Механизм аллокации акций и его влияние на цены акций в
advertisement
Н.И.Берзон, д.э.н., профессор НИУ ВШЭ Механизм аллокации акций и его влияние на цены акций в краткосрочном и долгосрочном периодах Участие государства в деятельности российских компаний. В России в настоящее время вмешательство государства в экономическую деятельность предприятий и организаций является избыточным, что проявляется в большом количестве компаний, находящихся в государственной собственности. Поддерживая эти предприятия финансовыми ресурсами и административными мерами, государство тем самым ограничивает конкуренцию на товарном, финансовом и других сегментах рынка, что сдерживает экономическое развитие страны, так как финансовые и инвестиционные ресурсы попадают в распоряжение не самых эффективных хозяйствующих субъектов. При большом количестве государственных и полугосударственных компаний конкуренция идет не на товарном и других сегментах рынка, а на рынке административных услуг, что неизбежно порождает коррупцию. В работах Стиглица, Шлейфера, Вишны и других авторов убедительно доказывается, что компании с государственным участием работают менее эффективно, чем частные предприятия. Участие государства в экономической деятельности осуществляется через владение пакетами акций в акционерных компаниях, через сеть федеральных государственных унитарных предприятий (ФГУП) и через владение «золотой акцией», которая позволяет государству оказывать влияние на принятие решений в акционерном обществе. На начало 2010 года государство являлось акционером в 2950 корпорациях и собственником 3517 ФГУПов. В таблице 1 представлены данные об отраслевой структуре предприятий, акции которых находились в государственной собственности, включая «золотую акцию». Таблица 1. Количество предприятий, акции которых находятся в федеральной собственности Отрасли Непроизводственная сфера Промышленность Строительство Транспорт и связь Сельское хозяйство Лесное хозяйство Прочие отрасли Всего Кол-во На 01.06.2005г. % 685 18,1 2078 54,9 287 7,6 459 12,1 229 6,1 45 1,2 н.д. н.д. 3783 100,0 На 01.01.2010г. Кол-во % 1162 39,4 674 22,8 160 5,4 269 9,1 397 13,5 н.д. н.д. 288 9,8 2950 100,0 Как свидетельствуют представленные данные, несмотря на то, что число компаний с государственным участием в 2010 году по сравнению с 2005 годом сократилось на 833 единицы или на 25%, в ряде отраслей произошел их рост. Так, число таких предприятий в непроизводственной сфере увеличилась на 70%, а в сельском хозяйстве – на 73%. Общее число компаний с государственным участием составляет почти 3000 предприятий. Следует особо отметить высокий уровень концентрации государственной собственности. Из общего количества акционерных обществ с государственным участием в 60% предприятиях в федеральной собственности государство является единоличным собственником, владея 100% акций, и лишь в 24% компаний в федеральной собственности находились миноритарные пакеты акций (менее 25%), включая «золотую акцию». В таблице 2 представлены данные о доле акций, находящихся в государственной собственности. Таблица 2. Степень концентрации государственных пакетов акций Государственный пакет акций, % уставного капитала 100,0 От 50,1 до 99,9 От 25,1 до 50,0 25 и менее Всего Акционерные общества с государственным участием Количество, шт. Удельный вес, % 1757 59,6 138 4,7 358 12,1 697 23,6 2950 100,0 В связи с тем, что степень вмешательства государства в экономическую деятельность является чрезмерной необходимо дальнейшее развитие приватизационных процессов в России. Второй этап приватизации в России. Программа приватизации государственного имущества предусматривает, что с учетом приоритетов экономического развития Российской Федерации основными задачами государственной политики в сфере приватизации федерального имущества в 2011 - 2013 годах являются: создание условий для привлечения внебюджетных инвестиций в развитие акционерных обществ на основе новых технологий; сокращение государственного сектора экономики в целях развития и стимулирования инновационных инициатив частных инвесторов; улучшение корпоративного управления; стимулирование развития фондового рынка; формирование интегрированных структур в стратегических отраслях экономики; формирование доходов федерального бюджета. Представляется целесообразным указанные в государственной программе цели дополнить еще одной, а именно, компенсировать отрицательные последствия первого этапа приватизации, в процессе которого большинство населения не принимало активного участия в приватизации государственной собственности. Сформулированные в программе цели в определенной мере противоречат друг другу, в связи с чем пред организаторами приватизационного процесса стоит сложная задача по формированию пакета акций для размещения и выбору метода продажи акций. Если в качестве приоритетной ставится цель пополнения бюджета, то государство вынуждено будет продавать часть своего пакета, в результате чего поступившие за проданные акции средства не попадают на предприятия, что может отрицательно сказаться на эффективности их деятельности. Это противоречит заявленной цели по привлечению инвестиций в акционерные общества. Представляется, что приоритетной целью приватизации должно быть создание условий для дальнейшего развития приватизируемых компаний, повышение эффективности их деятельности, сокращение государственных субсидий. Достижение этой цели предполагает не продажу государством своего пакета акций, а проведение дополнительной эмиссии акций и размещение их на открытом рынке, в результате чего компании получают дополнительные финансовые ресурсы для своего развития, а доля государства в капитале компании снижается. Полученные средства позволяют компаниям повысить свою инвестиционную активность, что в долгосрочной перспективе обеспечит дополнительные поступления в государственный бюджет. Возможно смешанное проведение IPO, когда на продажу выставляется пакет акций, состоящий из двух частей: часть акций продается как дополнительная эмиссия акций, что обеспечивает привлечение капитала в компании, другая часть акций представляет государственный пакет, средства, от продажи которого направляются в государственный бюджет. Методы размещения акций. Выбор метода продажи акций должен соответствовать целям и задачам, которые предполагается решить в процессе приватизации. Если в качестве главной поставить цель по формированию доходов бюджета, то наиболее адекватным способом продажи акций является аукционный метод, который обеспечивает привлечение максимальной суммы денежных средств. Однако в этом случае возможна концентрация пакета акций в руках крупного собственника, в результате чего акции не выйдут на биржу, и, следовательно, не будет решена задача по развитию фондового рынка и повышению качества корпоративного управления. Если в качестве приоритета ставится цель привлечения инвестиций в компанию, то необходимо проводить инвестиционный конкурс, что обеспечит привлечение финансовых ресурсов в компанию, но не решит задач, связанных с существенным пополнением бюджета и развития фондового рынка. Исходя из выше изложенного, выбор метода размещения акций должен определяться с учетом структуры приватизационной сделки, конкретных целей и задач, поставленных пред данной сделкой. Несмотря на то, что каждая сделка имеет свои особенности и по своему уникальна, преобладающей целью приватизации должно являться проведение структурных преобразований, создание эффективных институтов управления компаниями и развитие фондового рынка. Исходя из этих приоритетов, следует выстроить технологию и алгоритм проведения приватизации. В настоящее время при проведении IPO и SPO используются следующие методы продажи акций инвесторам: Аукцион (английский или голландский) Конкурс с установленными условиями (по объему инвестиций, сохранению рабочих мест и т.д.) Продажа акций по фиксированной цене на условиях гарантированного размещения или на основе максимума усилий Формирование книги заявок В мировой практике наибольшее распространение получил метод продажи акций путем формирования книги заявок (book building - букбилдинг) и размещение акций по фиксированной цене на условиях гарантированного размещения, о чем свидетельствуют данные таблицы 3. Таблица 3. Методы продажи акций в процессе IPO Страна Книга заявок США Великобритания Япония Германия Франция Италия Канада Гонконг + + + + + + + 1 В настоящее время не применяется Размещение по фиксированной цене Гарантированное На основе размещение максимума усилий + + + + + + + + + Аукцион + +1 + Аукционный метод продажи применяется крайне редко. Эмитент прибегает к этому методу в случаях, когда стремится в процессе IPO привлечь максимальную сумму денежных средств и снизить затраты на размещение акций. В результате аукциона удовлетворяются заявки с максимальной ценой, что максимизирует поступления эмитенту. Об этом свидетельствуют данные о низкой степени недооценки акций в процессе размещения. Величина недооценки показывает, насколько цена первого дня торгов превышает цену размещения. Чем меньше отклонение цены первого дня торгов от цены размещения, тем меньше недооценка при размещении, т.е. акции при размещении продавались по достаточно высокой цене. В таблице 4 показана недооценка акций в зависимости от метода размещения. Таблица 4. Метод размещения Аукцион Размещение по фиксированной цене Формирование книги заявок Недооценка акций при размещении Япония 14,1% 32,5% 43,7% Франция 9,7% 8,9% 16,9% Тайвань 7,8% 34,6% Н.д. При аукционе размер недооценки является минимальным, что обеспечивает эмитенту максимизацию поступающих средств. Однако большинство размещений проходит по методу формирования книги заявок, где уровень недооценки является максимальным. Это связано с тем, что у аукционного метода есть два существенных недостатка. Во-первых, высокая цена размещения приводит к тому, что на вторичном рынке спрос на акции будет низким, и эти акции будут низко ликвидными. Такая позиция эмитента оправдана, если он не заботится о динамике курсовой стоимости акций после завершения IPO и не собирается делать последующие размещения. Во-вторых, удовлетворяя заявки с максимальной ценой, эмитент не может контролировать качественный состав инвесторов, так как победители аукциона определяются автоматически без учета мнения эмитента. Отдавая предпочтение букбилдингу и продавая акции при размещении по более низкой цене, эмитент преследует долгосрочные цели развития компании. Безусловным достоинством размещения акций путем формирования книги заявок является возможность формирования оптимального состава акционеров, которые одновременно обеспечивают стабильность функционирования компании, эффективное корпоративное управление и ликвидность акций на вторичном рынке. Кроме того, эффект недооценки при IPO обеспечивает в последствии рост акций на вторичном рынке. Компании используют высокий уровень недооценки как механизм, чтобы оставить хорошее «послевкусье» для инвесторов с расчетом на последующие размещения. Рассматривая второй этап приватизации как механизм структурной перестройки экономики, следует отказаться от аукционного метода продажи акций, так как при этом методе невозможно регулировать качественный состав инвесторов. Решение о распределении акций между инвесторами должно приниматься не только на основе максимальной цены и времени подачи заявки, но и учитывать качественные характеристики инвесторов, их обычное поведение после проведения IPO. Наилучшие условия для аллокации обеспечивает механизм продажи акций через формирование книги заявок. Данный механизм позволяет сформировать структуру инвесторов, отвечающую стратегическим целям развития компаний, а так же обеспечить стабильность развития российского фондового рынка. Используя механизм аллокации, целесообразно формировать структуру инвесторов, состоящую из следующих основных групп: Институциональные зарубежные инвесторы, которые способны обеспечить повышение качества корпоративного управления и привнести в российскую корпорацию культуру современного управления компанией. Данная группа инвесторов должна выстроить эффективную систему взаимоотношений между мажоритарными и миноритарными акционерами, между компанией и государством, обеспечить полноту раскрытия информации о деятельности компании. Через влияние этой группы инвесторов в компании должен быть выстроен механизм корпоративного управления, отвечающего современным условиям ведения бизнеса. Это будет в целом способствовать повышению инвестиционной привлекательности России. В зависимости от продаваемого пакета акций при аллокации на долю этой категории инвесторов может быть выделено от 20% до 50% размещаемых акций. Иностранные инвесторы достаточно высоко оценивают риски, присущие российскому фондовому рынку. Поэтому для того, чтобы привлечь эту группу инвесторов, эмитент должен предложить им компенсацию за риск – повышенную первоначальную доходность. В процессе исследования была выдвинута гипотеза, что чем выше доля участия иностранных инвесторов в российских IPO, тем выше должна быть величина недооценки. При проверке данной гипотезы проводилось сравнение величины доходности первого торгового дня для размещений, в которых доля участия иностранных инвесторов была менее 50% более однородные IPO и для размещений, в которых число иностранных инвесторов превысило 50% (см. табл. 5). Таблица 1. Зависимость величины первоначальной доходности от доли иностранных инвесторов Недооценка Размещения с долей иностранных инвесторов менее 50% 4,54% Размещения с долей иностранных инвесторов более 50% 6,60% Несмотря на то, что уровень недооценки акций при IPO с долей иностранных инвесторов при размещении более 50% выше, он находится на достаточно низком уровне по сравнению с другими странами. Это можно объяснить повышенным спросом со стороны зарубежных участников в процессе размещения. В пользу данного утверждения свидетельствуют данные корреляционного анализа – коэффициент корреляции между размером недооценки и величиной переподписки составил 55%. Как сама регрессия, так и коэффициент при независимой переменной, характеризующей переподписку, оказались статистически значимы на 1% уровне значимости, коэффициент R2 составил 30%. Для того чтобы обеспечить рост курсовой стоимости акций после проведения IPO, целесообразно заявки крупных институциональных инвесторов удовлетворять не в полной мере, что вызовет с их стороны дополнительный спрос на вторичном рынке и будет двигать цены вверх. Это увеличит величину недооценки и будет позитивно оценено рынком. Долгосрочные стратегические российские инвесторы (компании из соответствующих отраслей, паевые инвестиционные фонды, крупные финансовые институты). Эта категория инвесторов приобретает пакеты акций из расчета долгосрочного владения акциями как стратегической инвестиции, что обеспечивает стабильность развития компании и снижает волатильность фондового рынка. В процессе распределения акций целесообразно заявки этих инвесторов удовлетворять не в полной мере, что создаст дополнительный спрос на акции на вторичном рынке и будет способствовать росту котировок после IPO. Долю данных инвесторов при размещении целесообразно ограничить 20-25 процентами. При этом в процессе размещения их заявки целесообразно удовлетворять частично, чтобы часть акций они докупали на вторичном рынке. Среднесрочные российские инвесторы, представленные непрофильными компаниями и паевыми фондами смешанного типа, которые ориентированы на межотраслевую диверсификацию. Эта категория инвесторов приобретает акции, рассчитывая на рост котировок в будущем. В связи с тем, что для них эти акции представляют вложения, направленные на получение прибыли, среднесрочные инвесторы реализуют их при достижении установленных параметров доходности. Такая стратегия с одной стороны, предотвращает излишнюю волатильность, так эти инвесторы пропускают краткосрочные колебания котировок акций, с другой стороны, обеспечивает ликвидность рынка в среднесрочной перспективе. Учитывая стандартное поведение данной категории инвесторов, обеспечивающих формирование необходимого количества акций, находящихся в свободном обращении, и одновременно не спекулятивный характер их вложений, на данную категорию инвесторов в процессе аллокации можно выделить до 20% размещаемых акций. Розничные инвесторы. В эту группу инвесторов попадают физические лица и небольшие частные компании, которые инвестируют в акции с целью сохранения своих сбережений и извлечения прибыли. Как правило, вложения в акции у данной категории инвесторов носят краткосрочный характер. За счет розничных инвесторов формируется необходимый уровень free float и обеспечивается ликвидность акций. В процессе аллокации данная категория инвесторов должна получить не менее 20-25% акций. Привлекая частных лиц, государство через продажу этих акций может решить еще одну задачу: повышение культуры инвестирования на фондовом рынке. Хедж-фонды, которые являются активными игроками на фондовом рынке и участвуют в IPO с целью извлечения сверх доходности в краткосрочном периоде. Учитывая высокий потенциал роста стоимости российских компаний, хедж-фонды, безусловно, будут покупать акции российских компаний в процессе приватизации. В настоящее время хедж-фонды обладают колоссальными финансовыми ресурсами, которые достигают 3 трлн. долларов. Концентрируя финансовые ресурсы на покупке акций определенных компаний, хедж-фонды способны существенно поднять котировки акций, после чего следует их продажа. Когда сделки купли-продажи ценных бумаг совершаются в больших объемах при малом количестве акций, находящихся в свободном обращении, то это создает излишнюю волатильность на фондовом рынке. В этой связи долю хедж-фондов целесообразно ограничить 10% от общего количества акций, предлагаемых к размещению. Недооценка акций. Эффект недооценки акций более 30 лет интересует специалистов. Феномен недооценки акций при их первичном публичном размещении анализируется, как на основе эмпирических тестов, так и с использованием теоретического подхода. При этом не во всех работах подтверждается факт недооценки акций при IPO. Большинство исследователей (Reilly и Hatfield, 1969]), (McDonald и Fisher,1972), Ibbotson, (1975) и др.) в своих работах доказали наличие недооценки. В то время как (Shaw, 1971) пришел к выводу, что первоначальная доходность таких акций отрицательна, то есть наблюдается их переоценка. Тем не менее, подавляющее большинство проведенных эмпирических тестов подтверждают существование феномена недооценки акций при их публичном размещении. В таблице 6 представлены данные по недооценке, полученные исследователями для разных стран. Обращает на себя внимание низкий уровень недооценки в России, который по результатам исследования Риттера за период 19992006гг. составил всего 4,2%, что не характерно для развивающихся рынков. Более поздние исследования российского рынка размещений по большему числу размещений показали аналогичные результаты (рис.1). 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 -5,00% Рис. 1. Среднее значение недооценки российских акций за период 2002-2010гг. В настоящее время существует более десяти теорий, пытающихся объяснить эффект недооценки, которые можно объединить в 3 основные группы: теории, основанные на асимметрии информации; институциональные теории; теории, основанные на психологических факторах. Выводы 1. Результаты проведенного исследования показывают, что из всех тестируемых гипотез, объясняющих эффект недооценки акций в процессе размещения, основной является наличие асимметрии информации между эмитентом (синдикатом андеррайтеров) и инвесторами. В частности, подтверждается теория обратной связи с рынком, в соответствии с которой эмитенты и андеррайтеры вынуждены использовать повышенную первоначальную доходность в качестве инструмента, побуждающего инвесторов правдиво раскрывать свои ожидания относительно перспектив развития компании. Об этом свидетельствует положительная зависимость между характеристикой инвестиционного спроса и доходностью первого торгового дня. 2. Наблюдается положительная взаимосвязь между индексом частичного приспособления и величиной недооценки, чем сильнее повышается цена в процессе размещения по сравнению с серединой установленного ценового диапазона, тем большую первоначальную доходность вынуждены предлагать инвесторам эмитенты и андеррайтеры. 3. Полученные результаты согласуются с выводами из работы (Ritter J. R. and I. Welch, 2002), о том, что теория обратной связи с рынком способна объяснить небольшой размер первоначальной доходности. 4. Выявлено, что недооценка в процессе IPO позволяет некоторым российским компаниям осуществлять последующие размещения на более выгодных условиях, что согласуется с результатами исследования (Jegadeesh, N., Weinstein M. and Welch I., 1993). 5. На величину недооценки влияет степень участия иностранных инвесторов в IPO, чем больше число иностранных инвесторов, тем выше недооценка, компенсирующая риск инвестирования. Таблица 6. Величина недооценки в разных странах мира Список литературы 1. Данилов Ю.А., Зайцев А.С. «Рэнкинги эффективности IPO российских компаний, проведенных в течение 2009-2010гг.», Фонд «Центр развития фондового рынка», 2010г. 2. Кокорев Д.А., Чиркова Е.В. «Народные IPO на растущих рынках капитала», Экономический журнал ВШЭ, 2010, стр.139-157. 3. Ausenegg W. Underpricing and the aftermarket performance of initial public offerings: the case of Austria/ Ausenegg W.// Gregoriou, G. N. (ed.): Initial Public Offerings, Elsevier Bglutterworth-Heinemann, Amsterdam, p. 187-214, 2008. 4. Engelen P.J. Underpricing of IPOs and Legal Framework around the world/ Engelen P.J., Essen M.// Review of Law and Economics.-2008.p.420-440. 5. Guenter S. The hot issue period in Germany – what factors drove underpricing?/ Guenter S., Rummer M.// Gregoriou, G. N. (ed.): Initial Public Offerings, Elsevier BglutterworthHeinemann, Amsterdam, p. 319-359, 2008. 6. Jegadeesh, N., Weinstein M. and Welch I., «An empirical investigation of IPO returns and subsequent equity offerings», Journal of Financial Economics, 34 (1993), 153-175. 7. McDonald J. G. and A. K. Fisher «New Issue Stock Price Behavior», Journal of Finance 27 (1972), 97-102. 8. Reilly F. K. and K. Hatfield «Investor Experience with New Stock Issues», Financial Analysis Journal 25 (1969), 73-80. 9. Ritter J. R. and I. Welch, «A Review of IPO Activity, Pricing, and Allocations», Journal of Finance VOL. LVII, NO. 4, (August 2002). 10. Roger G. Ibbotson, «Price Performance of Common Stock New Issues», Journal of Financial Economics 2 (1975), 235-272. 11. Shaw D. «The Performance of Primary Common Stock Offerings: a Canadian Comparison», Journal of Finance 26 (1971), 1103-1113.
