Эффективность прямых иностранных инвестиций в банковский

Б а н к а ў с к i в е с н i к , ЛIСТАПАД 2 0 0 9
çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà
Эффективность прямых
иностранных инвестиций
в банковский сектор Беларуси
å‡Ë̇ ÑìÅéÇàä
ÄÒÒËÒÚÂÌÚ Í‡Ù‰˚ ÏËÓ‚ÓÈ
˝ÍÓÌÓÏËÍË ÅÉùì
В
2007—2008 гг. наблюдался
повышенный интерес иностранных инвесторов к банковскому
сектору Беларуси. С активизацией
процесса инвестирования в белорусские банки актуальной стала
проблема обоснования справедливой стоимости таких инвестиций,
а также оценка эффективности существующих методов оценки активов в сделках по слиянию и поглощению компаний. Практикуемый в настоящее время в Беларуси
подход исходит из понятия “имущество”, в то время как оно игнорирует некоторые элементы стоимости, влияющие на цену сделки
и, следовательно, на эффективность инвестиций для компанийинвесторов и реципиентов. Речь
идет об эффекте синергии, возникающем в момент инвестирования
как результат комплементарности
компаний и создающем дополнительную стоимость сверх суммы
отдельных стоимостей компанииинвестора и реципиента.
Прогнозируется, что в Беларуси в 2009—2010 гг. объем слияний
и поглощений в банковском секторе будет обеспечен на достаточно
высоком уровне в случае реализа40
ции программ по привлечению
иностранных инвесторов в крупные государственные банки. Для
государства в данных сделках актуально выявление потенциально
значимых для инвестора источников синергии по следующей причине. С одной стороны, иностранные инвесторы оценивают потенциальные эффекты синергии как
фактор повышения стоимости объекта инвестирования, который может трансформироваться в цену
при определенных условиях. С
другой стороны, учет положительных эффектов синергии должен
лежать в основе переговорной позиции продавца при определении
стоимости сделки.
Наиболее крупными сделками
с участием иностранных инвесторов в банковском секторе Беларуси в 2007—2008 гг. стали инвестиции Банка Грузии в акции Белорусского народного банка и американской управляющей компании
Horizon Capital в Минский транзитный банк, а также выкуп российским Внешторгбанком доли в
Славнефтебанке. К анализируемой
выборке сделок относятся и инвестиции Внешэкономбанка в приобретение пакета акций Белвнешэкономбанка, покупка Альфа Банком доли в Межторгбанке, ливанским Fransa-bank — Золотого талера и украинским Дельта Банком
— Атом-Банка [1].
В международной практике
принято оценивать такие сделки с
помощью коэффициентов “цена
приобретения к активам”, “цена
приобретения к собственному капиталу”, которые позволяют установить процент превышения рыночной стоимости компании, проявившийся в ее цене, по отношению к ее балансовой стоимости;
также применяется коэффициент
“цена/ прибыль”. Указанные коэффициенты служат для оценки
эффекта синергии, ожидаемого в
результате инвестиций, являются
индикатором интенсивности конкурентной борьбы инвесторов
между собой, позволяют сопоставлять степень привлекательности
объектов инвестирования и определять причину их недооценки/переоценки.
Названные коэффициенты для
анализируемых сделок, рассчитанные на базе стоимости активов
и капитала банков на последнюю
отчетную дату, предшествующую
официальной дате заключения
сделки, представлены в таблице.
Как следует из таблицы, самое
высокое значение коэффициента
соотношения цены сделки и стоимости активов было достигнуто в
сделке с Атом-Банком. Причиной
столь высокого показателя стали
как небольшой размер активов
банка на момент заключения сделки, так и факт приобретения
100%-ного контроля над банком.
Несмотря на убытки в предшествовавшем периоде, Атом-Банк оценивался инвестором как стратегически важный актив, на базе которого Дельта Банк мог развивать
свою сеть розничного кредитования в Беларуси.
На втором месте по величине
мультипликатора активов находился Белорусский народный
банк, инвестиции в который также предполагали выкуп контрольного пакета. На третьем месте —
Минский транзитный банк. В то
же время мультипликатор капитала этого банка был вторым по величине — за каждый рубль собственного капитала банка инвестор
заплатил 3,12 руб.
Самое низкое значение коэффициента “цена/капитал” зафиксировано в сделке с выкупом государственного пакета акций в Белвнешэкономбанке — 1,05. У этого
же банка самый низкий мульти-
Б а н к а ў с к i в е с н i к , ЛIСТАПАД 2 0 0 9
çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà
퇷Îˈ‡
Расчетные мультипликаторы слияний и поглощений
с участием белорусских банков
àÌ‚ÂÒÚÓ
êˆËÔËÂÌÚ
ВТБ (Россия)
Внешэкономбанк (Россия)
Дельта Банк (Украина)
Horizon Capital (США)
Альфа Банк (Россия)
Fransabank (Ливан)
Bank of Georgia (Грузия)
Славнефтебанк
Белвнешэкономбанк
Атом-Банк
Минский транзитный банк
Межторгбанк
Золотой талер
Белорусский народный банк
ê‡ÁÏÂ Ô‡ÍÂÚ‡ [1]
ñÂ̇/‡ÍÚË‚˚
ñÂ̇/͇ÔËÚ‡Î
ñÂ̇/ÔË·˚θ
50%
65%
100%
32%
39%
98,93%
70%
0,22
0,12
30,83
0,60
0,17
0,56
1,03
1,72
1,05
62,67
3,12
1,17
1,30
1,98
26,28
48,86
*
21,88
11,42
19,92
105,27
* не рассчитывался ввиду отрицательного значения прибыли
Источник: собственная разработка на основе форм квартальной отчетности, представленной на сайте Национального банка,
а также [1].
пликатор активов — 0,12. Самое
низкое расчетное значение мультипликатора прибыли получено
для Межторгбанка, оно составило
11,42. Это означает, что каждый
созданный банком 1 рубль чистой
прибыли был оценен инвестором в
11,42 рубля.
Самым показательным является мультипликатор капитала, который соотносит непосредственно
балансовую и рыночную стоимость
актива. Мультипликаторы прибыли говорят о важности прибыльной работы банка противоречиво.
Прибыль важна для инвестора,
ориентированного на текущей (дивидендный) доход, и менее важна
для инвестора, ориентированного
на получение капитального дохода
(в результате прироста стоимости
банка).
Все перечисленные сделки, за
исключением приобретения доли в
Минском транзитном банке, можно назвать стратегическими.
Именно в таких сделках повышается значимость оценки потенциального эффекта синергии как инвестором, так и реципиентом, а
также усиливается зависимость
цены сделки от ожидаемой синергии.
Например, вхождение российского капитала в Славнефтебанк
осуществлялось за счет дополнительной эмиссии акций, которая
полностью была выкуплена банком ВТБ. Мультипликатор к капиталу составил 1,72. Ценность
Славнефтебанка для инвестора была обеспечена высоким показателем прибыльности его работы в
предшествующий период. С дру-
гой стороны, цена приобретения
сдерживалась недостаточно развитой филиальной сетью Славнефтебанка, в то время как основным
критерием выбора ВТБ являлось
наличие многофилиальной территориальной сети.
Для сравнения: в трех крупнейших российских сделках в банковской сфере в 2007 г. мультипликаторы “стоимость/капитал” составляли 3,9; 4,3 и 4,9; в трех сделках
в 2006 г. — 2,6; 3,1 и 3,4. Согласно
обзору рынка слияний и поглощений в банковской сфере России за
2007 г., подготовленному аналитической группой ReDeal, среднее
значение мультипликатора “стоимость/активы” составляло 0,4,
мультипликатора “стоимость/ капитал” — 3,5, мультипликатора
“стоимость/прибыль” — 22,3. В
2006 г. данные показатели равнялись соответственно 0,4 — к активам, 2,5 — к капиталу, 77,5 — к
прибыли. Это свидетельствует о
том, что уровень оценки белорусских банков иностранными инвесторами только в отдельных сделках был сравним со средней оценкой российских активов.
Причиной этого является отсутствие истории слияний и поглощений в Беларуси, ввиду чего белорусский рынок корпоративного
контроля является трудно предсказуемым. Одной из причин также могло стать значительное участие государства в процессах, связанных с привлечением иностранных инвесторов в финансовый сектор. В двух из семи рассматриваемых сделок (продажа доли в Белвнешэкономбанке и Межторгбан-
ке) непосредственное участие принимало государство.
В исследовании испанских экономистов Дж.М. Кампа и И. Фернандо [2], найдена обратная зависимость между размером государственного присутствия в отрасли и
эффектом синергии, а следовательно, оценкой стоимости приобретаемой компании. Государственное присутствие понимается авторами широко и включает не только государственную собственность, но и активное вмешательство регулирующих государственных органов в работу компаний в
отрасли и протекающие в ней процессы. Выводы Дж.М. Кампа и
И. Фернандо также подтверждаются результатами опросов менеджеров крупных компаний, которые указали на государственное
регулирование как фактор, который оказывает значительное влияние на решения, связанные с инвестированием в слияния и поглощения компаний [3].
Из рисунка 1 следует, что слияния и поглощения в отраслях, в
большей степени подверженных
участию государства, отрицательно
влияют на котировки компанийинвесторов, что связано с ожиданием сложных процедур согласования и других бюрократических барьеров на пути инвесторов, а также
невозможностью проведения свободной от государственного вмешательства реструктуризации. Это означает, что факт присутствия в отрасли государства отрицательно
влияет на ее инвестиционную привлекательность, и в случае инвестирования в такие отрасли ино-
41
Б а н к а ў с к i в е с н i к , ЛIСТАПАД 2 0 0 9
çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà
широко используются для оценки
справедливой стоимости приобретения бизнеса в последующих
трансакциях. Характерно, что такие базы данных открыты для доступа на платной основе. Таким
образом обеспечивается прозрачность инвестиций и некоторая разумная преемственность справедливых цен приобретения в сопоставимых сделках.
В Беларуси в отношении протекающих процессов слияний и поглощений сохраняется информационный вакуум. Однако интенсификация этих процессов ставит вопрос о поиске методики определения справедливой цены сделки. В
условиях отсутствия развитого
фондового рынка, который выступает универсальным механизмом
формирования справедливых цен в
слияниях и поглощениях, информация об исторических мультипликаторах сделок могла бы выступать в качестве ориентира для
определения справедливой стоимости активов белорусских банков.
Представляется, что для этих целей наиболее корректно было бы
использовать данные об исторических стоимостных коэффициентах в
сделках по слиянию и поглощению
банков в странах ЦВЕ и СНГ. В
случае продажи государством своей доли в банке оценка должна
быть основана на показателях стоимости в подобных случаях инвестирования с участием государства.
В целом анализ мультипликаторов является продолжением ме-
Курсовые отклонения по акциям компаний-инвесторов
ê„ÛÎËÛÂÏ˚ ÓÚ‡ÒÎË
0,67
(-1;+1)
çÂ„ÛÎËÛÂÏ˚ ÓÚ‡ÒÎË
-0,32
3,32
(-90;-1)
0,2
1,68
(-30;-1)
-1,81
1,31
(-30;+30)
-1,96
-2
-1
0
1
2
Источник: собственная разработка на основе [2, c. 73].
3
4
êËÒÛÌÓÍ 1
странные инвесторы будут стремиться компенсировать не только
издержки сотрудничества с государством, но и негативные эффекты снижения собственной рыночной капитализации. Такая компенсация произойдет за счет снижения
стоимости инвестиций, то есть
предложения такой цены за приобретаемые активы, которая меньше
их справедливой стоимости.
В то же время можно отметить,
что в условиях аналогичной сделки, в которой на стороне реципиента инвестиций выступала бы частная компания, цена сделки в
большей мере отражала бы их
справедливую стоимость за счет
отсутствия описанных отрицательных эффектов.
Оценивая справедливую стоимость белорусских банков для целей слияний и поглощений, следует учитывать, что ценность приобретаемых активов в значительной
степени зависит также от размера
контроля, который иностранный
инвестор получает над банком-реципиентом. По подсчетам инвестиционного банка HSBC, изучившего
слияния и поглощения банков в
странах СНГ и ЦВЕ, наибольшую
ценность для инвестора имеет приобретение пакета акций в размере
от 50 до 75%, то есть контрольного
пакета. Именно в таких сделках
достигаются наиболее высокие
значения мультипликаторов стоимости, как показано на рисунке 2.
По данным инвестиционного
банка HSBC, исторические коэффициенты P/B (“цена/балансовая
стоимость”), сложившиеся в сделках по приобретению банковских
42
активов в странах СНГ в период с
2005 г., составляли соответственно: в 5 проанализированных российских сделках — от 3,1 (минимум) до 4,6 (максимум), 4 (среднее
значение); в 10 украинских сделках — от 4,2 (минимум) до 7,8
(максимум), 5,57 (среднее значение); в казахских сделках — 4,9 и
6; 5,45 (среднее).
В США, а также в европейских
странах сделки по слиянию и поглощению компаний регистрируются в базах данных, в которых
также находит отражение полная
информация о финансовых коэффициентах сделки, рыночных котировках инвестора и реципиента
накануне сделки и в последующие
периоды. Накопленные данные
Исторические коэффициенты
“цена/балансовая стоимость” в случаях инвестирования
в банковскую отрасль стран СНГ и ЦВЕ
ŇÌÍË ñÅÖ
3,2
≤25%
ŇÌÍË ëçÉ
2,8
2,9
25%–50%
4,4
4,6
50%–75%
5,3
4,1
≥75%
4,8
%
0
1
2
3
4
5
6
Источник: расчеты инвестиционного банка HSBC.
êËÒÛÌÓÍ 2
Б а н к а ў с к i в е с н i к , ЛIСТАПАД 2 0 0 9
çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà
тода аналогий (метода сравнения
продаж) и для определения стоимости бизнеса при его продаже/покупке состоит из нескольких этапов.
1. Поиск сопоставимых компаний
по следующим критериям:
— вид деятельности (обслуживаемые сегменты, производимые
продукты, оказываемые услуги);
— схожий размер (доход, рыночная капитализация, доходность бизнеса);
— другие критерии.
2. Формирование выборки сопоставимых сделок.
3. Поиск исторических мультипликаторов стоимости в сопоставимых сделках на основе баз
данных.
4. Поиск основных факторов,
влияющих на стоимость сделки
посредством нахождения коэффициентов уравнения регрессии и оценки их значимости.
5. Нахождение справедливой стоимости в данной сделке из полученного ранее уравнения регрессии.
Достоинством такого подхода
является обретение банком-реципиентом (в данном случае белорусским банком) надежной основы
для обоснования цены в переговорном процессе. Можно также отметить эффект устранения конфликта интересов инвестора и реципиента, поскольку именно западные
инвесторы в первую очередь используют описанный подход к определению стоимости бизнеса. Таким образом, прибегнув к одной
методике, как инвестор, так и реципиент с высокой долей вероятности придут к одному результату,
что будет способствовать сближению их переговорных позиций.
Недостатком метода является его
историчность. Опираясь на данные
о состоявшихся инвестициях, стороны транслируют прошлые тенденции в настоящее, что мешает
учесть текущие обстоятельства и
будущие прогнозы.
Тем не менее метод стоимостных мультипликаторов компенсирует отсутствие соответствующего
рыночного механизма определения справедливой стоимости, учитывающей эффект синергии, и
сглаживает информационную
асимметрию. Он также позволяет
отслеживать рыночные тенденции
и правильно выбирать момент.
Так, например, мировой финансово-экономический кризис,
затронувший в первую очередь финансовый сектор, способствовал
снижению справедливой стоимости, формируемой в сделках по слиянию и поглощению банков. По
данным аналитической финансовой службы MergerWatch, средний мультипликатор стоимости в
слияниях и поглощениях в банковском секторе США снизился с
2,05 в IV квартале 2007 г. до 1,45
в III квартале 2008 г., а в третью
неделю сентября в связи с приобретением Merrill Lynch & Co и
Lehman Brothers Holdings Inc. составил 1,07 (рисунок 3).
В сделках с государственным
участием коэффициенты стоимости складываются на более
низком уровне, чем в частных
сделках. Однако следует отметить, что рассмотренные коэффициенты “цена/ капитал”,
“цена/активы” учитывают исключительно финансовую сторону сделки и описывают денежный выигрыш компанииреципиента или его акционеров
при продаже доли компании
иностранному инвестору. Проигрывая в данном аспекте, государство при продаже контролируемых им активов выигрывает в неценовых аспектах,
●
Отношение средней цены к собственному капиталу
в сделках по поглощению банковских учреждений
2,5
2
1,88
2,05
1,96
1,72
1,45
1,5
1
0,5
0
3 кв. 2007 г.
4 кв. 2007 г.
1 кв. 2008 г.
2 кв. 2008 г.
Источник: Highline Financial MergerWatch [4].
Ввиду своей немногочисленности в Беларуси представленные расчеты не позволяют пока определить особенности формирования
стоимости в сделках по слиянию и
поглощению банков. Однако они
иллюстрируют некоторые закономерности, выявленные на рынках
корпоративного контроля развитых стран, которые сводятся к следующему.
● Инвестиции в слияния и поглощения на новых рынках в большей мере дисконтируются инвестором по причине связанных с ними рисков, что приводит к меньшей готовности инвестора платить высокую цену
за приобретаемые активы, несмотря на их высокую рентабельность.
● Привлекательность инвестиций в блокирующие и контрольные пакеты акций выше,
что находит свое отражение в
более высоких значениях мультипликаторов.
3 кв. 2008 г.
êËÒÛÌÓÍ 3
связанных, например, с требованиями дополнительной капитализации банков, социальными гарантиями и гарантиями
качества окружающей среды.
Источники:
1. Сехович, В. Белорусский бизнес накануне распродажи [Электрон. ресурс] //
2009. Режим доступа http://www.ej.by/
publication/ 2009_04_07_2707.html
2. Campa, J.M., Hernando, I. Shareholder
Value Creation in European Mergers and
Acquisitions // European Financial Management. 2004. № 1. Vol. 10. Р. 47—81.
3. Asia-Pac M&A trends. [Электронный
ресурс]. 2007. Режим доступа
http://www.sim-mons-simmons.com/
index.cfm?fuseation=
news_room.release_item&page=3249
4. Highline Financial MergerWatch. [Электронный ресурс]. 2008. Режим доступа
http://www.accuitysolutions.com/
attachments/ 20070403I9G7N6UZ-1-ma.pdf
5. Global Financial Stability Report “Financial Stress and Deleveraging Macrofinancial Implications and Policy” / International Monetary Fund [Электронный ресурс]. 2008. Режим доступа
ww.imf.orgexternalpubsftgfsr200802pdftext.pdf
43