О принципах политики России в области управления

Журнал «Рынок ценных бумаг» № 18 за 2005 год
О ПРИНЦИПАХ ПОЛИТИКИ РОССИИ В ОБЛАСТИ УПРАВЛЕНИЯ
ГОСУДАРСТВЕННЫМ ДОЛГОМ
Па в ел Во р ож ц о в, ру к о во ди т ель а на ли т ич ес к о й с лу жб ы ИК " Ру с с ки е
ф ин анс о в ы е т ра ди ц и и ", м аг ис тр э ко но ми к и
В августе с.г. Россия полностью завершила выплаты в рамках досрочного погашения части
долга Парижскому клубу кредиторов. В результате долг нашей страны перед государствамичленами клуба сократился более чем на треть. В целом с начала года, с учетом погашения
долга перед МВФ и выплат по внешнему долгу в соответствии с оригинальным графиком,
величина внешнего долга России с начала года сократилась более чем на 22%. Нагрузка
внешнего долга на ВВП за тот же период снизилась с 18,3% до 14,4%. В то же время
сокращение внешнего долга является не единственным приоритетом политики России в
области
управления
государственным
долгом.
Принципы
государственной
долговой
стратегии РФ касаются как общей величины государственного долга России, так и его
структуры. Настоящая статья посвящена обсуждению этих принципов с точки зрения их
влияния на макроэкономическое развитие нашей страны.
Основные принципы государственной долговой политики России были изложены Минфином на
заседании Правительства РФ 21 апреля с.г. Согласно этим принципам, ключевой задачей
правительства в области управления государственным долгом России является увеличение веса
внутренних заимствований в структуре долга при общем сокращении величины государственного
долга. В результате решения указанных задач планируется достижение следующих целей:

Возможность государства гарантированно выполнять обязательства по погашению и
обслуживанию государственного долга в будущем независимо от состояния
государственного бюджета;

Стимуляция институционального развития отечественного фондового рынка за счет
активного увеличения внутренних государственных секьюритизированных заимствований
(в виде ОФЗ и ГСО).
Обратим внимание, что правительственная стратегия в области управления государственным
долгом ничего не говорит о макроэкономических последствиях государственной долговой
политики. В то же время влияние государственной долговой политики на экономику страны
трудно переоценить. Многие исследователи ставят ее по важности в один ряд с фискальной и
монетарной политикой государства. И, несмотря на то, что мы склонны рассматривать долговую
политику как составную часть фискальной и монетарной политики, ее значимость в наших глазах
не становится меньше. И вот почему. Помимо того, что в периоды бюджетного дефицита
государственные заимствования помогают финансировать расходы государства, они влияют на
предложение денег на экономике, которое непосредственно определяет величину процентных
ставок. Величина процентных ставок, в свою очередь, оказывают сильнейшее воздействие на
динамику инвестиций и валютный курс. Кроме того, современные теории инфляции отдают
важную роль в объяснении ее темпов именно долговой политике государства, и, прежде всего,
политике управления внутренним долгом. Последнее весьма актуально для России, поскольку в
настоящий момент она столкнулась с двойной проблемой: сдерживания роста курса рубля и
снижения инфляции.
Таким образом, значение макроэкономических эффектов долговой политики для страны не менее
велико, чем достижение указанных выше целей долговой политики правительства. Ряд мер в
области управления государственным долгом мог бы оказать существенную помощь в решении
сложных макроэкономических проблем, стоящих перед правительством – от сдерживания
укрепления курса рубля до пресловутого "удвоения ВВП". Однако учет макроэкономических
эффектов долговой политики поставил бы под вопрос адекватность многих задач, лежащих в
основе нынешней долговой стратегии правительства России.
В настоящей статье мы утверждаем, что принятая Правительством РФ политика в области
управления государственным долгом отнюдь не способствует решению макроэкономических
проблем России, хотя могла бы и должна была бы стать одним из основных механизмов их
решения. Кроме того, государственная долговая политика России в ее нынешнем виде косвенно
может служить механизмом манипулирования электоральными предпочтениями избирателей, о
чем также пойдет речь в данной статье.
Отрицательные последствия увеличения внутренних государственных
заимствований
Начиная с середины 90-х гг. в
государственного долга (см. Рис. 1).
России
происходит
активная
экспансия
внутреннего
Внутренний долг, млрд. руб.
800
700
600
500
400
300
200
100
0
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Рисунок 1. По данным Минфина РФ
Последовавший за кризисом 1998 г. некоторый перерыв в росте государственных заимствований
сменился их активным ростом начиная с 2002 г. В нынешнем году Министерство Финансов
продолжает активно наращивать величину внутреннего государственного долга (Рис. 2).
Рисунок 2. По данным Минфина РФ
2
Согласно Перспективному финансовому плану РФ на 2006-2008 гг., рассчитанному в
соответствии с долговой стратегией правительства, в течение 2006 - 2008 гг. планируется
привлечь на внутреннем рынке за счет размещения государственных ценных бумаг 868,5 млрд.
рублей при одновременном погашении рублевых облигаций на сумму 265,3 млрд. рублей. За три
года чистое привлечение по государственным ценным бумагам составит 603,2 млрд. рублей.
Министерство финансов планирует ежегодно увеличивать объем рынка ГКО-ОФЗ на 115,0-150,0
млрд. рублей при ежегодном объеме предложения ГСО 70,0 -120,0 млрд. рублей.
Государственный внутренний долг, выраженный в государственных ценных бумагах,
рассчитанный исходя из предложений Минфина по привлечению и погашению в 2006-2008 годах,
возрастет с 931,2 млрд. рублей на начало 2006 года до 1554,1 млрд. рублей на начало 2009 года.
При этом, объем рыночной составляющей государственного внутреннего долга, выраженного в
ГКО-ОФЗ, на 1 января 2007 года вырастет до 770,5 млрд. рублей, с последующим увеличением
до 904,1 млрд. рублей - на 1 января 2008 года и до 1050,9 млрд. рублей - на 1 января 2009 года.
В свою очередь объем внешнего долга в настоящий момент характеризуется заметным
снижением. Таким образом, реализуется одна из ключевых задач Долговой стратегии
правительства - замещение внешнего долга внутренним. Однако экспансия внутреннего
долгового финансирования имеет многочисленные отрицательные последствия для экономики
страны. Проанализируем эти последствия.
Одним из основных негативных последствий внутренних государственных заимствований
является т.н. "эффект вытеснения частных компонентов совокупного спроса". Его суть
состоит в следующем. Если правительство выпускает облигации государственных займов,
номинированные в национальной валюте, то спрос на кредитные ресурсы внутри страны
возрастает, что приводит к увеличению средних рыночных ставок процента (или их меньшему
снижению, чем могло бы быть в отсутствие государственных заимствований). Если внутренние
процентные ставки изменяются гибко (ситуация ограниченной иностранной мобильности
капитала), то их увеличение (неснижение) может быть достаточно существенным, чтобы отвлечь
значительные кредитные ресурсы от негосударственного сектора. В результате частные
инвестиции, чистый экспорт и - частично - потребительские расходы снижаются. Таким образом,
рост долгового финансирования государственных расходов "вытесняет" все виды
негосударственных расходов: снижается инвестиционный и потребительский спрос, а также чистый экспорт. При этом "вытеснение" потребительских расходов оказывается тем более
значительным, чем большая доля потребительских расходов финансируется через систему
потребительского кредита. В настоящее время потребительский кредит получает все большее
распространение в нашей стране, а следовательно, растет чувствительность потребительских
расходов к динамике процентных ставок.
Величина вытеснения частных инвестиций, безусловно, заслуживает более глубокого анализа,
поскольку вытеснение частных инвестиций может иметь очень серьезные отрицательные
последствия для экономики в долгосрочном периоде. А именно:

Снижение частных инвестиций через какое-то время выразится в меньшем запасе
капитала в экономике. Это предполагает в долгосрочном периоде меньший выпуск (ВВП)
и национальный доход, больший уровень безработицы.

Ресурсы перемещаются от частного сектора к государственному, заведомо менее
эффективному по своей природе. Кроме того, снижается эффективность экономики,
поскольку
в
результате
размещения
государственных
долгов
отвлекаются
дополнительные средства из производственного сектора в финансовый.
Экспансия внутреннего долгового финансирования в России в 1995-1996 гг. привела к
3
значительному ускорению спада инвестиций в основной капитал. Если в 1993 г. темпы спада
капиталовложений превосходили темпы спада ВВП в 1,4 раза, то в 1995-1996 гг. - уже в 2,8-3,2
раза.
На основе составленной нами модели рынка денег мы попытались оценить величину эффекта
вытеснения частных инвестиций в России в среднем за последние 10 лет. Согласно нашим
расчетам, эффект вытеснения частных инвестиций за этот период в России в среднем составлял
73,5%, т.е. каждый рубль увеличения государственных внутренних заимствований в среднем
отнимал 73,5 копейки от объема частных инвестиций в экономику.
В настоящий момент величина эффекта вытеснения частных инвестиций значительно меньше
из-за чрезвычайно благоприятной конъюнктуры рынка денег. Она составляет 24,5%. В то же
время нельзя забывать, что это деньги, отнятые у частного сектора. Так, осуществляя
заимствования в размере 10 млрд. руб. государство лишает частный сектор кредитных ресурсов
в размере 2,45 млрд. руб. со всеми вытекающими последствиями для экономики страны.
"Вытеснение" чистого экспорта происходит в результате роста курса национальной валюты в
следствие повышения процентных ставок. Речь идет о том, что, не будь государственных
внутренних заимствований, ставки в национальной валюте были бы ниже, что оказало бы
понижающее влияние на курс национальной валюты. (Соответствующая модель описывается,
например, в [1].) В результате возрос бы выпуск экспортных и импортозамещающих товаров, а
также снизился бы импорт товаров иностранного производства. Чистый экспорт, представляющий
собой разницу экспорта и импорта, является важной составной частью совокупного выпуска
(ВВП).
Пытаясь защитить свои экспортные и импортозамещающие отрасли, российские монетарные
власти ведут сейчас активную борьбу с укреплением курса рубля. Для этого они осуществляют
массированные рублевые интервенции на валютном рынке, разгоняющие и без того вышедшую
из под контроля инфляцию. В то же время, гораздо более логичным в данном случае
представляется использование механизмов долговой политики, а именно, резкое сокращение
объема внутренних заимствований. В настоящий момент наблюдается значительный бюджетный
профицит, и государство не нуждается в дополнительном финансировании в виде внутренних
заимствований. В результате резкого сокращения внутренних государственных заимствований
произойдет снижение процентных ставок в национальной валюте. В результате исчезнет "эффект
вытеснения", в частности, относительно снизится курс рубля, что сыграет на руку отечественным
производителям (защита чистого экспорта).
Надо сказать, что перечень негативных эффектов внутренних государственных заимствований
отнюдь не ограничивается "эффектом вытеснения". Современные теории инфляции отдают
большую роль в объяснении темпов инфляции в стране величине государственного
долга. Существует целый ряд механизмов, посредством которых рост государственного долга
оказывает влияние на уровень инфляции. Например, экономические агенты могут ожидать, что в
будущем государство может решить профинансировать свои выплаты по долгам за счет
денежной эмиссии. Денежная эмиссия, безусловно, приведет к росту уровня цен, который через
механизм рациональных ожиданий трансформируется в рост цен уже сегодня. В этом состоит
идея "неприятной монетарной арифметики" Саржента и Уоллеса [2].
"Фискальная теория инфляции" Вудфорда утверждает, что уровень инфляции в стране прямо
пропорционален величине номинального государственного долга и обратно пропорционален
величине реального первичного профицита и реального эмиссионного дохода. Расчет на основе
данных за последние 10 лет на основе формулы Вудфорда дает прогноз инфляции на 2005 г. в
размере 13,5%. Пока все идет к тому, что формула даст верный результат…
Таким образом, активно
стимулирует инфляцию.
наращивая
внутренние
4
заимствования,
государство
косвенно
На наш взгляд, в свете сказанного выше очевидный вывод состоит в том, что, сокращая величину
внешнего долга, государство не должно осуществлять экспансию внутренних заимствований.
Безусловно, это значительно замедлит скорость увеличения удельного веса внутреннего долга в
общей структуре долга России, однако это позволит избежать описанных выше негативных
последствий. Более того, отказавшись от наращивания внутреннего долга, государство быстрее
приблизится к цели обеспечения собственной возможности гарантированно выполнять
обязательства по погашению и обслуживанию государственного долга в будущем независимо от
состояния государственного бюджета – первая цель правительственной долговой стратегии.
Объем государственного долга, гарантирующий устойчивость
государственных финансов в будущем
Согласно нашим расчетам в соответствии с методикой, разработанной исследователями МВФ,
таким предельным уровнем государственного долга, который бы гарантированно позволял
государству выполнять обязательства по его погашению и обслуживанию независимо от
состояния федерального бюджета, является уровень 10,9% ВВП. Для расчета были
использованы данные государственных финансов, касающиеся величины первичного профицита,
доходности государственных обязательств, темпов экономического роста и др., за последние 10
лет.
В то же время фактический показатель долговой нагрузки в России в настоящее время достигает
19,4%, превышая оптимальный почти в 2 раза. Как раз подобный или чуть больший уровень
превышения характерен для большинства стран с развивающимися рынками. Несмотря на это,
для достижения долгосрочной устойчивости государственных финансов, обеспечивающей
возможность государству гарантированно выполнять свои обязательства по погашению и
обслуживанию долга независимо от конъюнктуры мирового рынка энергоносителей, необходимо
дальнейшее снижение величины нагрузки государственного долга на ВВП с целью довести ее до
уровня не более 10,9%.
Инструменты государственных заимствований и развитие финансовой
системы
По мысли правительства, увеличение рынка государственных внутренних обязательств
послужило бы развитию российского фондового рынка в целом. Во всем мире государственные
обязательства занимают важную часть в портфелях институциональных участников фондового
рынка являясь высоконадежным долгосрочным инструментом инвестирования. Речь идет,
прежде всего, о пенсионных, страховых, ипотечных фондах. Однако в России государственные
обязательства не являются ни высоконадежными, ни, тем более, долгосрочными.
Согласно данным аукционной политики Минфина, в будущем в России ожидается заметное
Средний срок погашения государственного внутреннего долга
(ГЦБ), лет
10.5
9.92
10.0
9.71
9.5
9.31
9.03
9.0
8.82
8.62
8.5
8.46
8.24
8.17
8.0
к2004
Рисунок 3. По данным Минфина РФ, 2005
к2005
к2006
5
к2007
к2008
к2009
к2010
к2011
к2012
снижение срочности облигаций внутреннего государственного долга (см. Рис. 3).
Причина доминирования коротких долгов состоит в высоких и нестабильных инфляционных
ожиданиях. В этом смысле большую роль могли бы сыграть бумаги, доходность которых
индексируется по уровню инфляции. В настоящее время многие страны уже используют
индексированные по уровню инфляции бумаги в структуре своих обязательств. Так, по данным
Банка Англии, правительство Великобритании имеет в своем портфеле пассивов 38-летние
индексированные купонные облигации, Канада также выпустила 30-летние индексированные
купонные облигации, Австралия – 20-летние, Израиль – 15-летние. Швеция эмитировала 19летние индексированные дисконтные облигации. США начали свой опыт выпуска
индексированных бумаг с 10-летних облигаций. Как видим, все эти обязательства имеют весьма
длинный срок до погашения.
В России до недавнего времени также существовала идея выпуска подобных бумаг. Речь идет о
Государственных сберегательных облигациях (ГСО), сумму купона по которым первоначально
предполагалось индексировать по уровню инфляции. Однако впоследствии от этой идеи решено
было отказаться. Это решение нам кажется глубоко ошибочным, поскольку лишает
государственные ценные бумаги реальной возможности стать долгосрочным высоконадежным
инструментом инвестирования для пенсионных фондов и других российских институциональных
инвесторов. В этом смысле бесполезно расширять рынок государственных обязательств, не
добившись увеличения их срочности и надежности.
Об истинных целях правительства при увеличении размеров внутреннего
государственного долга
Зачем же в действительности государство одной рукой досрочно гасит внешний долг, а другой
наращивает внутренний рекордными темпами?
Феномен перенакопления долга, т.е. накопления долга свыше оптимального уровня, присущ
правительствам многих стран в особенности с развивающимся финансовыми рынками. Таким
образом, Россия здесь не исключение.
Среди экономических моделей, пытающихся найти объяснение этому феномену, в авангарде
находятся модели т. н. «новой политической экономии», опирающейся на достижения «теории
общественного выбора». В рамках этих моделей политики, принимающие решения в отношении
государственного долга, рассматриваются не как социально-альтруистические планеры, а как
индивиды, максимизирующие свою собственную выгоду.
В этих условиях государственный долг может выступать средством стратегического
взаимодействия различных политиков (политических партий). Можно выделить три основных
случая, когда использование государственного долга в качестве средства стратегического
взаимодействия политиков способно привести к перенакоплению государственного долга.
В первом случае правящая политическая партия (или, в широком смысле, правящая элита)
может быть склонна к накоплению избыточного объема долга, если она сознает высокую
вероятность своего поражения на будущих выборах. В этом случае, накопив большую сумму
долга, желательно, среднесрочного, правящий политик может существенно ограничить
непроцентные расходы в период правления своего будущего преемника. Расходы же в период
оставшегося периода собственного правления за счет накопления большого объема долга
правящим политиком могут быть значительно увеличены. Таким образом, правящий политик
повышает свой престиж в глазах избирателей и заранее снижает престиж своего преемника с
тем, чтобы по прошествии одного срока правления преемника одержать над ним победу на новых
выборах. Ряд исследователей объясняют большой объем долгового финансирования в США в
период правления Р. Рейгана и Дж. Буша именно желанием ограничить расходы демократов
6
после их весьма ожидавшейся победы над республиканцами [3].
Второй случай стратегического взаимодействия политиков, приводящий к избыточному
накоплению долга, состоит в нежелании политиков, стоящих у власти, брать на себя бремя
сокращения социальных расходов или повышения налогов для ликвидации бюджетного
дефицита [4].
Третий случай объясняется желанием политика сообщить избирателям о своих способностях по
сокращению избыточных расходов бюджета (и, как результат, налогов). Дело в том, что политики
различаются между собой по своим способностям сокращения избыточных государственных
расходов (бюрократических, военных и т.п.). При этом оптимальная политика распределения
государственных заимствований, связанная со сглаживанием
налогового бремени,
предусматривает изменение уровня налоговой нагрузки только в том случае, если принято
решение о соответствующем изменении объема государственных расходов. Таким образом,
снижая налоги (и финансируя образовавшийся дефицит за счет долга) политик сигнализирует
избирателем о своем намерении снизить в долгосрочном плане величину избыточных
государственных расходов. Разумеется, эта логика действует только в том случае, если
избиратели верят в то, что государство придерживается политики сглаживания налогового
бремени [5].
В настоящее время в России существуют условия для формирования политической системы, по
своей структуре очень близкой американской. Господствующая сейчас в России силовая элита
близка по своей политико-экономической платформе республиканской партии США. Правившая в
1990-е
гг.
либерально-демократическая
элита
близка
американским
демократам.
Коммунистический блок постепенно утрачивает свою силу. Таким образом, российская
политическая система все сильнее приближается к двухпартийной структуре, особенно
способствующей возникновению описанных выше стратегических взаимодействий.
По нашему мнению, существует ряд фактов, подтверждающих подверженность ныне правящей
политической элиты России первому и второму из описанных мотивов стратегического
накопления долга. С одной стороны, безболезненное проведение реформы по монетизации
льгот, реформы здравоохранения, образования и пенсионного обеспечения требует больших
финансовых средств, поэтому существует большой соблазн пустить профицитные средства не на
погашение долгов, а на социальные выплаты населению. С другой стороны, поддержание
большого объема долга на руку правящей ныне элите еще и потому, что велик страх прихода к
власти на будущих выборах оппозиционных политических сил. Пик нефтяных цен тогда будет
пройден и новое правительство столкнется с большими трудностями по обслуживанию и
погашению государственного долга, что вынудит его сократить непроцентные расходы, уронив
свой престиж в глазах избирателей. Не случайно аукционная политика Минфина
предусматривает пик выплат по погашению внутреннего долга именно на период с 2008 по 2015
Погашение внутреннего долга, млрд. руб
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
5
6
7
8
9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29
Рисунок 4. Источник: Минфин РФ, 2005
7
гг. (Рис. 4), когда, по предположению, правящей будет элита, оппозиционная нынешней власти.
Таким образом, манипулируя объемами и сроками государственных заимствований, политики
стремятся обеспечить себе избрание на выборах, в действительности ставя под удар
экономические интересы всего общества.
Литература
1.
Ворожцов П.А. Куда доллару податься? // "Рынок Ценных Бумаг" №5, 2005 г.
2. Sargent T.J, Wallace N. Some Unpleasant Monetarist Arithmetic // Quarterly Review, FRB of
Minneapolis, 1981.
3. Tabellini G., Alesina A. Voting on the Budget Deficit // American Economic Review 80
(March), 1990, pp. 37-49.
4. Alesina A., Drazen A. Why Are Stabilizations Delayed? // American Economic Review 81
(Dec), 1991, pp. 1170-1188.
5. Coate S., Morris S. On the Form of Transfers to Special Interests // Journal of Political
Economy 103 (Dec), 1995, pp. 1210-1235.
8