и финансовый анализ событий

ЭМПИРИЧЕСКОЕ ИССЛЕДОВАНИЕ КАЧЕСТВА РОССИЙСКОГО
АНТИМОНОПОЛЬНОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ:
ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ СОБЫТИЙ
Оценка эффективности решений, принимаемых антимонопольным органом
относительно слияний и поглощений, осложняется рядом объективных обстоятельств. Вопервых,
в
момент
принятия
решения
антимонопольным
органом
присутствует
неустранимая неопределенность относительно эффектов, которые породит сделка в
будущем. Во-вторых, сложно вычленить влияния решения антимонопольного органа на
результаты работы компаний-участниц сделки, их конкурентов, рынка в целом из всей
совокупности факторов, которые могут определять эти результаты.
В тоже время проводить анализ результатов антимонопольного регулирования в
этой области важно, поскольку контроль слияний по своей природе предполагает
вмешательство в деятельность компаний и рынков, а, следовательно, может привести к
искажениям или породить неэффективности.
В России контроль сделок экономической концентрации проводится с 1991 г 1. В
течение следующих двух десятилетий правовая база этого контроля корректировалась
многократно. К наиболее радикальным изменениям можно отнести, во-первых, появление
новых инструментов регулирования, во-вторых, пересмотр значения порогового критерия
отбора сделок, подлежащих контролю. В 2006 г. вступил в действие новый закон «О
защите конкуренции», он содержал целый спектр нововведений, который позволили
антимонопольному органу проводить более прозрачную и активную политику в сфере
контроля слияний.
Оценка
качества
российского
контроля
слияний
представляется
сегодня
необходимой и своевременной в силу ряда причин. Во-первых, с момента проведения
реформы прошло уже несколько лет, что дает возможность собрать объем данных,
требуемый для проведения такого анализа. Во-вторых, мы заимствовали подход
(экономическую модель) проведения контроля у стран-«лидеров» в этой области, однако
реализации этого подхода в иной институциональной среде может привести к
неожиданным результатам и отличаться по степени эффективности от образца.
Для проведения оценки качества регулирования слияний используется несколько
подходов:
оценка экономической эффективности (cost-benefit analysis), анализ с
использованием моделей дискретного выбора (the discrete choice approach) и финансовый
анализ событий (event study approach).
Был принят первый антимонопольный закон ФЗ N 948-I "О конкуренции и ограничении
монополистической деятельности на товарных рынках"
1
Достоинством метода финансового анализа событий по сравнению с другими
методами является объективность полученных результатов: основанный на реакции
фондового рынка, он дает рыночную независимую оценку. Финансовый анализ событий хорошо разработанный метод, который применяется для оценки влияния на стоимость
компаний различных событий: от объявлении о дроблении акций до объявлений о смене
совета директоров. В том числе данный метод применяется для оценивания качества
контроля слияний и поглощений: в этом случае рассчитывается реакция фондового рынка
на такие «события», как объявление о слиянии и вынесение решения антимонопольным
органом. Первой работой в этой области стала работа Дж. Эллерта (Ellert J., 1976). Позже
задача оценки эффективности работы антимонопольных органов с помощью финансового
анализа событий получила развитие в ряде зарубежных исследований, к наиболее
значимым из них относятся работы (Eckbo B.E., 1983, Stillman R., 1983, Aktas et al., 2004,
Duso T. et al., 2005, 2011). В них эффекты от слияний и их регулирования оценивались на
рынках капитала в США и ЕС. В отличие от исследований, изучающих в основном
эффекты от слияний на развитых рынках капитала, мы оценим с помощью финансового
анализа событий качество антимонопольного регулирования слияний и поглощений на
развивающемся фондовом рынке России.
В России тема оценки качества антимонопольного регулирования слияний стала
актуальной в последние 5-7 лет. С использованием качественных методов анализа этим
вопросом занимались Авдашева С., Дзагурова Н. и др. (2011); Авдашева С. и др. (2007,
2008); Авдашева С., Калинина М. (2012). В то же время существует некоторое количество
работ, использующих финансовый анализ событий для исследований оценки решений
российских компаний. Наиболее близки к теме нашего исследования работы, в которых
проводится оценивание сделок слияний и поглощений с помощью event study. Д.
Цыцулина (2012) в своей статье оценивает реакцию российского фондового рынка на
объявление о слиянии в отрасли черной металлургии. И.В. Ивашковская и С.А. Шамраева,
С.А. (2011) Григорьева и А.Ю. Гринченко (2013) оценивают влияние слияний и
поглощений на стоимость компаний-покупателей с быстрорастущих рынков BRICS. Е.В.
Чиркова и Е.В. Чувствина (2012) исследуют избыточную доходность трансграничных и
внутренних сделок, осуществленных российскими металлургическими компаниями. В
этих статьях исследуется реакция фондового рынка на объявление о слиянии, но не
осуществляется оценка реакции фондового рынка на действия антимонопольного
органа..От этих исследований представленную работу отличает то, что мы оцениваем не
только реакцию рынка капитала на объявление о слиянии, но и реакцию фондового рынка
на действия антимонопольного органа и их взаимосвязь, что дает возможность сделать
вывод об эффективности принятия решений антимонопольными органами.
Описание методики
Данное исследование охватывает временной период с 2006 по 2013 года.
Анализируемая выборка состоит из 306 сделок слияний, произошедших на российском
рынке в этот период. При этом учитываются данные о компаниях- участниках слияний и
их компаний-конкурентов.
Основные элементы методики были заимствованы из работ Н. Актаса с соавторами
(Aktas N. et al., 2004) и Т. Дюсо с соавторами 2005 и 2011 годов (Duso, T. et al., 2005,
2011). Существует три ключевых этапа:
На первом этапе происходит оценивание сверх-доходностей компаний-участников
и их конкурентов на дату объявления о слиянии. Это дает возможность разделить все
сделки на 4 категории, что в свою очередь дает возможность выявить ошибки первого и
второго рода антимонопольного органа.
На втором этапе происходит оценивание сверх-доходностей компаний-участников
и их конкурентови на дату вынесения решения антимонопольным органом и выявление
взаимосвязи между сверх-доходностью, полученной в период заявления о слиянии, и
сверх-доходностью, полученной в период объявления о решении антимонопольным
органом. При этом предполагается, что вынесенные решения являются эффективными,
если доходность, заработанная фирмами в период заявления о слиянии, снижается после
объявления решения, т.е. наблюдается обратная взаимосвязь.
На третьем этапе предстоит проверить результаты на робастность, оценивая
подвыборки, полученные в результате разделения исходной выборки по определенному
признаку, например, по виду слияния (горизонтальное, вертикальное). Другой способ
проверки на робастность – изменение рыночного индекса.
Основные результаты
Проведенное
исследование
показало,
что
российский
фондовый
рынок
демонстрирует значимую реакцию на коротких окнах (-1;+1) и не реагирует на заявления
о слиянии или вынесение решения на больших окнах (-5;+5). Это можно объяснить рядом
причин, например, небольшим количеством конкурентов и возможной утечкой
информации относительно слияний, что является ограничением метода для российских
данных (малое количество торгуемых компаний). Это требует дополнительного
исследования. Вторым важным результатом стал вывод, полученный в результате
проведения
второго
этапа
исследования:
контроль
слияний
и
поглощений,
осуществляемый в России, эффективен.
При использования метода event study возникли некоторые ограничения. Одним из
ограничений стала сложность подбора адекватных компаний-конкурентов, реакция
которых реально отражала бы ситуацию на рынке. На российском рынке количество
публичных компаний сильно уступает количеству таких компаний на развитых рынках,
что в свою очередь также влияет на результат.
Для улучшения исследования планируется изучить влияние перебора окон
оценивания на результат и включить в исследование влияние кризиса.
Литература:
Авдашева С. Б., Дзагурова Н. Б., Крючкова П. В., Юсупова Г. Ф. Развитие и
применение антимонопольного законодательства в России: по пути достижений и
заблуждений / Науч. ред.: С. Б. Авдашева. 2-е изд., перераб.. М. : Издательский дом НИУ
ВШЭ, 2011.
Авдашева С.Б., Калинина М.М. Предписания участникам слияний (сравнительный
анализ практики Федеральной антимонопольной службы России и Европейской комиссии
по конкуренции) // Экономическая политика, 2012. № 1. с. 141—158.
Авдашева С. Б., Шаститко А. Е. Искать под фонарем или где потеряли? Новации
антимонопольного законодательства сезона 2008-2009 // Экономическая политика. 2008.
№ 5. С. 112-125.
Авдашева С. Б., Шаститко А. Е., Калмычкова Е. Н. Экономические основы
антимонопольной политики: российская практика в контексте мирового опыта //
Экономический журнал Высшей школы экономики. 2007. Т. 11. № 1. С. 89-123.
Авдашева С. Б., Шаститко А. Е., Калмычкова Е. Н. Экономические основы
антимонопольной политики: российская практика в контексте мирового опыта //
Экономический журнал Высшей школы экономики. 2007. Т. 11. № 2. С. 234-270.
Авдашева С. Б., Шаститко А. Е., Калмычкова Е. Н. Экономические основы
антимонопольной политики: российская практика в контексте мирового опыта //
Экономический журнал Высшей школы экономики. 2007. Т. 11. № 3. С. 381-424.
Авдашева С. Б., Шаститко А. Е., Калмычкова Е. Н. Экономические основы
антимонопольной политики: российская практика в контексте мирового опыта //
Экономический журнал Высшей школы экономики. 2007. Т. 11. № 4. С. 562-610.
Григорьева С. А., Гринченко А. Ю. Влияние сделок слияний и поглощений в
финансовом секторе на стоимость компаний-покупателей на развивающихся рынках
капитала // Корпоративные финансы. 2013. № 4(28). С. 63-81.
Ивашковская И.В., Шамраева С.А. Эффективность международных сделок слияний
и поглощений компаний с развивающихся рынков капитала: эмпирический анализ
(русский). // Сборник по итогам XI международной научной конференции по проблемам
развития экономики и общества, Москва, 6-8 апреля, 2011. Т. 3. C. 532—543.
Цыцулина Д. В. Ожидаемое воздействие сделок слияний с участием российских и
иностранных компаний на состояние конкуренции в черной и цветной металлургии в
1999–2011 гг. // Прикладная эконометрика. 2012. № 3. С. 70-85.
Чиркова Е.В., Чувствина Е.В. Реакция рынка на объявление о приобретении компаний открытого и закрытого типов // Корпоративные финансы. 2011. № 3(19). С. 30–43
Aktas, N., E. de Bodt and R. Roll, 2004a, “Market Response to European Regulation of
Business Combinations,” Journal of Financial and Quantitative Analysis, 39, 4, 731-757.
Duso, T, K Gugler, and B B Yurtoglu (2011), “How effective is European merger
control?”, European Economic Review, 55(7): 980–1006.
Duso, T, K Gugler, and B B Yurtoglu «EU Merger Remedies: A Preliminary Empirical
Assessment» (2005)
Eckbo, B.E.,1983. Horizontal mergers, collusion, and stockholder wealth. Journal of
Financial Economics 11, 241 –273.
Ellert, J., 1976. Mergers, antitrust law enforcement and stockholder returns. Journal of
Finance 31(2),715–732
Stillman, R.,1983. Examining antitrust policy towards horizontal mergers. Journal of
Financial Economics 11, 225 –240.