Успех у инвесторов - Российский Институт Директоров

корпоративные финансы
53
Успех
у инвесторов
Вячеслав Романов
консультант компании
IBM Business Consulting Services
E-mail автора: v_romanov@list.ru
Об информационной непрозрачности российских бизнес-структур можно услышать
из разных источников. Каким образом этот фактор влияет на решения инвесторов, чем
и как он измеряется и как оценить его роль в развитии компании?
Актуальность
В современных условиях развития российской экономики компании все чаще сталкиваются с необходимостью привлечения капитала
из внешних источников в целях роста капитализации.
Привлечение капитала извне происходит путем займа денежных средств, выпуска облигаций или первичного размещения акций на фондовой бирже (IPO). Последний способ стал в России наиболее популярным: с каждым годом все
больше отечественных компаний выходят на
российские биржи или размещают ADR на западных биржах.
Рассматривая возможности вложения средств
в ту или иную компанию, инвесторы сначала
анализируют различные варианты ее дальнейшего развития и лишь потом принимают решение о покупке долей или акций. Чем точнее ин-
вестор сможет оценить перспективы развития
конкретного предприятия, тем большую цену он
будет готов заплатить.
Российские компании часто испытывают
определенные трудности в отношениях с инвесторами, выражающиеся либо в неготовности последних вкладывать средства, либо в заниженной оценке стоимости предприятий. Одна из
причин — низкий уровень раскрытия информации о компании.
Результаты исследований
Многие эксперты приходят к выводу, что непрозрачность повышает риски вложений в компанию и отталкивает инвесторов или занижает
рыночную стоимость ее акций. Опросы инвесторов и других заинтересованных сторон периодически проводятся ведущими консалтинговыми и
аудиторскими фирмами.
08(63)2006 | ЖУК
54 | корпоративные финансы
Рис. 1. Приоритеты инвесторов
Прозрачность компании
Долгосрочные достижения компании
Бизнес-модель
Характеристики рынков
Стиль менеджмента
Достижения исполнительных директоров
Подверженность компании риску
Клиентская база
Подход компании к управлению рисками
Доля директоров в компании
Число независимых директров
0
10
20
30
40
50
60
70
80
% респондентов, выбравших этот фактор
Источник: Ernst & Young, 2005 г.
Рис. 2. Средняя премия, которую инвесторы готовы платить за компанию с высоким уровнем КУ
Средняя
премия, %
45
40
35
30
25
20
15
10
5
Марокко
Египет
Россия
Турция
Индонезия
Китай
Аргентина
Венесуэлла
Бразилия
Польша
Индия
ЮАР
Малайзия
Филиппины
Япония
Сингапур
Колумбия
Северная Корея
Таиланд
Тайвань
Мексика
Чили
Италия
Швейцария
США
Испания
Германия
Франция
Швеция
Великобритания
Канада
0
Источник: McKinsey, 2002 г.
В 2005 г. компания Ernst & Young провела исследование Investors on Risk. The Need for Transparency. 130 инвесторам (из них шесть человек из России), управляющим
наиболее крупными портфелями по всему миру, задавались вопросы об их взглядах на риски и управление ими
в тех компаниях, куда они вкладывают средства. Безусловно, всегда существует компромисс между риском и
доходностью инвестиций, и, согласно исследованию,
72% вкладчиков либо допускают, либо специально идут
на риск. Основной же вывод заключался в том, что инвесторы хотят иметь о компании как можно больше информации, вести открытый диалог и развивать личные
контакты с ее менеджерами. В частности, было установлено, что, принимая решение об инвестировании, опрошенные в первую очередь обращают внимание на информационную прозрачность компании (рис. 1).
Этот фактор часто оценивается не сам по себе, а как
составляющая того или иного рейтинга корпоративного
управления (КУ). Некоторые профессиональные участники рынка признают ее наиболее важным компонентом данных рейтингов.
Влияние КУ на решения инвесторов было исследовано в опросе Global Investor Opinion Survey, проведенном
McKinsey совместно с Global Corporate Governance Forum
в 2002 г. В 31 стране мира было опрошено более 200 институциональных инвесторов. Основной вопрос заключался в том, готовы ли они платить премию за компанию с хорошим уровнем КУ, и если готовы, то сколько.
ЖУК | 08(63)2006
Размеры средней премии в процентах приведены на
рис. 2. Кроме величины премии данный график показывает, что в 2002 г. уровень КУ был хуже российского только в Марокко и Египте.
Инвесторы также обозначили приоритеты в области
улучшения КУ, и большинство из них (52%) выбрали
своевременное и более полное раскрытие информации.
Количественное измерение
прозрачности
Однозначные и общепризнанные критерии оценки
информационной прозрачности среди экономистов и
менеджеров пока не сформировались. Для измерения
прозрачности можно воспользоваться подходом, применяемым для построения всевозможных рейтингов. Сначала выбираются критерии, по которым производится
оценка прозрачности. Для удобства их можно разделить
на группы. По каждому критерию компании выставляется оценка. Рейтинг рассчитывается как среднее арифметическое этих оценок. Кроме того, каждой из них можно
придать различный вес.
Как уже говорилось выше, в России оценки прозрачности можно найти в рейтингах КУ, но более интересным источником подобной информации является «Исследование информационной прозрачности российских
компаний» (Russian Transparency and Disclosure Survey),
проведенное одним из ведущих рейтинговых агентств
Standard & Poor’s. Начиная с 2002 г. оно осуществляется
каждый год и является единственным общедоступным
подробным исследованием информационной прозрачности значительного числа отечественных бизнес-структур. В исследовании 2005 г. анализируются 100 аспектов
раскрытия информации, относящихся к следующим блокам и компонентам.
Блок I. Cтруктура собственности и отношения с инвесторами:
- компонент 1 — информация об акционерном капитале;
- компонент 2 — права акционеров.
Блок II. Финансовая и операционная информация:
- компонент 3 — финансовая информация;
- компонент 4 — операционная информация.
Блок III. Структура и методы работы совета директоров и руководства компании:
- компонент 5 — информация о руководстве и членах
совета директоров;
- компонент 6 — вознаграждение высшего руководства и членов совета директоров.
Информация для анализа черпается из трех открытых источников: годовых отчетов, корпоративных вебсайтов и отчетности, представляемой в регулирующие
органы. В этом одно из отличий данного исследования
от другого аналитического продукта Standard & Poor's —
корпоративные финансы | 55
Таблица 1. Рейтинг информационной прозрачности российских компаний за 2005 г.
рейтинга КУ по российским компаниям, в котором
в дополнение к открытой используется конфиденциальная информация.
Каждая организация, участвующая в исследовании,
получает балл от 0 до 100%. Цель анализа — оценить
прозрачность компании относительно максимального
уровня, желательного для рационального инвестора.
Standard & Poor's регулярно пополняет список. В 2002 г.
было исследовано 42 компании, в 2003 — 60, в 2005 — 67.
В табл. 1 представлены первые 10 компаний, получивших наивысший балл по результатам исследования
за 2005 год.
Если проанализировать список, выявится следующая тенденция: уровень прозрачности среди компаний «первого эшелона» остается стабильным, но не
прогрессирует, хотя потенциал его роста до сих пор
значителен. Так, средний уровень раскрытия информации по 20 лучшим компаниям, входившим в исследования 2005 и 2004 гг., — 67%, а средний прирост
балла за последний год — всего 5%. Для сравнения:
показатели 20 худших компаний выросли на 7% при
среднем балле 39%.
В целом можно сказать, что информационная прозрачность российских компаний оставляет желать лучшего: в 2005 г. ее средний уровень был равен всего 47%.
Вместе с тем, несмотря на включение в список новых,
менее прозрачных организаций, положительная динамика налицо: с каждым годом средний показатель растет.
Однако рост этот достаточно медленный: всего 5% в год
за период с 2002 по 2005 гг. Какие-либо радикальные изменения в политике раскрытия информации за это время отмечены не были.
По данным S&P за 2002 г., если средний уровень прозрачности в Великобритании и США составил 70%, в
Японии — 61%, то в России — только 34% (табл. 2).
Представление о структуре раскрытия информации
в России дает рис. 3, отражающий динамику этого процесса по компонентам за период 2002—2005 гг.
Наибольший уровень раскрытия стабильно наблюдается по компоненту 4 (операционная информация), наименьший по компоненту 6 (вознаграждение высшего руководства и членов совета директоров).
Место
Компания
1
2
3
МТС
Ростелеком
Мечел
84
82
79
88
77
80
90
84
86
71
84
69
78
85
29
77
73
–
77
48
–
4
Вимм-Билль-Данн
Продукты Питания
(ВБД)
77
88
77
68
83
85
73
75
75
62
65
81
83
76
71
57
70
55
63
50
49
71
73
61
85
62
44
43
69
58
73
70
59
47
–
68
52
75
69
64
55
44
67
70
60
77
58
57
33
5
6
Golden Telecom
ВымпелКом
Северо-Западный
7
Телеком (СЗТ)
РосБизнесКонсалтинг
8
(РБК)
9
ЛУКОЙЛ
Южная
телекоммуника10
ционная компания
(ЮТК)
Общий Структура Финансовая и Структура и Общий Общий Общий
балл, собственности операционная методы балл в балл в балл в
%
и отношения информация,
работы 2004 г., 2003 г., 2002 г.,
с инвесторами,
%
cовета
%
%
%
%
директоров и
руководства
компании, %
Источник: S&P, 2005 г.
Таблица 2. Сравнительные показатели информационной прозрачности в мире
Структура
Структура
Финансовая и
и методы
Общий собственности
операционная работы совета
балл, и отношения с
информация, директоров
%
инвесторами,
%
и руководства
%
компании, %
Страна
Число
компаний
Европа
58
46
73
51
351
Великобритания
70
54
81
70
124
США
70
52
77
78
500
Япония
61
70
76
37
150
Азиатско-Тихоокеанский
регион
48
41
60
42
99
Латинская Америка
31
28
58
18
89
Азия (развивающиеся
рынки)
40
39
54
27
253
Россия
40
31
41
29
42
Источник: S&P, 2002 г.
Рис. 3. Структура раскрытия информации по компонентам для российских компаний
% 70
60
50
40
30
20
10
0
2002
2003
2004
2005
год
Влияние фактора прозрачности
на развитие компании
Источник: S&P
Повысить прозрачность компании можно с помощью
внутренних проектов, требующих немало времени и затрат. Для построения экономического обоснования и
принятия решения о таких вложениях важно представлять, какие параметры улучшатся в результате роста
прозрачности и на сколько процентов. В качестве параметров могут использоваться различные показатели:
стоимость компании, отношение рыночной стоимости
к балансовой, ставка дисконтирования, стоимость собственного и заемного капитала и т. д.
Выше мы говорили о качественных исследованиях,
которые подтверждают наличие зависимости между прозрачностью компании и ее привлекательностью для инвесторов и дают некоторые количественные оценки этого
влияния. Конечно, вряд ли существует теория, обосновывающая зависимость между прозрачностью и перечис08(63)2006 | ЖУК
56 | корпоративные финансы
Таблица 3. Исследование зависимости ставки дисконтирования от информационной прозрачности, 2004 г.
Компания
Отрасль
Средняя
капитализация
на январь 2005 г.,
млн руб.
r, %
t, баллов (%)
Аэрофлот
Транспорт
33 116
16.5
47
Балтика
ТНП*
54 810
13.1
44
Башинформсвязь
Телекоммуникации
3 042
19.5
31
ВолгаТелеком
Телекоммуникации
22 414
8.4
61
ГАЗ
Машиностроение и
металлообработка
4 582
17.3
32
Газпром
Нефтегазовая
1 810 550
10.9
61
Калина
ТНП
5 026
13.7
44
ЛУКОЙЛ
Нефтегазовая
711 097
19.1
64
ММК
Металлургия
112 533
19.7
45
Мосэнерго
Электроэнергетика
114 350
6.8
62
Норильский никель
Металлургия
315 936
12.3
63
ОМЗ
Машиностроение и
металлообработка
3 763
17.7
46
ровании денежного потока для фирмы, то риски, связанные с вложением в компанию, учитываются в ставке
дисконтирования r:
∞
РАО ЕЭС
Электроэнергетика
312 820
10.1
54
Ростелеком
Телекоммуникации
42 473
12.7
85
Северсталь
Металлургия
134 981
27.2
33
Сибнефть
Нефтегазовая
445 051
15.2
59
Татнефть
Нефтегазовая
102 879
26.6
25
УралСвязьИнформ
Телекоммуникации
23 555
9.7
60
ЦентрТелеком
Телекоммуникации
12 987
8.4
62
VE=∑ FCFFi – D,
i=1
(1+r)i
* ТНП — товары народного потребления.
Рис. 4. Зависимость ставки дисконтирования от информационной прозрачности для 19 российских компаний, 2004 г.
r, %
30
25
20
15
10
5
0
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
t, баллов (%)
ленными выше параметрами. Однако ряд исследований
установил наличие эконометрических зависимостей.
Так, специалисты из университета штата Юта, проанализировав компании США, пришли к выводу, что повышение уровня раскрытия информации в годовых отчетах ведет к уменьшению стоимости акционерного капитала. Разница в стоимости капитала у наиболее и
наименее прозрачных организаций составляет 0,5—1%.
Если учесть, что уровень раскрытия информации компаниями США в среднем гораздо выше, чем в России, и
разница между наиболее и наименее прозрачной организацией значительно ниже, то можно предположить,
что для российских компаний этот эффект должен быть
в несколько раз больше.
Исследования, проведенные в Испании, показывают,
что возрастание уровня раскрытия информации в годовых отчетах ведет к увеличению ликвидности акций
компании.
Если рассматривать стоимость бизнес-структуры с
точки зрения метода оценки, основанного на дисконтиЖУК | 08(63)2006
где VE — стоимость акционерного капитала, FCFF — свободный денежный поток фирмы, D — долг компании.
Поскольку непрозрачность организации увеличивает
оценку инвесторами своих рисков, последние должны
приводить к увеличению ставки дисконтирования, которая закладывается при оценке стоимости. Анализ этой
взаимозависимости был проведен автором для 19 российских компаний на основе данных за 2004 год. В качестве показателя прозрачности t были использованы данные описанного выше исследования информационной
прозрачности российских компаний Standard & Poor’s
за 2004 г.
Основная сложность такого анализа — это определение ставки r, сложившейся на рынке для каждой исследуемой компании. Конечно, нельзя узнать ставки дисконтирования, используемые всеми профессиональными
участниками фондового рынка для какой-либо выбранной компании. Поэтому был применен подход, основанный на двух соображениях:
1) для выбранной компании, составив прогноз ее деятельности на ближайшие пять лет, можно построить
модель оценки ее стоимости в зависимости от r, иначе
говоря, функцию E(r);
2) капитализация крупных российских компаний
(на январь 2005 г.), акции которых торгуются на РТС
или ММВБ, является известной величиной, назовем ее
E*. Для каждой компании можно подобрать r*, которой
соответствует E*, иначе говоря, подобрать решение уравнения E(r*) = E*.
Для того чтобы получаемые показатели r* были сравнимыми, модели оценки стоимости различных компаний должны основываться на одних и тех же предположениях (таких как темп инфляции), иметь одинаковую
длину прогнозного периода (пять лет) и использовать
одни и те же способы прогноза факторов стоимости. Результаты исследований приведены в табл. 3.
Зависимость ставки дисконтирования от прозрачности исследовалась в виде r=Ae–Bt. Эконометрический
анализ полученных данных подтвердил наличие экспоненциальной взаимосвязи между прозрачностью и ставкой дисконтирования (рис. 4).
Обратная зависимость между прозрачностью и ставкой дисконтирования говорит о том, что увеличение
прозрачности повышает стоимость компании. Попробуем дать количественные оценки. Согласно построенным
моделям уменьшение ставки дисконтирования на 1% в
среднем вело к росту стоимости компании на 25%. Если
корпоративные финансы | 57
Рис. 5. Среднее значение ставки дисконтирования по отраслям
Металлургия
Нефтегазовая
Машиностроение и металлообработка
принять во внимание найденную зависимость между
r и t, то рост прозрачности на 1 балл (%) в среднем вел к
увеличению стоимости на 5,6%. Столь сильная зависимость позволяет предположить, что проекты повышения
прозрачности являются финансово привлекательными.
При оценке стоимости компаний обычно в качестве
ставки дисконтирования используют средневзвешенную
стоимость ее капитала — WACC. Поэтому на найденное
для каждой организации значение r можно смотреть как
на оценку WACC с точки зрения участников рынка, а описанный выше подход предлагает способ такой оценки.
На основе проведенного исследования можно также
проанализировать среднюю ставку дисконтирования по
отраслям (рис. 5).
Итак, информационная прозрачность является важной характеристикой компании в глазах инвесторов,
необходимым условием выгодного привлечения капитала и обеспечения роста капитализации. Опросы институциональных инвесторов и других профессиональных
участников фондовых рынков разных стран показывают, что вкладчики готовы платить премию за компанию
с высоким уровнем прозрачности. Существуют эконометрические исследования, подтверждающие, что прозрачность понижает стоимость собственного капитала
Прочие
Телекоммуникации
Электроэнергетика
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
Среднее значение ставки дисконтирования, %
и средневзвешенную стоимость капитала, которые инвесторы применяют к компании. Эти факты говорят в
пользу того, что информационная прозрачность должна
использоваться российскими компаниями как рычаг
управления.
Средний уровень прозрачности даже крупных отечественных компаний неуклонно растет, но в целом пока
остается низким, при этом бизнес-структуры в России
обладают большим потенциалом роста прозрачности.
Можно с уверенностью сказать, что менеджеры, которые
ищут источники финансирования своих компаний или
пути увеличения капитализации, должны обращать пристальное внимание на рост информационной прозрачности компаний как на один из ключевых способов решения стоящих перед ними задач. Приемлемый уровень
раскрытия информации о состоянии компании является
несомненным козырем при переговорах с инвесторами.
Это справедливо как для крупных, так и для средних и
ЖУК
совсем небольших компаний.
08(63)2006 | ЖУК