Неустойчивое равновесие

\ ПОРТФЕЛЬ ИНВЕСТОРА — ГДЕ ВЗЯТЬ ДЕНЬГИ \
Неустойчивое равновесие
Публикация негативной статистики
по США, долговые проблемы
Венгрии, очередное снижение
рейтингов Греции, рекордные
заимствования Испании в ЕЦБ —
на все эти события рублевые активы
отзывались активизацией продаж.
1,30
9
20
1,25
8
10
1,20
7
0
1,15
92
ПРЯМЫЕ ИНВЕСТИЦИИ / № 7 (99) 2010
06.10
05.10
04.10
03.10
02.10
01.10
10.06
31.05
19.05
06.05
23.04
13.04
01.04
10.03
22.03
26.02
12.02
21.01
02.02
11.01
Cbonds Muni (субфедеральный)
\ ВАШИ ДЕНЬГИ \
Департамента
казначейских
операций
и финансовых
рынков, Сбербанк
России
Источники:
график 1 — Cbonds,
график 2 — ММВБ,
график 3 — Reuters
13.06
30
10
ведущий аналитик
06.06
1,35
IFX-Cbonds (корпоративный)
Александр
Ермак,
30.05
40
11
16.05
График 3. Курс евро/$
09.05
График 2. Среднедневные объемы торгов,
млн. руб.
Эффективная доходность, % годовых
02.05
График 1. Индексы доходности облигационного рынка
блем Венгрии, малопродуктивные
итоги встречи G20 в начале месяца,
очередное снижение кредитных рейтингов Греции компанией Moody’s,
раскрытие информации о рекордных
заимствованиях Испании в ЕЦБ —
на все эти события рублевые активы
отзывались активизацией продаж.
Инвесторы предпочитали фиксировать прибыль в моменты ухудшения
конъюнктуры, опасаясь слома хрупкого тренда к росту.
Нестабильной остается ситуация
на рынке нефти, что отражается
на курсе рубля к бивалютной корзине, который в июне преодолел планку в 34 руб. и к концу месяца закрепился в диапазоне 34,3–34,5 руб.
Внешние факторы остаются в приоритете, это значит, период волатильности для рынка рублевых облигаций не закончен, так как уровень
глобальных рисков остается труднопредсказуемым. Опасения по поводу перспектив восстановления экономики США, а также глубины долговых проблем в странах Еврозоны
23.05
сячная ставка MosPrime снизилась
с 4,35 до 3,95% годовых), мягкая политика регулятора, выразившаяся
в очередном понижении ключевых
ставок в конце мая. На сегмент госбумаг достаточно сильно повлияло
и снижение ставок NDF (расчетный
беспоставочный форвардный контракт на валюту — ред .).
Месяц назад мы прогнозировали,
что в случае развития благоприятного сценария уровни доходностей
могут опуститься на 50–100 б. п.,
но дальнейшее сильное движение
вниз маловероятно. По итогам июня
потенциал падения, как мы видим,
реализован по максимуму. С другой
стороны, никаких новых драйверов
для формирования мощного «бычьего» тренда за это время не появилось.
Зависимость поведения рублевых активов от внешней конъюнктуры подтвердилась в очередной
раз. Публикация неоднозначной
макростатистики по США в течение
июня, события вокруг долговых про-
В конце мая — июне индексы доходности на рублевом долговом рынке
достигли минимальных значений
за год. По корпоративным бумагам
показатели ушли еще ниже. Активность инвесторов была невысокой:
среднедневные
объемы
торгов
в июне оказались несколько выше
майских — около 25 млрд. руб. Но это
далеко от максимумов, которых рынок достигал в период ажиотажного
спроса, основанного на ожиданиях
дальнейшего роста бумаг. Кроме
того, здесь играет свою роль и наступление летнего сезона, для которого
высокая активность не характерна.
«Перечень» внутренних факторов, положительно влияющих на рынок, остается неизменен: высокий
уровень ликвидности банковской
системы, который не опускался
за этот период ниже 1,1 трлн. руб.
даже в моменты крупных налоговых выплат, низкая стоимость денег в рублях (ставки на рынке МБК
весь июнь колебались в диапазоне 2–2,5% за овернайт, трехме-
Ряд компаний объявил
о планах по размещению
облигаций общим объемом
250 млрд. рублей.
ПРЯМЫЕ ИНВЕСТИЦИИ / № 7 (99) 2010
06.10
05.10
10.06
03.05
27.05
20.05
13.05
22.04
15.04
08.04
01.04
06.05
\ ВАШИ ДЕНЬГИ \
0
04.10
2
ОФЗ 18.06.10
03.10
65
33,0
20
ОФЗ 19.05.10
02.10
3
01.10
70
40
5Y
4
60
4Y
75
33,6
80
3Y
5
корпоративных облигаций, млрд. руб.
NDF 18.06.10
2Y
80
34,2
NDF 19.05.10
1Y
6
9M
85
спросом весь прошедший месяц,
особенно активны инвесторы были
на дальнем участке кривой, в итоге
спред между кривыми Москвы и ОФЗ
сократился до 50–70 б. п. и ожидать
его дальнейшего снижения проблематично.
Во втором эшелоне возможен
существенный рост в отдельных бумагах. Нам по-прежнему нравятся
облигации Башнефти — вышедшая
консолидированная отчетность за
I квартал текущего года, как по самой Башнефти, так и по АФК «Система» в целом, показала рост эффективности компании и увеличения ее
значимости для денежных потоков
всего холдинга, поэтому текущие
спреды между выпусками Башнефти
и «Системы», около 150 б. п., мы считаем явно избыточными.
Снижение доходностей актуально
и для отдельных выпусков «Мечела».
Не исключаем продолжения роста
котировок по длинным облигациям
Сибметинвеста, несмотря на то, что
после крупных распродаж в этих бумагах в начале месяца доходности
по ним уже снизились. Для коротких спекуляций, по нашему мнению,
подходит третий выпуск МТС (после
установления нового купона, дающего доходность 8,15% на три года, эта
бумага дает премию к облигациям
материнской компании, и в ближайшее время эта диспропорция будет
отыграна рынком). Mожно обратить
внимание на биржевые облигации
Челябинского трубопрокатного завода (ЧТПЗ) первой серии, которые
в последнюю неделю при значительных объемах торгов активно сокращали спред к кривой «Мечела». Дальнейший потенциал снижения доходности мы оцениваем в 50–100 б. п.,
но рекомендуем покупку этих бумаг
только инвесторам, склонным к принятию высоких рисков.
График 6. Объемы первичных размещений
%
6M
7
1W
Курс рубля к бивалютной корзине, руб. (левая шкала)
90
Цена нефти Urals, $ (правая шкала)
17.05
34,8
График 5. Динамика кривых NDF и ОФЗ
3M
График 4. Курс рубля и цена нефти
2W
Источники: график 4 —
Reuters, график 5 —
Reuters, ММВБ,
график 6 — Cbonds
2009 года). Ситуация, как мы видим,
никаких изменений не претерпела:
за три недели июня размещено новых
выпусков примерно на 13 млрд. руб.,
из них около 30%, по нашим оценкам,
представляют собой исключительно
технические размещения.
Качественные эмитенты первоговторого эшелона ушли с «первички»,
так как не могут найти достаточный
объем спроса в текущих условиях,
без предоставления значительных
премий. Все размещения последних
двух месяцев можно отнести к крепкому третьему эшелону, за исключением, пожалуй, только выпуска
ТрансКонтейнер второй серии. Мы
1M
EAST NEWS
говорили о том, что сегодня инвесторы могут предпочесть кредитные
риски рыночным. Считаем, что появление новых представителей третьего эшелона на первичном рынке
продолжится.
В то же время определенные
опасения вызывает формирование
огромного «навеса первички» со стороны качественных эмитентов. Только за последнюю неделю мая целый
ряд компаний (начиная с Норникеля
и НЛМК и заканчивая Вымпелкомом и Сибирьтелекомом) объявил
о планах по размещению облигаций
общим объемом 250 млрд. руб. Хотя
большинство из них пока не озвучивает каких-то конкретных сроков,
высока вероятность того, что для
размещений будут использоваться
первые представившиеся возможности. Это станет очевидным
фактором давления на котировки обращающихся рублевых облигаций — инвесторы предпочтут повременить с покупками
на вторичном рынке, ожидая
новых размещений с предоставлением
соответствующих
премий. Локальное улучшение
состояния рынка в середине июня
сразу сказалось на «календаре» размещений: на будущей неделе инвесторам предложат новые выпуски
Алросы, Энел ОГК-5 и Росбанка.
Что касается конкретных рекомендаций, то, по нашему мнению,
на рынке остались только отдельные
спекулятивные идеи, и мы не советуем формировать крупные длинные
позиции по широкому спектру бумаг. Цены на наиболее ликвидные
бумаги по всем сегментам рынка
выросли значительно и достигли своих справедливых уровней. Первый
эшелон корпоративного сектора выглядит малопривлекательно. Облигации Москвы пользовались хорошим
сохраняют свою силу — позитивная
динамика курса в паре евро/доллар, наблюдаемая в последнее время, может не выйти за рамки технического отскока. Мы по-прежнему
считаем, что дальнейший фронтальный рост котировок маловероятен
и советуем участникам рынка придерживаться консервативных стратегий. Потенциал снижения доходностей почти исчерпан.
Что касается первичного рынка
корпоративных бумаг, он сжался
до минимальных значений: после
майского обвала объема размещений в десять раз, до 7,5 млрд. руб.
(меньший
объем
размещений
был только в кризисном январе
93