4.4. Методы определения стоимости (цены) фирмы

ТЕМА 7. СПЕЦИАЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
Вопрос 7.2. Стоимость бизнеса
Бочаров В.В., Леонтьев В.Е. Корпоративные финансы. – СПб.:
Питер, 2002. – 544 с., С.182-187.
4.4. Методы определения стоимости (цены) фирмы
Важнейшие проблемы, решаемые профессиональными оценщиками, связаны с
определением реальной стоимости имущества. Она имеет принципиальное
значение для покупателя и продавца при:
установлении обоснованной цены сделки;
принятии решения о предоставлении ипотечного кредита;
возмещении ущерба страховщиком страхователю имущества;
налогообложении сделок с недвижимостью;
поглощении одной компанией другой фирмы;
лизинге
имущества
и
выкупе
его
по
остаточной
стоимости
лизингополучателем;
 определении кредитоспособности заемщика и стоимости залога при
кредитовании;
 установлении стоимости эмиссионных ценных бумаг в случае куплипродажи их на фондовом рынке;
 реализации инвестиционного проекта, когда необходимо установить будущую стоимость активов и собственного капитала создаваемого предприятия
и т. д.
Таким образом, на практике часто возникает необходимость в оценке активов
предприятий (корпораций), осуществляющих различные коммерческие сделки с
движимым и недвижимым имуществом.






Оценка стоимости любой фирмы (объекта) представляет собой целенаправленный процесс определения в денежном выражении ее стоимости с учетом потенциального и реального дохода, приносимого ею в каждый момент времени.
Процесс оценки предполагает наличие оцениваемого объекта и оценивающего
субъекта. Объектом оценки является движимое и недвижимое имущество в
совокупности с правами, которыми наделен его владелец. Объектами оценки могут быть также отдельные предприятия (фирмы), банки, их активы и др. Субъектами оценки выступают профессиональные оценщики (компании), обладающие
практическими навыками и знаниями и располагающие лицензией на право осуществления оценочной деятельности.
Особенностью процесса оценки стоимости имущества предприятия (корпорации) является его многосторонний характер. Такая оценка не ограничивается
учетом только одних затрат на создание или приобретение объекта. В процессе
оценки обязательно учитывают совокупность рыночных факторов, таких, как
факторы времени и риска, рыночной конъюнктуры, уровня конкуренции, особенностей оцениваемого объекта и др.
Наиболее характерные термины, используемые в процессе оценки
Имущество — материальные объекты и нематериальные активы, обладающие
полезностью и стоимостью.
Оценка предприятия — измерение в денежном выражении, которое может
быть вероятной продажной ценой предприятия и должно отражать оба свойства
предприятия как товара: полезность для покупателя и затраты, необходимые для
получения этой полезности.
Представление о полезности зависит от конкретных запросов покупателей.
Поэтому оценщикам приходится определять различные виды стоимости предприятия (рыночную, инвестиционную и ликвидационную).
Недвижимость — земля и все постоянно закрепленные на ней объекты (здания. сооружения, многолетние насаждения и др.). Основные свойства недвижимости — ее неподвижность и материальность.
Инвестиции — вложения денежных средств или покупка собственности для
извлечения доходов или других выгод.
Интеллектуальная собственность — право физического или юридического
лица на результаты интеллектуальной деятельности (фирменное наименование,
товарный знак, ноу-хау и т. д.).
Инвестиционная стоимость — стоимость объекта для конкретного инвестора,
учитывающая индивидуальные требования к инвестициям.
Инвестиционный анализ — изучение различных инвестиционных проектов
на базе финансовых расчетов эффективности капитальных вложений, которое
определяет их соответствие индивидуальным потребностям конкретного
инвестора.
Капитализация — процесс пересчета доходов, полученных от объекта, позволяющий определить его стоимость.
Ликвидационная стоимость — денежная сумма в виде разницы между
доходами от ликвидации предприятия, полученными в результате раздельной
распродажи его активов, и расходами на ликвидацию.
Метод капитализации — способ определения рыночной стоимости предприятия путем деления годового дохода на соответствующую этому доходу ставку
капитализации.
Метод кумулятивного построения — метод расчета ставки капитализации
или дисконтирования, при котором к безрисковой процентной ставке прибавляют
премию, учитывающую риск инвестирования в оцениваемое предприятие
(объект).
Ставка (коэффициент) капитализации — процентная ставка, применяемая
Для пересчета доходов в рыночную стоимость объекта.
Основные факторы, влияющие на оценку, — время и риск.
Рыночная экономика отличается динамизмом. Поэтому фактор времени является ключевым и влияет на рыночные процессы, на цену и стоимость объектов,
а также на принятие инвестиционных решений. Подходы и методы, используемые
оценщиком, определяются исходя из особенностей процесса оценки, экономических условий конкретного объекта, а также из целей и принципов оценки.
Принципы оценки можно разделить на три группы:
1. основанные на представлениях пользователя (собственника);
2. связанные с эксплуатацией собственности;
3. обусловленные
действием
рыночной среды.
Названные
представлены в табл. 4.2.
принципы
Таблица 4.2 – Классификация принципов оценки
Наименование
принципов
группы
I.
Основанные
на
представлениях
пользователя
(собственника)
Принципы оценки
1. Полезность
2. Замещение
3. Ожидание
II.
Связанные
эксплуатацией собственности
с
1. Вклад
2. Остаточная продуктивность
3.
Повышающиеся
понижающиеся доходы
или
4.
Сбалансированность
(пропорциональность)
5. Экономическая величина
6. Экономическое разделение
III.
Обусловленные
действием рыночной среды
1. Зависимость
2. Соответствие
3. Предложение и спрос
4. Конкуренция
5. Изменение
Рассмотрим наиболее значимые из них.
Принцип полезности — чем больше корпорация способна удовлетворить
потребность собственника, тем выше ее стоимость. Для любого пользователя
оценочная стоимость корпорации не должна быть выше минимальной цены на
аналогичное предприятие с такой же полезностью. Кроме того, за объект
неразумно платить больше, чем может стоить создание нового объекта с
аналогичной полезностью в приемлемые сроки.
Принцип замещения — максимальная стоимость корпорации определяется
наименьшей ценой, по которой может быть приобретен другой объект с аналогичной полезностью.
С принципом полезности тесно связан принцип ожидания (предвидения).
Полезность корпорации определяется тем, во сколько сегодня оценивают прогнозируемые будущие доходы от нее (ожидаемая выручка от перепродажи объекта).
Принцип ожидания заключается в определении текущей величины дохода,
который может быть получен в обозримом будущем от владения компанией.
Принцип вклада состоит в том, что доходность любой экономической
деятельности определяют четырьмя факторами производства: землей, рабочей
силой, капиталом и управлением. Для оценки стоимости корпорации следует
знать вклад каждого фактора в формирование дохода корпорации. Данный
принцип означает, что включение дополнительного актива в имущество
корпорации экономически выгодно для нее, если прирост стоимости выше затрат
на приобретение данного актива.
Принцип остаточной продуктивности. Остаточная продуктивность может
быть результатом того, что земля дает возможность владельцу извлекать максимальный доход или до предела минимизировать издержки по обработке земельного участка. Его остаточную продуктивность устанавливают на базе чистого дохода, после того как оплачены расходы на рабочую силу, эксплуатацию
основного и оборотного капитала. Факторы производства учитывают только с
учетом периода их воспроизводства и роли в обороте капитала. С данной точки
зрения устаревшее технологическое оборудование потребует полной замены,
демонтажа и оплаты монтажа нового оборудования, что следует учитывать при
оценке стоимости компании.
Принцип сбалансированности (пропорциональности) — максимальный
доход от компании можно получить при соблюдении минимальных величин факторов производства (рабочей силы, капитала и др.).
Принцип соответствия — компании, не соответствующие требованиям рынка
по фондооснащенности производства, технологии, менеджменту, уровню доходности активов и собственного капитала, скорее всего будут оценены ниже среднего уровня.
Процесс оценки стоимости имущества корпорации включает примерно восемь
этапов:
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
определение цели и задач оценки;
составление плана оценки;
сбор, проверка и анализ информации;
выбор обоснованных подходов и методов оценки;
расчет стоимости оцениваемого объекта на базе выбранного подхода;
согласование результатов с заказчиком и подготовка итогового заключения;
составление окончательного отчета о результатах оценки;
представление и защита отчета перед заказчиком (государственным органом, предприятием, банком, страховщиком и пр.).
Оценку стоимости имущества корпорации осуществляют на основе трех подходов: доходного, затратного и рыночного (сравнительного).
При оценке с позиции доходного подхода определяющим фактором является
Доход, влияющий на величину стоимости объекта. Чем больше доход,
приносимый объектом оценки, тем выше величина его рыночной стоимости
(конечно, при прочих равных условиях). При этом важное значение имеют
продолжительность получения дохода и уровень риска, сопровождающего данный
процесс. Доходный подход — это определение текущей стоимости будущих
доходов, которые возникнут в результате использования имущества и
возможностей дальнейшей его продажи. В данном случае применяют оценочный
принцип ожидания. Доходный подход является наиболее предпочтительным с
точки зрения достижения главной цели предпринимательской деятельности.
На практике используют также затратный и рыночный подходы, которые часто
бывают наиболее точными и эффективными. Во многих случаях каждый из
подходов может быть использован для проверки правильности оценки стоимости
имущества, полученной с помощью других подходов.
Затратный подход наиболее применим для оценки объектов специального назначения, нового строительства, для определения наилучшего варианта использования земли, а также в целях страхования.
Собираемая информация включает данные о ценах на земельные участки
строительные спецификации, данные об уровне оплаты труда в строительстве
стоимости машин и оборудования, о прибыли и накладных расходах строительных
фирм на региональном рынке и др. Необходимая информация зависит от специфики оцениваемого объекта. Данный подход сложно применять при оценке
уникальных объектов, обладающих исторической ценностью и объектов с большим процентом физического износа.
Затратный подход основан на принципах замещения, наиболее эффективного
использования, сбалансированности и экономического разделения.
Рыночный (сравнительный) подход предпочтительнее в случае существования
рынка сопоставимых объектов. Точность оценки зависит от качества собранных
данных о недавних продажах аналогичных объектов.
Эти данные включают:
физические характеристики;
время и условия продажи;
месторасположение;
условия финансирования сделки.
Эффективность такого подхода снижается при незначительном количестве
сделок и если моменты их совершения и оценки разделяет продолжительный период, а также если рынок недвижимости находится в нестабильном состоянии.
Быстрые изменения на рынке приводят к искажению рыночной стоимости объектов. Рыночный подход основан на применении принципа замещения.




Для сравнения выбирают объекты-аналоги. Между оцениваемым объектом и
аналогом существуют различия. Поэтому необходимо проводить соответствующую
корректировку основных параметров объекта оценки. В основу внесения
поправок положен принцип вклада. Все три подхода тесно взаимосвязаны. Каждый из них предполагает использование различных видов информации, получаемой на рынке недвижимости. Например, доходный подход требует использования
коэффициентов капитализации, которые рассчитывают по данным рынка.
При выборе подхода перед оценщиком открываются различные перспективы
получения конечного результата оценки. Хотя эти подходы базируются на данных
регионального рынка, каждый из них имеет дело с различными его аспектами. На
идеальном рынке все три подхода должны привести к одной и той же величине
стоимости объекта.
Однако большинство рынков являются несовершенными, так как предложение
и спрос на имущество не уравновешены.
Например, потенциальные пользователи могут быть неправильно информированы, или производители продукции — неэффективны. По этим и другим причинам данные подходы могут давать различные показатели стоимости.
Каждый из рассмотренных подходов предполагает использование при оценке
имущества присущих ему методов (табл. 4.3).
Таблица 4.3 – Методы оценки отдельных объектов (фирм)
Подходы
Методы оценки
1. Доходный
1. Метод капитализации
2.
Метод
дисконтирования
денежных потоков
2. Затратный
1. Метод чистых активов
2.
Метод
стоимости
3
(сравнительный)
Рыночный
ликвидационной
1. Метод рынка капитала
2. Метод сделок
3.
Метод
коэффициентов
отраслевых
Согласно методу капитализации, стоимость объекта оценки определяют по
формуле:
Со = Прибыль (доход) / Коэффициент капитализации (4.11)
где:
Со— стоимость объекта оценки.
Метод дисконтирования денежных потоков основан на прогнозировании
этих потоков от данного предприятия (объекта). Будущие денежные потоки пересчитывают по дисконтной ставке в настоящую стоимость. Дисконтная ставка
должна соответствовать норме доходности, которая требуется инвестору.
Рыночную стоимость объекта методом чистых активов определяют по
формуле:
(4.12)
где:
ЧА — чистые активы корпорации;
А — рыночная стоимость активов;
О — обязательства корпорации (текущие и долгосрочные).
Ликвидационная стоимость фирмы представляет собой разницу между суммарной стоимостью всех активов и затратами на ее ликвидацию.
Метод рынка капитала основан на рыночных ценах акций аналогичных компании. Инвестор действует но принципу замещения (альтернативных инвестиций).
Поэтому может вложить денежные средства в эти компании либо в оцениваемую
компанию. В результате данные о компании, чьи акции находятся в свободной
продаже, при использовании соответствующих корректировок должны служить
ориентиром для определения стоимости оцениваемой компании.
Метод сделок основан па анализе цен приобретения контрольных пакетов
акций идентичых компаний. Его применение требует обширной открытой информации. формируемой на фондовом рынке.
Метод отраслевых коэффициентов позволяет определить примерную стоимость корпорации по формулам, выведенным на основе отраслевой статистики.