Халикова_диссертация
advertisement
Министерство образования и науки Российской Федерации Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Национальный минерально-сырьевой университет «Горный» На правах рукописи ХАЛИКОВА Дилара Ойратовна СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ НЕФТЕГАЗОДОБЫВАЮЩИХ КОМПАНИЙ Специальность 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами) ДИССЕРТАЦИЯ на соискание ученой степени кандидата экономических наук НАУЧНЫЙ РУКОВОДИТЕЛЬ доктор экономических наук, профессор А.Е. Череповицын Санкт-Петербург – 2014 2 ОГЛАВЛЕНИЕ ВВЕДЕНИЕ……………………………………………………………......…… 1 ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ АНАЛИЗА ПРОЦЕССА СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ……………………………………………………………....... 1.1 Сущность слияний и поглощений. Классификация слияний и их мотивы…………………………………………………………………………... 1.2 Анализ состояния и тенденций развития мирового рынка слияний и поглощений……………………………………………………………………... 1.3 Слияния и поглощения в России: причины, анализ современного состояния и перспективы развития…………………………………………… Выводы по главе 1……………………………………………………………... 2 РАЗРАБОТКА МЕТОДИКИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ НЕФТЕГАЗОДОБЫВАЮЩИХ КОМПАНИЙ НА ОСНОВЕ ОПРЕДЕЛЕНИЯ ПОТЕНЦИАЛЬНОГО СИНЕРГИЧЕСКОГО ЭФФЕКТА. 2.1 Понятие синергии, ее формы и виды синергических эффектов при осуществлении слияний и поглощений компаний………………………… 2.2 Классификация синергических эффектов с учетом специфики нефтегазодобывающих компаний …………………………………………… 2.3 Анализ методов оценки синергических эффектов при слиянии и поглощении компаний ………………………………………………………… 2.4 Разработка алгоритма выбора компании-цели для слияния или поглощения с учетом специфики деятельности нефтегазового бизнеса…… 2.5 Разработка методики определения потенциального синергического эффекта…………………………………..…....................................................... Выводы по главе 2……………………………………………………............... 3 ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ СЛИЯНИЯ НЕФТЕГАЗОДОБЫВАЮЩИХ КОМПАНИЙ НА ПРИМЕРЕ ОАО АНК «БАШНЕФТЬ» И ОАО НК «РУССНЕФТЬ»………………………………………………………….… 3.1 Обоснование выбора компании-цели для сделки слияния с ОАО АНК «Башнефть»……………………………………………………..…. 3.2 Определение потенциального синергического эффекта от слияния ОАО АНК «Башнефть» и ОАО НК «Русснефть»…………………................. Выводы по главе 3……………………………………………………………... С. 3 8 8 25 33 42 46 46 59 61 90 105 114 117 117 132 155 ЗАКЛЮЧЕНИЕ…………………………………………………………….…... 157 СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ…………………………………………………....... 160 3 ВВЕДЕНИЕ С каждым годом мировая тенденция к реструктуризации путем слияний и поглощений становится все более актуальной для российских компаний, особенно для предприятий нефтегазового сектора. Процессы слияния и поглощения происходят тогда, когда заинтересованные стороны видят для себя определенные экономические выгоды. С точки зрения акционеров привлекательность сделок по слиянию и поглощению (сделок M&A) заключается в росте капитализации новой компании, этот рост часто вызван полученным в результате сделки синергическим эффектом. Однако около двух третей слияний и поглощений оказываются в конечном итоге убыточными, поэтому при обоснованную планировании оценку их подобных сделок эффективности, необходимо учитывающую проводить особенности функционирования предприятий нефтегазового сектора. Большинство эффективности существующих сделок M&A, методов основанных на экономической расчете оценки потенциального синергического эффекта от реструктуризации, базируются на определении рыночной цены акций объединяющихся предприятий, и могут применяться лишь для компаний, чьи акции котируются на фондовом рынке. Однако в последние годы в процессы реструктуризации путем слияний и поглощений все активнее вовлекаются компании, не котирующиеся на фондовом рынке, что затрудняет оценку синергического эффекта от интеграции с использованием имеющегося инструментария. Возрастающее число работ в области оценки эффективности сделок по слиянию и поглощению компаний подтверждает актуальность поставленной в диссертационной работе проблемы. Теоретические подходы к анализу и оценке эффективности сделок по слиянию и поглощению представлены в работах таких ученых, как: И.Г. Владимирова, А.Г. Грязнова, Д.А Ендовицкий, Ю.В. Иванов, И.В. Ивашковская, Ю.В. Игнатишин, П.П. Лапшин, А.Д. Радыгин, Н.Б. Рудык, А.Е. Хачатуров, Н.А. Шмелева, Р.М. Энтов, Д. Бишоп, П. Гохан, М. Гулд, 4 А. Дамодаран, Х. Итами, Дж. Киннунен, Т. Колер, Т. Коупленд, Дж. Краг, Э. Кэмпбелл, А. Лажу, Дж. Мурин, Б. Пешеро, Ш.П. Пратт, С. Рид, К.Л. Саммерс, М.Л. Сироуэр, К. Феррис, Ф. Эванс. Данная актуальная тематика в нефтегазовом секторе экономики представлена в работах: И.В. Бурениной, И.Н. Вилкова, Е.М. Дебердиевой, Е.В. Евтушенко, Э.А. Крайновой, В.А. Крюкова, О.В. Ленковой, С.В. Размановой. В ходе изучения работ по данной проблеме была выявлена недостаточная исследованность экономической эффективности сделок по слиянию и поглощению предприятий нефтегазового комплекса. Необходимость анализа и развития методики оценки потенциального синергического эффекта как критерия целесообразности сделок по слиянию и поглощению нефтегазодобывающих компаний определила выбор темы диссертационного исследования. Цель исследования заключается в разработке и обосновании методического подхода и практических рекомендаций к оценке экономической эффективности слияний и поглощений нефтегазовых компаний, позволяющей определить потенциальный синергический эффект и принять управленческое решение по возможной интеграции. Основная научная идея работы: в основе оценки целесообразности проведения сделок по слияниям и поглощениям нефтегазодобывающих компаний должны находиться анализ инвестиционной привлекательности компании-цели и оценка потенциального синергического эффекта от слияния или поглощения, как особого конкурентного преимущества, на основе расчета справедливых стоимостей компаний-участниц как независимых и после объединения. Основные задачи диссертационной работы: 1) изучение теории процесса слияний и поглощений и анализ мирового и российского опыта слияний и поглощений компаний; 2) изучение понятия синергии, ее форм и видов синергических эффектов; 3) анализ существующих методов оценки синергических эффектов в современной экономической литературе; 5 4) усовершенствование классификации основных типов синергических эффектов при осуществлении слияний и поглощений нефтегазодобывающих компаний; 5) разработка алгоритма выбора компании-цели сделки M&A с учетом особенностей деятельности нефтегазового бизнеса; 6) формирование методического подхода к определению потенциального синергического эффекта при слиянии или поглощении нефтегазодобывающих компаний; 7) применение разработанных положений при определении потенциального синергического эффекта от слияния на примере конкретных компаний нефтегазового комплекса. Предметом исследования является экономическая эффективность стратегий слияний и поглощений в нефтегазовом комплексе. Объектом исследования являются нефтегазодобывающие компании. Методология исследования. Теоретической и методологической основой диссертационной работы послужили разработки отечественных и зарубежных ученых в области анализа теории слияния и поглощения и оценки эффективности сделок по слиянию и поглощению компаний. В диссертации использованы данные государственной отчётности и статистических органов, открытые отчётные материалы нефтегазодобывающих компаний ОАО АНК «Башнефть» и ОАО НК «Русснефть». Для решения поставленных задач были использованы методы анализа, синтеза и аналогии для выявления и классификации основных типов синергических эффектов; методы оценки стоимости компании и определения синергического эффекта; экономико-математические методы при разработке методического подхода к определению потенциального синергического эффекта. Защищаемые научные положения: 1. В условиях роста конкуренции между предприятиями нефтегазового комплекса, ухудшения качества запасов и сложности их разработки должны использоваться стратегии развития нефтегазодобывающей компании на основе 6 слияний и поглощений, позволяющие обеспечить синергический эффект, ведущий к повышению инвестиционной привлекательности компании за счет роста ее стоимости. 2. При оценке экономической эффективности осуществления сделки слияния и поглощения целесообразным представляется использование разработанного алгоритма выбора компании-цели сделки, основанного на предварительном анализе инвестиционной привлекательности компаний- кандидатов на слияние или поглощение. 3. Потенциальный синергический эффект при слиянии и поглощении в нефтегазовом комплексе необходимо определять исходя из расчета справедливой стоимости компаний-участниц до и после сделки, премии акционерам компаниицели и затрат на интеграцию. Научная новизна диссертационного исследования заключается в следующем: разработан алгоритм выбора компании-цели для осуществления сделки по слиянию или поглощению, позволяющий выбрать наиболее привлекательную с точки зрения инвестирования компанию и способ осуществления сделки; усовершенствована классификация синергических эффектов для особенностей нефтегазодобывающих компаний с учетом внешних и внутренних факторов, позволяющая спрогнозировать потенциальный синергический эффект на этапе выбора компании-цели; разработана методика оценки экономической эффективности слияний и поглощений нефтегазодобывающих предприятий на основе определения потенциального синергического эффекта как разницы в стоимости компаний до и после объединения за вычетом премии за компанию-цель и расходов на интеграцию; разработана типология компаний для целей слияния и поглощения в зависимости от мотивов сделки. Достоверность и обоснованность рекомендаций, содержащихся научных положений, выводов и в диссертационной работе, подтверждается 7 изучением и использованием анализом значительного достаточного объема объема научной аналитической и литературы, статистической информации по исследуемой проблеме, а также применением современных экономических теорий и методов исследования. Практическая значимость результатов исследования состоит в том, что они создают основу практически-ориентированного инструментария оценки эффективности сделок по слиянию или поглощению нефтегазодобывающих компаний на этапе их планирования. Выводы и предложения работы обладают следующей практической значимостью: выявлены и обоснованы основные направления возникновения синергического эффекта для российских нефтегазодобывающих компаний; разработаны методические рекомендации по выбору компании-цели сделки по слиянию или поглощению в нефтегазовой отрасли; выполнена оценка экономической эффективности процессов реструктуризации посредством слияний и поглощений в нефтегазодобывающих компаниях. Разработанная методика оценки эффективности сделок по слиянию или поглощению может быть использована и внедрена на предприятиях нефтегазового сектора, а также в дисциплинах «Стратегический менеджмент» и «Финансовый менеджмент» ФГБОУ ВПО «Национальный минерально-сырьевой университет «Горный». 8 1 ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ АНАЛИЗА ПРОЦЕССА СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ 1.1 Сущность слияний и поглощений. Классификация слияний и их мотивы Стремление компаний к расширению масштабов своей деятельности обусловлено тем, что в целях выживания в условиях жесткой рыночной конкуренции они должны расти и повышать эффективность использования производственных и финансовых ресурсов [21]. Для этого компании используют различные стратегии развития: от органического роста предприятия, то есть роста за счет внутренних ресурсов, до сделок по слияниям и поглощениям. Использование стратегии органического роста имеет следующие положительные черты: 1) небольшой риск при расширении бизнеса; 2) стратегия базируется на уже накопленных компанией знаниях, опыте и ресурсах; 3) меньшие затраты на осуществление стратегии по сравнению со стратегией слияния и поглощения компаний. Отрицательными сторонами данной стратегии являются следующие: 1) требуется больше времени на достижение результатов осуществления стратегии; 2) меньше возможностей диверсификации бизнеса в новые перспективные сферы деятельности, так как внутри компании отсутствуют необходимые знания и опыт; 3) при диверсификации деятельности требуется длительный период времени на достижение точки безубыточности и получение прибыли на вложенные средства; 9 4) большие затраты времени и финансовых ресурсов на получение таких стратегически важных активов, как результаты НИОКР, ноу-хау, патенты. Аналогично рассмотрим положительные и отрицательные стороны слияний и поглощений как стратегии развития компании. К преимуществам слияний и поглощений относятся: 1) более быстрое достижение стратегических целей; 2) быстрое приобретение необходимых нематериальных активов (за счет так называемого «эффекта безбилетника» [65]; 3) ослабление конкуренции в отрасли; 4) возможность достижения синергического эффекта; 5) быстрое увеличение доли рынка. К недостаткам слияний и поглощений относятся: 1) значительные единовременные финансовые затраты на осуществление стратегии; 2) высокий риск в случае неверного выбора компании-цели слияния или поглощения и неудачного выбора времени осуществления сделки; 3) возможность возникновения непредвиденных сложностей при интеграции компаний в виду различий в организационной культуре (на данную причину приходится 35% неудач при слияниях и поглощениях) [103]. Главным преимуществом слияний и поглощений компаний по сравнению с органическим ростом (посредством накопления капитала) является быстрота осуществления стратегии. Так, самостоятельная разработка и вывод новой продукции, услуги или технологии на рынок может занять около восьми лет, в то время как осуществление слияния или поглощения и последующая интеграция компаний происходит в среднем за два-три года. Также, несмотря на большие затраты при проведении слияний и поглощений, они выгоднее с финансовой точки зрения, чем органический рост, в случае приобретения нематериальных активов, таких как: ноу-хау, торговые марки, патенты, лицензии, бренд, результаты НИОКР [74]. 10 В целях обоснования выбора между стратегией слияний и поглощений и органическим ростом, мы предлагаем использовать следующую схему (рисунок 1). Распространенные, легко копируемые Высокий Стратегия слияний и поглощений Уровень конкурентных преимуществ других компаний в отрасли Продукты и ресурсы компании Крупные производства Стратегия органического роста Размеры других компаний на рынке Низкий Уникальные Небольшие предприятия Высокий Рост отрасли Низкий Рисунок 1 – Рекомендации по применению стратегии слияний и поглощений или стратегии органического роста [109] Исходя из рисунка 1 видно, что выбор между стратегией органического роста и стратегией слияний и поглощений зависит от вида продукции, ресурсов, конкурентных преимуществ и возможностей компаний, а также от характеристик целевой отрасли. Стратегия органического роста выигрышна в том случае, если отрасль находится только на стадии развития, и/или на рынке действуют 11 небольшие компании, производящие диверсифицированные продукты и/или использующие уникальные ресурсы, либо есть возможность интенсивного роста за счет эффективной конкуренции. И, наоборот, для компании, не производящей уникальную продукцию и/или не обладающей уникальными ресурсами, действующей или собирающейся вступить в медленнорастущую отрасль, характеризующуюся высокими входными барьерами, связанными с размером компаний и/или с их конкурентными преимуществами (репутацией, брендом, используемой технологией), предпочтительней будет использовать стратегию слияний и поглощений в целях роста и развития или выхода на новые рынки [109]. Это, а также ограниченность запасов углеводородного сырья и все увеличивающаяся капиталоемкость его добычи, объясняет, почему большинство компаний нефтегазовой отрасли, характеризующейся однородной продукцией, низкими темпами роста отрасли и крупномасштабным производством, предпочитают именно стратегию слияний и поглощений другим способам повышения эффективности деятельности и, как следствие, конкурентоспособности на рынке [13, 22]. В настоящее время в экономической литературе не существует однозначного определения термина «слияния и поглощения». Этот термин начал использоваться в российской экономической практике относительно недавно и является не вполне корректным переводом английского термина «mergers and acquisitions» (M&A), что дословно переводится на русский язык как «слияния и приобретения». В западной деловой практике поглощение (takeover) является одним из самых распространенных видов приобретения компаний. Сделки по слияниям и поглощениям компаний осуществляются на рынке корпоративного контроля, в процессе реализации данных сделок происходит приобретение прав корпоративного контроля одной компанией над другой. При этом под корпоративным контролем понимается «совокупность экономических и юридических прав, дающих возможность собственникам влиять на стратегию 12 развития и текущую деятельность компании» [27]. К сделкам M&A относят следующие сделки: 1) слияние, то есть объединение двух и более компаний в одну; 2) добровольные и враждебные поглощения (покупка компанией другой компании или нескольких компаний); 3) выкуп компании-цели с использованием схемы долгового финансирования (Leveraged Buyout, или LBO), то есть, поглощение производится заемными средствами. В результате капитал новой компании состоит в основном из долговых средств, а активы приобретенной компании могут использоваться компанией-покупателем для обеспечения займа. Существует три типа сделок LBO: выкуп доли компании менеджментом (management buyout - MBO) применяется в случае плохого экономического положения компании и отказа ее владельцев от дальнейшего ее финансирования; выкуп работниками (employee buyout – EBO) – приобретение акций компании ее служащими; реструктуризация – в этом случае большая часть приобретаемых активов продается для оплаты займов, за счет которых происходило финансирование. 4) изменение в структуре собственности компании; 5) обратное слияние или поглощение (создание публичной компании без проведения IPO) имеет место, когда не прошедшая публичный листинг компания объединяется или приобретает котирующуюся компанию, что позволяет ей получить статус публичной компании и пройти листинг на фондовой бирже с меньшими затратами средств и времени; 6) выделение и продажа бизнес-единицы (spin-off, demerger, spin-out); 7) установление контроля над руководством компании или ее мажоритарным акционером; 8) покупка контрольного пакета акций компании; 9) преднамеренное банкротство компании в целях последующей покупки ее активов [78]. 13 Рассмотрим и сравним, что понимают под слияниями и поглощениями в российской и западной практике. Российское законодательство не оперирует термином «слияния и поглощения». Вместо этого используется термин «реорганизация акционерного общества» и выделяются следующие формы реорганизации: слияние, выделение, присоединение, разделение и преобразование. В российском законодательстве [1,2,3] под слиянием понимается такая форма реорганизация двух или нескольких юридических лиц, при которой права и обязанности каждого из них переходят к возникшему в результате реорганизации юридическому лицу в соответствии с передаточным актом. То есть, результатом слияния является образование новой компании на основе двух или нескольких фирм, утрачивающих полностью свое самостоятельное существование в ходе сделки. При этом образовавшаяся компания берет под свой контроль и управление все активы и обязательства своих составных частей, после чего последние ликвидируются. Зарубежные ученые зачастую не проводят четкой границы между терминами «слияние» и «поглощение», используя оба термина для обозначения одних и тех же типов сделок [27,49]. Отличие зарубежной практики от российской состоит в том, что термин «merger» обозначает такой способ объединения компаний, при котором одна из компаний выживает, а все остальные утрачивают свою независимость и самостоятельность и входят в ее состав [49]. То есть одна или несколько компаний объединяются с другой и растворяются в ней. Слияние в зарубежной практике не предполагает обязательного равноправия компаний после проведения сделки. При этом санкция компаний, акционеров совершающих слияние. законодательстве на сделку требуется со стороны всех Этому способу объединения компаний в российском соответствует «присоединение». Присоединение такая форма реорганизации, как подразумевает прекращение деятельности одного или более юридических лиц с последующей передачей всех их прав и обязанностей другому юридическому лицу [73]. Российскому термину «слияние» 14 соответствует западный термин «корпоративная консолидация» или «full merger». При осуществлении консолидации компании прекращают свое существование и передают все свои права и обязанности новой образовавшейся компании, а их акционеры становятся акционерами новой компании. Этот вид объединения эффективен в случае, если в сделке участвуют равноценные фирмы. «Современный экономический словарь» определяет: «Поглощение - форма слияния, предполагающая, что поглощающая фирма остается юридическим лицом, а поглощаемая ликвидируется, передав при этом первой все имущество, обязательство, долги. Поглощающая компания в результате такой операции увеличивает свои активы на сумму чистых активов поглощаемой компании, а ее акционерам предоставляется право приобрести новые акции пропорционально долевому участию каждого. Чаще всего поглощение происходит принудительно» [48]. В зарубежной практике к приобретению (acquisition) обычно относят сделки по покупке одной компании другой компанией или юридическим лицом и установление над приобретенной компанией контроля. К поглощению (takeover) относят сделки по приобретению контроля над целевой компанией путем покупки контрольного пакета ее акций [111]. Проиллюстрируем различия российского и западного подхода к терминологии слияний и поглощений в таблице 1. Таблица 1 - Различия российского и западного подхода к терминологии слияний и поглощений Российский подход Слияние Присоединение Слияние (merger) А+В=С А+В=А А+В=А Западный подход Консолидация Поглощение (consolidation/full (takeover) merger) А+В=А А+В=С B 15 Рассмотрим подробнее, что подразумевают под слияниями и поглощениями в своих исследованиях крупнейшие российские и зарубежные ученые. Результаты анализа представлены в таблице 2. Таблица 2 – Основные определения слияний и поглощений Авторы С. Рид, А. Лажу [49] С. Росс [50] Слияние Слияние – это сделка, при которой одна корпорация юридически поглощается другой, в результате чего компания-поглотитель принимает на свой баланс все активы и обязательства поглощенной корпорации. Слияние – это одна из трех юридических форм поглощения. Экономическое содержание: объединение всех активов и обязательств компаний-участниц сделки в рамках одной компании. А. Дамодаран [20] Слияние – разновидность приобретения. Целевая компания становится частью приобретающей компании. При этом требуются санкции акционеров со стороны обеих компаний. Поглощение Поглощение - это сделка по передаче прав собственности на компанию, осуществляемая в форме покупки активов компании, покупке акций компании, владеющей активами или в форме слияния покупателя с поглощаемой компанией. Сущность Поглощение – это процесс передачи прав собственности на компанию, а слияние – это юридическая процедура, которая совсем не обязательно следует за поглощением, так как поглощающая компания может решить, что поглощенная компания должна остаться отдельным дочерним обществом или компаниейоболочкой, не ведущей никакой хозяйственной деятельности. Выделяет три формы Определяет слияние как поглощения: слияние, полное поглощение одной поглощение путем компании другой. приобретения контрольного пакета акций, поглощение путем приобретения активов компании Использует термин Определяет слияния и «приобретение». Механизм: поглощения как разновидность 1) тендерное предложение о приобретений. покупке акций по детерминированной цене. Передача предложения о покупке происходит через рекламу и почтовые извещения акционерам; то есть она обходит руководство и совет директоров компании-мишени. Обычно тендерные предложения используются для враждебных поглощений и не требуют санкции акционеров. По мнению А. Дамодарана к дружественным поглощениям относятся те поглощения, которые приветствуются менеджерами целевой компании, а к враждебным те, которые происходят против воли менеджмента компаниимишени; 2) покупка активов. Целевая компания остается в качестве компании-оболочки. 16 Продолжение таблицы 2 Авторы П. Гохан [18] Ф. Эванс, Д. Бишоп [66] Слияние Слияние – это объединение двух компаний, в котором выживает только одна из них, а другая прекращает свое существование. Если поглощающая компания принимает активы и обязательства компаниицели, то такой вид слияния называется статутным (statutory merger). Если целевая компания становится «дочерней», то такое слияние называется подчиняющим (subsidiary merger). При обратном подчиняющем слиянии (reverse subsidiary merger) «дочерняя» компания покупателя вливается в компанию-цель. Консолидация – это объединение компаний с образованием новой компании. Слияние-это сделка по объединению двух компаний, в которой первая абсорбируется второй, либо из первоначальных двух формируется новое юридическое лицо. С.В. Гвардин, Слияние – появление новой И.Н. Чекун [16, компании, которая берет 17] под свой контроль и управление все активы и обязательства компанийучастниц сделки. Поглощение Поглощение (takeover) не имеет столь четкого определения, иногда этот термин относится только к враждебным сделкам, иногда используется для обозначения как дружественных, так и недружественных слияний. Сущность Поглощение входит в термин слияния. В результате слияния выживает только одна компания. Поглощение – это сделка по приобретению активов или акций одной компании другой компанией. Выделяют: горизонтальные поглощения (приобретение компании той же отрасли, что и компания-покупатель); вертикальные поглощения (приобретение либо компаниипоставщика, либо компаниидистрибьютора, либо компании-клиента); смежные поглощения (покупка компании из смежной отрасли позволяет заработать на связанных технологиях, процессах производства или стратегических ресурсах). Поглощение – это сделка, при которой одна компания приобретает контроль над другой компанией, чаще всего через покупку акций компании-цели. Слияние – объединение компаний, поглощение – приобретение контроля над компанией. В результате слияния образуется новая компания. Поглощение – это приобретение контроля над компанией-целью поглощения. 17 Продолжение таблицы 2 Авторы Н.Б. Рудык, Е.В. Семенкова, [52] А.Д. Радыгин, Р.М. Энтов [45] Слияние Слияние- это финансовая сделка, в результате которой происходит объединение двух и более компаний в одну, сопровождающееся конвертацией акций объединяющихся компаний, сохранением состава собственников и их прав. Д.А. Ендовицкий, Слияние – это сделка, в В.Е. Соболева результате которой [23] происходит объединение двух и более компаний в одну, сопровождающееся конвертацией акций сливающихся компаний и сохранением состава собственников. Поглощение При поглощении происходит переход собственности на компанию, зачастую сопровождающийся заменой менеджмента приобретенной компании и изменением ее финансовой и производственной политики. По мнению Н.Б. Рудык дружественным поглощением (эквивалент слияния) является поглощения, при котором компания-покупатель делает тендерное предложение о покупке контрольного пакета обыкновенных акций менеджменту компании-цели, а враждебным — поглощение, при котором компанияпокупатель делает тендерное предложение непосредственно акционерам компании-цели, либо при котором компанияпокупатель скупает крупные пакеты акций компании-цели на вторичном рынке [51]. Поглощение – это сделка, при которой в результате покупки контрольного пакета акций происходит переход прав собственности на компанию, чаще всего сопровождающийся заменой менеджмента купленной компании и изменением ее финансовой и производственной политики. При этом компания-цель может остаться формально самостоятельным юридическим лицом, слияния организационных структур не происходит либо происходит частичное слияние. Частный случай поглощения – покупка. Формы поглощений: покупатель делает тендерное предложение купить 95-100% акций компании-цели менеджменту компании (дружеское поглощение); тендерное предложение акционерам (недружественное или жесткое поглощение); покупка активов компаниицели. Сущность Слияния и поглощения – вариант корпоративной стратегии. Слияние операция на первичном рынке акций, поглощение – на вторичном. После слияния покупатель получает контроль над 100% обыкновенных акций, при поглощении – только над контрольным пакетом акций. Отличие враждебного поглощения от дружественного состоит в объекте тендерного предложения: акционерах или менеджменте компании. В результате слияния образуется новая компания. Поглощение – это приобретение контроля над компанией-целью поглощения. 18 Таким образом, большинство авторов сходятся в том, что под «поглощением» следует понимать приобретение права собственности на компанию путем приобретения ее акций или активов. Слияние, в свою очередь, трактуется, как объединение всех активов и обязательств компаний, участвующих в сделке, в рамках одной компании. В вопросе: будет ли это новая компания, либо объединение произойдет на базе одной из компаний-участниц (в российском законодательстве такая сделка будет называться «присоединением»), мнения авторов расходятся. Некоторые авторы определяют «слияние» как разновидность «поглощения», то есть все сделки по приобретению компаний относятся к «поглощениям», а слияние – это возможный последующий шаг компании-поглотителя, если она решит объединить свои активы с активами приобретенной компании. Другие считаю наоборот, что «поглощения» входят в состав «слияний», при этом в процессе слияния всегда выживает только одна компания, случай, когда происходит равноправное объединение компаний, называют консолидацией. Проанализировав все точки зрения, представленные в таблице 2, мы пришли к следующему выводу: слияние – это сделка по объединению двух или более компаний в одну, сопровождающаяся конвертацией акций, объединением активов и обязательств компаний-участниц сделки, на базе одной из компаний или вновь образованной; поглощение – это покупка одной компании, осуществляемая другой компанией, сопровождающаяся передачей прав собственности на компанию и, зачастую, заменой менеджмента приобретенной компании и изменением ее финансовой и производственной политики. При этом компания-цель может остаться формально самостоятельным юридическим лицом, слияния организационных структур может и не произойти. Формы поглощений: компания-покупатель контрольного пакета делает обыкновенных поглощения (дружеское поглощение); тендерное акций предложение менеджменту о покупке компании-цели 19 компания-покупатель делает тендерное предложение напрямую акционерам компании-цели поглощения, либо скупает крупные пакеты акций компании-цели на вторичном рынке (враждебное поглощение); покупка активов компании-цели поглощения. Рассмотрим классификацию сделок M&A. Слияния и поглощения могут быть классифицированы по следующим признакам (таблица 3): Таблица 3 – Классификация сделок по слиянию и поглощению компаний Критерии Характер сделки Классификация вертикальные, горизонтальные, родовые, конгломератные. Национальная принадлежность компаний национальные, транснациональные. Отношение менеджмента компании к дружественные, сделке враждебные. Условия сделки паритетные, непаритетные. Способ объединения потенциалов корпоративные альянсы, корпорации. По характеру слияния и поглощения делятся на: 1) вертикальные – объединение компаний, связанных технологической цепочкой производства готовой продукции; 2) горизонтальные – объединение компаний, занимающихся производством одного и того же продукта или осуществляющих одинаковые стадии производства; 3) родовые – объединение компаний, выпускающих комплиментарные (взаимосвязанные) товары; 4) конгломератные – объединение компаний из разных отраслей, не имеющих производственной общности, делятся на: слияния и поглощения с расширением продуктовой линии - объединение компаний, производящих неконкурирующие между собой продукты со схожим процессом производства и каналами реализации (например, покупка компании, 20 производящей средства личной гигиены компанией, занимающейся производством средств для уборки дома); слияния и поглощения с расширением рынка - объединение компаний, имеющее целью получение дополнительных каналов реализации продукции, выход на рынки ранее не обслуживаемых географических регионов; чистые конгломератные слияния и поглощения - не предполагают общности объединяющихся компаний. Основной целью конгломератных сделок M&A является диверсификация деятельности объединяющихся компаний. По национальной принадлежности объединяющихся компаний выделяют: национальные (объединяющиеся компании являются резидентами одной страны) и транснациональные (объединяющиеся компании являются резидентами разных стран) слияния и поглощения. Также возможны слияния и поглощения транснациональных компаний между собой. В зависимости от отношения менеджмента компании к слиянию или поглощению, выделяют: 1) дружественные слияния и поглощения, поддерживаемые менеджментом обеих компаний; 2) враждебные поглощения - когда менеджмент компании-цели поглощения не поддерживает готовящуюся сделку и осуществляет меры по противодействию ей. По способу объединения потенциалов компаний, можно выделить следующие типы слияний и поглощений: 1) корпоративные альянсы – в этом случае компании объединяются или создают совместные структуры только для развития какого-то определенного направления бизнеса, в других сферах деятельности они действуют самостоятельно; 2) корпорации – компании объединяют все свои активы. В свою очередь подразделяются на: 21 производственные слияния и поглощения – компании объединяют свои производственные мощности, получение синергического эффекта ожидается за счет увеличения масштабов производства; чистые финансовые слияния и поглощения – синергический эффект достигается за счет усиления позиций на фондовом рынке, кооперации в области научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ (НИОКР) и централизации финансовой политики производственно-финансовые слияния и поглощения – достижение синергического эффекта за счет производственной и финансовой кооперации. По условиям сделки M&A могут быть следующих видов: 1) паритетные – объединения компаний на равных условиях; 2) непаритетные – акционеры объединяющихся компаний получают неравные доли в акционерном капитале образующейся в результате слияния или поглощения компании, это связано с тем, что в большинстве случаев капитализация компаний-участниц сделки различна. То, какой тип сделки будет выбран компаниями, зависит от стратегических целей компаний, мотивов, побуждающих к вступлению в сделку по слиянию или поглощению, а также от ситуации на рынке и от тех ресурсов, которыми компании располагают [73]. В процессе изучения сделок слияний и поглощений очень важно выявить мотивы сделки, именно они определяют характер отношений между компаниями, вступающими в сделку, степень интеграции деятельности компаний и ресурсы, необходимые для осуществления успешной сделки. Мотивы вступления в сделку M&A отражают причины, по которым две или несколько объединенных компаний стоят больше, чем каждая из них по отдельности. Главной же целью большинства сделок по слияниям или поглощениям является рост стоимости объединенной компании. По влиянию на ресурсы компании можно выделить следующие группы мотивов: 1) мотивы уменьшения издержек; 22 2) мотивы увеличения или стабилизации ресурсов; 3) не влияющие на изменение ресурсов мотивы. К мотивам уменьшения издержек относятся следующие: 1.Мотив экономии на масштабе. Экономия на масштабе достигается предприятием тогда, когда средние издержки на единицу продукции уменьшаются с увеличением производства. 2.Мотив привлечения более качественного управленческого аппарата и более совершенных технологий производства. То есть компании, имеющие неэффективный аппарат управления, являются главными кандидатами на поглощение компаниями с более эффективным менеджментом. 3. Мотивы снижения закупочных цен. Более крупный покупатель может снизить закупочные цены за счет скидок на большие объемы закупок и путём угрозы смены поставщика. 4.Мотив кооперации в области НИОКР. Мотив связан с поиском путей снижения издержек на разработку новых технологий и создание новых продуктов. Например, одна компания имеет инновационные технологии и продукты, разработанные командой исследователей, инженеров, ученых, программистов и т.д., работающих в ней, но не имеет соответствующих мощностей для их внедрения и производства. Другая компания, в свою очередь, может обеспечить внедрение, производство и реализацию технологий и продуктов, но не имеет самих научных разработок. Объединение этих компаний принесет выгоды обеим. 5.Мотивы устранения дублирующих функций. Смысл данного мотива состоит в том, что за счет устранения повторяющихся полномочий и централизации ряда функций экономятся средства на содержание руководящего и обслуживающего аппарата. Также экономия денежных средств будет происходить за счет того, что отпадет необходимость дублирования программного обеспечения и разнообразных лицензий. 6.Налоговые мотивы. В случае вертикальной интеграции может возникнуть экономия на косвенном налогообложении за счет внутренних цен. Также при слиянии высокоприбыльной компании с компанией, имеющей большие 23 налоговые льготы, но недостаточно прибыльной, чтобы ими воспользоваться в полной мере, есть возможность, что объединенная компания сможет сократить налоговые платежи. 7. Мотив получения преимущества на рынке капитала. Крупным компаниям ввиду их репутации и высокого кредитного рейтинга легче привлекать заемные средства и получать дешевые кредиты. Ко второй группе мотивов, нацеленных на увеличение или стабилизацию ресурсов, относятся следующие мотивы: 1.Мотив монополии. Зачастую слияния происходят с целью достижения монопольного положения на рынке и увеличения рыночного влияния. Также к этой группе мотивов относится приобретение конкурентов и их последующее закрытие с целью устранения ценовой конкуренции. 2.Мотив приобретения комплиментарных ресурсов. Объединяющиеся компании приобретают необходимые им ресурсы дешевле и быстрее чем, если бы создавали их самостоятельно. 3.Мотив диверсификации производства и расширения географии влияния. Диверсификация производства снижает риски и помогает стабилизировать поток доходов. Также результатом диверсификации является увеличение активов компании, лучшего что позволяет увеличить эффективность ее деятельности за счет перераспределения средств и увеличения масштаба операций. Расширение географии влияния позволяет выйти на новые рынки сбыта, снизить подверженность локальным экономическим и политическим рискам, повысить свой вес при переговорах с властями. 4.Мотив получения крупных контрактов. У крупной объединенной компании появляется достаточно возможностей, чтобы получать и реализовывать крупные заказы. 5.Мотив получения дополнительной информации. При слиянии или поглощении компании получают дополнительную информацию о продукте, рынке и основных конкурентах, объединяют клиентскую базу, интегрируют 24 корпоративные культуры, которые могут обогатить друг друга и получают доступ к технологиям, патентам, ноу-хау и персоналу друг друга. 6.Мотивы, связанные с наличием свободных ресурсов у компании. Компания генерирует крупные потоки денежных средств и образовавшиеся излишки денег вкладывает в акции других компаний. К группе мотивов, не влияющих на изменение ресурсов компании, относятся следующие мотивы. 1. Мотивы защиты от поглощения. Порой слияние компаний является способом защиты от поглощения более мощными конкурентами. 2. Мотив разницы в рыночной цене предприятия и стоимости его замещения имеет решающее значение в случае, если рыночная цена компании–цели слияния или поглощения меньше, чем создание аналогичного предприятия «с нуля». Этот мотив особенно ярко иллюстрируется приобретением крупными компаниями небольших предприятий в различных странах и регионах с последующим преобразованием их в свои филиалы в целях расширения географии своей деятельности, вместо строительства новых производств в этих регионах. 3. Мотив «tоo big to fail». Чем больше корпорация, тем больше у нее шансов получать помощь от государства, так как она является крупным налогоплательщиком, создает рабочие места и гарантирует стабильную поставку производимой продукции на рынок. 4. Мотивы продажи приобретаемого предприятия по частям. Имеет место в том случае, если ликвидационная стоимость компании выше ее текущей рыночной стоимости, то есть имеется возможность «купить дешево, а продать дорого». 5. Личные мотивы менеджеров. Данные мотивы обусловлены личными качествами руководителей, стремящихся к получению крупных бонусов, расширению своих полномочий, укреплению в глазах акционеров и т.д. 6. Вывод капитала за границу. Это характерно для реалий российской действительности, когда в целях обеспечения безопасности капитала, компании 25 вкладываются в активы за рубежом, что позволяет легально вывести крупные денежные суммы [92,41]. Практически все вышеперечисленные мотивы нацелены на рост стоимости компании после слияния или поглощения [38]. Однако, как показывает практика, далеко не все слияния и поглощения достигают поставленных целей. Большинство сделок, в конечном счете, оказываются неэффективными в силу тех или иных причин. В целях изучения факторов, влияющих на эффективность сделки, проанализируем в следующих диссертационного исследования мировой двух подпунктах первой главы и российский рынок слияний и поглощений. 1.2 Анализ состояния и тенденций развития мирового рынка слияний и поглощений Современный этап в развитии слияний и поглощений характеризуется вертикальными и горизонтальными сделками в мировом топливно- энергетическом комплексе (ТЭК), а также горизонтальными сделками в сфере медиа- и телекоммуникаций и интернет-технологий. Динамика мирового рынка слияний и поглощений за 2005-2012 годы представлена на рисунке 2. Объем мирового рынка M&A увеличивался до 2007 года: с 2,623 трлн. долл. в 2005 году до 4,07 трлн. долл. в 2007 году. Однако мировой финансовый кризис повлиял на то, что в 2008 году объем рынка слияний и поглощений упал на 35,6% и составил 2,622 трлн. долл., в 2009 году объем рынка снизился еще на 27,8% по отношению к 2008 году и составил 1,894 трлн. долл. [62]. К резкому снижению объемов рынка в 2008 году привел ряд последствий мирового финансового кризиса: обвал фондовых бирж развитых государств, сложности с финансированием за счет собственных и заемных средств, сокращение прибылей компаний, что привело к уменьшению их инвестиционных возможностей. 26 4500 46662 44100 45000 40822 42664 42074 4000 39969 37923 40000 35457 Количество сделок 35000 3500 3000 30000 2500 25000 2000 20000 1500 15000 1000 10000 Общая сумма сделок, млрд. долл. США 50000 500 5000 2623 3469 4070 2622 1894 2401 2545 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2259 0 0 2012 Годы Общая сумма сделок, млрд. долл. США Количество сделок Рисунок 2 - Динамика мирового рынка слияний и поглощений за 2005-2012 годы [139] Самое большое сокращение объемов рынка M&A наблюдалось в США в 2008 году - 38%, европейский рынок сократился на 29%, Азиатско-Тихоокеанский – на 12%. Это связано с тем, что темпы экономического роста в развивающихся странах в 2008 году еще продолжали держаться на довольно высоком уровне благодаря менее тесной связи их финансовых систем с банками США и Европы и более благоприятной конъюнктуры на сырьевых рынках. Основными тенденциями развития рынка M&A в период мирового финансового кризиса являлись: снижение активности в области слияний и поглощений, падение стоимости сделок M&A с участием частных компанийпокупателей, перемещение сделок с внешних на внутренние рынки, увеличение участия государства в сделках, рост количества случаев отказа от совершения сделок. 27 Тем не менее, мировой финансовый кризис способствовал увеличению количества и стоимости сделок в 2010 году. Во время экономического спада многие компании разорялись, и часть из них была вынуждена искать новых владельцев или акционеров. В такой денежными средствами, могли ситуации компании, обладающие приобретать своих конкурентов по более выгодным условиям. В то же время в развитых странах в 2009-2010гг. проводилась политика «дешевых денег»: чтобы разморозить кредитный рынок и восстановить темпы роста экономики, власти многих стран резко понизили ставки рефинансирования, что повлекло за собой падение ставок по кредитам. Следовательно, появилось больше возможностей для проведения сделок M&A за счет заемных средств [90]. Сравнительно небольшой рост показателей рынка слияний и поглощений в 2011 году объясняется падением мировых фондовых рынков вследствие политических волнений на Ближнем Востоке и на севере Африки, а также разрушительных последствий землетрясения и цунами на севере Японии. Результатом снижения кредитных рейтингов Греции и Испании явилось увеличение стоимости привлечения заемных средств для более слабых государств-членов Евросоюза, что спровоцировало новый долговой кризис, повлиявший на мировую экономику. Агентство «Standard & Poor’s» снизило впервые за всю историю страны кредитный рейтинг США с «ААА» до «АА+». Все это привело к тому, что Федеральная резервная система США, Европейский центральный банк и центральные банки Канады, Японии, Швейцарии и Великобритании приняли совместные меры, направленные на поддержку финансовой системы и повышение ликвидности на мировом рынке. Все эти события повлияли на активность участников рынка слияний и поглощений в 2011 году. В 2010 году рынок вырос на 26,8%, а в 2011 году наблюдался рост рынка всего на 6% до 2,545 трлн. долл. В 2011 году во всем мире произошло 42 074 сделок. Этот показатель снизился на 1,4 %. При этом в США и Европе в 2011 году сохранился довольно высокий показатель общей суммы сделок из-за высокой стоимости отдельных сделок (более 10 млрд. долл.). 28 Внутренняя активность рынка M&A в США оказала определяющее влияние на мировой рынок. Американские компании совершили три крупнейшие сделки 2011 года: «Kinder Morgan» приобрела «El Paso Corporation» за 38 млрд. долл. (нефтегазовый сектор), «Medco Health Solutions» купила своего конкурента «Express Scripts» за 29 млрд. долл. (здравоохранение), а «Duke Energy» объявила о слиянии с «Progress Energy» стоимостью в 26 млрд. долл. (энергетика и коммунальный сектор) [139]. В 2012 году активность в сфере слияний и поглощений во всем мире снизилась по сравнению с 2011 годом: сделок стало меньше на 11% (до минимального уровня за последние семь лет), их общая стоимость снизилась на 12,6%, несмотря на то, что в этот период было заключено три крупнейших сделки за последние несколько лет: выделение в отдельную компанию «AbbVie» (стоимостью в 66,4 млрд. долл.) занимающегося исследовательской работой фармацевтического бизнеса группы «Abbott Laboratories», приобретение ОАО «НК «Роснефть» компании «ТНК-BP» (56 млрд. долл.) и, завершенное в мае 2013 года, слияние «Glencore» и «Xstrata» (45,8 млрд. долл.). Активность в сфере слияний и поглощений по регионам снизилась: в США на 5%, в Великобритании на 4%, в других странах ЕС на 19% из-за продолжавшегося долгового кризиса в странах Евросоюза [140]. Основными тенденциями 2012 года на рынке слияний и поглощений стали: 1. Вытеснение странами БРИКС (Бразилия, Россия, Индия, Китай, ЮжноАфриканская Республика) представителей еврозоны с первых позиций в рейтинге стран с наибольшей общей стоимостью сделок. В 2007 году общая стоимость сделок M&A в странах БРИКС составляла 7% мирового рынка, к 2012 году этот показатель увеличился до 15%, страны еврозоны, наоборот, за тот же период сократили свою долю с 21% до 11% мирового рынка. 2. Ослабление связи между активностью на рынке слияний и поглощений и индексами фондового рынка. Все чаще главной причиной, удерживающей компанию от заключения сделки, становится разница между собственной оценкой компании-цели и ценой, запрашиваемой за нее продавцом. 29 3. Продолжающийся рост общей стоимости сделок на китайском рынке M&A и спад на американском [123]. Таким образом, на рынок слияний и поглощений компаний влияют следующие основные факторы: 1) мировая экономическая и политическая ситуация; 2) доступность ресурсов для финансирования сделок по слияниям и поглощениям; 3) число банкротств крупных компаний; 4) достоверность и обоснованность оценки стоимости объектов сделок по слияниям и поглощениям. Аналитиками крупных инвестиционных компаний («Ernst and Young», «Thomson Reuters», «Инвесткафе») в 2013 году ожидается продолжение спада на мировом рынке слияний и поглощений. Это связано с существующей политической и экономической неопределенностью, удерживающей компании от вступления в сделки M&A. Возможность прекращения монетарного стимулирования экономики США, начало стимулирования экономики Японии после смены правительства, снижение темпов экономического роста Китая и Индии, непрекращающиеся кризисные явления в Европе, политическая нестабильность на Ближнем Востоке и в ряде развивающихся стран привели к тому, что сложилась неблагоприятная внешняя среда для осуществления сделок по слияниям и поглощениям, успех которых напрямую зависит от политической и экономической ситуации как в отдельно взятом регионе, так и в мире в целом [83]. Проанализируем современное состояние мирового рынка слияний и поглощений в нефтегазовой отрасли (таблица 4). Нефтегазовая отрасль играет огромную роль в мировой экономике, но также, как и все прочие отрасли, зависима от политической и экономической ситуации в мире. События на международной арене влияют на рынок капитала и, как следствие, на такую капиталоемкую отрасль, как нефтегазовая. Проблемы независимых компаний с привлечением капитала и его наличие у компаний с высоким уровнем 30 капитализации или доступом к государственному финансированию создают условия для высокой активности в области заключения сделок в ближайшей перспективе [141]. Таблица 4 – Характеристика показателей современного состояния мирового рынка слияний и поглощений в нефтегазовой отрасли Показатели Количество сделок, штук Стоимость сделок, млрд. долл. Крупные сделки (стоимостью более 1 млрд. долл.) 2010 год 1259 393 76 2011 год 1664 337 71 2012 год 1616 402 92 В 2012 году был зафиксирован рекордно высокий уровень общей стоимости сделок в нефтегазовой отрасли - 402 млрд. долл., это выше показателя 2011 года на 19,3%. Предыдущий рекордный показатель в 393 млрд. долл. был достигнут в 2010 году. Нефтегазовая отрасль продолжает лидировать в мировой экономике по степени активности в сфере слияний и поглощений. На рост стоимости сделок повлияло то, что все большее количество компаний стремится заключить крупные сделки, стоимостью свыше 1 млрд. долл. В 2012 году количество таких сделок выросло на 29,6% по сравнению с 2011 годом. При этом количество сделок, заключенных в нефтегазовой отрасли в 2012 году, уменьшилось по сравнению с предыдущим годом почти на 3% Самой дорогой сделкой в нефтегазовом секторе в 2012 году стала продажа «ТНК-ВР» государственной ОАО «НК «Роснефть». Половину акций третьей по величине нефтяной компании в России «Роснефть» приобрела у британской «Вritish Рetroleum», а остальное – у российского консорциума «AAR». Вся сделка оценивается в 56 млрд. долл. Крупнейшей сделкой 2011 года стало приобретение американской компанией «Kinder Morgan» своего конкурента «El Paso» за 38 млрд. долл. Также в 2012 году в нефтегазовой отрасли произошли четыре сделки стоимостью свыше 10 млрд. долл., это в два раза больше, чем в 2011 году. 31 Рассмотрим распределение стоимости и количества сделок в нефтегазовой отрасли по сегментам в 2012 году (рисунок 3, рисунок 4). 7% 12% Разведка и добыча Переработка и сбыт 10% Транспортировка 71% Нефтегазовый сервис Рисунок 3 – Доля сегментов по стоимости сделок в нефтегазовой отрасли в 2012г., млрд. долл. 13% 6% Разведка и добыча Переработка и сбыт 10% Транспортировка 71% Нефтегазовый сервис Рисунок 4 – Доля сегментов по количеству сделок в нефтегазовой отрасли в 2012г., млрд. долл. Самым активным, как и в предыдущие годы, остается сегмент разведки и добычи углеводородного сырья с суммарной стоимостью сделок 284 млрд. долл., что составляет 71% от совокупной стоимости сделок в нефтегазовом секторе. При этом на рынок Северной Америки пришлось порядка 52% от общего числа сделок. Несмотря на то, что лидером по количеству сделок в разведке и добыче по прежнему являются Соединенные Штаты, в 2012 году произошло сокращение 32 количества сделок, заключенных там, почти на 20% из-за некоторого понижения ажиотажного интереса к сланцевому газу. Однако 2012 год отметился ростом числа сделок в Канаде (на 20%), что выровняло ситуацию по североамериканскому региону. В 2012 году развитие рынка M&A в сегменте разведки и добычи обуславливалось следующими основными факторами: 1) выходом на зарубежные рынки национальных нефтяных компаний (ННК); 2) оптимизацией портфелей своих активов международными нефтяными компаниями (МНК); 3) необходимостью изыскания путей привлечения капитала компаниями со средней капитализацией, так как доступ к традиционным источникам заемного и долевого финансирования был ограничен; 4) относительной стабильностью цен на нефть в течение 2012 года; 5) открытием ряда крупных нефтегазовых месторождений (в частности, в восточной и в западной части Африки); 6) интересом к разработке месторождений сланцевого газа. Данные тенденции продолжат свое влияние на сегмент разведки и добычи и в 2013-2014 гг. Стоимость сделок в сегменте переработки и сбыта осталась на уровне 2011 года и составила 42 млрд. долл. Основными тенденциями в данном сегменте являлись: 1) изменения в структуре собственности нефтеперерабатывающих и сбытовых предприятий, связанные с оптимизацией инвестиционных портфелей и перераспределением капиталовложений в них; 2) увеличение спроса и наращивание нефтеперерабатывающих мощностей, особенно это было характерно для азиатских стран; 3) высокий спрос на приобретение нефте- и газохранилищ, увеличивает потенциал в области международной торговли нефтью и газом. что 33 Стоимость сделок в секторе транспортировки нефти и газа в 2012 году снизилась по сравнению с предыдущим годом на 42% (до 50 млрд. долл.). Доля североамериканского рынка также сократилась с 83% до 78% от общего числа сделок. По прогнозам аналитической компании «Ernst and Young» количество сделок по слияниям и поглощениям в сегменте транспортировки на остальных рынках будет расти под влиянием тенденции к выделению инфраструктурных активов из структуры нефтегазодобывающей компании. Появление данной тенденции на рынке обусловлено стремлением компаний перераспределить свои капиталовложения. Количество сделок в сегменте нефтегазового сервиса увеличилось в 2012 году почти на 10% и составило 212 сделок, однако по стоимости наблюдалась обратная динамика – общая стоимость снизилась на одну треть до 26 млрд. долл. Данное снижение обусловлено тем, что в 2012 году не наблюдалось крупных сделок в данном сегменте, в отличие от 2011 года, когда было совершено слияние компаний «Ensco» и «Pride» стоимостью 8,7 млрд. долларов. Рост количества сделок обусловлен ростом интереса к нефтегазовому сервису со стороны инвестиционных фондов, принявших участие в трех из десяти крупнейших сделок 2012 года, а также выходом сервисных компаний на новые труднодоступные и быстро развивающиеся рынки благодаря появлению новых технологий, в особенности в области разработки глубоководных месторождений. Данные тенденции сохранились и в 2013 году. Количество сделок на рынке слияний и поглощений все также зависит от уровня мирового спроса на энергоносители и от потребностей нефтегазовой отрасли в капиталовложениях [129]. 1.3 Слияния и поглощения в России: причины, анализ современного состояния и перспективы развития Современная российская экономика характеризуется интенсификацией процессов по слияниям и приобретениям компаний. Особенно большую 34 популярность данный способ реорганизации компаний приобрел в отраслях нефтегазового сектора. Это связано с тем, что компании ищут дополнительные источники расширения своей деятельности и повышения эффективности использования производственных и финансовых ресурсов [28]. Проанализируем современную ситуацию на рынке слияний и поглощений России. Согласно данным аудиторско-консалтинговой фирмы «KPMG» в 2012 г. объем рынка M&A составил 139,1 млрд. долл., что больше аналогичных данных за 2011 год более чем в два раза. Ключевое влияние на рост рынка оказала сделка по покупке «ТНК-ВР» государственной ОАО «НК «Роснефть» (40,26% от общего объема рынка). Эта сделка стала самой крупной из когда-либо объявленных в России за всю историю рынка слияний и поглощений. Количество сделок в 2012 году в России выросло на 12% по сравнению с аналогичным показателем прошлого года на фоне снижения этого показателя на 10% в мире и на 19% в других странах Европы. В 2012 году количество трансграничных сделок увеличилось на 11% до 125, а их сумма возросла на 27% до 33,3 млрд. долл. (без учета покупки «ТНК-BP»). Иностранные инвесторы приобрели в 2012 году в России активов на сумму 17, млрд. долл., что на 24% больше, чем в предыдущем. В странах БРИКС этот показатель наоборот уменьшился на 14%. На вторичное размещение акций «Сбербанка России», первичное размещение акций «МегаФон» и покупку турецкой компанией «Anadolu Efes» российских и украинских пивоваренных активов «SABMiller» пришлось 52% всех иностранных инвестиций в Россию. Наиболее активно в российскую экономику в 2012 году инвестировали США, Великобритания, Китай и Япония: всего было зарегистрировано 22 сделки общей стоимостью 22 млрд. долларов [137]. Таким образом, в отличие от мирового, российский рынок слияний и поглощений постепенно растет и приближается к объемам и количественным показателям докризисного периода. Динамика российского рынка M&A представлена на рисунке 5. 35 Рисунок 5 - Характеристики рынка слияний и поглощений России за 2005-2012 гг. [140] В 2012 году наблюдалась диверсификация сделок M&A по секторам: наряду с нефтегазовым сектором, металлургией и горнодобывающей промышленностью, энергетикой и коммунальным сектором, на которые пришлось около четверти от количества сделок и 31% от их общего объема (без учета приобретения ОАО «НК «Роснефть» компании «ТНК-BP»), все активнее вовлекаются в M&A процессы сектор телекоммуникаций и медиа, а также сектор финансовых услуг. Количество и сумма сделок по отраслям за 2011- 2012 гг. представлены на рисунке 6. Количество Сумма Рисунок 6 - Количество и объемы сделок по отраслям, 2011-2012гг. [140] 36 Сделки по слиянию и поглощению в России характеризуются следующими особенностями: 1.Лидерами рынка являются нефтегазовый, финансовый и телекоммуникационный сектора, а также транспорт. Это означает что, хотя российская экономика все также в большей степени ориентирована на производство сырья, другие ее сектора постепенно наращивают обороты. 2.Лидерами по вертикальным сделкам являются металлургические компании, создающие вертикальные цепочки от добычи руды до транспортировки конечной продукции потребителям. 3. На российском рынке наблюдается преобладание горизонтальных сделок, предполагающих укрупнение компаний. Особенно это заметно в нефтегазовой, телекоммуникационной и пищевой отраслях. 4. Увеличивается количество региональных и международных сделок, рынок характеризуется уменьшением количества враждебных захватов. 5. В России практически отсутствуют равноправные сделки. Бóльшая часть сделок только документарно оформляются как слияния, на деле являясь поглощениями, в соответствие с российским законодательством, так как после сделки все права и обязанности приобретенной компании передаются компаниипокупателю. 6. Появление тенденции к приобретению компаний в целях инвестирования капитала, что связано с образованием у крупных российских компаний свободных денежных средств, нуждающихся в эффективном вложении [62,63]. Рассмотрим подробнее сделки по слияниям и поглощениям в нефтегазовом секторе России. На рисунке 7 представлена динамика количества и объема сделок в нефтегазовом секторе за 2009-2012гг. Если не учитывать в анализе покупку «ТНК-ВР», то общая сумма сделок в 2012г. выросла на 22% по сравнению с 2011г., а количество сделок увеличилось в 2,5 раза и достигло 46 операций. Сумма сделок выросла, главным образом, за счет операций на сумму свыше 100 млн. долл., а их количество выросло за счет сделок меньшей стоимости. 37 Рисунок 7 - Сделки по слиянию и поглощению в нефтегазовом секторе России, 2009-2012гг. [140] Крупнейшие сделки в нефтегазовом секторе за 2011-2012гг. представлены в таблице 5. Таблица 5 - Крупнейшие сделки по слияниям и поглощениям в нефтегазовом секторе России за 2011-2012гг.[121,139,140] Компанияпокупатель Total Газпром 2011 год Объект и предмет сделки 12,08% НОВАТЭК 50% Белтрансгаз Сумма сделки, млн. долл. 4000 Компанияпокупатель 2500 Лукойл – Западная Сибирь Роснефть ТНК-BP 45% HRT 1 000 Газпром Совместное предприятие Alliance Oil (51%) и Repsol (49%) Газпром-нефть 100% Alliance Repsol Oil and Gas (AROG) 62,4% Ковыкта 840 НОВАТЭК 758 Роснефть 2012 год Объект и предмет сделки 100% ТНК-BP Имилорское, Западное имилорское и Источное месторождения 50,0% WINGAS, WIEH, WIEE, Astora and Wintershall Noordzee B.V. 49,0% Нортгаз 51,0% ИТЕРА Сумма сделки, млн. долл. 56000 1650 1 500 1 375 1 316 38 Продолжение таблицы 5 2011 год Компанияпокупатель 2012 год Сумма сделки, млн. долл. 526 Компанияпокупатель НОВАТЭК – Северо-Запад Объект и предмет сделки 25,1% ЯМАЛ СПГ Total E&P Yamal SAS 20% ЯМАЛ СПГ 425 АЛРОСА Лукойл 11% ISAB S.R.L. 100% Eurotek 281 Gunvor Group 230 Лукойл» Repsol Роснефть Объект и предмет сделки 40,0% Corporacion Venezolana del Petroleo 90,0% Геотрансгаз, Уренгойская газовая компания 100,0% НПЗ Petroplus Holding 20,0% ISAB S.R.L. Сумма сделки, млн. долл. 1 100 1 037 800 524 Самой заметной сделкой M&A в России за последние несколько лет стало приобретение компанией ОАО «НК «Роснефть» компании «ТНК-ВР» у ее партнеров по совместному предприятию – «British Petroleum» и консорциума «AAR» за 56 млрд. долларов. Условиями данной сделки было оговорено, что «British Petroleum» за 50% долей участия в «ТНК-ВР» получит 17,1 млрд. долл. и 12,84% собственных акций ОАО «НК «Роснефть». В то же время «British Petroleum» за 4,8 млрд. долл. приобретет 5,66% акций ОАО «НК «Роснефть», что приведет к увеличению ее доли в компании до 19,75%. Российские акционеры консорциума «AAR» («Альфа-Групп», «Access Industries» и Группа компаний «Ренова») получат 28 млрд. долл. Данная сделка стала крупнейшей из когда-либо совершенных сделок на российском рынке и второй по величине в мире в 2012 году. Ее стоимость превысила общую стоимость всех сделок M&A в российском нефтегазовом секторе за период с 2009 года по 2011 год. Синергический эффект от сделки в период с 2013 года по 2015 год прогнозируется в размере 2,4 млрд. долл., после 2015 года ожидается еще 7,6 млрд. долларов. Синергию планируется реализовать в разведке и добыче в размере 2,4 млрд. долл., маркетинге и логистике - 2 млрд. долл. и за счет оптимизации административных и общехозяйственных расходов получить еще 2,5 млрд. долл. При этом на синергию от оптимизации 39 капитальных затрат приходится 34% ожидаемого эффекта, а на увеличение операционной эффективности – 66% [122]. В результате сделки ОАО «НК «Роснефть» станет крупнейшей в мире публичной нефтяной компанией с объемом добычи нефти свыше 200 млн. т в год. Рассмотрим перспективы развития рынка слияний и поглощений в России. По прогнозам аналитиков рынок M&A в российском нефтегазовом секторе в будущем будет характеризоваться следующим: 1) возможностью привлечения иностранных партнеров к разработке российских месторождений, так как большие запасы углеводородов в России требуют не меньшего количества финансовых, технологических и управленческих ресурсов. Огромные запасы нефти и газа и относительная политическая стабильность делают Россию довольно привлекательным рынком для инвестирования. Однако тот факт, что значительная часть разрабатываемых месторождений находится на грани истощения, а новые месторождения характеризуются сложными условиями разработки и требуют больших первоначальных вложений в создание инфраструктуры приводит к тому, что от момента начала переговоров с иностранным инвестором до реализации сделки, в случае удачного их исхода, проходит очень много времени. Тем не менее, международные нефтяные компании сохраняют интерес к партнерству с российскими вертикально-интегрированными нефтяными компаниями (ВИНК) по крупным проектам разведки и добычи. В ближайшие годы ожидается только усиление их заинтересованности; 2) консолидацией относительно небольших компаний, что может привести к созданию нескольких крупных нефтегазовых компаний, способных соперничать с ведущими участниками рынка; 3) продажей непрофильных активов и оптимизацией портфеля активов компаниями, в связи с ростом издержек и усилением налогового бремени в целом по отрасли. В настоящее время ОАО «Лукойл», ОАО «НК «Роснефть» и ОАО «Газпром» занимаются поиском возможностей приобретения иностранных активов в целях роста цепочки создания стоимости. Целями их приобретения 40 могут стать разведочные и добывающие активы в странах Африки и Латинской Америки, и перерабатывающие и сбытовые активы в странах Европы и СНГ; 4) дальнейшим развитием государственной программы по приватизации ряда нефтегазодобывающих активов. Именно по этой программе в 2010 году ОАО АНК «Башнефть» приобрела нефтяные месторождения им. Р. Требса и А. Титова за 589 млн. долл. Ожидается, что это была не последняя подобная сделка; 5) скупкой НПЗ, не входящих в структуру ВИНК, а также покупкой активов в смежных отраслях, таких как: машиностроение, нефтехимия, транспорт и строительство [138]. Таким образом, рынок слияний и поглощений в нефтегазовом секторе динамично развивается, несмотря на кризисные явления в экономике. Сделки M&А являются главным инструментом по расширению деятельности компаний в конкурентной среде, в которой темпы естественного роста компаний являются недопустимо медленными для успешного функционирования, создания имиджа прогрессивно развивающейся компании, привлечения инвесторов, снижения издержек и повышения эффективности использования производственных и финансовых ресурсов. Однако, несмотря на широкую распространенность слияний и поглощений, далеко не все сделки приводят к достижению поставленных целей. В доказательство приведем анализ исследований зарубежных ученых в сфере оценки успешности слияний и поглощений, проведенный А.Е. Ивановым в своей статье «Генезис синергетического подхода в исследованиях слияний и поглощений: развенчание главного мифа о синергии» [80]. В 1988г. данные исследований М. Брэдли, А. Десаи и Е.Х. Ким показали, что лишь 7% слияний и поглощений приводят к росту стоимости объединенной компании [101]. В 1990г. Дж. Хант обосновывает свой вывод, что около половины сделок не достигают предполагаемого синергического эффекта [105]. 41 В 1996г. C. Картрайт и К. Купер озвучивают обратное утверждение, что только 23% слияний на самом деле убыточны [102]. В 2000г. Л.М. Маркс и П.Х. Мирвис, исследовав свыше пятидесяти слияний и поглощений, пришли к выводу, что не более 20% сделок в итоге эффективны [113]. Н. Хаббард же в 2001 году в своей книге «Стратегия поглощения и ее реализация» публикует вывод, что не достигают поставленных на этапе планирования целей 83% сделок [104]. Консалтинговая группа «McKinsey» в своем исследовании, проведенном в 2002 году, публикует следующие результаты: 70% сделок не привели к ожидаемому росту доходов, а 34% – не привели к ожидаемому снижению расходов [36]. Это значит, что при планировании компании переоценили синергический эффекта от интеграции. В 2004г. М. Бекъе и сертифицированные оценщики бизнеса Ф.Ч. Эванс и Д.М. Бишоп в своих научных трудах приходят к схожему выводу, что доля финансово неудачных интеграционных сделок в мире достигает 60% [10, 66]. В 2005г. Т. Дж. Галпин и М. Хэндон приходят к следующим выводам: − только в 23% случаев поглощения эффекты от сделки оправдывали затраты на нее; − при объявлении о сделке по слиянию рост курса акций компании не превышает 30%; − 47% топ-менеджеров увольняются в течение года после поглощения, а в течение трех лет – увольняется три четвертых руководящего состава; − в 70% случаев прогнозируемый синергический эффект от сделки не был получен [15]. Основными причинами провала сделок служат одна или несколько из ниже представленных: 1) переоценка компанией-покупателем привлекательности рынка или конкурентной позиции приобретаемой компании и, как следствие, уплата завышенной цены за компанию-цель; 42 2) недооценка размера дополнительных затрат на осуществление сделки; 3) управленческие ошибки в процессе реализации сделки [34]. В последние годы, по данным исследований компании «KPMG», предприятия стали тщательнее подходить к оценке потенциальных синергий в процессе планирования сделок по слиянию или поглощению. Об этом свидетельствует тот факт, что если в 2005-2006 гг. количество слияний и поглощений, увеличивших стоимость объединившихся компаний, составляло лишь 27% от общего числа сделок, то в 2007-2009 гг. доля таких сделок выросла до 31%, несмотря на финансовый кризис 2008 года [128]. Таким образом, на этапе планирования слияния или поглощения очень важно оценить потенциальные эффекты от сделки и сопоставить их с финансовыми вложениями. Это поможет компаниям избежать вступления в заранее убыточные операции. Выводы по главе 1: 1.В целях расширения масштабов своей деятельности компании используют различные стратегии развития: от органического роста до сделок по слияниям и поглощениям. 2. Выбор между стратегией органического роста и стратегией слияний и поглощений зависит от продукции, ресурсов, конкурентных преимуществ и возможностей компаний, а также от этапа развития целевой отрасли. 3. Анализ исследований российских и зарубежных ученых позволил нам прийти к следующему выводу относительно терминологии слияний и поглощений: слияние – это сделка по объединению двух или более компаний в одну, сопровождающаяся конвертацией акций, объединением активов и обязательств компаний-участниц сделки, на базе одной из компаний или вновь образованной; поглощение – это покупка одной компании, осуществляемая другой компанией, сопровождающаяся передачей прав собственности на компанию и, зачастую, заменой менеджмента приобретенной компании и изменением ее 43 финансовой и производственной политики. При этом компания-цель может остаться формально самостоятельным юридическим лицом, слияния организационных структур может и не произойти. 4.Главной целью сделок по слияниям и поглощениям является рост стоимости объединенной компании, в частности, за счет достижения положительного синергического эффекта. 5. Мотивы для вступления в сделку могут быть следующие: экономия на масштабе; привлечение более качественного управленческого аппарата и более совершенных технологий производства; снижение закупочных цен; кооперация в области НИОКР; устранение дублирования функций; экономия на налогах; упрощение процесса привлечения заемных средств; достижение монополистического положения на рынке; приобретение комплиментарных ресурсов; диверсификация производства и расширение географии влияния; реализация крупных заказов; получение дополнительной информации о продукте, рынке и основных конкурентах и получение доступа к технологиям, патентам, ноу-хау и персоналу другой компании; вложение денежных средств; защита от поглощения; продажа приобретаемого предприятия по частям; вывод капитала за границу; мотив разницы в рыночной цене предприятия и стоимости его замещения, мотив «tоo big to fail»; личные мотивы менеджеров. 6. Сделки по слиянию и поглощению в России характеризуются следующими особенностями: 1) лидерами рынка являются нефтегазовый, финансовый и телекоммуникационный сектора, а также транспорт; 2) лидерами по вертикальным сделкам являются металлургические сделок, особенно в компании; 3) преобладание горизонтальных нефтегазовой, телекоммуникационной и пищевой отраслях; 4) увеличивается количество региональных и международных сделок, рынок характеризуется уменьшением количества враждебных захватов; 44 5) в России практически отсутствуют равноправные сделки. Бóльшая часть сделок только документарно оформляются как слияния, на деле являясь поглощениями, так как после сделки все права и обязанности приобретенной компании передаются компании-покупателю; 6) появление тенденции к приобретению компаний в целях инвестирования капитала, что связано с образованием у крупных российских компаний свободных денежных средств, нуждающихся в эффективном вложении. 7. Перспективы развития рынка слияний и поглощений в России определяются следующим: 1) возможностью участия иностранных партнеров в разработке российских месторождений вследствие необходимости привлечения больших финансовых, технологических и управленческих ресурсов; 2) консолидацией относительно небольших компаний, что может привести к созданию нескольких крупных нефтегазовых компаний, способных соперничать с ведущими участниками рынка; 3) продажей непрофильных активов и оптимизацией портфеля активов компаниями в связи с ростом издержек и усилением налогового бремени в целом по отрасли; 4) дальнейшим развитием государственной программы по приватизации ряда нефтегазодобывающих активов; 5) скупкой НПЗ, не входящих в структуру ВИНК, а также покупкой активов в смежных отраслях, таких как: машиностроение, нефтехимия, транспорт и строительство. 8. С каждым годом мировая тенденция к реструктуризации путем слияний и поглощений становится все более актуальной для российских компаний, особенно для предприятий топливно-энергетического комплекса. Процессы слияния и поглощения происходят тогда, когда заинтересованные стороны видят для себя определенные экономические выгоды. С точки зрения акционеров привлекательность сделок по слиянию и поглощению заключается в росте капитализации новой компании, этот рост часто вызван полученным в 45 результате сделки синергическим эффектом. Однако по оценкам различных исследователей около двух третей слияний и поглощений оказываются в конечном итоге убыточными, поэтому во избежание вступления в неэффективные операции в процессе планирования необходимо обращать особое внимание на оценку потенциальных синергических эффектов от сделки. 46 2 РАЗРАБОТКА МЕТОДИКИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ НЕФТЕГАЗОДОБЫВАЮЩИХ КОМПАНИЙ НА ОСНОВЕ ОПРЕДЕЛЕНИЯ ПОТЕНЦИАЛЬНОГО СИНЕРГИЧЕСКОГО ЭФФЕКТА 2.1 Понятие синергии, ее формы и виды синергических эффектов при осуществлении слияний и поглощений компаний На основе анализа рынка слияний и поглощений, проведенного в первой главе диссертационного исследования, можно утверждать, что интерес к интеграционным сделкам не ослабевает, это подтверждается увеличением числа подобных сделок во всех отраслях промышленности и особенно в топливноэнергетическом комплексе. В современной экономической среде слияния и поглощения являются одним из важнейших механизмов роста стоимости компаний, повышения эффективности их работы, конкурентоспособности, диверсификации рисков и оптимизации инвестиционных портфелей за счет достижения синергического эффекта. Само понятие «синергия» происходит от греческого synergeia , что означает сотрудничество, содружество, содействие. В общем «синергия» означает увеличение эффективности деятельности в результате сочетания, соединения, интеграции, слияния отдельных частей в единую систему, благодаря эмерджентности (возникновение новых качеств) полученной системы [48]. Синергетическая теория впервые была сформулирована в работе Р. Эггерсона [67]. Суть теории заключается в том, что при интеграции двух и более компаний может быть достигнут синергический эффект, приводящий к тому, что результат деятельности объединенных компаний превзойдет сумму результатов деятельности разрозненных. При этом подразумевается, что менеджмент объединяющихся компаний действуют в целях максимизации благосостояния акционеров [87]. 47 В конце XX в. было опубликовано много работ, посвященных синергии и синергическому эффекту, однако однозначной трактовки данных понятий нет до сих пор. В таблице 6 представлены основные определения понятия «синергия», разработанные зарубежными и российскими учеными-экономистами. Таблица 6 - Основные определения синергии Автор М. Гулд, Э. Кэмпбелл [19, 31] Б. Карлоф [30] Марк Л. Сироуер [112] В.С. Вакулюк [12] Е.С. Винокурова [14] Определение Определяют синергию, как связи между бизнес-единицами, которые приводят к созданию дополнительной стоимости. Синергия - это стратегические преимущества, возникающие при объединении двух или большего числа предприятий по сравнению с их деятельностью по отдельности, что может быть выражено в росте производительности и (или) снижении издержек производства. Синергия представляет собой увеличение эффективности деятельности объединенной фирмы сверх того, что две фирмы уже могут или должны выполнять как независимые. На управленческом языке синергия означает: конкурировать лучше, чем кто-либо когда-либо мог ожидать. Это означает увеличение конкурентного преимущества сверх того, которое необходимо фирмам, чтобы выжить на своих конкурентных рынках. Синергия – процесс системных взаимодействий отдельных частей системы, способный перевести ее в качественно новое состояние. Под системными взаимодействиями понимается совокупность необходимых последовательных изменений, возникших после определенного воздействия на систему. Синергия – результат объединения подсистем, который может быть как и положительным, так и отрицательным, при этом положительный эффект описывается формулой 2+2=5, а отрицательный 2+2=2,5. Ю.С. Синергия означает возрастание эффективности деятельности в результате Сидоренко [53] интеграции, слияния отдельных частей в единую систему. Проведем анализ данных определений в таблице 7. Таблица 7 – Анализ определений синергии Автор М. Гулд , А. Кэмпбелл Б. Карлоф Марк Л. Сироуер Что такое синергия Связи между бизнесединицами Стратегические преимущества Увеличение эффективности деятельности объединенной фирмы В чем выражается В создании дополнительной стоимости В росте производительности и (или) снижении издержек производства В увеличении конкурентного преимущества сверх того, которое необходимо фирмам, чтобы выжить на своих конкурентных рынка 48 Продолжение таблицы 7 Автор В.С. Вакулюк Е.С. Винокурова Ю.С. Сидоренко Что такое синергия Процесс системных взаимодействий отдельных частей системы Результат объединения подсистем В чем выражается В изменении существующего процесса (подсистемы) и переходе его на качественно новый уровень В повышении эффективности управленческих и бизнеспроцессов, создающих дополнительную корпоративную стоимость объединенной компании В превышении стоимости объединенной компании по сравнению с суммарной стоимостью компанийучастников объединения до сделки Возрастание эффективности деятельности На основе проанализированных определений можно сделать вывод, что «синергия» - это результат процесса объединения отдельных систем (компаний, бизнес-единиц), приводящий к повышению конкурентоспособности объединенной системы и росту ее стоимости. На наш взгляд остальные следствия действия синергии либо входят в вышеперечисленные (рост конкурентоспособности и стоимости), либо не обязательно связаны с синергией. Следует отметить, что превышение стоимости объединенной компании над стоимостью участников сделки по слиянию или поглощению, на наш взгляд, является ключевым показателем, позволяющим оценить размер синергического эффекта от объединения, и как следствие, может использоваться при оценке эффективности проведения сделок по слиянию или поглощению компаний. На основе анализа отечественной и зарубежной экономической литературы можно выделить следующие формы синергии при слияниях и поглощениях, они представлены на рисунке 8. 49 Формы синергии В зависимости от ресурсов, подлежащих интеграции В зависимости от направлений бизнеса компании В зависимости от направления интеграции компаний операционная политическая системная финансовая маркетинговая синергия от переноса компетенций управленческая финансовая инвестиционная производственная информационная кадровая инновационная Рисунок 8 – Формы синергии при слияниях и поглощениях Характеристики синергий по видам ресурсов представлены в таблице 8. Таблица 8 – Формы синергии в зависимости от интегрируемых ресурсов [8] Формы синергии Операционная синергия Финансовая синергия Характеристика Включает экономию на масштабе, экономию на гибкости и ускоренный рост на новых или существующих рынках. Экономия на масштабе достигается за счет роста производительности, снижения постоянных издержек на единицу продукции благодаря увеличению объема производства, увеличения загрузки мощностей. Экономия на гибкости обусловлена увеличением управленческой гибкости, гибкости сбытовой сети и ее рыночных исследований, более полным охватом потребителей. Ускоренный рост выражается в расширении рынка, создании или укреплении рыночной ниши, кооперации в области НИОКР, создании новых продуктов, укреплении рыночных позиций. Выражается в снижении инвестиционных рисков образуемой компании (к ним относят деловой и финансовый риски). Снижение делового риска характеризуется увеличением стабильности денежных поступлений, снижение финансового риска выражается в укреплении платежеспособности компании, что в итоге должно привести к снижению затрат на капитал, то есть удешевить привлечение, как собственного, так и заемного капитала [26]. 50 Продолжение таблицы 8 Формы синергии Управленческая синергия Инвестиционная синергия Информационная синергия Характеристика Достигается за счет создания новой системы управления, характеризующейся меньшими управленческими затратами и более эффективными управленческими решениями Достигается увеличением инвестиционной мощности компании, возможностью реализации более крупных инвестиционных проектов, проявляется в экономии инвестиционных ресурсов. Обусловлена доступностью и эффективностью использования общих информационных каналов, что позволяет получать полную и достоверную информацию о внешней среде организации. Рассмотрим другую классификацию синергии по видам бизнеса, входящим в корпорацию (таблица 9). Таблица 9 – Формы синергии в зависимости от видов бизнеса Формы синергии Политическая Характеристика Заключается в росте политического влияния объединенной компании в регионе, преодолении барьеров и ограничений в области законодательства и снижении национальных рисков за счет выхода на рынки других стран. Финансовая Состоит в аккумуляции денежных средств на развитие или создание отдельных видов бизнеса. Маркетинговая Обусловлена определением новых направлений деятельности и новых рынков, а также упрощением процесса выхода на новые рынки. Производственная Состоит в определении своих производственных возможностей и организации взаимных поставок для увеличения загрузки мощностей производства. Инновационная Заключается в распространении новых технологий внутри корпорации. Кадровая Обусловлена формированием команды специалистов и ротацией кадров между подразделениями компании. Состоит в росте привлекательности компании для ценных кадров за счет перспектив карьерного роста и надежности компании. Формы синергии также можно классифицировать в зависимости от направления интеграции компаний, в этом случае выделяют системную синергию и синергию от переноса компетенций. Системная синергия достигается централизацией отдельных бизнеспроцессов или интеграцией компаний по цепочке создания стоимости. Данная форма синергии выражается в улучшении планирования деятельности и уменьшении времени организационных простоев, что, в свою очередь, позволяет 51 оптимизировать использование производственных мощностей предприятия. Самым ярким проявлением использования системной синергии является создание вертикально интегрированных нефтяных компаний, соединяющих в единую производственную цепочку предприятия, занимающиеся геологоразведкой, добычей нефти, ее переработкой и сбытом нефтепродуктов. Синергия от переноса компетенций состоит в том, что одна из компаний, осуществляющих слияние или поглощение, обладает какой-нибудь уникальной компетенцией, способной улучшить конкурентоспособность объединенной компании на рынке. Мы рассмотрели различные формы синергии, при этом необходимо отметить, что они могут быть взаимосвязаны, что несколько усложняет оценку синергических эффектов [14]. Столь же неоднозначна трактовка синергического эффекта, его определяют и как результат совместного бизнеса, и как эффект масштаба деятельности, иногда его связывают с результатом совместного владения навыками или ноу-хау, с использованием новых техник и технологий, с развитием или совместным использованием каналов сбыта продукции и т.д. Хироюки Итами, профессор Университета Хитотсубаши, в своей книге «Мобилизация невидимых активов» рассматривает синергизм как процесс повышения эффективности использования ресурсов [106]. Повышение эффективности использования ресурсов компанией, и как следствие повышение ее конкурентоспособности, по мнению японского экономиста, может происходить в результате действия двух различных эффектов от слияния или поглощения компаний: комплиментарного (дополняющего) эффекта, ориентированного на полное использование имеющихся у компаний производственных ресурсов и мощностей. К реализации данного эффекта относится: рост загрузки основных мощностей, увеличение рынка сбыта, вложение денежных средств в новые сферы деятельности, приводящее к уменьшению зависимости колебаний спроса за счет диверсификации в смежные области; компании от 52 синергического эффекта. К синергическим эффектам Х.Итами относил те эффекты, которые были связаны с получением стратегического преимущества за счет создания чего-то нового для компании, а не за счет более эффективного использования уже имеющихся ресурсов или выхода на новые рынки. Х. Итами называл такой эффект «эффектом безбилетника», так как ресурсы, создаваемые одной компанией, используются одновременно и бесплатно второй. К таким ресурсам относятся: информация, НИОКР, патенты, лицензии, бренды, торговая марка, имидж компании, то есть нематериальные (невидимые) активы, которые могут одновременно использоваться и при этом не «изнашиваются». Также при комбинировании нематериальных активов между собой или с материальными активами можно создавать новую продукцию. По мнению Х. Итами синергический эффект может быть и положительным, и отрицательным, при этом по своим свойствам он носит скорее мультипликативный характер, чем кумулятивный [38]. Комплиментарного эффекта недостаточно для принятия решения об интеграции компаний. Считается, эффекта является решающим что именно достижение синергического фактором при принятии решений о целесообразности слияний и поглощений [86]. Существует множество классификаций синергических эффектов, одна из самых широко используемых – это классификация И. Ансоффа [8]. И. Ансофф классифицировал синергические эффекты в соответствии с направлениями возникновения дополнительной прибыли у компании: 1) торговый синергический эффект. Имеет место, когда компания использует одни и те же каналы распределения: для разных товаров; бренда, объединяющего несколько товаров; при осуществлении стратегии «связанных» продаж; 2) операционный синергический эффект. Является следствием более эффективного использования производственных мощностей и рабочей силы; снижения удельных издержек и операционных расходов на единицу товара; 53 3) инвестиционный синергический эффект. Является следствием совместного использования производственных мощностей, оборудования, сырья, НИОКР и «ноу-хау» при производстве различных продуктов; 4) синергический эффект в менеджменте (управленческий синергический эффект) возникает за счет использования опыта, знаний и квалификации управленческого персонала в новых проектах. Данный вид синегического эффекта позволяет повысить конкурентоспособность компании, укрепить ее рыночную позицию и обеспечить выбор наиболее эффективных управленческих решений [98]. В работе О. Юлдашевой и А. Горида [100] представлена следующая классификация синергических эффектов в процессе слияния и поглощений компаний (рисунок 9). Классификация синергических эффектов Эффекты, возникающие за счет неаддитивности доходов и расходов от объединения однородных материальных ресурсов Эффект масштаба Повышение доходов за счет увеличения рыночной силы объединенной компании Рост инвестиционных возможностей Эффекты, возникающие за счет взаимодополнения разнородных ресурсов Эффект взаимодополнения материальных ресурсов Эффект взаимодополнения нематериальных ресурсов Рисунок 9 – Классификация синергических эффектов в процессе слияния и поглощений компаний По мнению О. Юлдашевой и А. Горида основным фактором возникновения синергического эффекта является выполнение принципов неаддитивности и комплементарности (взаимодополнения) ресурсов компаний, осуществляющих слияние или поглощение. 54 Неаддитивность ресурсов означает, что при объединении однородных ресурсов компаний мы получим дополнительный экономический эффект больший, чем сумма эффектов от каждого вида ресурсов по отдельности. Комплементарность означает, что объединение различных ресурсов приведет к росту доходов и к снижению затрат. Рассмотрим подробнее представленные в данной классификации синергические эффекты: 1.Эффекты, возникающие за счет неаддитивности доходов и расходов от объединения однородных материальных ресурсов: а) эффект масштаба выражается в снижении операционных расходов, расходов на НИОКР и реализацию продукции, и расходов на содержание административно-управленческого аппарата; б) эффект повышения доходов за счет возросшей рыночной силы объединенной компании выражается в росте доходов за счет увеличения доли рынка объединенной компании и в повышении ее конкурентоспособности; в) эффект от роста инвестиционных возможностей компании выражается в том, что объединенная компания может вкладывать больше средств в инвестиционные проекты и получать бóльшие доходы от их реализации. 2. Эффекты, возникающие за счет взаимодополнения разнородных ресурсов: а) эффект взаимодополнения материальных ресурсов проявляется в снижении затрат на сырье и материалы (при вертикальной интеграции компаний), в росте доходов за счет увеличения ассортимента предлагаемой продукции и в снижении управленческих расходов; б) эффект взаимодополнения нематериальных ресурсов проявляется в росте доходов объединенной компании от возросшей компетенции персонала, повышения стандартов обслуживания и роста клиентской базы [100]. С.М. Ищенко определила синергический эффект как «добавленную стоимость интегрированной системы, возникающую вследствие более эффективного использования факторов производства, позволяющего усилить или 55 получить конкурентные преимущества, достижение которых было невозможно при разрозненном функционировании бизнес-единиц». Выявленные С.М. Ищенко формы проявления синергического эффекта от слияния и поглощения компаний представлены на рисунке 10 [29]. Проведенный нами анализ позволяет сделать вывод о том, классификаций что, синергических эффектов несмотря на различную степень детализации, все классификации включают в себя основные формы проявления синергических эффектов при слияниях и поглощениях. Следует отметить, что кроме положительного синергического эффекта, может иметь место и отрицательный синергический эффект при проведении слияния или поглощения, способствовать возникновению которого могут одна или несколько из нижеперечисленных причин: технологическая несовместимость компаний, которая влечет за собой невозможность централизации функций, ликвидации их дублирования и построения эффективной производственной цепочки; 1) несоответствие уровней производства компаний; 2) несовместимость корпоративных культур; 3) несовместимость стратегических целей компаний; 4) непоследовательность действий при осуществлении слияния или поглощения; 5) неоправданно большие затраты на проведение сделки; 6) завышенная цена компании-цели слияния или поглощения; 7) давление владельцев и менеджеров одной из компании-участниц, желающих провести сделку как можно быстрее, без адекватного анализа влияния сделки на стоимость компании-покупателя; 8) неадекватный анализ риска; 9) снижение гибкости и мобильности объединенной компании вследствие расширения ее деятельности и удлинения технологической цепи; 10) завышенные ожидаемые синергические эффекты; 56 Формы проявления эффекта синергии при слияниях и поглощениях компаний Финансово-экономические Снижение затрат на капитал, повышение кредитного рейтинга Влияющие на место организации на рынке Выход на новые рынки Сокращение налоговых платежей Смягчение влияния факторов делового риска (снижение размаха колебаний поступлений от продаж, стабилизация притоков денежных средств за счет объединения компаний с разными жизненными циклами) Облегчение доступа к финансовым ресурсам для реализации выгодных инвестиционных проектов Повышение уровня загрузки производственных мощностей Накопление ресурсов, необходимых для участия в проектах федерального масштаба Создание новой рыночной ниши Рост занимаемой доли рынка Маркетинговые Создание новых продуктов, расширение номенклатуры Централизация маркетинга, или торговый синергизм Перекрестные продажи Общие кампании рекламные Инновационные Логистические (повышение эффективности работы с поставщиками) Снижение закупочных цен путем увеличения совокупного объема закупок Дополнительные скидки в результате угрозы смены поставщика Экологические (снижение потерь от аварий, платежей за загрязнение окружающей среды) Социальные (бизнес воспринимается как социально ответственный, растет стоимость его деловой репутации и капитализация компании, снижаются компенсационные выплаты сотрудникам и выплаты по больничным листам в результате улучшения условий труда и техники безопасности) Функциональная синергия (целевая фирма оказывается более сильной в отдельных областях функционирования: технологии, процессы, НИОКР) Монопольные Влияющие на реализацию Гибкость сетей товародвижения Новые каналы сбыта Доступ к налаженным связям с заказчиками Приобретение лояльных клиентов Увеличение плотности охвата потребителей Влияющие на затраты Комбинирование взаимодополняющих ресурсов Операционная экономия на масштабе Управленческие Совершенствование корпоративной стратегии и культуры, эффект объединения управленческих способностей команды Эффект от переноса компетенций («ноу-хау») Преодоление торговых барьеров, особенно при трансграничных M&A Решение агентской проблемы: устранение неэффективных менеджеров и посредников под предлогом общей реорганизации образовавшейся фирмы Политические Организационные Рост рыночной мощи Увеличение политического влияния компании в регионе/стране, доступ к лоббистским возможностям Преодоление законодательных барьеров Увольнение персонала из дублирующихся подразделений (исследовательские, сбытовые, финансового контроля, бухгалтерии), создание централизованных подразделений Рисунок 10 – Формы проявления эффекта синергии при слияниях (поглощениях) компаний [29] 57 11) отвлечение от оперативного управления компанией в пользу осуществления интеграции [23, 34, 66]. Анализ сделок по слияниям и поглощениям в топливно-энергетическом комплексе (ТЭК), проведенный в первой главе диссертационного исследования, позволяет утверждать, что процессы слияний и поглощений широко применяются нефтегазодобывающими компаниями в качестве источников расширения деятельности и повышения эффективности использования производственных и финансовых ресурсов компаний. Это связано с неэффективностью использования стратегии органического роста вследствие невозможности существенного увеличения размера компании, доли рынка и получения необходимых нематериальных ресурсов за короткое время, что не позволяет эффективно конкурировать с другими нефтегазовыми предприятиями. Топливно-энергетический комплекс представляет собой интегрированную систему отраслей по производству энергетических ресурсов и в настоящее время является одним из устойчиво работающих производственных комплексов российской экономики. Сфера добычи топливных ресурсов является основополагающей для ТЭК, она обширна и охватывает отрасли добычи как традиционных видов углеводородного сырья, включая нефть, газ, уголь, торф и сланцы, так и прочих видов ресурсов, например, урана. Основными задачами в сфере добычи топливных ресурсов становятся возобновление и наращивание запасов за счет разведки и разработки новых месторождений. Сфера переработки включает в себя все процессы и системы трансформации первичных топливно-энергетических ресурсов в товарную продукцию для ее последующего потребления или дальнейшего преобразования. К сфере преобразования топливных ресурсов, в первую очередь, следует относить отрасль электроэнергетики, выполняющей роль базовой отрасли экономики, от которой экономических сфер страны. зависит деятельность всех прочих социально- 58 Распределение и сбыт также являются важной составляющей системы ТЭК любой страны. В данную группу отраслей и направлений деятельности следует включить жилищно-коммунальный сектор, распределение тепла, сбыт электроэнергии населению, промышленным и коммерческим потребителям (включая передачу электроэнергии по сетям низкого напряжения), розничную торговлю нефтепродуктами, а также торговлю и распределение природного газа по сетям низкого давления. В нефтегазовой отрасли ТЭК страны при совершении сделок по слияниям и поглощениям могут возникнуть различные формы синергии, они представлены в таблице 10 [56]. Таблица 10 – Формы синергии в нефтегазовой отрасли Формы синергии Операционная Как проявляются Проявляется в: росте производительности компании, снижении постоянных издержек на единицу добычи нефти и газа за счет увеличения объема добычи, снижении постоянных издержек на переработку, более полной загрузке перерабатывающих мощностей, увеличении доходов за счет расширения сбытовой сети (АЗС и АЗК), создании или укреплении рыночной ниши объединенной компании, кооперации в области НИОКР, влияющей на переменные затраты на добычу и переработку, сокращении издержек за счет создания новых технологий в разведке, добыче, переработке нефти и газа. Финансовая Выражается в: увеличении и стабильности денежных поступлений, укреплении платежеспособности компании и их финансовой устойчивости, снижении затрат на заемный капитал. Управленческая Достигается за счет ликвидации дублирующих функций управления и принятия более качественных управленческих решений для достижения стратегических целей компании. Инвестиционная Возникает вследствие появления новых возможностей в получении инвестиционных ресурсов для разработки новых месторождений углеводородного сырья, обновления техники и технологии производства. Информационная Получение более полной информации о внешней среде организации за счет увеличения доступности и количества информационных каналов. 59 Таким образом, можно сделать вывод, что при осуществлении сделок M&A в нефтегазовом секторе возможно возникновение положительных синергических эффектов, которые проявляются в повышении эффективности деятельности и конкурентоспособности нефтегазовых компаний. Однако, многие как российские, так и зарубежные компании, после проведения сделки по слиянию и поглощению, разорялись, потому что затраты на интеграцию активов превысили экономический эффект от сделки. Именно поэтому вопрос об оценке потенциального синергического эффекта от слияния или поглощения компаний является крайне важным для менеджмента объединяющихся компаний на этапе планирования сделки. 2.2 Классификация синергических эффектов с учетом специфики нефтегазодобывающих компаний В настоящее время в нефтегазовом секторе Российской Федерации преобладают вертикально интегрированные нефтяные компании, включающие в себя управляющую компанию и предприятия по разведке и добыче нефти, ее переработке и сбыту нефтепродуктов [37]. Важнейшими предпосылками интеграции нефтегазодобывающих компаний были следующие: желание компаний контролировать рынки сбыта конечной продукции; необходимость в создании эффективно управляемой организации производства и сбыта; перспективы экономии на масштабах производства; стремление к получению контроля за источниками сырья в рамках ВИНК; международный характер нефтегазового бизнеса и его тесная связь с мировой и национальной политикой интеграции и глобализации [35, 89]. Все вышеперечисленные предпосылки привели к активизации процессов слияний и поглощений в России в конце прошлого века и сформировали современную структуру ТЭК. Исходя из данных предпосылок, нами была 60 разработана классификация синергических эффектов для нефтегазового сектора (таблица 11), основанная на классификации С.М. Ищенко [29]. Классификация синергических эффектов С.М. Ищенко была взята за основу при разработке классификации основных видов синергических эффектов при слияниях или поглощениях нефтегазодобывающих компаний в связи с тем, что она, на наш взгляд, наиболее полно отражает понимание синергического «добавленной стоимости интегрированной системы» эффекта как в результате более эффективного использования всех ресурсов объединяющихся предприятий. Таблица 11 - Основные виды синергических эффектов при слияниях и поглощениях нефтегазодобывающих компаний [57] Виды синергических эффектов при слияниях и поглощениях нефтегазодобывающих компаний 1.Финансовоэкономические 1. Снижение стоимости заемного капитала, вызванное повышением кредитного рейтинга компании. 2.Экономия налоговых платежей, возможность получения налоговых льгот при разработке месторождений с трудноизвлекаемыми запасами и месторождений с высокой степенью выработанности. Снижение налогового бремени вследствие введения налогового режима 60/66 (за счет роста доли выпуска светлых нефтепродуктов в объединенной компании). 3.Укрепление платежеспособности и финансовой устойчивости компании. 2.Управленческие 1.Ликвидация дублирующих функций управления. 3.Влияющие на реализацию 1.Расширение каналов сбыта нефти и нефтепродуктов. 2.Эффект от переноса компетенций («ноу-хау»). 2.Получение налаженных 3.Отбор эффективных связей с управленческих кадров поставщиками вследствие конкуренции нефтяного за занимаемую позицию оборудования, при ликвидации сервисными дублирующих организациями, подразделений. трейдинговыми компаниями и т.д. 4.Совершенствование корпоративной стратегии 3.Увеличение и культуры. плотности охвата потребителей из5.Командная синергия. за диверсификации 6.Повышение регионов сбыта эффективности нефти и управления компанией и нефтепродуктов. качества принимаемых управленческих решений. 4.Увеличение выпуска светлых нефтепродуктов. 4.Операционные 1.Снижение постоянных издержек на единицу добычи нефти и газа за счет увеличения объема добычи. 2.Рост добычи. 3.Экономия на масштабах производства. 4.Снижение постоянных издержек на переработку за счет более полной загрузки перерабатывающих мощностей. 5.Расширение сбытовой сети (АЗС и АЗК) компании. 5.Информационные 1.Получение более полной информации о внешней среде организации за счет увеличения доступности и количества информационных каналов. 61 Продолжение таблицы 11 Виды синергических эффектов при слияниях и поглощениях нефтегазодобывающих компаний 1.Финансово-экономические 4.Накопление и доступ к финансовым ресурсам, необходимым для реализации инвестиционных проектов и участия в аукционах на покупку лицензий на разработку крупных месторождений. 5.Рост эффективности работы на фондовом рынке за счет использования современных инструментов привлечения капитала. 6.Увеличение и стабильность денежных поступлений за счет объединения компаний, разрабатывающих месторождения, находящиеся на разных стадиях разработки и выпуска большей доли светлых нефтепродуктов. 6.Влияющие на место 7.Инновационные организации на рынке 1.Выход на новые внутренние и зарубежные рынки. 1.Кооперация в области НИОКР. Увеличение инвестиционных и 2.Создание новой технических рыночной ниши или возможностей укрепление прежней. объединенной компании по 3.Рост занимаемой доли созданию новых рынка. технологий в разведке, добыче, переработке нефти и газа. 8.Монопольные 1.Рост экономического потенциала и рыночной власти объединенной компании. 2.Преодоление торговых барьеров, особенно при осуществлении трансграничных M&A. 9.Политические 10.Организационные 1.Увеличение политического влияния компании в стране или регионе функционирования. 1.Сокращение персонала в дублирующихся подразделениях объединенной компании. 2.Преодоление препятствий в области законодательства и возможность лоббирования своих интересов. Как уже было отмечено ранее: несмотря на возможность получения положительного синергического эффекта от сделки слияния или поглощения в нефтегазовом комплексе, довольно часто такие сделки приводят к разорению компании-покупателя. Это происходит вследствие того, что менеджмент компании недооценивает необходимые на совершение интеграции затраты. Этот факт подчеркивает важность оценки потенциального синергического эффекта от слияния или поглощения компаний в денежном выражении перед объединением. 2.3 Анализ методов оценки синергических эффектов при слиянии и поглощении компаний Для того, чтобы доказать или опровергнуть экономическую целесообразность проведения сделки по слиянию или поглощению необходимо 62 предварительно оценить синергический эффект, который ожидается в результате [70]. В экономической литературе фигурирует два основных подхода к оценке синергического эффекта. В первом случае рассчитывается приобретения. Она определяется как чистая приведенная стоимость ожидаемая стоимость объединенной компании за вычетом стоимостей интегрирующихся компаний по отдельности, а также премии, выплачиваемой за покупку владельцам компании-цели сделки по слиянию или поглощению, и расходов на осуществление процесса интеграции. Таким образом, формула определения чистой стоимости приобретения (net acquisition value, NAV) выглядит следующим образом [18]: NAV = [Vab – (Va + Vb)] – P – E, (1) где: Vab — стоимость объединенной компании; Va — стоимость поглощающей компании как независимой; Vb — стоимость компании-цели как независимой; P — премия за компанию-цель; E — расходы на процесс слияния или поглощения. Во втором случае суммарный синергический эффект от сделки рассчитывается отдельно по всем своим составляющим. Для этого вначале определяются сферы возникновения синергических эффектов, их источник, затем рассчитывается величина потенциального синергического эффекта по каждому направлению. В общем виде величина синергического эффекта при слиянии или поглощении компаний может быть рассчитана по следующей формуле [29]: NPVS = ∑ (∑ )( ) - Р - Е, (2) 63 где: NPVS (Net present value synergies) – чистый приведенный эффект синергии, должен быть численно равен чистой стоимости приобретения; Sji – оценочная величина формы проявления j-го эффекта синергии в i-ом году; ∆ Ii (investment) – дополнительные инвестиции на реструктурирование в в iом году; re (return) – доходность акционерного капитала интегрированной компании; i – номер года прогнозного периода; n – последний год прогнозного периода; Р – премия, выплачиваемая при поглощении компанией-покупателем акционерам компании-цели; Е – расходы на процесс слияния и поглощения. Рассмотрим подробнее оба способа определения синергического эффекта от слияния или поглощения компаний. Начнем с первого. Исходя из вышеизложенного, определение синергического эффекта сводится к определению стоимостей компаний до и после проведения сделки. При проведении оценки стоимости компании используются три основных подхода к оценке стоимости бизнеса: доходный, затратный (на основе активов) и сравнительный (рыночный). Все эти подходы обладают как достоинствами, так и недостатками, что ограничивает сферу их применения. Поэтому для повышения достоверности расчета стоимости компании обычно используются несколько наиболее подходящих для рассматриваемого случая методов в рамках вышеперечисленных подходов, дополняющих друг друга. Федеральным стандартом оценки «Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки» (ФСО № 1), утверждённым приказом Минэкономразвития РФ от 20 июля 2007 г. [5], прописаны следующие определения подходов к оценке бизнеса. 64 1. Доходный подход – совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки. 2. Сравнительный подход – совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на сравнении объекта с аналогами, в отношении которых имеется информация о ценах. Объектом-аналогом для целей оценки признаётся объект, сходный объекту оценки по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам, определяющим его стоимость. 3. Затратный подход – совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых для воспроизводства либо замещения объекта оценки с учётом износа и устареваний. Затратами на воспроизводство объекта оценки являются затраты, необходимые для создания точной копии объекта оценки с использованием применявшихся при создании объекта оценки материалов и технологий. Затратами на замещение объекта оценки являются затраты, необходимые для создания аналогичного объекта с использованием материалов и технологий, применяющихся на дату оценки. Проведем сравнительный анализ подходов к оценке стоимости компании (таблица 12). Кратко рассмотрим методы оценки стоимости компаний в рамках каждого из подходов. 1.Доходный подход. Метод дисконтированных денежных потоков базируется на определении стоимости компании как суммы чистых денежных потоков, которые она может сгенерировать, и которые затем дисконтируются по ставке дисконта, соответствующей требуемой инвестором ставке дохода с учетом инфляции и риска. 65 Таблица12 - Сравнительный анализ подходов к оценке стоимости компании. Подходы Суть Доходный В основе подхода находится принцип ожидания, который состоит в том, что любой актив, приобретаемый в целях извлечения дохода, будет стоить столько, сколько принесет доходов [43]. Таким образом, доходный подход основывается на расчете будущих поступлений от использования объекта оценки и определении их текущей стоимости [88]. Затратный Затратный подход основывается на принципе замещения, состоящем в том, что покупатель никогда не приобретет объект по цене, большей стоимости приобретения или воссоздания аналогичного по своим потребительским характеристикам объекта [25]. Затратный подход состоит из четырех основных этапов: 1) анализ структуры объекта оценки и выделение ее составляющих, по которым будет производиться оценка; 2) выбор наиболее подходящего способа оценки для каждого структурного элемента объекта оценки, осуществление расчетов; 3) оценка накопленного износа составляющих объекта оценки; 4) расчет остаточной стоимости структурных элементов и суммарная оценка стоимости всего объекта [88]. Применимость Применяется, когда: 1) стоимость компании сильно зависит от дохода или денежного потока; 2) основная деятельность компании рентабельна; 3) нематериальная составляющая в стоимости компании существенна; 4) будущие денежные поступления можно спрогнозировать, а потенциальный риск – измерить[66]. Методы 1.Метод капитализации. 2.Метод дисконтированных денежных потоков. Достоинства 1.Учитывает будущие изменения доходов и расходов. 2.Учитывает интересы инвестора. 3.Позволяет оценить и учесть все синергические эффекты в виде прироста денежных потоков для акционеров [97]. 4. Учитывает предполагаемые риски [72]. 5.Учитывает рыночный аспект [88]. Недостатки 1.Субъективность и трудоемкость построения прогноза доходов и расходов. 2. Субъективность определения ставки дисконтирования и коэффициента капитализации. 3. Не приемлем для оценки убыточных предприятий и в меньшей степени приемлем для определения рыночной стоимости миноритарных (неконтрольных) пакетов акций компании [41]. 4. Частично носит вероятностный характер [88]. 5.Возможно несколько норм доходности, что затрудняет принятие решения [97]. Применяется: 1.Метод 1. Часто является 1. Учитывает - для оценки стоимости ликвидационной единственно возможным лишь одну из форм новых компаний, когда нет стоимости методом оценки некоторых проявления эффекта синергии данных о прошлых 2.Метод чистой компаний. – операционную синергию. Не учитывает прибылях и убытках; балансовой 2.Основывается на реально стоимость нематериальных активов и - в случае ликвидации стоимости. существующих активах гудвилл (деловую репутацию), поэтому компании; 3.Метод [88]. величина синергии - для оценки стоимости скорректированной 3.Учитывает влияние существенно занижена. компаний специального балансовой производственно2. Статичен, отсутствуют связи с назначения, когда нет стоимости или мето хозяйственных факторов на настоящими результатами деятельности компаний-аналогов; д чистых активов изменение стоимости предприятия. Не учитывает рыночную - для убыточных организации. активов. ситуацию на дату проведения оценки, предприятий [43]; 4.Метод 4. Позволяет оценить перспективы - для компаний, восстановительной уровень развития развития предприятия и риски [88,25,97]. характеризующихся стоимости. технологии с учетом 3.Не рассматривает уровни прибылей [88]. материалоемким и 5.Метод степени износа активов. 4.Отражает прошлую фондоемким производством; замещения. 5.Расчеты опираются на стоимость [97]. - когда оценка стоимости финансовые и производится в целях учетные документы, а не на страхования [126]. прогнозные данные [97]. 66 Продолжение таблицы 12 Подходы Сравнительный Суть Подход также основан на принципе замещения: за объект заплатят не больше стоимости приобретения заменителя, обладающего эквивалентной полезностью [66]. Таким образом, стоимость компании определяется исходя из цен, которые были уплачены за аналогичные объекты на соответствующем рынке. Расчет стоимости проводится в следующем порядке: 1) изучается рынок и собирается информация по сделкам с объектамианалогами; 2) проверяется достоверность полученной информации; 3) определяются основные параметры сравнения объекта оценки с аналогами; 4) определяется способ внесения корректировок в цену объектов аналогов (отраслевые коэффициенты (чистая прибыль, выручка, активы), мультипликаторы (рыночная капитализация/прибыль (P/E); рыночная капитализация/выручка (P/R); рыночная капитализация/денежный поток (P/CF) и др); 5) рассчитываются значения корректировочных коэффициентов; 6) оцениваемый объект сравнивается с каждым аналогом, выявляются отличия; 7) рассчитывается стоимость объекта путем корректировки цен аналогов [88, 72]. Применимость Применяется: - при наличии на рынке достаточного числа компаний, сходных с оцениваемой; - когда имеется достаточная и достоверная информация по компаниям-аналогам; - когда на рынке имели место быть сходные по обстоятельствам сделки с объектами-аналогами [66]. Методы 1.Метод компанийаналогов. 2.Метод сделок. 3.Метод отраслевых коэффициентов. Достоинства 1.Основывается на реальной рыночной информации. 2.Учитывает влияние текущих действий потенциальных продавцов и покупателей [126]. 3.Отражает существующую практику продаж и покупок. 4.Учитывает влияние отраслевых (региональных) факторов на цену компании [88,97]. 5.Применим как для оценки рыночной, так и для оценки инвестиционной стоимости компании [25]. Недостатки 1. Основан на ретроспективной информации, нет учета будущих ожиданий. 2. Труднодоступные данные. Отсутствие точной информации по сделкам [88]. 3. Необходимость внесения множества поправок в анализируемую информацию, для чего используются экспертно определенные, усредненные рыночные мультипликаторы. Это снижает точность результатов. 4. Зачастую применение данного метода нецелесообразно в условиях российского рынка, ввиду отсутствия накопленного объема достоверной информации о сделках по слияниям и поглощениям компаний изза искажения показателей официальной отчетности компаний и несовершенства форм статистической отчетности. 5. Данный подход не позволяет выявить и оценить все потенциальные источники синергии, являющиеся индивидуальными для каждой сделки [25,97]. 6. Сравнительный подход применим только к публичным компаниям [72]. 67 Метод капитализации дохода используется тогда, когда на предприятии нет резких притоков и оттоков капитала. Рыночная стоимость компании определяется отношением чистого дохода за год к коэффициенту капитализации. 2. Затратный подход. Метод ликвидационной стоимости используется в случае закрытия компании, когда она распродает активы и погашает свои обязательства. Ликвидационная стоимость определяется разностью между суммарной стоимостью всех активов предприятия и затратами на его ликвидацию. Этот метод позволяет определить нижний уровень стоимости бизнеса. Метод чистой балансовой стоимости – самый простой метод оценки активов компании. Для того чтобы получить чистую балансовую стоимость активов из значения валюты баланса вычитаются все краткосрочные и долгосрочные обязательства компании. В итоге определяется стоимость ее собственного капитала, то есть значение чистой балансовой стоимости активов. Метод скорректированной балансовой стоимости – отличается от предыдущего метода тем, что он включает в себя результат переоценки, который корректирует остаточную стоимость активов на фактор инфляции. То есть при определении стоимости компании проводится переоценка ее активов, а полученные в ходе переоценки результаты вводятся в баланс: со стороны активов – сумма переоценки, со стороны пассивов – резерв переоценки. Это позволяет определить чистую скорректированную балансовую стоимость, являющуюся, по сути, суммой собственного капитала компании и резерва переоценки. Метод стоимости замещения позволяет оценить компанию исходя из затрат на полное замещение ее активов при сохранении ее хозяйственного профиля. В наибольшей степени подходит для оценки капиталоемких предприятий, так как учитывает стоимость только материальных активов. Метод восстановительной стоимости похож на метод оценки по стоимости замещения. При использовании этого метода рассчитываются все затраты, которые необходимы для создания точной копии оцениваемой компании. Эти затраты составляют восстановительную стоимость оцениваемого объекта. При 68 этом метод учитывает стоимость нематериальных активов, таких как авторские права, лицензии, патенты, компьютерные программы и т.п. [54]. 3.Сравнительный подход. Метод компаний-аналогов (метод рынка капитала) основан на сформировавшихся на фондовом рынке рыночных ценах акций аналогичных предприятий. Базой для сравнения служит цена за одну обыкновенную (простую) акцию компаний-аналогов на фондовых рынках. Данные о стоимости акций сопоставимых компаний после внесения в них соответствующих корректировок могут послужить ориентирами для определения стоимости акций оцениваемого объекта. В чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций. Метод сделок (метод продаж) основан на использовании цены приобретения компании–аналога целиком или ее контрольного пакета акций, включая премию за элементы контроля, определяемую по результатам совершённых ранее сделок на фондовом рынке. Метод отраслевых коэффициентов (метод отраслевых соотношений) позволяет определить стоимость предприятия путем использования рекомендуемых соотношений или показателей между ценой компании и определенными финансовыми рассчитываются специальными аналитическими организациями параметрами. Отраслевые исследовательскими на основе коэффициенты институтами длительных или статистических наблюдений за соотношениями между ценой собственного капитала предприятия и его важнейшими производственно-финансовыми показателями. В результате многолетних обобщений разработаны достаточно простые формулы определения стоимости компании. В некоторых случаях отраслевые соотношения могут быть разработаны самим оценщиком на основе анализа отраслевых данных с учетом специфики оцениваемого бизнеса [6,126]. В последние годы в целях оценки стоимости компании все чаще применяется совокупность методов, которые нельзя однозначно отнести к одному из общепринятых подходов: доходному, затратному или сравнительному; они 69 занимают промежуточное положение между данными подходами. Их использование обусловлено необходимостью применения новых способов оценки стоимости компании, сочетающих преимущества всех подходов и сводящих к минимуму их недостатки [77]. В рамках диссертационного исследования нами предполагается рассмотреть три основных «смешанных» метода оценки стоимости компании: метод экономической добавленной стоимости (EVA), метод Ольсона (EBO) и метод реальных опционов (ROV). 1.Метод экономической добавленной стоимости (EVA). Метод EVA был разработан американскими специалистами Б.Стюартом и Д.Стерном в начале 1990-х годов и базируется на концепции остаточного дохода, который показывает разницу между операционной прибылью и расходами на капитал, предложенной еще Альфредом Маршаллом в 1890г. В соответствии с этим методом предприятие следует рассматривать как инвестиционный проект, а генерируемую им прибыль оценивать с точки зрения максимизации чистой текущей стоимости проекта. Таким образом, объектом оценки является объем превышения доходности вложенного капитала в сравнении с альтернативными вариантами вложения средств. Основная идея, на которой базируется метод EVA, состоит в том, что акционеры должны получить норму возврата за принятый риск. То есть, собственный (акционерный) капитал должен заработать как минимум ту же норму возврата, что и схожие инвестиционные риски на рынках капитала. Если этого не происходит, то реальная прибыль отсутствует, и акционеры не получают никаких выгод от операционной деятельности компании. При этом следует отметить, что если ЕVА=0, это показывает, что акционеры получили норму возврата, компенсировавшую риск [99]. Как показатель эффективности, экономическая добавленная стоимость представляет собой прибыль компании от операционной деятельности за вычетом налогов и уменьшенная на величину платы за весь инвестированный в компанию капитал. 70 Существуют следующие варианты расчета показателя EVA: EVA = (P - T) - IC * WACC = NOPAT - IC * WACC = = (NOPAT / IC - WACC) * IC= (ROI - WACC) * IC, (3) где: P – прибыль от обычной деятельности, ден. ед.; T– налоги, ден. ед.; IC– инвестированный в компанию капитал, ден. ед.; WACC – средневзвешенная стоимость капитала, %; NOPAT – чистая прибыль от операционной деятельности компании после налогообложения, но до процентных выплат по заемным средствам, ден. ед.; ROI – рентабельность капитала, инвестированного в предприятие. Стоимость инвестированного капитала (IC) рассчитывается по формуле: IC = TA - NP, (4) где: TA – совокупные активы компании, ден. ед.; NP – беспроцентные текущие обязательства (по балансу), то есть кредиторская задолженность поставщикам, бюджету, полученные авансы, прочая кредиторская задолженность. Средневзвешенная стоимость капитала определяется следующим образом: WACC = Ks × Ws + Kd × Wd × (1 - T), где: Ks - стоимость собственного капитала, %; (5) 71 Ws - доля собственного капитала, доли ед.; Kd - стоимость заемного капитала, %; Wd - доля заемного капитала, доли ед.; T - ставка налога на прибыль, доли ед. Стоимость собственного капитала (Ks) рассчитывается по формуле: Ks = R +β ×(Rm - R) + x + y + f, (6) где: R - безрисковая ставка доходности (например, ставка по депозитам Сбербанка или других надежных российских банков), %; Rm - средняя доходность акций на фондовом рынке, %; β - коэффициент «бета», измеряющий уровень рисков и вносящий соответствующие коррективы и поправки; x - премия за риски обеспечения финансовой устойчивости компании, связанные с ее недостаточной платежеспособностью, %; y - премия за риски возможного банкротства компании, связанные с недоступностью информации о финансовом состоянии и решениях менеджмента, %; f - премия за внешний риск, %. Стоимость заемного капитала (Kd): Kd= r ×(1 - T), (7) где: r - годовая процентная ставка за пользование заемным капиталом,%; Т - ставка налога на прибыль, доли ед. [69]. Рассмотрим интерпретации показателя EVA в зависимости от его значения. 72 Если EVA>0 (ROI>WACC) – это означает прирост рыночной стоимости предприятия по сравнению с балансовой стоимостью чистых активов. Это свидетельствует о том, что вложение средств в предприятие целесообразно. Если EVA=0 (ROI=WACC) – рентабельность инвестиционного капитала равна стоимости привлечения этого капитала, рыночная стоимость предприятия равна балансовой стоимости чистых активов. То есть рыночный выигрыш собственника при вложении средств в данную компанию равен нулю. Однако при этом он получает удовлетворительные текущие доходы. EVA<0 (ROI<WACC) – говорит об уменьшении рыночной стоимости предприятия (затраты на привлечение капитала превышают его отдачу). Собственники теряют вложенный в компанию капитал за счет потери альтернативной доходности. В этом случае они могут либо вывести капитал из бизнеса, либо вложить дополнительные средства в реинжиниринг бизнеса в целях повышения его доходности. С помощью показателя EVA стоимость компании можно рассчитать следующим образом: FV=IC+PVEVA+∑ ( ) , (8) где: FV - стоимость компании, IC – ранее инвестированный капитал, PVEVA - текущая добавленная стоимость от капитальных вложений, ∑ ( ) - сумма текущих добавленных стоимостей от новых проектов. В аналитической практике часто использую модификации показателя EVA, более соответствующие целям анализа. Например, рассчитывают экономическую добавленную стоимость по показателям денежных потоков показатель CVA (Cash Value Added). Он определяется аналогично EVA, но 73 вместо чистой прибыли использует чистый денежный поток от операционной деятельности без учета уплаты налогов (Adjusted Net Operating Cash Flow, ANOCF). Формула расчета выглядит следующим образом: CVA=ANOCF-(WACC×IC) (9) Идея расчета показателя CVA состоит в том, что денежные потоки от операционной деятельности предприятия должны перекрывать как денежные затраты на производство и реализацию продукции, так и затраты на привлечение источников финансирования капитала. Возможны и иные варианты расчета показателей добавленной стоимости, например: 1) модель акционерной добавленной стоимости SVA (Shareholder Value Added) позволяет определить стоимость компании через сумму рыночной стоимости инвестированного капитала, накопленной величины акционерной добавленной стоимости и рыночной стоимости ценных бумаг. Показатель SVA представляет собой приращение между расчетной стоимостью акционерного капитала (рассчитанной, например, методом дисконтированных денежных потоков) и балансовой стоимостью акционерного капитала; 2) показатель рыночной добавленной стоимости MVA (Market Value Added) рассчитывается как разница между рыночной капитализацией и балансовой стоимостью собственного капитала, или как разница между стоимостью предприятия и инвестированным капиталом [9]. При этом необходимо отметить, что простота расчета EVA - кажущаяся, разработчик данной модели Б. Стюарт предусматривает возможность внесения в данный показатель определенных поправок и корректировок, например таких, как текущая стоимость операционного лизинга, капитализированная стоимость исследований и т.п. амортизация гудвилла, 74 Модель EVA имеет еще некоторые недостатки: во-первых, предлагаемая методика расчета показателя EVA опирается на информационную базу за прошлый период; во-вторых, в методике EVA активы (капитал) оцениваются обобщенно без привязки их к конкретной структуре (основные средства, нематериальные активы, оборотные средства) и срокам ввода и обновления; втретьих, на величину показателя EVA особое влияние оказывает первоначальная оценка инвестированного капитала (если она занижена, то созданная добавленная стоимость оказывается завышенной, и наоборот); в-четвертых, EVA использует бухгалтерское значение величины капитала компании, которое почти всегда значительно расходится с его рыночной оценкой. К преимуществам использования показателя EVA относятся: его тесная связь со стоимостью акций; учет фактора риска в оценке; относительная нетрудоемкость расчетов [85, 99]. 2. Метод Ольсона (EBO) выражает стоимость компании через текущую стоимость ее чистых активов и дисконтированный поток «сверхдоходов» (отклонений прибыли от средней величины по данной отрасли) [76]. Модель Ольсона совмещает в себе элементы доходного и затратного подхода. При этом логика расчета модели Ольсона близка к концепции экономической добавленной стоимости. Главное различие между ними состоит в том, что EVA рассчитывается на основе инвестированного капитала, тогда как экономическая прибыль, определяемая по модели Ольсона, на основе собственного капитала. Критерии применимости модели Ольсона следующие: в компании отсутствуют реинвестиции, направленные на расширение производства (новые капитальные вложения и увеличение оборотного капитала); объем прибыли не растет; ожидания относительно будущих денежных потоков основываются на сопоставлении результатов деятельности компании за последние два года. Основываясь на том, что в современных системах бухгалтерского учета стоимость чистых активов компании в конце периода (Bt) равна их стоимости в 75 начале (Bt-1) плюс величина прибыли за период t (NIt) минус размер выплаченных дивидендов (Dt): Bt = Bt-1 + NIt – Dt, (10) то, при условии неограниченности периода существования компании в модели EBO, стоимость компании определяется следующим образом: =Bt + ∑i=1 Et [∆ t ] (11) (1+ ) или =Bt + ∑i=1 Et [ - × (1+ ) ] , i (12) где: P t – рыночная стоимость компании в момент времени t; Е[…] – математическое ожидание; х - отклонение чистой прибыли на момент t от так называемой «нормы» (сверхприбыли или остаточного дохода); отрицательное значение этого показателя означает недостаточную эффективность; E[∆ t ] – ожидаемая сверхприбыль компании; Вt - собственный капитал (чистые активы) компании в момент времени t; NIt+i - чистый доход за период t+i; r е - стоимость акционерного капитала, то есть ожидаемая акционерами норма доходности на вложенный капитал, определяемая средним по отрасли коэффициентом рентабельности собственного капитала; Bt+i-1 - балансовая стоимость (стоимость чистых активов) компании к началу периода t+i, она рассчитывается следующим образом: Bt+i-1 = Bt+i-2 + NIt+i – Dt+i = Bt+i-2 + (1 – k)×NIt+i = Bt+i-2×(1+(1 – k)×ROEt+i), (13) 76 где: D t+i – величина дивидендов за период t+i; k – коэффициент, показывающий, какой процент чистого дохода (NI) выплачивается ежегодно в виде дивидендов. Таким образом стоимость компании можно также определить через показатель ROE t+i – рентабельность акционерного капитала для периода t+i: =Bt + ∑i=1 Et [( - )× (1+ ) ] i (14) Как видно из представленных выше формул, если использовать прогнозную прибыль по методу дисконтированных денежных потоков, то эти два метода будут иметь одинаковый результат. Поэтому здесь важно спрогнозировать сумму ожидаемой сверхприбыли. Таким образом, модель Ольсона имеет следующие преимущества: связывает оценку стоимости компании с данными бухгалтерского учета; модель достаточно разносторонняя и может применяться во многих странах с различными национальными системами учета; базой для определения стоимости компании служит текущая величина ее чистых активов, а не потенциальные, рассчитанные с высокой степенью субъективности, денежные потоки [110]. Основным недостатком модели ЕВО является невыполнение принципа учета чистого прироста. В соответствии с российскими положениями по бухгалтерскому учету есть много возможностей увеличения или уменьшения величины чистых активов без отражения этого на счетах прибыли и убытков. Поэтому, чтобы точно отделить изменения чистых активов за счет внешнего финансирования или за счет распределения доходов от изменений, возникших в результате собственной деятельности предприятия или стоимости ее активов, 77 понадобится проанализировать каждую проводку, влияющую на величину собственного капитала [127]. 3. Метод реальных опционов (ROV). Реальный опцион – это некоторое право, но не обязанность менеджеров компании принять какое-либо управленческое решение, относящееся к функционированию компании в течение определенного периода времени. Реализация данного решения при определенных обстоятельствах позволит компании получить дополнительную экономическую выгоду. Таким образом, реальные опционы дают право на внесение изменений в ходе реализации проекта, что позволяет страховать его стратегические риски. Однако, существует и другой подход к понятию реального опциона, когда его отождествляют с определенным активом компании, например с патентом или лицензией. А. Дамодоран считает, что реальный опцион – это специфический актив, характеризующийся тем, что его стоимость является производной от стоимости других активов и тем, что создание им денежных потоков напрямую зависит от факта наступления определенных событий. То есть, реальный опцион – это не право на гибкость в принятии управленческих решений, а непосредственно актив, обуславливающий наличие у менеджеров этого права [7,20]. Оценка стоимости компании методом реальных опционов основана на том факте, что наличие у компании возможности гибко реагировать на изменения во внешней среде имеет определенную экономическую стоимость, которая непосредственно влияет на стоимость всей компании. В целях оценки цены компании эту стоимость «гибкости» необходимо определить в денежном выражении [55]. Преимуществом метода реальных опционов перед методом дисконтированных денежных потоков является то, что метод ROV позволяет учесть в расчете такие факторы, как: 1) период, в течение которого сохраняется инвестиционная возможность; 2) неопределенность будущих поступлений; 78 3) текущая стоимость будущего поступления и расходования денежных средств; 4) стоимость, теряемая во время срока действия инвестиционной возможности. Это позволяет обеспечить всестороннюю оценку стратегического решения даже при наличии неопределенности [71]. Метод реальных опционов целесообразно применять, если верно одно из следующих утверждений: 1) внешняя среда характеризуется высокой степенью неопределенности, влияющей на результат проекта; 2) менеджеры компании имеют возможность принимать гибкие управленческие решения по проекту; 3) финансовый результат проекта сильно зависим от принимаемых менеджерами управленческих решений; 4) оценка проекта по методу ДДП дала отрицательное значение чистого дисконтированного дохода (ЧДД) или ЧДД чуть больше нуля [75]. Метод реальных опционов не замещает собой полностью метод ДДП, а использует его как один из его инструментов. В методе ROV стоимость компании складывается из стандартной величины чистого дисконтированного дохода, рассчитанной методом ДДП, и «стоимости гибкости», то есть стоимости реальных опционов компании [93, 108]. Реальные опционы можно оценить следующими методами, представленными на рисунке 11. Рассмотрим подробнее модель оценки стоимости опционов Блэка-Шоулза [40]. Модель оценки стоимости опционов Блэка—Шоулза имеет ряд ограничений: оцениваемый данной моделью актив должен быть ликвидным (должен существовать рынок оцениваемого актива); 79 изменчивость цены актива постоянна, то есть не происходит резких скачкообразных изменений цены; опцион должен быть европейским (может быть погашен только в одну указанную дату - срок его исполнения). Методы оценки реальных опционов Модель Блэка— Шоулза Метод МонтеКарло Метод нечетких множеств Биномиальная модель Биномиальная решетка Репликативный портфель Рисунок 11 - Методы оценки реальных опционов. Цена опциона определяется согласно формуле: С0 S0 Nd1 X e rt Nd 2 , где d1 и d2 (15) определяются следующим образом: d1 ln S 0 X r 2 2 t t d 2 d1 t ; (17) где: С 0 - текущая цена опциона, ден. ед.; , (16) 80 S 0 - текущая цена базового актива. Предполагается, что актив не приносит текущего дохода (дивиденда, купона), ден. ед.; Х - цена исполнения опциона, ден. ед.; - основание натурального логарифма (е=2,718); e r - ставка безрисковой доходности, исчисленная методом непрерывных процентов (доли ед.): r ln 1 rf , (18) где: rf t - годовая ставка безрисковой доходности, доли ед.; - время до исполнения опциона, лет; - среднеквадратическое отклонение цены базисного актива за год, доли ед.; N d - кумулятивная функция нормального распределения. Таким образом, формула Блэка-Шоулза подходит для оценки простых реальных опционов, у которых есть только один источник неопределенности и точная дата исполнения [93]. При применении метода реальных опционов для оценки стоимости компаний-участниц сделок по слияниям и поглощениям допускается, что компания-покупатель вместе с приобретением компании-цели также покупает право выплатить ее долги кредиторам и получить за это ее активы. То есть контрольный пакет акций компании-цели — это реальный колл-опцион на ее активы. В качестве времени исполнения опциона обычно берется средневзвешенная продолжительность платежей по долгам предприятия (дюрация). При этом в качестве весов используется приведенная стоимость этих платежей. Ценой исполнения опциона является сумма долга предприятия, а ценой базисного актива — оценка активов компании по ликвидационной стоимости [40]. 81 Метод реальных опционов, кроме очевидных положительных сторон, связанных с учетом гибкости и неопределенности, характеризуется технически более сложным расчетом стоимости компании по сравнению с методом ДДП и возможными трудностями с определением необходимых параметров для оценки. Таким образом, рассмотренный подход к оценке синергического эффекта как разницы между стоимостью объединенной компании и стоимостями интегрирующихся компаний по отдельности, а также премии, выплачиваемой за покупку владельцам компании-цели, и расходов на осуществление процесса интеграции имеет свои достоинства и недостатки. Главным его достоинством является то, что для оценки стоимостей компаний до и после сделки существует много методов оценки бизнеса, позволяющих получить довольно точные и обоснованные данные по справедливой стоимости компаний. Недостатком этого подхода является сложность прогнозирования и вычисления многих показателей, необходимых для оценки. Преступим к рассмотрению второго способа определения потенциального синергического эффекта от слияния или поглощения компаний. Данная модель расчета синергического эффекта основывается на разделении деятельности компании на отдельные бизнес-процессы [32]. Первым шагом в оценке синергического эффекта будет выделение основных сфер, в которых планируется получить эффект, далее определяется, будет ли он состоять в увеличении дохода компании, либо в снижении ее затрат, затем рассчитывается его величина. Начнем с определения синергического эффекта за счет сокращения расходов, он чаще достигается интегрирующимися компаниями и его проще измерить. 1. Оценка синергического эффекта от сокращения операционных расходов (управленческих, производственных, сбытовых). Данная экономия имеет место за счет увеличения объема закупок и получения скидок к закупочным ценам, 82 сокращения транспортных и сбытовых расходов, сокращения управленческих затрат. а. Величина экономии затрат при закупке сырья, материалов, полуфабрикатов, готовой продукции, работ и услуг за счет скидки к закупочным ценам в связи с ростом объемов закупок рассчитывается следующим образом: Эзак=∑ ( ск Рзак зак ), (19) где: Kскi – коэффициент, характеризующий размер скидки к цене закупки i-того товара: Kскi Скидка Рзак (20) , обычно варьируется в пределах от 0,015 до 0,05; Рзак – цена приобретения единицы i-того товара (сырья, материалов, полуфабрикатов, готовой продукции, работ или услуг), действующая до слияния или поглощения, ден. ед.; зак – общий объем закупок в натуральном выражении i-того товара. б. Экономия производственных затрат рассчитывается по следующей формуле: Эпр=∑ где: ( Спр ), (21) 83 Кпрi – коэффициент, характеризующий снижение производственных затрат на i-тое наименование готовой продукции. Обычно варьируется в пределах от 0,01 до 0,05; Спрi - себестоимость производства i-того продукта, ден. ед. в. Экономия затрат на сбыт продукции рассчитывается следующим образом: Эсб=∑ni=1 (Kсбi × продажi ), (22) где: Ксбi – коэффициент, характеризующий снижение затрат на сбыт i-того наименование продукции. Варьируется в пределах от 0,02 до 0,03; Qпродажi - объем продаж i-того продукта, ден. ед. г. Экономия управленческих издержек за счет централизации управленческих функций, ликвидации дублирования функций и оптимального использования управленческих кадров рассчитывается по формуле: Эупр=Купр×Зупр=Купр×(Ззп+Зс+Зсп+Зпз), (23) где: Купр – коэффициент, который характеризует сокращение управленческих затрат, обычно составляет 0,2-0,4. В некоторых слияниях или поглощениях при масштабных сокращениях персонала может достигать 0,7-0,8; Зупр – величина управленческих затрат до слияния или поглощения, ден. ед.; Ззп – затраты на заработную плату персонала, ден. ед.; Зс – затраты на социальные отчисления от заработной платы, ден. ед.; 84 Зсп – затраты на содержание административных помещений и офисов, ден. ед.; Зпз – прочие управленческие затраты, ден. ед. Таким образом, суммарный размер синергического эффекта от операционной синергии равен: So =Эзак+Эпр+Эсб+Эупр (24) 2.Оценим величину финансовой синергии, которая выражается в снижении затрат на привлечение как собственного, так и заемного капитала, в сокращении налоговых платежей. а. Определим экономию процентных расходов на привлечение заемных средств по следующей формуле: Эпроц=ЗК×(Rбаз-Rн), (25) где: ЗК- величина привлекаемого заемного капитала, ден. ед.; Rбаз – процентная ставка привлечения заемных средств до слияния или поглощения (базовая), доли ед.; Rн – процентная ставка привлечения заемных средств после слияния или поглощения (новая), доли ед. б. Определим экономию процентных расходов от частичного замещения заемного капитала собственным: Эзамещ=(ЗК-ЗКзамещ)×Rбаз, где: (26) 85 ЗКзамещ – величина заемного капитала, замещаемого собственным капиталом объединенной компании, ден. ед. в. Определим экономию за счет сокращения налоговых платежей: Эн = НОбаз - НОн, (27) где: НОбаз – общая величина налоговых обязательств интегрирующихся компаний при условии автономной деятельности, ден. ед., НОн - общая величина налоговых обязательств интегрирующихся компаний при условии совместной деятельности, ден. ед. Таким образом, суммарный размер синергического эффекта от финансовой синергии равен: Sф =Эпроц + Эзамещ + Эн (28) Синергический эффект, вызванный увеличением доходов объединенной компании, определяется также по направлениям ее хозяйственной деятельности. 1. Определим синергический эффект от увеличения доходности по операционной деятельности. Он включает следующие составляющие: а. Синергический эффект от оптимизации загрузки производственных мощностей и увеличения выпуска продукции, рассчитываемый по следующей формуле: Dзагр=(Кнзагр. -Кбзагр. )×Qпроиз×Рреализ , (29) где: Кзагр. компаний; коэффициент загрузки оборудования при автономной деятельности 86 Кнзагр. коэффициент загрузки оборудования объединенной компании; Qпроиз – объем производства продукции на данном оборудовании в натуральных единицах измерения; Рреализ – цена реализации данного вида продукции, ден. ед. Следует отметить, что данный вид синергического эффекта рассчитывается отдельно по каждому виду продукции, а при необходимости, и по каждому используемому в ее производстве оборудованию, а затем, для получения итогового показателя, все полученные значения суммируются. б. Синергический эффект от выхода на новые рынки, рассчитываемый следующим образом: Dр=∑ (( )× ), (30) где: дополнительный объем продукции i-того вида, произведенный специально для реализации на новых рынках, в натуральном выражении, цена и себестоимость продукции i-того вида соответственно, ден. ед. Общий синергический эффект от увеличения доходности за счет операционной синергии равен: S'o =Dзагр+Dр (31) 2.Синергический эффект от увеличения доходности за счет финансовой синергии определяется по следующим составляющим: а. Рост доходности финансовых операций по размещению денежных ресурсов за счет увеличения их общего объема и их консолидации, а также 87 получения более выгодных процентных ставок по размещению. Формула расчета следующая: Dфин= ФВ×(R'н-R'баз)+ ФВ×R'н, (32) где: ФВ – общий объем финансовых вложений объединенной компании, ден. ед.; ФВ – дополнительный объем финансовых вложений объединенной компании, образованный за счет консолидации ресурсов объединившихся компаний, ден. ед.; R'н – ставка размещения финансовых средств после интеграции компаний, доли ед.; R'баз – ставка размещения финансовых средств до интеграции компаний, доли ед. б. Рост дохода за счет привлечения дополнительного заемного капитала: Dзк= ЗК×(Reинв-Rбаз), (33) где: ЗК – размер дополнительного привлеченного заемного капитала после интеграции компаний, ден. ед.; Reинв – коэффициент рентабельности инвестиций, доли ед.; Rбаз – процентная ставка привлечения заемных средств, доли ед. Таким образом, синергический эффект от увеличения доходов предприятия, вызванных финансовой синергией равен: S'ф=Dфин+Dзк (34) 88 в. Рост дохода по инвестиционной деятельности происходит за счет реализации непрофильных, либо дублирующих друг друга активов. Доход равен величине прибыли от их продажи (S'инв). Таким образом, суммарный синергический эффект рассчитывается следующим образом: S= So+Sф +S'o+S'ф+S'инв= Sр+Sд, (35) где: Sр – синергический эффект от сокращения расходов, ден. ед.; Sд – синергический эффект от увеличения доходов, ден. ед. [32] Данные формулы имеют достаточно условный характер, они не учитывают фактор времени и влияние изменения доходов и расходов организации на величину налоговой базы, характеризуют только ограниченное число факторов получения синергического эффекта. Здесь они представлены с целью показать логику расчета синергического эффекта от слияния или поглощения компаний по его составляющим. Все эти недостатки учитывает следующая формула расчета синергического эффекта: ∑ ( ) (36) где: FCFE – поток денежных средств для акционеров, ден.ед.; re – доходность акционерного капитала (барьерная ставка), доли ед. Поток денежных средств для акционеров рассчитывается следующим образом: FCFE=S – C– Т– NWC – Capex + Debt, (37) 89 где: S – прирост выручки, ден. ед.; C– экономия на расходах, ден. ед.; T – экономия на налоге на прибыль, ден. ед.; Capex – экономия на капиталовложениях, ден. ед.; NWC – экономия на инвестициях в оборотный капитал, ден. ед.; Debt – прирост чистого долга, ден. ед. Он отражает сумму выплат кредиторам и включает расходы на погашение основного долга и выплату процентов по нему в расчете на год, а также прирост заемного долгосрочного капитала в соответствующем периоде. На величину ∆Debt влияет возможность улучшения доступа к кредитным ресурсам вследствие действия финансовой синергии [41]. Недостатком второго подхода к оценке синергического эффекта является сложность прогнозирования сфер возникновения эффектов и определения их величины. Также могут возникнуть проблемы с выделением влияния сделки по слиянию или поглощению на увеличение доходов и снижение расходов компании по направлениям хозяйственной деятельности – операционной, финансовой и инвестиционной, так как многие синергические эффекты взаимосвязаны и влияют на несколько направлений деятельности компании одновременно. Поэтому применение данного подхода наиболее целесообразно на стадии предварительной оценки компаний-кандидатов на сделку М&A. Широко известно, что главными причинами неудачных слияний и поглощений являются переоценка потенциальных синергических эффектов от сделки и, как следствие, завышенная оценка цены компании-цели, а также недооценка дополнительных инвестиций, необходимых для осуществления сделки. При этом необходимо учитывать, что первое время после интеграции компаний возможно снижение доходов ниже уровня доходов их автономного функционирования. Это объясняется тем, что на первых порах существования новой компании могут наблюдаться сбои в ее управлении из-за сложности интеграции управленческих систем. 90 На рынке нет двух абсолютно идентичных компаний, поэтому существующие подходы к оценке синергического эффекта требуют значительных модификаций с целью адаптации их для конкретного случая слияния или поглощения. Целью, поставленной нами в данном диссертационном исследовании, является разработка методики оценки эффективности слияний и поглощений нефтегазодобывающих компаний, основанной на обосновании выбора компаниицели и оценке потенциального синергического эффекта. Для этого планируется разработать алгоритм выбора компании-цели сделки M&A и методику определения потенциального синергического эффекта, основанную на расчете справедливых стоимостей компаний до и после проведения интеграции. 2.4 Разработка алгоритма выбора компании-цели для слияния или поглощения с учетом специфики деятельности нефтегазового бизнеса Целью сделок по слиянию и поглощению предприятий является повышение эффективности деятельности и конкурентоспособности компании в результате получения синергического эффекта, ведущего к росту стоимости объединенной компании. Успех проведения сделки по слиянию или поглощению компании зависит от множества факторов. К ключевым относятся следующие: 1)обоснованность выбора компании-цели слияния или поглощения; 2)профессионализм участников сделки по слиянию или поглощению; 3)тактика проведения изменений. На этапе планирования сделки M&A ведущую роль в успехе интеграции играет выбор компании-цели M&A, основанный на анализе ее инвестиционной привлекательности [79]. Нами предлагается следующий алгоритм выбора компании-цели слияния или поглощения (рисунок 12) [23,81,68]. 91 1.Анализ стратегии развития компании-покупателя. 2.Определение основных мотивов и желаемых результатов M&A. 3.Определения предпочтительного типа слияния или поглощения вертикальное, конгломератное) и вида компании-цели. (горизонтальное, этап Выбор стратегии Определение критериев выбора кандидатов на слияние или поглощение (критериями могут быть: сфера деятельности компании-цели, географическое положение, привлекательность отрасли, барьеры для вхождения на рынок, финансовое положение, репутация, стадия жизненного цикла, на котором должна находиться целевая компания и т.п.). Анализ отрасли. Отбор наиболее подходящих по критериям кандидатов на слияние или поглощение. Предварительное исследование. Анализ инвестиционной привлекательности компанийкандидатов: анализ производственно-финансовой деятельности компаний; оценка сбалансированности звеньев технологической цепи компании-покупателя в результате интеграции с каждой из компаний-кандидатов по отдельности; оценка согласованности стратегий компании-покупателя и компаний-кандидатов; определение источников и величины потенциального синергического эффекта от слияния или поглощения; определение и оценка рисков, связанных с реализацией стратегии M&A. Ранжирование компаний-целей по привлекательности интеграции с приобретающей компанией. этап Выбор компаниицели Выбор наиболее привлекательной с точки зрения инвестирования компании Выбор следующей по привлекательности компании Выбор способа осуществления сделки Дружественное поглощение Слияние Передача предложения о сделке менеджменту компании-цели Предложение принято В сделке отказано Проведение прединвестиционной проверки компании-цели (due diligence): юридическое, финансовое, техническое и другие виды исследования. нет Враждебное поглощение Сбор информации о менеджменте и об акционерах компании. Определение цены, по которой компанияпокупатель готова купить акции поглощаемой компании Выдвижение тендерного предложения о покупке акций акционерам компании-цели, минуя менеджмент этап Реализация стратегии Компания успешно прошла due diligence нет да Пересмотр цены сделки Определение max и min цены, которую инвестор готов заплатить за компанию на основе справедливой стоимости компании. Определение цены предложения. Акционеры продают акции да Проведение переговоров нет Цена устроила компанию-продавца да Переход к процессу интеграции компаний Рисунок 12 - Алгоритм выбора компании-цели слияния или поглощения [58, 107] 92 Таким образом, процесс выбора компании-цели слияния или поглощения необходимо начать с определения мотивов сделки, благодаря выявлению мотивов можно понять, каких результатов компания ожидает от слияния или поглощения. Также от мотивов зависит предпочтительный тип сделки и вид целевой компании. Перечень мотивов сделки был нами подробно проанализирован в первом пункте первой главы. В таблице 13 представлено соотношение целей, мотивов и рекомендуемых типов сделки [61]. Таблица13 - Зависимость типа сделки от ее мотивационных характеристик Планируемые результаты сделки Тип слияния или поглощения Мотивы 1.Мотив экономии на масштабе. 2.Мотив привлечения более качественного управленческого аппарата и более совершенных технологий производства. 3. Мотивы снижения закупочных цен. 4.Мотив кооперации в области НИОКР. 5.Мотивы устранения дублирующих функций. 6. Налоговые мотивы. 7.Мотив получения преимущества на рынке капитала. 8. Мотив монополии. 9.Мотив приобретения комплиментарных ресурсов. 10.Мотив диверсификации производства и расширения географии влияния. 11.Мотив получения крупных контрактов. 12.Мотив получения дополнительной информации. 13. Мотивы, связанные с наличием свободных ресурсов у компании. 14.Мотивы защиты от поглощения. 15.Мотив разницы в рыночной цене предприятия и стоимости его замещения. 16. Мотив «tоo big to fail». 17.Мотивы продажи приобретаемого предприятия по частям. 18.Личные мотивы менеджеров. 19.Вывод капитала за границу. Эффективное Приобретение использование независимости экономии на от поставщиков масштабе и потребителей производства Горизонтальное Вертикальное 1.Расширение ассортимента продукции и выход на новые рынки. 2.Вступление в новые бизнесы. 3.Максимизация финансовых возможностей. Конгломератное ˅ ˅ ˅ ˅ ˅ ˅ ˅ ˅ ˅ ˅ ˅ ˅ ˅ ˅ ˅ ˅ ˅ ˅ ˅ ˅ ˅ ˅ ˅ ˅ ˅ ˅ ˅ ˅ ˅ ˅ ˅ ˅ ˅ ˅ ˅ ˅ ˅ ˅ ˅ 93 Для целей слияния или поглощения мы предлагаем классифицировать компании по следующим признакам: 1) по прибыльности: прибыльные и убыточные; 2) по возрасту: молодые (менее трех лет на рынке) и опытные (свыше трех лет на рынке); 3) по критерию родственности: родственные компании (компании-аналоги, компании одной производственно-сбытовой сети) и несвязанные родством бизнеса компании; 4) по критерию публичности: публичные и частные (непубличные компании); 5) по положению на рынке (стоимости акций): недооцененные и переоцененные рынком компании; 6) по сравнению с компанией покупателем: превосходящие компаниюпокупателя по важным для целей слияния или поглощения критериям, уступающие компании-покупателю. Нами предлагается следующее соотнесение компаний-целей M&A и мотивационных характеристик сделки, созданное на основе обобщения разработок А. Дамодарана, Д.А. Ендовицкого, В.Е Соболевой и С.В. Савчука (таблица 14) [20, 23, 92]: Таблица 14 - Виды компаний-целей в зависимости от мотивов сделки M&A Мотив M&A Мотив разницы в рыночной цене предприятия и стоимости его замещения. Мотивы продажи приобретаемого предприятия по частям. Мотивы, связанные с наличием свободных ресурсов у компании. Мотив диверсификации. Мотив «too big to fail». Экономия на масштабе. Мотив устранения дублирующих функций. Мотив снижения закупочных цен. Мотив монополии. Мотив приобретения комплиментарных ресурсов. Мотив получения крупных контрактов. Мотив «too big to fail». Виды компаний-целей Недооцененная рынком компания, то есть компания, акции которой продаются ниже акций аналогичных компаний в отрасли и возможности которой значительно выше, чем ее положение на рынке и общественное мнение об ее инвестиционной привлекательности. Приобретение неродственной компании, производящей продукцию, не связанную с основным бизнесом компании-покупателя. Обычно компания-цель относится к другой отрасли промышленности. Компания, относящаяся к той же отрасли, что и компанияпокупатель. Компанией-целью могут быть аналогичные компании, родственные компании, либо компании одной производственносбытовой цепочки. Компания должна работать более трех лет на рынке, так как для достижения синергического эффекта от объединения с ней, операционные процессы в компании должны быть налажены. 94 Продолжение таблицы 14 Мотив M&A Мотив кооперации в области НИОКР. Мотив получения дополнительной информации. Мотив привлечения более качественного управленческого аппарата. Финансовая синергия. Мотив получения преимуществ на рынке капитала. Мотивы, связанные с наличием свободных ресурсов у компании. Налоговые мотивы. Личные мотивы менеджеров. Вывод капитала за границу. Мотив защиты от поглощения. Виды компаний-целей Компания, превосходящая компанию-покупателя в одной или нескольких из следующих областей: НИОКР, инновационные разработки, техника, технология, ноу-хау, качество и количество лицензий на разработку месторождений и качество менеджмента. Публичная прибыльная компания, характеризующаяся высоким уровнем финансовой эффективности деятельности, хорошей репутацией и наличием свободных денежных средств. Слияние с такой компанией повлечет рост кредитного рейтинга и увеличение денежных потоков. Убыточная компания; компания с большим объемом обязательств; компания на грани банкротства. Нет четких критериев, зависит от личности менеджеров. Непубличные компании; убыточные компании; молодые компании. На втором этапе алгоритма, после того, как мы определили основные мотивы сделки, необходимо установить критерии отбора компаний-целей. Для каждого конкретного случая слияния или поглощения критерии будут отличаться. При выборе компании-цели и оценки ее инвестиционной привлекательности необходимо учитывать отраслевую специфику предприятия. Менеджеры компании-покупателя могут сделать акцент на сферу деятельности компании, привлекательность отрасли, барьеры для вхождения на рынок, объем и динамику производства, финансовые показатели, клиентскую базу, потенциал роста, территориальное расположение, инновационный потенциал, репутацию и т.д. [64] Далее анализируется инвестиционная привлекательность отобранных компаний. Анализ инвестиционной привлекательности включает: анализ производственно-финансовой деятельности компаний; оценку согласованности стратегий компании-покупателя и компанийкандидатов на слияние или поглощение; определение источников и величины потенциального синергического эффекта от слияния или поглощения; определение и оценку рисков, связанных с реализацией стратегии M&A. В процессе анализа производственно-финансовой деятельности мы рекомендуем составить таблицу, в которой будут сравниваться ключевые показатели всех компаний-кандидатов на слияние или поглощение. 95 В зависимости от типа компании, целей сделки и других характеристик, влияющих на слияние или поглощение, менеджментом компании-покупателя могут анализироваться те показатели деятельности компании-цели, которые представляют наибольшую важность для каждого конкретного случая M&A. Показатели желательно анализировать за последние несколько лет деятельности компании. Для случая горизонтального слияния в нефтегазовой отрасли таблица может выглядеть следующим образом (таблица 15) [46,47]. Таблица 15- Показатели производственно-финансовой деятельности компанийкандидатов на слияние Показатель Значение показателя для компании 1 для компании 2 для компании n 1 год … n год 1 год … n год 1 год … n год Производственные показатели Доказанные запасы, млн.т Обеспеченность запасами углеводородов, лет Количество разрабатываемых месторождений, штук Права пользования недрами, млн. руб. Объем добычи нефти, млн. т Экспорт нефти, млн. т Объем переработки нефти, млн. т Производство нефтепродуктов и продуктов нефтехимии, млн.т Глубина переработки нефти, % Выход светлых нефтепродуктов, % Количество АЗС, штук Численность персонала, тыс. чел. Финансовые показатели Выручка от реализации, млн. руб. Прибыль от продаж, млн. руб. Чистая прибыль, млн. руб. Удельные затраты на добычу, руб./т Сумма основных средств компании, млн. руб. Общая сумма обязательств компании, млн. руб. Затраты на НИОКР, млн. руб. Рентабельность собственного капитала, % Рентабельность активов, % Рентабельность продаж, % Оборачиваемость капитала В качестве следующего этапа анализа инвестиционной привлекательности компании-цели слияния или поглощения проведем анализ сбалансированности звеньев технологической цепи компании-покупателя до интеграции с компанией- 96 целью и объединенной нефтяной компании. Данный анализ проведен с помощью оценочных показателей производственной деятельности, разработанных О.В. Ленковой и Е.М. Дебердиевой [39] и представленных в таблице 16: Таблица 16 - Показатели оценки сбалансированности звеньев технологической цепи нефтегазовой компании [39] Показатель 1.Коэффициент самообеспеченности нефтью (Ксам) Интерпретация Отражает степень интегрированности основной деятельности добывающих компаний и нефтеперерабатывающих заводов (НПЗ) в рамках единой ВИНК. 2.Уровень Показывает использования степень производствен- вовлеченности ных мощностей мощностей(Ум) предприятий в производственные процессы. 3.Коэффициент обеспеченности производственными мощностями (Кобес) 4.Компенсация добычи нефти (Ккомп) Отражает возможность предприятия переработать всю добытую нефть на своих НПЗ. Отражает степень замещения добытой нефти новыми разведанными запасами. Формула Рекомендации Наиболее благоприятной для нефтяной Qдоб компании является ситуация, когда она Ксам = Qпер полностью обеспечивает свои НПЗ нефтью для переработки. где: Qдоб - объем добытой нефти, Это связано с высокой стоимостью потерь изза прерывания процесса переработки млн. т; Qпер - объем переработки вследствие отсутствия сырья. нефти, млн.т Уровень использования производственных мощностей должен быть высоким. Q мощ Недозагрузка НПЗ приводит к росту затрат, так как в нефтепереработке (и в нефтехимии) где: долю занимают условноQмощ – мощности по большую постоянные расходы (заработная плата, переработке, млн.т амортизация, стоимость катализаторов), поэтому наилучшие показатели по издержкам производства имеют компании с максимальным уровнем использования мощностей. Неблагоприятным считается значение этого Qдоб коэффициента больше 1, то есть когда Кобес. = Q мощ нефтяная компания добывает больше, чем может сама переработать. Это связано с тем, что продажа нефтепродуктов выгоднее продажи сырой нефти. Для нефтедобывающих компаний полный Qприр воспроизводственный цикл включает Ккомп = Qдоб подготовку новых запасов нефти взамен извлекаемых. Наличие сырьевой базы где: устойчивость развития Qприр - прирост запасов, млн. гарантирует компании. т. Для поддержания постоянного уровня добычи нефти коэффициент компенсации добычи должен быть не менее 2. При Ккомп 2, стратегия компании ориентирована на концентрацию сил в области разведки и освоения месторождений, то есть на долгосрочную перспективу. Ум= Qпер 97 Продолжение таблицы 16 Показатель 5.Глубина переработки нефти Интерпретация Формула Характеризует пер ( маз п Сг ) эффективность Г= , пер переработки нефти где: на предприятии. Qмаз - количество валового топочного мазута (котельного топлива) от переработанной нефти, млн.т; Qп- количество безвозвратных потерь от того же количества нефти, млн.т; Сг - количество сухого газа от переработанной нефти, использованного как топливо, млн.т. Рекомендации Российская нефтепереработка характеризуется низкой глубиной и невысоким качеством производимых нефтепродуктов. Поэтому чем ближе показатели глубины переработки и выхода светлых нефтепродуктов к мировым стандартам (глубина переработки нефти свыше 90%, выход автобензинов 45%), тем эффективнее деятельность перерабатывающего комплекса нефтяной компании. На основе расчета данных показателей рекомендуется слияние с той компанией, которая наиболее благоприятно повлияет на динамику показателей сбалансированности звеньев технологической цепи после интеграции. По итогам анализа сбалансированности звеньев технологической цепи выбираем те компании, чьи показатели в большей мере удовлетворяют нашим потребностям, оценку согласованности стратегий производим только по ним. Для оценки согласованности стратегий компании-покупателя и компанийкандидатов на слияние или поглощение мы рекомендуем изучить стратегии компаний-кандидатов и определить насколько они соотносятся со стратегиями компании-покупателя. Для компаний, функционирующих в нефтегазовой отрасли, предлагается составить следующую матрицу (таблица 17). В ходе анализа соответствия стратегий составляется перечень ключевых стратегий компании-покупателя и компаний-кандидатов на слияние или поглощение по видам бизнеса, далее стратегии сравниваются между собой. Особое внимание уделяется тем стратегиям компаний-кандидатов, которые противоречат соответствующим стратегиям компании-покупателя, их количество подсчитывается в итоговой строке таблицы 17. В качестве критерия отбора компаний-кандидатов на этом этапе нами предлагается использовать минимальное значение Сn, что будет свидетельствовать о том, что число стратегических 98 ориентиров данных компаний-кандидатов, противоречащих стратегическим ориентирам компании-покупателя, наименьшее. Таблица 17 - Соответствие стратегий компаний-кандидатов на слияние или поглощение со стратегией компании-покупателя [58] Стратегии компании-покупателя Стратегии компаний кандидатов на слияние или поглощение Компания 1 Компания 2 Компания х В области разведки и добычи C1 C 11 C 12 C 1x C2 C 21 C 22 C 2x Ci C i1 C i2 C ix В области нефтепереработки и нефтехимии C1 C 11 C 12 C 1x 1 2 C2 C2 C2 C 2x Ck C k1 C k2 C kx В области коммерции C1 C 11 C 12 C 1x C2 C 21 C 22 C 2x 1 2 Cl Cl Cl C lx В области корпоративного управления C1 C 11 C 12 C 1x C2 C 21 C 22 C 2x Cm C m1 C m2 C mx Число стратегий компанийкандидатов на слияние или ∑ ∑ ∑ поглощение, противоречащих стратегиям компании-покупателя По итогам проведенных исследований составим сводную таблицу, которая позволит определить те компании-кандидаты, которые подвергнутся дальнейшему анализу (таблица 18). Таблица 18 - Сводная таблица по результатам анализа инвестиционной привлекательности компаний-кандидатов на слияние или поглощение Этапы анализа инвестиционной привлекательности компаний-кандидатов 1.Анализ производственно-финансовой деятельности 2.Оценка сбалансированности звеньев технологической цепи 3.Оценка согласованности стратегий Результаты анализа Компания Компания 1 2 n n-1 … … Компания х 1 n-3 n … 1 n 1 1 2 … … n-5 х 99 В таблице 18 по каждому из этапов анализа определяется наиболее привлекательная компания, которой присваивается наивысший балл в зависимости от количества анализируемых компаний (n), соответственно следующей по привлекательности на данном этапе компании присваивается (n-1) баллов и так далее, самая бесперспективная компания получает 1 балл. В итоговой строке баллы суммируются. Дальнейший анализ инвестиционной привлекательности происходит только по тем компаниям, которые набрали максимальные баллы по итогам предыдущих этапов. Нами предлагается отбирать не более 30% от числа исходных компаний-кандидатов для дальнейшей оценки. Таким образом, предложенный нами алгоритм выбора компании-цели может позволить уже на данном этапе анализа инвестиционной привлекательности компаний-кандидатов снизить риски проведения сделки по слиянию или поглощению. Выбор типа сделки, соответствующего мотивам и планируемым результатам слияния или поглощения, а также выбор компаниицели по устраивающим покупателя установленным критериям, объединение с которой положительно повлияет на динамику показателей сбалансированности звеньев технологической цепи объединенной компании и обладающей схожими с приобретателем основными стратегическими ориентирами, позволит обеспечить успешную реализацию сделки M&A и достижение стратегических целей интеграции. Далее переходим к предварительной оценке величины потенциального синергического прогнозирования эффекта величины от слияния с потенциального компаниями-кандидатами. синергического эффекта Для мы предлагаем воспользоваться таблицей, разработанной Лысенко Д.В. [41] (таблица 19), а также способом предварительного расчета синергического эффекта, основанным на разделении деятельности компании на отдельные бизнеспроцессы, представленным подробно в пункте 2.3 второй главы диссертационного исследования. 100 Таблица 19 - Величина ожидаемого синергического эффекта по сферам возникновения [41] Сфера возникновения Закупки Величина синергического эффекта, % от базы расчета 1,5-5 Логистика Производство Сбыт Инвестиции 1-10 1-5 2-3 ? Численность корпоративного центра 20-40 Финансы Система управления 0,5-3 ? База расчета Затраты на закупки оборудования, материалов, оплату сторонних услуг (включая транспортировку) Затраты на логистику Себестоимость продукции Объем продаж Синергический эффект образуется за счет устранения дублирующих инвестиционных проектов и зависит от суммы затрат в проекты Достигается за счет устранения дублирующих функций и определяется как экономия оплаты труда управляющего персонала. Обычно в результате слияния или поглощения происходит увольнение 2040% управляющего персонала, в некоторых случаях этот показатель достигает 70-80%. Стоимость капитала Рассчитывается как экономия затрат на управление предприятием На этапе принятия решения о проведении слияния или поглощения существуют следующие риски: неверный выбор стратегии дальнейшего развития компании-покупателя; приобретение компании, не отвечающей ее стратегическим ориентирам; переоценка синергических эффектов от сделки; неправильный выбор или выбор не самой лучшей для решения поставленных задач компании-цели в силу неверной оценки ее инвестиционной привлекательности для слияния или поглощения; ошибки в определении цены сделки и, как следствие, возможность переплаты за компанию-цель; недооценка объема дополнительных инвестиций в сделку; риск не рассчитать все возможные последствия сделки для обеих компаний; риск потерять ключевых менеджеров и специалистов в процессе проведения преобразований. 101 Основываясь на сложившейся в современной теории корпоративных финансов системе подходов к оценке стоимости компаний, влияние данных рисков можно учесть в оценке стоимости приобретаемой компании через повышение ставки дисконтирования, либо корректировку ожидаемых денежных потоков объединенной компании. Затем проводится ранжирование отобранных компаний-целей по привлекательности интеграции с приобретающей компанией. На основе анализа инвестиционной привлекательности выбирается компания-цель, определяется возможный способ проведения сделки M&A (мы рассмотрели в нашем алгоритме три способа: слияние, дружественное и враждебное поглощение). Выбор способа сделки определяется стратегией и политикой компании-приобретателя, а также наличием предложения по продаже целевой компании на рынке. В зависимости от выбранного способа происходит дальнейшая реализация стратегии M&A, которая при удачном исходе приведет к интеграции компаний. Выбранная в результате предыдущих мероприятий компания проходит всестороннюю прединвестиционную проверку – дью дилидженс (due diligence), позволяющую получить о ней максимально полную информацию. Дью дилидженс преследует следующие цели: 1) проверка достоверности финансовой и нефинансовой информации о функционировании компании; 2) оценка осуществимости действующей стратегии компании; 3) в случае информации, дружественного предоставленной слияния или поглощения, компанией-продавцом в проверка инвестиционных документах; 4) оценка правильности ведения документооборота, оценка его соответствия действующему законодательству и внутренним нормам компании; 5) оценка конкурентоспособности компании и ее продукции на рынке; 6) оценка профессионализма менеджмента компании; 7) оценка правильности и своевременности подачи различных видов отчетности. 102 Условно дью дилидженс подразделяется на: операционный, финансовый и правовой. Все эти подразделы необходимы для целостного и всестороннего исследования внутренней компании. Они информации основываются предприятия, на данных, полученных законодательных и из внутренних нормативных актах, информации, предоставленной конкурентами и партнерами компании-цели. В операционном дью дилидженс основными направлениями анализа являются: 1. История компании: краткое описание ее становления и развития, описание бизнеса, производство основной продукции и иных продуктов (услуг), прочие виды деятельности, перечень дочерних зависимых обществ, филиалов, представительств. 2. Организационная структура, менеджмент, персонал: организационная структура, численность и структура персонала, программы обучения и повышения квалификации персонала, отношения с профсоюзами и/или советом трудового коллектива. 3.Продажи: выручка компании, крупнейшие клиенты (15-20 основных), план реализации/портфель заказов на ближайшие годы, общие условия договоров, система скидок, особые договора с покупателями и т.п., данные о рекламациях за последние годы, данные по рынку сбыта, план сбыта на следующий год/годы, данные об экспорте. 4.Покупки: крупнейшие поставщики, условия договоров, особые условия сотрудничества с поставщиками, общие данные по поставщикам. Правовой дью дилидженс направлен на проверку соответствия деятельности предприятия нормативным актам в области уголовного и гражданского законодательства, трудового права и прочих законов, регулирующих деятельность предприятий. Здесь рассматриваются: патенты, лицензии, торговые марки, долгосрочные договоры с покупателями и 103 поставщиками, договоры аренды, лизинговые договоры, кредитные договоры, договоры страхования, трудовые договоры. Анализируются стороны договора, срок их действия, цены, порядок расчетов, гарантии, санкции, штрафы, пени и т.д. Финансовый дью дилидженс анализирует доходность компании. Часто в рамках финансового исследования проводят аудиторскую проверку компании, в ходе которой анализируют правильность ведения бухгалтерского учета. В процессе финансового дью дилидженс анализируют: систему учета и отчетности, бюджетирования и планирования на предприятии; имущественное и финансовое положение предприятия; финансовые результаты предприятия, его доходность; все потенциальные обязательства в пользу третьих лиц; все инвестиционные программы последних лет и планируемые инвестиции; загрузку производственных мощностей; калькуляцию по всем видам продукции; загруженность, производительность и рентабельность рабочей силы; налоговую нагрузку; адекватность управленческих информационных систем; факторы, лежащие в основе результатов деятельности предприятия за последние годы; годовые отчеты дочерних компаний, а также отчеты за последний истекший квартал текущего года. Иногда в соответствии с целями слияния или поглощения проводится анализ воздействия на окружающую среду (Environmental due diligence), в рамках которого изучается влияние, которое предприятие оказывает на окружающую среду, либо будет оказывать в результате реализации инвестиционного проекта. Также в рамках анализа воздействия на окружающую среду рассматриваются 104 возможные последствия для компании из-за действий федеральных или региональных органов власти по защите окружающей среды. Особого внимания заслуживает проведение дью дилидженс в случае враждебного поглощения. Здесь наблюдается сложность в получении необходимой для проведения проверки информации, однако существуют общие подходы к решению данной проблемы: проведение анализа на основе информации, находящейся в открытом доступе; организация запросов в федеральные и региональные органы власти; инициация налоговой проверки для получения необходимых данных; получение информации от конкурентов; получение инсайдерской информации от лояльных сотрудников поглощаемой компании. На различных этапах дью дилидженс должна проводиться перекрестная проверка данных, полученных в ходе предшествующих этапов. Это позволит сформировать наиболее объективный и полный отчет о деятельности компании. По завершении работ по каждому направлению составляется промежуточный отчет, а в конце проверки будет составлен итоговый отчет, содержащий полную информацию о компании, который позволит потенциальному инвестору принять независимое и объективное решение об интеграции с ней [82]. Следующим этапом выбора компании-цели слияния или поглощения является определение максимальной и минимальной цены, которую инвестор готов заплатить за компанию. Для этого нужно определить справедливую стоимость компании-цели, потенциальный синергический эффект и дополнительный затраты на интеграцию. Методы их расчета будут подробно представлены исследования. в следующем подпункте второй главы диссертационного 105 2.5 Разработка методики определения потенциального синергического эффекта В пункте 2.3 данной главы нами была рассмотрена следующая формула определения синергического эффекта [18]: Synergy = [Vab – (Va + Vb)] – P – E, (38) где: Vab — стоимость объединенной компании; Va — стоимость поглощающей компании как независимой; Vb — стоимость компании-цели как независимой; P — премия за компанию-цель; E — расходы на процесс слияния и поглощения. В связи с тем, что данная формула применима как для перспективной, так и для ретроспективной оценки синергического эффекта, мы предлагаем положить ее в основу методики определения синергического эффекта от слияния или поглощения нефтегазодобывающих предприятий. Предлагаемая нами в диссертационном исследовании методика состоит из четырех последовательных этапов, представленных на рисунке 13. Рассмотрим данные этапы подробнее. На первом этапе необходимо рассчитать стоимости компаний до и после сделки. Для этого мы предлагаем использовать рассмотренные в пункте 2.3 данной главы диссертационного исследования методы оценки стоимости компании: метод дисконтированных денежных потоков (DCF), метод чистых активов (NAV) и метод реальных опционов (ROV). 106 1. Расчет стоимостей компаний до и после интеграции 1) расчет стоимостей компаний как независимых и после слияния или поглощения тремя методами: методом дисконтированных денежных потоков, методом чистых активов, методом реальных опционов; 2) определение и обоснование веса каждого метода в итоговых стоимостях компаний; 3) взвешивание стоимостей, полученных каждым методом, и расчет справедливых стоимостей компаний до и после слияния или поглощения. 2. Определение размера премии, выплачиваемой менеджменту компании-цели 3. Определение затрат на интеграцию 4. Определение ожидаемого синергического эффекта от слияния или поглощения компаний Рисунок 13 - Этапы определения синергического эффекта при слиянии или поглощении Стандарт внутренней фундаментальной стоимости предполагает, что рассматриваемое предприятие должно быть оценено всеми выбранными методами оценки бизнеса с получением итоговой оценки как средневзвешенной из всех определенных разными методами результатов оценок. В качестве весовых коэффициентов должны выступать обоснованные коэффициенты доверия оценщика к результатам применения того или иного метода оценки в конкретной оценочной ситуации. Таким образом, для получения справедливой стоимости компании каждому из методов необходимо присвоить весовой коэффициент в итоговой оценке. Конечно, можно просто усреднить полученные значения стоимостей, но это 107 значило бы, что в каждом конкретном случае оценки каждый из методов дал одинаково надежный и верный результат, что вряд ли справедливо, ввиду специфики оценочной деятельности и различных исходных параметров оценки. Следовательно, для каждой компании будет свое соотношение весовых коэффициентов методов определения ее стоимости, которые выбираются в зависимости от полноты, достоверности и объективности используемых для расчета данных [66]. Таким образом, формулу расчета справедливой стоимости компании-цели и компании-покупателя как перед, так и после слияния или поглощения можно представить в следующем виде: Ссправ = ∑ ( ), (39) где: Сi - стоимости компаний, рассчитанные с помощью каждого из выбранных методов оценки стоимости бизнеса; yi - весовой коэффициент доверия оценщика, присвоенный каждому отдельному методу определения стоимости компании для данного случая оценки. Расчеты с применением данной формулы сводятся в таблицу оценки справедливых стоимостей компании-покупателя и компании-цели как независимых и после проведения сделки M&A (таблица 20). Таблица 20 - Расчет справедливой стоимости компаний до и после сделки по слиянию или поглощению Стоимость компании– цели до сделки методом: СDCFц CNAVц СROVц Сцсправ = ∑ Весовой коэффициент уDCFц уNAVц уROVц (С ц ц) Стоимость Весовой Стоимость Весовой компании– коэффициент объединенной коэффициент покупателя до компании сделки методом: методом: СDCFп уDCFп СDCF уDCF СNAVп уNAVп СNAV уNAV СROVп уROVп СROV уROV Спсправ = ∑ (С п п) справ = ∑ (С ) 108 Критерием эффективности сделки будет следующее неравенство: справ На втором этапе Сцсправ необходимо Спсправ определить (40) премию за контроль, выплачиваемую акционерам компании-цели сверх ее справедливой стоимости. Премия за контроль – это имеющее стоимостное выражение преимущество, отражающее дополнительные возможности обладателя контроля над компанией по сравнению с владельцами миноритарных долей в ее капитале [44]. Премия зависит от следующих факторов: финансовых показателей деятельности компании-цели; котируются или нет акции компании-цели на фондовом рынке; ожидаемого синергического эффекта от слияния; наличия конкуренции за право приобретения компании-цели; будет ли произведена покупка компании-цели денежными средствами или акциями; диверсифицированности деятельности компании-цели; типа сделки: горизонтальное, вертикальное или конгломератное слияние или поглощение; отраслевой принадлежности компании-цели; резидентной принадлежности компании-покупателя; поведения менеджмента обеих компаний во время реализации сделки. В нефтяной отрасли на премию также будут влиять следующие факторы: к какому звену технологической цепочки относится компания-цель, то есть, как она впишется в структуру ВИНК; если же компания-цель сама является вертикально-интегрированной, то премия будет зависеть от того, какое звено технологической цепи имело особую важность для компании-покупателя при принятии решения о сделке (зачастую приобретающие компании заинтересованы в количестве лицензий на разработку 109 месторождений и в том, на какой стадии разработки месторождения находятся; в перерабатывающих мощностях; в сбытовых сетях, особенно в количестве АЗС и АЗК и географии их расположения). Размер премии напрямую влияет на итоговую эффективность сделки по слиянию или поглощению, так как завышенная премия на этапе покупки компании может нивелировать все последующие синергии. Несмотря на это, в отечественной практике оценки стоимости компаний до сих пор не сложилось единого мнения о том, исходя из каких данных определять ее размер. Существует три основных метода определения премии, которые используются на практике: 1)экспертный – этот метод основан на субъективном мнении оценщика и не обладает должной достоверностью. Для определения размера премии за контроль анализируются: размер приобретаемого пакета акций, который сопоставляется с размерами пакетов других акционеров; права владельцев существующих пакетов акций, степень их реализации на практике, варианты перераспределения прав акционеров при покупке рассматриваемого пакета. Здесь проводится подробный анализ устава компании; прочие факторы (убытки компании, реконструкции и реновации, осуществленные в компании и т.д.) [95]; 2)нормативный – при использовании данного метода премия определяется на основе постановления Правительства РФ от 14 февраля 2006 г. № 87 «Об утверждении Правил определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества» [4]. Согласно данному постановлению премия за контроль определяется в соответствии со значениями, указанными в таблице 21. Таким образом, исходя из правил определения нормативной цены, премия за контроль для пакета свыше 75% акций составит 66,7%. 110 Таблица 21 – Размер премии за контроль в зависимости от приватизируемого пакета акций [4] Количество акций (доля в уставном капитале) Коэффициент контроля Премия за контроль (Р) 1,00 0,90 Скидка за неконтрольный характер: S= 1- 1/(1+P) 10,0% от 75% до 100% от 50%+1 акция до 75%-1 акция от 25% + 1 акция до 50% от 10% до 25% от 1 акция до 10%-1 акция 0,80 20,0% 33,3% 0,70 0,60 30,0% 40,0% 16,7% - 66,7% 50,0% Применимость данных показателей премии ограничена тем, что они разработаны для конкретной цели – определения стоимости пакетов акций приватизируемых государственных предприятий. Тем не менее, представленные в таблице значения могут служить ориентиром для оценщика [91]; 3)статистический – основанный на данных об уплаченных премиях в ходе реальных сделок. Из представленных методов этот метод кажется нам более точным, так как базируется на эмпирических данных о сделках с пакетами акций компаний. В зарубежной практике чаще всего используется информация о среднестатистических данных по уровню премий из справочника «Mergerstat Review». В нем премия за контроль рассчитывается путем сравнения суммы, уплаченной по сделке в расчете на одну акцию приобретенной компании, с независимой ценой этих акций, определенной информационным агентством по слияниям и поглощениям «Mergerstat». Однако, прямое применение данных «Mergerstat Review» для оценки российских предприятий некорректно, в виду многочисленных различий в специфике сделок. Мы рекомендуем использовать премии за контроль, рассчитанные для российского рынка специалистами ООО «ФБК» на основе подробного изучения 44-х сделок [130], результаты которого, приведены в таблице 22. 111 Премия определяется разницей между ценой, по которой была продана одна акция приобретаемой компании в составе пакета, и ценой акции на фондовом рынке до появления информации о планирующейся сделке. Мы рекомендуем применение данных коэффициентов и в случае приобретения некотирующихся компаний в целях упрощения процедуры оценки. Таблица 22 - Средние уплаченные премии и соответствующие им коэффициенты контроля [130] Размер пакета Права акционеров Уровень контроля Право на участие в общем собрании акционеров общества, участие в менее распределении прибыли и право на часть Ничтожный 1% имущества общества при его ликвидации. Доступ к данным реестра акционеров. Предоставление списка лиц, имеющих Мелкий, право на участие в общем собрании 1-10% незначительн акционеров. Право обращения в суд с ый пакет иском о возмещении убытков, причиненных обществу. Возможность избрания членов совета директоров. Право требования внеочередного общего собрания акционеров. Право требования проверки 10-25% Средний пакет финансово-хозяйственной деятельности общества. Расширение объема информации, которая может быть получена. Право блокирования принятия решений 25%+1 общего собрания акционерного Блокирующий акция общества, для которого требуется 3/4 пакет до 30% голосов. 30%+1 Право обеспечения кворума на Предконтрольн акция повторном общем собрании акционеров. ый пакет до 50% Определение количественного состава и избрание совета директоров, досрочное 50%+1 прекращение их полномочий. Контрольный акция Утверждение годовой отчетности и пакет до 75% внутренних документов. Распределение прибыли, в том числе дивидендов. Одобрение крупной сделки. Коэффицие нт контроля Диапазон Среднее при отношения значение переходе от цены отношения стоимости акции в цены акции 100% сделке к в сделке к собственног цене акции цене акции о капитала на на фондовом компании к фондовом рынке соответству рынке ющему пакету 0,7-1,17 0,93 0,49 0,81-2,52 1,12 0,6 0,99-2,35 1,39 0,74 1,34-2 1,81 0,96 112 Продолжение таблицы 22 Размер пакета Права акционеров Уровень контроля 75%100% Возможность принимать все решения на общем собрании акционеров. Внесение изменений и дополнений в устав общества, утверждение новой редакции устава, реорганизация общества. Одобрение крупной сделки с имуществом, стоимость которого составляет более 50% балансовой стоимости активов. Абсолютно контрольн ый пакет Коэффициент Диапазон Среднее контроля при отношения значение переходе от цены отношения стоимости акции в цены акции 100% сделке к в сделке к собственного цене акции цене акции капитала на на фондовом компании к фондовом рынке соответствую рынке щему пакету 1,38-2,7 1,88 1 Проанализировав приведенные в таблице данные, отметим, что с ростом приобретаемого пакета акций растет и премия за контроль, что связано с увеличением получаемых прав. Наибольший рост премии отмечается при переходе от предконтрольного пакета к контрольному пакету акций, то есть при приобретении пакета акций сверх 50%. Средний размер премии находится в диапазоне 35-46%, что сопоставимо с международной практикой [24]. Существует еще один способ определения премии за контроль, он используется в американской оценочной практике тогда, когда нет возможности определить премию другими способами, вследствие отсутствия или недостаточности данных о премиях в сделках с аналогичными компаниями – это «Правило большого пальца» (the rule of thumb). Согласно нему стоимость корпоративного контроля составляет 25% от объявленной стоимости собственного капитала приобретаемой компании. Стоимость собственного капитала компании-цели, в свою очередь, рассчитывается как предполагаемая будущая прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации (EBITDA), умноженная на среднее значение мультипликатора «Инвестированный капитал компании к EBITDA» (IC/EBITDA) по группе аналогичных компаний, за вычетом стоимости привилегированных акций и долгов компании-цели. Далее эта 113 стоимость умножается на 1,25. Это и будет ценой сделки, учитывающей премию [96]. Все вышеперечисленные методы определения размера премии имеют свои достоинства и недостатки, поэтому, в целях максимизации достоверности вычислений, мы рекомендуем применять их комбинацию. На третьем этапе определяются затраты на процесс слияния и поглощения. Они рассчитываются по следующей формуле: Зи = Зс + Зр + Зт + Зп, (41) где: Зс – затраты по обслуживанию долга по займам на осуществление интеграции; Зр – затраты, связанные с получением разрешения на интеграцию от антимонопольных властей, арбитражные дела и т.п.; Зт – затраты на технологическое совмещение производственных процессов объединяющихся компаний; Зп – прочие затраты, которые планируются в процентном отношении от вышеперечисленных затрат, обычно находятся в диапазоне 5-10% [11]. После расчета справедливой стоимости компаний до и после слияния или поглощения, определения размера премии за контроль и затрат на интеграцию, мы можем определить синергический эффект, ожидаемый в результате сделки (рисунок 14). Таким образом, максимальная цена, которую инвестор готов заплатить за компанию в нефтегазовой отрасли определяется следующим неравенством: Сцсправ , где: – инвестиционная цена компании-цели; (42) 114 Сцсправ — справедливая стоимость компании-цели как независимой; S – размер ожидаемого синергического эффекта от интеграции. Справедливая стоимость объединенной компании Сумма справедливой стоимости компаниипродавца и компаниипокупателя как независимых Величина затрат на интеграцию Размер премии за компанию-цель Разница в стоимости компаний до и после сделки M&A Общие затраты на сделку Синергический эффект Рисунок 14 - Оценка синергического эффекта от слияния или поглощения. Порога минимальной цены сделки как таковой нет, конечно, по законам рынка она должна быть не ниже справедливой стоимости компании-цели. Однако специфика российских слияний и поглощения такова, что компании могут продаваться с существенным дисконтом к своей справедливой стоимости. Выводы по главе 2: 1. Анализ определений понятия «синергия», которые предлагаются российскими и зарубежными учеными, позволил нам сделать вывод, что «синергия» - это результат процесса объединения отдельных систем (компаний, бизнес-единиц), ведущий к повышению конкурентоспособности объединенной системы и росту ее стоимости. 2.Существует трактуют и как множество определений синергического результат совместного бизнеса, и как эффекта: его эффект масштаба деятельности, связывают с результатом совместного владения навыками или ноухау, с использованием новых техник и технологий, с развитием или совместным 115 использованием каналов сбыта продукции. Мы предлагаем руководствоваться определением, данным японским экономистом Х. Итами, который относил к синергическим эффекты, связанные с получением стратегического преимущества за счет создания чего-то нового для компании, а не за счет более эффективного использования уже имеющихся ресурсов или выхода на новые рынки. 3. Успех проведения сделки по слиянию или поглощению компании зависит от множества факторов. Ключевым является обоснованность выбора компаниицели слияния или поглощения. В целях обоснования выбора компании-цели нами разработан алгоритм, основанный на предварительном анализе инвестиционной привлекательности компаний-кандидатов на сделку, представленный во второй главе диссертационного исследования. Анализ инвестиционной привлекательности включает в себя следующие этапы: анализ производственно-финансовой деятельности компаний; оценку сбалансированности звеньев технологической цепи компаниипокупателя в результате интеграции с каждой из компаний-кандидатов по отдельности; оценку согласованности стратегий компании-покупателя и компанийкандидатов на слияние или поглощение; определение источников и величины потенциального синергического эффекта от слияния или поглощения; определение и оценку рисков, связанных с реализацией стратегии M&A. 4. Потенциальный синергический эффект мы предлагаем рассчитывать как разницу в стоимости компаний до и после слияния или поглощения за вычетом премии за компанию-цель и расходов на интеграцию. Во второй главе диссертационного исследования нами были предложены следующие этапы определения синергического эффекта: 1) расчет стоимостей компаний до и после интеграции: • расчет стоимостей компаний как независимых и после слияния или поглощения тремя методами: методом дисконтированных денежных потоков, методом чистых активов и методом реальных опционов; 116 • определение и обоснование веса каждого метода в итоговых стоимостях компаний; • взвешивание стоимостей, полученных каждым методом, и расчет справедливых стоимостей компаний до и после слияния или поглощения. 2) определение размера премии, выплачиваемой акционерам компаниицели; 3) определение затрат на интеграцию; 4) определение ожидаемого синергического эффекта от слияния или поглощения компаний. 117 3 ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ СЛИЯНИЯ НЕФТЕГАЗОДОБЫВАЮЩИХ КОМПАНИЙ НА ПРИМЕРЕ ОАО АНК «БАШНЕФТЬ» И ОАО НК «РУССНЕФТЬ» 3.1 Обоснование выбора компании-цели для сделки слияния с ОАО АНК «Башнефть» ОАО АНК «Башнефть» — динамично развивающаяся вертикальноинтегрированная нефтяная компания, созданная на базе крупнейших предприятий топливно-энергетического комплекса Республики Башкортостан. Компания входит в десять крупнейших предприятий России по объему добычи нефти и в пять — по нефтепереработке. Основными видами деятельности ОАО АНК «Башнефть» являются разведка и добыча нефти и газа, производство нефтепродуктов и нефтехимической продукции, а также сбыт произведенной продукции. Стратегия АНК «Башнефть» направлена на рост стоимости бизнеса за счет увеличения добычи углеводородов и прироста запасов нефти и газа, диверсификации активов, реализации программы модернизации НПЗ, развития собственной сети АЗС в различных регионах России, а также повышения эффективности по всей цепочке создания стоимости. Для реализации стратегии компании предполагает следующее: 1.В области разведки и добычи: стабилизацию производства нефти на действующих месторождениях на уровне около 15 млн. тонн в год и удержание его в течение следующих нескольких лет; разработку месторождений имени Р. Требса и А. Титова; неорганический рост добычи и запасов через приобретение компаний и лицензий; затрат; контроль себестоимости в рамках контролируемой части удельных 118 участие в международных проектах. 2.В области нефтепереработки и нефтехимии: дальнейшую реализацию программы модернизации, сохранение технологического лидерства по глубине переработки и индексу Нельсона; оптимизацию корзины нефтепродуктов; увеличение глубины переработки с 86% до 94,4% и выхода светлых нефтепродуктов с 59,9% до 73,4%; полный переход на выпуск моторных топлив стандарта Евро-5 к 2015 г.; контроль и оптимизацию себестоимости производства. 3.В области коммерции: дальнейшее развитие собственных и контролируемых каналов сбыта и повышение эффективности продаж на внутреннем рынке в розницу и мелким оптом; географическую диверсификацию продаж на внутреннем и на зарубежном рынках; реализацию программы ребрендинга сбытовой сети АЗС; повышение эффективности работы экспортного направления. 4.В области корпоративного управления: дальнейшее совершенствование корпоративной структуры − выделение непрофильных активов; дальнейшее совершенствование системы раскрытия информации и повышение уровня раскрытия для всех целевых аудиторий; совершенствование комплексной системы управления персоналом и мотивации; реализацию функциональной стратегии в области охраны труда, промышленной безопасности и экологии (HSE): 1) повышение эффективности системы управления HSE, 2) сохранение жизни и здоровья работников, 119 3) обеспечение промышленной безопасности опасных производственных объектов, 4) формирование экологически чистой компании, 5) обеспечение защиты работников в чрезвычайных ситуациях [131]. Особую важность для целей диссертационного исследования имеет такой стратегический ориентир ОАО АНК «Башнефть», как «неорганический рост добычи и запасов через приобретение компаний и лицензий». Исчерпаемость и невосполнимость запасов углеводородного сырья ограничивает применение стратегии органического роста в нефтегазовой отрасли, зачастую единственной возможностью увеличения добычи и запасов нефти становятся сделки по слияниям и поглощениям других нефтегазодобывающих предприятий, обладающих лицензиями на разработку месторождений. Одной из основных проблем ОАО АНК «Башнефть» является несоответствие ее перерабатывающих мощностей добывающим. НПЗ компании могут переработать 24,1 млн. т нефти в год, а добыча составляет около 15 млн. т. Недозагрузка мощностей НПЗ собственной нефтью приносит компании ежегодные потери в несколько миллионов долларов. Получение лицензии на разработку месторождений имени Р. Требса и А.Титова не решает этой проблемы в ближайшей перспективе. Совместное предприятие ОАО АНК «Башнефть» и ОАО «Лукойл» приступило к добыче нефти на месторождениях имени Р. Требса и А. Титова в режиме пробной эксплуатации в 2013 году. К концу 2013 года планируется добыть около 300 тысяч тонн нефти. Начало промышленной эксплуатации месторождений запланировано на 2016 год. Ожидается, что только к 2020 году добыча нефти в рамках проекта выйдет на стабильный уровень порядка 5 млн. тонн в год [116]. Следовательно, в ближайшие годы разработка месторождений Р. Требса и А. Титова не устранит дисбаланс в соотношении объема добычи и переработки АНК «Башнефть». Одним из путей решения данной проблемы для ОАО АНК «Башнефть» может стать приобретение нефтедобывающей компании с уровнем добычи свыше 9 млн. тонн в год. 120 Для анализа типа сделки M&A мы предлагаем использовать таблицу 13 «Зависимость типа сделки от ее мотивационных характеристик», описанную в пункте 2.4. диссертационного исследования. С помощью таблицы 13 определим предпочтительный тип сделки M&A для ОАО АНК «Башнефть». Основные мотивы вступления в сделку по слиянию или поглощению для АНК «Башнефть» представлены в таблице 23 [61]. Таблица 23 - Мотивы вступления в сделку по слиянию или поглощению для ОАО АНК «Башнефть» Мотивы Мотивы Не влияющие на увеличения/стабилизации изменение ресурсов ресурсов мотивы 1. Мотив экономии на 1. Мотив приобретения 1. Мотив разницы в масштабе комплиментарных ресурсов рыночной цене предприятия и стоимости его замещения 2. Мотивы устранения 2. Мотив получения крупных 2. Мотивы защиты от дублирующих функций контрактов поглощения 3. Мотив кооперации в 3. Мотив монополии 3. Личные мотивы области НИОКР менеджеров 4. Мотив получения преимущества на рынке капитала 5. Налоговые мотивы Мотивы уменьшения издержек Соответственно предпочтительным типом сделки для ОАО АНК «Башнефть» является горизонтальное слияние или поглощение. Определим критерии выбора компании для слияния или поглощения. Нами предлагается учитывать следующие факторы: 1. Ресурсная база и объем добычи нефтегазовой компании. Известно, что в условиях ограниченности минеральных ресурсов важным фактором, обеспечивающим компании динамические преимущества, является ее ресурсная база, представленная запасами нефти и газа. Объем добычи компании-цели важен в среднесрочном периоде как источник нефтеперерабатывающих заводов АНК «Башнефть». дозагрузки мощностей 121 2. Инновационная политика, проводимая в компании-цели слияния или поглощения. В целях повышения эффективности воспроизводства активов необходимо особое внимание уделять инновационной политике. Известно, что нефть, газ и другие сырьевые продукты становятся все более наукоемкими. Усиление инновационных процессов происходит под воздействием целого ряда обстоятельств, прежде всего вследствие истощения запасов нефти и газа и ухудшения их качественных характеристик. Поэтому уровень разработки инновационной политики должен быть одним из определяющих при выборе компании-цели. 3. Сбалансированность организационной структуры компании-цели. Для повышения рентабельности активов необходимо сформировать сбалансированную структуру компании. В настоящее время преобладающей тенденцией в формировании организационных структур нефтяных компаний является ориентация на сосредоточение ключевых видов деятельности в структуре, то есть образование вертикально интегрированных нефтяных компаний. Анализ сбалансированности структуры компании и соответствие структуры целям сделки M&А повлияет на инвестиционную привлекательность компании. 4. Качество управления затратами в компании-цели на всех этапах деятельности: от технологической подготовки производства до реализации продукции и услуг. Важность этого фактора обусловлена тем, что от него зависит финансовая устойчивость объединенной компании. 5. Уровень диверсификации деятельности является обязательным фактором для менее рискового функционирования любой компании. 6. Качество управления компанией - один из самых существенных факторов ее успеха, поскольку реализация возможностей нефтегазового предприятия в большой степени зависит от уровня профессионализма и компетенции его персонала [59, 107]. 122 Все эти факторы находят свое отражение в справедливой рыночной стоимости компании-цели и влияют на величину ожидаемого синергического эффекта от сделки. На основе анализа российских нефтяных компаний по вышеизложенным критериям нами были выбраны две компании-кандидата на слияние с ОАО АНК «Башнефть»: ОАО НК «Русснефть» и ОАО «Томскнефть» ВНК. Изучим представленные компании подробнее. ОАО НК «Русснефть» входит в десятку крупнейших нефтегазовых компаний страны. Основными видами деятельности группы ОАО НК «Русснефть» являются нефтедобыча и реализация нефти на российском и внешнем рынках. До июля 2011 года компания также действовала в секторе нефтепереработки. В 2012 году «Русснефть» продала свой единственный нефтеперерабатывающий – завод предприятие «Орскнефтеоргсинтез», расположенный в Оренбургской области. «Русснефть» начала превращаться из целостной ВИНК в хорошо организованную компанию по добыче нефти. Добычу нефти в группе ОАО НК «Русснефть» обеспечивают 24 добывающих предприятия, расположенные в семи регионах России. География деятельности охватывает Ханты-Мансийский и Ямало-Ненецкий автономные округа, Томскую, Ульяновскую, Пензенскую, Саратовскую области и Республику Удмуртия. Суммарные извлекаемые запасы нефти компании превышают 570 млн. тонн, объем годовой добычи в 2012 году достиг 13,87 млн. тонн [132]. ОАО «Томскнефть» ВНК является ведущей нефтедобывающей компанией Томской области. Акционерами «Томскнефть» ВНК являются ОАО «НК «Роснефть» и ОАО «Газпромнефть», которым принадлежат по 50% акций компании. В 2012 году компания добыла 10,23 млн. тонн нефти и 1,97 млрд. кубометров газа. В 2013 году «Томскнефть» ВНК планирует добыть 10,21 млн. тонн нефти. Компания является владельцем 24 лицензий на добычу нефти и газа на месторождениях Томской области, а также семи лицензий на право пользования недрами в Ханты-Мансийском автономном округе - Югре. Кроме того, компания является агентом на разработку двух лицензионных участков 123 ОАО «НК «Роснефть». Остаточные извлекаемые запасы предприятия составляют более 300 миллионов тонн [133]. Для выбора компании-цели мы используем алгоритм, предложенный в пункте 2.4 второй главы диссертационного исследования. Начнем анализ инвестиционной привлекательности компаний-кандидатов на слияние с анализа их производственно-хозяйственной деятельности (таблица 24). Таблица 24 - Показатели производственно-финансовой деятельности компанийкандидатов на слияние [132,133] Показатель Доказанные запасы нефти, млн.т Текущие извлекаемые запасы (С1+С2) нефти, млн.т Количество разрабатываемых месторождений, штук Объем добычи нефти, млн. т/год Значение показателя ОАО НК «Русснефть» ОАО «Томскнефть» ВНК 2010г. 2011г. 2012г. 2010г. 2011г. 2012г. Производственные показатели 219,1 225,4 215,6 нет данных 584,5 582,4 572,2 нет данных нет данных свыше 300 152 151 167 нет данных 29 нет данных 12,962 13,635 13,872 10,300 10,349 10,227 Экспорт нефти, млн. т Объем переработки нефти, млн.т/год Производство нефтепродуктов, млн.т Глубина переработки нефти, % Выход светлых нефтепродуктов, % 5, 740 6,023 5,795 - - - 5 523 2 510 - 0,302 0,299 0,295 5 447 2 482 - 0,110 0,113 0,127 57,69 58,46 - нет данных нет данных нет данных 48,33 48,42 - нет данных нет данных нет данных Количество АЗС, штук 93 - - 149,87 нет данных - - - Финансовые показатели Выручка от реализации, млн. руб. Прибыль от продаж, млн. руб. Чистая прибыль, млн. руб. Удельная себестоимость добычи нефти, руб./т Активы компании, млн. руб. Общая сумма обязательств компании (долгосрочных и краткосрочных), млн. руб. 139077,322 160603,037 162798,817 72514,041 95271,595 108003,594 17,057,065 15759,030 13106,865 10409,664 16429,282 20168,798 2049,423 -3822,791 8198,697 7814,697 11997,562 14992,778 1447 1649 1845 1846 1936 1978 269586,464 262581,565 252040,725 87652,902 82974,224 89659,690 234827,292 231645,184 215580,420 50269,020 51272,600 52343,189 124 Продолжение таблицы 24 Значение показателя ОАО НК «Русснефть» ОАО «Томскнефть» ВНК 2010г. 2010г. 2010г. 2010г. 2010г. 2010г. Финансовые показатели Показатель Рентабельность собственного капитала, % 5,90 -12,36 22,49 21,21 38,71 43,45 Рентабельность активов, % 0,76 -1,46 3,25 9,14 14,74 18,40 Рентабельность продаж, % 12,26 9,81 8,05 14,36 17,30 18,67 Коэффициент финансовой зависимости 6,76 7,49 5,91 0,57 0,62 0,58 Анализируя данные таблицы, отметим, что доказанные и извлекаемые запасы нефти ОАО НК «Русснефть» существенно выше соответствующих запасов ОАО «Томскнефть» ВНК, это, в условиях ограниченности природных ресурсов, является преимуществом НК «Русснефть» в качестве компании-цели. Также объем добычи нефти НК «Русснефть» превосходит объем добычи «Томскнефть» ВНК, объемы переработки и сбыта нефтепродуктов у обеих компаний либо крайне невелики, либо вовсе отсутствуют. Выручка от реализации у компаний за последние три года неуклонно росла за счет роста объема добычи и роста цен на нефть, чего нельзя сказать о чистой прибыли. В 2011 году «Русснефть» получила убыток, который был обусловлен значительными курсовыми разницами в течение года. Также существенным недостатком НК «Русснефть» как компании-цели слияния или поглощения является ее высокая долговая нагрузка, отраженная в коэффициенте финансовой зависимости. Он показывает, как сильно компания опирается на заимствования. Чем выше коэффициент финансовой зависимости, тем выше риск, связанный с деятельностью компании. Однако слишком низкий коэффициент говорит о чрезмерно осторожном подходе предприятия к привлечению заемного капитала и об упущенных возможностях повысить рентабельность собственного капитала за счет использования эффекта финансового рычага. Оптимальное значение коэффициента финансовой зависимости равно 0,5. Нормальными также считаются значения до 0,6-0,7 [124]. Значение коэффициента финансовой зависимости НК «Русснефть» превосходит нормальное в несколько раз, а значение этого же коэффициента у 125 «Томскнефть» ВНК находится в оптимальных пределах. Рост коэффициента финансовой зависимости, наблюдаемый у НК «Русснефть» в 2011 году, связан не с увеличением обязательств предприятия, которые напротив, сократились, а с уменьшением собственного капитала и оборотных активов предприятия за счет снижения нераспределенной прибыли и финансовых вложений. Таким образом, в плане финансовой эффективности НК «Русснефть» проигрывает «Томскнефть» ВНК, однако удельная себестоимость добычи нефти у первой компании ниже. Немалую роль в процессе выбора компании-цели играют также акционеры рассматриваемых компаний: у ОАО НК «Русснефть» главный владелец - М.С. Гуцериев, а ОАО «Томскнефть» ВНК принадлежит на паритетных условиях ОАО «НК «Роснефть» и ОАО «Газпромнефть», что даже в условиях дружественного слияния может существенно осложнить сделку. Поэтому мы предлагаем присвоить по данному этапу анализа инвестиционной привлекательности максимальный балл ОАО НК «Русснефть». В данном случае это 2 балла, так как анализируемых компаний всего две. На следующем этапе сопоставим показатели сбалансированности звеньев технологической цепи компании-покупателя ОАО АНК «Башнефть» как независимой и после слияния с каждой из компаний-кандидатов по отдельности. Результаты расчетов представлены в таблице 25 (расчет произведен по данным 2012г.). Как видно из таблицы 25, слияние с обеими компаниями повысит коэффициент самообеспеченности нефтью и полностью загрузит мощности нефтеперерабатывающих заводов, входящих в группу компаний «Башнефть», что приведет к устранению дисбаланса между объемами добычи и переработки нефти. Повышение глубины переработки до заданного значения является частью стратегии АНК «Башнефть» на ближайшую перспективу. 126 Таблица 25 – Оценка сбалансированности звеньев технологической цепи Показатели «Башнефть» «Башнефть» +«Русснефть» «Башнефть» + «Томскнефть» 0,743 1,217 1,066 0,863 1 1 0,641 1,217 1,053 84,9 94,4 94,4 Коэффициент самообеспеченности нефтью Уровень использования производственных мощностей Коэффициент обеспеченности производственных мощностей Глубина переработки нефти,% После слияния в обоих случаях коэффициент обеспеченности производственными мощностями станет больше единицы. Таким образом, «Башнефть» станет добывать нефти больше, чем сможет переработать на собственных НПЗ, что приведет к необходимости увеличения продаж сырой нефти и потере части потенциальной прибыли от продажи нефтепродуктов. Для того, чтобы сократить эти потери, рекомендуется увеличить реализацию нефти на рынках с лучшей ценой (например, выйти на быстро растущий азиатскотихоокеанский рынок нефти и емкий рынок Северной Америки) и впоследствии наращивать перерабатывающие мощности [39]. По итогам анализа сбалансированности звеньев технологической цепи присвоим максимальный балл ОАО «Томскнефть» ВНК, так как слияние с ней приблизит показатели АНК «Башнефть» к нормативным значениям. Перейдем к оценке согласованности стратегий ОАО АНК «Башнефть» и компаний-кандидатов на слияние. Проанализируем согласованность основных стратегий в таблице 26. 127 Таблица 26 - Соответствие стратегий компаний-кандидатов на слияние или поглощение со стратегиями компании-покупателя [131, 132, 133] Стратегии «Башнефть» Стратегии компаний кандидатов на слияние или поглощение «Русснефть» «Томскнефть» В области разведки и добычи Неорганический рост добычи и запасов Реализация возможностей Приращение запасов нефти. через приобретение компаний и лицензий неорганического роста: приобретение Техническое новых лицензий на разведку и перевооружение и разработку недр и приобретение новых модернизация производства. нефтедобывающих активов Повышение эффективности производства и снижение затрат Участие в международных проектах Выход в новые регионы и расширение географии международной деятельности. В сфере интересов - месторождения углеводородного сырья стран Африки и СНГ. Стабилизация производства нефти на Обеспечение роста и поддержание Удержание добычи на действующих месторождениях на уровне эффективности добычи нефти на зрелых уровне около 10 млн. тонн в 15 млн. тонн в год и удержание его в месторождениях, эффективная год течение следующих нескольких лет разработка новых месторождений В области нефтепереработки и нефтехимии Дальнейшая реализация программы Техническое модернизации, сохранение перевооружение и технологического лидерства по глубине модернизация оборудования переработки и индексу Нельсона Оптимизация корзины нефтепродуктов Контроль и оптимизация себестоимости производства В области коммерции Дальнейшее развитие собственных и Оптимизация распределения каналов контролируемых каналов сбыта и сбыта нефти повышение эффективности продаж на внутреннем рынке в розницу и мелким оптом Географическая диверсификация Увеличение доли экспортных продаж продаж на внутреннем и на зарубежном рынках Реализация программы ребрендинга Использование конкурентоспособной сбытовой сети АЗС логистики В области корпоративного управления Дальнейшее совершенствование Оптимизация корпоративной корпоративной структуры − выделение структуры. Оптимизация портфеля непрофильных активов текущих нефтедобывающих активов и обеспечение повышения их экономической эффективности Дальнейшее совершенствование системы Поддержание деловой практики и раскрытия информации и повышение систем в соответствии с мировыми уровня раскрытия для всех целевых стандартами. аудиторий Внедрение деловой этики и стандартов. Повышение прозрачности. Реализация Функциональной стратегии в Достижение соответствия мировым Акцентирование внимания области охраны труда, промышленной стандартам в области охраны на промышленной и безопасности и экологии (HSE) окружающей среды, охраны труда и экологической промышленной безопасности. безопасности, социальной и Решение проблемы утилизации экономической поддержке попутного нефтяного газа регионов деятельности. 0 0 Число стратегий компаний-кандидатов, противоречащих стратегиям компаниипокупателя 128 Проанализировав таблицу согласованности стратегий компаний-кандидатов на слияние со стратегиями ОАО АНК «Башнефть», мы пришли к выводу, что у обеих компаний-кандидатов нет стратегических ориентиров, противоречащих стратегиям компании-покупателя. Однако по количеству совпадающих стратегических ориентиров «Русснефть» лидирует, поэтому мы предлагаем присвоить ей максимальный балл по данному этапу анализа инвестиционной привлекательности. Сведем итоговые балльные оценки компаний-кандидатов в таблицу 27. Таблица 27 - Сводная таблица по результатам анализа инвестиционной привлекательности ОАО НК «Русснефть» и ОАО «Томскнефть» ВНК Этапы анализа инвестиционной привлекательности компаний-кандидатов 1.Анализ производственно-финансовой деятельности 2.Оценка сбалансированности звеньев технологической цепи 3.Оценка согласованности стратегий Результаты анализа «Русснефть» «Томскнефть» 2 1 1 2 2 5 1 4 В соответствии с результатами, полученными в таблице 27, мы предлагаем выбрать ОАО НК «Русснефть» для дальнейшего анализа ее инвестиционной привлекательности, как компании-цели слияние с ОАО АНК «Башнефть». Определим потенциальные синергические эффекты от слияния ОАО АНК «Башнефть» и ОАО НК «Русснефть» (таблица 28). Отметим, что по своей структуре «Башнефть» - вертикально-интегрированная нефтяная компания, а «Русснефть» - добывающая [131, 132, 136]. 129 Таблица 28 - Потенциальные синергические эффекты от слияния ОАО АНК «Башнефть» и ОАО НК «Русснефть» [57] Виды синергических эффектов Сокращение налоговых платежей; рост добычи; экономия на масштабах производства; снижение постоянных издержек на единицу добычи нефти и газа за счет увеличения объема добычи; снижение постоянных издержек на переработку за счет более полной загрузки перерабатывающих мощностей. Увеличение и стабильность денежных поступлений за счет объединения компаний, разрабатывающих месторождения, находящиеся на разных стадиях разработки Рост экономического потенциала объединенной компании; рост занимаемой доли рынка. ОАО АНК «Башнефть» ОАО НК «Русснефть» до слияния с ОАО НК до слияния с ОАО АНК «Русснефть» «Башнефть» Финансово-экономические и Операционные Объем добычи – 15,44 млн. т, объем переработки - 20,77 млн. т по итогам 2012 г. Общие мощности по первичной переработке 24,1 млн. т. Возможность потери до 180 млн. долл. чистой прибыли в год в результате введения налоговой системы «6066». Добыча 13,9 млн. т в 2012 году. ОАО АНК «Башнефть» после слияния с ОАО НК «Русснефть» Суммарная добыча объединенной компании может достичь 30 млн. т нефти в год. Это устранит дисбаланс в добыче и переработке. Полная загрузка НПЗ собственной нефтью позволит избежать потерь чистой прибыли. ОАО АНК «Башнефть» В структуру Разработка свыше 357 разрабатывает свыше НК «Русснефть» месторождений в 14 190 месторождений, входят 24 добывающих регионах России и СНГ. основная часть которых предприятия. находится на поздней, География деятельности завершающей стадии охватывает 11 регионов разработки. Добыча России и СНГ. ведется в Республике В разработке находится Башкортостан, 167 нефтегазовых Республике Татарстан, месторождений. Оренбургской области, ХМАО и ЯНАО. Монопольные и Влияющие на место организации на рынке На 8-м месте по объему добычи и на 5-м по объему переработки нефти. 10-е место среди нефтяных компании России по объему добычи. В результате слияния новая объединённая компания может занять шестое место в России по объёму добычи и четвертое по объёму переработки нефти. Синергия в области сокращения налоговых платежей объясняется тем, что нефтеперерабатывающие мощности ОАО АНК «Башнефть» превышают возможности по добыче, и компания закупает нефть у других производителей для загрузки своих заводов. Изменение экспортных пошлин на нефть и нефтепродукты с 1 октября 2011г. привело к повышению налоговой нагрузки на НПЗ. ОАО НК «Русснефть» может обеспечить нефтеперерабатывающим заводам ОАО АНК «Башнефть» дополнительно около 30-35% загрузки их мощностей, 130 доведя загрузку до максимального уровня, что принесет объединенной компании также экономию на масштабах производства. Влияние слияния с ОАО НК «Русснефть» на нефтяной баланс ОАО АНК «Башнефть» представлено на рисунке 15. 35 30 5,2 25 Продажа нефти 4,9 20 10,3 Переработка 15 29,3 Закупки нефти у третьих сторон 24,1 20,8 10 15,4 Добыча нефти 5 0 До слияния После слияния Рисунок 15 - Влияние слияния с ОАО НК «Русснефть» на нефтяной баланс ОАО АНК «Башнефть» в среднесрочной перспективе, млн. т Расширение географии деятельности и числа разрабатываемых месторождений приведет к увеличению стабильности денежных поступлений, так как большинство месторождений ОАО АНК «Башнефть», за исключением месторождений имени Р. Требса и А. Титова, лицензию на разработку которых ОАО АНК «Башнефть» получила в феврале 2011 года, находятся на поздних стадиях разработки и характеризуются небольшими объемами извлекаемой нефти. В результате слияния новая компания может занять шестое место в России по объему добычи и четвертое по объему переработки нефти. Также не исключается проведение перспективе [115]. IPO объединенной компании в долгосрочной 131 Структура объединенной ВИНК будет выглядеть следующим образом (рисунок 16). Структура объединенной компании Разведка и добыча ООО «БашнефтьДобыча» ООО «БашнефтьПолюс» ООО «БашНИПИнефть» ООО «РусснефтьБурение» 24 добывающих предприятия ОАО НК «Русснефть» ООО «Русснефть – Научно-технический центр» Нефтепереработка и н ефтехимия Филиал «БашнефтьУфанефтехим» Филиал «БашнефтьУНПЗ» Филиал «БашнефтьНовойл» ООО «БашнефтьСервис НПЗ» Транспорт ООО НК «Русснефть-Брянск» Сбыт и логистика Филиал «БашнефтьБашкирнефтепродукт» Филиал «БашнефтьОренбургнефтепродукт» Филиал «БашнефтьРегиональные продажи» ООО «БашнефтьУдмуртия» ООО «ГП «СКОН» ООО «Уралойл» Рисунок 16 - Структура ВИНК, образованной в результате слияния ОАО АНК «Башнефть» и ОАО НК «Русснефть». Также ожидается появление прочих видов синергических эффектов от слияния ОАО АНК «Башнефть» и ОАО НК «Русснефть», таких как: управленческие, политические, инновационные, информационные и т.д., но их влияние не является определяющим фактором при решении вопроса об осуществлении сделки. В результате слияния ОАО АНК «Башнефть» и ОАО НК «Русснефть» произойдет полная загрузка нефтеперерабатывающих заводов собственной нефтью, а суммарная добыча нефти объединенной компанией достигнет 30 млн. тонн в год, что позволит получить дополнительную чистую прибыль за счет сокращения постоянных издержек на добычу и переработку нефти. Это является достижением «Финансово-экономического» и «Операционного» видов 132 синергического эффекта. Также разработка свыше 357 месторождений приведет к увеличению экономического потенциала объединенной компании и занимаемой ею доли на нефтяном рынке, что повысит ее конкурентоспособность в результате достижения «Монопольного» и «Влияющего на место организации на рынке» видов синергического эффекта. Однако слияние компаний имеет свои недостатки. В частности, речь идет о высокой долговой нагрузке ОАО НК «Русснефть» (на начало 2013 года общий долг компании составлял 4,8 млрд. долл.). Рост долговой нагрузки объединенной компании может сделать ее более чувствительной к колебаниям цен на нефть и налоговым изменениям. Еще одной проблемой является фрагментированная добывающая база ОАО НК «Русснефть». География деятельности ОАО НК «Русснефть» охватывает 11 регионов России и СНГ. У ОАО АНК «Башнефть» могут возникнуть трудности при интеграции активов ОАО НК «Русснефть». В этапе прогнозирования синергического эффекта в данном случае нет необходимости, так как после привлекательности у нас предварительного анализа инвестиционной остался один кандидат на слияние – ОАО НК «Русснефть», синергический эффект от объединения с которой будет рассчитан нами в следующем пункте третьей главы диссертационного исследования. 3.2 Определение потенциального синергического эффекта от слияния ОАО АНК «Башнефть» и ОАО НК «Русснефть» Приступим к определению потенциального синергического эффекта от слияния ОАО АНК «Башнефть» и ОАО НК «Русснефть». Для этого сначала определим справедливые стоимости компаний как независимых и после слияния. В соответствие диссертационного с методикой, исследования, предложенной рассчитаем стоимости во второй главе компаний тремя 133 выбранными методами: методом дисконтированных денежных потоков (DCF), методом чистых активов (NAV) и методом реальных опционов (ROV). Начнем с известного метода дисконтированных денежных потоков. Длительность прогнозного периода в расчетах методом ДДП составила 7 лет. Это связано с тем, что к 2019 году совместное предприятие ОАО АНК «Башнефть» и ОАО «Лукойл» планирует стабилизировать добычу на месторождениях имени Р. Требса и А.Титова на уровне 7,5 млн. т. в год. При этом доля АНК «Башнефть» составит согласно соглашению о создании совместного предприятия 74,9 %, то есть 5,6 млн. тонн в год. Прогноз добычи нефти для АНК «Башнефть» до 2019 года представлен на рисунке 17. В соответствии со своей стратегией, компанией планируется поддерживать добычу по старым месторождениям на уровне 15 млн. тонн в год, что и было заложено в прогнозе добычи. 25 4 20 1,7 4,9 5,3 5,6 3 0,3 15 На месторождениях имени Р.Требса и А.Титова, млн. т Добыча на старых месторождениях, млн.т 10 15,8 15,6 15,4 15,2 15 15 15 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 5 0 Рисунок 17 – Прогноз добычи нефти ОАО АНК «Башнефть» [114, 131] Прогноз капиталовложений компании на тот же период представлен на следующей диаграмме (рисунок 18). 134 1800 1600 1400 252 284 268 238 225 1200 212 450 200 1000 450 450 Прочее 451 450 800 Переработка 409 386 Разведка и добыча 600 400 525 571 2013 2014 200 825 887 948 664 744 2015 2016 2017 2018 2019 0 Рисунок 18– Прогноз капиталовложений компании ОАО АНК «Башнефть», млн. долл. [114, 131] Прогноз роста капиталовложений в разведку и добычу напрямую связан с наращиванием объемов добычи на месторождениях имени Р. Требса и А.Титова и поддержанием добычи на месторождениях в Башкортостане, большинство из которых находится на стадии истощения. В связи с тем, что «Башнефть» занимает лидирующее положение в сегменте нефтепереработки среди российских нефтегазодобывающих компаний, мы ожидаем небольшой рост капиталовложений в данную сферу, направленный на модернизацию перерабатывающих мощностей в целях сохранения технологического лидерства по глубине переработки и индексу Нельсона, и перехода на выпуск моторных топлив стандарта Евро-5. Также рост капиталовложений компании связан с расширением каналов сбыта, выходом на новые рынки в России и за рубежом, увеличением собственных и контролируемых АЗС, а также повышением эффективности продаж на внутреннем рынке в розницу и мелким оптом [131]. 135 В расчете дисконтированных денежных потоков мы также использовали прогнозные данные по цене нефти Urals, инфляции и курсе доллара США к российскому рублю. Они представлены ниже на рисунках 19, 20, 21. 130 126 125 121 123 120 117 115 110 107,9 Цена нефти Urals, долл./баррель 105 105 99 100 95 95 90 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Рисунок 19 - Прогноз цены на нефть марки Urals [125] Исходя из прогноза видно, что в долгосрочной перспективе ожидается рост котировок нефти. На стоимость нефти, помимо увеличения ликвидности и роста инфляции, влияют политическая и экономическая ситуации на Ближнем Востоке, в частности в Сирии, и в отдельных странах Северной Африки. Прогноз курса доллара США представлен на рисунке 20. В соответствии с аналитическими прогнозами с 2013 по 2015 годы ожидается ослабление рубля. Главными внешними причинами ослабления рубля являются изменение цен на нефть и колебания курсов основных мировых валют. К внутренним причинам ослабления относятся: высокий уровень инфляции в России, размер государственного долга, рост бюджетных расходов, низкая инвестиционная привлекательность страны, приводящая к тому, что экспортеры оставляют выручку на счетах за рубежом и, как следствие, к оттоку капитала. 136 37 36,15 36 34,81 35 33,9 34 33 32,95 32,3 32,23 31,8 31,76 32 Прогнозный курс доллара США к российскому рублю, руб./долл. 31 30 29 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Рисунок 20 - Прогнозный курс доллара США к российскому рублю [125] Таким образом, снижение цен на нефть одновременно с ростом государственных расходов подтолкнет правительство к девальвации рубля, чтобы сбалансировать бюджет, доходная часть которого формируется в основном за счет валютных доходов нефтегазодобывающих предприятий. Также укрепление американской экономики приведет к укреплению доллара относительно остальных мировых валют, в том числе и российского рубля [118]. В 2016 году аналитики ожидают рост цен на нефть на мировых рынках и, как следствие, рост рубля в долгосрочной перспективе. В соответствии с прогнозными данными в 2018 году курс доллара составит 32,95 руб./ долл., в 2019 год – 32,23 руб./ долл., 2020 год - 31,76 руб./ долл. Прогноз инфляции в России представлен на следующем графике (рисунок 21). В 2013 году уровень инфляции составил 6,5%. В последующие два года ожидается некоторое снижение темпа инфляции до 5,7% в 2015 году, затем рост до 7% в 2017 году, после чего аналитики ожидают спад темпа инфляции в 2018 и 2019 годах. Самая низкая инфляция прогнозируется на 2019 год и, по оценкам аналитиков, составит 5,2%. 137 7,5 7 7 6,5 6,6 6,5 6,3 6 5,8 5,7 5,7 5,5 Инфляция, % 5,2 5 4,5 4 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Рисунок 21 – Прогноз темпа инфляции в России до 2020 года [125] Примем средневзвешенную стоимость капитала ОАО АНК «Башнефть» в качестве ставки дисконта для расчета дисконтированного денежного потока компании. Рассчитаем средневзвешенную стоимость капитала ОАО АНК «Башнефть» в таблице 29 [119]. Таблица 29- Определение средневзвешенной стоимости капитала ОАО АНК «Башнефть» Показатель ОАО АНК «Башнефть», % Стоимость собственного капитала Доля собственного капитала Стоимость долга Доля долга (рыночная стоимость) Налог на прибыль Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) Таким образом, средневзвешенная 14,8 65,8 9,5 34,2 20,0 12,34 стоимость капитала ОАО АНК «Башнефть» равна 12,34 %. Представленные выше прогнозные данные и рассчитанную ставку дисконта применим для расчета денежных потоков от активов ОАО АНК «Башнефть» до 2019 года. Полученные результаты представлены в таблице 30. 138 Таблица 30 - Прогноз денежных потоков ОАО АНК «Башнефть» Показатель 2013 г. Прибыль до выплаты налогов и процентов, млн. руб. Налог на прибыль, млн. руб. Чистая операционная прибыль, млн. руб. Капитальные затраты, млн. руб. Амортизация, млн. руб. Изменение оборотного капитала, млн. руб. Свободный денежный поток, млн. руб. Коэффициент дисконтирования, в долях ед. Дисконтированный денежный поток, млн. руб. 2014 г. 2015 г. 2016 г. 2017 г. 2018 г. 2019 г. 55103,04 65579,55 87139,58 99995,21 103253,41 111255,68 115351,17 Постпрогнозный период 119560,52 11020,61 13115,91 17427,92 19999,04 20650,68 22251,14 23070,23 23912,10 44082,43 52463,64 69711,66 79996,16 82602,73 89004,54 92280,94 95648,42 35345,70 40402,02 48375,93 49861,84 49344,71 52884,75 54207,64 55618,11 23102,70 273,48 25808,07 955,98 28963,38 3246,27 29431,86 1991,13 29044,16 1873,40 31174,00 1927,58 32113,97 1946,69 33319,42 2029,46 31565,95 36913,71 47052,84 57575,04 60428,78 65366,21 68240,58 71320,26 1,00 0,89 0,79 0,71 0,63 0,56 0,50 31565,95 32858,92 37283,53 40609,82 37940,77 36532,65 33949,72 ДДП за 2013-2019 гг., млн. руб. 250741,36 139 Произведем расчет стоимости компании, для этого, во-первых, рассчитаем стоимость компании в постпрогнозный период. В связи со стабилизацией добычи нефти, мы предполагаем, что после окончания прогнозного периода доходы ОАО АНК «Башнефть» также стабилизируются. В постпрогнозный период аналитики инвестиционных компаний «Грандис Капитал», «Велес Капитал» и «АК БАРС Финанс» прогнозируют темп роста компании на уровне 3% [114, 119, 120]. Для расчета стоимости компании в постпрогнозный период воспользуемся моделью Гордона [42]: , (43) где: Pост — остаточная стоимость компании в постпрогнозный период, ден.ед.; ДПост — денежный поток в первый год постпрогнозного периода, ден.ед.; g— ожидаемые долгосрочные среднегодовые темпы роста доходов в постпрогнозный период, доли ед.; R — ставка дисконтирования, доли ед. Следует отметить, что рассчитанная таким образом остаточная стоимость компании определена на конец прогнозного периода, чтобы привести ее к моменту оценки, ее необходимо продисконтировать по той же ставке дисконта, что была рассчитана для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода. При этом фактор текущей стоимости компании находится по формуле: ФТСост ( ) , (44) где: ФТСост — фактор текущей стоимости (на конец периода), используемый при дисконтировании стоимости компании в постпрогнозном периоде; 140 R— ставка дисконтирования, доли ед.; n — период до конца прогнозного периода, лет. Рассчитаем стоимость ОАО АНК «Башнефть». Данные для расчета и его результаты представлены в таблице 31. Таблица 31– Расчет стоимости ОАО АНК «Башнефть» Показатель Средневзвешенная стоимость капитала компании (WACC), % Ожидаемый долгосрочный среднегодовой темп роста доходов в постпрогнозный период (g), % Денежный поток в первый год постпрогнозного периода – 2020 год (ДПост ), млн. руб. ДДП за 2013-2019 гг., млн. руб. Остаточная стоимость компании в постпрогнозный период (Pост), млн. руб. Дисконтированная остаточная стоимость компании в постпрогнозный период, млн. руб. Итоговая стоимость ОАО АНК «Башнефть», млн. руб. Таким образом, стоимость компании, Величина показателя 12,34 3 рассчитанная 71320,26 250741,36 763600,17 338162,22 588903,58 методом дисконтированных денежных потоков, равна 588,9 млрд. руб. Перейдем к оценке компании методом реальных опционов. В расчете использовались следующие допущения: в качестве псевдобезрисковой ставки было взято среднее значение ставки ЦБ РФ по привлечению средств по депозитным операциям за 2013 год [117]; стандартное отклонение доходности для интегрированных нефтегазовых компаний равно 49,24 % [135]; срок долга в целях сопоставимости результатов по всем выбранным методам оценки взят равным 7 годам. Оценка ОАО АНК «Башнефть» методом реальных опционов представлена в таблице 32 [60]. 141 Таблица 32 - Оценка стоимости ОАО АНК «Башнефть» методом реальных опционов. Параметры модели Блэка-Шоулза ОАО АНК «Башнефть» S - ценность активов компании, млн. руб. Х - корпоративный долг по балансовой оценке млн. руб. rf – безрисковая ставка, % r - псевдобезрисковая ставка, рассчитанная по способу непрерывного начисления доходов, доли ед. Т - срок долга (дюрация), годы σ,% d1 d2 N(d1) N(d2) Ценность собственного капитала (С0), млн. руб. 250741,36 111045,60 4,16 0,0408 7 49,24 1,4956 0,1928 0,9326 0,5766 148659,61 Таким образом, стоимость ОАО АНК «Башнефть», рассчитанная методом реальных опционов, равна 148,66 млрд. руб. По методу чистых активов стоимость ОАО АНК «Башнефть» равна 155,603 млрд. руб. [131]. Перейдем к расчету стоимости компании-цели слияния – ОАО НК «Русснефть» вышеперечисленными методами. Прогноз добычи нефти «Русснефть» до 2020 года представлен на рисунке 22. 15,5 15,05 14,89 15 14,65 14,38 14,5 14,16 13,95 14 13,5 13,72 Прогноз добычи нефти ОАО НК «Русснефть», млн. т 13,43 13 12,5 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Рисунок 22 - Прогноз добычи нефти ОАО НК «Русснефть», млн. т [132] 142 ОАО НК «Русснефть» поставляет нефть как на внутренний рынок России, так и на экспорт в ближнее и дальнее зарубежье. Объем поставок нефти НК «Русснефть» в 2012 г. по направлениям представлен на рисунке 23. В дальнее зарубежье нефть поставляется в основном через порты Туапсе, Новороссийск, Приморск, а также по системе магистральных нефтепроводов в направлении Венгрии, Словакии, Чехии и Польши. Приоритетными направлениями поставок нефти в ближнее зарубежье являются Республика Беларусь и Казахстан. Рисунок 23 – Объем и структура поставок нефти НК «Русснефть» в 2012 г. по направлениям, в млн. т и % соответственно [132] Расчет дисконтированного денежного потока для ОАО НК «Русснефть» представлен в таблице 34. Расчет был проведен с использованием ставки дисконтирования, равной средневзвешенной стоимости капитала компании, рассчитанной в таблице 33 (WACC = 27,73%). Таблица 33 - Определение средневзвешенной стоимости капитала ОАО НК «Русснефть» Показатель Стоимость собственного капитала Доля собственного капитала Стоимость долга с учетом налогообложения прибыли Доля долга (рыночная стоимость) Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) ОАО НК «Русснефть», % 21,34 29 9 71 27,73 143 Таблица 34 - Прогноз денежных потоков ОАО НК «Русснефть» Показатель Чистая операционная прибыль, млн. руб. Капитальные затраты, млн. руб. Амортизация, млн. руб. Изменение оборотного капитала, млн. руб. Свободный денежный поток, млн. руб. Коэффициент дисконтирования, в долях ед. Дисконтированный денежный поток, млн. руб. 2013 г. 2014 г. 2015 г. 2016 г. 2017 г. 2018 г. 2019 г. 8181,09 8133,12 7481,90 7914,30 9823,32 10173,18 9835,46 Постпрогнозный период 10705,84 20,75 20,75 20,75 20,75 20,75 20,75 20,75 20,75 26,00 261,84 26,00 267,49 26,00 271,97 26,00 276,07 26,00 280,36 26,00 285,62 26,00 290,30 26,00 293,42 7924,51 7870,88 7215,17 7643,48 9548,21 9892,81 9550,41 10417,67 1,00 0,78 0,61 0,48 0,38 0,29 0,23 ДДП за 2013-2019 гг., млн. руб. 7924,51 6162,13 4422,43 3667,86 3587,16 2909,75 2199,20 30873,02 144 Произведем расчет стоимости НК «Русснефть». В постпрогнозный период темп роста компании планируется на уровне 1%. Данные для расчета и его результаты представлены в таблице 35. Таблица 35 – Расчет стоимости ОАО НК «Русснефть» Показатель Средневзвешенная стоимость капитала компании (WACC), % Ожидаемый долгосрочный среднегодовой темп роста доходов в постпрогнозный период (g), % Денежный поток в первый год постпрогнозного периода – 2020 год (ДПост ), млн. руб. ДДП за 2013-2019 гг., млн. руб. Остаточная стоимость компании в постпрогнозный период (Pост), млн. руб. Дисконтированная остаточная стоимость компании в постпрогнозный период, млн. руб. Итоговая стоимость ОАО НК «Русснефть», млн. руб. Таким образом, стоимость компании, Величина показателя 27,73 1 10417,68 30873,02 38973,72 7026,22 37899,24 рассчитанная методом дисконтированных денежных потоков, равна 37, 9 млрд. руб. Перейдем к оценке компании методом реальных опционов. В расчете использовались следующие допущения: в качестве псевдобезрисковой ставки было взято среднее значение ставки ЦБ РФ по привлечению средств по депозитным операциям за 2013 год [117]; стандартное отклонение доходности для добывающих нефтегазовых компаний равно 62,15 % [135]; срок долга взят равным 7 годам. Оценка ОАО НК «Русснефть» методом реальных опционов представлена в таблице 36 [60]. Таким образом, стоимость ОАО НК «Русснефть», рассчитанная методом реальных опционов, равна 7,994 млрд. руб. 145 Таблица 36 - Оценка стоимости ОАО НК «Русснефть» методом реальных опционов Параметры модели Блэка-Шоулза ОАО НК «Русснефть» S - ценность активов компании, млн. руб. 30873,02 Х - корпоративный долг по балансовой оценке млн. руб. 89040,00 rf – безрисковая ставка, % r - псевдобезрисковая ставка, рассчитанная по способу непрерывного начисления доходов, доли ед. Т - срок долга (дюрация), годы σ,% d1 d2 N(d1) N(d2) 7 62,15 0,3515 -1,2928 0,6368 0,0985 Ценность собственного капитала (С0), млн. руб. 7993,77 4,16 0,0408 По методу чистых активов стоимость ОАО НК «Русснефть» равна 36,460 млрд. руб. Далее приведен расчет стоимости объединенной компании на основе выбранных во второй главе диссертационного исследования методов. Для расчета стоимости компании методом ДДП использовались следующие допущения: 1) объем добычи объединенной компании равен сумме объемов добычи ОАО НК «Русснефть» и ОАО АНК «Башнефть»; 2) объем переработки объединенной компании равен мощности перерабатывающего комплекса ОАО АНК «Башнефть»; 3) при расчете прогнозной выручки объединенной компании нами были сохранены соотношение поставки сырой нефти на экспорт и на внутренний рынок и соотношение поставок нефтепродуктов, ОАО АНК «Башнефть» (рисунок 24, рисунок 25); характерные для 146 8% Экспорт сырой нефти Продажи сырой нефти на внутреннем рынке 92% Рисунок 24 - Соотношение поставки сырой нефти на экспорт и на внутренний рынок, характерное для ОАО АНК «Башнефть» [131] Экспорт нефтепродуктов в дальнее зарубежье 8% 7% Экспорт нефтепродуктов в страны СНГ 29% Оптовые поставки нефтепродуктов на внутренний рынок 44% Розничные поставки нефтепродуктов на внутренний рынок 12% Использование нефтепродуктов на собственные нужды Рисунок 25 – Соотношение поставок нефтепродуктов, характерное для ОАО АНК «Башнефть» [131] 4) расчет дисконтированного денежного потока был произведен с учетом прогнозов цены на нефть марки Urals, прогнозных темпов инфляции в России, прогнозов курса доллара, представленных в начале пункта 3.2 третьей главы диссертационного исследования; 5) ставка дисконтирования была принята равной средневзвешенной стоимости капитала ОАО АНК «Башнефть» (12,34%); 6) темп роста объединенной компании в постпрогнозный период был принят равным темпу роста ОАО АНК «Башнефть» (3%). Расчет прогнозного дисконтированного денежного потока по объединенной компании представлен в таблице 37. 147 Таблица 37- Прогноз денежных потоков объединенной компании Показатель Чистая операционная прибыль, млн. руб. Капитальные затраты, млн. руб. Амортизация, млн. руб. Изменение оборотного капитала, млн. руб. Свободный денежный поток, млн. руб. Коэффициент дисконтирования, в долях ед. Дисконтированный денежный поток, млн. руб. 2013 г. 2014 г. 2015 г. 2016 г. 2017 г. 2018 г. 2019 г. 61363,17 77683,22 81805,91 83379,29 109595,33 115989,19 100472,93 Постпрогнозный период 107076,75 35366,45 40422,77 48396,68 49882,59 49365,46 52905,50 54228,39 55638,86 23128,70 535,32 25834,07 581,24 28989,38 628,19 29457,86 619,29 29070,16 592,48 31200,00 610,63 32139,97 607,61 33345,42 605,29 48590,10 62513,27 61770,42 62335,26 88707,55 93673,06 77776,91 84178,02 1,00 0,89 0,79 0,71 0,63 0,56 0,50 ДДП за 2013-2019 гг., млн. руб. 48590,10 55646,50 48945,38 43967,37 55695,86 52353,12 38694,05 343892,39 148 Рассчитаем стоимость объединенной компании. Данные для расчета и его результаты представлены в таблице 38. Таблица 38– Расчет стоимости объединенной компании Показатель Ставка дисконтирования Ожидаемый долгосрочный среднегодовой темп роста доходов в постпрогнозный период (g), % Денежный поток в первый год постпрогнозного периода – 2020 год (ДПост ), млн. руб. ДДП за 2013-2019 гг., млн. руб. Остаточная стоимость компании в постпрогнозный период (Pост), млн. руб. Дисконтированная остаточная стоимость компании в постпрогнозный период, млн. руб. Итоговая стоимость объединенной компании, млн. руб. Таким образом, стоимость компании, Величина показателя 12,34 3 рассчитанная 84178,02 343892,39 901263,55 399126,78 743019,17 методом дисконтированных денежных потоков, равна 743,02 млрд. руб. При расчете стоимости объединенной компании методом реальных опционов использовались те же допущения, что и при расчете стоимости ОАО АНК «Башнефть», как независимой. Оценка стоимости компании представлена в таблице 39 [60]. Таблица 39- Оценка стоимости объединенной компании методом реальных опционов Параметры модели Блэка-Шоулза Объединенная компания S - ценность активов компании, млн. руб. 343892,39 Х - корпоративный долг по балансовой оценке млн. руб. 200085,60 rf – безрисковая ставка, % 4,16 r - псевдобезрисковая ставка, рассчитанная по способу 0,0408 непрерывного начисления доходов, доли ед. Т - срок долга (дюрация), годы 7 σ,% 49,24 d1 1,2861 d2 -0,0167 N(d1) 0,9006 N(d2) 0,4935 Ценность собственного капитала (С0), млн. руб. 178365,62 149 Таким образом, стоимость объединенной компании, рассчитанная методом реальных опционов, равна 178,366 млрд. руб. По методу чистых активов стоимость компании равна 192,063 млрд. руб. В целях определения справедливых стоимостей компаний, участвующих в слиянии как независимых и после интеграции, необходимо присвоить каждому из методов оценки стоимости соответствующий весовой коэффициент в итоговой оценке. Рассмотрим два способа определения весов методов оценки стоимости компаний в итоговом результате. В первом варианте воспользуемся данными опросного исследования Российского клуба оценщиков, проведенного среди профессионалов в области оценки бизнеса, на предмет использования различных методов оценки в своей практике. Результаты исследования представлены на рисунке 26. Опционные методы оценки 1% 19% 28% Метод капитализации доходов (доходный подход) Метод дисконтированных денежных потоков (доходный подход) Метод отраслевых коэффициентов (сравнительный подход) Метод сделок (сравнительный подход) 9% 30% 8% 5% Метод рынка капитала (сравнительный подход) Учетные методы оценки (затратный подход) Рисунок 26 – Использование методов оценки. Результаты опросного исследования за период с 21 апреля по 31 июля 2000 г., % [134] Для определения весов выбранных нами методов пересчитаем частоты использования методов оценки специалистами, приняв суммарную частоту опционных методов оценки, метода дисконтированных денежных потоков и методов затратного подхода за базу пересчета. Таким образом, частота 150 использования в процентах будет следующая: 50,85% для метода ДДП, 1,69% для метода реальных опционов, и 47,46% для метода чистых активов. Примем эти значения за итоговые оценки и оценим справедливую стоимость ОАО АНК «Башнефть» и ОАО НК «Русснефть» как независимых и после слияния с использованием предложенных весов (таблица 40). Таблица 40 - Расчет справедливой стоимости ОАО АНК «Башнефть» и ОАО НК «Русснефть» как независимых и после слияния (вариант 1) Метод оценки DCF ROV NAV Итого, млн.руб. Стоимость Весовой Стоимость Весовой Стоимость Весовой «Русснефть» коэффи- «Башнефть» коэффи- объединенной коэффиметодом, млн. циент методом, циент компании циент руб.: млн. руб.: методом, млн.руб.: 37 899,24 0,51 588 903,58 0,51 743 019,17 0,51 7 993,77 0,02 148 659,61 0,02 178 365,62 0,02 36 460,31 0,47 155 603,10 0,47 192 063,40 0,47 36 710,92 375 819,05 471 992,92 Таким образом, стоимость объединенной компании больше суммы стоимостей ОАО АНК «Башнефть» и ОАО НК «Русснефть» как независимых на 59,5 млрд. руб. Второй вариант определения весов методов оценки основан на использовании метода золотого сечения, предложенного в статье «Оценка предприятий финансовыми аналитиками и независимыми оценщиками: разница в подходах и результатах (метод ДДП)» сертифицированным оценщиком Российского общества оценщиков В.Н. Тришиным [94] . Автором предлагается использовать для взвешивания так называемое «золотое сечение». Золотое сечение — это такое пропорциональное деление отрезка на неравные части, при котором весь отрезок так относится к большей части, как сама большая часть относится к меньшей; или другими словами, меньший отрезок так относится к большему, как больший ко всему. [84] Округленно величина золотого сечения равна 1,618. 151 Таким образом, если сумма весов всех выбранных методов равна 1, то, приняв во внимание данные опроса профессиональных оценщиков, представленного на рисунке 26, вес метода ДДП равен 0,618, метода реальных опционов – 0,1459, а метода чистых активов – 0,2361. Оценим справедливую стоимость ОАО АНК «Башнефть» и ОАО НК «Русснефть» как независимых и после слияния с использованием предложенных весов (таблица 41). Таблица 41 - Расчет справедливой стоимости ОАО АНК «Башнефть» и ОАО НК «Русснефть» как независимых и после слияния (вариант 2) Метод Стоимость Весовой Стоимость оценки «Русснефть» коэффи- «Башнефть» методом, циент методом, млн. руб.: млн. руб.: DCF ROV NAV Итого, млн.руб. 37 899,24 7 993,77 36 460,31 33 196,30 0,62 0,15 0,24 Весовой коэффициент 588 903,58 148 659,61 155 603,10 422 369,74 Стоимость Весовой объединенной коэффикомпании циент методом, млн.руб.: 0,62 743 019,17 0,62 0,15 178 365,62 0,15 0,24 192 063,40 0,24 530 555,56 По данному методу стоимость объединенной компании больше суммы стоимостей ОАО АНК «Башнефть» и ОАО НК «Русснефть» как независимых на 75 млрд. руб. Данный метод определения весов, на наш взгляд, не лишен субъективности, так как применимость золотого сечения к оценке бизнеса не доказана, поэтому мы предлагаем использовать веса, определенные на основе статистических данных для дальнейшего расчета синергического эффекта от слияния ОАО АНК «Башнефть» и ОАО НК «Русснефть». Для определения стоимости ОАО НК «Русснефть» с учетом премии за контроль, которая может быть выплачена акционерам компании-цели слияния сверх ее справедливой стоимости, воспользуемся нормативным и статистическим методами, описанными исследования. в пункте 2.5 второй главы диссертационного 152 В расчете мы исходим из предположения, что «Башнефть» будет стремиться приобрести абсолютно контрольный пакет акций (75%-100%) НК «Русснефть». В связи с тем, что размер премии напрямую влияет на итоговую эффективность сделки по слиянию или поглощению и завышенная премия на этапе покупки компании может нивелировать все последующие синергии, мы предлагаем оценить стоимость НК «Русснефть» с учетом премии за контроль, используя сценарный подход. Для реализации данного подхода нами были выбраны четыре варианта ставки премии за контроль для абсолютно контрольного пакета акций: 66,7% по нормативному методу определения премии, основанному на постановлении Правительства РФ от 14 февраля 2006 г. №87 «Об утверждении Правил определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества», и максимальная (170%), минимальная (38%) и средняя (88%) ставки премии за контроль, рассчитанные для российского рынка специалистами ООО «ФБК». Следующим этапом оценки синергического эффекта является оценка затрат на интеграцию компаний. В связи с тем, что в технологическом совмещении производственных необходимости, так процессов как объединяющихся НК «Русснефть» уже компаний поставляла нет острой нефть на нефтеперерабатывающие заводы АНК «Башнефть», основной статьей расхода денежных средств будут затраты по обслуживанию долга по займам на осуществление интеграции, напрямую зависящие от стоимости НК «Русснефть» с учетом премии. Затраты, связанные с получением разрешения на интеграцию от антимонопольных властей и арбитражные дела, мы предлагаем включить в прочие затраты, которые планируются на уровне 10% от размера затрат на обслуживание долга. Мы предполагаем, что приобретение акций ОАО НК «Русснефть» будет произведено с использованием схемы долгового финансирования (LBO): 20% от общей стоимости компании-цели за счет собственных средств ОАО АНК «Башнефть», а оставшиеся 80% будут оплачены за счет заемных средств. Высокий процент заемных средств обусловлен тем, что основная часть 153 собственных средств ОАО АНК «Башнефть» вкладывается в разработку месторождений имени Р. Требса и А. Титова. Стоимость заемных средств для ОАО АНК «Башнефть» нами принята на уровне стоимости заемного капитала в 2012 году и равна 9,5%. Расчет затрат на интеграцию позволит приступить к расчету потенциального синергического эффекта от слияния ОАО АНК «Башнефть» и ОАО НК «Русснефть». Данные для расчета синергического эффекта и его результаты представлены на рисунке 27. Стоимость объединенной компании – 471 992,92млн. руб. минус Справедливая стоимость ОАО АНК «Башнефть» 375 819,05млн. руб. минус Справедливая стоимость ОАО НК «Русснефть» - 36 710,92млн. руб. минус Премия за контроль Премия за контроль, % 38 66,7 88 Размер премии за контроль, млн. 13950,15 24486,18 32305,61 руб. минус Затраты на интеграцию Сумма заемных средств для сделки, 40528,86 48957,68 55213,23 млн. руб. Затраты по обслуживанию долга по займам на осуществление интеграции, 3850,24 4650,98 5245,26 млн. руб. Общие затраты на интеграцию, 4235,27 5116,08 5769,78 млн. руб. равно Синергический эффект от слияния Синергический эффект от слияния ОАО АНК «Башнефть» и ОАО НК 41277,53 29860,68 21387,55 «Русснефть» в зависимости от ставки премии за контроль, млн. руб. 170 62408,57 79295,59 7533,08 8286,39 -11232,01 Рисунок 27 – Расчет синергического эффекта от слияния ОАО АНК «Башнефть» и ОАО НК «Русснефть» Результаты расчетов подтверждают важность определения объективного размера премии за контроль при проведении сделок по слияниям и поглощениям компаний. От размера премии зависит величина потенциального синергического эффекта и, следовательно, эффективность всей сделки. Мы определили, что 154 потенциальный синергический эффект от слияния компаний становится равным нулю при размере премии за контроль свыше 141,76 %. (рисунок 28). 60000 56393 50000 40482 40000 28548 30000 20592 20000 10000 702 -93 Размер синергического эффекта от слияния «Башнефть» и «Русснефть» в зависимости от премии за «Русснефть», млн. руб. 0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 142 150 160 170 -10000 -20000 -11232 Премия за компанию-цель,% Рисунок 28 – Зависимость синергического эффекта от слияния ОАО АНК «Башнефть» и ОАО НК «Русснефть» от премии за контроль, млн. руб. Таким образом, максимальная инвестиционная стоимость ОАО НК «Русснефть» равна 88,752 млрд. руб., при большей цене сделки слияние будет нецелесообразным. Выводы по главе 3: 1. ОАО АНК «Башнефть» — динамично развивающаяся вертикальноинтегрированная нефтяная компания, созданная на базе крупнейших предприятий топливно-энергетического комплекса Республики Башкортостан. Стратегия АНК «Башнефть» направлена на рост стоимости бизнеса за счет увеличения 155 добычи углеводородов и прироста запасов нефти и газа, диверсификации активов, реализации программы модернизации НПЗ, развития собственной сети АЗС в различных регионах России, а также повышения эффективности по всей цепочке создания стоимости. Одной из основных проблем ОАО АНК «Башнефть» является несоответствие ее перерабатывающих мощностей добывающим. Недозагрузка мощностей НПЗ собственной нефтью приносит компании ежегодные потери в несколько миллионов долларов. Одним из путей решения данной проблемы для ОАО АНК «Башнефть» может стать приобретение нефтедобывающей компании с уровнем добычи свыше 9 млн. тонн в год. 2.При выборе компании-кандидата на слияние с ОАО АНК «Башнефть» нами предлагается учитывать следующее: ресурсную базу и объем добычи нефтегазовой компании; инновационную политику, проводимую в компании-цели; сбалансированность организационной структуры компании-цели; качество управления затратами в компании-цели на всех этапах деятельности: от технологической подготовки производства до реализации продукции и услуг; уровень диверсификации деятельности; качество управления компанией. На основе анализа российских нефтяных компаний по вышеизложенным критериям мы определили две компании-кандидата на слияние с ОАО АНК «Башнефть»: ОАО НК «Русснефть» и ОАО «Томскнефть» ВНК. После предварительного анализа инвестиционной привлекательности обеих компаний, проведенного в соответствии с алгоритмом, предложенным во второй главе диссертационного исследования, мы предлагаем выбрать ОАО НК «Русснефть» для дальнейшего ее анализа в качестве компании-цели слияния. 3. В соответствии с методикой, изложенной во второй главе диссертационного исследования, нами были рассчитаны справедливые стоимости 156 компаний как независимых и после слияния: справедливая стоимость ОАО АНК «Башнефть» равна 375,819 млрд. руб., ОАО НК «Русснефть» - 36,711 млрд. руб., объединенной компании – 471,993 млрд. руб. (рисунок 27). Синергический эффект от слияния зависит от премии за контроль, выплачиваемой акционерам компании-цели. Мы определили, что для достижения положительного синергического эффекта от слияния ОАО АНК «Башнефть» и ОАО НК «Русснефть» премия за контроль не должна превышать показатель в 141,76% от справедливой стоимости компании-цели. Таким образом, максимальная инвестиционная стоимость ОАО НК «Русснефть» равна 88,752 млрд. руб., при большей цене сделки слияние будет нецелесообразным. 157 ЗАКЛЮЧЕНИЕ Результаты исследования и их практическая реализация представляют собой научно-квалификационную работу, в которой решена актуальная задача по экономическому обоснованию целесообразности сделок по слиянию и поглощению для нефтегазодобывающих компаний на основе разработки методики расчета потенциального синергического эффекта. Выполненные исследования позволяют сделать следующие выводы и рекомендации: 1. Установлено, что в условиях жесткой рыночной конкуренции, когда темпы органического роста являются слишком медленными для эффективного функционирования компании, основной стратегией развития становится рост посредством заключения сделок по слияниям или поглощениям компаний. 2. Главной целью сделок по слияниям и поглощениям является увеличение рыночной стоимости объединенной компании за счет достижения положительного синергического эффекта. 3. Уточнены понятия слияние и поглощение, цели и мотивы этих сделок, усовершенствована классификация основных типов синергических эффектов, позволившие определить подходы к разработке методики оценки потенциального синергического эффекта с учетом специфики функционирования нефтегазодобывающих компаний. 4. Анализ российского рынка слияний и поглощений выявил, что лидерами по объему сделок в России являются нефтегазовый, финансовый и телекоммуникационный сектора, а также транспорт; в нефтегазовом секторе преобладают горизонтальные сделки. 5. По оценкам исследователей установлено, что около двух третей сделок по слияниям и поглощениям компаний оказываются в конечном итоге убыточными. Во избежание вступления в неэффективную сделку в процессе ее планирования следует проводить оценку потенциального синергического эффекта от сделки с учетом специфики отрасли. 158 6.Разработан методический подход и предложен компании-цели при проведении сделок по слиянию алгоритм выбора или поглощению нефтегазодобывающих компаний. Алгоритм основан на предварительном анализе инвестиционной привлекательности компаний-кандидатов на сделку, включающем анализ производственно-хозяйственной деятельности компанийкандидатов, оценку сбалансированности звеньев технологической цепи компании-покупателя в результате интеграции с каждой из компаний-кандидатов по отдельности и согласованность стратегий компании-покупателя и компанийкандидатов на слияние или поглощение. 7.Разработана типология компаний для целей слияния и поглощения, определены виды компаний-целей в зависимости от мотивов сделки. 8. Разработана методика расчета потенциального синергического эффекта как разницы в стоимости компаний до и после слияния или поглощения за вычетом премии за компанию-цель и расходов на интеграцию. Предложенная методика расчета потенциального синергического эффекта позволяет определить максимальную и минимальную цены сделки и установить границы ее экономической эффективности. 9. Выбраны и обоснованы три метода оценки стоимости бизнеса: метод дисконтированных денежных потоков, метод чистых активов, метод реальных опционов для расчета справедливых стоимостей компаний как независимых и после слияния 10.Предложен сценарный подход к определению размера премии, выплачиваемой менеджменту компании-цели, и обоснован подход к расчету затрат на интеграцию. 11. Методические разработки подтверждены практическими расчетами оценки синергического эффекта от слияния компаний ОАО АНК «Башнефть» и ОАО НК «Русснефть». Результаты расчета определили, что для достижения положительного синергического эффекта в данной сделке инвестиционная стоимость ОАО НК «Русснефть» не должна превышать 88,752 млрд. руб. При большей цене сделки слияние будет нецелесообразным. 159 Таким образом, доказана применимость разработанного методического подхода к оценке потенциального синергического эффекта от слияния или поглощения нефтегазодобывающих компаний. 160 СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ 1. Гражданский кодекс Российской Федерации. – Режим доступа: http://www.consultant.ru/popular/gkrf1/ 2. Федеральный закон Российской Федерации от 8 февраля 1998 г. № 14-ФЗ «Об обществах с ограниченной ответственностью». – Режим доступа: http://www.rg.ru/1998/02/17/ooo-dok.html 3. Федеральный закон от 26 декабря 1995 года № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» // Российская газета. — 29.12.1995. — № 248. 4. Постановление Правительства Российской Федерации от 14 февраля 2006 г. № 87 «Об утверждении Правил определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества». – Режим доступа: http://www.rg.ru/2006/03/02/gosimushestvo-privatizacia-dok.html 5. Приказ Минэкономразвития РФ от 20 июля 2007 г. № 256 «Об утверждении федерального стандарта оценки «Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО № 1)». – Режим доступа: http://www.rg.ru/2007/09/04/otsenka-standart1-dok.html 6. Алексеева, А.И. Комплексный экономический анализ хозяйственной деятельности: учеб. пособие / А.И. Алексеева, Ю.В. Васильев. – M.: Финансы и статистика. 2009. – 529 с. 7. Алиев, Ш. И. Применение теории реальных опционов к оценке стоимости компании / Ш.И. Алиев // Проблемы современной экономики. – 2011. – №4. – С.116-120. 8. Ансофф, И. Новая корпоративная стратегия / И. Ансоф. – СПб.: Питер, 1999. – 416 с. 9. Батасова, Е.О. Развитие инструментальных методов анализа финансовой устойчивости промышленного предприятия: автореф. дис. ... канд. экон. наук: 08.00.12/ Батасова Евгения Олеговна. - М., 2009. - 24 с. 10. Бекъе, М. Путеводитель по слияниям / М. Бекъе // Вестник McKinsey. – 2004. - № 3. 161 11. Булеев, И.П., Богачев, С.В. Проблемы оценки эффективности интеграции предприятий: синергетический подход / И. П. Булеев, С. В. Богачев // Економіка промисловості. - 2009. - № 4. - С. 126 - 133. 12. Вакулюк, В.С. Синергетическая модель управления предприятием: автореф. дис. ... канд. экон. наук: 08.00.05 / Вакулюк Вадим Сергеевич. – Казань, 2011. – 24 с. 13. Вилков, И.И. Особенности процесса слияний и поглощений в нефтегазовом секторе России: автореф. дис. ... канд. экон. наук: 08.00.05 / Вилков Иван Иванович. – Новосибирск, 2006. – 18 с. 14. Винокурова, Е.С. Синергия, как основный фактор формирования холдинговых структур организации бизнеса. Понятие внутрикорпоративной синергии / Е.С. Винокурова //Балтийский экономический журнал. - 2009. - №1. С.69-74 15. Галпин, Т. Полное руководство по слияниям и поглощениям / Т. Галпин, М. Хэндон. - М.: ИД Вильямс, 2005. - 240 с. 16. Гвардин, С.В., Чекун, И.Н. Слияния и поглощения: эффективная стратегия для России / С.В. Гвардин, И.Н. Чекун. – СПб.: Питер, 2007. – 192 с. 17. Гвардин, С.В., Чекун, И.Н. Финансирование слияний и поглощений в России/ С.В. Гвардин, И.Н. Чекун. – М.: Бином. Лаборатория знаний, 2006. – 195 с. 18. Гохан, П.А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний / П.А. Гохан. –М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. – 741с. 19. Гулд, М., Кэмпбелл, Э. В поисках синергии. Корпоративная стратегия. Harvard Business Review. / М. Гулд, Э. Кэмпбэлл. – M.: Альпина Бизнес Букс, 2008. 20. Дамодаран, А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов / А. Дамодаран – М.: Альпина Паблишер, 2011. – 1324 с. 21. Евтушенко, Е.В. Основы стратегической реструктуризации предприятия / Е.В. Евтушенко. – М.: Перспектива, 2003. – 265 с. 162 22. Евтушенко, Е.В. Интеграционные процессы в нефтегазовом комплексе / Е.В. Евтушенко // Нефть, Газ и Бизнес. – 2005. – № 5. – С. 49-52. 23. Ендовицкий, Д.А. Экономический анализ слияний/поглощений компаний: научное издание / Д.А. Ендовицкий, В.Е. Соболева. – М.: КНОРУС, 2008. –448 с. 24. Жигло, А., Устименко, В., Стекольщикова, А. Расчет поправки за контроль при оценке пакетов акций российских компаний / А. Жигло, В. Устименко, А. Стекольщикова // Рынок ценных бумаг. - 2005. - №12. – с. 54-56. 25. Иванов, А.Е. Априорная оценка синергетического эффекта интеграции на основе нечетко-множественной модели определения коэффициента синергетического роста / А.Е. Иванов // Экономический анализ: теория и практика. – 2012. – № 42 (297). - С. 33-43. 26. Ивашковская, И.В. Слияния и поглощения: ловушки роста / И.В. Ивашковская // Управление компанией. – 2004. – № 7. –С. 26-29 27. Игнатишин, Ю.В. Слияния и поглощения: стратегия, тактика, финансы / Ю.В. Игнатишин. – СПб.: Питер, 2005. – 208 с. 28. Ишмияров, М.Х., Крайнова, Э.А. Реструктуризация как экономический механизм повышения эффективности нефтегазового производства / М.Х. Ишмияров, Э.А. Крайнова. – М.: Нефть и Газ, 2003. - 240 c. 29. Ищенко, С.М. Оценка эффекта синергии при слияниях и поглощениях компаний: автореф. дис. ... канд. экон. наук: 08.00.05/ Ищенко Светлана Максимовна. – Екатеринбург, 2011. – 27 с. 30. Карлоф, Б. Деловая стратегия / Б.Карлоф. – М.: Экономика, 1991. – 154 с. 31. Кэмпбелл, Э., Саммерс, К.Л. Стратегический синергизм / Э. Кэмпбэлл, К.Л. Саммерс. – СПб.: Питер, 2004. – 416 с. 32. Козенкова, управления Т.А. финансами Концептуальные интегрированных и методологические предпринимательских основы структур: автореф. дис. … докт. экон. наук: 08.00.10/ Козенкова Татьяна Андреевна. – M., 2009. – 47 с. 163 33. Комов, И.С. Разработка организационно-экономических методов и моделей процесса создания и оценки эффективности проектов интегрированных корпоративных структур: автореф. дис. ... канд. экон. наук: 08.00.05 / Комов Илья Сергеевич. – М., 2008. – 16 с. 34. Коупленд, Т. Стоимость компаний: оценка и управление / Т. Коупленд, Т. Колер, Дж. Муррин. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2005. - 576 с. 35. Крайнова, Э.А. Модели структурных изменений в ходе реструктуризации нефтегазового производства / Э.А. Крайнова // Нефть, Газ и Бизнес. –2008. – №4. – С. 28-29. 36. Кристофферсон, С. «Проклятие победителя»: ошибки слияний / С. Кристофферсон, Р. Макниш, Д. Сиас // Вестник McKinsey. – 2004. - №2. 37. Крюков, В.А., Селезнева, О.А. Нефтегазовые ресурсы в меняющейся институциональной среде / В.А. Крюков, О.А. Селезнева // Экономический журнал ВШЭ. - 2013. - Т. 17, № 3. - С. 407-429. 38. Лапшин, П.П., Хачатуров, А.Е. Синергетический эффект при слияниях и поглощениях компаний / П.П. Лапшин, А.Е. Хачатуров // Менеджмент в России и за рубежом. – 2005. –№2. – С. 21-30 39. Ленкова, О.В, Дебердиева, Е.М. Реструктуризация предприятий нефтегазового профиля: теоретико-методологические аспекты / О.В. Ленкова, Е.М. Дебердиева. – Тюмень: ТюмГНГУ, 2007. – 152 с. 40. Лимитовский, М.А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках: Учеб.-практич. пособие. / М.А. Лимитовский. – М.: Дело, 2004. – 528 с. 41. Лысенко, Д.В. Анализ эффективности слияний и поглощений /Д.В. Лысенко // Аудит и финансовый анализ. – 2008. – № 5. – С.110-132. 42. Оценка стоимости предприятия (бизнеса)/ под ред. А.Г. Грязнова, А.М. Федотова, М.А. Эскиндаров, Т.В. Тазихина, Е.Н. Иванова, О.Н. Щербакова. – М.: Интерреклама, 2003. – 544 с. 164 43. Оценка стоимости предприятия (бизнеса): учебное пособие для студентов вузов / Е. В. Шпилевская, О. В. Медведева. - Ростов-на-Дону: Феникс, 2010. - 346 с. 44. Пратт, Ш. П. Оценка бизнеса. Скидки и премии / Ш. П. Пратт; перевод с англ. А. А. Пауткина. – М.: Квинто-менеджмент, 2005. – 392 с. 45. Радыгин, А., Энтов, Р., Шмелева, Н. Проблемы слияний и поглощений в корпоративном секторе / А. Радыгин, Р. Энтов, Н. Шмелева. – М.: Институт экономики переходного периода, 2002. – 177 с. 46. Разманова С.В. Оценка эффективности процессов слияний и поглощений в нефтегазовой отрасли: автореф. дис. ... канд. экон. наук: 08.00.05 / Разманова Светлана Валерьевна. – Спб., – 2010. –23с. 47. Разманова, С.В. Ретроспективная оценка эффективности процессов слияний и поглощений (на примере нефтяных компаний Республики Коми) / С.В. Разманова // Проблемы экономики и управления нефтегазовым комплексом: научн.- эконом.ж. – М.: ОАО «ВНИИОЭНГ», – 2008. – № 10. – С. 18-22 48. Райзберг, Б.А., Лозовский, Л.Ш., Стародубцева, Е.Б. Современный экономический словарь- 5-е изд., перераб. и доп. / Б.А. Райзберг, Л.Ш. Лозовский, Е.Б. Стародубцева.— М.: ИНФРА-М, 2006. — 495 с. 49. Рид, С., Лажу, А. Искусство слияний и поглощений / С. Рид, А. Лажу. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. – 958с. 50. Росс, С. Основы корпоративных финансов: ключ к успеху коммерческих организаций / С.Росс, Р. Вестерфильд. Б. Джордан. – М.: Лаборатория базовых знаний, 2000. – 720с 51. Рудык, Н.Б. Конгломератные слияния и поглощения: Книга о пользе и вреде непрофильных активов: Учебное пособие / Н.Б. Рудык. – М.: Дело, 2005. – 224с. 52. Рудык, Н.Б., Семенкова, Е.В. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием / Н.Б. Рудык, Е.В. Семенкова. – М.: Финансы и статистика, 2000. – 455 с. 165 53. Сидоренко, Ю.С. Специфика оценки стоимости российских компаний при слияниях и приобретениях: автореф. дис. ... канд. экон. наук: 08.00.10 / Сидоренко Юрий Сергеевич. – М., 2006. –24 с. 54. Стратегии бизнеса: Аналитический справочник. / Айвазян С.А., Балкинд О.Я., Баснина Т.Д. и др. / Под ред. Г.Б. Клейнера. – М.: КОНСЭКО, 1998. – 273 с. 55. Халикова, Д.О. Реальные опционы при оценке реорганизации нефтяных компаний / Д.О. Халикова // Экономика и управление. – 2011. – №3. – С. 112-115. 56. Халикова, Д.О. Формы синергии на рынке слияний и поглощений в топливно-энергетическом комплексе России / Д.О. Халикова // Экономика и управление. – 2012. – №3. – С. 95-99. 57. Халикова, Д.О. Основные виды синергических эффектов при слияниях и поглощениях нефтегазодобывающих предприятий / Д.О. Халикова // Нефтегазовое дело. – 2013. – №3. – С. 165-169. 58. Халикова, Д.О. Методика выбора компании-цели для сделок слияний и поглощений для нефтяных компаний / Д.О. Халикова // Аудит и финансовый анализ. – 2013. – №5. – С. 449-454. 59. Халикова, Д.О. Подходы к оценке синергического эффекта при слияниях и поглощениях нефтегазовых предприятий / Д.О. Халикова, А.Е. Череповицын // Записки Горного института. – 2013. – Т. 201. – С. 241-247. 60. Халикова, Д.О. Применение метода реальных опционов при оценке проекта слияния ОАО «АНК «Башнефть» И ОАО НК «Русснефть» / Д.О. Халикова // Материалы Всероссийской научно-практической конференции, посвященной 55-летию ТИИ-ТюмГНГУ «Модернизация экономики регионов России: проблемы, ориентиры и факторы развития». – Тюмень Изд-во ТГНГУ, 2011. - С.138-142. 61. Халикова, Д.О. Основные мотивы слияния нефтегазодобывающих предприятий на примере ОАО «АНК «Башнефть» и ОАО НК «Русснефть» / Д.О. Халикова // Проблемы экономики и менеджмента. – 2012. – № 1(5). – С. 76-81. 166 62. Халикова, Д.О. Консолидация активов в компаниях нефтегазового сектора России / Д.О. Халикова // Межвузовский сборник научных трудов международной научно-практической конференции «Проблемы и механизмы инновационного развития минерально-сырьевого комплекса России». - СПб: РИЦ Горного университета, 2012. - С. 323-325. 63. Халикова, Д.О. Слияния и поглощения в нефтегазовом секторе России: обзор и выявление перспектив развития / Д.О. Халикова, А.Е. Череповицын // Материалы научно-практической конференции-конкурса «Актуальные вопросы экономики и управления предприятиями топливно-энергетического и строительного комплексов». – Уфа: Изд-во УГНТУ, 2012. - C. 210-214. 64. Халикова, Д.О. Особенности выбора компании-цели M&A в нефтегазовом комплексе / Д.О. Халикова, // Сборник научных трудов V международной заочной научно-практической конференции молодых ученых «Актуальные проблемы науки и техники». – Уфа: Нефтегазовое дело, 2012. - C. 204-210. 65. Хейне, П. Экономический образ мышления / П. Хейне. – М.: Каталаксия, 1997. – 704 с. 66. Эванс, Ф., Бишоп, Д. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях / Ф. Эванс, Д. Бишоп. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. – 331с. 67. Эггерсон, Р. Проблемы и институты / Р. Эггерсон. – СПб.: Питер, 2001. – 245 с. 68. Эскиндаров, М.А. Теория слияний и поглощений (в схемах и таблицах): учебное пособие / М.А. Эскиндаров, И.Ю. Беляева, А.Ю. Жданов, М.М. Пухова. – М.: КНОРУС, 2013. – 232с. 69. Барановский, А.Г., Тренихин, А.П. Оценка бизнеса на основе экономической добавленной стоимости [Электронный ресурс] / А.Г. Барановский, А.П. Тренихин // Экономика и социум. – 2013. – №2(7). – Режим доступа: http://iupr.ru/domains_data/files/zurnal_osnovnoy_2_7_2013_chast_3/Baranovskiy4.pd f 167 70. Белашев, В. Оценка за слияние. Инструмент для быстрой перспективной оценки финансовой целесообразности проведения сделки M&A. – Режим доступа: http://amt-training.ru/content/articles/9305/ 71. Брусланова, Н. Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов [Электронный ресурс] / Н. Брусланова // Финансовый директор. — 2004. — № 7. – Режим доступа: http://fd.ru/articles/10485 72. Бутов, Д.В. Оценка компании в целях слияния и поглощения [Электронный ресурс] / Д.В. Бутов // Справочник экономиста. – 2011. - №11. – Режим доступа: http://www.profiz.ru/se/11_2011/ocenka_companii/ 73. Владимирова, И.Г. Слияния и поглощения компаний [Электронный ресурс] / И.Г. Владимирова // Менеджмент в России и за рубежом. – 1999. – №1. – Режим доступа: http://www.mevriz.ru/articles/1999/1/803.html 74. Владимирова, И.Г. Слияния и поглощения компаний: характеристика современной волны [Электронный ресурс] / И.Г. Владимирова // Менеджмент в России и за рубежом. – 2002. – №1. – Режим доступа: http://www.mevriz.ru/articles/2002/1/1003.html 75. Высоцкая, Т.Р. Метод реальных опционов в оценке стоимости инвестиционных проектов [Электронный ресурс] / Т.Р. Высоцкая // Финансовый менеджмент. – 2006. – №2. – Режим доступа: http://www.dis.ru/library/detail.php? ID=25918 76. Герасимов, Н.А. Применение модели Ольсона в оценке стоимости компании. – Режим доступа: http://www.cfin.ru/finanalysis/value_ohlson.shtml 77. Егоров, О.В., Рутгайзер, В.М. Модели Ольсона и Блэка-Шоулза и российская практика оценки стоимости бизнеса [Электронный ресурс] / О.В. Егоров, В.М. Рутгайзер // Российское предпринимательство. — 2004. — № 2 (50). — С. 39-41. – Режим доступа: http://www.creativeconomy.ru/articles/8845/ 78. Елонова, Н.Ю. Слияния и поглощения: виды, причины, защитные тактики [Электронный ресурс] / Н.Ю. Елонова // Советник юриста. – 2010. – №2. – Режим доступа: http://www.s-yu.ru/articles/2010/2/4549.html 168 79. Ендовицкий, Д.А., привлекательности Соболева, В.Е. компании-цели Анализ M&A. инвестиционной – Режим доступа: http://www.cfin.ru/investor/m_and_a/motive.shtml 80. Иванов, А.Е. Генезис синергетического подхода в исследованиях слияний и поглощений: развенчание главного мифа о синергии. – Режим доступа: http://mpra.ub.uni-muenchen.de/50307/1/MPRA_paper_50307.pdf 81. Ищенко, С.М., Бадокина, Е.А.Алгоритм отбора перспективных сделок по слиянию и поглощению компаний на основе оценки эффекта синергии. – Режим доступа: http://koet.syktsu.ru/vestnik/2010/2010-2/3/3.htm 82. Каплун, А. Due diligence: Кому и зачем это нужно? – Режим доступа: http://frshop.ru/library/544-due-diligence-nekotoryie-kommentarii--komu-i-zachem-etonujno-a-kaplun-informatsiya-s-sayta-wwwbdoru 83. Королева, А. Низкая активность. – Режим доступа: http://expert.ru/2013/08/8/nizkaya-aktivnost/ 84. Лаврус, В. С. Золотое сечение. – Режим доступа: http://n-t.ru/tp/iz/zs.htm 85. Лейфер, Л.А., Вожик, С.В.. Оценка компании. Анализ различных методов при использовании доходного подхода. – Режим доступа: http://www.cfin.ru/finanalysis/value/revenue_analysis.shtml 86. Ляхов, А., Крачулова, М. Понятия и виды синергизма. – Режим доступа: http://econindustry.org/arhiv/html/2009/st_47_05.pdf 87. Масюк, Н.Н., Бушуева, М.А. Синергетический и мультипликативный эффекты в кластере. – Режим доступа: http://www.gosbook.ru/node/60136 88. Ольдерогге, Н. Г. Структура подходов и методов оценки бизнеса и компаний. – Режим доступа: http://www.elitarium.ru/2008/11/05/ocenka_ biznesa_kompanijj.html 89. Первухин, В.В. К истории создания вертикально интегрированных нефтяных компаний в России. – Режим доступа: http://www.imemo.ru/ru/conf/2012 /06112012/PVV_06112012.pdf 90. Поливанов, А. Шесть миллиардов в сутки. – Режим доступа: http://www.bre.ru/risk/35735.html 169 91. Полухин, П.Ю. Премия за контроль при слияниях и поглощениях // Российский экономический интернет-журнал, июль 2007. – Режим доступа: http://www.e-rej.ru/Articles/2007/Poluhin.pdf 92. Савчук, С.В. Анализ основных мотивов слияний и поглощений. – Режим доступа: http://www.cfin.ru/press/management/2001-5/04.shtml 93. Сергеев, И.Б. Оценка экономической эффективности инвестиционных проектов в сфере разведки и разработки полезных ископаемых: развитие доходного подхода [Электронный ресурс] / И.Б. Сергеев, М.Ю. Шкатов // Минеральные ресурсы России. Экономика и управление. – 2007. – №1. – Режим доступа: http://www.vipstd.ru/gim/content/view/121/77/ 94. Тришин, В.Н. Оценка предприятий финансовыми аналитиками и независимыми оценщиками: разница в подходах и результатах (метод ДДП).– Режим доступа: http://www.audit-it.ru/articles/appraisal/p174968.html 95. Федотова, М.А., Евстафьева, Е.М. размер пакета: практическое Премия за контроль и скидка за применение отечественной статистики [Электронный ресурс] / М.А. Федотова, Е.М. Евстафьева // Оценочная деятельность. – 2008. – №1. – Режим доступа: http://smao.ru/files/magazine/2008/ 01/1_67-71.pdf 96. Федотова, М.А., Евстафьева, Е.М. Комплексный подход к расчету поправок за контроль и уровень ликвидности при оценке пакетов акций [Электронный ресурс] / М.А. Федотова, Е.М. Евстафьева // Проблемы современной экономики. – 2008. – №3(27). – Режим доступа: http://www.meconomy.ru/art.php?nArtId=2130 97. Хасанова, Г.Ф., Буренина, И.В. Синергия как метод повышения эффективности деятельности компании [Электронный ресурс] / Г.Ф. Хасанова, И.В. Буренина // Нефтегазовое дело. – 2011. – № 6. – Режим доступа: http://www.ogbus.ru/authors/Khasanova/Khasanova_1.pdf 98. Хасанов, Р.Х. Экономические проблемы регионов и отраслевых комплексов [Электронный ресурс] / Р.Х. Хасанов // Проблемы современной 170 экономики. – 2009. – № 3 (31). – Режим доступа: http://www.m- economy.ru/art.php?nArtId=2784 99. Щербакова, стоимости бизнеса О.Н. Применение действующей современных компании. технологий оценки Режим доступа: – http://dis.ru/library/detail.php?ID=23374 100. Юлдашева, О., Горид, А. Стратегии интеграции компаний. – Режим доступа: http://www.news.elteh.ru/arh/2006/40/19.php 101. Bradley, M., Desai, A., Kim, E.H. Synergistic Gains from Corporate Acquisitions and Their Division between the Stockholders of Target and Acquiring Firms // Journal of FinancialEconomics; 21(1), May 1988, pp. 3-40. 102. Cartwright, S., Cooper, C.L. Managing mergers, acquisitions, and strategic alliances, integrating people and cultures. 2nd ed. Oxford: Butterworth-Heinemann, 1996 103. Corporate Marriage: Blight or Bliss? A Monograph on Post-Merger Integration. A.T. Kearney, April 1999. 104. Hubbard, N. Acquisition strategy and implementation. Indiana: Purdue University Press,2001. - 304 p. 105. Hunt, J.W. Changing pattern of acquisition behavior in takeovers and the consequences for acquisition process // Strategic management Journal, Vol 11, 1990. pp. 69-77. 106. Itami Η., Thomas R. Mobilizing Invisible Assets. Harvard University Press, 1991- Business & Economics - 186 p. 107. Khalikova D.O. The algorithm for choosing target company for M&A with consideration of oil and gas business specifics // Efficiency and Sustainability in the Mineral Industry – Innovations in Geology, Mining, Processing, Economics, Safety, and Environmental Management. Scientific reports on resource issues (established in 2010). – 2013.- Volume 1.- P. 343-347. 108. Kinnunen, J. Valuing M&A Synergies as (Fuzzy) Real Options (April 1, 2010). Available at SSRN: http://www.realoptions.org/papers2010/238.pdf 171 109. Krug J. Mergers and Acquisitions: Turmoil in Top Management Teams. Business Expert Press, LLC, 2009. 110. Lo, Kin and Lys, Thomas Z. The Ohlson Model: Contribution to Valuation Theory, Limitations, and Empirical Applications: Sauder School of Business Working Paper. - February 2000. 111. Longman Business English Dictionary. London; BNC, 2000 112. Mark L. Sirower, The Synergy Trap: How Companies Lose the Acquisition Game (New York: The Free Press, 1997,2000), pp.20,29 113. Marks, L.M., Mirvis, P.H. Managing Mergers, Acquisitions, and Alliances: Creating an Effective Transition Structure // Organizational Dynamics. Winter 2000: pp 35-47. 114. Башнефть – компания с будущим. – Режим доступа: http://www.grandiscapital.ru/userfiles/news/grandiscapital_investmentidea_bane_20111 130.pdf 115. Башнефть – на пути интеграции. – Режим доступа: http://fincake.ru /stock/reviews/34340/download/32674 116. «Башнефть-полюс» приступила к добыче нефти на месторождениях Требса и Титова в НАО. – Режим доступа: http://mfd.ru/ news/view/?id=1833455 117. Данные с официального сайта ЗАО «Сбербанк Управление Активами». – Режим доступа: http://www.sberbank-am.ru/files/docs/ng_factsheet.pdf 118. Курс доллара в 2014 году: слабость экономики России обвалит рубль? – Режим доступа: http:// bo news.ru/2014/01/15/kurs-dollara-v-2014-godu-slabost- ekonomiki-rossii-obvalit-rubl/ 119. Материалы аналитического обзора инвестиционной компании «Велес Капитал». – Режим доступа: http://quote.2stocks.ru/upload/13/2/1366266999.pdf 120. Материалы аналитического обзора инвестиционной компании «Ак Барс Финанс». – Режим доступа: http://fincake.ru/stock/investideas/7486/download /5737 172 121. Материалы сайта рейтингового агентства «AK&M». – Режим доступа: http://www.akm.ru/rus/ma/ 122. Материалы сайта vestifinance.ru. – Режим доступа: http://www.vestifinance.ru/markets/comments/9625 123. Материалы сайта аналитической компании «Ernst and Young». – Режим доступа: http://www.ey.com/RU/ru/Newsroom/News-releases/Press-Release---2012- 12-21 124. Материалы сайта audit-it.ru. – Режим доступа: http://www.auditit.ru/finanaliz/terms/solvency/debt_ratio.html 125. Материалы сайта «Агенство прогнозирования экономики». – Режим доступа: http://www.apecon.ru 126. Материалы сайта Дальневосточного государственного университета путей сообщения. - Режим доступа: http://edu.dvgups.ru 127. Модель Эдвардса-Белла-Ольсона (ЕВО). – Режим доступа: http://www.valnet.ru/m7-232.phtml 128. Новый старт: как заключать удачные сделки в трудные времена. – Режим доступа: https://www.kpmg.com/RU/ru/IssuesAndInsights/ArticlesPublications /Documents/S_TS_1r.pdf 129. Обзор сделок в нефтегазовой отрасли в 2012 году. – Режим доступа: http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/Global-Oil-and-gas-transactions-Rus/$FI LE/Global-Oil-and-gas-transactions-Rus.pdf 130. Официальный сайт компании «ФБК». – Режим доступа: http://www.fbk.ru/ 131. Официальный сайт ОАО «АНК «Башнефть». – Режим доступа: www.bashneft.ru 132. Официальный сайт ОАО НК «Русснефть». – Режим доступа: www.russneft.ru 133. Официальный сайт ОАО http://www.tomskneft.ru/ «Томскнефть» ВНК. – Режим доступа: 173 134. Официальный сайт Российского клуба оценщиков. – Режим доступа: http://www.аppraiser.ru 135. Персональный сайт А. Дамодарана. – Режим доступа: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ 136. Последствия введения налоговой системы «60-66». – Режим доступа: http://www.vedomosti.ru/tnews/news/3191/posledstviya_vvedeniya_sistemy_6066 137. Российский рынок слияний и поглощений демонстрирует устойчивость, несмотря на неопределенности в мировой экономике. – Режим доступа: http://www.finam.ru/analysis/forecasts013A9/default.asp 138. Рынок слияний и поглощений в России в 2010 году и I квартале 2011 года. – Режим доступа: http://www.kpmg.com/RU/ru/IssuesAndInsights/ArticlesPubli cations/Documents/S_MA_r.pdf 139. Рынок слияний и поглощений в России в 2011 году. – Режим доступа: http://www.kpmg.com/RU/ru/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/S_M_ A_2r.pdf 140. Рынок слияний и поглощений в России в 2012 году. – Режим доступа: http://www.kpmg.com/RU/ru/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/S_M A_2r_2013.pdf 141. Сделки слияния и поглощения в нефтегазовой отрасли в 2011 году – рост количества, снижение стоимости. – Режим доступа: http://www.ey.com/RU/ru/Newsroom/News-releases/Press-Release---2012-01-20-2-
