Формирование ликвидного рынка государственных ценных

МЕЖДУНАРОДНЫЙ ОПЫТ
Биржевое обозрение №6 (8) 2004
Формирование ликвидного рынка
государственных ценных бумаг
в развивающихся странах
Ирина Тиссен
Управление рынка государственных ценных бумаг ММВБ
Опыт формирования эффективного и ликвидного рынка
государственных ценных бумаг в развивающихся странах интересен тем, что факторы, оказывающие наибольшее влияние на развивающиеся рынки, являются актуальными и для российского рынка. В данной статье рассматриваются основные проблемы, с которыми сталкиваются регуляторы и участники рынков государственных
ценных бумаг в ряде развивающихся стран, а также оптимальные пути их решения.
Ликвидность — один из наиболее значимых показателей развитости рынка ценных бумаг. В широком смысле ликвидный рынок
(применительно к рынку ценных
бумаг) можно определить как рынок, где участники могут быстро исполнять крупные сделки с минимальным воздействием на цены1.
Ликвидность рынка государственных ценных бумаг имеет большое значение при проведении денежной политики центральным
банком, в частности для проведения операций на открытом рынке.
Кроме того, развитoй рынок служит основой для определения процентных ставок для других сегментов финансового рынка и позволяет уменьшить издержки по финансированию бюджетного дефицита,
прежде всего потому, что инвесторы, как правило, готовы покупать ликвидные бумаги при меньшей доходности (платить премию
за ликвидность). Ликвидный рынок также способствует снижению
1
транзакционных издержек за счет
того, что спрэды между ценами
спроса и предложения на нем значительно меньше.
Существует множество факторов, воздействующих на ликвидность рынка государственных ценных бумаг. Наиболее значительные
из них: малый объем внутренних
рынков ценных бумаг (по отношению к ВВП), отсутствие достаточного количества размещений новых
выпусков ценных бумаг, а также
наличие бюджетного профицита у
федеральных правительств ряда
стран. Однако на рынках развивающихся стран, имеющих, как правило, значительный дефицит бюджета, причины малого объема рынка государственных ценных бумаг
могут быть связаны не только с политикой заимствований эмитента
(в том числе уменьшением внутренних заимствований за счет наращивания внешнего долга), но и с
переходом покупателей на рынки
корпоративных облигаций.
Часто отмечают зависимость
между размером рынка и его ликвидностью. Как правило, чем больше рынок (по объему обращающихся на нем ценных бумаг), тем он
более ликвидный. Это относится и
к отдельным выпускам бумаг: чем
больше объем в обращении, тем
активнее торгуется выпуск и тем выше его ликвидность. Поэтому иногда в целях повышения ликвидности рынка государственных облигаций правительство производит заимствования даже при отсутствии
необходимости финансировать бюджетный дефицит. Например, в Сингапуре и Гонконге правительство
значительно наращивало в 2000 г.
выпуск государственных облигаций, с тем чтобы обеспечить ликвидность данного рынка2.
Еще одной причиной недостаточной ликвидности может служить механизм формирования процентных
ставок (доходности) на внутреннем
рынке государственного долга, который в некоторых развивающихся
странах является не в полной степени рыночным. Например, в Корее
перед кризисом 1998 г. установленная правительством доходность на
аукционах всегда была ниже рыночной, что приводило к неполному
размещению выпуска3. Таким образом, на доходность при первичном
размещении влияют также наличие
ликвидного вторичного рынка, степень концентрации покупателей и
nd
Fitch, T. P. Dictionary of banking terms/ T. P. Fitch; consulting editors I. Keller, D. П. Simonson, B. Weberman. 2 ed.
McCauley R., Remolona E. Size and liquidity of government bond markets// BIS Quarterly Review. 2000. November.
3
Kim Y. Korea’s bond market following the onset of financial crisis// Building Local Bond Markets: an Asian Perspective, World Bank. 2001. October.
2
Рынок ценных бумаг № 12 (267) 2004
37
МЕЖДУНАРОДНЫЙ ОПЫТ
Биржевое обозрение №6 (8) 2004
возможные ограничения, накладываемые на них.
Не все выпуски со сходными характеристиками на рынке обладают одинаковой ликвидностью. Выпуски облигаций на рынке можно
подразделить на наиболее активно
торгуемые (on-the-run) — последние размещенные выпуски облигаций среди облигаций с аналогичным
сроком обращения и на менее активно торгуемые (off-the-run) — выпуски, размещенные ранее. Выпуски off-the-run обладают, как правило, меньшей ликвидностью по сравнению с выпусками on-the-run.
Наиболее часто для оценки ликвидности рынка используют следующий набор показателей: плотность (tightness), глубину (depth) и
упругость (resilience). Плотность,
измеряемая спрэдом между спросом и предложением, характеризует издержки по исполнению сделки. Глубина связана с размером
сделки, которая может быть осуществлена на рынке без существенного воздействия на цены. Упругость отражает время, в течение
которого рынок возвращается к
своему состоянию до сделки.
Анализ данных по рынкам государственных ценных бумаг в развивающихся странах (см. таблицу) позволяет сделать следующие выводы.
Спрэды по наиболее активно
торгуемым выпускам (on-the-run)
варьируются от узких (1—2 базисных пункта) в Индии, Корее и Бразилии до широких (25—50 базисных пункта) на Филиппинах. Однако очень узкие спрэды в некоторых
странах не отражают объективной
картины ликвидности, и объемы
торгов также малы. На большинстве развивающихся рынков спрэды
значительно шире, чем на рынках
развитых стран.
Во многих развивающихся
странах глубина рынка (кроме Малайзии, Польши и Израиля), измеряемая как коэффициент оборачиваемости (отношение оборота к
среднему объему в обращении),
относительно низкая. Значения
данного коэффициента находятся
между 1 и 5%, тогда как для развитых стран этот коэффициент ко38
Рынок ценных бумаг № 12 (267) 2004
Показатели ликвидности государственных ценных бумаг
Страна
Средний спрэд,
базисные пункты
on-the-run off-the-run
Основные
сроки
обращения
Коэффициент
оборачиваемости
по отношению к
среднему объему в
обращении, %
Средний
ежедневный
объем операций
центрального
банка, млн долл.
485
Чехия
20
20
10 лет
1
Венгрия
—
—
3, 5, 10, 15 лет
—
—
Польша
5—25
5—25
2, 5 лет
31
4,290
Индонезия
—
—
3 года
0,5
1,097
Корея
1
1
3 года
9,1
5,290
Малайзия
3—5
5—10
3, 5, 10 лет
24
2,375
Филиппины
25—50
25—50
2, 5, 7, 10 лет
—
1,010
Таиланд
2—3
2—3
5—7 лет
1,1
1,250
Бразилия
2
50
—
—
—
Чили
—
—
8 лет
3,5
289
Колумбия
40
—
5 лет
0,2
248
Мексика
10—15
10—25
3 года
2,5
790
Перу
—
—
5 лет
—
23
Израиль
Саудовская
Аравия
Индия
—
—
5—10 лет
46
0,3
20
20
2—5 лет
0,5
702
1
—
10 лет
3
105
США
3
6
22
—
Япония
7
7
6,9
—
Германия
4
5
—
—
Великобритания
4
4
7
—
Справочно
1, 2, 3, 5, 10 и
30 лет
2, 4, 5, 6, 10
и 20 лет
2, 4, 5, 10 и
30 лет
5, 10, 20 и 30
лет
Источник: Mohanty M.S. Improving liquidity in government bond markets: what can be done? //BIS
Papers. 2002. No 11. June.
леблется от 6,9% в Японии до 22%
в США.
Ликвидность сконцентрирована
только в нескольких базовых выпусках. Большинство развивающихся рынков характеризуется
ликвидными выпусками с одним
(максимум двумя) ключевым сроком обращения, тогда как на рынках государственного долга в развитых странах ликвидность большинства ключевых выпусков достаточно высокая.
На развивающихся рынках существуют определенные проблемы с ликвидностью рынков государственных облигаций. Однако,
как правило, правительства стран
с формирующимися рынками государственного долга заинтересованы в создании ликвидного рынка
государственных ценных бумаг. Существует ряд мер, реализация которых может способствовать повышению ликвидности данных рынков. Наиболее действенные из них:
- определение доходности по государственным ценным бумагам в
соответствии с рыночными ожиданиями;
- координация политики по управлению государственным долгом и денежной политики;
- расширение круга инвесторов,
формирование эффективного первичного рынка путем совершенствования механизма размещения
облигаций и увеличения объемов
отдельных выпусков;
- совершенствование механизма РЕПО как эффективного способа рефинансирования формирование эталонных выпусков государственных ценных бумаг как основных ориентиров процентных
ставок для участников финансового рынка.