Полный текст обзора - Экономика, социология, менеджмент
advertisement
Обзор отрасли: нефтехимия Башкирии и Татарстана Характеристика нефтехимической промышленности Башкирии Башкирские нефтехимические предприятия контролируются правительством республики через холдинг «Башнефтехим». Этому холдингу принадлежит от 60 до 85% акций предприятий этого холдинга. В «Салаватнефтеоргсинтезе» доля местного правительства составляет 54%, которые переданы в управление «Газпрому». В настоящее время правительство Башкирии не торопится с приватизацией комплекса, хотя потребность в инвестициях и новых партнерах для предприятий нарастает из года в год. Доля сторонних акционеров остается низкой, что приводит к низкой ликвидности акций и их отставанию от роста рынка. Надстройка в виде «Башнефтехима» снижает привлекательность акций для портфельных инвесторов. Риск инвестиций в акции башкирских нефтехимических предприятий остается выше среднего по рынку, но в случае развития российского фондового рынка вширь инвесторы неизбежно обратят внимание на «нераскрученные» акции. За последнее время наблюдаются определенные подвижки в позиции правительства Башкирии в вопросе о собственности. В 2002 г. были отменены ограничения на владение акциями для иностранных инвесторов. Характеристика нефтехимической промышленности Татарстана В Татарстане нефтехимический комплекс представлен большим количеством предприятий, но в данном обзоре рассмотрены только два наиболее крупных - «Нижнекамскнефтехим» и «Казаньоргсинтез». Риски инвестирования в эти предприятия практически полностью повторяют то, что было сказано о башкирских предприятиях. Высокая степень контроля со стороны местных властей и связанных с ними региональных инвесторов – основной риск инвестиций. К плюсам татарских предприятий следует отнести наличие республиканской программы развития химической и нефтехимической отраслей. До 2006 г. на ее реализацию будет направлено около $1 млрд. Освоение производства 120 тыс. т линейного полиэтилена в год в 2003-2004 гг. на «Казаньоргсинтез» будет стоить около $270 млн около $10 млн будет инвестировано в производство 40 тыс. т бутадиенового каучука в год до 2003 года на «Нижнекамскнефтехиме». Планируется осуществить реконструкцию производства изопрена на этом же предприятии в 2004-2005 гг., что потребует $80 млн. Также будет создано производство 7,5 млн шт. легковых шин радиального типа в год в 2001-2005 гг. на Нижнекамскшине стоимостью $140 млн. На этом же предприятии в 2003 г. будет создано производство 600 тыс. шт. в год цельнометаллокордных шин ($75 млн). Это наиболее крупные проекты. Сравнительная характеристика крупнейших нефтехимических предприятий Башкирии и Татарстана Название компании Нижнекамскнефтехим Казаньоргсинтез Салаватнефтеоргсинтез Уфанефтехим Ново-Уфимский НПЗ Уфимский НПЗ Уфаоргсинтез Капитализа ция., $млн Выручка, $ млн Чистая прибыль, $ млн EBIT 147.2 63.9 64.9 2000 681 231 447 2001 623 244 511 2002П 620 221 458 2000 162 63 111 2001 81 43 82 2002П 80 31 88 2000 132 48 78 2001 65 36 53 2002П 62 18 53 44.5 43.7 29.5 13.8 453 383 289 161 300 293 187 159 217 230 156 120 117 103 63 42 70 56 69 22 32 52 46 15 61 72 26 34 42 29 39 13 23 37 35 10 Весьма вероятен приход в нефтехимический комплекс Татарстана и Башкирии российских нефтяных холдингов и «Газпрома». «Башнефть» с годовой добычей 11,9 млн т не в состоянии обеспечить полную загрузку башкирских НПЗ, которые имеют суммарную мощность 35 млн т нефти в год. Как показывает опыт, поставщики рано или поздно стремятся получить блокирующий, а потом и контрольный пакет акций предприятий, с которыми они работают. Характерен пример «Салаватнефтеоргсинтеза», 54% акций которого находятся в управлении «Газпрома». Степень изношенности основных фондов башкирских предприятий составляет около 60%. Они были построены в конце 40-х годов. За последние 10 лет в них вложено около $1 млрд, что позволило поднять технический уровень до уровня выше среднероссийского. Сейчас по глубине переработки башкирские НПЗ отстают только от Омского НПЗ. Сопоставление татарских и башкирских нефтехимических компаний с НПЗ России и развивающихся рынков Наименование компании Нижнекамскнефтехим Переработка, млн барр. EV, $ млн EV/Переработк а, $/барр. 41.4 268 6.47 Дисконт к российским НПЗ 39.2 Дисконт к НПЗ развивающихся рынков 78.1 Казаньоргсинтез Салаватнефтеоргсинтез Уфанефтехим Ново-Уфимский НПЗ Уфимский НПЗ Уфаоргсинтез Среднее по российским НПЗ Среднее по НПЗ развивающихся рынков 62.3 89.8 51.5 53.6 34.1 12.8 42 44 43.8 57.6 2.14 1.17 1.22 0.59 4.65 -54.0 -74.8 -73.7 -87.3 - -92.8 -96.0 -95.9 -98.0 - 29.50 По коэффициенту EV/Переработка дисконт татарских и башкирских НПЗ и нефтехимических предприятий к среднему значению по развивающимся рынкам варьируется от 78 до 98%. Не менее впечатляет недооценка по EV/EBIT: от 28% у «Нижнекамскнефтехима» до 85% у Уфимского НПЗ. По коэффициенту P/E наиболее недооцененным является тот же Уфимский НПЗ (92%), а ближе других приблизился к показателям развивающихся рынков «Казаньоргсинтез» (67%). «Нижнекамскнефтехим» Инвестиционный обзор По годовой мощности переработки (около 10 млн т нефти) «Нижнекамскнефтехим» сопоставим с такими компаниями, как ОНАКО и СИДАНКО. Однако его отличие от обыкновенных НПЗ состоит в том, что его основной продукцией являются нефтехимические товары, а не топливо и масла. Не имея собственной базы добычи, «Нижнекамскнефтехим» делает ставку в обеспечении сырьем на «Татнефть». В настоящее время они совместно инвестируют средства в строительство Нижнекамского НПЗ, который позволит увеличить переработку нефти на месте и степень выхода светлых нефтепродуктов. Основными видами выпускаемой продукции являются полиэтилен, пропилен, синтетический каучук и полупродукты для химической промышленности. В настоящее время доля «Нижнекамскнефтехима» в НПЗ составляет 25%, но компания стремится к тому, чтобы увеличить ее. Основной проблемой сырьевого обеспечения компании является монофакторная ориентация на «Татнефть», добычная база которой истощается. Поэтому предприятие делает ставку на увеличение выпуска новых видов продукции, имеющих устойчивый спрос на мировых рынках и более высокую добавленную стоимость. Для этого осуществляется модернизация действующих мощностей и создание новых. Нынешняя политика позволит в перспективе получать из каждой ты сырья больше продукции, а также снизить удельные энергетические затраты. Компания выполняет градообразующую роль, что дополнительным бременем ложится на экономику города. Привлекательность для инвесторов заключается также в том, что потребность компании в инвестициях будет увеличиваться по мере реализации амбициозного плана модернизации. В ближайшие два-три года встанет вопрос и о привлечении крупного стороннего инвестора. Кроме того, не исключен приход на предприятие одной из вертикально интегрированных нефтяных компаний в качестве поставщика сырья, а затем и акционера. Потребность «Нижнекамскнефтехима» в инвестициях на ближайшие 5 лет составляет порядка $300 млн. В настоящее время износ производственных фондов предприятия составляет 68%. Опыт отношений соседней Башкирии с «Газпромом» показывает, что это очень вероятный путь развития событий. «Газпром» в 2002 г. поставит на «Нижнекамскнефтехим» 330 тыс. т изобутана, 660 тыс. т бутана, 440 тыс. т широких фракций легких углеводородов (ШФЛУ). Таким образом, будет обеспечена полная загрузка мощностей. В перспективе «Газпром» может увеличить поставки сырья. Поставки будут осуществляться с Оренбургского газоперерабатывающего комплекса и с месторождений северных районов Тюменской области. Таким образом, перспективы того, что акционером «Нижнекамскнефтехима» может стать «Газпром», увеличиваются. Основные показатели Показатели, $ млн Выручка Прибыль от продаж Чистая прибыль Рентабельность Операционная 1999 451 115 2000 681 162 2001 623 81 2002П 620 80 Коэффициенты P/S EV/EBIT 1999 0.33 2.33 2000 0.22 1.65 2001 0.24 3.31 2002П 0.24 3.35 105 132 65 62 1.40 1.12 2.26 2.37 25.5% 23.8% 13.0% 12.9% 40.1 41.0 41.1 41.4 По чистой прибыли 23.3% 19.4% 10.4% 10.0% P/E Производство Переработка, млн барр в год Капит./переработка, $/барр. 3.67 3.59 3.58 3.56 Не стоит забывать о госпакете акций компании, который может быть продан, учитывая изменение отношения местных властей к инвесторам и увеличение роли доходов от приватизации в бюджетах субъектов федерации. Новые виды продукции «Нижнекамскнефтехим» планирует к 2010-2015 гг. взамен имеющихся основных фондов создать современное экологически безвредное производство с совершенной технологией. Путем реконструкции и технического перевооружения, реализации инновационных проектов «Нижнекамскнефтехим» намерен вдвое увеличить объемы производства и продажи товарной продукции, снизив при этом ее себестоимость на 15-20%. Главный акцент делается на поэтапную модернизацию этиленового комплекса с наращиванием его мощности и участие компании на паях с «Татнефтью» в строительстве Нижнекамского нефтеперерабатывающего завода. Реализация этих двух проектов позволит компании обеспечить надежное сырьевое снабжение всех производств. Другим направлением деятельности является продолжение реконструкции производств синтетических каучуков с поэтапным доведением объема их выпуска до 450 тыс. т в год. К числу перспективных проектов относятся также создание производств полистирола, полипропилена, линейных алкилбензолов, основы синтетических моторных масел, переработки газового конденсата. В текущем году планируется начать производство полиуретановых систем совместно с фирмой Elastorgan (Германия). Компания проводит большой объем работ по реконструкции и модернизации производства, что позволит снизить текущие затраты за счет увеличения глубины использования сырья, повышения качества готовой продукции и выпуска новых продуктов с большой добавленной стоимостью. В рамках программы модернизации производства в июле 2002 г. в цехе полимеризации строящегося завода ударопрочного полистирола было установлено пять реакторов, поставленных компанией Fina Technology (США). Завод рассчитан на производство пищевого и технического полистиролов 24 видов в объеме до 180 тыс. т в год. Первая очередь завода мощностью 50 тыс. т в год будет введена в строй в июне 2003 г. Вторая очередь завода ударопрочного полистирола рассчитана на производство 80-90 тыс. т продукции в год, третья очередь - на 40-45 тыс. т вспененного полистирола. Новая продукция будет производиться из стирола, выпускаемого «Нижнекамскнефтехимом» в объеме 250 тыс. т в год, из которых 80% отгружается на экспорт. Объем инвестиций в строительство производства составляет $30 млн Финансирование проекта осуществляют Сбербанк РФ и частично банк "Ак Барс". Fina Technology (США), которая входит во французский концерн TofalFinaElf, является крупнейшим производителем и собственником современной технологии производства полистирола. Это принципиально новое для России производство. В рамках контракта «Нижнекамскнефтехим» приобрел у американских партнеров лицензию на производство полистиролов объемом 50 тыс. т в год с правом продажи этого продукта во всем мире. Новое производство позволит увеличить экспорт, а также увеличить загрузку существующего оборудования по производству исходных продуктов. В августе 2002 г. на предприятии завершено комплексное опробование технологического оборудования парка вакуумного газойля. Одновременно реконструируется еще один вакуумный блок. Товарный парк завода, способный ежегодно отгружать потребителям 1,6 млн куб. м газойля, имеет наливную эстакаду, рассчитанную на одновременный прием 50 железнодорожных цистерн. Общая стоимость второго пускового объекта составляет порядка $20 млн К концу 2002 года будет введено в действие производство по выпуску галобутилкаучуков (ГБК) мощностью до 30 тыс. т в год. Проект оценивается примерно в $35 млн. В настоящее время мировое потребление ГБК вдвое превышает потребление обычного бутилового каучука. ГБК в связи с его повышенной герметичностью используется для производства бескамерных радиальных шин. В 2002 г. компания приступила к модернизации производства этилена. Объем инвестиций предприятия в модернизацию производства составляет $270 млн. В ходе модернизации объем производства этилена увеличится на треть до 600 тыс. т этилена в год. На сегодняшний день уже затрачено $37 млн. В текущем месяце компания введет в эксплуатацию печь пиролиза SRT-VI производства голландской фирмы DSM мощностью 100 тыс. этилена в год. Это будет самая крупная в Европе подобная печь. Работы ведутся по проекту, разработанному совместно с американской компанией ABB Lummus Global. «Нижнекамскнефтехим» проводит реконструкцию этиленового комплекса, рассчитанную на три года. В 2001 г. объем выпуска этилена «Нижнекамскнефтехим» составил 437 тыс. т. В ходе модернизации объем производства увеличится до 600 тыс. т этилена в год. Завершить модернизацию планируется в 2005 г. В результате, этиленовый комплекс получит производство пиролиза, гибкого в отношении сырья, вырабатываемого из татарстанской нефти. Так, SRT-VI может работать не только на прямогонном бензине, но и на керосине и дизельном топливе. Последние будут вырабатываться на комплексе гидроочистки в составе базового комплекса Нижнекамского НПЗ. Завершить строительство комплекса планируется в сентябре 2002 г., после чего производство этилена будет обеспечено собственным, более дешевым сырьем, чем поставляемое сегодня из Башкортостана. Реализация проекта позволит увеличить переработку непосредственно на «Нижнекамскнефтехиме» этиленсодержащих полупродуктов. Например, одновременно с ростом объемов производства этилена поднимется выработка сопутствующего ему пропилена и получаемого на основе этого продукта полипропилена. Прогнозируется также рост объемов производства простых полиэфиров, вырабатываемых из окиси этилена. Кроме того, программой модернизации предусмотрена реконструкция установки бензола (сырья для стирола), также действующей в составе этиленового комплекса. Эта работа будет проведена в рамках контракта, подписанного с японской фирмой Toyo Engineering Corporation. Производство стирола в итоге должно возрасти в 1.5 раза. Таким образом, появятся новые возможности для реализации проектов совместно с концерном BASF по выпуску ударопрочного и вспененного полистиролов и других видов продукции. В 2004 г. начнется строительство нового производства по выпуску полипропилена стоимостью $120 млн. После завершения проекта «Нижнекамскнефтехим» сможет занять основную долю на российском рынке полипропилена. Производство по выпуску полипропилена планируется создать на базе «Нижнекамскнефтехима» с участием «Татнефти». Ей же будет принадлежать и контрольный пакета акций создаваемого завода как основному инвестору, а «Нижнекамскнефтехим» получит блокирующий пакет. Завод планируется построить за 2-3 года. Технико-экономическое обоснование проекта осуществила итальянская компания Tecnimont. Готовность предоставить технологию, принять участие в строительстве и в инвестировании проекта выразила также фирма Borealis (Финляндия). Компания Tecnimont готова вложить собственные средства в реализацию проекта в размере до $20 млн. В настоящее время на «Нижнекамскнефтехиме» производится ежегодно 190 тыс. т пропилена, являющегося сырьем для полипропилена, 120 тыс. т из них идут на продажу, в том числе в ОАО «Уфаоргсинтез». Приобретение активов В 2002 г. «Нижнекамскнефтехим» приобрел 12,5% акций генерирующей компании «Татэнерго». Цель приобретения пакета акций - влиять на тарифную политику «Татэнерго». Правительство Татарии утвердило 28 февраля программу приватизации «Татэнерго». В состав ОАО войдут сетевая, генерирующая компании и диспетчерский центр. Генерирующая компания объединяет все генерирующие мощности Татарии, учредители - «Татэнерго», «Нижнекамскнефтехим», «Казаньоргсинтез». В сетевую компанию включены все электрические сети республики, учредители «Татэнерго» (90%) и «Татнефть» (10%). Приобретение доли в «Татэнерго» позволит компании, являющейся крупным энергопотребителем влиять на размер тарифов хотя бы до тех пор, пока не будет создан свободный рынок электроэнергии. С учетом того, что эта часть реформы энергетики является одной из наиболее сложных, можно предположить, что влияние Нижнекамснефтехима на тарифную политику «Татэнерго» сохранится еще достаточно длительное время. Также не исключено, что «Нижнекамскнефтехим» в перспективе может стать стратегическим инвестором «Татэнерго». Корпоративное управление В совет директоров входит 17 человек. Из них 8 человек представляют менеджмент и коллектив компании, а также связанных с ним лиц. Они объединены к коммандитное товарищество «Нижнекамскнефтехим и Ко». 5 мест в совете директоров имеют власти Татарстана, а министр финансов республики возглавляет совет директоров. Еще 3 человека представляют ОАО "Татароамериканские инвестиции и финансы" и 1 – «Татнефть». Таким образом, в совете директоров не представлены миноритарные акционеры. Отсутствие независимых директоров увеличивает риски, связанные с корпоративным управлением. Но это характерно практически для всех предприятий нефтехимии Татарии и Башкирии. Акционерный капитал Мажоритарным акционером компании является, по сути, правящая элита Татарстана и менеджеры компании, которые контролируют не менее 68% акций компании. Высокие дивидендные выплаты также свидетельствуют в пользу подобного предположения. Состав акционеров Наименование акционера Правительство Татарстана Менеджеры и коллектив Юридические лица РТ Юридические лица РФ Доля в УК компании 35.20% 15.63% 10.04% 7.27% Дивидендная политика По итогам 2001 года «Нижнекамскнефтехим» выплатил дивиденды в размере 1,35 руб. на каждую обыкновенную и 1,5 руб. на привилегированную акцию. Дивидендная доходность по обыкновенным акциям составила 28%, а по привилегированным 59%. На выплату дивидендов предприятие направило только 5,3% чистой прибыли. «Казаньоргсинтез» Инвестиционный обзор «Казаньоргсинтез» – крупнейший российский производитель полиэтилена. На внутреннем рынке доля компании составляет 40%. Компания также производит полиэтиленовые трубы для газораспределительных сетей, а также большой ассортимент химических продуктов, таких как фенол, ацетон, синтетические моющие средства. До 20% своей продукции компания экспортирует. В 2001 и I квартале 2002 г. на внутреннем рынке полиэтилена наблюдался избыток предложения. В результате падение цен составило около 15%. Таким образом, одним из факторов риска является то, что выручка и прибыль компании в преобладающей мере зависят от одного вида продукции – полиэтилена. Второй риск – высокая зависимость компании от поставок сырья «Газпромом». Природный газ «Казаньоргсинтез» получает с Оренбургских месторождений, а этилен – от СИБУРа. Вероятность того, что в перспективе «Газпром» получит долю в акционерном капитале «Казаньоргсинтеза» достаточно велика. Такое направление развития можно расценить как положительный фактор для оценки компании, поскольку это гарантирует устойчивое сырьевое обеспечение, а также позволит расширить сбыт готовой продукции, особенно труб для газораспределительных сетей. Можно положительно оценить реализацию в Татарстане программы развития химической и нефтехимической отраслей до 2006 г. Инвестиции согласно этой программе составят около $1 млрд. Освоение производства 120 тыс. т линейного полиэтилена в год в 2003-2004 гг. на «Казаньоргсинтез» будет стоить около $270 млн. Учитывая то, что в химической отрасли высока степень использования продукции внутри отрасли, программа поможет «Казаньоргсинтезу» увеличить сбыт продукции, в том числе за счет роста спроса со стороны республиканского нефтехимического комплекса. Основные показатели Показатели, $ млн Выручка Прибыль от продаж Чистая прибыль Рентабельность Операционная По чистой прибыли Коэффициенты P/S EV/EBIT P/E 1999 145 45 29 2000 231 63 48 2001 244 43 36 2002П 221 31 18 31.0% 20.0% 27.3% 20.8% 17.6% 14.8% 14.0% 8.1% 0.44 1.38 2.20 0.28 0.99 1.33 0.26 1.45 1.78 0.29 2.01 3.55 Финансовое положение В 2001 г. прирост выручки составил 5,6%. В 2002 г. мы прогнозируем снижение этого показателя на 4.3%. В 2001 г. на 25% снизилась чистая прибыль. Рентабельность по чистой прибыли в итоге снизилась с 20,8% в 2000 г. до 14,8% в 2001 г. В 2002 г. этот показатель, по прогнозам специалистов ИК «Проспект», упадет до 8,1% из-за того, что чистая прибыль может сократиться согласно прогнозам до $18 млн. Причиной снижения рентабельности является перенасыщение рынка практически по всем товарным группам, снижение цен на производимую компанией продукцию - на 10-20%, а также рост цен на сырье - в среднем на 30-35%, тарифов на энергию - на 35-38% и тарифов на железнодорожные перевозки - на 38,5%. Наиболее сложным для компании был I квартал 2002 г., однако во II квартале ей удалось добиться роста по сравнению с первым кварталом, что позволяет с большой долей уверенности говорить о реальности прогнозных цифр на 2002 г. Рост физических объемов производства в 2002 г. к уровню 2001 г. прогнозируется на уровне 1%. Первый квартал 2002 г. характеризовался падением спроса на продукцию предприятия из-за перенасыщения рынка сбыта. В России обозначился кризис перепроизводства, а цены на мировом рынке на товары «Казаньоргсинтеза» в начале года снижались. Во II квартале на рынке наступила стабилизация цен, что позволило улучшить финансовое положение компании. Башкортостан и Татарстан образовали Координационный совет этиленпотребляющих и этиленпроизводящих производств республик. Главная задача этого органа – обеспечить устойчивые поставки этилена предприятиям республик, учитывая потребности «Казаньоргсинтеза». Корпоративное управление В наблюдательный совет «Казаньоргсинтеза» входит 13 человек. 5 мест принадлежит представителям Республики Татарстан. Представителям менеджмента компании – 4 места. 2 директора представляют ОАО "Татаро-американские инвестиции" (ТАИФ), имеющего тесные связи с республиканской элитой. Еще по одному месту принадлежит представителям местного ПИФа «Золотой колос» и ОАО «Татнефтехиминвест-холдинг». Татария владеет 26,63% акций компании, из которых 26,12% передано в доверительное управление ТАИФ и «Татнефтехиминвест-холдингу». Кроме того, государство обладает «золотой акцией». Таким образом, местная элита, менеджмент и дружественные им лица контролируют как минимум 75% акций. С учетом того, что часть юридических лиц, являющихся собственниками акций, юридически не связаны с мажоритарными акционерами, эта доля может быть и выше. Отсутствие в составе наблюдательного совета независимых директоров и директоров, представляющих миноритарных акционеров, увеличивает риск принятия решений, нарушающих права этой категории акционеров. Однако можно рассчитывать на то, что потребность компании в инвестициях вынудит нынешний менеджмент пойти на увеличение доли акций, находящихся в свободном обращении. Акционерный капитал 43 юридических лица являются собственниками 49,94% уставного капитала компании. Члены трудового коллектива и приравненные к ним являются собственниками 18,6% уставного капитала общества, другие физлица – 4,8 %. Доля трудового коллектива и прочих физических лиц сокращается, хотя и незначительно. Это означает, что покупка акций у этой категории акционеров ведется постоянно и целенаправленно. Основные акционеры Наименование акционера Правительство Татарстана International Petroleum Compani Ltd. ТАИФ Татнефтехиминвест- холдинг ПИФ Золотой колос ОАО «Стандарт-инвест» ОАО «ТНПКО» КТ «Казаньоргсинтез и компания» Трудовой коллектив Физические лица Доля в УК компании 26.63% 10.00% 5.20% 3.50% 3.30% 6.90% 3.40% 3.90% 18.60% 4.80% Дивидендная политика По итогам 2001 г. «Казаньоргсинтез» выплатил дивиденды в размере 2,56 руб. на обыкновенную и привилегированную акцию. На выплату дивидендов будет направлено 4,59% чистой прибыли. Дивидендная доходность составила по обыкновенным акциям 2.07%, а по привилегированным – 6,25%. Всего на выплату дивидендов за 2001 г. направлено 4,7% чистой прибыли. «Салаватнефтеоргсинтез» Инвестиционный обзор «Салаватнефтеоргсинтез» является единственным предприятием нефтехимического комплекса Башкирии, которой не входит в состав «Башнефтехима». 54% акций компании принадлежат «Газпрому», а оперативное управление предприятием осуществляет СИБУР. Основным продуктом, выпускаемом на «Салаватнефтеоргсинтезе» является этилен, который используется в дальнейшем на химических предприятиях Башкирии и Татарии для производства продуктов более высокого передела. Башкортостан и Татарстан образовали Координационный совет этиленпотребляющих и этиленпроизводящих производств республик. Главная задача этого органа – обеспечить устойчивые поставки этилена предприятиям республик, учитывая потребности «Казаньоргсинтеза». По ассортименту выпускаемой продукции компания может сравниться только с Ангарским НХК. До 50% всего объема производства приходится на нефтепродукты, 35% - на нефтехимию, 10% - на химические товары и 5% - на потребительские товары. По уровню загрузки мощностей (48%) предприятие сильно отстает от других башкирских компаний аналогичного профиля. В общем объеме выручки 35% приходится на этилен, полиэтилен, пропилен. В физическом выражении эта доля составляет 20%. Основные показатели Показатели, $ млн Выручка Прибыль от продаж Чистая прибыль Рентабельност ь Операционная 1999 2000 2001 2002П Коэффициенты 1099 2000 2001 2002П 283 87 447 111 511 82 458 88 P/S EV/EBIT 0.23 1.03 0.15 0.81 0.13 1.10 0.14 1.02 68 78 53 53 P/E 0.95 0.83 1.23 1.23 30.7% 24.8% 16.0% 19.2% 38.9 39.0 43.5 42.0 По чистой 24.0% 17.4% 10.4% 11.6% 1.67 1.66 1.49 1.55 Производство Переработка, млн барр. в год Капит./переработка, прибыли $/барр. Финансовое положение В 2001 г. несмотря на рост выручки на 14,3% чистая прибыль компании снизилась на 32%. Объяснение этому волне традиционно для предприятий нефтехимического комплекса. Рост цен на сырье, а также тарифов на электроэнергию и транспорт на фоне стабилизации и даже некоторого падения цен на готовую продукцию. В 2002 г. мы прогнозируем снижение выручки на 10,3% при одновременной стабилизации размера чистой прибыли. «Салаватнефтеоргсинтез» пользуется определенным преимуществом по сравнению с другими предприятиями нефтехимического комплекса, поскольку поставки газа осуществляются «Газпромом», который распоряжается 54% акций предприятия. Кроме того, в 2002 г. темпы роста тарифов на товары и услуги естественных монополий замедлились, что положительно сказалось на финансовом положении компаний. Корпоративное управление В настоящее время в совете директоров «Салаватнефтеоргсинтеза» 5 из 13 мест занимают представители «Газпром», в чьем управлении находится 53,92% акций общества. По два места имеют правительство Башкирии и представители менеджмента и по одному представителю 4 российских юридических лиц. 20 сентября должно состояться внеочередное собрание акционеров компании по инициативе «Газпрома». В повестке дня собрания - вопрос о досрочном прекращении полномочий членов совета директоров и избрании нового совета. Не исключено, что в ходе собрания «Газпром» попробует получить большинство в совете директоров, тем более что технически эта цель вполне реализуема. Если это произойдет, то усилится степень управляемости компанией, а также можно будет говорить, что первое крупное предприятие Башкирии вышло из-под контроля местного правительства. Однако вполне вероятно, что «Газпром» будет достаточно лояльно относиться к миноритарным акционерам, в связи с чем не прогнозируется какого-то существенного изменения риска корпоративного управления по сравнению с текущим положение дел. Акционерный капитал Основным акционером «Салаватнефтеоргсинтеза» является Министерство собственности Республики Башкортостан (53.92%), пакет акций которого за долги был передан в 1998 г. в управление «Газпрому», который перепоручил оперативное управление пакетом СИБУРу. У нас нет подробных сведения о долях других акционеров, однако наличие в составе совета директоров 4 человек, представляющих различных российских юридических лиц, говорит о том, что в распоряжении каждого такого лица находится не менее 7,7% акций. Количество обыкновенных объявленных акций составляет 4, 124, 299,149. Дивидендная политика «Салаватнефтеоргсинтез» выплатил дивиденды за 2001 г. из расчета 2 руб. на обыкновенную акцию. Всего на выплату дивидендов было направлено 2,39% чистой прибыли, а дивидендная доходность составила 2,2%. «Уфанефтехим» Инвестиционный обзор «Уфанефтехим» специализируется на выпуске нефтепродуктов, то есть это предприятие нужно рассматривать, в первую очередь, как нефтеперерабатывающее предприятие. Именно эта особенность накладывает отпечаток на его оценку инвесторами. Из-за того, что компания специализируется на производстве нефтепродуктов, ее акции менее привлекательны для инвесторов, чем акции тех компаний, которые нацелены на выпуск химических товаров. То, что «Уфанефтехим» входит в состав «Башнефтехима», затрудняет анализ финансовых показателей изза использования трансфертного ценообразования. Тем не менее, при текущих оценках прибыли, акции компании являются фундаментально дешевыми. Именно текущая низкая оценка делает их привлекательными для инвесторов, несмотря на главный риск такого рода компаний – риск корпоративного управления. Для предприятий, входящих в «Башнефтехим», характерна достаточно высокая глубина переработки нефти – 68.4%. За последние два года она выросла с 59.7%. Среднее значение этого показателя по России в настоящее время составляет 60%. Только Сибнефть опережает «Башнефтехим» по этому показателю. В общем объеме выручки 25% приходится на этилен, полиэтилен, пропилен. В физическом выражении эта доля составляет 10%. Основные показатели Показатели, $ 1999 2000 2001 2002П Коэффициенты 1999 2000 2001 2002П млн Выручка Прибыль от продаж Чистая прибыль Рентабельность Операционная По чистой прибыли 263 - 453 72 300 117 217 70 P/S 32EV/EBIT - 0 61 42 23 14.3% 25.8% 23.3% 14.7% - 13.5% 14.0% 10.6% P/E Производство Переработка, млн барр. в год Капит./переработка, $/барр. 0.17 0.72 0.10 0.44 0.15 0.74 0.21 1.61 - 0.73 1.06 1.94 42.5 47.5 46.3 44.0 1.05 0.94 0.96 1.01 Финансовое положение Из всех компаний башкирского нефтехимического сектора именно «Уфанефтехим» испытал самое сильное снижение прибыли и уровня рентабельности. В 2002 г. выручка компании снизилась на 33,8%, а в 2002 г. мы прогнозируем дальнейшее ее уменьшение на 27,7% до $217 млн. Уменьшение выручки связано с сокращением объема переработки и цен на продукцию предприятия. Чистая прибыль в 2002 г. упала на 31,1%, и в 2002 г. этот процесс продолжится. По прогнозам ИК «Проспект», чистая прибыль составит $23 млн. Столь заметное падение этого показателя связано с ростом цен на основное сырье предприятия – нефть, которая поставляется не только «Башнефтью», но и другими нефтяными компаниями. Начиная с 2003 г. ожидается стабилизация прибыли компании. Акционерный капитал и корпоративное управление Совет директоров компании состоит из 9 человек. Большинство в совете принадлежит правительству Башкирии. Риск корпоративного управления выше среднего по отрасли, поскольку неизвестно, кто еще является крупным акционером компании. Информационная открытость компании ниже, чем у других предприятий нефтехимического комплекса. Правительство Башкирии через холдинг «Башнефтехим» контролирует 60,63% акций «Уфанефтехима». Оставшиеся акции достаточно распылены для того, чтобы можно было приобрести их на рынке. Дивидендная политика «Уфанефтехим» выплатил дивиденды по итогам 2001 г. из расчета 0,15 руб. на одну обыкновенную и привилегированную акцию. На выплату дивидендов было направлено 4,17% чистой прибыли. Дивидендная политика компании выдержана в рамках, характерных для предприятия, входящего в холдинг «Башнефтехим». С учетом существующих корпоративных рисков, доходность по привилегированным акциям (9,25%) делает их покупку оправданной. Что касается обыкновенных акций, то их покупка для получения дивидендного дохода (4,76%) не оправдывается рисками, которые несет инвестор. Ново-Уфимский НПЗ Инвестиционный обзор Ново-Уфимский НПЗ специализируется на выпуске нефтепродуктов, то есть по характеру выпускаемой продукции относится к сектору нефтепереработки. Это приводит к тому, что инвесторы при оценке закладывают более высокие риски по сравнению с акциями тех компаний, которые нацелены на выпуск химических товаров с высокой добавленной стоимостью. При текущих оценках прибыли акции компании являются фундаментально привлекательными для покупки. Но риск корпоративного управления и низкая ликвидность из-за отсутствия на рынке достаточного количества акций не дают в полной мере реализоваться потенциалу роста. Для НовоУфимского НПЗ, как и для всех предприятий, входящих в «Башнефтехим», характерна достаточно высокая глубина переработки нефти – в среднем 68,4%. Рост за последний год составил 8%. Среднее значение этого показателя по России в настоящее время составляет 60%. Только «Сибнефть» опережает «Башнефтехим» по этому показателю. Основные показатели Показатели, $ млн Выручка Прибыль от продаж Чистая прибыль Рентабельность Операционная 1999 198 41 27 2000 383 103 72 2001 293 56 29 2002П 230 52 37 20.7% 26.9% 19.1% 22.6% По чистой прибыли 13.6% 18.8% 9.9% 16.1% Коэффициенты P/S EV/EBIT P/E Производство Переработка, млн барр. в год Капит./перераб отка, $/барр. 1999 0.22 0.72 1.62 2000 0.11 0.52 0.61 2001 0.15 0.96 1.51 2002П 0.19 1.03 1.18 33.1 45.1 44.4 43.8 1.32 0.97 0.99 1.00 Финансовое положение Снижение финансовых показателей, характерное для всех предприятий башкирской нефтехимии в 2001 г., не обошло и Ново-Уфимский НПЗ. Выручка снизилась на 23,5%, а чистая прибыль – на 59,7%. Однако уже в 2002 г. прогнозируется рост чистой прибыли на 27,6% до $37 млн, хотя выручка и сократится на 21,5%. Акционерный капитал и корпоративное управление 85,4% акций Ново-Уфимского НПЗ принадлежат «Башнефтехиму», который в свою очередь почти полностью контролируется правительством Башкирии. Именно на этом предприятии «Башнефтехим» имеет самую высокую долю владения. Доля сторонних акционеров остается низкой, что затрудняет работу с этими акциями на рынке, делая их низколиквидными. Поскольку предприятие является одним из наиболее современных и прибыльных в России, вполне вероятно, что в его отношении правительство Башкирии будет придерживаться политики, ограничивающей приток сторонних инвесторов. Дивидендная политика Ново-Уфимский нефтеперерабатывающий завод выплатил дивиденды за 2001 год из расчета 0,15 руб. на одну обыкновенную и привилегированную акцию. Общий объем средств, которые были направлены на выплату дивидендов, составил 15,2% чистой прибыли. Дивидендная доходность составила по обыкновенным акциям 9,52%, а по привилегированным 11,9%. По дивидендной доходности акции Ново-Уфимского НПЗ являются наиболее привлекательными среди компаний, относящихся к этому сектору в Башкирии. Уфимский НПЗ Инвестиционный обзор Уфимский НПЗ является самым крупным по объемам переработки нефти предприятием нефтехимического комплекса Башкирии. По таким показателям, как загрузка мощностей (88%) и глубина переработки, он несильно отличается от других НПЗ Башкирии за исключением «Салаватнефтеоргсинтеза», где загрузка составляет около 50%. При текущих оценках прибыли и загрузки акции компании являются фундаментально привлекательными для покупки. Они наиболее недооценены среди башкирских НПЗ. Они также более ликвидны, чем акции Ново-Уфимского НПЗ. Тем не менее риск корпоративного управления в этой компании в целом мало отличается от других предприятий нефтехимического комплекса из-за высокого уровня зависимости от местных властей. Еще один риск, характерный для этой группы предприятий, – высокая степень зависимости от главного поставщика сырья – «Башнефти» и главного потребителя их продукции – «Уфаоргсинтеза». У «Башнефти» явно недостаточно ресурсов для обеспечения полной загрузки местных НПЗ (за вычетом экспорта). Основные показатели Показатели, $ млн Выручка Прибыль от продаж Чистая прибыль Рентабельность Операционная 1999 213 76 51 2000 289 63 26 2001 187 69 39 2002П 156 46 35 20.7% 26.9% 19.1% 22.6% По чистой прибыли 13.6% 18.8% 9.9% 16.1% Коэффициенты P/S EV/EBIT P/E Производство Переработка, млн барр. в год Капит./переработка, $/барр. 1999 0.14 0.45 0.57 2000 0.10 0.54 1.13 2001 0.16 0.49 0.76 2002П 0.19 0.74 0.84 44.7 51.2 57.5 57.6 0.66 0.58 0.51 0.51 Финансовое положение В 2001 г. Уфимский НПЗ снизил выручку на 35,3%. Снижение в 2001 г. было характерно для всех башкирских НПЗ из-за снижения цен на их продукцию. В отличие от других предприятий этой группы чистая прибыль Уфимского НПЗ выросла в 2001 г. на 50%. В 2002 г. мы прогнозируем сокращение этого показателя на 10,3% до $35 млн. Выручка также снизится на 16,6%, но это меньше чем на НовоУфимском НПЗ и «Уфанефтехиме». Акционерный капитал и корпоративное управление 74,9% акций Уфимского НПЗ принадлежат «Башнефтехиму», который полностью контролируется правительством Башкирии. Доля сторонних акционеров остается низкой, что затрудняет работу с этими акциями на рынке, делая их низколиквидными. Правительство Башкирии не торопится приватизировать нефтехимический комплекс, несмотря на то, что его развитие сдерживается из-за отсутствия крупномасштабных инвестиций. Надо признать, что определенные подвижки в этом направлении все-таки видны. Отмена ограничения на долю иностранных инвесторов «Башнефти» в текущем году – хороший знак для инвесторов. Поскольку финансовые потоки внутри «Башнефтехима» непрозрачны для миноритарных акционеров, то анализ фундаментальных показателей представляет большую сложность, а его достоверность носит ограниченный характер. Риск инвестиций в компанию является высоким, но расчет на расширение фондового рынка и поиск инвесторами новых акций, если он оправдается, может принести доходность выше, чем в среднем по рынку в долгосрочной перспективе. Дивидендная политика Уфимский нефтеперерабатывающий завод выплатил дивиденды за 2001 г. в размере 0,15 руб. на одну обыкновенную и привилегированную акцию. Всего на выплату дивидендов было направлено 8,19% чистой прибыли. Дивидендная доходность составила по обыкновенным акциям 11,2%, а по привилегированным –11,9%. «Уфаоргсинтез» Инвестиционный обзор «Уфаоргсинтез» специализируется на выпуске полиэтилена и полипропилена, основную часть сырья для производства которых поставляют три НПЗ, входящих в холдинг «Башнефтехим». По итогам 2001 г. «Уфаоргсинтез» занял второе место в России по производству полиэтилена и полипропилена, в том числе ударопрочному, который используется в автомобильной промышленности. В 2001 г. по сравнению с 2000 г. снижение физического объема производства составило 3%. В отличие от татарстанских нефтехимических предприятий «Уфаоргсинтез» в большей степени зависит от корпоративной стратегии «Башнефтехима». Именно с этим мы связываем более высокие темпы снижения выручки и прибыли в компании в 2001 г. по сравнению с «Нижнекамскнефтехимом» и «Казаньоргсинтезом». Для расширения производства полиэтилена и модернизации производства «Уфаоргсинтез» нуждается в инвестициях, которые оцениваются в $150 млн до 2006 г. Кроме того, постепенно будут нарастать проблемы, связанные с обеспечением сырьем. Поскольку «Башнефть» в состоянии в лучшем случае обеспечить только поддержание поставок нефти для нужд нефтехимического комплекса на текущем уровне, потребуются новые поставщики. Это место постепенно могут занять российские нефтяные холдинги, некоторые из них также формируют свои нефтехимические отделения. Это подразумевает, что в перспективе часть предприятий Башкирии может перейти к вертикально интегрированным компаниям. Это открывает возможности для портфельных инвесторов в будущем участвовать в игре на повышение. Основные показатели Показатели, $ млн Выручка Прибыль от продаж Чистая прибыль Рентабельность Операционная По чистой прибыли Коэффициенты P/S EV/EBIT P/E 1999 115 34 22 2000 161 42 34 2001 159 22 13 2002П 120 15 10 29.6% 19.1% 26.1% 21.1% 13.8% 8.2% 12.5% 8.3% 0.12 0.38 0.63 0.09 0.31 0.41 0.09 0.58 1.06 0.12 0.85 1.38 Финансовое положение В 2001 г. финансовое положение компании ухудшилось. Чистая прибыль «Уфаоргсинтеза» сократилась в 2001 г. на 61,8%, до $13 млн. В 2002 г. мы прогнозируем сокращение этого показателя еще на 23,1%, до $10 млн, если не повторится ситуация 1 квартала, когда внереализационные расходы сократили прибыль на $ 3,2 млн. В целом же ухудшение финансового положения компании связано с общей для нефтехимических предприятий причиной – падением цен и ростом издержек (удорожание сырья, электроэнергии и перевозок). Акционерный капитал и корпоративное управление 71,8% акций «Уфаоргсинтеза» принадлежат «Башнефтехиму», который полностью контролируется правительством Башкирии. Доля сторонних акционеров остается низкой. Результатом является низкая ликвидность акций, а также отставание динамики их котировок от индекса. Правительство Башкирии до последнего времени не торопилось с приватизацией нефтехимии, хотя отрасль и требует крупных инвестиций. Надстройка в виде «Башнефтехима» снижает привлекательность акций компании для портфельных инвесторов. Риск инвестиций в компанию является высоким, но в случае расширения фондового рынка инвесторы неизбежно обратят внимание на новые нераскрученные акции, к числу которых относится и «Уфаоргсинтез». Дивидендная политика «Уфаоргсинтез» выплатил дивиденды по итогам 2001 г. из расчета 0,15 руб. на одну обыкновенную и привилегированную акцию. На выплату дивидендов было направлено 4,53% чистой прибыли. Дивидендная доходность составила по обыкновенным акциям 4,2%, а по привилегированным – 5,8%. Обзор предоставлен ИК «Проспект»