Национальный исследовательский университет Высшая школа экономики Факультет экономики
advertisement
Национальный исследовательский университет Высшая школа экономики Факультет экономики Специализация «Математические методы анализа экономики» Кафедра математической экономики и эконометрики БАКАЛАВРСКАЯ РАБОТА «Моделирование воздействия антикризисных мер в США в период кризиса 2007-2008 годов» Выполнила Студентка группы № 41ММАЭ Трапезникова Е.В. Научный руководитель Старший преподаватель, к.э.н. Пильник Н.П. Москва 2014 Оглавление Введение. ........................................................................................................................... 3 Глава 1. Подходы к анализу причин и последствий экономического кризиса. ......... 4 Глава 2. Финансовый кризис и описание антикризисных мер. ................................... 8 Глава 3. Описание модели. ............................................................................................ 15 3.1 Основные предпосылки и описание поведения агентов. ............................................. 15 3.1.1. Поведения потребителя. .......................................................................................... 16 3.1.2. Поведение производителя. ...................................................................................... 17 3.1.3. Поведение банка. ..................................................................................................... 18 3.1.4. Поведение Центрального банка. ............................................................................ 19 3.2. Алгоритм решения. ......................................................................................................... 20 3.2.1. Условия равновесия. ................................................................................................ 20 3.3. Описание нужного режима и его решение. .................................................................. 21 3.4. Модификация модели. .................................................................................................... 22 Глава 4. Система балансов. ................................................................................................... 26 4.1. Описание данных. ........................................................................................................... 26 4.2. Баланс ВВП по использованию. .................................................................................... 31 Глава 5. Анализ антикризисных мер. ................................................................................. 32 5.1. Поддержка коммерческих банков. ................................................................................ 32 5.2. Покупка корпоративных ценных бумаг. ...................................................................... 35 5.3. Уменьшение налогов. ..................................................................................................... 37 5.4. Дополнительные государственные расходы. ............................................................... 39 5.5. Покупка дополнительных госбумаг. ............................................................................. 42 Заключение. .................................................................................................................... 45 Список использованной литературы. ........................................................................... 47 Список иллюстраций. .................................................................................................... 48 Приложения. ................................................................................................................... 49 Балансы основных макроагентов. ........................................................................................ 49 Описание программ антикризисных программ. ................................................................. 59 Ликвидность (меры по поддержке банков). .................................................................... 59 Вливания в финансовые инструменты. ........................................................................... 62 Налоги. ................................................................................................................................ 67 Государственные расходы. ............................................................................................... 67 Покупка гособлигаций ...................................................................................................... 68 2 Введение. Данная работа посвящена самому масштабному явлению в мировой экономике за последнее десятилетие - экономическому кризису 2007-2008 годов. Объектом исследования выступает экономика США, так как именно в этой стране берет свое начало последняя экономическая рецессия. Хотя началом кризиса послужили проблемы на американском рынке жилья, он быстро распространился по всей американской экономике и затронул всех макроэкономических агентов и все сферы общественной жизни. Из рецессии одной страны кризис быстро перерос в глобальную, общемировую проблему, последствия которой мы наблюдаем до сих пор. Рейнхарт и Рогофф (2009) утверждают, что рецессия 2007-2008 годов была самой тяжелой для США со времен Великой депрессии 1930-х годов. Как и во многих других странах, власти США проводили масштабные, многомиллиардные, программы по выводу экономики страны из кризиса. Основной целью данной работы является анализ антикризисных мер с точки зрения их воздействия на экономику США. Работа построена следующим образом. Глава 1 посвящена обзору основных научных статей на данную тему, а также общей информации о причинах финансового кризиса и его начале. В главе 2 содержится описание некоторых проявлений кризиса, краткая характеристика основных антикризисных мер и объединение их в более однородные группы. В главе 3 рассматривается формальная математическая модель, описывающая экономику США, делаются выводы по траектории изменения основных показателей экономики. В следующей главе приводится описание данных по балансам ключевых макроэкономических агентов, так как эти данные необходимы для проведения эмпирического исследования. Последняя пятая глава посвящена моделированию антикризисных мер и оценке их влияния на экономику США. В заключении работы приводятся основные выводы по антикризисным мерам, а также замечания о текущем положении экономики США. 3 Глава 1. Подходы к анализу причин и последствий экономического кризиса. Прежде, чем начинать решение поставленных задач для достижения цели работы, обратимся к научным статьям, авторы которых в той или иной степени рассматривают последний финансовый кризис в США, его причины, последствия и способы их смягчения. Очевидно, что факторов, способствующих глубокой рецессии в США можно выделить достаточно много, но мы в данной работе мы остановимся на самых важных. 1) Первой и, наверное, основной причиной кризиса является непродуманная политика США в области жилья. Начиная с 1990х годов, власть поставила задачу обеспечения доступности жилья для большей части населения США. В связи с этим были снижены требования к заемщикам для получения кредита, следствием чего стало наводнение рынка ипотечными кредитами, выданными без первоначального взноса, без подтверждения доходов, без поручителей. “К 2008 году государство через государственные компании типа Freddie Mac и Fannie Mae гарантировало выплаты по 74% всех таких ненадежных кредитов” (Юлек, Рандаззо, 2012, с. 63). 2) Другой важной причиной спада является проведенная стимулирующая монетарная политика после кризиса dot-com в 2001 году. ФРС снизил ставки процента для поддержания экономической активности. В результате, с одной стороны, кредиты для коммерческих банков стали более доступными, а с другой стороны, инвесторы стали искать проекты для более прибыльных вложений, чем государственные облигации, хотя и безрисковые, но со слишком маленькой процентной ставкой. Им на помощь пришли ценные бумаги под пулы закладных, выпущенные под те самые ненадежные кредиты. 3) Следующим звеном в этой цепочке стали рейтинговые агентства, которые давали высокие рейтинги ААА и ВВВ ценным бумагам под пулы закладных. Их ошибка состояла в том, что они наивно полагали, что цены на недвижимость будут всегда расти, тем самым они перекладывали излишний риск на инвесторов, которые этот риск не осознавали благодаря высоким рейтингам этих ценных бумаг. Также большую роль сыграли плохо продуманные правила Базеля, которые позволяли финансовым институтам иметь только 2% подушку безопасности капитала для ценных бумаг высокого рейтинга. 4 4) Последней большой группой участников цепочки развития финансового кризиса стали домохозяйства – те люди, которые брали кредиты, зачастую отдавая себе отчет в том, что они не смогут его вернуть. Хотя заемщиков стоит винить в возникновении кризиса в меньшей степени – каждый хочет иметь собственный дом, и если банки позволяют взять кредит, каждый старается воспользоваться такой возможностью. Таким образом, можно сказать, что все участники этой опасной цепочки функционирования системы выдачи кредитов – домохозяйства-заемщики, банки, рейтинговые агентства и инвесторы – в той или иной степени ответственны за начало столь серьезного экономического спада. Они недооценивали риски, закрывали глаза на проблемы и просто слишком оптимистично смотрели на все эту ситуацию. Конечно, большая вина лежит на самих органах власти США за не всегда хорошо продуманную политику и за допущения самой возможности возникновения подобной цепочки развития событий. Далее рассмотрим основные научные работы, посвященные исследованию кризиса в США. Статья Мизена (2008) представляет для нас особый интерес, так как автор уделяет особое внимание экономической ситуации в США с 1990-х годов и вплоть до того времени, пока рецессия не распространилась по всей стране. Чтобы описать предысторию кризиса Мизен вводит два термина – “большое смягчение1” (длинный период необычайно спокойной макроэкономической обстановки и устойчивого роста) и “Глобальный избыток сбережений2” (поток сбережений из развивающихся стран и стран, экспортирующих нефть). Автор рассматривает действия, предпринятые ФРС для обеспечения рынков ликвидностью (допущение банкротства Lehman Brothers, по его мнению, - ошибка), и считает необходимым усиление контроля над финансовой системой, в целом. Нужно также отметить, что статья была подготовлена для ежегодного отчета Федерального резервного банка Сент-Луиса в 2008 году. Этот банк является одним из 12 региональных банков ФРС США. Он посвящает отдельное исследование последнему экономическому кризису, поэтому официальная информация такого уровня представляет особую ценность для данного исследования. Во многих статьях предлагаются макроэкономические модели, чтобы лучше понять механизмы, происходящие именно в кризис. Вудфорд (2010) предлагает модель, 1 2 Собственный перевод автора. Оригинал: «Great Moderation». Собственный перевод автора. Оригинал: «Global Savings glut». 5 которую можно было бы отнести к классу моделей IS-MP. Вместо того, чтобы рассматривать коммерческие банки как связь между кредиторами и инвесторами, предлагается включить в модель механизм создания кредита с несколькими процентными ставками (спред). Автор делает вывод, что в ответ на падение процентных ставок выпуск может сократиться, а не вырасти, как говорит нам стандартная модель. Большинство рассмотренных статей описывают современные проблемы экономики США, а также некоторые антикризисные меры, принятые в различных сферах жизни американского общества. Либер (2012) выделяет государственный долг как одну из самых серьезных проблем сегодня, а также говорит об огромных тратах США на здравоохранение (17% ВВП) и национальную безопасность (5% ВВП). Он уверен, что Америка достаточно сильна, чтобы преодолеть экономический кризис благодаря природным ресурсам, современным технологиям, хорошему образованию и сильной политической системе. Однако такой подход кажется неоправданно оптимистичным; к тому же автор не предлагает путей выхода из кризиса. В своей статье Ротштайн (2012) проводит глубокое исследование американского рынка труда спустя 4 года после начала кризиса. Рынок труда, по его мнению, испытывает серьезные трудности; в особенно трудном положении находятся молодые люди и представители национальных меньшинств, уровень безработицы среди которых достигает двухзначных значений. Ротштайн тестирует 2 гипотезы: Проблемы возникают из-за структурных проблем рынка (отвергается); Проблема возникают из-за недостаточного спроса (не отвергается). Автор видит выход из сложившейся ситуации в нетрадиционной монетарной политике (количественное смягчение). В отличие от Ротштайна Оэрбах и др. (2010) в своей статье анализирует эффективность уже нетрадиционных Кейнсианских программ фискальной политики. Бузире и др. (2011) исследуют последствия экономического кризиса с точки зрения международной торговли. В частности, они обращаются к протекционистским мерам, принятым США в 2008-2011 годах в ответ на спад в экономике. После нескольких десятилетий движения в сторону либерализации с огромными снижениями тарифов и пошлин, авторов волнуют риски протекционистской политики. Авторы анализируют темп роста ВВП при трех сценариях развития экономики. Во-первых, базовый сценарий для исследования корреляции между ВВП США и 6 показателями торгового баланса между США и странами Азии. Во-вторых, сценарий введения США 5% тарифов на азиатские товары. И последний сценарий – торговая война – симметричное введение импортных квот в США и Азии. Они приходят к выводу, что хотя в краткосрочном периоде довольно трудно оценить эффект от этих мер, в долгосрочной перспективе они принесут скорее отрицательный, чем положительный результат. Серьезный анализ глобального экономического кризиса в отечественном научном сообществе был проведен ИМЭМО РАН. Однако большинство из них исследуют кризис в еврозоне, а также его возможные последствия для России. Кириченко (2009) выделяет 4 стадии кризиса: 1. Конец 2007 года – острая стадия ипотечного кризиса 2. Начало 2008 года – вторая стадия ипотечного кризиса, нехватка ликвидности 3. Сентябрь – ноябрь 2008 года – “паралич кредитных рынков” 4. С конца 2008 года – резкий спад в реальном секторе, рост безработицы, падение ВВП Кириченко кратко описывает их и рассматривает их воздействие на социальную сферу жизни американского общества. К сожалению, в ее статье отсутствует подробный анализ, а также влияние на других макроэкономических агентов. Дынкин и др. (2009) говорят о причинах кризиса в США и упоминают несколько проведенных антикризисных мер – снижение ставки рефинансирования, спасение компании AIG, TARP, Housing and Economic Recovery Act of 2008. Авторы пытаются проанализировать их эффективность, но они проводят исследование “от сектора к мере”, то есть они выбирают различные макроэкономические сектора и пытаются понять, какие меры на них повлияли. Мы же в своем исследовании будем использовать противоположный подход – изучать меру, а затем смотреть, как она затрагивает экономику США. Таким образом, многие статьи, описанные выше, затрагивают причины начала и этапы развития кризиса. В некоторых из них авторы обращают внимание на последствия кризиса для разных групп агентов; также анализируется текущая экономическая ситуация в США. Во многих статьях есть упоминание об антикризисных мерах, однако описание их воздействия на экономику практически отсутствует. 7 Глава 2. Финансовый кризис и описание антикризисных мер. Прежде чем начинать подробный анализ принятых антикризисных мер, необходимо определиться с его временными рамками. Понятно, что точного временного интервала у такого сложного и длительного процесса, как экономический спад, нет. Авторы некоторых статей, изучающие финансовый кризис в США, руководствуются спредом между ставками LIBOR и OIS в качестве индикатора начала и окончания кризиса (Юлек, Рандаззо, 2012). Бывший председатель ФРС Алан Гринспен сказал, что “разница между ставками Libor-OIS остается барометром страха банков потерпеть банкротство3” (Торнтон, 2009). Считается, что эта разница отвечает за состояние банковской сферы, так как она отвечает за уровень доверия банков друг к другу. Ниже представлен график исторических данных спреда LIBOR-OIS на 3 месяца с марта 2005 года по март 2010 года. Процентные пункты LIBOR-OIS 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 Рисунок 1. Спред LIBOR-OIS, 3 месяца Видно, что примерно до августа 2007 года спред составлял всего несколько десятых процентных пункта и был достаточно стабилен около нуля. В августе 2007 года произошел резкий скачок на целый процент, после чего разница между ставками только увеличивалась и обладала большей дисперсией, чем до августа 2007 года. Именно поэтому определим примерное начало финансового кризиса августом 2007 года. К Собственный перевод автора. Оригинал: «…Libor-OIS spread remains a barometer of fears of bank insolvency…». 3 8 сентябрю 2009 года Libor-OIS спред снова вернулся к низким значениям около нуля и с тех пор больше не рос, поэтому мы будем считать, что наиболее тяжелая стадия финансового кризиса закончилась в сентябре 2009 года. Первые проявления кризиса стали заметны уже в конце 2006 года. Индекс цен на жилье Кейса-Шиллера4 (считается ежеквартально по двадцати крупнейшим городам США по ценам на односемейные дома) после достижения пика 189,93 в июне 2006 года начал падать и в июне 2009 года составлял всего 133,19. Владельцы недвижимости потеряли несколько $ трлн. Один из основных индексов американской фондовой биржи S&P 500 опустился почти на 50% с конца 2007 года по конец 2008 года. Крупнейшие инвестиционные банки США очень сильно пострадали, так как большая часть их средств была вложена в ценные бумаги, обеспеченные кредитами низкого качества. Так Bear Stearns был выкуплен банком JP Morgan Chase, Lehman Brothers обанкротился, Morgan и Stanley Goldman Sachs более не являются инвестиционными банками в связи с повышенными рисками. Кроме того, с 2007 по 2012 год прекратили свое существование более пятисот американских коммерческих банков. Таким образом, кризис проявился весьма болезненно на основных макроэкономических агентах. Однако важно понимать, что все эти явления стали результатом не только стихийного поведения экономики, но и, в том числе, воздействия специальных антикризисных мер. Если посмотреть на даты объявления антикризисных программ, то можно заметить, что меры были анонсированы, в основном, в 2008 году. Некоторые были приняты и уже введены в действие в конце 2007 года. После 2008 года новые меры практически не принимались, но зато шло активное выполнение объявленных ранее программ (некоторые из них еще до сих пор не завершены). Название программы Term Asset-Backed Securities Loan Facility Troubled Asset Relief Program Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility Term Auction Facility 4 Краткое название программы Дата анонсирования TALF TARP 25.11.2008 03.10.2008 AMLF TAF 19.09.2008 12.12.2007 Источник S&P Dow Jones Indices 9 Term Repurchase Transaction Term Securities Lending Facility TSLF Options Program Bridge Loan to Bear Sterns and Maiden Lane LLC I Commercial Paper Funding Facility American Recovery and Reinvestment Act of 2009 Economic Stimulus Act Home Affordable Modification Program Treasury's Hardest Hit Fund Mortgage-Backed Securities Purchase Quantitative easing 1 Quantitative easing 2 Quantitative easing 3 TRT TSLF TOP 07.03.2008 11.03.2008 11.03.2008 Bridge CPFF 13.03.2008 07.10.2008 ARRA Ec_stim_act HAMP HHF MBS_FED QE1 QE2 QE3 17.02.2009 13.02.2008 03.10.2008 03.10.2008 07.09.2008 25.11.2008 03.11.2010 13.09.2012 Таблица 1. Даты введения основных антикризисных мер. Как уже было упомянуто выше, один из 12 региональных банков Федеральной резервной системы США, а именно банк Сент-Луиса, посвятил отдельное большое исследование экономическому кризису 2007-2008 годов. На официальном сайте банка5 можно найти множество публикаций, отчетов, исследований и данных, посвященных данной теме. Кроме того, и это, несомненно, является одним из ключевых моментов для нашего исследования, на сайте можно найти подробную хронологию событий развития кризиса с февраля 2007 года по март 2009 года. В нее включены события разного рода – объявления компаний о банкротстве, слиянии и других сделках, внесение изменений в политику ФРС, введение в действие антикризисных программ. Опираясь на представленную хронологию, мы составили список из порядка двадцати постановлений, принятых ФРС и Казначейством США и призванных помочь различным макроэкономическим агентам менее болезненно ощутить последствия кризиса. Их действие было направлено, как на коммерческие банки и финансовые компании, так и на обычных граждан США. Для облегчения анализа и для работы с более однородными группами мер, мы объединили их в пять категорий. 5 http://timeline.stlouisfed.org/ 10 № Категория Описание Антикризисные меры 1. Меры по поддержке Выдача дешевых кредитов банков коммерческим банкам AMLF, TAF, TRT, TSLF, TOP, Bridge CPFF, TARP(HAMP, HHF), MBS_FED 2. Меры по поддержке Покупка ценных бумаг финансовых компаний финансовых организаций TALF, TARP (PPIP, TALF, CPP), TIP, AIG, AIG, QE1p, QE2, QE3p 3. 4. Налоги Различные налоговые Ec_stim_act, послабления ARRA_tax Государственные Дополнительные госрасходы (в ARRA_spending, расходы том числе на поддержку ASSP, AAI автопромышленности) 5. Покупка гособлигаций Покупка гособлигаций у QE1g, QE3g корпоративного сектора Таблица 2. Основные антикризисные меры. Конкретные данные по каждой принятой программе мы брали либо с официального сайта ФРС6, либо с сайта комитета, ответственного за федеральный бюджет7. В итоге для каждой программы был получен временной ряд с данными, отражающими количество миллиардов долларов, потраченных на эту меру за шесть лет, по кварталам с января 2007 года по декабрь 2012 года. Далее приводится краткое описание каждой группы принятых программ. Меры по поддержке банков. Поскольку многие коммерческие банки вкладывали свои средства в долговые ценные бумаги, обеспеченные кредитами, то при первых сбоях с выплатами 6 7 http://www.federalreserve.gov/ http://crfb.org/ 11 домохозяйств по кредитам, банки стали испытывать нехватку ликвидности. Для тех из них, кто не мог расплатиться с кредиторами, кризис ликвидности приводил к неминуемому банкротству. Большое количество банкротств негативно влияло на потребителей, которые лишались своих сбережений, росло недоверие к банковской системе в целом. Для поддержки кредитования в банковской системе ФРС приняла программы по обеспечению коммерческих банков дешевыми кредитами. По графику видно, что меры по банкам действовали с конца 2007 года по начало 2009 года, то есть в самый острый период кризиса. Кроме того, основной объем выданных в кредит средств представлял собой краткосрочные кредиты, со сроком погашения до одного месяца. $, млрд Структура расходов на меры по банкам 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 Ликвидность до 1 месяца Ликвидность более 1 месяца Рисунок 2. Структура расходов на меры по поддержке банков Меры по поддержке финансовых компаний. Для предотвращения слишком сильного падения капитализации финансовых компаний ФРС и Казначейство США были вынуждены покупать их ценные бумаги. Это позволило держать курс акций на довольно высоком уровне. На меры по покупке корпоративных бумаг было потрачено больше всего средств. По графику видно, что в отличие от мер по банкам, меры по поддержке компаний были начаты только в конце 2008 года, а к концу 2012 года некоторые из них все еще были в действии. Самыми большими по объему были программы количественного смягчения (quantitative easing). 12 $, млрд Структура расходов на меры по финансовым компаниям 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 QE3p QE2 QE1p AIG CPP AIG TIP TALF PPIP TALF Рисунок 3. Структура расходов на меры по поддержке финансовых компаний Меры по снижению налогов. Следуя кейнсианскому подходу, для стимулирования совокупного спроса хорошие результаты дает фискальная политика по снижению налогов. Поскольку программ по налогам было введено всего две, на графике показано общее количество средств, потраченных на программу. Видно, что по сравнению с двумя предыдущими группами мер, объем мер по налогам существенно ниже, хотя меры были введены в действие в начале 2008 года и продолжались в течение всего периода наблюдений. $, млрд Меры по снижению налогов 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 Рисунок 4. Динамика расходов на программы по ослаблению налогов. 13 Меры по дополнительным государственным расходам. Опять исходя из подхода Кейнса, для выхода из экономического кризиса необходимо проведение стимулирующей фискальной политике, в частности, увеличение госрасходов. По графику можно видеть, что дополнительные госрасходы были примерно одинаковыми с середины 2008 года по середину 2012 года. По величине общих трат на данную меру она оказывается довольно значительной. $, млрд Структура расходов на меры по госрасходам 3,000 2,500 2,000 ARRA_spending 1,500 AAI 1,000 ASSP 500 0 Рисунок 5. Структура расходов на меры по дополнительным госрасходам Меры по покупке госбумаг. Для обеспечения фирм и банков необходимой ликвидностью ФРС ввела программы по покупке у них государственных бумаг. Было проведено всего два раунда покупок (QE1, QE3), и объем средств, потраченных на эту меру, оказался самым маленьким. $, млрд Структура расходов на меры по покупке госбумаг 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 QE3g QE1g Рисунок 6. Структура расходов на меры по покупке государственных бумаг. Подробное описание каждой принятой программы приводится в приложении. 14 Глава 3. Описание модели. В работе Н.П. Пильника (2012) описана модель межвременного равновесия с банковским сектором. В данной работе для анализа антикризисных мер мы будем пользоваться этой же моделью после ее небольшой модификации. В этой главе будут приведены основные предположения и выводы, следующие из модели. 3.1 Основные предпосылки и описание поведения агентов . Предполагается замкнутая экономика, в которой весь произведенный однородный продукт Y(t) делится между потреблением C(t) и инвестициями J(t): Y (t ) C (t ) J (t ) Единственным фактором производства является капитал – накопленные инвестиции, выбытие производственных средств отсутствует, поэтому 𝐾(𝑡) = 𝐾(𝑡 − 1) + 𝐽(𝑡) или d K (t ) J (t ) dt Производственная функция линейна по капиталу и выглядит следующим образом: Y (t ) K (t ) , b где коэффициент b характеризует среднее время строительства. С учетом всех трех тождеств можем записать соотношение d Y (t ) C (t ) b Y (t ) . dt Также предполагается, что в экономике действует четыре агента (в скобках указаны индексы, соответствующие типу агента): потребитель-собственник (c), представляющий домохозяйства, которые владеют фирмами и банками; производитель-фирма (p) – совокупность нефинансовых коммерческих организаций; коммерческий банк (b) – финансовые коммерческие организации; 15 Центральный банк (CB) Подробнее рассмотрим поведение каждого из них. Задача каждого агента пишется в стандартных буквенных обозначениях, а потом к ним дописываются нижние индексы. В случае обозначений для кредитов первый нижний индекс показывает агента, от которого идут деньги; второй нижний индекс указывает агента, к которому идут деньги. 3.1.1. Поведения потребителя. Потребитель-собственник решает стандартную задачу максимизации полезности при некоторых ограничениях. Зададим функцию полезности таким образом: T t0 U C t e t dt max , U C C (1) 1 U C ln(C) при 1 , при 1 , где – предпочтение времени, а – отвращение к риску. Потребитель обладает некоторым запасом денег W t , который меняется с течением времени. Это происходит из-за взятия у банков кредитов Lbc t и вложения в них депозитов Lcb t , а также уплаты rlbc t и получения rlcb t процентов; из-за покупки по текущему курсу 𝜃𝑎𝑝 (𝑡) и 𝜃𝑎𝑏 (𝑡) акций фирм Sp t и банков Sb t и получения по ним дивидендов d ap t и d ab t ; из-за трат на текущее потребление 𝑝𝑦 (𝑡)𝐶(𝑡). Таким образом, финансовый баланс потребителя выглядит так: d dt W t d dt Lcb t d dt Lbc t rlcb t Lcb t rlbc t Lbc t d ap t Sp t d ab t Sb t ap t d dt Sp t ab t d dt Sb t p y t C t Потребитель максимизирует полезность при выполнении баланса, а также начальных условий W t 0 0 , Sp t 0 0 , Sb t 0 0 , Lbc t 0 0 , Lcb t 0 0 . Еще одно ограничение в задаче – терминальное ограничение в последний момент времени T W T aLbc T Lbc T aLcb T Lcb T aSb T Sb T aSp T Sp T W t 0 aLbc t 0 Lbc t 0 aLcb t 0 Lcb t 0 , aSb t 0 Sb t 0 aSp t 0 Sp t 0 16 где aLbc T , aLcb T , aSb T , aSp T , aLbc t 0 , aLcb t 0 , aSb t 0 , aSp t 0 некоторые коэффициенты. Решая задачу оптимизации при ограничениях, мы находим следующие переменные в каждый момент времени: спрос на потребительский продукт C t на товарном рынке; количество выпущенных акций фирмы Sp t ; количество выпущенных акций банка Sb t ; спрос собственника на деньги W t ; спрос собственника на кредиты Lbc t ; предложение собственником депозитов Lcb t . 3.1.2. Поведение производителя. Производитель-фирма стремится максимизировать приведенную стоимость дивидендов Div t t V t 0 p y t e dt max , T где – предпочтение времени. Подобно потребителю у производителя имеется запас денег W (t ) , который меняется из-за продажи продукта Y (t ) и затрат на инвестиции; из-за продажи акций на рынке d S ap (t ) по курсу ap (t ) и выплаты по ним дивидендов Div(t ) ; из-за взятия dt кредитов Lbp (t ) по ставке rlbp (t ) и вложения в депозиты Lpb(t ) по ставке rlpb (t ) . Поэтому мы имеем следующий вид финансового баланса: d d d d W t p y t Y t p y t b Y t Lpb t Lbp t rlpb t Lpb t dt dt dt dt d rlbp t Lbp t ap t S ap t Div t dt В последний момент времени T существует ограничение на бюджет производителя aLbp t 0 Lbp t 0 aLpb t 0 Lpb t 0 aY t 0 Y t 0 W t 0 aLbp T Lbp T aLpb T Lpb T aY T Y T W T 17 Из задачи производителя при заданных начальных значениях W (t 0) 0 , Y (t 0) 0 , Lbp (t 0) 0 , Lpb(t 0) 0 , Div(t 0) 0 в каждый момент времени определяются следующие переменные: предложение продукта Y (t ) и спрос на фондообразующий продукт b d Y (t ) dt на товарном рынке; спрос фирмы на деньги W (t ) ; объем дивидендов, выплачиваемых фирмой Div(t ) ; спрос фирмы на кредиты Lbp (t ) ; предложение фирмой депозитов Lpb(t ) . 3.1.3. Поведение банка. Аналогично производителю коммерческий банк решает задачу максимизации приведенной стоимости дивидендов T R (1) Div ( t ) e ( t ) dt max V , V(R) 1 py( t ) t0 при 1, V(R) ln(R) при 1 , где – предпочтение времени, а – отвращение к риску. Банк увеличивает запас денег W (t ) , привлекая депозиты от всех четырех типов агентов Lcb(t ) , Lpb(t ) , LBb(t ) и LCBb(t ) по ставкам rlbc (t ) , rlbp (t ) , rlbb (t ) и rlbCB (t ) , а также продавая акции d S ab (t ) по курсу ab (t ) . Выдавая кредиты Lbc (t ) , Lbp (t ) , LbB(t ) dt и LbCB (t ) по ставкам rlbc (t ) , rlbp (t ) , rlbb (t ) и rlbCB (t ) и выплачивая дивиденды по акциям, банк уменьшает запас денег: d d d d d d d W t Lpb t Lcb t LBb t LCBb t Lbp t Lbc t dt dt dt dt dt dt dt d d LbB t LbCB t rlpb t Lpb t rlcb t Lcb t rlbb t LBb t dt dt rlCBb t LCBb t rlbp t Lbp t rlbc t Lbc t rlbb t LbB t rlbCB t LbCB t ab t d Sab t Div t dt Начальные значения и терминальное условие имеют вид 18 W (t 0) 0 , Lbp (t 0) 0 , Lpb(t 0) 0 , Lbc(t 0) 0 , Lcb(t 0) 0 , LbB(t 0) 0 , LBb(t 0) 0 , LbCB (t 0) 0 , LCBb(t 0) 0 , Div(t 0) 0 aLBb t 0 LBb t 0 aLbB t 0 LbB t 0 aLbc t 0 Lbc t 0 aLbp t 0 Lbp t 0 aLcb t 0 Lcb t 0 aLpb t 0 Lpb t 0 aLCBb t 0 LCBb t 0 aLbCB t 0 LbCB t 0 W t 0 aLBb T LBb T aLbB T LbB T aLbc T Lbc T aLbp T Lbp T aLcb T Lcb T aLpb T Lpb T aLCBb T LCBb T aLbCB T LbCB T W T Кроме того, в отличие от предыдущих двух агентов, у банков имеется еще одно ограничение – резервное требование Lpb t Lcb t LBb t W t , 0 , 1 . Решение задачи банка определяет в каждый момент времени: спрос банка на деньги 𝑊(𝑡); объем дивидендов, выплачиваемых банком Div(t ) ; спрос банка на депозиты собственника Lcb(t ) ; спрос банка на депозиты фирмы Lpb(t ) ; спрос банка на депозиты банка LBb(t ) ; спрос банка на депозиты Центрального Банка LCBb(t ) ; предложение банком кредитов собственнику Lbc (t ) ; предложение банком кредитов фирме Lbp (t ) ; предложение банком кредитов банку LbB(t ) ; предложение банком кредитов Центральному Банку LbCB (t ) . 3.1.4. Поведение Центрального банка. Последний агент, Центральный банк, проводит эмиссию 𝐸(𝑡) за счет кредитования коммерческих банков LCBb(t ) по ставке rlCBb (t ) и принятия их депозитов LbCB (t ) по ставке rlbCB (t ) на свои счета. Можем записать уравнение финансового баланса 0 d d LbCB t E t rlbCB t LbCB t rlCBb t LCBb t LCBb t dt dt При заданных начальных условиях LbCB (t 0) 0 , LCBb(t 0) 0 Центральный банк определяет величины LbCB (t ) 0 , LCBb(t ) 0 , E (t ) 19 3.2. Алгоритм решения. Для первых трех агентов поставленная задача оптимального управления решается составлением функционала Лагранжа, варьируя который по искомым переменным, мы получаем набор условий. Учитывая эти условия, а также условия дополняющей нежесткости, мы находим набор соотношений для каждого агента, описывающих его поведение. 3.2.1. Условия равновесия. В равновесии должны быть выполнены следующие тождества: Основной макроэкономический баланс d YP (t ) CH (t ) b YP (t ) dt Равенство спроса и предложения на кредиты и депозиты, полученные из решения задач всех четырех агентов (нижний индекс указывает на агента, из задачи которого получено выражение) LbcB (t ) LbcH (t ) , LcbB (t ) LcbH (t ) , LbpB (t ) LbpP (t ) , LpbB (t ) LpbP (t ) , LbCBB (t ) LbCBCB (t ) , LCBbB (t ) LCBbCB (t ) . Баланс межбанковских кредитов LbBB (t ) LBbB (t ) . Равенство дивидендов, найденных из задач разных агентов DivP (t ) d ap (t ) Sp(t ) , DivB (t ) dab (t )Sb(t ) . И, наконец, информация о решении собственника относительно объемов выпущенных акций должна передаваться фирме и банку, следовательно SpH (t ) Sap (t ) , SbH (t ) Sab (t ) . 20 3.3. Описание нужного режима и его р ешение. Стоящее в отдельной строке выражение вида a b без знаков равенства или неравенства везде далее обозначает условие дополняющей нежесткоси (условие дополнительности), т.е. систему соотношений a b a 0, b 0 , ab 0 Из условий дополняющей нежесткости: [ B t rlbCB t ][ LbCBB t ] , [ B t rlCBb t ][ LCBbB t ] , [ B t rlbp t ][ LbpB t ] , [(1 ) B t rlpb t ][ LpbB t ] , [ B t rlbc t ][ LbcB t ] , [(1 ) B t rlcb t ][ LcbB t ] , где 𝜒 ∈ (0; 1) при приравнивании различных комбинаций множителей к нулю 8 мы получаем восемь различных ситуаций – режимов. Отличаются они поведением потребителей, фирм и Центрального банка – берет ли каждый из них кредиты или вкладывает депозиты. Поскольку мы используем данную модель для исследования влияния антикризисных мер в США, то в данной работе представляет интерес только один режим, соответствующий экономике США в 2007-2012 годах. Таким режимом является тот, в котором потребитель и производитель берут кредиты, а Центральный банк кредитует коммерческие банки. То, что эта ситуация соответствует американской экономике, будет показано в главе 4.2, посвященной методике работы с балансами. Опуская приведенные в работе Пильника (2012) вычисления, выпишем окончательные выражения для траекторий изменения ключевых переменных. Траектория потребления: Например, рассматривая два последних условия и учитывая, что 𝜒 ∈ (0; 1), получаем, что отличной от нуля может быть либо Lcb(t), либо Lbc(t). 8 21 C t 1 H b H T T t 0 PY t 0 _ a d _ a b t0 bp t 0 e e H P Lbp t 0 Lbp T t t 01 H b e H b , 1 H b H T t 0 H b 1 e (3.3.1) где P 1 e T t 0 b P T _ a d _ a e t 0 Траектория выпуска: 𝑌(𝑡 ) = 𝑌(𝑡0)𝑒 Траектория 𝑡−𝑡0 𝑏 𝑡−𝑡0 − (Г𝑝 𝑌(𝑡0) + 𝛾𝑝 𝐿𝑏𝑝(𝑡0)−𝐿𝑏𝑝(𝑇) 𝑇−𝑡0 𝑇 𝑏𝑝(𝑡0)𝑒 𝑏 𝑒 ∫𝑡0 𝑡(𝑎 )𝑑_𝑎 ) 𝑒 𝑏 (𝑒 (𝑡−𝑡0)(1−𝛿𝐻 𝑏−𝛽𝐻 ) 𝛽𝐻 𝑏 −1) (1−𝛿𝐻 𝑏−𝛽𝐻 )(𝑇−𝑡0) 𝛽𝐻 𝑏 𝑒 −1 (3.3.2) капитализации фирмы: ap t Sp t ap t 0 Sp t 0 Lbp t 0 e t t 0 b t _ a d _ a et 0 Lbp t t bt 0 H bH H Lbp t 0 Lbp T _ a d _ a e e P bp t 0 e t 0 Y t 0 T P T t 0 1 H b H T t 0 _ a d _ a b t0 H b bp t 0 e e 1 e t t 0 1 b t (3.3.3) 3.4. Модификация модели. Наша задача состоит в понимании эффекта от различных проведенных антикризисных мер на ключевые показатели экономики США. Поэтому требуются некоторые изменения в модели для того, чтобы она больше подходила для описания американской экономики, а также, чтобы мы могли вписать в нее все принятые меры. Поскольку все введенные антикризисные программы довольно просто описываются математически, нам не нужно будет перерешивать все оптимизационные задачи заново каждый раз, а только лишь брать соответствующие уравнения и в них немного корректировать решение. Приведем основные изменения базовой модели. Необходимо включить в список агентов еще один тип – государство, так как было показано, что Федеральное правительство активно участвовало в проведении антикризисных мер, в частности, дополнительно увеличивая государственные расходы. Кроме того, были проведены меры, касающиеся выкупа госбумаг. Таким образом, теперь в модели присутствует пять агентов – домашние хозяйства, фирмы-производители, коммерческие банки, Центральный банк и Федеральное правительство. 22 Предполагается, что экономика замкнута, и весь продукт (Y), который в ней выпускается, идет либо на конечное потребление (C), либо на инвестиции (J), либо на государственные расходы (G): 𝑌(𝑡) = 𝐶(𝑡) + 𝐽(𝑡) + 𝐺(𝑡), Считается также, что единственным фактором производства является капитал – накопленные инвестиции, выпуск от которого зависит линейно: 1 𝑌(𝑡 ) = 𝑒 𝑐𝑡 𝐾 (𝑡 ) + 𝑎, 𝑏 где a, b и c – некоторые параметры модели. Капитал, в свою очередь, определяется через инвестиции следующим образом: 𝐾(𝑡) = (1 − 𝛿)𝐾(𝑡 − 1) + 𝐽(𝑡), где δ представляет собой коэффициент выбытия производственных мощностей. Приведем некоторые замечания о производственной функции и уравнении капитала. С использованием реальных статистических данных для ВВП и инвестиций США были подобраны значения для неизвестных параметров – a, b, c, K(0) и δ. K(0) a b c δ 2642,73 12410,89 1,14 0,01 0,94 Калибровка производилась с помощью минимизации суммы квадратов разности истинного значения ВВП и оценки ВВП, посчитанной с помощью производственной функции. min 𝑎,𝑏,𝑐,𝐾(0),𝛿 1 ∑(𝑌истинное − ( 𝑒 𝑐𝑡 𝐾 (𝑡 ) + 𝑎))2 𝑏 Точность производственной функции и подобранных нами параметров высока, что можно увидеть на графике. 23 Истинное и оцененное по модели значения ВВП $, млрд 15800 15600 15400 15200 15000 14800 14600 14400 14200 14000 13800 13600 Y истинное Y^ Рисунок 7. Истинное и оцененное по модели значения ВВП Таким образом, наша производственная функция для экономики США в период кризиса выглядит так: 𝑌(𝑡 ) = 1 1,14 𝑒 0.01𝑡 𝐾 (𝑡 ) + 12411, а функция накопления капитала равна 𝐾(𝑡) = (1 − 0,94)𝐾(𝑡 − 1) + 𝐽(𝑡), то есть каждый период капитал практически равен инвестициям, так как почти весь капитал предыдущего периода амортизируется. В непрерывном времени уравнение для изменения капитала можно записать, как 𝑑 𝑑𝑡 𝐾 (𝑡 ) = 𝐽(𝑡 ) − 𝛿𝐾 (𝑡 ). В дискретном времени это уравнение будет выглядеть так: 𝐾(𝑡) − 𝐾(𝑡 − 1) = 𝐽(𝑡) − 𝛿𝐾(𝑡 − 1)9. При значениях нормы выбытия δ близких к 1 (наш случай этому соответствует) получаем, что 𝐾(𝑡) ≈ 𝐽(𝑡) или 1 𝐽(𝑡 ) = (1−𝛿) 𝑑 𝑑𝑡 𝑑 𝑑𝑡 𝐾(𝑡) = (1 − 𝛿)𝐽(𝑡) или 𝐾 ( 𝑡 ). Если взять первое приближение изменения для выпуска, получается следующее соотношение: 𝑑 𝑑𝑡 1 𝑑 𝑏 𝑑𝑡 𝑌(𝑡 ) = 𝑒 𝑐𝑡 1 𝐾 (𝑡 ) + 𝑐 𝑒 𝑐𝑡 𝐾(𝑡). Поскольку второе слагаемое мало 𝑏 1 (из-за малых значений коэффициентов c и ) и вносит незначительный вклад в изменение 𝑏 Y, мы можем им пренебречь: 𝑑 𝑑𝑡 1 𝑑 𝑏 𝑑𝑡 𝑌(𝑡 ) ≈ 𝑒 𝑐𝑡 𝐾 (𝑡 ). Выразив отсюда изменение капитала и подставив его в соотношение для инвестиций, получаем следующее уравнение для выпуска: Логично считать выбытие по капиталу именно предыдущего периода, а не нового, который только появился у нас в этом периоде. 9 24 𝑌(𝑡) = 𝐶(𝑡) + 𝑏 𝑑 ( 𝑌(𝑡)) + 𝐺(𝑡) 𝑐𝑡 (1 − 𝛿)𝑒 𝑑𝑡 Это означает, что во всех окончательных уравнениях для искомых переменных вместо коэффициента b, как в [11], будет стоять коэффициент 𝑏 (1−𝛿)𝑒 𝑐𝑡 . Кроме того, вместо t0 будем везде подставлять 0 (считаем, что отсчет времени идет с нуля), а вместо T соответственно 2310. Деятельность агентов, в основном, схожа с базовой моделью, однако имеются некоторые отличия. Домашние хозяйства (с) - потребители являются главными собственниками в экономике. Соответственно, они владеют акциями компанийпроизводителей (θSpc), а также держат на руках государственные ценные бумаги (θSgc). С коммерческими банками потребителей связывают кредитно-депозитные соотношения. Предполагается также, что потребители не платят налогов и не получают трансфертов. Фирмы (p) являются единственными производителями всего продукта (Y) в экономике. Они делают инвестиции (J), выпускают акции (θSp пассивы) и покупают акции других предприятий (θSp активы) и государственные облигации (θSg активы). Фирмы также делают депозиты и берут кредиты у коммерческих банков. Государству они платят налоги (Taxp). Коммерческие банки осуществляют кредитно-депозитные операции с потребителями, производителями, между собой и с Центральным банком. Также они держат на балансе ценные бумаги предприятий (θSpb) и государства (θSgb). Центральный банк, ФРС, вступает в кредитно-депозитные отношения с банками. К тому же, он покупает ценные бумаги предприятий (θSpCB активы) и облигации правительства (θSgCB). Последний агент, участвующий в модели – государство, покупает акции финансовых компаний (θSpg) и выпускает свои ценные бумаги (θSg). Оно собирает налоги с производителей и отвечает за госрасходы (G(t)). 10 Мы рассматриваем 6 лет по 4 квартала, соответственно, 24 значения. 25 Глава 4. Система балансов. 4.1. Описание данных. В предыдущей главе была приведена формальная модель с основными выводами из нее. В теоретическом плане единственное, что нам остается сделать, это внести некоторые изменения в траектории основных переменных с учетом проведенных антикризисных мер. Однако только теоретические выводы не дадут ответа на вопрос «насколько сильное влияние оказали на экономику антикризисные программы?». Для оценивания эффективности мер необходимо проведение эмпирического исследования с использованием реальных данных. Этими данными будут служить балансы макроэкономических агентов, участвующих в модели - домашние хозяйства, производители (корпоративный сектор), коммерческие банки, ФРС и федеральное правительство. На сайте11 ФРС эти балансы представлены соответственно следующими файлами: 1) L.100 Households and Nonprofit Organizations; 2) L.102 Nonfinancial Corporate Business12; 3) H.8 Assets and Liabilities of Commercial Banks in the U.S.; 4) L.108 Monetary Authority; 5) S.7.q Federal Government. Балансы по всем агентам изначально включают в себя несколько десятков статей, некоторые из которых состоят из суммы нескольких других. Для того чтобы понять, какие статьи баланса состоят из каких, мы использовали специальные справочные файлы на сайте ФРС - Financial Accounts Guide13 – в котором приводится подробная методика составления балансов. Изначальные файлы по балансам представляют собой разбиение общих активов и общих пассивов на более мелкие категории. Каждую категорию мы относили к одной из переменных, участвующих в теоретической модели. Если в модели не содержится какаято составляющая баланса, мы относили ее к категории “прочее”. 11 http://www.federalreserve.gov/ Стоит отметить, что помимо нефинансового корпоративного бизнеса, на сайте также представлены балансы для нефинансового некорпоративного бизнеса и финансового бизнеса. Однако два последних по величине в несколько тысяч раз меньше. Поэтому для описания балансов производителей мы ими пренебрегли. 13 http://www.federalreserve.gov/apps/fof/FOFTables.aspx 12 26 Поскольку для всех агентов величины активов и пассивов сильно различаются, была посчитана такая категория, как собственный капитал. По домашним хозяйствам изначальный баланс включает в себя 50 переменных. Данные доступны как годовые, так и квартальные, но для нашего исследования были взяты квартальные данные с 2007 по 2012 год. Самыми большими категориями являются купленные акции компаний и депозиты в активах, и взятые кредиты в пассивах. Активы Пассивы Lbc – кредиты банков домашним Lcb – депозиты домохозяйств хозяйствам θSpc – стоимость купленных домохозяйствами ценных бумаг Прочие пассивы предприятий θSgc– стоимость купленных домохозяйствами государственных облигаций Прочие активы Собственный капитал Таблица 3. Баланс домашних хозяйств По корпоративному сектору изначальный баланс состоит из 48 статей. Доступны и годовые, и квартальные данные, но были взяты квартальные. В активах самой большой статьей являются депозиты фирм, а также их материальные активы (у нас отнесены к “прочему”, так как в модели отсутствует такая переменная). В пассивах наиболее крупной является статья о взятых кредитах. Активы Пассивы θSp пассивы – стоимость Lpb – депозиты фирм выпущенных фирмами ценных бумаг θSgp пассивы – короткая θSp активы – стоимость купленных фирмами ценных бумаг других предприятий позиция (гос облигации взяты в долг и выпущены) θSgp активы - стоимость купленных Lbp – кредиты банков фирмами государственных облигаций предприятиям 27 Прочие пассивы Прочие материальные активы Собственный капитал Прочие финансовые активы Таблица 4. Баланс корпоративного сектора Для банков в изначальном балансе содержалось 47 статей. Информация была доступна либо по неделям, либо по месяцам. Для перехода от месячных данных к квартальным для каждого квартала были взяты показатели, соответствующие последнему месяцу данного квартала (так как данные типа “запас”). В активах самым большим показателем являются выданные кредиты, а в пассивах – депозиты потребителей и производителей (нет разделения). Активы Пассивы θSgb - стоимость купленных банками Lcb+Lpb – депозиты домохозяйств государственных облигаций и предприятий θSpb - стоимость купленных банками LBb – межбанковские депозиты ценных бумаг предприятий Lbp – кредиты банков предприятиям Прочие пассивы Lbc – кредиты банков домохозяйствам LbCB – кредиты банков ФРС LbB - межбанковский кредит Собственный капитал W – наличность на счетах Прочие активы Таблица 5. Баланс коммерческих банков У ФРС в балансе содержится 46 статей. Были взяты поквартальные данные. В активах у ФРС самой большой статьей является категория резервов (отнесена к “прочему”), а в пассивах – валюта на балансе (категория “прочее”). Активы Пассивы LCBb – кредиты ФРС коммерческим банкам W – резервы коммерческих банков θSpCB активы - стоимость купленных ФРС LbCB – кредиты коммерческих ценных бумаг предприятий банков ФРС 28 θSgCB - стоимость купленных ФРС θSpCB пассивы – короткая позиция государственных облигаций (акции взяты в долг и выпущены) Прочие пассивы Прочие активы Собственный капитал Таблица 6. Баланс ФРС Самым большим балансом является баланс Федерального правительства – 146 категорий. Баланс взят поквартальный. Интересно заметить, что в начале рассматриваемого периода активы правительства отрицательные, а самой большой статьей в них являются выданные кредиты (у нас “прочее”). В пассивах преобладают выпущенные гособлигации. Активы Пассивы θSpg - стоимость купленных θSg – стоимость выпущенных правительством ценных бумаг предприятий государственных облигаций Прочие пассивы Прочие активы Собственный капитал Таблица 7. Баланс Федерального правительства После представленного выше разбиения балансов всех пяти агентов, было проведено сведение балансов в один объединенный файл. Очевидно, что каждая категория представлена в балансах, как минимум, два раза – в активах одного агента и в пассивах другого – его контрагента. Например, кредиты банков домохозяйствам находятся и в активах банков, и в пассивах домохозяйств. Численно эти два показателя должны совпадать. Однако с нашими данными это получается далеко не всегда так. Это может быть связано с тем, что у одних агентов в данную категорию включаются несколько иные составляющие, чем у других. Так, в случае с кредитами, домохозяйства могли брать их не только у коммерческих банков, но и, например, из разных других фондов и организаций. Поэтому у домохозяйств числится на балансе больше взятых кредитов, чем у банков в выданных. Похожая ситуация наблюдается в категории ценных бумаг производителей: домохозяйства купили бумаг больше, чем выпустили фирмы. Это может быть объяснено двумя причинами. Во-первых, потребители могут держать на балансе акции не только 29 американских, но и иностранных компаний. Во-вторых, ценные бумаги на балансе у домохозяйств могут числиться по текущей стоимости, а у фирм – по номинальной. В любом случае, это допускает возможность численного отличия этих двух категорий. В случае несовпадения одинаковой категории по разным агентам, выбиралась и считалась “правильной” одна из двух цифр, исходя из логики построения балансов, и именно она и вошла в объединенный общий баланс для всех пяти агентов. Так как основной целью работы является исследование влияния антикризисных мер, проводимых по большей части Центральным банком США, показатели баланса ФРС являются определяющими для нас. Поэтому балансы всех агентов, связанных с ФРС, были изменены для согласования данных с ФРС. В остальных случаях “правильное” значение балансов определялись индивидуально. В итоге, у нас получился сводный баланс американской экономики, учитывающий пять основных макроэкономических агентов. Покажем теперь, что именно первый режим теоретической модели – домохозяйства и фирмы берут у банков кредиты, а ФРС их кредитует – действительно соответствует ситуации в американской экономике. Для этого нам нужно сравнить кредиты и депозиты потребителей и производителей, а также денежные потоки между коммерческими банками и ФРС. На графике видно, что в течение всего рассматриваемого периода показатель Lbc всегда превышает Lcb, а Lbp больше, чем Lpb. Кроме того, средства ФРС отданные коммерческим банкам особенно в самый острый период кризиса больше, чем средства, которые банки дают ФРС. Это подтверждает то, что в работе мы должны рассматривать решения именно для такого режима. $, млрд. Некоторые показатели баланса 16000 14000 Lcb 12000 Lbc 10000 Lpb 8000 6000 Lbp 4000 LCBb 2000 LbCB 0 30 Рисунок 8. Показатели сводного баланса 4.2. Баланс ВВП по использованию . Помимо данных по балансам и по мерам для дальнейшего анализа антикризисных мер потребуется последний тип данных – ВВП по использованию: 𝑌(𝑡) = 𝐶(𝑡) + 𝐽(𝑡) + 𝐺(𝑡) Данные по реальному ВВП США, потреблению, инвестициям и госрасходам были взяты на сайте Бюро экономического анализа14. 14 http://www.bea.gov/ 31 Глава 5. Анализ антикризисных мер. После завершения всех подготовительных этапов перейдем непосредственно к анализу антикризисных программ. 5.1. Поддержка коммерческих банков. Основная цель выдачи дополнительной ликвидности коммерческим банкам – поддержка кредитования в банковской системе. Именно из-за нехватки текущей ликвидности, причиной которой стало внезапное снятие денежных средств со счетов летом 2007 года, многие банки оказались на грани банкротства. Ниже на графике представлено количество $ млрд., которые были потрачены на поддержку банковского сектора в виде выгодных кредитов в каждом квартале в течение всего рассматриваемого периода. $, млрд. Меры по банкам 2500.0 2000.0 1500.0 Меры по банкам Lbp max 1000.0 500.0 0.0 Рисунок 9. Дополнительные расходы на выдачу ликвидности банкам Стоит отметить, что более 50% всех выданных кредитов были краткосрочные, то есть выдавались на срок с погашением в течение одного месяца. Более 90% выданных по данной антикризисной программе кредитов были погашены в течение одного квартала. Поэтому мы можем считать, что каждая точка на графике соответствует вновь выданным за этот срок кредитам. Формула для выпуска (3.3.2) для этого случая преобразовывается в 𝑡 𝑌(𝑡) = 𝑡 𝑌(𝑡0)𝑒 𝑏 𝑡(1−𝛿𝐻 𝑏−𝛽𝐻 ) 𝛽𝐻 𝑏 𝛾𝑝 𝐿𝑏𝑝(0) − 𝐿𝑏𝑝(𝑇) 𝑒 𝑏 (𝑒 − 1) − (Г𝑝 𝑌(0) + ) 𝑇 𝑇 (1−𝛿𝐻 𝑏−𝛽𝐻 )𝑇 𝛽𝐻 𝑏 𝑏𝑝(0)𝑒 𝑏 𝑒 ∫0 𝑡(𝑎)𝑑_𝑎 𝑒 −1 32 Далее посчитаем разницу в выпуске при наличии и отсутствии мер по поддержке банков 𝛿𝐻 𝑏 ) (1−𝛿)𝑒 𝑐𝑡 𝑡 𝑏 𝛽𝐻 𝑐𝑡 (1−𝛿)𝑒 (1− 𝑌(𝑡)с мерами − 𝑌(𝑡 )без мер = ∆𝑌(𝑡 ) = ∆𝐿𝑏𝑝(𝑇) ⏞ 𝐿𝑏𝑝(𝑇)с мерами −𝐿𝑏𝑝(𝑇)без мер 𝑏 𝑝 (𝑇 ) (1 − 𝛿 )𝑒 𝑐𝑡 𝑒 𝛿𝐻 𝑏 (1− )𝑇 (1−𝛿)𝑒 𝑐𝑡 𝑏 𝛽𝐻 𝑐𝑡 (1−𝛿)𝑒 𝑒 − 𝑏𝑡 𝑐𝑡 (1−𝛿)𝑒 𝑒 − 𝑏𝑇 𝑐𝑡 (1−𝛿)𝑒 𝑒 где p(T) – значение индекса дефлятора ВВП в последний момент времени, ∆𝐿𝑏𝑝 – величина дополнительных расходов по банковским мерам. Мы знаем все коэффициенты в этом выражении, кроме параметров функции полезности βH 𝑒 и δH. 𝛿𝐻 𝑏 (1− ) (1−𝛿)𝑒𝑐𝑡 𝑡 𝑏 𝛽𝐻 (1−𝛿)𝑒𝑐𝑡 Из формулы (3.3.1) видно, что 𝑒 (1−𝛿𝐻 𝑏)𝑡 𝛽𝐻 𝑏 , а в нашем случае определяет темп роста потребления. Поэтому вместо этого слагаемого при расчетах был использован средний поквартальный темп роста потребления с 2000 по 2006 год. Величина ∆𝐿𝑏𝑝 – показывает объем кредитов, которые могли бы выпасть из экономики, если бы банковские меры проведены не были. В каждый момент времени переоценивается объем кредитов, которые могли не попасть в экономику. Поэтому в качестве ∆𝐿𝑏𝑝 в каждой точке мы берем максимум по всему уже выданному объему кредитов. Далее была подсчитана величина ∆𝑌(𝑡) по всем кварталам, а также оценка для выпуска без проведения банковских мер путем вычитания ∆𝑌(𝑡) из реальных значений ВВП. 33 $, млрд. Оценки ВВП с мерами по поддержке банков и без 17000 16500 16000 15500 15000 Y 14500 Y без мер 14000 13500 13000 Рисунок 10. Оценка вклада в ВВП мер по поддержке банков 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 Оценки воздействия (в уровнях) 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,01% 0,04% 0,06% 0,10% Оценки воздействия (в темпах роста) 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,02% 0,05% 0,05% 0,05% 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 Оценки воздействия (в уровнях) 0,12% 0,14% 0,17% 0,20% 0,23% 0,26% 0,30% 0,34% Оценки воздействия (в темпах роста) 0,03% 0,04% 0,04% 0,04% 0,04% 0,04% 0,05% 0,05% 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 Оценки воздействия (в уровнях) 0,39% 0,45% 0,51% 0,58% 0,65% 0,74% 0,84% 0,96% Оценки воздействия (в темпах роста) 0,05% 0,05% 0,06% 0,06% 0,06% 0,07% 0,07% 0,07% Таблица 8. Оценка вклада мер по поддержке банков Видно, что к последнему кварталу разница в двух оценках составляет примерно 1% ВВП, а если посчитать эту разницу суммарно за все годы, то получится, что без проведения антикризисных мер, экономика Америки бы потеряла около 7% ВВП. 34 5.2. Покупка корпоративных ценных бумаг. ФРС покупало ценные бумаги фирм-производителей, чтобы не допустить слишком сильного уменьшения стоимости их акций на рынке, падения капитализации компаний и их банкротства. Используя формулу (3.3.3) и подставив в нее коэффициенты для нашего случая, выведем траекторию изменения капитализации предприятий-производителей: 𝛿𝐻 𝑏 ) (1−𝛿)𝑒 𝑐𝑡 𝑡 𝑏 𝛽𝐻 (1−𝛿)𝑒 𝑐𝑡 (1− ∆𝜃𝑝𝑆𝑝 = −∆𝐿𝑏𝑝(𝑡) + ∆𝐿𝑏𝑝(𝑇) 𝑏 𝑝(𝑇) (1 − 𝛿)𝑒 𝑐𝑡 𝑒 𝛿𝐻 𝑏 )𝑇 (1−𝛿)𝑒 𝑐𝑡 𝑏 𝛽𝐻 (1−𝛿)𝑒 𝑐𝑡 (1− 𝑒 − 𝑏𝑇 𝑐𝑡 (1−𝛿)𝑒 𝑒 Данное соотношение говорит о том, что изменение капитализации происходит за счет двух факторов – первое слагаемое отражает возможность привлечения новых кредитов, а второе слагаемое связано с оценкой стоимости компании. Знак “минус” перед величиной ∆𝐿𝑏𝑝(𝑡) логически можно объяснить замещением источников финансирования: если фирма привлекает средства за счет выпуска акций, то кредиты ей нужны меньше, и наоборот. Стоит отметить, что во время кризиса получение дополнительных средств с помощью кредитов затруднительно. Поэтому мы можем считать, что покупка у фирмы ценных бумаг напрямую влияет на ее стоимость: 𝛿𝐻 𝑏 ) (1−𝛿)𝑒 𝑐𝑡 𝑡 𝑏 𝛽𝐻 (1−𝛿)𝑒 𝑐𝑡 (1− ∆𝜃𝑝𝑆𝑝 = ∆𝑳𝒃𝒑(𝑻) 1 𝑒 𝑏 𝑝(𝑇) (1 − 𝛿)𝑒 𝑐𝑡 𝛿𝐻 𝑏 )𝑇 (1−𝛿)𝑒 𝑐𝑡 𝑏 𝛽𝐻 (1−𝛿)𝑒 𝑐𝑡 (1− 𝑒 𝑏𝑇 − 𝑒 (1−𝛿)𝑒 𝑐𝑡 Величина ∆𝜃𝑝𝑆𝑝 в данном случае соответствует стоимости проданных акций благодаря антикризисной программе по покупке корпоративных ценных бумаг. Два последних множителя в формуле мы можем оценить, как делали это в предыдущем параграфе 5.1. ∆𝐿𝑏𝑝(𝑇) будет равна: ∆𝐿𝑏𝑝(𝑇) = 𝑏 ∆𝜃𝑝𝑆𝑝 𝑝 (𝑇 ) (1 − 𝛿 )𝑒 𝑐𝑡 𝛿𝐻 𝑏 ) (1−𝛿)𝑒 𝑐𝑡 𝑡 𝑏 𝛽𝐻 (1−𝛿)𝑒 𝑐𝑡 𝛿𝐻 𝑏 )𝑇 (1−𝛿)𝑒 𝑐𝑡 𝑏 𝛽𝐻 (1−𝛿)𝑒 𝑐𝑡 (1− (𝑒 (1− 𝑒 35 𝑏𝑇 − 𝑒 (1−𝛿)𝑒 𝑐𝑡 ) Зная ∆𝐿𝑏𝑝(𝑇), для того, чтобы оценить влияние данной меры на выпуск, мы будем использовать схему из предыдущего параграфа 5.1. 𝛿𝐻 𝑏 ) (1−𝛿)𝑒 𝑐𝑡 𝑡 𝑏 𝛽𝐻 𝑐𝑡 (1−𝛿)𝑒 (1− 𝑏𝑡 ∆𝐿𝑏𝑝(𝑇) 𝑒 − 𝑒 (1−𝛿)𝑒 𝑐𝑡 ∆𝑌(𝑡) = 𝛿𝐻 𝑏 𝑏 𝑝(𝑇) (1−(1−𝛿)𝑒 𝑐𝑡 )𝑇 𝑐𝑡 (1 − 𝛿)𝑒 𝑏 𝑏𝑇 𝛽𝐻 (1−𝛿)𝑒 𝑐𝑡 − 𝑒 (1−𝛿)𝑒 𝑐𝑡 𝑒 После подсчета ∆𝑌(𝑡), мы можем вычислить значение ВВП США в случае, если бы меры по поддержке компаний проведены не были. $, млрд. Оценки ВВП с мерами по поддержке компаний и без 17000 16500 16000 15500 15000 Y 14500 Y без мер 14000 13500 13000 Рисунок 11.Оценка вклада в ВВП мер по покупке корпоративных бумаг 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 Оценки воздействия (в уровнях) 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,97% Оценки воздействия (в темпах роста) 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,95% 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 1,64% 2,07% 2,85% 3,19% 4,17% 1,84% 1,76% 2,08% 0,66% 0,44% 0,80% 0,35% 1,02% -2,45% -0,09% 0,34% Оценки воздействия (в уровнях) Оценки воздействия 36 (в темпах роста) 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 Оценки воздействия (в уровнях) 2,65% 3,51% 1,61% 1,75% 1,70% 1,77% 0,24% 1,03% Оценки воздействия (в темпах роста) 0,58% 0,89% -1,98% 0,15% -0,05% 0,07% -1,57% 0,80% Таблица 9. Оценка вклада мер по корпоративным бумагам. По графику видно, что разница в выпуске в этом случае очень существенная: в моменты самого сильного расхождения экономика США могла потерять до 4% ВВП за один квартал. Если посмотреть на общую суммарную разницу в выпуске, то за шесть лет она составила бы около 35%. Столь большая цифра легко объясняется, если учесть тот факт, что на сами меры ФРС потратило суммарно больше годового ВВП США. Поэтому с точки зрения эффективности говорить о мерах по поддержке компаний довольно трудно. С другой стороны, мы не можем знать, какая ситуация была бы в США сейчас при отсутствии мер данного типа. Единственное о чем можно говорить, это то, что принятие данной антикризисной программы помогло предотвратить сильное падение ВВП лучше других программ. 5.3. Уменьшение налогов. Поскольку в модели мы предполагаем, что налоги платят только фирмы-производители, то налоговые послабления будут касаться только их. Можно рассматривать два типа налогов – потоварный и аккордный. Однако уменьшение аккордных налогов ничего существенно не изменит (это отразится в изменении цены или прибыли компаний, но не выпуска). Поэтому предположим, что изменения по сравнению с базовым случаем произошли в уменьшении потоварного налога на производителей. Чтобы понять, как отразится на выпуске уменьшение потоварного налога, для начала, предположим, что по сравнению с базовой ситуацией главы 3, где отсутствовали налоги вообще, мы ввели потоварный налог на производителей. Тогда модифицированная формула (3.3.2) будет выглядеть так: 37 𝑌(𝑡) = (1−𝑛)𝑡 𝑌(0)𝑒 𝑏 𝛾𝑝 𝐿𝑏𝑝(𝑡0) − 𝐿𝑏𝑝(𝑇) 𝑒 − (Г𝑝 𝑌(𝑡0) + ) 𝑇−𝑡0 𝑇 𝑏𝑝(𝑡0)𝑒 𝑏 𝑒 ∫𝑡0 𝑡(𝑎)𝑑_𝑎 (1−𝑛)𝑡 t(1−𝛿𝐻 𝑏−𝛽𝐻 −𝑛𝛽𝐻 ) 𝛽𝐻 𝑏 𝑏 (𝑒 (1−𝛿𝐻 𝑏−𝛽𝐻 )(𝑇−𝑡0) 𝛽𝐻 𝑏 𝑒 − 1) −1 где n – ставка подоходного налога. Поскольку налоговая ставка мала, то различием во втором слагаемом в выпуске с налогами и без можно пренебречь. Поэтому можем записать следующее примерное соотношение: 𝑌(𝑡 )с налогами = 𝑒 −𝑛𝑡 𝑏 𝑌(𝑡)без налогов Так как вместо введения налогов мы рассматриваем введение налоговых послаблений, то вместо знака “минус” будет стоять знак “плюс”, и, кроме того, как во всех формулах раньше, заменим коэффициент b на 𝑌(𝑡 )с мерами по налогам = 𝑒 𝑏 (1−𝛿)𝑒 𝑐𝑡 . Получится, что 𝑛𝑡(1−𝛿)𝑒𝑐𝑡 𝑏 𝑌(𝑡)без мер по налогам налоговую ставку мы определим, как долю потраченных по данной мере средств к ВВП. Соответственно, зная значения выпуска при введенных программах (реальные исторические данные) и рассчитав коэффициент, мы можем оценить, какой был бы выпуск без введения мер по сокращению налогов. $, млрд. Оценки ВВП с мерами по налогам и без 17000 16500 16000 15500 15000 Y 14500 Y без налогов 14000 13500 13000 Рисунок 12.Оценка вклада в ВВП мер по снижению налогов. 38 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 Оценки воздействия (в уровнях) 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,14% 0,03% 0,01% Оценки воздействия (в темпах роста) 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,14% -0,11% -0,03% 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 Оценки воздействия (в уровнях) 0,01% 0,00% 0,02% 0,02% 0,29% 0,30% 0,13% 0,13% Оценки воздействия (в темпах роста) 0,00% -0,01% 0,02% 0,00% 0,27% 0,01% -0,17% -0,01% 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 Оценки воздействия (в уровнях) 0,00% 0,00% 0,01% 0,00% -0,01% -0,05% -0,04% 0,00% Оценки воздействия (в темпах роста) -0,13% 0,00% 0,01% -0,01% -0,01% -0,04% 0,01% 0,04% Таблица 10. Оценка вклада мер по налогам в ВВП. Видно, что разница между двумя оценками для выпуска очень незначительная. Даже в точках самого сильного расхождения эта разница составляет всего несколько десятков процентов от ВВП. Суммарная разница за шесть лет составляет всего около 1% ВВП. 5.4. Дополнительные государственные расходы. Государственные расходы забирают из экономики часть продукта, которая идет либо на госпотребление, и, таким образом, продукт просто перераспределяется без увеличения, либо на госинвестиции, тем самым возрастает выпуск. Как было показано выше, производственная функция для нашей модели имеет вид 𝑌(𝑡) = 𝑏𝑒 𝑐𝑡 𝐾(𝑡) + 𝑎. Коэффициенты были подобраны следующим образом: 𝑌(𝑡) = 0.87𝑒 0.014𝑡 𝐾(𝑡) + 12411. Зависимость капитала от инвестиций выглядит так: 𝐾(𝑡) = 0.06𝐾(𝑡 − 1) + 𝐽(𝑡), норма выбытия (δ) равна 94%. Чтобы понять, какой эффект на выпуск имела антикризисная мера - дополнительные госзакупки, были построены оценки ВВП США для случая, если бы эта мера проведена не была. Поскольку мы не можем точно сказать, какая доля от всех произведенных 39 дополнительных госзакупок реально пошла на инвестиции, мы рассмотрели два отдельных случая, предполагая, что: Случай 1 - доля госинвестиций в дополнительных госзакупках равняется доле общих инвестиций в ВВП (около 15%). Случай 2 - доля госинвестиций в дополнительных госзакупках равняется 100%, то есть все расходы по данной антикризисной мере пошли на инвестиции. Далее были построены оценки ВВП США: ^ Y0 - оценка выпуска по реальным историческим данным инвестиций (как было в США с учетом проведенных мер); ^ Y1 - оценка выпуска, который бы был, если бы 15% дополнительных госзакупок не пошли на инвестиции; ^ Y2 - оценка выпуска, который бы был, если бы 100% дополнительных госзакупок не пошли на инвестиции. На графике представлены графики для всех трех оценок ВВП. И хотя на графике синяя и красная линии почти совпадают, если бы меры проведены не были, выпуск оказался бы меньше в среднем на $5 млрд за каждый квартал для нашего первого случая и на $35 млрд для второго случая. Если оценить суммарную потерю ВВП за все шесть лет, то в первом случае она бы составила 0.5%, а во втором – 3.6% ВВП, что довольно существенно. $, млрд. 17000 Оценки выпуска без дополнительных госрасходов 16500 16000 15500 15000 14500 14000 13500 13000 Рисунок 13. Выпуск без дополнительных госрасходов (различные случаи). 40 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 Оценки воздействия (в уровнях) 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Оценки воздействия (в темпах роста) 0,00% -0,58% 0,47% 0,45% -0,35% 0,58% -0,27% -0,97% 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 Оценки воздействия (в уровнях) 0,00% 0,34% 0,40% 0,34% 0,39% 0,33% 0,40% 0,34% Оценки воздействия (в темпах роста) 0,16% 0,95% 0,36% -0,32% -0,28% -0,09% -0,01% 0,51% 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 Оценки воздействия (в уровнях) 0,20% 0,21% 0,18% 0,15% 0,11% 0,11% 0,09% 0,01% Оценки воздействия (в темпах роста) -0,39% 0,05% -0,07% -0,28% 0,08% 0,08% 0,10% -0,24% Таблица 11. Оценка максимального вклада мер по госрасходам. Из графика видно, что даже $35 млрд составляют меньше 1% ВВП. Это означает, что дополнительные госзакупки внесли очень незначительный вклад в увеличение выпуска. Однако чтобы оценить эффективность данной антикризисной меры, нужно сравнить вложения и полученный результат. На графике видно, что в обоих рассмотренных случаях затраты на меры были меньше, чем дополнительный плюс к выпуску, который они дали в итоге. Это помогает нам расценивать дополнительные госрасходы как эффективную меру. 41 $, млрд. Оценка вклада мер по госрасходам в ВВП 70 $, млрд. 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 60 50 40 30 20 10 0 Затраты на госрасходы (100%) (правая шкала) Дополнительный прирост выпуска (100%) (правая шкала) Затраты на госрасходы (15%) (левая шкала) Дополнительный прирост выпуска (15%) (левая шкала) Рисунок 14. Вклад дополнительных госрасходов в ВВП 5.5. Покупка дополнительных госбумаг. Помимо корпоративных бумаг, числящихся на балансе у фирм, государство покупало у них и государственные ценные бумаги. В главе по описанию мер было отмечено, что мер данного типа в рассматриваемом промежутке времени было проведено всего две – QE1 и QE3. Однако по величине эти вливания в экономику были довольно существенны. Исследовать влияние мер по госбумагам мы будем по тому же механизму, как и по дополнительным госрасходам в предыдущем параграфе. Были вновь проведены оценки для выпуска без этих мер при различных предположениях о доле инвестиций. 42 $, млрд. Оценки выпуска без покупки госбумаг 17000 16500 16000 15500 Y0^ 15000 Y1^ 14500 Y2^ 14000 13500 13000 Рисунок 15. Выпуск без покупок госбумаг (различные случаи). 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 Оценки воздействия (в уровнях) 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Оценки воздействия (в темпах роста) 0 -0,58% 0,47% 0,45% -0,35% 0,58% -0,27% -0,97% 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 Оценки воздействия (в уровнях) 0,00% 0,52% 0,55% 0,56% 0,57% 0,03% 0,00% 0,00% Оценки воздействия (в темпах роста) 0,16% 1,12% 0,33% -0,25% -0,32% -0,57% -0,11% 0,57% 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 Оценки воздействия (в уровнях) 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,34% 1,42% Оценки воздействия (в темпах роста) -0,25% 0,04% -0,04% -0,26% 0,13% 0,07% 0,47% 0,93% Таблица 12. Оценка максимального вклада мер по госбумагам. Видно, что в случае 100% доли инвестиций в проведенных мерах, выпуск (Y2^) был бы существенно ниже. Суммарно за шесть лет без мер по покупке госбумаг США бы 43 потеряли 0.57% в первом случае и 4% во втором, что даже больше аналогичных расчетов для мер по госрасходам. Затраты же на данную меру оказались меньше прибавки к выпуску, как в ситуации с дополнительными госзакупками. 44 Заключение. В данной работе было проведено исследование влияния антикризисных программ в США 2007-2012 годов. Анализ проводился как на теоретическом уровне (выводы из математической модели), так и на эмпирическом уровне (анализ данных по мерам и балансам). Относительно воздействия антикризисных мер, можно сделать следующие выводы: Меры по поддержке компаний и банков. Самого большого падения выпуска удалось избежать благодаря мерам по покупке ценных бумаг компаний и поддержке банковского сектора – 35% и 7%, соответственно. Во многом, это объясняется тем, что на эти две программы было выделено существенно больше средств , чем на остальные программы. Кроме того, поддержка фирм-производителей продукта и банков как проводника для связи компаний с инвесторами является более важной, чем поддержка потребителей. Стоить заметить, что хотя потрачено на эти две программы было значительно больше, чем прибавка к выпуску благодаря им, об их эффективности мы говорить не можем, так как остается непонятной ситуация вообще при отсутствии этих мер. Меры по уменьшению налогов. Меры по ослаблению налогов внесли самый скромный вклад в экономику США, во многом потому, что на них было выделено меньше всего средств. Также налоги входят в ВВП не напрямую, а влияют лишь косвенно. Меры по госрасходам и покупке госбумаг. Дополнительные госрасходы и покупка государственных ценных бумаг, вопервых, внесли довольно существенный вклад в американский выпуск, а, вовторых, могут быть оценены как эффективные, так как затраты на них были меньше, чем положительный вклад, который они дали. Говоря о текущей ситуации (второй квартал 2014 года), стоит отметить высокие показатели индексов фондовых бирж. Основные индексы сейчас выше, чем на пике перед падением в 2007 году. Однако нынешний подъем не является следствием каких-либо 45 изменений в реальном секторе, а существует лишь благодаря мерам по покупке ценных бумаг. Кроме того, все большие опасения вызывает ситуация с государственным долгом США, который в 2013 году составлял 107% ВВП. Долг такого размера очень трудно обслуживать; о его сокращении речь не идет. Большой скачок в росте госдолга произошел именно в 2007 году из-за начавшихся антикризисных мер. В работе были проанализированы антикризисные меры, и было показано их положительное краткосрочное влияние. Однако оценка текущего экономического положения США далека от оптимистичной. Мы не можем говорить о том, что данные антикризисные программы не минимизировали все негативные явления, так как не в состоянии оценить, как бы выглядела американская экономика сейчас при другом сценарии антикризисных мер. Последний кризис показал экономистам работу многих теорий на практике, и мы надеемся, что этот опыт будет учтен в будущем. 46 Список использованной литературы. [1]. Auerbach, A., Gale, W., Harris, B. 2010, “Activist Fiscal Policy”, Journal of Economic Perspectives, vol. 24, no 4, pp. 141-164. [2]. Bussière, M., Pérez-Barreiro, E., Straub, R. & Taglioni, D. 2011, "Protectionist responses to the crisis: global trends and implications", World Economy, vol. 34, no. 5, pp. 826-852. [3]. Lieber, R.J. 2012, "America in decline?: It's a matter of choices, not fate", World Affairs, vol. 175, no. 3, pp. 88-96. [4]. Mizen, P., 2008, "The credit crunch of 2007-2008: a discussion of the background, market reactions, and policy responses", Federal Reserve Bank of St. Louis Review, vol. 90, no. 5, pp. 531-567. [5]. Reinhart, C., Rogoff, K. 2009, "This time is different: eight centuries of financial folly". Princeton: Princeton University Press. [6]. Rothstein, J. 2012, "The labor market four years into the crisis: Assessing structural explanations", Industrial and Labor Relations Review, vol. 65, no. 3, pp. 467-500. [7]. Woodford, M., 2010, “Financial Intermediation and Macroeconomic Analysis”,. Journal of Economic Perspectives, vol. 24, no. 4, pp. 21-44. [8]. Yülek, M. & Randazzo, A. 2012, "Refining the story of the financial crises in Europe and the USA", Insight Turkey, vol. 14, no. 2, pp. 59-81. [9]. Дынкин А.А., Иванова Н.И., Королев И.С Научный доклад ИМЭМО РАН// сборник статей “Мировой опыт антикризисной политики: уроки для России”, - М.: ИМЭМО РАН, 2009, - 197 с. [10]. Кириченко Э.В. Антикризисная политика США// сборник статей “Мировой опыт антикризисной политики: уроки для России”, - М.: ИМЭМО РАН, 2009, - 197 с. [11]. Пильник Н.П. Описание взаимодействия собственника и его фирмы в рамках динамических моделей общего равновесия// кандидатская диссертация, 2012. 47 Список иллюстраций. Рисунок 1. Спред LIBOR-OIS, 3 месяца .................................................................................... 8 Рисунок 2. Структура расходов на меры по поддержке банков............................................ 12 Рисунок 3. Структура расходов на меры по поддержке финансовых компаний ................ 13 Рисунок 4. Динамика расходов на программы по ослаблению налогов. ............................. 13 Рисунок 5. Структура расходов на меры по дополнительным госрасходам ....................... 14 Рисунок 6. Структура расходов на меры по покупке государственных бумаг. .................. 14 Рисунок 7. Истинное и оцененное по модели значения ВВП ............................................... 24 Рисунок 8. Показатели сводного баланса ................................................................................ 31 Рисунок 9. Дополнительные расходы на выдачу ликвидности банкам ............................... 32 Рисунок 10. Оценка вклада в ВВП мер по поддержке банков .............................................. 34 Рисунок 11.Оценка вклада в ВВП мер по покупке корпоративных бумаг .......................... 36 Рисунок 12.Оценка вклада в ВВП мер по снижению налогов. ............................................. 38 Рисунок 13. Выпуск без дополнительных госрасходов (различные случаи). ...................... 40 Рисунок 14. Вклад дополнительных госрасходов в ВВП ...................................................... 42 Рисунок 15. Выпуск без покупок госбумаг (различные случаи). .......................................... 43 48 7968,1 8094,8 7995,7 7912,0 7979,6 8060,5 8146,4 8354,0 8511,1 8738,5 8762,9 8801,8 8854,1 9201,1 3058,2 3046,1 3208,3 3317,5 3238,5 3359,2 3319,8 3034,4 2813,1 2849,3 2850,3 2890,5 2810,5 2811,3 49 24,5 22,1 24,6 25,5 22,6 24,7 25,2 25,6 24,4 24,3 26,2 28,0 28,4 24,9 56567,9 58099,4 58920,2 59956,9 59129,5 60841,9 63354,2 65029,1 65366,8 62891,5 64763,3 67220,5 67266,2 69524,8 70862,8 24,8 14034,1 14024,6 14029,9 13866,9 13819,1 13784,0 13750,6 13691,4 13611,1 13537,6 13544,4 13501,9 13519,6 13448,0 13573,1 14059,0 14049,1 14052,0 13891,5 13844,7 13806,5 13775,4 13716,6 13636,8 13562,0 13568,7 13528,1 13547,6 13476,4 13597,9 24392,8 24288,5 24465,2 24485,0 24531,7 24178,9 24126,9 24029,1 23995,1 24075,7 24142,8 24583,2 24951,5 25396,9 25877,4 2919,8 38109,7 39891,9 40412,2 41367,7 40530,4 42489,9 44942,1 46570,3 46654,4 43866,7 45450,7 47402,4 47060,5 48750,2 49382,2 8124,4 70626,8 72148,5 72972,2 73848,4 72974,2 74648,4 77129,5 78745,7 79003,6 76453,4 78331,9 80748,5 80813,8 83001,2 84460,8 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 Приложения. Балансы основных макроагентов . Таблица 13. Баланс домохозяйств. 50 2773,3 2752,9 2684,0 2918,0 3133,1 7875,0 2967,7 8172,9 3116,3 8186,4 23,4 23,8 23,9 25,2 25,5 25,3 27,0 26,5 Собственный 68298,7 68824,9 68797,1 67752,8 65374,0 63818,2 61494,1 57179,8 55560,3 капитал 23,4 13620,2 13916,9 14163,9 14370,0 14500,6 14424,8 14553,9 14250,3 14067,9 Lbc прочее пассивы 13643,6 13940,3 14187,7 14393,9 14525,7 14450,4 14579,2 14277,3 14094,4 Пассивы прочее активы 30138,8 29788,8 29403,5 28912,2 28108,0 27155,4 26556,7 25564,6 24651,3 2675,5 7699,2 2594,3 7868,5 θSg 7564,0 41983,2 43015,2 46300,5 45670,5 43923,2 43414,0 41641,6 37719,6 36817,0 7280,9 θSp 7159,1 7105,7 81942,3 82765,2 82984,8 82146,7 79899,7 78268,6 76073,3 71457,1 69654,7 Активы Lcb 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 Households 55,9 77,9 49,9 73,1 78,5 49,7 1267,1 84,4 56,0 1338,7 83,8 57,1 1291,8 85,0 63,6 1263,8 89,5 70,7 1296,3 88,0 68,0 1333,9 70,9 70,4 1341,8 72,3 69,6 1337,4 75,5 62,0 1317,9 79,6 67,9 1336,0 80,9 58,4 1328,2 88,9 57,8 1335,4 100,4 60,4 1378,8 96,4 60,3 1425,6 51 55,9 49,7 56,0 57,1 63,6 70,7 68,0 70,4 69,6 62,0 67,9 58,4 57,8 60,4 60,3 486,4 53,4 77,9 355,3 2818,5 5421,1 216,4 573,3 73,1 349,3 2919,6 5473,1 5455,4 2669,9 362,6 78,5 146,5 754,6 907,6 5568,6 2459,2 367,8 84,4 -189,4 1015,6 874,3 5608,3 2345,8 376,9 83,8 -36,8 1205,3 838,0 5705,9 2244,3 386,0 85,0 41,2 1241,4 793,0 5745,5 2202,0 384,2 89,5 -19,8 1194,9 810,5 5754,4 2100,4 397,4 88,0 -50,6 1106,3 787,7 5765,5 2083,5 416,9 70,9 20,8 1007,5 779,3 5756,1 2107,6 421,2 72,3 -82,4 955,2 770,5 5802,0 2125,8 416,7 75,5 -128,9 895,0 798,0 5881,2 2172,6 414,3 79,6 -108,2 841,8 798,0 5898,1 2144,2 414,3 80,9 -136,8 836,6 799,9 5858,5 2157,0 416,4 88,9 -17,0 861,0 796,1 5810,5 2201,1 403,7 100,4 -9,3 825,7 830,2 5700,4 2251,2 412,8 96,4 -4,8 896,3 863,2 15828,2 14756,5 13985,9 14310,8 14209,9 14970,9 15226,8 15784,8 16176,1 16171,3 16135,7 16717,2 16996,0 17252,4 17806,8 18060,5 920,5 869,0 36817,0 38109,7 39891,9 40412,2 41367,7 40530,4 42489,9 44942,1 46570,3 46654,4 43866,7 45450,7 47402,4 47060,5 48750,2 49382,2 49,9 47340,8 48298,7 50316,7 50648,7 51846,2 51090,8 52967,5 55193,5 56785,0 56724,5 53912,9 55597,8 57498,1 57279,2 58972,9 59657,9 34310,5 35325,6 37389,6 37744,1 38876,9 38045,4 39773,6 41965,7 43425,4 43226,1 40246,7 41718,1 43486,5 43173,4 44721,5 45271,7 11534,8 11653,6 11719,6 11854,7 12062,9 12169,4 12355,1 12543,8 12628,9 12748,4 12833,4 13039,7 13319,5 13526,1 13737,5 13918,5 16022,5 14782,2 13798,0 13881,6 13683,5 14434,6 14609,1 14979,0 15423,7 15442,1 15513,1 16073,7 16220,6 16350,0 16781,2 16945,9 1159,9 1178,2 63168,9 63055,2 64302,7 64959,5 66056,1 66061,7 68194,3 70978,3 72961,1 72895,8 70048,6 72314,9 74494,1 74531,6 76779,7 77718,4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 Таблица 14. Баланс фирм-производителей 52 58,1 66,8 57,3 114,5 79,9 69,5 52,9 58,3 57,0 57,3 -4,0 1,1 80,6 213,6 2594,7 5593,4 θSp FED θSp government θSg пассивы прочее θSg пассивы Lbp прочее пассивы 5640,0 2703,3 246,9 73,6 4,7 -7,1 855,1 5700,4 2881,4 249,6 82,4 0,4 9,1 919,6 5715,0 2999,1 268,7 80,3 0,4 2,5 962,1 5660,0 3063,9 302,9 57,1 0,4 31,9 958,5 5618,2 3099,0 329,4 58,9 4,3 70,7 945,9 5548,8 3117,9 344,7 58,1 13,8 19,6 934,6 5657,8 3066,3 348,2 66,8 1230,2 11,4 839,3 Собственный капитал 16870,4 17421,3 17995,9 18268,2 17675,3 16996,7 17242,1 16314,9 793,7 41983,2 43015,2 46300,5 45670,5 43923,2 43414,0 41641,6 37719,6 109,1 θSp banks θSp households θSp пассивы 51365,5 52646,3 56223,2 55768,1 54050,8 53598,6 51735,9 48996,9 58,9 57,0 1155,0 Пассивы 57,1 58,3 1181,3 39277,8 40249,1 43543,7 42852,1 41044,4 40478,1 38616,5 35771,8 80,3 52,9 1208,9 прочее прочее θSp 82,4 69,5 1199,9 11604,9 11904,3 12146,4 12420,6 12247,5 12128,1 11942,8 11657,8 73,6 79,9 1191,3 прочее фин активы 80,6 θSg активы 114,5 1183,1 16059,9 16587,6 17183,6 17422,6 17124,3 16663,1 17122,4 16603,1 109,1 θSp активы 1138,5 прочее мат активы 1103,5 68235,9 70067,6 74219,0 74036,3 71726,1 70595,3 68978,0 65311,7 Активы Lpb 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 Corporate 934,6 839,3 869,0 920,5 907,6 874,3 838,0 793,0 810,5 787,7 779,3 770,5 798,0 798,0 799,9 796,1 830,2 863,2 792,8 920,4 954,7 948,4 944,6 1039,3 1054,7 1143,9 1148,7 1248,9 1256,7 1261,0 1292,0 1304,0 1370,6 1422,9 1415,9 1427,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 53 170,4 860,0 744,6 98,6 805,2 685,5 252,9 660,5 686,9 206,1 848,1 673,0 615,1 623,4 254,9 189,3 181,4 977,0 1053,9 973,5 639,4 195,4 934,6 632,2 669,9 698,0 711,9 742,3 727,1 749,5 761,1 763,9 186,3 72,2 126,4 121,6 115,9 100,3 128,5 151,0 203,1 968,1 1407,0 1595,9 1597,5 1562,3 1549,9 1507,0 1440,4 1491,0 667,6 980,1 366,6 1293,4 371,2 661,2 821,9 926,5 685,5 388,6 673,0 237,4 639,4 147,3 615,1 126,2 623,4 104,7 632,2 96,9 667,6 67,8 669,9 523,6 850,9 814,1 757,2 703,1 779,1 694,0 922,9 54,5 698,0 864,2 41,7 711,9 834,1 30,1 742,3 872,4 1018,6 1071,2 1037,9 1064,9 980,3 1016,2 1096,1 1238,4 1195,7 1113,5 1043,5 579,6 686,9 957,6 840,1 18,2 727,1 978,6 823,2 3,9 749,5 887,1 807,1 1,0 761,1 752,5 780,7 0,1 763,9 1051,7 1062,0 1086,7 1109,6 1119,3 1129,7 1129,4 1152,9 1157,7 1155,7 1162,1 1167,5 1164,6 1165,8 1165,9 1176,4 1177,4 1169,9 1184,0 -654,5 -719,9 -596,0 -593,8 -563,0 -422,1 -373,4 -361,0 -337,0 -368,7 -363,7 -332,9 -324,4 -369,8 -405,0 -390,7 -394,8 -423,5 -455,3 11637,8 11725,1 11276,9 11095,6 11031,4 11089,3 11049,7 10894,7 10575,0 10552,6 10500,8 10565,7 10488,6 10393,2 10354,1 10312,5 10314,1 10224,5 10312,3 933,7 652,9 588,9 1048,6 203,8 744,6 760,3 725,3 1208,9 1181,3 1155,0 1178,2 1159,9 1267,1 1338,7 1291,8 1263,8 1296,3 1333,9 1341,8 1337,4 1317,9 1336,0 1328,2 1335,4 1378,8 1425,6 7699,2 7875,0 8172,9 8186,4 8124,4 7968,1 8094,8 7995,7 7912,0 7979,6 8060,5 8146,4 8354,0 8511,1 8738,5 8762,9 8801,8 8854,1 9201,1 22485,1 22757,6 23388,7 22961,5 22607,7 22795,2 22816,9 22436,9 22104,9 22171,5 22103,5 22374,6 22549,6 22541,4 22668,1 22555,9 22611,7 22490,3 22780,9 2059,3 2011,5 2057,1 2054,9 1783,4 1706,6 1681,7 1582,3 1508,5 1506,1 1459,3 1485,0 1524,4 1475,7 1571,9 1465,9 1437,2 1331,6 1298,3 162,2 222,1 33,5 279,0 760,3 725,3 1011,2 1058,2 1188,2 1157,8 1162,3 1669,0 1695,8 1708,6 1734,4 1754,7 1717,7 1699,3 1669,9 1709,4 1666,1 1633,2 1633,8 1626,9 1594,2 0,0 14424,8 14553,9 14250,3 14067,9 14034,1 14024,6 14029,9 13866,9 13819,1 13784,0 13750,6 13691,4 13611,1 13537,6 13544,4 13501,9 13519,6 13448,0 13573,1 712,4 3099,0 3117,9 3066,3 2919,6 2818,5 2669,9 2459,2 2345,8 2244,3 2202,0 2100,4 2083,5 2107,6 2125,8 2172,6 2144,2 2157,0 2201,1 2251,2 945,9 1140,0 1160,4 1247,4 1301,4 1318,4 1397,5 1447,8 1476,5 1489,2 1613,7 1639,8 1649,9 1646,1 1674,4 1700,4 1780,7 1794,6 1841,9 1878,2 24430,5 24773,9 25344,0 24914,7 24586,0 25047,0 25099,3 24731,1 24510,6 24581,9 24526,2 24794,1 25010,9 25043,9 25177,8 25073,8 25146,0 25048,1 25343,7 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 Таблица 15. Баланс коммерческих банков 54 855,8 641,4 18,3 прочее активы LbB W 657,5 676,3 723,6 0,0 -0,5 48,6 150,5 535,1 473,1 1035,7 1039,9 1042,6 1044,7 1051,4 -586,6 -575,9 -644,0 -718,5 -699,9 515,6 прочее LbCB Собственный капитал 393,4 11028,6 11260,5 11438,5 11556,8 11693,9 387,6 1267,7 1321,7 1395,0 1330,3 1284,4 -1,1 прочее Lbc прочее пассивы прочее прочее LBb -0,8 760,2 LCBb 742,1 641,4 LbB 703,1 1103,5 1138,5 1183,1 1191,3 1199,9 Lpb 646,7 7105,7 7159,1 7280,9 7564,0 7868,5 Lcb 285,9 24,2 760,2 20947,1 21342,9 21871,5 22249,7 22730,6 303,9 20,8 742,1 959,1 1023,4 0,0 Пассивы 285,4 23,0 703,1 934,6 0,0 2000,3 2009,1 2042,5 2039,4 2211,9 283,7 17,3 646,7 877,6 0,0 прочее Lcb+Lpb 280,9 0,0 прочее W 656,0 13620,2 13916,9 14163,9 14370,0 14500,6 669,0 LbCB Lbc прочее Lbp 2594,7 2703,3 2881,4 2999,1 3063,9 Lbp 958,5 793,7 θSp 962,1 1227,4 1184,4 1179,0 1126,5 1137,1 θSg 919,6 22701,7 23150,0 23789,9 24199,4 24689,3 Активы 855,1 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 Banks 926,5 70,6 216,4 492,3 1048,6 88,4 11,4 475,9 656,5 486,4 72,7 579,6 243,1 769,2 754,6 68,9 388,6 198,7 57,8 147,3 151,5 67,2 126,2 151,7 63,8 104,7 152,6 59,7 96,9 168,8 62,2 67,8 178,9 776,6 776,7 777,0 811,7 955,2 70,3 54,5 192,0 895,0 84,1 41,7 191,2 841,8 99,9 30,1 312,0 836,6 96,7 18,2 274,1 861,0 85,5 3,9 273,0 825,7 92,7 1,0 272,9 896,3 107,2 0,1 285,2 1021,5 1340,4 1619,5 1664,7 1663,4 1661,1 1659,9 1645,3 1666,1 1015,6 1205,3 1241,4 1194,9 1106,3 1007,5 77,7 237,4 159,9 55 70,6 88,4 72,7 0,0 660,5 68,9 0,0 848,1 77,7 0,0 977,0 57,8 0,0 1053,9 67,2 0,0 973,5 63,8 0,0 934,6 59,7 0,0 968,1 62,2 0,0 70,3 0,0 84,1 0,0 99,9 0,0 96,7 0,0 85,5 0,0 92,7 0,0 107,2 0,0 1407,0 1595,9 1597,5 1562,3 1549,9 1507,0 1440,4 1491,0 21,1 23,9 24,3 26,2 25,6 26,0 29,6 30,4 26,5 26,3 26,5 26,0 26,9 27,2 27,3 27,4 27,4 1301,2 1217,6 1280,7 1236,8 1186,9 1201,0 1293,1 1299,0 1398,9 1161,4 1198,9 1169,1 1258,2 1212,9 1263,5 1277,1 1329,3 0,0 805,2 0,0 860,0 2249,6 2093,4 2013,9 2153,8 2241,6 2312,7 2333,9 2297,4 2426,7 2630,5 2865,1 2850,7 2920,3 2859,5 2855,9 2810,2 2927,6 411,5 646,4 2270,6 2117,3 2038,3 2180,0 2267,2 2338,7 2363,4 2327,7 2453,2 2656,8 2891,6 2876,7 2947,2 2886,7 2883,3 2837,6 2954,9 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 Таблица 16. Баланс ФРС 56 829,7 17,1 прочее пассивы Собственный капитал 18,3 W 37,3 885,3 Пассивы θSp пассивы 780,9 θSg 0,0 -4,0 прочее θSp активы LbCB 37,3 θSp активы 17,5 837,3 32,3 0,0 17,3 887,0 790,5 -7,1 32,3 -1,1 18,4 837,3 35,7 0,0 23,0 896,1 779,6 9,1 35,7 -0,5 18,4 868,1 44,0 0,0 20,8 932,8 740,6 2,5 44,0 48,6 115,6 21,8 842,3 44,1 0,0 24,2 910,6 591,2 31,9 44,1 150,5 114,6 21,3 853,3 43,8 0,0 33,5 930,7 478,8 70,7 43,8 203,8 154,8 21,9 1219,5 77,9 0,0 222,1 1519,5 476,6 19,6 77,9 588,9 378,4 1541,4 -0,8 90,6 952,0 LCBb 89,8 932,4 89,1 951,3 прочее активы 914,5 902,4 Активы 904,5 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 FED 367,2 4973,9 1862,6 4894,7 1318,4 656,5 -265,7 5018,6 1580,3 4910,1 1301,4 492,3 57 172,1 769,2 1397,5 5224,8 1569,8 5993,8 120,0 146,5 6260,4 75,0 776,6 1447,8 5270,5 1131,7 6438,2 145,7 -189,4 6394,5 -21,2 776,7 1476,5 5461,5 1784,3 5909,3 221,1 -36,8 6093,6 30,3 777,0 1489,2 5583,6 1918,9 5961,2 242,3 41,2 6244,7 46,5 811,7 1613,7 5663,9 1476,8 6659,0 286,6 -19,8 6925,8 152,0 1021,5 1639,8 6020,5 1611,3 7222,4 440,5 -50,6 7612,2 -4,5 1340,4 1649,9 6310,1 962,5 8333,4 -600,7 20,8 7753,5 789,0 1619,5 1646,1 6300,0 1282,0 9072,6 159,7 -82,4 9150,0 -688,9 1664,7 1674,4 6152,2 1125,4 7676,9 -140,1 -128,9 7407,9 152,5 1663,4 1700,4 6213,2 1432,9 8296,6 260,7 -108,2 8449,1 -32,8 1661,1 1780,7 6292,1 1485,0 8216,2 65,4 -136,8 8144,8 103,3 -9,3 871,7 21,6 38,2 1659,9 1645,3 1794,6 1841,9 6344,9 6297,6 1303,0 8518,0 8951,3 285,0 -17,0 8786,0 9045,3 219,3 1666,1 1878,2 6355,6 1308,9 8810,4 179,8 -4,8 8985,4 -1272,7 -1441,9 -1303,2 -1175,4 -1600,0 -1635,4 -1210,0 -1221,5 -1542,4 -1204,7 -1394,4 -1280,5 -1556,4 -1035,0 -777,8 -1133,9 -33,2 53,4 573,3 -104,9 5394,6 5326,2 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 Таблица 17. Баланс Федерального правительства. 58 -117,9 -17,0 0,4 -94,2 4,3 1170,9 13,8 42,5 -443,4 прочее пассивы Собственный капитал -296,9 222,1 790,5 -238,3 68,2 779,6 -583,8 150,4 740,6 -685,9 63,1 591,2 -572,3 108,4 478,8 64,7 475,9 1247,4 4691,1 2304,9 4174,2 11,8 1230,2 5416,1 -834,7 -1062,9 29,7 476,6 780,9 θSg FED 2019,3 1227,4 1184,4 1179,0 1126,5 1137,1 1140,0 1160,4 482,4 θSg banks 669,3 2594,3 4650,3 4732,0 4620,0 4412,4 4536,9 4770,1 466,3 θSg households 404,7 4645,1 6847,3 166,1 0,4 Пассивы -22,5 0,4 4230,5 6568,1 6354,1 6171,3 5534,6 5781,8 4417,5 -30,0 прочее активы 4,7 прочее θSg 1,1 4201,6 6550,4 6520,5 6053,8 5518,0 5691,9 5602,2 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 θSp Активы Government Описание программ антикризисных программ. Ликвидность (меры по поддержке банков) . Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility (AMLF) Ответственная организация: ФРС Анонсирована: 19 сентября 2008 года Описание. Money Market Mutual Funds15 (MMMF) – финансовые организации, управляющие вложениями инвесторов и акционеров (паевые инвестиционные фонды). Для обеспечения надежности их портфеля ФРС выдавала некоторым банкам и другим кредитным организациям средства для приобретения ценных бумаг у MMMF. Так, этим инвестиционным фондам была дана возможность получения дешевых кредитов. Источники информации. http://www.federalreserve.gov/newsevents/reform_amlf.htm, http://stimulus.org/stimulus-watch/js/132/view, http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/abcpmmmf.htm, http://www.frbdiscountwindow.org/mmmftc.cfm?hdrID=14&dtlID, http://www.frbdiscountwindow.org/mmmf.cfm?hdrID=14 Term Auction Facility (TAF) Ответственная организация: ФРС Анонсирована: 12 декабря 2007 Описание. 15 http://www.federalreserve.gov/newsevents/reform_glossary.htm#moneymarkets, http://en.wikipedia.org/wiki/MMMF, http://www.investopedia.com/articles/mutualfund/04/081104.asp#axzz1SHnjYzxE, http://www.investorwords.com/5922/money_market_mutual_fund.html 59 Так как большинство банков остро нуждалось в ликвидности, а ставки рефинансирования были и так уже близки к нулю, ФРС ввело программу TAF. Каждые две недели ФРС проводила аукционы на займы до 1 месяца и до 84 дней. Допускались только банки, удовлетворяющие определенным финансовым требованиям. Все выданные кредиты были полностью возвращены. Источники информации. http://www.federalreserve.gov/newsevents/reform_taf.htm, http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/taf.htm, http://stimulus.org/financialresponse/term-auction-facility Term Repurchase Transaction (TRT) Ответственная организация: ФРС Анонсирована: 7 марта 2008 года Описание. Программа для повышения ликвидности рынков и обеспечения их нормального функционирования через сделки REPO. Начальный (ожидаемый) размер программы был установлен в $100 млрд, но в период с 23 апреля по 24 сентября 2008 общий объём единовременно выданных кредитов превышал этот лимит. Источники информации http://stimulus.org/financialresponse/term-repurchase-transactions, http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_tranche.htm, http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20080307a.htm, http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_openmarketops.htm Term Securities Lending Facility (TSLF) and TSLF Option Program (TOP) Ответственная организация: ФРС 60 Анонсирована: 11 марта 2008 года Описание. С помощью аукционов TSLF дилеры могли поменять непривлекательные неликвидные акции из своего портфеля на государственные ценные бумаги. Заёмщик обязан вернуть госбумаги в течение 28 дней. TOP был создан в дополнение к TALF, чтобы при необходимости помочь банкам в получении ликвидных активов в периоды конца/начала квартала, так как в это время получить кредит становится особенно трудно (ликвидность нужна всем). TOP представляет из себя опцион на получение займа типа TSLF в некоторый момент в будущем. Источники информации. http://www.federalreserve.gov/newsevents/reform_tslf.htm, http://www.newyorkfed.org/markets/tslf.html, http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20080311a.htm, http://stimulus.org/financialresponse/term-securities-lending-facility Bridge Loan to Bear Sterns and Maiden Lane LLC I (Bridge) Ответственная организация: ФРС Анонсирована: 13/14 марта 2008 Описание. Bear Sterns был одним из самых крупных банков с объёмом активов порядка $400 млрд. Из-за его размера и важной роли на рынках многих финансовых услуг, банкротство Bear Sterns крайне негативно сказалось бы на состоянии всей финансовой системы. Поэтому, так же как и в случае с AIG, меры по его поддержке выделены отдельно. Источники информации. http://www.federalreserve.gov/newsevents/reform_bearstearns.htm, http://stimulus.org/financialresponse/bear-stearns-funding 61 Commercial Paper Funding Facility (CPFF) Ответственная организация: ФРС Анонсирована: 7 октября 2008 года Описание. Чтобы уменьшить проблему финансирования, ФРС организует CPFF, выкупая корпоративные бумаги, в случае если кредит невозможно получить на открытом рынке. Обеспечивая ликвидность, CPFF должна была стимулировать и самих инвесторов к вложениям на рынке ценных бумаг. Источники информации. http://www.federalreserve.gov/newsevents/reform_cpff.htm. Mortgage market main agents support (MBS) Ответственная организация: ФРС, Министерство финансов, FHFA Анонсирована: 7 сентября 2008 года Описание. Поддержка Fannie Mae и Freddie Mac, недопущение их банкротства Источники информации. http://www.fhfa.gov/Default.aspx?Page=70, http://www.fhfa.gov/Default.aspx?Page=70, http://www.federalreserve.gov/newsevents/reform_mbs.htm, http://www.fhfa.gov/webfiles/15362/MMNote_10-1_revision_of_MMN_09-1A_01192010.pdf, http://www.newyorkfed.org/markets/mbs_faq.html, http://www.cbo.gov/ftpdocs/108xx/doc10878/01-13-FannieFreddie.pdf, http://www.cbo.gov/ftpdocs/120xx/doc12032/12-23-FannieFreddie.pdf Вливания в финансовые инструменты. Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF) 62 Ответственная организация: ФРС, Министерство финансов Анонсирована: 25 ноября 2008 года Описание. Была разработана для поддержки выпуска ABS, то есть ценных бумаг под залог кредитов на различные виды активов. ФРС выдал до $1 трлн держателям ABS, имеющим рейтинг ААА. Такая мера должна повышать спрос на ABS и сделать кредиты доступными для домохозяйств и фирм. Любая фирма могла воспользоваться данной программой. Источники информации. http://stimulus.org/financialresponse/term-asset-backed-securities-loan-facility, http://www.federalreserve.gov/newsevents/reform_talf.htm http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_lendingother.htm Troubled Assets Relief Program (TARP) Ответственная организация: Министерство финансов. Анонсирована: 3 октября 2008 года TARP состоит из множества программ, которые можно, согласно официальной классификации16, разделить на четыре типа по их цели: 1. Вливания в конкретные финансовые организации через приобретение акций: Capital Purchase Program (CPP) (скупка акций определённых финансовых организаций; крупнейшая программа порядка $200 млрд. первоначальных вливаний) Target Investment Program (TIP) (покупка $40 млрд. привилегированных акций Bank of America и Citigroup) AIG Investment Program (AIG) (bailout AIG, различные меры, согласованные с другими программами FRS) 2. В сотрудничестве с другими государственными агентствами создание инвестиционных программ для улучшения условий на финансовом рынке. 16 http://www.treasury.gov/initiatives/financial-stability/briefing-room/reports/tarp-daily-summaryreport/TARP%20Cash%20Summary/Daily%20TARP%20Update%20-%2008.31.2011.pdf 63 Public-Private Investment Program (PPIP) (средства используются для выкупа неликвидных активов у финансовых организаций) Credit protection for Fed TALF Loan Programs (TALF) (часть средств по программе TALF, выделенная Treasury; нет двойного учёта, т.к. не включена в подряд TALF) 3. Финансовая поддержка автомобильной отрасли Assistance to Auto Industry (AAI) or Auto Industry Funding Program (кредиты и выкупы акций наиболее важных авто-производителей) Auto Supplier Support Program (ASSP) (займы для поставщиков некоторых автоконцернов) 4. Программы поддержки и реструктуризации ипотечных кредитов Home Affordable Modification Program (HAMP) (сокращение ежемесячных платежей по ипотеке для некоторых домохозяйств, реструктуризация или продление кредитов, перекредитование под более низкие ставки ; по некоторым данным, на данный момент этой программой затронуто 85% всех ипотечных займов17) Hardest Hit Fund (HHF) (субсидии некоторым штатам для оживления их ипотечных рынков) Первые два типа программ включены группу данных «Вливания в финансовые институты» вместе с другими программами FRS. Третий тип добавлен к дополнительным госрасходам. Программы четвёртого типа включены в ряд данных по поддержке банков. Источники информации. http://www.cbo.gov/ftpdocs/121xx/doc12118/03-29-TARP.pdf, http://stimulus.org/financialresponse/troubled-assets-relief-program-tarp, http://stimulus.org/financialresponse/hardest-hit-fund, http://www.treasury.gov/initiatives/financial-stability/briefing-room/reports/tarp-dailysummary-report/Pages/default.aspx, http://www.treasury.gov/initiatives/financial-stability/programs/Pages/default.aspx AIG 17 http://www.treasury.gov/press-center/press-releases/Pages/tg280.aspx 64 Группа компаний AIG является одной из крупнейших страховых компаний США. На момент начала кризиса ее капитализация составляла около $1 трлн. Правительство США не могло допустить банкротства столь крупной компании, услугами которой пользовались миллионы клиентов. Поэтому меры по поддержке AIG выделены отдельно. AIG: Securities Borrowing Facility and Maiden Lane LLC II (SBF and ML-2) Ответственная организация: ФРС Анонсирована: 8 октября 2008 года Описание. Поддержка дочерних компаний AIG. Источники информации. http://www.federalreserve.gov/newsevents/reform_aig.htm, http://stimulus.org/stimulus-watch/js/126/view AIG: Maiden Lane III LLC (ML-3) Ответственная организация: ФРС Анонсирована: 10 ноября 2008 Описание. Капитал Maiden Lane III LLC состоит из $5 млрд. AIG b $25 млрд. FRBNY. LLC выкупает пакет CDO18 общей стоимостью более $53 млрд. и управляет процессом прекращения связанных с ними CDS. Кредит LLC выдан на 6 лет с возможностью продления. Потери переносятся на вклад AIG до его исчерпания. Источники информации. http://www.federalreserve.gov/newsevents/reform_aig.htm, http://stimulus.org/stimulus-watch/js/124/view, http://www.newyorkfed.org/markets/aclf_terms.html 18 http://www.federalreserve.gov/newsevents/reform_glossary.htm#collateralizeddebtobligation 65 AIG: Revolving Credit Facility (RCF) Ответственная организация: ФРС Анонсирована: 16 сентября 2008 года Описание. Выдача дополнительных кредитов AIG и ее дочерним компаниям. QE1 Ответственная организация: ФРС Анонсирована: 25 ноября 2008 года Описание. ФРС покупало ценные бумаги у коммерческих организаций. Сначала было объявлено о сумме $600 млрд, но 18 марта 2009 ФРС объявило о покупке дополнительных акций предприятий на $750 млрд и государственных облигаций на сумму $300 млрд. QE2 Ответственная организация: ФРС Анонсирована: 3 ноября 2009 года Описание Покупка коммерческих ценных бумаг на сумму $600 млрд при “темпе” покупок на $75 млрд в месяц. Программа завершилась в июне 2011 года. QE3 Ответственная организация: ФРС Анонсирована: 13 сентября 2012 года 66 Описание Этот раунд количественного смягчения предполагал покупку акций компаний на $40 млрд в месяц и государственных облигаций на $45 млрд в месяц. Налоги. Economic Stimulus Act 2008 (2008 Stimulus) Ответственная организация: Федеральное правительство США Анонсирована: 13 февраля 2008 года Описание. Действуя по кейнсианской программе для стимулирования совокупного спроса, правительство США предоставляло налоговые льготы потребителям и производителям. Источники информации. http://stimulus.org/financialresponse/2008-stimulus, http://stimulus.org/financialresponse/individual-tax-rebates, http://stimulus.org/financialresponse/temporary-corporate-tax-cuts - data, http://www.cbo.gov/ftpdocs/89xx/doc8973/hr5140pgo.pdf, http://www.irs.gov/newsroom/article/0,,id=179095,00.html Государственные расходы. American Recovery and Reinvestment Act (ARRA) Ответственная организация: Федеральное правительство США Анонсирована 17 февраля 2009 Описание. «Кейнсианская» программа увеличения совокупного спроса во время кризиса за счёт дополнительного потребления со стороны государства с целью поддержания производства и сокращения безработицы. Объём программы превышает $840 млрд., 67 которые включают около $300 млрд. налоговых льгот (ARRA - tax), $200 млрд. госзакупок и $200 млрд. дополнительного финансирования существующих программ (вместе ARRA – spending). Основными областями использования денег являются инфраструктура, образование, здравоохранение, энергетика, наука, налоговые льготы бизнесу, прямое субсидирование потребления и увеличенные пособия по безработице и др. Источники информации. http://www.recovery.gov/Pages/default.aspx, http://stimulus.org/financialresponse/2009-stimulus-american-recovery-and-reinvestment-act, http://www.whitehouse.gov/sites/default/files/cea_7th_arra_report.pdf http://www.bea.gov/recovery/index.htm Покупка гособлигаций Меры QE1 и QE3, касающиеся покупки Treasures, были описаны выше. 68
