Современные модификации стоимостной модели управления
advertisement
Теплова Т.В. Вестник МГУ 2004 №1 1 Вестник Московского Ун-та Сер 6 Экономика 2004 №1 Теплова Т.В. Современные модификации стоимостной модели управления компанией Развитие финансового и фондового рынков, глобализация экономики, усиление позиций профессиональных менеджеров изменили взгляд на управление компанией. Ранее существовавшие направления анализа результатов деятельности, постановки учета, управления денежными потоками компании, методы обоснования инвестиционных проектов меняют свое содержание. Цель работы – показать новые процессы на рынке и изменившееся содержание моделей оценки и управления компанией, акцентировать внимание на изменениях в образовательных дисциплинах в области финансов, проанализировать современные корректировки стоимостной модели управления. Финансовый подход к управлению компанией и стоимостная модель управления В направлении финансы, выделившемуся из общеэкономического блока в начале 20 века, до 50-х годов общепризнанным был учетный, или бухгалтерский подход к финансовому управлению компанией. Для принятия инвестиционных, бюджетирования бухгалтерском финансовых достаточно учете. Для было решений, анализа, информации, внутренних или планирования, аккумулированной управленческих в решений стандартная отчетность дополнялась не афишируемой, закрытой информацией, что через управленческий учет и финансовое прогнозирование позволяло компаниям принимать адекватные решения. Вопросы нормирования и контроля решались через анализ динамики в прошлом. Однако с 50-х годов ситуация изменилась. Понимание выгод иного - финансового взгляда на компанию пришло с изменениями внутри компании и с изменением внешней среды. Смена технологий и продуктов, осознание многовариантности хода событий и возможностей менеджеров влиять на них независимо (или благодаря) от роста инструментов снижения риска (при наличии рынка страховых услуг, информационной открытости), невозможность оперативного реагирования без профессиональных знаний, бурное развитие финансового рынка – все это повлияло на изменение концепции управления. Изменения операционной деятельности, связанные с ускоренным ростом новых технологий, быстрыми изменениями ассортимента продукции, услуг, средств передачи информации и коммуникационными связями с контрагентами, выходом на мировые рынки Теплова Т.В. Вестник МГУ 2004 №1 привели к постоянной потребности в 2 инвестициях, не покрываемой внутренними источниками. В связи с этим изменилась роль наемных работников-менеджеров, что потребовало поиска новых стимулирующих механизмов, не привязанных к бухгалтерским результатам деятельности. Финансовый менеджмент, как научное направление и как область практической работы стал неотделим от финансового рынка. К середине 50-х годов возник и занял сильные позиции рынок капитала. Не случайно именно на эти годы приходится начало появления научных работ по портфельному инвестированию. Спрос на привлечение значительных денежных средств со стороны компаний и растущие возможности «торговли» деньгами на финансовом рынке привели к пониманию важности инвестиционного взгляда на компанию со стороны инвесторов. Собственник компании стал восприниматься именно как рыночный инвестор: он не привязан к компании моральными обязательствами, его решения принимаются не на принципах душевного расположения. Превалировать начинает принцип рациональности, т.е. оценка по достаточности получаемого дохода (немедленно в денежной форме или потенциального в будущем) с точки зрения риска на вложенные деньги. Само понятие платности денег по собственному капиталу компании: термин «стоимость капитала» или затраты на капитал (cost of capital) появилось в 50-е годы (в двух книгах Джоела Дина 1951 г).2 Даже не выходя на финансовый рынок (не котируя ценные бумаги, не привлекая займы) финансовые менеджеры вынуждены учитывать рыночные альтернативы, платность денег. Схема 1. Изменение внутренних и внешних условий функционирования компании и переход от учетного взгляда на компанию к финансовому внутренние потребности компаний: 1) «гонка за временем» с высокой потребностью в инвестициях, 2) необходимость поиска баланса интересов между собственником и наемным менеджером. Учетная или бухгалтерская модель управления компанией (превалировавшая до 50-х годов) Финансовый подход к управлению компанией и Стоимостная модель управления (VBM) внешние факторы: возможности привлечения денег в компании через финансовый рынок Все большую роль в стратегических решениях менеджмента компании стал играть финансовый или инвестиционный, стоимостной взгляд на компанию, как на объект потенциального вложения денег инвесторами на рынке. Причем инвесторы (владельцы собственного и заемного капитала) предъявляют определенные требования к компании в терминах отдачи на 2 Joel Dean “Capital Budgeting”, “Managerial Economics” 1951 Теплова Т.В. Вестник МГУ 2004 №1 3 вложенные средства – требуемую доходность, а менеджеры компании принимают решения с учетом необходимости генерировать отдачу не менее требуемой. Эта требуемая доходность, как альтернативная доходность инвесторов на рынке, для компании воспринимается как барьерная ставка доходности, ниже которой работать не эффективно. Для финансового управления значимым становится понятие стоимости капитала (затрат на капитал). Меняется и значимость качества управления, требования к информационной открытости, к соблюдению "правил игры". С 90-х годов появился спрос на публичную финансовую информацию за рамками бухгалтерского стандарта «затраты-прибыль». Сами компании и их финансовые консультанты стали добавлять к стандартным годовым отчетам, которые фиксируют показатели проделанной работы в прошлом новые данные о будущей динамике компании. В отчетах появился новый раздел, посвященный созданию стоимости (Value Reporting). Предложения консалтинговой компании и аудитора PricewaterhouseCoopers (PwC) по раскрытию информации с учетом новых требований рынка изложены в недавно переведенных на русский язык книгах3. Главным принципом в раскрытии такой информации стало выявление рычагов управления, влияющих на рост стоимости компании, т.е. на ее инвестиционную ценность. Так как на рынке не малую роль играют сигнальные эффекты, не вовремя поданная информация или «черный PR» конкурентов могут нанести значительный урон для положения компании, оперативность коммуникационной работы со всеми заинтересованными группами приобретает особую важность. Стоимостная модель управления в наибольшей степени отвечает изменившемуся взгляду на положение компании на рынке. Декларирование максимизации стоимости как цели деятельности и построение системы оценки результатов на основе стоимости, выстраивание по этому интегрированному 3 Экклз Р.Дж., Герц Р.Х., Киган Э.М.,Филлипс Д.М.Х. Революция в корпоративной отчетности: как разговаривать с рынком капитала на языке стоимости, а не прибыли. М.: Олимп-бизнес, 2002. Ди Пиаза С., Экклз Р. Будущее корпоративной отчетности. Как вернуть доверие общества. М., Альбина Паблишер, 2003 Теплова Т.В. Вестник МГУ 2004 №1 4 показателю рычагов управления (функций и инструментов, часто называемых драйверами (drivers)) носит название стоимостной концепции управления компанией и инвестиционными проектами (value based management VBM4). Стоимость компании (фундаментальная рыночная оценка компании) выступает в VBM как денежный индикатор будущих возможностей роста, т.е. интегрирует в сегодняшних деньгах инвестиционную привлекательность проводимой политики как по коммерческой деятельности, так и по инвестиционной и финансовой. Новым требованиям рынка потребовались новые знания, появились новые научные направления, нацеленные на реализацию финансового подхода к оценке и управлению. Учетный подход продолжает сохранять свою значимость, но в ряде случаев начинает играть второстепенную роль (берет на себя функции контроля и обоснования тактических решений, связанных с управлением издержками). Сохраняющиеся в образовательном процессе дисциплины общего направления "Финансовая деятельность компаний" и новые направления с учетом финансового взгляда показаны в таблице1. Таблица 1 Научные направления, возникающие из различных подходов к финансовой деятельности компаний Финансовый подход (примыкающий к Учетный (бухгалтерский) подход дисциплинам анализа рынка капитала (тесно связанный с бухгалтерским и требующий понимания фондового учетом и стандартами отчетности) рынка, денежного обращения) Финансовый анализ, финансовый бенчмаркинг Финансовый менеджмент* и Стратегический управленческий учет Корпоративные финансы Фундаментальный анализ Оценка бизнеса доходным методом или на базе рыночных мультипликаторов, опционные методы оценки Налоговое планирование и налоговая оптимизация Стоимостное управление компанией по рычагам создания стоимости 4 Финансовый учет Анализ финансовой отчетности Традиционный управленческий учет Налоговый учет Оценка бизнеса затратным методом Анализ хозяйственной деятельности Скоринг и прогнозирование банкротства J. Martin, J. William Petty. Value Based Management. The Corporate Response to the Shareholder Revolution. Harvard Business School Press. 2000. Теплова Т.В. Вестник МГУ 2004 №1 5 * В европейских университетских программах обучения до сих пор внимание акцентируется на учетный взгляд на компанию.(см Бернар Коласс Управление финансовой деятельностью предприятия, М. Финансы, ЮНИТИ, 1997). Например, в программах на получение диплома Технического университета (DUT) Франции темы «Управление финансовой деятельностью» представляет собой раздел курса Методика бухгалтерского учета и составления бюджета. На американском рынке капитала стоимостная концепция является широко распространенной на практике и единственно принимаемой в научной литературе5. Максимизация акционерной стоимости или стоимости всей компании стали декларироваться не только в отчетах и декларациях компаний, но и в большинстве учебников. Термин «создание стоимости» (value creation) стал центральным пунктом написания многих научных работ и построения деятельности финансовых консультантов. Корректировка учетных показателей работы компании Ревизия старых принципов управления и переход к показателю стоимость или добавочная стоимость потребовали 1)пересмотра стандартных отчетных показателей «затраты-прибыль» - активов, на которых работает компания, прибыли, денежного потока, изменения управленческого учета и контроля (не только по продуктам, а по направлениям деятельности), 2) повышения значимости прогнозной работы как по компании, так и по внешнему окружению, 3) разработки методов увязки риска инвестирования с требуемой доходностью и со стоимостью капитала компании, как показателей альтернативной доходности инвесторов. В финансовом анализе внимание акцентируется на рыночной оценке бизнеса, следовательно, на той величине привлекаемых источников (оцененных в текущий момент времени), которые 1) позволят продолжать функционировать компании дальше и на 2) дороговизне этих источников. Подходить с формальных временных позиций к понятию капитал как это делается в учетном подходе (больше года – капитал, меньше года – деньги) уже не достаточно. Важен не формальный критерий разнесения средств по срокам, а требуемая Ю.Бригхем и Л.Гапенски Финансовый менеджмент (полный курс в двух томах), “Экономическая школа”, С-Пб, 1997, Р.Брейли, С. Майерс Принципы корпоративных финансов. –М.: «Олимп-бизнес», 2003 Коуплэнд Т. и др. Стоимость компании: измерение и управление. М. Олимпбизнес. 1999 5 Теплова Т.В. Вестник МГУ 2004 №1 величина инвестиций для 6 функционирования компании, поддержания конкурентных преимуществ. Таблица 2 Необходимые корректировки стандартной отчетности для отражения возможностей дальнейшего функционирования Элементы отчетности, учетная (затратная) стоимостная модель требующие модель корректировки Пассивы как сумма Долгосрочные Инвестированный собственного капитала и источники капитал как отражение обязательств финансирования как потребности в платных (долгосрочных и сумма собственного деньгах для краткосрочных) капитала и долгосрочных продолжения обязательств по балансу деятельности (включая краткосрочные и долгосрочные займы и в ряде случаев кредиторскую задолженность) Прибыль Выделение Отражение платности не «качественной только по операционной прибыли»*, деятельности, не только корректировка на по заемному капиталу, инфляцию но и по собственному: показатель экономической прибыли Совокупный денежный Акцент на анализ Свободный денежный поток операционного поток (FCF) как общая денежного потока и сумма денежных потребностей в средств, доступная для инвестициях на распределения между поддержание и развитие собственниками и бизнеса кредиторами после решения вопросов по необходимым инвестициям. Дисконтированный FCF При финансовом взгляде на компанию к инвестированному капиталу относятся все платные средства вне зависимости от срочности их привлечения. Более того, величина инвестированного (или задействованного) капитала может быть еще больше, если фактически для продолжения деятельности компания систематически использует источники спонтанного финансирования (просроченную кредиторскую задолженность, задолженность по налогам, Теплова Т.В. Вестник МГУ 2004 №1 7 заработной плате), что актуально на развивающихся рынках с высокой платностью заемного финансирования. Прибыль в стоимостной модели должна быть скорректирована на учет: 1) «живых денег», т.е. денег поступивших фактически и доступных потенциально для потребления, которые без ущерба для бизнеса могут быть выведены из компании. Это фактор оценки ликвидности результатов. 2) риска получения денежных потоков, 3) альтернативного финансовом использования рынке и капитала упускаемой выгоды собственника от вложения на в рассматриваемый вариант. В финансовом подходе возникает специфическое понятие экономической прибыли в противовес бухгалтерской прибыли. Экономическая прибыль трактуется как добавочный результат, получаемый собственником компании над той величиной, которую он мог бы получить, рационально задействуя альтернативные варианты. В отличие от учетного подхода к прибыли нулевая экономическая прибыль (а не только положительная) должна рассматриваться как признак благополучия. Положительная экономическая прибыль – индикатор наличия конкурентных преимуществ, т.е. создания стоимости. Финансовый взгляд на денежные потоки компании не может удовлетвориться анализом совокупного денежного потока за период (который входит в стандартную финансовую отчетность), т.к. фактически эта величина показывает разницу между остатками денежных средств на определенные моменты времени (денежные средства и их эквиваленты на конец периода минус величина на начало периода). Такое представление гасит важные характеристики развития компании с точки зрения собственников (не связана ли показываемая низкая величина денежного потока с принятием решений о выплате дивидендов в данный момент времени, с наступлением срока погашения займов, с новыми инвестиционными проектами, с финансовыми вложениями в другие компании). Большая величина совокупного денежного потока может быть порождена продажей активов, хотя отсутствие этих активов может значительно снизить конкурентные преимущества компании. Теплова Т.В. Вестник МГУ 2004 №1 8 С другой стороны, рассмотрение потока только от основной (текущей или операционной) деятельности также не достаточно, так как для сохранения бизнеса, возможно, требуется инвестирование в основные фонды и в оборотный капитал (в дебиторскую задолженность и в запасы). Выход финансовый подход видит в введении в анализ показателя свободного денежного потока компании (free cash flow FCF), который показывает то количество денежных средств в фиксированный период времени, которое необходимо компании для сохранения бизнеса. С другой стороны, FCF может трактоваться как денежный поток, который безболезненно может быть выведен из бизнеса. Понятие свободного денежного потока является фундаментальным в стоимостной модели управления, построенной по методу DCF. В нем подчеркивается значимость продолжения деятельности, необходимость для продолжения и развития бизнеса осуществления инвестиций в определенные моменты времени. Одни компании нуждаются в крупных инвестициях для поддержания деятельности немедленно, для других эта необходимость возникнет через ряд лет. Компании, где немедленные инвестиции требуются в ближайшее время, будут менее привлекательны для инвесторов, чем компании с небольшой текущей потребностью в замене и модернизации оборудования. При прочих равных параметрах стоимость этих компаний будет ниже. В некоторых случаях для принятия инвестиционных решений более корректно использовать показатель капитального денежного потока (Capital Cash Flow:CCF 9 ), который в отличие от свободного денежного потока отражает выгоды налогообложения, связанные с привлечением заемных средств (эффект налогового щита). Еще один важный в финансовом подходе показатель - дисконтированный свободный денежный поток, который отражает оценку будущих свободных денежных потоков на текущий момент времени. Ставка дисконта k должна соответствовать выбираемому методу расчета денежного потока (номинальный или реальный, с учетом налоговых выгод или без, денежный поток на всех владельцев капитала (FCFF) или только на владельцев собственного(FCFE)). Корректировка отчетных и плановых показателей (введение понятий инвестированный капитал, свободный денежный поток, стоимость капитала) диктует изменения и в постановке планово-бюджетной работы. Наряду с Теплова Т.В. Вестник МГУ 2004 №1 9 центрами затрат, доходов, прибыли в VBM появляются центры стоимости. Эти центры концентрируют направления деятельности, по которым имеет место создание стоимости. Центры затрат и центры прибыли, входящие в структуру центра стоимости выполняют узкоспециализированные функции. Таким образом, внимание акцентируется на стратегических задачах развития компании, когда инвестирование и финансирование разрабатываются под стратегию. Метод дисконтированного денежного потока в оценке компании и построении рычагов управления Превалирующим методом, реализующим финансовый взгляд на компанию и стоимостную модель управления стал к 80-м годам 20 века метод дисконтированного денежного потока (DCF method). Схема 2 Общепризнанный путь реализации финансового подхода к управлению компанией: финансовый взгляд на компанию (учет рыночных альтернатив инвестора, гибкости менеджмента, конкурентных преимуществ, ликвидности деятельности стоимостная модель управления: цель и критерий – V (Value of firm) Идея метода: V = f(FCF, WACC). метод дисконтированного денежного потока (DCF) или в оценке акций метод дисконтирования дивидендов (DDM) Инвестиционные, финансовые и операционные (или коммерческие) решения компании в рамках этого метода проверялись на эффективность по росту оценки компании (V), найденной методом DCF. Схема 3 демонстрирует эту идею. Планируемые изменения часто трактуются в терминах инвестиционного проекта. При наличии такой возможности решение принимается по требованию положительного чистого эффекта по проекту (NPV проекта). NPV проекта рассчитывается как дисконтированный приростной денежный поток за вычетом инвестиционных затрат (чистый эффект проекта как реализация метода DCF = PV – Инвестиции в проект = NPV проекта). V после изменений = V до изменений + NPV проекта изменений, решение принимается при NPV >0 Теплова Т.В. Вестник МГУ 2004 №1 10 Однако, к 80-м годам пришло осознание претензий к методу DCF как по оценке, так и по управлению. Кратко рассмотрим масштаб применимости метода и выявившиеся проблемы. В 1998 году агентство LIMA 6 организовало проведение научных исследований по проблемам применения концепции VBM в Великобритании и других европейских странах. Одной из целей исследования было выявление точки зрения менеджеров компаний, использующих VBM, на преимущества и недостатки изменения декларируемых целей и критериев оценки деятельности. Рассматривались 36 крупных британских компаний, акции которых котировались на бирже (из них 16 компаний декларировали использование VBM), а также компании других стран. Исследование показало неоднородность понимания концепции VBM. 1) Для ряда компаний использование VBM ограничивалось оценкой эффективности стратегических решений по критерию NPV (оценка поглощений и инвестиционных проектов). 2) Некоторые компании трактовали применение VBM в качестве дополнительного инструмента постановки целей и оценки деятельности либо по всей компании (акцент на рыночную капитализацию), либо для отдельных подразделений. 3) Компании использовали различные модели реализации VBM, по всем подразумевалось достижение результата в виде роста стоимости компании, но посредством разных показателей-рычагов. 4) Использование VBM неравномерно среди европейских компаний. В Германии, Ирландии, Швейцарии, Австрии 75% крупнейших компаний применяли в своей практике VBM, в то время как в Британии 65%, во Франции – 50%, Италии –40%, а в Норвегии и Швеции лишь треть. Наиболее массовым было применение VBM среди компаний интернеттехнологий и коммуникаций. Наша цель работы – показать применяемые модификации стоимостной модели управления. В общепризнанной трактовке стоимостная оценка компании представляет собой приведенную оценку денежных выгод владельцев капитала т.е. оценка V на текущий момент времени (обозначим этот момент за нулевой t=0) может быть представлена как приведенная оценка свободных денежных потоков (FCF), генерируемых компаний со ставкой дисконта, отражающей 6 Stuart Cooper, David Crowther, Ted Davis, Matt Davies, Return on Investment// Management Accounting.June 2000, Vol 78, Issue 6, p 38-46 Теплова Т.В. Вестник МГУ 2004 №1 11 альтернативные варианты использования капитала инвесторами компании (k). k – стоимость капитала компании, FCF – показатель свободного денежного потока. Оценка = V = сумма (FCF t )/(1+k)t Если для инвестиционных проектов горизонтом рассмотрения и планирования является срок жизни проекта как период сохранения конкурентных преимуществ (по сроку действия основных средств, сроку жизни продукта и т.п.), то для компании срок жизни рассматривается как бесконечность. Часто указываемая проблема оценки, связанная с необходимостью учета бесконечного временного промежутка упирается в непонимание стоимостной модели управления. Стандартный алгоритм реализации метода DCF при определении стоимости компании рекомендует разбить бесконечный временной промежуток на два отрезка: планируемый отрезок (первый) и заключительный (постпрогнозный) второй временной период. Первый отрезок традиционно определяется по сроку жизни базового проекта или по среднему сроку жизни осуществляемых проектов (в данном случае компания рассматривается как портфель проектов). Иногда горизонт планирования выбирается с учетом возможностей методов отраслевого планирования, разрабатываемых бюджетов капитальных вложений (как правило, не более 10-15 лет, по некоторым отраслям 3- 5 лет). В таком выборе планового и послепланового горизонтов оценки заложен первый подвох. Стоимостная модель управления увязывает этот выбор со стратегическим планированием. Конец планового периода – это временной отрезок выхода на целевые финансовые показатели стратегии компании. Отсюда первый вывод – стратегическое планирование должно строиться по конкурентным преимуществам, прогнозируемые свободные денежные потоки должны в денежной форме отражать работу рычагов создания стоимости. Теплова Т.В. Вестник МГУ 2004 №1 12 Схема 3 Рычаги управления стоимостью, построенные по методу DCF (V фундаментальная стоимость или рыночная расчетная оценка капитала компании) макрофакторы коммерческие решения - рост реализации - рентабельность продаж - оборачиваемость - продуктовый выбор инвестиционные решения (оценка не по проектам, а по стратегическим сценариям развития компании) Стратегия развития компании микрофакторы свободные денежные потоки (FCF) оценка компании (value финансовые решения (финансирование под сценарий стратегии) - структура капитала - распределение дохода - налоговое планирование - условия заимствования of firm) v стоимость капитала k = WACC V = сумма дисконтированных потоков на плановом временном горизонте + приведенная оценка завершающего потока. V = PV (FCF1,……. FCFn) + TV / (1+k)n Оценка равна сумме выгод на двух отрезках времени. PV(FCF1,……. FCFn) = FCF1/ (1+k1)1 + FCF2/(1+k2)2 + ….. + FCFn /(1+kn) n Теплова Т.В. Вестник МГУ 2004 №1 13 Схема 4 Метод DCF в оценке компании FC F3 FC F1 FCFn+1 t=0 t=n момент времени определения заключительной оценки (terminal value TV) прогнозируемый (первый) временной горизонт При отсутствии финансовых заключительный период показателей стратегических целей остаточная или заключительная оценка (TV) имеет определенную долю ошибки, т.к. послеплановые потоки задаются условно. Отраслевые особенности также накладывают отпечаток на степень условности постпрогнозного периода, что демонстрирует схема 5. Стоимость = Приведенная стоимость денежного потока в течении прогнозного периода + Приведенная стоимость денежного потока по завершению прогнозного периода В таком построении стоимости не отражены будущие возможности компании по реализации новых проектов или «переигрыванию» старых. Более корректная оценка стоимости, как будет показано далее, должна включать и оценку «стратегического капитала». Для моделирования заключительного периода часто предполагается равенство потоков FCFn+1= FCFn+2 = FCFn+3= FCF* = базовый свободный денежный поток (это может быть усредненная величина последних потоков планового горизонта или усредненный поток из низких значений планового горизонта при цикличности деятельности). Заключительная оценка определяется по формуле TV = FCF*/ k как приведенная оценка бессрочного аннуитета. Теплова Т.В. Вестник МГУ 2004 №1 14 Схема 5 7 значимости вклада постпрогнозного отрезка времни при прогнозном отрезке в 8 лет. стоимость заключительного периода как доля совокупной стоимости 140 125 120 100 100 81 80 56 60 44 40 19 20 0 0 Табачные изделия -20 Спортивные товары Средства гигиены Высокие технологии -25 -40 Денежный поток в прогнозный период Продленная стоимость Например, в оценке российского авиаперевозчика Аэрофлот вклад заключительного отрезка составляет порядка 60% (прогнозный отрезок принят за 5 лет). Предположение о равенстве потоков заключительного периода (фактическая констатация нестабильности роста) является наиболее простым, но не единственным. В общем виде можно говорить о трех вариантах постпрогнозного моделирования компании: Варианты задания постпрогнозного развития компании в стоимостной модели варианты развития компании на предположетемп оценка TV заключительном периоде ния о росте роста (постпрогнозном) g поддержание деятельности нестабильный g=0 = FCF*/k расширение деятельности стабильный g>0 =FCF* (1+g)/ (k-g) сворачивание деятельности снижение g<0 по ликвидационной стоимости активов При предположении о выходе компании начиная с некоторого момента времени (в наших обозначениях с момента n) на стабильный рост (имеется в виду рост g Коуплэнд Т. и др. Стоимость компании: измерение и управление. М. Олимпбизнес. 1999, стр 300 7 Теплова Т.В. Вестник МГУ 2004 №1 15 не превышающий темп роста валового национального продукта страны) можно ввести в расчеты устойчивый темп роста послеплановых (постпрогнозных) свободных денежных потоков, начиная с базового уровня (например, ежегодный темп роста g, базовый уровень FCF*). Заключительная оценка тогда будет равна TV = FCF* (1+g) / (k-g) по формуле приведения растущего бесконечного аннуитета с постоянным темпом. Практическая реализация концепции стоимости: выводы практиков Поскольку создание стоимости в компании может идти по нескольким направлениям (многие компании характеризуются высокой диверсификацией капитала, стратегия диверсифицированного роста очень популярна для российских компаний), то второй проблемой оценки и управления является выделение центров стоимости. Для каждого центра стоимости следует определиться с конкурентными преимуществами, выявить качественные параметры создания стоимости, перевести качественные показатели в нормативные количественные задания, определяющие работу центров прибыли, затрат. Очень важно увязать мотивационные механизмы для менеджеров с создаваемой в их центрах стоимостью. Подразумевается, что подразделения или направления деятельности не создающие стоимость должны быть ликвидированы (проданы) или перепрофилированы. Но такой подход к оценке стоимости характеризуется статичностью. Активы, находящиеся в портфеле компании могут не создавать денежные потоки сегодня и по формальным критериям не генерировать стоимость, однако развитие рынка может изменить ситуацию, создать конкурентные преимущества. Как отразить этот момент в оценке? Как сохранить действительно ценные активы компании, применяя концепцию VBM? Статичность метода DCF – один из пунктов критики стоимостной оценки компании. Первый момент статичности связан с тем, что метод DCF позволяет получить оценку компании, проекта, фундаментальную оценку финансовых активов (например, акции через дисконтирование дивидендов) на определенный момент времени, но не позволяет проводить текущий мониторинг происходящих изменений. Следовательно, по этому критерию не удается строить мотивационные механизмы для менеджеров (на практике они строятся Теплова Т.В. Вестник МГУ 2004 №1 16 по динамике рыночной капитализации, т.е. по котировкам акций на бирже через программы фондовых опционов). Второй момент, связанный со статичностью метода DCF – невозможность отразить управленческие опционы, т.е. игнорирование возможности менеджеров «переигрывать» ранее принятые решения в связи с изменением ситуации на рынке. Это те самые ситуации, когда активы сегодня не создающие стоимость, завтра могут оказаться инвестиционно- привлекательными. Еще один важный опцион – расширение ныне принятых проектов, т.е. закладывание в анализ возможностей роста. Другой стороной проблемы статичности является оценка усилий менеджера. Фиксируя для менеджера значение оцененного ранее эффекта (например, на реализацию проекта с NPV = 100 тыс. дол.), далее метод DCF не мотивирует его усилия на активное изменение внешних и внутренних факторов. Ситуация на рынке постоянно меняется и возможно, если бы менеджер более активно принимал решения (пересмотрел выбор момента начала инвестирования, изменил варианты финансирования, более гибко подошел к выбору ассортимента и технологии, построил инвестирование поэтапно и т.п.), итоговый вклад проекта в стоимость компании был бы выше. По каким-то компаниям этих возможностей «подстраивания» к рынку больше, по каким-то меньше, но, очевидно, что чем больше возможностей у менеджера принимать активные действия, а не быть пассивным наблюдателей происходящих событий внутри компании, тем выше стоимость такой компании. Управленческая гибкость (возможность адаптации к изменению внешней среды) должна трактоваться как еще одно конкурентное преимущество компании, как специфический нематериальный актив. Капитал, вложенный в этот актив может трактоваться как стратегический капитал. Парадокс – гибкость в данном случае связана с нестабильностью внешних условий, т.е. с факторами риска и риск становится при таком рассмотрении еще одним конкурентным преимуществом. Метод DCF не в состоянии отразить это преимущество. Методы добавленной стоимости в оценке и управлении Начиная с 80-х годов наряду с методом дисконтированных денежных потоков (DCF) широко используются такие модификации стоимостной модели Теплова Т.В. Вестник МГУ 2004 №1 как методы анализа и управления 17 добавленной стоимостью (value added method). Методы добавленной стоимости реализуют идеи экономической прибыли (Economic Profit), вводя при этом собственное видение теоретических проблем и доступности для пользователей. Наиболее популярной является модель экономической добавленной стоимости EVAТМ (Economic Value Added), а также модели SVA (Shareholders Value Added), CFROI (Cash Flow Return of Investment), Ольсена (Edwards-Bell-Ohlson valuation model (EBO)). Преимущества методов добавленной стоимости перед стандартной моделью DCF показаны в таблице 3. Таблица 3 Сопоставление двух методов стоимостной модели управления: DCF и VA важность учета Методы добавленной метод отдельных стоимости дисконтированного элементов денежного потока стоимости учет денежных прогноз только части будущих прогноз всех денежных потоков денежных потоков, тех, что потоков на длительном «добавляют» стоимость промежутке времени возможность тесная связь текущих дает оценку на момент построения показателей и долгосрочных времени, но не позволяет текущих проводить текущий показателей мониторинг стоимости, проведения мониторинга учет ранее учитываются все активы, либо не учитывает прошлую созданных активов чистые активы деятельность Модели DCF игнорируют большую часть информации о стоимости компании, содержащейся в стандартной отчетности. Значительная часть денежных потоков может не укладываться в рамки прогнозного периода и отражаться как продленная стоимость, построенная на определенных предпосылках о динамике денежного потока. При большом удельном весе продленной стоимости, точность оценки уменьшается. Модели добавленной стоимости (EVA, ЕВО) менее подвержены этому эффекту, т.к. значительный вес в оценке имеют реально вложенные в компанию инвестиции – ее чистые активы или весь инвестированный капитал, а прогнозируется только часть денежного потока, которая действительно увеличивает стоимость компании: экономическая прибыль. Метод экономической добавленной стоимости (EVAТМ) Д. Стерна и Б. Стюарта является запатентованной разработкой компании Stern Stuart &Со8. 8 Ehrbar, Al. EVA: The Real Key to Creating Wealth. New York: John Wiley& Sons, 1998, Lehn, Kenneth, and Anil K. Makhija. EVA & MVA as Performance Measures Теплова Т.В. Вестник МГУ 2004 №1 18 EVA рассматривается как текущий финансовый показатель увеличения стоимости, соединяющих стандартную отчетность компании и новые требования финансового взгляда на компанию. Метод EVA утверждает, что для создания (добавления) стоимости в году t должно выполняться соотношение: Доходность инвестированного капитала должна превышать стоимость капитала компании или в условных обозначениях: ROI > WACC. Величина добавления стоимости за период равна EVA = (ROI-WACC)x CE, где СЕ – задействованный (или инвестированный) капитал, не совпадающий с валютой баланса или с долгосрочными источниками финансирования. Ключевая особенность метода – корректировка бухгалтерских показателей отчетности, в том числе капитала. Аналогичная формулировка возникает для инвестиционных решений: создание стоимости (прибавление стоимости) имеет место, если внутренняя норма доходности проекта (IRR) превышает стоимость капитала. (что аналогично тебованию положительного значения NPV инвестиционного проекта метода DCF): Прибыль в показателе EVA IRR > WACC. - экономическая, т.е. учитывает плату за весь используемый капитал, как заемный, так и собственный. Вторая корректировка бухгалтерской прибыли дает «качественную прибыль», т.е. в модели подчеркивается важность отражения «типичности», повторяемости, исключаются спекулятивные эффекты. Третья корректировка связана с подвижками в оценке задействованного капитала (СЕ). (Полученное значение посленалоговой прибыли – EAT). Существует по крайней мере три мнения по поводу числа корректировок стандартной отчетности, которые должны использоваться при расчете EVA. В работе Стьюарта и Беннета (Stewart S., and Signals for Strategic Change.// Strategy & Leadership, May/June 1996, pp. 34-38. O'Byrne, Stephen F. EVA and Market Value // Journal of Applied Corporate Finance, Spring 1996, pp. 116-125. Peterson, Pamela P., and David R. Peterson. "Company Performance and Measures of Value-Added.// in The Research Foundation of the Institute of Chartered Financial Analysts, 1996. Теплова Т.В. Вестник МГУ 2004 №1 19 Bennet G., The Quest for value. The EVA management guide. Harper Business, New York, 1999, p. 489) дается описание 154 корректировок, но из них фактически предлагается использовать 10-12. Другие же исследователи утверждают, что для полноценного использования концепции EVA на предприятии достаточно 5-6 корректировок (www.evanomics.com). Оппоненты метода EVA, занимающиеся продвижением модели СVA, утверждают, что расчет EVA не является более доступным и понятным, так как необходимое число корректировок, которое должно быть использовано на предприятии при расчете EVA (чтобы EVA верно отражала реальное положение дел) должно быть больше 20 9. В стандартном варианте поправки для расчета задействованного капитала включают: • учет всех нематериальных активов, капитализацию НИОКР, затрат по созданию торговой марки, формированию команды менеджеров, • рассмотрение всех платных источников финансирования и в ряде случаев статей «спонтанного финансирования», • капитализацию забалансового лизинга и аренды, • пересчет запасов по методу LIFO в соответствии с методом FIFO, • переучет сомнительных инвестиций с принципа “успешных усилий” на полные издержки (например, капитализация всех затрат по бурению скважин нефтегазовых компаний – успешных и не успешных). Формула для оценки собственного капитала компании методом EVA имеет вид: Фундаментальная оценка собственного капитала = S = EAT /ks + (EAT (rs – ks)/rsks) х (g/ (ks – g)), т.е. определяется как сумма выгод по ныне функционирующим активам и выгод новых инвестиций с конкурентными преимуществами, обеспечивающими спред (rs – ks). rs – рентабельность собственного капитала по новым инвестициям: rs = прибыль по методике EVA по новым инвестициям, деленная на инвестированный собственный капитал. g – темп роста, оговоренный ранее. ks – требуемая доходность по собственному капиталу. Таким образом, базовым рычагом управления в модели EVA выступает относительный показатель рентабельности новых инвестиций: по вкладываемому собственному капиталу rs или по всему капиталу - ROI. Этот показатель относительно прост для расчета, но имеется теоретическая проблема Ottoson, E., Weissenrieder, F. 1996. "Cash Value Added – a new method for measuring financial performance" in Gothenburg Studies in Financial Economics. 1996/1. 9 Теплова Т.В. Вестник МГУ 2004 №1 20 его использования в оценке деятельности. Проблема связана со смещенностью оценки относительно действительной нормы доходности (IRR). Если за базу для рассмотрения взять инвестиционный проект, то очевидно, что в начальные годы инвестиции в проект велики по сравнению с приносимым доходом (ROI занижена), в конце периода рассмотрения ситуация получается обратной. Следовательно, ROI показывает недооцененное значение IRR в начале и переоценивает рентабельность в конце. Это несоответствие носит название неправильной периодизации. Практической проблемой этой ситуации является сложность построения мотивационных программ по зарабатываемой доходности и мониторинга реализации проектов. Чаще всего имеет место отраслевое смещение. Так, например, в зрелых отраслях с активами, чья остаточная стоимость мала, ROI завышена по сравнению с действительной доходностью. В растущих новых отраслях, таких как, например телекоммуникационная, биотехнологическая, в компаниях информационных технологий, с большими инвестициями, которые фиксируются в балансе практические по первоначальной стоимости будет иметь место занижение ROI по сравнению с действительной нормой доходности. Ошибки в оценке ROI и, соответственно, EVA могут привести либо к переинвестированию в зрелую отрасль, либо к недоинвестированию в растущую. В исследованиях Де Виллирса (De Villiers,1989)10 показывается взаимосвязь между бухгалтерской и действительной нормой доходности для различных типов активов (дебиторская задолженность, запасы, основные фонды). В другом своем исследовании Де Виллирс ROI (De Villiers, 1997)11 доказывает, что несоответствие между ROI и IRR прямо пропорционально связано с длиной инвестиционного периода (сроками жизни активов). Де Виллирс (1997) предлагает далее модифицировать EVAТМ (вводит называемую скорректированную EVA: AEVA). В AEVA так взамен скорректированной оценке активов и капитала при расчете ROI используется их 10 De Villiers J. 1989. Inflation, asset structure and the discrepancy between accounting and true return// Journal of Business Finance and Accounting. 1989, Volume 16, № 1, Spring, p.493-506 De Villiers J. The distortions in Economic Value Added// Journal of Economics and Business, Volume 49, № 3 May/June 1997, p. 285-300 11 Теплова Т.В. Вестник МГУ 2004 №1 21 текущая рыночная стоимость. Скорректированная добавленная стоимость (Adjusted Economic Value Added) и «улучшенная экономическая добавленная стоимость» (Refined Economic Value Added) – версии EVA. Первая использует текущую рыночную оценку капитала, вторая – рыночную стоимость компании на начало периода. Другим решением проблемы неправильной периодизации является внедрение модифицированного амортизационного графика. На 1998 год концепция EVA была принята почти 300 компаниями в мире12. По публикуемым аналитическим материалам, эти компании показывают более высокую, чем по отрасли экономическую прибыль, у них выше оборачиваемость активов, более высокие показатели рыночной капитализации. Практики отмечают преимущества метода EVA над DCF и NPV в возможности строить текущие оценочные показатели и программы мотивации. Разработчики концепции EVA расширяют границы использования метода и на долгосрочный прогнозный период через показатель MVA. MVA = Приведенная оценка прогнозируемых значений экономической прибыли по годам. Модель управления по доходности денежного потока от инвестиций (Cash Flow Return on Investment) является разработкой Бостонской консалтинговой группы и HOLT Value Associates. CFRОI рассчитывается как долгосрочная отдача на вложенный капитал аналогично внутренней норме доходности на конечном горизонте планирования с учетом остаточной стоимости не самортизированных активов. В исследовании Дж. Додда и Чена (Dodd, J.L.; Chen, Sh. 1996)13 показано, что CFROI лучше объясняет движения цены акций, чем EVA, но отличие не значительно. Кроме того, следует иметь в виду, что стремление найти текущий показатель деятельности с лучшей корреляцией с рыночными ценами акций компании не основная задача финансового анализа, тем более, когда различия в оценках небольшие. Более важной характеристикой текущего показателя эффективности деятельности предприятия является его объяснительная способность создания стоимости для менеджеров компании. 12 Ehrbar, Al. EVA: The Real Key to Creating Wealth. New York: John Wiley& Sons, 1998. Dodd, James L; Chen, Shimin; 1996, "EVA: A new panacea?// Business and Economic Review, Vol 42; Jul-Sep 1996, p.26-28 13 Теплова Т.В. Вестник МГУ 2004 №1 22 В 80-е годы ХХ века появился еще один подход в рамках добавленной стоимости, сокращенно называемый SVA (shareholder's value added) как метод анализа добавленной стоимости (оценки) собственного капитала. Этот метод построения рычагов управления по стоимостной модели базируется на работе Альфреда Раппапорта14. На российском рынке концепция представлена в работе К. Уолша15 и в работах специалистов консалтинговой компании МакКинзи. В работе К. Уолша рассмотрение добавленной стоимости упрощено как прирост к балансовой оценке собственного капитала т.е. S0 - значение собственного капитала по стандартной бухгалтерской отчетности, предоставляемой компанией. В классической модели S0 иS* являются фундаментальными (рыночными) оценками капитала. Метод денежной добавленной стоимости (CVA) разработан в Швеции в 1996 году Эриком Оттосоном и Фредериком Вейссенридером16 Так же как и в концепции EVA инвестиции, осуществляемые в компании разделяются на две категории: стратегические и нестратегические. Стратегические инвестиции имеют целью создание новой стоимости (например, расширение деятельности предприятия, создание нового продукта, внедрение новой технологии или в более общем виде – Нестратегические стратегическими реализация инвестиции инвестициями новых конкурентных поддерживают стоимость преимуществ). созданную (фактически речь ранее идет об инвестициях в текущую деятельность компании, например в оборотный капитал). Финансовое управление компанией в данной модели заключается в максимизации разности денежного потока от текущей деятельности компании и денежного потока стратегических инвестиций. Главное положительное отличие данной методики от методики EVA состоит в том, что она основана на Rappaport, Alfred. Creating Shareholder Value: The New Standard for Business Performance. New York: Free Press, 2000. 14 Уолш К. Ключевые показатели менеджмента. Как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость компании. Изд-во Дело М. 2000. 15 Ottoson, E., Weissenrieder, F. 1996. "Cash Value Added – a new method for measuring financial performance// in Gothenburg Studies in Financial Economics. 1996 №1. 16 Теплова Т.В. Вестник МГУ 2004 №1 23 денежных потоках, а следовательно лучше отражает стоимость. С другой стороны, показатель CVA довольно трудоемок в расчетах, а выгода не столь очевидна для пользователей. Выделяя денежные потоки по активам с отсутствием конкурентных преимуществ и потоки роста, фундаментальная оценка собственного капитала (S) определяется как сумма выгод по двум потокам. Инвестиции роста обеспечивают положительный спред (rs – ks). rs – рентабельность собственного капитала по новым инвестициям: rs = прибыль по методике EVA по новым инвестициям, деленная на инвестированный собственный капитал. ks – требуемая доходность по собственному капиталу. rs = g x EAT / (Inv – Dxg) Inv – чистые инвестиции, как разность годовых капитальных вложений и амортизации за год. D xg - прирост заемного капитала за год. Предполагается, что компания поддерживает целевую структуру капитала и рост заимствований соответствует росту прибыли. S = EAT /ks + (EAT (rs – ks)/rsks) х (g/ (ks – g)), т.е. определяется как сумма выгод по ныне функционирующим активам и выгод новых инвестиций, обеспечивающих рост g функционирующих активов и спред доходности (rs – ks). Оценка ныне равна приведенной оценке постеналоговой прибыли EAT (Earning after Tax). g – темп роста выручки и прибыли. Отражение неучтенных конкурентных преимуществ Современные модификации стоимостных моделей пытаются увязать все положительные наработки учетного подхода к оценке деятельности компании и отразить конкурентные преимущества. Еще одной попыткой соединить учетный и финансовый подходы является модель ЕВО. Модель Ольсена (Edwards-BellOhlson valuation model, 1995, ЕВО) вызвала большие дискуссии17 в научном мире. В модели Ольсена стоимость компании выражается через текущую стоимость чистых активов и приведенный к текущему моменту времени денежный поток «сверхдоходов»: превышения прибыли над «нормальной» величиной, оцененной как средняя по отрасли. Сложность прогнозирования будущих денежных потоков по компании упрощается в модели ЕВО 17 Feltham, G.A., J.A.Ohlson, Uncertainty Resolution and the Theory of Depreciation Measurement// Journal of Accounting Research 34 (Autumn 1996): 209-34. Теплова Т.В. Вестник МГУ 2004 №1 24 оценочными параметрами, которые отчетности, т.к. предполагается могут быть получены из стандартной авторегрессионная связь стандартных финансовых показателей. Схема 6 Выделение в модели EBO трех категорий конкурентных преимуществ, влияющих на стоимость компании к о н к у р е н т н ы е конкурентные преимущества компании, которые связаны с отраслевой спецификой, позволяющие зарабатывать доходность на уровне среднеотраслевой и которые находят отражение в имеющихся активах (а значит зафиксированы в отчетности) конкурентные преимущества, которые связаны с отраслевой спецификой, но не нашли отражение в имеющихся активах (бренды, права и т.п.) нашли отражение в среднеотраслевой доходности и рыночной оценке компании п р е и м у щ е с т в а специфические конкурентные преимущества компании (управленческие опционы, бренды, гудвилл, и т.п.), которые позволяют получать «сверхдоходность» Подытоживая рассмотрение современных моделей оценки компании и модификаций VBM можно сформулировать следующие выводы по реализации финансового взгляда на компанию. финансового подхода 1) Различные методы оценки в рамках (сравнительный, капитализации дохода, DCF, мультипликаторный) следует применять не на конечной стадии оценки, вводя веса значимости методов, а по выделенным бизнес-единицам со своими активами, стратегическими инвестициями или выражаясь языком управления стоимостью - по центрам стоимости. При этом важно выделение 1) активов (инвестиций) реализующих ныне существующие конкурентные преимущества (стратегических, создающих стоимость), 2) нестратегических (обеспечивающих поддержание деятельности, пролонгацию ранее принятых проектов), 3) активов с конкурентными преимуществами в виде управленческой гибкости, т.е. связанных со стратегическим капиталом компании и 4) активов, не создающих стоимость. Нестратегические активы могут оцениваться методом Теплова Т.В. Вестник МГУ 2004 №1 25 капитализации прибыли или денежного потока. При применении трансфертных цен в их работе (невозможность корректно оценить прибыль) возможно применение реализуемые мультипликаторных стратегические или активы сравнительных методов. (инвестиции), явно Ныне имеющие конкурентные преимущества могут оцениваться методом DCF. Некоторые активы могут не создавать стоимость при статичном рассмотрении (NPV <0, экономическая прибыль отрицательна), но иметь управленческую гибкость. Специфические конкурентные преимущества, связанные с управленческой гибкостью (наличие специфических прав, лицензий, возможность менять объемы производства, ассортимент, технологии при изменении факторов внешней среды) должны найти отражение в оценке, например, опционными методами. Активы, не имеющие конкурентных преимуществ, могут оцениваться затратным методом (ликвидационная оценка). 2) Системы показателей оценки текущей (операционной) деятельности, управленческий учет и контроль должны различаться по центрам стоимости и по уровням управления. Мотивационные механизмы в зависимости от уровней управления могут строиться как по рыночным ценам акций (программы фондовых опционов), так и по экономической прибыли4. 3) Коммуникация с инвесторами и другими заинтересованными группами должна меняться в сторону раскрытия стратегических планов и задач, фактически используемых активов (на принципах аренды, лизинга) и фактически понесенных затрат (затраты не успешных усилий). Часто подобные советы наталкиваются на боязнь раскрыть коммерческую тайну. Однако современная философия бизнеса меняет понимание открытости информации. Важной частью финансовой работы становится бенчмаркинг. Пример качественного раскрытия информации по компании Novartis можно найти на сайте http://www.novartis.com/downloads_new/investors/ar_2003_e.pdf (стр. 111 отчета - Value Added Statement). Там же показан еще один стоимостной текущий показатель – NVA (Net Value Added). 4) Содержание образовательных дисциплин по финансам предприятий должно тесно переплетаться с изучением закономерностей и прогнозом движения финансового и фондового рынков, выходить за рамки анализа и прогноза стандартной финансовой отчетности. Программы повышения квалификации Теплова Т.В. Вестник МГУ 2004 №1 и бизнес-тренинги бюджетированию по должны 26 управленческому строиться по учету, целевым планированию группам управления и стратегических задач направления деятельности. и уровня
