Финансы акционерных обществ в условиях рынка

МИНИСТЕРСТВО ВЫСШЕГО И СРЕДНЕГО СПЕЦИАЛЬНОГО
ОБРАЗОВАНИЯ РЕСПУБЛИКИ УЗБЕКИСТАН
1-слайд
ТАШКЕНТСКИЙ ФИНАНСОВЫЙ ИНСТИТУТ
ХАМИДОВА ФАРИДАХОН АБДУЛКАРИМ кизи
АНАЛИЗ И ПУТИ ПРИВЛЕЧЕНИЯ ПОРТФЕЛЬНЫХ
ИНВЕСТИЦИЙ В ПРИВАТИЗИРОВАННЫЕ ПРЕДПРИЯТИЯ
08.00.07.- «Финансы, денежное обращение и кредит»
Диссертация на соискание ученой степени
кандидата экономических наук
Научный руководитель
д.э.н., профессор А.Вахабов
Ташкент-2008
Актуальность темы.

Актуальность темы исследования обусловлена объективной
необходимостью увеличения масштабов привлечения портфельных
инвестиций, особенно иностранных инвесторов для реструктуризации
и реновации приватизированных предприятий, созданных в
акционерной форме на базе государственной собственности,
составляющих стержень реального сектора национальной экономики.

Возрастание роли портфельных инвестиций в экономике Узбекистана
вызвано тем, что они, как показывает мировая практика стран с
развитой и развивающейся экономикой, становятся своего рода
катализатором экономического и социального развития. Наиболее
значительна роль портфельных инвестиций в активизации процесса
включения в хозяйственный оборот ранее плохо использовавшегося
природного, производственного, трудового потенциала.
Цель и задачи исследования.
Состоит в поиске и обосновании путей расширения
объемов привлечения портфельных инвестиций в
акционерные общества, созданных в процессе
приватизации, Узбекистана через рынок ценных
бумаг
на
основе
анализа
существующих
теоретических
подходов
и
выявленных
практического мирового и отечественного опыта.
Для реализации поставленной цели в диссертации
решаются такие основные задачи, как:
1) исследование сущности, функций, места и роли
портфельных инвестиций в современной экономике на
основе анализа и обобщения существующих современных
теорий в области инвестиций и финансового менеджмента;
2) выявление и анализ современных тенденций на мировых
рынках инвестиций с показом растущей роли портфельных
инвестиций в системе международного движения и
перераспределения капитала;
3) анализ современной структуры источников финансового
обеспечения инвестиционной деятельности АОПП в
Узбекистане через инструменты рынка ценных бумаг;
4) анализ динамики процессов, происходящих сегодня на
рынке ценных бумаг Узбекистана и выявление
причин, вследствие которых он фактически не
выполняет своей главной функции, а именно
обслуживание процесса перелива капиталов в
реальный сектор национальной экономики;
5) выявление основных препятствий, мешающих
притоку портфельных инвестиций на рынок ценных
бумаг для целей ренавационного развития АОПП
Узбекистана выработка рекомендаций и способов
повышения их инвестиционной привлекательности;
6) поиск альтернативных путей дальнейшего развития
рынка портфельных инвестиций Узбекистана,
учитывающих современные тенденции развития
рынка капиталов и реально существующие
особенности проведения экономических реформ в
Республике Узбекистан.
Предмет и объект исследования.
Предметом исследования выступает совокупность
форм и методов привлечения портфельных
инвестиций на нужды реновационного развития
приватизированных предприятий, созданных в
акционерной форме на базе государственной
собственности, составляющих стержень реального
сектора национальной экономики.
Объектом
исследования
является
рынок
отечественных
и
иностранных
портфельных
инвестиций,
как
потенциальный
источник
привлечения инвестиций в реальный сектор
экономики Узбекистана.
К основным положениям диссертации, содержащим научную
новизну, относятся следующие результаты:
1. Исходя из существования прямой связи между притоком
портфельных инвестиций и темпами экономического роста стран
с переходной рыночной экономикой, на основе анализа
статистических данных доказано, что имеющиеся на
сегодняшний день масштабы их привлечения в экономику
Узбекистана явно недостаточны для повышения инвестиционной
привлекательности национального РЦБ и, в связи с этим научно
обоснованы необходимые объемы привлечения портфельных
инвестиций на РЦБ для целей развития АОПП.
2.На основе анализа целого ряда АОПП, относящихся к базовым
отраслям национальной экономики, доказано, что существует не
только качественная связь между информационной открытостью
и тем, насколько высоко компания оценивается портфельными
инвесторами, но и количественная связь между изменением
уровня их транспарентности и изменением уровня рыночной
капитализации.
3. На основе анализа мирового опыта стран с переходной экономикой
доказана важность значение государственной инвестиционной политики,
обеспечивающей благоприятный инвестиционный климат на рынке
портфельных инвестиций, а также необходимость принятия долгосрочной
государственной стратегии развития институциональных инвесторов в
Узбекистане. Для этого обоснованы экономические, производственнотехнологические, финансовые и социальные предпосылки,
обусловливающие наличие в Узбекистане достаточных условий для
портфельного инвестирования в реальную экономику.
4.Предложены методы, институциональные формы и новые
инструменты привлечения портфельных инвестиций в АОПП с учетом
инвестиционных пристрастий стратегических и спекулятивных
портфельных инвесторов, действующих на РЦБ Узбекистана. Основным
преимуществом предложенных методов, форм и инструментов является
возможность: стимулирования роста инвестиций в реальном секторе;
снижения рисков иностранных инвесторов; выбора государством
приоритетных направлений инвестирования.
5. Разработана концепция расширения масштабов и повышения
качества инфраструктурного обеспечения портфельных инвесторов и
АОПП на РЦБ Узбекистана
Научная и практическая значимость
результатов исследования
состоит в обосновании комплексного подхода к
организации привлечения портфельных инвестиций для
целей реструктуризации и реновационного развития
АОПП в Узбекистане, составляющих стержень реального
сектора национальной экономики, а также формировании
эффективного механизма по увеличению их объемов через
отечественный рынок ценных бумаг (РЦБ).
Основные положения, выносимые на защиту:

научная концепция, обосновывающая возрастание роли портфельного
инвестирования в реструктуризации и реновационном развитии
приватизиро-ванных предприятий, созданных в акционерной форме
на базе государ-ственной собственности, составляющих стержень
реального сектора национальной экономики;

теоретическое обоснование сущности и роли стратегических и
спекулятивных портфельных инвесторов в развитии
приватизированных предприятий, созданных в акционерной форме на
базе государственной собственности, их взаимосвязи на рынке
портфельных инвестиций и значения для эмитентов;

анализ современных тенденций и проблем, существующих подходов к
привлечению портфельных инвестиций для повышения
результативности деятельности приватизированных предприятий,
созданных в акционерной форме на базе государственной
собственности;

методы, институциональные формы и инструменты привлечения
портфельных инвестиций в акционерные общества, созданных в
процессе приватизации, с учетом инвестиционных пристрастий
стратегических и спекулятивных портфельных инвесторов,
действующих на рынке ценных бумаг (РЦБ) Узбекистана.
Классификация портфельных инвестиций
Портфельные инвестиции
Стратегические ПИ
ПЦБ11 ПЦБ12 ПЦБ13 …ПЦБ1n
ПЦБ21 ПЦБ22 ПЦБ23 …ПЦБ2n
ПЦБ31 ПЦБ32 ПЦБ33 …ПЦБ3n
……..……………..…………
ПЦБm1 ПЦБm2 ПЦБm3 …ПЦБmn
Спекулятивные ПИ
ПЦБ11 ПЦБ12 ПЦБ13 …ПЦБ1n
ПЦБ21 ПЦБ22 ПЦБ23 …ПЦБ2n
ПЦБ31 ПЦБ32 ПЦБ33 …ПЦБ3n
……..……………..…………
ПЦБm1 ПЦБm2 ПЦБm3 …ПЦБmn
Сравнительный анализ статуса и целей
стратегических и спекулятивных инвесторов
Стратегические
портфельные
инвесторы
Портфельные инвесторы на
рынке ценных бумаг
Спекулятивные
портфельные
инвесторы
Долгосрочные перспективы
развития эмитентов
КОНЕЧНЫЕ ЦЕЛИ
ИНВЕСТОРОВ
Извлечение спекулятивной
прибыли от торговли
ценными бумагами
Активное участие в
процессах реструктуризации
бизнеса
СТРАТЕГИЯ
ПОВЕДЕНИЯ
ИНВЕСТОРОВ
Приоритет арбитражных
сделок, диктуемых рынком
Ниже
УРОВЕНЬ РИСКА
Высшее
Умеренная
ДОХОДНОСТЬ
ИНВЕСТИЦИЙ
Высокая
Ниже
УРОВЕНЬ
ЛИКВИДНОСТИ
Выше
Функции портфельных инвестиций для инвесторов
Дивиденды акционеров
Накопительная функция
Проценты продавцов ценных бумаг
Диверсификация
рисков инвесторов
Страховая
Функция
Секъюритизация
активов
СТРАТЕГИЧЕСКИЕ
ИНВЕСТОРЫ
СПЕКУЛЯТИВНЫЕ
Купля ценных бумаг
Доходная функция
Продажа ценных бумаг
Обновление
производства
Инновационная
функция
Внедрение
корпоративного
менеджмента
Перераспределительная функция
Функция
Ценообразования
на ЦБ
Инновационная
функция
Приватизированные предприятия
МунициЭМИТЕНТЫ
Госупальные
дарство
Вновь образованные
органы
акционерные предприятия
Имиджевая
функция
Индикативная
функция
Мобилизационная функция
(опосредованно)
Динамика привлечения иностранных инвестиций развивающимися
странами и странами с переходной экономикой, 1995-2005 гг.,
млрд.долл
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
А
125
167
212
208
252
265
223
174
189
296
407
В
120
160
200
197
240
255
210
160
170
260
370
Примечание: А – Страны с переходной экономикой;
Б – Развивающиеся страны.
Динамика роста инвестиций и притока прямых иностранных
инвестиций
(ПИИ) в экономику Узбекистана
2001
2002
2003
2004
2005
2006
ВВП,
млрд.сум
4925,3
7450,2
9844,0
12261,0
15210,4 20759,
3
ПИИ,
млн.долл.
387,5
355
507,7
687,4
746,4
859,6
Инвестиции в
осн. капитал,
млрд.сум, в
т.ч.
1320,9
1526,6
1978,1
2629
3165,2
3838,3
ИИГП, %
23,2
14,8
18,0
14,5
6,0
7,2
ПИИ, %
4,8
5,3
7,9
10,0
13,2
10,4
Объем привлеченных инвестиций через рынок акций,
млрд.сум
Показатели
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Объем
заключенных
сделок
6,1
12,1
14,7
41,4
62,1
88,7
В т.ч., иностран.
Инвесторами
1,2
4,7
4,1
29,1
30,2
66,0
Активы и инвестиционные вложения институциональных
инвесторов-резидентов по состоянию на 01.01.2007 г., млрд.сум.
Количество
Чистые
активы (А)
Вложения в
акции АОПП
(ВА)
ВА/А, %
Страховые
компании
25
194,67
4,0
53,2
Инвестиционн
ые фонды
18
3,95
0,17
76,8
Коммерческие
банки
28
5613,52
0,27
0,7
Структура вложений портфельных инвесторов по
состоянию на 01.01.2007 г
Единица
измер.
Акции
Госуд.
ценные
бумаги
Иные
ценные
бумаги
Общий
объем
портфеля
Инвестиционн
ые фонды
Тыс.сум
2980,27
0,0
27,5
3007,73
Доля в
портфеле %
99,09
0,0
0,91
100
Коммерческие
банки
Тыс.сум
6298,5
31316,97
26883,5
64498,94
Доля в
портфеле %
9,77
48,55
41,68
100
Тыс. сум
100011,14
2340,06
5767,79
108118,9
Доля в
портфеле %
92,5
2,16
5,33
100
Тыс. сум.
109289,9
33657,03
32678,72
175625,7
Доля в
портфеле %
62,23
19,16
18,61
100
Страховые
компании
Всего
Обороты фондового рынка за 2005 – 2006 гг., млрд.сум
360
320
280
240
200
160
120
80
40
0
342,1
227,2
166,3
100,3
66
2005
114,9
2006
Общий оборот рынка ценных бумаг
Первичный рынок
Вторичный рынок
Динамика объёмов РЦБ в Узбекистане
Показатели
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Количество АО
4909
4757
4530
4307
2311
2114
2018
Общее кол-во
выпущенных
акций, млн. ш.т.
65978,3
66234,8
68226,7
70521,7 250686
3111500 2093700
Объём
зарегистрированн
ых акций, млрд.
сум.
309503
874138
316000
111014
729100
593295
310492
Объем
реализованных
акций, млрд.сум.
17,1
26,1
41,7
74,7
115,1
142,5
330,79
На первичном
рынке
6,2
12,2
16,3
53,9
62,1
88,7
112,6
На биржевом
рынке
4,6
6,8
10,5
19,7
18,5
14,9
20,96
Продолжение таблицы
Показатели
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
На внебиржевом
рынке
1,6
5,4
5,8
34,2
43,6
73,8
91,63
На вторичном
рынке
10,9
13,9
25,4
20,8
53,0
53,8
218,2
На биржевом
рынке
0,6
1,1
4,6
12,4
22,8
26,3
115,5
На внебиржевом
рынке
10,3
12,8
20,8
8,4
30,2
27,5
102,7
Объём
корпоративных
облигаций,
млн.сум
484
590
5818,2
16147
28772
11106
12
ГКО, млн.сум
43,0
35,8
42,4
45,5
25,0
15,7
ГСКО
-
-
-
-
20,7
33,7
Динамика доходности ценных бумаг (в%) в сравнении с инфляцией и
депозитными вкладами населения в банках
Доходность
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Инфляция, % 28,2
26,6
21,6
26,7
22,1
13,5
6,8
Сумма
начисленных
дивидендов,
млрд.сум.
187
174
165
153
146
139
127
Средний
размер
дивиденда на
акцию, %
34,7
33,9
32,6
31,8
30,4
24,7
22,2
Средняя
ставка купона
по
корпоративны
м облигациям
24
25
27
25
22
24
23
Продолжение таблицы
Доходность
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Средневзвешанн
ая доходность
ГКО
19
18
18
14
12,5
12,4
12,1
Среднегодовая
доходность
ГСКО
-
-
-
-
18
13
14
Годовая ставка по облигациям
ЦБУ
20
22
20
18
18
18
Средний курс 107,7
по всем акциям
88,97
81,1
87,84
19,25
16,5
23,0
Значение объемов привлеченных портфельных инвестиций
стратегических иностранных инвесторов в общем объеме рынка
акций, млрд.сум.
Показатели
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Объем ПИПИ
1,2
4,7
4,1
29,1
30,2
66,0
89,76
Относительны
й годовой
прирост ПИПИ
0,75
3,9
0,87
7,1
1,03
2,2
1,36
Прирос ПИПИ,
% (2000
год=100%)
100
391
342
2417
2517
5500
7417
ОРА
17,1
26,1
41,7
74,7
115,1
142,5
330,8
Продолжение
Показатели
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
ОПРА
6,2
12,2
16,3
53,9
62,1
88,7
112,6
Доля ПИПИ в
ОРА, %
7,02
18,01
9,83
38,95
26,24
46,3
27,15
Доля ПИПИ в
ОПРА, %
19,4
38,5
25,2
53,9
48,6
74,4
49,75
Доля ПИПИ в
12,3
20,5
15,2
15,0
22,4
28,1
52,6
Доля ОПИ в
ОРА, %
92,9
82,01
90,02
61,1
73,8
53,7
72,8
Доля ОПИ в
ОПРА, %
80,6
61,5
74,8
46,1
51,4
25,6
20,25
ОВРА, %
Общий объем рынка акций
(млрд.сум)
Корреляционный анализ между ПИПИ и ОРА
350
300
250
200
150
100
50
0
y = 3,0114x + 10,021
R2 = 0,8873
0
20
40
60
80
100
Общий объем привлеченных иностранных портфельных инвестиций
(млрд.сум)
Общий объем первичного
рынка акций
Корреляционный анализ связи между ПИПИ и ОПРА
140
120
100
80
60
40
20
0
y = 1,1778x + 12,411
2
R = 0,9626
0
20
40
60
80
Общий объем привлеченных иностранных портфельных инвестиций
(млрд.сум)
100
Доля общего объема
вторичного рынка акций
(млрд.сум)
Корреляционный анализ связи между ПИПИ и
ОВРА
60
50
40
y = 0,3615x + 12,105
R2 = 0,7969
30
20
10
0
0
20
40
60
80
Общий объем привлеченных иностранных портфельных
инвестиций (млрд.сум)
100
Корреляционный анализ показывает, что
показатель корреляции между ОРА и ПИПИ
0,8873, между ОПРА и ПИПИ - 0,9626, а между
ОВРА и ПИПИ – 0,7969. Всё это указывает на
сильную связь между ПИПИ и группой
показателей – ОРА, ОПРА, ОВРА.
Динамика показателя Р/Е (отношение среднего курса акций к
размеру дивиденда на одну акцию)
Показатель
2000
2001
2002
2003
2004
2005 2006
Средний
размер
дивиденда на
одну акцию
34.7
33.9
32.6
31.8
30.4
24.7
22.2
Средний курс
акций
107.7
88.97
81.1
87.84
19.25
16.5
23.0
Р/Е
3.14
2.7
2.49
2.8
2.9
4,0
4,83
Обобщая и анализируя, общие результаты исследования мы
предлагаем, свои следующие выводы и предложения:
Притоку иностранных портфельных инвестиций в акции АОПП
Узбекистана могли бы способствовать такие меры, как:
а) искоренение фактов пересмотра государством результатов
приватизационных сделок (как это было с акциями предприятий ряда
отраслей пищевой промышленности);
б) ускорение процесса формирования сети промышленнофинансовых групп и новых холдинговых компаний, которые в состоянии
организовать более эффективное использование потенциала
государственных пакетов акций и обеспечить качественную дивидендную
политику;
в) активизация деятельности отечественных и иностранных
институциальных портфельных инвесторов на рынке акций и облигаций
АОПП Узбекистана;
г) обеспечение опережающих темпов развития инфраструктуры рынка
акций АОПП, включая открытые специализированных консалтинговых и
оценочных форм, рейтинговых агентств, трастовых, аудиторских и
страховых компаний, инвестиционных банков и т.д.
В целях повышения спроса на акции и облигации АОПП Узбекистана, и
повышения их инвестиционной привлекательности для портфельных
инвесторов следует:
а) упростить процедуру эмиссии долговых ценных бумаг, выпускаемых с
целью мобилизации инвестиционных средств под конкретные
инвестиционные проекты или интересы определенных групп инвесторов;
б) предоставить преференций для эмитентов, поддерживающих высокий
уровень прозрачности деятельности и качества раскрываемой финансовой
информации. В частности, предлагается предоставление преимущественного
доступа эмитентов с высокой прозрачностью деятельности (наличие высокий
рейтинг, аудита по международным стандартам) на долгосрочные источники
ресурсов;
в) создание правовой и нормативной базы, регламентирующей выпуск и
обращение обеспеченных долговых ценных бумаг. В качестве обеспечения
ценных бумаг предлагается использовать потребительские и ипотечные
кредиты банков и другие активы, которые имеют стабильный денежный
поток.
В целях расширения масштабов и повышения качества
инфраструктурного обеспечения портфельных инвесторов на
рынке акций АОПП Узбекистана автором предлагается:
а) Ускорить создание единого информационного банка
данных эмитентов и ценных бумаг, выпускаемых в Республике
Узбекистан, доступ к которому будет открыт всем категориям
портфельных инвесторов, исходя из содержания их
инвестиционных потребностей.
б) Приступить к решению вопроса создания в республике
мощной общегосударственной расчетно-клиринговой системы по
выполнению расчетов на неорганизованном рынке
корпоративных ценных бумаг.
в) Связать технологически и информационно основные
инфраструктурные звенья фондового рынка - Республиканскую
фондовую биржу "Тошкент", Центральный депозитарий, расчетноклиринговую систему, обеспечив, таким образом, обработку
полного цикла операций с ценными бумагами АОПП с
надлежащим уровнем гарантий и надежности для портфельных
инвесторов.
г) Установить жесткий и эффективный контроль со стороны
государства за совершением операций с ценными бумагами АОПП
Узбекистана, порядком их учета и хранения во всех
подразделениях РЦБ.
д) Включить акционерные общества с уставным фондом в размере
не менее 500 млн.сум биржевой листинг. При этом, предлагается
предусмотреть осуществление первичного размещения акций в
размере не менее 25% от объёма дополнительной эмиссии через
фондовую биржу при вхождении в биржевой листинг акционерных
обществ.
Реализация на практике вышеназванных предложений
позволит заметно повысить качество инфраструктурного
обеспечения иностранных и отечественных портфельных
инвесторов на рынке акций АОПП Узбекистана, что позитивно
отразится на повышении инвестиционной привлекательности
всего РЦБ Узбекистана.
Спасибо за внимание