Тема 11. Международное инвестирование
advertisement
1 Тема 11. Международное инвестирование − − − Цель Изучить особенности управления портфелем применительно к международному инвестированию Задачи: Уяснить методику расчета риска и доходности иностранных инвестиций; Рассмотреть возможности выхода на зарубежные рынки с помощью механизма АДР СОДЕРЖАНИЕ 11.1. Общий портфель финансового рынка, доступный для инвестирования ..................................................................................... 1 11.2. Международные индексы обыкновенных акций ......................... 6 11.3. Риск и доходность иностранных инвестиций. Внешняя и внутренняя доходность. Внешний и внутренний риск ......................... 8 11.4. Международные листинги. Американские депозитарные расписки ............................................................................................... 18 11.5. Корреляция между рынками разных стран ............................... 31 Выводы ................................................................................................. 32 Вопросы для самопроверки ................................................................ 32 Библиография ...................................................................................... 33 11.1. Общий портфель финансового рынка, доступный для инвестирования Современная теория принятия решений в инвестиционном менеджменте старается объяснить, как уравновешивают друг друга желание получить максимальный доход от инвестиций и стремление избежать неоправданного риска. Хотя представление о прямой связи доходов и риска является достаточно простым, некоторые последствия для инвесторов, вытекающие из современной теории портфеля, возможно, не так уж и очевидны. В данном разделе рассматривается метод анализа последствий тех или иных принципов инвестиционной деятельности. В центре же внимания находится глобальное распределение активов. Главный вывод заключается в том, что инвесторы, выгодно использовав все более и более разнообразные мировые активы, могут избегать неоправданного риска и получать дополнительную прибыль. Основные проблемы, с решением которых придется сталкиваться в международном инвестиционном процессе, это: а) распределение активов (какие классы активов включать в портфель и в каком среднем объеме); б) активное изменение объемов различных классов 2 активов; в) выбор тех или иных конкретных видов ценных бумаг; г) поиск компетентного руководителя инвестиционной программы. Сравнительная эффективность разных портфелей обычно зависит от их структуры распределения активов. Например, значительная часть дохода, получаемая от различного ассортимента американских акций, будет отражать общие процессы на американском рынке ценных бумаг. Различный же ассортимент американских облигаций позволит получить доходы, непосредственно связанные с американским рынком ценных бумаг с фиксированным доходом. В результате, риск и прибыль в портфеле, содержащем 50% американских акций и 50% американских облигаций, будут отличаться от риска и прибыли, связанных с портфелем, в котором американские акции и американские облигации распределяются в пропорции 85% и 15%. По мере расширения рынка инвестиций принимать решения по распределению активов становится все сложнее и сложнее, так как теперь приходится не только выбирать между местными и зарубежными активами, но и принимать во внимание риск, связанный с зарубежной валютой. Глобальные рынки активов предлагают широкие возможности и повысить доходы, и снизить риск, но добиваться этого на протяжении длительного времени можно только благодаря постоянному пристальному вниманию к изменениям на рынке, оценке инвестиционных качеств и размещению активов. Значение распределения активов становится все более и более очевидным по мере того, как перед инвесторами расширяются горизонты, и они могут рассматривать все более и более широкое разнообразие активов, особенно на рынках зарубежных государств. Хотя в нескольких странах, например, Великобритании и Нидерландах, инвесторы уже давно держат за границей значительную часть своих фондов, инвесторы большинства других стран лишь недавно прибавили к своим портфелям значительные объемы инвестиций за рубежом. В табл. 11.1 приводятся оценки объема и структуры рынка капитала, свободного для инвестиций в конце 1996 года. Пользуясь сегодняшними практическими терминами, скажем, что это оценка рыночного портфеля. Данные свидетельствуют о том, что международный рынок огромен и разнообразен. Хотя активы таких стран, как Соединенные Штаты и Япония, занимают существенное место на рынке, они там не доминируют. Принимая во внимание увеличение разнообразия классов активов, мировой портфель должен или давать в долгосрочной перспективе более высокий доход, чем портфель из местных активов, при том же объеме риска, или давать такой же доход, но при пониженной степени риска. Таблица 11.1. 3 Международный рынок капитала, свободного для инвестиций (на 31 декабря 1996г). Капитализация в млрд. долларов США Акции США 7 915,3 Японские акции 3 071,0 Прочие акции 6 484,5 Акции формирующихся рынков 684,0 Облигации США 9 200,0 Долларовые облигации 725,0 Облигации с высоким доходом 385,0 Японские облигации 4 017,5 Неамериканские облигации 8 524,9 Облигации формирующихся рынков 598,6 Спекулятивный капитал 42,7 Недвижимость США 1 732,7 Эквиваленты наличных денег 1 804,5 ИТОГО: 45 186,0 ИСТОЧНИК: "Brinson Partners, Inc. 1997" Рынок Доля рынка в % 7,5 6,8 14,4 1,5 20,4 1,6 0,9 8,9 18,9 1,3 0,1 3,8 4,0 100 Характеризуя международные инвестиционные активы, нетрудно заметить, что наименее рискованным классом активов являются наличные деньги, которые, однако, приносят весьма незначительный совокупный доход. Хотя недвижимость также может показывать незначительную рискованность, но это, скорее всего, связано с тем, каким образом сообщаются цены на недвижимость. Типичные указатели цен на недвижимость приводят ее оценочную стоимость, которая обычно колеблется намного меньше, чем цены, которые имеют место во время реальных сделок на рынке. В результате, ретроспективная оценка рискованности доходов от сделок с недвижимостью не позволяет очень точно судить о рискованности этого класса активов. На другом конце спектра находится спекулятивный капитал, который обычно демонстрирует как наибольшую рискованность, так и наибольшие доходы. Акции находятся на втором месте, как с точки зрения дохода, так и с точки зрения степени рискованности. Облигации находятся между акциями и наличными деньгами, как с точки зрения рискованности, так и с точки зрения дохода. Заметим, что доходы без хеджирования отражают как изменения на различных рынках акций, так и изменения, связанные с изменением курса доллара. Доходы же при хеджировании, с другой стороны, являются в чистом виде рыночными доходами, которые может получить инвестор, вложивший свои средства в иностранные акции. Табл. 11.2 показывает, что американские акции были существенно прибыльнее неамериканских акций с хеджированием в течение всего периода. Следует отметить также, что изменчивость 4 неамериканских акций с хеджированием оказалась несколько ниже, чем изменчивость неамериканских акций без хеджирования. Эта разница отражает изменчивость курсов обмена. Различие в доходах от облигаций США без хеджирования больше, чем такое же различие в доходах от акций. Следует также отметить, что хеджированные неамериканские облигации показывают как более низкие доходы, так и более низкую изменчивость по сравнению с нехеджированными неамериканскими облигациями. Поведение хеджированных облигаций в большей степени совпадает с поведением облигаций США, чем поведение нехеджированных облигаций, которые, однако, обнаруживают значительные различия в структурах дохода. Таблица 11.2. Доходы от различных классов активов и стандартные колебания (31 декабря 1969 года - 30 июня 1997 года) Рынок Доход в % Изменчивость в % Акции: Акции США 12,6 17,5 Неамериканские акции без 2,4 17,6 хеджирования Неамериканские акции с 11,1 15,9 хеджированием Облигации: Облигации США 9,3 7,2 Неамериканские облигации без 11,0 11,7 хеджирования Неамериканские облигации с 9,8 5,7 хеджированием Прочие: Недвижимость 8,3 3,2 Спекулятивный капитал 13,8 29,6 Эквиваленты наличных денег 8,5 1,7 Примечание: Стандартное ежегодное колебание определено на основе регулярных ежеквартальных отчетов о величинах доходов. Доходы представляют собой ежегодную геометрически среднюю величину. Источник: "Brinson Partners, Inc. 1997" Интересно проанализировать, как меняется мировой рынок с течением времени. Пятьдесят лет тому назад Соединенные Штаты, без сомнения, монополизировали весь мировой рынок капитала, свободного для инвестиций. Однако в связи с развитием рынков в других странах в течение последующих лет сегодня мы должны учитывать в рыночном портфеле и других участников. А совсем недавно рынок расширился еще больше, включая в себя сегодня определенное количество небольших или формирующихся рынков ценных бумаг и долговых обязательств. Такому расширению сферы 5 инвестиций способствовало развитие рыночных индексов, создание и развитие инвестиционно-консультационных и рейтинговых агентств. По мере развития финансовых рынков в других странах доля США на мировом рынке капитала существенно сократилась. В табл. 11.3 представлен рынок капитала, свободного для инвестиций, таким, каким он был в начале 70-х годов. Доля американских активов на мировом рынке сократилась с 70% в тот период до менее 50% в середине 90-х годов. Таблица 11.3. Мировой рынок капитала, свободного для инвестиций (31 декабря 1969 года) Рынок Акции США Эквиваленты наличных денег Недвижимость США Спекулятивный капитал Неамериканские облигации Японские облигации Облигации США Долларовые облигации Прочие акции Японские акции Итого: Источник: "Brinson Partners, Inc. 1997" Доля рынка в % 30,7% 6,9% 11,6% 0,1% 14,3% 1,3% 21,3% 1,0% 11,2% 1,6% 100% Сокращение доли США на этом рынке отражает, в первую очередь, рост рынков в других частях земного шара, а не разницу в норме прибыли. Современное понимание инвестиционного процесса требует, чтобы в рыночный портфель включались и активы, связанные с риском. Таким образом, на рынке должно присутствовать все, что может принести доход: акции, облигации, недвижимость, частный капитал. Разумеется, невозможно перечислить все возможные формы активов. Еще менее вероятно, что инвестор сможет оценить возможный доход от каждого типа актива, чтобы определить характеристики рыночного портфеля. Разумеется, некоторые инвесторы сталкиваются со значительными ограничениями в характере инвестиций, которые они могут осуществлять. Например, японские пенсионные фонды по закону могут вкладывать не более 30% своих активов в иностранные (неяпонские) акции, а многие организации должны держать, как минимум, 50% своих активов в японских государственных облигациях. Точно так же, канадские пенсионные фонды могут вкладывать в иностранные активы не более 20% своего капитала. А южнокорейское 6 правительство в настоящее время ограничивает иностранное участие в корейских акционерных компаниях 23 процентами. Ограничения (такого типа, как в Японии) на разрешенные капиталовложения сужают потенциальное поле деятельности инвесторов. Естественно, что эти инвесторы оценивают имеющиеся в их распоряжении инвестиционные альтернативы на основе более узкого рыночного портфеля. Исходя из ограничений, накладываемых на рынок, оценка реальных возможностей инвестиционного портфеля может быть весьма отличной от гипотетических возможностей рынка. 11.2. Международные индексы обыкновенных акций В большинстве стран существуют общие индексы стоимости акций и индексы стоимости акций различных отраслей экономических секторов. Эти индексы можно использовать для того, чтобы отслеживать изменения рынка внутри страны, и, что более важно, для сравнительных измерений эффективности. К важным индексам относятся Financial Times-Stock Exchange 100 Index (известный так же, как FT-SE) Лондонской фондовой биржи; Nikkei 225 Average Токийской фондовой биржи и TSE 300 Composite Index Торонтской фондовой биржи.. Таблица 11.4. Международные и национальные индексы обыкновенных акций № 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 Индекс VENEZUELA STOCK MKT INDX HANG SENG INDEX RUSSIAN RTS INDEX $ MEXICO BOLSA INDEX JAKARTA COMPOSITE INDEX WSE WIG INDEX FTSE/JSE AFRICA ALL SHR SWISS MARKET INDEX AMSTERDAM EXCHANGES INDX ASE GENERAL INDEX CAC 40 INDEX NIKKEI 225 BLOOMBERG EUROPEAN 500 MILAN MIB30 INDEX OMX STOCKHOLM 30 INDEX PFTS Index FTSE 100 INDEX DAX INDEX BUDAPEST STOCK EXCH INDX S&P 500 INDEX DOW JONES INDUS. AVG Страна Венесуэла Гонконг Россия Мексика Индонезия Польша ЮАР Швейцария Нидерланды Греция Франция Япония США Италия Швеция Украина Великобритания Германия Венгрия США США 7 № 22 23 24 25 26 27 Индекс S&P/ASX 200 INDEX NASDAQ COMPOSITE INDEX CHINA SE SHANG COMPOSITE ISE NATIONAL 100 INDEX BRAZIL BOVESPA STOCK IDX FTSE All World Series Israel L MSCI RUSSIA MSCI EM Страна Австралия США Китай Турция Бразилия Израиль Россия Индекс рынков развивающихся На международном уровне для этих целей часто используют индексы, представляемые Morgan Stanley Capital International Perspective. Каждый индекс основан на взвешенном по стоимости портфеле акций (с использованием общего количества акций в обращении) каждой конкретной страны. Практически все эти акции могут быть приобретены иностранцами. Значения национальных индексов приведены как в местной валюте, так и в долларах США, исходя из обменных курсов на момент вычисления индексов. В портфель включены приблизительно 1500 акций, представляющих 60% агрегированной рыночной стоимости упомянутых 22 фондовых рынков. Индексы отдельных стран соединяются в региональные индексы. Кроме того, все индексы отдельных стран учитываются при вычислении двух мировых индексов, рассчитанных с использованием различных весов. Эти веса основаны на рыночной капитализации (таким образом, это взвешенный по стоимости индекс) или на валовом внутреннем продукте (ВВП). Morgan Stanley также вычисляет индекс Europe, Australia, Far East (EAFE), который широко используется американскими инвесторами в качестве эталона при оценке эффективности деятельности управляющих международными портфелями. Индекс не включает США, Канаду и ЮАР и основан исключительно на эффективности акций оставшихся 20 стран. В течение последних нескольких лет некоторые страны организовали фондовые биржи и высокоактивные внебиржевые фондовые рынки. Обычно эти страны имеют относительно низкий (по сравнению с западными европейскими странами) валовой внутренний продукт на душу населения, демонстрируют относительную политическую и экономическую стабильность, имеют конвертируемую валюту (или какие-либо другие возможности для репатриации дохода) и, что самое важное, иностранцам разрешается инвестировать средства в их ценные бумаги. Рынки данных стран называются развивающимися рынками (emerging markets). 8 Инвестирование в развивающиеся рынки доказало свою привлекательность для определенного числа институциональных инвесторов, которые в большинстве случаев инвестировали средства напрямую в ценные бумаги, а если это невозможно, то через специальные фонды. Так как экономики большинства стран с развивающимися рынками находятся в состоянии продолжающегося быстрого роста, а фондовые рынки в этих странах не являются высокоразвитыми (и, как следствие, низкоэффективны), то вполне вероятно, что инвестиции в развивающиеся рынки будут иметь относительно высокую доходность. Однако одновременно существует высокий уровень риска. Morgan Stanley Capital International определяет рынки 21 страны как развивающиеся. Это следующие страны: Индия, Индонезия, Южная Корея, Малайзия, Пакистан, Филиппины, Шри-Ланка, Тайвань, Таиланд, Аргентина, Бразилия, Чили, Колумбия, Мексика, Перу, Венесуэла, Греция, Израиль, Иордания, Португалия и Турция. Morgan Stanley публикует индексы рынка акций для всех этих стран, а также три региональных индекса (Азия, Латинская Америка, Европа и Средний Восток) и совокупный индекс развивающихся рынков. Также являются популярными International Financial Corporation (IFC) Emerging Market Index и IFC Investable Indexes, основанные на акциях, доступных для иностранцев, и, следовательно, часто употребляемые международными инвесторами. 11.3. Риск и доходность иностранных инвестиций. Внешняя и внутренняя доходность. Внешний и внутренний риск Несмотря на то, что международная диверсификация может сократить риск, инвесторы все равно сталкиваются с определенными опасностями. До принятия решения об инвестициях важно принимать во внимание то, какое воздействие оказывают технические проблемы: правительственное регулирование, налоговые правила и практика расчетов. Риск инвестирования в иностранные ценные бумаги включает в себя все типы риска, связанные с инвестированием во внутренние ценные бумаги и, кроме того, дополнительный риск. Инвестор надеется получить некоторые денежные выплаты в будущем от своих вложений в иностранные акции. Однако данные денежные выплаты будут выражены в другой валюте и, следовательно, будут представлять относительно небольшой интерес для инвестора, если они не могут быть конвертированы в валюту страны проживания инвестора. Дополнительный риск иностранных инвестиций является результатом неопределенности, связанной с возможностью конвертации данных выплат в валюту страны проживания инвестора. Данный риск состоит из политического риска и риска обмена (или валютного риска). 9 Политический риск отражает неопределенность возможностей инвестора по конвертации денег. Точнее говоря, иностранное правительство может ограничить, ввести дополнительный налог или просто полностью запретить обмен валюты. Так как политика в этой области время от времени изменяется, то возможности инвестора по репатриации средств могут быть не вполне определенными. Кроме того, всегда есть возможность полной экспроприации, что сильно увеличивает политический риск. Необходимо наладить процесс управления риском, поскольку ошибки обойдутся дорого, и их цена наверняка превзойдет любые ожидаемые выгоды от инвестиций. Эти риски могут быть сгруппированы в три широкие категории: Страновой риск Этот риск возникает при хранении активов в другой стране и связан с политическими, правовыми, экономическими изменениями и с проблемами контроля, а также культурно-языковыми особенностями и географическим местонахождением. Страновой риск относительно мал в США и Англии, но очень высок в таких странах, как Югославия и Албания с их национально-этническими проблемами. Инвесторы, которые концентрируют свои средства только на одном рынке, усиливают свою подверженность страновому риску. Таблица 11.5. Наиболее распространенные страновые риски Риски Трансфертный риск Политические риски Правовые риски Экономические риски Комментарии Это риск того, что в какой-либо стране будут введены меры контроля, которые не позволят конвертировать местную валюту в иностранную валюту, в результате чего станет невозможной репатриация этих средств в иностранной валюте. В первую очередь, разнообразные политические кризисы и скандалы (Россия, Румыния), забастовки и массовые волнения (Румыния, Албания), природные бедствия и техногенные катастрофы (Перу, Венесуэла), военные действия и суверенный статус страны (Кувейт, Афганистан), изменения существующего режима и санкции мирового сообщества (Куба, Югославия, Ирак, Иран и т.д.) Риски, связанные с изменениями в законодательстве и межправительственных соглашениях в области налогообложения, разделения продукции, тарифного и нетарифного протекционизма, таможенных тарифов и др. К этой группе рисков относятся изменения уровня процентной ставки и инфляции; они обусловлены также взаимосвязанностью экономических систем разных стран. 10 Риски Комментарии Риски, связанные Разнообразные риски, связанные с требованиями, которые с регулированием со стороны национальных регулирующих органов на разных рынках предъявляются инвесторам. Риск, связанный с На рынках с узкими временными рамками для расчетов разницей во присутствует риск того, что проблема не будет разрешена временных поясах до наступления назначенной даты расчетов, т.е. существует риск срыва торговой сделки. Инвестор также подвержен риску из-за длительности временного промежутка между расчетами за ценные бумаги в Токио и расчетами за валюту в Нью-Йорке, несмотря на то, что фактическая дата расчетов для участников сделки, находящихся в разных частях света, будет одной и той же. КультурноБез введения стандартных форматов инструкции по языковые осуществлению расчетов будут отличаться от компании к проблемы компании и от страны к стране. Если к этому прибавить языковые различия, то итогом станет высокая вероятность неурегулированных торговых сделок по всему миру. Стандартизация форматов и типов сообщений помогает сократить трудности, испытываемые в процессе расчетов. Источник: К. Дикенсон. Всемирное депозитарное хранение. - М., 1996 Риск рынка ценных бумаг Многие иностранные рынки не так развиты и эффективны, не так хорошо регулируются и, конечно, не пользуются такой защитой регулирующих органов, как рынки США, Англии и Японии. Многие ценные бумаги развивающихся стран менее ликвидны и более рискованны, чем ценные бумаги развитых стран. На многих рынках существуют серьезные инфраструктурные риски, которые объясняются неразвитостью информационно-технической базы и непрозрачностью рынка, а также низким уровнем услуг и конкуренции со стороны компаний, осуществляющих инфраструктурную деятельность. Таблица 11.6. Наиболее распространенные рыночные риски Риски Риск изменения рыночных цен Риск, связанный с бизнесом Комментарии Изменчивость рыночных цен, когда цены на момент исполнения сделки отличаются от цен на момент конечных расчетов. Она также называется позиционным риском, если относится к длинной или короткой позиции. Низкий уровень услуг, нехватка современных технических решений, большие затраты на инфраструктуру и отсутствие необходимого уровня 11 Операционный риск Риск, связанный со стороной по сделке Риск поставки ценных бумаг Риск, связанный с оплатой наличными контрагентов. Все эти проблемы могут привести к потерям клиентов и сокращению бизнеса. Возникает из-за ошибок персонала, организационных недостатков, задержек, мошенничества, отказов систем, неэффективных планов на случай чрезвычайных происшествий, стихийных бедствий или терроризма, а также неисполнения обязательств третьими сторонами. Одна сторона будет не в состоянии или не пожелает выполнить торговый контракт. Риск того, что сторонаучастница сделки (а) не поставит ценные бумаги или не полностью выплатит наличные в назначенную дату, когда другая половина сделки уже выполнена, или (б) начнет процедуру ликвидации или банкротства. Один из путей устранения этого риска - это наличие клирингового агента. Поставка сертификатов ценных бумаг может быть осуществлена с задержкой в силу следующих причин: Для процесса регистрации сертификатов по предыдущим приобретениям может понадобиться время до нескольких недель, и это может обусловить задержку по расчетам за продажу. Зарегистрированные сертификаты могут быть утеряны, и понадобится время для их замены, а также дополнительные расходы, направленные на то, чтобы компания-эмитент не понесла убытки в связи с задержкой поставок оригиналов сертификатов. Сертификаты на предъявителя, так же как и наличные деньги, подлежат замене по причине их потери или кражи. Физическая поставка из одной страны в другую занимает время, страховка довольно дорога, и, кроме того, присутствует риск утери или кражи. Эффективная передача наличных средств сама по себе не представляет значительной проблемы; суть вопроса заключается в том, насколько и как 12 Риск ущемления прав инвесторов Риск ликвидности Риск расчетов оплата связана с соответствующей сделкой по ценным бумагам. Риск того, что другая сторона-участница сделки не выполнит ее условия, в значительной степени сокращается, если расчеты по всем сделкам осуществляются на основе способа "поставка против оплаты", при котором передвижение ценных бумаг и соответствующие оплаты наличными происходят в одно и то же время и взаимно зависимы друг от друга с точки зрения их завершения. Другими словами, поставка не будет совершена до тех пор, пока (и если) не будут уплачены наличные (и наоборот). Недостаток ясной и точной информации о рынках затрудняет защиту прав клиентов и получение доходов через корпоративные действия. Риск того, что расчет, который обязательно должен произойти в назначенный день, будет произведен не в этот день, а в какой-либо неопределенный день в будущем. Сторона не выполнит свои обязательства перед сторонамиучастницами сделки или перед расчетным агентом по одной или более поставок, по одному или более платежу. Возникающие рынки, как правило, могут эффективно перерабатывать те объемы, которые по местным масштабам считаются нормальными. Однако, как только рынок становится популярным среди иностранных инвесторов, объемы торговли резко возрастают до таких размеров, справиться с которыми становится почти невозможно. Положение усугубляется в тех случаях, когда те же самые инвесторы пытаются получить кратковременную выгоду путем массированных продаж. Регистрация акций может превратиться в проблему в странах, где реестр акций ведется самими компаниями, а не компаниями, специализирующимися на регистрации. Более того, эти компании 13 могут располагаться вдалеке от рынка, что также увеличит время на выдачу нового сертификата. Установление (или изменение) минимального количества акций по сделке (лот) может свести способность рынка к проведению расчетов к нулю. Существуют рынки, где не так просто определить период расчетов. Могут даже существовать два расчетных цикла: один для расчетов между прямыми участниками (брокерами) и другой для расчетов между прямыми участниками и косвенными участниками (институциональными инвесторами). В других случаях расчеты по поставке ценных бумаг продавцом могут быть осуществлены в один день, а расчеты по соответствующей покупке - в другой. Операции на многих рынках не ведутся по принципу поставка против платежа, и, таким образом, инвесторы могут подвергать себя ряду связанных с этим рисков. Одалживание ценных бумаг в общем и целом не практикуется на возникающих рынках, главным образом, из-за существующих запретов на "короткие" продажи. Источник: К. Дикенсон. Всемирное депозитарное хранение. - М., 1996. Страновой риск и риск рынка ценных бумаг часто взаимосвязаны, особенно в развивающихся и возникающих рынках. Страновой риск и риск рынка ценных бумаг могут быть значительны. Чтобы получить преимущества от международной диверсификации, необходимо инвестировать, по крайней мере, в десяток стран, что и делает типичный иностранный инвестиционный фонд. Но тот же подход не уменьшает валютный риск. Валютный риск Если национальная валюта оценивается высоко по отношению к валюте, в которой иностранное инвестирование деноминировано, то доходы от инвестиций упадут, и, наоборот, падающая национальная валюта увеличит стоимость иностранных держателей акций, включая международные инвестиционные фонды. Когда возникает необходимость принимать решения по размещению инвестиционных активов портфеля не только на местном рынке, но и на мировом, инвесторам приходится столкнуться с феноменом курса иностранных валют. Отличие решения по валютам 14 от решения по распределению активов на рынке позволяет инвесторам определить доход от зарубежных активов и риск, связанный с ними, точно так же, как и доход от местных активов и риск, связанный с ними. Размещение активов на рынке подразумевает премию за риск, а такая премия не отражает воздействия со стороны курсов зарубежных валют. Колебания валюты имеют большое значение для международных инвестиций, так как в конечном итоге инвесторы потребляют полученный доход в своей национальной или базовой валюте. Например, пенсионный фонд, которым пользуются и будут пользоваться лица, проживающие исключительно в Великобритании, несет ответственность перед ними только в британских фунтах. Осуществляя выплаты лицам, пользующимся этим фондом, его административные работники должны обращаться, например, к доходам в иенах, полученным на рынке Токио, и переводить их в британские фунты. Изменения курса обмена повлияют на ту сумму в британских фунтах, которая может быть заработана с помощью инвестиций в японских иенах. Понижение курса британского фунта по отношению к японской иене приведет к тому, что каждую заработанную иену можно будет обменять на большее количество британских фунтов, в результате чего доход фонда повысится. Повышение же курса британского фунта окажет отрицательное воздействие на доходы данного фонда. Во многих случаях изменчивость валюты можно нейтрализовать с помощью хеджирования, а именно с помощью использования валютных форвардных контрактов, фьючерсов, опционов или свопов. Независимо от того, будет ли инвестор принимать какие-либо конкретные решения по работе с валютой, различные виды риска, связанные с курсами валют, неизбежны. Инвестор, игнорирующий фактор изменчивости курса иностранной валюты, возникающий в связи с приобретением активов в иностранной валюте, рискует точно так же, как и валютный спекулянт, играющий на разнице в обменных курсах. Поэтому последствия решений по активам и по рынку следует отличать от последствий колебания курсов валют. Важность такого разграничения решений в области рынка и решений в области валюты можно проиллюстрировать примером доходов от хеджированных иностранных активов. Хотя в примере говорится об инвесторе, оперирующем прежде всего американскими долларами, этот пример подходит и к случаям с инвесторами, оперирующими иными базовыми валютами. Хотя вложение средств в масштабе международных рынков связано с риском, проистекающим из колебаний валютных курсов, анализ чисто рыночной прибыли от активов за рубежом протекает точно таким же образом, как и анализ, прибыли от местных активов. Важной универсальной переменной в данном случае является 15 местная премия за риск на каждом конкретном рынке, так же как и в случае с американскими активами. Таким образом, анализ не зависит от тех или иных конкретных валют. Исключением из этого правила являются те географические области, на рынках которых не существует эффективно действующей системы срочных контрактов (то есть те области, где сделки нельзя хеджировать). В данном случае, как это часто бывает в тех странах, где рынок находится в процессе становления, рыночные эффекты и эффекты, связанные с колебаниями валютных курсов, неразделимы. Вложение средств на таких рынках всегда подразумевает также наличие риска, связанного с колебаниями валютных курсов. Таким образом, в этих случаях необходимо оценивать общий риск (рыночный риск плюс риск, связанный с колебаниями курсов валют), а также возможную прибыль. Внешняя и внутренняя доходность Изменения в курсах обмена валюты могут привести к значительным различиям между доходностями отечественного инвестора и доходностями иностранного инвестора, не применяющего хеджирование. Рассмотрим американского и швейцарского инвесторов, которые приобретают акции швейцарской компании, котируемые только в Швейцарии. Пусть курс акции в швейцарских франках будет равен P0 в начале периода и P1 — в конце периода. Тогда доходность для резидента, или внутренняя доходность, rd вычисляется по формуле: rd P1 P0 P0 Например, если P0 =10 швейц. фр. и P1 = 12 швейц. фр., тогда rd = 20% [(12 - 10)/10]. Для швейцарского инвестора rd является доходностью акции. Для американского инвестора это не так. Предположим, что в начале периода курс 1 швейц. фр. составлял $0,50. Обозначим этот обменный курс (т.е. обменный курс в начале периода) как X0, тогда стоимость одной акции для американского инвестора составит Х0Р0. В нашем примере стоимость равняется $5 ($0,5 х 10). Теперь предположим, что к концу периода обменный курс поднимается до $0,55 за швейцарский франк. Обозначим обменный курс в конце периода как X1 тогда конечная стоимость акции для американского инвестора будет равна Х1Р1. В нашем примере это значение составляет $6,60 ($0,55 х 12). Доходность для нерезидента, или внешняя доходность (т.е. доходность для иностранного инвестора), обозначается rf, и выражается следующим образом: 16 rf X 1 P1 X 0 P0 X 0 P0 В нашем примере иностранный инвестор (американский) получит доходность от инвестиции в акцию швейцарской компании rf = 32% [($6,60 - $5,00)/$5,00]. На самом деле американец сделал две инвестиции: (1) инвестицию в швейцарские акции; (2) инвестицию в швейцарский франк. Общая доходность американского инвестора может быть разложена на доходность инвестиций в швейцарские акции и доходность от инвестиций в швейцарский франк. В качестве иллюстрации можно рассмотреть случай покупки американским инвестором франков в начале периода. Если затем он продает франки в конце периода, то доходность вложения в иностранную валюту, обозначенная rc, может быть вычислена по следующей формуле: rc X1 X 0 X0 В нашем примере rc = 10% [($0,55 - $0,50)/$0,50]. Из приведенных уравнений можно показать, что: 1 rf (1 rd )(1 rc ) В свою очередь следующем виде: данное уравнение можно переписать в rf rd rc rd rc В нашем примере из уравнения (26.5) следует, что rf = 32% [0,20 + 0,10 + (0,20 х 0,10)]. Последний член в данном уравнении будет меньше двух предыдущих, так как он равняется их произведению, а они оба меньше единицы. Таким образом, уравнение (26.5) может быть представлено в следующем виде: rf rd rc Заметим, что доходность иностранной ценной бумаги rf может быть разложена на две части, представляющие доходность ценной бумаги для нерезидента (rd) и доходность вложения в иностранную валюту (rc). Ранее было показано, что в нашем примере rf = = 32%. Использование аппроксимации дает значение в 30% (0,20 + 0,10). Таким образом, аппроксимация приводит к относительно небольшой ошибке в 2%. Ожидаемые доходности Ожидаемая доходность иностранной ценной бумаги приблизительно равняется сумме ожидаемой внутренней доходности и доходности вложения в иностранную валюту: 17 rf rd rc . Для инвестора может казаться привлекательной покупка иностранных ценных бумаг с большой ожидаемой внутренней доходностью, если он считает, что это автоматически означает большую ожидаемую доходность для иностранного инвестора. Однако большое значение величины rd не всегда означает большое значение величины rf, так как величина rc может иметь отрицательное значение. В качестве примера рассмотрим инвестирование в облигации. Ожидаемая внутренняя доходность облигаций в странах с высокой ожидаемой инфляцией обычно бывает высокой. Однако иностранный инвестор из страны с меньшей ожидаемой инфляцией должен предполагать, что доходность вложения в иностранную валюту будет отрицательной, так как весьма вероятно, что валюта его страны проживания вырастет в цене относительно валюты страны инвестирования. Таким образом, при оценке ожидаемой доходности инвестиций в иностранные ценные бумаги нужно учитывать как позитивные факторы (высокую ожидаемую внутреннюю доходность), так и негативные (отрицательную ожидаемую доходность вложения в иностранную валюту). В результате ожидаемая внешняя доходность сможет оказаться менее привлекательной, чем при первичном рассмотрении только величины rd. На самом деле, если существует полная интеграция рынков, то вероятно, что величина г являющаяся суммой величин rd и r, будет равна ожидаемой доходности эквивалентных облигаций страны инвестора. Внешний и внутренний риск Итак, ожидаемая доходность иностранной ценной бумаги состоит из двух компонентов. Теперь нам необходимо оценить риск вложения в иностранную ценную бумагу. Вначале рассмотрим американского и швейцарского инвесторов, которые приобрели акции швейцарской компании. Риском вложения швейцарского инвестора в акции швейцарской компании будет просто внутренняя дисперсия, обозначенная σd. Соответственно внешняя дисперсия, обозначенная σf, будет риском вложения денег в швейцарские акции американским инвестором. Можно показать, что внешняя дисперсия состоит из трех компонентов: 2f d2 c2 2dc d c где σc — дисперсия, связанная с доходностью вложения в валюту американского инвестора, который в начале покупает швейцарские франки, а в конце периода обменивает их на американские доллары; pdc - это коэффициент корреляции между доходностью швейцарских акций и доходностью вложения в швейцарский франк. 18 Чем меньше корреляция между доходностью вложения в иностранную валюту и доходностью иностранных инвестиций, тем меньше внешняя дисперсия. Важность валютного риска легко может быть преувеличена. Обычно предполагается, что инвестор приобретает только товары и услуги, произведенные его страной и, следовательно, конвертирует весь свой доход от иностранных инвестиций в валюту своей страны, прежде чем потратить деньги на потребительские цели. Но иностранные товары и иностранные услуги приобретают многие люди (например, туристы). Чем дешевле валюта другой страны относительно валюты страны инвестора, тем более предпочтительными являются покупки товаров и услуг данной страны. При прочих равных условиях имеет смысл инвестировать деньги в страны с прекрасной продукцией и восхитительными пейзажами, так как эффективный валютный риск там, вероятно, будет меньше, чем в других местах. 11.4. Международные листинги. Американские депозитарные расписки Обыкновенными акциями многих фирм торгуют не только на основных фондовых биржах страны выпуска данных акций, но и на многих фондовых биржах зарубежных стран. Исходя из этого инвесторам нет необходимости производить операцию обмена валюты при покупке или продаже данных акций. Также возможно, что иностранные инвесторы могут избежать определенных налогов и ограничений, связанных с покупкой иностранных акций в стране их выпуска. Существуют две возможности торговли такими международно-зарегистрированными иностранными акциями в США — это использование обыкновенных акций и американских депозитарных расписок (ADR). Первая возможность — это прямая торговля иностранными ценными бумагами в США, аналогичная торговле акциями обыкновенных американских фирм. Обычно акции канадских компаний продаются в США подобным образом. Акции, продаваемые подобным образом, называются ординарными акциями, или просто ординарами. Вторая возможность для торговли иностранными акциями в США — это использование американских депозитарных расписок (АДР, или ADR). ADR — это финансовые активы, выпускаемые американскими банками, которые подтверждают непрямое владение определенным количеством акций конкретной иностранной компании, которые депонированы в банке в стране выпуска данных акций. Преимуществом ADR по сравнению с прямым владением акциями является то, что инвестору нет необходимости заботиться о доставке сертификатов на акции и о конвертации дивидендов из иностранной валюты в доллары США. Банк-депозитарий автоматически производит 19 конвертацию для инвестора, а также предоставляет все финансовые отчеты от компаний. Инвестор уплачивает банку относительно небольшую сумму денег за эти услуги. Одно исследование, в процессе которого изучалось влияние на диверсификацию инвестиций в ADR, показало, что данные ценные бумаги приносят ощутимую выгоду американским инвесторам. Выборка, состоящая из 45 ADR, сравнивалась с выборкой, состоящей из 45 американских ценных бумаг, на протяжении периода с 1973 по 1983 г. Используя индекс, основанный на всех акциях, находящихся в листинге на NYSE, было вычислено среднее значение «беты» ADR, которое равняется 0,26, что значительно меньше среднего значения «беты» для всех американских ценных бумаг, равного 1,01. Кроме того, корреляция доходностей ADR с доходностями рыночного портфеля NYSE в среднем равнялась 0,33, в то время как американские ценные бумаги имели ощутимо большую корреляцию, равную 0,53. Исходя из данных результатов, неудивительно, что портфели, составленные из американских ценных бумаг и ADR имели значительно меньшие стандартные отклонения, чем портфели, составленные только из американских ценных бумаг. Например, портфель, состоящий из 10 американских ценных бумаг, имел среднее месячное стандартное отклонение 5,50%, в то время как портфель, состоящий наполовину из американских ценных бумаг, а наполовину из ADR, имел среднее месячное стандартное отклонение 4,41%. Таким образом, по сравнению с инвестированием в транснациональные компании инвестирование в ADR дает существенные преимущества в смысле снижения риска. Технически депозитарные расписки являются обращающимися на рынке сертификатами на ценные бумаги иностранного эмитента, предоставляющие держателям те же права, которые имеют владельцы базовых активов. Как правило, депозитарные расписки выпускаются на акции (в том числе, привилегированные) или долговые обязательства иностранной компании. На самом деле, фактически обращающимся инструментом являются депозитарные акции, выпущенные на иностранные базовые активы, тогда как депозитарные расписки представляют собой сертификаты на депозитарные акции, однако обычно эти термины считаются равнозначными и взаимозаменяемыми. Депозитарные расписки разных компаний могут соответствовать разному количеству акций: для одной компании это соотношение может составлять 1 к 1, для другой – 1 к 75, для третьей – 1000 к 1. Соотношение между количеством акций и выпущенных на них депозитарных расписок в значительной степени определяется ценовым диапазоном, в котором торгуется большинство бумаг на выбранной фондовой бирже. В результате одна депозитарная расписка может представлять как 20 несколько акций, так и определенную часть акции. В действующих программах депозитарных расписок соотношение колеблется в широком интервале от 100000 к 1 (100000 обыкновенных акций представляют 1 расписку) до 1 к 1000 (1 обыкновенная акция соответствует 1000 депозитарных расписок), хотя наиболее распространенным является соотношение 1 к 1 (т.е. одна депозитарная расписка представляет одну обыкновенную акцию). На практике понятие «депозитарные расписки» охватывает широкий спектр ценных бумаг: американские депозитарные расписки (American Depositary Receipts, ADR), глобальные депозитарные расписки (Global Depositary Receipts, GDR), европейские депозитарные расписки (European Depositary Receipts, EDR) и ньюйоркские акции (New York Shares, NYS). Американские депозитарные расписки, АДР, регистрируемые в соответствии с законом о ценных бумагах 1933 г., считаются американскими бумагами; они деноминированы в долларах и свободно обращаются на основных биржевых площадках страны или внебиржевом рынке; по ним выплачиваются дивиденды или проценты в американской валюте, а заключение сделок осуществляется в соответствии со стандартной практикой, принятой в США. С технической точек зрения нет принципиальных различий между американскими и глобальными депозитарными расписками, за исключением того, что глобальные расписки могут обращаться как на американских, так и на европейских биржах (тем не менее, термин «АДР» более распространен и нередко в равной степени используется в отношении глобальных расписок). Разновидностью глобальных депозитарных расписок являются европейские депозитарные расписки, деноминированные в евро. Что касается нью-йоркских акций, то они обладают схожими характеристиками, что и депозитарные расписки, но являются менее популярным финансовым инструментом вследствие более сложного процесса регистрации и процедуры заключения сделок. Кроме того, нью-йоркские акции не регистрируются в соответствии с законом 1933 г., а это означает, что отдельные категории инвесторов не могут их приобретать. Тем не менее, в некоторых случаях нью-йоркские акции рассматриваются иностранными компаниями в качестве приемлемого варианта для выхода на американский рынок. Первые депозитарные расписки были выпущены в США в 1927 г. на акции компании Selfridges, владеющей сетью универмагов в Великобритании. Спустя почти три десятилетия, в 1955 г., были приняты правила регистрации АДР в Комиссии по ценным бумагам и биржам, SEC. Усиление глобализационных процессов в 1980-х годах вызвало заметное увеличение числа компаний, на акции которых выпускались депозитарные расписки, а наибольшей популярности этот вид инвестиционных инструментов достиг в последние пять лет. В настоящее время в США обращаются около 1900 выпусков АДР, 21 причем более 450 из них торгуются на трех ведущих биржевых площадках, тогда как остальные обращаются на внебиржевом рынке. Ведущими банками-депозитариями являются The Bank of New York BK (www.adrbny.com), J.P. Morgan Chase JPM (www.adr.com), Citigroup C (wwss.citissb.com/adr/www) и Deutsche Bank DB (www.adr.db.com). Выпуском АДР также занимаются Chase Mellon Bank, Mitsubishi Trust & Banking и некоторые другие финансовые институты. Механизм выпуска американских депозитарных расписок предусматривает покупку брокером, действующим от имени потенциальных инвесторов, через местного брокера акций компании на бирже соответствующей страны. Акции поступают на хранение в банк-депозитарий, который затем выпускает долларовые сертификаты на установленное количество акций. Как правило, АДР выпускают крупные компании, занимающие существенную долю рынка. Целью выпуска может быть мобилизация капитала, расширение круга потенциальных инвесторов или приобретение иностранной компании. К программам АДР первого уровня применяется упрощенная процедура регистрации в SEC, при этом от компании не требуется предоставления бухгалтерской отчетности в соответствии с GAAP, к ней также не предъявляется жестких требований по раскрытию информации. Основной задачей, решаемой выпуском АДР первого уровня, является расширение круга акционеров. Депозитарные расписки первого уровня торгуются на внебиржевом рынке, а их котировки размещаются в т.н. «Розовых листках» (Pink Sheets), публикуемых Национальным бюро котировок (National Quotation Bureau, NQB), или в электронной системе котировок внебиржевого рынка (OTC Bulletin Board). На сегодняшний день АДР первого уровня являются самым быстрорастущим сегментом рынка депозитарных расписок. Весьма распространена ситуация, при которой иностранная компания сначала выпускает АДР первого уровня, а затем переходит к распискам более высокого уровня. К компаниям, продвигающим программы АДР второго и третьего уровней, предъявляются те же требования SEC по регистрации и раскрытию информации, что и к американским корпорациям. Бухгалтерская отчетность предоставляется в соответствии с GAAP. Программы второго уровня предполагают включение АДР в листинг ведущих американских бирж - NYSE, Nasdaq, AMEX. В отношении АДР, обращающихся на американских биржах, доступен тот же объем информации, что и в отношении ценных бумаг американских корпораций. Раскрытие информации этими компаниями регулируется SEC. Депозитарные расписки первого и второго уровней выпускаются на ценные бумаги, обращающиеся на вторичном рынке. В отличие от первых двух уровней, АДР третьего уровня выпускаются на акции при их первичном размещении. Данный уровень депозитарных расписок 22 позволяет иностранным компаниям привлекать капитал с американского фондового рынка, и потому представляет для эмитентов наибольший интерес. Иностранный эмитент может провести частное размещение АДР в соответствии с SEC Rule 144A и/или SEC Regulation S. В этом случае к программам депозитарных расписок предъявляются минимальные требования, и регистрации в SEC не требуется. Данные АДР размещаются среди ограниченного круга инвесторов. В первом случае расписки приобретаются отдельными крупными институциональными инвесторами, или т.н. квалифицированными институциональными покупателями (Qualified Institutional Buyer, QIB). Программы, продвигаемые в соответствии с Regulation S, позволяют мобилизовать капитал посредством офшорного размещения депозитарных расписок среди неамериканских инвесторов. Рис. 11.1. Объем капитала, привлеченного посредством выпуска АДР ($ млрд.) Источник: JPMorgan Теоретически цена депозитарных расписок определяется стоимостью базовых активов, конвертированной в доллары по текущему курсу и скорректированной с учетом соотношения между количеством расписок и акций, и транзакционными издержками: Цена депозитарной расписки = цена обыкновенной транзакционные х коэффициент + акции в долларах издержки Однако реальная цена может отличаться от теоретической в связи с тем, что спрос на расписки в США и базовые активы в стране эмитента может колебаться. Как следствие, депозитарные расписки 23 могут торговаться со скидкой или премией, что создает возможность для осуществления арбитражных сделок. Данная возможность является следствием кратковременного (секундного или минутного) спреда между стоимостью ценных бумаг на разных рынках. При появлении такой возможности брокеры покупают более дешевую из двух бумаг и продают более дорогую. В результате повысившегося спроса стоимость ценной бумаги, торгуемой со скидкой, увеличивается. Более дорогая бумага, напротив, дешевеет вследствие возросшего объема продаж. В конечном счете, эти операции приводят к выравниванию цен. Дивиденды, выплачиваемые по АДР в американских долларах, как правило, облагаются налогом, аналогично дивидендам, выплачиваемым по акциям американских корпораций. Кроме того, с этого дохода могут взиматься налоги в стране нахождения компании, выпустившей депозитарные расписки. При определенных обстоятельствах (напр., при наличии договора об избежании двойного налогообложения), налоги, уплаченные в одной стране, могут быть зачтены при уплате налогов в другой стране. Необходимо подчеркнуть, что, помимо традиционного риска, сопровождающего любые инвестиции в ценные бумаги, покупка депозитарных расписок может быть связана с такими видами риска, как страновый и валютный. Влияние странового риска обусловлено привязкой расписок к иностранным базисным активам. Это означает, что усиление политической или экономической нестабильности в соответствующей стране может негативно отразиться на стоимости ценных бумаг эмитента, торгующихся на местном рынке, а это, как следует из вышеуказанной формулы, неизбежно приведет к падению стоимости депозитарных расписок в Америке (и/или Европе). Что касается колебаний валютных курсов, то, напр., АДР, деноминированные в долларах, предлагают инвесторам более высокую доходность в периоды, когда курс доллара снижается. Соответственно, при укреплении американской валюты доходность по АДР падает в большей степени, чем по акциям этих компаний, торгующихся на национальных биржах и находящихся в активах прямых инвесторов. Несмотря на дополнительные риски, связанные с международным инвестированием, популярность депозитарных расписок, выпущенных на акции иностранной компании, в последние годы значительно выросла. По данным The Bank of New York, в 2003 г. объем торгов по депозитарным распискам в США достиг $630 млрд., увеличившись в два с половиной раза по сравнению с 1994 г., когда этот показатель составил $248 млрд. Рекордный рост объемов торгов депозитарными расписками – с $667 млрд. в 1999 г. до $1185 млрд. - был зафиксирован в 2000 г. на фоне спекулятивного подъема мировых финансовых рынков. Однако последовавшее затем ухудшение 24 мировой экономической конъюнктуры и ослабление фондовых рынков привело к падению объемов торгов до $550 млрд. в 2002 г. Снижение в 2003 г. ставки налога на дивидендный доход и наблюдаемая в последние годы относительная слабость доллара вновь стимулировали интерес инвесторов, торгующих на американских биржах, к американским депозитарным распискам, АДР. Рис. 11.2. Годовой объем операций с депозитарными расписками, торгующимися на американских биржах ($ млрд.), 1992 – 2004 гг. Источники: JPMorgan, The Bank of New York Рис. 11.3. Годовой объем операций с депозитарными расписками, торгующимися на американских биржах (млрд. акций), 1992 – 2004 гг. 25 Источники: JPMorgan, The Bank of New York Согласно исследованиям, проводимым The Bank of New York, одной из важнейших причин, по которой инвесторы приобретают АДР, является диверсификация активов. Среди институциональных инвесторов основными держателями АДР являются взаимные и пенсионные фонды, части из которых запрещено покупать акции иностранных компаний напрямую. По данным Vickers Stock Research Corp., из 2469 институциональных инвесторов, управляющих средствами в размере приблизительно $9,525 трлн. и имеющих активы в иностранных ценных бумагах, 1839, или 74%, вкладывают в депозитарные расписки и 630, или 26%, инвестируют напрямую в акции иностранных компаний. Таблица 11.7. 10 ведущих институциональных инвесторов на рынке АДР* Инвестор Объем инвестиций в АДР ($ млн.) Общий объем инвестиций в акции ($ млн.) Доля АДР в общем объеме инвестиций в акции (%) Fidelity Management & Research 25481,97 540216,37 4,71% Brandes Investment Partners, LLC 20075,52 40239,92 49,88% Capital Research & Management Company 17703,99 351416,18 5,03% Wellington Management Company, LLP 13389,38 236224,17 5,66% Morgan Stanley Investment Management Inc. [US] 10190,48 109401,28 9,31% Dodge & Cox 10001,98 70727,13 14,14% Lazard Asset Management, LLC 6781,98 22559,21 30,06% Alliance Capital Management LP 5952,87 214648,03 2,77% Fisher Investments, Inc. 5502,52 18370,21 29,95% Smith Barney Asset Management 5428,13 133373,93 4,06% *по данным на 14 октября 2004 г. Источник: JMP 26 Существенным преимуществом вложения средств в депозитарные расписки являются относительно низкие издержки. По расчетам экспертов The Bank of New York, расходы американского инвестора, покупающего депозитарные расписки, в первый год приблизительно в два раза ниже, чем в случае приобретения соответствующих акций на иностранной бирже. В последующем уровень издержек, связанных с владением депозитарными расписками, год от года не меняется, тогда как уровень издержек по акциям, купленным напрямую, ежегодно увеличивается. Такая ситуация обуславливается, главным образом, тем, что во втором случае инвестор вынужден платить высокие комиссионные кастодиальному банку. Кроме того, значительные издержки при приобретении акций напрямую вызываются конвертацией валют. Еще одним немаловажным обстоятельством, подогревающим инвестиционный интерес к депозитарным распискам, являются выплачиваемые по ним дивиденды, в среднем превышающие размеры дивидендов, выплачиваемых по акциям американских компаний. Так, по расчетам Morgan Stanley, средняя ставка дивидендов по акциям американских компаний, составляет 1,7%, тогда как на развивающихся рынках она достигает 2,4%, в Европе – 2,9%, в Великобритании - 3,3%, а в ведущих азиатских странах, за исключением Японии, - 3,6%. Для иностранных эмитентов, помимо таких традиционных причин выпуска депозитарных расписок, как расширение базы акционеров и мобилизация капитала, все большее значение приобретает возможность использования АДР в международных сделках слияний и поглощений. В конце 1990-х – начале 2000-х годов активность в этом сегменте была стимулирована возросшей потребностью корпораций в повышении конкурентоспособности, увеличении масштабов производства, а также усилившейся тенденцией к консолидации компаний в самых разных отраслях. Многие иностранные компании, приводившие свою бухгалтерскую отчетность в соответствие с требованиями GAAP и размещавшие депозитарные расписки в США, преследовали цель последующего использования АДР в качестве средства приобретения американских компаний. Таблица 11.8. Крупнейшие сделки (стоимостью более $1 млрд.) по приобретению иностранными корпорациями американских и канадских компаний, осуществленные с использованием АДР, январь 1996 г. – сентябрь 2004 г. Дата Объект приобретения Покупатель/страна Доля АДР Размер от суммы сделки ($ сделки млрд.) (%) 27 Дата Объект приобретения Покупатель/страна Доля АДР Размер от суммы сделки ($ сделки млрд.) (%) Сентябрь WPP Grey Global Group Inc. 2004 Group/Великобритания 1,4 50 Февраль 2004 Chip PAC Inc. ST Assembly Test Svcs/Сингапур 1,5 100 Октябрь 2003 Sicor Inc. Teva Pharmaceutical/Израиль 3,4 40 Апрель 2003 Hughes Electronics Corp News Corporation/Австралия 6,6 53 Ноябрь 2002 Household International HSBC / Великобритания 14,2 100 Март 2001 American General Corp Prudential plc / Великобритания 24,7 100 Декабрь 2000 Bio-Chem Pharma* Shire Pharmaceuticals / Великобритания 4,0 100 Ноябрь 2000 Delhaize America, Inc. Delhaize Group / Бельгия 1,9 100 Октябрь 2000 Silicon Valley Group ASML Holding** / Нидерланды 1,6 100 Октябрь 2000 AXA Financial AXA Group / Франция 9,4 35 Сентябрь Dura Pharmaceuticals 2000 Elan Corp. / Ирландия 1,8 100 Август 2000 Chris-Craft/BHC News Corp / Австралия 5,3 60 Август 2000 Niagara Mohawk National Grid / Великобритания 3,0 100 Июль 2000 PaineWebber UBS AG*** / Швейцария 12,0 50 Июль 2000 VoiceStream Wireless Deutsche Telekom / Германия 50,7 85 Июнь 2000 Seagram Co.* Vivendi / Франция 34,0 100 Май 2000 Young & Rubicam WPP Group / Великобритания 4,7 100 Май 2000 Lycos Spain Terra Networks / Испания 12,5 100 Март 2000 LHS Group Sema Group plc / Великобритания 4,7 100 Февраль 2000 Snyder Communications Havas Advertising / Франция 2,1 100 28 Дата Объект приобретения Покупатель/страна Доля АДР Размер от суммы сделки ($ сделки млрд.) (%) Февраль 2000 Consolidated Papers Stora Enso / Финляндия 4,0 50 Февраль 2000 Newbridge Networks* Alcatel / Франция 7,1 100 Сентябрь Genesys 1999 Telecommunications Alcatel / Франция 1,5 100 Август 1999 Olsten Corporation Adecco / Швейцария 1,5 59 Июль 1999 Roberts Pharmaceutical Shire Pharmaceutical / Великобритания 1,1 100 Апрель 1999 Arco BP Amoco / Великобритания 26,8 100 Февраль 1999 Transamerica Aegon NV / Нидерланды 9,7 70 Январь 1999 AirTouch Communications Vodafone / Великобритания 60,3 91 Декабрь 1998 PacifiCorp Scottish Power / Великобритания 12,6 100 Август 1998 Amoco British Petroleum / Великобритания 54,3 100 Июнь 1998 DSC Communications Alcatel / Франция 5,1 100 Май 1998 Chrysler Daimler-Benz*** / Германия 40,5 100 Июль 1997 Equitable of Iowa ING Groep / Нидерланды 2,6 49 Март 1997 Heritage Media News Corp. Ltd. / Австралия 1,4 56 Февраль 1997 Tastemaker Roche Holding AG / Швейцария 1,1 100 Январь 1997 Dauphin Deposit Allied Irish Bank / Ирландия 1,3 51 Декабрь 1996 Providian (страховой бизнес) Aegon NV / Нидерланды 3,4 75 Ноябрь 1996 AIM Mgmt. Group Invesco / Великобритания 1,6 100 News Corp. Ltd. / Австралия 2,2 100 Сентябрь New World 1996 Communications 29 Дата Объект приобретения Покупатель/страна Доля АДР Размер от суммы сделки ($ сделки млрд.) (%) Сентябрь Morton Automotive 1996 Autoliv / Швеция 2,6 100 Май 1996 Varity Corp. Lucas plc / Великобритания 2,0 100 Февраль 1996 Fresenius USA (подразделение WR Grace) Fresenius AG / Германия 2,2 100 Январь 1996 Premier Industrial Farrell Electronics / Великобритания 2,7 52 *канадские компании **средство оплаты сделки: нью-йоркские акции ***средство оплаты сделки: глобальные депозитарные расписки Источники: Thomson Securities Data Company, JPMorgan Ухудшение экономической конъюнктуры и ослабление фондового рынка в 2001 – 2002 гг. негативно сказалось на объемах слияний и поглощений и привело к увеличению доли наличных средств при оплате этих сделок. Однако в последние два года наметилась обратная тенденция: доля акций, используемых в качестве средства приобретения компаний, по мере восстановления фондового рынка начала увеличиваться. Таким образом, выпуск депозитарных расписок позволяет компаниям мобилизовывать международный капитал, улучшать имидж среди зарубежных инвесторов или приобретать иностранные фирмы. Большинство компаний, выпускающих депозитарные расписки на зарубежной бирже, на протяжении длительного времени активно работают в данной стране и потому хорошо известны инвесторам. Например, названия таких производителей телекоммуникационного оборудования, как финская Nokia NOK и шведская Ericsson ERICY, или британских фармацевтических компаний AstraZeneca AZN и GlaxoSmithKline GSK, были весьма популярны в Америке задолго до выпуска АДР. Что касается инвесторов, то для них депозитарные расписки являются удобным средством глобальной диверсификации активов. Впрочем, эффективность подобных вложений во многом определяется теми же факторами, что и инвестиций в отечественные компании, а именно, большим объемом аналитической работы, проведенной в поисках перспективных бумаг, выбором благоприятного момента времени и, конечно же, определенной долей удачи. Среди депозитарных расписок, стоимость которых в текущем 30 году выросла в несколько раз, АДР третьего уровня ирландской фармацевтической компании Elan ELN, работающей совместно с американской Biogen Idec BIIB над лекарством от рассеянного склероза Antegren. Стоимость глобальных депозитарных расписок на акции российской компании Sun Interbrew, торгующихся во Франкфурте, увеличилась с начала года на 174%. Впечатляющие результаты в текущем году демонстрируют АДР бразильской компании по производству продуктов питания Perdigao S.A. PDA, японской финансовой компании Nissin NIS, российского телекоммуникационного оператора «Мобильные ТелеСистемы» MBT и ряда других компаний. Таблица 11.9 Депозитарные расписки (включая АДР всех уровней и ГДР), торгующиеся на американских и европейских биржах и внебиржевых рынках, стоимость которых с начала года увеличилась более чем на 100%* Страна Изменение стоимости депозитарных расписок с начала года (%) Atlantic Caspian Resource Великобритания 2900 Kpnqwest NV Нидерланды 1233 Grupo Mexicano de Desarro Мексика 344 Elan Corporation PLC Ирландия 251 Misr International Bank (Mibank) Египет 210 British Energy PLC Великобритания 209 Ispat International NV Нидерланды 185 Компания Orascom Telecom Holdings Египет SAE [OT] 185 Россия 173 Sun Interbrew Companhia de Bebidas Das Бразилия 173 Stolt-Nielson S.A Норвегия 138 Eurotrust A/S Дания 127 Stolt Offshore Великобритания 123 Highveld Steel & Vanadium ЮАР 110 Orascom Construction Industries [OCI] Египет 107 A.S. Dampskibsselskabet Torm Дания 103 *по данным на 21 октября 2004 г. Источник: Deutsche Bank 31 11.5. Корреляция между рынками разных стран В связи с тем, что рынок акций США представляет собой значительную часть мирового рынка, коэффициент корреляции американского рынка с мировым сравнительно высокий. Это действительно так, хотя на протяжение ряда лет этот показатель, судя по всему, понижался по мере того, как большое значение приобретали рынки других стран. А это означает, что дальнейшее расширение мирового инвестиционного рынка будет способствовать увеличению эффекта от диверсификации. Растущая интеграция экономических систем и рынков не означает, что движения активов на разных рынках стали похожими. Из этой интеграции вытекает только то, что потоки капитала встречают сейчас на своем пути меньше препятствий. Если бы экономики всех стран были полностью связаны между собой, то ситуация на рынке акций в различных странах менялась бы одинаково, и очень небольшую выгоду можно было бы извлечь из международной диверсификации. Однако данное предположение не соответствует реальности. В исследовании Ф.Блэка (Fisher Black) и Р.Литтермана (Robert Litterman) рассчитаны корреляции доходностей акций и облигаций шести стран (Австралия, Канада, Франция, Германия, Япония, Великобритания) с доходностями акций и облигаций США (на основе данных о доходности ценных бумаг в 1975 г.). Получены три общих вывода: 1. За исключением Канады, корреляция между иностранными и американскими акциями не превосходит 0,60. Можно сделать вывод, что существуют ощутимые потенциальные преимущества диверсификации для американского инвестора, вкладывающего средства в акции этих пяти стран. 2. Аналогично корреляция между американскими облигациями и иностранными облигациями не превосходит 0,50, за исключением канадских облигаций. Как и для акций, можно сделать вывод, что существуют ощутимые потенциальные преимущества диверсификации для американского инвестора, вкладывающего средства в облигации этих пяти стран. 3. Корреляция иностранных облигаций с американскими акциями и корреляция иностранных акций с американскими облигациями в основном не превосходят 0,30. Также можно заметить, что существуют ощутимые потенциальные преимущества диверсификации как за счет вложения в финансовые активы различных стран, так и в различные типы финансовых активов. То есть американскому акционеру следует приобретать иностранные облигации и, наоборот, владельцу американских облигаций целесообразно приобретать иностранные акции. В заключение можно сказать, что международная диверсификация выгодна. Инвесторы могут как увеличить свою ожидаемую 32 доходность без увеличения стандартного отклонения, так и уменьшить стандартное отклонение без сокращения ожидаемой доходности, с помощью разумного добавления иностранных ценных бумаг в свои портфели". Выводы 1. Инвестирование в иностранную ценную бумагу подвержено всем типам риска инвестирования во внутреннюю ценную бумагу, плюс политический риск и риск обмена валют, связанный с конвертацией потоков иностранной валюты в валюту страны проживания инвестора. 2. Доходность иностранной ценной бумаги может быть разложена на внутреннюю доходность и доходность валюты, в которой деноминирована данная ценная бумага. 3. Стандартное отклонение доходности иностранной ценной бумаги является функцией стандартного отклонения внутренней доходности ценной бумаги, стандартного отклонения доходности вложения в иностранную валюту и корреляции между двумя доходностями. 4. Риск обмена может быть снижен с помощью хеджирования на форвардном или фьючерсном рынке иностранной валюты. 5. Инвестирование в транснациональные компании со штабквартирами в США дает американскому инвестору очень небольшие диверсификационные выгоды. Однако ADR приносят инвестору выгоду в виде реального снижения риска. 6. Материальные активы являются лучшей непредвиденной инфляции, чем акции и облигации. защитой от 7. Ставки на результаты спортивных состязаний и инвестиции в ценные бумаги представляют собой интересные параллели. Например, оба процесса предполагают наличие начальных денежных издержек и оба характеризуются неопределенностью доходов. Кроме того, публично доступная информация немедленно отражается и на распределении ставок, и на стоимости ценных бумаг. Вопросы для самопроверки 1. Какому типу политических рисков подвержены только иностранные инвесторы? Какому типу подвержены и иностранные, и отечественные инвесторы? До какой степени и каким образом текущие курсы ценных бумаг в конкретной стране могут отражать данные типы политических рисков? 33 2. Почему инвестор обычно хочет хеджировать валютный риск портфеля иностранных ценных бумаг? Какие исследования уместно провести, чтобы решить, хеджировать ли валютный риск или нет? 3. Как может американский инвестор или компания использовать валютные фьючерсы для хеджирования риска валютных курсов? 4. Объясните, почему взаимные фонды часто бывают эффективным (с точки зрения затрат) средством вложения в иностранные ценные бумаги для мелких инвесторов. 5. Является ли низкая корреляция между изменениями значений индексов рынков двух стран достаточным условием того, что портфель, составленный из ценных бумаг двух стран, будет предпочтительней портфеля, составленного только из отечественных ценных бумаг? 6. Какие практические сложности не позволяют предметам коллекционирования играть основную роль в большинстве портфелей инвесторов? Библиография 1. Боди З., Кейн А., Маркус А.Дж. Принципы инвестиций. – М.: Вильямс, 2002. – Глава 20. 2. Шарп У.Ф., Александер Г. Дж., Бейли Д. В. Инвестиции. - М.: ИНФРА-М; НФПК, 2004. – Глава 26. 3. Евстигнеев В. Портфельные инвестиции в мире и в России: выбор стратегии. – М.: Эдиториал УРСС, 2002. 4. Черкасов В.Е. Международные инвестиции: Учеб. пособие. - 2-е изд., перераб. и доп. - М.: Дело, 2003.
