МОСКОВСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ им. М.В. Ломоносова ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ФАКУЛЬТЕТ
advertisement
МОСКОВСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ им. М.В. Ломоносова ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ФАКУЛЬТЕТ Кафедра финансов и кредита Выпускная квалификационная работа на тему Финансовая эффективность сделок слияний и поглощений компаний Научный руководитель: доцент Яндиев М.И. Выполнила: студентка 410 группы, Ермакова Аля Москва, 2008 Оглавление Введение. .............................................................................................................................. 3 Глава 1. Эффективность сделок слияний и поглощений. ......................................... 6 §1.1. Основные мотивы слияний и поглощений. .......................................................... 6 §1.2. Способы оценки стоимости целевой фирмы ..................................................... 17 §1.3. Эмпирический анализ эффективности сделок ................................................... 26 §1.4. Методы анализа и критерии эффективности сделок ........................................ 30 Глава 2. Модель оценки эффективности сделок слияний и поглощений. ........... 42 §2.1. Разработка методологии модели ........................................................................ 42 §2.2. Практическое применение модели...................................................................... 45 §2.3. Анализ результатов исследования ...................................................................... 51 Заключение ....................................................................................................................... 54 Библиография .................................................................................................................. 56 Приложения ...................................................................................................................... 59 2 Введение. Процессы M&A это инструмент реализации стратегических планов компании, один из элементов в арсенале собственников и корпоративных менеджеров. Выбор стратегии интеграции, форм и методов интеграции зависит от структуры рынка, инвестиционных целей участников сделок и многих других обстоятельств. Отказ от эволюционного способа развития, с использованием только внутренних возможностей и ресурсов, в пользу революционного процесса, коим является корпоративная интеграция, обусловлен необходимостью реагировать на изменяющуюся рыночную среду, опережать развитие конкурентов, рынка или, по крайней мере, сохранить текущее экономическое состояние. Приобретение конкурентных преимуществ в лице партнеров по интеграции, их ресурсов и возможностей в совокупности с потенциалом компании может способствовать эффективной деятельности в изменяющихся рыночных условиях. Принимая во внимание значимость современных процессов слияний и поглощений компаний и тот факт, что от правильной оценки эффективности сделок зависит благосостояние не только акционеров компаний-участниц, но и других заинтересованных лиц, данная тема представляется весьма актуальной. Кроме того, ее актуальность подтверждается еще и тем, что, несмотря на широкое освещение темы слияний и поглощений в экономической литературе, среди большого количества субъективных мнений различных исследователей и финансистов по данному вопросу, практически полностью отсутствует научная степень ее разработанности. Анализ того, создает ли сделка стоимость (синергию) помогает не только в принятие решения о совершении сделки, но и правильно оценить возможную цену покупки. В ходе исследования автором данной работы были проанализированы мотивы сделок, критерии и методы оценки эффективности, а также была предложена модель, позволяющая оценить эффективность сделки слияний и поглощений до их заключения. Цель и задачи исследования Цель данного исследования состоит в разработке модели для оценки эффективности сделки слияния или поглощения для акционеров компании-покупателя. Для достижения поставленной цели были решены следующие задачи: 1) Описать и проанализировать основные мотивы слияний и поглощений. 2) Проанализировать эмпирические данные о сделках слияний и поглощений. 3) Рассмотреть основные параметры, влияющие на изменение благосостояния акционеров компаний-участников сделок. 3 4) Предложить общую методику для оценки эффективности сделок на основе рассмотренных параметров. 5) Применить получившуюся модель для оценки конкретного слияния и интерпретировать получившийся результат с целью определения возможности применения ее в современных условиях. Объектом исследования являются процессы по слиянию и поглощению компаний. Предметом исследования выступает общее благосостояние акционеров, изменение которого в свою очередь является показателем эффективности сделки слияния/поглощения. Теоретической и методологической основой данной работы послужили исследования отечественных и зарубежных авторов по проблемам стоимости компании, результатах слияний и поглощений. Информационную базу исследования составили международная статистика сделок слияний и поглощений, материалы и исследования, публикуемые в научных сборниках и периодической печати. В ходе исследования были использованы данные финансовой отчетности компаний и новостные материалы. Научная новизна исследования состоит в предложенном способе систематизации различных мотивов слияний и поглощений, а также формулировке и последующем практическом подтверждении гипотезы о возможности оценивать эффективность сделки для компании-покупателя на основе имеющихся данных о территориальном и отраслевом единстве участников сделки, способе оплаты и соотношении балансовой и рыночной стоимостей компании-покупателя. Практическая значимость работы состоит в универсальности предложенной модели в качестве средства для анализа и оценки сделок слияний/поглощений инвесторами, аналитиками и другими заинтересованными лицами. Основные положения и выводы, полученные в ходе исследования, могут быть использованы менеджерами для повышения эффективности сделок слияний и поглощений. Структура данной работы, исходя из поставленных цели и задач, выглядит следующим образом: Во введении обоснована актуальность темы, изложена степень разработанности проблемы, выделены предмет и объект исследования, сформулированы его цели и задачи, методологическая база, отражена научная новизна, практическая значимость и структура работы. В первой главе «Эффективность сделок слияний и поглощений» исследования рассматривается теоретическая и практическая базы эффективности интеграции компаний в современных условиях. 4 В работе рассматриваются дружественные слияния и поглощения, происходящие при согласии обеих сторон. Приведены общие данные о процессе слияний и поглощений, анализ мотивов, которыми руководствуются менеджеры при принятии решения о слиянии, их классификация, критерии, сделан подробный обзор зарубежных эмпирических исследований по вопросам оценки сделок, рассмотрены вопросы оценки факторов управления стоимостью. Во второй главе представлена модель, позволяющая оценить ту или иную сделку до ее завершения. Для этого на основе проанализированных эмпирических исследований рассматривается изменение доходностей акций компании-покупателя в зависимости от трех факторов: способа оплаты, отношения балансовой стоимости компании-покупателя к рыночной, территориального расположение основного бизнеса компаний участников сделки относительно друг друга и принадлежности к одной или разным отраслям. Применение модели в рамках перспективного анализа осуществляется на примере одной сделки из российской практики, а полученные результаты сравниваются с величиной синергии, CAR и изменениями финансовых коэффициентов после совершения сделки. В заключении сформулированы основные выводы и рекомендации, разработанные автором в ходе исследования, а также приведена интерпретация полученных результатов. 5 Глава 1. Эффективность сделок слияний и поглощений. В целях дальнейшего исследования необходимо ввести две базовые предпосылки: - во-первых, покупатель должен основываться на справедливых экономических мотивах. Так, теоретически, целью любой сделки должно быть получение дополнительной стоимости в долгосрочном периоде на основе наиболее эффективного способа ее реализации. -во-вторых, говоря об эффективности сделки, мы подразумеваем ее общую эффективность для обеих сторон. В силу комплексности и многообразия сделок слияний и поглощений нельзя выделить единые фазы для всех процессов. В научной литературе можно найти множество разных способов структурирования процесса сделок, при этом классификация в основном отличается по степени детализации. Тем не менее, можно выделить четыре основные стадии в процессе приобретения компании-цели: - разработка обоснования и стратегии осуществления приобретения, - выбор цели и оценка целевой фирмы, включая синергию и ценность контроля, - определение суммы сделки и способа ее финансирования, - само приобретение, уже после объявления о совершении сделки. В рамках нашего исследования из описанных этапов сделок нас в наибольшей степени будут интересовать первые три шага в приобретении компании – выбор мотива, оценка целевой фирмы и определение стоимости сделки. Т.к. оценивать влияние сделки на благосостояние акционеров можно только четко представляя основную ее цель, в следующем параграфе рассмотрим более детально, какие же цели обычно преследуют компании при разработке стратегий. §1.1. Основные мотивы слияний и поглощений. С точки зрения эффективности сделок слияний и поглощений очень важно правильно определить, какие именно мотивы предшествовали той или иной сделке. В различных исследованиях, посвященных слияниям и поглощениям, выделяют разнообразные мотивы, преследуемые компаниями при совершении сделок. В рамках данной работы была предложена собственная классификация структурирования основных существующих мотивов. В качестве критерия были выбраны: 6 - снижение издержек - рост доходов - остальные (другие) причины Схематично получившуюся классификацию можно представить в виде таблицы: Таблица 1. Классификация основных мотивов сделок слияний и поглощений. Мотивы снижения Мотивы роста издержек доходов Другие мотивы разница эффект масштаба диверсификация рыночной и балансовой/ликвидацион ной стоимости централизация функций ликвидация дублирования устранение неэффективности мотив монополии too big to fail повышение эгоистические кредитоспособности менеджеров крупные контракты объединение НИОКР доступ к информации более дешевый доступ к взаимодополняющие информации ресурсы снижение стоимости кредитов налоговые мотивы защита от мотивы других поглощений asset-stripping спекулятивный мотив рост ликвидности акций доступ к новым рынкам Источник: классификация предложена автором. Рассмотрим некоторые из предложенных выше мотивов подробнее. Экономия от масштаба Данный мотив особенно характерен для горизонтальных слияний как один из примеров операционной синергии. Экономия, обусловленная масштабами, достигается тогда, когда средняя величина издержек на единицу продукции снижается по мере увеличения объема производства продукции. Один из источников такой экономии заключается в распределении постоянных издержек на большее число единиц выпускаемой продукции. Основная идея экономии за счет масштаба состоит в том, чтобы 7 выполнять больший объем работы на тех же мощностях, при той же численности работников, при той же системе распределения и т.д. Иными словами, увеличение объема позволяет более эффективно использовать имеющиеся в наличии ресурсы. Однако надо помнить, что существуют определенные пределы увеличения объема производства, при превышении которых издержки на производство могут существенно возрасти, что приведет к падению рентабельности производства. Отклонения от оптимального, с точки зрения издержек на единицу продукции, объема производства возможны в обе стороны. Недопроизводство из-за недостатка заказов и перепроизводство из-за недостатка мощностей (например, если вследствие срочности заказа станок работает на предельной скорости, потребляя больше ресурсов на единицу выпускаемой продукции). Оба отклонения могут быть выровнены после удачного слияния/поглощения. При этом необходимо отметить, что интегрировать поглощаемую компанию в действующую структуру обычно чрезвычайно сложно. Некоторые компании после слияния продолжают функционировать как совокупность отдельных и иногда даже конкурирующих подразделений, имеющих разную инфраструктуру и маркетинговые службы. Даже экономия за счет централизации отдельных функций управления может оказаться недостижимой. Сложная структура компании, прежде всего, конгломератного типа, наоборот, способна привести к увеличению численности административноуправленческого персонала. Мотив централизации функций Как пример, компании могут сливаться в целях снижения закупочных цен у поставщиков (через получение дополнительных скидок в силу увеличения общего объема закупок). Мотив ликвидации дублирующих функций В случае слияния двух компаний и дальнейшего сокращения управляющего или обслуживающего персонала, на который в некоторых компаниях (например, в области продаж) ежегодно тратится много средств, можно добиться значительной экономии. Тот же самый эффект может быть получен и за счет централизации маркетинга и сбыта, появления возможности предлагать дистрибьюторам более широкий ассортимент продуктов, использования общих рекламных материалов. Мотив устранения неэффективности управления 8 Приобретение плохо управляемых компаний с последующим отстранением существующего менеджмента или изменения существующих управленческих процедур способно стать важным фактором успехов объединенной структуры. Основные факторы успеха данного мотива: - плохое функционирование компании-продавца должно быть связано именно с внутренними проблемами управления, менеджмента в компании, а не с рыночными/отраслевыми факторами. - сразу после приобретения должно последовать изменение в практике управления, и оно вызовет рост ценности контроля. В некоторых случаях «более эффективное управление» может означать просто необходимость болезненного сокращения персонала или реорганизации деятельности компании. - рыночная цена компании-продавца не должна содержать встроенную премию за неэффективное управление и существующий аппарат, иначе возможности компаниипокупателя получить дополнительный выигрыш резко снижается. Надо отметить существование высокой степени риска переоценить возможности управления после совершения сделки в силу множества причин. В то же время, в некоторых ситуациях именно кардинальные меры представляют собой наиболее простой и рациональный способ повышения качества управления (акционеры компаний не всегда имеют возможность непосредственно влиять на то, кто именно управляет компанией, кроме того, нерациональное и неэффективное управление как основная причина проблем внутри фирмы не всегда на виду). Мотив кооперации в области НИОКР За счет объединения научного потенциала, эффекта масштаба при проведении исследований можно добиться значительных выгод. Например, в случае, когда у одной компании может быть высокий уровень и большой опыт в проведении научных разработок, большой штат исследователей, инженеров, а у другой – развитая сеть сбыта, бренд. В случае их объединения новая компания получит одновременно превосходство в обеих областях, и проведение подобной сделки будет намного эффективнее для обеих компаний, чем длительный процесс наращивания потенциала в недостающих областях и переформирование структур. Сейчас можно заметить тенденцию в поглощениях и слияниях компаний, связанных с производством и использованием наукоемкой продукции, технологических новинок, сверхсложной техники. Налоговые мотивы 9 Поглощаемая компания может обладать существенными налоговыми льготами, которые полностью не используются по тем или иным причинам, в то время как компания-покупатель может иметь доход, с которого она платит большие налоги. В данном случае объединение формирует синергию в виде выигрыша на налогах, ее ценность будет равна приведенной ценности экономии на налогах. Более того, активы фирмы-продавца могут быть представлены с завышенной ценностью для отражения новых рыночных ценностей при некоторых формах слияний, что в свою очередь приведет к увеличению экономии на налогах за счет износа в будущие периоды. Кроме того, присоединение социально-значимого производства может обеспечить компании получение налоговых льгот. В некоторых странах после банкротства и соответствующей реорганизации компания может воспользоваться правом переноса понесенных ею убытков на облагаемую налогом прибыль будущих периодов. Правда, слияния, предпринятые исключительно ради этих целей, налоговая служба США расценивает как сомнительные, и применительно к ним принцип переноса убытков может быть отменен. Ко второй группе мотивов, нацеленных на увеличение/стабилизацию поступлений доходов, можно отнести следующие: Мотив взаимодополняющих ресурсов Часто слияние может оказаться целесообразным и эффективным, если компании располагают взаимодополняющими ресурсами. В этом проявляется один из аспектов синергии. Одна из известных теоретических гипотез предполагает, что фирма добивается сравнительно больших успехов при глубокой специализации принадлежащих ей активов2. В таких случаях вертикальная интеграция может обеспечить лучшую координацию при использовании взаимодополняющих высокоспециализированных активов на разных стадиях производственного процесса. Подобные слияния с целью получения взаимодополняющих ресурсов характерны как для крупных фирм, так и для малых предприятий. Часто объектом поглощения со стороны крупных компаний становятся малые предприятия, так как они способны обеспечивать недостающие компоненты для успешного функционирования первых. Несмотря на то, что крупные компании чаще всего сами в состоянии создать необходимые им компоненты, гораздо дешевле и быстрее получить к ним доступ, поглотив компанию, которая их уже производит. 2 Klein B., Crawford R., Alchian A. Vertical Integration, Appropriable Rents and the Competitive Contracting Process. – Journal of Law and Economics, 1978, vol. 21, p.297-326 10 Мотив приобретения крупных контрактов С точки зрения размера компании, у объединенных крупных фирм часто появляются достаточные мощности для конкуренции за серьезные, в том числе государственные, контракты. Обладание подобными контрактами обеспечивает оптимальную загрузку мощностей и позволяет реализовать экономию масштабов. Кроме того, крупнейшие ТНК обладают также достаточной экономической мощью, чтобы лоббировать свои интересы, тем самым, становясь еще сильнее. Мотив преимуществ на рынке капитала В некоторых случаях простая диверсификация денежных потоков может обеспечить благоприятный эффект: если движение финансовых ресурсов в двух компаниях не сильно коррелируют между собой, то слияние вполне может содействовать стабилизации финансового положения объединенной компании. Тем не менее, объединение фирм, не использующих финансового рычага заемных ресурсов, редко может обеспечить крупные финансовые выгоды (при стандартных предпосылках). Но слияние способствует упрочению базы финансовых операций, а размер компании может выступать как гарант стабильности, что в свою очередь позволяет получать необходимые кредитные средства, от которых зависит дальнейшее развитие компании. Мотив монополии Достаточно распространенным мотивом при слияниях выступает мотив монополии, когда фирма совершает сделку в целях усилить свое монопольное (олигопольное) положение на рынке. При этом на несовершенных рынках слияние дает возможность компании снизить ценовую конкуренцию. В свою очередь антимонопольное законодательство ограничивает подобные слияния с явными намерениями повысить цены. Случается и так, что компании покупают конкурентов с последующим свертыванием бизнеса, потому что выгоднее выкупить их и устранить ценовую конкуренцию, чем опустить цены ниже средних переменных издержек, заставляя всех производителей нести существенные потери. Так, слияния в 12 отраслях обрабатывающей промышленности ФРГ на протяжении 1960-х годов привели к весьма существенному повышению уровня концентрации производства и капитала в указанных отраслях3. Мотив диверсификации производства 3 Muller J., Hochreiter R. Stand und Entwicklungstendenzen der Undternehmenskonzentration in der Bundersrepublick. Gottingen, Schwartz, 1976 11 Диверсификация, как важный источник положительной синергии, в ряде случаев может открыть пусть к более эффективному применению взаимодополняющих ресурсов и более полному использованию производственных мощностей. Она часто оказывается исходным пунктом для последующего изменения и реструктуризации всей хозяйственной стратегии фирмы, переноса центра тяжести на выпуск новых для нее продуктов и предоставления новых услуг. Диверсификация помогает стабилизировать поток доходов, что выгодно и работникам данной компании, и поставщикам, и потребителям (через расширение ассортимента товаров и услуг). По признанию специалистов ведущих консультационных агентств, работающих в области слияний, успех организаций будущего главным образом зависит от расширения спектра предоставляемых ими услуг, что, несомненно, требует консолидации капиталов. Слияния и поглощения могут выступать удобной формой вывода части капитала из отраслей, столкнувшихся со спадом производства особенно при длительном сокращении спроса на их продукцию. Это само по себе является стимулом для слияний компаний, специализирующихся в разных областях. Покупка зарубежных компаний тоже может рассматриваться как способ диверсификации, где потенциальными причинами будут преимущество в налогообложении, разная твердость валют и т.д. Harris и Ravenscraft4 (1991) в своем исследовании обнаружили, что: - ¾ выборки трансграничных сделок слияний возникают между компаниями из близких отраслей - иностранные покупатели чаще всего платят более высокие премии за контроль, чем национальные фирмы (39,8% в сравнении с 26,3%) - в отраслях с интенсивно развитым НИОКР трансграничные поглощения распространены больше, чем поглощения внутри страны - прочность валюты является важным фактором – когда валюта покупателя строго привязана к доллару, премия выше. Стоит отметить, что, несмотря на несомненное наличие преимуществ от диверсификации в сделках слияний и поглощений, они, скорее всего, невелики. Так, например, проведенное Morck, Schleifer и Vishny5 (1990) исследование обнаружило, что поглощения, для которых мотивом была лишь возможная диверсификация, приводили к Robert S. Harris and David S. Ravenscraft, 1991, “The Role of Acquisitions in Foreign Direct Investment: Evidence from the U.S. Stock Market,” Journal of Finance, Vol. 46, No. 3, p. 825–44. 5 Morck, Randall, Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny (1990). “Do Managerial Objectives Drive Bad Aquisitions?,” Journal of Finance, XLV, 1, 31-48. 4 12 весьма слабому росту производства. Подобная точка зрения совпадает с мнением менеджмента многих компаний относительно необходимости диверсификации. Так в исследовании McKinsey обнаружено, что диверсификация как мотив обычно выбиралась компаниями, результаты сделок которых были намного ниже, чем в случае с компаниями, которые отдавали предпочтение другим целям: Рисунок 1. Основные мотивы сделок слияний и поглощений на основе опросов менеджеров. Источник: McKinsey Мотив доступа к информации Получение доступа к новой, более дешевой информации (о рынке, стратегиях, менеджменте) в ходе слияния или поглощения избавляет компанию от необходимости нести огромные расходы на консалтинговые услуги третьих фирм, в чем проявляется 13 существенная экономия. Это происходит, потому что информация как ресурс играет все большую роль в деятельности компаний. Приобретая компанию, вместе с видимыми активами предприятие получает в свое распоряжение дополнительные знания о продуктах и рынке. Очень часто, новая компания привносит с собой и наработанную сеть клиентов, которые связаны с ней личными отношениями. К третьей группе, нейтральных по отношению к движению ресурсов, мотивов относятся: Мотив разницы в рыночной цене компании и стоимости ее замещения Часто проще купить действующее предприятие, чем строить новое, особенно, когда рыночная оценка компании-продавца значительно меньше стоимости замены ее активов. Подобная ситуация с появлением разницы в рыночной цене компании и стоимости ее замещения возникает из-за несовпадения рыночной и балансовой стоимости приобретаемой фирмы. Поскольку рыночная стоимость очень часто отклоняется от балансовой в силу инфляции, износа и т.д., данный мотив достаточно распространен среди основных причин сделок слияний и поглощений. Мотив разницы между ликвидационной и текущей рыночной стоимостью Данный мотив особенно типичен для нынешней российской действительности. Зачастую случается так, что ликвидационная стоимость компании выше ее текущей рыночной стоимости. В такой ситуации компания в дальнейшем может быть продана по частям, с получением продавцом значительного дохода (если активы фирмы могут быть использованы более эффективно при их продаже по частям другим компаниям), даже при условии приобретения ее по цене несколько выше текущей рыночной стоимости. В данной ситуации последующая ликвидация и перепродажа характерна не только для неэффективно функционирующих компаний. Распродавая производственные фонды, можно добиться высокой рентабельности практически без риска и необходимости долгосрочного инвестирования. На западе подобный мотив был широко распространен в ряде недружественных захватов и имел значительный общественный резонанс. Личные мотивы менеджеров Т.к. в большинстве приобретений именно менеджеры, а не акционеры компаниипокупателя решают вопрос об осуществлении сделки, цене приобретения и т.д., то личные интересы менеджеров играют очень важную роль в принятие решений. Безусловно, 14 большинство деловых решений относительно слияния/поглощения компаний основываются на экономической целесообразности. Однако есть примеры, когда подобные решения базируются на личных мотивах управляющих, чем на экономическом анализе. Возможные основные мотивы: - интересы некоторых представителей высшего менеджмента заключаются в так называемом построении империй из своих компаний. Чаще всего это происходит вразрез интересам акционеров. -примером самолюбия менеджеров может быть заключение нерациональной сделки (например, из-за нежелания «проигрывать» другим потенциальным покупателям). -некоторые сделки заключаются исключительно из-за частных выгод высшего менеджмента Поскольку границы власти и заработная плата менеджеров находятся в определенной связи с размерами корпорации, то, например, стремлению к увеличению масштабов компаний способствовало применение опционов как средства долгосрочного поощрения. Эти опционы составляли значительную часть оплаты труда менеджеров и были привязаны к стоимости капитала руководимой ими компании. В связи с этим ясно выступают прямые стимулы использования прибыль компании на приобретение новых активов. Иногда причиной слияния компаний является излишняя самоуверенность руководителей, считающих, что предполагаемая сделка эффективна. Данное поведение отмечено как теория гордыни (Hubris Theory), которая была предложена в 1986 году Ричардам Роллом 6. Используя данные и выводы, содержащиеся более чем в сорока работах, Ролл пришел к выводу, что слияния и поглощения не порождают эффекта синергии, а если он и присутствует, то влияние этого эффекта, как правило, оказывается переоцененным. Предположение об отсутствии синергетического эффекта в процессе слияний позволило Роллу выдвинуть теорию о том, что слияние - это результат индивидуального решения менеджмента банка-покупателя, который считает, что именно его оценка стоимости банка-цели верна, а рыночная оценка стоимости не полностью отражает потенциал его развития. Иначе говоря, решение о слиянии может быть вызвано лишь иррациональной гордыней менеджеров банка-покупателя по поводу того, что только они могут полностью определить и распознать несуществующую синергию. Roll R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers // Journal of Business, Vol. 59, № 2, April 1986 - р.197216. 6 15 Подобная стратегия чаще всего обречена на неуспех тогда, когда можно считать обоснованной гипотезу относительно информационной эффективности финансового рынка7: в ценах акций и облигаций, выпущенных фирмой, в этом случае учтена вся имеющаяся информация о фирме. Конечно, сами предпосылки, из которых исходит гипотеза информационной эффективности финансовых рынков, вряд ли можно считать абсолютно реалистичными, ведь инвесторы сталкиваются с различными барьерами, транзакционными издержками и другими «несовершенствами» финансовых рынков. Мотив защиты от поглощения У компаний в некоторых ситуациях нет лучшей альтернативы, чем искать союзника или партнера как противостояние экспансии. Если компания не имеет перспектив роста, не приносит акционерам достаточный доход на капитал, а только окупает текущую деятельность, то гарантированного роста курсовой стоимости акций или успеха объединения ожидать не следует. Но в случае отказа от подобной сделки компания может быть вытеснена с рынка. Мотив «too big to fail» (TBTF) Данный специфический мотив выделяется во многих западных исследованиях слияний и поглощений. Например, в своей работе 8 Maria Fabiana Penas и Haluk Unal доказывают важность именно этого мотива в процессе слияний в банковском секторе. Как показывает опыт большинства стран, размеры корпорации сами по себе являются гарантией ее надежности, поэтому они получают дополнительные преимущества в конкуренции с более мелкими. Спекулятивный мотив Рост капитализации способствует повышению курса акций, интересы владельцев компаний могут быть направлены не на продолжение деятельности, а на получение дополнительного дохода от продажи акций. Asset-stripping Fama E. Efficient Capital Markets: Review of Theory and Empirical Work. – Journal of Finance, 1970, vol. 25, p. 383-417; Fama E. Efficient Capital Markets II. – Journal of Finance, 1991, vol. 46, p. 1575-1617. 8 Maria Fabiana Penas и Haluk, Too-Big-To-Fail Gains in Bank Mergers: Evidence from the Bond Markets, 2000 7 16 Мотив asset-stripping или покупка компании для последующей распродажи ее по частям с целью извлечения прибыли за счет более высокой ликвидационной стоимости компании по сравнению с рыночной, также часто встречается на практике. Рост ликвидности акций Акции более крупных компаний будут легче продаваться на рынке с точки зрения ликвидности, в результате: - более низкой премии за ликвидность, которую требуют акционеры - снижения разрыва между ценой предложения и ценой спроса Доступ к некоторым рынкам возможен только для компаний, начиная с определенного размера, например, способных регистрировать свои акции на зарубежных фондовых биржах, или выпускающих свои облигации на европейских рынках. В данном параграфе нами был предложен способ классификации разнообразных мотивов, преследуемых компаниями при совершении сделок слияний/поглощений. В качестве критериев выступили цели по снижению издержек и росту доходов. На базе данной классификации нами были детально рассмотрены некоторые мотивы и факторы их успеха. Как было показано, выбор того или иного мотива в рамках единой цели повышения благосостояния акционеров является залогом успешной сделки. В тоже время, допущенная на этапе выбора стратегии ошибка, неизбежно приводит к снижению эффективности. После выбора одного или нескольких мотивов из описанных выше перед компнией-покупателем встает не менее важный вопрос оценки целевой фирмы. Наличие премии за контроль и синергии несколько модифицирует процесс анализа по сравнению с простым анализом стоимости компании. В следующем параграфе рассмотрим более подробно процесс оценки целевой фирмы в рамках сделок слиянии/поглощений. §1.2. Способы оценки стоимости целевой фирмы В данном параграфе освещен общий механизм структурирования и расчета финальной оценки сделки, который бы позволил избежать переоценки приобретаемой компании. 17 Итак, для проведения оценки компании-цели, прежде всего, необходимо оценить ее стоимость на базе существующего инвестирования, финансирования, дивидендной политики. Существует множество методов оценки, например: - Метод экономической стоимости активов (Economic Value of Assets Method) – оценивается реальная ликвидационная стоимость каждой единицы активов отдельно, а потом суммируются получившиеся значения. Данный метод чаще всего используется для оценки малоприбыльных фирм, а также фирм со снижающейся доходностью. - Бухгалтерская оценка чистой стоимости (Net Worth Per Books Approach) – стоимость определяется в результате вычитания суммы обязательств фирмы из суммы ее активов. Данный метод используется крайне редко из-за низкой точности результата. - Метод мультипликатора Цена/Доход (Price/Earningns Ratio Method) – цена фирмы оценивается как стоимость общего числа ее акций. На базе значений коэффициента P/E у ряда компаний-аналогов рассчитывается среднее значение, которое в дальнейшем умножается на значение EBIT оцениваемой компании. - Метод сравнимых сделок (Comparable Sales Method) – на базе данных о прошлых сделках происходит сопоставление с оцениваемой фирмой. Для применения этого метода необходимо наличие полных и достоверных данных о продажах подобных компаний. Существует и много других способов оценить стоимость компании. Все их можно разделить на три подхода – доходный, сравнительный и затратный. Мы остановимся более подробно на методах с использованием доходного подхода. Он опирается на методы капитализации и дисконтирования потоков денежных средств, определяющих стоимость объекта на основе доходов, которые он способен приносить. В целом методы оценки, которые связаны с анализом ожидаемых доходов, можно разделить на две группы: -методы, основанные на прогнозе денежных потоков; - методы, основанные на анализе сверхдоходов, обусловленных отличием доходности компании от «нормальной», среднеотраслевой. Рассмотрим три, на наш взгляд, наиболее точные и универсальные метода оценки: метод дисконтирования денежных потоков, метод дисконтирования денежных потоков на активы и метод дисконтирования денежных потоков для акционерного капитала. Все три подхода базируются на оценке приведенных денежных потоков и приводят к одинаковым результатам, если выполняются следующие условия: 18 в качестве стоимости акционерного капитала и долгов принимается их рыночная стоимость; темп роста доходов равен нулю; соотношение между составляющими капитала компании должно быть постоянным в течение всего периода. 1) Метод дисконтирования денежных потоков (FCFF) FCFF = EBIT (1 –T) – (CE – D) – NCWC, (1) где EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) – прибыль до выплаты процентов по обязательствам и до выплаты налогов; T – Ставка налога; CE (Capital Expenditures) – капитальные затраты; D – амортизация; NCWC (non-cash working capital) – изменения величины неденежной части оборотного капитала; Для определения ставки дисконтирования денежных потоков можно воспользоваться средневзвешенной стоимостью капитала (WACC) или барьерной ставкой. В данном исследовании предпочтение отдается первой, т.к. она, на наш взгляд, наиболее точно отражает риски денежных потоков приобретаемой компании. Находится WACC по следующей формуле: WACC = (E/V)*Re + (D/V)*(1-tax)*Rd, (2) где E – Рыночная стоимость акционерного капитала приобретаемой компании, измеренная рыночной капитализацией, D – Рыночная стоимость заемного капитала приобретаемой компании, значение которой эквивалентно рыночной стоимости выпущенных компанией долговых инструментов, V – Суммарная стоимость акционерного и заемного капитала (E+D), 19 E/V – доля акционерного капитала в общем капитале, D/V – доля заемного капитала в общем капитале, Tax – ставка налогообложения приобретаемой компании, Re – стоимость акционерного капитала, Rd – текущая стоимость долгового финансирования. Для определения значения Re чаще всего используют Модель оценки капитальных активов (CAPM): Re = Rf + β*(Rm-Rf), (3) где Rf – текущая безрисковая ставка доходности, β – мера систематического риска приобретаемой компании, Rm Rm Ri Ri Rm Rm (4) 2 Ri – текущая ставка доходности анализируемой акции, Rm – текущая ставка доходности высоко диверсифицированного портфеля акций, (Rm-Rf) – премия за риск, которую требует рынок по высоко диверсифицированному портфелю акций. После определения приведенных денежных потоков в прогнозируемом периоде, необходимо оценить значение остаточной стоимости компании, т.е. стоимости всех ее денежных потоков, которые будут получены в течение всех последующих за прогнозными периодов. Иначе ее можно интерпретировать как ожидаемую стоимость компании при продаже конце последнего прогнозируемого периода. Дисконтируя остаточную стоимость, мы приводим ее к настоящему моменту времени. Текущая стоимость компании будет определяться как сумма дисконтированной стоимости прогнозируемых денежных 20 потоков и дисконтированной остаточной стоимости. Для нахождения CV (Continuing Value) чаще всего используется один из трех способов: - Оценка ликвидационной стоимости фирмы в последнем прогнозном периоде - Метод коэффициента выхода - Метод роста FCF При использовании любого из представленных методов используется предположение о неизменности риска, связанного с генерацией денежных потоков. Существует два способа оценки ликвидационной ценности компании. Во-первых, можно основывать оценку на балансовой стоимости активов, скорректированной с учетом инфляции за период (минусы данного подхода в том, что он основывается на отчетной балансовой стоимости и не отражает рентабельности активов). Во-вторых, можно оценить ожидаемые денежные потоки, генерируемые активами, а затем дисконтировать их к текущему уровню, использую соответствующую налоговую ставку. При использовании метода роста FCF предполагается, что чистые денежные потоки компании будут увеличиваться с постоянной скоростью g на протяжении бесконечного периода. Скорость роста g можно экстраполировать по данным роста предыдущих периодов или принять за долгосрочные темпы прироста ВВП государства (при предположении о поступательном развитии экономики), если компания работает на местном уровне или темпы роста мировой экономики, если она работает на международном уровне. Важную роль в выборе g играет то, в какой валюте происходит оценка. Например, если для оценки денежных потоков и ставки дисконтирования применялась валюта, характеризующаяся высокой инфляцией, то стабильные темпы роста будут существенно выше, т.к. ожидаемые темпы инфляции будут прибавлены к реальному росту. СV можно рассчитать по формуле: CVt = FCFt-1/(WACC-g)=FCFt(1+g)/(WACC-g) По методу коэффициента выхода, один (5) из коэффициентов доходности умножается на прогнозируемое значение соответствующего показателя доходности компании, в результате чего получается CV компании, или та стоимость компании, которую покупатель может получить в случае продажи компании-цели в конце 21 прогнозируемого периода. Эта стоимость должна быть приведена к сегодняшнему моменту времени с помощью дисконтирования. Выбор коэффициента выхода зависит от практики оценки, принятой в каждой конкретной отрасли. Чаще всего применяются следующие коэффициенты: - P/E (умножается на предполагаемую величину постоянного дохода в последнем прогнозном периоде), - P/EBITDA (умножается на EBITDA последнего прогнозного периода), - P/FCF (умножается на предполагаемый на конец последнего периода FCF), - P/S9 (умножается на прогнозные чистые продажи на конец последнего периода). Значение коэффициента выхода обычно оценивается на базе данных предыдущих периодов страны и отрасли компании-продавца. После подсчета FCFF и нахождения текущей операционной стоимости компании для получения полной стоимости необходимо прибавить стоимость неоперационных активов (нематериальные активы, не относящиеся к текущим операциям, посленалоговая стоимость излишних взносов в пенсионный фонд, которые учитываются на внебалансовых счетах). Фирмы часто инвестируют средства в другие компании, не связанные с текущей операционной деятельностью в целях диверсификации рисков или в соответствии со своей стратегией. 2) Метод дисконтирования денежных потоков для акционерного капитала (FCFE) Данный метод основывается на анализе свободного денежного потока, относящегося только к акционерному капиталу: FCFE = NI – (CE – D) – NCWC – (PR – NDI)10, (6) NI = (EBIT – I) х (1 – T), (7) Данный коэффициент обычно используется в случае, если предполагаемый чистый денежный поток на конец последнего прогнозируемого периода отрицателен. В тоже время при его использовании не учитывается рентабильность компании. 10 Если размер долга не меняется, то два последних показателя в расчетах не учитываются, т.к. выплаты по обязательствам равны новым займам. 9 22 где NI – чистая прибыль, PR – выплаты по обязательствам, NDI – новые займы, I – выплаты процентов по обязательствам (произведение ставки по обязательствам на величину обязательств). Дивиденды по привилегированным акциям тоже включаются в расчет при их наличии. PVi t 1 FCFEt (1 WACC )t (8) 3) Метод дисконтирования денежных потоков на активы (FCFA) В рамках данного метода рассматривается свободный денежный поток, генерируемый всеми активами компании. FCFA = EBIT (1 – T) + I T – (CE – D) – NCWC, PVi t 1 (9) FCFAt D f . (10) (1 (k e E f /( E f D f ) k d D f /( E f D f ))) t Так же как и при использовании метода FCFF для расчета стоимости акционерного капитала дисконтированный денежный поток необходимо уменьшить на величину рыночной стоимости долгов. В знаменателе стоит средневзвешенная стоимость капитала, но без учета налогового щита. При сделках слияний и поглощений может появляться дополнительная стоимость за счет ценности корпоративного контроля или синергии. Т.к. для правильной оценки стоимости компании-цели необходимо правильно учитывать оба эти параметра, рассмотрим более подробно их оценку в контексте приобретения. Так ценность контроля возникает из-за изменений в существующей политике управления, которые могут увеличить ценность фирмы, и представляет собой разницу между ценностью оптимально управляемой фирмой и ценностью фирмы с существующим 23 управлением. Она оказывается незначительной, если реструктуризация может обеспечить лишь небольшую дополнительную ценность, и наоборот. Для нахождения ценности контроля необходимо вычесть из уже оцененной стоимости фирмы ее же стоимость, рассчитанную при предположении об оптимальном менеджменте (на основе ряда аналитических допущений, например, об изменении коэффициента долга, дохода на капитал и т.д.) В терминах слияний и поглощений под словом синергия понимается способность объединенной компании быть более прибыльной, чем в случае их независимого функционирования. Очевидно, что слияния и поглощения компаний, продиктованные мотивом получения синергии, выгодны акционерам, так как возросшая эффективность деятельности ведет к росту стоимости фирмы и, в силу эффективности фондового рынка, к росту стоимости их акций. Особенность синергетических эффектов в том, что вероятность их достижения далеко не всегда можно спрогнозировать. Более четкое представление о синергии дает модель Робина Мэтьюза11. Согласно с ней, синергетический эффект возникает за счет двух основных источников - субаддитивности и супераддитивности. Суббаддитивность дает возможность объединенной компании при сохранении существующих объемов продаж снизить совокупные затраты на капитал, увеличить эффективность рабочего процесса и т.д. (синергия расширения). Супераддитивность характеризуется увеличением прибыли из-за того, что у компаний появляется возможность реализации проектов, взяться за которые отдельно было невозможно (синергия связанности). Для того чтобы оценить воздействие синергии на объединение компаний можно разделить синергию на два вида: операционную и финансовую. Операционная синергия достигается за счет увеличения доходов и снижения затрат через экономию от масштаба, повышение ценовой власти, объединение различных функциональных сил, ускорения роста на новых или существующих рынках. Финансовая синергия основывается на возможности снижения затрат на капитал. Источником финансовой синергии может быть возрастание долговых возможностей, выигрыш на налогах, объединение фирмы с избыточной наличностью и фирмы с высокодоходными проектами. Каждая сделка слияния или поглощения должна оцениваться с точки зрения вероятности достижения предсказанных синергетических эффектов. Для того чтобы оценить стоимость синергии можно воспользоваться следующей схемой: 1) Оценить стоимость двух независимых компаний до совершения сделки 11 R.Matthews. Mergers, Complexity and Games: SEAG Annual Conference. Kingston University Business School, 2000. 24 2) Оценить ценность объединенной фирмы при отсутствии синергии путем сложения их стоимостей 3) Скорректировать рассматриваемые ранее темпы роста и денежные потоки, считая, что синергия повлияла на денежные потоки и ставки дисконтирования объединенной фирмы 4) Полученная разница между стоимостью фирмы с синергией и без и будет ценностью синергии. Рассчитанная данным способом стоимостная оценка основана на предположении, что синергия создается сразу после сделки. Скорее всего, на это потребуется как минимуму несколько лет, поэтому корректнее приводить полученный результат к сегодняшней ценности, используя в качестве ставки дисконтирования стоимость капитала объединенной компании. Схематично представить связь между различными частями стоимостного подхода к оценке результата от сделки можно следующим образом: оценка рыночной стоимости компании после слияния - оценка премии слияния - оценка рыночной стоимости отдельных участников оценка затрат осуществления процесса = = оценка синергии - оценка экономических издержек = оценка экономического результата Рис.2. Схема оценки экономического результата. Источник: составлена автором. Т.к. внутренняя стоимость компании является заданной величиной (хотя и варьируется в зависимости от прогнозов перспектив покупаемого бизнеса), то единственным неизвестным элементом стоимости, который необходимо оценить во время сделки, является уплачиваемая премия. Как свидетельствует практика, разные компании используют разные подходы к оценке справедливого уровня премий для той или иной сделки. По нашему мнению, именно переоценка допустимой величины премии является часто одной из главных причин неудачных слияний/поглощений. Чтобы прояснить вопрос о том, возможно ли вообще достижение общей эффективности в ходе сделки слияния или 25 поглощения, в следующем параграфе обратимся к результатам независимых исследований по вопросу эффективности сделок. §1.3. Эмпирический анализ эффективности сделок Как уже было установлено, слияния и поглощения могут создавать дополнительную ценность за счет роста операционной и финансовой эффективности деятельности компании и на базе предпосылки об эффективности фондового рынка увеличивать ее рыночную стоимость. Во многих эмпирических исследованиях последствий сделок анализ основывается на измерении стоимости акций до, и после объявления о покупке. На практике задуманное слияние или поглощение редко полностью оправдывает надежды своих инициаторов, еще реже сделками бывают удовлетворены простые акционеры. Так в проведенном KPMG исследовании 700 крупнейших сделок за 1996-1998 гг12, оказалось, что только 17 % компаний увеличили свою суммарную стоимость, у 30 % практически не произошло изменений и 53 % отметили снижение стоимости. Таким образом, 83% сделок не принесли ощутимой выгоды своим акционерам. В качестве переменных, влияющих на эффективность сделок, были рассмотрены две группы факторов: 1) выбор управляющей команды, разрешение культурных противоречий и коммуникация. 2) оценка синергетики слияния на стадии подготовки, планирование проекта интеграции и due diligence. Оказалось, что компании, отдававшие предпочтение подготовительной оценке синергетики слияния, оказались на 28 % более успешными, чем в среднем по всем эффективным сделкам. Вместе с тем, компании, которые сосредоточили свое внимание на приведении в порядок только финансов, оказались на 15 % менее успешными, чем в среднем. Во второй группе факторов наибольшее влияние оказал выбор управляющей команды (происходило повышение эффективности на 26 % относительно среднего уровня). Тот же показатель был получен и для фактора снятия культурных различий между компаниями, участвующими в сделке. Большинство исследователей отмечает, что сделки приносят дополнительную доходность акционерам компании-продавца, вне зависимости от вида сделки или от 12 В качестве критерия рассматривалось изменение курсов акций до и после сделки. 26 выбранного для исследования временного отрезка. Так Jarrell и Poulsen13 (1987) исследовали 663 дружественные поглощения с 1962 по 1985 г., изучая избыточные доходности (прирост цен акций при объявлении о сделке), и обнаружили, что премии, уплачиваемые поглощающими компаниями в 1960-х, 1970-х и 1980-1985 годы составляла в среднем 19%, 35% и 30% соответственно. Jensen и Ruback14 (1983) сделали обзор 13 исследований, посвященных доходам во время объявления о сделках, и пришли к выводу, что избыточная средняя доходность акционеров фирмы-продавца при успешном тендерном предложении составляет 30%, а при успешном слиянии – 20%. Schwert 15(1996) изучил 666 сделок слияний и тендерных покупок в 1975-1991 и отметил, что средняя избыточная доходность составила 26,3% (рассматриваемый период был равен 42 дня до и 126 дней после сделки). Во многих исследованиях отмечается рост курса акций компаниипродавца перед объявлением о сделке, что может указывать или на высокую восприимчивость финансового рынка или на распространение инсайдерской информации относительно будущих сделок. В данном контексте особенный интерес представляет различие в размерах компании-продавца и компании-цели. Обычно покупатели намного крупнее своей цели. Таким образом, даже если денежные выгоды от слияния были поделены поровну между двумя участниками, процентное соотношение выигрыша, который получили акционеры компании-покупателя, будут меньше, чем у второй компании. Asquith, Bruner и Mullins16 (1983) исследовали влияние размера компаний на результат сделки. Оказалось, что в тех сделках, где рыночная стоимость компании-продавца была равна 10% или больше от рыночной стоимости компании-покупателя, доходность покупателя составила 4,1% (t=4.42). Однако в сделках, где размер компании-цели был меньше 10% , доходность для покупателя падала до 1,7%. Многие более поздние исследования подтвердили полученные результаты, показав важность относительного размера компании-цели в объяснение тех или иных результатов. Анализ эффективности сделок для акционеров компаний-покупателей менее однозначны. Например, Agrawal 17(1992), отметил в своей работе снижение эффективности 13 Jarrell, G. and A. Poulsen, Shark Repellents and Stock Prices: The Effect of Antitakeover Amendments Since 1980, Journal of Financial Economics, vol. 19, pp. 127-168, 1987. 14 Jensen, M. and R. Ruback. “The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence,” Journal of Financial Economics, 11 (No. 1-4, April 1983): 5-50. 15 Schwert, G.W. “Markup Pricing in Mergers and Acquisitions,” Journal of Financial Economics, 41 (No. 2, June 1996): 153-162. 16 Asquith, P.; R. Bruner; and D. Mullins, Jr. “The Gains to Bidding Firms From Merger,” Journal of Financial Economics, 11 (No. 1, April 1983): 121-139. 17 Agrawal, A., Jaffe, J., Mandelker, G., 1992. The post merger performance of acquiring firms: are-examination of an anomaly. Journal of Finance 47, 1605-1621. 27 компаний-покупателей -4,94% через 24 месяца, 7,38% - через 36 месяцев, -10,26% - через 60 месяцев. Имели место и исследования, анализирующие общую эффективность сделок для обеих компаний на основе относительного или абсолютного изменения доходности. В большинстве работ показан рост общей доходности. Так, например, Lang, Stulz, Walkling 18 (1989) проанализировали 87 тендерных сделок, совершенных в 1968-1986 гг., и пришли к выводу, что при сравнении 5 дней до/после сделки, акционеры обеих фирм получали доходность в среднем равную 11,3%. В более позднем исследование Smith, Kim19 (1994) при анализе тендерных сделок, имевших место в 1980-1986 г., получили схожие результаты – рост доходности до уровня 8,88% (в рассматриваемый период 5 дней до/после сделки), или 3,79% (с периодом в 1 день до сделки). Bates и Lemmon20 (2002) исследовали, что происходит с благосостоянием акционеров компании-покупателя и компании-продавца на примере 3037 сделок поглощений. Мерой измерения благосостояния была выбрана CAR (кумулятивная аномальная доходность), в качестве индекса был рассчитан взвешенный по объемам торгов индексы бирж NYSE, AMEX и электронной торговой системы NASDAQ. Колебания цен рассматривались в трехдневном интервале относительно даты объявления о сделке. Результаты исследования показали, что цены акций компании-покупателя в среднем незначительно растут (увеличиваются на 2% при статистической значимости в 10%), а цены акций поглощаемых компаний растут в среднем на 24% при статистической значимости в 1%. При втором типе анализа на базе изучения финансовой и бухгалтерской отчетности аналитиками чаще всего исследуется величина прибыли, ROA, ROE, P/E и некоторые другие показатели. Так Meeks 21 (1977) исследовал 233 сделки в 1964-1971 в Великобритании и рассматривал изменение ROA после слияния в сравнении со средней величиной в отрасли покупателя. В результате своего исследования он отметил снижение величины ROA сразу после проведения сделки по сравнению с динамикой данного показателя в среднем по отрасли и пришел к выводу, что сделки слияний приводят к небольшому снижению рентабельности. Ravenscraft и Scherer22 (1987) исследовали 471 Lang, L.; R. Stulz; and R. Walkling. “Managerial Performance, Tobin’s Q, and the Gains from Successful Tender Offers,” Journal of Financial Economics 24 (No. 1, September 1989): 137-154. 19 Smith, R. and J. Kim. “The Combined Effects of Free Cash Flow and Financial Slack on Bidder and Target Stock Returns,” Journal of Business, 67 (No. 2, April 1994): 281-310. 20 Thomas W. Bates and Michael L. Lemmon, Breaking up is hard to do? An analysis of termination fee provisions and mergers outcomes, College of Business and Economics, University of Delaware, Newark, DE 19716. August 2002. 51p. 21 Meeks, G. Disappointing Marriage: A Study of the Gains From Merger, Cambridge (1977): Cambridge University Press. 22 Ravenscraft, D. and F.M. Scherer. Mergers, Sell-Offs, & Economic Efficiency, Washington D.C. (1987): The Brookings Institute. 18 28 сделку с 1950 по 1977 г. (были рассмотрены изменения в финансовой деятельности компаний а 1974-1977, т.е. в различных сделках рассматривался разный период). Отличительной чертой данного исследования оказалось то, что авторы в своей работе основывались на данных в разрезе отраслей, предоставляемых Федеральной торговой комиссией США, что дало возможность рассмотреть большее количество примеров и более подробно проанализировать влияние стоимости активов и выбор метода учета. Главным открытием было то, что рентабельность у покупателя в среднем ниже на 1-2%, чем у компаний-целей. Таким образом, на базе рассмотренных эмпирических исследований можно говорить о том, что в среднем заключение сделки приносит акционерам компании-цели дополнительную ценность в виде роста доходности акций, а акционерам компаниипокупателя - незначительные положительные или вовсе отрицательные результаты (с равной вероятностью). Подобная практика должна насторожить менеджеров компаний, которые принимают решения о необходимости осуществления той или иной сделки. Кажущиеся выгоды от слияния могут оказаться недостижимыми в ходе объединения в силу множества причин: неправильной оценки возможности консолидации двух совершенно разных видов бизнеса, переоценки ценности компании-цели, неправильному восприятию потенциальных синергетических выгод и т.д. В большинстве рассмотренных исследований эффективность оценивалась с помощью анализа изменения доходности акций компании-цели и акций компании-покупателя, что на наш взгляд, обусловлено легкостью отбора и доступностью данных, а также простотой дальнейшего построения оценки. По нашему мнению подобный анализ хоть и обладает презентативностью, полностью лишен какой-либо гибкости. Кроме того, что он предполагает высокую эффективность рынка, он не позволяет разделить непосредственное влияние сделки на изменение котировок от множества других факторов, таких как изменение в ожиданиях, политические события, рост/падение межстранового риска и т.д. Подобная ограниченность подхода может быть уменьшена путем использования комплексного анализа, включающего и другие методы оценки. Рассмотрим их более подробно в следующем параграфе. 29 §1.4. Методы анализа и критерии эффективности сделок В соответствии с классическим подходом к вопросу оценки эффективности слияний и поглощений сделку можно считать эффективной, если в результате ее проведения увеличивается благосостояние акционеров. В дальнейшем мы будем использовать именно этот принцип оценки сделок. Можно выделить четыре основные метода сбора и анализа информации для оценки эффективности поглощений: 1) Метод анализа финансовой и бухгалтерской отчетности Этот метод предполагает анализ производственных и финансовых показателей, доступных из финансовой отчетности компании. Исходя из динамики изменения данных показателей, можно сделать выводы об эффективности (или неэффективности) сделки. В качестве необходимых условий применения данного метода можно выделить: - единые правила ведения бухгалтерского учета, правила налогообложения - высокий уровень внутрикорпоративного контроля - достоверная финансовая отчетность Среди положительных сторон данного подхода стоит назвать доступность и простоту сбора необходимых данных (в рамках достоверности бухгалтерских отчетов), и их достоверность. С другой стороны, среди недостатков данного метода можно отметить, что: - невозможность эффективного учета риска деятельности компании - сложность исключения влияния посторонних событий на изменение финансовых и производственных показателей на фоне анализируемой сделки -отсутствие анализа стоимости нематериальных активов - бухгалтерская отчетность базируется на данных прошлых периодов, часто игнорируются текущие события на рынке - значимость инфляции/дефляции, поскольку используется учет активов по первоначальной стоимости. - отсутствие данных связанных с будущими событиями, которые могут оказать значительное влияние на финансовое положение компании, однако никак не отражены в отчетности (подобная информация по требованиям US GAAP предоставляется компанией только в сопроводительных документах, которые не используются при данном методе сбора информации) 30 - сложность оценки трансграничных сделок в силу различий в учете в разных странах 2) Метод изучения событий При использовании данного метода сравниваются котировки акций компаний до и после сделки. Обычно сравниваются доходности, которые получают акционеры в период до и после сделки, за вычетом того, что потенциально могли бы получить акционеры (чаще всего используются крупные биржевые индексы, такие как, например S&P500). При этом предполагается, что цены акций представляют собой текущую стоимость ожидаемых акционерами денежных потоков в будущем. Во многих исследованиях, начиная с 1970-х годов господствует именно такой способ анализа. Данный метод не применим на неразвитых рынках капитала. Положительные стороны данного метода: - ориентация на будущее изменение стоимости. - наиболее прямой метод оценки стоимости, зарабатываемой инвестором Отрицательные стороны: - велик риск смешивания «смешивания» эффектов от разных событий, что ведет к усложнению анализа. -предполагает значительные допущения: эффективность рынков, рациональность, отсутствие арбитражных ограничений. 3) Опрос менеджеров Данный способ широко используется консалтинговыми агентствами для анализа сделок слияний и поглощений. Путем опроса руководства компаний (заполнения анкет, устных бесед и т.д.), дальнейшего обобщения результатов формулируются определенные выводы исследования. Наиболее частые вопросы: 1) назовите основные мотивы для проведения сделки, 2) считаете ли Вы сделку успешной, если да, то почему. Слабость данного метода в том, что он предоставляет результаты оценки менеджеров, которые часто носят субъективный характер и могут основываться не на росте экономической ценности. 4) Обобщенный способ исследования В случае обобщенного способа исследования используются все или несколько из перечисленных выше методов для более детального анализа. В качестве минусов данного 31 подхода можно отметить то, что небольшое количество рассматриваемых сделок делает невозможным качественный статистический анализ. В большинстве зарубежных исследований эффективность сделок оценивается с помощью метода изучения событий. Рассмотрим его более подробно. В сделках слияний и поглощений два основных участника: покупатель и продавец компании. Конечно, можно выделить множество других заинтересованных в результатах сделки сторон, например, потребители, государство, кредиторы, рабочие и т.д. В данной работе мы будем прежде всего ориентироваться на акционеров компаний-участников сделки. Можно выделить три возможные типа анализа акционерной доходности в рамках метода оценки событий: анализ роста котировок до и после сделки. Если предположить, что благосостояние акционеров (или владельцев), выражается в совокупной рыночной стоимости соответствующей компании, то интерес представляет анализ реакции финансового рынка на проведение сделки слияния или поглощения. Подобную реакцию можно увидеть путем анализа колебания стоимости акций. Данный метод был использован в 1969 году в исследовании Fama23, в котором он, изучив котировки акций на протяжении 30 месяцев до и после объявления о сделке, сделал вывод об аномальной доходности слияний и поглощений (акции компаний-продавцов заметно росли, а компанийпокупателей - практически не падали, что подтверждало положительную реакцию рынка на сделки). Это достаточно распространенный вид сравнения, тем не менее, малопрезентабильный, поскольку невозможно отделить все факторы, которые повлияли на изменение цены, но не имели отношения к сделке. Эффективность достигается, если: Pпосле сделки> Pдо сделки сравнение доходности акций компаний-участников сделки и отрасли в целом (или репрезентативной группы компаний, схожих по показателям и направлению деятельности). В данном случае основную сложность составляет выбор наиболее 23 Fama, E. "The Adjustment of Stock Prices to New Information," International Economic Review, Department of Economics, University of Pennsylvania and Osaka University Institute of Social and Economic Research Association, vol. 10(1), pages 1-21, 1969, Febuary. 32 подходящей для сравнительного анализа выборки компаний, что достаточно сложно осуществимо в силу разнообразия критериев. Эффективность достигается, если: R фирм, участвующих в сделке>R фирмы-ориентира анализ альтернативы неосуществления сделки. Данный тип сравнения способен наиболее точно ответить на вопрос, выиграли ли акционеры двух компаний-участников от сделки или проиграли. С другой стороны подобного рода анализ трудноосуществим. Эффективность достигается, если: Rфирмы, совершившей сделку>R фирмы, не совершившей сделку Рассмотрим более подробно влияние других критериев на эффективность сделок слияний и поглощений. В качестве базы для анализа может выступать CAR, Cumulative Abnormal Returns или кумулятивная аномальная доходность, часто используемая западными исследователями. Основная идея данного метода заключается в том, что в момент объявления о сделке акции участвующих в ней компаний приносят своим владельцам «аномальную» по отношению к рынку в целом доходность, в основе которой как раз находится данное событие. В качестве ориентира для измерения рыночной доходности можно взять некоторый рыночный индекс. Если в результате сделки рыночная стоимость компании выросла, т.е. благосостояние акционеров улучшилось, то можно наблюдать «всплеск» доходности ее акций. Проследив за доходностью акций поглощающей и поглощаемой компании, можно прийти к выводу, что при объявлении о поглощении ее средняя величина и дисперсия возрастают, а затем снова уменьшаются, цены акций сначала растут, а потом начинают колебаться относительно новой справедливой цены. Если проанализировать продолжительность всплеска доходности, то можно оценить скорость реакции фондового рынка на слияние/поглощение. Данные выводы справедливы при рабочей предпосылке об эффективности фондового рынка. Среди основных замечаний к использованию данной модели для анализа можно выделить следующие: - тезис об эффективности российского фондового рынка является спорным, т.к. далеко не вся информация о финансовых инструментах доступна всем участникам рынка и отражена в цене финансовых активов, а именно это является основной предпосылкой гипотезы об эффективности рынков капитала. 33 - асимметричность информации, и, как следствие, возможность реакции на события до даты официального объявления о сделке. Данная проблема особенно остро стоит на российских рынках. В целях анализа для расчета доходности компании используется следующая формула: Ri = (Pi-Pi-1)/Pi-1*100%, (11) где Ri – доходность акции компании в момент t, Pi- цена акции компании в момент t, Pi-1 – цена акции компании в момент t-1 Для того чтобы отделить изменения цен акций компании от факторов, влияющих на весь рынок в целом (например, таких как макроэкономическая ситуация, политические происшествия в стране и т.д.), необходимо очистить получившиеся доходности акций компаний от рыночных доходностей. Для этого рассчитывается величина рыночной доходности: Rmi = (Imi-Imi-1)/Imi-1*100%, (12) где Rmi- доходность рыночного индекса в момент t, Imi – значение рыночного индекса в момент времени t, Imi-1 –значение рыночного индекса в момент времени t-1. CAR= ∑i(Ri-Rmi), где i= (-n;n), (13) Ri – доходность компании в момент t, Rmi – доходность рыночного индекса в момент t, N – период реакции рынка на событие В качестве следующего критерия для оценки эффективности сделок слияний и поглощений можно выделить метод оплаты. Исследования Travlos (1987), Amihud (1990) показали, что акционеры компаний-продавцов отдают предпочтение денежному способу 34 оплаты сделки. В соответствии с гипотезой Myers&Majluf24 (1984) покупатель предпочитает оплату денежными средствами, если знает о недооцененности своих акций и наоборот, т.к. финансирование посредством акций выгодно пессимистично настроенным менеджерам, которые считают, что цена их акций сильно завышена. Выбор метода оплаты также может говорить и о наличие инсайдерской информации и асимметричности информации о реальной оценке акций, которой обладает высший менеджмент компаниипокупателя. Издержки слияния зависят от его экономических выгод, т.к. последние проявляются в рыночной цене акций, которая устанавливается после слияния. Данный пример асимметричности информации объясняет, почему акции компаний-покупателей обычно падают в цене при объявлении сделки, финансируемой за счет акций. В своем исследовании G. Andrade, M.Mitchell и E.Stafford 25 (1991) показали, что в период 1973- 1998 г. после таких объявлений имела место понижающая коррекция цен в среднем на 1,5%, а в выборке слияний с оплатой деньгами – наоборот, небольшой курсовой рост (0,4%). Другие исследователи пришли к похожим результатам, так Asquith, Brune и Mullins (1987), Huagan и Walking (1987), Travlos (1987), Yook (2000) и Heron и Lie (2002) обнаружили в своих работах, что сделки, оплачиваемые акциями, обычно вели к отрицательной доходности для акционеров компании-покупателя, а сделки, оплаченные денежным способом, создавали нулевую или положительную доходность. Существует точка зрения, что сделки в пределах одной страны увеличивают потенциальную синергию по сравнению с межнациональными сделками из-за: - экономии на издержках - большей прозрачности подобных сделках для рынка в целом - упрощенности создания стоимости Отметим, что в то же время речь не идет, например, о сделках между компаниями, находящимися на территории одного региона, т.к. в данном случае может исчезать эффект диверсификации рисков. Каждую конкретную сделку необходимо подробно анализировать с точки зрения возможных выгод, в том числе и от интернационального размещения активов. Тем не менее, излишняя удаленность объекта приобретения в общем случае предполагает возможное повышение транзакционных и агентских рисков. Исследование Houston&Ryngaert26 (1997) подтверждает правильность данной предпосылки. На примере анализа 209 банковских сделок слияний и поглощений за период 1985-1992 в США авторы 24 Myers, Majluf, The capital Structure puzzle, The Journal of Finance,Vol.28, No.3, pp. 575-592, 1984. Andrade, G., M. Mitchall and E. Stafford. New evidence and perspectives on merger. The Journal of Economic Perspectives, vol.15, 2001, pp.103-102 26 Houston J.F., Ryngaert M.D. "The Overall Gains from Large Banks Mergers," Madura J., Wiant K.J. "Long-Term Valuation Effects of Bank Acquisitions, "Journal of Banking and Finance, December 1999 25 35 делают вывод, что территориальное единство компаний-участниц сделки имеет положительное влияние на успешность самой сделки. На основании коэффициента корреляции между доходностью акций компаний покупателя и продавца можно оценить потенциальное снижение риска в процессе совершения сделки. Коэффициент корреляции между доходностью ценных бумаг i и j равен отношению ковариации доходности этих ценных бумаг к произведению их стандартных отклонений. Ρi,j=σi,j/σi*σj (14) где σi,j – ковариция доходности бумаг I и j, σi - стандартное отклонение для бумаги j, σj – стандартное отклонение для бумаги i. Чем ниже коэффициент корреляции, тем выше уровень диверсификации и потенциальное снижение риска при объединении, сглаженнее волатильность доходности и тем самым более определена акционерная доходность. Именно поэтому «несвязанные» (диверсификационные) сделки часто показывают лучшие финансовые результаты по сравнению со «связанными», но последние часто обладают большим потенциалом для создания дополнительной стоимости для собственников (Haspeslagh, Jemison)27. При этом необходимо отметить, что на совершенном рынке ценных бумаг только диверсификация не может расширить возможности инвестора. Яркий пример ситуации, когда диверсификация привела к снижению рыночной стоимости компании – холдинговая компания Kaiser Industries, распавшаяся в 1977 г. Основной актив компании составляли акции трех независимых фирм: Kaiser Steel, Kaiser Aluminum и Kaiser Cement. Акции самого холдинга продавались по курсу, включающему в себя существенную скидку со стоимости его инвестиций вышеназванные компании. Эта ценовая скидка исчезла, как только головная компания официально заявила о планируемом расформировании холдинга и распределении средств, полученных от продажи собственности, среди ее акционеров. Haspeslagh, Philippe.C., Jemison, David B. “Managing Acquisitions. Appendix B: Prior research on Mergers and Acquisitions”. pp. 292 – 309. 27 36 Две другие важные переменные - показатели ROA и ROE для компаний продавцов и покупателей. Их рост после оформления сделки говорит в пользу роста благосостояния. Рентабельность собственного капитала (ROE) позволяет определить эффективность использования капитала, инвестированного собственниками, и сравнить этот показатель с возможным получением дохода от вложения этих средств в иные ценные бумаги. Этот показатель оказывает существенное влияние на уровень котировки акций компании. Рассчитывается он как отношение чистой прибыли к среднегодовой сумме собственных средств. Можно сказать, что этот показатель отражает, сколько денежных единиц чистой прибыли заработала каждая денежная единица, вложенная акционерами компании. ROE= Net Income/E (15) где E – величина собственных средств, Net Income – чистая прибыль. Рентабельность всех активов (ROA) предприятия рассчитывается делением чистой прибыли на среднегодовую стоимость активов предприятия. Этот коэффициент отражает, сколько денежных единиц потребовалось фирме для получения одной денежной единицы прибыли независимо от источника привлечения этих средств. Этот показатель является одним из наиболее важных индикаторов конкурентоспособности предприятия. ROA = Net Income/A (16) где А– стоимость активов, Net Income – чистая прибыль. В рамках анализа можно также оценивать изменение других финансовых показателей до, и после сделки в сравнении с аналогичными показателями в среднем по отрасли, например, EV/EBITDA, EV/EBIT, EV/Sales, ROIC, P/E, P/S. Эмпирически установлено, что сделки, в которых компания-покупатель обладала низким соотношением балансовой и рыночной стоимости, в большей степени 37 увеличивали благосостояние акционеров. Так Rau и Vermaelen28 (1998) в своем исследовании обнаружили, что чем ниже данный показатель, тем выше показатели покупателя после сделки. В результате анализа было установлено, что в случае низких значений коэффициента, компания-покупатель зарабатывает аномальную доходность на уровне 8% при слияниях и 16% при тендерных покупках, в то время как компании с высоким соотношением балансовой и рыночной стоимости получают -17% при слияниях, и +4% при тендерных сделках. Для дальнейшего анализа эффективности сделок необходимо более подробно рассмотреть два важных эффекта, возникающих в процессе применения распространенных стратегий на рынке слияний и поглощений: эффект стартового запуска29 (или как его называют некоторые исследователи - эффект цепной реакции) и эффект размывания дохода на акцию. Остановимся более подробно на первом из них. Эффект стартового запуска – ситуация, в которой при определенном соотношении финансовых показателей, а именно при покупке более прибыльной и более "дорогостоящей" компанией "отстающей" и малоперспективной компании, можно добиться искусственного повышения прибыльности акций объединенной компании. При этом никаких подлинных экономических выгод в этой сделке не возникает, т.е. стоимость обеих компаний после объединения не возрастает. В тоже время данный эффект вводит акционеров в заблуждение, заставляя их поверить в то, что эффективность деятельности компании повысилась, что способствует ложному повышению рыночных цен на акции компании и, в свою очередь, позволяет держать показатель Р/ЕPS на определенном уровне. На самом же деле рост может быть обусловлен всего лишь покупкой компаний с низкими темпами роста и низкими коэффициентами P/EPS. Компания может продолжать осуществлять сделки по слиянию, демонстрируя акционерам устойчивый рост прибыли на одну акцию. Однако этот рост будет лишь ростом краткосрочного характера, в долгосрочной же перспективе компания неизбежно столкнется со снижением коэффициента P/EPS, а при прекращении заключения сделок по слияниям – с убыточными результатами деятельности. С другой стороны имеет место противоположный эффект, называемый эффектом размывания дохода на акцию (EPS dilution effect), который возникает при выплате слишком высокой надбавки (или премии) за слияние. При этом возникает негативный Rau, R.P., and T. Vermaelen, “Glamour, value and the post-acquisition performance of acquiring firms,” Journal of Financial Economics 49 (No. 2, August 1998), 223-253. 29 Описание «эффекта стартового запуска» можно найти в работе: S.C.Mayers. A Framework for Evaluating Mergers// S.C.Mayers (ed.). Modern Developments in Financial Management. New York: Frederick A. Praeger, Inc., 1976. 28 38 кратковременный эффект снижения показателя P/EPS и может начаться некоторое снижение стоимости акций. Преодоление подобных последствий возможно в первую очередь за счет более быстрого роста показателя EPS после объединения компаний. В ситуации со значительной переплатой в виде надбавки (например, в несколько раз превышающей рыночную цену за акцию) для исправления последствий необходим очень высокий синергетический эффект. Можно утверждать, что акционеры обеих компаний останутся в выигрыше, если в процессе сделки соблюдаются два условия: - компания с более высоким соотношением P/E покупает компанию с более низким показателем P/E - совокупный доход объединенной компании после слияния не будет падать Значительная переплата премии в процессе сделки ведет к нежелательным для обеих сторон результатам, поэтому важно правильно оценивать справедливую текущую стоимость компании-цели По данным опроса, проводимого аналитиками журнала «Менеджмент в России и зарубежом», следующие факторы были признаны наиболее важными (см. Таблицу 2). В опросе приняли участие 34 человека (6 экспертов отдела Mergers&Acquisitions концерна Deutsche Telekom, 2 внешних консультанта и 3 сотрудника отдела Inhouse Consulting, участвовавших в проектах по слияниям/поглощениям, 4 участника интеграционных команд при слиянии с Debis и интеграции с Slovak Telekom, 1 сотрудник стратегического отдела, 3 сотрудника отдела персонала, занимающихся интеграцией с Debis, 3 сотрудника отдела Beteiligungsmanagement, ответственных за последующее курирование приобретенных компаний, 1 сотрудник, занимающийся достижением синергии со Slovak Telekom, 2 сотрудника внешней компании, проводящей семинары по культурному сближению, а также 9 сотрудников Debis , VoiceStream и Matav, которых непосредственно затронуло поглощение). Таблица 2. Основные факторы, положительно влияющие проранжированные по степени их важности на успех Основные факторы, влияющие на успешность слияний/поглощений слияния/поглощения, Важность Скорость принятия решений 9,2 Проработка детальной стратегии 9,0 Управление флуктуацией 8,9 Быстрое назначение управляющих высшего звена 8,6 Концентрация на достижении синергии 8,6 39 Организация внутреннего бенчмакинга 8,5 Разработка способов обмена ноу-хау 8,3 Утверждение новой структуры в кратчайшие сроки 7,9 Проведение мероприятий по сближению культур 7,9 Внутренняя коммуникация 7,7 Скорейшее внедрение интеграционной команды 7,1 Четкое разделение ответственности за подпроцесс 6,6 Разработка детального плана интеграции 6,5 Привлечение независимых экспертов для повышения объективности оценки 6,2 Внешняя коммуникация 5,9 Объединение технической инфраструктуры 5,1 Осуществление детального и общего контроля 5,1 Предусмотрение буфера при планировании затрат 5,0 Разработка различных сценариев бизнес-плана 4,9 Разработка и ранжирование по важности критериев поиска кандидатов 4,2 Подключение к интеграции поставщиков и крупных клиентов 4,0 Разработка отдельной программы с целью заинтересовать менеджмент поглощаемой компании 3,8 Подключение посредников к переговорам 3,7 Применение значений аналогичных слияний/поглощений за ориентир 3,3 Постоянный мониторинг рынка в поиске альтернатив 3,1 Источник: http://www.dis.ru/manag/arhiv/2003/1/1.html Из таблицы можно заметить, что наиболее важными признаются скорость принятия решений и разработка стратегии. Оба фактора важны на протяжении всего процесса сделки и имеют основополагающее значение. В данном параграфе нами были определены четыре различные метода анализа сделок слияний и поглощений: метод исследования событий, метод анализа финансовой и бухгалтерской отчетности, метод опроса руководства и обобщенный метод, включающий в себя все три перечисленные выше. Каждый из них обладает как положительными, так и отрицательными сторонами. Выбор того или иного метода должен быть аргументирован как наиболее подходящий для анализа конкретной сделки, тем не менее, по нашему мнению, обобщенный способ представляет собой наиболее оптимальный вариант, не смотря на относительно высокую трудоемкость. Оценка слияний и поглощений является одной из важнейших задач стратегии слияний и поглощений - оценка стоимости подходящих для слияния компаний является существенным фактором оценки экономической целесообразности слияния или поглощения. Кроме того, оценка различных показателей компаний после осуществления слияний позволяет проанализировать факторы, повлиявшие на успех или неудачу сделки, и сделать выводы для последующей реализации финансовой стратегии. Нами было рассмотрено влияние различных факторов на эффективность сделки: территориального единства, коэффициента корреляции акций двух компаний, соотношения балансовой и рыночной стоимости компании-покупателя, способа оплаты. Мы изучили кумулятивную аномальную доходность, эффекты «стартового запуска» и «размывания доходности» и пришли к 40 выводу, что в процессе создания дополнительной стоимости в результате сделки важное значение имеют: 1) ожидания инвесторов, 2) реальные производственные показатели объединенных фирм, 3) ориентация менеджеров на получение долгосрочной, а не временной эффективности. 41 Глава 2. Модель оценки эффективности сделок слияний и поглощений. §2.1. Разработка методологии модели При выборе способа оценки эффективности сделок слияний и поглощений необходимо разделять два принципиально разных варианта методологий - перспективную и ретроспективную оценку. Сущность первого вида оценки заключается в соотнесении сумм затрат на покупку со справедливой стоимостью приобретаемой компании, которую можно найти, например, с помощью уже описанного метода дисконтирования денежных потоков фирмы-цели. Недостатком данного подхода является существенный фактор неопределенности при прогнозировании будущих показателей, что не позволяет ему считаться объективным критерием эффективности слияний и поглощений. Другой вид оценки - ретроспективный анализ – рассматривает эффективность сделок слияний и поглощений на основании анализа динамики различных характеристик деятельности компаний за определенный промежуток времени после осуществления слияния. Наиболее оправданным представляется использование перспективной оценки для принятия решения о слиянии, а ретроспективной - для определения того, насколько удачно функционирует уже объединенная компания. С методологической точки зрения перспективная оценка является более правильной, но менее точной, в то время как ретроспективная оценка опирается на четкие фактические данные, но не является полностью корректной, поскольку, не рассматривает соотношение результатов и затрат. Компромисс между двумя видами оценки возможен только при постепенной сверке и замене прогнозных данных фактическими результатами деятельности компаний после слияния. В целях нашего исследования разделим перспективный и ретроспективный анализы. Поскольку после завершения сделки на основе уже имеющихся данных можно рассчитать синергетический эффект или воспользоваться моделью CAR, то нас интересует возможность прогнозирования результата до момента заключения сделки. Предложенная ниже модель позволяет оценить результат слияния или поглощения для компаниипокупателя на основе ряда отобранных эмпирических данных. Мы, как и прежде, предполагаем, что эффективность сделки определяется наличием положительной синергии, и рассматриваем в качестве зависимой переменной рост/падение акционерной 42 доходности в момент ее заключения. В целях анализа CAR мы выбрали временное «окно» равным (-1;1) день от момента заключения сделки. В качестве определяющих факторов мы выбрали три (уровень значимости = 0,01%) из регрессионных моделей в трех зарубежных исследованиях. В них представлены подробные данные по влиянию изменения CAR акций компании-покупателя в момент сообщения о сделке. Ниже представлены рассматриваемые нами факторы: 1) Территориальное и отраслевое единство участвующих в сделке компаний 30 (речь идет о единстве в рамках одной страны и принадлежности к одной отрасли); 2) Способ оплаты 31; 3) Соотношение балансовой стоимости компании-покупателя к рыночной стоимости32. То, что модель ограничена тремя факторами, связано с тем, что для анализа мы использовали доступную эмпирическую информацию об изменении доходности акций компаний-покупателей. В целях дальнейшего анализа модель может быть расширена путем использования большего числа факторов. Для наглядности приведем таблицу с критериями оценки и их значениями: Таблица 3. Общее значение факторов в модели перспективной оценки эффективности сделок слияний и поглощений для компаниипокупателя. Факторы Доходность Территориальное единство Территориальная диверсификация СAR (%) 4,08 3,64 Отраслевое единство Отраслевая диверсификация 5,01 -0,2 1,0501 0,998 Территориальное и отраслевое единство Территориальная диверсификация и отраслевое единство 8,96 1,0896 4,45 1,0445 1,0408 1,0364 30 T. Mallikarjunappa, Panduranga Nayak, Why Do Mergers and Acquisitions Quite Often Fail, AIMS International, Volume 1, Number 1 January 2007, pp. 53-69 31 Andrade, G., M. Mitchall and E. Stafford. New evidence and perspectives on merger. The Journal of Economic Perspectives, vol.15, 2001, pp.103-102 32 Данные взяты из исследования: Rau, R.P. and T. Vermaelen, “Glamour, Value and The Post-Acquisition Performance of Acquiring Firms,” Journal of Financial Economics, 49(2), 1998, 223-253. 43 Территориальное единство и отраслевая диверсификация -3,24 0,9676 Территориальная и отраслевая диверсификация 0,82 1,0082 Денежный способ оплаты 0,4 1,004 Неденежный способ оплаты 1,5 1,015 Отношение балансовой стоимости компании-покупателя к рыночной <0,5 при поглощении 4 1,04 Отношение балансовой стоимости компании покупателя к рыночной <0,5 при слиянии Отношение балансовой стоимости компании покупателя к рыночной >0,5 при поглощении Отношение балансовой стоимости компании покупателя к рыночной >0,5 при слиянии -17 0,83 16 1,16 8 1,08 Источник: составлена автором на основе данных, представленных в статьях T. Mallikarjunappa, Panduranga Nayak; Andrade, G., M. Mitchall and E. Stafford и Rau, R.P. and T. Vermaelen. Выбор соответствующего критерия основывается на имеющихся данных, при отсутствии необходимой информации фактор исчезает из дальнейшего рассмотрения. Проанализировав сделку по указанным критериям, можно оценить отрицательную или положительную эффективность для компании-покупателя как: E = (x1*x2*...*xn) -1. (17) где Е – параметр эффективности сделки для акционеров компании-покупателя. При значениях Е>0 можно говорить об эффективности, а при значениях Е</= 0 – о неэффективности сделки. xi- показатель CAR для каждого фактора. Рассмотрим применение модели на практике в рамках перспективного анализа на пример одной сделки и сравним полученные результаты с величиной синергии, CAR и изменениями финансовых коэффициентов после совершения сделки. 44 §2.2. Практическое применение модели Выбор сделки. Для анализа эффективности сделки слияния или поглощения с помощью предложенной ранее модели нами была выбрана сделка приобретения Газпромом Сибнефти33, крупнейший пример поглощения в России. Данное событие полностью устраивало нас с точки зрения наличия публикуемой финансовой отчетности, торгуемых ценных бумаг, а также в силу доступности данных по производственным показателям и официальным заявлениям руководства компании относительно будущих планов развития бизнеса и стратегии. 28 сентября Газпром сообщил о подписании с Millhouse Capital документов на приобретение 72.663% акций Сибнефти. Сумма сделки составила 13.091 млрд. долл. Ранее «Газпром» приобрел 3.016% акций Сибнефти. В результате сделки Газпром получил контроль над 75.679% акций Сибнефти, а цена одной акции, исходя из суммы сделки, составила 3.69 долл. Методология Обратимся к первой части нашей модели и проанализируем необходимые для составления перспективного анализа критерии. 1) Сделка финансировалась с помощью денежных средств, без дополнительной оплаты акциями. 2) В сделке принимали участие компании-резиденты одной страны, основной бизнес которых также находится на одной территории. Обе компании работают в одной отрасли (нефтегазовой). 3) Рассчитаем отношение балансовой и рыночной стоимости Газпрома в 2005г. Данные о балансовой стоимости получены из годового баланса компании за 2005 г., а значение рыночной стоимости – из расчетной таблицы в Приложении 2. Полученное значение отношения равно 1,073. Рассмотрим данную сделку в рамках ретроспективного анализа: 33 Название компании после юридического оформления сделки – «Газпром нефть». 45 1) В силу высокой капиталоемкости нефтяного бизнеса в России и как следствие длительного периода отдачи на инвестированный капитал, точное прогнозирование денежных потоков затруднено. Длительность проведения разведочных работ, ввод месторождений в эксплуатацию обуславливают использование периода прогнозирования не менее 10-15 лет. В тоже время, при этом существенно снижается вероятность точности расчетов, из-за необходимости строить долгосрочные аналитические прогнозы (цен на нефть, инфляции и т.д.) В данном исследовании нас интересует справедливая стоимость компании в прошлом, поэтому рассматриваются денежные потоки за пять лет с момента заключения сделки (2005-2010 г.). Основной вид деятельности компании – добыча нефти и газа, поэтому в рамках данного исследования при анализе прогнозной выручки был использован исторический тренд и прогнозы цен на нефть и газ. Наш прогноз цен на нефть марки Brent основан на аналитических исследований компании Goldman Sash и МЭРТ и составляет 105 $/барр., 110 $/барр., 115 $/барр. на 2008-2010 гг., соответственно: Таблица 4. Прогнозные значения цен на нефть марки Brent. Период 2005 2006 2007 2008п 2009п 2010п Цены на нефть ($/барр.) Brent 55,07 66,13 70,10 105,00 110,00 115,00 Источник: информация с сайта www.bp.com, расчеты автора Рост цен на нефть влечет за собой повышение среднеконтрактных цен на природный газ, кроме того, происходит подтягивание цен экспорта газа в ближнее зарубежье к мировому уровню. В рамках нашего прогноза мы исходим из предположения роста цен на газ в 2008-2010 г.: Таблица 5. Прогнозные значения цен на нефть марки Brent. Период 2005 2006 2007 Цена на газ ($/куб. м) 0,174 0,253 0,243 46 2008п 2009п 2010п 0,246 0,248 0,262 Источник: информация с сайта www.bp.com, расчеты автора На протяжении 2004-2007г. «Газпром нефть» имела негативную динамику производственных показателей – добыча нефти снижалась. Несмотря на планы руководства компании увеличить добычу с текущих 32 млн. тонн до 80 млн. тонн в 2020 г., из-за длительного лага между процессом инвестированием и результатами в ближайшие 2 года мы не предполагаем роста добычи. Кроме того, сейчас во всей нефтяной отрасли страны наблюдается замедление темпов добычи, поэтому, исходя из предположения о стабилизации падения объемов, мы прогнозируем незначительное снижение добычи на 0,10% в 2008 г., 0,7% в 2009 г. и 0,4% в 2010 г.. Источник: рассчитано автором на основе финансовой отчетности и аналитических прогнозов. График 1. Добыча нефти «Газпром нефтью» в 2004-2010 г., млн. т. По данным, публикуемым в консолидированной финансовой отчетности компании, амортизация рассчитывалась следующим образом: «Начисление износа, истощения и амортизации объектов основных средств, относящихся к добыче и разведке нефти и газа производится методом пропорционально 47 объему выработанной продукции, основанным на соотношении объема добычи текущего года к общему объему будущей добычи на базе доказанных разработанных запасов нефти и газа. Начисление износа и амортизации прочих основных средств (кроме основных средств, относящихся к разведке и добыче нефти и газа) производится линейным методом исходя из сроков их полезного использования.» Сроки полезного использования установлены следующими: Таблица 6. Средний срок полезного использования различных объектов основных средств. Здания и благоустройство территории Средний срок полезного использования (лет) 8-35 Машины и оборудование 8-30 Группы ОС 3-10 Транспортные средства и прочие объекты ОС Источник: финансовая отчетность «Газпром нефти». На основе данной информации и прогнозных объемов выработанной продукции была рассчитана величина амортизационных отчислений на 2008-2010 г.: Таблица 7. Прогнозные значения амортизационных отчислений в компании «Газпром нефть». Амортизация (млн.$) 2005 2006 2007 2008п 2009п 2010п 1018,43 803,00 946,00 969,53 978,45 956,47 Источник: расчеты автора на основе данных финансовой отчетности «Газпром нефти». Около 90% ежегодных капитальных инвестиций компании составляют расходы на разведку и добычу. По заявлениям официальных представителей «Газпром нефти» в ближайшее время компания собирается существенно увеличивать инвестирование в реализацию долгосрочных программ (это во многом связано со снижением показателей добычи нефти за 2005-2007 г.). Так, предполагается инвестировать средства в строительство собственных энергомощностей, проведение геологоразведочных и сейсморазведочных работ на месторождениях компании и увеличение ресурсной базы, реконструкцию нефтеперерабатывающих заводов, модернизацию сети АЗС, а также реализацию проектов по утилизации попутного газа. Отсутствие значительных колебаний капитальных затрат в прошлом устраняет необходимость сглаживать прогнозные значения. При оценке чистых капитальных инвестиций мы предположили, что среднее ежегодное увеличение капитальных вложений составит 20%. 48 Таблица 8. Прогнозные значения капитальных вложений в компании «Газпром нефть». Капитальные вложения (млн.$) 2005 2006 2007 2008п 2009п 2010п 1067,00 1525,00 1983,00 2379,60 2855,52 3426,62 Источник: расчеты автора на основе данных финансовой отчетности «Газпром нефти». Оценивая изменения в оборотном капитале, мы считали, что увеличение оборотного капитала задействует больше денежных средств, поэтому создает отрицательные денежные потоки. И наоборот, его уменьшение освобождает денежные средства и создает положительные денежные потоки. В целях расчета мы исключаем из текущих обязательств весь процентный долг (краткосрочный и ту часть долгосрочного, которую необходимо выплатить в текущем периоде). Кроме того, мы устраняем денежные средства и инвестиции из текущих активов в ликвидные ценные бумаги (т.к. предполагаем, что инвестированные, например в низкорискованные инструменты, денежные средства приносят справедливый доход и не должны включаться в показатели оборотного капитала). Расчет величин неденежного оборотного капитала представлен в Приложении 1. В целях прогнозирования, мы используем оборотный капитал в виде процентов от выручки, в сочетании с изменениями в ожидаемой выручке. Для нахождения значения WACC были оценены безрисковая доходность Rf (в рамках исследования рассматривалась доходность по еврооблигациям Россия-30) и рыночная доходность Rm (на базе доходности индекса РТС в 2005 г.). Веса акционерного и долгового капитала были найдены как отношения балансовых значений Total shareholders' equity/ Total liabilities and shareholders' equity и Total liabilities/ Total liabilities and shareholders' equity, соответственно. При анализе полученного значения WACC мы подразумевали постоянство структуры капитала «Газпром нефти», и, как следствие, постоянство средневзвешенной стоимости капитала (т.к. ожидаются лишь незначительные изменения структуры капитала). Мы рассчитали синергетический эффект от сделки в рамках ретроспективного анализа (с учетом уже известных нам показателей за 2006-2007 г.), чтобы определить, на какую премию могли рассчитывать акционеры объединяющихся компаний в момент принятия решения менеджментом. Со всеми показателями и прогнозными значениями можно ознакомиться в Приложении 2. 49 Ниже представлены результаты расчетов с использованием уже описанного метода оценки синергии на базе сравнения дисконтированных денежных потоков двух фирм в случае заключения и не заключения сделки: Таблица 9. Value of Synergy (mln.$) Value of independent firms Value of combined firm Value of synergy $134,552.53 $131,829.95 -$2,722.58 Источник: рассчитано автором на основе таблицы из Приложения 2 2) Для анализа коэффициентов EV/EBITDA, EV/EBIT, EV/Sales, ROIC, P/E, P/S, ROE у компании-покупателя и компании-продавца до и после сделки мы нашли соответствующие значения в 2005-2006 г. и сравнили изменения с изменениями соответствующих показателях в среднем по отрасли. Необходимые данные были получены из финансовых отчетностей компаний, раскрытии информации и Bloomberg. Для сопоставимости анализа мы пользовались долларовыми показателями при анализе изменений у «Газпром нефти» и рублевыми – у Газпрома (финансовая отчетность у обеих компаний публикуется именно в таких валютах). Соответствующие данные представлены в Приложении 3. Ниже представлена таблица с уже рассчитанными изменениями: Таблица 10. Изменение в финансовых показателях Газпрома и «Газпром нефти» и сравнение с соответственным среднеотраслевым изменением. 2005 Branch (% or $) SIBNEFT EV/EBITDA EV/EBIT EV/Sales ROE ROIC P/E P/S 4,71 5,86 5,73 7,19 1,27 2,16 0,27 0,28 0,20 0,25 6,02 9,13 0,73 2,12 4,51 5,74 7,15 7,66 1,31 1,60 25% 36,64% 18% 26,00% 5,30 7,86 -2% -4% 6% 25% -26% 3% 8% -2% 1% -1% -14% -12% 0,84 1,51 29% 15% - - - + + - - 21,80 22,64 16,44 23,20 4,28 6,36 24% 9,83% 15% 7,44% 27,74 27,74 3,57 5,84 2006 Branch (% or $) GAZPROM NEFT GAZPROM NEFT Average (% or $) оценка изменения 2005 Branch (% or RUB) GAZPROM 2006 50 Branch (% or RUB) GAZPROM GAZPROM Average (% or RUB) оценка изменения 9,91 13,05 11,47 16,64 3,61 5,46 28% 12,08% 23% 9,42% 14,27 21,69 -21% -28% -14% 2% 2% -22% 3,46 4,88 17% -55% -49% -16% 4% 8% -49% -3% + + + - - + - Источник: рассчитано автором на основе данных Приложения 3. 3) При анализе значений CAR мы сравнивали доходности акций Газпрома, «Газпром нефти» и биржевого индекса РТС в течение 1 дня до и после официального объявления о сделке. Полученное отрицательное значение аномальной доходности говорит о том, что акционеры «Газпром Нефти» негативно оценили известие о приобретении. CAR Газпром «Газпром нефть» 2,89% -0,03% §2.3. Анализ результатов исследования На базе проделанного нами анализа подставим получившиеся значения в предложенную ранее модель оценки эффективности сделок слияний и поглощений (см. Таблица 3) и найдем итоговое изменение эффективности в рамках перспективного анализа. Таблица 11. Применение модели для перспективного анализа покупки Газпромом Сибнефти в 2005 г. Факторы СAR (%) Доходность Эффективность = Территориальное единство 4,08 1,0408 Территориальная диверсификация 3,64 1,0364 Отраслевое единство 5,01 1,0501 Отраслевая диверсификация -0,2 0,998 Территориальное и отраслевое единство Территориальная диверсификация и отраслевое единство Территориальное единство и отраслевая диверсификация 8,96 1,0896 4,45 1,0445 -3,24 0,9676 0,9676* 51 Территориальная и отраслевая диверсификация 0,82 1,0082 Денежный способ оплаты 0,4 1,004 Неденежный способ оплаты Отношение балансовой стоимости компании-покупателя к рыночной <0,5 при поглощении Отношение балансовой стоимости компании покупателя к рыночной <0,5 при слиянии Отношение балансовой стоимости компании покупателя к рыночной >0,5 при поглощении Отношение балансовой стоимости компании покупателя к рыночной >0,5 при слиянии 1,5 1,015 4 1,04 -17 0,83 16 1,16 8 1,08 *1,004 *1,04 (0,9676*1,004*1,04-1)*100%=1% Источник: расчеты автора применительно к предложенной модели. Полученные результаты позволяют нам говорить о положительной эффективности сделки для акционеров Газпрома. При использовании ретроспективного анализа мы пришли к выводу, что на момент покупки бизнес Сибнефти был в значительной степени недооценен. От части это можно связать с тем, что в 2005 г., даже при самом оптимистичном прогнозе, цены на нефть на ближайшие 5 лет предполагались на уровне 50 долл./барр. График 2. Прогноз среднегодовых цен на нефть марки Urals в 2005-2011, долл./барр. Источник: Reuters, Центр развития. По нашим расчетам справедливая стоимость компании в 2005 г. была равна 33,13 млрд.$. Рассчитав величину синергии, мы пришли к выводу, что поглощение привело к снижению общей стоимости двух компаний на 2,722.58 млн.$. 52 Полученные результаты можно интерпретировать следующим образом: 1) на момент заключения сделки на основе доступной информации можно было сделать предположение относительно ее будущей эффективности (невысокой) для Газпрома. 2) уже по результатам объединения в рамках нашей модели сделка в целом признана неэффективной. Тем не менее, отрицательный результат связан в первую очередь со снижением стоимости для акционеров «Газпром нефти», т.к. анализ показателей Газпрома показывает незначительный выигрыш его акционеров (в рамках роста CAR, относительного улучшения финансовых показателей). Это позволяет говорить о справедливости полученных прогнозных результатов сделки в рамках нашей модели для Газпрома. Полученный общий отрицательный синергетический эффект, общее ухудшение финансовых показателей по сравнению с рыночными аналогами, сдержанные или негативные ожидания рыночных инвесторов, все говорит в пользу того, что сделка должна быть признана неудачной (даже не смотря на то, что по нашим расчетам Газпром приобрел Сибнефть в два раза дешевле ее оценочной стоимости). Сложно определить все причины, которые привели к отрицательному результату, но среди них, по нашему мнению, можно выделить следующие: - производство Газпромом жидких углеводородов долгое время ограничивалось добычей газового конденсата, а Сибнефть на момент сделки не нуждалась в дополнительных средствах для капитальных вложений; -могло проявиться качество корпоративного менеджмента Газпрома, которое неоднократно ставилась под сомнение, а результаты деятельности «Газпром нефти» после объединения во многом стали зависимыми от этого фактора. - скорее всего, инвесторы скептически восприняли новость об объединении компаний. Не смотря на новый статус Газпрома как интегрированной нефтегазодобывающей компании (первой государственной нефтедобывающей компании) акции обеих компаний показывали отрицательную доходность после заключения сделки. 53 Заключение Сделки по слияниям и поглощениям среди компаний зарекомендовали себя в международной практике как один из основных инструментов стратегии развития бизнеса. Многочисленные исследования подтверждают, что большинство сделок слияний и поглощений не приводят к созданию дополнительной стоимости. Тем не менее, при четком определении мотивов, корректном выборе компании-цели и оптимальном способе проведения сделки, возможно возникновение дополнительной стоимости, оценка которой часто бывает осложнена в силу субъективного характера исследований и различия подходов. В ходе работы нами были достигнуты следующие результаты: - рассмотрены и систематизированы различные подходы к оценке результативности той или иной сделки, - систематизированы причины и мотивы слияний и поглощений с учетом основных концепций современной экономической теории, - разработана модель для оценки эффективности сделки для акционеров компании-покупателя на основе перспективного анализа. В данной работе были рассмотрены основные вопросы, связанные с теорией и практикой проведения сделок слияний и поглощений, а именно постановка и выбор наиболее приемлемого мотива проведения сделки, методология оценки эффективности, определение справедливой цены и уплачиваемой премии. Приведенный аналитический материал и систематизированный нами теоретический базис позволили нам предложить собственную модель для оценки эффективности сделок слияний и поглощений. В практической части с помощью данной модели была проанализирована конкретная сделка из российской практики. По результатам проведенного исследования мы рекомендуем использовать следующую схему при реализации сделок: 1) Прежде всего, компания должна максимально объективно проанализировать собственное положение и возможности. 2) Далее необходимо выбрать наиболее подходящий с точки зрения возможности достижения наилучшего результата мотив для проведения сделки. В этом может помочь предложенная нами классификация основных мотивов сделок на основе целевых различий. 3) Необходимо сравнить собственные ожидания с параметрами компаний потенциальных кандидатов, 54 4) оценить бизнес в рамках будущей стратегии развития, 5) определить возможности для создания стоимости за счет реструктуризации компании (в рамках оценки премии за контроль), 6) определить возможные синергетические эффекты, стоимость и вероятность их наступления. Для оценки эффективности сделок нами была предложена модель, основанная на совмещении трех различных подходов: метода изучений событий, метода анализа финансовой и бухгалтерской отчетности, и метода общего анализа. В качестве используемых критериев были предложены следующие: территориальное единство компаний, способ оплаты, соотношение балансовой и рыночной ценности компаниипокупателя. Для сравнения эффективности после совершения сделки мы также проводим оценку CAR, сравнение изменения финансовых показателей с рыночными, расчет синергетического эффекта. В целях анализа было предложено разделить оценку на перспективную и ретроспективную в зависимости от того, какими из критериев можно воспользоваться до, а какими после заключения сделки. Подобное деление, кроме того, делает возможной оценку сделки одновременно на базе доступной на каждом этапе информации, что позволяет сравнивать и анализировать ожидаемую и фактическую эффективность. На базе данной модели в практической части работы была рассмотрена сделка приобретения Газпромом Сибнефти в 2005 г. Проанализировав ряд финансовых показателей, основные характеристики сделки и оценив синергетический эффект, мы составили две независимые оценки на базе перспективного и ретроспективного анализов и пришли к выводу, что объединение двух компаний привело к незначительному росту благосостояния акционеров Газпрома, но негативно отразилось на общем благосостоянии акционеров объединенных компаний. 55 Библиография 1) Agrawal, A., Jaffe, J., Mandelker, G., 1992. The post merger performance of acquiring firms: are-examination of an anomaly. Journal of Finance 47, 1605-1621. 2) Asquith, P.; R. Bruner; and D. Mullins, Jr. “The Gains to Bidding Firms From Merger,” Journal of Financial 3) Borman D. Management: business in market economy. - Hamburg: Clausen&Bos, Leck. 1992 - 910 p. 4) Dodd P. The Market for Corporate Control: A Review of Evidence. The Revolution in Corporate Finance / Eds. J. Sternand, D. Chew. Cambridge: Blackwell, 1992. 5) Economics, 11 (No. 1, April 1983): 121-139. 6) Economics, 11 (No. 1-4, April 1983): 5-50. 7) Fama E. Efficient Capital Markets: Review of Theory and Empirical Work. – Journal of Finance, 1970, vol. 25, p. 383-417; Fama E. Efficient Capital Markets II. – Journal of Finance, 1991, vol. 46, p. 1575-1617. 8) Fama, E. "The Adjustment of Stock Prices to New Information," International Economic Review, Department of Economics, University of Pennsylvania and Osaka University Institute of Social and Economic Research Association, vol. 10(1), pages 1-21, 1969, Febuary 9) Jensen, M. and R. Ruback. “The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence,” Journal of Financial 10) Joseph C. Krallinger. Mergers & acquisitions: managing the transaction. - NY: McGrawHill. 1997. - 302 p. 11) Houston J.F., Ryngaert M.D. "The Overall Gains from Large Banks Mergers," Madura J., Wiant K.J. "Long-Term Valuation Effects of Bank Acquisitions, "Journal of Banking and Finance, December 12) Haspeslagh, Philippe.C., Jemison, David B. “Managing Acquisitions. Appendix B: Prior research on Mergers and Acquisitions”. pp. 292 – 309 13) Klein B., Crawford R., Alchian A. Vertical Integration, Appropriable Rents and the Competitive Contracting Process. – Journal of Law and Economics, 1978, vol. 21, p.297326 14) Lang, L.; R. Stulz; and R. Walkling. “Managerial Performance, Tobin’s Q, and the Gains from Successful Tender Offers,” Journal of Financial Economics 24 (No. 1, September 1989): 137-154. 15) Maria Fabiana Penas и Haluk, Too-Big-To-Fail Gains in Bank Mergers: Evidence from the Bond Markets, 2000 16) R.Matthews. Mergers, Complexity and Games: SEAG Annual Conference. Kingston University Business School, 2000 17) Meeks, G. Disappointing Marriage: A Study of the Gains From Merger, Cambridge (1977): Cambridge University Press. 18) Moon R.W. Business mergers and take-over bids. - London: Gee&Co (publishers) Ltd., fifth edition. 1976. - 268 p. 19) Morck, Randall, Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny (1990). “Do Managerial Objectives Drive Bad Aquisitions?,” Journal of Finance, XLV, 1, 31-48. 20) Muller J., Hochreiter R. Stand und Entwicklungstendenzen der Undternehmenskonzentration in der Bundersrepublick. Gottingen, Schwartz, 1976 21) R.Matthews. Mergers, Complexity and Games: SEAG Annual Conference. Kingston University Business School, 2000. 22) Myers, Majluf, The capital Structure puzzle, The Journal of Finance,Vol.28, No.3, pp. 575-592, 1984. 23) Ravenscraft, D. and F.M. Scherer. Mergers, Sell-Offs, & Economic Efficiency, Washington D.C. (1987) 24) Robert S. Harris and David S. Ravenscraft, 1991, “The Role of Acquisitions in Foreign Direct Investment: Evidence from the U.S. Stock Market,” Journal of Finance, Vol. 46, No. 3, p. 825–44. 25) Roll R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers // Journal of Business, Vol. 59, № 2, April 1986 - р.197-216. 26) Schwert, G.W. “Markup Pricing in Mergers and Acquisitions,” Journal of Financial Economics, 41 (No. 2, June 1996): 153-162. 27) Smith, R. and J. Kim. “The Combined Effects of Free Cash Flow and Financial Slack on Bidder and Target Stock Returns,” Journal of Business, 67 (No. 2, April 1994): 281-310. 28) Thomas W. Bates and Michael L. Lemmon, Breaking up is hard to do? An analysis of termination fee provisions and mergers outcomes, College of Business and Economics, University of Delaware, Newark, DE 19716. August 2002. 51p. 29) Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. - М.: Олимп-Бизнес, 1997.- 1120 c. 57 30) Воронцовский А.В. Инвестиции и финансирование: методы оценки и обоснования. СПб.: Изд-во С.-Петербургского университета, 1998. - 528 с. 31) Иванов Ю.В. Слияния, поглощения и разделение компаний: стратегия и тактика трансформации бизнеса. - М.: Альпина Паблишер, 2001. - 244 с. 32) Кальварский Г.В. Оценочная деятельность. Учебно-методическое пособие. - СПб.: Международный банковский институт, 1999. - 63 с. 33) Ковалев В.В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. - 2-е изд. - М.: Финансы и статистика, 1997. - 512 с. 34) Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компании: оценка и управле-ние. Пер. с англ. - М.: Олимп-Бизнес, 1999. - 576 с. 35) Мескон М., Альберт М., Хедоури Ф. Практическое пособие по первоначальному публичному предложению акций (IPO), - М.: Дело, 1992. - 700 с. 36) Рудык Н.Б., Семенкова Е.В. Рынок корпоративного контроля: слияния, жест-кие поглощения и выкупы долговым финансированием. - М.: Финансы и статисти-ка, 2000. - 456 с. 58 59
