Режим «ползучей привязки» как основной элемент монетарной

Режим «ползучей привязки» как основной элемент
монетарной политики России
Шульгин А.Г.
Политику управления валютным курсом ЦБ РФ принято относить к режиму
ползучей привязки (crawling peg). В данной работе проводится анализ применения
crawling peg в качестве базового элемента монетарной политики России. Российский
вариант crawling peg относится к режимам с активным управлением валютным курсом на
основе дискреционных решений, принимаемых ЦБ РФ. Точной формулы изменения
валютного курса общественности не известно, но эмпирические тесты показывают, что
решения об изменении валютного курса принимаются на основе информации об объеме
накопленных золотовалютных резервов, накопленном с начала года приросте ИПЦ, а
также динамики курса USD/Euro.
Анализ стабильности текущего режима показал, что применение crawling peg не
приводит к дестабилизации монетарной системы в целом. Ограничения на одновременное
осуществление валютной и денежно-кредитной политики в условиях международной
мобильности капитала (ограничение «невозможной троицы») в России проявляется слабо
из-за недостаточно активного использования денежно-кредитной политики для
управления монетарной сферой. Это также увеличивает устойчивость монетарной
системы.
Моделирование выбора ЦБ при необходимости стимулирования роста в Т-секторе за
счет импортозамещения показало, что оптимальным может стать выбор
разнонаправленной валютной (экспансия) и денежно-кредитной (рестрикция) политики
ЦБ. Такая комбинация обеспечивает баланс интересов стимулирования экономического
роста и снижения интенсивности ценовых проблем государства. Также показано, что в
некоторых ситуациях валютная политика становится приоритетным инструментом для
краткосрочных монетарных манипуляций ЦБ.
Валютный режим, применяемый в России в начале 21 века, является оптимальным
режимом в рамках существующих политических предпочтений и применяемых
инструментов государственной политики, что означает, что он обеспечивает как минимум
«второе лучшее» решение в управлении монетарной сферы России.
Содержание
ВВЕДЕНИЕ...................................................................................................................................3
ОСОБЕННОСТИ РЕЖИМА CRAWLING PEG В РОССИИ..............................................6
КЛАССИФИКАЦИЯ РОССИЙСКОГО ВАРИАНТА CRAWLING PEG .....................................................7
По объекту привязки (Basket)...............................................................................................7
По наличию официальных границ (Band) ............................................................................8
По величине и способу изменения валютного курса (Crawl).............................................8
По возможности скачкообразных изменений валютного курса....................................10
По целям введения (классификация МакКинона) .............................................................10
ЭМПИРИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ ПРИНЦИПОВ УПРАВЛЕНИЯ ВАЛЮТНЫМ КУРСОМ В РОССИИ ............11
ВЗАИМОДЕЙСТВИЕ CRAWLING PEG С ЭЛЕМЕНТАМИ МОНЕТАРНОЙ
СИСТЕМЫ РОССИИ...............................................................................................................12
УСТОЙЧИВОСТЬ СИСТЕМЫ CRAWLING PEG ................................................................................12
Взаимодействие валютного курса и цен...........................................................................13
Взаимодействие валютного курса и уровня международных резервов. .......................14
CRAWLING PEG И IMPOSSIBLE TRINITY .......................................................................................15
РОЛЬ CRAWLING PEG ПРИ ОСУЩЕСТВЛЕНИИ МОНЕТАРНОЙ ПОЛИТИКИ
РОССИИ......................................................................................................................................18
CRAWLING PEG КАК ИНСТРУМЕНТ ТОРГОВОЙ ПОЛИТИКИ .........................................................18
CRAWLING PEG КАК ИНСТРУМЕНТ АНТИИНФЛЯЦИОННОЙ ПОЛИТИКИ ......................................19
Валютная экспансия и денежно-кредитная контракция ...............................................19
Искажающий эффект разнонаправленной валютной и денежно-кредитной политики
ЦБ РФ ...................................................................................................................................21
ПРОСТАЯ МОДЕЛЬ ВЫБОРА СТЕПЕНИ ЭКСПАНСИВНОСТИ ВАЛЮТНОЙ И ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ
ПОЛИТИКИ ПРИ НЕОБХОДИМОСТИ СТИМУЛИРОВАНИЯ T-СЕКТОРА ЭКОНОМИКИ .....................23
Предпосылки ........................................................................................................................23
Основное решение ЦБ о выборе степени экспансивности валютной и денежнокредитной политики ...........................................................................................................26
Оптимальное использование валютной политики для монетарных манипуляций ......27
Обсуждение и ограничения модели ...................................................................................30
ЗАКЛЮЧЕНИЕ .........................................................................................................................32
ЛИТЕРАТУРА ...........................................................................................................................35
ПРИЛОЖЕНИЯ.........................................................................................................................37
ПРИЛОЖЕНИЕ 1. ПРАВИЛО УПРАВЛЕНИЯ ВАЛЮТНЫМ КУРСОМ ЦБ РФ В 2003-2006 ГГ. ........37
ПРИЛОЖЕНИЕ 2. ИССЛЕДОВАНИЕ УСТОЙЧИВОСТИ СИСТЕМ, ВКЛЮЧАЮЩИХ CRAWLING PEG .38
Введение
«Crawling peg – это система, в которой возможны частые небольшие коррекции
валютного курса» 1
Термин «crawling peg» впервые ввел в обращение Джон Уильямсон 2 , и хотя
конкурирующих терминов, обозначающих систему, в которой допускались частые и
небольшие корректировки валютных курсов, было много 3 , прижилось именно это, не
самое благозвучное название 4 .
После второй мировой войны развитые страны фиксировали свои валютные курсы
относительно доллара в рамках Бреттон-Вудской системы 5 . Так как в 60-70-х годах 20
века начинается процесс значительного расхождения инфляций в разных странах,
фиксированные курсы иногда корректировались для поддержания баланса во внешней
торговле. Каждая коррекция сопровождается довольно неприятными экономическими
последствиями 6 , поэтому уже в рамках Бреттон-Вудской системы экономисты начали
задумываться о том, чтобы сделать данные коррекции менее болезненными, то есть
небольшими по величине и более частыми. Так родилась идея «crawling peg». Как
известно, после краха Бреттон-Вудской системы МВФ отклонил данное предложение в
пользу плавающих валютных курсов, причем нельзя сказать, что между этими вариантами
была конкуренция – crawling peg серьезно не рассматривался властями, так как это был
политически неприемлемый на тот момент вариант.
В то время как велись дебаты о применимости crawling peg для развитых стран,
многие развивающиеся страны давно уже использовали данный режим при управлении
валютным курсом 7 . Не имея возможности иметь плавающий курс из-за незрелости
институтов, они также не моги отказаться от различных фискальных амбиций,
генерирующих необходимость печатать деньги для покрытия дефицита бюджета. При
фиксированных курсах это порождает проблему болезненных скачкообразных
корректировок валютного курса, которые, накладываясь на политический процесс,
1
Определение Уильямсона для Оксфордского словаря.
Williamson J., The Crawling Peg, Princeton Essays in International Finance, No 50, 1965.
3
Смотри, например, Williamson J., The Crawling Peg in Historical Perspective, in Exchange Rate Rules: The
Theory, Performance and Prospects of the Crawling peg, ed. Williamson J., St. Martin’s Press, NY, 1981.
4
Возможно потому, что в английском «crawling» обозначает не только «ползучий или ползающий», но еще
и «медленно двигающийся»
5
Допускались минимальные колебания валютных курсов ±1% от фиксированной величины.
6
Когда коррекции стали до некоторой степени предсказуемыми, систему поразила еще большая напасть:
спекулятивные атаки.
7
Например, Чили, Колумбия, Бразилия, Корея, Уругвай, Аргентина, Израиль, Перу, Португалия и др.
2
приводили к перманентным кризисам платежного баланса 8 . В таких условиях плавная
корректировка валютных курсов, отражающая разность инфляций в стране и в мире 9 ,
становится вполне логичной альтернативой фиксации валютного курса.
Нельзя сказать, что все случаи применения в монетарной практике режима crawling
peg оказались успешными, а сам режим по всем параметрам превосходил другие, но в
целом данный режим вначале был признан вполне приемлемым вариантом менеджмента
валютного курса 10 .
В дальнейшем данная точка зрения претерпела значительные изменения. Неудачи
менеджмента промежуточных режимов валютным курсом породили идею о том, что
оптимальным для страны должно быть какое-то «угловое решение» (two corners solution):
либо страна не вмешивается в ценообразование своей валюты, отпуская ее в
свободное плавание
либо создает институциональную базу для «вечной» фиксации валютного курса без
возможности изменения пропорций обмена валют 11 .
В такой новой ортодоксии у промежуточных режимов, одним из представителей
которых является crawling peg, нет перспективы выживания в среде, порождающей
периодические кризисы – они должны рано или поздно уступить дорогу одному из
угловых решений 12 .
Но жизнь выявила совсем другие предпочтения развивающихся стран. Оказалось,
что, несмотря на, казалось бы, очевидные минусы промежуточных режимов, большинство
развивающихся стран, даже декларируя плавающий курс своей валюты 13 , на практике
осуществляют различной степени интенсивности менеджмент валютного курса 14 . Таким
образом, режим crawling peg хотя и потерял былой лоск в глазах теоретиков, является
вполне жизнеспособным режимом, который выбирают многие развивающиеся страны.
8
Девальвации постоянно откладываются, и страна живет при перманентно высоком курсе отечественной
валюты, что способствует росту дефицита торгового баланса. В итоге потери от девальвации только
возрастают.
9
Это не единственная, но основная причина корректировок.
10
Это, например, отметили большинство участников конференции в Рио-де-Жанейро в 1979 году, где
ведущие экономисты в данной области позиционировали режим crawling peg как разумный выбор для
развивающихся стран с высокой инфляцией, но вряд ли когда-либо политически и экономически
приемлемый для развитых стран.
11
Подобными институтами являются: полная долларизация (dollarization), когда какая-либо иностранная
валюта становится легальным средством платежа, постепенно полностью вытесняя отечественную;
валютная палата (currency board), когда отечественные деньги выпускаются со 100%-ным обеспечением
иностранной валютой и золотом; общая валюта (common currency), когда группа стран вводят одну общую
валюту, отказываясь от национальных денег.
12
Гипотеза об исчезновении промежуточных режимов получила название «гипотеза вымывания» (hollowing
out hypothesis). Подробнее об эмпирическом доказательстве данной гипотезы можно посмотреть, например,
в работе Levy-Yeyati E., Sturzenegger F., Classifying Exchange Rate Regimes: Deeds vs. Words, European
Economic Review, Jan, 2004.
13
Как того хочет видеть МВФ
14
Подробнее смотри работу Calvo G.A., Reinhart C.M., Fear of Floating, NBER WP, #7993, 2000.
Значительно повлиял на оптимистичность оценок всех промежуточных режимов
Азиатский кризис 1997 года, который явил живописную демонстрацию
некризисоусточивости валютных систем, в которых у ЦБ были обязательства 15 , но не
было прочных институциональных основ для их исполнения 16 . Например, ранее
теоретически предпочтительными считались системы с условным названием «BBC» Basket, Band, Crawl 17 :
Basket (корзина) означал, что привязку местной валюты эффективнее осуществлять
к корзине валют, которая состоит из валют основных торговых партнеров страны.
Это позволяет достичь большей стабильности относительных цен отечественных и
мировых благ
Band (диапазон) означает, что ЦБ должен задать диапазон изменения валютного
курса, в рамках которого он не будет проводить интервенций. Это должно было
придать гибкость денежно-кредитной сфере и помочь в формировании ожиданий
агентов
Crawl (медленное изменение) традиционно означает постепенное изменение границ
диапазона в соответствие с разностью отечественной и мировой инфляций, а также
реальных изменений в экономике 18 .
До Азиатского кризиса было немало положительных примеров стран, которые
успешно осуществляли менеджмент систем типа BBC 19 . С некоторой оговоркой сюда же
можно отнести и Россию 1995-1997 гг., хотя валютный режим того времени стоило бы
назвать «$BC», что означает привязку рубля к американскому доллару.
После кризиса, который как молния прошил все «диапазоны», роль официально
установленных границ была пересмотрена. Было справедливо замечено, что в спокойной
среде, когда у публики нет оснований сомневаться в способности ЦБ выполнить свои
обязательства по удержанию курса в установленном диапазоне, четко очерченные
границы играют роль стабилизатора ожиданий 20 . В то же время в высоковолатильной
среде, когда доверие к политике ЦБ падает, данные границы могут сыграть роль
проводника в грозу: притягивать к себе спекулятивную активность, увеличивая
вероятность попадания кризисной молнии (начала спекулятивной атаки).
15
Которых нет у «плавающего угла»
Которые есть у «фиксированного угла»
17
Смотри работу Dornbusch R., Park Y.C., Flexibility or Nominal Anchors?, in Collignon S., Pisani-Ferry J., Park
Y.C., eds., Exchange Rate Policies in Emerging Asian Economies, New York: Routledge, 1999.
18
Например, отражающих эффект Баласса-Самуэльсона
19
Чили, Колумбия, Израиль, Эквадор, Индонезия, Польша и др.
20
Смотри работы Jeanne O., Rose A., Noise Trading and Exchange Rate Regimes, NBER WP # W7104, 1999, а
также Krugman P., Miller M., Why Have a Target Zone?, Carnegie-Rochester Series on Public Policy, 38, 1993,
которые показали это на основе идеи «торговцев на шуме» noisy traders
16
Не удивительно, что после Азиатского кризиса популярность crawling bands заметно
упала. Страны предпочитают осуществлять негласную привязку без установления
официальных границ диапазона, а теоретики предлагают варианты менеджмента, в
которых границы диапазонов «размываются» тем или иным способом 21 . В России также
режим «$BC» сменился на «B_C», что означает, что рубль привязан к корзине валют
(появился Basket), официальный диапазон (Band) отсутствует, а курс постепенно
изменяется (Crawl есть, хотя его формула публике не известна).
Данная работа посвящена описанию, эмпирической оценке, а также анализу
устойчивости и эффективности российского варианта crawling peg в начале 21 века и
состоит из трех глав. В первой главе рассматриваются особенности режима crawling peg в
России. На основе существующих классификаций данного режима определяются
характеристики российского crawling peg. Далее приведены результаты эмпирического
тестирования принципов управления валютным курсом в России в 2003-2006 гг.
Во второй главе исследуется вопросы взаимодействия crawling peg с элементами
монетарной системы России. Рассматривается проблема устойчивости монетарной
системы, управляемой по принципам, выявленным в результате эмпирических тестов, а
также вопрос управления системами crawling peg в условиях международной мобильности
капитала, что создает проблему достижимости тех или иных комбинаций валютной и
денежно-кредитной политики (impossible trinity).
В третьей главе рассматриваются два важных аспекта применения режима crawling
peg для проведения государственной политики России: использование данного режима
как элемента торговой политики, а также
35
35
30
30
взаимодействие его с денежно-кредитной политикой
25
25
при проведении антиинфляционных манипуляций 22 .
20
20
15
15
10
10
5
5
0
0
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
RuR/USD
Рисунок 1. Динамика курса
американского доллара RuR/USD
06
Особенности режима crawling peg в
России
После кризиса 1998 года, во многом инициированного
Азиатским кризисом 1997 года, но не сводившемуся к нему,
российские власти были вынуждены отказаться от режима $BC
и перевести свою валюту в свободное плавание. Плавание, как
и ожидалось, оказалось совсем не свободным и уже в 1999 году Центральный банк Российской Федерации
(ЦБ РФ) приступил к активным интервенциям, пытаясь защитить курс рубля к доллару (RuR/USD) (см.
21
Подробнее смотри Williamson J., Designing a Middle Way between Fixed and Flexible Exchange Rates,
Materials of conference on "Monetary and Exchange Rate Policies: Options for Egypt", Cairo, 2000.
22
По ходу текста рассуждения, касающиеся исключительно России, приведены более мелким шрифтом, в то
время как общетеоретические соображения идут обычным шрифтом.
рисунок 1) от чрезмерных спекулятивных колебаний. Все это происходило на фоне резкого ужесточения
контроля над валютными операциями: ЦБ РФ ввел тотальный контроль над продажей валютной выручки
экспортеров и практически полностью лимитировал капитальные операции. Единственной проблемой для
ЦБ РФ, еще не решенной на тот момент времени, являлись крупные российские банки, которые активно
играли на повышение курса доллара, своим поведением, к тому же, инициировавшие кризисы
ликвидности 23 .
Действуя в духе идеи «торговли на шуме» 24 ЦБ РФ постарался сделать валютный рынок местом, где
прибыль может зарабатывать только он, а остальные вынуждены подсчитывать убытки, когда они играют
свою собственную игру. Постепенно спекулятивная активность на рынке американского доллара стала
падать, а сила ЦБ РФ продолжала расти вместе с объемом золотовалютных резервов. С 2001 года по
настоящий момент времени можно утверждать, что все, что происходит на валютном рынке России,
происходит лишь потому, что:
либо ЦБ РФ инициировал наблюдаемую динамику курса доллара
либо ЦБ РФ решил не вмешиваться в игру рыночных сил, так как данная игра не противоречит его
интересам.
С этого времени можно анализировать современную версию crawling peg для России.
Классификация российского варианта crawling peg
Режим crawling peg можно классифицировать с нескольких позиций.
Прежде всего, с точки зрения формулы «BBC» можно выделить следующие
элементы классификации.
По объекту привязки (Basket)
Привязка к какой-либо одной валюте
Привязка к корзине валют
В России до 2003 года курс других валют не принимался во внимание, и привязка осуществлялась
исключительно к доллару США. После 2003 года привязка осуществляется к корзине валют, причем
краткосрочная динамика определяется корзиной [35% Euro + 65% USD] 25 , а долгосрочная динамика
определяется корзиной, веса валют в которой определяются долей страны во внешней торговле России
(импорте). Некоторые из валют стран торговых партнеров России привязаны к американскому доллару
(Китай и др.), некоторые к евро (почти все страны Европы и др.), некоторые к рублю (большинство стран
СНГ), а некоторые имеют собственную динамику (Швейцарский франк и др.).
Смысл долгосрочной привязки к корзине валют: снизить зависимость торгового и
капитального баланса от колебаний кросс курсов основных валют. Корзина, влияющая на
23
В моменты, когда банки ожидали роста курса доллара, они открывали длинные позиции по американской
валюте, и объем рублевых ликвидных средств банков резко падал, что провоцировало рост ставки на
межбанковском рынке России.
24
Идея «торговли на шуме» (noise trading) представлена, например, в уже упомянутой работе Jeanne O., Rose
A., Noise Trading and Exchange Rate Regimes, NBER WP # W7104, 1999.
25
В 2003 году доля евро в данной корзине была около 10%, постепенно увеличиваясь до современных цифр.
Подробнее смотри работу Лозгачева Е.Н., Шульгин А.Г., Эконометрическое тестирование основных
принципов монетарной политики ЦБ РФ, тезисы 28-ой международной школы-семинара им. Шаталина,
Воронеж, 2005.
краткосрочную динамику курса, связана с финансовыми инструментами, которые
использует ЦБ и государство. Выбор России обусловлен активной международной
торговлей, занимающей около трети всей производимой продукции и около четверти всей
потребляемой продукции, а также значительным объемом капитальных операций ЦБ и
правительства 26 .
По наличию официальных границ (Band)
Четкие официальные границы
Размытые официальные границы
Границы отсутствуют
До кризиса 1998 года в России были установлены четки официальные границы коридора. После
кризиса попыток официально ограничить колебания валютного курса не было.
Считается, что отсутствие возможности скорректировать границы и наклон коридора в 1998 году
усугубило ситуацию в стране, сделав кризис неизбежным. Вопрос же о том, была ли у властей возможность
с помощью оптимальной валютной политики избежать суверенного дефолта 27 , остается открытым. С тех
пор ЦБ РФ не берет на себя практически никаких обязательств, которые нельзя было бы без ущерба для себя
и страны нарушить.
По величине и способу изменения валютного курса (Crawl)
Здесь существует несколько подклассификаций:
По дискреционности изменений (классификация предложена Джоном Уильямсоном):
Formula variant (вариант на основе формулы). Величина приращения вычисляется
по заранее заданной формуле.
Decision variant (вариант на основе решений). Величина приращения задается
политиками исходя из собственных представлений о целесообразности.
До 1998 года существовала формула изменения границ валютного коридора. После кризиса никакой
официальной формулы не существует, и решения принимаются руководством ЦБ РФ по обстоятельствам.
Вопрос о том, нужно ли сообщать общественности формулу изменений валютного
курса смыкается с проблемой установки границ. Озвучив формулу можно получить рост
спекулятивной активности, связанный с возможным ее изменением 28 , поэтому решение
ЦБ РФ не связываться с формулами после событий 1998 года выглядит разумным 29 .
По частоте изменений валютного курса:
26
ЦБ размещает свои золотовалютные резервы, как в долларовые, так и в евро активы, а государственный
долг РФ также частично номинирован в евро. С 2002 года долларовая стоимость долгов увеличилась из-за
роста курса USD/Euro, что также способствовало идеи перехода к привязке к корзине валют.
27
Тот факт, что избежать самой рецессии возможности не было, сомнений не вызывает, так как само по себе
обесценения рубля (даже без суверенного дефолта) вызвало бы волну банкротств компаний и банков
имеющих короткие позиции по форвардным долларовым контрактам. Кроме того, вся драма проходила на
фоне сверхнизких цен на нефть – основного продукта российского экспорта.
28
А то, что когда-то эту формулу придется изменить, ни у кого сомнений не вызывает.
29
Вопрос о целесообразности введения formula variant crawling peg в настоящий момент времени остается
открытым.
Каждый день
Каждую неделю
Каждый месяц
Произвольно
Четкой периодичности изменений валютного курса ЦБ РФ не имеет. Наблюдения за поведением ЦБ
РФ показывают, что как минимум раз в неделю ЦБ РФ обозначает уровень, который он намерен защищать с
помощью интервенций, и как минимум один раз в 7-10 дней этот уровень меняется.
Иногда ЦБ РФ каждый день проводит интервенции на рынке валюты, защищая некоторый уровень
(заранее нигде не сообщая, какой именно), а иногда участники несколько дней не ощущают присутствия ЦБ
РФ. К такой манере едва ли возможно приспособиться и предсказывать, и в то же время понятно, что
ситуация в каждый момент времени находится под контролем ЦБ РФ. Всего это достаточно, чтобы не
привлекать «шумных трейдеров».
По факторам crawl:
Цены отечественных товаров по отношению к ценам иностранных товаров
Динамика резервов
Прошлая динамика валютного курса
Цена корзины иностранной валюты
Комбинированная привязка
ЦБ РФ использует комбинированную привязку. В официальных документах 30 упоминаются
относительные цены и корзина иностранной валюты, в то время как эмпирические тесты показывают, что,
динамика резервов также имеет значение при управлении валютным курсом.
Самым распространенным объектом привязки являются относительные цены
товаров в отечестве и за рубежом 31 , что позволяет стране сохранять некоторый уровень
конкурентоспособности на мировом рынке 32 . При разработке идеи crawling peg теоретики
полагали, что данный режим должен стать также и инструментом подстройки платежного
баланса страны. Отсюда появилась идея связать crawl с динамикой международных
резервов: накопление избыточных резервов говорит о необходимости ослабления
иностранной валюты и более медленном приросте валютного курса 33 . Однако данная идея
в целом не получила одобрения теоретиков, которые указали на увеличивающуюся
неустойчивость системы, основанной на подобном правиле 34 . Идея привязать валютный
курс к его прошлой динамике по схеме скользящего среднего происходит от сторонников
30
Смотри, например, «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики» с
2000 по 2006 гг., Центральный банк Российской Федерации.
31
Так называемое правило паритета покупательной способности (Purchasing Power Parity rule).
32
Чаще привязка осуществляется к CPI (consumer price index). Другие варианты: WPI (wholesale price index),
PPI (producer price index).
33
Аналогичную попытку корректировки элементов платежного баланса представляет идея связать crawl с
торговым балансом, балансом текущих операций или капитальным балансом страны.
34
Смотри, например, Rodriguez C., Managed Float: An Evaluation of Alternative Rules in the Presence of
Speculative Capital Flows, American Economic Review, 1981.
идеи: «рынок знает лучше любых регуляторов». В этом случае власти теоретически могут
добиться снижения волатильности валютного курса, однако распространения данная идея
не получила.
Кроме формулы «BBC» существует несколько других важных аспектов
классификации режима crawling peg.
По возможности скачкообразных изменений валютного курса
Допускаются
Не допускаются
С точки зрения России особого смысла вести об этом речь нет, так как у ЦБ РФ никаких формальных
обязательств в валютной сфере нет, поэтому формально допускается все.
Данный пункт необходим в случае, когда простое следование PPP rule может само
привести к дисбалансам в экономике, так как внутренние или внешние условия требуют
резкого изменения валютного курса. Это может случиться, если в стране происходит
значительный шок в реальной сфере, который может привести к изменениям
фундаментальных реальных показателей, в том числе и реального валютного курса. В
идеале подобные шоки нужно встроить в правило для crawl, однако, это практически
невозможно сделать по целому спектру причин 35 .
По целям введения (классификация МакКинона) 36
Пассивный crawl. Данный режим используется для поддержания стабильных
относительных цен отечественных и зарубежных товаров. Коррекция валютного
курса на инфляцию происходит post factum
Активный crawl. Crawling peg используется как инструмент политики
стабилизации (в первую очередь инфляции). Обычно сопровождается сообщением
общественности параметров (или формулы) привязки для того, чтобы повлиять на
их ожидания 37 . Обычно сменяется фиксированным валютным курсом, когда
инфляция в стране снижается до мирового уровня.
ЦБ РФ использует валютную политику как основную точку приложения сил: валютный курс – это
один из наиболее дееспособных инструментов монетарной политики, использующийся, в том числе, для
целей стабилизации инфляции. Поэтому российский вариант crawling peg носит явно активный характер.
Пассивный crawl не позволяет создать условия для обуздания инфляции, так как
тормозит механизмы автоматической стабилизации, работающие при фиксированных
35
Невозможность точных и обоснованных количественных расчетов качественных явлений чрезвычайно
сложный феномен, обсуждение которого выходит за рамки данного исследования.
36
McKinnon R.I., Monetary Control and the Crawling Peg, in Exchange Rate Rules: The Theory, Performance and
Prospects of the Crawling peg, ed. Williamson J., St. Martin’s Press, NY, 1981.
37
Что не исключает возможности отклонения от озвученных параметров.
курсах 38 . В случае активного управления валютным курсом, власти готовы пожертвовать
достижением некоторых реальных целей ради взятия инфляции под контроль 39 .
Эмпирический анализ принципов управления валютным курсом в
России
Использование decision variant (вариант на основе решений) crawling peg в России
означает отсутствие четкой схемы, по которой изменяется валютный курс, однако
количественный эмпирический анализ поведения валютного курса имеет смысл, так как
позволяет проанализировать факторы, которые влияют на принятия решения об
изменении курса доллара в ту или иную сторону.
В работе автора, посвященной эмпирическому исследованию валютной политики ЦБ
РФ,
40
был проведен ряд количественных тестов, из которых были сделаны следующие
качественные выводы об управлении валютным курсом в период 2003-2006 гг.:
1. ЦБ РФ поддерживает некоторый темп роста реального эффективного курса рубля,
однако если данный показатель отклоняется от планируемого уровня по причине
как ожидаемой, так и неожиданной ценовой динамики, то процесса корректировки
валютного курса не производится
2. Инфляцию ЦБ РФ также пытается регулировать с помощью управления валютным
курсом, причем можно выделить два «следа» валютной политики в регулировании
инфляции:
a. Шоки избыточного предложения иностранной валюты в рамках короткого
периода полностью поглощаются ЦБ РФ, что может создавать угрозу
будущей инфляции за счет неизбежной эмиссии денег в экономику. В
работе был предложен принцип расчета переменной EIRS , которая должна
отражать интенсивность данной проблемы для ЦБ РФ. Как и ожидалось, ЦБ
РФ перекладывает часть будущего инфляционного бремени на валютный
курс, допуская снижение валютного курса через месяц после нарастания
интенсивности проблемы избыточной эмиссии.
b. Другой путь влияния инфляционной проблемы на решения ЦБ РФ более
явный: когда накопленная с начала года инфляция не соответствует
прогнозам ЦБ РФ (не обязательно заданным как ориентиры денежно38
Которые, впрочем, являются весьма болезненными, так как неизбежно сопровождаются рецессией
Например, если девальвировать национальную валюту не так быстро, как того требует механическое
правило учета инфляции, то это вызовет реальное укрепление национальной валюты, потерю
международных резервов и некоторую монетарную контракцию, что неизбежно приведет к определенной
рецессии в экономике, но позволит затормозить инфляционный процесс.
40
Шульгин А.Г., Эмпирическое исследование валютной политики ЦБ РФ на волне кризисного цикла, 2006.
39
кредитной политик, но тех, на основе которых могли бы 41 приниматься
решения) то ЦБ РФ также допускает избыточное снижение валютного
курса. Для доказательства данного факта был предложен способ вычисления
индекса интенсивности инфляционных проблем - IPI (через построение
ARMA модели процесса инфляции), который также оказался статистически
значимым фактором прироста курса доллара.
3. Часть текущей динамики курса доллара, как и ожидалось, обусловлена
поддержанием стабильной стоимости бивалютной корзины (USD+Euro), что
привело к наличию статистически значимой связи курса RuR/USD с курсом
USD/Euro на FOREX.
Сами количественные оценки можно найти в Приложении 1 42 .
В результате проведения тестов было выяснено, что на динамику курса доллара
влияет скорее накопленный уровень резервов, чем его динамика, накопленный (с начала
года) пророст CPI, а не сама динамика инфляции. Аналогичные слова можно сказать и о
реальном эффективном курсе рубля: важнее его накопленное отклонение от некоторой
усредненной траектории, чем текущая динамика. Все это может служить дополнительным
доказательством того, что все решения ЦБ РФ принимаются по обстоятельствам:
накапливаются проблемы, на которые ЦБ в определенный момент начинает реагировать с
соответствующей интенсивностью.
Взаимодействие crawling peg с элементами монетарной
системы России
В данном разделе обсуждаются проблемы устойчивости монетарной системы,
элементом которой является валютный режим crawling peg, а принципами его управления
– выявленные для России эмпирические закономерности. Затем анализируются
ограничения, которые накладывает на валютную и денежно-кредитную политику страны
существование международной мобильности капитала (ограничение impossible trinity)
Устойчивость системы crawling peg
Разговор об устойчивость всегда заходит в том случае, когда система имеет жесткие
элементы в своей конструкции. Управление монетарной системой с помощью жесткого
правила может привести к тому, что внешние шоки вместо того, чтобы быть
41
В работе предложен способ прогнозирования инфляции (ARMA модель), который аппроксимирует
реальный прогноз ЦБ РФ.
42
Придавать большое значение конкретным значениям, оцененной зависимости не стоит: скорее важны
качественные выводы, которые были приведены выше.
переработанными системой, могут вызывать разрушительные колебания или привести к
взрывному поведению системы.
Однако подобное поведение не грозит системе, которая управляется в том стиле, в
котором ведет менеджмент ЦБ РФ. Устанавливая некоторые ориентиры монетарной
политики, ЦБ РФ часто готов с той или иной степенью сопротивления отказаться от
взятых на себя обязательств в пользу устойчивости всей системы 43 . Можно сказать, что
устойчивость монетарной сферы и есть главная и окончательная цель ЦБ РФ 44 , а все
остальные декларируемые цели имеют смысл только на фоне достигнутой устойчивой
монетарной сферы.
Проведем формальный анализ устойчивости монетарной системы, в центре которой
находится crawling peg. Для начала рассмотрим два основных взаимодействия внутри
системы, которые решающим образом влияют на ее устойчивость.
Взаимодействие валютного курса и цен
На первый взгляд данная связка не сообщает системе дополнительную устойчивость,
так как формирует положительную обратную связь: рост валютного курса приводит к
росту цен 45 , а рост цен приводит к росту валютного курса через crawling. Однако
внимательный анализ показывает, что устойчивость системы от данных эффектов
нисколько не страдает, а положительная обратная связь лишь мешает автоматической
стабилизации инфляции, которая происходит в случае режима фиксированного валютного
курса.
Рассмотрим простую систему из двух уравнений:
⎧s& = α ⋅ ( p − s )
⎨
⎩ p& = β ⋅ ( s − p ) − γ ⋅ p
(1) 46
Здесь первое уравнение показывает принцип crawling peg, когда валютный курс
корректируется в зависимости от накопленного отклонения от ППС. Второе уравнение
есть упрощенная и модифицированная версия кривой Филипса, показывающая, что рост
совокупного спроса по сравнению с выпуском 47 при прочих равных условиях приводит к
ускорению инфляции. Последнее слагаемое с отрицательным знаком подчеркивает, что
43
Некоторые соображения по этому поводу приведены в работе Шульгин А.Г., Эмпирическое исследование
валютной политики ЦБ РФ на волне кризисного цикла, 2006.
44
После 1998 года данный факт уже не удивляет
45
Так называемый, эффект переноса (exchange rate path-through effect). Подробнее смотри работу
Dobrynskaya V.V., Levando D.V., Exchange Rate Path-Through Effect and Monetary Policy in Russia,
BOFIT/CEFIR Workshop on Russian macroeconomic and financial issues in Moscow, April 2005.
46
Здесь переменные в логарифмах: p ≡ ln P , s ≡ ln S , показывающие процентное отклонение от
равновесных значений уровня цен и валютного курса, соответственно.
47
В другой трактовке выпуска по сравнению с производственными мощностями
цены имеют отдельные от реального валютного курса s − p каналы воздействия на
совокупный спрос.
В Приложении 2 показано, что система (1) является устойчивой при любых
неотрицательных коэффициентах α , β , γ ≥ 0 .
Взаимодействие валютного курса и уровня международных резервов.
Отрицательная зависимость crawling от накопленных резервов 48 также не вредит
устойчивости системы. Например, если на валютном рынке произошел шок и уровень
резервов подрос, то ЦБ, уменьшая валютный курс, способствует устранению возникшего
дисбаланса потоков спроса и предложения валюты. Кроме того, существуют еще два
автоматических стабилизирующих механизма, которые будут способствовать
устойчивости системы: избыточные резервы повлияют на ставку процента в сторону
понижения, что простимулирует совокупный спрос в экономике и приведет к избыточной
инфляции, что также будет способствовать достижению равновесия на рынке благ.
Снижающаяся ставка процента через международный финансовый рынок также сократит
приток иностранного капитала и, соответственно, иностранной валюты 49 .
На примере простой модели покажем, что два рассмотренных взаимодействия не
мешают друг другу и вместе составляют устойчивую систему на основе crawling peg. Для
этого рассмотрим систему, которая является расширенной версией (1):
⎧s& = α ⋅ ( p − s ) − δ ⋅ r
⎪
⎨ p& = β ⋅ ( s − p) − γ ⋅ p + η ⋅ r
⎪r& = ψ ⋅ ( s − p) − ϕ ⋅ r
⎩
(2) 50
Здесь в первом уравнении (2) по сравнению с (1) добавлена зависимость формулы
crawling peg от избыточно накопленных резервов IR ( r ≡ ln IR ), которая также была
выявлена при эмпирическом анализе управления валютным курсом в России 51 . Во второй
формуле подчеркивается роль золотовалютных резервов в стимулировании совокупного
спроса и ускорении инфляции в стране – через механизмы денежного рынка. Мы
рассматриваем случай нестерилизованных или частично стерилизованных валютных
интервенций, что означает неполное погашение влияния валютных импульсов на
денежную сферу страны. Например, нестерилизованные избыточные международные
резервы приведут при прочих равных условиях к насыщению денежной сферы
48
Наличие которой было установлено в эмпирической части анализа
Данные автоматические стабилизаторы существуют независимо от режима crawling peg, но важно понять,
не мешает ли данный режим их действию
50
Здесь r ≡ ln IR - натуральный логарифм международных (золотовалютных) резервов страны. Все
переменныые также показывают процентные отклонения переменных от равновесных уровней.
51
А также во многих других развивающихся странах, власти которых пытаются ввести в практику
валютного менеджмента концепцию равновесного (или фундаментального) валютного курса, или
таргетируют объем международных резервов.
49
ликвидными средствами, снижению ставок процента и стимуляции совокупного спроса,
что введет к разгону инфляции. Третье уравнение системы (2) показывает зависимость
покупок валюты со стороны ЦБ на рынке от состояния торгового баланса страны: рост
реального курса иностранной валюты ( s − p ) приведет к увеличению профицита
торгового баланса и заставит ЦБ скупать избыток валюты. Последняя компонента
уравнения платежного баланса показывает возможность денежно-финансовой сферы
страны влиять на международные потоки капитала: накопленные нестерилизованные
международные резервы, ассоциирующиеся с низкими ставками процента в стране, могут
привести к оттоку капитала из страны и избавить ЦБ от необходимости скупать валюту
(или заставить ее продавать).
Все коэффициенты предполагаются неотрицательными: α , β , δ , η , ψ , ϕ , γ ≥ 0
В Приложении 2 показано, что система (2) также является устойчивой при любых
положительных коэффициентах. Это означает, что система на основе правила crawling
peg, которое использует ЦБ РФ, будет устойчивой к внешним шокам. Заметим, впрочем,
что аналогичная система с плавающим курсом также будет стабильной, поэтому основной
вывод данного анализа следует несколько смягчить: элемент crawling peg в монетарной
политике страны не создает предпосылок неустойчивости системы.
Crawling peg и impossible trinity
Традиционно подчеркивается, что любая форма воздействия ЦБ на валютный курс
затрудняет проведение произвольной (независимой) денежно-кредитной политики.
Еще в работах Мандела 52 , Флеминга 53 и Дорнбуша 54 было показано, что при
интегрированном финансовом рынке (абсолютной международной мобильности капитала)
невозможно осуществлять независимую валютную и независимую денежно-кредитную
политику одновременно. Позднее данный вывод трансформировался в тезис о
«невозможной троице» (impossible trinity): страна может выбрать только два элемента
политики из трех возможных:
Полная международная мобильность капитала
Независимая денежно-кредитная политика
Независимая валютная политика 55
52
Обобщено в Mundell, R.A., International Econoimcs, New York: MacMillan, 1968.
Fleming J.M., Domestic Financial Policies under Fixed and under Floating Exchange Rates, IMF Staff Paper 9, 3
(Nov.), 1962.
54
Dornbusch R., Open Economy Macroeconomics, New York: Basic Books, 1980.
55
Часто говорят про фиксированный валютный курс, но точнее говорить об экзогенной траектории
валютного курса
53
Разговор об ограничениях, которые накладывает выбранная валютная политика на
денежно-кредитную сферу, актуален в случае промежуточных режимов, в то время как
оба угловых решения избавлены от данной проблемы 56 . Ее суть в том, что,
определившись с траекторией валютного курса, ЦБ уже не может произвольным образом
выбрать денежно-кредитную политику:
Максимальная степень мягкости денежно-кредитной политики определяется
объемом международных резервов ЦБ и ограничениями на отток капитала за
рубеж 57 .
Максимальная степень жесткости денежно-кредитной политики определяется
только ограничениями на приток капитала 58 .
Ограничение мягкости более серьезное, так как его невыполнение означает
необходимость отказа от выбранной траектории валютного курса. Ограничение
жесткости менее серьезное, так как оно означает лишь неспособность ЦБ в некоторой
степени ужесточить денежно-кредитную политику вследствие международной
мобильности капитала.
Чем более точно определена траектория валютного курса, и чем выше степень
интеграции страны в международный финансовый рынок, тем меньше зазор между этими
двумя ограничениями и тем более определенная денежно-кредитная политика необходима
для поддержания выбранной траектории валютного курса. Тем проще ошибиться
монетарным властям и своим некачественным менеджментом вызвать крах одного из
элементов системы.
Если же жесткого правила, управляющего динамикой валютного курса нет, то
проблема impossible trinity значительно ослабевает 59 , ведь возможность скорректировать
траекторию валютного курса в ответ на некоторую денежно-кредитную политику или
какой-либо экономический шок позволяет в значительной степени примирить два
элемента монетарной политики. В этом случае для достижения необходимого
монетарного эффекта, ЦБ может либо соответствующим образом изменить траекторию
валютного курса либо задать допустимую комбинацию валютной и денежно-кредитной
56
Для «фиксированного угла» независимая денежно-кредитная политика не возможна в принципе, а в
случае «плавающего угла» ЦБ не может позволить себе никаких значительных амбиций в валютной сфере.
57
Монетарная экспансия вызывает отток капитала из страны, что истощает международные резервы ЦБ.
Чем быстрее капитал утекает из страны, тем меньшее воздействие сможет оказать на экономику
положительная денежно-кредитная экспансия, проведенная при выбранной траектории валютного курса.
58
Так как чистые отечественные активы ЦБ (Net Domestic Assets) могут быть отрицательными в случае,
например, выпуска ЦБ собственных облигаций, то степень жесткости монетарной политики при заданном
валютном курсе ограничивается только скоростью притока иностранного капитала, привлеченного
высокими ставками процента в стране.
59
Сами ограничения, накладываемые impossible trinity, остаются, но особенных проблем для ЦБ они не
создают.
политики, сообщающую необходимый монетарный импульс системе. Активный decision
variant crawling peg 60 относится как раз к таким режимам, что облегчает задачу его
монетарного менеджмента.
В России проблема impossible trinity, проявляются достаточно слабо. Причинами тому служат:
Отсутствие жесткой формулы изменения валютного курса и возможность корректировать
валютный курс для достижения необходимого монетарного воздействия. Если необходимо 61 , у
валютной политики ЦБ РФ появляется требуемая гибкость
Недостаточная мобильность капитала. Ограничения, которые существовали до последнего времени
в России, не позволяли иностранцам свободно эксплуатировать выгоды вложения в российские
активы, возникающие при укреплении рубля.
ЦБ РФ оставляет себе значительный резерв активности в денежно-кредитной сфере. Например, в
своих документах 62 ЦБ РФ утверждает, что ставка по облигациям Банка России (ОБР) и депозитам ЦБ РФ
не может быть значительно повышена, так как это может привести к притоку иностранного спекулятивного
капитала в страну, что не позволит стерилизовать избыточную ликвидность (провести монетарную
контракцию) в нужном объеме. Однако это лишь его догадка – в реальности данные ставки не повышались
настолько, чтобы вызвать описываемый приток иностранного капитала 63 . ЦБ РФ также мог бы более жестко
контролировать рост денежной базы для снижения инфляционного давления, но он переносит акцент на
валютную политику, устраняясь от активных действий в денежно-кредитной сфере.
Данный выбор ЦБ РФ вполне осознан: существующий резерв активности в денежно-кредитной сфере
отражает стремление ЦБ РФ любыми средствами не допустить дестабилизации монетарной сферы. Из этой
осознанности следует тот факт, что ограничение impossible trinity не так уж абстрактно для ЦБ РФ: чтобы не
потерять существующий уровень стабильности монетарной системы необходимо умерить свою активность в
денежно-кредитной сфере при антиинфляционных манипуляциях (подробнее об этом смотри ниже).
Стоит еще раз подчеркнуть, что ограничение impossible trinity касается лишь
совместимости и выживаемости двух элементов монетарной политики: траектории
валютного курса и степени мягкости/жесткости денежно-кредитной политики; и никаким
образом не ограничивает возможности ЦБ использовать саму монетарную политику для
воздействия на совокупный спрос в экономике. То, что impossible trinity действительно
ограничивает, так это набор комбинаций валютной и денежно-кредитной политики для
достижения некоторой степени мягкости/жесткости монетарной политики в целом.
60
Применяемый ЦБ РФ в 2002-2006 гг.
Такая необходимость чаще всего появляется, когда нужно временно ужесточить монетарную политику.
62
Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики, 2006 г., Центральный банк
Российской Федерации.
63
При существующих ограничениях на капитальные операции
61
Роль crawling peg при осуществлении монетарной политики
России
Вряд ли кто-то удивится, если мы когда-либо узнаем, что современный вариант crawling peg был
выбран для России волею случая. После кризиса 1998 года курс, формально, был отпущен в свободное
плавание, которое довольно скоро стало «грязным» - ЦБ РФ начал борьбу со спекулятивными колебаниями
валютного курса, а потом валютная политика постепенно стала ключевым элементом:
Торговой политики – для поддержания конкурентоспособности российской промышленности,
которая в свою очередь стала частью политики экономического роста – для обеспечения заданных
Президентом РФ ориентиров на удвоение ВВП к 2010 г.
Антиинфляционной политики – для снижения монетарного давления на цены.
Подробнее проанализируем роль crawling peg в проведении экономической политики в различных
сферах, а также смоделируем поведение ЦБ РФ в едином теоретическом фрагменте.
Crawling peg как инструмент торговой политики
Использование валютного курса как элемента
5.0
5.0
торговой политики возможно лишь в случае
4.5
4.5
промежуточных режимов, когда за счет
4.0
4.0
поддержания искусственно слабой отечественной
3.5
3.5
валюты 64 можно добиться улучшения условий
3.0
3.0
торговли для отечественных фирм. Кроме
2.5
2.5
искусственного ослабления отечественной валюты,
2.0
2.0
данный режим выполняет более традиционную
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
Real Exchange Rate of USD in Russia
Рисунок 2. Реальный курс
американского доллара в России. По
данным ГКС
функцию снижения валютного риска во
внешнеторговых операциях 65 .
Задачу обеспечения конкурентоспособности при
управлении валютным курсом ЦБ РФ сделал ключевой после
повышения цен на нефть в 2003 году. Причем речь в его документах идет о конкурентоспособности не
только экспортеров, но и всей продукции T-сектора (Tradable goods), в том числе и произведенной для
внутреннего потребления, но имеющей внешних конкурентов. Таким образом, смыкаются две задачи –
увеличения производства товаров и услуг как для экспорта за рубеж, так и для внутреннего потребления. 66
Особенностью российского варианта crawling peg является то, что он возник на волне кризиса 1998
года в момент скачка валютного курса, который надолго обеспечил повышенную конкурентоспособность
российским компаниям (см. рисунок 2). Защитой этих случайно свалившихся на страну преимуществ и
занимается ЦБ РФ с помощью валютной политики последние несколько лет.
64
Чего либо невозможно добиться в случае институциональной фиксации, либо несуразно добиваться в
случае плавающего режима.
65
Наилучшим образом выполняют эту функцию режимы с институциональной фиксацией валютного курса.
66
Далее в работе вопрос об эффективности данной политики подробно не анализируется (принимается как
данность), но тот факт, что одно из наиболее разрушительных последствий дефолта 1998 года ложится в
основу макроэкономической политики государства в начале 21 века, весьма озадачивает.
Некоторые авторы подчеркивают 67 , что трудно себе представить систему, в которой
ЦБ намеренно создает неравновесную ситуацию, искажая относительные цены товаров T
и N секторов 68 , более того, с подобными искажениями и призван бороться режим crawling
peg.
Однако российский вариант crawling peg в этом плане особенный, ведь он призван закрепить
конкурентное преимущество российского T-сектора 69 , и не позволяет рыночной системе исправить те
искажения 70 , которые создал в ней кризис 1998 года.
План использования политики дешевого рубля в качестве катализатора экономического роста, а Tсектор, в качестве точки роста российской экономики оказался для властей достаточно оригинальным
способом превратить «тяжелые последствия кризиса» в «главный фактор экономического роста», почти не
понеся никаких политических потерь. Без crawling peg данный план был бы невозможен, а
импортозамещающий рост мог бы быстро сойти на нет.
Даже если кто-либо является противником роста, ускоренного за счет социальной сферы страны, и не
одобряет подобного рода политику долгоиграющего импортозамещения, он не сможет найти серьезных
аргументов против режима crawling peg 71 , так как данный режим можно было бы использовать и для
«быстрой мягкой посадки».
Возможность манипулировать относительными ценами T и N товаров 72 делает
режим crawling peg предпочтительной альтернативой, так как угловые решения этой
возможности лишены. Вопрос же о том, приносит ли пользу обществу в целом подобные
манипуляции, чрезвычайно важен, но не имеет отношения к сути рассматриваемой
проблемы.
Crawling peg как инструмент антиинфляционной политики
Как уже подчеркивалось, основным способом снижения инфляционного давления у ЦБ РФ является
ужесточение валютной политики посредством допущения увеличения реального эффективного курса рубля,
и, таким образом, российский crawling peg является активным валютным режимом. Денежно-кредитная
политика менее интенсивно используется для активных антиинфляционных манипуляций, хотя в целом
является важным компенсирующим дополнением к валютной экспансии, стерилизующим часть банковских
резервов, созданных при скупке иностранной валюты ЦБ РФ 73 .
Проанализируем, насколько оправдано применение именно валютной политики для
активных антиинфляционных манипуляций.
Валютная экспансия и денежно-кредитная контракция
67
Смотри, например, Williamson J., Designing a Middle Way between Fixed and Flexible Exchange Rates,
Materials of conference on "Monetary and Exchange Rate Policies: Options for Egypt", Cairo, 2000.
68
Торгуемые товары (T-tradable goods) и неторгуемые товары (N-nontradable goods)
69
Который при слабом рубле защищен от внешней конкуренции либо виртуальными тарифами (на импорт)
или виртуальными субсидиями (экспортерам)
70
Чуть подробнее об их природе, смотри ниже.
71
Не считая несерьезного обвинения в том, что широкие возможности crawling peg создают соблазны для
политиков, которым они не могут не воспользоваться.
72
Через различные параметры crawl
73
Смотри, например, Лозгачева Е.Н., Шульгин А.Г., Эконометрическое тестирование основных принципов
монетарной политики ЦБ РФ, тезисы 28-ой международной школы-семинара им. Шаталина, Воронеж, 2005.
Данная особенность монетарной политики России уже упоминалась выше без доказательств.
Приведем их.
Рисунок 3 наиболее наглядно показывает то
4000
4000
3500
3500
3000
3000
которое существует в последнее время в России.
2500
2500
Валютный курс установлен на таком уровне, что объем
2000
2000
покупок иностранной валюты публикой и банками
1500
1500
меньше, чем объем продаж валюты со стороны
1000
1000
500
500
0
0
2000
2001
2002
2003
NFA
2004
2005
2006
NDA
Рисунок 3. NFA – чистые международные
активы ЦБ РФ, NDA – чистые
внутренние активы ЦБ РФ.
В млрд. руб.
расхождение в валютной и денежно-кредитной политике,
экспортеров и иностранных инвесторов. Разность
приходится скупать ЦБ РФ для того, чтобы обеспечить
защищаемый им курс. На рисунке 3 приведены
NFAt –
чистые международные активы ЦБ РФ, которые
учитывают платежи в стабилизационный фонд:
NFAt = IRt − GAt , где IRt - объем золотовалютных
резервов ЦБ, а
GAt - счета правительства в ЦБ, большую
часть которых составляет стабилизационный фонд РФ. Даже за вычетом значительных платежей в
стабилизационный фонд, объем международных активов ЦБ РФ стремительно растет. Внутренние же
активы ЦБ РФ
NDAt не только не растут в номинальном выражении, но даже снижаются. Если же учесть,
что за это время ВВП России и цены значительно увеличились, то станет понятно, что обеспеченность
экономики чистым кредитом ЦБ РФ за последнее время значительно упала.
Другие показатели денежно-кредитной политики только подтверждают данный вывод: ставка
рефинансирования хотя и снижается, но, во-первых, превышает инфляцию, а во-вторых, значительно
превышает ставки денежного рынка, что почти обнуляет ее эффективность, как инструмента
кредитования 74 . Наконец, ЦБ РФ является нетто-должником банковского сектора, продавая ему свои ценные
бумаги.
Имея разнонаправленные компоненты монетарной политики, возникает вопрос о совокупном
эффекте, который оказывает рассмотренная комбинация валютной экспансии и денежно-кредитной
контракции на экономику России.
Проблема идентификации степени воздействия ЦБ на экономику страны весьма
сложна и имеет множество подходов к решению 75 . Попытки провести подобного рода
эмпирический анализ для России ограничиваются анализом краткосрочных воздействий
ЦБ РФ на рынки иностранной валюты и банковских резервов 76 , что недостаточно для
74
Ставка рефинансирования формирует верхнюю границу изменения ставок денежного рынка, являясь,
скорее, потенциальным инструментом предотвращения кризисов ликвидности банковской сферы, чем
реальным инструментом кредитования банков.
75
Подробнее смотри, например, Bernanke B.S., Mihov I., Measuring Monetary Policy, The Quarterly Journal of
Economics, August, 1998.
76
Подробнее смотри Нагорнов А.В., Шульгин А.Г., Стабилизация валютного курса и ставки процента.
SVAR анализ, в «Модернизация экономики и выращивание институтов», под ред. Ясина Е.Г., Москва: Изд.
дом ГУ-ВШЭ, 2006.
выявления суммарного воздействия монетарной политики ЦБ РФ на экономику.
Воспользуемся рядом индикаторов, анализ которых сведен в таблицу 1 77 .
Индикатор
Состояние
Комментарий
Рост объема денежной
Вероятная
экспансия
Денежная масса растет более 40% в год в течение
последних 5 лет. И хотя это в большей мере характеризует
рост спроса на деньги, это также характеризует и
способность банков создавать деньги из растущей
денежной базы.
Инфляция в России зависит от целого спектра причин,
находящихся в сложном взаимодействии друг с другом.
Устойчивая инфляция может характеризовать систему, в
которой совокупный спрос постоянно «подогрет», в том
числе, возможно и с помощью монетарных причин. Прямых
доказательств этого факта без подробного анализа привести
невозможно, поэтому будем считать инфляцию косвенным
сигналом монетарной экспансии.
Ставки процента на межбанковском рынке кредитов, ГКО и
ОФЗ, ОБР и высоколиквидных облигаций частных
эмитентов и др. значительно ниже инфляции. Причин этого
феномена может быть несколько, но одна из основных – это
переизбыток краткосрочных заемных средств вследствие
монетарной экспансии.
Реальные ставки кредитования (как рублевого, так и
валютного) в различных сферах экономики вряд ли можно
связать с избытком ликвидных средств, так как все ставки
устойчиво превышают инфляцию, а с учетом будущего
снижения инфляции могут быть охарактеризованы как
умеренно высокие.
массы
Инфляция
Вероятная
экспансия
Ставки денежного рынка
Экспансия
Ставки кредитного рынка
Нейтральное
состояние
Таблица 1. Анализ индикаторов монетарной политики
Из таблицы 1 следует, что большинство индикаторов прямо или косвенно свидетельствуют о
монетарной экспансии ЦБ РФ в период после кризиса 1998 г. В целом предсказуемый вывод, если
вспомнить, что денежно-кредитная контракция возникла, как реакция на избыточную валютную экспансию
и призвана, лишь умерить ее.
Данный подход достаточно ограничен и не позволяет оценить динамику степени экспансивности
политики, но для общего анализа этого не потребуется.
Искажающий эффект разнонаправленной валютной и денежно-кредитной политики
ЦБ РФ
Рассмотрим экономику, состоящую из двух секторов:
Т-сектор – сектор торгуемых товаров, в которые, традиционно включают товары, трансакционные
издержки экспорта (импорта) которых малы
o
Commodities. Часть T-сектора, цены которого очень волатильные и определяются на
внешних рынках. В России – это добыча сырой нефти и производство нефтепродуктов.
o
Другие T-товары
N-сектор – сектор неторгуемых товаров, в который включают товары, которые не имеют
иностранных конкурентов из-за чрезмерных трансакционных издержек импорта.
В таблице 2 приведено воздействие элементов монетарной политики, а также политики управления
стабилизационным фондом на данные сектора.
77
Все они не могут дать однозначный ответ о степени мягкости монетарной политики, но на их основе
можно рассуждать о том, какое состояние монетарной политики с большей вероятностью соответствует
текущему состоянию индикатора
Commodities
Другие T-товары
Валютная
экспансия
Денежнокредитная
контракция
Стабилизацион
ный фонд
Суммарный
эффект
+
+
-
0
0
+
?
N-сектор
+
Таблица 2. Воздействие элементов монетарной политики на различные сектора экономики России.
N-сектор экономики получает выгоды от валютной экспансии, так как ее воздействие не
ограничивается валютным курсом, но также приводит к увеличению объема ликвидных средств в
экономике, что удешевляет кредит для всех секторов экономики. Суммарный эффект для N-сектора
становится неопределенным. Общий эффект для сектора Commodities полностью определяется политикой
уплаты налогов в стабилизационный фонд РФ: никакие меры монетарной политики не способны
компенсировать «потерю» около половины валютной выручки, которую принесло экспортерам нефти
создание стабилизационного фонда РФ. Наконец, основным реципиентом монетарной экспансии является Tсектор экономики, который полностью пользуется выгодами валютной политики, которые лишь слегка
умеряет денежно-кредитная контракция.
Если оставить в стороне сектор Commodities, в котором тон задает политика правительства РФ, то
можно отметить, что разнонаправленная валютная и денежно-кредитная политика создает искажение в
структуре производства и потребления продукции T и N секторов. Как уже было выяснено, данное
искажение обеспечило значительный экономический рост в T-секторе экономики, однако постоянно
генерирует поток безвозвратных потерь общества от искаженной структуры цен 78 .
Другим источником искажений возникающих в обществе от валютной экспансии является увеличение
неравенства общества. При проведении политики слабого рубля все домашние хозяйства платят более
высокую цену за Т-товары, снижая, таким образом, свою покупательную способность. Основные же выгоды
от данной политики получают владельцы предприятий Т-сектора и работники данных предприятий, которые
составляют, как правило, более обеспеченную часть общества. Таким образом, доходы перемещаются «ото
всех к более обеспеченным», что увеличивает неконструктивное неравенство в обществе, увеличивая потери
от валютной экспансии.
Традиционно подчеркивается, что политика слабой отечественной валюты также
приводит к искажениям финансового рынка 79 : имеющиеся иностранные долги
государства и частного сектора становится труднее обслуживать, что может вызвать
кризис неплатежеспособности в стране. 80 Для России данные потери можно считать «уже
понесенными» и несущественными для анализа, так как основной урон от этого фактора пришелся на
момент кризиса 1998 года, приведшего к волне банкротств из-за неспособности расплатиться с
иностранными кредиторами. Современные долги, взятые уже в период слабого рубля, таких проблем не
вызывают.
78
Основную нагрузку несут потребители, которые вынуждены покупать T-товары по более высоким ценам.
Потери потребителей от ослабления отечественной валюты превышают выигрыши производителей Тсектора, что создает «dead-weight losses». В целом же, влияние политики слабого рубля на благосостояние
аналогично введению тарифов на импорт и/или субсидий экспорту.
79
Williamson J., The Choice of Exchange Rate Regime: The Relevance of International Experience to China’s
Decision, Lecture at conference in Beijing, September 2004.
80
Новые долги наоборот, выгоднее делать в сильной, но слабеющей иностранной валюте.
В каждый момент времени монетарная политика ЦБ представляет собой баланс
между проблемами инфляции, искажения ценовой и доходной структуры и интересами
стимулирования экономического роста. Как только с какой-либо стороны поступают
новые информационные сигналы, баланс смещается либо в сторону смягчения, либо в
сторону ужесточения монетарной политики.
В России большинство сигналов приходит со стороны увеличения издержек монетарной экспансии за
счет недовольства общества высоким уровнем инфляции. В такие моменты ЦБ РФ смещает баланс в
сторону ужесточения монетарной политики. Так как в руках ЦБ РФ находится два инструмента: валютная и
денежно-кредитная политика, то добиться необходимого эффекта можно множеством способов.
Для того чтобы проанализировать логику действий ЦБ, находящегося меж трех
огней (инфляция, стимулирование роста и искажение цен), рассмотрим простую модель
выбора степени экспансии валютной и денежно-кредитной политики.
Простая модель выбора степени экспансивности валютной и денежнокредитной политики при необходимости стимулирования T-сектора
экономики
Обозначим:
c - степень экспансивности денежно-кредитной политики ЦБ 81
e - степень экспансивности валютной политики ЦБ
m - степень экспансивности монетарной политики ЦБ в целом 82
Stim - выигрыш от стимуляции T-сектора экономики
Dist - потери от искаженности ценовой структуры T и N секторов экономики, а
также от увеличения неравенства в распределении доходов.
Предпосылки
Пусть степень экспансивности монетарной политики в целом определяется как
сумма степеней экспансивности валютной и денежно-кредитной политик ЦБ 83 :
m =c+e
(3)
Выигрыш общества от стимуляции Т-сектора экономики зависит от степени
экспансивности валютной политики ЦБ:
Stim = f (e)
(4)
Сделаем некоторые предпосылки относительно свойств функции f (e) , которые
понадобятся далее для анализа:
81
Проблема измерений на данном этапе не затрагивается, так как эмпирическое тестирование описываемых
взаимосвязей – это вопрос перспективы.
82
Для переменных c , e и m положительные значения означают экспансию совокупного спроса в
результате монетарных действий; отрицательные значения сигнализируют о контракции совокупного спроса
в экономике, также вызванную монетарными манипуляциями.
83
Здесь и далее в рамках модели, скорее обозначающей контуры структурных связей в экономике,
детализированное описание макроэкономических связей не приводится.
o
f (0) = 0 . В случае отсутствия стимулирования – нулевой выигрыш
o
f ′ > 0 . Чем более экспансивной является валютная политика, тем сильнее
стимулируется Т-сектор экономики и тем больше выигрыш от стимулирования
o Если e > 0 , то f ′′ < 0 84 . Чем более экспансивной является валютная политика, тем
слабее предельный эффект от данной политики с точки зрения выигрышей
общества. 85
Потери общества от искаженности ценовой структуры Т и N секторов и от
неблагоприятного перераспределения доходов зависят от экспансивности валютной и
денежно-кредитной политики:
Dist = ϕ (e, c )
(5)
Сделаем необходимые предположения относительно свойств функции потерь (5) 86 :
o ϕ (e, c) ≥ 0 . Функция потерь неотрицательна при любых значениях переменных
политики.
o ϕ (0, c ) = 0 . Потери возникают только в случае ненулевой валютной экспансии,
которая является основным источником потерь от искажений, так как
несимметрично воздействует на Т и N сектора экономики.
o ϕ (e > 0, c) > 0 . С помощью любой денежно-кредитной политики нельзя снизить
потери от валютной экспансии до нуля 87 .
o ϕ1 ≡
∂ϕ
> 0 . Более значительная валютная экспансия создает более значительные
∂e
искажения и потери
o ϕ11 ≡
∂ 2ϕ
> 0 . Чем значительнее искажения от валютной политики, тем насущнее
∂e 2
стоит проблема снижения искажений для общества, то есть отрицательный
предельный эффект от валютной экспансии нарастает.
o Если e > 0 , то ϕ 2 ≡
∂ϕ
< 0 . Более значительная денежно-кредитная экспансия
∂c
будет в большей мере помогать отстающему N-сектору, то есть сокращает потери
общества («эффект Робина Гуда»). Более значительная денежно-кредитная
Случай e < 0 рассматривать нет нужды, так как в модели предполагается существование потребности
общества в стимулировании Т-сектора.
85
Толкование эффекта второго порядка следует искать в том, что функция выигрышей f (e) характеризует
отношение общества к потерям от искажений, следовательно, можно говорить о действии первого закона
Госсена.
86
Данная функция также относится к области психологии репрезентативного агента общества и
характеризует отношение общества к потерям.
87
Хотя их можно уменьшить или увеличить по величине.
84
контракция только усиливает уже имеющиеся проблемы искажений, так как
сильнее бьет по тому сектору, который не имеет «запаса прибыльности»: N-сектору
при e > 0 . («эффект шерифа Ноттингемского»). Оба эффекта имеют одинаковый
знак первой производной.
∂ 2ϕ
o Если c > 0 , то ϕ 22 ≡ 2 > 0 . С помощью денежно-кредитной политики нельзя
∂c
компенсировать всех потерь от валютной экспансии, поэтому предельный «эффект
Робина Гуда» затухает при увеличении c . Если же c < 0 , то эффект не определен
ϕ 22 ≡
∂ 2ϕ
? 0 : очевидных доминирующих эффектов второго порядка в области
∂c 2
денежно-кредитной контракции не видно 88 .
o ϕ 21 = ϕ12 ≡
∂ 2ϕ
< 0 . Чем больше искажения от валютной экспансии, тем
∂e ⋅ ∂c
значительнее «эффект Робина Гуда» и «эффект шерифа Ноттингемского», то есть
тем в более значительной мере можно повлиять на потери общества с помощью
денежно-кредитной политики.
Из всех описанных выше эффектов второго порядка функции потерь ϕ (e, c) по
настоящему решающим является лишь знак второй производной по степени валютной
экспансии ϕ11 > 0 . Без всех остальных предпосылок о вторых производных можно
обойтись и принципиальные выводы модели не пострадают.
Для того чтобы определить поведение ЦБ, необходимо определиться с тем, как благо
Stim и антиблаго Dist определяют функцию выигрышей ЦБ. Зададим функцию
выигрышей Gain , как:
Gain = Stim − α ⋅ Dist
α >0
(6)
Коэффициент α в (6) отражает относительную значимость проблемы снижения
искаженности ценовой структуры и увеличения неравенства доходов по отношению к
проблеме стимулирования роста в Т-секторе:
При α → 0 ЦБ совсем не заботится об искаженности цен. Тогда конечного
решения не существует, так как ничто не помешает ЦБ увеличивать e до
бесконечности (вдоль линии (3))
88
При очень большой монетарной контракции такой доминирующий эффект появляется, и знак второй
производной становится положительным. Начинает действовать «эффект Бухенвальда», когда не важно,
какой ты был на входе (какой из секторов имел преференции), на выходе (после значительной денежнокредитной контракции) будешь одинаково тощим. Мы будем полагать, что экономика еще не достигла
ситуации, в которой данный эффект будет преобладающим.
При α → ∞ ЦБ совсем не заботится о росте в Т-секторе. В этом случае решение
становится тривиальным: снизить потери от искажения до нуля.
При любом конечном положительном α > 0 будет существовать оптимальное
сочетание валютной и денежно-кредитной политики.
Будем полагать, что в каждый момент времени ЦБ поставлен перед фактом,
насколько экспансивной должна быть монетарная политика в целом: m = m . Данная
величина зависит от степени толерантности институтов, управляющих выбором
монетарной политики, по отношению к текущей инфляции 89 . Если толерантность к
инфляции снижается, то и m также снижается, что означает потребность общества в
более жесткой монетарной политике.
Параметр выбора α может быть связан с выбором m из-за эффекта синхронности
предпочтений, суть которого в том, что параметры m и α могут иметь общую динамику,
так как в обоих случаях речь заходит о предпочтительности политики стимулирования
экономического роста по отношению к проблеме цен. Выбор m характеризует
предпочтения общества в паре «инфляция – рост», а выбор α характеризует
предпочтения в другой паре «стимулирование – искажение». m и α становятся
связанными отрицательной зависимостью α ( m ) при α ′( m ) < 0 , если описанные
предпочтения меняются синхронно. В то же время у параметра α может существовать
собственная динамика, не зависимая от выбора m .
Основное решение ЦБ о выборе степени экспансивности валютной и денежнокредитной политики
Таким образом, ЦБ должен выбрать некоторую оптимальную комбинацию
инструментов c и e 90 , которая максимизирует функцию выигрышей при ограничении на
степень мягкости монетарной политики c + e = m .
f (e) − α (m ) ⋅ ϕ (e, c) → max
c ,e
s.t. c + e = m
(7)
Получим аналитическое решение задачи (7), подставив ограничение в функцию
Gain , продифференцировав ее по одной из переменных (например, по e ) и приравняв к
нулю.
∂Gain
= f ′(e) − α (m ) ⋅ [ϕ1 (e, m − e) + ϕ 2 (e, m − e) ⋅ (−1)] = 0
∂e
(8)
(8) – это оптимальное решение задачи (7) в неявной форме, из которого можно
получить явное решение:
89
90
Ниже рассмотрен случай эндогенного m .
Вопрос о достижимости тех или иных комбинаций пока не рассматривается
e = e( m )
c = m − e( m )
(8а)
Рассмотрим некоторые свойства решения (8).
Так как при e < 0 выигрыши от стимулирования отрицательны f (e < 0) < 0 , а
потери от искажения положительны ϕ (e < 0, c) > 0 , то функция выигрышей будет
отрицательной Gain (e < 0) < 0 . Из этого следует, что e < 0 не может быть
решением, так как решение e = 0 не приносит потерь Gain (e = 0) = 0 .
При незначительных положительных значениях e > 0 предельные выигрыши от
дополнительной валютной стимуляции велики и превышают предельные потери от
искажений, что заставляет ЦБ увеличивать степень валютной стимуляции. Однако
при увеличении e > 0 (и снижении c , что соответствует выполнению ограничения
монетарной экспансии c + e = m ) предельные выигрыши f ′ сокращаются (так как
f ′′ < 0 ), а предельные издержки искажений нарастают (так как
ϕ11 + ϕ 22 − 2 ⋅ ϕ12 > 0 ), что приводит к существованию внутреннего решения 91 .
Если e( m ) > m , то c ( m ) = m − e( m ) < 0 , что означает, что ЦБ будет выгодно
выбрать разнонаправленную валютную (экспансия) и денежно-кредитную
(контракция) политику. Это может случиться, если:
o Выигрыши от стимуляции Т-сектора экономики велики и/или медленно
затухают при росте e .
o Потери от искажений невелики и/или медленно нарастают при росте e .
o Относительная важность проблемы снижения искажений по сравнению с
задачей стимулирования мала (параметр α достаточно мал). Данный вариант
наиболее точно отражает происходящее в России в 2002-2006 гг., так как идея о
необходимости и пользе стимулирования Т-сектора с помощью политики слабого рубля
транслируется всеми ветвями власти, в то время как о потерях от данной политики
предпочитают не вспоминать.
Оптимальное использование валютной политики для монетарных манипуляций
Другой актуальный вопрос в рамках рассмотренного фрагмента касается
оптимального выбора ЦБ при изменении требуемой степени экспансии монетарной
политики m .
Ответ на данный вопрос позволит понять, насколько оправдан выбор ЦБ РФ валютной политики как
основного инструмента монетарных манипуляций.
Для этого возьмем полный дифференциал (8):
91
Формально
Gain(e) .
∂ 2 Gain
= f ′′ − α ⋅ (ϕ11 + ϕ 22 − 2 ⋅ ϕ12 ) < 0 , что соответствует точке максимума функции
∂e 2
{ f ′′(e) − α (m) ⋅ (ϕ11 + ϕ22 − ϕ21 − ϕ12 )}⋅ de − {α ′(m) ⋅ (ϕ1 − ϕ2 ) + α (m) ⋅ (ϕ12 − ϕ22 )}⋅ dm = 0
de − α ′(m ) ⋅ (ϕ1 − ϕ 2 ) + α (m ) ⋅ (ϕ 22 − ϕ12 )
=
dm − f ′′(e) + α (m ) ⋅ (ϕ11 + ϕ 22 − ϕ 21 − ϕ12 )
(9)
(10)
В выражение оптимального использования валютной политики для монетарных
манипуляций (10) входят 4 эффекта. Данные эффекты сгруппированы по 2 и изображены
на рисунке 4, где E0 - точка оптимума в начальный период времени, а E1 - новый
оптимум после dm > 0 . Точка A - это виртуальное состояние, при котором de = 0 ,
изображенная для того, чтобы продемонстрировать действие двух групп эффектов на
предельные выгоды от валютной экспансии.
dm
e
d
E1
dGain
= [ f ′′(e) − α ⋅ (ϕ11 + ϕ 22 − 2 ⋅ ϕ 21 )] ⋅ de < 0
de de=dm −dc
de
E0
A
d
m + dm
dGain
de de=0
de
=−
dGain
dm
d
de de=dm −dc
dGain
= [−α ′ ⋅ (ϕ1 − ϕ 2 ) + α ⋅ (ϕ 22 − ϕ 21 )] ⋅ dm > 0
de de =0
d
m
c
Рисунок 4. Воздействие прироста требуемой монетарной экспансии
dm > 0 на выбор ЦБ.
Воздействие dm на предельный выигрыш от валютной экспансии в случае
de = 0, dc = dm : d
dGain
= [−α ′ ⋅ (ϕ1 − ϕ 2 ) + α ⋅ (ϕ 22 − ϕ 21 )] ⋅ dm > 0 , который
de de=0
можно разделить на 2 эффекта:
o
− α ′(m ) ⋅ (ϕ1 − ϕ 2 ) ⋅ dm - эффект синхронности предпочтений. Прирост
dm > 0 приводит к α ′ ⋅ dm < 0 , что в свою очередь повышает предельные
выгоды общества через снижение вклада предельных потерь
в функцию предельных выигрышей
dGain
de
dDist
= ϕ1 − ϕ 2
de
o α (m ) ⋅ (ϕ 22 − ϕ12 ) ⋅ (dc = dm ) - перекрестный эффект воздействия денежно-
кредитной политики на предельные выигрыши от дополнительной
валютной экспансии. Данный эффект в области c < 0 не определен, так как
прирост dc = dm > 0 приводит с одной стороны к снижению предельных
потерь от дополнительной валютной экспансии вследствие перекрестного
влияния денежно-кредитной политики на валютную политику. Но с другой
стороны dc = dm > 0 приводит к неопределенному изменению предельных
потерь от дополнительной валютной экспансии из-за неопределенного знака
ϕ 22 .
Влияние движения по новой прямой c + e = m + dm к новому равновесию E1 (см.
рисунок 4) на предельный выигрыш от валютной экспансии
d
dGain
= [ f ′′(e) − α ⋅ (ϕ11 + ϕ 22 − 2 ⋅ ϕ 21 )] ⋅ de < 0 , который также можно
de de=dm −dc
разделить на 2 эффекта:
o
− f ′′(e) ⋅ de - эффект снижения предельной эффективности политики
стимулирования. Рост валютной экспансии приводит к снижению ее
предельного эффекта на стимулирование роста в Т-секторе.
o α (m ) ⋅ (ϕ11 + ϕ 22 − ϕ 21 − ϕ12 ) ⋅ de - эффект воздействия валютной и денежно-
кредитной политики на предельные потери от валютной экспансии. Рост
de > 0 , сопровождающийся снижением dc = −de < 0 (движение по линии
m + dm = const ), оказывает комбинированное воздействие на предельные
потери от валютной экспансии: (ϕ11 + ϕ 22 − ϕ12 − ϕ 21 ) ⋅ de > 0 : растут
предельные издержки валютной экспансии ϕ11 > 0 , растут предельные
издержки вследствие перекрестных эффектов − ϕ12 = −ϕ 21 > 0 ,
неопределенным образом изменяются предельные издержки из-за
неопределенного знака ϕ 22 92 .
Чем сильнее действует первая пара эффектов по сравнению со второй парой
эффектов, тем значительнее роль валютной политики в осуществлении монетарных
манипуляций, то есть тем выше
ситуация, когда
92
de
. При некоторых условиях может возникнуть
dm
de
dc
> 1, а
< 0:
dm
dm
Доминирующий эффект
ϕ11 > 0 , поэтому общий эффект также положительный
Если − α ′ ⋅ (ϕ1 − ϕ 2 ) > − f ′′(e) + α ⋅ (ϕ11 − ϕ 21 ) , то
de
> 1 . То есть если абсолютная
dm
величина эффекта синхронности предпочтений превышает абсолютную величину суммы
эффектов снижения предельной эффективности стимулирования Т-сектора и роста
предельных издержек валютной экспансии, то валютная политика реагирует избыточно на
изменение требуемого уровня монетарной экспансии. Данный вариант хорошо согласуется с
принципом стерилизации избыточной ликвидности в России: «Объем стерилизованной ликвидности
пропорционален объему избыточной эмиссии вследствие покупок иностранной валюты». 93
Если же произошедшее изменение требуемого уровня m не сопровождается
соответствующим изменением α (изменением толерантности к искажениям), то
оптимальным откликом будет:
α ⋅ (ϕ 22 − ϕ 21 )
de
1
=
<< , то есть, для
dm − f ′′(e) + α ⋅ (ϕ11 + ϕ 22 − 2 ⋅ ϕ 21 )
2
монетарных манипуляций необходимо использовать преимущественно денежнокредитную политику.
Обсуждение и ограничения модели
Рассмотренная модель позволяет понять, почему ЦБ может предпочесть иметь
разнонаправленную валютную и денежно-кредитную политику и почему валютная
политика может стать предпочтительным инструментом монетарных (в том числе и
антиинфляционных) манипуляций. Насколько данный фрагмент отражает процессы,
происходящие в монетарной сфере России в начале 21 веке?
Экзогенность предпочтений
Факт, что желание некоторых экономических групп, имеющих прямое или косвенное
влияние на ЦБ РФ, видеть рубль слабым имеет множество свидетельств. Поэтому
использование показателя толерантности ЦБ (общества) к искажениям по отношению к
интересам стимулирования роста в Т-секторе α как экзогенную характеристику
предпочтений в случае России вполне оправдано.
Более сложным вопросом является использование как экзогенного параметра
показателя требуемой общей монетарной экспансии m . Принятая предпосылка об
экзогенности m означает, что выбор m = m происходит исходя из каких-то более
глубоких соображений, чем максимизация функции Gain = Stim − α ⋅ Dist . Другим
возможным объяснением данной экзогенности может являться тот факт, что ЦБ часто
попадает под влияние представителей государственной власти (например, Президента) и
не может самостоятельно выбирать уровень m . Оба способа объяснить экзогенность m
93
Смотри работу Лозгачева Е.Н., Шульгин А.Г., Эконометрическое тестирование основных принципов
монетарной политики ЦБ РФ, тезисы 28-ой международной школы-семинара им. Шаталина, Воронеж, 2005.
не противоречат друг другу, так как предполагают выбор m на более высоком уровне
оптимизации.
Если в рамках рассмотренного фрагмента позволить ЦБ выбирать оптимальный m ,
то идея синхронности предпочтений α (m ) перестает иметь смысл, так как m перестает
быть предпочтением части общества относительно дилеммы «инфляция-рост», а
становится инструментом ЦБ. В этом случае нахождение оптимального m следует из
условия:
∂Gain
= −α ⋅ ϕ 2 = 0 . Так как в модели предполагается действие уменьшающегося
∂m
«эффекта Робина Гуда», при котором рост c снижает искажения и потери общества, то
оптимальным решением для ЦБ становится стратегия m → ∞, c → ∞ . Такое решение в
рамках данного фрагмента минимизирует искажения, но в других сферах создает большие
потери, которые не учтены в модели. Поэтому рассматривать эндогенный уровень m в
рамках построенной модели смысла не имеет.
Можно говорить о том, что результаты оптимизации в рамках рассмотренного
фрагмента могли бы изменить выбор m , но эта возможность также осталась за кадром
модели.
Введение в модель эффекта синхронности предпочтений вызвано тем, что в процессе
планомерной борьбы за снижение общего уровня инфляции (снижении требуемого m ), у
политиков меняется отношение к необходимости стимулирования экономического роста,
в том числе и за счет политики слабого рубля (происходит рост α ).
Ограничения на применение выводов модели
Выбранный формат модели ограничивает применимость результатов модели к
многообразию ситуаций, так как не учитывает ряд ограничений:
Ограничение достижимости. Какими бы уникальными свойствами не обладал
режим crawling peg в плане достижимости различных точек на пространстве (e, c) ,
стоит признать, что область e > 0 «открылась» ЦБ РФ только благодаря кризису
1998 года, который на правах стихийного бедствия обесценил рубль. В обычной
(не кризисной) ситуации перемещению в произвольную точку мешает ограничение
«невозможной троицы», которое не позволяет произвольным образом выбирать
степень экспансивности денежно-кредитной политики c при выбранном уровне e
и делает значительную валютную экспансию излишне проинфляционной. Как уже
подчеркивалось выше, ЦБ РФ имеет резерв активности денежно-кредитной
политики, однако для того, чтобы его не потерять приходится ограничивать
активность денежно-кредитной политики, используя для антиинфляционных
манипуляций валютную сферу.
Ограничение стационарности. Решение (10) направлено на анализ
непредсказуемых изменений предпочтений общества, в то время как данные
изменения чаще всего предсказуемы и однонаправлены, что характеризует
движение к долгосрочному равновесию системы. Не все достижимые точки на
плоскости (e, c) являются стационарными в долгосрочном периоде, что создает
дополнительные источники динамики переменных e и c . Чтобы понять, какова
будет долгосрочная динамика модели в рамках рассмотренного фрагмента,
необходима детальная макромодель, важнейшим элементом которой должен стать
инфляционный процесс.
Решение не включать в модель макроэкономическую начинку и ограничиться
общими предположении о воздействии валютной и денежно-кредитной политики на
экономику дало возможность получить простое аналитическое решение, проливающее
свет на причины выбора разнонаправленной валютной (экспансия) и денежно-кредитной
(контракция) политики ЦБ РФ, а также некоторые соображения относительно
оптимального инструментария антиинфляционной политики.
В то же время использование политэкономической, а не макроэкономической модели
для описания поведения ЦБ не позволяет в полной мере понять логику действий ЦБ РФ и
слишком упрощает картину, поэтому следующим в исследовании поведения ЦБ РФ
шагом должно стать включение рассмотренного фрагмента в макроэкономическую
модель.
Заключение
Обобщим все идеи относительно того, почему crawling peg является ключевым
элементом монетарной политики ЦБ РФ в начале 21 века:
1. Высокая степень интеграции России в мировой товарный рынок
a. Высокая доля импорта и экспорта в ВВП России делает валютный канал
влияния на совокупный спрос основным для монетарных манипуляций.
Власти как минимум не могут игнорировать валютную динамику при
выработке монетарной политики, что делает валютную политику
необходимой составляющей монетарной политики.
b. Сектор Т-товаров стал ключевой точкой роста российской экономики, а
самый простой способ стимулирования Т-сектора – это политика дешевого
рубля, осуществление которой возможно только в условиях промежуточных
валютных режимов. Фиксированный и изменяемый курс не подходит для
страны с инфляцией значительно выше мирового уровня, поэтому
единственно приемлемым вариантом в классе промежуточных режимов
оказался crawling peg. Если учесть, что подобного рода стимуляция Тсектора неизбежно ведет к искажениям в структуре цен Т и N секторов
экономики, и распределения доходов общества, то можно говорить о
компромиссном решении ЦБ, которое характеризуется разнонаправленной
валютной (экспансия) и денежно-кредитной (контракция) политикой.
2. Увеличение степени интеграции России в мировой финансовый рынок.
Ограничение impossible trinity потенциально угрожает стабильности монетарной
системы в условиях интегрированных финансовых рынков. ЦБ РФ приобрел
«страховку» от проблем согласованности валютной и денежно-кредитной
политики, ограничив свою активность в одной из сфер (денежно-кредитной) и
перенеся акцент своей монетарной политики в другую сферу (валютную). Можно
говорить о том, что из двух зол – неэффективности (связанной с недостаточным
использованием денежно-кредитной сферы) и неустойчивости (связанной с
возможными проблемами согласования валютной и денежно-кредитной сфер) ЦБ
РФ выбрал первое, так как считает его меньшим 94 . Однако ограничение impossible
trinity представляют вполне реальную проблему для ЦБ РФ, так как малейшая
вольность в денежно-кредитной сфере может привести к потери имеющегося
резерва активности в денежно-кредитной сфере.
3. Принципы управления валютным курсом в режиме crawling peg, выявленные в
результате эмпирической оценки валютной политики ЦБ РФ, не создают
предпосылок дестабилизации монетарной системы в целом.
4. Кризис 1998 года и шок нефтяных цен 2003 года открыли ЦБ РФ доступ к
политике «дешевого рубля», которая обычно скрыта ограничением impossible
trinity. Желание взять под контроль инфляцию привело к необходимости
осуществлять разнонаправленную валютную (экспансия) и денежно-кредитную
(контракция) политику.
5. Необходимая монетарная контракция может означать снижение потребности в
стимулировании роста как в экономике в целом, так и в Т-секторе в частности
(эффект синхронности предпочтений). Это делает валютную политику
предпочтительным по сравнению с кредитной политикой инструментом ЦБ РФ при
антиинфляционных манипуляциях, так как она, уменьшая инфляционное давление,
сильнее снижает потери экономики от искажений.
94
После кризиса 1998 года выбор ЦБ РФ становится очень понятным.
Все выявленные характеристики режима crawling peg в России имеют свое
рациональное объяснение и соответствуют сложившимся предпочтениям монетарных
властей, поэтому рассуждать о смене режима можно только при смене соответствующих
политических предпочтений. В частности, когда проблема инфляции станет более
актуальной, ЦБ РФ должен задуматься либо о переходе в плавающий угол при активных
денежно-кредитных манипуляциях, либо о более быстром снижении курса в рамках
существующего режима и отказе от стимулирования импортозамещения в Т-секторе.
Гармоничность использования crawling peg для реализации монетарной политики ЦБ
РФ свидетельствует о том, что данный режим является как минимум «вторым лучшим»
решением (second best solution) для управления монетарной сферой страны. Вопрос же о
том, является ли современная версия crawling peg «первым лучшим» решением (first best
solution) для России, разрешить весьма трудно, так как вопрос об эффективности
валютной политики не отделим от вопроса эффективности остальных инструментов
государственной политики, и требует дополнительного рассмотрения.
Литература
1. Bernanke B.S., Mihov I., Measuring Monetary Policy, The Quarterly Journal of
Economics, August 1998.
2. Calvo G.A., Reinhart C.M., Fear of Floating, NBER WP, №7993, 2000.
3. Dobrynskaya V.V., Levando D.V., Exchange Rate Path-Through Effect and Monetary
Policy in Russia, BOFIT/CEFIR Workshop on Russian macroeconomic and financial
issues in Moscow, April 2005.
4. Dornbusch R., Expectations and Exchange Rate Dynamics, Journal of Political Economy,
vol. 84, 1976.
5. Dornbusсh R., Open Economy Macroeconomics, New York: Basic Books, 1980.
6. Dornbusch R., Park Y.C., Flexibility or Nominal Anchors?, in Collignon S., Pisani-Ferry
J., Park Y.C., eds., Exchange Rate Policies in Emerging Asian Economies, New York:
Routledge, 1999.
7. Fleming J.M., Domestic Financial Policies under Fixed and under Floating Exchange
Rates, IMF Staff Paper 9, 3 (Nov.), 1962.
8. Jeanne O., Rose A., Noise Trading and Exchange Rate Regimes, NBER WP # W7104,
1999.
9. Krugman P., Miller M., Why Have a Target Zone?, Carnegie-Rochester Series on Public
Policy, 38, 1993.
10. Levy-Yeyati E., Sturzenegger F., Classifying Exchange Rate Regimes: Deeds vs. Words,
European Economic Review, January 2004.
11. McKinnon R.I., Monetary Control and the Crawling Peg, in Exchange Rate Rules: The
Theory, Performance and Prospects of the Crawling peg, ed. Williamson J., St. Martin’s
Press, NY, 1981.
12. Mundell, R.A., International Econoimcs, New York: MacMillan, 1968.
13. Rodriguez C., Managed Float: An Evaluation of Alternative Rules in the Presence of
Speculative Capital Flows, American Economic Review, 1981.Williamson J., The
Crawling Peg, Princeton Essays in International Finance, No 50, 1965.
14. Rogoff K., Dornbusch’s Overshooting Model after Twenty-Five Years, IMF working
paper WP/02/39, 2002.
15. Williamson J., The Crawling Peg in Historical Perspective, in Exchange Rate Rules: The
Theory, Performance and Prospects of the Crawling peg, ed. Williamson J., St. Martin’s
Press, NY, 1981.
16. Williamson J., Designing a Middle Way between Fixed and Flexible Exchange Rates,
Materials of conference on "Monetary and Exchange Rate Policies: Options for Egypt",
Cairo, 2000.
17. Williamson J., The Choice of Exchange Rate Regime: The Relevance of International
Experience to China’s Decision, Lecture at conference in Beijing, September 2004.
18. Лозгачева Е.Н., Шульгин А.Г., Эконометрическое тестирование основных
принципов монетарной политики ЦБ РФ, тезисы 28-ой международной школысеминара им. Шаталина, Воронеж, 2005.
19. Нагорнов А.В., Шульгин А.Г., Стабилизация валютного курса и ставки процента.
SVAR анализ, в Модернизация экономики и выращивание институтов, под ред.
Ясина Е.Г., Москва: Изд. дом ГУ-ВШЭ, 2006.
20. Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики, с
2000 по 2006 гг., Центральный банк Российской Федерации.
21. Шульгин А.Г., Эмпирическое исследование валютной политики ЦБ РФ на волне
кризисного цикла, 2006.
Приложения
Приложение 1. Правило управления валютным курсом ЦБ РФ в 20032006 гг.
В работе Шульгина А.Г. (2006) «Эмпирическое исследование валютной политики ЦБ
РФ на волне кризисного цикла», была проведена оценка правила управления валютным
курсом в 2003-2006 гг. и выявлена следующая формула:
Δst = − 0.0032− 0.657⋅ NTt −1 − 0.068⋅ EIRSt −1 − 0.292⋅ IPI t −1 − 0.263⋅ Δ ∈t +ε t
( 0.0011)
[ −3.00 ]
( 0.096 )
[ −6.88 ]
( 0.019 )
[ −3.52 ]
( 0.129 )
[ −2.27 ]
Где: NTt −1 = st −1 + α ⋅ ∈t −1 +c + β ⋅ (t − 1)
( 0.041)
[ −6.39 ]
Nominal Target
EIRS t −1 = nfat −1 + c − γ ⋅ (t − 1)
cum
IPI t −1 = π tcum
−1 − Eπ t −1
(П1)
(П2)
Excess International Reserves Supply
(П3)
Inflation Problem Index
(П4)
.02
.10
.01
.05
.00
.00
-.01
-.05
USD
логарифм курса евро
Euro
nfat = ln NFAt логарифм чистых
международных активов 95
π tcum накопленный с начала года процентный
рост CPI
Формула (П1) рассматривается автором
-.02
-.10
лишь как статистическое подтверждение
∈t = ln
.03
качественного влияния оцененных
-.03
2003
2004
IPI
2005
2006
переменных на процесс принятия решений об
EIRS
NT
управлении валютным курсом со стороны ЦБ
Рисунок П1. Факторы динамики курса
доллара. NT и IPI – левая шкала. EIRS –
правая шкала
РФ. Все коэффициенты статистически
значимые и имеют корректные знаки.
.03
.03
.02
.02
оценки VECM. Для расчета (П4) строилась
.01
.01
ARMA модель инфляции, а для расчета самого
.00
.00
(П1) использовался OLS.
-.01
-.01
-.02
-.02
-.03
-.03
2003
2004
2005
2006
d(ln(RuR/USD))+0.263*d(ln(USD/Euro))+c
All Factors (NT, EIRS, IPI)
Рисунок П2. Вклад трех политических
Переменные (П2) и (П3) оценивались при
Рассчитанные факторы (П1)-(П3)
приведены на рисунке П1.
Рисунок П2 приводит реальную (за
вычетом динамики курса евро) динамику
прироста валютного курса в сравнении со
вкладом в данную динамику трех факторов.
факторов ( NT , EIRS и IPI ) в
динамику валютного курса.
NFA = IR − GA - чистые международные активы ЦБ РФ составляют золотовалютные резервы за
вычетом объема стабилизационного фонда правительства РФ.
95
Приложение 2. Исследование устойчивости систем, включающих
crawling peg
Исследуем систему (1) на устойчивость.
⎧s& = α ⋅ ( p − s )
⎨
⎩ p& = β ⋅ ( s − p ) − γ ⋅ p
⎡ s& ⎤
⎡s ⎤
⎢ p& ⎥ = A ⋅ ⎢ p ⎥
⎣ ⎦
⎣ ⎦
(1)
α
⎛−α
⎞
⎟⎟
A = ⎜⎜
−
+
β
(
β
γ
)
⎝
⎠
(П5)
Для устойчивости системы (1) необходимо и достаточно, чтобы все действительные части
собственных чисел матрицы А были отрицательными 96 . Найдем собственные числа матрицы А:
−α − λ α
=0
β − (β + γ ) − λ
det( A − I ⋅ λ ) = 0
λ2 + λ ⋅ (α + β + γ ) + α ⋅ γ = 0
λ1, 2
− (α + β + γ ) ± (α + β + γ ) 2 − 4 ⋅ α ⋅ γ
=
2
Видно, что так как при любых положительных коэффициентах (α + β + γ ) 2 > 4 ⋅ α ⋅ γ ,
матрица А имеет два отрицательных собственных числа λ1, 2 < 0 , что соответствует устойчивой
системе и равновесию типа «фокус».
Видно, что система (1), отражающая взаимодействие валютного курса и цен устойчива.
Далее исследуем на устойчивость систему (2), которая усложняет (1) путем введения в анализ
международных резервов IR .
⎧s& = α ⋅ ( p − s ) − δ ⋅ r
⎪
⎨ p& = β ⋅ ( s − p) − γ ⋅ p + η ⋅ r
⎪r& = ψ ⋅ ( s − p) − ϕ ⋅ r
⎩
⎡s ⎤
⎡ s& ⎤
⎢ p& ⎥ = A ⋅ ⎢ p ⎥
⎢ ⎥
⎢ ⎥
⎢⎣r ⎥⎦
⎢⎣r& ⎥⎦
−δ ⎞
⎛−α α
⎜
⎟
A = ⎜ β − (β + γ ) η ⎟
⎜ψ −ψ
− ϕ ⎟⎠
⎝
(2)
(П6)
det( A − I ⋅ λ ) = 0
λ3 + (α + β + γ + ϕ ) ⋅ λ2 + (ϕ ⋅ (α + β ) + γ ⋅ (α + ϕ ) + ψ ⋅ (δ + η )) ⋅ λ + γ ⋅ (α ⋅ ϕ + δ ⋅ψ ) = 0 (П7)
Для того, чтобы все решения (П7) имели отрицательную действительную часть необходимо
и достаточно, чтобы выполнялись условия (П8.1)-(П8.3) 97 :
(α + β + γ + ϕ ) > 0
(П8.1)
(α + β + γ + ϕ ) ⋅ (ϕ ⋅ (α + β ) + γ ⋅ (α + ϕ ) + ψ ⋅ (δ + η )) ⋅ λ − γ ⋅ (α ⋅ ϕ + δ ⋅ψ ) > 0
(П8.2)
γ ⋅ (α ⋅ ϕ + δ ⋅ψ ) > 0
(П8.3)
Для положительных коэффициентов данные условия строго выполняются. Это означает, что
система (2) также является устойчивой системой.
96
97
По теореме устойчивости Ляпунова
Следствие из теоремы Гурвица