Эксперт: Елена Белан, главный экономист

Центр обслуживания частных инвесторов
01030 г. Киев, ул. Саксаганского 36Д, главный офис
Тел.: +38 (044) 492-79-79 Горячая линия: 0 800 50 33 66
E-mail: edu@dragon-capital.com, сайт: www.dragon-broker.com
Конспект вебинара “Экономика Украины: состояние и прогноз”
Эксперт: Елена Белан, главный экономист Dragon Capital
20/06/2012
Обратите, пожалуйста, внимание. Тезисы доступны для личного пользования.
Пересылка материала запрещена. При использовании материала в СМИ, обязательное
согласование по email pr@dragon-capital.com или по тел. (044) 490-71-20.

К концу 2012 г. годовая инфляция ускорится до 4-5%
Начнем с инфляции. Индекс потребительских цен по результатам мая опустился на 0,5% по
сравнению с маем 2011 года, что было приятным сюрпризом для многих. Это рекорд за долгое
время. Основная причина – очень хороший урожай зерновых и других с/х товаров (овощи, фрукты,
сахар) в прошлом году. В потребительской корзине очень большая доля продуктов питания –
больше 50% – один из самых высоких показателей среди emerging markets. К тому же, в прошлом
году не состоялось повышение цен на коммунальные услуги, что также послужило причиной
низкой инфляции. В этом году ожидается неплохой c/х урожай, но рекорд прошлого года вряд ли
повторится. При этом потребительский спрос будет замедляться, а затраты у производителей
растут. Поэтому ожидаем повышения инфляции во второй половине года. До конца года инфляция
выйдет из отрицательной зоны и будет на уровне 4-5%. В следующем году ситуация во многом
будет зависеть от того, что произойдет с тарифами на коммунальные услуги.

Рост экономики в этом году составит около 2%
В связи с ухудшением мировой конъюнктуры, рост украинской экономики начал замедляться – в
первом квартале этого года рост составил 2,0% в реальном выражении, по сравнению с 5,2% в
прошлом году. Это существенное замедление, но ситуация далека от критичной, и от того, что
происходило в 2008 году. Больше всего страдают отрасли, которые связаны с внешним спросом.
Поэтому в промышленности, где преобладают экспортно-ориентированные отрасли, наблюдается
практически нулевой рост. Однако сектора, ориентированные на внутренний спрос, показывают
достаточно хорошие результаты, благодаря тому, что внутреннее потребление пока остается на
высоком уровне и продолжает расти. Розничный товарооборот – опережающий индикатор
внутреннего спроса, на который мы ориентируемся – в январе-мае этого года увеличился на 14%
по отношению к январю-маю 2011 года, в реальном выражении. В этом году мы не ожидаем
существенных структурных изменений в динамике основных отраслей.
Хотя Евросоюз – важный торговый партнер для Украины, зависимость нашей экономики от спроса
в Европе не является критичной. Доля экспорта в 22 страны Евросоюза (за исключением стран
Центральной и Восточной Европы) в общем экспорте нашей страны составляет 16%, в то время как
в Венгрии, Польше и Чехии этот показатель превышает 60%.
По источникам экономического роста до конца этого и в следующем году. В этом году
существенный вклад в экономический рост делает внутренне потребление, которое останется
высоким, по нашим ожиданиям, в частности из-за того, что перед выборами населения получает
дополнительные платежи из бюджета и других источников. В следующем году ситуация изменится.
После выборов мотивация увеличивать социальные бюджетные расходы снизится. Кроме того,
очень вероятно, что после выборов будет восстановлено сотрудничество Украины с МВФ. Одно из
условий МВФ – достаточно жесткая бюджетная политика, поэтому не стоит ожидать в следующем
году существенного роста пенсий, зарплат и других социальных выплат. Мы ожидаем постепенного
улучшения ситуации в мировой экономике в следующем году, в частности, благодаря тому, что
частично разрешатся долговые проблемы Евросоюза. Таким образом, Украина выйдет на
традиционный источник экономического роста, которым является экспорт.
В этом году ожидаем рост экономики на уровне 2,2%, а в следующем году – незначительного
ускорения до 3-3,5%. Но развитие ситуации в мировой экономике по-прежнему является важным
фактором. По темпам эконмического роста Украина опережает многие страны Центральной и
Восточной Европы, но уступает России и Казахстану, которые являются более устойчивыми
экономиками благодаря энергоносителям.
Реформы могли бы сделать Украину более устойчивой к внешним шокам, более независимой от
мировой ситуации. Однако предвыборный период – не самое благоприятное время для
проведения реформ. Следующее окно возможностей откроется после парламентских выборов.

Прогноз Dragon Capital по курсу гривны до конца года
Теперь переходим к самой интересной теме – курсу гривны. Попытаемся разложить на полочки все
факторы, которые влияют на курс гривны. Их четыре – два внешних и два внутренних. Первый
фактор (внешний) – это динамика внешнеторгового баланса, т.е. разницы между экспортом и
импортом. В импорте самую большую долю занимают энергоносители, также важны
инвестиционные и потребительские товары, в экспорте – сталь. Второй фактор (внешний) –
выплаты по внешним долгам и новые займы частного и государственного секторов. Третий фактор
(внутренний) – покупка или продажа долларов банками. Четвертый фактор (внутренний) – спрос
на иностранную валюту со стороны населения и бизнеса, которое играет очень большую роль на
валютном рынке страны.
Первый фактор, «внешнеторговый». Украина сильно зависит от экспорта стали, который занимает
около трети всего нашего экспорта. По сравнению с другими сырьевыми товарами, в частности
энергетическими, мировой спрос на сталь является достаточно волатильным. Это объясняет,
почему Украина пострадала от кризиса 2008 года гораздо сильнее, чем, скажем, Россия или
Казахстан. В отличие от 2008 года, на мировых товарных рынках сейчас нет «пузыря», поэтому
даже в стрессовом сценарии обвала цен на 70%, как это было в 2008-м, ожидать не стоит. Наш
базовый прогноз по рынку стали: слабый спрос в этом году (снижение физических объемов
экспорта на 5%, а среднегодовой цены на 10%), постепенное восстановление в следующем году
(рост на 4% физических объемов и цены).
Что происходит с ценами на нефть и газ? За последние несколько недель цены на нефть сильно
снизились – с 110 до 90 долл./баррель. Для экономики и валютного рынка Украины – это
позитивно, поскольку означает постепенное снижение импорта нефти и нефтепродуктов, а в
перспективе и цены на импортируемый газ. Сейчас Украина платит самую высокую цену на газ в
Европе. Если цена на нефть задержится на текущем уровне за баррель , в следующем году мы
будем иметь цену на газ 330 долл./тыс. куб. м., а не 425, как сейчас.
Что происходит во внешней торговле другими товарами? Здесь наблюдается небольшой дефицит,
но он в разы меньше, чем в 2007-8 гг. Основным стимулом для роста дефицита в те годы был
стремительный рост кредитования. Отсутствие таких объемов кредитования (как
потребительского, так и инвестиционного) сейчас – еще одна причина, почему мы не ожидаем
повторения ситуации 2008 года.
Второй фактор, «внешнедолговой». По официальным данным, Украине – государству,
предприятиям и банкам – нужно погасить внешних долгов в этом году на 57 млрд. долл.? Общая
сумма, конечно, впечатляет – это почти треть нашего ВВП. На самом деле, ситуация далека от
критичной, поскольку важно, из чего состоит эта сумма. Объемы погашений по государственному
долгу (включает в себя прямой долг государства и гарантированный) относительно небольшие – 7
млрд. долл. Львиная доля внешних выплат приходится на частный сектор. Банкам нужно погасить
13 млрд. долл., корпоративному сектору заплатить почти 18 млрд. долл. по торговым кредитам и
17 млрд. долл. других займов.
Хотя сумма планируемых выплат в частном секторе всегда была объемная, по факту практически
ничего не выплачивалось. Т.е. долг рефинансировался. Почему? Потому что в корпоративном
секторе очень высокая доля задолженности перед связанными структурами. Предприятия
получают кредит от оффшорных структур, которые потом пролонгируются или рефинансируются
новым кредитом. По сути, эти выплаты не подлежат погашению. Торговые кредиты также легко
рефинансируются в силу своей природы. По факту погашают внешние долги банки, но эти
выплаты постепенно уменьшаются в объемах.
Хотя долг государства относительно небольшой, здесь кроется основной риск. Государство (в лице
НБУ и правительства) уже начало выплачивать кредит МВФ, взятый еще в 2008-09 годах, но пик
выплат по кредитам МВФ приходится на следующий год. Занять на внешнем рынке правительству
сейчас сложно, во-первых потому что рыночная конъюнктура неблагоприятная, во-вторых, потому
что нет работающей программы с МВФ, т.е. нет позитивного сигнала для международных
инвесторов.
Что касается графика выплат госдолга. Успешно пройден самый тяжелый месяц – июнь. Но
начиная с августа, помесячные выплаты достаточно высокие и равномерные. При отсутствии новых
внешних займов, источником погашения внешнего долга будут валютные средства, привлеченные
из внутренних источников – валютные ОВГЗ или резервы НБУ. В ближайшие месяцы проблем с
погашением внешних госдолгов быть не должно – до конца года нужно погасить почти 3 млрд.
долл., в резервах Нацбанка – 31 млрд. долл.
Но в 2013г. вопрос выплат по внешнему госдолгу обострится. Поэтому возрастет актуальность
сотрудничества МВФ или нового газового соглашения с Россией. По нашему мнению, перспектива
новой газовой сделки с Россией, однако, выглядит менее вероятной, нежели возобновление
сотрудничества с МВФ.
Внутренние факторы. Спрос и предложение на валюту внутри страны, помимо внешних факторов,
формируют резиденты – банки и «население» (в последнюю категорию также относится бизнес).
«Население» является очень важным фактором для валютного рынка. В прошлом году через
банковские отделения было куплено иностранной наличной валюты на сумму около 12 млрд. долл.
Это больше, чем дефицит текущего счета, который составил 9 млрд. долл.
НБУ может противодействовать девальвационному давлению на валютный курс двумя методами:
1) ужесточить гривневую ликвидность банков, 2) продавать валюту из резервов. Еще можно
ввести обязательную продажу валютной выручки, но это очень жесткая мера, к которой прибегают
в крайней ситуации.
Если собрать все факторы вместе, мы получим сальдо платежного баланса. По нашим оценкам, в
этом году сальдо будет негативным, т.е. Нацбанку придется тратить валютные резервы на
поддержание курса, в частности, из-за всплесков спроса на наличную валюту со стороны
«населения». Объемы покупки валюты «населением» увеличились уже в мае, однако объемы были
далеки от критичных. Массовой скупки валюты, как это было в 2008-м или в сентябре-октябре
прошлого года, когда население за месяц купило 1,5-2 млрд. долл., не наблюдается: в мае было
куплено 0,5 млрд. долл., т.е. почти в 4 раза меньше. НБУ стабилизировал ситуацию, но впереди
сложные месяцы – август и сентябрь, когда традиционно валютные поступления в страну
снижаются (окончание отпускного периода), а спрос на нее увеличивается. В следующем году, по
нашим прогнозам (учитывая возобновление сотрудничества с МВФ и улучшение мировой
ситуации), Нацбанку практически не придется тратить резервы на поддержание курса.
Из чего состоят резервы Нацбанка? На конец мая объем резервов составлял 31 млрд. долл., из них
около 14 млрд. долл. – наша задолженность перед МВФ, остальное – около 17 млрд. долл. –
собственные средства. До конца года, даже без действующей программы МВФ, резервов будет
достаточно для выплат по долгу и для поддержания курса.
Прогноз Dragon Capital по курсу гривны к доллару. У нас есть два сценария. Базовый сценарий –
стабильный курс до и после парламентских выборов. Две основные причины: (1) улучшение
ситуации в мировой экономике; (2) возобновление кредитования от МВФ. Несмотря на заявления
НБУ о переходе к более свободному курсообразованию, по моему мнению, реализовать это на
практике сейчас будет достаточно сложно. Переход делать нужно, но в условиях стабильного
притока валюты в страну. Об этом речь пока не идет. Мы ожидаем, что курс останется на уровне 8
грн./долл. Колебания на 1-2 процентных пункта всегда возможны.
Стрессовый сценарий – резкое ухудшение ситуации в мировой экономике, которое будет
сопровождаться снижением цен и спроса на сырьевые товары. Мы моделировали ситуацию
снижения цен на сталь на 40% и снижение спроса на 20%, а также резкое увеличение спроса на
валюту со стороны «населения» (до пределов 2008 года). По нашим оценкам, если такой сценарий
реализуется в ближайшие месяцы, Нацбанк сможет удержать валютный курс, но за счет больших
потерь резервов, что увеличит риск девальвации после выборов. Если стрессовый сценарий
реализуется после выборов, когда актуальность удержания валютного курса будет намного ниже,
гривна девальвирует. До какого уровня? Я не верю в прогнозы 12, 14 и выше. На мой взгляд,
девальвация должна отвечать трем критериям. Во-первых, должна помочь улучшить
внешнеторговый дефицит за счет помощи экспортёрам и уменьшения импорта. Во-вторых,
население должно доверять новому уровню валютного курса. В-третьих, девальвация не должна
быть разрушительной для банковской системы. По нашему мнению, это уровень 9-10 грн./долл.,
т.е. до 20% девальвации. Нацбанк будет активно вмешиваться и не позволит уйти курсу выше,
оставив его на удобном психологическом уровне и приемлемом для банковской системы. Это
гораздо меньше, чем гривна девальвировала в 2008 году (с 5 до 8 грн./долл. или на 36%).

Насколько ЕВРО 2012 повлияло на приток валюты и курс гривны?
Интересный вопрос. Были разные ожидания. Официальные заявления были более оптимистичные
(около 1 млрд. долл. притока валюты), чем экспертные оценки (300 - 400 млн. долл.). Это не
означает, что мы должны были увидеть резкое укрепление гривны по отношению к доллару во
время чемпионата. Люди платят за гостиницы наперед, ввозят в основном евро и другие валюты, а
не доллар. Поэтому для валютного рынка чемпионат особой роли не сыграет. Но в целом для
экономики ЕВРО 2012 стал позитивным фактором. В прошлом году рост экономики составил 5,2%,
и существенным фактором был рост строительства (стадионы, инфраструктурные проекты). Однако
страны-хозяева чемпионата рассчитывают на более долгосрочный эффект, что футбольные
фанаты, открыв для себя страну, вернутся сюда туристами и будут рекомендовать друзьям. Тогда
есть надежда, что сделанные затраты окупятся. Если же этого не произойдет, то наши издержки
будут горазды выше, чем непосредственные доходы. Я оптимистично смотрю. Думаю, что для
многих Украина была неизведанной страной и приезд сюда, несмотря на негативный поток в
прессе, был позитивным опытом.

Есть ли угроза курсу, если Тимошенко не дадут принимать участие в выборах?
Основные «акционеры» МВФ определенно влияют на его политику и решения. Если страна не
придерживается демократических принципов, получит ресурсы от Фонда сложнее. Но это не
означает, что невозможно. В такой ситуации, рассчитывать на уступки со стороны МВФ не
приходится. Требования Фонда нужно будет выполнить от А до Я.