Тема 1. Финансовые рынки
advertisement
Финансовые рынки, институты и инструменты Н.И.Берзон д.э.н., ординарный профессор Заведующий кафедрой Фондового рынка и рынка инвестиций ГУ-ВШЭ Тема 1. Организация и структура финансового рынка • Понятие финансового рынка • Классификация фондового рынка • Секъюритизация финансового рынка СТРУКТУРА ФИНАНСОВОГО РЫНКА I. По сферам функционирования 1. 2. 3. Ссудный (кредитный) рынок Фондовый рынок (рынок ценных бумаг) Валютный рынок II. По срокам обращения финансовых средств 1. Денежный рынок 2. Рынок капиталов III. По стадиям выпуска и обращения 1. Первичный рынок 2. Вторичный рынок IV. По организации торговли финансовыми инструментами 1. Организованный рынок 2. Неорганизованный рынок Классификация финансовых рынков 1. По срокам обращения финансовых ресурсов Денежный рынок Фондовый рынок На денежном рынке осуществляется движение краткосрочных ссуд (до 1 года) На рынке капиталов осуществляется движение долгосрочных накоплений (более 1 года) Рынок капиталов БАНК КАК ФИНАНСОВЫЙ ПОСРЕДНИК Кредитные договоры Компании (заемщики) Денежные средства Депозитные договоры Банк (кредитор и заемщик) Инвесторы (кредиторы) Денежные средства Н.И. Берзон Несмотря на то что о секьюритизации активов, которая, возможно, является одной из самых важных инноваций на финансовых рынках с 30-х гг. 20-го века, до сих пор написано не так много, она революционным образом изменила способы осуществления заимствований предприятиями и их клиентами. (Л. Кендалл, М. Фишман) Процесс секьюритизации Секьюритизация финансовых рынков (в широком смысле) Секьюритизация финансовых активов (в узком смысле) Замещение банковского кредита при финансировании компаний эмиссией ценных бумаг Инновационная техника финансирования путем трансформации неликвидных финансовых активов в ценные бумаги Н.И. Берзон Структура долгового рынка США ИЗМЕНЕНИЕ СТРУКТУРЫ МЕЖДУНАРОДНОГО ФИНАНСОВОГО РЫНКА (млрд. долл.) Сектор рынка 1981 1990 2000 2005 Объем новых эмиссий ценных бумаг 53 310 2154 3197 Объем вновь выданных кредитов 95 125 607 751 Всего объем международного финансирования 148 435 2761 3948 36 64 71 29 78 22 81 19 В том числе: - доля ценных бумаг, % - доля кредитования, % СТРУКТУРА ИНВЕСТИЦИЙ В ОСНОВНОЙ КАПИТАЛ ПО ИСТОЧНИКАМ ФИНАНСИРОВАНИЯ (в процентах к итогу) Показатели 2000 2001 2005 2010 2012 47,5 49,4 44,5 39,9 41,1 - прибыль, остающаяся в распоряжении организации 23,4 24,0 20,3 18,1 19,2 - амортизация 18,1 18,5 20,9 18,3 18,9 - резервы 6,0 6,9 3,3 3,5 3,0 52,5 50,6 55,5 60,1 58,9 - бюджетные средства 22,0 20,4 20,4 21,3 21,2 - средства внебюджетных фондов 4,8 2,6 0,5 0,4 0,4 - кредиты банков 2,9 4,4 8,1 11,1 11,5 н.д. 1,8 9,4 11,5 11,8 - - 0,5 0,1 0,2 7,2 4,9 5,9 7,0 6,5 15,6 16,5 10,7 8,7 7,3 100 100 100 100 100 Собственные средства Привлеченные средства - облигации нефинансовых организаций - акции - заемные средства других организаций - прочие Всего Данные Госкомстата, ММВБ, ЦБ РФ КОНКУРИРУЮЩИЕ ИСТОЧНИКИ ДОЛГОВОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ Компания Банковский кредит ? Эмиссия облигаций КРУПНЕЙШИЕ РОССИЙСКИЕ БАНКИ (на 01.04.13) Активы на млрд. руб. Кредитный портфель млрд. руб. Собственный капитал, млрд. руб. Сбербанк 13517 9873 1743 ВТБ 4463 2100 644 Газпромбанк 3209 1841 284 Россельхозбанк 1582 1138 180 ВТБ 24 1572 1026 136 Банк Москвы 1380 715 169 Альфа-Банк 1276 964 121 Юникредит Банк 758 514 113 Росбанк 686 433 104 Промсвязьбанк 676 418 55 Банк НЕДОСТАТКИ БАНКОВСКОГО КРЕДИТОВАНИЯ • Преобладание коротких кредитов • Высокая стоимость обслуживания кредитных ресурсов • Необходимость предоставления обеспечения по инвестиционным кредитам • Невозможность управления долгом КРЕДИТЫ РОССИЙСКИХ БАНКОВ ЮРИДИЧЕСКИМ ЛИЦАМ на 1 июня 2011г. Сроки кредитования Сумма, млрд. руб. Структура, % До 30 дней 474 4,3 От 31 до 90 дней 339 3,1 От 91 до 180 дней 620 5,6 От 181 дня до 1 года 2326 21,1 От 1 года до 3 лет 3301 30,0 Свыше 3 лет 3962 35,9 Итого 11022 100,0 Преимущества облигационных займов • Более длительный срок, на который привлекаются финансовые ресурсы • Возможность привлечения значительных объемов денежных средств для реализации крупных инвестиционных проектов • Отсутствие залога при осуществлении облигационного займа • Отсутствие зависимости от банка-кредитора • Возможность управлять своим долгом • Более низкая стоимость заимствования • Формирование публичной кредитной истории, создание предпосылок для проведения IPO Динамика номинального объема корпоративных облигаций, находящихся в обращении млрд. руб. 3,500 800 3,000 700 600 2,500 500 2,000 400 1,500 300 1,000 200 500 100 0 0 01/01/2006 Финансовые инновации 01/01/2008 01/01/2010 Номинальный объем корпоративных облигаций в обращении Количество эмиссий (правая шкала) Количество эмитентов (правая шкала) Н.И.Берзон Сравнительный анализ затрат по обслуживанию кредита и облигационного займа Банковский кредит Облигационный заем Текущие платежи • Процентные платежи ~11% (как правило, ежемесячно) Единовременные расходы • Залог (оценка, страхование, регистрация и др.) • Комиссии банка (за открытие счета, за ведение счета и др.) • Расходы по оформлению проекта Текущие платежи • Купонные выплаты ~ 7,5% (квартальные, полугодовые) Единовременные расходы • Организатор выпуска • Андеррайтер • Реклама • Госпошлина • Комиссия биржи • Комиссия депозитария ЭФФЕКТИВНАЯ ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА m rэ =[ (1+ rн/m ) - 1]•100 Где: rэ – эффективная процентная ставка rн – номинальная процентная ставка m – частота процентных выплат 12 rэ = [ ( 1+0,11/12) – 1 ] • 100 = 11,57% Н.И. Берзон НОМИНАЛЬНЫЕ ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ И ЭФФЕКТИВНЫЕ ПРОЦЕНТЫ КОЛИЧЕСТВО ПРОЦЕНТНЫХ ВЫПЛАТ В ГОДУ НОМИНАЛЬНЫЕ ПРОЦЕНТЫ 5 10 15 20 1 5 10 15 20 2 5,06 10,25 15,56 21,0 4 5,09 10,38 15,87 21,55 12 5,12 10,47 16,08 21,94 365 5,13 10,52 16,18 22,13 Н.И. Берзон Средневзвешенная эффективная доходность российских корпоративных облигаций СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ КАК ИННОВАЦИОННАЯ ТЕХНИКА ФИНАНСИРОВАНИЯ Секьюритизация в узком смысле – это инновационная техника финансирования, предусматривающая объединение неликвидных финансовых активов в виде банковских кредитов в пулы однородных активов, которые являются обеспечением выпускаемых облигаций Н.И. Берзон СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ • Инновационная техника финансирования • Списание активов с баланса банка путем продажи их спецюрлицу (СЮЛ), выпускающему облигации, обеспеченные пулом активов • Трансформация неликвидных активов в высоко ликвидные ценные бумаги • Разделение рисков банка и рисков активов • Основные инструменты: - mortgage-backed securities (MBS) – ипотечные облигации - asset-backed securities (ABS) – облигации, обеспеченные активами • Период развития: США: 80-е годы ХХ века Европа: 90-е годы ХХ века ПРИНЦИПИАЛЬНЫЕ ОТЛИЧИЯ ПРОЦЕСОВ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ Секьюритизация финансовых рынков 1. Замещение банковского кредита эмиссией ценных бумаг 2. Перераспределение средств инвесторов с банковских депозитов на рынок ценных бумаг 3. Исключение банка как кредитного посредника при движении денежных средств 4. Удешевление стоимости привлекаемых предприятиями финансовых ресурсов Секьюритизация финансовых активов 1. Инновационная техника финансирования 2. Трансформация неликвидных финансовых активов в ликвидные ценные бумаги 3. Включение в процесс движения денежных средств банка как инвестиционного института 4. Выпуск долговых ценных бумаг, обеспеченных пулом закладных (финансовых активов) ПРОСТАЯ СХЕМА СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ ПРИОБРЕТЕНИЕ ОБЛИГАЦИЙ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА ПО КРЕДИТУ ЗАЕМЩИКИ КРЕДИТЫ ПЛАТЕЖИ ПО КРЕДИТУ БАНК ЭМИССИЯ ОБЛИГАЦИЙ ИНВЕСТОРЫ ПЛАТЕЖИ ПО ОБЛИГАЦИЯМ Недостатки: 1. Закладные по кредиту отражаются на балансе банка 2. Эмиссия облигаций увеличивает задолженность в пассивах банка 3. Необходимость увеличения собственного капитала банка для соблюдения норматива достаточности собственного капитала 4. Инвесторы принимают на себя все риски, связанные с деятельностью банка ПОСЛЕДОВАТЕЛЬНОСТЬ ПРОВЕДЕНИЯ ОПЕРАЦИЙ В СХЕМЕ ПРОСТОЙ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ 1. Банк выдает кредиты заемщикам (кредиты однородные). 2. Возникновение у заемщиков обязательств перед банком и отражение этих обязательств в активах баланса банка. 3. Эмиссия облигаций под обязательства заемщика. 4. Приобретение инвесторами облигаций и поступление денежных средств в банк. 5. Поступление платежей в банк по кредиту в виде процентов и частичного погашения основной суммы долга. 6. Осуществление банком процентных выплат по облигациям и погашение облигаций. Развернутая схема секьюритизации Вознаграждение по дополнительным сделкам Контрагенты: 5 по свопам, другим деривативам Управление потоком платежей Вознаграждение трасти Трасти Процентные и капитальные платежи 6 Плата за обслуживание и Возврат остатка Продажа активов Спецюрлицо (SPV) 1 2 Пул активов Процентные и капитальные платежи Пул активов Денежное обязательство Право требования Уплата покупной цены Обеспечители кредитного качества и ликвидности Эмиссия ABS Выручка от эмиссии 3 Консорциум 4a 4b Должники Обозначения: Рейтинговые агентства Формирование пула активов, продажа активов, выпуск ABS Входящий и исходящий потоки платежей Важнейшие единоразовые и текущие платежи Размещение инвестирование Инвесторы Процентные и капитальные платежи Оригинатор и Агент по обслуживанию Передача обеспечения ХАРАКТЕРНЫЕ ЧЕРТЫ РАЗВЕРНУТОЙ СХЕМЫ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ Выделение однородных активов в отдельный пул Наличие отдельного юридического лица, специально созданного для проведения секьюритизации (Special Purpose Vehicle – SPV) Продажа пула активов спецюрлицу Списание проданных активов с баланса оригинатора Проведение спецюрлицом эмиссии облигаций Освобождение облигаций от оперативных и хозяйственных рисков оригинатора Трансформация неликвидных активов оригинатора в высоко ликвидные ценные бумаги Как правило, наличие траст-компании (доверительного лица инвесторов), обслуживающего финансовые потоки Финансовые инновации Н.И.Берзон ВЗАИМОДЕЙСТВИЕ БАНКА-ОРИГИНАТОРА С CPV Банк формирует однородный пул активов и продает его (уступает права требования) CPV, в результате чего происходит разделение потоков платежей и рисков Активы списываются с баланса банка, предпринимательский риск банка не распространяется на денежные потоки по переданным активам Риски неисполнения обязательств заемщиков, изменения процентных ставок, валютные риски передаются третьей стороне Банк принимает на себя обязательства по обслуживанию денежных потоков на основании договора поручения с CPV (из кредитора становится комиссионером) CPV не имеет активов, обладает минимальным капиталом, не ведет никакой деятельности, осуществляет эмиссию облигаций, обеспеченных пулом закладных Средства от продажи облигаций за минусом издержек по выпуску CPV перечисляет банку Финансовые инновации Н.И.Берзон ВЗАИМОДЕЙСТВИЕ CPV С ИНВЕСТОРАМИ CPV обеспечивает повышение кредитного качества выпускаемых облигаций: страхование сделки в страховых компаниях получение гарантий от банков и финансовых компаний получение рейтинга облигаций на уровне ААА или АА за счет структурирования сделки Формирование эмиссионного синдиката для размещения облигаций Размещение облигаций, как правило, среди институциональных инвесторов и перечисление денежных средств банку Финансовые инновации Н.И.Берзон ВЗАИМОДЕЙСТВИЕ ОРИГИНАТОРА И CPV С ДОВЕРЕННЫМ ЛИЦОМ (TRUSTEE) Трасти является представителем инвесторов и защищает их интересы Трасти является платежным агентом перед инвесторами за счет денежных потоков по активам Трасти получает от оригинатора (сервисного агента) отчеты о потоках платежей, досрочных возвратах, задержках платежей, неисполнении заемщиками своих обязательств CPV передает доверенному лицу в залог права требования и дополнительное обеспечение по активам Трасти управляет временно свободными денежным средствами Финансовые инновации Н.И.Берзон ОТНОШЕНИЕ ОБЪЕМА РЫНКА СЕКЬЮРИТИЗИРОВАННЫХ ОБЛИГАЦИЙ К ВВП НА КОНЕЦ 2006г. ОБЪЕМ РАЗМЕЩЕНИЯ СЕКЬЮРИТИЗИРОВАННЫХ ОБЛИГАЦИЙ В ЕВРОПЕ В 2001—2007 ГГ. ТИПЫ ВЫСОКО РИСКОВАННЫХ ИПОТЕЧНЫХ КРЕДИТОВ • Subprime — заемщик имеет не просто плохую, а очень плохую кредитную историю: - сумма займа превышает 55% дохода потребителя за период заимствования - сумма займа превышает 85% стоимости залога - совокупные долговые месячные выплаты превышают 35% месячного дохода заемщика. • "Alt-A" ("лучший среди худших") или быстрый кредит — это предоставление неполного пакета документов. В классическом случае — это отсутствие подтверждения доходов заемщика "Second mortgages" — это второй кредит на подорожавший дом. Под подорожавший дом берется второй кредит (под залог увеличения его цены), причем требования первого кредитора приоритетны. ЛЬГОТЫ ПО ИПОТЕЧНЫМ КРЕДИТАМ (кредитная ловушка) В 2005—2006 гг. из ипотечных кредитов категории Subprime: по 80% предоставленных кредитов ставки были льготными на первые 2—3 года по 37% предоставленных кредитов в первые годы выплачивались только проценты по 43% предоставленных кредитов кредит выдавался без подтверждения сведений о доходах по 38% предоставленных кредитов кредит выдавался на всю стоимость дома без первоначального взноса (то есть удешевление недвижимости делало кредит необеспеченным) ДОЛЯ ИПОТЕЧНЫХ КРЕДИТОВ (в процентах от ВВП) США = 70% ВВП Европа = 40% ВВП Россия = 2,5% ВВП Из примерно 10 трлн. долл. ипотечных кредитов, выданных и непогашенных в США доля высоко рискованных кредитов на конец 2007 г. составляла 30% Финансовые инновации Н.И.Берзон ЭТАПЫ РАЗВИТИЯ ПРОЦЕССА СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ • Секьюритизация ипотечных кредитов (MortgageBacked Securities – MBS) • Секьюритизация финансовых активов: автокредитов, студенческих кредитов, поступлений по кредитным картам и др. (Asset-Backed Securities – ABS) • Секьюритизация будущих денежных потоков (Future Flow Securitisation –FFS) СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ БУДУЩИХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ Возможности секьюритизации: «Множество активов, которые могут быть подвергнуты секьюритизации, ограничено только воображением финансистов. Оно одно является ограничителем, и еще время, потому что вы не можете одновременно делать сто дел» «Вы можете секьюритизировать практически все» «Если есть денежный поток, секьюритизируйте его» (Ханс Питер Бэр) НОВЫЕ ФОРМЫ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ • • • • • • • • • • • • • • • Лизинговые платежи Поступления от платных автомобильных дорог Выручка телефонных компаний Выручка автотранспортных компаний Платежи за телевидение Выручка за авиабилеты Поступления от ресторанного бизнеса Платежи по договорам франчайзинга Поступления по экспортным контрактам Оплата услуг медицинских учреждений Налоги, сборы и пошлины Право на добычу полезных ископаемых Плата за школьное обучение Поступления от морских контрактов Выручка компаний коммунального хозяйства КЛАССИФИКАЦИЯ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ II. По стадиям выпуска и обращения Эмитент Размещение (первичный рынок) Эмиссия ценных бумаг ( …… Обращение ценных бумаг (вторичный рынок) инвесторы ЭТАПЫ ЭМИССИИ ЦЕННЫХ БУМАГ 1. Принятие решения о выпуске ценных бумаг 2. Подготовка проспекта эмиссии (при необходимости) 3. Государственная регистрация выпуска (проспекта эмиссии) 4. Изготовление сертификатов ценных бумаг (для документарной формы выпуска) 5. Раскрытие информации, содержащейся в проспекте эмиссии 6. Размещение ценных бумаг 7. Регистрация отчета об итогах выпуска 8. Раскрытие информации об итогах выпуска 9. Внесение изменений в Устав АО (для акций) Органы управления, принимающие решения о размещении акций. Способы размещения Общее собрание акционеров Совет директоров Закрытое размещение Квалифицированным большинством голосов (3/ 4) Большинством голосов - Открытое размещение: а) объем эмиссии до 25% размещенных акций б) объем эмиссии более Квалифицированным 25% размещенных большинством голосов акций (3/4) Единогласно - ВИДЫ РАЗМЕЩЕНИЯ АКЦИЙ И УСЛОВИЯ РАЗРАБОТКИ ПРОСПЕКТА ЭМИССИИ ЗАО Закрытое размещение ОАО Открытое размещение Число участников > 500 Условия выпуска Проспект эмиссии Функции организатора выпуска облигационного займа • Оценка финансового состояния и кредитоспособности эмитента • Конструирование эмиссии облигаций (определение параметров облигационного займа) • Определение круга потенциальных инвесторов • Консультирование эмитента по юридическим и финансовым вопросам, связанным с эмиссией облигаций • Подготовка проспекта эмиссии • Сопровождение процедуры регистрации проспекта эмиссии • Обеспечение раскрытия информации на всех этапах проведения эмиссии • Подготовка инвестиционного меморандума • Формирование синдиката андеррайтеров (при необходимости) • Проведение роуд-шоу (совместно с андеррайтерами) • Взаимодействие с биржей и депозитарием • Оказание помощи эмитенту в выборе платежного агента КРИТЕРИИ ВЫБОРА ОРГАНИЗАТОРА • Наличие широкого круга инвесторов • Опыт размещения облигационных займов • Репутация инвестиционного банка, отзывы других клиентов • Спектр услуг, оказываемых инвестиционным банком • Наличие связей с торговыми площадками • Способность к финансовой поддержке размещаемых облигаций • Стоимость услуг КРУПНЕЙШИЕ ОРГАНИЗАТОРЫ ПО ОБЪЕМУ РАЗМЕЩЕННЫХ ОБЛИГАЦИОННЫХ ЗАЙМОВ в 2012 году Объем размещенных облигационных займов, млрд.руб. Число эмитентов Группа ВТБ 279 52 86 Сбербанк CIB 239 54 77 Газпромбанк 183 22 45 Райффайзенбанк 90 23 37 Банк Открытие 55 20 25 Росбанк 51 16 20 ФК Уралсиб 50 12 21 АЛОР Инвест 47 5 7 ВЭБ Капитал 47 8 21 Промсвязьбанк 43 23 33 Организатор Число эмиссий ВИДЫ АНДЕРРАЙТИНГА ВИД АНДЕРРАЙТИНГА ПОСЛЕДСТВИЯ ДЛЯ ЭМИТЕНТА СТОИМОСТЬ УСЛУГ АНДЕРРАЙТЕРА Полный андеррайтинг 100-процентная Наиболее высокая гарантия размещения Частичный андеррайтинг Частичная гарантия размещения ценных бумаг Отсутствие гарантий размещения ценных бумаг Андеррайтинг на основе max усилий Средняя Низкая ВЕДУЩИЕ АНДЕРРАЙТЕРЫ КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИОННЫХ ЗАЙМОВ в 2012 году Объем, млрд. руб. Количество эмитентов Кол-во эмиссий Группа ВТБ 219 41 73 2 Сбербанк CIB 184 39 62 3 Райффайзенбанк 84 24 38 4 ВЭБ Капитал 67 10 24 5 АЛОР Инвест 47 6 8 6 Банк Открытие 41 18 24 7 Альфа-Банк 34 11 15 8 ФК УРАЛСИБ 33 10 19 9 Промсвязьбанк 30 37 57 10 Росбанк 28 18 24 # Инвестиционный банк 1 СРОКИ ЭМИССИИ ЦЕННЫХ БУМАГ Подготовка проспекта 20-30 дней Регистрация проспекта 30-60 дней Раскрытие информации 15-20 дней Размещение 1-30 дней Регистрация отчета 15 дней Раскрытие информации 15-20 дней Вторичный рынок Особенности эмиссии и обращения биржевых облигаций Эмиссия облигаций осуществляется без государственной регистрации при соблюдении следующих условий: 1) размещение облигаций осуществляется путем открытой подписки на торгах фондовой биржи; 2) эмитент облигаций существует не менее трех лет и имеет надлежащим образом утвержденную годовую бухгалтерскую отчетность за два завершенных финансовых года, достоверность которой подтверждена аудиторским заключением; 3) облигации не предоставляют их владельцам иных прав, кроме права на получение номинальной стоимости либо номинальной стоимости и фиксированного процента от номинальной стоимости; 4) срок исполнения обязательств по облигациям не ограничен; 5) облигации выпускаются в документарной форме на предъявителя с обязательным централизованным хранением; 6) оплата облигаций при их размещении, а также выплата номинальной стоимости и процентов по облигациям осуществляются только денежными средствами.
