Правительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования
advertisement
Правительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Национальный исследовательский университет "Высшая школа экономики"» Санкт-Петербургский филиал федерального государственного автономного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Национальный исследовательский университет "Высшая школа экономики"» Факультет экономики Кафедра финансовых рынков и финансового менеджмента БАКАЛАВРСКАЯ РАБОТА На тему «Управление стоимостью фармацевтических компаний» Направление 080100.62 “Экономика” Студент группы № 142 (подпись) Научный руководитель профессор кафедры ФРиФМ, д.э.н. Арсентьева И.Э. Балашов А.И. (подпись) Санкт-Петербург 2014 СОДЕРЖАНИЕ ВВЕДЕНИЕ .................................................................................................................. 3 ГЛАВА 1. ЭКОНОМИКО-ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИИ ................................................................................. 6 1.1. Понятие и содержание стоимости компании .................................................. 6 1.2. Особенности развития мирового фармацевтического рынка ..................... 10 VBM-подход к управлению стоимостью компании .............................................. 15 ГЛАВА 2. МЕТОДИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ ФАРМАЦЕВТИЧЕСКОЙ КОМПАНИИ ................................................................ 21 2.1. Использование модели экономической добавленной стоимости при оценке эффективности деятельности компании ................................................................. 21 2.2 Использование модели добавленной рыночной стоимости при оценке стоимости компании ................................................................................................. 28 2.3 Применение модели акционерной добавленной стоимости при оценке эффективности деятельности компании ................................................................. 31 ГЛАВА 3. МОДЕЛИРОВАНИЕ СТОИМОСТИ ФАРМАЦЕВТИЧЕСКОЙ КОМПАНИИ ............................................................................................................. 35 3.1. Обоснование применения и алгоритм использования метода EVA для оценки стоимости фармацевтической компании ................................................... 35 3.2. Расчет экономической добавленной стоимости компании Pfizer ................. 40 3.3 Построение эконометрической модели и интерпретация ее результатов ..... 46 ЗАКЛЮЧЕНИЕ ......................................................................................................... 53 СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ......................................................................................... 55 ПРИЛОЖЕНИЕ ......................................................................................................... 59 Приложение 1 ............................................................................................................ 59 Приложение 2 ............................................................................................................ 60 Приложение 3 ............................................................................................................ 61 Приложение 4 ............................................................................................................ 62 Приложение 5 ............................................................................................................ 63 Приложение 6 ............................................................................................................ 64 2 ВВЕДЕНИЕ В последние годы интерес к оценке и управлению стоимости компании увеличивается, это связано с тем, что показатель стоимости - ключевой индикатор, характеризующий эффективность деятельности компании в целом; используется в качестве основного критерия при принятии руководством управленческих решений. Управление стоимостью требует понимания и выделения тех «движущих сил», т.е. тех элементов или факторов, которые сильнее всего оказывают влияние на стоимость компании. Определение факторов стоимости важно по нескольким причинам: во-первых, выявление факторов поможет проанализировать вклад каждого из них; во-вторых, разработать комплекс мероприятий, направленных на управление и максимизацию фундаментальной стоимости компании. В совокупности ключевые факторы стоимости – это те рычаги управления, которые оказывают влияние на эффективность деятельности компании: как на приращение, так и на снижение ее стоимости. Основываясь на нижеописанных тенденциях, можно говорить о том, что оценка эффективности деятельности именно фармацевтических компаний является одной из наиболее важных исследовательских задач. На сегодняшний день фармацевтическая промышленность – это одна из самых сложных отраслей химической индустрии, отличающаяся большим количеством подотраслей и огромными капитальными вложениями, связанными с высоким уровнем затрат на НИОКР, контролем качества, маркетингом и сбытом продукции. Рынок фармацевтической продукции развивается бурными темпами и является одним из самых высокодоходных отраслей современной мировой экономики. В частности, ожидается, что к 2017 году объем мирового фармацевтического рынка увеличится до 127 млрд. дол. по сравнению с 94,4 млрд. дол. в 2013 году. 3 Фармацевтической отрасли присущи высокие и устойчивые темпы роста прибыли и производства, причем рост спроса на продукцию этой отрасли практически не зависит от спадов и подъемов в мировой экономике. Это связано с тем, что лекарственные препараты, выпускаемые фармацевтическими компаниями, относятся к категории жизненно важных и необходимых. Таким образом, научная проблема исследования заключается в неопределенности состава факторов, влияющих на рост стоимости фармацевтических компаний. Целью данной выпускной квалификационной работы является выявление ключевых факторов стоимости мировых фармацевтических компаний. Для достижения заданной цели поставлены следующие задачи: изучить теоретические основы оценки стоимости компании; проанализировать состояния мировой фармацевтической отрасли; проанализировать наиболее распространенные методы оценки стоимости компании (выявить их преимущества и недостатки); разработать методику оценки стоимости фармацевтических компаний; выявить ключевые рычаги создания стоимости компании. В качестве объекта исследования выступает стоимость фармацевтических компаний. Предметом исследования являются финансово- экономические отношения, возникающие в процессе управления стоимостью фармацевтических компаний. Теоретическую и методическую основу исследования составили работы специалистов в области корпоративных финансов, управления стоимостью и современных методик оценки эффективности деятельности компании: EVA, MVA, SVA, REVA, CVA, CFROI и др. Перечисленным выше вопросам посвящены работы как зарубежных авторов: Т. Коупленда, Дж.Д. Мартина, А. Раппапорта, М.К. Скотта, Г.Б. Стюарта и др., так и отечественных: С.В. Валдайцева, И.А. Егерева, И.В. Ивашковской, Е.М. Роговой, В.В. Ковалева, М.А. Лими- 4 товского, Е.Н. Лобановой, И.А. Никоновой, С.В. Рассказова, М.А. Шелунцова, Г.О. Маштакова, А.Д. Шеремета и др. Работа состоит из введения, 3 глав, заключения и списка литературы. В первой главе представлены экономико-теоретические основы управления стоимостью компании. Вторая глава посвящена обзору различных методических подходов к оценке стоимости компании, выявлению их преимуществ и недостатков. В заключительной, третьей главе, построена модель, выявляющая ключевые факторы стоимости фармацевтических компаний, и проинтерпретированы полученные результаты. 5 ГЛАВА 1. ЭКОНОМИКО-ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИИ 1.1. Понятие и содержание стоимости компании В современных экономических условиях в качестве основного индикатора оценки уровня кредитоспособности, устойчивого развития хозяйствующего субъекта, сбалансированности интересов различных участников рыночных отношений выступает показатель стоимости компании. Для того чтобы понять, какие факторы формируют стоимость компании, прежде всего, необходимо рассмотреть, что понимается под определением ее стоимости. Понятие стоимости компании имеет множество интерпретаций. В практике оценки чаще всего используются следующие виды стоимости, выделяемые в зависимости от целей оценки стоимости компании: инвестиционная, ликвидационная, балансовая, рыночная. Инвестиционная стоимость предполагает оценку стоимости компании либо для конкретного инвестора, либо для группы инвесторов. Инвестиционная стоимость компании определяется на основе индивидуальных требований к инвестициям. Инвестор, вкладывая в бизнес, наряду с возвратом вложенного капитала стремится получить еще и прибыль (отдачу) на вложенный капитал. Поэтому расчет данного вида стоимости производится на основе доходов, ожидаемых данным инвестором, и конкретной ставки их капитализации. Ликвидационная стоимость указывает стоимость при вынужденной продаже компании. Ликвидационная стоимость - это цена, за которую реально может быть продана компания в ограниченные сроки, т.е. сроки слишком короткие для проведения адекватного маркетинга в соответствии с установлением рыночной стоимости компании. Оценка ликвидационной стоимости компании проводится в двух случаях: если компания находится под угрозой банкротства; если проведенная оценка свидетельствует о том, что при ликвидации компании ее стоимость будет выше, чем случае продолжения ее основной деятельности. 6 Под балансовой стоимостью понимается совокупность всех активов компании за исключением нематериальных активов, а также обязательств и долгов компании. Балансовая стоимость компании может быть выше или ниже ее рыночной стоимости. В классическом понимании рыночная стоимость – «это максимальная цена в денежном выражении, которую может принести продажа собственности на открытом и конкурентном рынке при соблюдении всех условий, присущих справедливой сделке, а также при том условии, что продавец и покупатель действуют разумно и со знанием дела, и на цену сделки не оказывают влияние посторонние факторы и стимулы»1. В настоящем исследовании будет использоваться понятие рыночной стоимости компании. Рыночная стоимость компании является объективной, так как отражает реальные экономические условия на конкретном рынке и не зависит от желания отдельных участников этого рынка. Иными словами, оценка рыночной стоимости позволяет покупателю и продавцу (т.е. обоим заинтересованным сторонам) заключить сделку, ориентируясь на обоснованную стоимость компании. Данный вид стоимости учитывает не только и не столько индивидуальные ожидания и затраты, сколько ситуацию на рынке в целом, текущее общеэкономическое развитие, реакцию рынка на объект сделки. Оценка стоимости компании позволяет оценить рыночную стоимость как собственного капитала компании, так и ее капитализацию в целом. Определение величины рыночной стоимости дает руководству возможность усовершенствовать процесс производства, сгенерировать комплекс мероприятий, направленный на максимизацию рыночной стоимости компании. Периодически проводимая оценка стоимости компании позволяет увеличить эффективность управления, и, как следствие, избежать разорения и банкротства. Различают несколько целей оценки стоимости компании в зависимости от интересов субъектов оценки. В таблице 1.1 приведена примерная классификация существующих целей оценки стоимости компании. 1 Экономика предприятия. 5-е изд. / Под ред. акад. В.М. Семенова. – Спб.: Питер, 2008. – С. 311 7 Таблица 1.1. Классификация целей оценки компании Субъект оценки Кредитные учреждения (оценка необходима в связи с тем, что величина стоимости активов компании согласно бухгалтерской отчетности может резко отличаться от их рыночной стоимости) Собственник Цели оценки проверка финансовой дееспособности заемщика определение суммы кредита, выдаваемого под залог обоснование цены купли-продажи компании целиком или по частям реструктуризация компании: ликвидация, проведение сделок по слиянию и поглощению, выделение самостоятельных предприятий из состава холдинга предполагают проведение рыночной оценки компании, необходимость определения цены покупки или выкупа акций, цены конверсии или величины премии, выплачиваемой акционерам поглощаемой компании разработка плана развития компании (в процессе стратегического планирования требуется провести оценку будущих доходов компании, степень ее устойчивости и ценность имиджа) установления доли совладельцев в случае подписания или расторжения договора или в случае смерти одного из партнеров Страховые предприятия (в процессе страхования возника- определение размера страхового взноса ет необходимость определения стоимости активов в преддверии установление суммы страховых выплат потерь) проверка целесообразности инвестиционных вложений Инвесторы осуществление инвестиционного проекта развития бизнеса определение налогооблагаемой базы установление выручки от принудительной Государственные органы ликвидации через процедуру банкротства оценка для судебных целей 8 Для того чтобы эффективно управлять стоимостью компании, необходимо четко понимать, какие именно факторы определяют эту стоимость. Процесс определения факторов, формирующих стоимость компании, можно разделить на несколько стадий: распознавание (выявление параметров стоимости). установление приоритетов (выделение ключевых факторов стоимости, т.е. тех факторов, которые оказывают наиболее сильное влияние на показатель стоимости компании). Ключевые факторы стоимости могут меняться в зависимости от того, на каком этапе жизненного цикла находится компания. институционализация (ввод факторов в систему нормативов оценки эффективности деятельности компании). Выделяют три основные группы факторов стоимости компании: 1) измеряемые факторы эффективности (прежде всего, показатели рентабельности: рентабельность инвестированного капитала, рентабельность собственного и оборотного капитала, а также денежный поток, экономическая прибыль, производительность труда, удельные издержки на единицу продукции); 2) внутренние факторы (величина отдельных активов компании: наличие патентов и прочих нематериальных активов, запасов, вложений и т.д.; производственные мощности, бренд, стабильность клиентской базы, уровень корпоративной культуры, отношения с поставщиками, инвесторами и кредиторами, уровень мотивации, кадровый потенциал и др.); 3) внешние факторы окружения (законодательные ограничения, рыночная конъюнктура, инфляционные риски, товары-заменители, технологическое развитие в отрасли и др.). Внешние факторы, определяющие стоимость компании, не подлежат регулированию со стороны менеджмента компании. Основная задача руководства состоит в том, чтобы защитить стоимость своей компании от возможных коле- 9 баний внешних факторов: минимизировать негативные последствия или максимизировать выгоды от их влияния. 1.2. Особенности развития мирового фармацевтического рынка В связи с тем, что в настоящем исследовании рассматривается мировой фармацевтический рынок, следует отразить его основные характеристики и особенности. Современный рынок фармацевтической продукции представляет собой многоуровневое образование со стабильно растущими показателями продаж, темпами роста производства и показателей рентабельности. Существенное влияние на развитие фармацевтического рынка оказывают следующие тенденции: рост продолжительности и качества жизни, как в развитых, так и в развивающихся странах; повышение доли пожилого населения и появление принципиально новых заболеваний, связанных с текущим образом жизни населения (например, ожирение). Фармацевтическая отрасль оказывает серьезное влияние на положение дел в смежных с ней сферах: страховом бизнесе, здравоохранении, финансах и т.д. При этом возрастающая наукоемкость фармацевтического производства обеспечивает интенсивное развитие межотраслевых связей с такими отраслями промышленности как биотехнология, нефтехимия и военно-промышленным комплексом. К основным показателям современного мирового фармацевтического рынка относят: высокую рентабельность производства; существенные инвестиционные расходы на НИОКР в области фармацевтики; высокие затраты на маркетинг и сбыт выпускаемой фармацевтической продукции (в частности – продвижение продукции на рынок); высокую степень вмешательства и контроля со стороны государства, что обусловлено стратегической важностью данного сектора; 10 высокую степень монополизации, при которой несколько десятков фармацевтических компаний контролируют значительную часть наиболее прибыльных сегментов отраслевого рынка. Современная фармацевтическая промышленность является одним из наиболее инновационных и наукоемких секторов мировой экономики. Характерная для фармацевтической отрасли высокая степень капитало- и наукоемкости инноваций обусловлена: во-первых, характером проводимых научных исследований по созданию безопасных и более эффективных лекарственных средств, во-вторых, длительным процессом НИОКР, составляющим порядка 10-12 лет для оригинальных препаратов. Новые лекарственные средства, появляющиеся на фармацевтическом рынке, - результат проводимых фармацевтическими компаниями высокорискованных и крайне затратных исследований и разработок. Опираясь на данные исследования организации IMS Health, можно утверждать, что более 10 % всех R&D расходов приходится на фармацевтическую отрасль, что обеспечивает ей второе место по данному показателю после такой отрасли промышленности, как IT-технологии. К примеру, швейцарская компания «Roche» в 2013 г. вложила в НИОКР порядка 10,4 млрд дол., такие фармацевтические гиганты как «Pfizer», «MSD», «Sanofi» — около 6,7 млрд дол., 7,5 млрд дол. и 6,5 млрд дол. соответственно. В целом в 2013 г. фармацевтические компании вложили НИОКР сумму равную 85 млрд дол. В фармацевтической отрасли процесс исследований и разработок складывается из нескольких стадий. Получение патента и начало доклинических исследований – это первая стадия исследования. Обычно ее продолжительность составляет около 3-6 лет. Далее наступает фаза клинических испытаний, состоящая из трех фаз, которые длятся 6-7 лет. Стоит отметить, что на протяжении всего процесса R&D наибольшая доля инвестиций приходится на клинические испытания I-III фазы. По данным EPFIA, эта доля составляет порядка 57% от общего объема вложений. На стадии клинических исследований происходит внедрение и применение инновационных лекарственных препаратов, пациенты получают доступ к инновационным методам лечения. Последняя стадия, продолжительность которой составляет два года, подразумевает получение одоб- 11 рения на производство нового лекарственного средства, разрешение на его дистрибьюцию, формирование цены и прочие административные процедуры. Таким образом, процесс разработки и внедрения нового лекарственного средства занимает в среднем 10-15 лет. Таблица 1.2. Описание R&D процесса Стадия Продолжительность Содержание Количество добровольцев Изобретение лекарства Доклинические испытания Клинические испытания, в т.ч.: 3-6 лет Изучение токсических, фармакологических и фармацевтических свойств разрабатываемого препарата 6-7 лет Фаза I до 1 года Фаза II 1-2 года Фаза III 2-4 года Одобрение нового лекарственного средства органа- 0,5-2 года ми государственного управления Проведение дополнительных Неогранииспытаний (постченно маркетинговое наблюдение) Установление переносимости препарата, безопасности, наличия терапевтического действия Доказательство клинической эффективности препарата, а также определение терапевтического уровня Проведение контрольных исследований, вынесение решения о регистрации или отказе от регистрации препарата 20-100 100-500 1000-5000 Выявление новых побочных эффектов, сравнение с препаратами-аналогами уже существующими на рынке и т.д. 12 Далее проанализируем основные тенденции развития мирового фармацевтического рынка. Согласно оценкам «IMS Health Consulting», крупнейшей международной аналитической компании, в 2013 г. объем продаж на мировом фармацевтическом рынке достиг отметки в 971 млрд. дол. По сравнению с 2012 г. в денежном выражении его прирост составил около 3,3%. В дальнейшем ежегодный прирост мирового фармацевтического рынка ожидается на уровне 3– 4%. Следовательно, уже в текущем 2014 г. объем мирового фармацевтического рынка превысит 1 трлн дол. Стоит отметить, что в 2013 г. рост мирового фармацевтического рынка осуществлялся за счет положительной динамики развивающихся фармацевтических рынков. Развивающиеся рынки определяют сегодня (будущем данная тенденция сохранится) ландшафт мирового фармацевтического рынка. По прогнозам экспертов, в 2017 г. объем продаж на мировом фармацевтическом рынке составит около 1,2 трлн дол. (рис. 1.1). Млн. дол. США 1400 1200 1200 1000 800 781 808 837 887 2008 2009 2010 2011 940 971 1010 2012 2013 2014 600 400 200 0 2017 Рисунок 1.1. Объем и прогноз роста мирового фармацевтического рынка, млн. дол. В территориальном контексте лидерство по объему продаж удерживают фармацевтические рынки Северной Америки, Западной Европы и Японии (рис. 1.2). Однако эти лидеры явно уступают развивающимся фармацевтическим рынкам по такому показателю, как динамика роста: по данным исследования, проведенным компанией «IHS Healthcare & Pharma», рост развивающихся рынков к 2016 году достигнет почти 12%, в то время как рынок будет расти в среднем только на 4,5 % ежегодно. Особенно высокий темп роста ожидается в Рос13 сии, Китае, Индии и Бразилии. В частности, по прогнозам компании IMS Health в 2013-2017 гг. среднегодовые темпы прироста объема продаж на российском фармацевтическом рынке составят 13,4%. Рисунок 1.2. Объем и прогноз мирового фармацевтического рынка с учетом географического распределения, млн. дол. Высокие прогнозы относительно темпов роста и объема продаж на мировом фармацевтическом рынке еще раз подтверждают актуальность выбранной темы исследования: оценки и управления стоимостью фармацевтических компаний. Анализ основных особенностей и характеристик мирового рынка фармацевтической продукции производился для того, чтобы выявить значимые именно для данного рынка поправки к финансовой и бухгалтерской отчетности, необходимые для расчета показателя экономической добавленной стоимости. Соответственно, было выявлено, что к ключевым особенностям фармацевтического рынка относится высокая значимость проводимых научных исследований, подкрепленная высокими значениями инвестиций в НИОКР, а также важности сопутствующих подразделений. Далее более подробно рассмотрим концепцию управления стоимостью и теоретические аспекты расчета современных показателей эффективности деятельности компании. 14 VBM-подход к управлению стоимостью компании Концепция управления стоимостью компании (Value based Management/VBM) начала активно развиваться в США в 1980-х гг. Десятилетием позже этот метод пришел в Азию и Европу, а несколько лет назад данную концепцию управления стали внедрять и такие крупные российские компании, как «Вимм-Билль-Данн Продукты питания», МТС, страховая компания РОСНО, фармацевтическая компания «Нижфарм», ЮКОС, Лукойл т. д. Целью VBM-подхода является максимизация рыночной стоимости компании и ее акций; основной задачей - выделение ключевых факторов стоимости (так называемых value-драйверов), а также осознанное системное влияние на них для обеспечения роста стоимости компании. Согласно концепции стоимость компании (ее прирост) определяется как «экономический критерий, отражающий интегральный эффект влияния принимаемых решений на все параметры, по которым оценивается деятельность компании (операционная эффективность, доля рынка и прочность конкурентной позиции, доходы, налоговое бремя, инвестиционные потребности, регулирование и, в конечном итоге, потоки денежных средств и уровень риска), и позволяющий ранжировать варианты в ситуации множественного выбора»1. Концепция управления стоимостью предполагает, что руководство будет принимать лишь те управленческие решения, которые будут способствовать приращению стоимости акционерного капитала. Независимо от типа организации использование инструментов и принципов управления стоимостью обеспечивает компании ряд серьезных преимуществ, а именно: получение возможности планирования собственной инвестиционной привлекательности; 1 Крушенко Г. Г., Мартус М. А. Управление стоимостью компании как инструмент стратегического управле- ния конкурентоспособностью и инвестиционной привлекательностью // Вестник СибГАУ. — 2005. — Вып. 6. — С. 307–312. 15 осуществление постоянного контроля за ролью компании на рынке капитала и ее рыночной мощью с точки зрения участников данного рынка; проведение более тщательного стратегического анализа и выбора рыночной стратегии; гибкость и системность принимаемых инвестиционных решений; особая устойчивость компании при операциях по слиянию и поглощению. К тому же, управление, направленное на максимизацию рыночной стоимости компании, является тем инструментом, который связывает стратегические решения, принимаемые к рассмотрению на уровне совета директоров, с решениями более низких управленческих уровней. Отметим, что переход к VBM-подходу требует от компании замены традиционно используемой бухгалтерской аналитической модели на финансовую модель анализа деятельности компании. Различия между бухгалтерской и финансовой моделями представлены на рисунке 1.3. Бухгалтерская модель Финансовая модель Фактические издержки Бухгалтерская прибыль Выявление результатов Альтернативные издержки Экономическая прибыль Прибыли, начисленные не в соостветсвии с риском Измерение результатов Потоки денежных средств, требуемые за риск Рост бухгалтерской прибыли Оценка цели Рост стоимости бизнеса Рисунок 1.3. Различия финансовой и бухгалтерской модели анализа компании 16 В соответствии с бухгалтерской моделью успешный результат – это состояние, при котором рентабельность капитала (например, акционерного, ROE) больше нуля, а объем полученной выручки покрывает понесенные фактические расходы. Бухгалтерская модель анализа компании основана на фактически проводимых операциях и не предусматривает оценку возможностей альтернативных действий, исключает из рассмотрения варианты развития компании. Поэтому для оценки стоимости компаний, практикующих широкую инвестиционную деятельность, в частности фармацевтических компаний осуществляющих широкое вложение средств в НИОКР, она не пригодна. В соответствии с финансовой аналитической моделью оценки результатов деятельности компании, наличие чистой прибыли не является достаточным условием успешного и эффективного функционирования компании. Финансовая модель базируется на принципе экономической прибыли, определяющуюся как разность между фактической выручкой от реализации и суммы фактических (явных) и, так называемых, альтернативных (неявных) издержек. Главный принцип анализа в рамках финансовой модели заключается в учете альтернативных возможностей вложения капитала с определенным риском и экономического эффекта, соответствующим этому риску. Таким образом, VBM-подход принципиально отличается от традиционных методов оценки бизнеса. Согласно концепции VBM, классические бухгалтерские критерии оценки деятельности компании необъективны и неэффективны. Ориентируясь на опыт западных компаний, в построении модели управления стоимостью компании можно выделить несколько слагаемых (направлений), представленных на рисунке 1.41. 1 Ивашковская И.В. Управление стоимостью компании - новый вектор финансовой аналитики фирмы // Корпоративные финансы. – 2004. – Вып. 5. – С. 30-33 17 Стратегическое планирование инвестиционной стоимости Система коммуникаций с инвесторами Система мотивации и вознаграждения, увязаная со стоимостью компании Оперативное планирование создание стоимости Мониторинг и управление ведущими факторами стоимости Рисунок 1.4. Слагаемые управление стоимостью компании Первое из них — это внедрение принципов стоимостного мышления при принятии руководством компании управленческих решений, а также осуществления сратегического планирования. Т. Коупленд, Т. Коллер, Д. Муррин в работе «Стоимость компаний: оценка и управление»1 определяют, что действия компаний, ориентированных на увеличение стоимости, основаны на стоимостном мышлении, которое подразумевает наличие двух основных компонентов: стоимостной идеологии и системы измерения стоимости. Отметим, что стоимостная идеология базируется на заинтересованности в создании стоимости (ее увеличения) высшего руководства компании, умении принимать даже непопулярные решения, если они способны привести к наращиванию стоимости в долгосрочной перспективе. Измерение стоимости, в свою очередь, требует осознания процесса создания стоимости и поддержания равновесия между краткосрочными и долгосрочными целями. 1 Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление [Электронный ресурс]. URL: http://www.htbs-miit.ru:9999/biblio/books/km/11/1.pdf (Дата обращения: 17.02.14) 18 Следующее слагаемое управления стоимостью компании — создание эффективной системы показателей, позволяющей объективно оценивать оперативную деятельность внутренних подразделений компании на разных этажах управления. Ведение новых аналитических моделей исключительно на общекорпоративном уровне, т.е. на том уровне, где вырабатываются, обсуждаются и принимаются решения, недостаточно. Требуется их увязывание с нижними этажами управления, с операционными задачами, необходима их конкретизация на рабочих местах. В системе оценки показателей оперативной деятельности должно быть учтено распределение финансовой и управленческой ответственности, а также размах полномочий менеджеров разного уровня организационно-управленческой структуры. Новая система показателей, привязанная к стоимости компании, имеет ряд определенных преимуществ и может выполнять специфические функции – с ее помощью руководство компании может оценить влияние тех или иных принимаемых оперативных решений на стоимость компании в целом. Определяя и измеряя влияние этих решений на стоимость компании, то есть, оценивая наиболее «чувствительные» зоны стоимости, руководство получает инструмент для обоснования выбора дальнейших действий и расстановки приоритетов. Именно по результатам такого «анализа чувствительности» следует формулировать задачи и задания оперативного характера для осуществления внутренними подразделениями компании. Преимущество подобного углубления стоимостного мышления — распространение этого способа видения среди персонала компании, увязывание их профессиональных задач с итоговым, интегрирующим показателем стоимости. Однако стоит отметить, что это достаточно трудоемкий процесс, подразумевающий кропотливую работу по изменению как привычных процедур бизнеспланирования, так и модификацию приемов бюджетирования. Поэтому третье слагаемое управление стоимостью — выделение и управление ключевыми факторами стоимости, создание системы обратных связей, позволяющей контролировать процессы, разрушительные для инвестиционной стоимости. По сути, в данном случае, речь идет о выявлении «разрушителей стоимости». 19 Четвертое слагаемое представленной модели управления стоимостью — это генерирование специальной системы вознаграждения и мотивации работников. Дополнительные поощрения, формирование переменной части оплаты, принципы определения ее величины — перечисленные механизмы следует адаптировать к решению задачи выявления индивидуального вклада каждого менеджера в процесс роста инвестиционной стоимости компании. Оплата на основе личного взноса в копилку приращения стоимости компании — эффективное средство для достижения соглашения между интересами собственников и менеджеров. Пятое слагаемое модели управления стоимостью — изменения в коммуникациях с инвесторами, акционерами, собственниками компании и прочими заинтересованными лицами. Создание новых показателей для оценки эффективности деятельности компании, внедрение новых аналитических моделей, использование новых алгоритмов обоснования решений — все перечисленное требует дополнительного информирования заинтересованных групп. В связи с «перестройкой» управления компании появляется информация, которую необходимо структурировать определенным образом. Один из возможных вариантов структурирования информации такого типа - формирование специальных разделов к регулярной отчетности компании или «Отчеты о стоимости компании», которые уже сегодня активно внедряются международной сетью компаний PricewaterhouseCoopers. В центре внимания таких отчетов находятся ключевые факторы стоимости компании, описание мер, направленных на обеспечение устойчивого воздействия этих ведущих факторов на увеличение стоимости компании, а также превентивные меры, нацеленные на нейтрализацию возможных негативных, разрушающих стоимость компании процессов. В рамках VBM -подхода наряду с классической моделью дисконтированного денежного потока выделяют достаточно широкий спектр показателей, ориентированных на оценку эффективности деятельности на основе ее экономической прибыли: EP, SVA, EVA, REVA, CVA, CFROI, MVA, TSR, TBR. Каждый из описанных показателей имеет ряд преимуществ и недостатков, рассмотрим некоторые из них более подробно. 20 ГЛАВА 2. МЕТОДИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ ФАРМАЦЕВТИЧЕСКОЙ КОМПАНИИ 2.1. Использование модели экономической добавленной стоимости при оценке эффективности деятельности компании Показатель экономической добавленной стоимости (EVA), был разработан в середине 80-х годов Дж. Стерном и Б. Стюартом. Основная идея и экономический смысл показателя EVA заключается в том, что капитал компании должен работать с такой эффективностью, чтобы обеспечить требуемую для инвесторов, акционеров, или других собственников норму доходности на вложенный капитал. Соответственно, капитал, вложенный в компанию, должен приносить доход акционерам, инвесторам больше, чем другие доступные на рынке варианты вложений с тем же уровнем риска. Иными словами, показатель EVA демонстрирует, насколько эффективно и рационально используется капитал компании, и получает ли компания отдачу на капитал, покрывая риски. При определении данного показателя предполагается проведение релевантных корректировок к посленалоговой операционной прибыли и инвестированного капитала компании. Это позволит, во-первых, отразить специфику рынка или отрасли, в которой функционирует компания, вовторых, устранить недостатки стандартов бухгалтерского учета. Расчет EVA может проводиться несколькими способами: EVA = NOPAT − WACC ∗ IC, (2.1) где: NOPAT (Net Operating Profits After Taxes) – прибыль после выплаты налогов, WACC – средневзвешенная стоимость капитала, IC – инвестированный капитал. EVA = (ROI − WACC) ∗ IC, (2.2) где: 21 ROI (Return on Investment) – рентабельность инвестированного капитала. Выделяют два основных направления применения концепции экономической добавленной стоимости: использование показателя EVA в роли финансового индикатора, характеризующего стоимость и эффективность результатов деятельности компании; применение показателя EVA для построения системы финансового управления компанией. Рассмотрим каждое из описанных направлений более подробно. Выступая в качестве критерия оценки эффективности деятельности компании EVA обладает явными преимуществами перед другими показателями эффективности, такими как прибыль до уплаты налогов, процентов по долгосрочным и краткосрочным обязательствам, износа и амортизации (EBITDA), чистая прибыль на акцию (EPS) и прибыль на инвестированный капитал (ROTC). Показатель экономической добавленной стоимости позволяет учесть все расходы на ведение бизнеса: как фактические (явные), так и альтернативные (неявные) издержки. Таким образом, показатель EVA позволяет инвесторам сравнивать доходность, приносимую капиталом компании, с альтернативными издержками вложения своих средств. Учет всех издержек позволяет корректно оценивать фундаментальную стоимость, наращивание которой и является итоговой целью любой корпоративной стратегии. Еще один показатель эффективности деятельности компании – показатель чистой приведенной стоимости (NPV) требует расчета необходимой величины инвестиций с точным определением времени и объема денежных потоков по периодам. Расчет индикатора EVA так же, как и расчет показателя NPV, можно проводить по каждому отдельному периоду функционирования компании, но без дополнительного предсказания будущих значений, просто исходя из величины задействованного капитала, оцененной на основе данных бухгалтерского баланса. 22 Использование EVA предотвращает принятие управленческим персоналом компании краткосрочных решений, основанных на значениях показателей прибыли, которые в долгосрочной перспективе могут оказать отрицательное воздействие на величину стоимости компании. Показатель экономической добавленной стоимости обеспечивает руководство адекватной информацией, позволяющей выбрать правильное направление для проведения улучшений в компании. К тому же, EVA выступает в роли индикатора качества управленческих решений: постоянное положительное значение показателя экономической добавленной стоимости указывает на увеличение стоимости компании, поскольку, компания приносит прибыль, в несколько раз превышающую затраты на капитал, что является основой создания стоимости. Отрицательное значение говорит о снижении раннее созданной стоимости. Руководство может увеличивать стоимость компании, воздействуя факторы, включенные в модель EVA. При этом существует несколько вариантов увеличения стоимости компании: 1. За счет сокращения величины затрат и увеличения дохода от реализации. Это может достигаться путем использования различных способов – при помощи управления издержками, посредством реинжиниринга через увеличение эффективности бизнес-процессов, управления бизнес-портфелем (применения стратегии дифференциации), сокращения нерентабельных производств и т.д. 2. За счет расширения, то есть осуществления вложений средств в инвестиционные проекты, рентабельность которых будет превышать затраты на капитал, привлеченный в реализацию такого проекта. 3. Посредством повышения эффективности управления активами, что подразумевает продажу убыточных, непрофильных, активов, уменьшение сроков оборачиваемости дебиторской задолженности и запасов и т.д. 4. Путем управления структурой капитала, ведущего к снижению средневзвешенной стоимости капитала, а, следовательно, к наращению стоимости компании. 23 Показатель экономической добавленной стоимости может выступать в качестве более эффективного инструмента мотивации персонала компании, нежели прибыль. Например, во многих западных компаниях, использующих показатель экономической добавленной стоимости для оценки эффективности деятельности компании, система вознаграждения менеджеров основывается на колебаниях значений этого показателя. Такая система позволяет построить объективную систему вознаграждения и мотивации работников, нацелить персонал компании на результат, а также избежать так называемой «агентской проблемы», поскольку положительные значения показателя выгодны как менеджерам, так и собственникам компании. EVA является наиболее известным и широко распространенным показателем для оценки процесса создания стоимости компании. Основная причина этого заключается в том, что данный показатель относительно прост в расчетах, а также позволяет оценить эффективность не только предприятия в целом, но и отдельных его подразделений. Однако простота расчета самого показателя экономической добавленной стоимости сочетается с некоторыми трудностями, связанными с внесением релевантных поправок/корректировок относительно составляющих ее элементов. Существует большое количество возможных корректировок финансовой отчетности компании для исчисления EVA, но целесообразно использовать только те поправки (индивидуальны для каждой компании), которые будут оказывать существенное влияние на значение этого показателя (таблица 2.1). 24 Таблица 2.1. Корректировки финансовой отчетности и компании, в которых целесообразно их применение Компании, в которых целесообразно применение корректировок Компании, тратящие значительные средства на проведение исследований и создание разработок (высокотехнологичные и фармацевтические компании) Компании, широко применяющие лизинг в своей деятельности (транспортные, авиационные компании) Компании, участвующие в сделках по слиянию и поглощению, а также, те компании, которые проводят консолидацию отчетности Компании, проводящие масштабную модернизацию управления или производства; реструктуризацию Компании с низкой оборачиваемостью запасов Компании, имеющие существенные резервы на случай будущих гарантийных выплат Корректировка Учет R&D расходов Учет операционного лизинга Учет гудвилла Учет затрат на реструктуризацию Учет запасов методом LIFO Учет отложенных налоговых обязательств Таким образом, при расчете стоимости фармацевтических компаний, на основе модели экономической добавленной стоимости, необходимо учитывать нижеперечисленное: капитализированные нематериальные активы. В связи с тем, что часть нематериальных активов обеспечивает для компании получение выгод в будущем, при расчете показателя EVA стоимость таких активов следует капитализировать, а не списывать в расходы. Следовательно, величину капитала компании следует скорректировать на величину капитализированных нематериальных активов, уменьшенную на сумму накопленной амортизации. Величи- 25 на NOPAT должна быть скорректирована на величину амортизации текущего (анализируемого) периода. Общая сумма отложенных налогов (deferred taxes) суммируется с величиной капитала. Для расчета величины NOPAT к сумме прибыли также прибавляется прирост суммы отложенных налоговых обязательств за рассматриваемый период. При расчете EVA также необходимо измерить доход, создаваемый средствами, вложенными в компанию. По этой причине при расчете величины капитала, как правило, прибавляется гудвилл. Однако, несмотря на ряд неоспоримых преимуществ, показатель EVA имеет и существенные недостатки. Во-первых, существенное влияние на величину данного показателя оказывает оценка инвестированного капитала, снижая объективность результатов расчета: добавленная стоимость высока, если оценка инвестированного капитала занижена, и наоборот. Во-вторых, проводимые корректировки балансовой стоимости инвестированного капитала, не отражая реальной рыночной ситуации, вносят дополнительный субъективизм в оценку стоимости компании. На практике, для того, чтобы снизить негативное влияние вышеописанных факторов, при определении эффективности деятельности компании используют не абсолютные значения показателя добавленной стоимости, а ежегодные приросты EVA, что усложняет трактовки их результатов и уменьшает аналитическую ценность модели. Перечисленные в параграфе преимущества и недостатки подхода EVA сгруппированы в таблице 2.2. 26 Таблица 2.2. Преимущества и недостатки метода экономической добавленной стоимости (EVA) Преимущества Позволяет учесть особенности рассматриваемой компании и отрасли, в которой она функционирует. Позволяет учесть затраты на привлечение собственного капитала (в отличие от показателей, основанных на бухгалтерской прибыли). Позволяет снизить остроту проблемы агентских издержек. Позволяет избежать неточностей при определении величины капитала и прибыли компании на основании бухгалтерской отчетности, поскольку предусматривает проведение определенных корректировок отчетности, на базе которой данный показатель рассчитывается. Показатель EVA может быть использован для сравнения компаний. Легок для понимания и интерпретации. Недостатки Наличие тесной связи между вознаграждением персонала и величиной показателя EVA может привести к принятию управленческих решений, направленных на получение краткосрочных выгод от снижения расходов и использование таких активов, у которых закончился срок амортизации. EVA формируется на основе только финансовых показателей, что может привести к недооценке таких важных факторов долгосрочного успеха компании, как знания персонала, корпоративная культура и пр. 27 2.2 Использование модели добавленной рыночной стоимости при оценке стоимости компании Показатель добавленной рыночной стоимости компании (MVA) также очевидный критерий создания стоимости. MVA отражает так называемую «дополнительную» стоимость компании, созданную для ее акционеров «сверх» привлеченного капитала. Высокий показатель добавленной рыночной стоимости указывает на то, что компанией была создана значительная стоимость для акционеров. Показатель MVA представляет дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций и рассчитывается по формуле: Оценка эффективности управления стоимостью в рамках модели MVA основывается на следующих предпосылках: в том случае, если отношение рыночной капитализации к инвести- рованному капиталу > 1, то есть значение MVA положительно, то рынок оценивает компанию как компанию, наращивающую свою стоимость (т.е. компания обладает положительным рыночным рейтингом и инвестиции в нее выгодны), если ROIC (рентабельность инвестированного капитала) / WACC>1, то компания также приумножает свою стоимость и может рассматриваться в качестве выгодного объекта инвестирования. Чем выше значение добавленной рыночной стоимости, тем лучше. Отрицательное значение данного показателя означает, что уменьшая благосостояние акционеров, компания теряет свою стоимость. Считается, что модель MVA является частным случаем (модификацией) модели ЕVA. Справедливо отметить, что связь между указанными показателями действительно существует. Так, например, выраженная в показателе MVA рыночная стоимость, по сути, представляет собой дисконтированную сумму всех будущих EVA. 28 Основное различие между показателем EVA и MVA заключается в том, что EVA характеризует эффективность деятельности компании с позиции прошлого и настоящего, в то время как MVA - с позиции будущего, это связано с тем, что при расчете данного показателя используются рыночные оценки заемного и собственного капиталов, которые устанавливаются на основе оценки ценности ожидаемых доходов компании в будущем. Также, при расчете показателя MVA стоит учитывать, что рыночная капитализация компании (т.е. суммарная рыночная стоимость всех выпущенных в обращение акций) может значительно отличаться от ее балансовой стоимости (стоимости чистых активов, представленных в балансе компании). Следовательно, разница между рыночной и балансовой стоимостью компании отражает факт «добавления» рыночной стоимости, которая не указывается в финансовой отчетности. И, соответственно, максимизация этой добавленной стоимости одна из важнейших стратегических целей компании в рамках концепции MVA. Отметим, что показатель MVA имеет некоторые недостатки. Во-первых, показатель добавленной рыночной стоимости не дает никакого представления о том, когда эта стоимость была создана (это могло произойти несколько лет назад или в текущем году). Поэтому, если компания при оценке эффективности своей деятельности все же опирается на индикатор MVA, то менеджерам правильнее ориентироваться на ежегодное изменение данного показателя. Во-вторых, поскольку величина задействованного капитала взята из бухгалтерского баланса компании, то существующие ограничения методов бухгалтерского учета, описанные в параграфе 1.3, отражаются на данном показателе. В-третьих, показатель, лежащий в основе системы управления стоимостью, должен: показывать стоимость компании; отражать эффективность принятия управленческих решений; выступать в качестве инструмента координации и мотивации принятия управленческих решений, нацеленных на создание долгосрочных конкурентных преимуществ компании; 29 выступать в роли инструмента мотивации для сотрудников компании. Рассматриваемый показатель добавленной рыночной стоимости не отвечает нескольким требованиям. Прежде всего, на рыночную капитализацию компании оказывают влияние множество факторов, часть из которых неподконтрольна менеджменту организации. Если результаты эффективности деятельности компании будут оцениваться согласно показателю MVA, а система мотивации и стимулирования персонала будет привязана к нему, то управленческий персонал компании может начать принимать такие решения, которые будут оказывать краткосрочное влияние на курсовую стоимость акций и, соответственно, на повышение стоимости компании, но разрушающие ее стоимость в долгосрочной перспективе (например, решение о принятии программы о сокращении R&D расходов). Также велика вероятность того, что менеджеры могут построить свою отчетность таким образом, что в текущем и следующем году показатели, направленные на оценку эффективности деятельности компании, будут изумительными, но стоимость компании не увеличится, а только уменьшится. Таблица 2.3. Ключевые преимущества и недостатки применения метода MVA Преимущества Может быть использован для сравнения компаний. Легко понимается линейными менеджерами. Недостатки Не связан непосредственно с годовыми результатами работы компании. Невозможно вычислить для отдельной бизнес-единицы. Не учитывает альтернативные стоимости инвестированных вложений. Не может выступать в качестве эффективного инструмента мотивации персонала компании. 30 2.3 Применение модели акционерной добавленной стоимости при оценке эффективности деятельности компании Показатель акционерной добавленной стоимости (Shareholder Value Added, SVA) определяется как «прирост между двумя показателями – стоимостью акционерного капитала после некоторой операции и стоимостью того же капитала до этой операции»1. Стоимость акционерного капитала компании может рассчитываться на основании метода дисконтированных денежных потоков. Так же как и показатель EVA, акционерная добавленная стоимость применяется для определения стоимости компании, то есть показатель SVA выступает в качестве индикатора, на базе которого после проведения определенных расчетов формируется итоговый вывод о величине стоимости компании на определенную дату. Также, показатель акционерной добавленной стоимости используется в качестве инструмента для получения информации о степени эффективности инвестиций, осуществленных в компанию, т.е. данный показатель позволяет сделать вывод о том, была ли увеличена акционерная добавленная стоимость или, наоборот, в результате нерационального инвестиционного решения произошло понижение существующей стоимости. Основное преимущество SVA перед EVA – это то, что с помощью показателя SVA оценивается рыночная стоимость инвестированного капитала и уже нет необходимости использовать множество поправок при исчислении чистой операционной прибыли (NOPAT) и инвестированного капитала (IC). Показатель SVA основывается на предположении о том, что создание стоимости компании (SVA значительно > 0) происходит в тот момент, когда рентабельность новых инвестиций компании оказывается выше средневзвешенных затрат на капитал (ROIC > WACC). Выделяют два способа расчета показателя SVA. Согласно первому способу SVA рассчитывается по следующей формуле2: 1 Степанов Д. В Value-Based Management и показатели стоимости [Электронный ресурс]. URL: http://www.cfin.ru/management/finance/value-based_management.shtml (Дата обращения: 10.01.2014) 2 Гаврилова О.А., Гнань А.Э. К вопросу о формировании системы управления стоимостью организации [Элек- тронный ресурс]. URL: http://vestnik.astu.org/Content/UserImages/file/economics_2013_1/06.pdf (Дата обращения: 15.02.2014) 31 SVA = Рыночная (расчетная) стоимость - Балансовая стоимость акционерного капитала компании (2.4) SVA = PV ∗ NOPAT − PV ∗ IC (2.5) где, PV – текущая стоимость компании. Показатель акционерной добавленной стоимости представляет капитализированное изменение текущей стоимости операционного денежного потока, скорректированное на текущую стоимость инвестиций в оборотный и внеоборотный капитал, вызвавших данное изменение. При осуществлении расчетов методом SVA необходимо обозначить несколько основных допущений: 1) оценочный срок жизни компании - бесконечен; 2) прогнозный период ограничен периодом конкурентных преимуществ; 3) величина амортизационных отчислений должна быть равна величине текущих (нестратегических) капитальных вложений; 4) стоимость, добавленная новыми инвестициями, должна учитываться в отчетности компании в том же году, в котором данная инвестиция была осуществлена; 5) при расчете стоимости компании первоначальный инвестированный капитал фиксируется по рыночной оценке. Автор данного метода выделяет факторы, формирующие акционерную стоимость компании: прибыль от операционной деятельности, темпы роста выручки, ставка налогов, увеличение инвестиций в основной и оборотный капитал компании, стоимость капитала. При этом проводится разграничение данных факторов в рамках микроуровня и макроуровня. Например, выделяют: факторы, которые оказывают влияние на темпы роста выручки компании: размер рынка, объем продаж, доля рынка; факторы, которые оказывают значительное влияние на прибыль, полученную от операционной деятельности компании: уровень за- 32 работной платы, уровень обслуживания, розничные цены, цены на сырье; факторы, которые оказывают влияние на увеличение инвестиций в основной капитал: замещение оборудования, обслуживание оборудования, масштаб операционной деятельности; факторы, которые оказывают влияние на увеличение инвестиций в оборотный капитал: кредиторская и дебиторская задолженность компании, запасы готовой продукции, цены на сырье, условия заключения контрактов поставок; так называемые налоговые факторы: налоговый режим, в частности ставка налогообложения, структура объекта налогообложения, таможенные пошлины; факторы, которые оказывают влияние на стоимость капитала: рыночная стоимость эмитируемых ценных бумаг, структура капитала, доходность инвестиций. Вернемся к формированию показателя акционерной добавленной стоимости (SVA) и отразим взаимосвязь между данным индикатором и основными факторами, участвующими в расчете, согласно приведенной выше формуле 2.5. Выручка от реализации Капитализированное изменение NOPAT Затраты Номинальная налоговая ставка Показатель SVA Средневзвешенная стоимость капитала Текущая стоимость стратегических инвестиций Изменение инвестированного капитала Рисунок 2.1. Основные факторы, формирующие показатель акционерной добавленной стоимости 33 В рамках концепции управления стоимости компании указанные выше факторы детализируются на более мелкие составляющие. Таким образом, увеличивая значение показателя SVA, путем воздействия на ключевые факторы стоимости, управленческий персонал может увеличивать стоимость компании. Трудоемкость расчетов и сложности, связанные с прогнозированием финансовых потоков – главные недостатки данной модели. Таблица 2.4. Сильные и слабы стороны показателя SVA Плюсы Позволяет оценить эффективность стратегических планов развития компании. При расчете не требует внесения дополнительных корректировок показателей. Минусы Опираясь на прогнозы, не предоставляет прямые показатели результатов деятельности компании. Главный недостаток - показатель SVA достаточно сложен в применении. Сложности при вычислении связаны с прогнозированием денежного потока компании и его расчета. 34 ГЛАВА 3. МОДЕЛИРОВАНИЕ СТОИМОСТИ ФАРМАЦЕВТИЧЕСКОЙ КОМПАНИИ 3.1. Обоснование применения и алгоритм использования метода EVA для оценки стоимости фармацевтической компании В качестве инструмента, позволяющего определить ключевые факторы стоимости для ведущих фармацевтических компаний, выбран показатель экономической добавленной стоимости (EVA). EVA - наиболее распространенный показатель для определения стоимости компании и оценки эффективности ее деятельности; позволяет определить насколько эффективно и рационально используется капитал компании, а также установить, получает ли компания отдачу на инвестированный капитал, покрывая риски. На основании предыдущих параграфов можно выделить следующие преимущества использования EVA в целях управления стоимости компании: выступает индикатором качества управленческих решений: положительное значение EVA говорит об увеличении стоимости компании; отрицательное – о снижении; является инструментом мотивации персонала компании; позволяет учесть альтернативные издержки на вложенный капитал; EVA - это инструмент, позволяющий измерить прибыльность компании; характеризует эффективность использования собственного капитал компании. При этом отметим, что современные трактовки показателя EVA указывают на необходимость внесения корректировок при расчете величины посленалоговой операционной прибыли компании и величины ее инвестированного капитала. Внесение поправок позволит учесть специфику фармацевтической отрасли, в которой функционируют рассматриваемые в работе компании, а также, устранить возможные недостатки стандартов бухгалтерской отчетности. 35 Далее рассмотрим более подробно, каким образом, в настоящем исследовании будет рассчитываться показатель экономической добавленной стоимости. Согласно формуле, представленной выше, показатель EVA представляет собой разницу между скорректированной чистой операционной прибылью за вычетом налогов и скорректированным инвестированным капиталом компании, умноженным на средневзвешенные затраты на капитал: EVA = NOPATadj − ICadj ∗ WACC, (3.1) В свою очередь, средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital – WACC) определяется по формуле: WACC = rd ∗ (1 − τ) ∗ D D+E + re ∗ E , D+E (3.2) где: rd - ставка доходности по заемному капиталу (или ставка процента за кредит); re - требуемая ставка доходности по собственному капиталу, рассчитанная на основе модели CAPM; D – величина заемных средств (капитала); E – рыночная оценка собственного капитала; τ – ставка налога на прибыль. Следовательно, стоимость капитала рассчитывается как стоимость его элементов (заемного и собственного капитала), взвешенных по их доли в общей структуре капитала фармацевтической компании. Как правило, для того, чтобы оценить стоимость собственного капитала компании применяется модель оценки капитальных активов (CAPM). При этом необходимо учесть, что структура капитала накладывает дополнительные риски на акционеров компании. В связи с тем, что дополнительный риск связан с особенностями функционирования конкретной компании, то целесообразно учесть его в бета-коэффициенте. Формула для расчета бета-коэффициента, поз36 воляющая учесть влияние долговой нагрузки на стоимость собственного капитала компании, называется формулой Хамады и выглядит следующим образом: D L 0 1 (1 ) E , (3.3) где: βL – бета-коэффициент для компании с долговыми обязательствами (рычаговый бета-коэффициент); β0 - бета-коэффициент для аналогичной отраслевой компании, не имеющей финансовых обязательств. На фармацевтическом рынке нематериальные активы играют важную роль, что обусловлено спецификой данной отрасли. Для успешного функционирования фармацевтическим компаниям необходимо постоянно разрабатывать новые технологии изготовления лекарственных средств и поддерживать инновационность выпускаемой продукции на достаточно высоком уровне. Следовательно, в связи с тем, что фармацевтические компании характеризуются большими расходами на проведение научно-исследовательской деятельности, следует провести корректировку величины чистой посленалоговой операционной прибыли и величины инвестированного капитала на R&D расходы. Также важно скорректировать указанные показатели на сумму отложенных налоговых активов и обязательств, представляющих собой существенные финансовые ресурсы для любой компании. Отметим, что отложенные налоговые обязательства формируются за счет временных разниц. Временные разницы — это одни и те же суммы доходов и расходов, которые учитываются как для целей бухгалтерского учета, так и для целей налогообложения, однако в разных периодах. Соответственно, в работе будут рассмотрены статьи, за счет которых, главным образом, могут образовываться отложенные налоговые обязательства: нематериальные активы, запасы, основные средства и т.д. 37 Операционный лизинг, доля минотариев в собственном капитале, резервы по безнадежным долгам, амортизация гудвила – еще одни поправки, представляющиеся значимыми, однако, велика вероятность того, что представленные корректировки не будут произведены в связи с отсутствием той или иной информации в публичных отчетностях компаний. Используемый алгоритм для расчета величины скорректированной чистой операционной прибыли после уплаты налогов и величины скорректированного инвестированного капитала представлен в таблице 3.1. Таблица 3.1. Корректировки NOPAT и IC Также, для выявления факторов, оказывающих существенное влияние на величину экономической добавленной стоимости, а через данный показатель и на стоимость компаний, составим выборку из числа крупнейших компаний, представленных на мировом фармацевтическом рынке. Компании были выбра- 38 ны согласно международному рейтингу “The Pharm Exec 50”, в котором они проранжированы согласно объему выручки в 2013 году (Таблица 3.2). Таблица 3.2. Рейтинг лидирующих фармацевтических компаний по объему выручки в 2013 г. Название компании Страна 1) Pfizer 2) Novartis 3) Merck 4) Sanofi 5) Roche 6) GlaxoSmithKline 7) AstraZeneca 8) Johnson&Johnson 9) Abbot 10) Ell Lilly 11) Teva 12) Amgen 13) Takeda 14) Bayer 15) Boehringer Ingelhelm 16) Nova Nordisk 17) Bristol-Myers Squibb 18) Dallchi Sankyo 19) Astellas Pharma 20) Gilead Sciences США Швейцария США Франция Швейцария Великобритания Великобритания США США США Израль США Япония Германия Выручка за 2013 год, млрд дол. 47,404 45,418 41,143 38,370 37,542 33,107 27,064 23,491 23,119 18,509 17,681 16,639 15,173 14,734 Германия 13,686 Норвегия 13,478 США 13,155 Япония Япония США 11,019 10,835 9,398 Отметим, что показатель экономической добавленной стоимости будет рассчитываться за 2013 год. Данные, необходимые для исследования, собраны на базе финансовой и бухгалтерской отчетности указанных фармацевтических компаний, доступной на их официальных сайтах и материалами, представлен- 39 ными информационно-аналитическими агентствами, в частности «Thomson Reuters», “The Datamonitor Group” и др. 3.2. Расчет экономической добавленной стоимости компании Pfizer Используя представленный в предыдущем параграфе метод расчета, определим величину показателя экономической добавленной стоимости (EVA) для американской фармацевтической компании Pfizer, возглавляющей рейтинг “The Pharm Exec 50” по объему выручки в 2013 году. Прежде всего, проведем описанные в Таблице 3.1 корректировки к чистой операционной прибыли за вычетом налогов. Величина операционной прибыли компании Pfizer в 2013 году составляла 22,072 млн. дол. Согласно отчетности, представленной за анализируемый период, величина эффективной налоговой ставки, необходимой для определения показателя NOPAT, составила 27,4 %. Рассмотрим корректировку чистой операционной прибыли (NOPAT) на R&D расходы (или расходы на НИОКР). Информация об R&D расходах компании Pfizer в период с 2004 по 2013 гг. представлена в Таблице 3.3. Таблица 3.3 R&D расходы компании Pfizer в 2004-2013 гг., млн. дол. Год 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Расходы 7,684 на R&D 7,256 7,599 8,089 7,945 7,845 9,413 8,681 7,482 6,678 Отметим, что в настоящем исследовании (в параграфе 1.2) было определено, что на процесс разработки и внедрения в производство нового лекарственного средства фармацевтической компании может потребоваться в среднем от 10 до 15 лет. Поскольку осуществляемые научно-исследовательские работы должны привести к созданию нематериального актива, то стоимость такого объекта следует погашать посредством начисления амортизации. 40 Начисление амортизации по нематериальным активам может производиться одним из нижеперечисленных способов: • линейным способом; • способом уменьшаемого остатка; • способом списания стоимости пропорционально объему продукции. Выбор метода амортизации нематериального актива осуществляется компанией самостоятельно, исходя из расчета ожидаемого поступления будущих экономических выгод от использования данного актива, включая финансовый результат от его возможной продажи. Для упрощения расчетов, предположим, что расходы амортизируются во времени линейно. При 10-летнем сроке амортизации каждый год будет амортизироваться 10 %. Это позволит оценить стоимость нематериального актива, создаваемого компанией ежегодно, и амортизацию R&D расходов в анализируемом периоде (в данном случае – 2013 году). Результаты проведенных расчетов представлены в таблице 3.4. Таблица 3.4. Расчеты по амортизации Год 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 ∑ Расходы на НИОКР, млн. долл. 6.678 7.482 8.681 9.413 7.845 7.945 8.089 7.599 7.256 7.684 7,175 Неамортизированная часть Амортизация исследовательского актива этого года, млн. долл. часть млн. долл. 1,00 6,678 0,90 6,734 0,668 0,80 6,945 0,748 0,70 6,589 0,868 0,60 4,707 0,941 0,50 3,973 0,785 0,40 3,236 0,795 0,30 2,280 0,809 0,20 1,451 0,760 0,10 0,768 0,726 0,00 0,000 0,768 43,360 7,868 41 Заметим, что расходы на НИОКР в текущем году амортизации не подвергались, так как, предполагается, что данный процесс должен происходить в конце каждого года. Таким образом, сумма неамортизированных расходов на НИОКР составляет 44,973 млн. долл. Эту величину можно рассматривать как стоимость исследовательского (нематериального) актива, созданного компанией Pfizer; эту сумму следует добавить к балансовой стоимости собственного капитала компании. Сумма амортизации исследовательского актива равна 7,868 млн. дол. Завершающий этап данной поправки — это корректировка операционной прибыли с учетом капитализации R&D расходов. Применительно к компании Pfizer величина операционной прибыли, после проведенных корректировок, составила 14,7854 млн. дол.: Скорректированная операционная прибыль = Операционная прибыль + Расходы на НИОКР текущего года – Амортизация исследовательского актива = 16,023 + 6,678 – 7,868 = 14,7854 млн. дол. (3.4) На следующем шаге проведем корректировку чистой операционной прибыли на отложенные налоги. Величина отложенных налоговых обязательств компании Pfizer в 2013 и 2012 году составляла 32,233 млн. дол. и 32,493 млн. дол. соответственно. К величине NOPAT необходимо прибавить разницу между отложенными налоговыми обязательствами. Отложенные налоговые активы фармацевтической компании составили 9,270 млн. дол. и 15,430 млн. дол. за 2013 и 2012 гг. соответственно. Полученную разницу необходимо вычесть из величины NOPAT. Таким образом, увеличение отложенных налогов для компании Pfizer составит 5,900 млн. дол. В таблице 3.5 представлен итоговый расчет величины чистой скорректированной операционной прибыли. Таблица 3.5. Расчет NOPATadj для компании Pfizer Скорректированная величина чистой операционной при- + 22,072 млн. дол. ∗ (1-0,274) = 16,024.272 млн. дол 1,239 млн. дол 42 были компании (NOPAT adj) = 31,0801 млн. дол. + 7,868 млн. дол + 5,900 млн. дол Далее проведем группу корректировок, описанных в Таблице 3.1, для определения инвестированного капитала. Пример расчета скорректированного инвестированного капитала (IC adj) указан в таблице 3.6. Неамортизированная часть R&D расходов была рассчитана на основе информации об осуществленных фармацевтической компанией Pfizer расходов на НИОКР за период с 2003 г. по 2013 г., а также принятой предпосылки о линейном способе начисления амортизации (Таблица 3.4). Таблица 3.6. Расчет ICadj для компании Pfizer 3,498 млн. дол Скорректированная величина инвестированного капитала компании ICadj= 120,566 + 30,462 млн. дол + 6,027 млн. дол + 43,360 млн. дол + 43,119 млн. дол - 5,900 млн. дол Определим средневзвешенную стоимость капитала компании, воспользовавшись формулой, описанной в параграфе 3.1. В анализируемом периоде структура капитала фармацевтической компании Pfizer такова: 44.52 % от валюты баланса составили собственные средства компании, соответственно 55.48% - заемные. Безрисковая ставка доходности, премия за страновой риск заимствованы из информационной базы сайта Асвата Дамодарана. Таблица 3.7. Расчет средневзвешенной стоимости капитала для компании Pfizer Компонент Значение Ставка доходности по заемному капиталу (rd) 5,12 Требуемая ставка доходности по собственному капиталу, рассчитанная на базе модели CAPM 16,8 43 Эффективная ставка налога (согласно финансовой отчетности компании Pfizer), % 27,4 Доля собственного капитала, % 55,48 Доля заемного капитала, % 44,52 Коэффициент β 2,095 Продолжение таблицы 3.7. Коэффициент β0 для фармацевтической отрасли 1,10 Безрисковая ставка доходности (rrf) 4,62 Премия за страновой риск (country risk premium), % - Премия за риск, определяемая согласно кредитному рейтингу 0,50 WACC, % 9,53 Таким образом, величина экономической добавленной стоимости для компании Pfizer за 2013 г. составила 19 591 тыс. дол.: EVA = NOPATadj − ICadj ∗ WACC = 31,080 + 120,566 ∗ 9,53 % = = 19,5911 млн. дол. (3.5) Для других фармацевтических компаний расчет показателя экономической добавленной стоимости будет производиться аналогичным способом. Подчеркнем, что бухгалтерская и финансовая отчетность таких международных компаний как Bayer, Sanofi-Аventis и Boehringer Ingelheim представлена в евро, японских фармацевтических компаний Dallchi Sankyo и Astellas Pharma – в йенах, швейцарской компании Novordisk - в датских кронах, компании GlaxoSmithKline - в фунтах стерлингов и компании Roche в швейцарских франках. Для устранения возможных неточностей в расчетах и искажения полученных результатов оценки экономической добавленной стоимости, финансовые показатели для всех анализируемых компаний были переведены в доллары США по курсу на 31.12.13, поскольку именно в указанной валюте ведется от44 четность большинства анализируемых компаний. Результаты проведенных расчетов представлены на Рисунке 3. Следует отметить, что на данном рисунке фармацевтические компании расположены в порядке, соответствующем рейтингу “The Pharm Exec 50” по объему выручки за 2013 г. (таблица 3.2). 25.0000 20.0000 15.0000 10.0000 5.0000 0.0000 -5.0000 Рисунок 3.1. Результаты расчета EVA для ведущих фармацевтических компаний Анализируя полученные результаты, можно сделать вывод о том, что место компании в рейтинге по выручке и место, полученное в результате расчетов значения экономической добавленной стоимости, не совпадают. Это объясняется тем, что рейтинг, составленный исключительно на основе объема выручки в 2013 году, является не вполне объективным, поскольку при его составлении учитывался только один показатель деятельности фармацевтических компаний. При расчете показателя EVA принималось во внимание несколько аспектов деятельности компаний, была учтена отраслевая специфика их функционирования. За исключением двух компаний, показатель EVA имеет положительное значение. Это свидетельствует о том, что капитал большинства фармацевтических компаний используется эффективно, а также о том, что акционеры, инвесторы и другие собственники этих компаний получают отдачу на инвестированный капитал, покрывая риски. Для компаний Teva и Astellas Pharma, напро45 тив, значение показателя экономической добавленной стоимости - меньше нуля. В свою очередь, отрицательная величина экономической добавленной стоимости характеризует неэффективное использование капитала и говорит о сокращении стоимости этих компании. 3.3 Построение эконометрической модели и интерпретация ее результатов На данном этапе исследования посредством проведения регрессионного анализа преступим непосредственно к выявлению факторов, оказывающих влияние на величину EVA, а через данный показатель и на стоимость крупнейших фармацевтических компаний. Для этого показатели скорректированной чистой операционной прибыли, скорректированного инвестированного капитала, а также средневзвешенные затраты на капитал «расчленим» на более мелкие составляющие компоненты с учетом произведенных корректировок к финансовой и бухгалтерской отчетности рассматриваемых компаний. Отметим, что такой фактор, как операционная прибыль, исключим из анализа в виду того, что данный показатель составляет большую часть чистой операционной прибыли компании, и будет оказывать слишком значительное влияние на показатель EVA вне зависимости от специфических особенностей рынка, на котором функционирует компания. В ходе проведения эконометрического анализа было построено и оценено несколько регрессионных моделей с целью выявления ключевых факторов, оказывающих влияние на стоимость компаний фармацевтического рынка. В качестве зависимой переменной выступал показатель экономической добавленной стоимости (EVA), а в качестве объясняющих переменных – компоненты, образующие NOPATadj, IСadj, WACC (перечислены в таблице 7). Необходимо подчеркнуть, что целью данного исследования являлось не доказательство зависимости экономической добавленной стоимости от объясняющих ее факторов, а определение наиболее значимых составляющих EVA для фармацевтических компаний. Итоговая регрессионная модель представлена в таблице 3.8. 46 Таблица 3.8. Характеристика базовой регрессионной модели Source SS df MS Model Residual 465.468005 159.490454 2 17 232.734002 9.38179143 Total 624.958459 19 32.8925505 eva Coef. deferred_tax rd_2013 _cons 2.218214 .9720286 -1.998161 Std. Err. .4617189 .1772058 1.228237 t 4.80 5.49 -1.63 Number of obs F( 2, 17) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE P>|t| 0.000 0.000 0.122 = = = = = = 20 24.81 0.0000 0.7448 0.7148 3.063 [95% Conf. Interval] 1.244072 .5981571 -4.589514 3.192355 1.3459 .5931917 где: rd_2013 – величина расходов фармацевтической компании на НИОКР; deferred_tax – величина отложенных налоговых обязательств компании. В целом, на 5% уровне значимости модель является значимой. Также все регрессоры, включенные в модель, являются значимыми на 5% уровне значимости. Скорректированный коэффициент детерминации (R-squared) равен 0,7148, это говорит о том, что стоимость фармацевтических компаний на 71,84% обусловлена учтенными в модели факторными признаками и на 28,16 % - влиянием прочих факторов, неучтенных в модели. Интерпретировать коэффициенты перед регрессорами можно следующим образом: например, при увеличении объема расходов НИОКР в текущем году, стоимость компании возрастет в среднем на 0,97 млн. дол. при условии, что остальные регрессоры в модели не изменятся. Коэффициент при переменной Deferred_tax, равный примерно 2,21, показывает влияние величины отложенных налоговых обязательств на изменение общей стоимости фармацевтической компании. 47 Рассмотрим остатки модели и проверим их на нормальность. Проверка нормальности распределения остатков проводится с помощью графических и 0 .05 Density .1 .15 формальных тестов. -6 -4 -2 Residuals 0 2 4 Рисунок 3.2. Гистограмма распределения остатков 0 .05 Density .1 .15 Kernel density estimate -10 -5 0 5 Residuals Kernel density estimate Normal density kernel = epanechnikov, bandwidth = 1.2565 Рисунок 3.3. Ядерная плотность распределения остатков На обоих графиках мы видим, что распределение остатков базовой модели похоже на нормальное. С помощью формальных тестов Shapiro-Francia, Shapiro-Wilk и теста на асимметрию и эксцесс проверяем гипотезу о нормальности распределения остатков. 48 Shapiro-Francia W' test for normal data Variable Obs e 20 W' V' 0.97342 z 0.695 Prob>z -0.645 0.74041 Shapiro-Wilk W test for normal data Variable Obs e 20 W V z 0.96775 0.763 -0.544 Prob>z 0.70677 Рисунок 3.4. Формальные тесты на нормальность распределения остатков Skewness/Kurtosis tests for Normality Variable Obs Pr(Skewness) Pr(Kurtosis) adj chi2(2) e 20 0.5005 0.9253 0.48 joint Prob>chi2 0.7866 Рисунок 3.5. Формальные тесты на нормальность распределения остатков Все тесты указывают на то, что гипотеза о нормальном распределении остатков не отвергается, а значит, дальнейшая проверка гипотез будет корректна. Регрессионную модель следует проверить на формальные тесты: спецификацию, гетероскедастичность и мультиколлинеарность. Прежде всего, стоит проверить на правильно выбранную спецификацию модели, поэтому проведем тест Рамсея Reset-test. Важно убедиться в правильности спецификации. Ramsey RESET test using powers of the fitted values of eva Ho: model has no omitted variables F(3, 14) = 0.63 Prob > F = 0.6088 Source SS df MS Model Residual 468.506138 156.452321 2 17 234.253069 9.2030777 Total 624.958459 19 32.8925505 eva Coef. _hat _hatsq _cons .816177 .0130804 .2615111 Std. Err. .3494716 .0227659 1.038067 t 2.34 0.57 0.25 Number of obs F( 2, 17) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE P>|t| 0.032 0.573 0.804 = = = = = = 20 25.45 0.0000 0.7497 0.7202 3.0337 [95% Conf. Interval] .0788564 -.0349514 -1.928619 1.553498 .0611123 2.451642 Рисунок 3.6. Формальные тесты на проверку правильно выбранной спецификации 49 Гипотеза о том, что квадрат, куб и четвертая степень предсказанных значений незначимы принимается, следовательно, ошибок в спецификации не выявлено. После того, как модель проверена на правильную спецификацию, можно проверить модель на гетероскедастичность. Breusch-Pagan / Cook-Weisberg test for heteroskedasticity Ho: Constant variance Variables: fitted values of eva chi2(1) Prob > chi2 = = 2.50 0.1136 Рисунок 3.7. Тесты на гетероскедастичность Cameron & Trivedi's decomposition of IM-test Source chi2 df p Heteroskedasticity Skewness Kurtosis 15.84 3.13 0.27 5 2 1 0.0073 0.2091 0.6002 Total 19.24 8 0.0136 Рисунок 3.8. Тесты на гетероскедастичность Исходя из теста Брейша-Пагана, гипотеза о гомоскедастичности распределения не отвергается на 5% уровне значимости. Тест Уайта не отвергает гипотезу о гомоскедастичности всего на 1% уровне значимости. Однозначно сказать нельзя, присутствует ли проблема гетероскедастичности в данной модели, т.к. оба теста на грани отвержения гипотезы. Если гетероскедастичность есть, то она незначительная и вызвана, скорее всего, небольшой величиной выборки, поэтому бороться с ней не нужно. Проверим модель на мультиколлинеарность, воспользовавшись тестом VIF: Variable VIF 1/VIF deferred_tax rd_2013 1.01 1.01 0.994756 0.994756 Mean VIF 1.01 Рисунок 3.9. Тестирование модели на наличие проблемы 50 мультиколлинеарности В нашей модели не стоит беспокоиться о проблеме мультиколлинеарности, так как выполнены оба из нижеприведенных условий: VIF<5; все t-статистики значимы. Таким образом, согласно анализу, получено, что добавленная экономическая стоимость ведущих фармацевтических компаний определяется величиной R&D расходов в текущем году (в нашем случае 2013 году) и изменениями отложенных налоговых обязательств. Одним из ведущих факторов успеха на фармацевтическом рынке является внедрение инновационных технологий, что и подтвердилось проведенным регрессионным анализом. При рассмотрении основных характеристик мирового фармацевтического рынка было установлено, что фармацевтическим компаниям присущи высокие объемы расходов на НИОКР. Основная причина постоянно высоких R&D расходов заключается в необходимости расширения ассортимента предлагаемой продукции в связи с истечением срока патентной защиты брендовых препаратов. Для того чтобы объяснить влияние изменения величины отложенных налоговых обязательств на добавленную экономическую стоимость компании, был проведен анализ временных разниц, за счет которых формируются данные обязательства. Соответственно, статьи, за счет которых могут образовываться отложенные налоговые обязательства, - это следующие статьи: нематериальные активы, запасы, основные средства, финансовые активы, льготы работникам компании. Пример анализа статей, за счет которых происходит формирование величины отложенных налоговых обязательств, представлен в Таблице 3.9. Таблица 3.9. Отложенные налоговые активы и обязательства компании Pfizer, млн. дол. Налоговый убыток, перенесенный на будущие периоды Обязательства Доля, % 134 0,416 51 Запасы Нематериальные активы Основные средства Дополнительные выплаты работникам Расходы на реструктуризацию Резервы Кредиторская задолженность Неперечисленные зарубежные прибыли Прочие расходы Налоговые обязательства 216 9,647 1,916 77 396 19,399 448 32,233 0,670 29,929 5,944 0,239 1,229 60,184 1,390 В результате анализа, была выявлена общая закономерность для большинства рассмотренных в настоящем исследовании фармацевтических компаний: из всех перечисленных выше статей, формирующих отложенные налоговые обязательства, в абсолютном значении большую долю занимает статья «нематериальные активы». Например, у компании Pfizer в 2013 году доля нематериальных активов в общей сумме отложенных налоговых обязательств компании составила 29.93 %, доля статьи «неперечисленные зарубежные прибыли» - порядка 60,18 %, доля статьи «основные средства» - около 5,94 %. 52 ЗАКЛЮЧЕНИЕ Исследование, проведённое в рамках ВКР, позволило выявить ключевые факторы, влияющие на стоимость компаний мировой фармацевтической отрасли. Таким образом, цель, поставленная перед ВКР, была успешно достигнута. Для решения поставленной цели в рамках ВКР были выполнены все поставленные задачи: 1. определены суть и понятие стоимости компании, что позволило установить практическую значимость данного показателя. 2. Проанализированы основные тенденции и особенности мирового фармацевтического рынка. 3. Проведен анализ существующих подходов к оценке стоимости фармацевтических компаний. Решение данной задачи позволило выбрать показатель EVA, как наиболее подходящий для оценки эффективности деятельности фармацевтической компании. Было доказано, что концепция добавленной экономической стоимости определяет ведущую роль стоимостного подхода в стратегическом управлении современной фармацевтической компанией и роста её капитализации, а также в повышении инвестиционной привлекательности и конкурентоспособности и компании. 4. Произведена оценка стоимости фармацевтических компаний на ос- нове модели экономической добавленной стоимости. Все расчеты, касающиеся определения показателя EVA, выполнены на основе данных бухгалтерской и финансовой отчетности выбранных компаний. 5. Посредством проведенного регрессионного анализа определено влияние ключевых факторов на величину добавленной экономической стоимости для ведущих мировых фармацевтических компаний. Эконометрический подход к измерению стоимости компании позволил оценить влияние ведущих факторов на приращение стоимости компании. Проверка значимости факторов EVA выполнена с использованием функционала эконометрического пакета STATA. 53 Показатель рыночной стоимости компании является важной комплексной оценкой эффективности деятельности компании, адекватно отражающий ее финансовое благополучие и качество управления (качество менеджмента). На сегодняшний день как для многих зарубежных, так и для некоторых российских компаний, рыночная стоимость бизнеса - важнейший объектом управления, а максимизация стоимости компании – главная цель стратегического управления. Практически все управленческие решения, принимаемые менеджментом компании, направлены на увеличение ее рыночной стоимости. Повысить эффективность управления стоимости компании можно посредством внедрения новой системы оценки результатов ее деятельности - модели экономической добавленной стоимости. Воздействуя на показатели, фигурирующие в модели, руководство и менеджеры компании формируют рычаги управления и получают возможность увеличить текущее значение показателя EVA, что ведет к приращению стоимости компании. Эконометрическое исследование, направленное на выявление ключевых факторов, оказывающих влияние на добавленную экономическую стоимость, показало, что наиболее значимыми факторами, определяющими успешность функционирования фармацевтической компании, а также ее экономическую привлекательность, являются расходы на НИОКР и изменение отложенных налоговых обязательств, где определяющим параметром служат инвестиции в нематериальные активы. 54 СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ 1. Балашов А.И. Формирование механизма устойчивого развития фарма- цевтической отрасли: теория и методология. – СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2012. 160 с. 2. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предпри- ятия. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001. - 258 с. 3. Виссема Х. Стратегический менеджмент и предпринимательство/ пер. с англ. М.: Финпресс, 2000. - 365 с. 4. Грязнова А. Г., Федотова М. А. Оценка бизнеса. – М.: Финансы и статистика, 2008. – 512 с. 5. Ивашковская И.В. Финансовые измерения корпоративных страте- гий // Аудит и финансовый анализ. - 2008. № 5. - С. 20-34. 6. Ивашковская И.В. Управление стоимости компании: вызовы рос- сийскому менеджменты // Российский журнал менеджмента. - 2004. № 4. - С. 113-132. 7. Казакова Н. А. Экономический анализ в оценке бизнеса. – М.: Дело и Сервис, 2011. – 288 с. 8. Каплан Р. С., Нортон Д. П. Сбалансированная система показателей. От стратегии к действию. – М.: Олимп-Бизнес, 2008. – 416 с. 9. Ковалев В.В. Финансовый анализ: методы и процедуры. М.: Финан- сы и статистика, 2002. - 560 с. 10. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж., Стоимость компании: оценка и управление. – 3-е изд., перераб. и доп./Пер. с англ. – М.:ЗАО «Олимп – Бизнес», 2007. 11. Крушенко Г. Г., Мартус М. А. Управление стоимостью компании как инструмент стратегического управления конкурентоспособностью и инвестиционной привлекательностью // Вестник СибГАУ. — 2005. — Вып. 6. — С. 307–312. 12. Мертенс А. Стоимость компаний в теории и на практике // Финан- совый директор. - 2002. №5. - С. 36-38. 55 13. Палкина Е. С. EVA в системе управления компанией // Информаци- онные технологии и системы: управление, экономика, транспорт, право / Под ред. проф. Е. П. Истомина и др. – 2008. № 1(6). – С. 54-70. 14. Рассказов С.В., Рассказова А.Н. Стоимостные методы оценки эф- фективности менеджмента компании // Финансовый менеджмент. - 2002. №3.С. 17-26. 15. Чеботарев Н. Ф. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). – М.: Издательский дом «Дашков и К», 2009. – 256 с. 16. Шелунцова М.А., Маштакова Г.О. Факторы, определяющие стои- мость компании на мировом фармацевтическом рынке. // Известия высших учебных заведений. Экономика, финансы и управление производством. - 2012. № 1.- С. 25-32. 17. Щербакова О.Н. Методы оценки и управления стоимостью компа- нии, основанные на концепции экономической добавленной стоимости // Финансовый менеджмент. - 2003. № 3. - С. 20-28. 18. Щербакова О. Н. Применение современных технологий оценки сто- имости бизнеса действующих компаний // Финансовый менеджмент. - 2003. № 1. - С. 50-58. 19. Young, S. David, O'Byrne, Stephen F.: EVA and Value-Based Manage- ment: A Practical Guide to Implementation, McGraw-Hill Professional Book Group, 2000. 20. Brytting T., 2005. Managerial Thinking on Value-Based Management. International Journal of Value-Based Management, 13(1), pp.55-77. 21. Costigan, M. & Lovata, L., 2002. Empirical analysis of adopters of eco- nomic value added. Management Accounting Research, 13(3), pp.215–228. 22. Larcker, D. & Ittner, C., 2001. Assessing empirical research in manage- rial accounting: a value-based management perspective. Journal of Accounting and Economics, 32(3), pp.349-410. 23. Mouritsen J., 2003. Driving growth: Economic Value Added versus In- tellectual Capital. Management Accounting Research, 17(4), pp.461–482. 56 24. Seal, W., 2010. Managerial discourse and the link between theory and practice: From ROI to value-based management. Management Accounting Research, 21(2), pp.95-109. 25. Sharma, A. & Satish, K., 2010, Economic Value Added (EVA) - Litera- ture Review and Relevant Issues. International Journal of Economics and Finance, 2(2), pp.56-67 26. DeWet, J., 2005. EVA versus traditional accounting measures of perfor- mance as drivers of shareholder value – A comparative analysis. Meditari Accountancy Research, 13(2), pp.1 – 16. Зозуля В. EVA: новый взгляд на старые вещи. [Электронный ре- 27. сурс]. URL: http://www.intalev.ru/agregator/ssp/id_3771/ (дата обращения: 10.01.2014) Ибрагимов Р.Г. Об учете эффекта долговой нагрузки в расчете сто- 28. имости капитала и оценке бизнеса. – Аудит и финансовый анализ, 2008. № 4. [Электронный ресурс]. URL: http://www.auditfin.com/fin/2008/4/Ibragimov/ Ibragimov%20.pdf (дата обращения: 08.04.2014) Ивашковская И.В. Управляемая стоимость. [Электронный ресурс]. 29. URL: http://www.iteam.ru/publications/strategy/section_20/article_488/ (дата обращения: 10.01.2014) Харисова Г. М. Модель экономической добавленной стоимости 30. (EVA) и ее применение при обосновании стратегии интегрированных образований в реальном секторе экономики. – Журнал ВАК: Управление экономическими системами, 2011. № 36. [Электронный ресурс]. URL: http://www.uecs.ru/uecs-36-122011/item/932--eva- (дата обращения: 10.01.2014) 31. Damodaran Online // [Electronic resource]: http://www.damodaran.com/ (дата обращения: 28.05.2014) 32. nian Determinants of economic value added. Empirical evidence from Roma- market. EuroEconomica // [Electronic resource]: danubius.ro/index.php/euroeconomica/article/view/1749 http://journals.univ- (дата обращения: 28.02.2014) 57 33. IMS Market Prognosis. The authority inpredicting future pharmaceutical market trends // [Electronic resource]: http://www.imshealth.com/deployedfiles/ imshealth/Global/Content/Technology/Syndicated%20Analytics/Forecasting/IMS_Mark et_Prognosis.pdf (дата обращения: 01.05.2014) 34. The 2013 Pharm Exec Top 50 // [Electronic resource]: http://www.wnd.com/markets/news/read/25899010/the_2013_pharm_exec_top_50 (дата обращения: 01.05.2014) 35. The Pharmaceutical Industry in figures, 2013 [Electronic resource]. URL: http://www.efpia.eu/uploads/Figures_Key_Data_2013.pdf (дата обращения: 28.05.2014) 36. Value-based Management: A System for Transforming the Corporate Culture// [Electronic resource]: http://www.mckinsey.com/insights/corporate_ finance/what_is_value-based_management (дата обращения: 01.05.2014) 58 ПРИЛОЖЕНИЕ Приложение 1 Расходы на НИОКР ведущих фармацевтических компаний за 2007-2013 гг., млн. дол. Phizer Merck Sanofi Roche GlaxoSmith Kline AstraZeneca Johnson& Johnson Eli Lilly Teva Amgen Takeda Bayer BristolMyers Squibb Dallchi Sankyo Astellas Pharma Gilead Sciences Novartis Abbot Boehringer Ingelhelm Nova Nordisk 2013 2012 6.6780 7.4820 7.5030 8.1680 17.8818 17.8818 10.3500 10.6648 2011 8.6810 8.4670 22.0083 9.2960 2010 9.4130 11.1110 23.3605 11.1940 2009 2008 2007 7.8450 7.9450 8.0890 5.8450 4.8050 4.8830 26.3164 26.1019 26.5613 11.0243 9.8754 9.3619 6.6040 6.6982 6.7673 7.5029 6.9120 6.1966 5.6007 5.2230 5.2430 5.5230 5.3180 4.4090 5.1790 5.1620 8.1830 7.6650 7.5480 6.8440 6.9860 7.5770 7.6800 5.5310 1.4270 4.0830 3.0814 4.3879 5.2780 1.3560 3.3800 2.6785 4.1444 5.0210 1.0950 3.1670 2.7449 4.0330 4.8840 0.9510 2.8940 2.8163 4.1995 4.3270 0.8250 2.8640 4.3048 3.7772 3.8410 0.7860 3.0300 2.6205 3.6493 3.4870 0.5810 3.2660 1.8367 2.5780 3.7310 5.3700 5.2806 4.9051 5.0165 4.8308 4.5145 1.7393 1.7584 1.8465 1.8700 1.7535 1.5533 1.6216 1.7294 1.8035 2.0648 1.8586 1.5118 1.2780 1.5954 2.1198 1.7599 1.2292 - - - - 9.8520 1.4520 9.3320 1.5440 9.5830 1.5120 9.0700 3.7240 5.8400 2.7440 7.2170 2.6890 6.4300 2.5060 3.7731 3.8446 3.4608 3.3742 3.0468 2.9010 2.3796 2.1405 1.9879 1.7564 1.7517 1.4346 1.4332 1.5576 59 Приложение 2 Расходы на НИОКР ведущих фармацевтических компаний за 2003-2006 гг., млн. дол. Phizer Merck Sanofi Roche GlaxoSmithKline AstraZeneca Johnson&Johnson Eli Lilly Teva Amgen Takeda Bayer Bristol-Myers Squibb Dallchi Sankyo Astellas Pharma Gilead Sciences Novartis Abbot Boehringer Ingelhelm Nova Nordisk 2006 7.5990 4.7830 26.1087 9.5896 5.8195 3.9020 7.1250 3.1290 0.4950 3.3660 1.6120 2.2970 2005 7.2560 3.8480 24.2587 6.3696 5.2791 3.3790 6.4620 3.0260 0.1362 2.3140 1.3441 1.7290 2004 7.6840 4.0100 23.3838 5.6863 4.8886 3.4670 5.3440 2.6910 0.1416 2.0280 1.2319 2.1070 2003 7.1750 2.4570 22.0083 5.3212 4.6984 3.0120 4.8340 2.3500 0.1083 1.6550 1.1541 2.4040 4.1142 3.6836 3.4388 3.1348 1.5081 5.3490 2.2550 4.8250 1.8210 4.1520 1.6970 3.7560 1.6240 2.1651 1.8707 1.6946 1.5337 1.1522 0.9277 0.7939 0.7398 60 Приложение 3 Ключевые финансовые показатели ведущих фармацевтических компаний за 2013 г., млн. дол. 76620 52326 78423.9 23715.6 Total liabilities and equity 172101 105645 132139 45693.9 13150.7 57696.9 11.83 15.3 10.02 4.70 26.02 23952 29582 8.15 23 6.27 0.96 9.03 74053 132683 15.54 10.6 13.89 4.85 13.33 17641 22636 22096 22286.3 26485.6 35249 47508 66125 16459.6 72553.2 4.69 1.65 5.87 1.38 6.79 20.5 25 3.5 3 23 3.72 1.24 5.66 1.34 5.23 1.01 1.80 2.51 0.03 2.79 4.20 10.39 29.62 5.92 9.66 15236 38592 2.58 10.8 2.30 0.36 7.89 8622.76 6920.51 0.96 37.07 0.60 0.63 0.88 9740.9 13735.6 1.46 33.5 0.97 3.99 7.60 11744.5 22496.8 4.52 27.3 3.29 2.70 3.94 74472 25267 126254 42953 10.91 4.36 13.4 27 9.45 3.18 1.70 1.00 18.00 14.60 9795.08 25170.6 3.32 27 2.42 2.88 10.42 7745.8 12831.6 5.75 22.6 4.45 0.75 1.71 Total equity Phizer Merck Sanofi Roche GlaxoSmith Kline Astra Zeneca Johnson& Johnson Eli Lilly Teva Amgen Takeda Bayer Bristol-Myers Squibb Dallchi Sankyo Astellas Pharma Gilead Sciences Novartis Abbot Boehringer Ingelhelm Nova Nordisk 16.02 4.52 10.70 14.17 Shortterm loans 6.03 4.49 5.74 2.48 Longterm debt 30.46 20.54 14.32 18.34 Operating income Effective tax rate EBIT* *(1-t) 22.07 5.55 12.83 18.28 27.4 18.5 16.6 22.5 61 Приложение 4 Отложенные налоговые активы и обязательства за 2012-2013 гг., млн. дол. Phizer Merck Sanofi Roche GlaxoSmith Kline Astra Zeneca Johnson& Johnson Eli Lilly Teva Amgen Takeda Bayer Bristol-Myers Squibb Dallchi Sankyo Astellas Pharma Gilead Sciences Novartis Abbot Boehringer Ingelhelm Nova Nordisk Deferred tax 2013 32.23 9.11 6.96 1.43 Deferred tax 2012 32.49 9.51 8.16 1.56 Deferred active 2013 9.27 3.06 5.71 5.26 Deferred active 2012 15.43 4.88 6.02 5.41 1.17 1.69 3.51 4.03 2.58 2.74 1.11 1.51 7.38 7.57 10.84 12.1 3.12 1.25 4.69 3.06 1.64 2.87 1.85 1.62 2.87 1.29 0.67 1.3 1.95 3.73 2.2 0.28 1.13 1.39 3.65 2.17 1.31 1.41 4.8 5.06 0.43 0.33 0.41 6.9 1.85 0.49 0.29 0.35 7.29 2.52 1.06 0.59 0.81 7.38 4.53 0.89 0.68 0.73 7.37 7.27 0.38 0.39 2.02 2.12 0.12 0.13 0.77 0.41 62 Приложение 5 Величина отложенных налоговых активов и обязательств компании Pfizer в 2012-2013 гг., млн. дол. 63 Приложение 6 Расчет показателя EVA для ведущих фармацевтических компаний за 2013 г., млн. дол. Место в рейтинге согласно выручке за 2013 год Место в рейтинге согласно величине EVA Название компании NOPATadj ICadj EVA WACC 1 1 Phizer 31.0801 120.5656 19.5911 9.53% 2 11 Novartis 10.1086 78.5012 2.1183 10.18% 3 3 Merck 39.5226 255.0381 12.2807 10.68% 4 4 Sanofi 21.5268 117.2439 12.2219 7.94% 5 5 Roche 15.4828 71.9243 8.6582 9.49% 6 6 GlaxoSmith Kline 10.2138 41.0543 6.9558 7.94% 7 2 Astra Zeneca 20.3997 72.1291 12.6946 10.68% 8 17 Johnson& Johnson 5.6594 49.0503 0.5729 10.37% 9 20 Abbot 0.3348 27.6948 -2.4488 10.05% 10 10 Eli_Lilly 9.6885 58.3905 2.9462 11.55% 11 14 Teva 2.8370 28.3305 0.7105 7.51% 12 15 Amgen 7.3531 66.9370 0.6562 10.00% 13 9 Takeda 7.5822 38.6980 3.3425 10.96% 14 18 1.0151 11.4733 0.1767 7.31% 15 19 1.3946 21.2675 -0.7375 10.02% 16 16 1.7487 11.7309 0.5757 10.00% 17 8 12.3119 83.1432 3.5211 10.57% 18 7 Bayer Boehringer_ Ingelhelm Nova_Nordisk BristolMyers_Squibb Dallchi_Sankyo 8.2222 34.2541 4.8217 9.93% 19 13 Astellas_Pharma 3.9987 32.5684 0.8255 9.74% 20 12 Gilead_Sciences 2.9358 12.9200 1.6221 10.17% 64