ОЦЕНКА БИЗНЕСА И ЦЕННЫХ БУМАГ кредит

ОЦЕНКА БИЗНЕСА И ЦЕННЫХ БУМАГ
КУРС ЛЕКЦИЙ
для магистрантов по специальностям 1-25 81 04 «Финансы и
кредит
Глава 1. МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ПОЛОЖЕНИЯ ОЦЕНКИ БИЗНЕСА
Понятие и сущность содержание оценочной деятельности
Субъекты и объекты оценочной деятельности
Цели оценки и виды стоимости
Факторы, влияющие на величину стоимости бизнеса
Принципы оценки бизнеса
Подходы и методы оценки бизнеса
Развитие рыночной экономики привело к многообразию форм собственности и
возрождению собственника, к увеличению количества объектов собственности в
хозяйственном обороте. У каждого, кто задумывается реализовать свои права
собственника, возникает много проблем и вопросов.
Одним из основных является вопрос о стоимости объекта собственности. Необходимость
его решения возникает у предприятий, фирм, акционерных обществ, финансовых
институтов. Акционирование предприятий, развитие ипотечного кредитования,
фондового рынка и системы страхования также формируют потребность в новой услуге
— оценке стоимости объектов и прав собственности.
Оценочная деятельность представляет собой важнейшую составляющую при создании
развитой инфраструктуры, которая необходима для дальнейших экономических
преобразований в нашей стране. Сегодня оценка стоимости заняла достойное место в
рыночной системе хозяйствования. Результаты оценки стоимости различных объектов
собственности служат основой для принятия большинства решений в частном и в
государственном секторах. Оценка стоимости стала неотъемлемым инструментом в
арсенале современного бизнесмена, финансиста, менеджера. Без представлений об
оценочной деятельности трудно обойтись в условиях рыночной экономики и простому
гражданину, и государственному чиновнику, и политику, и предпринимателю.
1.1. Понятие и сущность оценочной деятельности
В условиях рыночной экономики и продавец, и покупатель, совершая сделки на «свой
страх и риск», хотели бы знать заранее о возможном результате, о цене продаж
интересующего их объекта. Однако рыночная цена становится известной только в итоге
состоявшейся сделки. И ни одному, даже выдающемуся, уму за всю историю
человечества, от времени Аристотеля до наших дней, не удалось найти способ
определения точной величины рыночной цены.
Вместе с тем в основе рыночной цены сделки, выступающей результатом согласования
цены продавца и цены покупателя, лежит внутренняя величина-стоимость, которая,
будучи количественно определенной в условиях конкретного рынка, представляет собой
рыночную стоимость. Именно эту величину чаще всего и пытается определить экспертоценщик. В Законе РУз «Об оценочной деятельности» в ст. 3 дается такая формулировка:
2
«Под оценочной деятельностью понимается деятельность оценщика (юридического или
физического лица), направленная на установление стоимости объекта оценки».
Определяя стоимость объекта оценки, оценщики используют информацию,
представленную заказчиком, поступившую из внешних источников, содержащую наряду
с другими сведения о состоянии рынка в целом и того сегмента, на котором «торгуется»
оцениваемый объект. На основе полученной информации рассчитывается величина,
отражающая в денежном эквиваленте затраты на создание объекта, генерируемый им
доход, риски, сопровождающие образование этого дохода, и др: Найденная величина
может совпадать с будущей ценой сделки, а может и отличаться от нее. Более того,
выполняя заказ покупателя и заказ продавца на оценку одного и того же объекта,
оценщик скорее всего получит различные величины, так как наблюдается несоответствие
информационной базы и ожиданий заказчиков. Однако такое расхождение не должно
быть существенным. Следовательно, величина, определяемая оценщиком, — это и не
рыночная цена, и не стоимость как свойство товара. Она занимает промежуточное
положение между ними, органично соединяя специфику оцениваемого объекта и
существующие на момент оценки общерыночные параметры, выражая первое через
второе. Поэтому любая стоимостная оценка «привязана» к конкретной дате.
Для того чтобы понять сущность и особенности оценочной деятельности, необходимо
дать более развернутые ее определения. Оценка стоимости бизнеса, как и любого другого
объекта собственности, представляет собой целенаправленный упорядоченный процесс
исчисления величины стоимости объекта в денежном выражении с учетом влияющих на
нее факторов в конкретный момент времени в условиях конкретного рынка. Несколько
громоздкое на первый взгляд определение сущности оценки стоимости раскрывает тем не
менее основные черты данного процесса. В дальнейшем будут приведены различные
определения рыночной стоимости. Здесь же важно понять ее отличие от рыночной цены.
Рассмотрим каждую из них. Во-первых, оценка стоимости бизнеса (предприятия) — это
процесс. Для получения результата эксперт-оценщик должен проделать ряд операций,
очередность и содержание которых зависят от цели оценки, параметров объекта и
выбранных методов. Во-вторых, можно выделить общие для всех случаев этапы оценки,
например: определить цели оценки, выбрать вид стоимости, подлежащей расчету;
собрать и обработать требуемую информацию; обосновать методы оценки стоимости;
рассчитать величину стоимости объекта, внести поправки; вывести итоговую величину;
проверить и согласовать результаты. Ни один из этапов нельзя пропустить или
«переставить» на другое место. Такие вольности приведут к искажению результата.
Отсюда следует, что оценочная деятельность — процесс упорядоченный: все действия
совершаются в определенной последовательности.
В-третьих, оценка стоимости — процесс целенаправленный. Эксперт-оценщик в своей
деятельности всегда руководствуется конкретной целью. Естественно, что он должен
рассчитать величину стоимости объекта, но какую стоимость надо определить, зависит от
цели оценки, а также от параметров оцениваемого объекта. Например, если расчет
стоимости бизнеса производится с целью заключения сделки купли-продажи то
рассчитывается рыночная стоимость; если же целью оценки является определение
стоимости бизнеса в случае его ликвидации, то вычисляется ликвидационная стоимость.
В-четвертых, процесс оценки стоимости заключается в том, что оценщик всегда
определяет величину стоимости как количество денежных единиц, следовательно, все
стоимостные показатели должны быть выражены количественно, независимо от того,
насколько просто они поддаются точному измерению и денежному выражению.
3
В-пятых, сущностная черта стоимостной опенки заключается в ее связи с рыночной
ситуацией. Это означает, что оценщик не ограничивается учетом лишь одних затрат на
создание или приобретение оцениваемого объекта, его технические характеристики,
местоположение, генерируемый им доход, состав и структуру активов и обязательств и т.
п. Он обязательно учитывает совокупность рыночных факторов: рыночную конъюнктуру,
уровень и стратегию конкуренции, рыночное реноме оцениваемого бизнеса, его макро- и
микроэкономическую среду обитания, риски, сопряженные с получением дохода от
объекта оценки, среднерыночный уровень доходности, цены на аналогичные объекты,
текущее состояние отрасли и экономики.
Рыночная экономика отличается динамизмом, отсюда время - важнейший фактор,
влияющий на все рыночные процессы, включая опенку стоимости бизнеса (предприятия).
Время получения дохода или до получения дохода измеряется интервалами, периодами.
Интервал или период может быть равен дню. неделе, месяцу, кварталу, полугодию или
году.
Продолжительность прогнозного периода влияет на величину рыночной стоимости,
прежде всего потому, что учитывается при дисконтировании. Рыночная стоимость
бизнеса изменяется во времени под влиянием многочисленных факторов, поэтому она
«привязана» только к конкретной дате. Уже через несколько месяцев она может быть
иной. Следовательно, необходимы постоянные оценка и переоценка объектов
собственности.
Другим существенным фактором оценки в условиях рынка выступает риск. Под риском
понимаются непостоянство и неопределенность, связанные с конъюнктурой рынка, с
макроэкономическими процессами и т.п. Иными словами, риск — это вероятность того,
что доходы, которые будут получены от инвестиций в оцениваемый бизнес, окажутся
больше или меньше прогнозируемых. При оценке важно помнить, что существуют
различные виды риска и что ни одно из вложений в условиях рыночной экономики не
является абсолютно безрисковым.
Результатом произведенной оценки служат рассчитанная величина рыночной стоимости
или ее модификации. Рыночная стоимость — это «наиболее вероятная цена, по которой
данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке, когда стороны сделки
действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, на величине цены
сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства».
В-шестых, рыночная стоимость определяется обязательно в денежном выражении,
например, в cумах или долларах. При этом необходимые для расчета стоимости
вычисления целесообразно проводить сразу в выбранной валюте, так как это позволит
провести более точные расчеты и избежать или существенно уменьшить погрешность,
возникающую при переводе итогового результата из одной валюты в другую.
Вычисляя величину стоимости, оценщик старается полностью учесть влияние основных
факторов, к числу которых относятся: доход, генерируемый оцениваемым объектом;
риски, сопровождающие получение этого дохода; среднерыночный уровень доходности;
цены на аналогичные объекты; характерные черты оцениваемого объекта, включая состав
и структуру активов и обязательств (составных элементов); конъюнктура рынка; текущая
ситуация в отрасли и в экономике в целом.
4
Термин «оценка» используется в экономике, и не только в экономике, достаточно часто.
Популярными являются словосочетания «оценка деятельности», «аудиторская оценка»,
«бухгалтерская оценка», «рейтинговая оценка». Чем же отличается от всех прочих
рыночная оценка, или оценка стоимости?
Принципиальное значение имеет тот факт, что при качественной рыночной оценке не
ограничиваются учетом лишь одних затрат, а обязательно принимают во внимание
экономический имидж: положение предприятия на рынке; фактор времени; риски;
уровень конкуренции. Оценщик подходит к определению стоимости с позиций
экономической концепции фирмы.
Данная концепция в противовес бухгалтерской концепции позволяет определить
рыночную ценность фирмы. В концепции учитываются такие факторы, как время, риск,
неосязаемые активы, внешняя конкурентная среда и внутренние особенности
оцениваемого объекта. Согласно такому взгляду на оценку рыночная стоимость любого
объекта, приносящего доход или поток денежной наличности, определяется как текущая
стоимость ожидаемого будущего потока наличности, дисконтированного по норме
процента, отражающей требуемую инвестором норму прибыли для сопоставимых по
риску инвестиций.
При балансовой или бухгалтерской оценке активы фирмы
А = О + СК,
где О — обязательства;
СК—чистый собственный капитал.
Если балансовая оценка собственного капитала и его реальная (рыночная) или
экономическая ценность не совпадают, то должен существовать скрытый или
внебалансовый капитал.
Что касается риска, то бухгалтерская оценка исходит из того, что «один риск подходит
всем». Однако каждая фирма при получении дохода фактически сталкивается с
различными видами риска и имеет свой собственный уровень получения дохода.
Таким образом, бухгалтерская модель не позволяет реально оценить фирму. Оценка же
проводимая на базе экономической концепции, дает реалистичное представление о том.
как предприятие будет работать в будущем. Это ценно для всех: собственников,
управляющих, потребителей, поставщиков, банкиров, работников страховых и налоговых
служб, инвесторов.
Оценка рыночной стоимости позволяет продавцу и покупателю заключить сделку,
ориентируясь на обоснованную стоимость товара, так как рыночная стоимость учитывает
не только и не столько индивидуальные затраты и ожидания, сколько ситуацию на рынке
в целом, ожидания рынка, общеэкономическое текущее развитие, реакцию рынка на
объект сделки.
Знание величины рыночной стоимости дает возможность собственнику объекта
усовершенствовать процесс производства, разработать комплекс мероприятий,
направленных на увеличение рыночной стоимости бизнеса. Периодически проводимая
5
оценка стоимости позволяет повысить эффективность управления и, следовательно,
избежать банкротства и разорения.
Оценка помогает принята правильное инвестиционное решение, сократив традиционные
издержки. Если бы каждый участник предполагаемой сделки попытался самостоятельно
оценить тот или иной объект, то его расходы оказались бы существенными: пришлось бы
сформировать информационную базу, приобрести компьютерные программы и т.п.,
которые использовались бы один-два раза и не окупились бы. У профессионального же
оценщика вследствие многократного использования средств производства, налаженных
связей и контактов транзакционные издержки существенно ниже. Кроме того, для
проведения оценочных работ необходимы особые профессиональные знания и навыки.
Поэтому оценку стоимости проводят эксперты-оценщики, прошедшие специальную
подготовку.
Заказывая оценку профессиональному оценщику, инвестор заключает с ним договор, в
котором устанавливаются права и обязанности сторон. Оценщик несет определенную
ответственность за качество выполненных работ, а значит, риск неправильной оценки
«ложится на плечи» эксперта, а не заказчика.
И наконец, оценка стоимости в макроэкономическом аспекте является одним из рычагов
управления и регулирования экономики со стороны государства, особое значение оценка
имеет при управлении государственнойи муниципальной собственностью.
1.2. Субъекты и объекты оценочной деятельности
Выяснив, что назначение оценки заключается в расчете рыночной или иной стоимости
объекта оценки с целью эффективного управления и распоряжения им, нужно
определить, кто же участвует в этом процессе и в отношении каких именно объектах он
возможен. Оценка предполагает наличие оцениваемых объектов и субъектов оценки.
Субъектами оценочной деятельности выступают физические и юридические лица, органы
государственной власти и саморегулируемые организации оценщиков, т.е. все те, кто
заказывает оценку, проводит ее, регулирует и контролирует, а также является
потребителем оценочных услуг. К субъектам оценочной деятельности можно отнести:
органы государственной власти;
оценщиков—индивидуальных предпринимателей или юридических лиц;
профессиональные объединения оценщиков;
заказчиков оценщиков — юридических и физических лиц, по инициативе которых на
основании заключенного между ними и оценщиком в письменной форме договора
проводится оценка того или иного объекта;
потребителей оценочных услуг — юридических или физических лиц, органов
исполнительной власти, использующих информацию, содержащуюся в отчете об оценке.
Оценивать объекты могут также физические лица — оценщики, которые являются либо
индивидуальными предпринимателями, либо работниками оценочных компаний. В
последнем случае именно оценочная компания заключает с заказчиком договор на
6
оценку объекта оценки. Субъектами оценочной деятельности «признаются, с одной
стороны, юридические лица и физические лица (индивидуальные предприниматели),
деятельность которых регулируется законом (оценщики), а с другой — потребители их
услуг (заказчики). Таким образом. оценщики и заказчики — это субъекты оценки
«первого уровня», всех остальных можно отнести к субъектам «второго уровня».
Органы власти участвуют в формировании порядка и определении требований и условий
для проведения оценки посредством разработки, принятия нормативных правовых актов
и их реализации исполнительными органами власти, осуществляющими и контроль за
деятельностью оценщиков.
Во избежание зарегулированности оценочной деятельности и в целях более точного
отражения существующих реалий экономической жизни в нормативных правовых актах
органов власти предполагается целесообразным активное участие в процессе
нормотворчества самих оценщиков.
Что касается потребителей результатов оценки, то ими необязательно являются
заказчики. Потребителем результатов оценки может быть любой участник оценочной
деятельности, в том числе и органы власти (выступающие в роли собственника
государственного или муниципального имущества, например, при приватизации
последнего). Интересы заказчика оценки и потребителя результатов оценки могут в
таком случае не совпадать. Так, если независимым оценщиком проводится оценка
объекта для определения стоимости для целей налогообложения, то здесь потребителем
услуг независимого оценщика будут налоговые органы, использующие информацию,
содержащуюся в отчете об оценке объекта, для контроля правильности исчисления
налогооблагаемой базы и амортизационных отчислений на этот вид имущества,
заказчиком будет выступать налогоплательщик, и интересы этих двух сторон будут
противоположны. Ответственность за точность полученных в процессе оценки
результатов (стоимости) полностью лежит на оценщике. Однако заказчик должен нести
ответственность за достоверность и полноту предоставляемых оценщику сведений об
объекте оценки, а если возможно, то и за прямой доступ оценщика к объекту.
В случае, когда основанием для проведения оценки является договор об оценке, на
отношения сторон в полной мере распространяются требования гражданского
законодательства, в частности Закона «Об оценочной деятельности».
Согласно Закону в договоре об оценке заказчиком, равно как и оценщиком, могут
выступать физические лица и юридические, причем заказчиком в отличие от оценщика
может быть физическое лицо, не имеющее статуса индивидуального предпринимателя.
Отношения между этими двумя сторонами оформляются в договоре об оценке
конкретного объекта, рада объектов оценки либо долговременного обслуживания
заказчика по его заявлениям.
Следует отметить, что термин «оценщик» употребляется в двух смыслах: во-первых,
оценщик — оценочная фирма или индивидуальный предприниматель, осуществляющий
оценочную деятельность; во-вторых, оценщик — физическое лицо, профессионально
осуществляющее оценочную деятельность.
Таким образом, осуществлять оценочную деятельность могут индивидуальные
предприниматели, юридические лица, обладающие общей правоспособностью, и
юридические лица, обладающие специальной правоспособностью, при соответствии этой
деятельности их уставным целям.
7
Особое место среди объектов оценки занимает бизнес (предприятие, организация,
компания). При оценке бизнеса объектом выступает деятельность, направленная на
получение прибыли и осуществляемая на основе функционирования имущественного
комплекса предприятия. Предприятие (организация) является объектом гражданских прав
вступает в хозяйственный оборот, участвует в хозяйственных операциях. В результате
возникает потребность в оценке его стоимости.В состав имущественного комплекса
предприятия входят все виды имущества, предназначенного для достижения его целей,
для осуществления хозяйственной деятельности, для получения прибыли, в том числе
недвижимость (земельные участки, здания, сооружения), машины, оборудование,
транспортные средства, инвентарь, сырье, продукция, а также имущественные
обязательства, ценные бумаги, нематериальные активы и объекты интеллектуальной
собственности, в том числе фирменные наименования, знаки обслуживания, патенты,
лицензии, ноу-хау, товарные знаки. Поэтому при оценке бизнеса оценщик оценивает
предприятие в целом, определяя стоимость как его собственного капитала, так и
отдельных частей имущественного комплекса (активов и обязательств).
Предприятие как объект оценки должно иметь четко определенные границы, будучи
сложной системой, оцениваемый бизнес включает разнообразные составные части. В
структуру предприятия могут входить цеха, участки, обслуживающие хозяйства,
специальные подразделения, конторские строения, средства связи и коммуникации,
которые могут располагаться на разных площадях и даже в разных регионах. Большое
значение имеет организационно-правовая форма существования предприятия. Объектом
оценки могут быть объединения, холдинги, финансово-промышленные группы. В этом
случае в рамках одного бизнеса объединяется несколько дочерних компаний, отделений,
филиалов. Для правильной оценки нужно проследить формирование денежных потоков и
направление их движения, а также права и роль каждого подразделения. Необходимо
также выяснить, входят ли в состав объекта оценки подразделения социально-культурной
сферы, имеются ли объекты общенационального значения.
При оценке бизнеса надо учитывать то, что предприятие, будучи юридическим лицом,
одновременно является и хозяйствующим субъектом, поэтому при расчете его стоимости
нужно учитывать наличие определенных юридических прав. Это представляет собой
одну из основных особенностей бизнеса как объекта оценки. Другая особенность
заключается в том, что, оценивая бизнес, оценщик должен определить стоимость
имущественного комплекса (его материально-вещественную составляющую) и
эффективность создания и прироста стоимости в рамках оцениваемого объекта (финансы
предприятия, систему управления и др.).
Основу любого бизнеса составляет капитал, который функционирует в рамках
определенных организационных структур-предприятий (организаций). Поэтому,
оценивая бизнес, оценщик определяет стоимость собственного капитала и как фактора
производства, и как квинтэссенцию бизнеса с учетом его организационно-правовой
формы, отраслевых особенностей и нематериальных активов, включая гудвилл.
Например, при оценке бизнеса — открытого акционерного общества определяется
рыночная стоимость 100%-ного пакета обыкновенных голосующих акций, составляющих
капитал общества. Владелец бизнеса имеет право продать его, заложить, застраховать,
завещать. Бизнес становится объектом сделки, товаром со всеми присущими ему
свойствами.
Как всякий товар, бизнес обладает полезностью для покупателя. Прежде всего он должен
соответствовать потребности в получении доходов. Как и у любого другого товара,
8
полезность бизнеса проявляется в использовании. Следовательно, если бизнес не
приносит дохода собственнику, то теряет для него свою полезность и подлежит продаже.
Если кто-то другой видит новые способы использования бизнеса, иные возможности
получения дохода, то возникает спрос на бизнес, и последний становится товаром.
В то же время получение дохода, воспроизводство или формирование другого бизнеса,
нового предприятия сопровождаются определенными затратами.
Полезность и затраты в совокупности составляют величину, являющуюся основой
рыночной стоимости, рассчитываемой оценщиком. Бизнес как определенный вид
деятельности и предприятие (организация) как ею организационная форма в рыночной
экономике удовлетворяют потребности собственника в доходах, для получения которых
затрачиваются соответствующего ресурсы.
Бизнес (предприятие) обладает всеми признаками товара и может быть объектом куплипродажи. Однако он – товар особого рода, особенности которою обусловливают
принципы, подходы и методы его оценки.
1.3. Цели оценки и виды стоимости
Профессиональный оценщик в своей деятельности всегда руководствуется конкретной
целью. Четкая, грамотная формулировка цели позволяет правильно определить вид
рассчитываемой стоимости, выбрать метод оценки.
Цель оценки состоит, как правило, в определении какого-либо вида оценочной
стоимости, необходимой клиенту для принятия инвестиционного решения, для
заключения сделки, для внесения изменений в финансовую отчетность и т.п. В
проведении оценочных работ заинтересованы различные стороны, от государственных
структур до частных лиц: контрольно-ревизионные органы, управленческие структуры,
кредитные организации, страховые компании, налоговые фирмы и другие организации,
частные владельцы бизнеса, инвесторы и т.п.
Стороны, участвующие в проведении оценочных работ, стремясь действовать в своих
экономических интересах, определяю! цели оценки.
Оценка бизнеса осуществляется для:
повышения эффективности текущего управления предприятием, фирмой;
купли-продажи акций, облигаций предприятий на фондовом рынке:
принятия обоснованного инвестиционного решения:
купли-продажи предприятия его владельцем целиком или по частям;
установления доли совладельцев в случае подписания (расторжения) договора или
смерти одного из партнеров;
реструктуризации предприятия. Ликвидация предприятия, слияние, поглощение либо
выделение самостоятельных предприятий из состава холдинга предполагают проведение
его рыночной опенки, так как надо рассчитать цену покупки или выкупа акций, цену
конверсии или величину премии, выплачиваемой акционерам поглощаемой фирмы;
9
разработки плана развития предприятия. В процессе стратегического планирования
важно оценить будущие доходы фирм г, степень ее устойчивости и ценность имиджа;
определения кредитоспособности предприятия и стоимости залога при кредитовании. В
данном случае оценка требуется в силу то: о, что величина стоимости активов по
бухгалтерской отчетности может резко отличаться от их рыночной стоимости;
страхования, в процессе которого возникает необходимость вычисления стоимости
активов в преддверии потерь;
налогообложения. При определении налогооблагаемой
объективную оценку дохода предприятия, его имущества;
базы
нужно
провести
принятия обоснованных управленческих решений. Инфляция искажает финансовую
отчетность предприятия, поэтому периодическая переоценка имущества независимыми
оценщиками позволяет повысить реалистичность финансовой отчетности, являющейся
базой для принятия финансовых решений;
инвестиционного проектирования развития бизнеса. В этом случае для его обоснования
необходимо знать исходную стоимость предприятия в целом, его собственного капитала,
активов, бизнеса.
Если же объектом сделки является какой-либо элемент имущества предприятия, а также
если определяется налог на имущество и т.п. то отдельно оценивается необходимый
объект, например недвижимость, машины и оборудование, нематериальные активы.
Оценка стоимости отдельных элементов имущества предприятия проводится в случаях:
продажи какой-либо части недвижимости, например, чтобы: избавиться от
неиспользуемых земельных участков, зданий, сооружений; расплатиться с кредиторами;
расплатиться с партнерами при нанесении им ущерба согласно решению суда и т.д.;
получения кредита под залог части недвижимости;
страхования недвижимого имущества и определения в связи с этим стоимости
страхуемого имущества;
передачи недвижимости в аренду;
определения налоговой базы для исчисления налога на имущество;
оформления части недвижимости в качестве вклада в уставный капитал другого
создаваемого предприятия;
оценки при разработке бизнес-плана по реализации какого-либо инвестиционного
проекта:
оценки недвижимого имущества как промежуточного этапа в общей оценке стоимости
предприятия при использовании затратного подхода.
10
Обоснованность и достоверность оценки во многом зависят от того, насколько
правильно определена область использования оценки: купля-продажа, получение
кредита, страхование, налогообложение, реструктуризация и т. д.
В зависимости от цели проводимой оценки и от количества и подбора учитываемых
факторов оценщик рассчитывает либо рыночную стоимость, либо вид стоимости,
отличной от рыночной. В стандартах оценки, обязательных к применению субъектами
оценочной деятельности определено 10 видов стоимости, в том числе:
рыночная стоимость;
стоимость объекта оценки с ограниченным рынком,
стоимость замещения объекта оценки;
стоимость воспроизведения объекта оценки;
стоимость объекта оценки при существующем использовании;
инвестиционная стоимость;
стоимость объекта для целей налогообложения;
ликвидационная стоимость;
утилизационная стоимость;
специальная стоимость.
1.4. Факторы, влияющие на величину стоимости бизнеса
При расчете стоимости бизнеса оценщик принимает во внимание различные микро- и
макроэкономические факторы, к которым относятся следующие.
Спрос. Спрос определяется предпочтениями потребителей, которые зависят от того,
какие доходы приносит данный бизнес собственнику, в какое время, с какими рисками
это сопряжено, каковы возможности контроля и перепродажи данного бизнеса.
Доход. Доход, который может получить собственник объекта, зависит от характера
операционной деятельности и возможности получить прибыль от продажи объекта после
использования. Прибыль от операционной деятельности, в свою очередь, характеризуется
соотношением потоков доходов и расходов.
Время. Большое значение для формирования стоимости предприятия имеет время
получения доходов. Одно дело, если собственник приобретает активы и быстро начинает
получать прибыль от их использования, и другое дело, если инвестирование и возврат
капитала отделены значительным промежутком времени.
Риск. На величине стоимости неизбежно отражается риск как вероятность получения
ожидаемых в будущем доходов.
11
Контроль. Одним из важнейших факторов, влияющих на стоимость, является степень
права контроля, которую получает новый собственник.
Если предприятие покупается в индивидуальную частную собственность или если
приобретается контрольный пакет акций, то новый собственник получает такие
существенные права, как: назначить управляющих, определить величину оплаты их
труда, влиять на стратегию и тактику работы предприятия, продавать или покупать его
активы; реструктурировать и даже ликвидировать данное предприятие; принимать
решение о поглощении других предприятий; определять величину дивидендов и т.д. В
силу того что покупаются большие права, стоимость и цена, как правило, будут выше,
чем в случае покупки неконтрольного пакета акций.
Ликвидность. Одним из важнейших факторов, влияющих при оценке на стоимость
предприятия и его имущества, является степень ликвидности этой собственности. Рынок
готов выплатить премию за активы, которые могут быть быстро обращены в деньги с
минимальным риском потери части стоимости. Отсюда стоимость закрытых
акционерных обществ должна быть ниже стоимости аналогичных открытых обществ.
Ограничения. На стоимости предприятия отражаются любые ограничения, которые имеет
бизнес. Например, если государство ограничивает цены на продукцию предприятия, то
стоимость такого бизнеса будет ниже, чем в случае отсутствия ограничений.
Соотношение спроса и предложения. Спрос на предприятие, наряду с полезностью,
зависит также от платежеспособности потенциальных инвесторов, ценности денег,
возможности привлечь дополнительный капитал на финансовом рынке. Отношение
инвестора к уровню доходности и степени риска связано даже с его возрастом: более
молодые люди склонны идти на большой риск ради более высокой доходности в
будущем. На спрос и стоимость бизнеса влияет и наличие различных возможностей для
инвестиций.
Спрос зависит не только от экономических, но и социальных, и политических факторов,
таких, как отношение к бизнесу в обществе и политическая стабильность.
Цены предложения прежде всего определяются издержками создания аналогичных
предприятий в обществе. Очень важное значение (для получения дохода) имеет и
количество выставленных на продажу объектов.
Выбор решения и покупателя, и продавца обусловлен перспективами развития данного
бизнеса. Обычно стоимость предприятия в предбанкротном состоянии ниже стоимости
предприятия с аналогичными активами.
На оценочную стоимость любого объекта влияет соотношение спроса и предложения.
Если спрос превышает предложение, то покупатели готовы оплатить максимальную
цену. Верхняя граница цены спроса определяется текущей стоимостью будущих
прибылей собственника от владения этим предприятием. Особенно это характерно для
отраслей, в которых предложение ограничено природными возможностями. Отсюда
следует, что наиболее близко к верхней границе в случае превышения спроса над
предложением будут цены па сырьевые предприятия. В то же время при превышении
спроса над предложением могут появиться в некоторых отраслях новые предприятия, что
приведет к увеличению их числа. В дальнейшем цены на эти предприятия могут
несколько снизиться.
12
Если же предложение превышает спрос, то цены диктуются производителем.
Минимальная цена, по которой он может продать свой бизнес, определяется затратами на
его создание.
1.5. Принципы оценки бизнеса
Можно выделить три группы принципов оценки бизнеса:
основанные на представлениях собственника;
связанные с эксплуатацией собственности;
обусловленные действием рыночной среды.
Большое количество принципов не означает, что можно руководствоваться ими всеми
сразу. В каждом случае выделяются основные и вспомогательные принципы. Когда
имеются в виду принципы, то проявляются лишь основные закономерности поведения
субъектов рыночной экономики. В реальной же жизни ряд факторов может искажать их
действие, например, иногда государственное вмешательство и др. Несовершенство
рыночных отношений, характерное для переходного периода к рыночной экономике, еще
более деформирует действие принципов оценки. По этим причинам принципы оценки
отражают лишь тенденцию экономического поведения субъектов рыночных отношений,
а не гарантируют такого поведения. Вместе с тем по мере развития в нашей стране
рыночных отношений действие объективных принципов оценки бизнеса будет
усиливаться.
Первая группа принципов. Ключевым критерием стоимости любого объекта
собственности является его полезность. Бизнес обладает стоимостью только в том случае,
когда может быть полезен реальному или потенциальному собственнику. Полезность для
каждого потребителя индивидуальна, но качественно и количественно определенна во
времени, в пространстве и стоимости. Однако как общую полезность объекта для
собственника в рыночной экономике можно выделить способность объекта приносить
доход. Полезность бизнеса — это его способность приносить доход в данном месте и в
течение данного периода времени. Чем больше полезность, тем выше величина
оценочной стоимости.
Принцип полезности заключается в том, что чем больше предприятие способно
удовлетворять потребность собственника, тем выше его стоимость.
С точки зрения любого пользователя оценочная стоимость предприятия не должна быть
выше минимальной цены на аналогичное предприятие с такой же полезностью. Кроме
того, за объект неразумно платить больше, чем может стоить создание в приемлемые
сроки нового объекта с аналогичной полезностью. Еще следует отметить, если инвестор
анализирует поток дохода, то максимальная цена будет определяться посредством
изучения других потоков доходов с аналогичным уровнем риска и качества. При этом
замещающий объект необязательно должен быть точной копией, но должен быть похож
на оцениваемый объект, и собственник рассматривает его как желаемый заменитель.
Границы
«пространства
одинаково
желаемых
заменителей»
определяются
потребностями и желанием пользователя. Предположим, что некоторый субъект хочет
приобрести в свою собственность кондитерское предприятие, производящее конфеты.
13
Сравнивает же он цены на аналогичные предприятия с ценами на фабрики, производящие
печенье, пряники, пастилу и хлеб. Вместе с тем покупатель имеет возможность выбрать
бизнес разной направленности. Отсюда можно выделить еще один методологический
принцип оценки стоимости предприятия -— принцип замещения. Он определяется
следующим образом: максимальная стоимость предприятия характеризуется наименьшей
ценой, по которой может быть приобретен другой объект с эквивалентной полезностью.
Из принципа полезности вытекает еще один принцип оценки —- принцип ожидания или
предвидения. Конечно, прошлое и настоящее бизнеса являются важными, однако его
экономическую оценку определяет будущее. Прошлое и настоящее состояние бизнеса
представляет собой лишь исходную основу, ключ к пониманию будущего «поведения»
бизнеса. Полезность любого бизнеса (предприятия) определяется тем. во сколько сегодня
оцениваются прогнозируемые будущие выгоды (доходы). На оценке предприятия
непосредственно отражаются представление о чистой отдаче от функционирования
предприятия и ожидаемая выручка от перепродажи. Здесь очень важны величина,
качество и продолжительность ожидаемого будущего потока дохода. Ожидания
относительно этого потока могут меняться. Принцип ожидания — это определение
текущей стоимости дохода или других выгод, которые могут быть получены в будущем
от владения данным предприятием.
Вторая группа принципов. Доходность любой экономической деятельности определяется
четырьмя факторами производства: землей, рабочей силой, капиталом и управлением,
результатом их взаимодействия. Поэтому стоимость предприятия как системы
рассчитывается на основе оценки дохода. В формирование дохода вносит «вклад»
каждой из перечисленных факторов, величину такого вклада нужно знать для опенки
предприятия. Отсюда следует еще один принцип оценки принцип вклада,
заключающийся в том, что включение любого дополнительного актива в систему
предприятия экономически целесообразно, если получаемый прирост стоимости
предприятия больше затрат на приобретение этого актива.
Каждый фактор должен быть оплачен из доходов, создаваемых данной деятельностью.
Поскольку земля физически недвижима, то сначала должна быть произведена
компенсация за использование рабочей силы, капитала и управление, а остаточную
сумму денег нужно направить на оплату за пользование земельным участком ее
собственнику.
Результатом того, что земля позволяет пользователю извлекать максимальные доходы
или до предела уменьшать затраты, может быть остаточная продуктивность. Например,
предприятие будет оценено выше, если земельный участок будет обеспечивать более
высокий доход или если его положение позволяет минимизировать затраты. Остаточная
продуктивность земельного участка определяется как чистый доход, отнесенный к
земельному участку, после того как оплачены расходы на менеджмент, рабочую силу и
эксплуатацию капитала. Это -- принцип остаточной продуктивности.
Факторы производства оцениваются не сами по себе, а с учетом периода их
воспроизводства, места в обороте капитала. Следовательно, устаревшее технологическое
оборудование потребует полной замены, оплаты демонтажа и монтажа нового
оборудования, что должно отражаться в оценке стоимости предприятия. Наоборот,
высококвалифицированный состав рабочей силы должен оцениваться с учетом
изменения
или
неизменности
вида
производственной
деятельности:
высококвалифицированных работников, имеющих большой опыт работы на устаревшем
14
оборудовании, труднее переучить. Эти факторы должны приниматься во внимание
покупателем.
Изменение того или иного фактора производства может увеличивать или уменьшать
стоимость объекта. Отсюда вытекает принцип оценки бизнеса, суть которого можно
свести к следующему: по мере добавления ресурсов к основным факторам производства
чистая отдача имеет тенденцию увеличиваться быстрее темпа роста затрат, однако после
достижения определенной точки общая отдача хотя и возрастет, однако уже
замедляющимися темпами. Замедление происходит до тех пор, пока прирост стоимости
не станет меньше, чем затраты на добавленные ресурсы. Этот принцип базируется на
теории предельного дохода и называется «принцип предельной производительности».
Предприятие представляет собой систему, одной из закономерностей развития и
существования которой является сбалансированность, пропорциональность ее элементов.
Наибольшая эффективность предприятия достигается при объективно обусловленной
пропорциональности факторов производства. Различные элементы системы предприятия
должны быть согласованы между собой по пропускной способности и другим
характеристикам. Добавление какого-либо элемента в систему, приводящее к нарушению
пропорциональности, приводит к росту стоимости предприятия.
Итак, при оценке стоимости предприятия необходимо учитывать принцип
сбалансированности (пропорциональности), согласно которому максимальный доход от
предприятия можно получить при соблюдении оптимальных величин факторов
производства.
Одним из важных моментов действия данного принципа служит соответствие размеров
предприятия потребностям рынка. Если это соответствие нарушается, то бизнес
неэффективен (может быть затруднена доставка ресурсов или товаров и др.).
Третья группа принципов. Ведущим фактором, влияющим на ценообразование в
рыночной экономике, выступает соотношение спроса и предложения. Если спрос и
предложение находятся в равновесии, то цены остаются стабильными и могут совпадать
со стоимостью, особенно в условиях рынка совершенной конкуренции {совершенного
рынка).
Когда рынок предлагает незначительное число прибыльных предприятий, т.е. спрос
превышает предложение, то цены на них могут превысить их стоимость. Если на рынке
имеется избыток предприятий-банкротов, то цены на их имущество окажутся ниже
реальной рыночной стоимости.
На длительный срок оценивания спрос и предложение являются относительно
эффективными критериями при определении направления изменения цен. В короткие же
промежутки времени такие факторы, как спрос и предложение, могут быть
неэффективными на рынке имущества предприятий. Рыночные искажения могут
представлять собой следствие монопольного положения собственников.
1.6. Подходы и методы оценки бизнеса
Оценку бизнеса осуществляют с помощью трех подходов: доходного, сравнительного и
затратного. Каждый подход позволяет подчеркнуть особые характеристики объекта.
15
При доходном подходе во главу угла ставится доход как основной фактор,
определяющий величину стоимости объекта. Чем больше доход, приносимый объектом
оценки, тем больше величина его рыночной стоимости при прочих равных условиях.
Здесь имеют значение продолжительность периода получения возможного дохода,
степень и вид рисков, сопровождающих данный процесс. Доходный подход — это
исчисление текущей стоимости будущих доходов, которые возникнут в результате
использования собственности и возможной дальнейшей ее продажи. В данном случае
применяется принцип ожидания.
Доходный подход, как правило, является наиболее подходящей процедурой для оценки
бизнеса, однако целесообразно бывает использовать также сравнительный и затратный
подходы. В некоторых случаях затратный и сравнительный подходы могут быть более
точными или более эффективными. Во многих случаях каждый из трех подходов может
быть использован для проверки оценки стоимости, полученной при других подходах.
Сравнительный подход особенно эффективен, когда существует активный рынок
сопоставимых объектов собственности. Точность оценки зависит от качества собранных
данных, так как, применяя данный подход, оценщик должен собрать достоверную
информацию о недавних продажах сопоставимых объектов. Эти данные включают:
экономические характеристики, время продажи, местоположение, условия продажи и
условия финансирования. Действенность такого подхода снижается, если: сделок было
мало; момент их совершения и момент оценки разделяет продолжительный период
времени; рынок находится в аномальном состоянии, потому что быстрые изменения на
рынке приводят к искажению показателей. Сравнительный подход основан на
применении принципа замещения. Для сравнения выбираются конкурирующие с
оцениваемым бизнесом объекты. Обычно между ними существуют различия, поэтому
необходимо провести соответствующую корректировку данных. В основу приведения
поправок положен принцип вклада.
Затратный подход наиболее применим для оценки предприятий, имеющих разнородные
активы, в том числе финансовые, а также когда бизнес не приносит устойчивый доход.
Методы затратного подхода целесообразно использовать и при оценке специальных
видов бизнеса (гостиниц, мотелей и т.п.), страховании. Собираемая информация
включает данные об оцениваемых активах (цены на землю, строительные спецификации
и др.), данные об уровне зарплаты, стоимости материалов, расходах на оборудование, о
прибыли и накладных расходах строителей на местном рынке и т.д. Необходимая
информация зависит от специфики оцениваемого объекта. Затратный подход сложно
применять при оценке уникальных объектов, обладающих исторической ценностью,
эстетическими характеристиками, или устаревших объектов.
Затратный подход основан на принципах: замещения, наилучшего и наиболее
эффективного
использования,
сбалансированности,
экономической
величины,
экономического разделения.
Три подхода связаны между собой. Каждый из них предполагает использование
различных видов информации, получаемой на рынке. Например, базовыми для
затратного подхода являются данные о текущих рыночных ценах на материалы, рабочую
силу и др.; для доходного подхода — ставки дисконтирования и коэффициентов
капитализации, которые также рассчитываются по данным рынка.
При выборе подхода перед оценщиком открываются различные перспективы. Хотя эти
подходы основываются на данных, собранных на одном и том же рынке, каждый из них
16
связан с различным аспектом рынка. На совершенном рынке все подходы должны
привести к одной и той же величине стоимости. Однако большинство рынков
несовершенно, предложение и спрос не находятся в равновесии. Потенциальные
пользователи могут быть неправильно информированы, производство может быть
неэффективным. По этим, а также и по другим причинам при данных подходах могут
быть получены различные показатели стоимости.
При каждом из трех подходов используются присущие ему методы (рис. 1.1—1.2).
Рис. 1.1. Методы доходного подхода
Согласно методу капитализации доходов рыночная стоимость бизнеса определяется по
формуле
где D— чистый доход бизнеса за год;
Rк — ставка капитализации.
Метод дисконтирования денежных потоков основан на прогнозировании этих потоков от
данного бизнеса, которые затем дисконтируются по ставке дисконта, соответствующей
требуемой инвестором ставке дохода.
17
Рис. 1.2. Методы сравнительного подхода
Метод рынка капитала основан на использовании рыночных цен акций аналогичных
компаний. Инвестор, действуя по принципу замещения, может инвестировать либо в эти
компании, либо в оцениваемую. Поэтому данные о компании, чьи акции находятся в
свободной продаже, при соответствующих корректировках должны послужить
ориентиром для расчета цены компании. Данный метод используется для оценки
миноритарных (неконтрольных) пакетов акций.
При методе сделок анализируются цены приобретения контрольных пакетов акций,
сходных компаний.
Рис. 1.3. Методы затратного подхода
Метод отраслевых коэффициентов позволяет рассчитывать ориентировочную стоимость
бизнеса по формулам, выведенным на базе отраслевой статистики.
Рыночная стоимость бизнеса определяется методом чистых активов как разность между
суммами рыночных стоимостей всех активов предприятия и величинами его
обязательств.
Метод ликвидационной стоимости предприятия означает расчет, этой стоимости как
разности между суммарной стоимостью активов предприятия и затратами на его
ликвидацию.
Процесс оценки
Процесс оценки бизнеса может быть разделен на семь этапов.
Определение задачи.
Составление плана оценки.
Сбор и проверка информации.
Выбор подходов и методов оценки.
Согласование промежуточных результатов и подготовка итогового
заключения.
Составление отчета о результатах оценки стоимости.
18
Представление и защита отчета.
Основанием для оценки бизнеса является договор между оценщиком и заказчиком.
Оценка предприятия, в том числе повторная, может быть проведена оценщиком на
основании определения суда.
В экономике существует спрос на стоимостную оценку при осуществлении таких видов
деятельности, как кредитование под залог, купля-продажа акций, дополнительная
эмиссия, страхование имущества и пр. Кроме того, заказчики оценки испытывают
потребность в проведении независимой экспертизы по многим направлениям, а именно:
повышения инвестиционной привлекательности проектов;
обеспечения бесконфликтного внешнего управления;
повышения эффективности управления активами предприятия (анализ активов с целью
определения их оптимальной структуры; оценка активов, включая выявление
«неработающих» статей; оценка с целью определения вклада отдельных активов в
стоимость бизнеса);
проведения реорганизации предприятия (оценки не денежных взносов, выраженных
недвижимостью, оборудованием, ценными бумагами в уставный капитал; оценки активов
бизнеса при слиянии, выделении, поглощении предприятий; оценки при отчуждении
имущества, частично или полностью принадлежащего государству, муниципальным
образованиям; оценки стоимости долей уставного капитала при выходе из состава
учредителей);
оптимизации налогообложения юридических лиц (оценки основных средств при
реализации по цене ниже остаточной стоимости; оценки при реализации продукта ниже
себестоимости по подтвержденным рыночным ценам; оценки рыночной стоимости
дебиторской задолженности при переуступке прав требования) и др.
Руководители и менеджеры предприятий все чаще понимают необходимость оценки
стоимости, а также выгоды и преимущества, которые можно получить от сотрудничества
с квалифицированными оценщиками.
Контрольные вопросы:
Какие главные цели преследует основная группа субъектов оценки?
2. Кого из нижеприведенных можно отнести к основным субъектам оценки бизнеса?
3. Какие 3 подхода оценки бизнеса получили наибольшее распространение в практике?
4. Какие преимущества имеет рыночный (сравнительный) подход по отношению к
другим подходам?
5. Какие преимущества имеет доходный подход по отношению к другим подходам?
с денежные потоки, будущие ожидания, текущая стоимость
19
6. Какие преимущества имеет затратный подход по отношению к другим подходам?
7. Какие основные принципы необходимо учитывать оценщику при выполнении оценки?
8. Как правило, оценщик в своей работе должен придерживаться целого ряда оценочных
принципов. На чем основывается принцип замещения?
9. На чем основывается принцип полезности, который относится к группе принципов,
основанных на представлениях владельца?
10. Из каких принципов состоит группа принципов, связанных с представлением
владельца об имуществе?
11. Из каких принципов состоит группа принципов, связанных с рыночной средой?
12. Из каких принципов состоит группа принципов, связанных с эксплуатацией
имущества?
Глава 3. ВРЕМЕННАЯ ОЦЕНКА ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ
Процентные ставки и стоимость капитала
Временная стоимость денег
Операции с простыми процентами
Способы подсчета временной базы
Текущая (приведенная) стоимость денег
Операции со сложными процентами
Понятие аннуитета
Эмпирические правила удвоения денег
Процентные ставки и стоимость капитала
Поскольку в финансовом управлении рассматриваются вопросы, связанные с принятием
решений, касающихся денежных средств, а ценой денег является ссудный процент, при
разработке большей части решений по финансированию учитывают ставку ссудного
процента. В данном разделе будет рассматриваться математическая сторона определения
сложных процентов и временной стоимости денег или капитала.
Понятие "стоимость капитала" тесно связано с экономическим понятием "прибыль".
Ценность капитала в экономике заключается в его способности создавать добавочную
стоимость, то есть приносить прибыль. Эта ценность на соответствующем рынке – рынке
капиталов – и определяет его стоимость.
20
Таким образом, стоимость капитала – это норма прибыли, определяющая ценность
распоряжения капиталом в течение определенного периода времени (как правило – года).
В простейшем случае, когда одна из сторон (продавец, заимодавец, кредитор) передает
право на распоряжение капиталом другой стороне (покупателю, заемщику), стоимость
капитала выражается в форме процентной ставки.
Величина процентной ставки определяется исходя из рыночных условий (то есть –
наличия альтернативных вариантов использования капитала) и степени риска данного
варианта. При этом одной из составляющих рыночной стоимости капитала оказывается
инфляция.
При выполнении расчетов в постоянных ценах инфляционная компонента из величины
процентной ставки может быть исключена. Для этого следует воспользоваться одной из
модификаций известной формулы Фишера:
где r - реальная процентная ставка, n – номинальная процентная ставка, i – темп
инфляции. Все ставки и темп инфляции в данной формуле приводятся в виде десятичных
дробей и должны относиться к одному и тому же периоду времени.
В общем случае величина процентной ставки соответствует доле основной суммы долга
(принципала), которая должна быть выплачена по окончании расчетного периода. Ставки
такого рода называются простыми.
Процентные ставки, различающиеся по продолжительности расчетного периода, могут
быть сравниваемы между собой через расчет эффективных ставок или ставок сложного
процента.
Расчет эффективной ставки осуществляется по следующей формуле:
где e - эффективная ставка,
s – простая ставка,
N - число периодов начисления процентов внутри рассматриваемого интервала.
Важнейшей составляющей стоимости капитала является степень риска. Именно
вследствие различного риска, связанного с различными формами, направлениями и
сроками использования капитала, на рынке капиталов в каждый момент времени могут
наблюдаться различные оценки его стоимости.
Понятие "дисконтирование" относится к числу ключевых в теории инвестиционного
анализа. Буквальный перевод этого слова с английского ("discounting") означает
"снижение стоимости, уценка".
21
Дисконтированием называется операция расчета современной ценности (английский
термин "present value" может переводиться также как "настоящая ценность",
"приведенная стоимость" и т.п.) денежных сумм, относящихся к будущим периодам
времени.
Противоположная дисконтированию операция – расчет будущей ценности ("future
value") исходной денежной суммы – называется наращением или компаундированием и
легко иллюстрируется примером увеличения со временем суммы долга при заданной
процентной ставке:
где F - будущая,
P - современная ценность (исходная величина) денежной суммы,
r - процентная ставка (в десятичном выражении),
N - число периодов начисления процентов.
Трансформация вышеприведенной формулы в случае решения обратной задачи
выглядит так:
Методы дисконтирования используются в случае необходимости сопоставления величин
денежных поступлений и выплат, разнесенных во времени. В частности, ключевой
критерий эффективности инвестиций – чистая современная ценность (NPV) –
представляет собой сумму всех денежных потоков (поступлений и платежей),
возникающих на протяжении рассматриваемого периода, приведенных (пересчитанных)
на один момент времени, в качестве которого, как правило, выбирается момент начала
осуществления инвестиций.
Как вытекает из всего сказанного выше, процентная ставка, используемая в формуле
расчета современной ценности, ничем не отличается от обычной ставки, отражающей, в
свою очередь, стоимость капитала. В случае использования методов дисконтирования эта
ставка, тем не менее, обычно называется ставкой дисконтирования (возможные
варианты: "ставка сравнения", "барьерная ставка", "норма дисконта", "коэффициент
приведения" и др.).
От выбора ставки дисконтирования во многом зависит качественная оценка
эффективности инвестиционного проекта. Существует большое количество различных
методик, позволяющих обосновать использование той или иной величины этой ставки. В
самом общем случае можно указать следующие варианты выбора ставки
дисконтирования:
Минимальная доходность альтернативного способа использования капитала (например,
ставка доходности надежных рыночных ценных бумаг или ставка депозита в надежном
банке).
22
Существующий уровень доходности капитала (например, средневзвешенная стоимость
капитала компании).
Стоимость капитала, который может быть использован для осуществления данного
инвестиционного проекта (например, ставка по инвестиционным кредитам).
Ожидаемый уровень доходности инвестированного капитала с учетом всех рисков
проекта.
Перечисленные выше варианты ставок различаются между собой главным образом
степенью риска, являющегося одной из компонент стоимости капитала. В зависимости от
типа выбранной ставки дисконтирования должны интерпретироваться и результаты
расчетов, связанных с оценкой эффективности инвестиций.
Временная стоимость денег
Одним из основополагающих принципов финансового менеджмента является признание
временной ценности денег, то есть зависимости их реальной стоимости от величины
промежутка времени, остающегося до их получения или расходования. В экономической
теории данное свойство называется положительным временным предпочтением.
Наряду с инфляционным обесцениванием денег существует еще как минимум три
важнейшие причины данного экономического феномена. Во-первых, «сегодняшние»
деньги всегда будут ценнее “завтрашних” из-за риска неполучения последних, и этот
риск будет тем выше, чем больше промежуток времени, отделяющий получателя денег от
этого “завтра”. Во-вторых, располагая денежными средствами “сегодня”, экономический
субъект может вложить их в какое-нибудь доходное предприятие и заработать прибыль, в
то время как получатель будущих денег лишен этой возможности. Расставаясь с деньгами
“сегодня” на определенный период времени (допустим, давая их взаймы на 1 месяц),
владелец не только подвергает себя риску их невозврата, но и несет реальные
экономические потери в форме неполученных доходов от инвестирования. Кроме того,
снижается его платежеспособность, так как любые обязательства, получаемые им взамен
денег, имеют более низкую ликвидность, чем “живые” деньги. То есть у кредитора
возрастает риск потери ликвидности, и это третья причина положительного временного
предпочтения. Естественно, большинство владельцев денег не согласны бесплатно
принимать на себя столь существенные дополнительные риски. Поэтому, предоставляя
кредит, они устанавливают такие условия его возврата, которые, по их мнению,
полностью возместят все моральные и материальные неудобства, возникающие у
человека, расстающегося (пусть даже и временно) с денежными знаками.
С помощью процентной ставки может быть определена как будущая стоимость
“сегодняшних” денег (например, если их собираются ссудить), так и настоящая
(современная, текущая или приведенная) стоимость “завтрашних” денег – например, тех,
которыми обещают расплатиться через год после поставки товаров или оказания услуг.
В первом случае говорят об операции наращения, поэтому будущую стоимость денег
часто называют наращенной. Во втором случае выполняется дисконтирование или
приведение будущей стоимости к ее современной величине (текущему моменту) –
отсюда термин дисконтированная, приведенная или текущая стоимость. Операции
наращения денег по процентной ставке более просты и понятны, так как с ними
23
приходится сталкиваться довольно часто беря или давая деньги взаймы. Однако для
финансового менеджмента значительно более важное значение имеет дисконтирование
денежных потоков, приведение их будущей стоимости к современному моменту времени
для обеспечения сопоставимости величины распределенных по времени платежей. В
принципе, дисконтирование – это наращение “наоборот”, однако для финансовых
расчетов важны детали, поэтому необходимо более подробно рассмотреть как прямую,
так и обратную задачу процентных вычислений. Прежде чем рассматривать их
применение к денежным потокам, следует усвоить наиболее элементарные операции с
единичными суммами (разовыми платежами).
Процентная ставка показывает степень интенсивности изменения стоимости денег во
времени. Абсолютная величина этого изменения называется процентом, измеряется в
денежных единицах (например, сумах) и обозначается «I». Если обозначить будущую
сумму «S», а современную (или первоначальную) «P»,
то I = S – P.
Процентная ставка «i» является относительной величиной, измеряется в десятичных
дробях или %, и определяется делением процентов на первоначальную сумму:
- формула 1
Можно заметить, что формула расчета процентной ставки идентична расчету
статистического показателя “темп прироста”. Действительно, если абсолютная сумма
процента (I) представляет собой прирост современной величины, то отношение этого
прироста к самой современной величине и будет темпом прироста первоначальной
суммы. Наращение первоначальной суммы по процентной ставке называется
декурсивным методом начисления процентов.
Кроме процентной существует учетная ставка d (другое название – ставка дисконта),
величина которой определяется по формуле:
- формула 2
где D – сумма дисконта.
Сравнивая формулы (1) и (2) можно заметить, что сумма процентов «I» и величина
дисконта D определяются одинаковым образом – как разница между будущей и
современной стоимостями. Однако, смысл, вкладываемый в эти термины неодинаков.
Если в первом случае речь идет о приросте текущей стоимости, своего рода “наценке”, то
во втором определяется снижение будущей стоимости, “скидка” с ее величины. (Diskont в
переводе с немецкого означает “скидка”). Неудивительно, что основной областью
применения учетной ставки является дисконтирование, процесс, обратный по отношению
к начислению процентов. Тем не менее, иногда она используется и для наращения. В
этом случае говорят об антисипативных процентах.
При помощи рассмотренных выше ставок могут начисляться как простые, так и сложные
проценты. При начислении простых процентов наращение первоначальной суммы
происходит в арифметической прогрессии, а при начислении сложных процентов – в
геометрической.
24
Операции с простыми процентами
Вначале более подробно рассмотрим операции с простыми процентами. Начисление
простых декурсивных и антисипативных процентов производится по различным
формулам:
декурсивные проценты:
антисипативные проценты:
- формула 3
, - формула 4
где n – продолжительность ссуды, измеренная в годах.
Для упрощения вычислений вторые сомножители в формулах (3) и (4) называются
множителями наращения простых процентов:
(1+ni) – множитель наращения декурсивных процентов;
1/(1–nd) – множитель наращения антисипативных процентов.
Например, ссуда в размере 1 млн. сум выдается сроком на 0,5 года под 30% годовых. В
случае декурсивных процентов наращенная сумма (Si) будет равна 1,15 млн. рублей
(1*(1+0,5*0,3), а сумма начисленных процентов (I) – 0,15 млн. рублей (1,15–1). Если же
начислять проценты по антисипативному методу, то наращенная величина (Sd) составит
1,176 млн. рублей (1*(1/(1–0,5*0,3), а сумма процентов (D) 0,176 млн. рублей. Наращение
по антисипативному методу всегда происходит более быстрыми темпами, чем при
использовании процентной ставки. Поэтому банки используют этот метод для
начисления процентов по выдаваемым ими ссудам в периоды высокой инфляции.
Вообще, начисление процентов с использованием ставки, предназначенной для
выполнения прямо противоположной операции – дисконтирования – имеет оттенок некой
“неестественности” и иногда порождает неразбериху (аналогичную той, которая может
возникнуть у розничного торговца, если он перепутает правила определения скидок и
наценок на свои товары). С позиции математики никакой сложности здесь нет,
преобразовав (1), (2) и (4), получаем:
- формула 5
Соблюдая это условие, можно получать эквивалентные результаты, начисляя проценты
как по формуле (3), так и по формуле (4). Антисипативным методом начисления
процентов обычно пользуются в чисто технических целях, в частности, для определения
суммы, дисконтирование которой по заданным учетной ставке и сроку, даст искомый
результат. В следующем параграфе будут рассмотрены конкретные примеры
возникновения подобных ситуаций.
Как правило, процентные ставки устанавливаются в годовом исчислении, поэтому они
называются годовыми. Особенностью простых процентов является то, что частота
процессов наращения в течение года не влияет на результат. То есть, нет никакой
25
разницы начислять 30% годовых 1 раз в год или начислить 2 раза по 15% годовых.
Простая ставка 30% годовых при одном начислении в году называется эквивалентной
простой ставке 15% годовых при начислении 1 раз в полгода. Данное свойство
объясняется тем, что процесс наращения по простой процентной ставке представляет
собой арифметическую прогрессию с первым членом a1 = P и разностью d = (P*i).
P, P + (P*i), P + 2*(P*i), P + 3*(P*i), …, P+(k–1)*(P*i)
Наращенная сумма S есть ничто иное, как последний k-й член этой прогрессии (S = ak = P
+ n*P*i), срок ссуды n равен k – 1. Поэтому, если увеличить n и одновременно
пропорционально уменьшить i, то величина каждого члена прогрессии, в том числе и
последнего, останется неизменной.
Однако продолжительность ссуды (или другой финансовой операции, связанной с
начислением процентов) n необязательно должна равняться году или целому числу лет.
Напротив, простые проценты чаще всего используются при краткосрочных
(длительностью менее года) операциях. В этом случае возникает проблема определения
длительности ссуды и продолжительности года в днях. Если обозначить
продолжительность года в днях буквой K (этот показатель называется временная база), а
количество дней пользования ссудой t, то использованное в формулах (3) и (4)
обозначение количества полных лет n можно будет выразить как t/K. Подставив это
выражение в (3) и (4), получим:
для декурсивных процентов:
для антисипативных процентов:
Способы подсчета временной базы
- формула 6
- формула 7
В различных случаях могут применяться различные способы подсчета числа дней в году
(соглашение по подсчету дней). Год может приниматься равным 365 или 360 дням (12
полных месяцев по 30 дней в каждом). Проблема усугубляется наличием високосных лет.
Например, обозначение ACT/360 (actual over 360) указывает на то, что длительность года
принимается равной 360 дням. Однако возникает вопрос, а как при этом определяется
продолжительность ссуды?
Например, если кредит выдается 10 марта со сроком возврата 17 июня этого же года, как
считать его длительность – по календарю или исходя из предположения, что любой месяц
равен 30 дням? Безусловно, в каждом конкретном случае может быть выбран свой
оригинальный способ подсчета числа дней, однако на практике выработаны некоторые
общие принципы, знание которых может помочь сориентироваться в любой конкретной
ситуации.
Если временная база (K) принимается равной 365 (366) дням, то проценты называются
точными. Если временная база равна 360 дням, то говорят о коммерческих или
обыкновенных процентах. В свою очередь подсчет длительности ссуды может быть или
приближенным, когда исходят из продолжительности года в 360 дней, или точным – по
календарю или по специальной таблице номеров дней в году. Определяя приближенную
26
продолжительность ссуды, сначала подсчитывают число полных месяцев и умножают его
на 30. Затем добавляют число дней в неполных месяцах. Общим для всех способов
подсчета является правило: день выдачи и день возврата кредита считаются за 1 день
(назовем его граничный день).
В приведенном выше условном примере точная длительность ссуды составит по
календарю 99 дней (21 день в марте + 30 дней в апреле + 31 день в мае + 16 дней в июне +
1 граничный день). Тот же результат будет получен, если использовать таблицу номеров
дней в году (10 марта имеет порядковый номер 69, а 17 июня – 168). Если же
использовать приближенный способ подсчета, то длительность ссуды составит 98 дней
(21 + 2*30 + 16 + 1).
Наиболее часто встречаются следующие комбинации временной базы и длительности
ссуды (цифры в скобках обозначают соответственно величину t и K):
Точные проценты с точным числом дней (365/365).
Обыкновенные (коммерческие) проценты с точной длительностью ссуды (365/360).
Обыкновенные (коммерческие) проценты с приближенной длительностью ссуды
(360/360).
Понятие аннуитета
Аннуитет (annuity) — несколько равновеликих выплат в течение определенного числа
лет.
Аннуитет можно охарактеризовать как несколько равновеликих выплат из
первоначальной суммы, производящихся в течение ряда лет. На Рис. 3 показаны потоки
денежной наличности для аннуитета. В течение определенного срока, в данном случае 5
лет, из исходной суммы делаются фиксированные выплаты. Суммарные отчисления
превышают сумму депозита из-за использования сложных процентов.
Рис. 3. Потоки денежной наличности при аннуитете
27
Предположим, вам достались по наследству 10 000 долларов, и вы хотите иметь
стабильный в течение ближайших 10 лет доход. Некая страховая компания предлагает
такие аннуитеты из расчета 5% годовых. Какова же сумма ежегодного дохода?
По формуле конечной (будущей) стоимости через 10 лет данная сумма будет равна 0,
поскольку вся сумма должна быть выплачена. Мы также знаем, что X0 = $10 000, г =
0,05; n = 10. Отсюда нам нужно найти х, которое, как мы знаем, будет отрицательным,
ибо это выплаты.
Значит,
0 = (10 000 - х/0,05)(1,05)10 + х/0,05 = (10 000 – 20х) (1,628894) + 20х;
32,57788x = 20х – 16 288,94;
12,57788x = 16 288,94;
х = $1 295,05.
Таким образом, приобретя аннуитет, вы в течение 10 лет можете получать ежегодно по
1295,05 дол.
Возвращаясь к нашим примерам, мы также можем определить размер суммы, которую
нужно положить на счет в банке, чтобы обеспечить вкладчику определенные
поступления в течение ряда лет. Если банк выплачивает 8% годовых, какова должна быть
величина первоначальной суммы?
В данном случае, где х равно 5 000 долларов, через 10 лет конечная стоимость будет
равна 0, (Fn = 0). При r = 0,08, уравнение имеет вид:
0 = (Xо – 5 000/0,08) (1,08)10 + 5 000/0,08.
Находим X0,
0 = (X0 - 62 500)(2,1589) + 62 500;
2,1589 X0 = 72 431;
X0 = $33 550.
Следовательно, чтобы получать по 5000 долларов ежегодно в течение ближайших 10 лет,
нужно положить на счет 33 500 долларов.
Эмпирические правила удвоения денег
К начислению процентов и удвоению ваших сбережений за определенный промежуток
времени могут быть применены некоторые эмпирические правила, одно из которых —
«правило семидесяти двух»: для того чтобы узнать время, за которое ваши деньги
удвоятся, нужно разделить число «72» на ставку ссудного процента.
28
Например, при депозите 1 доллар и 4% годовых потребуется примерно 18 лет, чтобы
удвоить эту сумму; при 6% — 12 лет; при 8% — 9 лет. Когда проценты начисляются раз в
год, 1 доллар при 6% годовых превращается в 2,01 доллара через 12 лет; при 8% доллар
дает 2,00 доллара через 9 лет. Следовательно, применение «правила семидесяти двух»
дает более или менее достоверные ответы.
Действительно, срок, требующийся для удвоения денег, получаемый по «правилу
семидесяти двух», близок к истинному, но не совсем точен. Так, расчет показывает, что
при 2% годовых сумма увеличивается вдвое за 36 лет, фактически же на это требуется 35
лет. Если процентная ставка равна 24% в год, по правилу расчета выходит, что денег
станет в 2 раза больше через 3 года, в действительности это длится немного дольше —
3,2 года при ежегодном начислении процентов.
Однако если проценты выплачиваются чаще одного раза в год, процесс удвоения суммы
занимает немного меньше времени. Возьмем, к примеру, ставку 6% годовых: когда
проценты выплачиваются раз в квартал, требуется 11,6 года, чтобы удвоить сумму,
против 11,9 лет при ежегодной выплате по «правилу 72» — 12 лет.
Другая эмпирическая закономерность называется «правило 7—10». Согласно этому
правилу сумма удваивается через 10 лет при 7% годовых, или через 7 лет при 10%
годовых. Если проценты начисляются раз в год, 1 доллар превращается в 1,97 доллара к
концу 10 лет при 7% годовых, а через 7 лет при 10% он вырастает до 1,95 доллара.
Однако если проценты выплачиваются раз в квартал, 1 доллар по прошествии 10 лет при
7% равен:
F10 = $1*(1+0,07/4)40= $2,002,
а $1 через 7 лет при 10% дает
F7= $1*(1+0,10/4)28= $1,996
Следовательно, «правило 7—10» дает точный результат, если проценты начисляются,
раз в квартал, и приблизительный, если — раз в год. Оба рассмотренных эмпирических
правила полезно помнить, они дают возможность мысленно производить расчеты,
связанные со сложными процентами, т.е. определять срок удвоения капитала при
заданной процентной ставке или, установив процентную ставку, подсчитывать время, за
которое сумма вырастет вдвое.
Контрольные вопросы:
Что измеряет процентная ставка?
Какая разница между простой и сложной ставкой процента?
Каким образом можно различить номинальную и реальную ставку?
Что подразумевает собой понятие дисконтирования?
Дайте определение чистой приведенной стоимости (NPV)?
В чем заключается важность временной стоимости денег для финансового менеджмента?
29
Какие способы подсчета временной базы существуют?
Когда разница в способах подсчета дней может оказаться существенной?
Какие виды дисконтирования применяются в вычислениях?
Что является основной областью применения простых процентных и учетных ставок?
В какой области наиболее широко применяются сложные проценты?
Как можно объяснить понятие аннуитета?
Как можно применить эмпирическое правило семидесяти двух?
Что можно измерить используя правило «7-10»?
Глава-4. ДОХОДНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ ПРЕДПРИЯТИЯ
Метод дисконтирования денежных потоков
Метод капитализации доходов (прибыли)
Логика доходного подхода к оценке предприятия лучше всего отражает ожидания
инвестора. Стоимость бизнеса определяется на основе ожидаемых будущих доходов,
которые оцениваемое предприятие может принести, яках доходного подхода обычно
выделяют два основных метода: метод дисконтирования денежных потоков и метод
капитализации доходов.
4.1. Метод дисконтирования денежных потоков
Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы. При
определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только часть его капитала,
которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень
важно, когда именно собственник будет получать данные доходы и с каким риском это
сопряжено. Все эти факто влияющие на оценку бизнеса, позволяют учесть метод
дисконтирования денежных потоков (далее — метод ДДП).
Сущность метода
Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предположении о том, что
потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая
стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по
цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что в
результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной
текущей стоимости будущих доходов.
30
Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с учетом инвестиционных
мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие,
в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин,
оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий
накупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С
этой точки зрения все предприятия, к каким бы отрасли экономики они ни принадлежали,
производят всего один вид товару продукции — деньги.
Метод дисконтирования денежных потоков может быть использовать для оценки любого
действующего предприятия. Тем не менее существую, ситуации, когда он объективно
дает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия. Применение данного
метода наиболее обоснованно для оценки предприятий, имеющих определенную
историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии
стабильного экономического развития. Метод ДДП в меньшей степени применим к
оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина
стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений). Следует
соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых
предприятии, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспектив прибылей
затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.
Основные этапы оценки предприятия методом дисконтирования денежных потоков
1. Выбор модели денежного потока.
2. Определение длительности прогнозного периода.
3. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации
4. Анализ и прогноз расходов.
5. Анализ и прогноз инвестиций.
6. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.
7. Определение ставки дисконтирования.
8. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.
9. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоим в постпрогнозный
период.
10. Внесение итоговых поправок.
Выбор модели денежного потока. При оценке бизнеса можно применять одну из двух
моделей денежного потока: для собственного капитала всего инвестированного капитала.
В табл. 5.1 приведен порядок расчета денежного потока для собственного капитала.
Применяя эту модель, рассчитывают рыночную стоимость собственного (акционерного)
капитала предприятия.
Таблица 5.1 Модель денежного потока для собственного капитала
31
Действие
Показатель
Плюс
Плюс (минус)
Плюс (минус)
Плюс (минус)
Итого
Чистая прибыль после уплаты налогов
Амортизационные отчисления
Уменьшение (прирост) чистого оборотного
капитала
Продажа активов (капитальные вложения)
Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности
Денежный поток для собственного капитала
Согласно модели денежного потока для всего инвестированного капитала (табл. 5.2)
стоимость собственного капитала предприятия определяется как стоимость его операций
(его инвестированного капитала) за вычетом стоимости заемного капитала и
привилегированных акций.
Данная модель особенно пригодна для оценки многопрофильного бизнеса. Применяя
модель денежного потока для всего инвестированного капитала, условно можно не
различать собственный и заемный капиталы предприятия и считать совокупный
денежный поток. Исходя из этого, расчет начинается не с чистой прибыли, а с прибыли
до уплаты процентов и налогов, т.е. условно принимается, что проценты также подлежат
обложению налогом на прибыль. Такая трактовка зафиксирована в Международных
стандартах оценки. Кроме того, поскольку в этой модели условно не различают
собственный и заемный капиталы предприятия, изменение долгосрочной задолженности
не учитывается при расчете денежного потока, итогом расчета по второй модели является
рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.
32
Таблица 5.2 Модель денежного потока для всего инвестированного капитала
Действие
Показатель
Минус
Прибыль до уплаты процентов и налогов (ЕВIТ)
Налог на прибыль
Плюс
Амортизационные отчисления
Плюс
(минус)
Уменьшение (прирост) чистого оборотного капитала
Плюс
(минус)
Продажа активов (капитальные вложения)
ИТОГО
Денежный поток для всего инвестированного капитала
В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной основе (в
текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом тора инфляции).
Определение длительности прогнозного периода. Согласно методу ДДП стоимость
предприятия основывается на будущих, а не на прошлых I нежных потоках. Поэтому
задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных
отчетов о движении данных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с
текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех поп пока
темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что постпрогнозный период
должны иметь место стабильные долгосрочны, темпы роста или бесконечный поток
доходов).
Определение адекватной продолжительности прогнозного периода - это непростая
задача. С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число
наблюдений и тем более обоснованной представляется итоговая величина текущей
стоимости предприятия. С другой стороны, чем длительнее прогнозный период, тем
сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции и
потоков денежных средств. По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой
33
практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять в зависимости от
целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой,
в условиях нестабильности, где адекватные долгосрочные прогнозы особенно
затруднительны, на наш взгляд, в отдельных ситуациях допустимо сокращение
прогнозного периода до 3 лет. Существует точка зрения, в соответствии с которой
точность результата повышается при дроблении прогнозного периода на более мелкие
единицы измерения: полугодия или кварталы. По нашему мнению, такой прием
возможен, но только в ситуациях, когда в рамки сокращенного прогнозного периода
полностью укладывается законченный производственно-финансовый цикл оцениваемого
предприятия. В противном случае сравнение отдельных прогнозных денежных потоков
будет некорректным.
Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации. Анализ валовой
выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения учета ряда факторов, среди
которых:
• номенклатура выпускаемой продукции;
• объемы производства и цены на продукцию;
• ретроспективные темпы роста предприятия;
• спрос на продукцию;
• темпы инфляции;
• имеющиеся производственные мощности;
• перспективы и возможные последствия капитальных вложении;
• общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса,
• ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции;
• доля оцениваемого предприятия на рынке; долгосрочные
послепрогнозный период; 9 планы менеджеров данного предприятия.
темпы
роста
в
Следует придерживаться общего правила, заключающегося в том, что прогноз валовой
выручки должен быть логически совместимым с ретроспективными показателями
деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые
заметно расходятся с историческими тенденциями, представляются неточными.
Темпы инфляции измеряются с помощью индексов цен, характеризующих среднее
изменение уровня цен за определенный период. Для этого используется формула
34
где Ip — индекс инфляции;
P1 — цены анализируемого периода;
Р0 — цены базового периода;
С1 — количество товаров, реализованных в анализируемом периоде;
Внутри любой отрасли по меньшей мере несколько предприятий борются за свою долю
рынка. Здесь возможны разные варианты. Можно увеличить свою долю на
уменьшающемся рынке за счет неудачливых конкурентов, а можно и, наоборот, потерять
свою долю на растущем рынке. В связи с этим важно точно оценить размер и границы
рыночного сегмента, на котором собирается работать предприятие. Задача оценщика:
определить тенденцию изменения доли реального рынка, удерживаемой оцениваемым
предприятием с учетом спроса и потребностей конечных потребителей. При этом
целесообразно проанализировать такие факторы:
1) долю рынка, принадлежащую предприятию в данное время;
2) ретроспективную тенденцию изменения этой доли (постоянство, сокращение или
увеличение);
3) бизнес-план предприятия. Особое внимание необходимо обратить на то, каким
образом предприятие планирует сохранить или увеличить долю рынка (при помощи
снижения цен, дополнительных маркетинговых издержек или путем повышения качества
производимой продукции);
4) анализ позиций основных конкурентов.
Анализ и прогноз расходов. На данном этапе оценщик должен:
* Учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;
* изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных
издержек;
* оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;
* изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут
фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;
* определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из
будущего их прироста и выбытия;
* рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируем уровней
задолженности;
* сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями
предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.
для
35
Главным относительно производственных издержек выступает разумная экономия. Если
она систематически достигается без ущерба для качества, продукция предприятия
остается конкурентоспособной. Для правильной оценки этого обстоятельства необходимо
прежде всего четко выявлять и контролировать причины возникновения отдельных
категорий затрат.
Эффективное и постоянное управление издержками неразрывно связано с обеспечением
адекватной и качественной информации о себестоимости отдельных видов выпускаемой
продукции и их относительной конкурентоспособности. Умение постоянно «держать
руку на пульсе» текущих издержек позволяет корректировать номенклатуру
производимой продукции в пользу наиболее конкурентоспособных позиций, строить
разумную ценовую политику фирмы, реально оценивать деятельность отдельны
структурных подразделений, учитывая их вклад и эффективность работы.
Классификация затрат может проводиться по нескольким признакам:
• по составу — плановые, прогнозируемые или фактические;
• по отношению к объему производства — переменные, постоянный условно
постоянные;
• по способу отнесения на себестоимость — прямые, косвенные;
• по функциям управления — производственные, коммерческие, административные;
Для оценки бизнеса важны две классификации издержек;
Первая классификация — это деление издержек на постоянные и переменные, т.е. в
зависимости от их изменения при изменении объемов производства. Постоянные
издержки не связаны с изменением объемов производства (к примеру, административные
и управленческие расходы; амортизационные отчисления; расходы по сбыту, за вычетом
комиссионно-арендная плата; налог на имущество и т.д.). Переменные издержки (сырь
материалы; заработная плата основного производственного персонала, расход топлива и
энергии на производственные нужды) обычно считаются пропорциональными
изменению объемов производства. Классификация издержек на постоянные и
переменные используется, прежде всего, при проведении анализа безубыточности, а
также для оптимизации структуры выпускаемой продукции.
Вторая классификация - разнесение издержек на прямые и косвенные она применяется
для отнесения издержек на определенный вид продукции. Четкое и единообразное
разделение на прямые и косвенные постоянные издержки особенно важно для
поддержания однородной отчетности по всем подразделениям. На одном уровне
отчетности постоянные издержки могут быть прямыми, а на другом (более детальном)
они могут стать ценными. Например, на уровне производства расходы на отопление
являются прямыми издержками, но на уровне отчетности по видам продукции они
становятся косвенными, так как стоимость отопления практики невозможно разнести по
видам продукции.
Анализ и прогноз инвестиций. Такой анализ включает три основных компонента и
осуществляется в порядке, представленном на рис. 5.1.
36
Величина собственного оборотного капитала (в западной литературе вменяется термин
«рабочий капитал» или «чистый оборотный капитал) — это разность между текущими
активами и текущими обязательными. Она показывает, какая сумма оборотных средств
финансируется счет средств предприятия.
Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода. На практике
целесообразно использовать расчет денежного потока предприятия по разным сценариям
развития, например, по трем возможным сценариям: пессимистическому, наиболее
вероятному и оптимистическому. Можно выделить показатели, характерные для разных
сценарии представленные в табл. 5.4.
Рис. 5.1. Анализ и прогноз инвестиций
Таблица 5.4
Показатель
Пессимистический прогноз
Наиболее вероятный прогноз 37
Оптимистический прогноз
Объем
производства
Отсутствие роста
(как вариант,
снижение)
Умеренный рост
(до 3% в год)
Существенный
рост (свыше 3%
в год)
Цены на производимую продукцию
Стабильные цены
Ограниченный рост цен (до 5% в год)
Заметный рост свыше 5% в год)
Соотношение цен на основное сырье и готовую продукцию
Соотношение на уровне до 30% к концу прогнозного периода
Стабильное соотношение на сложившемся уровне 25%
Снижение соотношения до уровня20% к концу прогнозного периода
Приведенные показатели являются примерными. Аналогично рассчитываются и другие
факторы, влияющие на величины прогнозных потоков.
Определение ставки дисконтирования. С технической, т.е. математической позиции
ставка дисконтирования — это процентная ставка, использования для пересчета будущих
(отстоящих от настоящего времени) потоков доходов, которых может быть несколько, в
единую текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения
рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконтирования
выступает требуемая инвесторами ставка дохода на К вложенный капитал в
сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или другими словами, это
требуемая ставка дохода по имеющимся вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем
риска на дату оценки.
Если рассматривать ставку дисконтирования со стороны предприятия как
самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и
от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием
капитала из различных источников. Ставка дисконтирования или стоимость привлечения
капитала должна рассчитываться с учетом трех факторов. Первый — наличие у многих
предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных
уровней компенсации. Второй — необходимость учета для инвесторов стоимости денег
38
во времени. Третий — фактор риска. В данном случае риск определяется как степень
вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.
Существуют различные методики определения ставки дисконтирования, наиболее
распространенными из которых являются: для денежного потока для собственного
капитала:
• модель оценки капитальных активов;
• метод кумулятивного построения;
• для денежного потока для всего инвестированного капитала;
• модель средневзвешенной стоимости капитала;
Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой тип денежного 'тока используется
в качестве базы для оценки. Для денежного потока собственного капитала применяется
ставка дисконтирования, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный
капитал.
В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконтирования
находится по формуле:
R = Rf + β*(Rm – Rf) + S1 + S2 + C
Где R - требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);
Rf - безрисковая ставка дохода;
β - коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с
макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);
Rm - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);
S1 - премия для малых предприятий;
S2 - премия за риск, характерный для отдельной компании;
C - страновой риск.
Прежде всего, следует отметить, что модель оценки капитальных активов (САРМ — в
общеупотребимой аббревиатуре на английском основана на анализе массивов
информации фондового рынка, конкретно изменений доходности свободно
обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконтирования для
закрытых компаний требую внесения дополнительных корректировок.
В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка
дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или
векселям); считается, что государство являете, самым надежным гарантом по своим
обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как
показывает практика, ценные государственные бумаги в условиях России не всегда
39
воспринимались как безрисковые. Для определения ставки дисконтирования в качестве
безрисковой ставки может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся
наименьшим уровнем риска. Можно также основываться на безрисковой ставке для
западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью
учета реальных условий инвестирования, существующих в стране. Для инвестора она
представляет собой ставку дохода которая характеризуется отсутствием риска и высокой
степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой,
привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное
предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.
Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два
вида риска: специфический для конкретной компании, который еще называют
«несистематический риск» (определяется микроэкономическими факторами), и
общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении,
называемый «систематический риск» (определяется макроэкономическими факторами). В
модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется
величина систематического риска. Рассчитывается бета исходя из амплитуды колебаний
общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью
фондового рынка в целом.
Общая доходность акции компании за период
P1 – P0 + D
R=
P0
Где P1 — рыночная цена акции на конец периода;
Р0 — рыночная цена акции на начало периода;
D — выплаченные за период дивиденды;
Инвестиции в компанию, курс акций которой и, следовательно, общая доходность
отличаются высокой изменчивостью, являются более рискованными и наоборот.
Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Отсюда если у какой-то компании
коэффициент бета равен 1, это значит, колебания ее общей доходности полностью
коррелируют с колебанием доходности рынка в целом и ее систематический риск равен
среднечному. Общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен будет
изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Например если среднерыночная
доходность акций снизится на 10%, общая годность данной компании уменьшится на
15%.
Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа
статистической
информации
фондового
рынка.
Эта
работа
проводится
специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде
финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих
фондовые рынки. Профессиональные оценщики, как правило, не занимаются расчетами
коэффициентов бета.
40
Публикуемые коэффициенты бета для открытых компаний обычно отражают структуру
капитала каждой конкретной компании. Их иногда называют «рычажные бета», т.е.
отражающими финансовый рычаг в структуре капитала компании. Если рычаг
оцениваемой компании существенно отличается от рычага сопоставимых компаний или
рычаги последних отличаются друг от друга, может быть желательно устранить влияние
рычага прежде, чем использовать коэффициент бета. Для этого необходимо рассчитать
безрычажные бета для сопоставимых компаний.
Безрычажная бета — это бета, которую имела бы компания, не будь у нее долга. Затем
нужно определить, где содержится риск оцениваемой компании по сравнению с
сопоставимыми на безрычажной основе. Наконец, следует посчитать новую рычажную
бета для оцениваемой компании на основе одной или нескольких предполагаемых
структур капитала. результатом будет взятая с рынка бета, специально
скорректированная на уровень финансового рычага для оцениваемой компании. Формула
расчета безрычажной бета (предполагающей 100%-ный собственный капитал в структуре
капитала)
Bu=Bl/ 1+(1-t) wd/we,
Где Bu - безрычажная бета;
Bl - рычажная бета;
t - налоговая ставка для компании;
wd - доля долга в структуре капитала;
we - доля собственного капитала.
Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыночный индекс
доходности и рассчитывается специалистами на основе долгосрочного анализа
статистических данных.
Формула метода кумулятивного построения ставки дисконтирования такова:
E (Ri) = Rf+RPm+RPs+Rpu
где E (Ri) — ожидаемая (требуемая рынком) ставка дохода на ценную бумагу i;
Rf — ставка дохода на безрисковую ценную бумагу по состоянию на дату оценки;
RPm — общая «рыночная» премия за риск для акций;
RPs — премия за риск для малых компаний;
Rpu — премия за несистематический риск для конкретной компании;
41
Для денежного потока всего инвестированного капитала применяете I ставка
дисконтирования, равная сумме взвешенных ставок отдачи на сой ственный капитал и
заемные средства (ставка отдачи на заемные среде является процентной ставкой банка по
кредитам), где в качестве весов вы ступают доли заемных и собственных средств в
структуре капитала. Такая I ставка дисконтирования называется средневзвешенной
стоимостью капитала (weighted average cost of capital – WACC).
Средневзвешенная стоимость капитала
WACC = kd(1-tc)wd+kpwp+ksws,
где kd — стоимость привлечения заемного капитала;
tc — ставка налога на прибыль предприятия;
wd — доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;
kp — стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);
wp — доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;
ks — стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции)
ws — доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия;
Концептуально только долгосрочные обязательства включаются в структуру капитала.
Однако многие закрытые компании, особенно небольшие, фактически используют как
долгосрочный долг то, что технически является краткосрочным долгом (отягощенным
процентами). В этих случаях аналитик должен определить, классифицировать ли такой
долг на долгосрочный и включать ли его в структуру капитала для оценки.
Случаи применения WACC. Например, предусматривается покупка капании, после
которой покупатель намерен полностью расплатиться со всеми держателями
акционерного и заемного капиталов и полностью рефинансировать компанию по-новому,
так, как ему удобно. Важный момент состоит в том, что относительные веса долга и
собственного капитала Должны базироваться на рыночных стоимостях каждого
компонента, а не балансовых стоимостях.
Если компания или доля в компании оценивается «как есть», т.е. предполагается, что
структура капитала останется без изменений, тогда следует использовать величину долга
в существующей структуре капитала. Если оценивается контрольный пакет по стандарту
обоснованной рыночной стоимости, тогда целесообразна среднеотраслевая структура
капитала, поскольку у покупателя контрольного пакета будет возможность изменить
структуру капитала, и наиболее вероятный результат будет близок к среднеотраслевому.
Если контрольный пакет оценивается по стандарту инвестиционной стоимости, тогда
следует использовать реальную или желаемую структуру капитала будущего или
настоящего владельца.
42
Расчет величины стоимости в постпрогнозный период. Определение стоимости в
постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить
доход и по окончании прогнозного периода. Предзолагается, что после окончания
прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут
иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные
доходы.
В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбирают тот
или иной метод либо модель расчета ставки дисконтирования:
• метод ликвидационной стоимости. Данный метод используется в том случае, если в
постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей
имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во
внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной
ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более
находящегося в стадии роста, этот метод неприменим;
• метод чистых активов. Техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной
стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов
компании. Этот метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной
характеристикой которого являютя значительные материальные активы;
• метод предполагаемой продажи. Он заключается в пересчете денежно потока в
показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа
ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика
продажи компаний на узбекском рынке крайне скудна или отсутствует, применение
данного метода определения конечной стоимости проблематично; модель Гордона. По
модели годовой доход постпрогнозного периода капитализируется в показатели
стоимости при помощи ставки капитала, рассчитанной как разница между ставкой
дисконтирования и должными темпами роста. При отсутствии темпов роста ставка
капитала будет равна ставке дисконтирования, Модель Гордона основана на прогнозе
получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины
износа и капиталовложений равны.
Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона проводится по формуле:
V(term) = CF(t+1)/(Rd-g),
где V(term) — стоимость в постпрогнозный период;
CF(t+1) — денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного)
периода;
Rd — ставка дисконтирования;
g — долгосрочные темпы роста денежного потока.
43
Конечная стоимость V(term) по формуле Гордона определяется на момент окончания
прогнозного периода. Например, известно, что прогнозный период составляет пять лет,
денежный поток шестого года равен 150 млн сум, ставка дисконтирования — 24%,
долгосрочные темпы роста - 2% в год. Подставляя эти данные в формулу, получаем
величину стоимости в постпрогнозный период — округленно 682 млн сум.
Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный период приводят к
текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для
дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.
Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный
период. Расчеты текущих стоимостей представляют ее бой техническую задачу, решения
которой подробно рассматриваются главе 3.
При применении в оценке метода дисконтирования денежных потоков (ДДП)
необходимо суммировать текущие стоимости периодически денежных потоков, которые
приносит объект оценки в прогнозный пер од, и текущую стоимость в постпрогнозный
период, которая ожидаете в будущем.
Предварительная величина стоимости бизнеса включает две составляющие:
• текущую стоимость денежных потоков в течение прогнозного период
• текущее значение стоимости в постпрогнозный период.
Внесение итоговых поправок. После определения предварительной в личины стоимости
предприятия для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо
внести итоговые поправки. Среди них выделяются две: поправка на величину стоимости
нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного капитала.
Первая поправка обосновывается тем, что при расчете стоимости учитываются только те
активы предприятия, которые задействованы стоимости. В настоящее время у многих
российских предприятий есть такие функционирующие активы (в основном
недвижимость, машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада
производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие
такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована,
например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких
активов и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного
потока.
Вторая поправка — учет фактической величины собственного оборотного капитала. В
модель дисконтированного денежного потока включается требуемая величина
собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации
(обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного
оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой.
Соответственно требуется коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен
быть прибавлен, а дефицит — вычтен из величины предварительной стоимости.
44
В результате оценки предприятия методом ДДП получается стоимость контрольного
ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то нужно сделать
скидку.
4.2. Метод капитализации доходов (прибыли)
Сущность метода
Метод капитализации доходов также относится к доходному подходу к оценке бизнеса
(действующего предприятия). Он основан на базовой посылке, в соответствии с которой
стоимость доли собственности в предприятии равна текущей стоимости будущих
доходов, которые принесет эта собственность.
Сущность данного метода выражается формулой
Чистая прибыль
Оцененная стоимость =
Ставка капитализации
Метод капитализации дохода в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых
ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно
одинаковые величины дохода (или темпы его роста будут постоянными).
В отличие от оценки недвижимости, в оценке бизнеса данный метод применяется
довольно редко из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков
по годам, характерных для большинства оцениваемых предприятий.
Существует ряд разновидностей метода в зависимости от принятой базы дохода.
Например, можно выделить капитализацию:
чистой прибыли (после уплаты налогов);
прибыли до уплаты налогов;
фактически выплаченных дивидендов;
потенциальных дивидендов и т.д.
Применение метода капитализации доходов обычно предусматривает такие основные
этапы:
Анализ финансовой
необходимости).
отчетности,
ее
нормализация
и
трансформация
(при
Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.
Расчет ставки капитализации.
Определение предварительной величины стоимости.
45
Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются).
Проведение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, а
также на недостаток ликвидности (если они необходимы).
Анализ финансовой отчетности. Основными документами для анализа финансовой
отчетности предприятия в целях оценки его активов являются балансовый отчет и отчет о
финансовых результатах и их использовании. Для целей оценки активов паевых
инвестиционных фондов желательно наличие этих документов за последние три года.
Оценщик также должен отметить в своем отчете, прошли ли перечисленные финансовые
отчеты аудиторскую проверку.
При анализе финансовых отчетов предприятия оценщик должен в обязательном порядке
провести их нормализацию, т.е. сделать поправки на различные чрезвычайные и
единовременные статьи как баланса, так и отчета о финансовых результатах и их
использовании, которые не были регулярными в прошлой деятельности предприятия и
вряд ли будут повторяться в будущем.
Примерами чрезвычайных и единовременных статей могут быть следующие:
доходы или убытки от продажи активов, особенно в тех случаях, когда компания не
может постоянно продавать такие активы;
доходы или убытки от продажи части предприятия;
поступления по различным видам страхования;
поступления от удовлетворения судебных исков;
последствия забастовок или длительных перерывов в работе;
последствия аномальных колебаний цен.
Кроме того, оценщик может провести трансформацию бухгалтерской отчетности, под
которой понимается перевод ее на общепринятые стандарты бухгалтерского учета
(западные). Данная операция при оценке не обязательна, но желательна.
При проведении корректировки финансовых отчетов оценщику необходимо особое
внимание уделять статьям:
«Дебиторская задолженность»;
«Товарно-материальные запасы»;
«Начисленная амортизация»;
«Остаточная стоимость основных средств»;
«Кредиторская задолженность»;
46
Дебиторская задолженность корректируется на потенциально безнадежные долги путем
сравнения ретроспективного процента потерь по безнадежным долгам в стоимости
продаж в кредит с долей сегодняшних продаж в кредит, начисляемой как убытки по
безнадежным долгам. В результате можно сделать вывод о недостаточности или
чрезмерности сегодняшних начислений.
При корректировке стоимости товарно-материальных запасов оценщику следует
придерживаться принципа оценки по наименьшей стоимости — из первоначальной
(стоимости приобретения) или рыночной. Согласно этому принципу, если рыночная
стоимость запасов оказывается ниже себестоимости, их учетная стоимость должна быть
соответствующим образом снижена.
При анализе износа и амортизации оценщик должен определить, применяется ли
обычный (равномерный) метод начисления износа или ускоренная амортизация.
При анализе финансовой отчетности оценщику следует исходить из предпосылки о
добросовестном отношении оцениваемого предприятия к своим обязательствам. В связи
с этим кредиторская задолженность обычно не корректируется.
Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована. Данный этап подразумевает
выбор периода текущей производственной деятельности, результаты которого будут
капитализированы. Оценщик может выбирать между несколькими вариантами:
прибыль последнего отчетного года;
прибыль первого прогнозного года;
средняя величина дохода за несколько последних отчетных лет (3—5 лет).
В качестве капитализируемой величины может выступать либо чистая прибыль после
уплаты налогов, либо прибыль до уплаты налогов, либо величина денежного потока.
В большинстве случаев на практике в качестве капитализируемой величины выбирается
прибыль последнего отчетного года.
Расчет ставки капитализации. Ставка капитализации для предприятия обычно выводится
из ставки дисконтирования путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста дохода
или денежного потока (в зависимости от того, какая величина капитализируется).
Соответственно для одного и того же предприятия ставка капитализации обычно ниже,
чем ставка дисконта.
С математической позиции ставка капитализации — это делитель, применяемый для
преобразования величины дохода или денежного потока за один период времени в
показатель стоимости.
Итак, чтобы определить ставку капитализации, нужно сначала рассчитать
соответствующую ставку дисконта. Существуют различные методы определения ставки
дисконтирования, наиболее распространены из них:
модель оценки капитальных активов;
метод кумулятивного построения;
47
модель средневзвешенной стоимости капитала.
Подробно эти методы рассматривались ранее в предыдущем разделе.
В последнее время применение метода капитализации дохода представляет собой
осуществление несложных операций.
Для проведения поправок на нефункционирующие активы требуется оценка их
рыночной стоимости в соответствии с применяемыми методами для конкретного вида
активов (недвижимость, машины и оборудование и т.д.).
Выводы
Метод дисконтированния денежного потока (ДДП) — трудоемкий и многоэтапный
метод оценки предприятия. Применение этого метода требует от оценщика высокого
уровня знаний и профессиональных навыков, так как метод ДДП во всем мире признан
наиболее теоретически обоснованным методом оценки рыночной стоимости
действующего предприятия. В странах с развитой рыночной экономикой при оценке
крупных и средних предприятий этот метод применяется в 80—90% случаев. Главное
достоинство метода ДДП состоит в том, что он единственный из известных методов
оценки, основанный на прогнозах будущего развития рынка, а это в наибольшей степени
отвечает интересам инвестиционного процесса. Метод капитализации прибыли
применяется в оценке бизнеса значительно реже, как правило, для оценки мелких
предприятий.
Глава-5. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ И УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИИ,
ОСНОВАННЫЕ НА КОНЦЕПЦИИ
ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ПРИБЫЛИ
Концепция управления стоимостью
Экономическая добавленная стоимость
Акционерная добавленная стоимость
Все большую актуальность приобретает развитие концепции экономической прибыли,
базирующейся на классической предпосылке о необходимости покрытия компанией
своих затрат. При этом в составе затраты учитываются затраты, связанные с
привлечением капитала.
Одним из основоположников концепции экономической прибыли можно считать
Альфреда Маршалла, который отмечал: «...то, что остается от его (собственника или
управляющего) прибылей после вычета: цента на капитал по текущей ставке, можно
назвать его предпринимательской или управленческой прибылью». Высказывание А.
Маршалла является доказательством того, что понятие прибыли, называемой
«остаточный доход» или экономическая прибыль, радикально отличает сегодняшнего
понятия дохода в бухгалтерском учете, измеряемой чистый доход.
48
Дальнейшим развитием концепции послужили учение о возможных издержках и четкая
фиксация разрыва между бухгалтерской и экономической (предпринимательской или
управленческой) прибылями.
Ключевое отличие между бухгалтерской прибылью и экономической прибылью
содержится в классическом экономическом утверждении, что компания не является понастоящему прибыльной до тех пор, пока ее доходы не только будут покрывать
производственные и операционные расходы, но будут достаточны для того, чтобы
обеспечить их владельцев нормальной отдачей на инвестированный капитал. По сути, это
и есть экономическая прибыль.
В течение последних ста лет концепция экономической прибыли становится все более
популярной. Причины популярности раскрываются Питром Друкером, который
отмечает, что до тех пор, пока бизнес не принесет прибыль, превосходящую стоимость
капитала, он убыточен. Вместе с тем бизнес платит налоги словно он имел подлинную
прибыль. Предприятие на самом деле возвращает в экономику меньше, чем получило от
нее в виде ресурсов1, т.е. без учета издержек, связанных с привлечением капитала,
компания может не создавать стоимость, а разрушать ее.
В современных условиях концепция экономической прибыли служит фундаментом для
разработки новых моделей и методов оценки, широко используемых при управлении
стоимостью компании.
5.1. Концепция управления стоимостью
Содержание концепции управления стоимостью компании заключается в том, что
управление должно быть нацелено на обеспечение роста рыночной стоимости компании
и ее акций.
Значимость данного вопроса велика, поэтому широко отражается в научных и
практических исследованиях.
Большой вклад в популяризацию стоимостного подхода к управлению внесли
специалисты компании «McKinsey». Книга партнеров компании Тома Коупленда (Tom
Copeland), Тима Коллера (Tim Koller) и Джека Мурина (Jack Murrin) «Стоимость
компаний: оценка и управление» («Valuation: Measuring and Managing The Value of
Companies») стала бестселлером деловой литературы во многих странах мира, в том
числе в России.
Можно отметить развитие ряда школ, представленных разными консалтинговыми
компаниями, пропагандирующими свои системы управления стоимостью: «Stern Stewart
& Co», «Marakon Associates», «McKinsey & Co», «Price Waterhouse Coopers», «L.E.K.
Consulting», «HOLT Value Associates» и др. Обороты данных компаний измеряются
сотнями миллионов долларов, а число клиентов — многими тысячами по всему миру.
Огромные средства тратятся на исследования проблем управления стоимостью.
В настоящее время концепция управления стоимостью принята специалистами по
экономике в качестве базовой парадигмы развития бизнеса. Согласно концепции
целесообразно отказаться от неэффективных бухгалтерских критериев оценки
успешности функционирования компании и принять в качестве основы критерий,
наиболее простой и понятный для акционеров и инвесторов, — добавленная стоимость.
49
Концепция управления стоимости базируется на следующих принципах:
наиболее приемлемый показатель, позволяющий адекватно оценить деятельность
компании, — поток денежных средств, генерируемый компанией;
новые капитальные вложения компании должны осуществляться только при условии,
что они создают новую стоимость. При этом создают стоимость новые инвестиции
только тогда, когда рентабельность вложений выше затрат на привлечение капитала;
в изменяющихся условиях окружающей экономической среды сочетание активов
компании (ее инвестиционный портфель) также должно меняться с целью обеспечения
максимального роста стоимости компании.
Отказ от традиционных бухгалтерских показателей в концепции стоимости объясняется
просто: бухгалтерская отчетность не всегда объективно выражает текущее финансовое
состояние компании и ее финансовые результаты. Постоянно усложняющаяся
методология бухгалтерского учета позволяет руководству существенно исказить
сведения о финансовых результатах их компаний. Череда бухгалтерских скандалов,
произошедших в США (например, ситуация с компаниями «ENRON», «WORLDCOM»),
яркое тому подтверждение. Российская система бухгалтерского учета представляет
заинтересованным искаженную информацию.
При оценке стоимости бизнеса (компании) необходима полная информация. В стоимости
учитываются долгосрочные перспективы деятельности компании, так как в основе
концепции управления стоимостью — прогнозирование денежных потоков, которые в
будущем принесут активы компании. В отличие от других показателей стоимость —
всегда долгосрочный показатель. Постановка во главу угла краткосрочных показателей
(прибыль на акцию, рентабельность собственного капитала) может привести к практике
«выжимания соков» из компании и ее финансовой несостоятельности в будущем.
Концепция управления стоимостью позволяет объяснить причины перелива капитала из
одной компании, отрасли, страны в другую. Капитал - самовозрастающая категория,
поэтому его стоимость должна постоянно увеличиваться. Если стоимость капитала не
возрастает, то его собственники принимают решение о новой сфере его приложения, в
которой эта стоимость будет создаваться.
Руководство фирмы должно понимать, что она находится в постоянной конкурентной
борьбе с другими компаниями за капитал инвесторов и, если фирма не может
обеспечивать приемлемого для инвесторов роста стоимости капитала, лишается этого
ресурса, этого фактора производства, без которого невозможно ее дальнейшее
функционирование. Построение системы управления стоимостью начинается с базового
уровня и захватывает управленческую и финансовую системы, сложившиеся в компании.
При переходе к концепции управления стоимостью необходимо выявление факторов
роста стоимости компании, воздействуя на которые, менеджеры могли бы существенно
повысить стоимость.
Факторы стоимости можно разделить на две группы: внешние (не подлежащие
воздействию со стороны менеджмента компании) и внутренние (подвластные
менеджменту). Невозможность воздействия на внешние факторы (например,
законодательные ограничения, изменение налогового законодательства, инфляционные
риски и т.д.) не означает, что менеджеры не могут предвидеть их изменение и
50
минимизировать негативные последствия либо максимизировать выгоды. Задача
менеджмента состоит в том, чтобы «защитить» стоимость своей компании от колебания
внешних факторов как можно в большей степени. Система внутренних факторов
стоимости представляет собой совокупность показателей деятельности компании и
отдельных ее единиц.
Показатели детализируются для каждого уровня управления, при этом каждое
подразделение отвечает за те факторы стоимости, на которые оно может воздействовать.
Система показателей, характеризующих эффективность компании в рамках концепции
управления стоимостью, постоянно обновляется.
Значительный вклад в развитие данной концепции был внесен также Беннетом
Стюартом (G. Bennett Stewart) — разработчиком показателя экономической добавленной
стоимости (EVA) и Альфрэдом Раппапортом (Alfred Rappaport) — разработчиком
показателя акционерной добавленной стоимости (SVA).
Показатель EVA является результатом исследований, отраженных в монографии Б.
Стюарта «The quest for value: a guide for senior managers», опубликованной издательством
«Harper Business» в 1990 г. Данный труд представляет собой результат деятельности
консалтинговой компании «Stern Stewart & Со», основанной Б, Стюартом в 80-х гг. XX в.
и имеющей зарегистрированную торговую марку EVA (Economic ValueAdded).
Показатель SVA, в свою очередь, подробно освещен в книге А. Раппапорта «Creating
Shareholder value: a guide for managers and investors». Книга является результатом
деятельности консалтинговой компании «L.E.K. Consulting», основанной А. Раппапортом
в 80-х гг. и имеющей зарегистрированную торговую марку SVA (Shareholder Value
Added).
5.2. Сущность показателя экономической добавленной стоимости (EVA)
Из всех существующих показателей, используемых в рамках концепции управления
стоимостью компании, показатель экономической добавленной стоимости наиболее
известен и распространен.
Автор концепции Б. Стюарт определяет показатель экономической добавленной
стоимости как разность между чистой операционной прибылью после налогообложения и
затратами на привлечение капитала. EVA позволяет оценить реальную экономическую
прибыль при требуемой ставке доходности, которую акционеры и кредиторы смогли бы
получить, вложив свои средства в ценные бумаги с таким же уровнем риска.
Существуют два основных способа расчета показателя EVA1:
EVA
Чистая
операционная
прибыль после
налогобло-жения
(NOPAT)
51
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC)
Инвестированный
Капитал
(CAPITAL employed)
Частным случаем показателя EVA является показатель
Equity EVA = (ROE - Cost of Equity)*(Equity Invested),
где ROE — рентабельность собственного капитала;
Cost of Equity — стоимость собственного капитала;
Equity Invested —инвестированный собственный капитал.
Расчет данного показателя может осуществляться, когда сложно точно определить
величину капитала, при этом его структура неизменна.
• В более поздних работах для того, чтобы избежать определенной субъективности,
получающейся в результате расчетов (см. недостатки EVA), Б. Стюарт предложил
следующий расчет:
EVA = (Change in NOPAT) - (Change in invested capital) - (Cost of capital),
где Change in NOPAT
налогообложения;
—
изменение
чистой
операционной
прибыли
после
Change in invested capital —изменение величины инвестированного капитала;
Cost of capital —стоимость капитала.
Пример 1. Надо рассчитать показатель EVA. Предположим, что инвестиции в
производство и продажу хот-догов в уличных киосках составляют 1000 долл. Норма
возврата капитала равна 5%, при этом инвестиции с аналогичным уровнем риска могут
принести доходность в 15%.
В данном случае
EVA = (5% - 15%) х 1000 долл. = - 100 долл.
Из примера видно, что бухгалтерская прибыль составит 50 долл. (5% х 1000 долл.), при
этом существует возможность заработать 150 долл. (15% х 1000 долл.)- Отрицательное
значение EVA свидетельствует о том, что совершение данной инвестиции в объеме 1000
долл. нецелесообразно.
Пример 2. Рассмотрим более сложную ситуацию, когда нужно принять решение по
инвестициям на базе показателя экономической добавленной стоимости (EVA).
52
Компания производит газированные напитки. Инвестированный капитал на дату оценки
составляет 100 млн долл. Структура инвестированного капитала: 50% — собственный
капитал, 50% — заемный. Стоимость заемного капитала — 5%, стоимость собственного
капитала — 15%. Операционная прибыль компании — 11 млн долл. Получаем:
Норма возврата капитала = 11 млн долл. / 100 млн долл. = 11%.
Руководство данной компании рассматривает вопрос о новых инвестициях в объеме 125
млн долл., связанных с приобретением нового оборудования. Предлагается
осуществление инвестиции в полном объеме за счет получения кредита. Финансовый
расчет показывает, что рентабельность инвестиции составляет 6%. Таким образом, общий
объем инвестированного капитала с учетом новой инвестиции составит 125 млн долл.
(40% собственного капитала, 60% долга). Величина ожидаемой операционной прибыли:
(11 млн долл. + 6%) ■ 25 млн долл. = 12,5 млн долл.; норма возврата на весь
инвестированный капитал: 12,5/125 - 10°/). Средневзвешенная стоимость капитала
снизится: (0,4 - 15%) + (0,6 ■ 5%) = 9%. Показатель EVA = (10% - 9%) ■ 125 = 1,25 млн
долл.
Из примера видно, что действия руководителя при осуществления данной инвестиции
приводят к увеличению экономической добавленной стоимости, что, в свою очередь,
вызывает увеличение стоимости компании для акционеров.
Факторы, определяющие показатели ЕVА. Рассмотрим взаимосвязь между
экономической добавленной стоимостью (ЕVА) и основными факторами, используемыми
при расчете (рис. 6.1). При управлении стоимостью компании основные факторы могут
быть разделены на более мелкие составляющие.
Выручка от реализации
53
Рис. 5.1. Основные факторы, формирующие ЕVА
Увеличивая значение показателя ЕVА путем воздействия на денные факторы, менеджер
увеличивает стоимость компании. Показатель ЕVА может быть увеличен за счет:
• увеличения дохода от реализации и уменьшения величины затрат[экономия и
оптимизация текущих издержек (сокращение нерентабельных производств и т.п.)];
• оптимизации затрат на привлечение капитала.
Согласно примеру 2 еще раз следует отметить, что действия руководителя компании в
процессе производства газированных напитков корректны, приводят к увеличению
стоимости компании. Дальнейшее повышение стоимости компании возможно путем
увеличения ассортимента напитков, экономии и оптимизации текущих издержек и т.п.
Использование показателя EVA при управлении стоимостью компании. В процессе
управления стоимостью компании показатель экономической добавленной стоимости
используется при: составлении капитального бюджета; оценке эффективности
деятельности подразделений или компании в целом; разработке оптимальной и
справедливой системы премирования менеджмента. Преимущества применения
показателя связаны с адекватным и нетрудоемким определением с помощью показателя
степени достижения, подразделением, фирмой или отдельным проектом цели по
увеличению рыночной стоимости.
Пример. Определим целесообразность создания системы премирования на базе EVA.
54
Широко применяемым критерием поощрения менеджеров подразделений является
рентабельность инвестиций [норма возврата капитала (ROI)]. Менеджер подразделения,
рентабельность инвестиций в которое равна 2%, будет стараться реализовать любой
инвестиционный проект, позволяющий хотя бы немного поднять рентабельность
инвестиций [почти не учитывая значение чистой текущей стоимости (Net present value –
NPV)]. Наоборот, менеджер подразделения, добившийся высокой нормы возврата
капитала, будет проявлять консерватизм из-за опасения снижения этого показателя.
Ситуация, когда менее прибыльные подразделения «агрессивно» инвестируют, в то время
как наиболее успешные инвестируют осторожно, очевидно, нежелательна для
акционеров.
Таким образом, экономическая добавленная стоимость:
является инструментом
инвестициями;
для
измерения
«избыточной»
стоимости,
созданной
выступает индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная
величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании,
отрицательная — о снижении;
служит инструментом для определения нормы возврата капитала, выделяя при этом
часть денежного потока, заработанного за счет инвестиций;
базируется на стоимости капитала как средневзвешенном значении различных видов
финансовых инструментов, используемых для финансирования инвестиций;
позволяет определять стоимость компании, а также оценивать эффективность
подразделений компании или отдельных имущественных комплексов.
Несмотря на ряд достоинств, у показателя экономической добавленной стоимости
имеются недостатки:
на величину показателя EVA (как и любого показателя, базирующегося на концепции
экономической прибыли) существенно влияет первоначальная оценка инвестированного
капитала (если она занижена, то созданная добавленная стоимость — высокая, если
завышена, то, наоборот, добавленная стоимость — низкая). При этом автором показателя
предлагается ряд корректировок балансовой величины инвестированного капитала, что
также может внести дополнительный субъективизм в расчеты, что приведет к искажению
рыночной стоимости;
основная часть добавленной стоимости показателя приходится на постпрогнозный
период 2, что представляет собой «корректировку» на «неучет» реальной стоимости
инвестированного капитала в добавленных стоимостях прогнозного периода.
5.3. Сущность показателя акционерной добавленной стоимости (SVA)
Показатель акционерной добавленной стоимости представляет собой прирост стоимости
инвестированного капитала. В отличие от показателя EVA, базирующегося на
бухгалтерской оценке инвестированного капитала с определенными поправками,
показатель SVA исходит из рыночной стоимости инвестированного капитала.
55
Методика расчета показателя акционерной добавленной стоимости (SVA) базируется на
том, что рациональные инвестиции должны вызвать большее увеличение стоимости
капитала компании. Разница между ростом стоимости капитала компании и
произведенными инвестициями, вызвавшими этот рост, и будет увеличением стоимости
акционерного капитала. Прирост стоимости акционерного капитала происходит при
условии, что рентабельность новых инвестиций компании превышает средневзвешенную
стоимость капитала (ROIC > WACC). Данное превышение существует только в период,
когда компания имеет конкурентные преимущества. Поэтому в показателе А. Раппапорта
прогнозный период ограничен периодом, в течение которого у компании имеются
конкурентные преимущества.
Конкурентные преимущества не могут быть бесконечными. Наличие у компании
конкурентных преимуществ, обеспечивая повышенную рентабельность капитала,
приведет к обострению конкуренции, в результате чего рентабельность инвестиций со
временем будет снижаться. При потере компанией своих конкурентных преимуществ
рентабельность ее инвестиций сравняется со средневзвешенной стоимостью капитала,
что приведет к равенству стоимости инвестированного капитала и показателя чистой
операционной прибыли после налогообложения.
При условии, что компания будет функционировать бесконечно, стоимость компании в
постпрогнозный (терминальный) период можно определить путем капитализации чистой
прибыли после налогообложения.
Итак, основными предпосылками для расчета SVA согласно показателю А. Раппапорта
являются:
прогнозный период ограничен периодом конкурентных преимуществ;
величина амортизации равна величине текущих (нестратегических) капитальных
вложений, связанных с поддержанием существующего состояния основных фондов;
стоимость, добавленная новыми инвестициями, учитывается в тот же год, в который
данная инвестиция была совершена;
первоначальный инвестированный капитал при расчете стоимости бизнеса фиксируется
по рыночной оценке.
Показатель SVA используется для управления стоимостью компании в качестве:
величины, на базе которой после расчетов, исходя из последовательности оценки,
делается вывод о стоимости оцениваемой компании на определенную дату;
показателя, позволяющего сделать вывод о степени эффективности инвестиций, т.е.
выявить, была ли создана новая добавленная стоимость или, наоборот, в результате
нерационального инвестиционного решения произошло «разрушение» существующей
стоимости.
Факторы, определяющие показатель SVA. А.Раппапорт выделяет следующие факторы,
формирующие акционерную добавленную стоимость: темпы роста выручки; прибыль от
операционной деятельности; увеличениe инвестиций в основной капитал; увеличение
инвестиций в оборот, ставка налогов; стоимость капитала.
56
При этом он проводит разграничение данных факторов в рамках микро и макроуровней,
например; темп роста выручки зависит от размера рынка, доли рынка, объема продаж;
прибыль от операционной деятельности — от розничных цен, уровня обслуживания,
ставки заработной платы, цен на сырье; увеличение инвестиций в основной капитал — от
замещения оборудования, обслуживания оборудования, масштаба операционной
деятельности; увеличение инвестиций в оборотный капитал — от взноса оборудования,
кредиторской задолженности, дебиторской задолженности, условий заключения
контактов поставок, цен на сырье; ставка налогов — от эффективности структуры
налогообложения; стоимость капитала — от размера собственного капитала, размера
задолженности, доходности ценных бумаг.
При управлении стоимостью компании перечисленные факторы могут быть разделены
на составляющие (рис. 6.2).
Использование показателя SVA при управлении стоимостью компании.
Показатель SVA, так же как и показатель EVA, в процессе управления стоимостью
компании применяется для:
• оценки стоимости компании;
• получения информации о степени эффективности осуществленных инвестиций.
Рис. 5.2. Основные факторы, формирующие SVA
57
Преимущества применения показателя SVA связаны с нетрудоемким определением с его
помощью степени достижения фирмой, подразделением или отдельным проектом цели
— увеличения рыночной стоимости,
Преимущества показателей EVA и SVA по сравнению с показателем денежного потока
(CF). Использование показателей EVA и SVA при управлении стоимостью в отличие от
показателя денежного потока (CF) дает возможность понять, насколько эффективны
были совершенные инвестиции. Распределение суммы добавленной стоимости по годам
при этом различно.
Показатель SVA позволяет сделать вывод о создании добавленной стоимости при
увеличении инвестированного капитала во второй год; показатель EVA свидетельствует о
том, что инвестиция неэффективна, а показатель CF — о том, что произошел отток
денежных средств, но CF не дает возможности понять степень эффективности
инвестиционного решения.
Важным преимуществом показателя SVA является учет стоимости, добавленной новыми
инвестициями, в том же году, когда данная инвестиция была совершена.
В случае одинаковых допущений и при корректном использовании методов оценки,
базирующихся на денежных потоках, и методов, основанных на концепции
экономической прибыли, стоимость компании будет одинакова.
Фактически и SVA, и EVA представляют собой частные случаи денежного потока и
фиксируются как показатели при использовании несколько иного расчета, ставящего
акценты на другие характеристики, необходимые для управления стоимостью компании.
Преимущества показателя акционерной добавленной стоимости SVA по сравнению с
показателем EVA. SVA имеет значительное преимущество, заключающееся в оценке
первоначальной величины инвестированного капитала по рыночным данным. В отличие
от расчета с SVA при работе помощью EVA предусматривается внесение большего
количества корректировок при вычислении чистой операционной прибыли после
налогообложения и первоначальной величины инвестированного капитал Очевидно, что
корректный расчет величины данных показателей будет определяющим при
формировании выводов в рамках управления стоимостью компании.
Ограничения в использовании показателей SVA и EVA. Как и у любого метода оценки,
базирующегося на определенных показателях, существ; ют ограничения практического
использования показателей акционерной добавленной стоимости и экономической
добавленной стоимости.
Первое ограничение связано с существующей предпосылкой о «бесконечном» периоде
функционирования компании.
При расчете остаточной стоимости, которая с EVA определяется как величина
постпрогнозного тала по рыночным данным. В отличие от расчета с SVA при работе с
58
помощью EVA предусматривается внесение большего количества корректировок при
вычислении чистой операционной прибыли после налогообложения и первоначальной
величины инвестированного капитала, Очевидно, что корректный расчет величины
данных показателей будет определяющим при формировании выводов в рамках
управления стоимостью компании.
Второе ограничение обусловлено наличием искаженной величины стоимости основных
фондов и, как следствие, неточным расчетом величины амортизационных отчислений.
Соответственно если в результате переоценок стоимость основных фондов существенно
занижалась, величина бухгалтерских амортизационных отчислений оказалась не
сопоставимой с рыночными требованиями относительно величины текущих капитальных
вложений.
Несмотря на отмеченные недостатки, оценка на базе показателей SVA и EVA дает
дополнительный инструментарий при проведении расчетов, позволяет «разложить»
стоимость по годам и является развитием метода дисконтирования денежных потоков.
Выводы
Концепция управления стоимостью принята специалистами по экономике в качестве
базовой парадигмы развития бизнеса. Данная концепция переносит центр тяжести от
бухгалтерских показателей оценки успешности функционирования компании на
показатели добавленной стоимости.
Если компания не создает стоимость на ожидаемом инвесторами уровне, она теряет один
из основных ресурсов — капитал. Концепция управления стоимостью дает в руки
менеджеров экономические инструменты, с помощью которых они могут увеличивать
стоимость компании, воздействуя на факторы стоимости. Концепция позволяет
постоянно обновлять показатели, характеризующие эффективность деятельности
компании.
Одним из наиболее популярных является показатель экономической добавленной
стоимости (EVA). Причиной этого служит простота расчета, наличия специального
программного продукта, возможности использования EVA для оценки стоимости
компании, подразделений. EVA может использоваться как индикатор качества
управленческих решений. Так, положительная величина данного показателя
свидетельствует об увеличении стоимости компании, а отрицательная — о ее снижении.
Показатель экономической добавленной стоимости рассчитывается как разность между
чистой операционной прибылью после налогообложения и затратами на привлечение
капитала. На его величину существенно влияет первоначальная оценка инвестированного
капитала. Для ликвидации данного недостатка предлагается в бухгалтерскую отчетность
вносить значительное число поправок. Однако это, как правило, приводит к искажению
стоимости компании.
В отличие от показателя EVA показатель акционерной добавленной стоимости (SVA)
базируется на рыночной стоимости инвестированного капитала. Он определяется как
разница между двумя показателями: стоимостью акционерного капитала после
произведенных инвестиций и стоимостью того же капитала до этой операции.
Важным преимуществом показателя SVA выступает учет стоимости, добавленной
новыми инвестициями, в том же году, когда данная инвестиция была совершена.
59
Модели оценки, базирующиеся на использовании показателей EVA и SVA, позволяют
совершенствовать метод дисконтирования денежных потоков.
Контрольные вопросы:
В чем заключается содержание концепции экономической прибыли?
Какое практическое значение имеет концепция управления стоимостью компании?
В каких отраслях применение показателя экономической добавленной стоимости
наиболее целесообразно?
Применимо ли использование показателя акционерной добавленной стоимости для
оценки энергетических, нефтедобывающих транспортных компаний? Обоснуйте ответ.
Как сопоставляются факторы, определяющие показатели экономической добавленной
стоимости и акционерной добавленной стоимости?
Чем отличаются показатели экономической добавленной стоимости и акционерной
добавленной стоимости?
Какова характеристика положительных и отрицательных сторон показателей
экономической добавленной стоимости и акционерной добавленной стоимости?
Выручка компании в базовом году составила 10 млн долл.; прогнозируемые темпы роста
продаж на ближайшие 6 лет -— 10% в год. Начиная с седьмого года темпы роста продаж
ежегодно будут снижаться на 2% и к одиннадцатому году будут равны 0%.
Рентабельность продаж (до уплаты налогов) в ближайшие 6 лет составит 10%, в период с
седьмого по десятый годы — 9%; номинальная налоговая ставка — 24%. Для
осуществления запланированного роста продаж компании необходимо купить новое
оборудование на сумму 400 тыс. долл. в ближайшие 6 лет и на 200 тыс. долл. — в период
с седьмого по десятый годы. Собственный оборотный капитал компании составляет 2%
выручки; инвестированный капитал в базовом году — 9,5 млн долл. Средневзвешенная
стоимость капитала в ближайшие 10 лет будет 10%. Какова стоимость компании при
расчете с помощью показателя EVA?
Выручка компании в базовом году составила 10 млн долл. Прогнозируемые темпы роста
продаж на ближайшие 6 лет достигнут 10 % в год. Начиная с седьмого года темпы роста
продаж ежегодно будут снижаться на 2% в год. Рентабельность продаж (до уплаты
налогов) в ближайшие 6 лет будет равна 10%, а в период с седьмого по десятый годы 9%, Номинальная налоговая ставка составляет 24%. Для осуществления
запланированного роста продаж компании необходимо купить новое оборудование на
сумму 400 тыс. долл. в ближайшие 6 лет и на 200 тыс. долл,- в период с седьмого по
десятый годы. Собственный оборотный капитал равен 2% выручки. Средневзвешенная
стоимость капитала в ближайшие 10 лет будет 8%. Рассчитайте акционерную
добавленную стоимость, созданную в компании.
Глава-6. СРАВНИТЕЛЬНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ ПРЕДПРИЯТИЯ
Сущность сравнительного (рыночного) подхода и его основные методы оценки
60
Развитие методики оценки стоимости предприятия в рамках сравнительного подхода на
основе расчета сопоставительной оценки
6.1. Сущность сравнительного (рыночного)
предприятия и его основные методы оценки
подхода
к
оценке
стоимости
Данный метод основан на принципе замещения – покупатель не купит объект
недвижимости, если его стоимость превышает затраты на приобретение на рынке
схожего объема, обладающего такой же полезностью.
Сравнительный (рыночный) подход в основном используется там, где имеется
достаточная база данных о сделках купли-продажи.
Основные преимущества сравнительного подхода:
оценщик ориентируется на фактические цепы купли-продажи аналогичных предприятий.
Цена определяется рынком, а оценщик ограничивается только корректировками,
обеспечивающими сопоставимость аналога с оцениваемым объектом;
оценка основана на ретроинформации и, следовательно, отражает фактические
результаты производственно-финансовой деятельности предприятия;
цена фактически совершенной сделки максимально учитывает ситуацию на рынке, и
значит является реальным отражением спроса и предложения.
Вместе с тем, сравнительный подход имеет ряд существенных недостатков: игнорирует
перспективы развития предприятия в будущем; получение информации от предприятийаналогов является довольно сложным процессом; оценщик должен сделать сложные
корректировки, вносись поправки, требующие серьезного обосновании, в итоговую
величину и промежуточные расчет. Разрешение данных противоречий в практике
оценочной деятельности реализуется путем применения различных подходов к оценке
(затратного, доходного). Таким образом, возможность применения сравнительного
подхода зависит от наличия активного финансового рынка, доступности финансовой
информации и наличия служб, накапливающих ценовую и финансовую информацию.
Сравнительный (рыночный) подход включает в себя три основных метода: метод
отраслевых коэффициентов, метод рынка капитала и метод сделок.
Отбор компаний для сравнения производят по следующим критериям: принадлежность к
той или иной отрасли, региону; вид выпускаемой продукции или услуг; диверсификация
продукции или услуг; стадия жизненного цикла, на которой находится компания;
размеры компаний, стратегия их деятельности, финансовые характеристики.
Суть метода отраслевых коэффициентом заключается в том, что на основе анализа
практики продаж бизнеса в той или иной отрасли выводится определенная зависимость
между ценой продажи и каким-то показателем. Этот метод в основном используется для
оценки малых компаний и носит вспомогательный характер. В результате обобщения
были разработаны довольно простые формулы определения стоимости оцениваемого
предприятия.
Опыт западных оценочных фирм свидетельствует:
61
рекламные агентства и бухгалтерские фирмы продаются, соответственно, за 0,7 и 0,5 от
годовой выручки;
рестораны и туристические агентства – соответственно 0,25-0,5 и 0,04-0,1 от валовой
выручки;
заправочные станции - 1,2-2,0 от месячной выручки;
предприятия розничной торговли - 0,75-1,5 от суммы: чистый доход + оборудование +
запасы;
машиностроительные предприятия - 1,5-2,5 от суммы: чистый доход + запасы.
Метод рынка капитала основан на рыночных ценах акций сходных компаний. Данный
метод, как правило, используется при оценке стоимости предприятий, акции которых не
участвуют в операциях на фондовом рынке, поэтому его обычно называют подходом
компании-аналога, поскольку позволяет определить стоимость акций исходя из реальных
цен сделок подобных (сопоставимых) компании.
Практика применения подхода компании-аналога предполагает
последовательность этапов и выполнение стандартных процедур.
определенную
Начальный этап – получение финансовой отчетности оцениваемой компании за
репрезентативный период. Длительность репрезентативного периода в каждом
конкретном случае определяется индивидуально, но общее требование — он должен
охватывать период деятельности предприятии, чтобы выявить существующие в его
развитии закономерности и тенденции. Как правило, продолжительность анализируемого
периода от 2 до 5 лет.
Следующий этап – трансформация, нормализация финансовой отчетности оцениваемой
компании и ее анализ. Именно в трансформированной форме имеется финансовая
информация по компаниям, которые могут выступать в качестве сопоставимых.
Нормализация отчетности проводится с целью определения доходов и расходов
компании, характерных для нормального функционирующего бизнеса. Цель этих
процедур – элиминировать влияние всех случайных факторов при анализе бизнеса для
более корректного сопоставления с компаниями-аналогами.
Поиск и подбор сопоставимых компаний – ключевой момент при использовании данного
подхода. Выбор действительно сопоставимых компаний является одним из наиболее
сложных этапов в применении этого метода. В качестве критериев отбора могут быть
использованы:
►финансовый сегмент рынка;
►диверсифицированность продукции (деятельности);
►стадия развития компаний;
размеры компании;
62
географические факторы;
стратегии деятельности и перспективы развития;
финансовые характеристики.
При выборе компаний по указанным критериям важным является наличие финансовой
отчетности отобранных компаний. Обычно в качестве компаний, используемых для
сопоставления с оцениваемой, предпочтительнее использовать данные по национальному
рынку. Но в случае отсутствия таких данных или их недостаточного количества поиск
необходимо проводить в глобальном масштабе.
Проведение финансового анализа позволяет отобрать действительно сопоставимые с
оцениваемой компании и включает:
анализ коэффициентов заемных средств (структура капитала);
анализ коэффициентов собственных оборотных средств (ликвидность);
сопоставление балансовых отчетов, отчетов о прибылях и убытках стандартного
формата;
►анализ операционных коэффициентов (доход на активы, доход на собственный
капитал и т.д.)
Третий этап – определить, какой из оценочных мультипликаторов наиболее применим
для оцениваемой компании. Для анализа предприятия может быть выбрано несколько
оценочных коэффициентов и рассчитано несколько показателей стоимости. Оценщик
должен принимать во внимание относительную значимость каждого показателя
стоимости, используемого при подготовке оценочного заключения о стоимости.
Ценовой мультипликатор – это коэффициент, показывающий соотношение между
рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой. Финансовая база является
измерителем, отображающим финансовые результаты деятельности предприятия, к
которым можно отнести не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные
выплаты, выручку от реализации и другие показатели.
Наиболее часто используются следующие оценочные мультипликаторы:
цена/валовые доходы;
цена/прибыль до налогообложения;
цена/чистая прибыль;
цена/балансовая стоимость собственного капитала.
Выбор наиболее уместного мультипликатора определяется в каждой конкретной
ситуации.
63
Показатель цена/валовые доходы более применим, когда оцениваемая и сопоставимые
компании имеют сходные операционные расходы. В основном это компании сферы
услуг.
Мультипликатор цена/чистая прибыль – наиболее часто рассчитываемый показатель.
Особенно уместен, когда прибыль относительно высока и отражает реальное
экономическое состояние компании.
Мультипликатор цена/прибыль до налогообложения более предпочтителен для
сопоставления компаний, имеющих различные налоговые условия.
Показатель цена/денежный поток уместен, когда компания имеет относительно низкий
доход, сравнимый с амортизацией.
Показатель цена/балансовая стоимость собственного капитала наиболее применим к
компаниям, имеющим на балансе значительные величины активов, и когда имеется
устойчивая связь между показателем балансовой стоимости и генерируемым компанией
доходом.
Четвертым, завершающим этапом применения данного подхода к оценке компании
является умножение соответствующего показателя оцениваемой компании на
мультипликатор компании-аналога. Если используется несколько мультипликаторов –
определить удельный вес каждого результата и сделать окончательный вывод.
Пример оценки стоимости предприятия на базе отношения «цена/доход»
В данном случае оценка стоимости предприятия осуществляется на основе оценки
стоимости акций, в качестве базы для которых используется годовой доход. Отношение
цена/ доход (Ц/Д) представляет собой отношение цены акции к годовому доходу
предприятия на 1 акцию. Доход в расчете на одну акцию означает прибыль (за вычетом
налога, без учета непредвиденных статей и дивидендов), деленную на количество
выпущенных простых акций. Если цена акции известна, отношение Ц/Д вычислить
довольно просто:
Общая стоимость всех акций ‗ Рыночная стоимость 1 акции
Общий доход Доход на 1 акцию
Если предприятие не зарегистрировано на фондовом рынке, то цена акций не известна.
Если цена не известна, то отношение Ц/Д вычислить нельзя.
Для проведения оценки методом отношения Ц/Д необходимо недобрать подходящую
величину этого отношения. Очевидное решение – выбрать отношение Ц/Д близкое к
этому отношению для зарегистрированной на фондовой бирже компании из этой же
отрасли промышленности. Если в этой отрасли есть несколько зарегистрированных
компаний, то можно использовать среднюю величину отношения Ц/Д. Отношение Ц/Д
следует
уменьшить,
чтобы
отразить
пониженную
реализуемость
акций
незарегистрированной компании. При этом отношение уменьшают приблизительно на
одну треть. Наиболее подходящей цифрой дохода при оценке является прогнозируемая
64
величина воспроизводимого дохода. В случае отсутствия надежного прогноза можно
брать доход за последний предшествующий год или среднее значение по последним
двум-трем годам.
6.2. Развитие методики оценки стоимости промышленного предприятия в рамках
сравнительного подхода на основе расчета сопоставительной оценки
Поскольку любой хозяйственный субъект является элементом рыночных отношений, то
часто необходимо определить динамику изменение (увеличения) его стоимостной
оценки, формируемой рынком. При этом увеличение стоимости предприятия, как
правило, определяется как увеличение капитализации эмитента, рассчитываемое в
соответствии со следующим выражением:
где СТ - стоимость предприятия, ден.ед.;
Ро – текущая стоимость акции предприятия на соответствующую дату, ден.ед.;
t – период наращения стоимости, дни;
ri – рыночная норма изменения (увеличения) стоимости i-тых акций;
N – количество эмитированных акций.
Неоспоримое преимущество расчета увеличения стоимости предприятия по данной
формуле состоит в учете рыночной цены акций, которая определяется по котировкам
фондового рынка. Кроме того, это один из способов подтверждения того факта, что
инвестиции могут быть выгодными. Для допуска ценных бумаг какого-либо предприятия
к торгам на бирже они должны быть подвергнуты процедуре листинга. Листинговая
комиссия проверяет надежность предприятия, и только потом включает его в число
списочных. Если предприятие попало в число списочных, то это для него самая лучшая
реклама, а для инвестора – определенная гарантия того, что его деньги вложены выгодно.
Однако следует отметить то обстоятельство, что для того, чтобы рыночная стоимость
отражала реальную стоимость предприятия, фондовый рынок должен быть достаточно
развитым и глубоким. Оценка стоимости открытых компаний (собственного капитала
или доли в нем) определяется па основе рыночных котировок акций (цены акции). Такой
метод работает в условиях хорошо развитого фондового рынка при наличии постоянных
котировок акций оцениваемой компании (предприятия). Применить метод для
определения стоимости отечественного предприятия в большинстве случаев невозможно,
так как открытое по организационно-правовой форме предприятие часто является
закрытым по содержанию или акции, выставляемые в листингах, являются
малоликвидными. В отечественных практических разработках дли оценки стоимости
предприятия рыночным (сравнительным) подходом используют, как правило, значения
показателей зарубежных компаний, например, ценовых мультипликаторов, отраслевых
коэффициентов. Однако необходимо иметь ввиду, что данные показатели рассчитаны на
основе анализа большого статистического материала, отражающего экономические
процессы именно западной экономики, а не отечественной, и применять их можно с
65
большими поправками, ориентируясь на большой опыт эксперта-оценщика.
Недостаточная информационная открытость как отечественных предприятий, так и
рынка акций порождает еще такую проблему, как получение точной информации о
размешенных, размещаемых и планируемых к размещению эмиссиях, что в свою очередь
тоже приводит к неправильной оценке рыночной стоимости предприятий.
Выходом из данной ситуации; но мнению авторов, может служить ориентация на
сравнение отечественных предприятий с западными компаниями, акции которых
регулярно котируются на международных фондовых рынках, где технология оценки
рыночной стоимости компаний достаточно надежно отработана. Значение такого подхода
к оценке рыночной (сравнительной) стоимости отечественных предприятий для
оценочной практики Узбекистана неоспоримо, поскольку позволяет оценить стоимость
предприятия по западным аналогам, что в настоящее время не осуществляется на
практике в виду отсутствия методики сопоставления.
В качестве основных показателей сравнительной оценки деятельности предприятия
используется набор аналитических коэффициентов, представляющих собой отношения
важнейших показателей финансовой отчетности предприятия, объединенных в
следующие четыре группы индикаторов:
►показатели ликвидности баланса;
►показатели управления активами (деловой активности);
показатели финансовой устойчивости (финансового рычага);
показатели интенсивности использовавши ресурсов (прибыльности).
Данные группы индикаторов объединяют расчетные показатели (коэффициенты) по
исходным базам данных при расчете коэффициентов (соответствующие формы
бухгалтерской отчетности) и их сущности (что именно отражают показатели). Здесь же
необходимо отметить, что набор экономических показателей, характеризующих
финансовое положение и активность предприятия на рынке, зависит от глубины
исследования. Можно использовать следующую систему показателей.
Показатели ликвидности раскрывают характер отношения между оборотными активами
и краткосрочными пассивами отражают способность предприятия вовремя выполнять
свои обязательства и получать наличность в будущем на основе хозяйственных операций.
Для собственников предприятия недостаточная ликвидность может означать уменьшение
прибыльности, потерю контроля и частичную или полную потерю капитала. Для
кредиторов недостаточная ликвидность у должника может означать задержку в уплате
процентов и основной суммы долга или частичную либо полную потерю ссуженных
средств. Текущее состояние ликвидности может повлиять на отношение предприятия с
клиентами и поставщиками и привести к потере связей с ними. Если предприятие не
может погасить свои текущие обязательства по мере того как наступает срок их оплаты,
его дальнейшее существование ставится под сомнение, и это отодвигает все остальные
показатели на второй план.
Поскольку различные виды оборотных средств обладают различной степенью
ликвидности, для решения задачи оценки стоимости предприятия по сопоставительным
данным финансового анализа предлагается рассчитывать следующие коэффициенты.
66
Текущий коэффициент ликвидности (общий коэффициент покрытия (Р1) показывает
размер «гарантии», обеспечиваемой оборотными активами предприятия в сопоставлении
с его текущими обязательствами. Именно поэтому он представляет повышенный интерес
для поставщиков и кредиторов. Рассчитывается путем деления стоимости текущих
(оборотных) активов предприятия на стоимость его текущих обязательств. Считается
нормальным, если значение коэффициента лежит в районе от 2 до 4. Чем больше
величина текущих активов по отношению к текущим пассивам, тем больше уверенность,
что эти пассивы могут быть оплачены за счет этих активов. Превышение текущих
активов над текущими пассивами обеспечивает резервный запас для компенсации
возможных убытков. Общий коэффициент ликвидности определяет границу
безопасности для покрытия возможного снижения рыночной стоимости текущих активов.
Слишком высокое значение коэффициента – скорее показатель плохого менеджмента
(затоваривание, излишние складские запасы) или ухудшение ситуации с расчетами
(увеличение дебиторской задолженности (из-за неплатежей), чем показатель высокой
ликвидности.
Быстрый (срочный) коэффициент ликвидности (Р2) – это более строгий показатель по
сравнению с текущим коэффициентом, так как он включает теоретически наиболее
ликвидные оборотные активы. Если предположить, что для подготовки запасов к
реализации требуется достаточно длительное время, то станет понятным, что запасы не
являются особенно ликвидным активом. Коэффициент рассчитывается путем сложения
стоимости наличных средств, краткосрочных инвестиций и дебиторской задолженности и
деления полученной суммы на стоимость текущих обязательств;
Коэффициент абсолютной ликвидности (Р3) показывает, какую часть текущей
задолженности предприятие могло бы погасить немедленно и его платежеспособность на
дату составления отчетности. Рассчитывается отношением денежных средств и быстро
реализуемых ценных бумаг к краткосрочной задолженности. Но большому счету данный
коэффициент не имеет серьезного аналитического значения, причем рассматривать его в
динамике еще более бесполезно. Наличие большого числа денежных средств и ценных
бумаг может быть положительным показателем для инвестиционной компании,
поскольку рынок ценных бумаг – ее поле деятельности. Для предприятий других сфер
деятельности это не должно быть характерно, так как противоречит одному из основных
правил бизнеса – деньги должны работать. Вполне вероятна ситуация, когда на момент
составлении отчетности денежные средства находятся в обороте. При рассмотрении
этого показателя в динамике скорее всего мы увидим колебания – значение
коэффициента будет то возрастать, то убывать. Анализ ликвидности необходимо
проводить с учетом результатов анализа структуры составляющих коэффициентов. Не
любое повышение является положительным моментом, точно так же, как не любое
снижение коэффициента – отрицательное явление.
При использовании коэффициентов ликвидности необходимо помнить о существующих
объективных ограничениях. Коэффициенты ликвидности дают статичное представление
о том, какие ресурсы есть в наличии у предприятия на момент составления отчетности.
Существующий резерв средств не имеет причинно-следственной связи с будущими
денежными потоками, которые больше всего интересуют инвесторов для принятия ими
решений. Эти потоки зависят от элементов, не включенных в расчет коэффициентов
ликвидности: будущего объема реализации, затрат, прибыли и изменения условий
деятельности. Устранить эту проблему признан отчет о движении денежных средств.
2. Показатели управления активами (деловой активности, операционные коэффициенты)
измеряют эффективность, с которой предприятие управляет своими активами (как
67
оборотным капиталом, так и основными средствами). При помощи этих показателей
можно выяснить насколько объем отдельных видов активов в балансе соответствует
настоящей или будущей хозяйственно-экономической деятельности. В отличие от
приведенных выше ликвидационных коэффициентов, базирующихся исключительно на
балансовых показателях, приводимые ниже коэффициенты деловой активности основаны
на сочетании данных баланса и отчета о прибылях и убытках. Они могут служить более
надежными показателями ликвидности, так как позволяют выявить качество
соответствующих активов. Названные показатели характеризуют соотношение объема
продаж предприятия с тремя главными коммерческими счетами – счета дебиторов,
запасов и счета к оплате. Коэффициенты показывают, как быстро оборачиваются
указанные счета, т.е. сколько времени проходит до взыскания дебиторской
задолженности, реализации запасов и оплаты счетов поставщиков. Чем быстрее
предприятие может распорядиться своими запасами и счетами дебиторов, тем выше
качество этих активов. Выделяют следующие показатели деловой активности.
Коэффициент оборачиваемости счетов дебиторов (Р4) показывает расширение или
снижение коммерческою кредита, предоставленного предприятием. Исчисляется
делением объема продаж на среднюю сумму дебиторской задолженности. Взаимосвязь
между счетами дебиторов и продажами можно отразить двояким образом. В первом
случае можно рассчитать количество инкассации в течение года среднего счета
дебиторов как частное от деления продажи на среднюю задолженность дебиторов. Во
втором расчете можно определить среднее количество дней или средний период
инкассации, в течение которых остаются невзысканными суммы проданных товаров как
частное от деления продолжительности календарного года (365 дней) на коэффициент
оборачиваемости счетов дебиторов. Средний период инкассации показывает среднее
количество дней, которые требуются компании, чтобы получить деньги за проданные
товары. Важно проводить сравнение с аналогичными компаниями или изучать динамику
во времени. Коэффициент имеет больше смысла применительно к предприятию,
прибегающему к значительным продажам в кредит или способному отдельно показать
эти продажи и продажи за наличные.
Коэффициент оборачиваемости запасов (Р5) характеризует эффективность закупок;
реализации и производства. Исчисляется как частное от деления себестоимости
проданных товаров на стоимость запасов за отчетный период, В себестоимость
проданных товаров включаются и управленческие и прочие расхода. Такое включение
необходимо потому, что позволяет более полно определить добавленную стоимость – это
часть того, что аналитик пытается выявить. Оборачиваемость запасов характеризует
эффективность закупок, реализации и производства. Однако она имеет смысл лишь по
отношению к прошлым показателям данного предприятия или при сопоставлении с
аналогичными компаниями той же отрасли. В расчет данного показателя включается не
объем продаж, а себестоимость проданных товаров, так как она показывает, во что
обошлись предприятию запасы в течение года. В себестоимость проданных товаров
включаются также производственные и непроизводственные расходы, и такое включение
необходимо потому, что время издержек производства (добавляющих стоимость) — это
часть того, что аналитик, пытается выявить.
Коэффициент оборачиваемости кредиторской задолженности (Р6) характеризует,
насколько быстро предприятие оплачивает свои коммерческие счета. Этот коэффициент,
как правило, используется в качестве ориентира при сопоставлении аналогичных
предприятий или анализе тенденций. Рассчитывается как частое от деления
себестоимости проданных товаров на стоимость средней задолженности периода.
68
Следует внимательно отнестись к значительным изменениям указанного коэффициента,
т.к.:
существенное снижение коэффициента оборачиваемости кредиторской задолженности
может попросту означать, что предприятие извлекает выгоду из скидок, предоставляемых
поставщиками в случае более ранней оплаты, но может указывать и на то, что
поставщики отказывают в предоставлении коммерческого кредита;
значительное удлинение периода, оплаты может отражать тот факт, что поставщики
предоставляют дополнительный коммерческий кредит или увеличили сроки оплаты, но
может свидетельствовать и о проблемах с наличностью, ведущих к отсрочке в оплате
счетов поставщиков. Данный коэффициент лучше всего использовать в качестве
ориентира при сопоставлении аналогичных предприятий или анализе тенденций.
Коэффициент использования активов (Р7) характеризует уровень эффективности
использования всех актинов предприятия и служит инструментам контроля расширения
сбыта продукции на рынке и получения в конечном итоге прибыли. Определяется как
частное от деления суммы продаж на среднюю величину стоимости всех активов
предприятия.
Оборачиваемость оборотного капитала (Р8) является общим измерителем эффективности
использования рабочего (оборотного) капитала, т.е. показывает, сколько денежных
единиц продукции реализовано на 1 денежную единицу оборотного капитала. Последний
рассчитывается как разность между текущими активами и текущими обязательствами.
3. Показатели финансовой устойчивости (финансового рычага, коэффициенты
привлечения средств, левередж) характеризуют относительный уровень финансового
риска, которому подвержены кредиторы и акционеры предприятия, - риска, вытекающего
из твердых сроков погашения задолженности. Поэтому коэффициенты привлечения
средств показывают, какую степень защиты кредиторской задолженности обеспечивают
активы предприятия, которые финансируются либо за счет акционерного (собственного)
капитала, либо за счет обязательств перед кредиторами. Чем больше величина заемных
средств в сопоставлении с собственными средствами владельца, тем выше риск для
кредитора. В данной работе для расчета сопоставительной оценки стоимости
предприятия используются следующие коэффициенты.
Коэффициент соотношения заемных и собственных средств (финансовый рычаг) (Р9)
показывает, в какой мере вложения акционеров в предприятие обеспечивают защиту от
обесценения активов и каков риск акционеров в отличие от риска кредиторов, т.е.
характеризует структуру капитала предприятия. Он позволяет аналитику определить,
насколько компания может снизить оценку активов, не нанося ущерб кредиторам.
Повышенный уровень заемных средств накладывает существенный отпечаток на
взаимоотношения и степень взаимного доверия между руководством предприятия и
кредиторами. Рассчитывается путем деления общей суммы всей задолженности
предприятия на сумму собственного капитала владельца.
Относительный риск акционеров и кредиторов может отличаться от того, что вытекает
из коэффициента, если рыночная, или ликвидационная стоимость активов существенно
отличается от их балансовой стоимости.
Коэффициент квоты собственника (Р10) основан на оценке постоянного капитала
предприятия, т.е. долгосрочной задолженности и собственного капитала и показывает,
69
какая доля постоянного капитала профинансирована. Он игнорирует краткосрочные
заимствования для финансирования запасов и дебиторской задолженности, которая носит
сезонный или сравнительно временной характер и, по идее, погашается за счет
оборачиваемости текущих активов. Этот коэффициент показывает, в какой мере
компании зависит от долгосрочных займов и лизинга при финансировании активов и
какова, следовательно, потребность в прибыльных операциях, способных обеспечить
такое привлечение заемных средств. Рассчитывается как отношение долгосрочной
задолженности к сумме собственного капитала.
Указанный коэффициент используют главным образом для сопоставления компании
одной отрасли.
Коэффициент «текущая задолженность/собственный капитал» (Р11) характеризует то
влияние, которое оказывает на решении руководства необходимость выплаты средств по
задолженности в течение 12 месяцев. С финансовой точки зрения более благоприятным
является низкий уровень соотношения текущих обязательств и собственного капитала,
поскольку он говорит о более низкой зависимости предприятия от краткосрочных
кредитов. Чем ниже этот коэффициент, тем нише затраты на выплату процентов и
меньше вероятность неблагоприятных изменений в условиях кредитования.
Рассчитывается посредством деления текущих обязательств на собственный капитал.
4. Показатели интенсивности использования ресурсов (прибыльности, рентабельности)
отражают влияние ликвидности, управления активами и регулирования долговых
отношений на прибыль предприятия. Как правило, нечасто удастся оценить степень
достаточности прибыли путем анализа одной только величины этой прибыли. Более
эффективный метод – соотнесение прибыли с различными показателями, например,
уровнем продаж, активами и собственным капиталом. Вместе взятые, такие расчеты дают
хорошее представление о способности предприятия выжить и продолжать привлекать
новый акционерный капитал или заемные средства. Чем ниже уровень прибыльности, тем
больше уверенности в том, что на предприятии высока доля постоянных затрат и
незначительное снижение цен может привести к существенному сокращению прибыли
вплоть до ее полного исчезновения.
Рентабельность продаж (норма чистой прибыли) (Р12) показывает, насколько выручка
предприятия превосходит все его расходы. Какой-либо величины, на которую мог бы
ориентироваться кредитор, не существует, ибо этот показатель резко колеблется по
отраслям. Чем выше этот показатель, тем большими возможностями располагает
предприятие для финансирования своего развития за счет внутренних источников. Если
же динамика этого показателя имеет тенденцию к убыванию, это означает, что со
временем предприятие лишится возможности самостоятельно финансировать свою
деятельность и получать прибыль. При осуществлении продаж в убыток коэффициент
принимает отрицательное значение. Рассчитывается путем деления показателя чистой
прибыли на объем продаж.
Рентабельность текущих актовое (ROS – Return on Assets) (Р13) характеризует
прибыльность предприятия, т.е. насколько эффективно оно использует свои активы.
Коэффициент показывает степень эффективности стратегии предприятия в целом,
включая то, как построена структура его финансирования, насколько эффективно
размещена долгосрочная и краткосрочная задолженность. Рассчитывается посредством
деления чистой прибыли па средние совокупные активы. В целях сравнительного анализа
в качестве числителя данной дроби обычно 6ерется сумма прибыли до выплаты налогов.
70
В оценочной практике показатель рентабельности текущих активов включается в
систему показателей, используемых биржами ценных бумаг при составлении отчетов о
состоянии котирующихся на рынке акции.
Рентабельность собственного капитала (RОI – Return on Investments) (Р14) характеризует
эффективность использования предприятием его акционерного капитала (впрочем, без
учета риска, связанного со структурой капитала предприятия или деловыми операциями).
Основная смысловая нагрузка RОI состоит в том, что он показывает долю прибыли в
собственном капитале, вложенном в предприятие ее владельцами (акционерами), т.е.
меру того вознаграждения, которое они получают за принятие на себя риска, связанного с
помещением средств в коммерческое предприятие. Рассчитывается путем деления чистой
прибыли на среднюю величину собственного капитала предприятия.
В западной практике данный показатель считается показателем управления, так как
получение достаточной суммы прибыли на вложенный капитал зависит, главным
образом, от мастерства руководства. При анализе данного показателя на длительном
временном отрезке его можно использовать в качестве прогнозного – известно, какую
прибыль способно извлекать предприятие с каждого вложенного сума. Таким образом
инвестор может рассчитать, какую прибыль получит компания при получении
инвестиций.
При сравнении объектов по значениям вышеперечисленных показателей первичная
информация может быть задана таблицей значений показателей (табл.), где а1 ..., ап сопоставляемые объекты; р1, ..., рm – рассматриваемые для них показатели. В клетке,
соответствующей объекту аi и показателю рj записывается значение показателя для
объекта аi. В этом случае информация об объекте заключена в строке соответствующих
ему значений показателей и сравнение объектов производится с помощью сравнения
строк таблицы показателей.
Важно отметить, что задание информации об объектах в виде таблицы показателей еще
не определяет предпочтения между объектами. Для выявления этого предпочтения
необходима некоторая совокупность правил, которая позволила бы для любых двух
объектов аi1 и ai2 установить, предпочтительнее ли объект аi1 объекту ai2 или нет. Такую
совокупность правил называют системой решающих правил. Следует отметить, что
единого универсального решающего правила не существует. Однако имеется много
конкретных типов решающих правил. В каждом случае выбор решающего правила
производится на основе содержательных (логических) предпосылок.
Для задачи определения сопоставительной (рыночной) оценки стоимости предприятия
по данным финансовой отчетности выбор решающего правила осуществляется
следующим образом.
Таблица 6.1. Сопоставляемые объекты и рассматриваемые дня них показатели
71
Пусть аi ..., an – множество предприятий, чьи акции котируются на фондовой бирже и
рыночный курс которых известен; р1, ..., рm – финансовые коэффициенты (показатели)
рассматриваемых предприятий, рассчитанные по данным финансовой отчетности. Будем
считать, что для каждого показателя предпочтение по нему связано с увеличением
значения р1 (а1) этого показателя. Предпочтение, полученное по следующему
решающему правилу: объект аi1 считается предпочтительнее объекта аi2 тогда и только
тогда, когда для всех рассматриваемых показателей р1, ..., рт выполняется pj (аi1) >
рj(аi2), назовем абсолютным предпочтением для векторного критерия. Это название
оправдано тем, что при таком решающем правиле один объект считается
предпочтительнее другого только в том случае, когда для первого все показатели лучше,
т.е. когда можно признать первый объект «абсолютно» лучшее второго. К сожалению,
решающее правило по абсолютному предпочтению является достаточно «слабым», т.е.
число (различных) объектов, среди которых оно устанавливает предпочтение, невелико.
Вообще, можно заметить, что чем более «бесспорные» требования мы вводим при
установлении предпочтения, тем реже эти требования выполняются и, следовательно, тем
«слабее» будет определяемое этими требованиями предпочтение (отношение
доминирования оказывается пустым). Для получения непустого отношения
доминирования надо взять решающее правило более сильным, чем абсолютное
предпочтение.
Довольно естественным представляется произвести такое усиление по следующему
пути. Раз ни один из объектов не превосходит другого сразу по всем показателям, то
будем считать, что для установлений предпочтения одного объекта над другим
достаточно превосходства по большинству из рассматриваемых показателей –
соответствующее предпочтение будем называть предпочтение по правилу большинства.
В нашем примере предпочтение по правилу большинства выглядит так: предприятие аi1
предпочтительнее предприятия аi2 тогда и только тогда, когда аi1 лучше, чем а1г по
большинству показателей рj(аi). Причем «лучше» понимается как «больше».
Сформируем теперь из всего множества показателей подмножества «решающих»
показателей. Для этого выделим для каждой пары объектов показатели, на основе
превосходства которых будет обусловлено на текущий момент предпочтение одного
объекта над другим. То есть, выделим множество решающих показателей для каждой
пары объектов сравнения. В общем виде это можно представить следующим образом:
На следующем шаге выявления предпочтения следует произвести объединение
вышеуказанных множеств, то есть необходимо получить множество показателей, каждый
из которых принадлежит какому-либо из множеств Тк.
Итак, в результате проведенных действий, нами выделено то множество показателей pj ,
характеризующих объекты сравнения (ai), на основе которых и устанавливается
предпочтение одного объекта над другим.
Заключительным шагом данного расчета является попарное сопоставление объекта – в
нашем случае, это предприятие, акции которого не котируются на фондовой бирже, - с
объектами, выбранными для сравнении (предприятия, для акций которых известен
72
рыночный курс), и установление предпочтения на основе выбранною решающего
правила. Тем самым будет определен диапазон стоимости акций нашего предприятия, что
и является конечной целью данной методики.
Таким образом, алгоритм расчета сопоставительной оценки стоимости предприятия по
данным финансовой отчетности можно представить следующим образом.
Ранжировать предприятия на основе убывания рыночного курса акций.
Составить таблицу значений показателей по данным финансовой отчетности:
Сформировать множество решающих показателей, на основе которых устанавливается
предпочтение одного объекта над другим посредством попарного сравнения:
4. Произвести объединение полученных множеств:
Сопоставить сравниваемый объект с представленными предприятиями посредством
попарного сравнения набора показателей:
Определить диапазон стоимости рыночного курса акций сравниваемого предприятия.
Зная количество эмитированных акций, можно определить рыночную (сравнительную)
оценку стоимости предприятия;
где Цакц – определенный рыночный курс акции предприятия.
Контрольные вопросы:
73
В чем заключается общая идея сравнительного (рыночного) подхода к оценке
предприятия (бизнеса)?
Какова суть метода отраслевых коэффициентов в оценке стоимости предприятия?
Каков алгоритм метода рынка капитала?
Дайте характеристику основным ценовым соотношениям по компании-аналогу, которые
могут переноситься на оцениваемую компанию.
Какие факторы ограничивают использование методов рынка капитала, сделок и
отраслевых коэффициентов на отечественном рынке?
Компания имеет доходность акций 25% и доход 5 млн. сум. Чему равна стоимость ее
акций по методу доходности?
Рыночная стоимость акции составляет 1 800 сум, а доход на 1 акцию в последнем
отчетном периоде составил 450 сум, чему равно отношение цена-доход для такой акции?
Компания «У» имеет коэффициент цена/прибыль, равный 7,5; компания «Х» - 6,0. Какая
из компаний признается фондовым рынком более перспективной?
Каковы цели анализа относительных показателей по
(финансовой) отчетности в оценке стоимости предприятия?
данным
бухгалтерской
Дайте характеристики показателям ликвидности баланса, управления активами,
финансовой устойчивости, прибыльности. Приведите формулы для их расчета.
Что раскрывают показатели ликвидности?
Что означает недостаточная ликвидность компании дня ее собственников, для
кредиторов, смежников?
Дайте характеристику показателям деловой активности работы предприятия,
необходимость их расчета для определения сопоставительной оценки стоимости
предприятия.
Перечислите основные показатели рентабельности, дайте им характеристику.
Приведите формулу расчета доходности собственного капитала.
Объясните необходимость ориентации на сравнение с западными компаниями при
опенке стоимости отечественного предприятия.
Каков алгоритм расчета сопоставительной оценки стоимости предприятия по данным
финансовой отчетности?
74