ïåðâûé èïîòå×íûé àãåíò àèæê – äåáþòíûé âûïóñê

СТРАТЕГИЯ ДОЛГОВОГО РЫНКА
Май 2007
NDF И ОФЗ: ИЗБАВЛЯЕМСЯ ОТ ФОБИЙ
ПАВЕЛ ПИКУЛЕВ Pavel.Pikulev@trust.ru 208-20-24
ДИАГРАММА. NDF И ОФЗ
8
Доходность, %
7
6
NDF implied yield
5
OFZ
4
3
2
1
0
0
2
4
6
8
10
12
14
Срок, лет
Источник: Reuters, ММВБ, ИБ «ТРАСТ»
В последнее время на фоне бурного роста цен на рынке рублевых облигаций, кривая доходности ОФЗ
ушла вниз и оказалась в своем длинном сегменте глубоко под кривой доходности беспоставочных
валютных форвардов (NDF). В результате этого на рынке появилось мнение, что ОФЗ переоценены и
их следует продавать.
Мы бы хотели развеять эти опасения. По нашему мнению, сейчас мы являемся свидетелями того, как
уходит в прошлое вторая большая иллюзия рублевого долгового рынка – иллюзия о значимости NDF.
Первая – умерла еще четыре года назад, тогда казалось, что реальные процентные ставки на
долговом рынке не могут быть отрицательными. Сейчас настала пора избавиться и от второй
иллюзии. NDF не влияют на рублевый долговой рынок.
Что бы ни произошло в дальнейшем с ОФЗ – это не будет зависеть от того, где торгуются NDF, так
как состояние форвардного валютного рынка определяется внутренними процентными
ставками, а не наоборот.
Сейчас мы не знаем, какое в итоге сформируется соотношение между implied yield по NDF и
внутренними безрисковыми ставками, но в одном мы уверены точно – приспосабливаться к ситуации
придется рынку NDF, а не владельцам ОФЗ.
HTTP://WWW.TRUST.RU
Инвестиционный Банк «ТРАСТ»
Департамент исследований долговых рынков
+7(495) 647-9075
СТРАТЕГИЯ ДОЛГОВОГО РЫНКА
ФОРВАРДНЫЙ КУРС – НЕ ОЖИДАНИЯ, А РАСЧЕТНАЯ ВЕЛИЧИНА
Первое и главное, что надлежит знать из теории валютных форвардов:
Форвардный валютный курс – это не ожидания рынка по поводу будущего соотношения валют, а
расчетная величина.
Согласно теории паритета процентных ставок , форвардный валютный курс – это такое соотношение двух
валют, которое исключает возможность арбитража на разнице процентных ставок.
Соответственно, форвардный валютный курс рассчитывается по простой формуле:
Формула 1.
Форвардный курс = Текущий курс х (ставка в местной валюте / ставка в иностранной валюте)
Например: годовая процентная ставка в рублях для банка первого-второго круга составляет около 5.1%.
Годовой LIBOR по долларам – 5.32%. Текущий курс рубль/доллар – 25.80 руб./долл.
Форвардный курс в таком случае будет равен:
ФК = 25.80 х (1.051/1.0532) = 25.75 руб./долл.
Конечно, в реальности формула усложняется, так как следует учитывать срок контракта, график платежей,
можно использовать различные формулы процентов и т.д. Но суть базового равенства от этого не меняется.
Форвардный валютный курс валюты зависит от ставок «здесь» и ставок «там».
РОССИЙСКАЯ ПРАКТИКА: ОТ ВАЛЮТНЫХ СВОПОВ К NDF
Конечно, у скептически настроенного читателя сразу возникнет разумный вопрос о применимости красивых
теорий к нашей российской практике. Тем не менее, влияние процентных ставок на форвардные курсы есть,
просто в длинном сегменте кривой доходности оно очень часто теряется на фоне других факторов.
Проще всего проследить влияние рублевых процентных ставок на форвардный валютный курс на ММВБ, где
торгуется краткосрочный валютный своп.
Валютный своп – это сделка, при которой валюта покупается (продается) на спот-рынке по текущему курсу и
одновременно совершается обратная сделка расчетами в другой день по соответствующему форвардному
курсу.
На ММВБ первая часть сделки «валютный своп» совершается расчетами Today, вторая часть сделки –
расчетами Tomorrow. Стоимость своп-сделки (своп-разница) котируется в долях рубля, которая прибавляется к
базовому курсу (официальному курсу на дату заключения сделки). Например, 16.05.07 по итогам торгов на
ММВБ средневзвешенная своп-разница по сделкам с долларами США составила -0.0014 руб./долл. при
базовом курсе 25.79 руб./долл. Таким образом, форвардный курс сроком на 1 день 16.05.07 составлял 25.7886
(25.79 – 0.0014).
Чтобы понять влияние процентных ставок на своп-разницу и форвардный курс, проще всего представить
операцию «валютный своп», как РЕПО под залог валюты.
Например, участник, покупая рубли расчетами Today при одновременной продаже их расчетами Tomorrow,
фактически привлекает рубли overnight под залог долларов. Стоимость такой операции (процентная ставка по
привлечению), как и в случае с РЕПО по облигациям, будет регулироваться ценой обратной сделки –
форвардным курсом. Полагать в данном случае, что форвардный курс отражает ожидания рынка относительно
будущей динамики курса доллара, это приблизительно то же самое, что считать, что цена обратной сделки
РЕПО отражает ожидания рынка по стоимости облигации.
Очевидно, что стоимость «РЕПО с валютой» как и стоимость РЕПО с облигациями будет совершенно
четко коррелировать со ставками МБК. За одним исключением! Стоимость свопа будет также зависеть и от
ставок по валюте-залогу, что следует из формулы 1, которую мы давали ранее. Соответственно, чем выше
рублевые процентные ставки, тем дешевле форвардный рубль и выше своп разница. Чем выше ставки по
долларам, тем дороже форвардный рубль и меньше своп-разница.
Опыт эмпирических наблюдений также подсказывает, что ситуация на рынке валютных свопов сильно зависит
от ситуации на денежном рынке. Более того, на рынке валютных свопов ЦБ предлагает банкам свое
рефинансирование под implied yield, равной ставке рефинансирования. Правда, благодаря наличию
возможности рефинансироваться в ЦБ по 6% под залог облигаций, ставки на рынке МБК редко дорастают до
тех уровней, когда становится выгодным привлекать рубли по ставке рефинансирования.
Подробнее об операциях валютный своп с ЦБ можно узнать на сайте Банка России по ссылке
http://www.cbr.ru/swapinfo/
Помимо рынка однодневных свопов в России распространены валютные свопы и на более длинный срок.
Большинство российских банков активно на рынке свопов сроком до 1 года. В отличие от коротких свопов,
HTTP://WWW.TRUST.RU
Стр. 2
СТРАТЕГИЯ ДОЛГОВОГО РЫНКА
которые нужны для краткосрочного управления ликвидностью, более длинные операции используются для
снижения валютного риска и для выполнения нормативов ЦБ.
Например, мелкие банки, имеющие преимущественно рублевые ресурсы, вынуждены привлекать доллары под
залог рублей для того, чтобы выдавать валютные кредиты. Для этого они покупают валюту на спот-рынке и
продают ее на форварде. Многие крупные банки, которые имеют доступ к международному финансированию и
значительную долю валютных ресурсов в пассивах, вынуждены, наоборот, продавать валюту расчетами
«сейчас» при одновременной покупке ее на форварде, иначе они не смогут выдавать рублевые кредиты, не
подвергаясь значительному валютному риску.
На сроках более года своп-рынок как бы распадается на две составляющие: отдельно спот-рынок и отдельно
форвардный рынок (NDF). На рынке NDF активно меньшее число банков. Преимущественно это «дочки»
нерезидентов и крупнейшие российские банки, которые имеют доступ к «длинным» дешевым деньгам и могут
котировать «форварда» на длинный срок. Поэтому сделки на рынке NDF легко совершаются вплоть до 10 лет.
В специфике состава участников и кроется суть проблемы недопонимания рынка валютных форвардов.
ДЕФИЦИТ АКТИВОВ ИСКАЖАЕТ КАРТИНУ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК
Причина того, что влияние процентных ставок на котировки долгосрочных валютных форвардных контрактов не
всегда очевидно, кроется в том, что на валютные форварды помимо процентных ставок сильно влияет факт
наличия/отсутствия валюты (актива) с данным сроком поставки (хотя форварды и беспоставочны). Такое
случается и с обычным РЕПО. В результате, на форвардном валютном рынке иногда возникают «сквизы»,
хорошо знакомые тем, кто активен на рынке РЕПО с акциями.
Тем, кому не доводилось привлекать/размещать деньги под залог акций, следует объяснить, что на этом рынке
регулярно случаются ситуации, когда процентные ставки по РЕПО с акциями бывают отрицательными. Однако
появление таких ситуаций отнюдь не говорит нам, что мы теперь в Японии, и доходность десятилетних ОФЗ
должна составлять два процента. Отрицательные ставки по РЕПО с той или иной акцией возникают, когда
нужную бумагу трудно найти на рынке (как правило, для открытия «шорта»). В такой ситуации участник,
которому необходима эта бумага, готов сам доплатить любому, кто согласится взять у него деньги в долг под
залог нужной ему бумаги.
Мы полагаем, что аналогичная ситуация складывается сейчас на рынке долгосрочных NDF. Ставки по
долгосрочным NDF завышены, а форвардный курс рубля по отношению к доллару, наоборот, занижен, из-за
того, что существует дефицит долларов с длинным сроком поставки.
На наш взгляд, в дефиците форвардных долларов виноват масштабный приток капитала в страну, который
наблюдается с прошлого года, а также рост валютных заимствований в пассивах крупных банков. Привлекая валюту
из-за рубежа и выдавая кредиты в рублях, крупные банки сталкиваются с проблемой роста валютного риска,
поэтому продавая валюту на спот-рынке, они одновременно вынуждены откупать ее на форвардах. В результате
получается, что с ростом притока капитала синхронно растет и спрос на «будущие» доллары. Этот процесс
преимущественно затрагивает длинный сегмент кривой NDF, где доллары пользуются избыточным спросом.
Надолго и помногу валюту могут привлекать только самые крупные местные банки и «дочки» нерезидентов.
В коротком же сегменте кривой валютных форвардов (свопов) рынок устроен более справедливо, так как здесь
активны мелкие российские банки, обладающие рублевыми пассивами, которые имеют обратные интересы и
уравновешивают спрос на доллары со стороны крупных участников своим предложением.
Мы полагаем, что дисбаланс спроса и предложения на рынке долгосрочных NDF со временем исчезнет и перестанет
искажать кривую implied yield. Произойдет это, по нашему мнению, по мере приближения сроков исполнения по
первым заключенным долгосрочным форвардным контрактам, а также по мере вовлечения в этот рынок все
большего числа средних и небольших российских банков, имеющих преимущественно рублевые пассивы. Кроме
того, снижение по тем или иным причинам объемов валютных интервенций ЦБ также может способствовать
исчезновению дисбаланса на форвардном рынке. По нашим оценкам процесс нормализации займет 2-3 года, после
чего зависимость между процентными ставками и форвардными курсами примет зрелую форму.
ВЫЩЕ ИЛИ НИЖЕ – НЕ ВАЖНО!
Самый интригующий вопрос – будут ли ставки по свопам и NDF лежать выше или ниже кривой доходности ОФЗ –
остается открытым.
На развитых рынках ставки LIBOR, среднерыночных спопов и Cross-Currency Swaps зависят от рейтингов
котирующих их банков. Например, средний рейтинг банков, которые опрашиваются при определении LIBOR и
ставок по среднерыночным свопам, эквивалентен АА, поэтому кривые доходности LIBOR и mid-market swaps
лежат выше доходности немецких Bunds и американских Treasuries, имеющих рейтинг ААА.
Мы полагаем, что в будущем положение кривых рублевых NDF и процентных свопов будет зависеть от того, как
рейтинги банков, их котирующих, будут соотноситься с суверенным рейтингом РФ, но для судьбы российского
долгового рынка это не будет иметь никакого значения. Точно так же, как не имеет значение для доходности
американских Treasuries, то, как сейчас котируется LIBOR.
HTTP://WWW.TRUST.RU
Стр. 3
ДИРЕКЦИЯ ПРОДУКТОВ С ФИКСИРОВАННОЙ ДОХОДНОСТЬЮ
Директора
Пиотр Пьеха
Майкл Воркман
+7 (495) 647-25-95
+7 (495) 207-75-28
Департамент исследований долговых рынков
Телефон
+7 (495) 208-22-78
Факс
+7 (495) 647-23-85
E-mail
research.debtmarkets@trust.ru
Группа кредитного анализа
Алексей Дёмкин
Леонид Игнатьев
Виктория Кибальченко
Екатерина Семенова
+7 (495) 208-20-38
Группа стратегического анализа
Павел Пикулев
Александр Щуриков
Марина Власенко
+7 (495) 208-20-24
Группа количественного анализа и разработки продуктов
Тимур Семенов
Арсений Куканов
Макроэкономика
Евгений Надоршин
+7 (495) 208-20-18
Выпускающая группа
Татьяна Андриевская
Стивен Коллинз
Камилла Шарафутдинова
+7 (495) 208-20-59
REUTERS: TRUST
TRUSTBND/RUR1
TRUSTBND/RUR2
TRUSTBND/RUR3
TRUSTBND/RUR4
TRUSTBND/RUR5
TRUSTBND/EUR1
TRUSTBND/EUR2
TRUSTBND/EUR3
TRUSTBND/EUR4
TRUSTBND/EUR5
TRUSTBND/EUR6
TRUSTBND/RF30
Департамент торговли
Телефон
Факс
E-mail
+7 (495) 647-25-95
+7 (495) 647-28-77
sales@trust.ru
Петр Тер-Аванесян
Дмитрий Игумнов
Андрей Лифшиц
Евгений Гарипов
Роман Приходько
Андрей Шуринов
Андрей Миронов
Департамент клиентской торговли
Валентина Сухорукова
Наталия Шейко
Илья Бучковский
Джузеппе Чикателли
Себастьен де Толомес де Принсак
Юлия Тонконогова
+7 (495) 647-25-92
+7 (495) 789-99-06
+7 (495) 647-25-97
+7 (495) 647-25-97
+7 (495) 647-25-90
+7 (495) 647-28-39
+7 (495) 540-95-78
+7 (495) 647-25-74
Департамент РЕПО и производных инструментов
Наталья Храброва
+7 (495) 789-36-14
Варвара Пономарёва
+7 (495) 789-98-29
BLOOMBERG: TIBM
ОФЗ
Субфедеральные облигации
Телекоммуникационные облигации
Корпоративные еврооблигации
Корпоративные еврооблигации
Суверенные и субфедеральные еврооблигации
Корпоративные еврооблигации (нефть и газ, телеком)
Корпоративные еврооблигации (промышленность)
Корпоративные еврооблигации (банки и финансы)
Корпоративные еврооблигации (банки и финансы)
Корпоративные еврооблигации (банки и финансы)
Russia 30
TIBM11. Рублевые корпоративные облигации
TIBM12. Суверенный долг и ОВВЗ
TIBM13. Корпоративный внешний долг
TIBM4. Макроэкономика и денежный рынок
TIBM2. Навигатор долгового рынка
TIBM3. Анализ эмитентов
WEB: http://www.trust.ru
Настоящий отчет не является предложением или просьбой купить или продать какие-либо ценные бумаги или связанные с ними финансовые инструменты либо принять участие в какой-либо стратегии
торговли. Хотя информация и мнения, изложенные в настоящем отчете, являются, насколько нам известно, верными на дату отчета, мы не предоставляем прямо оговоренных или подразумеваемых
гарантий или заключений относительно их точности или полноты. Представленные информация и мнения не были специально подготовлены для конкретной операции любых третьих лиц и не
представляют детальный анализ конкретной ситуации, сложившейся у третьих лиц. Мы можем изменить свое мнение в одностороннем порядке без обязательства специально уведомлять кого-либо о таких
изменениях. Информация и заключения, изложенные в настоящем отчете, не заменяют независимую оценку инвестиционных потребностей и целей какого-либо лица. Мнения, выраженные в данном отчете,
могут отличаться или противоречить мнениям других подразделений АКБ «ТРАСТ» («Банк») в результате использования разных оценок и критериев, а также проведения анализа информации для разных
целей. Данный документ может использоваться только для информационных целей. Описание любой компании или компаний, или их ценных бумаг, или рынков, или направлений развития, упомянутых в данном
отчете, не предполагают полноты их описания. Утверждения относительно прошлых результатов не обязательно свидетельствуют о будущих результатах. Банк и связанные с ним стороны,
должностные лица, директора и/или сотрудники Банка и/или связанные с ними стороны могут владеть долями капитала компаний или выполнять услуги для одной или большего числа компаний, упомянутых в
настоящем отчете, и/или намереваются приобрести такие доли капитала и/или выполнять либо намереваться выполнять такие услуги в будущем (с учетом внутренних процедур Банка по избежанию
конфликтов интересов). Банк и связанные с ним стороны могут действовать или уже действовали как дилеры с ценными бумагами или другими финансовыми инструментами, указанными в данном отчете,
или ценными бумагами, лежащими в основе таких финансовых инструментов или связанными с вышеуказанными ценными бумагами. Кроме того, Банк может иметь или уже имел взаимоотношения, или
может предоставлять или уже предоставлял финансовые услуги упомянутым компаниям (включая инвестиционные банковские услуги, фондовый рынок и прочее). Сотрудники Банка или связанные с ним
стороны могут или могли быть также сотрудниками или директорами упомянутых компаний (с учетом внутренних процедур Банка по избежанию конфликтов интересов). В Банке разработаны и внедрены
специальные процедуры, препятствующие несанкционированному использованию служебной информации, а также возникновению конфликта интересов в связи с оказанием Банком консультационных и других
услуг на финансовом рынке. Банк и связанные с ним стороны не берут на себя ответственность, возникающую из использования любой информации или заключений, изложенных в настоящем отчете.
Цитирование или использование всей или части информации, содержащейся в настоящем отчете, допускается только с прямо оговоренного разрешения Банка. Настоящий отчет может быть использован
инвесторами на территории России с учетом действующего законодательства РФ. Иностранные инвесторы (включая, но не ограничиваясь: Швейцария, Королевство Нидерландов, Германия, Италия,
Франция, Швеция, Дания, Австрия) могут использовать настоящий отчет только, если они являются институциональными инвесторами по законодательству страны регистрации. Настоящий отчет
подготовлен Банком, который не зарегистрирован в качестве брокера-дилера уполномоченным органом по регистрации финансовых организаций США, распространяется контрагентам Банка в США и
предназначается только для этих лиц, которые подтверждают, что они являются основными институциональными инвесторами США, как это определено в Правиле 15а-16 Закона США о ценных бумагах от
1934 года, и понимают и принимают все риски, связанные с операциями с финансовыми инструментами (включая ценные бумаги). Настоящий отчет подготовлен Банком, который не зарегистрирован
уполномоченным органом по регистрации финансовых организаций Великобритании, и распространяется контрагентам Банка в Великобритании, не являющимся частными инвесторами.
Каждый аналитик Департамента исследований долговых рынков, частично или полностью отвечающий за содержание данного отчета, подтверждает, что в отношении каждого финансового инструмента
или эмитента, упомянутых в отчете: (1) все выраженные мнения отражают его личное отношение к данным ценным бумагам или эмитентам; (2) его вознаграждение напрямую или косвенно не связано с
рекомендациями или взглядами, выраженным в отчете; и (3) он не проводит операции с финансовыми инструментами компаний, анализ деятельности которых он осуществляет. Банк не несет никакой
ответственности за использование кем-либо информации, основанной на мнении аналитика Департамента исследований долговых рынков в отношении какого-либо финансового инструмента.
HTTP://WWW.TRUST.RU
Стр. 4