ИссЛедОВанИе стРУКтУРы КаПИтаЛа сУБъеКтОВ МаЛОГО И

Экономика и управление
22 (301) – 2013
УДК 336.647:648
исследование структуры капитала
субъектов малого и среднего бизнеса
Приволжского федерального округа
и Оценка его влияния на стоимость бизнеса
Е. В. РЯБОВА,
кандидат экономических наук,
доцент кафедры финансового менеджмента
E-mail: eryabova@hse. ru
Т. В. РУМЯНЦЕВА,
магистр 2-го года обучения
по программе «Финансы фирмы»
E-mail: tatyana-r90@mail. ru
Национальный исследовательский университет –
Высшая школа экономики, Нижегородский филиал
Структура капитала – одна из классических
структурных особенностей любой компании, которая может служить инструментом воздействия
на ее стратегическую эффективность. В статье
исследуется структура капитала субъектов среднего и малого бизнеса Приволжского федерального
округа (ПФО). Дается оценка влияния структуры
капитала на стоимость организаций среднего и
малого бизнеса.
Ключевые слова: структура капитала, субъекты малого и среднего бизнеса, соотношение
собственного и заемного капитала.
Успех в привлечении капитала зависит, с одной
стороны, от высоких результатов его использования,
с другой – от эффективности реализации стратегии компании. В настоящее время многие фирмы,
функционирующие в странах с развивающимися
рынками капитала, заняты выявлением аспектов
стратегической эффективности. Пока не существует
четко сформированного перечня критериев, определяющих эффективность стратегического развития
бизнеса. Так, одной из классических структурных
характеристик компании, которая может служить
инструментом воздействия на ее стратегическую
Региональная экономика:
эффективность, рассматривается структура капитала. Она же активно изучается как инструмент
политики финансирования долгосрочного развития
бизнеса.
Перед разбором структуры капитала и изучением ее влияния на эффективность деятельности
субъектов малого и среднего бизнеса (далее – СМБ)
целесообразно рассмотреть критерии, позволяющие
отнести ту или иную компанию к данному типу
организации, а также провести некоторый количественный анализ этих предприятий в пределах
Приволжского федерального округа.
Как известно, согласно требованиям Федерального закона от 24.07.2007 № 209-ФЗ «О развитии
малого и среднего предпринимательства в Российской Федерации», для отнесения предприятия к
субъектам малого и среднего бизнеса существует
ряд ограничений. В частности, к таким критериям
относятся годовой доход субъекта экономической
деятельности и численность его персонала. При
этом выручка от реализации товаров за предшествующий год не должна превышать:
– для микропредприятий – 60 млн руб.;
– для малых предприятий – 400 млн руб.;
– для средних предприятий – 1 млрд руб.
29
Экономика и управление
22 (301) – 2013
Кроме того, средняя численность работников
таких организаций за предшествующий календарный год должна быть в пределах:
– для микропредприятий – до 15 чел.;
– для малых предприятий – от 16 до 100 чел.;
– для средних предприятий – от 101 до 250
чел. [1].
Авторами статьи была проанализирована структура малого и среднего бизнеса в Приволжском
федеральном округе за период 2008–2011 гг. по
численности персонала при условии, что выручка
за предшествующий год не превышала 1 млрд руб.
(табл. 1).
Количество предприятий малого и среднего
бизнеса в 2009 г., как видно из табл. 1, увеличилось
по всем группам на 7,33 % к уровню 2008 г. Однако
в 2010 г. стала наблюдаться тенденция сокращения
количества предприятий. Так, если в 2009 г. общее
количество СМБ с численностью от 51 до 100 чел.
составляло 1 779 предприятий, то в 2011 г. по данной
группе зафиксировано лишь 1 398 хозяйствующих
субъектов (уменьшение количества на 21,41 %).
Сокращение данных организаций в 2011 г. по отношению к 2009 г. составило 20,65 %. При этом
положительным моментом можно считать то, что
количество предприятий СМБ, находящихся на
стадии ликвидации или банкротства, в 2011 г. сократилось на 51,4 % по отношению к 2009 г. и на
48,06 % относительно 2008 г.
Сокращение количества предприятий СМБ не
может не беспокоить. В табл. 2 представлен анализ
предприятий Приволжского федерального округа,
находящихся на стадии банкротства (ликвидации), у
которых выручка от реализации продукции, товаров
и услуг не превысила 1 млрд руб.
Показатели, характеризующие состояние СМБ,
отражены в столбцах 2, 3, 7 (табл. 2). Все остальные
предприятия, удовлетворяющие условию, представлены в столбцах 4–6. Как видно из показателей
(столбцы 6 и 7), доля предприятий, находящихся в
стадии ликвидации или банкротства, для СМБ значительно превышает характеристики по региону в
целом. Например, данный показатель для малого и
среднего бизнеса в 2008 г. превысил аналогичный
критерий по региону в целом в 1,95 раза, или на
195,1 %, в 2011 г. – в 2,4 раза, или на 240,1 %. Основываясь только на этих данных, можно судить о
неблагоприятной тенденции. Однако сокращение и
ликвидация (банкротство) организаций зависят, конечно, от многочисленных факторов, как внешних,
так и внутренних.
В качестве одного из немаловажных факторов,
оказывающих влияние на финансовую устойчивость
и возможную несостоятельность организации, следует выделить структуру источников финансирования бизнеса, или, иными словами, структуру капитала. Достаточно большая финансовая зависимость
от внешних источников финансирования, особенно
Анализ структуры среднего и малого бизнеса по численности персонала
в Приволжском федеральном округе в 2008–2011 гг., ед.
Действующие
Находящиеся на стадии
ликвидации/ банкротства
Действующие
Находящиеся на стадии
ликвидации/ банкротства
Действующие
Находящиеся на стадии
ликвидации/ банкротства
Действующие
Находящиеся на стадии
ликвидации/ банкротства
Действующие
Находящиеся на стадии
ликвидации/ банкротства
1
2008
2009
2010
2011
2
745
863
737
656
3
54
60
41
35
4
1 296
1 412
1 218
1 112
5
123
132
93
61
6
1 338
1 451
1 307
1 175
7
105
116
80
56
8
1 656
1 779
1 593
1 398
9
138
150
110
61
10
3 205
3 339
3 196
2 986
11
250
258
209
135
12
8 240
8 844
8 051
7 327
13
670
716
533
348
Источник: составлено по данным [11].
30
Предприятия
СМБ, всего
Находящиеся на стадии
ликвидации (банкротства)
Год
Среднегодовая численность персонала
от 6 до 20 чел. от 21 до 50 чел. от 51 до 100 чел. от 101 до 250 чел.
Действующие
до 5 чел.
Таблица 1
Региональная экономика:
Экономика и управление
22 (301) – 2013
Анализ предприятий Приволжского федерального округа, находящихся
в стадии банкротства (ликвидации) в 2008–2011 гг., ед.
Всего предприятий в ПФО,
не учитывая численность
их состава
Находящихся в
Находящиеся на
ДействуюДействуюстадии ликвидастадии ликвидации
щих
щие
ции (банкротства)
(банкротства)
2
3
4
5
8 240
670
86 518
3 606
8 844
716
90 879
3 263
8 051
533
100 662
2 799
7 327
348
100 346
1 980
Всего предприятий СМБ
Год
1
2008
2009
2010
2011
в условиях финансового кризиса и нестабильности
экономической ситуации в стране или регионе,
может привести к ликвидации (банкротству) предприятия. Особенно это характерно для субъектов
малого и среднего бизнеса, так как у них мала вероятность перекредитовывания, реструктуризации
долга или привлечения дополнительных заемных
средств в целях поддержания бизнеса в условиях
экономического спада в экономике. Одновременно
с этим функционирование исключительно за счет
собственных средств может существенно сократить
масштаб и возможности бизнеса, так как большинство СМБ работают в конкурентной среде, где резкое
повышение цен маловероятно.
Для дальнейшего анализа структуры капитала
и оценки его влияния на стоимость фирмы авторы сформировали выборку организаций по двум
критериям: показатель соотношения заемного и
собственного капиталов и выручка от реализации
продукции, товаров и услуг (табл. 3). Для анализа
было важно, чтобы предприятия находились на
одном режиме налогообложения – общем. В этой
Доля предприятий
на стадии ликвидации
Относитель(банкротства)
ное отклонение, %
В целом по
Для СМБ
ПФО
6
4,17
3,59
2,78
1,97
7
8,13
8,10
6,62
4,75
8
195,1
225,5
238,1
240,7
связи нижняя граница выручки определялась максимально возможным оборотом для упрощенного режима налогообложения (УСН). Например, в 2008 г.
отбирались хозяйствующие субъекты с объемом
выручки, превышающем 26,8 млн руб., но менее
1 млрд руб. В период 2010–2011 гг. в выборку попали организации, у которых выручка находилась
в диапазоне от 60 млн до 1 млрд руб. Для 2009 г.
нижний барьер составил 58 млн руб.
Из данных столбцов 7–10 (табл. 3) следует, что
более 50 % всех предприятий с объемом выручки
менее 1 млрд руб. и находящихся на общем режиме налогообложения, свой бизнес финансируют
практически полностью за счет заемного капитала.
Доля предприятий, осуществляющих самофинансирование, достаточно низкая – около 1 %. Более
стабильно количество хозяйствующих субъектов
(около 11 %), у которых отношение заемного к
собственному капиталу находится в диапазоне от
0,26 до 0,67, что соответствует доле привлеченных
источников финансирования в структуре баланса –
от 20,1 до 40 %.
Структура предприятий Приволжского федерального округа по критерию
«соотношение заемного и собственного капиталов» в 2008–2011 гг.
Доля заемного
Соотношение
Количество предприятий,
капитала
заемного
попавших в выборку
в структуре
и собственного
2008
2009
2010
2011
финансирования, % капиталов (доля)
1
2
3
4
5
6
0
0
32
11
15
23
От 0,1 до 20
От 0 до 0,25
1 854
1 080
1 062
1 102
От 20,1 до 40
От 0,26 до 0,67
2 255
1 337
1 407
1 518
От 40,1 до 60
От 0,68 до 1,5
2 516
1 446
1 558
1 718
От 60,1 до 80
От 1,5 до 4,0
3 104
1 754
1 892
2 168
От 80,1 до 100
От 4,0 и выше
10 060
5 606
6 717
7 998
–
19 821 11 234 12 651 14 527
Итого…
Региональная экономика:
Таблица 2
Таблица 3
Удельный вес, %
2008
2009
2010
2011
7
0,16
9,35
11,38
12,69
15,66
50,75
100,0
8
0,10
9,61
11,90
12,87
15,61
49,90
100,0
9
0,12
8,39
11,12
12,32
14,96
53,09
100,0
10
0,16
7,59
10,45
11,83
14,92
55,06
100,0
31
Экономика и управление
22 (301) – 2013
Если данную выборку рассмотреть в разрезе
только СМБ, т. е. добавить дополнительный критерий по численности персонала, то получатся
результаты, отраженные в табл. 4 и 5.
В целом по предприятиям СМБ в Приволжском
федеральном округе структура финансирования в
2008–2011 гг. сильно не изменилась, отклонение составляет не более 1 % внутри каждой группы. Если
говорить о структуре по каждому году в отдельности, то доля предприятий, имеющих коэффициент
отношения заемного капитала к собственному капиталу выше четырех, не превышает 40 %. Это как
минимум на 10 % меньше, чем в целом по предприятиям ПФО с аналогичным объемом выручки (табл.
3). Доля предприятий малого и среднего бизнеса,
у которых заемный капитал не превышает в целом
40 % в валюте баланса, составляет чуть меньше
30 %, что также в среднем на 10 % меньше результатов, представленных в табл. 3. Если рассматривать
компании с наименьшей финансовой зависимостью
(до 20 %), то их доля составляет 11,96 и 13,37 %,
соответственно, в 2008 и 2011 г.
Проведенный анализ показывает, что предприятия малого и среднего бизнеса имеют более
осторожную стратегию финансирования вне зависимости от экономической ситуации в стране. Это
частично связано с тем, что при прочих равных
условиях они имеют меньше возможностей по привлечению заемного капитала. Однако их преимущество в том, что менеджмент данных компаний
более гибок и быстрее реагирует на изменения во
внешней и внутренней среде.
Прежде чем приступить к оценке влияния структуры капитала на стоимость бизнеса, следует остановиться на теоретических основах, посвященных
данному аспекту. Со времени создания знаменитой
теоремы Модильяни-Миллера не прекращаются
споры о том, какое влияние оказывает структура капитала на эффективность деятельности компании. В
работе, которая заложила базисную основу для всех
Структура предприятий Приволжского федерального округа по критерию
«соотношение заемного и собственного капиталов» за 2008 г.
Доля заемного
Соотношение
капитала
заемного
в структуре
и собственного
финансирования, %
капиталов
1
2
0
0
От 0,1 до 20
От 0 до 0,25
От 20,1 до 40
От 0,26 до 0,67
От 40,1 до 60
От 0,68 до 1,5
От 60,1 до 80
От 1,5 до 4,0
От 80,1 до 100
От 4 и выше
–
Итого…
Численность персонала, чел.
От 6
о 20
3
1
15
22
24
34
144
240
От 21
до 50
4
0
30
53
53
80
250
466
Таблица 4
Удельный вес, %
От 51 От 101
От 6
От 21 до От 51 до От 101 до
до 100 до 250 до 20 чел. 50 чел. 100 чел. 250 чел.
5
6
7
8
9
10
0
1
0,42
0,00
0,00
0,04
128
379
6,25
6,44
12,00
13,33
181
540
9,17
11,37
16,96
18,99
165
501
10,00
11,37
15,46
17,62
183
486
14,17
17,17
17,15
17,09
410
936
60,00
53,65
38,43
32,92
1 067
2843
100,0
100,0
100,0
100,0
Структура предприятий Приволжского федерального округа по критерию
«соотношение заемного и собственного капиталов» за 2011 г.
Таблица 5
Доля заемного
Соотношение
Численность персонала, чел.
Удельный вес, %
капитала
заемного
в структуре
и собственного От 6 От 21 – От 51 – От 101 – От 6 до От 21 до От 51 до От 101 до
50
100.
250
20 чел. 50 чел 100 чел. 250 чел.
финансирования, % капиталов (доля) до 20
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
0
0
0
0
0
0
0,00
0,00
0,00
0,00
От 0,1 до 20
От 0 до 0,25
22
25
68
265
9,16
12,71
14,04
9,16
От 20,1 до 40
От 0,26 до 0,67
17
31
86
327
11,36
16,07
17,33
11,36
От 40,1 до 60
От 0,68 до 1,5
12
26
85
304
9,52
15,89
16,11
9,52
От 60,0 до 80
От 1,5 до 4
17
49
90
315
17,95
16,82
16,69
17,95
От 80,1 до 100
От 4 и выше
79
142
206
676
52,01
38,50
35,82
52,01
147
273
535
1 887
100,0
100,0
100,0
100,0
Итого…
32
Региональная экономика:
Экономика и управление
последующих исследований структуры капитала,
авторы показали, что при соблюдении предпосылок
совершенства и эффективности рынка капитала стоимость компании не зависит от выбора источников
ее финансирования; определили несовершенства
мира, которые приводят к падению значимости
структуры капитала для стоимости фирмы.
За последние 50 лет исследования в области
структуры капитала существенно продвинулись
вперед. Появилось несколько успевших стать
классическими теорий, описывающих процесс
формирования структуры капитала и, как следствие,
влияние структуры капитала на эффективность
деятельности компании. К таким теориям можно
отнести: компромиссный подход, концепцию иерархии финансирования, агентскую и сигнальную
теории, современный поведенческий подход [2].
Теория компромисса рассматривает решение
о выборе структуры капитала как попытку уравновесить предельные выгоды от налогового щита
и предельные издержки от снижения финансовой
устойчивости при увеличении уровня долга на один
рубль. Основное достоинство теории компромисса – возможность обосновать с помощью данной
теории наличие оптимального соотношения заемного и собственного капиталов, то есть долговую
нагрузку, при которой стоимость компании будет
максимальной.
Иерархическая теория структуры капитала
является одной из самых влиятельных теорий корпоративного левереджа [4]. По словам С. Майерса,
из-за проблемы неблагоприятного отбора, компании предпочитают внутреннее финансирование
[10]. Когда же внешнее финансирование является
необходимым, компании предпочитают выпускать
долг, нежели проводить эмиссию долевых ценных
бумаг, так как информационные затраты, связанные
с эмиссией долга, ниже, чем затраты, связанные
с эмиссией акций. Компании редко прибегают к
дополнительному выпуску собственного капитала.
Данное утверждение было проверено с помощью
эмпирических свидетельств Шиам-Сандера и
Майерса [12]. Согласно данным исследованиям,
дефицит финансирования соответствует изменению
в корпоративном долге.
Третьим направлением в оценке структуры
капитала является агентская концепция. Общие
выводы агентских концепций заключаются в том,
что рост концентрации собственности и увеличение
уровня долговой нагрузки компании могут несколь-
Региональная экономика:
22 (301) – 2013
ко снижать один вид агентских издержек, одновременно порождая другие. Поэтому оптимальная
структура капитала достигается при минимизации
совокупных агентских издержек. Таким образом,
существует поиск компромисса между увеличением
долговой нагрузки и (или) увеличением концентрации собственности. При этом совокупная стоимость
капитала должна быть минимальной для компании,
а экономический эффект от использования совокупной величины источников финансирования
максимальной [1].
Сигнальная теория предполагает, что выбор
структуры капитала определяют не объективные,
а субъективные факторы, связанные с неравной
обеспеченностью участников рынка информацией о
положении компании на рынке. Например, согласно
модели С. Росса, рынок не знает перспектив компании и ориентируется на величину привлекаемого
заемного капитала в текущий момент [11]. Величина заемного капитала становится сигналом либо
устойчивого финансового положения организации,
либо неустойчивого. В модели сигналом хороших
перспектив развития компании в долгосрочной перспективе является высокий уровень финансового
рычага, т. е. выбор структуры капитала показывает,
как менеджеры оценивают будущие возможности
компании. Увеличение долга свидетельствует, что
компания может нести бремя процентных выплат и
имеет достаточную операционную прибыль (EBIT)
для получения налогового щита. Следовательно, инвесторы воспринимают факт привлечения заемного
капитала как положительный сигнал, что должно
привести к увеличению рыночной стоимости акций и предприятия в целом. В противном случае,
все наоборот. Однако этот сигнал может оказаться
истинным (отражающим истинное положение дел
в компании и перспективы) или ложным.
Концепция, основанная на поведенческих эффектах, предполагает выход за рамки рационального и эффективного мира, созданного традиционной
теорией финансов, признание человека (и экономического агента) ограниченно рациональным и, следовательно, способным совершать ошибки, а также
отказ от жесткого нормативного подхода [9].
Все вышеперечисленные теории оценивают
влияние структуры капитала на стоимость фирмы,
которая ассоциируется с капитализацией бизнеса.
При этом нет четкого и однозначного понимания,
что является капитализацией, и стоит ли выделять
различия, за счет каких факторов она формируется.
33
Экономика и управление
Рыночная капитализация основана на трактовке Р. Коха, который считает, что капитализация –
это рыночная стоимость компании, акции которой котируются на бирже [8]. В данном случае
капитализация рассчитывается как произведение
рыночной цены акции на общее количество акций
компании. Изменение рыночной стоимости акций
корректируется либо за счет изменения добавочного капитала, либо за счет созданных резервов
под обесценение финансовых вложений. В любом
случае капитализация инициируется отдельными
внешними пользователями, являющимися участниками финансового рынка. В свою очередь на фондовый рынок оказывают влияние многочисленные
внешние и внутренние факторы, которые могут
оказывать существенное влияние на изменение
стоимости акций в определенный период времени.
В этом случае, согласно концепции эффективности
рынков, стоимость акции отражает всю имеющуюся
на рынке информацию, как положительную, так и
негативную, связанную с хозяйственной деятельностью организации.
Стоит согласиться с теми аналитиками, которые считают ограниченность применения данного
метода расчета капитализации, так как он применим только для акционерных обществ, акции
которых обращаются и котируются на фондовом
рынке. Однако статистика свидетельствует, что
доля акционерных обществ в общей величине
зарегистрированных предприятий на территории
Российской Федерации достаточно мала. Следовательно, большинство российских предприятий,
имеющих иную организационно-правовую форму
собственности, не могут воспользоваться данным
методом. В то же время данные предприятия также
имеют капитализацию.
Существует и другая проблема. Участники
рынка при оценке фирмы и ее капитализации пытаются учесть не только уже существующие активы
и обязательства, которые нашли свое отражение в
финансовой отчетности компании, но и ее перспективы, которые еще не нашли своего отражения в
балансе, в том числе инвестиционный капитал. Все
участники финансового рынка обладают разным
объемом информации, что может привести к ее
асимметрии и неверным управленческим решениям
инвесторов.
В данной статье был проведен корреляционнорегрессионный анализ, основанный на выборке
предприятий малого бизнеса ПФО за 2011 г. Зачас34
22 (301) – 2013
тую для таких предприятий ограничен доступ на
рынки долгосрочного капитала. Кроме того, малые
предприятия рано или поздно достигают состояния,
когда их дальнейшее развитие требует изменения
в структуре капитала, слияния с другой, более
крупной, компанией, продажи части собственности
или ликвидации (банкротства). Так как количество
предприятий с численностью от 51 до 100 чел. очень
сильно сократилось за анализируемый период (в 2,2
раза), то они и выступили в качестве объекта дальнейшего исследования. Напомним, что эти предприятия не находятся на упрощенном режиме, так
как их выручка от реализации продукции, товаров
и услуг выше минимально установленного размера
для упрощенного режима налогообложения.
Для корреляционно-регрессионного анализа
были выбраны 2008 и 2011 гг. Выбор обусловлен
двумя причинами:
– во-первых, ставка налога на прибыль с
01.01.2009 была снижена на 4 % (с 24 до 20 %);
– во-вторых, экономический кризис, который
преодолевает экономика в настоящее время, также
начался в 2008 г. [5].
В выборку попали 1 067 и 535 предприятий
соответственно анализируемым годам, удовлетворяющие критериям по численности (от 51 до 100
чел.) и выручке (менее 1 млрд руб.). Кроме того, из
выборки были удалены коммерческие организации,
целью деятельности которых является извлечение
прибыли и уставной капитал которых на 100 % находится в муниципальной собственности. Данные
предприятия, как правило, имеют своеобразную
структуру финансирования, отличную от других
коммерческих предприятий. Их финансовый результат чаще всего отрицателен или приближен к
нулевому значению. К таким предприятиям относятся структуры в сфере жилищно-коммунального
хозяйства, благоустройства города (района), комбинаты школьного питания, городские электрические
сети и т. п. В результате в выборке за 2008 г. остался
501 хозяйствующий субъект, а за 2011 г. – 908. Из
них убыточных (прибыль до налогообложения –
отрицательная) – 171 предприятие, или 18,8 %
(2008 г.), и 78 предприятий, или 15,5 % (2011 г.). В
процентном отношении доля убыточных предприятий за рассматриваемый период сократилась на
3,3 %. Это частично связано с улучшением экономической ситуации в стране, а также не исключено,
что снижение ставки по налогу на прибыль оказало
незначительное благоприятное влияние. Согласно
Региональная экономика:
Экономика и управление
22 (301) – 2013
Результаты регрессионного анализа по оценке влияния ставки по налогу
на прибыль на структуру капитала СМБ ПФО в 2008 и 2011 г.
2008
Показатель
Коэффициент
1,566381541
19,16544501
Y-пересечение
tax
2011
t-статистика
0,32670306
0,87539443
Таблица 7
Регрессионная статистика в 2008 и 2011 гг.
Показатель
Множественный R
R2
F
2008
0,167783949
0,028151454
14,4544903
2011
0,02907074
0,000845108
0,766315407
теориям, описанным выше, ставка по налогу на прибыль оказывает влияние на структуру капитала, а в
дальнейшем и на стоимость компании. В этой связи
проверим первую статистическую гипотезу Н0 о
влиянии ставки по налогу на прибыль на структуру
капитала СМБ. Под структурой капитала в работе
для регрессионного анализа используем коэффициент «финансового левериджа», рассчитанного
как отношение заемного капитала к собственному
капиталу (далее – Зк/Ск). Кредиторская задолженность не учитывалась в составе заемных средств.
Результаты регрессии за 2008 г., представленные в
табл. 6 и 7, свидетельствуют, что ставка налога на
прибыль tax хоть и имеет положительное значение
коэффициента, тем не менее не оказывает существенного влияния на структуру капитала. Данный
вывод подтверждает и полученная регрессионная
статистика – множественный R2, критерий Фишера
F, t-статистика. Выдвинутая гипотеза Н0 не подтвердилась для этих организаций в исследуемый
период времени. По результатам за 2011 г. степень
значимости критерия tax на результирующий показатель Зк/Ск является достаточно существенной,
о чем свидетельствуют показатель t-статистика и
критерий Фишера F, но R2 остается на очень низком уровне (табл. 7). Следовательно, на структуру
капитала СМБ оказывают влияние и иные факторы. Так как критерий Фишера намного превышает
критическое значение (3,84), то регрессию в целом
можно признать значимой, гипотеза о наличии связи между tax и Зк/Ск подтвердилась, эластичность
составляет – 0,613, т. е. при увеличении tax на 1 %
коэффициент Зк/Ск снизится на 0,613 %.
Слабая связь между анализируемыми критериями частично может быть связана с особенностями
Региональная экономика:
Таблица 6
Коэффициент
0,356697909
–0,80250207
t-статистика
9,195481523
–3,80190614
налогового учета в Российской Федерации. Согласно ст. 269 Налогового кодекса РФ, у организаций
есть два альтернативных способа признания расходов в целях налогообложения по заемным ресурсам. Первый из них предполагает, что проценты по
долговым обязательствам в полном объеме могут
быть признанными, если соблюдается принцип
сопоставимости долговых обязательств и отклонение от среднего уровня процентов по аналогичным
обязательствам не превышает 20 %. Под долговыми
обязательствами, выданными на сопоставимых условиях, подразумеваются долговые обязательства,
выданные в той же валюте на те же сроки в сопоставимых объемах под аналогичное обеспечение.
На практике документально подтвердить принцип
сопоставимости практически невозможно, так как
коммерческие банки не разглашают в свободном
доступе кредитной политики, а именно процентных
ставок для юридических лиц. Это оправдано, так как
банками используется индивидуальный подход для
каждого юридического лица. В этой связи наиболее
распространенным остается только второй способ
признания процентов по долговым обязательствам,
который основан на учете ставки рефинансирования
Центрального банка РФ (далее – ЦБ РФ). Предельная величина процентов, признаваемых в качестве
расходов, с 01.01.2011 по 31.12.2013 включительно,
равна ставке процента, установленной соглашением
сторон, но не превышающей:
– ставки рефинансирования ЦБ РФ, увеличенной в 1,8 раза при оформлении долгового обязательства, в руб.;
– произведения ставки рефинансирования ЦБ
РФ на коэффициент 0,8 по долговым обязательствам
в иностранной валюте [5].
Из этого следует, что хозяйствующие субъекты
не имеют возможности в целях налогообложения
признать все начисленные и оплаченные проценты
по кредитам в расходах. В результате, все дорогостоящие объекты приобретаются с использованием
лизинговых схем, и, как следствие, в сроках баланса
не отражаются ни долгосрочные, ни краткосрочные
35
Экономика и управление
кредиты (займы), а коэффициент отношения заемного капитала к собственному капиталу не отражает
реальной действительности.
Остановимся на оценке влияния структуры
капитала на стоимость фирмы. Так как данные
организации, как правило, не котируются на рынке
ценных бумаг, не имеют рыночной стоимости акций
(облигаций), то рассчитать средневзвешенную стоимость капитала не представляется возможным. В
этой связи в качестве показателя стоимости будем
рассматривать балансовую величину чистых активов (ЧА). Из многочисленных критериев и показателей была отобрана совокупность факторов, которые
так или иначе связаны с характеристикой структуры
капитала организации и способны оказать влияние
на совокупную величину чистых активов. В качестве таких факторов были отобраны:
– чистая прибыль (ЧП);
– краткосрочные обязательства (Коб);
– долгосрочные обязательства (Доб);
– период оборачиваемости кредиторской задолженности (По. к. з);
– коэффициент обеспеченности собственными
оборотными средствами (Ко. с. с);
– отношение заемного капитала к собственному
капиталу (Зк/Ск).
На основе полученных результатов шестифакторной модели было выявлено, что показатели По.
, Ко. с. с, Зк/Ск не являются существенными. В этой
к. з
связи в модели осталось только три фактора (ЧП,
Коб, Доб), у которых t-статистика и критерий Фишера
оказались значимыми. Результаты регрессионной
статистики представлены в табл. 8.
Полученные знаки у коэффициентов Коб и Доб не
противоречат сущности и методике расчета чистых
активов организации: чем больше краткосрочных
обязательств, тем ниже величина чистых активов.
И коэффициент эластичности подтверждает, что
при увеличении Коб на 1 %, совокупная величина ЧА
уменьшится на 0,0065 % в 2008 г. и на 0,6067 % – в
2011 г. Аналогичные выводы и по критерию Доб, но с
противоположным знаком. Следовательно, влияние
величины краткосрочных и долгосрочных обязательств оказывает более сильное влияние в 2011 г.
Интересная ситуация случилась с критерием
ЧП. В 2008 г. положительный знак перед коэффициентом свидетельствует, что при увеличении
чистой прибыли на 1 % чистые активы вырастут на
0,2898 %. Совершенно противоположная ситуация
наблюдается по регрессионной статистике в 2011 г.
36
22 (301) – 2013
Таблица 8
Результаты регрессионной статистики
по оценке влияния совокупности факторов
на совокупную величину чистых активов
в 2008 и 2011 гг.
Показатель
Множественный R
R2
F
Наблюдения
Коэффициенты:
– Пересечение
– ЧП
– Коб
– Доб
Эластичность:
– ЧП
– Коб
– Доб
2008
0,593389463
0,352111055
163,7669522
908
2011
0,902834981
0,815111002
730,3664592
501
17 972,6169
2,375503047
–0,003055022
0,179424852
0,2998
93 184,5193
–4,182932372
–0,894449325
3,308079548
–0,1097
–0,0065
0,1553
–0,6067
1,2342
При увеличении чистой прибыли на 1 %, совокупная
величина чистых активов сократится на 0,1097 %,
что противоречит логике. При росте чистой прибыли должен увеличиваться собственный капитал, и,
как следствие, должны увеличиваться чистые активы организации. Но такая прямая связь существует
только тогда, когда чистая прибыль полностью соответствует нераспределенной прибыли, т. е. не выплачиваются дивиденды, нет расходов, покрываемых
за счет чистой прибыли, не формируются резервы.
В 2011 г. наблюдается противоположная ситуация.
Это может быть по нескольким причинам:
– во-первых, увеличился состав расходов, которые организации несут исключительно за счет чистой прибыли. К ним можно отнести: проценты по
долговым обязательствам, которые превышают нормы. В этот период значительно выросли отчисления
за негативное воздействие на окружающую среду,
расходы по созданию нормальных условий труда,
которые достаточно трудно сделать экономически
обоснованными в целях налогообложения, другие
нормируемые в целях налогового учета расходы;
– во-вторых, происходит трансформация
собственного капитала в заемный. Эта практика
достаточно широко используется субъектами малого
и среднего бизнеса. Выглядит это следующим образом: по итогам финансового года организации начисляют и выплачивают дивиденды собственникам,
заплатив при этом налог на доходы физических лиц
по ставке 9, а не 13 %. Когда требуются денежные
средства организации, то они предоставляются собс-
Региональная экономика:
Экономика и управление
твенниками, но на условиях беспроцентного займа
или кредита. Начисленные проценты будут занижать
тем самым налог на прибыль организации. Такая
схема позволяет работать с минимальной величиной собственного капитала, большим «финансовым
рычагом», что облегчает процедуру банкротства
(ликвидации) и вывода денег из компании.
В данной работе с помощью регрессионного анализа мы выявили, что ставка по налогу на прибыль
не оказывает существенного влияния на структуру
капитала. В свою очередь структура капитала оказывает влияние на величину чистых активов и это
влияние более очевидно в 2011 г. При этом большая
эффективность использования краткосрочных и долгосрочных обязательств наблюдается также в 2011 г.,
о чем свидетельствуют показатели эластичности.
Однако СМБ эффективно управляют соотношением
между собственными и заемными источниками финансирования, как в целях налоговой оптимизации,
так и в целях своевременного быстрого закрытия
организации без существенных потерь для собственников. Чем меньше собственный капитал, тем
меньше обязательств. Данный факт подтверждается
и представленным анализом структуры и динамики
субъектов малого и среднего бизнеса Приволжского федерального округа в период 2008–2011 гг.
Количество хозяйствующих субъектов в данной
группе сократилось более чем в 2 раза. Однако это
не противоречит цели финансового менеджмента:
коммерческая организация существует для увеличения благосостояния собственника.
Список литературы
1. Ван Хорн Дж. К., Вахович Дж. М. Основы
финансового менеджмента / пер. с англ. М.: Изд.
дом «Вильямс». 2008.
Региональная экономика:
22 (301) – 2013
2. Дроченко О. Финансовая структура: первый
шаг к бюджетированию // Финансовый директор.
2002. № 6.
3. Ивашковская И. В. Капитализация: крах или
второе рождение? М.: Международный университет
в Москве. 2009.
4. Луценко С. И. Эмпирический подход к иерархической теории структуры капитала // Корпоративные финансы. 2008. № 3. С. 51–55.
5.О развитии малого и среднего предпринимательства в Российской Федерации: Федеральный
закон от 24.07.2007 № 209-ФЗ: принят Государственной Думой РФ 06.07.2007.
6.Налоговый кодекс РФ, часть вторая: Федеральный закон от 5.08.2000 № 117-ФЗ: принят
Государственной Думой РФ 19.07.2000.
7. Рудык Н. Б. Структура капитала корпораций: теория и практика. М.: Дело, 2004.
8. Советский энциклопедический словарь. М.:
Советская энциклопедия, 1985.
9. Солодухина А. В. Репин Д. В. В поисках
решения загадки структуры капитала: поведенческий подход // Корпоративные финансы. 2008. № 1.
С. 103–118.
10.Myers S. The capital structure puzzle // Journal
of Finance. 1984. № 39. P. 575–592.
11.Ross S. The determination of financial structure:
the incentive signaling approach // The Bell Journal of
Economics. 1977. № 8. С. 23–40.
12.Shyam-Sunder L., Myers S. C. Testing static
tradeoff against pecking order models of capital
structure // Journal of Financial Economics. 1999.
№ 51. P. 219–244.
13.FIRA PRO: официальная база данных предприятий России и Москвы. URL: http://www. fira.
ru/site/products/pro. html.
37