УПРАВЛЕНИЕ ПАЕВЫМ ИНВЕСТИЦИОННЫМ ФОНДОМ НА ОСНОВЕ СОГЛАСОВАНИЯ ПРЕДПОЧТЕНИЙ ЧАСТНЫХ ИНВЕСТОРОВ

На правах рукописи
КИСЕЛЕВ ЕГОР БОРИСОВИЧ
УПРАВЛЕНИЕ
ПАЕВЫМ ИНВЕСТИЦИОННЫМ ФОНДОМ
НА ОСНОВЕ СОГЛАСОВАНИЯ ПРЕДПОЧТЕНИЙ
ЧАСТНЫХ ИНВЕСТОРОВ
Специальность 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит
Автореферат
диссертации на соискание ученой степени
кандидата экономических наук
Новосибирск - 2004
Работа выполнена в Институте экономики и организации промышленного производства СО
РАН
Научный руководитель: кандидат экономических наук, Ягольницер Мирон Аркадьевич
Официальные оппоненты:
Доктор экономических наук, профессор,
Новиков Александр Владимирович
Кандидат экономических наук,
Ситро Кирилл Александрович
Ведущая организация:
Сибирский институт финансов и банковского дела
Защита состоится 29 октября 2004 г. в ____ час. На заседании Диссертационного совета
Д.003.001.02 при Институте экономики и организации промышленного производства СО
РАН по адресу: 630090, г. Новосибирск, просп. Академика Лаврентьева, 17.
С диссертацией можно ознакомится в библиотеке Института экономики и организации промышленного производства СО РАН.
Автореферат разослан «___» ___________________2004 г.
Ученый секретарь
Диссертационного совета
К.э.н.
Ягольницер М.А.
2
ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ
Актуальность темы исследования. Паевой инвестиционный фонд
(ПИФ) является видом доверительного управления на рынке финансовых инструментов. Его отличительной чертой (по сравнению с классическим доверительным управлением) является доступность и высокая надежность инфраструктуры, что позволяет ему быть потенциально привлекательным для широких слоев населения. Так, например, минимальная сумма для заключения
договора на классическое доверительное управление колеблется от 30 тыс. руб.
до 500 тыс. долл. США, а в среднем порог равен 50 тыс. долл. США. Для ПИФов минимальная сумма инвестирования начинается с 1–2 тыс. руб. Если при
простом доверительном управлении действия управляющего не подлежат ежедневному контролю со стороны сторонней организации, то в ПИФах присутствует ежедневная проверка деятельности управляющей компании (УК) на
предмет соответствия существующей нормативной базе и установленным правилам ПИФа.
Во многих странах мира институты, подобные ПИФам, играют существенную роль на финансовых рынках. Так, в США в 1997 г. объем средств, переданных во взаимные фонды, составлял 57% от ВВП страны. Такого рода
фонды распространены во многих странах мира: США, Великобритании, Германии, Франции, Японии, Чехии и других странах. Данный институт позволяет
трансформировать сбережения населения в инвестиции для экономики посредством рынка ценных бумаг.
В силу молодости отрасли паевых инвестиционных фондов в России на
настоящий момент вопросы, связанные с управлением ПИФами, сравнительно
мало проработаны. И поэтому задача разработки методики управления ПИФом,
нацеленная на соответствие интересам инвесторов, является актуальной как в
научном, так и прикладном аспекте.
Степень изученности проблемы. Теоретические вопросы методики
управления портфелем ценных бумаг изучались многими авторами в основном
3
за рубежом. Среди них следует отметить Г. Марковица, У. Шарпа, Б. Малкила,
Е. Фаму, Р. Барра, Дж. Тобина, Р. Винса, Э. Петерса, Р. Пректера, Д. Бэстенса.
Несмотря на небольшую историю существования рынка ценных бумаг в нашей
стране, среди российских авторов к данному вопросу обращалось также большое количество исследователей: С.А. Зинковский, А.О. Недосекин, А.А. Первозванский, Л.О. Бабешко, И.Н. Рыкова, Н.А. Левочкина, С.В. Екимов.
Эффективность использования на практике различных подходов к управлению портфелем инвестиционных фондов исследовали: Дж. Богл, М. Кархарт,
Б. Малкил, М. Капитан, Р. Кокорев, П. Ким и др.
Вопросами, связанными с деятельностью паевых инвестиционных фондов в России, занимались В.Д. Миловидов, Э.А. Мусаев, К.С. Катаев,
М.Г. Натурина, И.А. Севостьянов, А.Н. Семенов, В.И. Осипов.
Несмотря на большое количество исследований, из виду был упущен вопрос о возможности совмещения в одном инвестиционном фонде интересов
инвесторов с различными инвестиционными горизонтами при различных стратегиях управления. Этот вопрос либо совсем не рассматривался (в работах по
управлению портфелем ценных бумаг), либо делалось предположение, что этот
параметр примерно одинаков у всех инвесторов (в работах, посвященных непосредственно управлению инвестиционным фондом).
Цель работы состоит в разработке методики управления группой ПИФов, позволяющей создать для инвесторов возможность эффективного инвестирования средств в соответствии с их индивидуальными предпочтениями по
отношению к периоду инвестирования и к степени риска.
Достижение сформулированной цели связано с решением ряда основных
задач:
1)
провести сравнительный анализ различных подходов к классификации паевых инвестиционных фондов по стратегиям управления;
4
2)
определить особенности использования активных и пассивных методик
управления портфелем ценных бумаг применительно к паевым инвестиционным фондам;
3)
предложить методику управления ПИФами, не ущемляющую интересы
индивидуального инвестора и сочетающую в себе преимущества индексного инвестирования с возможностью учета склонности инвесторов к риску при мониторинге краткосрочных изменений тренда рыночных индексов;
4)
провести сравнительный анализ эффективности методик управления портфелями ценных бумаг;
5)
осуществить тестирование методики с целью определения ее точностных
характеристик;
6)
с использованием предложенного подхода оценить эффективность управления ПИФом и чувствительность методики к возникающим ошибкам;
7)
проанализировать возможность применения предлагаемой методики в России.
Объект исследования – паевые инвестиционные фонды, как институт
привлечения коллективных инвестиций.
Предметом исследования является процесс управления паевым инвестиционным фондом, учитывающий стратегические интересы различных групп
частных инвесторов.
Теоретической основой диссертации являются труды российских и зарубежных специалистов по управлению портфелем ценных бумаг и инвестиционными фондами, базирующиеся на институциональной экономической теории.
Методологической основой диссертации является системный анализ
стратегий управления портфелем ценных бумаг применительно к паевым инвестиционным фондам, а также методы сравнения, анализа, индукции, дедукции,
5
эконометрические методы, имитационное моделирование процесса управления
инвестиционным фондом с использованием ЭВМ.
Информационной базой исследования выступают: статистическая информация Национальной Лиги Управляющих, информационного агентства
MSN, исследовательского института Investment Company Institute, рейтингового
агентства Morningstar, информационного агентства S&P Funds Services, информационного агентства AK&M, информационного агентства СКРИН – Эмитент,
Московской Межбанковской Валютной Биржи, биржи РТС, Банка России, Федеральной Комиссии по рынку ценных бумаг, российских управляющих компаний. В работе использовались нормативные акты, регулирующие деятельность паевых инвестиционных фондов в России.
Автором обосновываются и выносятся на защиту следующие основные положения:
1. При применении методик активного управления портфелем ценных бумаг,
основанных на выборе активов с последующим определением их весов в
портфеле, к управлению ПИФом в силу специфики этого инструмента инвестирования возникает риск ухудшения финансовых результатов одних инвесторов за счет других инвесторов. В результате для учета интересов множества инвесторов с различными предпочтениями даже в рамках одного типа
активов управляющей компании требуется создать столь большое количество ПИФов, что практическое управление этими фондами не представляется возможным.
2. Пассивный способ управления портфелем позволяет сочетать интересы многочисленных инвесторов с разными периодами инвестирования, но не позволяет дифференцировать их по рискованности, связанной с частотой пересмотра портфеля управляющим в течение периода инвестирования.
3. Предлагаемая методика управления ПИФами позволяет при помощи небольшого количества ПИФов учесть индивидуальные интересы широкого
6
круга инвесторов как по периоду инвестирования, так и по относительной
рискованности.
4. Разработанная методика в силу накладываемых нормативными актами ограничений и слабой развитости российского рынка ценных бумаг не может
быть применена к управлению ПИФами в полном объеме. Однако при незначительном смягчении требований к структуре активов, которое наблюдалось до 2002 г., ее применение становиться возможным. Причем в случае
если ошибки управления будут находиться в границах, определенных в результате расчетов на статистических данных по российскому рынку ценных
бумаг, то такое управление будет эффективным.
Научная новизна полученных результатов исследования состоит в том,
что

выявлены недостатки существующих систем классификации инвестиционных фондов по стратегиям как в России, так и за рубежом;

проанализированы особенности применения методик управления портфелем ценных бумаг к паевым инвестиционным фондам с точки зрения возможности совмещения интересов инвесторов с различными инвестиционными периодами в одном фонде;

сформулирована новая для данного рынка методика управления, позволяющая учесть интересы широкого круга инвесторов;

оценена возможность применения данной методики на практике как с точки зрения ограничений, выдвигаемых российскими нормативными актами,
так и с точки зрения допустимых ошибок управления.
Надежность и полнота информационной базы, комплексность подхода к
решению поставленных задач, использование международного опыта исследования поставленной проблемы, применение современных технических средств
для проведения расчетов обеспечивают достоверность и обоснованность результатов диссертационной работы.
7
Практическая значимость. Применение результатов исследования на
практике позволяет обеспечить эффективное и недискриминационное управление средствами инвесторов группы паевых инвестиционных фондов, находящихся под управлением одной управляющей компании. Предлагаемая методика позволяет управляющей компании при помощи небольшого количества паевых
инвестиционных
фондов
создать
возможность
для
достижения
индивидуальных целей большому количеству инвесторов.
Апробация результатов работы. Результаты исследования используются при управлении группой паевых инвестиционных фондов «Перспектива»,
«Панорама» и «Энергия», находящихся под управлением управляющей компании ООО «Управляющая компания «Мономах». Кроме того, результаты исследования используются при предоставлении услуг классического доверительного управления инвестиционной компании ЗАО «Прайд Холдинг».
Объем и структура диссертации. Диссертация состоит из введения, трех
глав, заключения, списка литературы (119 источников) и девяти приложений.
Основной текст изложен на 156 страницах, включая 23 таблицы и 16 рисунков.
ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ
В первой главе - «Паевые инвестиционные фонды на рынке инвестиций»
дается характеристика рынку структур, аналогичных ПИФам, в странах с развитыми (США, Великобритания, Германия) и развивающимися (Чехия) экономиками. Обзор показывает, что индустрия инвестиционных фондов занимает
заметное место в различных странах мира.
Отмечается, что полезность коллективных инвесторов вообще и инвестиционных фондов в частности заключается в том, что они являются формой доверительного управления финансовыми средствами многих инвесторов. Они
выполняют роль проводника ресурсов между инвесторами и рынками различных инвестиционных инструментов. Для того чтобы эта роль была существенна
должны выполнятся некоторые условия:
8
 необходимо, чтобы у большого количества инвесторов была возможность
делать сбережения;
 у инвесторов должна существовать готовность к принятию риска и хороший
уровень знаний о том, какие возможности у них существуют и как их реализовать;
 существенным является наличие развитых рынков инвестиционных инструментов;
 система коллективных инвесторов должна иметь хорошую законодательную
базу и развитую инфраструктуру.
Если рассмотреть историю становления рынка коллективных инвестиций
в России через призму этих предпосылок, то становится понятным почему чековые инвестиционные фонды (ЧИФы) уступили место ПИФам. Падение ЧИФов связанно с тем, что не смотря на то , что в стране было мгновенно создано
огромное количество частных собственников, не существовало развитого рынка инвестиционных инструментов, отсутствовал необходимый уровень знаний
о возможностях инвестирования, отсутствовала проработанная законодательная
база. Все это привело к кризису данной формы коллективных инвестиций.
ПИФы же напротив, прошли длительный эволюционный путь в течение
которого формировалась значительная законодательная база, шло становление
рынка ценных бумаг, развивалась экономика, появлялись инвесторы способные
понять суть ПИФа и вложить в него средства. Это привело к существенным
темпам отрасли в последние годы (Рис. 1).
Одним из этапов взаимодействия инвестора с инфраструктурой ПИФа является выбор ПИФа с подходящей стратегией управления активами. В работе
сравниваются подходы к классификации инвестиционных фондов по стратегиям управления, разработанные различными зарубежными и российскими авторами.
Выявляются два недостатка, искажающих представления инвестора о доходности и рискованности:
9
1) отделение сбалансированных фондов, которые размещают в зависимости
от существующей тенденции в динамике курсовой стоимости свои активы либо в акции либо в облигации, от фондов акций;
2) отделение индексных фондов от фондов акций и сбалансированных фондов с плавающими долями акций и облигаций. Такое отделение инвестиционных фондов по стилю управления без относительного вида базового
актива не корректно в силу существенно отличающегося уровня доходности и рискованности разных видов активов.
По данным: Национальной лиги управляющих.
Рис. 1 Развитие индустрии ПИФов в России
Расчеты для российского и зарубежного рынка акций показали, что ситуации 1) и 2) с точки зрения уровня доходности/рискованности не правомочны.
Предлагается модифицированная классификация для российских ПИФов:
1. Фонды акций – фонды, для которых базовым активом (актив от которого
планируется получать основной доход) являются акции. В рамках категории возможно разделение на группы: индексное управление, выбор акций, «ловля» трендов.
10
2. Фонды облигаций – фонды, для которых базовым активом являются облигации.
3. Смешанные фонды – фонды, для которых базовых активов два (акции и облигации) и которые поддерживают определенную долю тех и других в
своем портфеле.
Заметим, что чем меньше риск базового инструмента для категории, тем
меньше возможности у управляющего с использованием активного управления
обеспечить инвестору существенную сверхдоходность по сравнению с пассивным (индексным) управлением.
Поэтому наиболее интересной для сравнения методик управления является категория «фонды акций». Теоретическим аспектам применимости данных
методик к ПИФам посвящена вторая глава.
Во второй главе – «Сравнительный анализ методических подходов к
управлению ПИФом» дается обзор существующих методик активного и пассивного управления портфелем ценных бумаг. Анализируется возможность их
применения к управлению ПИФом. В результате чего делается вывод, что методики активного управления не позволяют на практике создать необходимое
количество ПИФов для удовлетворения индивидуальных интересов широкого
круга инвесторов. Рассмотрим как описанные методики активного управления
портфелем ценных бумаг при применении их к ПИФам будут работать на благо
инвесторов. В открытый ПИФ инвесторы могут вкладывать деньги в любой рабочий день. По существующим методикам портфельной теории в зависимости
от периода инвестирования управляющий должен для каждого инвестора
сформировать портфель, соответствующий его интересам. При необходимости
учета интересов инвесторов с различными инвестиционными горизонтами может возникнуть принципиальная проблема, связанная с ущемлением интересов
одних инвесторов за счет интересов других. Она возникает из особенности
ПИФа, рассмотренной в главе 1. Изменяя структуру доли одного инвестора,
управляющий тем самым должен будет изменить структуру долей всех инве11
сторов. Структура ПИФа и структура доли каждого инвестора идентичны. Все
доходы и расходы инвесторы несут пропорционально количеству имеющихся у
них паев.
Суть проблемы состоит в том, что после прихода первого инвестора ПИФа и формирования для него портфеля P на период длиной Т дней (от дня A до
дня В), в течение этого периода в ПИФ может прийти другой инвестор пусть с
тем же периодом инвестирования Т (от дня А* такого что А<А*<B до дня B*
такого что B*>B). В результате если УК будет действовать в интересах второго
инвестора (это не означает, что второй инвестор диктует УК что делать; это
означает, что в рамках описанных моделей управляющий для достижения интересов инвестора должен выбрать портфель, который при прочих равных условиях принесет инвестору большую прибыль на его периоде инвестирования) и
сформирует для него портфель P*, может возникнуть ситуация, когда такие
действия ухудшат доход для первого инвестора. Это произойдет в случае, если
прирост портфеля P* за период от А* до B будет меньше, чем прирост портфеля P за тот же период (см. рис. 2 а).
Кроме того, аналогичная проблема будет наблюдаться и в случае, если
второй инвестор вносит деньги на период от A* до B* (когда A < A* < B, а B*<
=B). Возможность ошибки, которая на практике будет присутствовать при переформировании портфеля для второго инвестора, создает дополнительный
риск для первого инвестора (к которому, по нашему предположению, он чувствителен) и может привести к получению худшего результата, чем тот, который бы первый инвестор получил при отсутствии второго (см. рис. 2.6 б).
Можно отметить, что описанные примеры в жизни не присутствуют, так
как управляющий не общается с каждым вновь пришедшим инвестором. Однако, многие зарубежные управляющие (судя по их инвестиционным декларациям) объясняют, что их цель – долгосрочный прирост активов. Это означает, что
они покупают фундаментально недооцененные акции и держат их длительный
12
период пока те не реализуют свой потенциал, или пока они не найдут акцию с
еще большим потенциалом.
а
б
Рис. 2 Иллюстрация принципиальной проблемы
при портфельном управлении ПИФом
Пусть инвестор пришел в фонд, когда управляющий только сформировал
портфель. Пусть период инвестирования у инвестора 5 лет. Через четыре года
инвестор все еще находится в фонде, а управляющий по-прежнему придерживается стратегии долгосрочного прироста активов и с этой целью меняет портфель так, что в него входят акции, которые в долгосрочном периоде принесут
большой доход, но в краткосрочном (ведь инвестору осталось держать средства
один год) они могут показать результат хуже чем первоначальный портфель.
Так что ситуация примерно такая же, только управляющий меняет портфель не
в соответствии с целями конкретного инвестора, а по собственному усмотрению, что еще хуже, так как не понятно как много инвесторов желают этого.
Для того чтобы в ПИФе устранить эту принципиальную проблему и чтобы удовлетворить потребности широких слоев инвесторов, применяя методику
активного управления, УК должна иметь отдельный ПИФ для каждой категории инвесторов, отличающийся периодом инвестирования (под периодом понимается пара чисел – дата начала и дата окончания инвестирования). Если минимальная длина периода инвестирования 20 рабочих дней (1 месяц), а максимальная – 500 рабочих дней (2 года), то для удовлетворения интересов всех
13
инвесторов на данной категории инвестиционных инструментов (в наших
предположениях это акции) УК должна иметь 125060 ПИФов (сумма чисел от
20 до 500). Реально одна управляющая компания не может иметь такого количества паевых фондов (в США, например, в 2002 г. количество всех взаимных
фондов, инвестирующих в различные финансовые инструменты, составляло
8256). А ведь максимальный период может быть и 3 года, и 5 лет, тогда количество ПИФов должно быть еще большим. Таким образом, получается, что применять современную портфельную теорию к управлению ПИФом можно, но
тогда нельзя будет добиться того, чтобы одна управляющая компания смогла
создать необходимое количество фондов, чтобы обеспечить интересы инвесторов с различными инвестиционными периодами. Она будет вынуждена в одностороннем порядке заявить инвесторам, что она, к примеру, будет учитывать
интересы только тех (стараться максимизировать доход), кто вкладывает средства на год в конце декабря каждого года (судя по тому, что именно годовыми
результатами так гордятся управляющие компании, это похоже на правду), а
остальным инвесторам останется надеяться на лучшее.
Анализ пассивной методики управления показывает, что в отношении периодов инвестирования она позволяет предоставить инвесторам необходимое
качество управления. Так как структура портфеля меняется строго в соответствии со структурой индекса.
Однако данная методика не позволяет дифференцировать инвесторов по
степени рискованности (под рискованностью в данном случае подразумевается
частота пересмотров портфеля инвестора в течение всего периода инвестирования).
Согласно теориям Доу и Эллиота динамика рынка в целом, определяемая
динамикой значений различных индексов, а также динамика цен отдельных акций характеризуются колебательными процессами различной периодичности и
амплитуды. С учетом этого предлагается методика управления ПИФом, базирующуюся на индексном управлении (схема 1). Суть ее заключается в том, что
14
на первом этапе при помощи методов определения тенденций для выбранного
индекса выявляются различные типы тенденций (трендов). В работе использовался метод, базирующийся на построении кусочно-линейной регрессии. Типы
трендов отличаются средней длиной трендов и средней амплитудой колебаний.
На втором этапе задачей управляющего является мониторинг смены трендов
соответствующего типа. В случае если управляющий считает, что наступает
тренд вверх (повышающая тенденция), то он вкладывает средства инвесторов в
акции, структурируя свой портфель в соответствии с выбранным индексом. Если же ожидается тренд вниз, то управляющий продает все акции из портфеля
фонда и во время всего тренда вниз держит средства инвесторов на счетах в
банках или на лицевых счетах у брокеров.
Предлагаемая методика сохраняет преимущество индексного подхода над
активными методиками. Она позволяет сочетать интересы инвесторов с различной длиной инвестиционного периода в одном ПИФе. В то время когда активы фонда инвестированы в акции их структура строго соответствует индексу.
В остальных случаях средства находятся на счетах в денежной форме.
В третьей главе – «Практическое применение методик к управлению
ПИФом» анализируется сравнительная эффективность активных и пассивных
методик управления. Доказано, что лишь незначительное количество активных
управляющих могут добиваться устойчиво эффективных результатов по сравнению с индексным портфелем. Собственные расчеты автора диссертации,
проведенные на текущих данных о динамике стоимости акций взаимных фондов США и стоимости пая российских ПИФов, подтвердили тезис об эффективности индексного инвестирования.
15
Схема 1. Блок – схема методики, базирующейся на индексном управлении и позволяющей учитывать склонность инвесторов к рискам.
Понятия
Принципы
Исходные данные.
Под трендом понимается период времени в течении которого, значение индекса повышается, понижается, либо
не меняется с определенной амплитудой колебаний.
Различные типы трендов отличаются:
1) амплитудой колебаний значений индекса.
2) длинной трендов
3) количество трендов в исследуемом периоде
Необходимые свойства:
1) тренды данного типа должны как можно
больше покрывать изучаемый период
2) внутри каждого тренда, принадлежащего
к типу с большей амплитудой и большей
длинной должен быть хотя бы один тренд
с меньшей амплитудой и меньшей длинной.
3) Тренды из данного типа одного вида не
могут быть расположены последовательно
Задан период дневных данных
о значении некоторого индекса
акций Ind(i), где i меняется от 1
до T.
Разбиение временного отрезка на тренды –
определение начальных и конечных точек для
трендов (причем начало одного тренда равняется концу следующего).
Вид тренда – «вверх» если значение индекса
повышается в течении тренда, «вниз» - понижается, «в бок остается неизменным.
Тип тренда – Разбиение временного отрезка на
тренды, которые объединены по определенному свойству.
Ранжирование по доходности и рискованности (Этап 2)
Выделение типов трендов
(Этап 1)
Мониторинг трендов каждого
типа (Этап 3)
Цель: Дать инвестору информацию по потенциальной
доходности и потенциальной рискованности управления с использованием различных типов трендов.
Метод: расчет потенциальной доходности и потенциальной рискованности
Цель: выделить типы трендов, наблюдавшихся в динамике значения данного
индекса за изучаемый период.
Цель: принятие управленческих решений
для приращения активов инвесторов
Метод: технический анализ, фундаментальный анализ, нейрнные сети, статистические
модели и т.п.
Для каждого типа трендов
 даты начала и конца каждого тренда
 значения индекса на эти даты
Метод: последовательно отсортировывания лишних типов
Для каждого типа трендов:
 среднюю/максимальную амплитуду колебаний значения индекса в тренде
 среднюю/максимальную длину тренда
При помощи имитационного моделирования на основе данных об индексе РТС анализируются границы допустимых (с точки зрения эффективности)
ошибок управления при применении предлагаемой автором диссертации методики.
На практике эта ошибка может привести к следующим ситуациям:
Недополучение прибыли. При «тренде вверх» управляющий с опозданием определил начало тренда. В результате чего пропустил часть прироста индекса. Или управляющий рано определил окончание «тренда вверх» и продал
все акции из портфеля, в результате чего также пропустил часть прироста индекса. В таких случаях процент покрытия «тренда вверх» (т.е. соотношение роста активов и роста индекса за период «тренда вверх») меньше 100%. Будем
называть этот показатель коэффициентом покрытия «тренда вверх».
Получение убытка. Оно может возникать, когда при «тренде вниз» управляющий с опозданием определил начало тренда, в результате чего продал акции после того, как они некоторое время уменьшались в цене. Также убыток
возникает, когда управляющий рано определил окончание «тренда вниз» и
вложил средства инвесторов в акции перед тем, как их курсовые стоимости
продолжили снижение. В результате чего также получен убыток. Процент покрытия «тренда вниз» (соотношение падения активов и индекса за данный
«тренд вниз») в такой ситуации будет больше 0 и называется этот показатель
коэффициентом покрытия «тренда вниз».
Во время «трендов вбок» предполагаем, что УК в среднем управляет на
уровне индексного портфеля. Это означает, что прирост или падение стоимости
портфеля будет в точности соответствовать динамике индекса, являющегося
базовым для стратегии.
В каждом конкретном тренде возможно некоторое случайное отклонение
(разброс) от предполагаемого коэффициента покрытия. Данное отклонение
определяется через коэффициент КС. При КС равном единице разброс коэффициентов покрытия колеблется в пределах от -5% до +5% от ожидаемого значе17
ния. При КС равно 2 колебания происходят в границах от –10% до +10% и т.д.
Если происходит ситуация, когда коэффициент покрытия с учетом разброса либо больше 100%, либо меньше нуля, то для расчетом используется значение
100% и 0 соответственно.
Для одного из выделенных типов трендов по индексу РТС с декабря 1998
г. по январь 2004 г. определялись границы эффективности управления с использованием предлагаемой методики при изменении ошибок управления. Для
каждой пары значений ошибок (коэффициентов покрытия «трендов вверх и
вниз») и фиксированного значения коэффициента разброса значений этих ошибок (КС) проводился расчет прироста активов за весь рассматриваемый период
для 1000 реализаций значений случайной величины. Будем предполагать, что в
случае, если существует 75%-я вероятность показать доходность лучше индексной, то стратегия эффективна, если же вероятность меньше, то неэффективна.
В
результате
для
70%/30%
(коэффициент
покрытия
тренда
вверх/коэффициент покрытия тренда вниз) пограничным значением КС будет 9,
для 80%/20% – 17, а для ошибок, характеризующихся соотношением коэффициентов 90%/10% – только при значении КС равном 20 управление становится
неэффективным.
Проверялось требование к ошибкам с точки зрения устойчивости результатов управления. Моделировались операции по управлению портфелем за период (с 31.12.1998 г. по 31.12.2003 г.), вычислялись квартальные доходности
активов и сравнивались с индексным управлением. Период разбивался на две
части, в каждой определялась доля промежутков, в которых управление было
хуже рынка, вычислялась доля таких периодов. Если в первой и во второй части значение данного показателя было меньше или равно 0,5, то результаты
считались стабильными. Это означает, что управление стабильно показывало
результаты лучше или на уровне индексного управления.
18
Границы эффективности управления, с точки зрения устойчивости ошибок, определялись следующим образом: для каждой пары значений ошибок (коэффициентов покрытия «трендов вверх и вниз») и выбранного (фиксированного) значения коэффициента разброса значений этих ошибок (КС) проводился
расчет значений активов на каждый день за весь период и затем определялась
устойчивость, описанная выше. Такой расчет проводился для 100 различных
вариантов наборов значений случайной величины КС. Если устойчивых реализаций стратегии было больше чем 75%, то управление при данных размерах
ошибок считалось эффективным, если же это условие не выполнялось – неэффективным.
В результате моделирования установлено, что для обеспечения стабильности выигрыша на коротких отрезках (квартал, полгода), необходимо более
качественное управление (с меньшим количеством ошибок), чем в случае инвестирования на длительный срок. Так для значений ошибок 80%/20% при КС
равном двум управление становится неустойчивым на квартальных данных.
Для 90%/10% пограничное значение КС снижается до 17.
Исследована возможность применения предлагаемой методики на российском рынке ценных бумаг. Рассматривается существующая нормативная база и установленные ею ограничения на структуру активов ПИФа. Основные индексы российского фондового рынка, которые могут служить базой для применения
предлагаемой
методики,
проверяются
на
предмет
соответствия
установленным ограничениям. Были рассмотрены следующие индексы: индекс
РТС, индекс текущих котировок РТС, сводный индекс РТС, индекс S&P/RUX,
инвестиционный индекс RUX, индекс S&P/RUIX-OIL, индекс ММВБ, Индекс
ММВБ-10, сводный индекс АКМ. В результате было выявлено, что в рассмотренных индексах нарушается ограничение на состав и структуру активов ПИФов, поскольку по законодательству ценные бумаги одного корпоративного
эмитента должны составлять не более 15% от активов ПИФа.
19
Поэтому для полноценного применения в российских условиях необходимо увеличение разрешенной доли ценных бумаг одного эмитента хотя бы до
20% – тогда сводный индекс ММВБ можно будет использовать в качестве базового индекса. Если же увеличить ограничение до 25%, то большинство из рассматриваемых индексов будут удовлетворять установленным правилам.
Данную ситуацию можно разрешить и другим образом – использовать
для расчета весов не капитализацию компаний, а как в индексе ММВБ-10 одинаковые веса на определенный период, которые далее с каким-то интервалом
приводятся к первоначальному соотношению.
Однако ситуация может разрешиться и сама посебе. С развитием фондового рынка количество ликвидных акций увеличится и относительная доля сегодняшних лидеров торгового оборота может существенно снизиться. Кроме
того, благоприятно на сложившуюся ситуацию может сказаться реструктуризация некоторых крупных эмитентов. Так, например, после реструктуризации
ОАО «Газпром» каждая отдельная часть этой компании будет иметь долю в индексе меньшую, чем сейчас имеет компания в целом.
В текущей ситуации для устранения несоответствия требуемой структуры
индексов законодательству можно использовать некоторые гибридные конструкции. Например, в индекс ММВБ-10 добавить вместо привилегированных
акций ОАО «Сургутнефтегаз» акции РАО «Газпром». Тогда и «правило 15%»,
и «правило 10%» будет выполняться. Что, возможно, в ближайшем будущем
может произойти, когда акции Газпрома допустят к торгам на ММВБ. При таком развитии событий, скорее всего, и сводный индекс ММВБ станет пригодным для использования, так как большая доля акций Газпрома уменьшит доли
акций «ЛУКойла» и ГМК «Норильский никель».
Результаты проведенного исследования можно разбить на методические и
прикладные.
Основные методические результаты исследования:
20
1.
Доказано, что в большинстве существующих подходов к классификации
инвестиционных фондов по стратегиям существуют два основных недостатка: разнесение фондов, применяющих «игровой» подход к управлению, с фондами акций в разные категории и выделение индексных фондов
в отдельную категорию. Данные недостатки приводят к искажению в разделении стратегий управления фондами по уровню доходности и рискованности. Предложена классификация, устраняющая данные искажения.
2.
Показано, что активные методики не позволяют управляющему учесть интересы инвесторов с различными инвестиционными периодами в одном
ПИФе. Пересечение интересов приводит к ухудшению результатов одних
инвесторов за счет других. Для удовлетворения интересов большого количества инвесторов при применении активных методик управляющей компании необходимо управлять таким количеством ПИФов, которое невозможно создать на практике одной управляющей компании. Пассивная методика, напротив, дает возможность сочетать интересы различных
инвесторов (с разными инвестиционными периодами) в одном фонде, так
как отсутствует необходимость изменять структуру фонда с приходом нового инвестора. Однако пассивная методика не учитывает склонности инвесторов к риску, под которым в рамках данной работы подразумевается
частота пересмотра портфеля управляющим в течение периода инвестирования.
3.
Предложена методика, сохраняющая возможность учета различных интересов инвесторов по отношению к инвестиционному периоду и одновременно позволяющая дифференцировать их по склонности к риску. Дифференциация инвесторов по рискованности происходит с помощью отслеживания различных типов трендов.
Прикладные результаты исследования:
4.
Показано, что для взаимных фондов США и паевых инвестиционных фондов России пассивное управление (индексное инвестирование) в кратко21
срочном периоде приводит к результатам схожим со средними результатами по множеству активных методик инвестирования, а в долгосрочном периоде показывает результаты лучше, чем большинство активно управляемых фондов. Если на некотором периоде времени группе активно управляемым фондам удается добиться лучших результатов, то удержать это
лидерство удается лишь небольшой части из них. Полученные результаты
не противоречат выводам зарубежных авторов, исследующих эту проблему.
5.
Для предложенного автором метода определения типов трендов на гипотетических и реальных данных о динамике индекса РТС за период с начала
1999 г. до начала 2004 г. проведена проверка качества их идентификации.
На основе расчетов для различных типов трендов, определенных для индекса РТС, установлнеа потенциальная рискованность и потенциальная доходность.
6.
Оценена эффективность применения предлагаемой методики управления
ПИФом с использованием процедуры моделирования ошибок управления.
Определены границы допустимых ошибок с позиции получения доходности, превышающей доходность индексного портфеля и достижения устойчивых результатов в кратко- и долгосрочных периодах.
7.
Исследована возможность применения разработанной методики управления в России с учетом существующих на начало 2004 года нормативных
ограничений на структуру активов паевых инвестиционных фондов. Показано, что методика не может быть использована в чистом виде для управления ПИФами. Однако в случае незначительного смягчения нормативных
ограничений на долю ценных бумаг одного эмитента в портфеле ПИФа,
которое наблюдалось до 2002 г., возможность применения предлагаемой
методики появится. Кроме того, аналогичный эффект может дать развитие
рынка ценных бумаг, ведущее к увеличению капитализации компаний так
называемого «второго эшелона» (начало этого процесса уже наблюдается).
22
Самым простым решением проблемы может стать создание одной из компаний, рассчитывающей индексы российского рынка ценных бумаг, индекса со структурой, не нарушающей текущее законодательство. В текущей
ситуации для устранения несоответствия требуемой структуры индексов
законодательству можно использовать некоторые гибридные конструкции
индексов.
Основные результаты проведенного исследования нашли отражение в следующих статьях:
1.
Киселев Е., «Зубры» портфельной теории на службе у инвесторов и
управляющих российского рынка коллективных инвестиций//ЭКО, №4,
2004, с. 178 – 187
2.
Киселев Е., Капитан М., Кокорев Р. Проблема оценки эффективности
работы паевых фондов// Инвестиции плюс, №4, 2002, с. 12-24
3.
Киселев Е.Б., Харин А.В., Проблемы оценки качества управления активами паевых инвестиционных фондов// статья из сборника научных трудов: Фондовый рынок и банковская система: особенности современного
этапа/под ред. д.э.н, профессора А.В. Новикова, к.э.н. , доцента Г.М. Тарасовой. – Новосибирск: НГАЭ и У, 2001, с. 83-88
23