Melco Crown Entertainment: Ставка на казино в Макао

Melco Crown Entertainment:
Ставка на казино в Макао
Тикер:
MPEL US (ADR)
О компании:
1 ADR
3 акции
Цена
$36
Melco Crown Entertainment (MPEL) – один из крупнейших представителей
игорного и гостиничного бизнеса Макао, являющийся владельцем и
оператором сети казино и гостиниц.
52 нед.
$21,3-45,7
Целевая цена:
$47
Потенциал:
30%
Кол-во акций
555 млн.
Рын. кап.
$20 млрд.
P/E (2014П)
19,0
Beta
2.1
М/М
JPM
IPO
дек. 2006
Биржа
Nasdaq
Free float
32%
Рейтинг
ВВ S&P
Совладельцем и по совместительству президентом компании является
миллиардер Лоуренс Хо, сын игорного магната Стэнли Хо, владеющего игорным
холдингом SJM Holdings. Второй партнер – Джеймс Паркер - сын богатейшего
человека Австралии Керри Паркера.
С 2006 года MPEL котируется на бирже NASDAQ, а с 2011 года — на Гонконгской
фондовой бирже.
Компания была образована в 2004 году как совместное предприятие с равным
участием гонконгской многопрофильной группы Melco и крупнейшим
австралийским игорным оператором PBL с целью реализации игорных проектов
в Макао. Участие PBL привнесло международный опыт, доверие к проекту и
предоставило доступ к обширной клиентской сети, тогда как Melco выступал
путеводителем на локальном рынке.
Поначалу ни у Melco, ни у PBL не было игорной лицензии, в связи с чем
пришлось заключать партнерское соглашение с SJM, которая приняла под
управление казино совместного предприятия, выплачивая при этом порядка 3040% валовых доходов, а также ограничивая количество столов и игровых
аппаратов.
В 2006 году было приобретено право на совместное использование лицензии
компании Wynn Resorts за рекордные $900 млн. Но сделка оправдала себя и
позволила предприятию свободно владеть и управлять игорными заведениями
независимо от других, забирая все доходы и самостоятельно контролируя
уровень сервиса. При этом MPEL получила возможность также управлять
другими казино, которые не имеют соответствующую лицензию.
В 2008 году доля PBL была выкуплена Crown Resorts Limited. Сегодня Доля
каждого участника проекта составляет порядка 34%.
Активы:
В настоящее время MPEL владеет двумя крупными казино в Макао – City of Dreams (отрыт в 2009 году) и Altira
(открыт в 2007 году), а также 10 игровыми залами под брендом Mocha Club.
Комплекс City of Dreams, ориентированный на премиальный массовый рынок и VIP игроков, включает отелибашни Crown Towers, Grand Hyatt Macau и Hard Rock, казино, ночные клубы, рестораны, театр и торговый центр.
City of Dreams обеспечивает более 75% всех доходов.
Единственный в Макао шестизвездный отель-казино Altira (20% доля в доходах MPEL) акцентируется на VIP
сегменте, представленный преимущественно азиатскими игроками через сеть игорных промоутеров. Mocha
Club рассчитан на широкие массы.
Факторы инвестиционной привлекательности:
1.
Бурный рост игорного рынка Макао
Специализированная зона Макао, являющаяся автономным регионом КНР, в последние годы
демонстрирует стремительный подъем индустрии развлечений и, по мнению большинства экспертов, в
ближайшем будущем продолжит свой бурный рост.
Игровые туристы (порядка 30 млн. в год) преимущественно из Азии (главным образом из материкового
Китая – порядка 60%). Сильный спрос, рост числа богачей в КНР (число миллионеров в 2013 год выросло на
62%), а также ограниченное число игорных заведений (до середины 2015 года не планируется ввод новых
заведений) обеспечат хорошие фундамент для дальнейшего роста индустрии развлечений Макао.
Ежегодное увлечение притока туристов в ближайшие годы ожидается на уровне 20%, при этом сегодня
активно
реализуются
инфраструктурные
проекты
(строительство
автомобильных
дорого,
железнодорожных путей, мостов, обновление аэропорта) с целью облегчения доступа к полуострову для
более отдаленных регионов Китая и увеличения длительности пребывания туристов.
Доходы от игорного бизнеса ежегодно растут в среднем на 20%, тогда как американский Лас-Вегас
демонстрирует темпы роста на уровне не более 5%. Несмотря на ожидаемое замедление, потенциал у
Макао остается огромным. Так эксперты прогнозируют рост игорного рынка на 12-15% в 2014-15 годах. В
частности ожидается 10-13% рост VIP индустрии (40% всех доходов) и 23-25% увеличение доходов массового
сегмента (60% всех доходов). При этом рост Макао в последнее время всегда превосходил ожидания
рынка, который в итоге повышал свои прогнозы. Подъем происходил даже несмотря на ужесточение
кредитования, замедление темпов роста китайской экономики, проведение антикоррупционных кампаний.
При этом с каждым годом игорные доходы Макао становятся все более предсказуемыми, повышая
уверенность инвесторов.
Игроки рынка демонстрируют улучшение качества своих доходов, о чем свидетельствует рост доли более
рентабельного массового сегмента. В этом году впервые совокупные доходы за один массовый стол
превысили доходы за VIP стол. Данное обстоятельство заставляет операторов казино более эффективно
управлять своими ресурсами, оптимизируя соотношение массовых и VIP столов с целью максимизации
маржи. В частности это актуально в свете ввода государственных ограничений на количество игровых
столов в заведении. По мнению JPM рост доходов массового сегмента будет стимулировать рост VIP
сегмента. Чтобы оправдать наличие VIP стола операторам придется
повышать требования по
минимальному размеру оборотов для промоутеров VIP игроков, которые под давлением примутся в
частности договариваться с клиентами о переводе части средств из теневых сторонних ставок в
официальные каналы (в настоящее время размер рынка теневых ставок может составлять порядка 20-200%
от официального VIP рынка).
! Теневые ставки (side betting) – частное соглашение между промоутером и игроком, при котором формальный размер
ставки в казино занижается. То есть, если к примеру, игрок ставит $1000, то фактически это подразумевает $3000. В
случае выигрыша промоутер доплачивает разницу из своего кармана. Казино об этом соглашении не знает.
2.
Доминирующие позиции на игровом рынке Макао
MPEL является одним из крупнейших операторов казино в Макао и одним из шести, кто имеет
соответствующую лицензию (Wynn Macau, Sands China, Galaxy Entertainment Group, SJM Holdings, MGM
China Holdings). Лицензия позволяет не только владеть казино, но и управлять игорными заведения третьих
компаний, которые крайне заинтересованы игорным рынком Макао и соответственно готовы платить
высокие комиссии.
Законы не требуют от игроков раскрывать источники своих доходов при депозите или кредите в $1-2 млн. и
от казино отчитываться о денежных транзакциях выше определенного уровня. Однако данные нормы
относятся лишь к компаниям, зарегистрированным в Китае, к коим относится MPEL, что дает ему
преимущество в плане привлечения VIP игроков в отличие от американских Wynn, Sands, MGM.
Доля Компании в совокупных доходах индустрии составляет порядка 15%: VIP – 15%, массовый – 14,5%.
Узнаваемый среди азиатских игроков бренд (Crown), единственный в Макао шестизвездный отель (Altira),
тематический отель с подводным казино (City of Dreams), выгодное расположение отелей, а также
успешный опыт работы с промоутерами, - являются главными конкурентными преимуществами MPEL.
3.
Новые проекты – новый импульс роста
Компания не останавливается на достигнутом, планируя дальнейшее расширение, как в Макао, так и за его
пределами. В частности во второй половине 2014 года ожидается запуск казино City of Dreams в Маниле,
Филиппины стоимостью $0,7 млрд. Также планируется выход на японский рынок (ожидается снятие запрета
на казино, потенциальный объем инвестиций - $5 млрд.). Вторая фаза расширения в Макао включает в себя
запуск в середине 2015 года ориентированного на широкие массы комплекса Studio City (доля MPEL - 60%,
стоимость $2,3 млрд.), ввод в эксплуатацию пятой последней башни City of Dreams в конце 2016 года.
При этом другие игроки в ближайшее время не планируют ввода новых объектов, что опять же дает MPEL
определенное конкурентное преимущество.
По мнению JPM, инвесторы пока не закладывают данные проекты в рыночную стоимость Компании. При
этом Studio City может обеспечить порядка $2 на акцию, а City of Dreams Manila - $1 на акцию.
4.
Впечатляющий рост доходов, высокая рентабельность и сильный баланс
Буквально в 2010 году MPEL была убыточной компанией, а в 2013 году ее прибыль превышала $637 млн.
Среднегодовые темпы роста прибыли за период 2011-2013гг. составили впечатляющие 41%, при этом в
ближайшие несколько лет ожидается сохранение аналогичных темпов. В 2015 году прибыль может
перевалить за $1 млрд. и составить порядка $1,2 млрд. Маржа чистой прибыли выросла до 11,4% в 2013 и
через два года может превысить 18%.
В 2010-2013гг. EBITDA в среднегодовом выражении росла на 44%, превысив по итогам 2013 года $1,2 млрд. В
2015 году ожидается рост до $1,8 млрд. Рентабельность EBITDA высокая – 25% в 2013 году против 16% в 2010
году. В дальнейшем ожидается рост до 27%.
Выручка выросла с $2,6 млрд. в 2010 году до $5,1 млрд., то есть практически вдвое или ежегодно на 24%. К
2016 году доходы ожидаются на уровне $6,7 млрд. Свободные денежные потоки превышают $1 млрд.
7000
6698
5710
6000
5087
5000
3000
4078
3831
4000
2642
2000
1000
289
578
399
1801
1517
1288
959
1211
-11
0
-1000
809
430
920
2010
2011
2012
Выручка
2013
EBITDA
Прибыль
2014П
2015П
30%
25.3%
25%
20%
21.1%
16.8%
15%
5%
9.8%
7.5%
26.9%
22.6%
16.3%
10%
26.6%
18.1%
11.4%
-0.4%
0%
-5%
2010
2011
2012
Маржа EBITDA
2013
2014П
2015П
Чистая маржа
На конец 2013 года на балансе Компании было порядка $3,1 млрд. высоколиквидных активов при общем
размере долга в $2,6 млрд. Собственный капитал вырос до $4,6 млрд.
5.
Сильная отчетность за 1 квартал 2014 года
Доходы выросли на 19% до $1 357 млн., EBITDA – на 31% до $359 млн. (маржа EBITDA 26%), доход до налогов –
на 465% до $228 млн., чистая прибыль – на 345% до $240 млн., скорректированный EPS составил $0,45 (+86%).
На балансе компании около $3,45 млрд. денежных средств, из которых $1 млрд. ограничены в
использовании. При этом общий долг составляет $2,8 млрд.
В целом последние 7 кварталов Компания отчитывается значительно лучше прогнозов. За последние 12
кварталов лишь один раз ожидания не удалось оправдать.
6.
Низкие рыночные мультипликаторы
В настоящее время акции торгуются дешево по сравнению с аналогами, что также отмечают ведущие
инвестиционные дома. Так показатель EV/EBITDA на 2014 год составляет 12,6 против 15-16 у основных
конкурентов (Sands, Wynn, Galaxy) и 13,1 в целом по отрасли. Прогнозируемый мультипликатор на 2015 год у
MPEL 10,4 против 13-15 и 12 соответственно. При этом с 2009 года бумага торговалась преимущественно в
пределах 20 EV/EBITDA. По показателю P/E на уровне среднеотраслевых – 19 в 2014г. и 16 в 2015г., при этом
показатель PEG – менее 1, что говорит о потенциальной недооцененности компании, учитывая ее темпы
роста EPS.
Акции игорного бизнеса Макао скорректировались в этом году на фоне регуляторных изменений,
произошедших в последнее время. Котировки MPEL с начала 2014 года упали на 26% с $45 до $33,5, при этом
был зафиксирован локальный минимум на уровне $30,7.
7.
Высокие прогнозы аналитиков
JPM дает целевую цену на уровне $47, что предполагает потенциал роста более 30%. Консенсус-прогноз
предполагает справедливую стоимость на уровне $50,1, при этом таргет на протяжении нескольких лет
лишь поднимался. Goldman Sachs, Nomura и Deutsche Bank ставят цель на уровне $47, $51 и $50
соответственно. В целом из 25 рекомендаций по бумаге 22 советуют покупать.
8.
Прочие факторы
Дивиденды:
Компания утвердила дивидендную политику, в рамках которой порядка 30% годовой чистой прибыли будет
направляться на дивиденды, при этом выплаты будут ежеквартальными. При этом политика предполагает и
выплату специальных дивидендов. В этом году произошли первые выплаты и выплачено порядка $0,5 на
одну расписку (доходность составила 1,4%). Совокупный дивиденд в этом году ожидается на уровне $0,7, в
2015 году – $0,8 и в 2016 году – $1,0. То есть доходность не менее 2%.
Владение:
Бумага интересна многим крупным инвестиционным и хедж фондам, среди которых Goldman, City, Morgan
Stanley и т.д. К тому же объем коротких позиций минимальный – менее 1% от free float, при этом число short
за последнее время существенно сократилось.
9.
Риски:





10.
снижение темпов роста игорных доходов в Макао;
затягивание запуска новых проектов;
рост конкуренции в Макао;
регуляторные и экономические риски со стороны китайских властей (визовые ограничения, контроль
источников дохода игроков, кредиты и переводы денег, запрет на курение);
чемпионат по футболу в Бразилии
Технический анализ
Тренд за последний год сильный восходящий. Основная линия тренда тестировалась неоднократно, после
чего график продолжал восходящий тренд, что указывает на важность оценки дальнейшей динамики цены
относительно нее.
Цена тестировала основную линию up тренда, которая по совместительству проходит через круглый
уровень сопротивления в 35$. При подходе и тестировании данного уровня наблюдалось поступательное
снижение объемов, что указывает на наличие крупного продавца в области 35$. В конце прошлой недели
этот уровень удалось преодолеть, и бумага зафиксировалась выше $36.
В отношении корреляции с фондовыми индексами США за последние 3 месяца акция проявляет слабость,
данный факт подтверждается возникновением коррекции более чем на 30% во время фазы стагнации
индекса S&P 500.
Дополнительный анализ в качестве сетки Фибо и скользящих средних указывает на сильное сопротивление
в области 36-37$ за акцию (MA 200 + F23,6%).
При этом сетка фибо также дает сильный уровень поддержки в области 32$, который подтверждается
консолидацией минимальных значений за последний месяц + консолидацией максимальных значений за
период с сентября по ноябрь 2013 года.
Важные области поддержки находятся на уровнях 24 и 28$ (f61.8%, f50%).
Контакты:
АО «Асыл-Инвест»
ул. Байтурсынова 132Б, 2эт.
Алматы
050013
тел: +7 (727) 300 43 01,
300 43 00
факс: +7 (727) 300 43 99
info@asyl.kz
Аналитический
центр:
Брокеры по
локальному рынку:
Брокеры по
зарубежным рынкам:
Нурлан Рахимбаев
+7 (727) 300 43 07
nurlan.rakhimbayev@asyl.kz
Аскар Айткожа
+7 (727) 300 43 54
askar.aitkozha@asyl.kz
Анатолий Строганов
+7 727 300 43 28
anatoliy.stroganov@asyl.kz
Айвар Байкенов
+7 (727) 300 43 23
aivar.baikenov@asyl.kz
Сакен Сарыев
+7 (727) 300 43 52
saken.saryyev@asyl.kz
www.asyl.kz
© АО «Асыл-Инвест»
Настоящий документ был подготовлен АО «Асыл-Инвест» и представляет собой коммерческую информацию,
предназначенную для ознакомительных целей, и не должен восприниматься или толковаться как оферта, рекомендация или
приглашение к совершению какой-либо сделки. Равным образом, никакие ценные бумаги или инструменты, описанные
здесь, не должны предлагаться или продавать в любой юрисдикции, где такие действия будут нарушать законодательство о
ценных бумагах или другие местные законы и правила.
АО «Асыл-Инвест» не предоставляет финансовый или инвестиционный совет посредством данного документа и не
предоставляет заверений и гарантий, что описанные здесь сделки, ценные бумаги или инструменты подходят и
соответствуют целям и интересам какого-либо клиента.
Любые котировки, материалы, аналитика и оценки, предоставленные Вам, должны восприниматься исключительно как
индикативные (и не являющиеся юридически обязательнымsи). Они были подготовлены на основе представлений и
параметров, которые отражают наше добросовестное понимание.
Не существует никаких заверений, обязательств или гарантий в отношении полноты и достоверности, а также разумности
любых таких котировок, материалов, оценок и аналитики. Такие котировки, материалы, оценки и аналитика не являются (i)
актуальными условиями, на которых может быть совершена новая сделка, (ii) актуальными условиями, на которых
существующие сделки могли быть прекращены или расторгнуты, (iii) расчетом или оценкой суммы, которая подлежала бы
уплате в результате прекращения или расторжения таких сделок.
Представленные оценки рассчитаны на основе внутренних моделей, основанных на понимании соответствующих текущих
или будущих рыночных условий. Оценки, основанные на других моделях или предположениях, могут отличаться. Любые
заключения, прогнозы или оценки, содержащиеся в настоящем отчете, составляют суждение на дату настоящего отчета. АО
«Асыл-Инвест» отказывается от любой ответственности в отношении (i) точности моделей и расчетов, использованных при
проведении оценок, (ii) любых ошибок или упущений в производстве или приведении оценок и (iii) любого применения
таких оценок.
Не предоставляется никаких заверений или гарантий, что приведенная доходность и результаты будут достигнуты в
будущем. Стоимость инструмента может изменяться с учетом многих факторов, включая, среди прочего, стоимость ценных
бумаг, индексы, процентные ставки, курсы валют, или стоимости других инструментов или показателей. Ни одно лицо не
несет какой-либо ответственности за любые убытки, возникающие любым образом в результате использования настоящего
документа или его содержания.