Модели оценки стоимости корпораций

На правах рукописи
ПАВЛОВЕЦ ВАДИМ ВИКТОРОВИЧ
МОДЕЛИ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОРПОРАЦИЙ
Специальность 08.00.13 - "Математические и инструментальные методы
в экономике"
АВТОРЕФЕРАТ
диссертации на соискание ученой степени
кандидата экономических наук
САНКТ-ПЕТЕРБУРГ
2001
Павловец В.В.
Автореферат диссертации «МОДЕЛИ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОРПОРАЦИЙ»
-2-
Работа выполнена на кафедре исследования операций в экономике
Санкт-Петербургского
государственного
инженерно-экономического
университета.
НАУЧНЫЙ РУКОВОДИТЕЛЬ:
доктор экономических наук,
профессор Соколов В.Н.
ОФИЦИАЛЬНЫЕ ОППОНЕНТЫ:
доктор экономических наук,
профессор Соколов Р.В.
кандидат экономических наук,
доцент Кустарев В.П.
ВЕДУЩАЯ ОРГАНИЗАЦИЯ:
Гарантийный Фонд продвижения
научно-технической продукции
(Санкт-Петербург)
Защита диссертации состоится "28" июня 2001 г. в ___00 ч. на
заседании диссертационного совета к 212.219.01 при Санкт-Петербургском
государственном инженерно-экономическом университете по адресу:
191002, Санкт-Петербург, ул. Марата, 27, ауд. 324.
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке университета по
адресу: 196084, Санкт-Петербург, Московский пр., д. 103а.
Автореферат разослан "___" мая 2001 г.
Ученый секретарь диссертационного совета,
кандидат экономических наук, доцент
2
В.М.Корабельников
D:\308837620.doc
Павловец В.В.
Автореферат диссертации «МОДЕЛИ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОРПОРАЦИЙ»
-3-
I. Общая характеристика работы
Актуальность исследования. Основой экономики промышленно
развитых стран являются крупные предприятия, они задают темп и ритм
поступательного развития страны в целом. Развитие экономики РФ и ее
шаги по интеграции в мировое рыночное пространство приводит к
концентрации капитала и предприятий для создания более
конкурентоспособных фирм с одновременным усложнением их структуры.
Появление новых корпоративных объединений перестало являться
новшеством в РФ. Но именно в последнее время процессы структуризации
компаний в более крупные корпоративные структуры начинают
приобретать логичные, осмысленные формы. Современные экономические
условия
диктуют
необходимость
оптимального
управления
образованными корпорациями и их ресурсами, в том числе улучшение
качества их финансового менеджмента.
Среди задач, которые ставит перед управляющими теория
финансового менеджмента, основной считается управление финансами
фирмы (бизнес-единицы) с целью повышения ее стоимости. Исходя из
этого, стоимость фирмы признается одним из основных показателей ее
состояния, который должен постоянно отслеживаться.
Еще одним изменением, произошедшим при переходе РФ к рыночной
экономике, стало возрождение такого правового института, как продажа
предприятия.
Институт
продажи
предприятия
как
единого
имущественного комплекса вновь введен в России второй частью ГК РФ с
1 марта 1996 года и регулируется §8 главы 30 ГК РФ.
Перечисленные причины требуют наличия моделей оценки
предприятий и корпораций, отвечающих особенностям современного
состояния экономики РФ. В настоящее время проблеме оценки бизнесединиц посвятили свои исследования многие российские ученые.
Все это отражает актуальность проблемы создания модели оценки
корпорации, отвечающей особенностям современного состояния
экономики РФ.
Основная цель данного исследования состоит в развитии
методологии оценки бизнеса в современных экономических условиях РФ
для создания модели оценки корпорации.
В соответствии с указанной целью в рамках диссертационной работы
поставлены и решены следующие задачи:
3
D:\308837620.doc
Павловец В.В.
Автореферат диссертации «МОДЕЛИ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОРПОРАЦИЙ»
-4-
а) выполнен анализ видов корпоративных связей и существующих методов
оценки предприятий;
б) обоснован подход к построению модели оценки корпорации на
основании теории систем;
в) сформированы теоретические принципы построения модели оценки
корпорации на основании системного подхода;
г) применительно к модели оценки корпорации предложены методы и
модели позволяющие выполнить необходимые расчеты и учесть при
оценке факторы, значительно влияющие на стоимость корпорации;
д) разработана модель оценки корпорации, состоящая из системы
взаимоувязанных экономико-математических моделей.
Методы исследования. Теоретической базой для выполнения данной
диссертационной работы явились: теория систем, теория дисконтирования
денежных потоков, теория квазилинейной рискофобии и методы оценки
бизнеса. В процессе разработки модели был применен современный
экономико-математический аппарат.
На защиту выносятся следующие научные результаты:
1. Создана системная модель корпорации с требованиями и
ограничениями на модели, применяемые для оценки корпорации;
2. С учетом ограничений разработана модель оценки корпорации,
состоящая из системы взаимоувязанных экономико-математических
моделей (учета влияния инфляции, консолидации финансовой
информации, учета рисков, консолидации рисков, оценки корпорации
доходным методом, оценки ликвидационной стоимости корпорации,
комплексирования рассчитанных значений в единый показатель
стоимости корпорации, корректировки стоимости корпорации на ее
финансовое положение);
3. Разработана оригинальная экономико-математическая модель оценки
ликвидационной стоимости корпорации;
4. Разработана оригинальная экономико-математическая модель оценки
финансового положения корпорации для целей оценки корпорации.
Научная новизна полученных результатов и в целом всего
исследования заключается в:
 применении методов теории систем для построения системной модели
корпорации, позволяющей выявить требования и ограничения на
модели оценки корпорации;
4
D:\308837620.doc
Павловец В.В.
Автореферат диссертации «МОДЕЛИ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОРПОРАЦИЙ»
-5-
 построении модели оценки корпорации, учитывающей требования и
ограничения системной модели "корпорация";
 дополнении теоретических положений системой взаимоувязанных
экономико-математических моделей, позволяющей производить
достоверную оценку корпораций;
 использовании сочетания методов анализа структуры капитала (модель
Модильяни-Миллера) и теории квазилинейной рискофобии для оценки
финансового положения корпорации для целей оценки корпорации.
Практическую значимость работы составляют:
1. Формализованная
система
взаимоувязанных
экономикоматематических
моделей,
позволяющая
производить
оценку
корпораций учитывающую особенности состояния экономики РФ;
2. Обоснованные ограничения по применению экономико-математических
моделей к оценке корпорации;
3. Способ выбора исходных данных для оценки корпорации.
Апробация работы. Научные и практические результаты
диссертационной работы внедрены в практику экспертизы заявителей и
консультирования по финансовым вопросам ЗАО "Инновации
ленинградских институтов предприятий".
Публикации. Основные теоретические положения и результаты,
практические рекомендации и выводы по работе изложены в 2-х отчетах
по научно-исследовательским работам, и в 5-и статьях и брошюрах.
Объем и структура работы. Работа состоит из введения, трех глав,
заключения и списка литературы, включающего 43 наименования. Работа
изложена на 111 стр. машинописного текста. Работа содержит 6 рисунков
и 6 таблиц.
II. Содержание работы
Во введении обоснована актуальность темы, определена цель работы
и сформулированы задачи исследования, научные результаты, выносимые
на защиту, научная новизна и практическая значимость результатов
работы.
В первой главе дано определение корпорации. В настоящем
исследовании, под понятием "корпорация" понималось следующее:
5
D:\308837620.doc
Павловец В.В.
Автореферат диссертации «МОДЕЛИ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОРПОРАЦИЙ»
-6-
корпорация
это
группа
формально
(юридически)
самостоятельных
предприятий,
которые
функционируют
в
соответствии с единой системой принятия решений, позволяющей
проводить согласованную политику и общую стратегию.
Рассмотрены и проанализированы виды корпоративных связей (см.
рис. 1), даны их определения; типы корпоративной интеграции и
организационно-правовые
формы
корпораций,
представлена
их
классификация.
Степень
контроля
Слабая
Средняя
Сильная
Форма корпоративной связи
Долгосрочное соглашение о поставке
Картель
Консорциум
Лицензионное
(патентное)
соглашение
Участие в собственности (связанная,
зависящая компания)
Синдикат
Взаимное участие в собственности и
советах директоров
Франчайзинг
Участие
в
собственности
(ассоциированная компания)
Участие в собственности (дочерняя
компания)
Рис.1. Формы корпоративных связей
Сделан выбор исследуемых
организационно-правовых форм.
видов
корпоративных
связей
и
Настоящее
исследование
посвящено
корпорациям
с
организационно-правовой формой "холдинг", основным видом
корпоративных связей в котором является участие в собственности.
6
D:\308837620.doc
Павловец В.В.
Автореферат диссертации «МОДЕЛИ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОРПОРАЦИЙ»
-7-
Рассмотрена принятая терминология оценки бизнес-единиц и
выделяемые виды стоимости бизнеса. Дана классификация целей оценки
бизнес-единиц и сделан выбор исследуемых целей оценки.
Приведен обзор и анализ существующих методов оценки предприятий
(см. рис. 2). Приведена классификация существующих подходов к оценке,
методов оценки, проанализированы их преимущества и ограничения.
Понятие 
Доход
Затраты
Рынок
Подход 
Доходный подход
Подход чистых активов
Рыночный подход
дисконтированная
будущая прибыль
Методы 
стоимость чистых
активов
отношение цены и
прибыли
дисконтированный
ликвидационная
будущий денежный поток стоимость
отношение цены и
денежного потока
капитализация
нормированной прибыли
отношение цены и
валового дохода
капитализация
нормированного
денежного потока
метод избыточных
прибылей
цена на одного
подписчика
отношение цены и
стоимости активов
прошлые сделки с
акциями компании
предложения о покупке
компании
Рис. 2. Методы оценки стоимости предприятия
Описаны и проанализированы этапы оценки, отражающие перечень и
порядок проведения необходимых расчетов для оценки предприятия.
Выделено три основных этапа оценки, раскладываемых на семь более
мелких подэтапов.
Описаны общепринятые требования и ограничения, налагаемые на
экономико-математические модели, применяемые на различных этапах
оценки.
Вторая глава посвящена разработке концепции модели оценки
стоимости корпорации - системному подходу к построению модели оценки
корпорации и формированию теоретических принципов построения
модели на основании системного подхода.
7
D:\308837620.doc
Павловец В.В.
Автореферат диссертации «МОДЕЛИ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОРПОРАЦИЙ»
-8-
Поскольку элементами системы "корпорация" являются предприятия,
которые в свою очередь также являются системами, в этой главе даны
определение, формулировка и описание системы "предприятие" с
использованием положений теории систем. Описаны цель системы, ее
целевая функция, элементы, управляющие связи, производимый продукт,
потребляемые продукты и ее системный эффект.
Сформулированы ограничения, накладываемые на модели оценки
предприятия с позиций системного подхода. Проанализированы виды
стоимости предприятия и дано их экономическое содержание с позиций
системного подхода.
Даны определение, формулировка и описание системы "корпорация" с
использованием положений теории систем. Описаны цель системы, ее
целевая функция, элементы, связи элементов, управляющие связи,
результат действия системы и ее системный эффект (см. табл. 1).
Описана категория "владельцы капитала" корпорации и сделан выбор
группы владельцев капитала, оценка с позиций которых будет являться
целью данной работы. Проводилось исследование стоимости корпорации
для генерального собственника.
С позиций системного подхода сформулированы ограничения,
накладываемые на модели оценки корпорации; проанализированы виды
стоимости корпорации и дано их экономическое содержание.
Сделаны выводы, что:
а) Оценка корпорации с позиций системного подхода требует
определения двух видов стоимостей корпорации - обоснованной рыночной
стоимости и ликвидационной стоимости.
б) Определенные стоимости корпорации будут отражать два
альтернативных способа ее использования с целью получения дохода использование корпорации как действующей системы и реализацию ее
элементов как отдельных активов.
в) Данные стоимости могут послужить для таких целей собственника,
как "обоснование цены купли-продажи" и "установление размера выручки
при упорядоченной ликвидации".
г) Сравнение выбранных стоимостей будет являться основной
информацией при принятии решения о варианте распоряжения
собственностью.
8
D:\308837620.doc
Павловец В.В.
Автореферат диссертации «МОДЕЛИ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОРПОРАЦИЙ»
-9-
д) При получении данных стоимостей, появляется возможность
расчета корпоративного эффекта, который будет отражать качество работы
системы.
Таблица 1.
Основные понятия, связанные с системой "корпорация"
Понятие
Описание
Цель системы
Выживаемость и развитие. Обе цели системы
"корпорация" обеспечиваются в случае, если
корпорация дает дополнительные экономические
преимущества владельцам капитала в сравнении
с владением раздельными (независимыми)
предприятиями, составляющими корпорацию.
Целевая функция
Прибыль
системы
Элементы системы
Предприятия члены корпорации и предприятие корпоративный центр (материнская, головная или
управляющая компания)
Связи элементов
Основными связями элементов системы является
системы
долевое участие головного предприятия в
капитале компаний членов корпорации
Управляющие связи
Функции управляющих связей элементов
элементов системы
системы для достижения поставленной цели
выполняет менеджмент корпоративного центра.
Результат действия
Экономический эффект от интеграции элементов
системы
системы
Системный эффект
Разница
между
доходной
стоимостью
корпорации и стоимостью ее элементов
(предприятий).
Соответствует
понятию
корпоративный эффект
Обоснованная рыночная
следующим образом:
9
стоимость
корпорации
определяется
D:\308837620.doc
Павловец В.В.
Автореферат диссертации «МОДЕЛИ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОРПОРАЦИЙ»
- 10 CLV ,
при SE 2  0
PCV ,
при SE 2  0 ,
CFMV 
(1)
где:
 CFMV - обоснованная рыночная стоимость корпорации;
 PCV - доходная стоимость корпорации или текущая ценность
ожидаемой долгосрочной прибыли;
 CLV - чистая стоимость элементов корпорации (ликвидационная
стоимость корпорации).
Третья глава посвящена разработке модели оценки стоимости
корпорации и составляющих ее экономико-математических моделей.
Предложенная модель оценки корпорации является системой
взаимоувязанных экономико-математических моделей, построенной с
учетом положений, изложенных в первой и второй главах (см. рис. 3).
Структура главы соответствует выделенным в первой главе основным
этапам оценки и разбита на три части - подготовительные процедуры,
оценочные процедуры и заключительные процедуры.
В подразделе, посвященном подготовительным процедурам,
разработаны и представлены экономико-математические модели:
 учета влияния инфляции;
 консолидации финансовой информации (см. табл. 2).
В подразделе, посвященном оценочным процедурам, произведен
анализ существующих типов экономико-математических моделей,
применяемых для оценки бизнес-единиц. Сделан выбор типа экономикоматематической модели доходной оценки для использования ее в рамках
создаваемой модели оценки корпорации с учетом положений и
ограничений, введенных во второй главе.
Сделаны следующие выводы:
а) Оценка обоснованной рыночной стоимости корпорации требует от
применяемой модели оценки учета стратегического менеджмента
корпорации и способностей к учету неколичественной информации,
характеризующей эффективность избранной корпорацией стратегии и
способность менеджмента эту стратегию успешно реализовать.
б) Обеспечение данного требования к используемой модели может
быть достигнуто использованием моделей оценки, основанных на
10
D:\308837620.doc
Павловец В.В.
Автореферат диссертации «МОДЕЛИ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОРПОРАЦИЙ»
- 11 -
дисконтировании, и прогнозированием данных для процедур
дисконтирования с учетом стратегии развития корпорации и сценарного
планирования.
в) Использование для указанной цели моделей основанных на
дисконтировании, также отвечает требованиям, предъявляемым
системным подходом к оценке, и ограничениям, накладываемым текущей
российской экономической действительностью.
Рис. 3. Схема модели оценки стоимости корпорации
11
D:\308837620.doc
Павловец В.В.
Автореферат диссертации «МОДЕЛИ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОРПОРАЦИЙ»
- 12 -
В соответствии с приведенными выводами в этом подразделе
разработаны и представлены следующие экономико-математические
модели:
Таблица 2.
Принципы консолидации финансовой информации
Материнская
компания
(корпоративн
ый центр)
Способ
Полный учет
бухгалтерской
обработки
Компания
Дочерняя
Ассоциированн
Прочие
компания
ая компания пакеты акций
50% и более
20% - 49%
<20%
Метод
консолидации
по
приобретению
Внутригруппов Исключаются Исключаются
ые операции
Воздействие на Все
Все включается
объем продаж включается в в продажи
группы
продажи
группы
группы
Метод учета по Запись только
долевому
операций
участию
Исключаются
Отсутствует
Не
исключаются
Отсутствует
Воздействие на Все прибыли
прибыль
группы
Все прибыли с Доля прибылей Полученный
корректировкой
дивиденд
на долю
меньшинства
Воздействие на Включаются Включаются
Доля
Отсутствует
баланс группы все активы,
только активы нераспределенн
обязательства и
ых прибылей
и весь
обязательства. прибавляется к
акционерный
активам и
капитал
резервам
Доля
меньшинства
Нет
Да, если менее Нет
100%
Нет
 модель доходной оценки корпорации, в свою очередь, состоящая
из моделей:
a) учета рисков,
b) консолидации рисков,
12
D:\308837620.doc
Павловец В.В.
Автореферат диссертации «МОДЕЛИ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОРПОРАЦИЙ»
- 13 -
c) оценки корпорации доходным методом;
 модель оценки ликвидационной стоимости корпорации.
Определено, что доходная стоимость корпорации составит:
(2)
PCV = PCV  + PCV [x] ,
где:

 PCV
- прогнозная доходная стоимость корпорации или
текущая ценность прогнозной ожидаемой долгосрочной
прибыли;
 PCV [x] – добавленная или продленная доходная стоимость
корпорации.
Ликвидационная стоимость корпорации определена как:
n
CLV  FMVCC   FMVCM ,
i 1
(3)
i
где:
 FMVCC
-
обоснованная
рыночная
стоимость
основной
деятельности материнской компании как обособленного
хозяйственного субъекта;
 FMVCM
- обоснованная рыночная стоимость доли
владения
зависимой
компанией
как
независимым
хозяйственным субъектом;
 n - количество предприятий-членов корпорации (без учета
корпоративного центра).
В
подразделе,
посвященном
заключительным
процедурам,
разработаны и представлены экономико-математические модели:
 комплексирования рассчитанных ранее значений в единый
показатель стоимости корпорации;
 корректировки стоимости корпорации на ее финансовое
положение, основанной на модели структуры капитала
Модильяни-Миллера и математическом аппарате теории
рискофобии. С учетом произведенных изменений и дополнений
стало возможным доработка модели Модильяни-Миллера,
позволяющая найти максимумом стоимости корпорации. Который,
свою очередь, соответствует максимальной положительной
13
D:\308837620.doc
Павловец В.В.
Автореферат диссертации «МОДЕЛИ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОРПОРАЦИЙ»
- 14 -
корректировке стоимости корпорации на ее финансовое положение
(см. рис. 4).
Основным этапом заключительных процедур оценки является
комплексирование рассчитанных промежуточных значений в единый
показатель стоимости корпорации. С учетом произведенных в ходе работы
исследований, разработанной схемы модели, представленных и
разработанных экономико-математических моделей стоимость корпорации
определена следующим образом:
n
FMVCC   FMVCM ,
CFMV 
PCV
i 1


при SE 2  0
i
 PCV[ x]   ф , при SE2  0 ,
(4)
где:  ф - коэффициент корректировки на финансовое положение.
Стоимость корпорации
25 000
20 000
15 000
PCV
э та л о н н о е фи н а н с о в о е
п олож ение
10 000
м а к с и м у м п о л о ж и те л ь н о й
к о р р е к ти р о в к и н а фи н а н с о в о е
5 000
п олож ение
d
0
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
Д о л я з а е м н о г о к а п и та л а
Рис. 4. Зависимость стоимости корпорации от риска возникновения
финансовых затруднений
Полученный коэффициент  ф , не зависит от величины дохода и
ставки налога на прибыль; это делает его универсальным в применении.
 ф  k sU 
1  pZ
,
WACC + p Z
(5)
где:
 k sU - доходность корпорации для акционеров;
14
D:\308837620.doc
Павловец В.В.
Автореферат диссертации «МОДЕЛИ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОРПОРАЦИЙ»
- 15 -

p z - вероятность
возникновения финансовых затруднений в
зависимости от объема используемого заемного капитала;
 WACC - средневзвешенная цена капитала.
Заключение и рекомендации. В результате проведения научных
исследований:
1. Создана системная модель корпорации с требованиями и
ограничениями на модели, применяемые для оценки корпорации.
2. Сформированы теоретические принципы построения модели
оценки корпорации на основании системного подхода.
3. Сформулированы ограничения по применению экономикоматематических моделей к оценке корпорации.
4. Определен способ выбора исходных данных для оценки
корпорации.
5. Разработана модель оценки корпорации, состоящая из системы
взаимоувязанных экономико-математических моделей.
6. Разработана оригинальная экономико-математическая модель
оценки ликвидационной стоимости корпорации.
7. Разработана оригинальная экономико-математическая модель
оценки финансового положения корпорации для целей оценки корпорации.
Поскольку на современном этапе развития экономики РФ и
экономико-математического моделирования управление корпорациями,
осуществляемое на основе научно-обоснованных принципов является
активным средством повышения качества корпоративного управления, то
по итогам исследований может быть рекомендовано:
1. Использование разработанной системной модели корпорации, для
расширения областей ее применения, как основы при выборе
используемых экономических методов и инструментария. Это позволит
создавать
и
использовать
экономико-математические
модели
учитывающие особенности построения корпорации как системы
предприятий.
2. Использование разработанной модель оценки корпорации как
основы для разработки модели управления корпорацией направленной на
повышение ее стоимости.
15
D:\308837620.doc
Павловец В.В.
Автореферат диссертации «МОДЕЛИ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОРПОРАЦИЙ»
- 16 -
III. Публикации по теме диссертации
1. Павловец В.В. Виды стоимости бизнеса. / Современные проблемы
экономики и управления народным хозяйством: Сб. научн. ст. асп.
СПбГИЭУ. Вып. 7 - СПб.: СПбГИЭУ, 2000. 0,2 п.л.
2. Павловец В.В., Юхнович В.А. Система понижения рисков реализации
инновационных
проектов
Высшей
школы:
(Методические
рекомендации) / Министерство образования Российской Федерации,
СПб., 2001. 2,9 п.л.
3. Павловец В.В. Введение в оценку стоимости бизнеса. - Журнал
"Корпоративный
менеджмент",
URL:
http://www.cfin.ru/finanalysis/value.shtml - 2000. 0,4 п.л.
4. Павловец В.В. Этапы процесса оценки стоимости бизнеса. - Журнал
"Корпоративный
менеджмент",
URL:
http://www.cfin.ru/finanalysis/value_stages.shtml - 2000. 0,4 п.л.
5. Павловец В.В. Оценка бизнеса. Системный подход. - Журнал
"Consulting.ru" № 51 (110) 2000. 0,4 п.л.
6. Павловец В.В. Оценка бизнеса. Системный подход. - Журнал
"Consulting.ru" № 1 (111) 2001. 0,4 п.л.
16
D:\308837620.doc