файл (217.50 кб)
advertisement
Cпособы защиты от враждебных захватов в России. Роман Леонов «ИнтерФинанс АВ» Данная работ представляет собой достаточно краткий анализ основных форм защиты от «враждебных поглощений» в России. Обобщение практики использования корпоративных инструментов для организации защиты компаний не носит законченный характер, поэтому появление данной статьи является скорее приглашением к дальнейшему обсуждению. Некоторые тезисы из настоящего материала были озвучены автором на семинаре «Враждебные поглощения», организованном журналом «Рынок ценных бумаг» и нашей компанией в апреле текущего года. Но формат статьи, любезно предоставленный издательским домом «Рынок ценных бумаг», тоже показался нам достаточно полезным способом отразить ряд аспектов практики корпоративной борьбы. Тем более, что с учетом реакции после нашего специализированного семинара мы смогли более корректно расставить некоторые акценты. Принимая во внимание подготовленность вероятной аудитории, не буду вдаваться в раскрытие определений и терминов, и также хочу оговориться, что наименование блоков, в которые для определенного упрощения сведены инструменты защиты, достаточно условны. Выбранные примеры из практики не являются исчерпывающими, и выбор определялся не только частотой упоминания в открытых источниках информации, но и определенным соответствием предложенной классификации. Необходимо оговориться, что некоторые из указанных инструментов защиты используются и в качестве обычных форм корпоративного управления и финансирования, так что их применение не должно «санкционироваться» появлением угрозы со стороны недружственной компании. Также в настоящей статье намеренно не поднимаются вопросы: (i) (ii) (iii) «стоимости» применения того или иного инструмента, времени его имплантирования в систему защиты компании, и компетенции органов управления, которые правомочны принимать решение о применении того или иного инструмента защиты. Представляется, что повторение положений законодательства и корпоративной практики не будет удачным способов привлечения внимания, а с другой стороны имеющаяся мозаика моделей управления и взаимодействия сторон в рамках российских компаний вынуждает нас отказаться от афиширования нашего опыта, который вряд ли может быть скопирован. 1. Введение. В качестве вступительных тезисов представляется необходимым отметить следующие аспекты корпоративных «сражений» в российской бизнес-среде. Доля успешных отражений крупными компаниями враждебных захватов или сделок по получению контроля в России существенно мала, по сравнению с западной практикой, в силу достаточно большого количества внешних и внутренных факторов. Здесь можно с определенной долей условности на текущий момент признать таковыми из наиболее известных за последнее время: защиту «Тагмета», хотя с другой стороны может быть заявлено, что и «Альфа-Групп» достигла поставленных целей, действия «Северстали» по защите «своей» группы, о чем будет сказать далее, и, пока, ММК. Стоит подчеркнуть, что ситуация для компаний-целей может измениться достаточно быстро и вряд ли в лучшую сторону. о чем свидетельствует пример обострения отношений между «Тагметом» и «Альфа-групп». Попытки последней (или как ей присваивает) получить контроль в отношении пакета акций, находящийся под контролем гендиректора Бидаша Бюджеты операций по получению контроля у компаний-захватчиков чрезвычайно гибки, и они могут с большой легкостью превышаться на достаточно существенные суммы, что встречается на западе скорее в «мега-сделках», хотя стоит оговориться, что и число последних было достаточно велико. Одновременно с этим атакующая стороны [помимо преимущества во времени и скорости, которое присутствует в большинстве сделок] имеет ряд опционов на снижение стоимости операции по получению контроля за счет использования некорпоративных способов (которые не являются предметом настоящей статьи), как-то: судебное, в т.ч. уголовное преследование, привлечение к сделках силовых структур, использование т.н. «административного» ресурса и т.д.. Системы защиты в настоящее время существенно не формализованы в нормативных актах, что опять-таки отличается от западной практики, и это может рассматриваться и как позитив, то есть защищающая сторону менее скованна, но и как негатив, атакующая встречает ещё меньше преград или с легкостью преодаливает существующие, как например требования антимонопольного законодательства за счет достаточно простой инженерии сделок. И последнее, хочется отметить, что ориентация системы защиты компании на использование т.н. административного ресурса (даже если это поддерживается корпоративными методами), что встречалось во множестве сделок, в большинстве своем является ложным ориентиром и не должно рассматриваться как значимая страховка от возможной передачи контроля над компанией или её активами. Помимо вышесказанного стоит обратить внимание на следующее: (1) В российских компаниях системы защиты чаще всего создаются post factum, то есть уже после начала атаки, когда инициатива уже у атакующей стороны; (2) в достаточном количестве сделок система защиты базируется или на одном инструменте или на инструментах одного блока, что также отличается от западной практики (хотя например ITT во время атаки Hilton хоть использовал достаточно существенное меню защиты, своих целей полностью добиться не смог); и (3) в российских компаниях не существует т.н. “резервных моделей” органов управления: управленческая модель, которая может эффективно функционировать в периоды ординарной деятельности не всегда демонстрирует свои положительные качества во время агрессии (понимание этого заставило Reuters предварительно создать «комитет по защите», предвосхищая возможную атаку). По поводу последнего исходя из нашего опыта хочется оговориться, что данное мероприятие внедряется особенно тяжело, так как в его рамках могут подвергнуться существенной коррозии объемы полномочий ряда управленческих и административных структур или отдельных управляющих. Также можно отметить то обстоятельство, что значительное количество российских компаний в процессе своей деятельности предпринимало и предпринимает меры, которые могут быть квалифицированы как элементы стратегии защиты, но первоначальная мотивация и цели уже проведенных сделок были иные. Вопрос стоит скорее об имплантировании результатов данных сделок в реализуемую стратегию защиты компании. И все-таки несмотря на трудности в создании, возможные затраты и указанную выше особенность [о минимальном количестве успешной организации защиты от враждебного поглащения], создание корпоративной система защиты компаний от враждебных захватов помогает или может помочь решить несколько задач, среди которых могут быть и следующие: 1. Оптимизация управленческой структуры компании-цели. 2. Повышение, и при этом достаточно значительное, затрат атакующей стороны по получению контроля. 3. «Спасение» части бизнеса или части занчимых активов компании-цели от захватчика. 4. Проявление скрытых резервов. Условно блоки инструментов защиты можно разделить на три группы: Фондовый-когда защита ориентирована на затруднение получения контроля в отношении пакетов акций или долей участия, сюда же на наш взгляд могут включатсья и операции с активами возможной компании-цели, так как решения принимаются органами управления компаний в рамках ), Блок структурированной защиты-которые включают в себя только достаточно большой набор инструментов защиты, но и сама система защиты распространяеся в отношении ряда компаний, связанных с возможной компанией-целью, как отношениями контроля, так и обычными деловыми связями) и Управление долговыми обязательствами-когда возможная компания цель оптимизирует свою задолженность перед всеми категориями кредиторов и снижает риск начало процедуры банкротства. 2. Фондовая защита. В данную группу мы включает системы защиты, разрабатываемые и реализуемые высшими управляющими, а также поддерживающих их акционеров, основанные на презумпции того, что компания-цель будет продолжать функционировать, а захватчик будет стремиться получить контроль посредством приобретения прав в отношении эмитированных акций, и оформить контроль через уже имеющиеся органы управления компании-цели, не создавая параллельную структуру или используя структуру органов, указанную в законодательстве о банкротстве (несостоятельности). 2.1. «Уставные» и документарные способы защиты. Корпоративное законодательство позволяет применить достаточно большое количество инструментов, которые в той или иной мере если и не позволяют избежать контроля атакующей стороны, то могут в определенной мере затруднить враждебное поглощение, хотя бы посредством повышения затрат. Необходимо отметить, что эти способы защиты представляют собой наименьшее препятствие для атакующей стороны, но при этом создают общий дискомфорт, повышают затраты на структурирование сделок. Скорее можно именовать данную группу как «первый рубеж обороны». В настоящей статье не будут перечислены все инструменты защиты, которые допускаются законом об акционерных обществах и другими актами, а будет продемонстрирован только опыт некоторых компаний, который представляется достаточно интересным. Также необходимо отметить, что большинство подобных инструментов направлено на защиту управляющих компании-цели, и иногда могут ограничивать действия существующих акционеров, а не только захватчиков. № Форма защиты 1 Дополнительные требования по снятию членов Совета Директоров 2 Упрощенный порядок созыва Собрания акционеров 3 Ограничение числа голосующих акций на одного акционера Ограничения по кандидатуре Генерального директора Аналоги «золотых парашютов» (получение кредиторами права аксселерации при смене управляющих) 4 5 6. Дополнительные требования кандидатам в СД «Автор» и время Газпром (2001), Красное Сормово (КС) (2000) Волгограский завод буровой техники vs. Минфин (Зима 2001) Химпром (Новочебоксарск) (1999) Иркутскэнерго (2000) Газпром при размещении международных займов (2000) КрАЗ (2000) к Предложение не утверждено Советом директоров, Ограничение снято на КС при проведении 14 собраний акционеров Объявление о проведении внеочередного Собрания Акционеров опубликовано в местной газете Достаточно часто используется в практике Кандидат должен работать в энергетике 10 лет Использовано при частном размещении облигаций на сумму $106млн. выпущенных West LB от имени Газпрома. Сделка прошла удачно. Подобные требования и права кредитотров оформляются при размещение цб на иностранных рынках, и несколько компаний планировали использовать подобное (в т.ч. Роснефть) Кандидат в Совет Директоров должен был предоставлять рекомен-дацию от акционеров с 5%-ной долей голосующих акций (исп. Часть вторая п. 2 ст. 66 ФЗАО) Смена торгового агента могла быть утверждена только при единогласном решении Совета директоров КрАЗа (в соответствии с п. 19 ст. 65 и п .3 ст. 68 ФЗАО) 7. Требований по смене торговых агентов компании КрАЗ 1999) 8 Запрет на проведение СА заочным способом Рассылка акицонером бюллетеней для собрание АО самостоятельно АвтоВАЗ (1997) Будет сказано ниже РАО «ЕЭС» против Мосэнерго (2001) В законе не прописан запрет на подобное действие. И как крупный акционер получил доступ к реестру акционеров АО и стал рассылать бюллетени самомтоятельно 9 (1997- Итог Эффективность в России Необходимость согласия со стороны СА. Захватчик может изменить устав Достаточно удачна, но как промежуточная мера Обходится захватчиками, если сделка реализуется группой. Достаточно удачна как промежуточная мера Очень эффективный способ, только компания-цель должна быть востребована иностранными инвесторами. Достаточно интересный инструмент и эффективен, пока захватчик не установил контроль Данные условия достаточно удачны пока захватчик не получил контроль и не поменял устав (need 3/4 голосов). Они дают дополнительное время Это скорее способ нападения. Защитой от данной способа может быть внесение запрета на осуществление акционерами данного права (хотя это очень большой вопрос). Скорее можно говорить об управ-лении акционер. Капиталом. 2.2. «Фондовые» способы защиты. В данный блок мы включаем инструменты защиты, направленные как на превентивное ограничение оборота долевых ценных бумаг компании-цели на рынках, так и на затруднение захватчику возможноости аккумуляции контрольного или значимого пакета акций. При этом необходимо принимать во внимание риск не только снижения ликвидности рынка ценных бумаг компании-цели, но и возможной «ликвидации» данного инвестиционного рынка, не только посредством приобретения акций захватчиком, но и в результате действий защищающейся стороны. Во время проведения агрессивных операций данный риск значительно возрастает: в отношении компании-цели в конечной стадии возможен полный вывод её акций с рынка. Одним из примером снижения ликвидности являются акции «Иркутскэнерго», которые были переведены в РТС из котировального листа 1-го уровня во 2-ой, в силу снижения объемов торгов из-за приобретения крупных пакетов акций алюминиевыми холдингами. Снижение стоимости акций имело место в мае и в отношении бумаг «Аэрофлоте» в предверии внеочередного собрания акционеров, когда крупные пакеты уже были консолидированы на вторичном рынке. Также стоит отметить следующее: стратегически правильная ориентация на повышение капитализации компании как возможного способа защиты компании от захвата в российских условиях работает недостаточно эффективно. Факторов сложности внедрения данной стратегии множество и не последнее среди них: продолжительность разработки и реализации мер по повышение стоимости компании, а также «риск опаздывания» за действиями атакующей стороны (пример «Северского трубного завода»). Достаточно интересным является использование офф-шоров в качестве акционеров компании-цели: помимо иных преимуществ (например использование положений соглашений об избежании двойного но при выплате дивидендов), в настоящее время действует порядок уведомления иностранных акционеров (ответчиков), находящихся в странах не подписавших конвенцию о международных уведомлениях ? (что это за конвенция), процедура может длиться до полугода, данный пример возник при привлечении гибралтарских офф-шоров Медиа-Моста, которые были акционерами в НТВ, хотя в инструменции Минюста предусмотрен и простой порядок направления приглашения в суд (пример у меня в файле Hostile Takeovers). Ещё раз оговариваемся, что из приводимых примеров мы выбираем только небольшую часть, которая может включаться в данный и любые иные блоки и список не является исчерпывающим. На семинаре в данном блоке было озвучено 13 инструментов защиты, учитывая временной дефицит. № Форма защиты «Автор» и дата Итог Эффективность в Сбор доверенностей на собрании акционеров «Аресты» пакетов акций захватчика Газпром 2001), (2001г.) Очень много Красный Выборжец, ЭМК, АО-энерго (19992001) Возникновение ситуации «юридического террора» 3 Выкуп акций компаниейцелью (buy-back) Тагмет (2000), Северский ТЗ (2001) Достаточно эффективен 4 Выкуп акций компаниями (росс/иностр). Группы обороны Проведено, но оформлена не надлежащим образом: в одной скупал профсоюз, в другой есть неоплаченные кредиты, в третьей не оформили сделку как «крупную» 5 Ограничение на трансферт акций Профсоюз «Гуковуголь» (Зима 2001), ЗападноСибирское Речное Пароходство (весна,2001), «Красное Сормово» (2000), Газпром (19972001), ООО «Меком» (дочерняя компания ММК) Заволжский моторный завод. Интеррос/ Иркутскэнер-го (2000) 6 Привлечение «белого рыцаря» с потерей контроля в его пользу «Нафта-Москва», примеров ещё много (сделка БАМО в Воронеже) (Весна 2001г.) Передача контроль над «Варьеган-нефтью» (ВН) в пользу Славнефти в качестве защиты от «Альянса» 1 2 (1998ММК Достаточно удачно в некоторых компаниях т.н. Передача пакета акций ЗМЗ в коммандитное товарищество. Получение акций в залог. Создание закрытых компаний (ЗАО, ООО, товариществ, трансферт пакетов в «офф-шоры») России Доверенность легко может быть отозвана и не создает стабильной системы. Возможно снижение роли народных судов (проект изм-ий в АПК). В октябре 2001г. Верховный суд принял решение о том, что суды общей юрисдик-ции не имеют права запрещать проведение собраний акционеров по искам частных лиц. Законодательное ограничение (10% пакет). Вероятен риск опоздания с началом выкупа. Юридические риски в использовании nonprofit орг-ций в качестве защитников и/или транзитных собственников, хотя их участие снижает стоимость операций при скупке акций у трудовых коллективов. Высокий риск неправильного оформления сделок Необходимость документирования сделки или оформ-ления как «крупной». Значительно позволяет снизить «риск титаника» (то есть когда ведущие лица компаниизащитника первыми покинут «корабль» без потерь для себе и примкнут к агрессору). ГАЗ уже не может вернуть пакет акций ЗМЗ, ранее переданный ему же в погашение долга ( Пока удачно, Альянс оспаривает ряд прошлых сдело по продаже акций ВН от ВНГ в пользу компаний-группы НафтаМосквы. в России наиболее распространены, чем 7 Привлечение «белого рыцаря» без трансферта всего контроля «Итера» 2001) (лето Привлечена УГМК для организации защиты от атаки ТНК, которая приобрела долги «Роспана» (дочернего общества Итеры) Сделка проведена в течение одной недели*. Необходимость выкупа дробных акций (ст. 74 ФЗАО) Передача части пакета Capital Group. МЖК продал 20% акций Саратовско-му жиркомбинату и поставщику упаковки для противостояния “Калине” 8 Консолидация акций Волгорадский завод буровой техники (2001) 9 Привлечение группы стратегических инвесторов НТВ (2000), Московский жировой комбинат (2001) 10 Проведение допэмиссии акций Дочка не осуществила трансферт акций в пользу офф-шоров, контролируемых менеджментом, начались споры, появление группы Автобанк/ Стилтекс 11. Передача акций в доверительное управление НОСТА в пользу своей «дочки» Nosta Metallhandels Gmbh по закрытой подписке (торговый агент завода). Много других примеров: Бабаевская, Энергогарант, Северная нефть, ЛОМО и др. (1997-2001). Химпром. ММК (2000), Аэрофлот (2001) 12. Перекрестное владение акциями В некоторых блоках СИБУРа между холдингом и дочерними компаниями. Владение пакетами между АвтоВАЗом и AVVA, АВИСМА и ВСМПО (19992001). 13. Соглашения между акционерами по ограничению трансферта СИДАНКО (19981999) Система складывалась параллельно созданию самой группы, распространяется только на часть компаний. На АвтоВАЗе это первоначально был инструментом контроля, только потом стала рассматриваться как форма защиты Возможен выход одного из акционеров из соглашения: компании Kantupan с Кипра) Необходима лицензия ФКЦБ (или статус центральной компании ФПГ) сделки по п. (7) Сделки встречаются крайне редко. Скорее на подобные сделки должны идти крупные финансовые институты В рамках действующего законодательства достаточно эффективна Сейчас «Минфин» оспаривает сделку Перешли на сторону Газпрома. У нас достаточно редко использовались принятые на Западе «ограничительные» соглашения, которые могли быть отчасти полезны НТВ Закрытая подписка режим ужесточается (только 2/3 СА). Достаточно «дорогой» инструмент. Возможность исков. Одна из самых удачных эмиссий акций КрАЗа (осень 1999)* не спасла завод от захвата. Эффективен и менее затратен для компаниицели. Оформляется на кэптивные финансовые компании. есть и неудачный опыт (в Газпроме). Достаточно эффективен. Возможен в рамках контрактных отношений без принятия решений органов управления Необходимость оценки пакетов и согласие акционеров дочерних обществ. Вероятность дополнительных гарантий (поставки товаров или сырья) Применяется пока редко. Стало возможно в силу использования оффшоров, которые участвуют в сделках 14 акций. Разделение рынков акций Газпром (1996) Установление квоты для иностранных акционеров Временная разрушает компании мера и стоимость Хронология сделок (выделены bold): КрАЗ (удачная эмиссия акций в октябре 1999г. не спасла завод): Июнь 24 июня 23 августа сентябрь 23 сентября 11 октября 20 октября 25 октября Октябрьноябрь Собрание акционеров принимает решение об увеличении уставного капитала с 13,478млн. до 15,0млн. акций. Допэмиссия будет размещаться по закрытой подписке среди акционеров, с пакетами более 4%. Совет директоров принял решение о выпуске ценных бумаг ФКЦБ регистрирует проспект эмисии Весь объем выкупается за $70млн. (оформление договоров подписки на акции) Совет директоров утверждает отчет об итогах выпуска ценных бумаг. ФКЦБ регистрирует отчет о размещении акций Адм-ция г. Красноярска регистрирует изменения в уставе КрАЗа об увеличении уставного капитала Совет директоров принял решение о выкупе 750000 акций у мелких акционеров (стоимость сделки $3,5млн.) На рынке не остается свободных акций КрАЗа. Волгоградский завод буровой техники (консолидация акций): Дата (март’01) 20 21 22 23 26 27 27 май Июнь Июль 2001 Корпоративные Действие Собрание акционеров принятие решение о консолидации достаточно простого большинства голосов (п. 16 ст. 48 ФЗАО) Совет директоров утверждает проспект Ростовское отделение ФКЦБ утверждает проспект Регистрационная компания «НИКойл» списывает дробные акции Единственные акционеры: ИК «НОКСС и «НОКСС-Банк» Совет директоров созывает новое собрание акционеров для принятия решения о дополнительной эмиссии акций и размещении её по подписке среди существующих акционеров. Минфин начинает оспаривать действия НИКойл по списанию акций (по их мнению нарушена процедура уведомления владельцев дробных акций) Начала оспаривания сделки в аппеляционной инстанции (у «МинФина» Смена организационно-правовой формы ВЗБТ с ОАО на ООО. Московский арбитражный суд обязал ФКЦБ аннулировать итоги мартовского выпуска Волгоградского завода буровой техники. Перекрестное владение – это один из наиболее филигранных способов защиты, помимо получения согласия на такого рода альянс между компаниями, они должны быть уверены в долгосрочном характере, при этом должна происходить своего рода синхронизация возможных гарантий и вероятных действий в отношении принадлежащих пакетов акций (наиболее уникальным примером является связь между De Beers который владеет 35% акций Anglo American, в свою очередь последний владеет 32% капитала De Beers, все эти пропорции были действительны до апреля 2001г., пока Anglo не возглавил консорциум с семьей Оппенгеймер, объявивший о выкупе всех акций De Beers). У нас данные сделки по перекрестному владению между более или менее равными компаниями пока носят единичный характер (наиболее известная сделка АвтоВАЗа, о ней будет сказано далее, также достаточно удачна могла быть признана сделка между Автобанком и САО «Ингосстрах»), также как и привлечение [в том числе превентивное] т.н. «белого рыцаря» без потери контроля. Достаточно эффективны на протяжении 1993-2000г. были сделки между компаниями в рамках групп «Сургутнефтегаза» и «ЛУКойл». В рамках данных двух групп системы перекрестного владения характеризовались следующим: (i) (ii) отсутствовало прямое или непосредственное владение (то есть две компании напрямую владели акциями дург у друга, эксплуатировалась система кругового перекрестного владения (то есть последовательно друг у друга3-5 компаний владели акциями и при этом в конечном контролировался контрольный пакет акций ключевой компании группы). Пока ещё никто из крупных финансовых институтов не продемонстрировал желание взять на себя некоторые функции по стабилизации корпоративной маркосреды, свойственные итальянскому Mediobanca в течение определенного периода времени. Это происходит в силу множества факторов, поэтому банкам приходится создавать промышленные группы и принимать на себя качественно иные риски. Опыт использования перекрестного владения имеет и негативную сторону: АвтобанкаИнгосстраха, группы РАО “Газпром” (в момент смены председателя правления летом 2001г.). Если устанавливается контроль над одним (ключевым) участником системы, то вся система падает под контроль. В данную же группу могут быть внесены меры по созданию особой системы отношений с акционерами как форма защиты от “greenmail”. Наиболее ярким примером из западной практики подобных отношений является опыт DaimlerChrysler по защите от иска Керкоряна. Именно поддержка Дойче Банка и Кувейтского Инвестиционного Бюро (главных акционеров авотомобильного гиганта), а также примкнувших к ним 5 инвестиционных фондов, показала маловероятность успеха в шантаже. Поэтому Керкорян продал существенную часть своего пакета на рынке. 2.3. Сделки с активами при защите. В некоторых случаях это блок инструментов защиты компании от враждебного поглощения может рассматриваться как составная часть более масштабной корпоративной стратегии. При этом практика демонстрирует, что сама система защиты может строиться исключительно на том или ином трансферте активов на различных основаниях в пользу компаний-держателей (хранителей) активов, контролируемых руководством/ключевыми акционерами компании-цели. Или, наоборот, ограничивается возможность органов управления по совершению сделок с активами, которые могут быть интересны захватчикам. Необходимо отметить, что создание системы защиты основанной на сделках с активами компании-цели имеет достаточно большое количество прецедентов, но не все из могут признаваться удачными. Достаточно часто трансферт активов документировался ненадлежащим образом и в большой группе подобных сделок присутствуют значимые юридические риски и вероятность признания сделок недействительными. Поэтому атакующая сторона после успешного завершения сделки может в результате возвратить большую часть активов под свой контроль. Подобное имеет место, если управляющие компании-цели не получали поддержку своих действий со стороны акционеров (как предыдущих, так и компании-цели), что например случилось в ОНАКО до получения контроля со стороны ТНК. Новый ключевой акционер в настоящее время проводит серию сделок по возврату контроля в отношении ряда активов, в т.ч. в рамках судебных процедур. Показано наиболее интересные примеры № Форма защиты «Автор» и дата Сиданко (1999) 1 Трансферт основных активов в контролируемые российские компании 2 Создание трансграничной системы управления активами Новошип (19972000) 3 Трансферт активов в компании, создаваемые с третьими лицами КМК (19982001) 4 Ограничение Совета Директ-ов в совершении сделок с пакетами акций дочерних обществ Выдача векселей Ряд компаний (20002001) 5 6 7 8 9 Один из тульских заводов и НТВ Итог Передача в пользу дочерних обществ СИДАНКОДобыча, СИДАНКО-Инвест и ещё одной компании, пакетов акций Варьеганнефтегаза. Использована система оффшорных компанийдержателей активов Большая часть активов Карабашского Медеплавильного Комбината была передана в совместную компанию с Кыштымским медеэлектролитным комбинатом-ЗАО «Карабашмедь» В устав внесились нормы о ограничении полномочий на совершение сделок в пакетами акций, и ужесточался режим «крупных сделок» Тульский завод-оспорил выдачу векселей (т.к. они превышали 50% стоимости активов) и сделка признана недействительн., векселя НТВ использовал МедиаМост как форму внутрифирменного финансирования, а теперь как способ шантажа ГазпромМедиа Эффективность сделок в России Достаточно успешны, если соблюдены требования для крупных сделок. Система эффективна, хотя и высокозатратна. Риск в том, что отсутствует контроль за капиталом, что проявляется при смена акционеров или позиций первоначальных акционерова Достаточно эффективный, малозатратен и позволяет избегать риски «бегства управляющих» Имеется риск признания данных сделок как недействительных, т.к. может быть нарушен режим «крупных сделок», а по векселям будут обязан лица их подписавшие 3. Другие способы защиты. Это наиболее интересные сделки и они не подпадают под градацию. Российская практика полна сделками подобного рода, они в какой-то степени пересекаются с западным опытом, но в наших условиях несут и местный оттенок. Список этих сделок достаточно внушителен, но наибольший интерес могут представлять следующие операции: (а) Проведение переговоров с захватчиками. Данная форма возможна при недостижении или частичном достижении атакующей стороной поставленных целей, при том, что последующие действия по получению контроля чрезвычайно затратны, снижается объем возможных форм влияния на компанию-цель и повышается уровень сопротивления или компания-захватчик корректирует свою стратегию в отношении полученного актива и пытается получить иные преимущества. Переговоры в своем роде фиксируют «достижения» сторон (Тагмет vs. Альфа-Групп, СИДАНКО и Альянс в отношении Варьеганнефтегаза, а также «Интеррос», СИДАНКО и ТНК в отношении бывшей «Черногорнефти»). При этом в российских сделках появляется фигура «арбитра», который не несет прямых инвестиционных затрат (возможен только косвенный интерес), что вынужден делать т.н. «белый рыцарь». Он или приглашается сторонами (как представители Газпрома в сделке с Тагметом) или влияет на начало переговоров (администрация ХМАО в сделке по Варьеганнефтегазу), BP на конечных этапах скорее соответствовал роли “пассивного арбитра”, который поддерживал одну сторон, но активно уже не вмешивался в процесс, тем более фактор его влияния и так сказывается на условиях сделке. Но использование данного способа на ранних стадиях атаки вряд ли будет носить широкий характер. Пример Итеры и ТНК по поводу создания новой компании (это скорее к разделу «Об управлении долговыми обязательствами). В России не всегда заключенные сделки с агрессорами о перемирии являются эффективным инструментом: пример обострение в ноябре 2001г. отношений между Тагметом и Альфа-Групп, которая начала новую атаку на завод. (б) Синхронизация атаки. Это тоже российский вариант защиты «pac-man». В силу корпоративной структуры присущей большинству российских бизнес-организациям, компании-цели не могут или затруднены в ответном приобретение акций (или долговых обязательств, что встречается у России, и о чем говорилось в предыдущих статьях) компании-захватчика. Поэтому они или их аффилированные лица начинают приобретать инструменты влияния на компании, связанные с захватчиком или относящихся к одной бизнесгруппе (так стали действовать банки группы «Интеррос», которые получили право требования по кредиту, ранее выданным Инкомбанком в пользу компании «Ренова», скорее всего это была попытки снизить уровень давления в отношении сделки по приобретению пакета акций «РУСИА Петролеум», осуществленному группой «Интеррос», в июне «Ренова» погасила задолженность по кредиту в размере более 180 млн.руб.). С другой стороны в российской практике имели место и сделки с использованием защиты «pac-man», но не все они закончились удачно для компаний-целей. № Форма защиты с Автор дата Тагмет, Сиданко (2001) 1 Переговоры захватчиками 2 Синхронизация атаки Интеррос (2001) 3 Защита man» Норильск. Никель (1997) «pac- и Итог Эффективность в России Подобное возможно, после неудачи первой атаки Возможный и достаточно удачный способ экономии ресурсов. Нужны доп. гарантии, поэтоум появляетя арбитр (как Газпром или адмция ХМАО в указанных сделках). Достаточно интересный способ и вероятно эффективный. Затратный и «тяжелый»: очень трудно будет найти инструменты влияния на захватчкиа. Стали требовать возврата долга по кредиту, выданному Инкомбанком компании Ренова. Таким способом хотели ограничит давление ТНК по сделке с акциями РУСИА Петролеум Хотел получить контроль над Норильскгазпромом, чтобы не оплачивать долги за газ. Достаточно эффективный способ, если есть явное превосходство компании-цели. Также существует риск, что захватчик мог уступить права по долгам иным кредиторам. 4 5 6 7 8 9 Некоторые из форм защиты при захвате, которые применяются в российской практике, трудно квалифицировать в силу их кумулятивного эффекта, например: условие устава КрАЗа о том, что уже назначенный торговый агент может быть сменен при единогласном решении Совета директоров компании (хотя его и можно учитывать в уставных способах защиты). Как достаточно экзотический способ может рассматриваться: придание г. Норильску статуса «закрытого города», что ограничивает ряд инвесторов (в первую очередь иностранных) в участии в деятельности органов управления группы «Норильского Никеля». 4. Структурированные формы защиты. Их можно квалифицировать как наиболее сложные и дорогостоящие способы. Они же могут восприниматься как самые эффективные, заставляющие захватчиков не только нести существенные затраты, но снижать вероятность достижения конечного положительного [для них] результата. О чем говорилось ранее, в данные системы уже могут включаться результаты, полученные ранее в результате сделок, мотивация осуществления которых и преследуемые цели первоначально были иными. Достаточное количество компаний начинает рассматриваться данный вариант, как возможный способ защиты. Характерной чертой данной системы защиты является не только использования нескольких инструментов защиты и её направленный характер на избежание смены контроля, но распространение действия системы вне рамок одной организациивозможной компании-цели. То есть защищаются и ключевые поставщики, подрядчики и иные контрагенты, взаимодействие с которыми необходимо для компании-цели. Элементы стабильности распространяются на более широкий круг. Но параллельно резко вырастают затраты, особенно тяжело приходится компании-цели, которая вынуждена поддерживать всю группу, а противостоять она должна достаточно более масштабной организации (пример «Северстали»). Очевидно, что ресурсы подобной системы ограничены, как и ресурсы при любом виде обороны. Поэтому более удачным опытом может стать создание неофициальной группы с целью защиты от возможной атаки (захватчики известны) с участием «Южного Кузбасса», компании «Кокс» и Магнитогорского комбината, если конечно это создание состоится. Мне ещё раз придется подчеркнуть, что излагаются наиболее удачные, на субьективный взгляд автора, примеры. При этом аналогичные сделки по созданию системы защиты, реализованные иными компаниями не менее интересны, заслуживают глубокого анализа и уважения, среди них можно выделить сделки реализованные или реализуемые в рамках следующих групп: «Седьмой континент», ранее именовавшейся «Норильский Никель», «Северстали» и рядом других. № Форма защиты 1 2 3 4 Создание максимально автономной системы упр-я капиталом и активами, связями с подрядчиками и поставщиками Создание системы управления ключевыми активами: универмагами в г.Москве Создание системы управления (1) акциями (контролирует менеджмент завода), (2) частью поставщиков (владеет 2 из 3 ГОКов в регионе), (3) слияние своего Меткомбанка (но не самой !!! компании) с банком ПСБ (Питер.) во главе с Коганом, (4) попытки защиты поставщика «Воркутауголь» (до 80% угля) от продажи госпакета, мог быть выкуплен МДМ и Ковдорского ГОКа (опять против МДМ). Реорганизация всей группы «Автор» дата АвтоВАЗ и Итог Эффективность в России АвтоВАЗ de facto создал систему управления акциями наиболее защищенную от захватов Одна из наиболее удачных систем защиты Северсталь (2000-2001) Пока система работает. Планы привазациии «Воркутауголь» не определены, СС хочет увеличить свой пакет с 15 до 30%. Атаки на акции самой СС не происходит. Достаточно эффективно, хотя и максимально затратно. Ключевая компания (СС) должна нести тяжесть затрат на поддержку всей группы. Возможны поражения (продажа госпакета Ковдорского ГОКа). Борьба с ГАЗом за ЗМЗ (зедсь пока успешно) Норильский Никель (2000-2001) Сделка на финишных стадиях Седьмой континент (1997-2000) 5 Присоединение к более крупной компании АО«Люлькасатурн» и АО «Рыбинские моторы» (2001) Сделки проведены или на стадии подготовки Чрезвычайна эффективны. При этом достаточно затратны. Необходимость урегулирования отношений с кредиторами 6 7 8 9 Если возвращаться к системе, созданной АвтоВАЗом то можно просто в порядке перечисления изложить основные части меню инструментов защиты, которое было разработано и применено на практике: № Дата Инструмент защиты Акции 1. 19941998 2 19961997 Положения Устава 3 1997 Акции 4 19972001 Трансферт ряда активов 5 2000 Акции 6 2001 Трансферт активов и использование «отравленных пилюль» 7 2001 июнь Изменены условия залога акций Сделка Перекрестное владение акциями с AVVA (последняя владеет 32,3% АвтоВАЗа, а сам автогигант владеет 80% AVVA), Одновременно обе компании совместно на начало 2001г. контролировали около 60% ЗАО «Центральное отделение АФК», которое в свою очередь владело около 20% акций АвтоВАЗа. Запрет на принятие решений СА без проведения собрания, а путем проведения заочного опроса (Ст. 50 ФЗАО), общее количество акционеров более 23 000, поэтому от 8 до 11% акций, принадлежащих ФЛ, никогда не принимали участие в СА (практика отличная от «сбора доверенностей», used by Gasprom, и как оказалось более эффективная в условиях перекрестного владения, осуществленного АвтоВАЗом) Начало подготовки сделки по передаче в залог правительству пакета акций 50%+1 в рамках реструктуризации задолженности перед федеральным бюджетом Продажа долей участия/пакетов акций поставщиков на рынке дилерам и инвестиционным институтам (включая компании: АвтоВАЗагрегат, Димитровский автоагрегатный завод), передача АО «Завод имени Тарасова» в аренду оборудования, создание ЗАО «Кардан», совместно с АО «Тяжмаш», привлечение управляющих компаний (проекты с группой «СОК»). Выкуп акций на рынке аффилированными финансовыми агентами Создание совместной компании с General Motors и получение иностранным участником опциона на выкуп доли российского партнера в случае начала враждебного поглощения. Одновременно данный опцион может рассматриваться как гарантированный источник денежных средств, которые будут крайне необходимы при защите Правительство смягчило требования по недоимкам АвтоВАЗа перед федеральным бюджетом и сняло залог с акций. Другая стратегия Газпром, иная и цель чем у АвтоВАЗа – защита не компании, а высших управляющих и их интересов, соответственно, все инструменты корпоративной защиты приобретают более низким качеством. № Дата Инструмент Сделка 1 1994 защиты Акции 2 1995 Акции 3 1996 Акции 4 19971998 Активы 5 19961998 Акции Использование формы аукционов для продажи акций за ваучеры Получение доверенностей от членов трудовых коллективов на голосование на СА в пользу высших управляющих Лоббирование принятия Указа Президента о «разделении» рынка акций: помимо запрета на аккумулирование пакетов иностранными инвесторами, высшие управляющие получают возможность «серого» арбитража в свою пользу Передача части активов в пользу дочерних и неявно аффилированных компании: Итера, Межрегионгаз, «Газивестхолдинг», СИБУР и др.. Использование формы перекрестного владения: крупные пакеты акций в контролируемых компанией или её менеджерами организациях – Gazprom Finance B.V. (4,6%), НПФ «Газфонд» (4,5%), ОАО «Росгазификация», «Газпромбанк» и немного акциу Газпрома были у НРБ. Когда поменялся председатель правления – все эти активы попали под контроль ключевого акционера-государства. Поэтому более стратегически правильный представляется выкуп акций на систему компании, связь с которыми не очевидна (преимущества, соответственно, у иностранных офф-шоров) 6 7 5. Управление компаний. долговыми обязательствами как форма защиты В настоящее время мы склонны говорить о том, что происходит своего рода возврат к «прежним ценностям». То есть все больше компаний-захватчиков при начале атаки ориентируются на получение контроля над компаниями посредством использования фондовых активов (долей участия или пакетов акций) как инструментов получения контроля, или оспаривают сделки с данными активами, которые совершили превоначальные владельцы. Этот тезис прозвучал на нашем совмесном семинаре в апреле 2001г.. Хотя достаточно долго будут сохраняться примеры по использованию долговых требований как формы получения контроля даже в отношении значимых компаний (последнее свидетельство «Роспан»: все-таки стороны пришли к согласию о прекращении агрессивных действий и начали переговоры о структурировании «новой ситуации» в рамках специально создаваемой компании»). Но всплеск активности в использованиии долговых обязательств как формы получения контроля будет в перспективе постепенно будет спадать (уже сейчас в стоимостных показателях доля «фондовых» захватов преобладает над «долговыми», если не принимать во внимание текущие дела по банкротству, инициированные ранее). Тем более позиция российского правительства в настоящее время выражена более явственно. Последний пример начало Минэкономразвития процесса внесения ряда значимых изменений в закон о несостоятельности (банкротстве) о защите некоторого статуса акционеров компании, в отношении которй инициирована процедура о несостоятельности. Симптоматичными может стать противостояние акционеров и кредиторов в двух сделках: группы МДМ (основных акционеров) и группы Сабадаша (владельцев большей части кредиторской задолженности) в отношении компании «Фосфорит», а также пример действий Альянса и СИДАНКО в отношении «Варьеганнефтегаза», где конфликт был разрешен при активном участии администрации ХМАО. Пока же кредиторы доминировали над акционерами (подразумевается только активное сопротивление акционеров смене власти), наиболее известными сделками являются противостояние акционеры vs. кредиторы на Качканарском ГОКе, сделки ТНК по получению контроля над добывающими обществами СИДАНКО, конвертация «долгав-акции» проведенная группой «Интеррос» на питерском заводе. Но в связи с последним решением Конституционного суда по ряду статье закона о несостоятельности, а также проектом изменений и дополнений в указанный закон, представляется обоснованным делать прогноз, что уровень агрессивности действий кредиторов будет снижен, а позиции акционеров станут (или должны стать) более устойчивее. Необходимо отметить, что в данных сделках также присутствует инструментарий защиты компаний от враждебных поглощений, которые эксплуатируется при приобретении пакетов акций. В той же сделке с обязательствами «Роспана» возможно появление своего рода «белого рыцаря» в лице Уральской горно-металлургической компании, которая может быть приглашена основным акционером и кредитором «Итерой», чтобы поддержать их в сопротивлении атаке ТНК. Также проводяться сделки с активами, приобретаются на вторичном рынке права требования к должнику, возможно ограничение прав внешних управляющих на сделки с активами и т.п.. Но все-таки меню инструментов защиты в подобных случаях гораздо меньше. Но пока присутствует риск начало процедуры несостоятельности, которая может быть инициирована любым из кредиторов, необходимо препринимать меры по управлению обязательствами с целью избежания риска перехода контроля. В силу дефицита формата статьи, можно упомянуть следующее: Управление обязательствами, коррекция соглашений с ключевыми подрядчиками, постащиками и коммерческими организациями естственных монополий. Управление активами и порядок отказа от исполнения договора (решение Конституционного суда от 6 июня 2000г. № 9-П по поводу отказа от исполнения долгосрочного договора, в рамках которого до момента признания арендодателя несостоятельным в аренду были переданы активов). Отношения с поставщиками (возможность использования договоров мены вместо договоров купли-продажи, так как первые трудно будет квалифицировать как денежные обязательства). Снижение объема денежных обязательств, которые учитываются при определении конкурсных кредиторов т.д.. Наш последний тезис не должен восприниматься как мотивация к использованию неденежных форм оплаты или обменных операций в расчетах с кредиторами по обязательствам. Представляется интересным некоторые изменения в системе управления активами, которая может эксплуатироваться компанией-целью. Данные изменения стали возможны после Постановления Конституционного Суда РФ от 6 июня 2000г. до делу о проверке конституционности пололжения абзаца третьего пункта 2 статьи 77 Федерального закона «О несостоятельности (банкротстве)» в связи с жалобой открытого акционерного общества «Тверская прядильная фабрика» № 9-П. Теперь внешний управляющий не имеет право отказаться от исполнения договора должника, …, если договор является долгосрочным (заключено сроком более одного года). С другой стороны сохранили силу все положения о возможности признания сделок недействительными, на основании статьи 78 закона о несостоятельности. В отношении иных сделок с активами можно принять во внимание, что имеется большое количество сделок по трансферту имущественных активов компании, находящейся под внешним управлением в пользу специально создаваемой компании, выручка от реализации акции которой направлялось в пользу кредиторов. Конечно не все анонсированные сделки имели место в действительности, но такая модель защиты активов компаний использовалась и скорее всего будет тираживаться в дальнейшем, хотя может быть и не так активно. Также необходимо принимать во внимание, что тезис о невозможности или чрезвычайной затруднительности приобретения долговых обязательств компанийцелей и естественных монополий не выдерживает критики (в сентябре 2000г. компания «ЕвразХолдинг» приобрел у «Межрегионгаза» 25% кредиторской задолженности Кузнецкого металлургического комбината). Другой схемой становится т.н. «внедрение» в схему зачетов с использованием векселей компании-цели: агенты компании-захватчика становяться участниками зачетной цепи и аккумулируют векселя компании-цели. 6. Заключение. В настоящей статье в достаточно телеграфном стиле перечислены наиболее известные способы защиты компаний, данное меню не является законченным и список сможет продолжить каждый. Формируя список инструментов защиты мы руководствовались не только их целесообразностью, но и содержательной частью. Поэтому в наших рекомендациях как своим клиентам, так и заинтересованным лицам настоятельно не советуем использовать в настоящее время т.н. «цирковые» варианты затруднения по получению контроля (как-то «неправильный» характер заполнения доверенностей, проведение собраний акционеров в труднодоступных местах, «фокусы» со счетной и мандатными комиссиями и т.п..), хотя данные действия в ряде случаев продемонстрировали свою эффективность. Это не только свидетельствует об отсутствии (а) стратегического планирования в компании-цели и у высших управляющих и (б) созданной системы защиты, но в большинстве сделок только повышает последующюю агрессивность действий атакующей стороны. Тем более после принятия Кодекса корпоративного поведения действенность данных норм будет сведена до минимума. Также не стоит воспринимать данную статью как руководство к действию, даже исходя из нашего опыта, можно с достаточно большой долей уверенностью утверждать, что каждая система (именно «система») по построению защиты от враждебных поглощений (а) несет значительные черты уникальности (в т.ч. в силу отсутствия формализированной практики действий во время «враждебных поглощений» в нормативных материалах), (б) не носит законченный характер и, в принципе, (в) постоянно должна корректироваться. Выбор форм и инструментов защиты в конечном итоге сводится к действию в рамках координат «затраты-эффективность», очевидно, что создание системы основанной на «уставных» инструментах требует гораздо меньше затрат (временных, административных, денежных), но в настоящее время подобные системы будут менее эффективны. В настоящей статьи указаны не более трети известных только нашей компании инструментов защиты от враждебных поглощений. Российская корпоративная практика защиты постоянно пополняется, также повышается качество сделок по получению контроля. Что отрадно, российский опыт уже востребован и применяется в сделках на иностранных рынках (о чем свидетельствует венгерская сделка группы Газпром/СИБУР).
