Нефть и акции

Заведующий кафедрой ценных бумаг и
биржевого дела Финансовой академии
Яков Миркин
Нефть и акции
«Эти сальто-мортале из одной крайности в
другую разрывают мне грудь!».
Э.Т.А.Гофман, Житейские
Мурра, т.1, раздел второй
воззрения
кота
Стало общим местом говорить о зависимости российской экономики и
финансового рынка страны от цен на нефть. Подсознательно каждый ощущает,
что резкое падение цен на нефть приведет к оскудению денежных потоков,
поступающих в страну, к отлучению от «большой трубы», составляющей
основу российской экономики и роста доходов населения. И, как следствие, к
новому финансовому кризису.
Между тем, это экономическое подсознание плохо подтверждено
количественным анализом. Действительно ли
существует
жесткая
количественная зависимость между ценами на нефть и стоимостью российских
финансовых активов? Каким будет наше финансовое будущее исходя из
прогнозируемой динамики цен на нефть? И, наконец, какое политическое
будущее нас ожидает в той мере, в какой оно зависит от финансовых нефтяных
сценариев?
Высокая волатильность цен на нефть
История цены на нефть – пример чрезмерно высокой и постоянной по
характеру волатильности в течение 30 последних лет. Находясь в декабре 1970
г. на уровне 1,8 долл. США за баррель1, она выросла до 12,8 долл. США за
баррель в декабре 1974 г. и 39.0 долл. США за баррель в феврале 1981 г. Затем
последовал глубокий спад в цене на нефть до уровня 10.9 долл. США за баррель
в июле 1986 г., сменившийся новым подъемом до уровня 32.9 долл. США за
баррель в октябре 1990 г.
В 1991-93 г.г. цена на нефть снова снизилась до 12.5 долл. США за
баррель в декабре 1993 г., затем достигла 23.2 долл. США за баррель в декабре
1996 г., вновь плавно снизилась до 9.4 долл. США за баррель в декабре 1998 г. с
тем, чтобы за год вырасти в в 2.6 раза, будучи зафиксированной в декабре 1999
г. на уровне, превышающем 24 долл. США за баррель. В первой половине 2000
г. цена на нефть подолжила свой подъем.
Здесь и далее используются текущие (не дефлированные) цены Official Price of Saudi Light за
1970- 1974 г.г., «Refiner Acquisition Cost of Imported Crude Oil” за 1970 – 1999 г. г., в долл. США,
опубликованы Energy Information Administration, United States на официальном сайте
www.eia.doe.gov в докладе “World Oil Market and Oil Price Chronologies: 1970-1999”
1
Цена на газ фактически повторяет движение цены нефти. И нет
оснований предполагать, что в будущем волатильность топливных рынков
снизится.
Цены на нефть и мировые фондовые рынки
Анализ длинных временных рядов по мировым ценам на нефть и акции
не обнаруживает их непосредственной связи. Так, коэффициент корреляции
между ценами на импортируемую нефть в США и фондовым индексом S&P
500, характеризующим динамику фондового рынка США2, за 1970 – 99 г.г.,
равен всего лишь 0.020. Движение фондового рынка США является доминантой
для других рынков ценных бумаг и, соответственно, слабое влияние цен на
нефть является общим явлением, прежде всего для фондовых рынков
индустриальных стран.
Вместе с тем так происходит лишь в спокойные времена. Кризисы и
политические потрясения в нефтедобывающих странах приводят к росту цен на
нефть и обвалам на рынках акций. Экстремальные цены на нефть, наряду с
политическими рисками, обнаруживают себя как фундаментальные факторы,
понижающие курсовую стоимость активов на мировых финансовых рынках (см.
табл. 1).
Табл. 1*
Периоды экстремального роста цен на нефть и спадов на фондовом рынке
Арабо-израильская война (октябрь
1973), эмбарго арабских стран на
поставки нефти в США (октябрь
1973-март 1974)
Цены на
S&P 500
нефть (на
(на конец
Годы
конец
года), %
года), %
1972
1973
1974
1975
100
209
454
597
100
83
58
76
Революция в Иране (1979), ирано –
иракская война (осень 1980-1984)
Годы
Цены на
нефть (на
конец
года), %
S&P 500
(на конец
года), %
1978
1979
1980
1981
1982
100
194
238
241
220
100
112
141
128
146
Интервенция Ирака в Кувейт (1990),
международная военная операция
против Ирака (1990-1991)
Годы
Цены на
нефть (на
конец
года), %
S&P 500
(на конец
года), %
1989
1990
1991
100
127
86
100
93
118
*С округлением до целых чисел
Таблица 1 включает в себя периоды наибольших скачков и экстремально
высоких цен на нефть за период 1970-99 г.г. Если учесть, что из 30
рассматриваемых значений S&P 500 (1970-99 г.г.) только в шести случаях
его значения на конец текущего года были ниже уровня предшествующего года,
то тем важнее, что в четырех из них (1973, 1974, 1981, 1990 – см. табл. 1) по
всей видимости это было связано с взрывным ростом цен на рынке нефти.
Цены на нефть и формирующиеся рынки стран,
экспортирующих нефть
Логичным кажется, что формирующиеся фондовые рынки (emerging
markets) стран, экспортирующих нефть, должны в многократно большей
Временной ряд значений Standard & Poor’s 500 за 1979 – 1999 г.г. опубликован на сайте
www.globalfindata.com
2
степени, чем остальной мир, зависеть от ценовой конъюнктуры на нефть испытывать подъем при росте цен на нефть (рост экспортной выручки,
улучшение финансового состояния хозяйства, оздоровление бюджета,
увеличение инвестиций, рост внутреннего спроса на отечественные ценные
бумаги, расширение иностранных участий и т.д.). И, наоборот, снижение цен на
нефть должно ухудшать состояние формирующихся рынков стран –
экспортеров нефти.
Тема нуждается в репрезентативном исследовании, хотя, например,
Венесуэла (нефть дает примерно 80% экспортных доходов, одну треть ВВП)3
показывает в 90-х г.г. тесную зависимость динамики рынка акций от цен на
нефть, с лагом (отставанием цен на акции) примерно в один год (табл. 2).
Табл.2*
Показатели
Период наблюдения
1988
1989
1990
Цены на
нефть (на
100
142
181
конец
года, в %)
Фондовый
индекс
100
684
IFCG
Венесуэла
(на конец
года, в %)4
*С округлением до целых чисел
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
122
120
88
112
125
165
115
67
174
983
563
504
367
251
581
716
345
289
Коэффициент корреляции между ценами на нефть и акции с лагом в
один год (табл. 2) составляет 0.859 (очень высокое значение).
Цены на нефть и фондовый рынок России
По различным оценкам, доля нефти, нефтепродуктов и газа (товаров
со сходной ценовой динамикой) в экспорте из России составляла в конце 90-х
г.г. около 40%, в т.ч. сырой нефти - 15-17% (вывоз около 60% добываемой
нефти). Доля поступлений в консолидированный бюджет РФ, формируемых
экспортом газа и нефти, – около 30%.5
Соответственно, такой масштаб зависимости экономики от нефтяной
отрасли создает реальные основания для влияния цен на нефть на
конъюнктуру российских акций (как и на бюджет, на валютный курс, на весь
финансовый рынок страны).
И такое влияние, причем в очень сильной степени, действительно
существует (см. табл. 3).
The World Factbook 1999 на сайте www.odci.gov/cia/publications
Использован индекс IFCG, рассчитываемый по Венесуэле (семейство индексов S&P /
International Finance Corporation (Global), рассчитываемых в рамках Emerging Markets Data
Base.). Публикация в IFC Emerging Market Factbook 1999, а также на сайте www.spglobal.com
5
По оценке заместителя руководителя Департамента стратегического развития Минтопэнерго
РФ Л.Марфутова, опубликованной «Росбизнесконсалтингом» 19 июня 2000 г. в Интернете,
(www.rbc.ru/freenews.arc/, 18.32)
3
4
Табл. 3
Корреляционная зависимость цен на российские акции от цен на нефть
Переменные
20 месячных
значений
30 месячных
значений
40 месячных
значений
50 месячных
значений
60 месячных
значений
Цены на нефть (на
конец месяца, в %)
декабрь 1994 –
июль 1996
декабрь 1994 –
май 1997
декабрь 1994 –
март 1998
декабрь 1994 –
январь 1999
декабрь 1994 –
ноябрь 1999
Фондовый индекс
РТС (на конец
месяца, в %)6
сентябрь 1995 –
апрель 1997
Сентябрь 1995 –
февраль 1998
сентябрь 1995 –
декабрь 1998
сентябрь 1995 –
октябрь 1999
сентябрь 1995август 2000
=0.649
=0.862
=0,815
=0.763
=0.705
Коэффициент
корреляции
Как следует из табл. 3, даже во временных рядах, состоящих из
месячных – очень волатильных – значений показателей, мировые цены на
нефть с опережающим лагом в девять месяцев7 с очень значительной силой
определяют цены на российские акции.
Коэффициенты корреляции на всем протяжении временных рядов
длиной от 20 до 60 значений (сентябрь 1995 г. – август 2000 г.) остаются очень
высокими, демонстрируя постоянство корреляции, превышая большей частью
величину 0.7 (сильная степень зависимости) и достигая 0.86 (степень влияния,
близкая к функциональной зависимости).
Время покупать акции?
Лаг в 9-12 месяцев, возникающий в корреляционном анализе влияния
цен на нефть на фондовые рынки (Россия, Венесуэла), нуждается в
дополнительном объяснении. Возможно он связан с форвардным механизмом
установления цен на экспорт сырья, а также с тем периодом времени, который
необходим, чтобы экономика, экспортирующая нефть, почувствовала –через
денежные потоки, поступающие в страну, - позитивное / негативное влияние
роста / снижения цен на нефть. Пока ясного понимания природы расхождений
во времени динамики - нет.
Волатильность цен на нефть и газ была, есть и будет. Это как раз
тот случай, когда при прогнозе можно и должно экстраполировать,
автоматически продлевать тенденцию. «В течение последних 25 лет
сопоставимые цены на нефть (в долл. США 1998 г.) колебались от 12.1 долл.
США до 63.3 долл. США за баррель. И в будущем можно ожидать хронически
волатильного поведения цен на нефть, обусловленного непредсказуемыми
политическими и экономическими факторами».8
Использован индекс IFCG, рассчитываемый по Венесуэле (семейство индексов S&P /
International Finance Corporation (Global), рассчитываемых в рамках Emerging Markets Data
Base.). Публикация в IFC Emerging Market Factbook 1999, а также на сайте www.spglobal.com
7
Расчеты показывают, что при любых размерах лага (от 0 до 8 месяцев, и свыше 9 месяцев
величина корреляции между ценами на нефть и динамикой курсов акций ослабевает)
8
International Energy Outlook 2000. - Energy Information Administration, U.S.Department of
Energy.- March 2000.- p.26
6
Следовательно, пока российский экспорт является зависимым от
нефти (а по всем прогнозам на ближайшие двадцать лет это именно так),
фондовый рынок России будет столь же волатильным, как и цены на
нефть. При этом прогнозируется стабильность доли России и всего региона
бывшего Советского Союза в мировом производстве нефти (также как и в 90-х
г.г., в 2020 г. – 8-10%).9
Будущая динамика цен на нефть. При всех вариантах, дающихся в
разных источниках, будущие сопоставимые цены на нефть, без учета
волатильности, прогнозируются в 2005 г. от 15 до 24 долл. США 1998 г., в 2020
г. – от 15 до 30 долл. США 1998 г. (с постепенным ростом в 0.4% в год).10
Соответственно, современными прогнозами, основывающимися на анализе
долгосрочных изменений в спросе и предложении нефти, не предполагается
долговременная тенденция резкого роста / падения цен на нефть, которая
могла бы существенным образом улучшить / ухудшить финансовое положение
России и, соответственно, конъюнктуру фондового рынка.
Вместе с тем нелишне напомнить, что никто, как показывает опыт, не
может предсказать революционных изменений в технологиях. Известно только,
что они обязательно будут. Еще в 1980 г., на памяти каждого, невозможно было
представить тот качественный переворот в способах жизни людей, который
произошел через 15-20 лет и был связан с появлением Интернет и других
информационных технологий.
Таким образом, кроме краткосрочной волатильности, будущая цена на
нефть будет изменяться под влиянием долгосрочных циклов, основанных на
технологических переворотах.
Если, как и 70-е годы, предстоящие 10-15 лет станут нисходящим
склоном очередного длительного цикла (см. колонку в “РЦБ” №3, 2000), то
следует ожидать устойчиво высокого уровня или даже дальнейшего подъема
цен на нефть и, при прочих равных, за счет этого фактора роста денежных
потоков, поступающих на внутренний российский рынок, позитивной
конъюнктуры рынка российских акций.
Краткосрочный прогноз конъюнктуры рынка акций. Такие прогнозы –
дело неблагодарное. Все ждали кризиса 1998 г., но никто не ожидал таких
масштабов потерь, никто не предсказывал рост российской экономики в 1999 –
2000 г.г. (наоборот, все ожидали краха), никто не ожидал такого по размерам
взлета цен на нефть в 1999 – 2000 г.г. и т.п.
Вместе с тем, при многих «если» (политические риски) и, самое главное,
при продолжении тенденции, при которой цены российских акций с лагом в
девять месяцев определяются динамикой мировых цен на нефть,11 можно
ожидать, что тот подъем цен на нефть, который произошел в конце 1999 г. и
International Energy Outlook 2000, Appendix D; Материалы Энергетической стратегии России до
2020 г., опубликованные Институтом энергетических исследований РАН на сайте www.eriras.ru
10
International Energy Outlook 2000, p.39
11
Из результатов корреляционного анализа (см. табл. 3) видно, что в последнее время, к концу
временного ряда, эта тенденция несколько ослабела
9
был продолжен в трех кварталах 2000 г., способен в ближайшие месяцы
привести к очередному подъему цен на российские акции (несмотря на то, что
на рынке преобладают ожидания падения цен на нефть в последнем квартале
2000 г.).
Этот прогноз роста рынка акций был сделан в середине июля 2000 г.,
когда эта статья впервые оказалась в «РЦБ», в «мертвый сезон» - как раз перед
подъемом рынка в конце лета. Будущий длительный повышательный тренд – в
связи с динамикой цен на нефть в 2000 г. – может быть предсказан, с серьезной
вероятностью, и сейчас, в конце сентября, после очередного обвала рынка
сентября.
«Выслушай аналитика, сделай наоборот» - один из наиболее
эффективных принципов инвестирования. Жизнь непредсказуема, она ломает
тенденции, и всё-таки я рискну – с осторожностью, со многими оговорками –
взять на себя эту попытку прогноза.