Яндиев - региональные облигации
advertisement
ОБЛИГАЦИИ СУБЪЕКТОВ ФЕДЕРАЦИИ И МУНИЦИПАЛИТЕТОВ 1. Этапы развития рынка Рынок субфедеральных облигаций, то есть облигаций субъектов Федерации и муниципалитетов, в России безусловно состоялся, но его формирование далеко не завершено. И если говорить в целом, то большинство выпусков облигаций неликвидны. Они почти не торгуются на рынке, за исключением бумаг крупных эмитентов, таких например как Москва или Санкт-Петербург, поскольку профучастники предпочитают приобретать субфедеральные бумаги при первичном размещении и держать их потом до погашения. Считается, что рынок ведет свой отсчет с 1992 года, когда были зарегистрированы проспекты эмиссий пяти первых эмитентов на общую сумму 5,6 млн. деноминированных рублей, в среднем один выпуск составлял 1 млн. рублей. Спустя 14 лет, к началу 2007 года средний размер одной эмиссии достиг 1 млрд. рублей. Рынок субфедеральных облигаций пережил три основных этапа. Первый, во многом диктовавшийся модой на выпуск облигаций, длился до 1997 года. В то время были периоды, когда в месяц регистрировалось в среднем по 5-6 новых выпусков. Продолжительность многих займов была небольшой – меньше года. На 1997 год пришелся пик роста заимствований, после чего начался спад. Даже если не принимать во внимание известный кризис 1998 года, этот спад вполне объясним. Дело в том, что к 1997 году рынок субфедеральных облигаций, являющийся составной частью и без того молодых и небольших по размерам финансовых рынков России, был насыщен бумагами регионов и муниципалитетов. Требовалось что-то типа передышки и переосмысления набранного опыта. К том же начался августовский кризис 1998 года. В результате возможности территорий по рефинансированию долга были сведены к минимуму, а профучастники терпеливо ожидали полного погашения 1 выпущенных облигаций, не проявляя никакого интереса к возможным новым эмиссиям. Второй этап развития рынка прошел под лозунгом погашения ранее выпущенных долгов и длился он примерно до 2000 года. На это год пришелся пик погашения бумаг. Одновременно с погашением, произошел ряд событий, которые в корне улучшили финансовую базу эмитентов-органов власти. В частности, был принят Бюджетный Кодекс, регламентировавший ряд спорный моментов в части государственного долга, и Федеральный закон, регламентировавший порядок эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг, кроме того Министерством финансов России была проведена колоссальная работа по упорядочению межбюджетных отношений. Все это, а также неожиданно для всех начавшийся в России бурный рост доходов бюджетов всех уровней (на фоне девальвации рубля и роста мировых цен на энергосырье) вновь вернул профучастникам доверие к региональным органам власти, как к потенциальным заемщикам. Отметим такой факт. Если в 2000-2001 годах среди некоторых средних и крупных коммерческих банков и финансовых компаний считалось не просто невыгодным или рискованным, а прямо-таки неприличным кредитовать органы власти, то к 2004-2005 годам, это отношение поменялось прямо на противоположное. Третий этап развития рынка субфедеральных облигаций – этап нового роста – начался примерно в 2001 году и длился до 2005 года, после которого началось новое сокращение объемов привлекаемых средств. Однако на этот раз резкого, как на втором этапе, сокращения объемов заимствований не ожидается. Профучастники в целом доверяют эмитентам и поэтому значительная часть долгов будет рефинансирована. Если обратиться к рисунку 1, то можно заметить, что продолжительность каждого этапа (дистанция в годах между пиками заимствований или погашений) в целом соответствует средней продолжительности сроков заимствований. На первом этапе средняя продолжительность займа составляла 2 2-3 года, на третьем – 3-5 лет. Исходя из этой тенденции, можно предположить, что четвертый этап, который происходит в настоящее время и пройдет под лозунгом погашения и рефинансирования уже набранных долгов, продлится до 2009-2010 годов, после чего, вероятно, следует ожидать нового, но уже более долгосрочного этапа роста объемов средств, привлекаемых с рынка субфедеральных облигаций. Возможно, что средняя продолжительность эмиссий достигнет 7-10 лет. Вместе с тем, можно не сомневаться, что единственной биржевой площадкой, где размещаются и торгуются субфедеральные облигации как была, так и останется ММВБ. 2. Виды выпускавшихся бумаг В настоящее время субфедеральные ценные бумаги выпускаются в виде облигаций в целях покрытия дефицита бюджета. Но не всегда было так. Рынок еще хорошо помнит времена многообразия форм, выпускаемых облигаций и путей приложения полученных ресурсов. В 1994-1997 годах часть крупных регионов, явно копируя поведение федерального центра, организовывали у себя подобие аукционов ГКО, называя свои бумаги, как например в Новосибирской области, краткосрочными областными долговыми обязательства. Видимо, по своему борясь с неплатежами, захлестнувшими Россию в 90-х года прошлого века, эмитенты-органы власти под видом облигаций выпускали всевозможные суррогаты ценных бумаг. Например, «Налоговые освобождения», обращавшиеся в наличной форме, которыми можно было погашать налоговые платежи. Или «Казначейские обязательства», которые эмитировались практически поштучно, по мере появления инвесторов. Существовали облигации, с правом эмитента на неденежное погашение номинала. Были облигации, выпущенные для «расшивки» неплатежей, порой предполагавшие принудительную подписку местных предприятий на заем, и облигации, предназначенные для финансирования бюджетных учреждений. 3 Получил известность «золотой заем», целью которого было финансирование коммерческого «телефонных», проекта по «жилищных», добыче золота. «дорожных» Существовало займов. множество Были эмиссии, выпускавшиеся с благородной задачей «защиты сбережений населения от инфляции», в благородность которой честно говоря верилось тогда и верится сейчас с трудом. Большая часть бумаг выпускалась в России и в отечественной валюте. Но часть эмиссий прошла на Западе для иностранных инвесторов. Для нормально функционирующей экономики еврозаймы обычная практика. Но время для начала территориями евроэмиссий оказалось неудачным – низкие доходы бюджетов, неустойчивый обменный курс валюты, высокие политические риски. Региональные еврооблигации оценивались низко, торговались с большим дисконтом и, фактически, как бы это высокопарно не звучало, дискредитировали имидж страны. В результате на федеральном уровне было принято принципиальное решение о запрете выпуска еврооблигаций регионами и муниципалитетами за исключением рефинансирования тех займов, что уже находятся в обращении. Но, несмотря на запрет, слабое регулирование Бюджетным кодексом вопросов управления займами – недостаточно ограничений на привлечение коммерческих кредитов – позволяет желающим обойти его. Вот как например поступил один крупный региональный орган власти несколько лет назад. Формально он взял кредит у консорциума иностранных банков, а те в свою очередь эмитировали облигации. Конечный иностранный инвестор купил банковские облигации, а банки выдали органу власти кредит. Внешне все выглядело законопослушно. Особо памятной для рынка оказалась компания по переоформлению товарных долгов регионов в региональные облигации. Официально компания была инициирована Минфином России, но по личным наблюдениям это был коммерческий проект, разработанный одним из крупных банков того времени. Для этого на должность чиновника, в функции которого вменялась организация 4 данного переоформления, даже пришел человек из этого банка. Сама идея проекта заключалась в следующем. В течение ряда лет регионы получали от Минфина товарные кредиты, но практически не гасили их, исходя из посылки, что им «все простится» и, что кредиты будут списаны. Но переход страны от советских методов управления к рыночным предполагал пусть и постепенный, но все же переход к принципу «жить по средствам». Регионам было предложено цивилизировать проблему и переоформить товарные долги в субфедеральные облигации. Всего в проекте было задействовано почти шесть десятков регионов. Некоторые из них, не дожидаясь дальнейшего развития событий, быстро погасили свои долги перед Минфином, но большинство стали ждать развязки. Вновь выпущенные облигации были переданы Минфину в счет погашения товарных долгов. Минфин, чтобы получить наличные деньги, начал проводить аукционы по реализации этих облигаций. В результате торгов, владельцами облигаций, с сомнительной перспективой погашения, стали в значительной степени иностранные инвесторы. Но они в тот момент были просто очарованы правильным, по рыночным меркам, поведением Минфина и регионов, цивилизировавших свои проблемы. Это было так необычно для посткоммунистической страны. Но очарованье быстро прошло, так как регионы, которым на самом деле было совершенно безразлично как оформлен их долг, как не желали его погашать, когда он был в товарном виде, так и не стали его погашать и когда он оказался переоформленным в ценные бумаги. Такое поведение новоявленных эмитентов стало причиной того, что этот вид бумаг, официально именуемых «сельхозоблигации», неофициально получил название «навозные облигации». Название обидное, но справедливое. Даже к концу 2006 года в России оставались регионы, имевшие просроченный долг по сельхозоблигациям. 3. Управление привлеченными средствами 5 В основном, конечно же, привлеченные средства расходовались по назначению, то есть шли в бюджет. Но были и оригинальные находки. Так, Новгородская область решила вложить все средства, полученные в ходе первой эмиссии областных облигаций в ГКО, то есть в бумаги вышестоящего органа власти, который, напомним, предоставляет нижестоящим трансферты, кредиты и гарантии, фактически формируя для той же Новгородской области значительную долю доходной части ее бюджета. Но этого обладминистрации показалось мало и она сформировала еще гарантийный фонд в размере 100% от суммы эмиссии. Иначе говоря, заняли рубль, чтобы отвлечь из своего бюджета еще один. И все это ради того, чтобы сформировать положительную кредитную историю. Другой вариант – попроще. Сразу после эмиссии полученные средства были «заморожены» на счету. Так, по логике заемщика, он минимизировал риски своего облигационного займа и обеспечивал облигациям привлекательность для инвесторов Некоторые эмитенты поступали очень неоригинально. Средства, полученные от эмиссии, они просто-напросто «проедали» в первые же дни. В их частичное оправдание скажем, что чаще всего средства расходовались на оплату многомесячных долгов по зарплате. Другие пытались прятать средства во внебюджетном фонде и расходовать их вне контроля депутатов и правоохранительных органов. Один из ярких, запоминающихся примеров использования привлеченных средств продемонстрировал Санкт-Петербург, осуществив в середине 90-х годов прошлого века масштабную реструктуризацию своего госдолга: погасив очень крупную задолженность по коммерчески кредитам средствами облигационного займа. Этот случай можно считать классическим образцом: благодаря операции эмитент существенно удлинил сроки заимствований и сократил расходы по их обслуживанию. Весьма распространенной оказалась практика использования заемных средств для кредитования местных предприятий. Причем бюджетные кредиты 6 получали не только унитарные предприятия, но даже и частные. Из-за информационной негласности региональных финансов практически не бросалась в глаза та, порой двадцатикратная, разница, по которой орган власти привлекал средства от инвесторов и по которой он кредитовал предприятия. В ответ на такую доброту предприятия платили черной неблагодарностью, срывая сроки возврата кредитов. Если отбросить в сторону эмоции, очевидно, что сам механизм подобного использования заемных средств нерационален. Но иногда инвесторы проявляли принципиальность. Так, в середине 90-х годов прошлого века вообще не смогли размесить ни одной облигации администрации Хабаровского края и Талдомского района Московской области. Чтобы заинтересовать инвесторов эмитент порой прибегал к различным ухищрениям. Например, банк-агент по облигациям, находившийся под контролем администрации-эмитента этих облигаций, начинал выставлять ежедневные двухсторонние котировки по облигациям, фактически превратившись во внебиржевого маркет-мейкера. Цены, конечно, были с большим спрэдом. Но чаще использовался проверенный прием – ставка купона привязывалась так или иначе к параметрам федеральных облигаций, например ГКО. Федеральный центр, в свою очередь, никогда не считал рынок субфедеральных бумаг объектом первостепенного внимания. Госуправление рынком в настоящее время сосредоточено в Министерстве финансов России, которое на первом-втором этапах развития рынка регистрировало проспекты эмиссии облигаций, а позже перешло к регистрации генеральных условий займа и согласованию сумм, привлекаемых на конкретный год. Примечательно, что в середине 90-х годов прошлого века рынок был в ведении предшественницы нынешней ФСФР (Федеральной службы по финансовым рынкам) – Комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку, а сама комиссия, наравне с МВД, Минобороны и ФСБ находилась в прямом подчинении Президента России. Минфин России оказался достаточно успешным регулятором рынка. Несмотря на неэффективность некоторых эмитентов, готовивших некачественные 7 выпуски, или неосмотрительно шедших на эмиссию при неудовлетворительном финансовом состоянии, он достаточно успешно противостоял политическому давлению и в целом не допускал регистрации займов, способных вызвать проблемы на рынке. 4. Проблемы развития рынка Рынок региональных и муниципальных облигаций создавался в короткие исторические сроки и времени на обстоятельное обдумывание периодически возникающих проблем не было. Участники рынка и регулятор решали их, что называется, на ходу. Одной из первых дилемм была проблема выбора: в условиях нехватки доходов, что важнее выдать зарплату бюджетникам или погасить долг? Погасить социальную напряженность или не замарать кредитной истории? В самые сложные, с точки зрения поступления доходов, годы регионы-эмитенты облигаций демонстрировали дипломатизм: публично говоря о втором, они на самом деле претворяли в жизнь первое. Другая проблема заключалась в кадрах. Их не было. А если все же и удавалось обучить персонал и, зачастую на собственном опыте и ошибках, создать команду, то не удавалось ее сохранить – зарплата в госсекторе была низкой и «молодых» специалистов быстро переманивали коммерческие структуры. Много проблем возникало по вине самих профучастников, особенно на первом этапе развития рынка. Часть из них, проводя встречи с представителями регионов и муниципалитетов, просто-напросто навязывали последним выпуск бумаг, совершенно не заботясь о способности территорий по обслуживанию и погашению облигаций. Им было важно осуществить выпуск и получить свою комиссию, а там хоть трава не расти. Кроме того, их набор услуг мог без всякого зазрения совести включать предложения по организации фиктивных сделок купли-продажи облигаций, что якобы позволяло создать видимость ликвидности бумаг. К счастью, эмитенты достаточно быстро учились. 8 Долгое время после зарождения рынка субфедеральных облигаций фактически не было такого понятия как банкротство органа власти. Доминировало мнение, что орган власти не может не погасить свой долг, что он надежный заемщик, что называется по определению. Когда рынок столкнулся с неплатежами по облигациям, оказалось что к этому не готовы не только профучастники, но и сами эмитенты. Никто не знал как себя вести. К тому же не существовало никаких этических норм. Дело доходило до того, что орган власти мог чуть ли не ежедневно открывать новые счета и переводить на них бюджетные потоки, чтобы не выполнять исполнительный лист суда о взыскании средств за просрочку по облигациям. На таком фоне рынок чуть ли не с благодарностью воспринял предложение ряда крупных мировых рейтинговых агентств о присвоении рейтингов. Это казалось многим выходом – рейтинговые компании, будучи независимыми от тех и от других, могли профессионально оценить риски. Агентства инициировали множество конференций, публикаций в специализированных средствах массовой информации, часто встречались с эмитентами и профучастниками. Один из лозунгов того времени звучал так: «Низкий рейтинг лучше чем его отсутствие». В результате, как это часто случалось в 90-е годы прошлого столетия по другим разным поводам, возникла самая что ни на есть настоящая мода на получение рейтингов. К настоящему времени, она благополучно сошла на нет, и рейтинги теперь представляют интерес только для регионов, нацеленных на долгосрочную, масштабную заемную политику. По ряду вопросов нет однозначного мнения до сих пор. Например: «Нужно ли занимать, когда есть средства на счету»? Упрощенно, дискуссия на эту тему выглядит так. Представители финорганов регионов утверждают, что «Да», размещать облигации нужно именно тогда, когда средства на счету есть и их можно продемонстрировать инвестору как одну из гарантий успешности займа. Это, по их мнению, удешевит заем. Представители органов регионального финансового контроля утверждаю обратное. Они считают, что занимать надо 9 только тогда, когда имеется нехватка средств, когда все возможные бюджетные ресурсы уже исчерпаны. Даже если финансовая конъюнктура не благоприятна. Другой вопрос касается процедуры обратного выкупа. Она пока что не регламентировала, что порой толкает профучастников подозревать эмитентов в некорректном поведении: выкупе своих облигаций через аффилированные структуры для последующей реализации на рынке. Такое поведение эмитента, конечно же, подрывает рыночную конкуренцию и искажает рыночные цены на бумаги. 5. Гласность на рынке Доверие – основа любого рынка, а гласность – основа доверия. Это, конечно, прописные истины. Но как показывает практика, видимо, не все их знали, особенно на начальном этапе развития рынка субфедеральных облигаций. Когда в 1999 году впервые было проведено исследование «Кредитоспособность органов власти субъектов Федерации» только 11 регионов из 87 опрошенных предоставили информацию о размере и структуре своего госдолга. Остальные искали и «находили» всевозможные оправдания отказу. Вот несколько примеров. Астраханская область – «предоставление запрашиваемой вами информации, противоречит условиям заключенных обладминистрацией кредитных договоров, что влечет за собой применение значительных штрафных санкций». Вологодская область – предварила ответ требованием объяснить зачем нужны эти сведения. Республика Марий-Эл – «запрашиваемая информация является служебной и распространению не подлежит». Мурманская область – «департамент финансов считает нецелесообразным ее выполнять, поскольку запрашиваемые данные не предусмотрены установленными формами отчетности по исполнению консолидированного бюджета и т.д.». 10 Ростовская область – «предоставление… данных по запросам сторонних организаций не входит в обязанности работников минфина области и является для них дополнительным объемом работы». Ставропольский край – «сведения о бюджетных кредитах относятся к служебной информации ограниченного распространения в правительстве и администрации губернатора края, ограничение на распространение которой диктуется служебной необходимостью». Еще раз повторюсь, это было лет пять-шесть назад. К настоящему времени в вышеперечисленных регионах подобных проблем не встречается. Когда в 2006 году был проведен очередной, уже седьмой по счету опрос, количество регионов, ответивших полно и достоверно (достоверность проверялась путем сопоставления полученных материалов с данными Минфина России и других ведомств) достигло 53, что почти столько же, сколько и годом раньше. Представляется, что ресурс роста числа ответов (напомним, что в 1999 году их было всего 11), исчерпан. Судя по всему, депутатский запрос, а именно так в последние три года оформляются обращения в регионы, уже не производит должного эффекта на чиновников и, видимо, недостаточен, чтобы добиться 100-процентного участия регионов в исследовании. В качестве некоторого оправдания вспомним, что даже сам Минфин не всегда получает 100% ответов на свои обращения в регионы. Но при этом из года в год количество регионов, чьи администрации упорно не желают раскрывать запрашиваемую информацию о структуре госдолга, все же сокращается. И к настоящему времени их осталось только семь. Это органы власти Орловской, Саратовской и Тюменской областей, республик КабардиноБалкария и Северная Осетия, Хабаровского края и Корякского автономного округа, ни разу не ответившие на официальные запросы. Как показывает практика долгое время одной из весомых причин негласности был элементарный беспорядок в учете долгов. Рассмотрим несколько примеров. 11 Правительство Санкт-Петербурга, известное передовыми бюджетно- финансовыми новациями, тем не менее учет своей задолженности одно время вело без поручительств и гарантий, а валютные долги – по курсу заимствования, а не по текущему, реальному. В результате, после вступления в силу Бюджетного Кодекса и вызванного этим пересчета, официально признаваемый госдолг на 1.01.2000 г. одномоментно увеличился в три с лишним раза с 4,1 млрд. рублей до 14,8 млрд. Правительство Москвы после августа 1998 г. долгое время вело учет валютных заимствований по курсу «до валютного кризиса», несмотря на то, что текущий курс превышал докризисный в два-три раза. В результате было обеспечено формальное соблюдение одного из требований Московской городской Думы — так называемого «предельного объема заимствований», установленного в рублях. Вместе с тем именно Москва была пионером наведения порядка в области заимствований. Она первой в России создала Единый реестр долговых обязательств города и, хотя и объявила его содержание информацией служебного пользования, но все же все интересующиеся могли получить специальную выписку из реестра (прогноз и фактическое состояние с погашением госдолга Москвы см. на рисунке 2). Первой в России централизовала принятие решений о привлечении заимствований на уровне Правительства города и была первой, кто публично и недвусмысленно заявил о своей безоговорочной приверженности взятым на себя обязательствам. В некоторых территориях бюджетные учреждения де-факто имели право самостоятельного привлечения заемных средств наравне с центральным аппаратом органа власти. В других – встречались случаи несогласованности действий первых лиц органа власти при привлечении заемных средств, когда каждый например из заместителей главы региона проводил свою собственную заемную политику, не координируя ее ни с кем. Иногда правоустанавливающие документы терялись. Так, например, в 1998 г. Ярославская область и Внешэкономбанк РФ спорили друг с другом о наличии поручительства области 12 за один из местных лакокрасочных заводов. Область утверждала, что она обязалась, а банк – что ничего не знает о такой гарантии. К настоящему времени, если брать «среднюю температуру по больнице», в долговом хозяйстве регионов порядок в целом наведен. Но проблемы остаются. Так, Минфин России одно время публиковал на своем официальном сайте данные о размере и структуре госдолга регионов, собираемые с регионов при сдаче ими бюджетов в Минфин. Но поскольку к этим данным у профучастников тут же возникало очень много вопросов, а заставить регионы подавать более достоверную информацию Минфин не имел полномочий, то он благоразумно прекратил публикацию. Хотя и использует эти данные для внутреннего пользования. 6. Будущее рынка Безусловно, за прошедшие годы и эмитенты и профучастники набрались бесценного опыта и выработали определенные правила поведения. Например, сейчас сложно представить, чтобы эмитент выбирал себе организатора займа не на конкурсе. О рынке субфедеральных бумаг написано много статей. В известном журнале «Рынок ценных бумаг» регулярно публикуется вкладка «Финансы городов и муниципалитетов», финансируемая Комитетом муниципальных займов правительства города Москвы. Кроме того, Москомзайм, РЦБ и ряд других организаций ежегодно проводят целую серию конференций и семинаров, самым заметным событием из числа которых является конференция «Регионы и города России: заимствования как инструмент экономической политики». Конференция, проведенная в 2006 году была уже шестой по счету. Подтверждая марку Москвы как передового города в области инвестиций, Москомзайм в 2005-2006 году выступил с инициативой создания специального всероссийского агентства, в функции которого входило бы оказание содействия муниципалитетам в привлечении заемных средств. Инициатива получила 13 поддержку ряда организаций и фондов, в частности «Института экономики города», но до практического воплощения еще далеко. В завершении обзора истории развития рынка субфедеральных облигаций отметим два знаковых для рынка события. Первое это изменение порядка назначения глав регионов. Несмотря на то, что финансовое законодательство при этом не изменилось, изменение порядка назначения глав привело к достаточно существенному изменению отношения профучастников к рискам субфедеральных облигаций, а точнее – к снижению их. Теперь, как высказался один из профучастников: «Кто губернатора назначает, тот за него долги и отвечает». Сказанное означает, что в случае финансовых проблем у региона профучастники будут ожидать вмешательства федерального центра. Второе событие связано с доходами региональных бюджетов. Дело в том, в 2006 году, впервые за период с 1999 года, резко сократился темп роста как доходной части региональных бюджетов, так и расходной. Если за 2005 год темп роста доходной части составил 200%, то есть доходы за этот год выросли в два раза, а расходной – 136%, то в 2006 году прирост доходов составил всего 5%, а расходов и того меньше – один процент (см. рисунок 3). А с учетом инфляции, вообще, можно говорить о сокращении размеров бюджетов. Итак, первое событие имеет позитивную окраску. Второе – негативную. Возможно, последствия именно этих двух событий окажут наибольшее влияние на перспективы рынка субфедеральных облигаций. 14
