1.09.2005 г. Кафедра «Финансы и кредит

Лев готовится к прыжку
Программа круглого стола «Управление долгом. Взаимодействие
государства
и
рынка»,
проведенного
Комитетом
государственных
заимствований города Москвы в самом конце сентября, не предвещала
никаких сюрпризов. Четыре часа работы, известные фамилии – казалось,
что все ограничится стандартным пересказом достигнутого и скупым
описанием планируемого. Однако все вышло иначе.
Начнем с того, что Сергей Пахомов (Комитет государственных
заимствований города Москвы) в конце своего выступления озвучил идею
создания специального агентства, которое было бы посредником между
профучастниками и теми из регионов, которым сейчас по одиночке сложно
размещать ценные бумаги.
Обосновал он необходимость такого агентства следующим образным
примером. Москва, госдолг которой в структуре совокупного госдолга
регионов превышает половину, может быть сравнена со слоном,
купающимся в бассейне. Очевидно, что остальным регионам сложно
сравниться в масштабах с лидером и в результате они проигрывают и по
продолжительности заимствований и по стоимости привлеченного займа.
Поэтому,
полагает
чиновник,
необходимо
консолидировать
возможности отдельных регионов и образовать, таким образом, еще
одного крупного игрока на рынке субфедеральных облигаций. По мнению
г-на Пахомова это специальное агентство должно получить существенную
государственную, то есть федеральную, поддержку, например в виде
госгарантий, на базе которых мог бы быть сформирован капитал этого
агентства.
Хотя, если строго следовать формальной логике, существует и
альтернативный вариант – вообще запретить «слону» эмитировать ценные
бумаги. Тогда проблема крупного игрока также могла бы быть решена. Но,
очевидно, что такой вариант может существовать лишь в теории.
1
Участники круглого стола идею г-на Пахомова в целом поддержали
и дополнили ее рядом соображений. Так, Эдуард Батанов (Комитет
финансов Санкт-Петербурга), обратил внимание в частности на то, что
рейтинговые агентства при выставлении рейтинга будут ориентироваться
на рейтинг, наихудший среди эмитентов-членов пула, а также подверг
критике существующую в России систему бюджетного прогнозирования,
назвав ее «пальцем в небо». Кроме того, он отметил сложность
определения индивидуальной процентной ставки для каждого из членов
пула.
Дайва Латините (Минфин России) признала идею в целом
жизнеспособной, хотя и отметила, что проект совместного выпуска
облигационных займов далеко не нов. Впервые подобные предложения
рассматривались еще в 1992 года. Однако тогда речь о создании
специализированного посредника не шла.
На круглом столе высказали свое мнение и представители
рейтинговых агентств. Так, Алексей Новиков (рейтинговое агентство
Standart&Poor's) обратил внимание на существование достаточно большого
разрыва между рейтингами эмитентов-лидеров и остальных, порядка
тридцати с лишним органов власти-эмитентов. Этим он в косвенной форме
поддержал идею создания специализированного агентства-посредника.
Однако участниками круглого стола была отмечена и другая
тенденция: доходность по облигациям эмитентов-лидеров сокращается
относительно быстро, но при этом доходность облигаций остальных
эмитентов-органов власти сокращается еще быстрее. Тогда не далек тот
момент, когда, несмотря на разрыв в рейтингах, доходности эмитентовлидеров и всех остальных сравняются.
Представитель другого рейтингового агентства Илона Дмитриева
(агентство Moody's) заявила, что наиболее важным фактором рынка
субфедеральных ценных бумаг с их точки зрения является эффективность
организации системы межбюджетных отношений, чтобы эмитент, в случае
2
возможных осложнений, мог в рамках этой системы получить всю
необходимую
помощь.
Однако
тематика реформы
межбюджетных
отношений в дальнейших выступлениях развития не получила.
Константин Корищенко (Центральный Банк России) не стал спорить
относительно создания агентства, а взял, что называется планку выше –
призвал вообще не увлекаться эмиссией ценных бумаг. По его словам
высокий объем сбережений, накопленный к настоящему времени в стране,
что называется «жжет руки» инвесторам и поэтому они сейчас не так
строги при оценке рисков региональных бумаг: «Желание получить доход
превалирует над страхом».
Жуть позже, на это ответил Михаил Афонский, сам банкир, что
делало его комментарий еще более интересным. Он не согласился с
логикой г-на Корищенко (то есть не делать займов, а брать кредиты) и
привел аргументы из практики. По его словам даже, когда очевидно
слабый в финансовом плане регион идет на финансовый рынок за займом,
то потом, вне зависимости от результата размещения, банки сами приходят
к эмитенту, но теперь уже предлагая гораздо меньшие процентные ставки.
Представитель Центрального Банка отметил и еще одну негативную
с его точки зрения тенденцию на рынке гособлигаций, а именно удлинение
сроков заимствований. По его словам нынешний уровень процентных
ставок не является окончательным, а в связи с рядом внутренних
(структурные реформы) и внешних (излишне раздутая денежная масса в
развитых странах) причин, инфляция в России может сократиться до
уровня 5 процентов годовых. Поэтому, утверждал он, не стоит сейчас
фиксировать процентные ставки на длительный срок, иначе говоря,
эмитировать длинные бумаги, поскольку это не выгодно эмитенту.
Эмитенты, также присутствовавшие на круглом столе, в целом, никак не
отреагировали на эту заботу об их финансовом благополучии.
Зато, когда г-н Корищенко призвал регионы не делать заимствований
в иностранной валюте, ответная реакция со стороны Сергея Пахомова,
3
который одновременно был ведущим этого круглого стола, не заставила
себя долго ждать. Это не было прямым опровержением слов банкира,
просто столичный чиновник привел примеры из практики, когда в момент
погашения отдельных выпусков московских бумаг выяснялось, что почти
все они принадлежат иностранным инвесторам. Что следует понимать както, что иностранцы готовы нести валютные риски субфедеральных бумаг.
С другим ярким предложением выступил еще один представитель
столицы – Серафим Ярных (Департамент финансов Москвы). По его
словам в России для более эффективного исполнения бюджетов всех
уровней, процесс технического исполнения бюджетов, то есть ведения
бюджетных счетов и осуществления денежных проплат, необходимо
передать автономной платежной системе, которая не будет входить в
состав исполнительных органов власти.
Только такой системе он, судя по всему, будет готов доверить
исполнение бюджета Москвы. Г-н Ярных не стал детализировать идею,
например можно ли ее реализовать путем преобразования нынешнего
Федерального казначейства или необходимо создавать совершенно новую
организацию подобную, в части своей независимости, Центробанку РФ.
Зато подробно обосновал ее необходимость.
Помимо
прочего
он
поднял
проблему
разного
понимания
Департаментом финансов Москвы и Контрольно-Счетной палатой столицы
конкретных
сроков
привлечения
займа.
По
мнению
городских
финансистов «занимать надо, когда деньги есть». Имеется в виду наличие
остатков на счете. Дело в том, что когда они минимальны и город в
пределах бюджетного года испытывает нужду в ресурсах (образуется
кассовый разрыв), кредиторы стремятся использовать ситуацию себе на
благо и максимизировать процентную ставку. Когда же бюджет
профицитен, город может не торопясь выбирать себе кредиторов,
проводить среди них конкурс и всячески вынуждать их снижать
процентную ставку.
4
Логика Департамента финансов предельно ясна и понятна. Тем не
менее, Денис Зуев, представитель КСП Москвы, не стал прямо ее
опровергать, а изложил видение проблемы со стороны аудиторов:
необходимо обеспечить ритмичность освоения бюджетных средств, то есть
необходимо проведение такой бюджетной политики, чтобы не было ни
излишней
ликвидности,
ни
наоборот,
кассовых
разрывов.
Если
продолжить логику докладчика можно прийти к выводу, что в рамках
такой
политики
вообще
нет
места
масштабным
облигационным
заимствованиям.
Отвлечемся на секунду. По данным Москомзайма неточность
прогнозирования доходов бюджета достигала в последние несколько лет
15 процентов ежегодно. В бюджете столицы на 2006 год запланирован
дефицит в размере 56,6 миллиардов рублей. Если опять произойдет 15
процентное отклонение прогноза от фактического исполнения, то тогда
доходы составят не 493 миллиарда, как запланировано, а примерно 470
миллиардов. Следовательно, бюджет города будет профицитным и перед
Москомзаймом встанет проблема не привлечения займов, а наоборот –
размещения свободных средств.
По результатам выступления обе стороны – и финансисты и
аудиторы – остались, что называется «при своем». Однако в заключение
своего выступления г-н Зуев пообещал, что КСП будет и дальше строго
мониторить городские финансы, что можно расценить как хорошую
новость для инвесторов, а также, хоть и косвенную, но все же поддержку
рынка столичных облигаций.
«Лев готовится к прыжку», сказал Сергей Пахомов, закрывая
круглый стол, намекая, что город не видит серьезных преград на пути к
намеченной на 2006 год масштабной финансовой генерации. Однако,
учитывая, что в ближайшие дни в Москве
состоится 7 съезд
профессиональных участников рынка ценных бумаг, данные слова следует
понимать и как послание в адрес участников съезда, для которых
5
финансовые операции столицы – важный ориентир выстраивания
собственной стратегии.
Короткий временной формат круглого стола не позволил подробно
рассмотреть весь круг проблем рынка региональных облигаций, в том
числе
муниципальную
реформу
и
ее
влияние
на
финансовую
состоятельность территорий, а также озвучить все идеи, с которыми
пришли его участники. Так, Руслан Щербатюк (Главное финансовое
управление Красноярского края) планировал выйти с инициативой
«выработать
единый
механизм
осуществления
незапланированного
временного выкупа облигаций (в том числе и отражения его в бюджетном
учете) и предложить его для закрепления на законодательном уровне»,
поскольку существующие схемы, по его мнению, не совсем безупречны с
юридической точки зрения.
Теперь данную идею предстоит рассматривать съезду. Как и то, что в
последние несколько лет доходы бюджетов многих регионов выросли
практически в два раза. Почему-то априори считается, что рост доходов
это, безусловно, позитивный факт. Однако в условиях России этот рост
произошел в исторически очень короткий период, притом в отсутствии
серьезных экономических реформ. Не является ли это болезнью, которую
следует срочно лечить?
6