3.2

3.2. ПОВЫШЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ
ЦЕННЫХ БУМАГ АКЦИОНЕРНЫХ ОБЩЕСТВ, СОЗДАННЫХ В
ПРОЦЕССЕ ПРИВАТИЗАЦИИ
Для повышения инвестиционной привлекательности ценных бумаг
отечественных акционерных обществ, созданных в процессе приватизации
(АОПП), в краткосрочной перспективе, в первую очередь необходимо
добиться внедрения, в практику фондовой деятельности Узбекистана, так
называемых программ "голубых фишек", под которыми понимаются меры со
стороны государства по созданию целевой группы высоко конкурентных
эмитентов, способных выпускать первоклассные обыкновенные акции,
качество которых соответствует международным стандартам, а дивиденды
акционеров имеют безукоризненную историю выплат.
Помимо
программ
«голубых
фишек»
притоку
иностранных
портфельных инвесторов могла способствовать практика организации
выпуска в стране первоклассных акций 20-25 наиболее конкурентоспособных
отечественных эмитентов.
Такие эмитенты должны занимать ведущие, позиции в базовых
отраслях национальной экономики и определять стандарты, согласно
которым оценивают ценные
Причем
первоклассным
бумаги
акциям
других компании данной отрасли.
должны
быть
присущи
различные
инвестиционные свойства, позволяющие им удовлетворять потребности
различных категорий портфельных инвесторов.
Первоклассные
стратегических
акции
портфельных
будут
особенно
инвесторов,
привлекательны
стремящихся
к
для
надежным
инвестициям со значительной текущей доходностью и высоким потенциалом
роста их курсовой стоимости. Многие из них используют эти акции из-за
достаточно низкой степени риска, как средство получения умеренной, но
постоянной прибыли на вложенный капитал. Как показывает зарубежный
опыт, первоклассные акции популярны среди большой части портфельных
инвесторов, в результате чего их курсы часто высоки, особенно когда рынок
нестабилен и инвесторы обеспокоены качеством своих инвестиций.
Учитывая, что рассчитывать на реализацию государством крупных программ
«голубых фишек» или запуск в массовый оборот первоклассных акций,
отечественным и иностранным инвесторам в краткосрочной перспективе не
приходится, очень важно расширить спектр обращающихся на нём акций
АОПП, выйдя за рамки традиционных обыкновенных и привелегированнных
акций. В качестве альтернативного варианта обыкновенных акций можно
использовать,
так
называемые
коммулятивные
акции,
позволяющие
эмитентам выплачивать причитающиеся акционерам за данный год
дивиденды в более поздние сроки, но с начислением в будущем
дополнительных
процентов,
соответствующих
средней
норме
ставки
рефинансирования Центрального банка.
Другим эффективным инструментом компенсации рисков портфельных
инвесторов желающих, приобрести обыкновенные акции АОПП, могут стать
конвертируемые облигации. Данный вид долговых ценных бумаг дается
портфельным инвесторам на стадии становления или сложного периода в
жизни эмитента. В последующие годы, по мере становления и улучшения его
финансового состояния эмитента, они обмениваются на эквивалентное
количество обыкновенных акции, дивиденды по которым намного выше, чем
проценты по облигациям. Помимо коммулятивных акций и конвертирыемых
облигаций,
широким
спросом
на
рынке
портфельных
инвестиций
Узбекистана могут пользоваться, так называемые, доходные акции, которые
привлекательны для портфельных инвесторов в силу своих хороших
показателей текущей доходности. Обычно они представляют собой выпуски
с длительной историей и стабильными показателями регулярных выплат
более высоких, (чем в среднем по отрасли или в масштабах того или иного
региона), дивидендов. Доходные акции могут идеально подходить для
консервативных портфельных инвесторов Узбекистана, стремящихся к
относительно безопасному и вместе с тем высокому уровню текущего дохода
на свой инвестированный капитал. Однако основной риск доходных акций
состоит в том, что причина высоких дивидендов кроется в низком
потенциале роста их эмитентов, в перспективе, т.к. для большинства из них
присущ
умеренный темп роста прибыли. Это не означает, что такие
компании не способны обеспечивать высокие перспектив своего развития,
но обеспечение высоких доходов по выпускаемым ими акциям в
среднесрочной перспективе не позволяет большинству из них заниматься
серьезной реструктуризацией производства и радикальным повышением
качества выпускаемой продукции.
Другим видом корпоративных ценных бумаг, способных привлечь
интерес иностранных стратегических портфельных инвесторов, должны
стать акции роста АОПП, под которыми понимаются акции эмитентов,
которые уже добились и будут иметь в будущем высокие темпы роста сбыта
выпускаемой продукции или оказываемых услуг, и как следствие этого,
соответствующие высокие темпы роста прибыли. К их числу обычно
относят
акции
быстро
телекоммуникаций,
растущих
торговли,
акционерных
пищевой
компаний
промышленности,
в
сфере
имеющих
стабильный темп роста прибыли, составляющий 15—18% в течение периода,
за который обыкновенные акции в среднем имеют темп роста 5—6%. В
качестве примера таких акций можно привести акции и облигации всемирно
известных
компаний
"Уолл-Март
старз", "Капитал ситиз
эй-би-си",
"Гэннетт", "Раббер-мейд" и "Мэрриотт", опыт работы которых, к сожалению,
мало знаком в Республике Узбекистан.
Вместе с тем, нельзя забывать, что акции растущих приватизированных
предприятий Узбекистана, способные обеспечивать высокую отдачу,
отличаются более высоким уровнем риска для портфельных инвесторов. По
акциям роста, как правило, в первые годы, выплачиваются малые дивиденды,
а по некоторым из них дивиденды долгое время не выплачиваются совсем.
Кроме этого коэффициент дивидендных выплат по ним редко превышает
25—30% прибыли, поскольку вся или большая часть прибыли инвестируется
в развитие компании и используется, по меньшей мере, для частичного
финансирования её быстрого роста в будущем. Таким образом, важнейшим
источником прибыли для портфельных инвесторов в данном случае является
увеличение курса акции этих предприятий в отдалённом будущем.
В долгосрочной перспективе широкое распространение на рынке акций
АОПП Узбекистана должны получить спекулятивные акции, к числу
которых относятся акции, не имеющие стабильного успеха на РЦБ, но, тем
не менее, обладающие реальным потенциалом существенного роста их
биржевых или внебиржевых курсов. Вера портфельных инвесторов в успех
таких акции возможна при получении ими информации о каком-либо
открытии или разработке качественно новой производственной технологии,
что
может
благоприятно
повлиять
на
перспективы
роста
данного
акционерного предприятия и сильно поднять курс ее акций.
Как показывает мировая практика, источники прибыли предприятий
выпускающих спекулятивные акции и их инвестиционные перспективы
обычно неопределенны и нестабильны, т.к. курсы этих акций подвержены
большим колебаниям и по ним обычно выплачиваются незначительные
дивиденды, либо дивиденды не выплачиваются совсем. Однако для
спекулятивных инвесторов данный тип акции предоставляет широкие
возможность "сыграть" на изменении биржевой конъюнктуры фондового
рынка. Спекулятивные акции, представляющие собой чрезвычайно рискованные ценные бумаги, требуют от портфельных инвесторов не только сильной
выдержки, но также и большого запаса знаний в области инвестирования
капитала. К сожалению, из-за упадка производства во многих отраслях
национальной экономики и низкого уровня доверия отечественных и
иностранных портфельных инвесторов в перспективы инновационного роста
большинства акционерных предприятий Узбекистана, трудно рассчитывать
на широкое распространение данного вида акций в ближайшем будущем,
однако они обязательно будут востребованы на РЦБ Узбекистана.
В долгосрочной перспективе на рынке портфельных инвестиций
Узбекистана может также появиться спрос на циклические акции,
выпускаемые предприятиями, прибыли которых тесно связаны с общим
уровнем экономической активности в стране. Они, как правило, отражают
общее состояние экономики, поэтому их курсы растут и падают по мере того,
как экономический цикл проходит через пики и спады. К числу
потенциальных эмитентов, способных выпускать такой вид ценных бумаг,
можно отнести компании, которые обслуживают рынок, связанный с
расходами предпринимателей на капитальное оборудование или расходами
физических лиц на крупногабаритную продукцию длительного пользования,
например, дома и автомобили. По очевидным причинам эти акции будут
наиболее привлекательны для портфельных инвесторов Узбекистана в те
периоды, когда перспективы экономического роста в стране будут благоприятны, но многие категории спекулятивных инвесторов будут избегать их
приобретения в периоды, когда состояние национальной экономики будет
ухудшаться. Поскольку курсы этих акций имеют тенденцию изменяться в
соответствии с уровнем экономической активности, они, по всей видимости,
будут более подходить для тех портфельных инвесторов, которые стремятся
скупать и сбывать их согласно экономическим условиям и которые способны
выдерживать соответствующую этой конъюнктуре степень риска.
С практической точки зрения на рынке портфельных инвестиций
Узбекистана для консервативных инвесторов будут иметь перспективы
обращения оборонительные акции, курсы которых стабильны или даже
растут по мере того, как экономическая активность снижается. Характерная
особенность данного вида акций заключается в меньшей восприимчивости к
последствиям спада в экономическом цикле в сравнении акциями прочих
эмитентов. Примерами оборонительных акций могут служить акции
компаний по производству промышленной продукции и потребительских
товаров, которые относятся к категории массового спроса: напитков,
продуктов питания, косметических средств и лекарственных препаратов. Их
акции
обычно
портфельными
скупаются
инвесторами.
наиболее
В
энергичными
большинстве
своем
стратегическими
эти
инвесторы
вкладывают средства в такие акции на время, пока фондовый рынок и/или
национальная экономика в целом переживает
фазу спада
или пока не
улучшится инвестиционный климат в стране. Хорошую перспективу для
внедрения в условиях Узбекистана имеют облигации, обеспеченные правами
требования, предусматривающие возможность досрочного погашения и
погашаемые путем предоставления имущественного эквивалента.
В перспективе отдельных портфельных инвесторов могут заинтересовать рисковые облигации, которые в целом повторяют конструкцию
популярных на международном рынке credit-linked notes., т.к. их владелец
лишается права требовать выплаты номинальной стоимости при наступлении
заранее оговоренного в решении о выпуске кредитного события (риска, не
связанного с деятельностью эмитента). В практической фондовой деятельности это может быть дефолт или неисполнение обязательств третьим лицом,
например, должником эмитента и т.д. По мере развития институциональной
культуры рынка корпоративных ценных бумаг Узбекистана все больше
эмитентов должны будут стремиться получать инвестиционные рейтинги,
что даст рынку единую базу для оценки рисков портфельных инвесторов.
Каждый из перечисленных выше видов ценных бумаг интересен не
сам по себе, а теми преимуществами, которые они дают портфельным
инвесторам за счет реализации своего потенциала.
Помимо расширения спектра выпускаемых ценных бумаг, повышению
инвестиционной привлекательности ценных бумаг отечественных эмитентов
будут способствовать меры со стороны государства по упрощению
процедуры регистрации капитала и размещения акций, а также снятию ряда
существующих здесь формальных ограничений. Для успешного решения
данного вопроса в краткосрочной перспективе на фондовом рынке
Узбекистана требуется снять ограничения на объёмы инвестирования
свободных средств коммерческих
портфельных
банков и других институциональных
инвесторов, вкладываемых
государственную долю акций.
в акции
АОПП, имеющих
В целях дальнейшего повышения спроса на акции отечественных
АОПП институциональным инвесторам из числа коммерческих банков и
страховых компаний следует разрешить
использовать для
этих целей
средства резервного, дополнительного и других фондов, а также средства,
полученные от переоценки их основных средств.
Эффективным направлением повышения емкости национального
рынка инвестиционных ресурсов может стать расширение практики
добровольной реорганизации эмитентов из числа АОПП путем процедуры
слияния и поглощения, для чего целесообразно ускорить принятие
специального закона Республики Узбекистан, регулирующего процедуру
слияния и присоединения приватизированных предприятий, независимо от
их отраслевой или региональной принадлежности.
В качестве внутренних мер со стороны самих АОПП по повышению
уровня
их
инвестиционной
привлекательности
может
быть
следует
рассматривать улучшение качества корпоративного управления, внедрения
систем внутреннего финансового контроля, а также совершенствование
системы бухгалтерского учета и аудита в соответствии с требованиями
международных стандартов.
Более широкий набор доступных инструментов рынка корпоративных
ценных бумаг должен позволить портфельным стратегическим и спекулятивным портфельным инвесторам строить более сложные инвестиционные
стратегии, позволяющие частично или полностью устранять системные
риски, связанные с отклонениями от справедливого ценообразования на
биржевом и внебиржевом рынках акций Узбекистана. В настоящее время на
фондовом рынке Узбекистана крайне востребованными являются корпоративные облигации, которые способны привлечь внимание целого ряда
важных категорий
консервативных портфельных инвесторов. К числу
наиболее перспективных видов корпоративных облигации, выпуск которых
должны освоить отечественные приватизированные предприятия, следует
отнести, купонные облигации, проектные облигации, ипотечные свидетельства, закладные листы и другие инструменты долгового финансирования.
Повышению инвестиционной
привлекательности ценных бумаг
отечественных эмитентов будет способствовать установление более жестких
требований к минимальному размеру уставного фонда акционерных обществ,
а также введение
порядка преимущественного использования биржевых
торговых площадок для реализации мелкими лотами акций АОПП в пределах
установленной доли акций предприятий из пакета госактивов.
В целях повышения спроса на акции или облигации АОПП
Узбекистана, и повышения их инвестиционной привлекательности для
портфельных инвесторов следует:
а) упростить процедуру эмиссии долговых ценных бумаг, выпускаемых
с целью мобилизации инвестиционных средств под конкретные инвестиционные проекты или интересы определенных групп инвесторов;
б) создать дополнительные стимулы и льготы для эмитентов из числа
приватизированных предприятий, приступающих к повторным эмиссиям
ценных бумаг;
в) ускорить разработку нормативно-правовой базы, регламентирующей
выпуск и обращение производных ценных бумаг, включая опционы,
фьючерсы, варранты, призванных снизить риски портфельных инвесторов.
Повышению уровня инвестиционной привлекательности ценных бумаг
отечественных эмитентов из числа АОПП Узбекистана помимо расширения
спектра и доходности может способствовать совершенствование системы
налогообложения прибыли их владельцев. В качестве альтернативного
варианта стимулирования
предлагается такой, такой из них когда при
условии, что каждый год поступления этого налога в бюджет будут расти на
10% и более (при условии, что у нас инфляция составляет 6,5% в год), то
каждый год ставка этого налога для приватизированных предприятий будет
снижаться на 1%. Тем самым они должны понять простую зависимость: чем
больше налогов они платят, тем быстрее для них снижаются их ставки. Чем
быстрее будут снижаться ставки, тем меньший объем им придется платить
государству.
Успешная реализация сформулированных выше предложений позволит
повысить инвестиционную привлекательность отечественных АОПП в глазах
потенциальных иностранных и отечественных портфельных инвесторов, что
позитивно отразится на масштабах и темпах роста РЦБ АОПП Узбекистана.