this publication - G

advertisement
ЧАСТЬ XV
G-20 /Европа/
«Доверие и транспарентность»
Реформирование международной валютно-финансовой системы
Предотвращение суверенных дефолтов
Продолжающий бушевать в Европе кризис и отдельные решения
судебных инстанций (например, решение Апелляционного суда Второго
округа США по иску NML Capital Ltd. против Республики Аргентина) с
новой силой разогрели дебаты о проблеме реструктуризации суверенных
долгов. В настоящих рекомендациях мы попытаемся выработать ряд
механизмов, основанных на методах финансового инжиниринга для
предотвращения и управления кризисами на рынках суверенного долга.
Реформирование международной финансовой архитектуры – весьма
нетривиальная и комплексная задача. Инженерный подход предполагает
шесть правил решения таких трудоёмких задач, где присутствует конфликт
потребностей и налагаемых ограничений:
 если система не сломана окончательно, нельзя ее фиксировать;
 всегда необходимо представлять проблему. На решением которой
берешься;
 следует избегать избыточного усложнения решений;
 не делать поспешных выводов;
 каждое решение должно представлять собой компромисс;
 решения не должны приводить к панической реакции участников
системы.
Позволим себе применить столь нехитрые ориентиры для разработки
рекомендаций по предотвращению суверенных дефолтов. И для начала
опишем ситуацию status quo, то что в настоящее время происходит в данной
части.
Суверенный долг в кризисные времена очень трудно исполнять. И перед
любыми монетарными властями стоит как минимум четыре проблемы для
преодоления долгового кризиса. От их решения и будут отталкиваться
предлагаемые нами рекомендации.
МОИ РЕКОМЕНДАЦИИ ДЛЯ G-20:
1. На рынке суверенного долга зачастую кредиторы отказываются от
координации и предлагаемых мотивов в переговорах по долгу. При
наличии достаточно избыточного долгового навеса, от сокращения
общей его суммы могут выиграть как кредиторы, так и заемщики.
Необходимо внедрение механизма, возможно, на основе
госгарантий, который бы мотивировал всех кредиторов к принятию
некоторых номинальных потерь. Поскольку, если предоставляется
синдицированнй кредит, то некоторые кредиторы могут пойти на
его пролонгацию/реструктуризацию, а некоторые – абсолютно нет.
Следует гармонизировать подобную разноголосицу. Как следствие
отсутствия
такого
механизма,
необходимые
процедуры
реструктуризации непростительно затягиваются, имеют самые
неопределенные результаты и угрожают самой устойчивости
восстановления выплат по долгу.
2. Оказывать странам частное промежуточное финансирование по
линии МВФ и МБРР (возможно привлечение IFC) через
предупредительные кредитные линии. Во время периода
реструктуризации странам, находящимся под дефолтом, может
потребоваться доступ ко внешним источникам фондирования для
поддержания
торговых
операций
и,
соответственно,
финансирования
счета
текущих
операций.
Отсутствие
промежуточного финансирования способно усугубить влияние
кризиса и снизить платежеспособность страны.
3. Перекредитование может говорить о «разбавлении» долга.
Разбавление долга – ситуация, при которой при приближении
финансовых затруднений выпуск новых долговых обязательств
может навредить существующим кредиторам [1]. Стоит сказать, что
в корпоративном секторе такой проблемы практически нет,
поскольку те же судебные институты применяют правило
старшинства по кредиту. Однако, в области суверенного долга все
не так: после свершившегося факта и старые, и новые кредиторы
находятся в равном положении. Введение регулятивного
механизма старшинства позволило бы предотвратить размывание
долга и уменьшило бы опасность чрезмерных заимствований той
или иной страны.
4. Следует активно приступить к проблеме отложенных дефолтов,
уделяя большее внимание решению этой проблемы в политической
плоскости. В то время, как стандартные модели суверенного долга
предполагают о том, что у стран наличествуют некоторые
стратегические мотивы к дефолту, в настоящее время уже
существуют неоспоримые доказательства того, что политики
любыми способами стараются его отложить [2]. Отложенные
дефолты по долгу ведут к его обесценению из-за затянувшихся
преддефолтных кризисных проявлений, резко снижающих
способность страны обслуживать свой долг. На взгляд некоторых
экономистов, это является наиболее актуальной проблемой на
сегодняшний день.
Но могут ли решения, принимаемые в данной сфере, быть хуже самой
проблемы? Те, кто выступают резко против создания структурированного
механизма для решения проблем на суверенном долговом рынке, заявляют о
том, что вышеназванные предложения нельзя решить в конструктивном
ключе. Таким образом, единый структурированный механизм входит в
противоречие с первым принципом медицины – не навредить – и с
принципами инжиниринга (простота и понятность системы). В
академической среде обычно высказываются четыре основных возражения
против конструирования такого механизма.
1. Произойдет повышение стоимости заимствований. Согласно
данной точке зрения, искривления, перечисленные выше, создают
предпосылки в выплате долга априори [3]. Приведенный аргумент
несет решающее значение в политических дискуссиях (прежде
всего, группой развивающихся стран, выступающих резко против
спонсируемой
МВФ
идеи
Суверенного
механизма
реструктуризации долга [SDRM] из-за потенциального увеличения
стоимости заимствований). С другой стороны, гипотеза о том, что
создание единого механизма по разрешению кризисов суверенных
дефолтов приведет к росту заимствований, не имеет под собой
никаких прочных оснований. Косвенно это можно проверить по
влиянию других мер, применяемых к решению данного вопроса.
Например, положения о введении коллективных действий на
рынках. Никакого негативного эффекта на рост стоимости
заимствований по консенсусному опросу участников рынка такое
решение не принесло.
2. Рынок больше не нуждается в мерах подобного характера.
Согласно этому возражению, введение положений о коллективных
действиях может решить буквально все проблемы. Предлагаемый
же механизм станет бесполезен для рынка и только усложнит
мировую финансовую архитектуру. Но эот аргумент несостоятелен
сам по себе. Поскольку, на наш взгляд, коллективные действия
способны решить лишь одну из четырех предлагаемых нами
рекомендаций (координация кредиторов). Более того, такие
действия применимы лишь к отдельным облигационным
инструментам, и в отсутствии агрегированного подхода, не могут
быть применены к странам, где в обращении наличествуют
несколько типов долговых обязательств. Тем более, это не
применимо для стран, которые обслуживают разные кредиторы:
держатели облигаций, синдицированных кредитов, представляющие
многосторонние кредиты. То самое судебное постановление,
которое мы упоминали в самом начале (NML Capital против
республики
Аргентины)
четко
продемонстрировало,
что
уклоняющиеся от дальнейших переговоров кредиторы могут
вмешиваться в выплаты по реструктуризируемому долгу и
поставить под угрозу любые попытки в будущем реструктурировать
суверенный долг, когда сами кредиторы не смогут достичь полного
единодушия.
3. Это слишком сложно. Руководящий комитет правительства
Нидерландов недавно выпустил отчет под названием «Арбитраж и
суверенный долг», где, в частности, сделан вывод о том, что более
широкое арбитража в контексте проблемы суверенных долгов
может привести к дополнительным проблемам [4]. Действительно,
разработка единого механизма борьбы с возникновением проблем
суверенных долгов – весьма нетривиальная задача. Многие задача,
стоящие перед исследователями еще вчера, уже носят эпитет
тривиальных, ничего невозможного нет. Это сугубо комплексный
вопрос, вбирающий в себя как технические, так и политические и
институциональные вопросы. Покуда не будут разработаны
единые,
четко
проработанные
механизмы
определения
платежеспособности, единый структурированный механизм так и
будет
являться
предметом
политического
влияния,
продиктованного геополитическими соображениями.
Это действительно проблема, вызывающая некоторую озабоченность не
только в экономических, но и в политических кругах. Но, например, такая
организация как ВТО, априори поставлена в рамки принятия правил, по
которым полностью отсутствуют проработанные технические решения. И в
некоторых случаях, финансовые и политические последствия принятия таких
решений ВТО имеют большие последствия, чем судебные решения по
суверенным дефолтам. Однако же. Такие решение почти всегда считаются
свободными
от
политического
давления.
Но
геополитическая
целесообразность всегда будет находить своих явных приверженцев и влиять
на принятие решений. Вопрос о принятии оперативных и действенных мер
ответного характера на суверенны дефолты всегда будет предопределен
политическими аспектами (вспомним правило о компромиссе!). Тот факт,
что долговая реструктуризация часто оказывается в руках иностранных
международных организаций, всегда будет висеть как Дамоклов меч над
политическими элитами. Но эффективность такой меры уже даже не
оспаривается самими элитами.
Большинство
рекомендаций
по
преодолению
кризиса
неплатежеспособности фокусируются вокруг координации кредиторов. Но
данная проблема не является первостепенной. Главная проблема, как мы уже
уговорились – отложенные дефолты. Задержка с пролонгированием
необходимых процедур эрозийно сказывается на платежеспособности
страны. Что влияет самым негативным образом как на кредитора, так и на
заемщика. Но излишние проблемы страны-заемщика никто и не собирается
компенсировать.
Отложенные дефолты часто приводят к рыночной панике (нарушение
шестого правила из нашего списка правил), поскольку у экономических
агентов складывается стойкое непонимание того, что делают политики.
Давайте обратимся к недавнему европейскому опыту. Все началось с
самонадеянного утверждения, что европейские страны не будут допускать
дефолты. Затем прошла оговорка: хорошо, мол, Греция – особая страна и она
нуждается в реструктуризации, т.к является исключением из правил.
Остальные страны под молох дефолта точно не попадут. В то время как
пишутся эти строки, европейские власти рассматривают последствия, к
которым может привести дефолт Кипра.
Итак, как мы удостоверились, создание структурного механизма по
предотвращению кризисов на рынке суверенного долго трудно переоценить
для мировой финансовой архитектуры. Основная проблема – страны очень
часто прибегают к необоснованной отсрочке зачастую необходимого
дефолта, что приводит к потере ликвидности как для кредитора, так и для
заемщика. Как противники, так и приверженцы данного подхода говорят о
его большой трудоемкости. Мы, пожалуй, позволим себе абстрагироваться
от политических и практических барьеров, описанным нами вскользь чуть
выше и сконцентрируемся на магистральном вопросе: задержка дефолтов. В
данной части рекомендаций попробуем приступить к сборке механизма по
смягчению дефолтов.
В академической литературе заложена дискуссия о том, какой институт
следует наделить правом по признанию банкротства той или иной страны от
дефолта: саму страну, либо кредитора, либо суд. По нашим представлениям,
это весьма неплодотворный подход к решению проблемы. Отложенные
дефолты преодолеваются механизмами, способствующими снятию ряда
рыночных барьеров. Мы (как и прежде, в рекомендациях) концентрировались
на проблеме кредитора последней инстанции. В конце концов, бесконечные
затяжки по разрешению конечного действия финансовой трагедии не могли
бы быть возможными без внешней помощи.
Если представить себе типичную модель, по которой происходит кризис
суверенного долга, то высветится сознательная пролонгация странами
существующих долгов через обращение к международному заемщику
последней инстанции (обычно, это МВФ). В большинстве своем, странам
удается это делать вполне удачно, и, благодаря некоторым
макроэкономическим корректировкам, происходит восстановление доступа к
рынку капитала (например, Бразилия в 1999 г. или Турция в 2001 г.). Однако,
в некоторых случая, ситуация продолжает ухудшаться даже несмотря на
вмешательство МВФ. Тогда Фонд пересматривает свою программу помощи и
прекращает внешнее финансирование, а страна, соответственно, прекращает
обслуживание долга.
Сложившаяся система порождает порочную практику как со стороны
кредитора последней инстанции, так и со стороны страны-заемщика. Каждая
из сторон может постоянно пересматривать договоренности, откладывая в
долгий ящик тяжелое решение о дефолте, играя в азартные игры под
названия «выкупи мой долг», оттягивая до бесконечности момент расплаты.
Мы можем опираться в своих изысканиях на тот факт, что дефолтам обычно
предшествует требование международного заемщика первой инстанции
поддержать создания и внедрения прозрачных процедур по запуску долговой
реструктуризации. Одной из альтернатив является последовать модели
Веддер-Зеттельмейера (см. предыдущие рекомендации) для составления
неких критериев доступа в фондирования кредитора последней инстанции. В
своем примере, они опираются на европейский опыт, где страны,
придерживающиеся Маастрихтских соглашений, всегда могут надеяться на
подобную поддержку. Впрочем, при их отступлении, поддержка будет
уменьшаться, а то и вовсе не оказываться [5]. И при условии потери странами
доступа на рынки капитала, автоматически срабатывает механизмы,
обязывающие власти реструктурировать свои долговые инструменты.
Некоторые страны могут прибегать и к «разбавлению» самих облигаций. Но
продолжаться длительное время это не может. Это выступает еще одним
обоснованием действий кредитора последней инстанции через механизм
реструктуризации долга. И несмотря на то, что данная процедура
транспарентна, в ней не учтены различного рода тонкости (например, что у
разных стран могут быть различные уровни долга и дефицита).
Однако, существуют и альтернативные подходы к решению проблемы
суверенного долга.
МОИ РЕКОМЕНДАЦИИ ДЛЯ G-20 (продолжение):
5. Страны, экономической состояние которых заставляет уже
задумываться
об
обращении
к
внешним
кредиторам,
незамедлительно
должны
подвергаться
всестороннему
долговому и фискальному анализу, стресс-тестам наподобие
банковских учреждений. Страны, которые исходя из результатов
проведенных стресс-тестов, ожидаемо столкнутся с долговыми
проблемами, должны лишаться помощи внешних заемщиков и
продвигаться в сторону реструктуризации своих долгов. При
выравнивании ситуации на траектории устойчивости, либо по
стресс-тестам способна достичь равновесного состояния в
среднесрочной перспективе, то она получает доступ к рынку
капитала. Причем, здесь должны быть выработаны конкретные
критерии и пороговые значения. Но такие показатели могут быть
менее формализованы для стран с минимальным риском
несостоятельности (что практически эквивалентно кредитованию
без наложения каких-либо условий). И более жесткими для стран с
высокими показателями несостоятельности. Некоторые страны при
условии соблюдения макроэкономической дисциплины в качестве
некоего поощрения могут претендовать на преимущественное
право получения гибких кредитных линий (Flexible Credit Line) со
стороны МВФ. Но при нарушении оговоренных пороговых
значений поддержка должна незамедлительно и безоговорочно
свернуться, и страна будет поставлена перед дилеммой дефолта
(если, конечно, рыночная конъюнктура не будет в это время
оптимистичной).
Предлагаемое нами решение отличается от остальных своей
обусловленностью из двух причин. Первая заключается в том, что
традиционные рыночные методики перегружены сложными и, порой, двояко
интепретируемыми показателями, в то время, как предлагаемый нами
механизм прост из-за наличия всего нескольких индикаторов. Вторая
причина наиболее важная: кредитор последней инстанции всегда
прописывает в программах помощи последовательность переговорного
процесса. Все начинается с того, что прописываются наиболее жесткие
условия. По прошествии некоторого времени, проводятся повторные
переговоры, и если страна не выполнила предъявленные условия, то условия
смягчаются. По нашему мнению, страна должна нести полную
ответственность. Если страна не исполняет поставленные цели по выходу из
кризиса, то помощь данной стране оказываться не должна.
Если поддержка приостанавливается, а реструктуризация долгов
становится насущной необходимостью, тогда-то и вступает в свои права
предлагаемый механизм несостоятельности, тестирующий требования,
которые бы дали возможность восстановить промежуточное финансирование
и применить цессию к производимым платежам. Следующим шагом станет
определения старшинства коммерческих кредиторов и приоритет выплат, где
можно использовать инструкции по модели Скила-Болтона [6].
Но здесь возникают очередные вопросы: как же быть с приоритетом в
кредитной политике самого заемщика первой инстанции? Должен ли он в
этом случае действовать исходя из статус-кво или урезать уже свои расходы?
В нынешней системе заемщик последней инстанции поставлен в такие
условия, что он не в состоянии прекратить финансирование, если страна не
выполнила все требования программы предоставления помощи. Как
результат такого порочного круга, заемщик последней инстанции
практически всегда будет выдвигать жесткие требования, постепенно
смягчая их.
Неспособность пересмотреть накладываемые условия финансовой
дисциплины вынуждает такого заемщика подходить наиболее тщательно к
разработке первоначальных требований. Если, что называется, он
переборщит в жесткости поставленных условий, программа помощи
выполнена не будет. Если же кредитор подойдет к делу финансирования с
довольно мягкими требованиями (мягче, чем требуется для достижения
устойчивости), то программа опять же будет не выполнена из-за
неспособности страны вернуть доступ к рынку капитала.
Система, которую мы попробовали описать выше, довольная жесткая и
неспособна приспосабливаться к непредвиденным обстоятельствам,
например, к крупным макроэкономическим шокам. Однако, если подобные
шоки дестабилизируют долговое положение страны, единственным ответом
здесь служит реструктуризация самого долга. Тем не менее, давайте
предположим, что экзогенный шок не приводит к угрозе несостоятельности,
но угрожает одному из жестких программных индикаторов. В этом случае,
кредитор опять-таки прекращает программу помощи и даже может
подталкивать страну к дефолту.
МОИ РЕКОМЕНДАЦИИ ДЛЯ G-20 (продолжение):
6. Выходом по смягчению ситуации здесь может стать наделение
международного заемщика последней инстанции специальными
полномочиями по реагированию в исключительных случаях
(использование
дополнительных
страхового
или
иного
инструментария).
Обычно, возражения на данное предложение звучат в следующем ключе:
жестко прописанные правила выхода ослабляют позиции самого
международного заемщика и фактически усиливают мотивы начать
стратегическую игру по выкупу обязательств. И данная проблема может быть
разрешена еще более радикальным способом: участвовать в самом выкупе.
Позиция кредитора последней инстанции по старшинству в кредитной
иерархии несет определяющее значение по формированию правильных
рыночных сигналов и стимулов.
7. Вместо того чтобы следовать укоренившейся практике наделения
кредитора последней инстанции приоритетом по старшинству среди
остальных кредиторов, было бы возможным выстраивание всей
системы, при которой старшинство кредиторов определялось бы
разницей рыночной ставки и ставки кредитования самого
кредитора.
Еще одной потенциальной проблемой считается невосприимчивость
кредитора последней инстанции к риску, что не позволит ему продолжать
финансирование. Но мы полагаем, что существует малая вероятность такого
положения дел. У рыночных институтов достаточно стимулов к
самосохранению. Например, собственно, предоставление займов, которое и
оправдывает особый статус кредитора. Согласитесь, международный
кредитор, который не осуществляет кредиторской деятельности, скоро
прекратит свое существование.
Но как же быть с проблемой, умещающейся в емкой крылатой фразе
древних римлян: quis custodiet ipsos custodes («кто устережет самих
сторожей»)? Автоматический выход вкупе со снижением кредитной
активности может подвигнуть кредитора последней инстанции к
объединению усилий со страной-заемщиком для составления «подходящей»
статистической отчетности, говорящей, что проваленная программа помощи
продолжает успешно функционировать. Об этом говорят противники такого
подхода. Но статистика подвергается перепроверке и по прошествии
нескольких лет, что может нанести непоправимый вред репутации
кредитного агента (а для него это более чем критично).
Возможно представить себе и такую финансово-кредитную систему, при
которой старшинство по предоставленным кредитам отдается частному
кредитору. Таким образом, в кризисные период такой участник может
производить кредитования на сходных условиях, что и кредитор последней
инстанции. Но действительно транслировать положительные экстерналии и
каталитический эффект от мобилизации наиболее ликвидных и в
необходимых объемах средств под силу лишь кредитору последней
инстанции. Вполне имеет право на жизнь и допущение о том, что в
макроэкономической среде сосуществует несколько кредиторов последней
инстанции, которые как кооперируются, так и конкурируют друг с другом и с
такими же структурами на развивающихся рынках. Хотя возможны и
проблемы с мотивами, но подобная конкуренция лишь усилит позиции
кредиторов, заставляя страны-заемщики ликвидировать диспропорции в
управлении своими крупнейшими финансовыми институтами.
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ
1. Алексеев М. Сравнительный анализ развития России, США,
Европы и Китая // ЭКО. - 2012. - N 6. - С.113-122.
2. Panizza, Ugo (2013) "Do We Need a Mechanism for Solving Sovereign
Debt Crises? A Rule-Based Discussion", IHEID Working Papers 032013, The Graduate Institute, Geneva.
3. Гогохия Д. Деньги и рынок // Вопросы экономики. - 2012. - N 1. С.127-141.
4. http://www.slettgjelda.no/filestore/ArbitrationandSovereignDebt.pdf
5. Андрюшин С. Инструменты макропруденциальной политики
центральных банков / С.Андрюшин, В.Кузнецова // Вопросы
экономики. - 2012. - N 8. - С.32-47.
6. Bolton, P and Skeel, D (2004), “Inside the Black Box: How Should a
Sovereign Bankruptcy Framework Be Structured?”, Emory Law Journal
53: pp.763-822.
TRANSLATION
(Partially)
SECTION XV
1. On sovereign debt lenders often refuse to coordinate and incentives offered
in the negotiations on the debt. If there are enough excess debt overhang,
from the reduction of the total amount it can benefit both lenders and
borrowers. Necessary to introduce a mechanism, possibly through
government guarantees, which would have explained all creditors to accept
some nominal losses. Because if given syndication loan, some lenders may
go to his rollover / restructuring, and some - absolutely not
2. Assist countries in private bridge financing by the IMF and the World Bank
(possibly attracting IFC) through precautionary credit lines. During the
restructuring period of the country under the default, it may need to access
external sources of funding to maintain trade and, therefore financing the
current account. Lack of bridge financing can aggravate the effects of the
crisis and reduce the solvency of the country
3. Refinancing can speak of a "dilution" of the debt. Dilution of debt - a
situation in which the approach of financial difficulties to issue new debt
may harm existing creditors [1]. It should say that the corporate sector has
practically no such problem, because the same judicial institutions
implement the rule of seniority on the loan.
4. Should actively proceed to the problem of delayed defaults, paying more
attention to this problem on the political arena. At that time, as the standard
models of sovereign debt suggests that the countries are present some
strategic motives to default, now already exist compelling evidence that
politicians in any way try to postpone it.
5. Country which economic status makes the already thinking about the
treatment of foreign creditors, must immediately be comprehensive debt and
fiscal analysis, stress tests such as banking institutions. Countries that are the
basis of the results of the stress tests, it is expected to face debt problems,
must be denied the assistance of external borrowers and move towards
restructuring its debt.
6. Output to mitigate the situation here can be empowering the international
lender of last resort with special powers in response to exceptional
circumstances (the use of additional insurance or other instruments).
7. Rather than following the established practice vesting lender of last resort
priority in seniority among the other creditors, it would be possible to build
the entire system, in which creditors would be determined by seniority
difference a market rate and the rate of the loan lender.
Скачать