Как повысить эффективность денежно

ЦЕНТР МАКРОЭКОНОМИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
И КРАТКОСРОЧНОГО ПРОГНОЗИРОВАНИЯ
Тел.: 8(499)129-17-22, факс: 8(499)129-09-22, e-mail: mail@forecast.ru, http://www.forecast.ru
Как повысить эффективность
денежно-кредитной политики?
Олег Солнцев, руководитель направления
Артем Дешко, эксперт
Михаил Мамонов, ведущий эксперт
Ирина Голощапова, эксперт
15.01.2015
1. Оценка последствий
решений о повышении
ключевой ставки
Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования
2
Ключевая ставка ЦБ РФ: факт, прогноз
Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования
3
Оценка последствий: обменный курс
Примечание: Сценарный прогноз осуществлен в рамках среднеразмерной модели российской экономики, оцененной
ЦМАКП с помощью байесовской векторной авторегрессии (BVAR, Bayesian Vector AutoRegression)
Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования
4
Основные позиции платёжного баланса России (в % к ВВП)
20
2000
Сальдо счета текущих операций, в % ВВП
I
-15
15
1999
2005
2001
10
2004
IV
2003
2002
2008
2011
2014
2006
2010
2007
5
2012
2009
1995
1996
II
2013
-10
-5
0
1998
0
1997
5
10
III
-5
Сальдо счета капитальных операций, в % ВВП
I – сильный ПБ, опирающийся на сальдо по текущим операциям
II – сильный ПБ, опирающийся на сальдо по капитальным операциям
III – слабый ПБ, поддерживаемый сальдо по капитальным операциям
IV – слабый ПБ, поддерживаемый сальдо по текущим операциям
Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования
5
Оценка последствий: кредитный рынок
40
30
20
10
0
3.2017
1.2017
3.2016
1.2016
3.2015
1.2015
3.2014
1.2014
3.2013
1.2013
3.2012
1.2012
-10
Темп прироста кредитов к аналогич. периоду
предшеств. года, %
Примечание: Сценарный прогноз осуществлен в рамках среднеразмерной модели российской экономики, оцененной
ЦМАКП с помощью байесовской векторной авторегрессии (BVAR, Bayesian Vector AutoRegression)
Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования
6
Оценка последствий: кредитный рынок
Примечание: Сценарный прогноз осуществлен в рамках эконометрической модели доли необслуживаемых ссуд в
совокупном кредитном портфеле банковской системы, разработанной ведущим экспертом ЦМАКП А.Пестовой
Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования
7
Оценка последствий: производство
3.2017
1.2017
3.2016
1.2016
3.2015
1.2015
3.2014
1.2014
3.2013
1.2013
3.2012
1.2012
6.0
4.0
2.0
0.0
-2.0
-4.0
-6.0
-8.0
-10.0
-12.0
ВВП, темп прироста к аналогич. периоду
предшеств. года, %
Примечание: Сценарный прогноз осуществлен в рамках среднеразмерной модели российской экономики, оцененной
ЦМАКП с помощью байесовской векторной авторегрессии (BVAR, Bayesian Vector AutoRegression)
Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования
8
Оценка последствий: производство
Отношение процентных платежей по кредитам к прибыли от продаж
(по предприятиям, имеющих обязательства перед банками, %)
50%
49.4%
45%
38.7%
40%
35.7%
33.8%
35%
30%
28.0%
28.3%
27.2%
26.6%
24.8%
25%
20.2%
18.8%
20%
20.1%
20.2%
16.6%
15%
12.6%
10%
11.4%
8.9%
13.5%
15.9%
11.6%
16.8%
16.6%
2013
* 2014*
оценка
11.9%
11.6%
9.5%
8.3%
8.2%
5%
0%
2006
2007
Промышленность
2008
2009
2010
Добыча полез.ископаемых
2011
2012
Обрабатывающая промышленность
Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования
9
Оценка последствий: производство
Число банкротств среди крупных и средних предприятий* и условия кредитования
В целом по экономике
Пром-ть, с/х-во и стр-во
условия кредитования**
3500
30
3074
3000
20
2727
2437
2500
10
2000
1500
0
1479
1622
1490
-10
1273
1251
1000
-20
814
655
500
-30
0
-40
2010
2011
2012
2013
2014***
* юридические лица с годовой выручкой не менее 100 млн.руб. хотя бы за 1 год в период 2008-2013 гг.; банкротство идентифицировалось по сообщению
о признании юрлица банкротом и/или введении процедуры наблюдения или конкурсного производства
** диффузные индексы изменения условий банковского кредитования (УБК) по итогам ежеквартального обследования ЦБ РФ крупнейших российских
банков (процентные пункты, правая шкала)
*** оценка года по данным за 9 месяцев
Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования
10
2. Предложения по
повышению прозрачности
процесса принятия решений
Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования
11
Мировой опыт инфляционного таргетирования (1)
Значительная часть стран, применяющих механизм
инфляционного таргетирования, применяют также правила
денежно-кредитной политики - формулу, которая явным образом
задает связь процентной ставки, регулируемой центральным
банком, с динамикой ключевых макроэкономических показателей.
•
Около трети стран, применяющих механизм инфляционного
таргетирования, формируют прогноз ключевой ставки денежнокредитной политики в соответствии с формально заданными правилами.
•
Более половины из них публикуют этот прогноз в официальных отчетах
о денежно-кредитной политике (Новая Зеландия – с 1997 г., Норвегия –
с 2005 г., Швеция – с 2007 г., Чехия – с 2008 г., Израиль – с 2009 г.)
Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования
12
Мировой опыт инфляционного таргетирования (2)
Большинство правил денежно-кредитной политики, используемых
центральными банками в рамках режима инфляционного
таргетирования, помимо учета инфляционного давления,
подразумевает реакцию на отклонение экономического роста от
фундаментального тренда.
•
По результатам исследования Банка Международных расчетов (Gambacorta L., Signoretti
F.M., 2013), в случае шока предложения (рост уровня цен, снижение выпуска) режим
строгого инфляционного таргетирования (когда уровень инфляции является единственным
целевым параметром монетарной политики) всегда приводит к чрезмерному ужесточению
денежно-кредитной политики, обусловленному желанием снизить рост цен.
•
Согласно Brunborg Hoen (2012), для применяющей режим инфляционного таргетирования
малой открытой экономики, ориентированной на экспорт сырья, оптимальным, с точки
зрения устойчивости к различным шокам, является процентное правило, включающее
инфляцию, выпуск и процентную ставку в предшествующий период (для сглаживания
излишних колебаний). Причем влияние инфляции на динамику ключевой ставки должно
быть сопоставимо с влиянием выпуска (оптимально - 2:1).
Это объясняется тем, что в экономиках такого типа инфляционный шок и шок производства
часто возникают синхронно– из-за ухудшения внешнеэкономической конъюнктуры
Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования
13
Канада
200
10
5
0
-5
180
Мексика (1980-1999)
160
120
80
40
0
1.2001
3.2001
1.2002
3.2002
1.2003
3.2003
1.2004
3.2004
1.2005
3.2005
1.2006
3.2006
1.2007
3.2007
1.2008
3.2008
1.2009
3.2009
1.2010
3.2010
1.2011
3.2011
1.2012
3.2012
1.2013
3.2013
4.2000
3.2000
2.2000
1.2000
4.1999
3.1999
2.1999
1.1999
4.1998
3.1998
2.1998
1.1998
4.1997
Россия (1996-2000)
15
10
90
75
5
60
0
45
30
-5
15
-10
0
-15
ВВП (темпы роста физического объема к соотв. кв. предш. года, %)
Инфляция (к соотв. кв. предш. года, %)
Инфляция (к соотв. кв. предш. года, %)
ВВП (темпы роста физического объема к соотв. кв. предш. года, %, правая
шкала)
-10
25
20
140
100
60
15
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
1.2000
3.2000
1.2001
3.2001
1.2002
3.2002
1.2003
3.2003
1.2004
3.2004
1.2005
3.2005
1.2006
3.2006
1.2007
3.2007
1.2008
3.2008
1.2009
3.2009
1.2010
3.2010
1.2011
3.2011
1.2012
3.2012
1.2013
3.2013
15
105
3.1997
120
2.1997
-5
1.1997
0
4.1996
5
3.1996
10
2.1996
Норвегия
1.1996
1.1980
1.1981
1.1982
1.1983
1.1984
1.1985
1.1986
1.1987
1.1988
1.1989
1.1990
1.1991
1.1992
1.1993
1.1994
1.1995
1.1996
1.1997
1.1998
1.1999
1.2000
1.2001
1.2002
1.2003
1.2004
1.2005
1.2006
1.2007
1.2008
1.2009
1.2010
1.2011
1.2012
1.2013
15
1.1981
4.1981
3.1982
2.1983
1.1984
4.1984
3.1985
2.1986
1.1987
4.1987
3.1988
2.1989
1.1990
4.1990
3.1991
2.1992
1.1993
4.1993
3.1994
2.1995
1.1996
4.1996
3.1997
2.1998
1.1999
4.1999
1.1980
1.1981
1.1982
1.1983
1.1984
1.1985
1.1986
1.1987
1.1988
1.1989
1.1990
1.1991
1.1992
1.1993
1.1994
1.1995
1.1996
1.1997
1.1998
1.1999
1.2000
1.2001
1.2002
1.2003
1.2004
1.2005
1.2006
1.2007
1.2008
1.2009
1.2010
1.2011
1.2012
1.2013
Динамика ВВП и инфляции в странах-экспортерах сырья
Россия (2001-2013)
15
10
5
-5
0
-10
-15
ВВП (темпы роста физического объема к соотв. кв. предш. года, %)
Инфляция (к соотв. кв. предш. года, %)
Мексика (2000-2013)
20
-10
ВВП (темпы роста физического объема к соотв. кв. предш. года, %)
Инфляция (к соотв. кв. предш. года, %)
ВВП (темпы роста физического объема к соотв. кв. предш. года, %)
Инфляция (к соотв. кв. предш. года, %)
ВВП (темпы роста физического объема к соотв. кв. предш. года, %, правая шкала)
Инфляция (к соотв. кв. предш. года, %)
Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования
14
Мировой опыт инфляционного таргетирования (3)
Применение правил обеспечивает оптимальное сочетание
предсказуемости и гибкости денежно-кредитной политики,
создает механизмы реальной ответственности регулятора.
•
Использование регуляторами правил денежно-кредитной политики вовсе
не означает невозможность ситуативных отклонений от правила в
процессе принятия решений. Однако необходимость таких отклонений
впоследствии должна быть публично обоснована (включая изменения в
форме правила принятия решений, прогнозе ключевой процентной
ставки)
•
Ряд стран проводит независимый экспертный аудит формы и порядка
применения центральным банком правила денежно-кредитной политики
(Норвегия, Новая Зеландия).
Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования
15
Цели деятельности центральных банков
Источник: ИКСИ (2013).
Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования
16
3. Предложения по
расширению инструментов
регулирования денежного
предложения
Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования
17
Инструментарий Банка России
В течение ближайшего времени возникнет потребность в расширении
инструментов регулирования денежного предложения: помимо операций
кредитования российских банков со стороны Банка России потребуется
проведение операций по покупке/продаже Банком России различных активов на
финансовом рынке
Недостатки операций по кредитованию банков со стороны Банка России:
 постепенное исчерпание базы залогов – возможность быстрого наращивания
Банком России кредитования ограничивается недостатком дополнительных
свободных финансовых активов, используемых в качестве залога;
 моральный риск, связанный с ростом доли обязательств перед ЦБ в
привлеченных средствах банков. В случае, если системообразующие банки с
высокой долей кредитов ЦБ в привлеченных средствах начнут проводить
рискованную политику, то ЦБ не сможет быстро закрыть им доступ к операциям
рефинансирования;
 сложность работы с кривой процентных ставок (например, поддержание низких
процентных ставок по долгосрочным долговым инструментам при сохранении
более высоких процентных ставок по краткосрочным);
 сложность балансирования между раздуванием спекулятивного пузыря и
провоцированием дефицита ликвидности Банком России (первый случай
возникает, когда ставка по инструментам ЦБ ниже ставок по облигациям,
использующимся в качестве залога, а второй случай – когда ставка заметно
выше).
Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования
18
Инструментарий Банка России
В течение ближайшего времени возникнет потребность в расширении
инструментов регулирования денежного предложения: помимо операций
кредитования российских банков со стороны Банка России потребуется
проведение операций по покупке/продаже Банком России различных активов на
финансовом рынке
Преимущества операций по прямой покупке/продаже Банком России финансовых
активов на открытом рынке:
 косвенно способствуют росту объема финансового рынка, на котором обращается
используемый в операциях актив. В свою очередь это ведет к расширению базы
ликвидных залогов;
 удобно для тонкой настройки кривой процентных ставок по долговым
инструментам (например, стимулирование снижения ставок по долгосрочным
инструментам);
 позволяет Банку России «вбрасывать» ликвидность в экономику с опережением,
не дожидаясь возникновения дефицита ликвидности).
Наиболее удобный актив для регулирования денежного предложения путем его
покупки/продажи – государственные ценные бумаги (низкий кредитный риск)
 однако ликвидность данного рынка не очень высока
 возможный выход – повышение ликвидности рынка путем введения института
первичных дилеров (маркет-мейкеров)
Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования
19
Институт первичного дилерства в мире
Коэффициент оборачиваемости
государственных ценных бумаг
Опрос МВФ национальных органов
управления государственным долгом
США
92%
5% 3% 5%
Япония
Польша
Настоятельно
реомендуют
Испания
Швеция
Рекомендуют
32%
Канада
Рекомендуют в
меньшей степени
Великобритания
Нидерланды
Неопределены
Франция
55%
Норвегия
Не рекомендуют
Бельгия
Исландия
Дания
Португалия
Италия
Ирландия
15%
Словакия
6%
Греция
Финляндия
3%
15%
Австрия
Средний или высокий
уровень развития
Россия
Чехия
43%
Словения
0
2
4
6
8
10
12
18%
Начальный или
средний уровень
развития
Средний уровень
развития
На любом уровне
Неопределены
Никогда
Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования
20
Выделение основных «моделей» ПД
Критерии выделения моделей –
наличие или отсутствие
следующих требований:
 минимальное участие в
каждом аукционе по
первичному размещению
ГЦБ
120.0
"Поставка средств в
минфин"
 минимальное участие в
аукционах в течение
определенного периода
времени
Государственный долг, в % к ВВП
100.0
"Равномерное
стимулирование"
80.0
60.0
 минимальная доля в
обороте на вторичном рынке
в течение определенного
периода времени
"Принуждение к
маркетмейкингу"
40.0
20.0
Россия
Бюджетный баланс*, в % к ВВП
1.0
0.0
-1.0
-2.0
-3.0
-4.0
-5.0
-6.0
-7.0
0.0
 ограничение на предельную
ширину спрэда между
котировками и минимальный
объем выставляемой заявки
на вторичном рынке
* – Бюджетный баланс расширенного правительства: «-» – бюджетный дефицит, «+» – бюджетный профицит
** – Диаметр окружности соответствует средней доле нерезидентов на рынке государственных облигаций
Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования
21
Основные параметры рекомендуемой для России модели
первичного дилерства
Наиболее адекватная для российских условий (низкий уровень
государственной задолженности, сбалансированность бюджета) модель
первичного дилерства – «принуждение к маркетмейкингу»
Права ПД
Обязательства ПД
Эксклюзивное право участия в
синдицированном размещении, сделках с
деривативами
Регулярное, но не обязательное участие в
аукционах по первичному размещению
госбумаг
Возможность получения кредита
госбумагами (обратное РЕПО с Банком
России)
Минимальный объем выставляемой
заявки на вторичном рынке
Эксклюзивное право участвовать в
долговых обменных операциях
Максимальная предельная ширина
спрэда на вторичном рынке
Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования
22
ЦЕНТР МАКРОЭКОНОМИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
И КРАТКОСРОЧНОГО ПРОГНОЗИРОВАНИЯ
Тел.: 8(499)129-17-22, факс: 8(499)129-09-22, e-mail: mail@forecast.ru, http://www.forecast.ru
Спасибо за внимание!