сущность и методы управления инвестиционным

СУЩНОСТЬ И МЕТОДЫ УПРАВЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫМ
ПОРТФЕЛЕМ
СОДЕРЖАНИЕ
ВВЕДЕНИЕ .............................................................................................................. 2
1. СТРУКТУРА И ОРГАНИЗАЦИЯ ПОРТФЕЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ
................................................................................................................................... 5
1.1 Виды ценных бумаг и оценка их доходности ............................................. 5
1.2 Структура рынка ценных бумаг.................................................................. 14
1.3 Деятельность коммерческого банка на рынке ценных бумаг ................. 18
2. МЕТОДЫ УПРАВЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫМ ПОРТФЕЛЕМ ............ 24
2.1 Принципы формирование портфеля ценных бумаг ................................. 24
2.2 Управление портфелем ценных бумаг ....................................................... 36
2.3 0птимизация портфеля ................................................................................ 47
2.4 Эффективность портфеля ценных бумаг ................................................... 58
3. УПРАВЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЕМ ЦЕННЫХ БУМАГ НА ПРИМЕРЕ
ОАО АЛЬФА-БАНК ............................................................................................. 61
3.1 Основные показатели деятельности ОАО АЛЬФА-БАНКА ................... 61
3.2 Формирование и оптимизация портфеля ценных бумаг .......................... 66
3.3 Управление портфелем ценных бумаг Альфа – Банка в современных
условиях .............................................................................................................. 81
ЗАКЛЮЧЕНИЕ ..................................................................................................... 86
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ ............................................. 89
ПРИЛОЖЕНИЯ ..................................................................................................... 93
2
ВВЕДЕНИЕ
Рынок ценных бумаг охватывает как кредитные отношения, так и
отношения, так и отношения совладения, выражающиеся через выпуск
специальных документов (ценных бумаг), которые имеют собственную
стоимость и могут продаваться, покупаться и погашаться.
Ценная бумага представляет собой документ, который отражает
связанные с ним имущественные права, может самостоятельно обращаться
на рынке и быть объектом купли-продажи и иных сделок, служит
источником получения регулярного или разового дохода, выступает
разновидностью денежного капитала.
Рынок ценных бумаг является частью финансового рынка и в условиях
развитой рыночной экономики выполняет ряд важнейших макро- и
микроэкономических функций.
Осуществляя финансовые инвестиции, держатель ценных бумаг часто
преследует одну цель — получить доход, преумножить капитал или хотя бы
сохранить его на прежнем уровне, что особенно актуально в условиях
инфляции.
Инвестируя
сбережения,
покупатель
финансового
актива
отказывается от какой-то части материальных благ в надежде укрепить свое
благополучие
в
будущем.
В
процессе
осуществления
финансового
инвестирования во всех его формах, одной из важнейших задач является
оценка инвестиционных качеств отдельных финансовых инструментов,
обращающихся на рынке.
Инвестиционные качества ценных бумаг определяются их соответствием
тем целям, которые ставит перед собой инвестор. Бумаги приобретаются
ради получения дохода, извлекаемого в той или иной форме. Если оставить в
стороне контроль над компанией, который может обеспечиваться пакетом
акций определенного размера, доходность бумаг зависит от размеров выплат
по ней и ростом её курсовой цены. С другой стороны, получаемый по ценной
3
бумаге доход всегда сопряжен с риском – доход может быть получен в
размерах менее ожидаемого, не получен вовсе, более того, могут быть
утрачены и вложенные денежные средства. Имеющиеся у инвестора ценные
могут с большей или меньшей легкостью быть обращены в деньги – это
зависит от степени ликвидности бумаг.
Многие коммерческие банки в настоящее время имеют достаточно
большой объем свободных средств, которые возможно как инвестировать в
различные виды деятельности, так и направить на приобретение ценных
бумаг. При осуществлении инвестирования в ценные бумаги банк, как и
любой другой инвестор, сталкивается с различными целями инвестирования.
Именно портфель ценных бумаг является тем инструментом, с помощью
которого
может
быть
достигнуто
требуемое
соотношение
всех
инвестиционных целей, которое недостижимо с позиции отдельно взятой
ценной бумаги, и возможно только при их комбинации.
Портфели ценных бумаг коммерческих банков являются частью
взаимосвязанной
системы
Функционирование
обеспечения
всей
устойчивости
портфелей
системы
и
более
портфелей
рентабельности
высокого
подчинено
института,
уровня.
интересам
обеспечения
устойчивости всей финансовой системы, что и обусловило актуальность
нашего исследования.
Целью исследования является управление инвестиционным портфелем
ОАО Альфа-Банка.
В соответствии с поставленными целями решались следующие
основные задачи:
-рассмотреть виды ценных бумаг;
-изучить структуру рынка ценных бумаг;
-рассмотреть деятельность банков на рынке ценных бумаг;
- изучить формирование и управление портфеля ценных бумаг;
-определить оптимизацию портфеля;
-проанализировать эффективность портфеля ценных бумаг;
4
-рассмотреть основные показатели деятельности Альфа-Банка;
-проанализировать формирование и оптимизацию портфеля ценных
бумаг;
-анализ результатов формирования портфеля ценных бумаг Банка.
Методы исследования:
-обработка, анализ научных источников;
-анализ научной литературы, учебников и пособий по исследуемой
проблеме.
Объект исследования – ОАО Альфа-Банк
Предмет исследования – управление инвестиционным портфелем
Методологическая и теоретическая основы исследования.
Теоретической и методологической основой нашей работы стали труды
ведущих отечественных специалистов, таких как: Архипова А.Ю, Буренина
А.Н. Быльцова С.Ф., Глухова М.И, Евстигнеева В.Р., Жукова Е.Ф., Миркина
Я.М., Шохина Е.И., Ялового А. Д. раскрывающие принципы и методы
формирования
и
управления
инвестиционным
портфелем,
а
также
закономерности развития российского рынка ценных бумаг.
При написании работы широко использовались действующие законы и
положения, регулирующие различные организационные аспекты российского
рынка ценных бумаг и деятельность участников рынка; ряд учебных пособий
по
рынку
ценных
предоставляющих
бумаг;
аналитические
множество
материалы
периодических
и
данные;
изданий,
а
также
информационные ресурсы сети Интернет.
Практическая значимость дипломной работы состоит в том, что
положения и выводы работы могут быть использованы при формировании и
управлении инвестиционным портфелем.
Структурно дипломная работа состоит из введения, трех глав,
заключения и списка использованной литературы и приложений.
5
1. СТРУКТУРА И ОРГАНИЗАЦИЯ ПОРТФЕЛЬНОГО
ИНВЕСТИРОВАНИЯ
1.1 Виды ценных бумаг и оценка их доходности
В
общем
виде
ценные
бумаги
представляют
собой
титулы
собственности, т.е. такие юридические документы, которые свидетельствуют
о праве их владельца на доход или на имущество.
На фондовой бирже обращаются две категории ценных бумаг:
1) Долевые капитальные ценные бумаги, которые представляют
непосредственно долю их владельца в собственности. Таким биржевым
товаром являются акции.
2) Долговые ценные бумаги, обычно с твердо фиксированной
процентной ставкой и обязательством возврата капитальной суммы долга к
определенной дате в будущем. Основным биржевым товаром среди них
являются облигации.
Акции
Акцией признается ценная бумага, удостоверяющая право ее держателя
(акционера) на получение части прибыли акционерного общества (АО) в
виде дивидендов, на участие в управлении делами АО и на часть имущества,
оставшегося после ликвидации АО. Право на выпуск акций имеют только
акционерные общества. Акции выпускаются без установленного срока
обращения1.
У обыкновенных акций существует несколько видов стоимости. Каждая
из них описывает определенное свойство рассматриваемой акции с точки
зрения бухгалтерского учета, инвестирования, формирования курсов.
1
с.
Ценные бумаги: Учеб. пособие / Н.И. Берзон, М.А. Кожевников, С.Е. Гуськов и др. – М.: ВШЭ, 1998. – 253
6
Номинальная стоимость – эта стоимость обозначает объявленную, или
нарицательную, стоимость одной акции. Она не является мерой измерения
каких-либо свойств акции и, таким образом, за исключением бухгалтерского
учета, является относительно бесполезной.
Ликвидационная стоимость – является показателем того, что компания в
состоянии представить на аукцион в том случае, если ей придется прекратить
свою деятельность. После обыкновенной или аукционной продажи активов
по самой выгодной цене из всех возможных, после погашения обязательств и
осуществления платежей владельцам привилегированных акций остается
сумма, известная как ликвидационная стоимость компании2.
Рыночная стоимость – вид стоимости наиболее легок для исчисления,
поскольку рыночная стоимость просто представляет доминирующий на
рынке курс акций. По существу, рыночная стоимость является показателем
того, как участники рынка в целом оценили стоимость одной акции.
Умножив рыночную стоимость одной акции на количество имеющихся в
обращении акций компании, можно также получить рыночную стоимость
самой компании.
Рыночная цена – это цена, по которой акция продается и покупается на
вторичном рынке. Рыночная цена обычно устанавливается на торгах на
фондовой бирже и отражает действительную цену акции при большом
объеме сделок.
Основной характеристикой акции является ее курсовая стоимость (курс
акции).
Под
курсом
акции
понимается
относительная
величина,
показывающая, во сколько раз текущая стоимость акции (по которой ее
можно приобрести в настоящее время на рынке) больше номинала:
К 
P
 100% , (1)
N
где К – курс акции, руб.;
2
Ценные бумаги: Учебник / Под ред. В.И. Колесникова, В.С. Торкановского. – 2-е изд., перераб. и доп. –
М.: Финансы и статистика, 2001. – 448 с.
7
Р – рыночная цена, руб.;
N – номинальная цена, руб.
Показатель, отражающий среднюю цену акций и других ценных бумаг
по определенной совокупности компаний, называется биржевым индексом.
Индекс позволяет инвесторам, вкладывающим деньги в ценные бумаги,
оценивать состояние как фондового рынка в целом, так и надежность
собственных активов3.
Основной характеристикой акции, характеризующей ее инвестиционную
ценность, является ее совокупная доходность. Она находится по формуле:
 D

DA  
 K   N , (2)
 100

где D  De N  100 – ставка дивиденда (%), которая зависит от суммы
выплаченного по итогам года дивиденда – De, руб.;
K = (К2 – К1) – изменение курсовой стоимости (разница между курсом
на текущий момент К2 и курсом, по которому акция была приобретена К1) – в
долях единицы;
N – номинал акции, руб.
Иногда доходность находится для конкретного периода, в этом случае
изменение курсовой стоимости находится по формуле:
ДK 
P2  P1   100% , (3)
P1
где Р1 – рыночная стоимость на начало периода, руб.;
Р2 – рыночная стоимость на конец периода, руб.
Доходность служит исходной величиной для расчета более общей
характеристики акции – чистой прибыли приобретения:
ЧП 
3
ДA
 100% , (4)
Р
«Государственные и муниципальные финансы» // Под ред. А.М.Бабич, Л.Н.Павлова. – М.: «ЮНИТИ»,
2000.
8
где P – рыночная стоимость на момент приобретения акции, руб.
Однако реальный курс акций различных эмитентов в каждый момент
времени обычно отличается от действительной стоимости акции, так как на
него дополнительно влияют факторы спроса и предложения фондового
рынка.
В связи с тем, что интерес инвесторов к рыночному курсу выпуска акций
компании постоянен, рыночная стоимость одной акции, как правило,
является важным показателем для большинства инвесторов. Он должен быть
использован
при разработке инвестиционной
политики и
программ
инвестирования.
Инвестиционная стоимость является, очевидно, наиболее важным
показателем для акционера-инвестора, так как она указывает на ценность,
которую инвестор приписывает ценной бумаге, но фактически представляет
собой оценочную стоимость, по которой данная ценная бумага должна
реализоваться на фондовом рынке4.
Причины, которые объясняют большую привлекательность акций для
инвесторов это:
 возможность получения по ним значительной прибыли. Рыночный курс
акции обычно отражает потенциал прибыльности компании, поэтому при
процветании компании процветают и инвесторы. Увеличение прибыли, в
свою очередь, превращается в рост курсов акций (прирост капитала) и
является важнейшей частью доходов от акций;
 способность быть высоколиквидными. Обыкновенные акции легко
купить и продать, а затраты на проведение операций с ними малы; но, кроме
того, сведения о курсах и информация о состоянии рынка распространяются
в новостях и средствах массовой информации.
 курс одной обыкновенной акции достаточно низок, поэтому ее покупка
вполне доступна большинству индивидуальных вкладчиков и инвесторов.
4
Рынок ценных бумаг. Учебное пособие // Под ред. Е.Ф.Жукова. - М.: 2003.
9
Однако
существуют
некоторые
недостатки
инвестирования
в
обыкновенные акции.
 рискованный характер ценной бумаги.
 трудно проводить оценку обыкновенных акций и последовательно
отбирать те из них, которые имеют самые интересные перспективы, так как
прибыли и динамика доходности акций подвержены широким колебаниям.
Облигации
Облигация – ценная бумага, удостоверяющая внесение ее владельцем
денежных средств и подтверждающая обязательство возместить ему
номинальную стоимость этой ценной бумаги в предусмотренный в ней срок с
уплатой фиксированного процента (если иное не предусмотрено правилами
выпуска).
Основные отличия облигации от акции:
 облигация приносит доход только в течение строго определенного,
указанного на ней срока;
 в отличие от ничем не гарантированного дивиденда по простой акции
облигация
обычно
приносит
ее
владельцу
доход
в
виде
заранее
установленного процента от нарицательной стоимости;
 облигация акционерного общества не дает права выступать ее
владельцу в качестве акционера данного общества.
Доход по облигациям обычно ниже дохода по акциям, но он более
надежен, так как в меньшей степени зависит от ситуации на рынке и
циклических колебаний в экономике.
Сегодня в России можно встретить несколько типов этих ценных бумаг:
облигации внутренних (государственных) и местных (муниципальных)
займов, а также облигации предприятий и акционерных обществ5.
Номинальная
5
цена
облигации
служит
базой
при
дальнейших
Татьянников В. Как ведут себя измерители рисков на российском фондовом рынке // Рынок ценных бумаг.
– 2001. – №21. – С. 57-61.
10
перерасчетах и при начислении процентов. Кроме нее облигации имеют
выкупную цену, которая может совпадать, а может и отличаться от
номинальной в зависимости от условий займа. Кроме этого облигация имеет
рыночную цену, определяемую условиями займа и ситуацией, сложившейся
в текущий момент на рынке облигаций. Курс облигации – это значение
рыночной цены, выраженное в процентах к номиналу. Если облигации
продаются ниже номинала, а погашаются по номиналу, говорят что продажа
производится «с дисконтом». Если облигации продаются по номиналу, а
погашаются с начислением дополнительных процентов, говорят, что
облигации погашаются «с премией». Иногда ежегодные начисления
процентов комбинируются с дисконтом или премией6.
Если по облигации предполагается периодическая выплата доходов, то
он обычно производится по купонам. В зависимости от условий выпуска
облигации - купонный доход может выплачиваться ежеквартально, раз в
полгода или ежегодно.
Хотя по своей экономической сути все виды государственных ценных
бумаг есть долговые обязательства, на практике каждая самостоятельная
государственная ценная бумага получает свое собственное название,
позволяющее отличать ее от других облигаций.
Основными государственными ценными бумагами являются следующие:
-государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО);
-облигации федерального займа с переменным купонным доходом
(ОФЗ-ПК);
-облигации федерального займа с постоянным купонным доходом
(ОФЗ-ПД);
-облигации федерального займа с фиксированным доходом (ОФЗ-ФД);
Цена облигации формируется под воздействием спроса и предложения
со стороны инвесторов. При этом, однако, цена облигации не является
6
Кузнецов М.В., Овчинников А.С. Технический анализ рынка ценных бумаг. – М.: ИНФРА-М, 1996
11
абсолютно случайной, а колеблется около своего естественного значения,
своей внутренней стоимости.
С точки зрения инвестора, облигация является обещанием инвестора
уплачивать эмитенту определенную сумму денег. Таким образом, обещанный
денежный поток по облигации описывается следующим образом: С1, C2,
C3,… Ct. Где С1, C2, C3,… Ct – обещанные платежи по облигации (обычно
С1 = C2 = C3 =…= Ct – купонные платежи, а в платеж Ct включен также
возврат номинальной стоимости облигации (N), т.е. Ct = С + N). При
определении того, какой должна быть цена облигации, инвестор должен
дисконтировать ожидаемые платежи и просуммировать их, т.е. вычислить
чистую текущую стоимость (NPV) потока платежей. Если платежи
происходят регулярно с периодичностью раз в год, то:
NPV 
При
этом
Ct
C1
C2
(5)




(1  r )1 (1  r ) 2
(1  r ) t
инвестор
должен
выбрать
соответствующую
норму
дисконтирования (r) с учетом своих инвестиционных предпочтений и
воспринимаемого риска.
Дюрация – взвешенное среднее сроков времени до наступления
оставшихся платежей. Формула для вычисления дюрации (D) выглядит
следующим образом:
T
D
 PV (Ct )  t
t 1
P0
, (6)
где PV(Ct) – приведенная стоимость платежей, которые будут получены
в момент времени t, руб.;
P0 – текущий рыночный курс облигаций, руб.;
T – срок до погашения облигации, дней.
Дюрация связана со сроком облигации до погашения, но зависит также
от купонных платежей. По дисконтным облигациям (с нулевым купонным
платежом) дюрация равна сроку обращения облигации. По купонным
12
облигациям дюрация всегда меньше срока обращения. Важно подчеркнуть,
что дюрация зависит также от того, какова требуемая норма доходности по
облигациям7.
В практической деятельности довольно часто возникает необходимость
в определении финансовой эффективности облигационного займа. Последнее
сводится к определению доходности облигации.
Доходом по бескупонным облигациям выступает дисконт, т.е. разница
между ценой реализации (при погашении эта цена равна номиналу
облигаций) и ценой их приобретения при первичном размещении или
вторичном рынке.
При этом их доходность (доходность к погашению) рассчитывается по
формуле простых процентов:
N
 365
Ys    1 
 100 , (7)
P
 t
где Ys – доходность к погашению по формуле простых процентов, %;
N – номинал облигации, руб.;
P – цена облигации, руб.;
t – количество дней до погашения.
Облигации с неизвестным (переменным) купонным доходом дают его
владельцам право на периодическое получение процентного (купонного)
дохода. При этом, здесь возможно также получение дисконта, если цена
приобретения облигаций будет меньше цены их реализации, в том числе при
погашении по номиналу.
В
случае
ОФЗ-ПК
размеры
каждого
купона
объявляются
непосредственно перед началом соответствующего купонного периода
исходя из текущей доходности выпусков ГКО, которые погашаются
примерно в одно время с датой выплаты этого купона.
7
Ценные бумаги: Учебник / Под ред. В.И. Колесникова, В.С. Торкановского. – 2-е изд., перераб. и доп. –
М.: Финансы и статистика, 2001. – 448 с.
13
Общая формула доходности и величина накопленного купонного дохода
определяется аналогично облигациям с известным купонным доходом. Для
определения доходности используются оценки неизвестных купонов. При
этом предполагается, что все неизвестные купоны равны между собой.
Облигации с известным купонным доходом (размеры которых заранее
объявляются эмитентом) являются ценными бумагами, дающими его
владельцам право на периодическое получение процентного (купонного)
дохода. В случае ОФЗ-ПД размеры всех купонов определяются как
постоянная величина на весь период до погашения. В случае ОФЗ-ФД
величина купонного дохода устанавливается при выпуске как фиксированная
величина, которая может различаться для различных периодов выплат8.
При приобретении облигаций их покупатель должен выплатить
прежнему владельцу помимо собственно цены («чистой» цены) облигаций
также и величину накопленного купонного дохода, которая рассчитывается
следующим образом:
A
C1
 (T  t1 ) , (8)
T
где A – величина накопленного купонного дохода, руб.;
C1 – размер ближайшего купона, руб.;
T – длительность текущего купонного периода, дни;
t1 – количество дней до ближайшей купонной даты.
При этом их доходность (доходность к погашению) рассчитывается по
формуле сложных процентов:
n
P A
i 1
Ci
ti
Ye  365

1 

 100 

N
t
, (9)
Y  365

1  e 
 100 
где Ye – эффективная доходность (в процентах, с точностью до сотых
процента);
8
Жуков Е.Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки. - М.: Издательское объединение “ЮНИТИ”, 2003.
14
N – номинал облигации, руб.;
P – цена облигации, руб.;
A – величина накопленного купонного дохода, руб.;
C1 – размер i-го купона, руб.;
n – количество предстоящих выплат купона, шт.;
ti – число дней до выплаты соответствующего купона;
t – срок до погашения облигаций (в днях). Как правило, t = tn.
1.2 Структура рынка ценных бумаг
Рынок,
называется
на
котором
происходит
финансовым
обращающиеся
на
этом
рынком.
рынке,
обмен
финансовыми
Финансовые
называются
активы,
также
активами,
свободно
инструментами
финансового рынка, или просто финансовыми инструментами. Важнейшими
из них являются ценные бумаги. Рынок ценных бумаг или фондовый рынок –
наиболее значительная и мобильная часть финансового рынка в развитых
странах9.
Рынки ценных бумаг подразделяются на первичный и вторичный,
биржевой и внебиржевой.
Первичный рынок ценных бумаг - это рынок, который обслуживает
выпуск (эмиссию) и первичное размещение
рынок
является
ценных бумаг.
рынком, где производится
Вторичный
купля-продажа
ранее
выпущенных ценных бумаг.
По
организационным
формам
различают
биржевой рынок
(фондовая или валютная биржа) и внебиржевой рынок.
Внебиржевой рынок - сфера обращения ценных бумаг, не допущенных
к котировке на фондовых биржах. На внебиржевом рынке размещаются
9
Яшный А. П. Российский рынок ценных бумаг. – М.: 2002. – 390 с.
15
также новые выпуски ценных
бумаг. Внебиржевой рынок организуется
дилерами, которые могут быть или не быть членами фондовой биржи.
Внебиржевой
телефаксу,
рынок
ценных
компьютерным
бумаг
сетям.
проводится
Он
занимается
по
главным образом
ценными бумагами тех акционерных обществ, которые
достаточного
количества
акций
или
телефону,
не
доходов для
имеют
того, чтобы
зарегистрировать (пройти листинг) свои акции на какой-либо бирже10.
Операции с ценными
бумаг
бумагами
проводят фондовые биржи (для
в валюте - валютные биржи) и инвестиционные институты.
Фондовая биржа
функционирующий
представляет собой организованный и регулярно
рынок
по
купле-продаже
ценных
бумаг.
Организационно-фондовая биржа представлена в форме хозяйственного
субъекта,
работающего
ценных бумаг.
по лицензии
и занимающегося обращением
Под обращением ценных бумаг понимаются
их купля,
продажа, а также другие действия, предусмотренные законодательством,
приводящие к смене владельца ценных бумаг. Биржа не является
коммерческим предприятием.
Как
хозяйственный
субъект, биржа
предоставляет
помещение
для сделок с ценными бумагами, оказывает расчетные и информационные
услуги, дает
определенные
гарантии,
торговлю ценными бумагами и
накладывает ограничения на
получает
комиссионные от сделок.
Функции фондовых бирж заключаются в мобилизации временно свободных
денежных средств через
продажу ценных бумаг и в установлении
рыночной стоимости ценных бумаг.
Участниками
фондовой
посредники (финансовый
посредник,
заключающий
биржи
брокер
являются продавцы, покупатели и
или
маклер, дилер). Брокер - это
сделки по поручению и за
получающий за свои услуги комиссионные,
10
т. е.
счет клиента и
вознаграждение
Рэй К.И. Рынок облигаций: Торговля и управление рисками/ Пер. с англ. – М.: Дело, 1999. – 587 с.
в
16
виде договорного процента от суммы
сделки. В отдельных случаях
брокер получает еще и заработную плату. Доходом брокера может быть
сумма, полученная в виде
Брокер действует
на
разницы в
цене покупателя и
основе заключаемых с клиентами
продавца.
соглашений
(договоров, контрактов). Дилер - посредник (физическое или юридическое
лицо), занимающийся перепродажей ценных бумаг от своего лица, за свой
счет и на свой страх и риск. Доход дилера складывается за счет разницы в
ценах покупки и продажи11.
Инвестиционный институт - хозяйствующий субъект или физическое
лицо, осуществляющий операции с ценными бумагами. К инвестиционным
институтам относятся финансовый брокер, инвестиционный консультант,
инвестиционная компания, инвестиционный фонд. Все инвестиционные
институты, за исключением инвестиционного консультанта, должны иметь
лицензию на свою деятельность. Инвестиционные институты осуществляют
свою деятельность на рынке ценных бумаг как исключительную, т.е. не
допускающую ее совмещения с иными видами деятельности.
Финансовый
брокер
-
это
аккредитованный
агент
(т.е.
зарегистрированный, имеющий полномочия) по купле-продаже ценных
бумаг или валюты. Он заключает сделки по поручению и за счет клиентов.
В качестве финансового брокера может выступать хозяйствующий субъект
или гражданин.
Инвестиционным
консультантом
является
гражданин, имеющий
квалификационный аттестат 1 категории, выдаваемый сроком на один год
Минфином РФ или его органом. Для работы
не
требуется, однако необходима
консультантом, лицензия
регистрация
такого гражданина
качестве предпринимателя12.
11
Финансы // Под ред. А.М.Ковалевой. - М.: «Финансы и статистика», 2003.
12
Родионов Д. Стратегический обзор рынка // Рынок ценных бумаг. – 2001. – №17. – С. 31-36.
в
17
Инвестиционная
компания
-
это
объединение
(корпорация),
вкладывающее капитал посредством прямых и портфельных инвестиций
и выполняющее некоторые функции коммерческих банков. Инвестиционные
компании
представленные
холдинговыми
компаниями,
финансовыми
группами, финансовыми компаниями.
Холдинговая
компания
владеющую контрольным
представляет
собой
головную компанию,
пакетом акций других акционерных обществ,
называемых
дочерними
предприятиями,
управлении.
Финансовой холдинговой
и
специализирующихся
компанией является
на
компания,
более 50 % капитала которой составляют ценные бумаги других эмитентов и
иные финансовые активы. В
компании
могут
входить
состав активов финансовой холдинговой
только ценные бумаги и иные финансовые
активы, а также имущество, необходимое непосредственно для обеспечения
функционирования
аппарата
управления
холдинговой
Финансовая холдинговая компания может вести только
компанией.
инвестиционную
деятельность.
Другие виды деятельности для нее не допускаются.
Финансовая группа единое целое.
это
объединение
предприятий, связанных в
В отличие от холдинга, финансовая группа
не
имеет
головной фирмы, специализирующейся на управлении.
Финансовая компания - это корпорация, финансирующая выбранный по
некоторому критерию определенный, достаточно
узкий
круг
других
корпораций и не осуществляющая диверсификации (т.е. рассредоточения)
вложений, свойственных другим компаниям. Финансовая компания, как
правило, в отличии от холдинговой
компании не имеет контрольных
пакетов акций финансируемых его корпораций.
Инвестиционный фонд представляет собой акционерное общество
открытого типа, которое привлекает средства
аккумулирует
их
путем
мелких инвесторов,
выпуска ( эмиссии ) и продажи собственных
ценных бумаг (акций), обеспечивает вложение этих средств от своего
18
имени
в
бумагами.
ценные
бумаги
Инвестиционные
других эмитентов и в торговлю ценными
фонды
бывают:
открытый,
закрытый и
Открытый фонд - это фонд, эмитирующий ценные
бумаги с
чековый13.
обязательством их выкупа обратно, т.е. предоставляющий владельцу ценной
бумаги этого фонда право по его требованию получить в обмен на них
его денежную сумму или иное имущество в соответствии с уставом
фонда.
Закрытый фонд - фонд, который эмитирует ценные
бумаги
без
обязательства их выкупа обратно.
Чековый
приватизации,
фонд -
специализированный
совершающий
операции
инвестиционный фонд
с приватизационными чеками.
Приватизационный чек также является ценной бумагой.
1.3 Деятельность коммерческого банка на рынке ценных бумаг
Одним из участников на рынке ценных бумаг выступают коммерческие
банки. В зависимости от модели организации фондового рынка роль банков
на этом рынке различна. В международной практике различают три модели
организации рынка ценных бумаг:
Американская модель организации рынка ценных бумаг характеризуется
максимальным
ограничением,
накладываемым
на
деятельность
коммерческих банков на этом рынке. Основными операторами на фондовом
рынке выступают крупные брокерские компании, которые и составляют
основную функциональную среду фондового рынка.
Европейская модель, наоборот, исходит из того, что крупнейшими
участниками рынка ценных бумаг являются универсальные коммерческие
банки. Именно банками непосредственно организуется сам фондовый рынок.
13
Яловой А. Д. Анализ рынка ценных бумаг России. – М.: 2003. – 296 с.
19
Они же формируют деятельность фондовой биржи.
Смешанная модель фондового рынка предполагает присутствие на нем
одновременно и банков и небанковских инвестиционных институтов. При
этом и те и другие имеют равные права на операции с ценными бумагами.
С момента возрождения современной российской банковской системы
(конец 80-х – начало 90-х годов) законодательство придерживалось третьего
подхода – универсальности банков.
Российские банки осуществляют непрофессиональные операции с
ценными бумагами по общим правилам, действующим для инвесторов и
эмитентов, а также в рамках нормативов и по дополнительным правилам,
установленным Банком России. При этом Банк России применяет ряд
встроенных
ограничений
на
инвестиционные
операции
банков
–
повышенные коэффициенты рискованности при расчете коэффициентов
соотношения собственных средств банков и различных статей их активов, а
также значительные требования к созданию внутренних банковских резервов
под потенциальное обесценение вложений в ценные бумаги.
Коммерческие банки могут выполнять одну, несколько или все из
рассмотренных ниже основных операций с ценными бумагами.
Эмиссия банком собственных ценных бумаг направлена на привлечение
денежных
средств
для
пополнения
ресурсов
или
финансирования
инвестиций. Коммерческие банки могут выступать эмитентами не только
акций и облигаций, но и инструментов денежного рынка – депозитных
сертификатов, векселей, чеков14.
Выкуп банком на рынке собственных ранее выпущенных ценных бумаг
с возможной последующей перепродажей может преследовать одну или
несколько из нижеперечисленных целей:
а) поддержание рыночного курса своих ценных бумаг;
14
Окулов В. Количественная оценка ликвидности акций компании на российском фондовом рынке // Рынок
ценных бумаг. – 2000. – №23. – С. 43-49.
20
б) выкуп акций для последующей льготной перепродажи сотрудникам и
руководству банка;
в) выкуп акций для последующего их погашения;
г) выкуп (отзыв) облигаций для их досрочного погашения;
д) изъятие ценных бумаг у инвесторов для замены другими типами
бумаг.
Посредничество банка между эмитентами ценных бумаг и инвесторами
заключается в распространении среди инвесторов максимально возможного
количества ценных бумаг эмитента. Банки вправе по соглашению с
эмитентом
организовывать
выпуск
ценных
бумаг
и
их
первичное
размещение.
Банки, выступая в качестве инвестиционных компаний, могут выдавать
гарантии в пользу других лиц – посредников, занимающихся размещением
ценных бумаг, – по размещению ими ценных бумаг эмитента. Такая операция
– своего рода страхование рисков. Содержание гарантии сводится к тому, что
гарант обязуется принять на себя по обусловленному курсу бумаги, если
посредникам не удастся их разместить. Если же размещение состоится, то
гарант вправе рассчитывать на комиссионные и вознаграждение за свой риск.
Хранение и учет ценных бумаг по поручению клиентов, а также ценных
бумаг, купленных за свой счет, позволяют получить максимальное
вознаграждение за точное и быстрое обслуживание клиента.
Управление ценными бумагами предполагает исполнение по поручению
клиентов тех функций, которые вытекают из владения ценными бумагами.
При предоставлении клиентам услуг, обеспечивающих исполнение их
поручений
наилучшим
образом,
банк
получает
комиссионное
вознаграждение.
При купле и продаже ценных бумаг на вторичном рынке за счет и по
поручению клиента банк стремится получить вознаграждение от клиентов за
точное и быстрое исполнение указаний по покупке или продаже ценных
бумаг. Эти посреднические операции банками могут выполнятся в двух
21
вариантах:

на основании договора комиссии;

на основании договора поручения.
При покупке и продаже банком ценных бумаг от своего имени и за свой
счет достигаются следующие цели:
1)
формирование собственного инвестиционного портфеля ценных
бумаг. Банк получает доходы от ценных бумаг, находящихся в портфеле, и,
поэтому ориентируется на долгосрочные факторы доходности;
2)
проведение спекулятивных операций с ценными бумагами. В
данном случае банк ориентирован на краткосрочные колебания цен и
старается максимизировать разницу между ценой покупки и продажи ценных
бумаг;
3)
проведение «котировки» определенных ценных бумаг. Банк на
основе анализа рынка старается предугадать движение рыночной цены
ценных бумаг и назначает цены так, чтобы получить доход на разнице в
ценах.
Торговля корпоративными ценными бумагами на фондовой бирже РТС
является основным и наиболее сложным бизнес-процессом российского
банка, ведущего деятельность на рынке ценных бумаг. Сделка состоит из
двух этапов – заключение сделки и ее исполнение. Торговая система
обеспечивает выставление котировок. Заключение сделок происходит в ходе
телефонных
переговоров
трейдеров.
Заключенные
сделки
подлежат
немедленной (в течение 10 минут) регистрации в торговой системе. В день
заключения сделки контрагенту или клиенту направляется подтверждение.
Договор купли-продажи как правило должен быть подписан не позднее
следующего дня. Исполнение всех обязательств по сделке в любом случае
гарантирует член РТС, заключивший сделку. Стандартный договор РТС
содержит только существенные условия сделки, все остальные параметры –
стандартные правила заключения и исполнения сделок – записаны в
Торговом
соглашении
РТС,
что
позволяет
существенно
упростить
22
документооборот и снизить риски. Основными моментами исполнения
сделки являются перерегистрация реестродержателем ценных бумаг со счета
продавца на счет покупателя или счет номинального держателя, указанного
покупателем, и оплата сделки покупателем. НАУФОР (Национальная
ассоциация участников фондового рынка) определила стандарты исполнения
сделок: 2 дня на оплату, 3 дня на перерегистрацию (7 дней, если реестр не в
Москве). После этого при отсутствии штрафных санкций (стандарт – 0,5% за
день просрочки) сделка считается закрытой.
Торги по государственным ценным бумагам происходят на ММВБ. По
правилам торгов ценные бумаги и денежные средства депонируются заранее.
Факт
заключения сделки
гарантирует,
что, во-первых, у продавца
депонировано достаточное количество бумаг, а у покупателя – денег, а вовторых, бумаги и деньги в тот же момент будут переведены соответственно
на счета покупателя и продавца в торговой системе ММВБ. Такая
организация торговли обеспечивает значительное сокращение рисков по
сравнению с торгами в РТС. Кроме того, сделки производятся в одно
действие, что существенно упрощает ведение внутреннего учета этих
операций, так как по итогам сделки изменения вносятся сразу в портфель, а
не в обязательства15.
Торговля корпоративными ценными бумагами в фондовой секции
ММВБ практически идентична торговле ГКО-ОФЗ: исполнение сделки
происходит в момент ее заключения. По сравнению с РТС котировки в
фондовой секции ММВБ несколько выше, расходы на перерегистрацию
отсутствуют (вернее, уже учтены в ценах), и при практически равной
доходности риски при заключении сделок в торговой системе ММВБ
существенно ниже.
С
целью
уменьшения
потерь
от
обесценения
ценных
бумаг
коммерческие банки должны создавать резервы, относящиеся на затраты
15
Базовый курс по рынку ценных бумаг. Учебное пособие. // Под ред. Т. П. Остапишина. – М.: Финансовый
издательский дом «Деловой экспресс», 2004.
23
банка. Банки корректируют эти резервы в первый рабочий день каждого
месяца.
Окончательный выбор банком конкретных видов операций с ценными
бумагами зависит от типа политики банка на рынке ценных бумаг.
Консервативная
политика
предполагает
осуществление
отдельных
традиционных операций на рынке ценных бумаг, не связанных с
повышенными рисками. Умеренная политика направлена на постепенное
расширение операций с ценными бумагами, но при этом не проводятся
рискованные и спекулятивные операции с ценными бумагами. Агрессивная
политика на рынке ценных бумаг выбирается банком в том случае, если он
выполняет или стремится выполнять все операции с ценными бумагами.
Последний тип политики коммерческого банка на фондовом рынке связан с
повышенной рискованностью операций банка в целом, так как риски по
операциям с ценными бумагами не отграничены от рисков по кредитнодепозитной и расчетной деятельности.
24
2. МЕТОДЫ УПРАВЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫМ ПОРТФЕЛЕМ
2.1 Принципы формирование портфеля ценных бумаг
Основные принципы формирования портфеля инвестиций.
 Безопасность вложений (стабильность дохода, неуязвимость на рынке
инвестиционного капитала).
 Доходность вложений.
 Рост вложений.
 Ликвидность вложений.
Методом снижения серьезных потерь в инвестировании служит
диверсификация финансовых вложений, т.е. приобретение определенного
числа
разнообразных финансовых активов. Существует
определенная
зависимость между риском и диверсификацией портфеля.
Общий риск портфеля состоит из двух частей:
-диверсифицированный риск (не систематический), который поддается
управлению,
-не
диверсифицированный,
систематический
–
не
поддающийся
управлению (но возможно).
Портфель, состоящий из акций столь разноплановых компаний,
обеспечивает стабильность получения положительного результата.
Под диверсификацией понимается инвестирование финансовых средств
в более, чем один вид активов.
Диверсифицированный портфель представляет собой комбинацию
разнообразных ценных бумаг, составленную и управляемую инвестором.
Применение
диверсифицированного
портфельного
подхода
к
инвестициям позволяет максимально снизить вероятность неполучения
дохода.
Для того чтобы подсчитать норму дохода при наличии определенного
портфеля, применяется следующая формула:
25
РП=Д1Р1+Д2Р2+...+ДnРn
,
(10)
где — РП норма доходности всего портфеля, Р1 , Р2 , Рn — нормы
доходности отдельных активов, Д1, Д2 , Дn — доли соответствующих активов
в портфеле. Диверсификация портфеля ценных бумаг снижает риск в инвестиционном деле, но не отменяет его полностью. Последний остается в виде
так называемого недиверсификационного риска, т.е. риска, проистекающего
из общего состояния экономики.
Существует портфельная теория: т.е. теория финансовых инвестиций, в
рамках которой осуществляется наиболее выгодное распределение риска
портфеля и оценка его доходности16.
Основные элементы реализации:
 Оценка финансовых активов.
 Инвестиционные решения.
 Оптимизация портфеля.
 Оценка результатов.
Вырабатывается
модель взаимосвязи системного риска, дохода и
доходности.
Модели портфельного инвестирования
Разработка инвестиционной стратегии всегда основывается на анализе
доходности от вложения средств, времени инвестирования и возникающих
при этом рисков. Эти факторы во взаимосвязи определяют эффективность
вложений в тот или иной инструмент фондового рынка. Принятая
инвестиционная стратегия определяет тактику вложения средств: сколько
средств и в какие ценные бумаги следует инвестировать и, следовательно,
всегда является основой операций с ценными бумагами.
Разработка инвестиционной стратегии, прежде всего, преследует цель
максимизации дохода от вложения средств на основе минимизации цены
16
Мосина И., «Региональные аспекты управления портфелем ценных
налогообложение.- 2000 г.- №12(60)-C.22-23.
бумаг»
// Аудит и
26
ресурсов, используемых для инвестирования и затрат на проведение
операции, и выбора варианта инвестирования, обеспечивающего наивысшую,
по сравнению с возможными, доходность. Естественно, что эффективность
инвестирования различается в зависимости от того, используются ли для
вложений только собственные средства
или привлекаются и заемные
ресурсы17.
Одним
из
преимуществ
портфельного
инвестирования
является
возможность выбора портфеля для решения специфических инвестиционных
задач. Тип портфеля – это его инвестиционная характеристика, основанная на
соотношении
дохода
и
риска.
При
этом
важным
признаком
при
классификации типа портфеля является то, каким способом и за счет какого
источника данный доход получен: за счет роста курсовой стоимости или за
счет текущих выплат – дивидендов, процентов.
Источники дохода
Рост курсовой стоимости
Портфель роста
Портфель роста
и дохода
Текущие выплаты
Портфель дохода
Консервативного
роста
Сбалансированные
Регулярного
дохода
Среднего роста
Двойного
назначения
Доходных бумаг
Агрессивного
роста
Рис. 2.1 Классификация портфеля в зависимости от источника дохода
Портфель роста формируется из акций компаний, курсовая стоимость
17
Финансы // Под ред. А.М.Ковалевой. - М.: «Финансы и статистика», 2003.
27
которых растет. Цель данного типа портфеля – рост капитальной стоимости
портфеля вместе с получением дивидендов. Однако дивидендные выплаты
производятся в небольшом размере. Темпы роста курсовой стоимости
совокупности акций, входящей в портфель, определяют виды портфелей,
входящие в данную группу.
Портфель агрессивного роста нацелен на максимальный прирост
капитала. В состав данного типа портфеля входят акции молодых,
быстрорастущих компаний. Инвестиции в данный тип портфеля являются
достаточно рискованными, но вместе с тем они могут приносить самый
высокий доход.
Портфель консервативного роста является наименее рискованным среди
портфелей данной группы. Состоит, в основном, из акций крупных, хорошо
известных
компаний,
характеризующихся
хотя
и
невысокими,
но
устойчивыми темпами роста курсовой стоимости. Состав портфеля остается
стабильным в течение длительного периода времени. Нацелен на сохранение
капитала18.
Портфель среднего роста представляет собой сочетание инвестиционных
свойств портфелей агрессивного и консервативного роста. В данный тип
портфеля включаются наряду с надежными ценными бумагами рискованные
фондовые инструменты, состав которых периодически обновляется. Данный
тип портфеля является наиболее распространенной моделью портфеля и
пользуется большой популярностью у инвесторов, не склонных к высокому
риску.
Портфель дохода. Данный тип портфеля ориентирован на получение
высокого текущего дохода – процентных и дивидендных выплат. Портфель
дохода составляется в основном из акций дохода, характеризующихся
умеренным ростом курсовой стоимости и высокими дивидендами, облигаций
и других ценных бумаг, инвестиционным свойством которых являются
18
Касимов Ю.Ф. Основы теории оптимального портфеля ценных бумаг. – М.: Филинъ, 2001. – 144 с.
28
высокие текущие выплаты. Особенностью этого типа портфеля является то,
что цель его создания – получение соответствующего уровня дохода,
величина которого соответствовала бы минимальной степени риска,
приемлемого
для
консервативного
инвестора.
Поэтому
объектами
портфельного инвестирования являются высоконадежные инструменты
фондового рынка с высоким соотношением стабильно выплачиваемого
процента и курсовой стоимости.
Портфель регулярного дохода формируется из высоконадежных ценных
бумаг и приносит средний доход при минимальном ровне риска.
Портфель доходных бумаг состоят из высокодоходных облигаций
корпораций, ценных бумаг, приносящих высокий доход при среднем уровне
риска.
Портфель роста и дохода. Формирование данного типа портфеля
осуществляется во избежание возможных потерь на фондовом рынке как от
падения курсовой стоимости, так и от низких дивидендных или процентных
выплат. Одна часть финансовых активов, входящих в состав данного
портфеля, приносит владельцу рост капитальной стоимости, а другая –
доход. Потеря одной части может компенсироваться возрастанием другой.
Портфель двойного назначения. В состав данного портфеля включаются
бумаги, приносящие его владельцу высокий доход при росте вложенного
капитала. В данном случае речь идет о ценных бумагах инвестиционных
фондов двойного назначения. Они выпускают собственные акции двух
типов, первые приносят высокий доход, вторые – прирост капитала19.
Сбалансированный портфель предполагает сбалансированность не
только доходов, но и риска, который сопровождает операции с ценными
бумагами, и поэтому в определенной пропорции состоит из ценных бумаг с
быстрорастущей курсовой стоимостью и из высокодоходных ценных бумаг.
Как правило, в состав данного портфеля включаются обыкновенные и
19
Базовый курс по рынку ценных бумаг. Учебное пособие. // Под ред. Т. П. Остапишина. – М.: Финансовый
издательский дом «Деловой экспресс», 2004.
29
привилегированные акции, а также облигации.
Выбор ценных бумаг для портфельного инвестирования зависит от
целей инвестора и его отношения к риску. Для всех инвесторов принято
выделять три типа целей инвестирования и связанного с ними отношения к
риску.
1. Инвестор стремится защитить свои средства от инфляции; для
достижения цели он предпочитает вложения с невысокой доходностью, но с
низким риском. Этот тип инвестора называют консервативным.
2. Инвестор пытается произвести длительное вложение капитала,
обеспечивающее его рост. Для достижения этой цели он готов пойти на
рискованные вложения, но в ограниченном объеме, подстраховывая себя
вложениями в слабодоходные, но и малорискованные ценные бумаги. Такой
тип инвестора называют умеренно-агрессивным.
3. Инвестор стремится к быстрому росту вложенных средств, готов для
этого делать вложения в рискованные ценные бумаги, быстро менять
структуру своего портфеля, проводя спекулятивную игру на курсах ценных
бумаг. Этот тип инвестора принято называть агрессивным.
Если рассматривать типы портфелей в зависимости от степени риска,
который приемлет инвестор, то результаты можно свести в таблицу 2.1
Таблица 2.1
Связь между типом инвестора и типом портфеля
Тип
инвестора
Цель
инвестирования
Степень
риска
Консерватив Защита от
ный
инфляции
Низкая
Длительное
Умеренно
вложение
агрессивный капитала и его
рост
Средняя
Тип ценной бумаги
Государственные ценные
бумаги, акции и облигации
крупных стабильных эмитентов
Малая доля государственных
ценных бумаг, большая доля
ценных бумаг крупных и
средних, но надежных
эмитентов с тигельной
рыночной историей
Тип портфеля
Высоконадежн
ый, но низко
доходный
Диверсифициро
ванный
30
Спекулятивная
игра, возможность
Агрессивный быстрого роста
Высокая
итоженных
средств
Высокая доля высокодоходных
Рискованный,
ценных бумаг небольших
но высокоэмитентов, венчурных
доходный
компаний и т.д.
Рассматривая вопрос с точки зрения практики отечественного фондового
рынка, необходимо, прежде всего, решить проблему: а имеется ли на нем
достаточное количество качественных ценных бумаг, инвестируя в которые
можно достигнуть вышеприведенных норм. В частности, на отечественном
фондовом рынке разновидностей портфелей не так уж и много.
Риск портфеля ценных бумаг при формировании
Все операции на рынке с ценными бумагами сопряжены с риском.
Участники этого рынка берут на себя самые разнообразные риски - снижения
доходности, прямых финансовых потерь, упущенной выгоды. Однако в
каждом
конкретном
случае
приходится
учитывать
различные
виды
финансового риска.
Систематический риск - риск падения ценных бумаг в целом. Не связан с
конкретной ценной бумагой, является недефицируемым и не понижаемым
(на российском рынке). Представляет собой общий риск на все вложения в
ценные бумаги, риск того, что инвестор не сможет их в целом высвободить,
вернуть, не понеся потерь. Анализ систематического риска сводится к оценке
того, стоит ли вообще иметь дело с портфелем ценных бумаг, не лучше ли
вложить средства в иные формы активов (прямые денежные инвестиции,
недвижимость, валюту)20.
Несистематический риск - агрегированное понятие, объединяющее все
виды рисков, связанных с конкретной ценной бумагой. Несистематический
риск является диверсифицируемым, понижаемым, в частности может
осуществляться
выбор той ценной бумаги (по виду, по эмитенту, по
условиям выпуска и т.д.), которая обеспечивает приемлемые значения
несистематического риска.
20
Касимов Ю.Ф. Основы теории оптимального портфеля ценных бумаг. – М.: Филинъ, 2001. – 144 с.
31
Селективный риск - риск неправильного выбора ценных бумаг для
инвестирования в сравнении с другими видами бумаг при формировании
портфеля. Этот риск, связанный с неверной оценкой инвестиционных качеств
ценных бумаг.
Временный риск - риск эмиссии, покупки или продажи ценных бумаг в
неподходящее время, что неизбежно влечет за собой потери.
Существуют и более общие закономерности на развитых и наполненных
фондовых рынках, например сезонные колебания (ценные бумаги торговых,
с/х и других сезонных предприятий), циклические колебания (движение
курсов
ценных
бумаг
в
различных
фазах
макроэкономических
воспроизводственных циклов)21.
Риск законодательных изменений - риск, способный приводить,
например, к необходимости перерегистрации выпусков и вызывающий
существенные издержки и потери эмитента и инвестора. Эмиссия ценных
бумаг рискует оказаться
недействительной, может неблагоприятно
измениться правовой статус посредников по операциям с ценными бумагами
и т.п.
Риск ликвидности - риск, связанный с возможностью потерь при
реализации ценных бумаг из-за изменения оценки ее качества. Сейчас
является одним из самых распространенных на российском рынке.
Кредитный деловой риск - риск того, что эмитент, выпустивший
долговые ценные бумаги, окажется не в состоянии выплачивать процент по
ним и (или) основную сумму долга.
Инфляционный риск - риск того, что при высокой инфляции доходы,
получаемые инвесторами от ценных бумаг, обесцениваются, с точки зрения
реальной покупательной способности быстрее, чем растут, инвестор несет
реальные потери. В мировой практике давно замечено, что высокий уровень
21
Банковское дело: Учебник. – 4-е изд., перераб. и доп. /под ред. В.И. Колесникова, Л.П. Кроливецкой. –
М.: Финансы и статистика, 1999. – 464 с.
32
инфляции разрушает рынок ценных бумаг, хотя разработано довольно много
способов снижения инфляционного риска.
Процентный риск - риск потерь, которые могут понести инвесторы в
связи с изменением процентных ставок на рынке. Как известно, рост
рыночной ставки процента ведет к понижению курсовой стоимости ценных
бумаг, особенно облигаций с фиксированным процентом. При повышении
процентной ставки может начаться также массовый “сброс” ценных бумаг,
эмитированных под более низкие (фиксированные) проценты и по условиям
выпуска досрочно принимаемым обратно эмитентом.
Процентный риск несет инвестор, вложивший свои средства в средне - и
долгосрочные ценные бумаги с фиксированным процентом при текущем
повышении среднерыночного процента в сравнении с фиксированным
уровнем (т.е. инвестор мог бы получить прирост доходов за счет повышения
процента, но не может высвободить свои средства, вложенные на указанных
выше условиях)22.
Процентный риск несет эмитент, выпускающий средне - и долгосрочные
ценные бумаги с фиксированным процентом при текущем понижении
среднерыночного процента в сравнении с фиксированным уровнем (т.е.
эмитент мог бы привлекать средства с рынка под более низкий процент, но
он уже связан с условиями выпуска ценных бумаг).
В инфляционной экономике при быстром росте ставок процента этот вид
риска имеет значение и для краткосрочных ценных бумаг.
Отзывной риск - риск потерь для инвестора в случае, если эмитент
отзовет отзывные облигации в связи с превышением фиксированного уровня
процентных выплат по ним над текущим рыночным процентом.
Политический, социальный, экономический и т.п. риски - вложения
средств в ценные бумаги предприятий, находящихся под юрисдикцией стран
с
22
неустойчивым
социальным
и
экономическим
положением,
с
Биржевая деятельность /Под ред. А.Г.Грязновой, Р.В.Корнеевой, В.А.Галанова-М.: Финансы и статистика,
2001
33
недружественными отношениями к стране, резидентом которой является
инвестор. В частности, политический риск - риск финансовых потерь в связи
с изменением политической системы, расстановки политических сил в
обществе, политической нестабильностью.
Региональный риск - риск, особенно свойственный моно продуктовым
районам. Так, в начале 80х годов экономика штатов Техаса и Оклахомы (газо
- и нефтедобыча) испытывала затруднения в связи с падением цен на нефть и
газ. Потерпели банкротство несколько крупнейших региональных банков.
Безусловно, инвесторы, вложившие свои средства в ценные бумаги хозяйства
этих районов, понесли существенные убытки23.
При кризисе власти региональные риски могут возникать в связи с
политическим и экономическим сепаратизмом отдельных регионов. Высокий
уровень региональных рисков связан также с угнетенным состоянием
хозяйства ряда районов.
Отраслевой риск - риск, связанный со спецификой отдельных отраслей.
С позиции этого вида риска все отрасли можно подразделить на
подверженные
циклическим
колебаниям,
на
умирающие,
стабильно
работающие, быстро растущие.
Отраслевые риски проявляются в изменениях инвестиционного качества
и курсовой стоимости ценных бумаг и соответствующих потерях инвесторов
в зависимости от принадлежности отрасли к тому или иному типу и
правильности оценки этого фактора инвесторами.
Риск предприятия (финансового и нефинансового) - риск, сходный с
отраслевым и во многом производный от него. Вместе с тем свой вклад в
изменение рисков вносит тип поведения предприятия. Это может быть
консервативное предприятие, которое не преследует стратегии расширения,
универсализации и предпочитает, заняв одну или несколько ниш на рынке,
получать все выгоды от максимальной специализации своих работ, высокого
23
Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 2001.
34
качества продукции (услуг) и стабильной клиентуры. Иная степень риска
будет присуща ценным бумагам агрессивного предприятия, может быть,
только что созданного. И, наконец, поведению предприятия может быть
присуща умеренность, позволяющая сочетать агрессивный и консервативный
типы поведения.
Риск предприятия имеет огромное значение на российском фондовом
рынке (много предприятий убыточны, среди эмитентов велика доля новых
предприятий, 60-80 % которых обычно не выживает). Риск предприятий
включает в себя и риск мошенничества (создание ложных предприятий,
компаний для мошеннического привлечения средств населения, акционерных
обществ для спекулятивной игры на повышение).
Валютный риск - риск, связанный с вложениями в валютные ценные
бумаги, обусловленный изменениями курса иностранной валюты.
Капитальный риск - риск существенного ухудшения качества портфеля
ценных бумаг, что приводит к необходимости масштабных списаний потерь
и как следствие - к значительным убыткам и может затронуть капитал банка,
вызывая необходимость его пополнения путем выпуска новых ценных бумаг.
Риск поставки - риск невыполнения продавцом обязательств по
своевременной поставке ценных бумаг. Особенно велик этот риск при
проведении спекулятивных операций ценными бумагами, основанных на
коротких продажах (продавец реализует ценную бумагу, которой у него нет в
наличии и которую он только собирается приобрести к моменту поставки).
Риск может реализовываться и по техническим причинам (несовершенство
депозитарной и клиринговой сети).
Операционный риск - риск потерь, возникающих в связи с неполадками
в работе компьютерных систем по обработке информации, связанной с
ценными бумагами, низким качеством работы технического персонала,
нарушениями в технологии операций по ценным бумагам, компьютерным
мошенничеством и т.д.
35
Риск урегулирования расчетов - риск потерь по операциям с ценными
бумагами, связанный с недостатками и нарушениями технологий в платежноклиринговой системе.
Ценная бумага может быть рискованной, если ее держать отдельно от
других бумаг, но она будет не очень рискованной, являясь частью
диверсифицированного портфеля. То же самое можно сказать относительно
проектов по планированию капвложений — прибыли по отдельному проекту
могут быть крайне неопределенными, но если доходы от проекта не
коррелируются или имеют отрицательную корреляцию с другими активами
фирмы, тогда принятие этого проекта не улучшит материального положения
фирмы24.
Для эффективного ведения инвестиционной деятельности необходим
капитал, достаточный для осуществления диверсификации вложений, в
противном случае ведение операций на фондовом рынке лучше поручить
специализированным
компаниям
аккумулировать средства многих
(например,
фондам),
способным
мелких инвесторов для рационального
составления инвестиционного портфеля; степень риска конкретной ценной
бумаги целесообразно определять по отношению к другим ценным бумагам,
а лучше всего — по отношению к степени риска фондового рынка в целом,
т.е. как частное от деления показателя рискованности данного вида ценных
бумаг к показателю рискованности фондового рынка. На практике для этого
пользуются методами оценки степени статистической связи между доходом
на единицу капитала, приносимым данной ценной бумагой и. средним
доходом всех ценных бумаг фондового рынка на единицу вложений. Если
относительная цена риска больше единицы, значит,
данный вид ценных
бумаг характеризуется большей рискованностью по сравнению с фондовым
рынком в целом и наоборот.
24
Рынок ценных бумаг. Учебное пособие // Под ред. Е.Ф.Жукова. - М.: 2003.
36
2.2 Управление портфелем ценных бумаг
Чем выше риски на рынке ценных бумаг, тем больше требований
предъявляется
к
портфельному
менеджеру
по
качеству
управления
портфелем. Эта проблема особенно актуальна в том случае, если рынок
ценных бумаг изменчив25.
Под управлением понимается применение к совокупности различных
видов
ценных
бумаг
определенных
методов
и
технологических
возможностей, которые позволяют:
-сохранить первоначально инвестированные средства;
-достигнуть максимального уровня дохода; обеспечить инвестиционную
направленность портфеля.
Иначе говоря, процесс управления направлен на сохранение основного
инвестиционного
качества
портфеля
и
тех
свойств,
которые
бы
соответствовали интересам его держателя.
Поэтому необходима текущая корректировка структуры портфеля на
основе мониторинга факторов, которые могут вызвать изменение в
составных частях портфеля.
25
61.
Третьяков А. Корреляционный анализ фондовых рынков // Рынок ценных бумаг. – 2001. – №15. – С.59-
37
Рис.2.2. Оценка инвестиционных качеств ценных бумаг
Совокупность применяемых к портфелю методов и технических
возможностей представляет способ управления, который может быть
охарактеризован как «активный» и «пассивный» (рис.2.2)
Первым и одним из наиболее дорогостоящих, трудоемких элементов
управления, является мониторинг, представляющий собой непрерывный
детальный анализ фондового рынка, тенденций его развития, секторов
фондового рынка, инвестиционных качеств ценных бумаг.
Таким образом, конечной целью мониторинга является выбор ценных
бумаг, обладающих инвестиционными свойствами, соответствующими
данному типу портфеля.
Мониторинг является основой как активного, так и пассивного способа
управления.
Активная
модель
управления
предполагает
тщательное
38
отслеживание и немедленное приобретение инструментов, отвечающих
инвестиционным целям портфеля, а также быстрое изменение состава
фондовых инструментов, входящих в портфель.
Отечественный фондовый рынок характеризуется резким изменением
котировок, динамичностью процессов, высоким уровнем риска. Все это
позволяет
считать,
мониторинга,
что
которая
его
состоянию
делает
адекватна
управление
активная
портфелем
модель
эффективным.
Мониторинг является базой для прогнозирования размера возможных
доходов от инвестиционных средств и интенсификации операций с ценными
бумагами.
Менеджер, занимающийся активным управлением, должен суметь
отследить
и
приобрести
наиболее
эффективные
ценные
бумаги
и
максимально быстро избавиться от низкодоходных активов. При этом важно
не допустить снижение стоимости портфеля и потерю им инвестиционных
свойств, а следовательно, необходимо сопоставлять стоимость, доходность,
риск и иные инвестиционные характеристики «нового» портфеля (т. е.
учитывать
вновь
приобретенные
ценные
бумаги
и
продаваемые
низкодоходные) с аналогичными характеристиками имеющегося «старого»
портфеля. Этот метод требует значительных финансовых затрат, так как он
связан
с
информационной,
аналитической
экспертной
и
торговой
активностью на рынке ценных бумаг, при которой необходимо использовать
широкую базу экспертных оценок и проводить самостоятельный анализ,
осуществлять прогнозы состояния рынка ценных бумаг и экономики в
целом26.
Это могут себе позволить лишь крупные банки или финансовые
компании,
имеющие
большой
портфель
инвестиционных
бумаг
и
стремящимся к получению максимального дохода от профессиональной
работы на рынке.
26
Евстигнеев В.Р. Портфельные инвестиции в России: выбор стратегии. – М.: Эдиториал УРСС, 2002
39
При этом нельзя не учитывать затраты на изменение состава портфеля,
которые в определенной степени зависят от формы обмена или так
называемого «свопинга».
В первом случае, осуществляя инвестирование, главным образом,
ориентируются на предполагаемые изменения доходности на финансовом
рынке, для того, чтобы использовать в интересах инвестора будущие
изменения процентных ставок. Специалисты прогнозируют состояние
денежного рынка и в соответствии с этим корректируют портфель ценных
бумаг. Так, если кривая доходности находится в данный момент на
относительно низком уровне и будет, согласно прогнозу, повышаться, то это
обещает снижение курсов твердопроцентных бумаг. Поэтому следует
покупать краткосрочные облигации, которые по мере роста процентных
ставок будут предъявляться к выкупу и реинвестироваться в более доходные
активы
(например
ссуды).
Они
служат
дополнительным
запасом
ликвидности.
Когда же кривая доходности высока и будет иметь тенденцию к
снижению, инвестор переключается на покупку долгосрочных облигаций,
которые обеспечат более высокий доход.
Если данную операцию осуществляет банк, то он будет менее
заинтересован в ликвидности, так как ожидаемая вялость приведет к
снижению спроса на ссуды. По мере снижения процентных ставок банк будет
получать выигрыш от переоценки портфеля вследствие роста курсовой
стоимости бумаг. К моменту, когда ставки процента достигнут низшей точки,
банк распродаст долгосрочные ценные бумаги, реализует прибыли от роста
курсов и в тот же день сделает вложения в краткосрочные облигации. Разумеется, стратегия «переключения» может не оправдать себя и банк понесет
убытки. Например, банк начинает скупать долгосрочные ценные бумаги в
ожидании снижения процентных ставок, а они продолжают расти. Банк будет
вынужден удовлетворять потребность в ликвидных средствах, покупая их на
рынке по повышенным ставкам или продавая долгосрочные бумаги с
40
убытком по курсовой стоимости. Такие ошибки могут нанести банку
большой урон, поэтому часть портфеля надо хранить в краткосрочных
обязательствах, чтобы обеспечить резерв ликвидности.
Отличительной чертой российского рынка ценных бумаг является
нестабильность учетной ставки. Поэтому используется метод «предвидения
учетной ставки». Он основывается на стремлении удлинить срок действия
портфеля, когда учетные ставки снижаются. Это наблюдается в современных
условиях. Высокая конъюнктура фондового рынка диктует необходимость
сократить срок существования портфеля. Чем больше срок действия
портфеля, тем стоимость портфеля больше подвержена колебаниям
вследствие изменения учетных ставок27.
Пассивное
управление
предполагает
создание
хорошо
диверсифицированных портфелей с заранее определенным уровнем риска,
рассчитанным на длительную перспективу. Такой подход возможен при
достаточной эффективности рынка, насыщенного ценными бумагами
хорошего
качества.
Продолжительность
существования
портфеля
предполагает стабильность процессов на фондовом рынке. В условиях
инфляции,
а,
краткосрочных
следовательно,
существования,
ценных
а
бумаг,
также
в
основном,
нестабильной
рынка
конъюнктуры
фондового рынка такой подход представляется малоэффективным.
Во-первых, пассивное управление эффективно лишь в отношении
портфеля, состоящего из низкорискованных ценных бумаг, а их на
отечественном рынке немного.
Во-вторых, ценные бумаги должны быть долгосрочными для того, чтобы
портфель существовал в неизменном состоянии длительное время. Это
позволит реализовать основное преимущество пассивного управления —
низкий уровень накладных расходов. Динамизм российского рынка не
27
Ценные бумаги: Учебник / Под ред. В.И. Колесникова, В.С. Торкановского. – 2-е изд., перераб. и доп. –
М.: Финансы и статистика, 2001. – 448 с.
41
позволяет портфелю иметь низкий оборот, так как велика вероятность потери
не только дохода, но и стоимости.
Малоприменим и такой способ пассивного управления как метод
индексного фонда. Индексный фонд — это портфель, отражающий движение
выбранного биржевого индекса, характеризующего состояние всего рынка
ценных бумаг. Если инвестор желает, чтобы портфель отражал состояние
рынка, он должен иметь в портфеле такую долю ценных бумаг, какую эти
бумаги составляют при подсчете индекса. В целом рынок ценных бумаг в
настоящее время малоэффективен, поэтому применение такого метода может
принести убытки вместо желаемого положительного результата.
Определенные трудности могут возникнуть и при использовании метода
сдерживания портфеля. Этот вариант пассивного управления связан с
инвестированием в неэффективные ценные бумаги. При этом выбираются
акции с наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет в будущем
получить
доход
от
спекулятивных
операций
на
бирже.
Однако
нестабильность российского рынка не дает подобных гарантий28.
Прежде всего, исходя из средневзвешенной цены заемных средств или
нормативной
эффективности
использования
собственных
средств
определяется минимально необходимая доходность портфеля.
Затем на основе мониторинга осуществляется отбор ценных бумаг в
портфель с гарантированной доходностью и минимальным риском.
Сигналом к изменению сформированного портфеля служат не рыночные
изменения, как в случае активного управления, а падение доходности
портфеля ниже минимальной. Таким образом, доходность является тем
индикатором, который заставляет перетряхнуть портфель.
Нельзя
утверждать,
что
только
конъюнктура
фондового
рынка
определяет способ управления портфелем.
28
Крянев А.В. Основы финансового анализа и портфельного инвестирования в рыночной экономике. – М.:
МИФИ, 2000. – 52с.
42
Выбор тактики управления зависит и от типа портфеля. Скажем, трудно
ожидать значительного выигрыша, если к портфелю агрессивного роста
применить тактику «пассивного» управления. Вряд ли будут оправданы
затраты на активное управление, ориентированное, например, на портфель с
регулярным доходом.
Выбор тактики управления зависит также от способности менеджера
(инвестора) выбирать ценные бумаги и прогнозировать состояние рынка.
Если инвестор не обладает достаточными навыками в выборе ценных бумаг
или
времени
совершения
операции,
то
ему
следует
создать
диверсифицированный портфель и держать риск на желаемом уровне. Если
инвестор уверен, что он может хорошо предсказывать состояние рынка, ему
можно менять состав портфеля в зависимости от рыночных перемен и выбранного им вида управления.
Как «активная», так и «пассивная» модели управления могут быть
осуществлены либо на основе поручения клиента и за его счет, либо на
основе договора. Активное управление предполагает высокие затраты
специализированного финансового учреждения, которое берет на себя все
вопросы по купле-продаже и структурному построению портфеля ценных
бумаг клиента. Формируя и оптимизируя портфель из имеющихся в его
распоряжении средств инвестора, управляющий осуществляет операции с
фондовыми ценностями, руководствуясь своим знанием рынка, выбранной
стратегии и т. д. Прибыль будет в значительной степени зависеть от
инвестиционного искусства менеджера, а следовательно, комиссионное
вознаграждение будет определяться процентом от полученной прибыли.
Данный вид услуг называется «Investment portfolio management treaty» или
договором об управлении портфелем ценных бумаг.
Пассивная модель управления подразумевает передачу денежных
средств
специализированному
учреждению,
которое
занимается
портфельными инвестициями с целью вложения этих средств от имени и по
поручению их владельца в различные фондовые инструменты с целью
43
извлечения прибыли. За проведение операций взимается комиссионное
вознаграждение. В зарубежной практике операции такого рода носят
название «Private banking» или доверительные банковские операции.
Стратегия управления портфелем ценных бумаг
Стратегия управления
портфелем
может содержать элементы двух
основных подходов: традиционного и современного.
Начинающему инвестору целесообразно использовать традиционный
подход
в
формировании
портфеля.
Он
характеризуется
широкой
диверсификацией по отраслям, приобретением ценных бумаг известных
компаний,
которые имеют хорошие производственные и финансовые
показатели. Предполагается, что и в будущем их показатели будут не хуже.
Кроме того, принимается во внимание высокая ликвидность этих ценных
бумаг, что позволяет покупать и продавать их в больших количествах,
экономя, на комиссионных29.
С приобретением опыта на фондовом рынке целесообразно постепенно
переходить к более эффективному современному методу Сформирования
портфеля, основанному на статистических и математических методах. Его
отличительной чертой является поиск взаимосвязи между рыночным риском
и доходом, формирование относительно рискованного портфеля, дающего
повышенный доход. Этот метод требует серьезного компьютерного и
математического
обеспечения.
Специалистами-аналитиками
и
программистами разрабатываются специальные пакеты компьютерных
программ, позволяющих решать многокритериальные задачи экстраполяции
(прогнозирования
постоянную
доходности
ценных
бумаг).
Компьютеры
ведут
обработку всего массива биржевой информации, выделяя
постоянные тенденции и явления, выпадающие из типичных схем. Эта
информация
29
в
обобщенном
виде
представляется
инвестиционным
Крянев А.В. Основы финансового анализа и портфельного инвестирования в рыночной экономике. – М.:
МИФИ, 2000. – 52с.
44
специалистам, которые на ее основе принимают решения, меняющие состав
портфеля ценных бумаг.
При управлении портфелем ценных бумаг необходимо иметь ввиду
оптимальную
степень
диверсификации
вложений.
Современные
исследования на западном рынке показали, что оптимальная диверсификации
небольшого портфеля должна составлять 8-20 типов ценных бумаг. При
увеличении портфеля диверсификация должна увеличиваться. Портфели
ценные бумаги крупных ИФ содержат порядка 100 ценных бумаг различных
эмитентов.
Традиционные схемы управления портфелями ценных бумаг имеют
три основных разновидности:
1) Схема дополнительной фиксированной суммы.
(крайне пассивная).
Принцип: инвестирование в ценные бумаги фиксированной суммы денег
через фиксированные интервалы времени. Т.к. курсы ценных бумаг
испытывают постоянные колебания, то при их повышении приобретается
меньше ценных бумаг, а при понижении -больше. Такая стратегия позволяет
получать прибыль за счет прироста курсовой стоимости вследствие
циклического колебания курсов.
2) Схема фиксированной спекулятивной суммы. Портфель делится на 2
части:
спекулятивную и консервативную. Первая формируется из
высокорискованных бумаг, обещающих высокие доходы. Вторая - из
низкорискованных (облигации, государственные бумаги, сберегательные
счета). Величина спекулятивной части все время поддерживается на одном
уровне. Если ее стоимость возрастает на определенную сумму или процент,
изначально установленный инвестором,
то на полученную прибыль
приобретаются бумаги для консервативной части портфеля. При падении
стоимости спекулятивных бумаг ее аналогично восстанавливают за
счет
ценных бумаг другой части портфеля.
3) Схема фиксированной пропорции. Портфель также делится на две
части как в предыдущей схеме. При этом задается некоторая пропорция, при
45
достижении
которой
производят
восстановление
первоначального
соотношения между двумя частями по стоимости.
Если к
традиционному
элементы современного,
подходу управления портфелем добавить
получится схема плавающих пропорций. Она
требует определенного искусства инвестора, выражающегося в способности
уловить характер циклического колебания курсов спекулятивных бумаг.
Заключается в том, что устанавливается ряд взаимосвязанных соотношений
для регулирования стоимости
спекулятивной и консервативный частый
портфеля30.
С целью страхования от резкого изменения рыночной конъюнктуры для
больших портфелей ценных бумаг используется схема фьючерсных
контрактов с индексами. Если инвестор считает, что необходимо увеличить
в портфеле долю облигаций, он продает фьючерсный индексный контракт с
акциями и покупает фьючерсный индексный контракт с облигациями, и
наоборот.
Современный метод управления портфелем ценных бумаг предполагает,
что
фиксированная изначально структура портфеля через некоторые
интервалы времени может пересматриваться. Изменение состава портфеля
происходит главным образом, при смещении инвестиционных целей. Оно
производится после взвешивания доходности
и риска
входящих
в
портфель бумаг.
Ценные бумаги могут продаваться по следующим причинам:
 если они не приносят дохода и не дают надежд на него в будущем;
 если ценные бумаги выполнили возложенную на них функцию;
 если появились более эффективные пути использования денежных
средств.
Взаимосвязь риска, дохода и доходности.
30
Евстигнеев В.Р. Портфельные инвестиции в России: выбор стратегии. – М.: Эдиториал УРСС, 2002
46
Риск и доход рассматриваются как две взаимосвязанные категории. В
наиболее общем виде под риском понимается вероятность возникновения
убытков или недополучение дохода по сравнению с прогнозируемым
вариантом.
Существуют два элемента дохода от финансовых активов.
а) Доход от приращения стоимости.
б) Доход от получения дивидендов.
Доход, исчисленный в процентах к первоначальной стоимости актива,
называется доходностью актива.
Риск, как и доход, можно измерить и оценить. В зависимости от того,
какая методика исчисления риска, меняется и его значение.
Существуют две основные методики оценки риска:
а) Анализ чувствительности конъюнктуры.
б) Анализ вероятности распределения доходности.
Сущность первой методики заключается в исчислении размаха вариации
R доходности актива, исходя из пессимистической доходности Dn., наиболее
вероятной Db и оптимистической Do.
R=Do-Dn
(11)
Сущность второй методики заключается в построении вероятностного
распределения значений доходности и расчете стандартного отклонения от
средней доходности и k вариации, которые и рассматриваются как степень
риска актива.
Чем выше k вариации, тем более рисковым является данный вид актива.
Делаются прогнозные оценки значений доходности Ki и вероятность их
осуществления Pi.
Рассчитывается наиболее вероятная доходность Rb по формуле:
Kb = Ki *Pi.
Рассчитывается стандартное отклонение:
(12)
47
Oc 
(13)
Ki -Kb * Pi
2
Рассчитывается коэффициент вариации:
V = Oc /Kb
(14)
2.3 0птимизация портфеля
Для принятия инвестиционного решения
основные
вопросы:
предполагаемый
какова
риск,
величина
насколько
необходимо
ожидаемого
адекватно
ответить на
дохода,
каков
ожидаемый
доход
компенсирует предполагаемый риск. Помочь решить эти проблемы
позволяет современная
теория портфеля, основателям которой являются
Гарри Марковиц.
Основная
идея
модели
Марковица
заключается
в
том,
чтобы
статистически рассматривать будущий доход, приносимый финансовым
инструментом, как случайную переменную то есть доходы по отдельным
инвестиционным объектам случайно изменяются в некоторых пределах.
Тогда,
если
неким
образом
случайно
определить
по
каждому
инвестиционному объекту вполне определенные вероятности наступления,
можно получить распределение вероятностей получения дохода по каждой
альтернативе вложения средств. Это получило название вероятностной
модели рынка. Для упрощения модель Марковица полагает, что доходы
распределены нормально31.
По модели Марковица определяются показатели, характеризующие
объем инвестиций и риск что позволяет сравнивать между собой различные
31
Крянев А.В. Основы финансового анализа и портфельного инвестирования в рыночной экономике. – М.:
МИФИ, 2000. – 52с.
48
альтернативы вложения капитала с точки зрения поставленных целей и тем
самым создать масштаб для оценки различных комбинаций.
В качестве масштаба ожидаемого дохода из ряда возможных доходов на
практике используют наиболее вероятное значение, которое в случае
нормального распределения совпадает с математическим ожиданием.
Математическое
ожидание
дохода
по
i-й
ценной
бумаге
(mi)
рассчитывается следующим образом:
n
mi   Ri  Pij ,
(15)
j 1
где Ri – возможный доход по i-й ценной бумаге, руб.;
Pij – вероятность получение дохода;
n – количество ценных бумаг.
Для измерения риска служат показатели рассеивания, поэтому чем
больше разброс величин возможных доходов, тем больше опасность, что
ожидаемый доход не будет получен. Мерой рассеивания является
среднеквадратическое отклонение:
σi 
n
 Pij ( Rij  mi ) 2 . (16)
j 1
В отличии от вероятностной модели, параметрическая модель
допускает эффективную статистическую оценку. Параметры этой модели
можно оценить исходя из имеющихся статистических данных за прошлые
периоды. Эти статистические данные представляют собой ряды доходностей
за последовательные периоды в прошлом.
Любой портфель ценных бумаг характеризуется двумя величинами:
ожидаемой доходностью
n
m p   X i  mi , (17)
i 1
где Xi – доля общего вложения, приходящаяся на i-ю ценную бумагу;
49
mi – ожидаемая доходность i-й ценной бумаги, %;
mp – ожидаемая доходность портфеля, %
и мерой риска – среднеквадратическим отклонением доходности от
ожидаемого значения
σp 
n
n
 X i  X j σ ij
(18)
i 1 j 1
где p – мера риска портфеля;
ij – ковариация между доходностями i-й и j-й ценных бумаг;
Xi и Xj – доли общего вложения, приходящиеся на i-ю и j-ю ценные
бумаги;
n – число ценных бумаг портфеля.
Ковариация доходностей ценных бумаг (ij) равна корреляции между
ними, умноженной на произведение их стандартных отклонений:
σ ij  ρ ij  σ i  σ j (19)
где ij – коэффициент корреляции доходностей i-ой и j-ой ценными
бумагами;
i, j – стандартные отклонения доходностей i-ой и j-ой ценных бумаг.
Для i = j ковариация равна дисперсии акции.
Рассматривая теоретически предельный случай, при котором в портфель
можно включать бесконечное количество ценных бумаг, дисперсия (мера
риска портфеля) асимптотически будет приближаться к среднему значению
ковариации.
Графическое представление этого факта представлено на рисунке 2.3.
50
p
Собственный
риск
Общий риск
портфеля
Рыночный
риск
N
Рис. 2.3. Риск портфеля и диверсификация
Совокупный риск портфеля можно разложить на две составные части:
рыночный риск, который нельзя исключить и которому подвержены все
ценные бумаги практически в равной степени, и собственный риск, который
можно избежать при помощи диверсификации. При этом сумма вложенных
средств
по
всем
объектам
должна
быть
равна
общему
объему
инвестиционных вложений, т.е. сумма относительных долей в общем объеме
должна равняться единице.
Проблема заключается в численном определении относительных долей
акций и облигаций в портфеле, которые наиболее выгодны для владельца.
Марковиц ограничивает решение модели тем, что из всего множества
«допустимых» портфелей, т.е. удовлетворяющих ограничениям, необходимо
выделить те, которые рискованнее, чем другие. При помощи разработанного
Марковицем метода критических линий можно выделить неперспективные
портфели. Тем самым остаются только эффективные портфели.
Отобранные таким образом портфели объединяют в список, содержащий
сведения о процентом составе портфеля из отдельных ценных бумаг, а также
о доходе и риске портфелей.
Объяснение того факта, что инвестор должен рассмотреть только
подмножество возможных портфелей, содержится в следующей теореме об
51
эффективном множестве: «Инвестор выберет свой оптимальный портфель из
множества портфелей, каждый из которых обеспечивает максимальную
ожидаемую доходность для некоторого уровня риска и минимальный риск
для некоторого значения ожидаемой доходности». Набор портфелей,
удовлетворяющих
этим
двум
условиям,
называется
эффективным
множеством.
На рисунке 2.4 представлены недопустимые, допустимые и эффективные
Доход
портфели, а также линия эффективного множества.
Эффективные портфели
R2
Эффективное множество
R1
Область допустимых
портфелей
Допустимые, но
неэффективные
портфели
Недопустимые портфели
1
2
Риск
Рис. 2.4. Допустимое и эффективное множества
В модели Марковица допустимыми являются только стандартные
портфели
(без
коротких
позиций).
Использую
более
техническую
терминологию, можно сказать, что инвестор по каждому активу находится в
длинной позицияи. Длинная позиция – это обычно покупка актива с
намерением его последующей продажи (закрытие позиции). Такая покупка
обычно осуществляется при ожидании повышения цены актива в надежде
получить доход от разности цен покупки и продажи32.
Из-за недопустимости коротких позиций в модели Марковица на доли
32
Касимов Ю.Ф. Основы теории оптимального портфеля ценных бумаг. – М.: Филинъ, 2001. – 144 с.
52
ценных бумаг в портфели накладывается условие неотрицательности.
Поэтому особенностью этой модели является ограниченность доходности
допустимых портфелей, т.к. доходность любого стандартного портфеля не
превышает наибольшей доходности активов, из которых он построен.
Для выбора наиболее приемлемого для инвестора портфеля ценных
бумаг можно использовать кривые безразличия. В данном случае эти кривые
отражают предпочтение инвестора в графической форме. Предположения,
сделанные относительно предпочтений, гарантируют, что инвесторы могут
указать на предпочтение, отдаваемое одной из альтернатив или на отсутствие
различий между ними.
Если же рассматривать отношение инвестора к риску и доходности в
графической форме, откладывая по горизонтальной оси риск, мерой которого
является среднеквадратическое отклонение (p), а по вертикальной оси –
вознаграждение, мерой которого является ожидаемая доходность (rp), то
можно получить семейство кривых безразличия.
Располагая информацией об ожидаемой доходности и стандартных
отклонениях возможных портфелей ценных бумаг, можно построить карту
кривых безразличия, отражающих предпочтения инвесторов. Карта кривых
безразличия – это способ описания предпочтений инвестора к возможному
риску полностью или частично потерять вкладываемые в портфель ценных
бумаг деньги или получить максимальны доход.
Различные позиции инвесторов по отношению к риску можно
представить в виде карт кривых, отражающих полезность вложений в те или
иные инвестиционные портфели (рисунок 2.5). Каждая из указанных на
рисунке 5 позиций инвестора к риску характерна тем, что любое уменьшение
им риска сказывается на сокращении доходности и стандартном отклонении
каждого из портфелей. И поскольку портфеля включает в себя набор
различных бумаг, то вполне объяснимым является зависимость его от
ожидаемой доходности и стандартного отклонения его от ожидаемой
доходности и стандартного отклонения каждой ценной бумаги, входящей в
53
I3
rp
rp
I3
I2
I2
I1
I1
p
а) Инвестор с высокой степенью
избегания риска
p
б) Инвестор со средней степенью
избегания риска
rp
I3
I2
I1
p
в) Инвестор с низкой степенью избегания риска
портфель33.
Рис. 2.5 – Карты кривых безразличия инвесторов
Инвестор должен выбирать портфель, лежащий на кривой безразличия,
расположенной выше и левее всех остальных кривых. В теореме об
эффективном
множестве
утверждается,
что
инвестор
не
должен
рассматривать портфели, которые не лежат на левой верхней границе
33
Игнаточкин В. Нужно ли эффективное множество для оптимизации портфеля? // Рынок ценных бумаг. –
1998. – №8. – С. 62-65.
54
множества достижимости, что является ее логическим следствием. Исходя из
этого, оптимальный портфель находится в точке касания одной из кривых
безразличия самого эффективного множества. На рисунке 2.6 оптимальный
I1
rp
I2
I3
O*
p
Рис.2.6 Выбор оптимального портфеля
портфель для некоторого инвестора обозначен O*.
Определение кривой безразличия клиента является нелегкой задачей. На
практике ее часто получают в косвенной или приближенной форме путем
оценки уровня толерантности риска, определяемой как наибольший риск,
который инвестор готов принять для данного увеличения ожидаемой
доходности.
Поэтому, с точки зрения методологии модель Марковица можно
определить как практически-нормативную, что не означает навязывания
инвестору определенного стиля поведения на рынке ценных бумаг. Задача
модели заключается в том, чтобы показать, как поставленные цели
достижимы на практике.
Бета - коэффициенты
55
Как отмечалось, риск ценных бумаг можно разбить на два компонента:
систематический риск, который нельзя исключить диверсификацией, и
несистематический риск, который можно исключить:
Риск ценной бумаги = Систематический риск +Несистематический риск.
Любой
инвестор,
не
питающий
любви
к
риску
будет
исключать
несистематический риск через диверсифицирование, поэтому относящийся к
делу риск будет равен: Риск ценных бумаг == только систематический риск.
Систематический риск можно измерить статистическим коэффициентом,
называемым
бета
-
коэффициентом.
Бета-коэффициент
измеряет
относительную изменчивость ценной бумаги, рассчитываемую с помощью
рыночного индекса ценных бумаг34.
По определению бета для так называемой средней акции (акции,
движение цены которой совпадает с общим для рынка, измеренной по
какому-либо биржевому
индексу),
равна
1,0. Это значит,
что,
если,
например, на рынке произойдет падение курсов акций в среднем на 10
процентных пунктов, таким же образом изменится и курс средней акции.
Если, например, бета равна 0,5, то неустойчивость данной акции составляет
лишь половину рыночной, т.е. ее курс будет расти и снижаться наполовину
по сравнению с рыночным. Портфель из таких акций будет, следовательно,
в 2 раза менее рискованным, чем портфель из акций с бета, равной 1,0.
Интерпретация выборочных значений бета показана в таблице 2.2.
34
Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 2001.
56
Таблица 2.2
Интерпретация значений бета - коэффициентов
Бета
Направление движения дохода
Интерпретация
2,0
Такое же, как на рынке
В 2 раза рискованнее по сравнению с рынком
1,0
То же
Риск равен рыночному
0,5
То же
Риск равен 1/2 рыночного
Не коррелируется с рыночным риском
0
-0,5
Противоположно рыночному
Риск равен 1/2 рыночного
-2,0
То же
В 2 раза рискованнее по сравнению с рыночным
Бета для портфеля акций рассчитывается как средневзвешенная бета
каждой отдельной акции:
(20)
n

p
  W
i i
i 1
где p-бета по портфелю акций;
i- бета j- той акции;
wi доля i- той акции в портфеле;
h- номер акции в портфеле.
В
странах
о
развитой
рыночной
экономикой
инвесторам
нет
необходимости рассчитывать величину бета самостоятельно. Специальные
инвестиционно - консультационные компании регулярно рассчитывают и
публикуют показатели бета для акций многих компаний. Кроме определения
систематического риска, перед инвестором стоит еще одна задача количественное измерение соотношения между уровнем риска и дохода.
Прежде всего, определим основные понятия, которые потребуются для
решения данной задачи:

k i - ожидаемая норма дохода, по i—той акции;
ki- необходимая норма дохода по i- той акции;

(если k i <k. то инвестор не будет покупать

ЭТУ
акцию или продаст ее,
если является ее держателем). Если же k i >ki ,то инвестор захочет купить эту

акцию, (при k i =ki -останется равнодушным);
57
i - коэффициент бета по i -той акции (бета по средней акции равна 1,0)
KH- необходимая
норма дохода по рыночному портфелю (или по средней
акции)
Rph= (Kh-KRp)
-рыночная премия за риск дополнительный (по
сравнению с доходом по не рисковой ценной бумаге) доход, необходимый
для компенсации среднего уровня риска.
Rpi= (Kh-KRp)*p -риск по i-той акции (она. будет меньше, равна или
больше премии за риск по средней акции - рыночная премия за риск - в
зависимости от того, будет ли i меньше, равна или больше a=1.0. Если
i=a=1.0 то Rpi=Rpn)
Допустим, что в настоящее время доход по казначейским облигациям
Kpi=9%
необходимая норма дохода по средней акции Kh=15%. Тогда
Rph=Kh-KRF=15-9=6%
Если i=0,5 то Rpi=Rph*i=6*0.5=3%
Если i=1,5 то Rpi=Rph*i=6*1.5=9%
Таким образом, чем больше i-. тем больше должна быть и премия за
риск -Kpi и наоборот.
Линия, являющаяся
графическим изображением соотношения между
систематическим риском, измеряется бета, и необходимой нормой дохода,
называется Security Market Line (рис.2.3), а ее уравнение следующее:
Ki=KRF+(Kh+KRF)*i=KRF+Rph+i
В нашем первом случае
Ki=9+(15-9)*0,5=9+6+0,5=12%
Пусть другая акция -i- является более рискованной, чем акция j (i=1,5)
тогда
Ki=9*6*1,5=18%
Для средней акции с a=1,0;
Ka=9+6*1,0=15%=Kh
58
При этом надо учитывать, что премия по не рискованной ценной бумаге
KRF слагается из 2-х элементов:
 реальной нормы дохода, т.е. нормы дохода без учета, инфляции -K*
 инфляционной премии - Ip , равной предполагаемому уровню
инфляции.
Таким образом, KRF =K* +Ip
Реальная норма дохода по казначейским облигациям (в США) сложилась
на уровне 2-4% (в среднем 3%). В связи с этим, показанная на графике
KRP=9% включает в себя инфляционную премию 6%
Если ожидаемый уровень инфляции вырастет на 2%, то также
соответственно на 2 % вырастет и необходимая норма дохода.
KRF=K*+IP=3+6=9%
2.4 Эффективность портфеля ценных бумаг
Доходы от финансовых операций и коммерческих сделок имеют
различную форму: проценты от выдачи ссуд, комиссионные, дисконт при
учете векселей, доходы от облигаций и других ценных бумаг и т.д. Само
понятие «доход» определяется конкретным содержанием операции. Причем в
одной операции часто предусматривается два, а то и три источника дохода.
Например,
владелец облигации помимо
процентов
(поступлений
по
купонам) получает разницу между выкупной ценой облигации и ценой ее
приобретения. В связи с созданным возникает проблема измерения
эффективности (доходности) операции с учетом всех источников дохода.
Обобщенная характеристика
доходности должна быть сопоставлена и
применима к любым видам операций и ценных бумаг. Степень финансовой эффективности
обычно измеряется в виде годовой ставки (нормы)
процентов, чаще сложных , реже простых. Искомые показатели получают
исходя из общего принципа - все вложения и доходы с учетом конкретного
59
их вида рассматриваются под углом зрения эквивалентной (равнодоходной)
ссудной операции. Измерение доходности в виде годовой процентной ставки
не является единственно возможным методом. В ряде стран для некоторых
операций практикуются и иные сопоставимые измерители, например,
доходность трехмесячных депозитов, выпускаемых казначейством. Иначе
говоря все затраты и доходы конкретной сделки в этом случае
«привязываются» к соответствующему финансовому инструменту35.
Если оператор осуществляет спекулятивные или арбитражные операции,
то система показателей, определяющая эффективность операции может быть
следующей: доходность операции
Дх=(Ц1(t+1)+d(t)-Ц0(t))/ Ц0(t)*365/t*100%
(21)
Где Ц0(t)- цена в начале анализируемого периода, или цена приобретения;
Ц1(t+1)-цена в конце периода инвестирования;
d(t)-дивидеды за период.
Решение проблемы
измерения и сопоставления степени доходности
финансово-кредитных операций заключается в разработке методик расчета
некоторой условной годовой ставки для каждого вида операций с учетом
особенностей соответствующих контрактов
и условий их
выполнения.
Такие операции различаются между собой во многих отношениях. Эти
различия на первый взгляд могут и не представляться существенными,
однако практически все условия операции в большей или меньшей мере
влияют на конечные результаты - финансовую эффективность. Расчетную
процентную ставку о которой идет речь , в расчетах по оценке облигаций
называют полной доходностью или доходностью на момент погашения.
Итак, под
полной доходностью понимают ту расчетную ставку
процентов, при которой капитализация всех видов доходов по операции
равна сумме инвестиций и, следовательно, капиталовложения окупаются.
35
Ценные бумаги: Учебник / Под ред. В.И. Колесникова, В.С. Торкановского. – 2-е изд., перераб. и доп. –
М.: Финансы и статистика, 2001. – 448 с.
60
Иначе говоря,
начисление процентов на
вложения
по ставке, равной
полной доходности, обеспечит выплату всех предусмотренных платежей.
Применительно к облигации, например, это означает равенство цены
приобретения облигации сумме дисконтированных по полной доходности
купонных платежей и выкупной цены. Чем выше полная доходность, тем
больше эффективность операции. При неблагоприятных условиях полная
доходность может быть нулевой или даже отрицательной величиной. Для
придания устойчивости любому портфелю доля государственных ценных
бумаг должна составлять заметную часть его стоимости.
61
3. УПРАВЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЕМ ЦЕННЫХ БУМАГ НА ПРИМЕРЕ
ОАО АЛЬФА-БАНК
3.1 Основные показатели деятельности ОАО АЛЬФА-БАНКА
Альфа-Банк — крупнейший частный банк России, успешно работающий
с 1990 года. Альфа-Банк является универсальным банком, осуществляющим
все основные виды банковских операций, представленных на рынке
финансовых услуг, включая обслуживание частных и корпоративных
клиентов, инвестиционный банковский бизнес, торговое финансирование
и управление
активами.
Банк
входит
в число
самых
надежных
и диверсифицированных финансовых структур России.
Альфа-Банк является одним из крупнейших банков России по величине
активов и собственного капитала. По данным аудированной финансовой
отчетности (МСФО) за 2005 год, активы группы «Альфа-Банк», куда входят
ОАО «Альфа-Банк», дочерние банки и финансовые компании, составили
$9,8 млрд., чистая прибыль — $180,6 млн., собственный капитал —
$855,5 млн., кредитный портфель — $5,7 млрд36.
В «Альфа-Банке» обслуживается около 70 тыс. корпоративных клиентов
и более 1,5 млн физических лиц.
Кредитование — один из наиболее важных продуктов, предлагаемых
Банком корпоративным клиентам. Кредитная деятельность Альфа-Банка
включает торговое кредитование, кредитование оборотного капитала
и капитальных вложений, торговое и проектное финансирование. Среди
клиентов Банка есть крупные предприятия, при этом основные заемщики —
предприятия
среднего
бизнеса.
Альфа-Банк
диверсифицирует
свой
кредитный портфель, последовательно снижая его концентрацию.
В Москве, регионах России и за рубежом открыто около 110 отделений и
филиалов банка, в том числе дочерние банки на Украине, в Казахстане и
36
Альфа – Банк // http://www.alfabank.ru/
62
Нидерландах, а также в Башкортостане и Татарстане. Представительства
банка действуют в Великобритании и США.
ОАО «Альфа-Банк» входит в состав финансово-промышленного
консорциума «Альфа-Групп» - одного из крупнейших частных консорциумов
России.
В 2005 году, ОАО Альфа- Банк сохранил ведущие позиции на
финансовом рынке России, занимая места в первой пятерке практически во
всех рыночных сегментах. Альфа-Банк сегодня – не только самый крупный
российский частный банк, но и самый технологичный, располагающий
наиболее универсальным предложением. В 2005 году в Банке разработаны
новые высокотехнологичные расчетные продукты, позволяющие клиентам
банка
значительно
сократить
расходы
на
обработку
платежей,
централизовать управление денежными потоками через современный гибкий
канал связи с Банком.
В сфере корпоративных банковских услуг Альфа-Банк занял в 2005 году
3-е место по объему размещения и 5-е – по размеру привлеченных средств.
Альфа-Банк остается самым «кредитующим» частным банком. По размеру
кредитного портфеля он уступает только государственным Сбербанку и
Внешторгбанку.
Постоянно увеличивается доля кредитов клиентам Банка, входящим в
сегмент среднего бизнеса: за год она увеличилась на 5% и достигла почти
трети (32%) от общего объема портфеля. За 2005 год в структуре портфеля
Альфа-Банка увеличилась доля долгосрочных (более 1 года) кредитов – с
27% на начало 2005 года до 29% на декабрь
Профессиональное
управление
рисками
и
углубленный
анализ
финансового состояния клиентов позволили Банку, на финансовом рынке,
улучшить качество кредитного портфеля. Доля просроченных кредитов за
2005 год снизилась с 0,89 до 0,65% от объема портфеля.
Таблица 3.1
63
Кредиты предприятиям без учета просроченной задолженности и
ученных векселей
Сегмент
Доля
Прирост
рынка, %
рынка, %
Банк
Рынок
-0,24
34,4
41,1
Кредитование 4,83
Темпы роста, %
В 2005 году Альфа-Банк упрочил свои позиции на рынке кредитных
продуктов со сроком действия более 1 года: проектного финансирования,
лизинга и сложноструктурированных кредитных сделок, финансирование по
которым организуется с участием экспортно-кредитных агентств.
4,78%
2,81%
4,83%
5,29%
29,60%
Сбербанк
Внешторгбанк
Альфа-Банк
Газпромбанк
Банк Москвы
Рис. 3.1 Позиции Альфа-Банка на рынке кредитования предприятий
На рисунке 3.2 представлена доля рынка в привлеченных средствах
предприятий
64
3,36%
6,01%
16,62%
2,91%
5,87%
Сбербанк
Внешторгбанк
Альфа-Банк
Газпромбанк
Росбанк
Рис. 3.2 Привлеченные средства предприятий
Общий объем кредитного портфеля по среднесрочным кредитам в 2005
году увеличился на 44% – с 1, 5 млрд. до 2,1 млрд. долларов США.
По результатам работы в 2005 году ООО «Альфа-Лизинг» занимает
существенную
долю
в
таких
сегментах
лизингового
рынка,
как
железнодорожный транспорт, дорожно-строительная и прочая строительная
техника,
телекоммуникационное
оборудование,
пищевая
переработка,
пассажирский и грузовой автотранспорт.
В 2004 - 2005 годах значительно расширилась география операций
компании: реализуются проекты во всех федеральных округах Российской
Федерации, развивается лизинговое подразделение ООО «Альфа-Лизинг» в
Казахстане,
сформирована
необходимая
инфраструктура
для
начала
операций компании на Украине.
В
2005
году
ООО
«Альфа-Лизинг»
продолжило
активное
сотрудничество с ведущими отечественными и зарубежными поставщиками
техники и оборудования, в число которых входят: ООО «ЦТД «Русские
автобусы», ОАО «Промтрактор», ФГУП «Уралвагонзавод», ОАО «Азовмаш»
(Украина), Liebherr (Германия), Caterpillar (США), Marubeni (Япония),
Brueckner (Германия), Berkefeld (Германия), Tetra Pak и др.
Инвестиционный банк
65
После августовского кризиса 1998 г. инвестиционный рынок фактически
перестал существовать. Кризис перекрыл российским компаниям доступ
к рынкам ценных бумаг и значительно снизил интерес к России западных
стратегических и финансовых инвесторов. В результате этого деятельность
по слиянию и приобретению (Merger & Acquisition) и всяческая активность
на рынках ценных бумаг прекратились, оставив инвестиционные банки
не у дел.
В то же время кризис открыл новые возможности российским банкам.
Дело в том, что большинство инвестиционных компаний либо потеряли
интерес к России и совсем покинули российский рынок, либо сократили свои
представительства. При этом в России стало больше опытных западных
и российских компаний, пытающихся стратегически позиционировать себя
в будущем
через
реструктуризацию
активов,
включая
слияние
и приобретение и/или внутреннюю подготовку сделок с ценными бумагами
в ожидании лучших рыночных условий. Такое несоответствие между
спросом
и предложением
инвестиционным
представило
банкам,
ряд
имеющим
возможностей
профессиональную
локальным
команду
и соответствующий опыт.
Альфа-Банк предвидел такую возможность и начал укреплять свою
инвестиционную
политику. В
конце
1998
г. команда
Альфа-Банка,
занимающаяся инвестиционной деятельностью, была значительно укреплена
за счет притока новых специалистов в этой области, работавших ранее
в ведущих западных инвестиционных банках.
Команда
корпоративного
финансирования
Альфа-Банка
была
окончательно сформирована в 1999 г. и стала одной из самых опытных
и профессиональных команд в области инвестиций в России. В нее входят
10 зарубежных
и российских
высококвалифицированных
специалистов
с богатым опытом работы в России и на Западе, благодаря которым, банк
улучшил свои консультационные услуги, стал ведущим банком России в этой
66
сфере; и создал новые каналы для проведения сделок, привлек новых
клиентов — крупные компании, не входящие в консорциум «Альфа-Групп».
Альфа-Банк
закрыл
несколько
и телекоммуникационной
промышленности.
и российских
были
клиентов
проведены
сделок
в пищевой
По поручению
западных
исследования
в области
приобретения ценных бумаг (acquisition) в таких отраслях, как продукты
питания и напитки, товары народного потребления, телекоммуникации,
средства
массовой
информации.
«Связьинвест»
признал
гарантии
корпоративного финансирования Альфа-Банка, и, как результат, Альфа-Банк
был
выбран
консультантом
телекоммуникационных
по вопросу
компаний
слияния
(«Новосибирск
двух
Сити
крупных
Телеком»
и «Новосибирск Регион Телеком»), которые создали пятую по величине
телекоммуникационную компанию России.
На рынке ценных бумаг Альфа-Банк сохраняет за собой лидерство,
продолжает работать с компаниями нефтегазовой, химической, пищевой
промышленности, консультируя их по стратегическим вопросам выхода на
международные и российские финансовые рынки.
3.2 Формирование и оптимизация портфеля ценных бумаг
Формирование совокупного портфеля ценных бумаг банка будем
проводить в несколько этапов. Первые два этапа включают в себя
определение структуры оптимальных портфелей государственных облигаций
и корпоративных акций. Третий этап является синтезом двух предыдущих и
представляет собой определение конечной структуры общего портфеля. В
завершении будет оценена эффективность применения моделей к данным
рынкам
путем
определения
полученного
результата
за
период
инвестирования.
Формирование оптимальной структуры портфеля государственных
облигаций
67
Для формирования оптимальной структуры портфеля государственных
облигаций будем использовать параметрическую модель Марковица. Эта
методика оптимизирует структуру портфеля ценных бумаг на основе
статистической информации.
В качестве периода накопления информации примем период с
1.06.2005г. по 30.11.2005г., который разобьем на 26 периодов длинной в одну
неделю, т.е. значения показателей будем фиксировать каждую неделю
периода
накопления
информации.
Оптимальная
структура
портфеля
формируется на декабрь 2005 г.
Для рассмотрения целесообразности включения в портфель были
отобраны ОФЗ 25057, ОФЗ 25058, ОФЗ 26175, ОФЗ 26197, ОФЗ 27019, ОФЗ
27020, ОФЗ 27025, ОФЗ 27026, ОФЗ 28002, ОФЗ 46001, ОФЗ 46002, ОФЗ
46003, ОФЗ 46014, ОФЗ 46017, ОФЗ 46018, (итого 15 наименований).
Примем эти ценные бумаги в качестве исходных для формирования
оптимальной
структуры
портфеля
государственных
ценных
бумаг
(Приложение 1) .
Для обеспечения диверсификации портфеля ценных бумаг, количество
ценных бумаг в портфеле должно быть не менее восьми. Портфель
облигаций должен быть диверсифицирован по сроку до погашения
облигаций. При отборе облигаций данные условия были соблюдены.
Исходными данными для реализации методики являются:
1)
курс облигаций за период накопления информации (Kit);
2)
рассчитанная на основе курса и календаря купонных выплат годовая
эффективная доходность к погашению облигаций (rit).
Для решения задачи нахождения оптимальной структуры портфеля
государственных облигаций воспользуемся моделью Марковица.
Параметрическая
модель
Марковица
допускает
эффективную
статистическую оценку. Параметры этой модели можно оценить исходя из
имеющихся статистических данных за прошлые периоды.
Математическое ожидание эффективной доходности каждой облигации
68
(ri) вычисляется следующим образом:
1 T
ri   rit . (22)
T t 1
где rit – эффективная доходность i-й облигации в период времени t, %, i =
1,…, 15;
t – номер периода диапазона накопления информации, t = 1, …, 26 ;
T – длительность периода накопления информации.
Стандартное отклонение эффективной доходности i-ой облигации (i)
определяется по формуле37:
1 T
 (rit  ri ) , (23)
T t 1
Результаты вычисления математического ожидания и стандартного
σi 
отклонения эффективной доходности каждой ценной бумаги представлены в
таблице 4.
Ковариация между эффективными доходностями i-й и j-й облигаций (ij)
определяется по формуле:
1 T
σ ij   (rit  ri )(r jt  r j ) , (24)
T t 1
где rit и rjt – эффективные доходности, соответственно, i-й и j-й
облигации в период времени t, %;
ri и rj – соответственно, математические ожидания эффективных
доходностей i-й и j-й облигации, %.
Таблица 3.2
Математическое ожидание и стандартное отклонение эффективной
доходности облигаций
Показатель
Облигация
37
Математическое
ожидание, %
Стандартное
отклонение
Глухова М.И., Приходько А.В., Снежинская М.В. Рынок ценных бумаг: Конспект лекций. – Ростов-на-
Дону: Феникс, 2004.
69
ОФЗ 25057
6,46
0,01
ОФЗ 25058
6,15
0,02
ОФЗ 26175
4,96
0,07
ОФЗ 26198
6,82
0,01
ОФЗ 27019
5,79
0,06
ОФЗ 27020
5,68
0,09
ОФЗ 27025
5,79
0,05
ОФЗ 27026
6,38
0,00
ОФЗ 28002
4,48
0,07
ОФЗ 46001
6,12
0,04
ОФЗ 46002
6,66
0,05
ОФЗ 46003
6,53
0,06
ОФЗ 46014
6,85
0,01
ОФЗ 46017
6,9
0,01
ОФЗ 46018
6,79
0,04
Совокупность ковариаций i-й и j-й облигаций дает ковариационную
матрицу доходностей (таблица 3.3).
Следующий этап в определении оптимальной структуры портфеля –
построение эффективного множества (рисунок 3.3). Это множество было
построено при помощи метода линейного программирования, т.е. при
заданном значении доходности портфеля, рассчитанной по формуле (17),
минимизировалась величина риска, т.е. стандартного отклонения портфеля,
полученного при помощи формулы (18).
70
Рис.3.3 Эффективное множество портфелей ОФЗ
Для определения точки нахождения на эффективном множестве
оптимального портфеля необходимо построить кривые безразличия. Так как
это достаточно трудно осуществить на практике, ограничимся лишь простым
выбором этой точки на графике, исходя из собственных предположений.
Так как банки являются достаточно консервативными организациями, не
склонными к большому риску, то искомая точка должна находиться в левой
части кривой – с меньшим риском. Начиная с некоторого момента, кривая
приобретает все более пологий вид, что свидетельствует о том, что при
дальнейшем увеличении доходности риск увеличивается нарастающими
темпами. Поэтому, нами было принято решение считать целесообразным при
формировании оптимального портфеля для данного инвестора портфель с
доходностью 6% годовых.
Оптимальный портфель облигаций, таким образом, имеет структуру,
представленную в таблице 3.3 и на рисунке 3.4
Таблица 3.3
Структура оптимального портфеля облигаций
71
Облигация
Доля
ОФЗ 25058
0,018
ОФЗ 26198
0,032
ОФЗ 46001
0,125
ОФЗ 46002
0,027
ОФЗ 46003
0,030
ОФЗ 46014
0,044
ОФЗ 46017
0,182
ОФЗ 46018
0,542
Риск портфеля, представленного в таблице 3.3, согласно формуле (18) и
рисунку 3.3 составит величину p = 0,52.
1,80% 3,20% 1,25%
2,70%3,00%
4,40%
ОФЗ 25058
ОФЗ 26198
ОФЗ 46001
ОФЗ 46002
ОФЗ 46003
18,20%
ОФЗ 46014
ОФЗ 46017
ОФЗ 46018
54,20%
Рис. 3.4. Структура оптимального портфеля ОФЗ
Формирование оптимальной структуры портфеля акций
Для
рассмотрения
были
отобраны
наиболее
ликвидные
акции
российского фондового рынка. Ликвидность была оценена по формуле
расчета агрегированного показателя ликвидности38:
38
Третьяков А. Корреляционный анализ фондовых рынков // Рынок ценных бумаг. – 2001. – №15. – С.59-61.
72
LA 
где
N bid  N ask
 Pask
 1

P
bid


2
, (25)
LA – агрегированный показатель ликвидности ценной бумаги;
Nbid, Nask – количество заявок на покупку и продажу соответственно, шт.;
Pbid, Pask – средняя цена покупки и продажи соответственно, руб.
Результаты сведены в таблицу 3.4. В этой таблице также приведены
обозначения, принятые в РТС (тикеры), и которые будут применяться в
дальнейшем для краткости.
Таблица 3.4
Список акций выбранных для рассмотрения
Название эмитента
"ЕЭС России" РАО
Тикеры
(P – привилег.)
EESR, EESRP
Агрегированный
показатель ликвидности
227 605,01
"Сибнефть"
SIBN
203 570,47
"ЛУКОЙЛ "Нефтяная компания"
LKOH
196 121,68
SNGS, SNGSP
96 896,89
RTKM, RTKMP
73 545,84
GSPBEX
63 956,49
"Мосэнерго"
MSNG
59 818,43
"Сбербанк России"
SBER
30 339,70
"Норильский никель" ГМК
GMKN
11 928,16
NGZANAG
6 111,41
TAMZ
2 945,06
"Сургутнефтегаз"
"Ростелеком"
"Газпром"
ООО УК "Нефтегазовые активы"
ОАО “ТАГМЕТ"
В качестве исходных данных приняты котировки акций в РТС, в
качестве рыночного индекса – индекс РТС. Индекс РТС является
единственным официальным индикатором Российской Торговой Системы.
Индекс рассчитывается один раз в 30 минут в течение всей торговой сессии,
начиная с 12:00 и заканчивая в 18:00. Значение индекса на 12:00 является
значением открытия, на 18:00 – значением закрытия. Для расчетов
73
фиксировалась значение индекса на момент закрытия торгов.
Для более точного регрессионного анализа за шаг расчет был принят
один рабочий день. Доходность акций рассчитывалась по формуле (2).
Математическое ожидание рассчитывалось как арифметическое среднее
на основе исторических данных. Результаты сведены в таблицу 3.5.
Коэффициент «бета» предоставляет информацию о том, как прибыль по
акции изменяется в соответствии с динамикой рыночной прибыли.
Положительное значение бета-коэффициента означает тенденцию акций
повышаться в том же направлении, что и рынок; отрицательное значение
«бета» указывает на тенденцию движения против рынка. Показатель «бета»
больше единицы определяет акцию, которая проявляет тенденцию в
пропорциональном отношении изменяться в большей степени, чем рынок.
Доход по ней повышается еще больше в момент общего повышения
доходности рынка и падает в большей степени в момент общего снижения
дохода рынка. Бета-коэффициент меньше единицы характеризует акцию,
доход по которой менее изменчив, чем рынок.
Таблица 3.5
Таблица коэффициентов
Бета
Альфа
R2
СКО
ошибки
Ошибка
беты
Ошибка
альфы
Математическое
ожидание
доходности,
%
EESR
0,496
0,0025
0,148
0,025
0,095
0,0023
11,6
GSPBEX
0,705
0,0001
0,022
0,024
0,095
0,0023
9,1
LKOH
0,481
0,0011
0,151
0,023
0,089
0,0021
8,5
SBER
0,840
0,0080
0,065
0,027
0,104
0,0025
28,1
TAMZ
0,581
0,0007
0,070
0,020
0,078
0,0019
8,8
MSNG
0,471
0,0000
0,079
0,023
0,088
0,0021
6,0
RTKM
0,714
0,0038
0,087
0,021
0,081
0,0019
17,2
GMKN
0,661
0,0008
0,060
0,025
0,097
0,0023
9,9
SIBN
0,698
0,0065
0,041
0,033
0,128
0,0031
23,0
NGZANAG
0,739
0,0039
0,147
0,015
0,056
0,0013
17,7
74
SNGS
0,936
-0,0010
0,128
0,013
0,051
0,0012
9,4
EESRP
0,310
0,0082
0,007
0,092
0,358
0,0086
21,9
SNGSP
0,555
0,0009
0,202
0,019
0,074
0,0018
8,9
RTKMP
0,508
0,0059
0,039
0,025
0,098
0,0023
19,4
Основываясь на рисунке 3.5, можно сделать вывод о том, что в среднем
у выбранных акций степень риска относительно невысока. Это следует из
того, что коэффициент «бета» находится в пределах от 0 до 1. Хотя можно
отметить, что простые акции «Сургутнефтегаза» лидировали в данной
совокупности, и бета-коэффициент был всего лишь немногим меньше 1.
Наиболее осторожный рост наблюдался у привилегированных акций РАО
«ЕЭС России».
Рис. 3.5 – Бета-коэффициент акций
Для составления оптимального портфеля достаточно определения
математического
доходностей
ожидания
(рисунок
3.6).
как
арифметической
Математическое
средней
ожидание
не
прошлых
отражает
действительный прогноз доходности акций, который проводится на основе
всех воздействующих факторов, но оно достаточно для применения
математических моделей построения оптимального портфеля ценных бумаг.
75
Рис. 3.6. Математическое ожидание доходности акций
Найдем
теперь
структуру
оптимального
портфеля
акций.
Для
проведения расчетов необходимо задать безрисковую доходность. За
безрисковую ставку примем ожидаемую доходность портфеля ОФЗ,
рассчитанную ранее и равную 6% годовых. Хотя в рассчитанном портфеле
государственных
облигаций
присутствует
некоторая
доля
риска,
с
некоторыми допущениями доходность по нему можно принять в качестве
безрисковой.
Ожидаемая доходность портфеля рассчитывается как взвешенное
среднее математических ожиданий доходности входящих в него ценных
бумаг, где в качестве весов взяты доли инвестиций, приходящихся на эти
бумаги (формула 17).
На рисунке 3.7 отражена структура рассчитанного портфеля акций.
Портфель состоит из непропорциональных частей: половина акций занимают
86,6% портфеля, другая половина – всего лишь 13,4%. Наибольшая доля
выделена простым акциям Обществу с ограниченной ответственностью
«Управляющая компания «Нефтегазовые активы» (ООО «УК «Нефтегазовые
активы») – 28,8%.Компания «Ростелеком» представлена в портфеле двумя
видами акций (простые – 13,6%, привилегированные – 15,5%), то
76
наибольшая доля данного портфеля принадлежит акциям именно этой
компании (29,1%).
.
Рис. 3.7. Структура оптимального портфеля акций
Определение оптимальных портфелей государственных облигаций и
акций не достаточно для составления конечного портфеля ценных бумаг.
Необходимо также решить в каких пропорциях будут инвестироваться
средства в эти портфели.
Для определения этих пропорций воспользуемся моделью Марковица,
примененной при нахождении оптимального портфеля облигаций.
Характерной особенностью в данном случае будет то, что в качестве
рассматриваемых единиц будут выступать не отдельные ценные бумаги, а
сами портфели ценных бумаг. Поэтому интерес будет представлять динамика
доходности портфелей, а динамика доходности отдельных их составляющих
в расчет браться не будет.
При
составлении
портфеля
акций
тот
факт,
что
цены
были
номинированы в долларах США, не влиял на конечный результат в виде доли
ценной бумаги в портфеле. В данном случае при определении ковариаций с
портфелем облигаций, выраженном в рублях, могут возникнуть расхождения.
Поэтому возникает необходимость пересчета доходности акций, исходя из
котировок акций в рублях.
77
Для решения задачи нахождения оптимальной структуры совокупного
портфеля ценных бумаг будем использовать модель Марковица.
Для построения эффективного множества возможных портфелей
необходимо вычислить математическое ожидание и ковариационную
матрицу.
Доходность портфеля облигаций за месяц была найдена простым
делением годовой доходности на 12. Недельная доходность портфеля акций
была приведена к месячной путем умножения на количество недель.
Математическое ожидание доходности портфеля в данном случае
рассчитано не как арифметическое среднее, а за него принята ожидаемая
доходность, полученная в предыдущем параграфе. Она является более
точной величиной.
Для составления ковариационной матрицы необходимо рассчитать
среднеквадратическое отклонение доходности портфелей и коэффициент
корреляции между ними (таблица 3.8).
Ковариации рассчитаны на основе формулы (18). Результаты сведены в
таблице 3.9. Ковариации портфеля облигаций и портфеля акций равны
среднеквадратическому отклонению, возведенному в квадрат, то есть
дисперсии этих портфелей.
Таблица 3.8
Исходные данные для оптимизации совокупного портфеля
Наименовании параметра
Математическое ожидание доходности, %
Среднеквадратическое отклонение
Коэффициент корреляции между портфелями
Портфель
облигаций
1,333
0,071
Портфель
акций
26,600
36,802
0,168
Таблица 3.9
Ковариационная матрица
Портфель облигаций
Портфель акций
Портфель облигаций
0,00497
0,43711
Портфель акций
0,43710
1354,38
78
На основе этих данных возможно построить эффективное множество
портфелей. Математическое ожидание доходности портфеля определяется
как средневзвешенное доходностей, где в качестве веса выступает доля
инвестиций к отдельную ценную бумагу (формула 17). Риск каждого
портфеля определен по формуле (18). Результаты расчетов приведены в
приложении 2. На основе этих данных возможно построить эффективное
множество возможных совокупных портфелей ценных бумаг (рисунок 3.8).
Теперь
необходимо
определить
местоположение
оптимального
портфеля, то есть выбрать приемлемое соотношение доходности и риска.
Так как банки являются организациями, не склонными к большому
риску, то искомая точка должна находиться в левой части кривой – с
меньшим риском. Начиная с некоторого момента, кривая приобретает все
более пологий вид, что свидетельствует о том, что при дальнейшем
увеличении доходности риск увеличивается нарастающими темпами.
Поэтому, целесообразно за оптимальный портфель для данного инвестора
принять портфель с доходностью 15,2%.
Таким образом, в данном портфеле облигации имеют 45%, а акции
представлены 55%.
Рис. 3.8. Эффективное множество совокупных портфелей
79
До сих пор состав портфеля определялся в относительных величинах.
Для последующей оценки результатов необходимы абсолютные значения.
Поэтому необходимо определить количественный состав портфелей. Для
этого необходимо выбрать сумму инвестируемых средств.
В период, когда Альфа-банк активно занимался операциями куплипродажи ценных бумаг, сумма инвестируемых средств доходила до 15% от
валюты баланса. Валюта баланса составляла около 340 млн. рублей. Считаю
целесообразным взять за размер инвестирования сумму в 5 млн. рублей, что
составляет приблизительно 1,5% валюты баланса и соизмеримо с величиной
статей отчетности.
Таким образом, учитывая, что 45% средств инвестируется в ОФЗ, а 55%
– в акции, получим, что 2250 тыс. руб. должно быть направлено на покупку
ОФЗ, а оставшаяся часть (2750 тыс. руб.) – на покупку акций.
Количество облигаций для покупки рассчитывается по формуле:
Ki 
di  S
, (26)
P%  N
где Ki – количество ценных облигаций, шт.;
di – доля портфеля, занимаемая облигацией;
S – сумма средств, инвестируемая в портфель, руб.;
P% – цена облигации, в % от номинала;
N – номинал облигации, руб.
Данные для расчета и результаты сведены в таблицу 3.10.
Таблица 3.10
Расчет количества облигаций для покупки
Облигация
Доля
инвестиций
Сумма
инвестируемых
средств, руб.
ОФЗ 25058
ОФЗ 26198
ОФЗ 46001
ОФЗ 46002
ОФЗ 46003
0,018
0,032
0,125
0,027
0,030
40500
69750
283500
60750
67500
Цена на
01.12.05, %
от
номинала
100,23
95,36
98,95
97,79
96,57
Количество,
шт.
4063
7386
28364
6248
7116
80
ОФЗ 46014
ОФЗ 46017
ОФЗ 46018
Итого
Так
как
0,044
0,182
0,542
1,000
99000
411750
1217250
2250076
количество
облигаций
96,66
95,38
91,76
округлялось
10385
456
137922
201940
до
целого,
сумма
инвестируемых средств немного отличается от первоначальной. Таким
образом, стоимость портфеля облигаций на 01.12.2005 составляет 2250076,42
руб.
Для
определения
количества
акций,
включаемого
в
портфель,
необходимо их цены перевести в рубли, так как котировки акций в РТС
выражены
в
долларах
США.
Курс
доллара
США
на
01.12.2005,
установленный ЦБ РФ, составлял 28,7792 рубля. Количество акций в
портфеле определяется аналогично облигациям, но в знаменателе берется
рыночная цена в рублях без номинала. В таблице 3.11 отражены результаты
расчетов.
Таблица 3.11
Расчет количества акций для покупки в портфель
Акция
Доля
инвестиций
EESRP
RTKMP
SBER
SIBN
RTKM
EESR
LKOH
NGZANAG
SNGSP
TAMZ
Итого
0,016
0,155
0,188
0,099
0,136
0,059
0,032
0,288
0,010
0,009
1,000
Сумма
инвестируемых
средств, руб.
44000
426250
517000
272250
374000
162250
88000
792000
27500
24750
2728379
Цена на 01.12.2005
в долларах
в рублях
США
0,13
3,83
0,76
21,93
149,27
4295,94
1,82
52,44
1,36
39,26
0,18
5,05
15,76
453,77
9,05
260,56
0,24
6,78
0,74
21,31
Количество,
шт.
11781
19468
120
5200
9513
32130
193
3043
4066
1135
86649
Аналогично облигациям, количество акций округлялось до целого.
Таким образом, стоимость портфеля акций на 01.12.2005 составляет
2728379,39 руб.
81
3.3 Управление портфелем ценных бумаг Альфа – Банка в
современных условиях
Формирование портфелей
ценных бумаг требует также
оценки
результатов. Оптимальная структура портфеля формировалась на декабрь
2005 года. Оценим как изменилась стоимость портфеля государственных
облигаций (таблица 3.12) и портфеля акций (таблица 3.13) за период расчета.
Рост стоимости портфеля государственных облигаций за декабрь 2005г.
составил 0,55%. Доходность к погашению облигаций на 01.12.2005 составила
5,78%, а на 31.12.2005 – 5,89%, что ниже ожидаемой доходности 6%.
Наибольший вклад в рост стоимости портфеля внесла ОФЗ 46018, имеющая
наибольшую долю в портфеле облигаций и показавшая наибольший рост
среди остальных ОФЗ.
Таблица 3.12
Расчет изменения стоимости портфеля ОФЗ
Облигация
ОФЗ 25058
ОФЗ 26198
ОФЗ 46001
ОФЗ 46002
ОФЗ 46003
ОФЗ 46014
ОФЗ 46017
ОФЗ 46018
Итого
КолиЦена, руб.
чество,
шт.
01.12.05
31.01.06
4063
953,80
955,00
7386
10,02
10,03
28364
9,90
9,92
6248
9,78
9,80
7116
9,66
9,70
10385
9,67
9,71
456
9,54
9,57
137922
9,18
9,25
201940
Стоимость, руб.
01.12.05
434932
40723
280661
61099
68719
100381
70432
1265572
2322523
31.01.06
435480
40760
281342
61217
69039
100879
70654
1275916
2335291
Изменение
стоимости
в руб.
в%
547
0,13
36
0,09
680
0,24
118
0,19
320
0,47
498
0,50
221
0,31
10344
0,82
12768
0,55
Динамика доходности портфеля ОФЗ представлена на рисунке 3.9.
82
Рис. 3.9 – Динамика доходности портфеля ОФЗ за декабрь 2005 года
Облигации оцениваются не только по доходности к погашению, но как и
другие ценные бумаги – по стоимости. Динамика стоимости портфеля
облигаций представлена на рисунке 3.10, из которого видно, что в период
составления портфеля наблюдалась тенденция роста рыночной цены
облигаций.
83
Рис. 3.10 Динамика стоимости портфеля ОФЗ за декабрь 2005 года
Для анализа результатов формирования портфеля акций цены были
взяты в рублевом эквиваленте.
Динамика стоимости портфеля акций за декабрь 2005г. представлена на
рисунке 3.11. Хотя в середине периода наблюдался резкий рост цен, к концу
периода имело место небольшое снижение стоимости портфеля акций. Это
произошло в основном за счет акций NGZANAG, SIBN, RTKM и RTKMP.
Исторический максимум стоимости портфеля акций наблюдался 24.12.2005 и
на эту дату стоимость портфеля составила 3210,493 тыс.руб. Расчет
изменения стоимости портфеля акций представлен в приложении 3
Рис. 3.11 Динамика стоимости портфеля акций за декабрь 2005 года
Общая стоимость портфеля на 01.12.2005 составила 5050731 руб., на
31.12.2005 – 5463199 руб. Абсолютное значение прироста равно 412468 руб.
Темп прироста стоимости портфеля составил 8,17%.
Таблица 3.13
Результаты составления портфеля
Финансовый
актив
Стоимость, руб.
01.12.2005
31.12.2005
Прибыль за период
в руб.
%
84
Облигации
Акции
Портфель
2322523
2728208
5050731
2335291
3127908
5463199
12768
399700
412468
0,55
14,65
8,17
Динамика стоимости совокупного портфеля ценных бумаг за декабрь
2005 представлена на рисунке 3.12. Она практически полностью идентична
динамики стоимости портфеля акций. Это объясняется тем, что колебания
цен акций намного превышали колебания цен облигаций. Это еще раз
подтверждает, что государственные облигации менее рискованны и поэтому
приносят низкий доход.
Рис. 3.12 Динамика стоимости совокупного портфеля за декабрь 2005
года
Исторический максимум стоимости совокупного портфеля ценных
бумага, как и портфеля акций, наблюдался 24.12.2005 и на эту дату
стоимость портфеля составила 5541,506 тыс.руб.
Таким образом, можно сделать вывод, что применение математических
моделей не означает гарантированных результатов. Однако, несмотря на
неточность прогнозов, модели оптимизации структуры портфеля ценных
бумаг, помогают достичь приемлемого уровня доходности и риска и
сохранить средства, по крайней мере при растущем рынке. Более точного
результата
прогнозов
можно
достичь
применяя
более
глубокий
85
фундаментальный анализ, но он в свою очередь требует относительно
высоких затрат и наличие большого опыта. Поэтому принимая решение о
стиле, методе, модели инвестирования необходимо соотнести генерируемые
затраты и приобретаемые выгоды.
86
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Таким образом, инвестиционный портфель - собрание ценных бумаг
разного вида, разного срока действия и разной ликвидности, управляемое как
единое целое.
Портфель ценных бумаг - совокупность ценных бумаг и финансовых
активов, принадлежащих одному инвестору.
Портфели ценных бумаг коммерческих банков являются частью
взаимосвязанной системы портфелей более высокого уровня. Эта система
включает, например портфель собственного капитала (уставный фонд,
резервные фонды, фонды стимулирования, нераспределённую прибыль и
пр.), портфель привлечения ресурсов (активы). Функционирование всей
системы портфелей подчинено интересам обеспечения устойчивости и
рентабельности института, обеспечения устойчивости всей финансовой
системы.
Портфельное
инвестирование
позволяет
планировать,
оценивать,
контролировать конечные результаты всей инвестиционной деятельности в
различных секторах фондового рынка. Главная цель при формировании
портфеля состоит в достижении наиболее оптимального сочетания между
риском и доходом для инвестора. Иными словами, соответствующий набор
инвестиционных
инструментов
призван
снизить
риск
вкладчика
до
минимума и одновременно увеличить его доход до максимума.
В ходе нашего исследования были рассмотрены основные показатели
деятельности Альфа-Банка. История Альфа-Банка отмечена большими и во
многом знаковыми успехами на финансовых рынках.
Альфа-Банк
–
один
из
системообразующих
банков
России,
универсальный финансовый институт, пользующийся высоким уровнем
доверия
клиентов
и
заслуженным
признанием
в
российском
и
международном бизнес-сообществе, подтвердил свою репутацию ведущего
87
частного банка страны, продемонстрировал высокий потенциал роста,
уверенность в своих силах и умение с честью выходить из самых сложных
ситуаций.
Отстаивать ведущие позиции с каждым годом все труднее, поэтому
Альфа-Банк
пошел
по
пути
постоянного
самосовершенствования,
непрерывного саморазвития.
Альфа-Банк является одним из крупнейших банков России по величине
активов и собственного капитала. По данным аудированной финансовой
отчетности (МСФО) за 2005 год, активы группы «Альфа-Банк», куда входят
ОАО «Альфа-Банк», дочерние банки и финансовые компании, составили
$9,8 млрд., чистая прибыль — $180,6 млн., собственный капитал —
$855,5 млн., кредитный портфель — $5,7 млрд. Стратегическое направление
деятельности Банка – розничный бизнес.
В ходе нашего исследования также было рассмотрено формирование и
оптимизация портфеля ценных бумаг Альфа-Банка.
На основе выбранной модели и фактических биржевых котировок за
период июня 2005г. по ноябрь 2005г. (шаг расчета – один день) найдена
оптимальная структура портфеля государственных ценных бумаг на начало
декабря 2005г. Наибольшая доля в портфеле выделена акциям ООО «УК
«Нефтегазовые активы» – 28,8%. Прогнозируемая доходность портфеля mp
составила
26,6%.
Совокупный
бета-коэффициент
равен
0,676,
что
свидетельствует об относительно невысокой степени риска.
При формировании совокупного портфеля также была применена
модель Марковица. Характерной особенностью в данном было то, что в
качестве структурных единиц выступали не отдельные ценные бумаги, а
сами портфели. Анализ показал, что 45% средств необходимо инвестировать
в государственные облигации, а 55% – в акции.
Для определения количественного состава портфеля была выбрана
сумму инвестируемых средств в 5 млн.руб., что составляет приблизительно
1,5% валюты баланса и соизмеримо с величиной статей отчетности. Таким
88
образом, 2250 тыс. руб. должно быть направлено на покупку ОФЗ, а
оставшаяся часть (2750 тыс. руб.) – на покупку акций.
Проведена оценка результатов составления оптимального портфеля
ценных бумаг, которая показала следующее:
- рост стоимости портфеля государственных облигаций за декабрь 2005г.
составил 0,55%. Доходность к погашению облигаций на 31.12.2005 составила
5,89%, что ниже ожидаемой доходности 6% и колебалась около 5,9-6%
годовых. Наибольший вклад в рост стоимости портфеля внесла ОФЗ 46018,
имеющая
наибольшую
долю
в
портфеле
облигаций
и
показавшая
наибольший рост среди остальных ОФЗ;
-рост стоимости портфеля акций составил 14,7%.
-прибыль, полученная от совокупного портфеля составила 412468 руб.
Доходность портфеля за декабрь составила 8,17%, наибольший вклад в рост
стоимости внесли акции, но он ниже ожидаемого значения 15,2%. Динамика
стоимости совокупного портфеля ценных бумаг практически полностью
схожа с динамикой стоимости портфеля акций.
Таким образом, можно сделать вывод, что применение математических
моделей не означает гарантированных результатов. Однако, несмотря на
неточность прогнозов, модели оптимизации структуры портфеля ценных
бумаг, помогают достичь приемлемого уровня доходности и риска и
сохранить средства, по крайней мере при растущем рынке.
89
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ
1.
Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг»
(ред. от 07.03.2005).
2.
Федеральный закон от 05.03.1999 № 46-ФЗ «О защите прав и законных
интересов на рынке ценных бумаг».
3.
Алехин Б. – Ликвидность и микроструктура рынка государственных
ценных бумаг // Рынок ценных бумаг. – 2001. – №20. – С.20-30.
4.
Архипов А.Ю., Шихирев В.В., Денисов Г.М. и др. Рынок ценных бумаг.
– Ростов-на-Дону: Феникс, 2005.
5.
Базовый курс по рынку ценных бумаг. Учебное пособие. // Под ред. Т. П.
Остапишина. – М.: Финансовый издательский дом «Деловой экспресс»,
2004.
6.
Байбаков А. Акции с большого рынка/ Коммерсант-Деньги // М.,-2003г.,
№4
7.
Банковское дело: Учебник. – 4-е изд., перераб. и доп. /под ред.
В.И. Колесникова, Л.П. Кроливецкой. – М.: Финансы и статистика, 1999.
– 464 с.
8.
Баринов Э.А., Хмыз О.В. Рынки: валютные и ценных бумаг.- М.:
Экзамен, 2003.
9.
Биржевая деятельность /Под ред. А.Г.Грязновой, Р.В.Корнеевой,
В.А.Галанова-М.: Финансы и статистика, 2001
10. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых
инструментов: Учеб. пособие. – М.: Открытое общество, 1998. – 347 с.
11. Быльцов С.Ф. Настольная книга российского инвестора: Учеб. практ.
пособие/ С.Ф. Быльцов. – СПб.: Бизнес-Пресса, 2000. – 506 с.
12. Гатман Л.Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования. Пер. с англ. – М:
Дело 1999
90
13. Глухова М.И., Приходько А.В., Снежинская М.В. Рынок ценных бумаг:
Конспект лекций. – Ростов-на-Дону: Феникс, 2004.
14. «Государственные и муниципальные финансы» // Под ред. А.М.Бабич,
Л.Н.Павлова. – М.: «ЮНИТИ», 2000.
15. Евстигнеев В.Р. Портфельные инвестиции в России: выбор стратегии. –
М.: Эдиториал УРСС, 2002
16. Ефимова М.Р., Петрова Е.В., Румянцева В.Н. Общая теория статистики:
Учебник. – М.: ИНФРА-М, 1998. – 416 с.
17. Жуков Е.Ф. Развитие рынка ценных бумаг в Российской Федерации. Финансы, №11, 1999
18. Жуков Е.Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки. - М.: Издательское
объединение “ЮНИТИ”, 2003.
19. Игнаточкин В. Нужно ли эффективное множество для оптимизации
портфеля? // Рынок ценных бумаг. – 1998. – №8. – С. 62-65.
20. Касимов Ю.Ф. Основы теории оптимального портфеля ценных бумаг. –
М.: Филинъ, 2001. – 144 с.
21. Кафиев Ю. Рынок ГКО/ОФЗ в цифрах и размышлениях // Рынок ценных
бумаг. – М.: 2004, №17 - С.3-8.
22. Климович В.П. Финансы, денежное обращение, кредит: Учебник. – М.:
Форум: Инфра-М, 2005.
23. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и
статистика, 2001 –768 стр.
24. Кравченко П.П. Проблемы и перспективы развития рынка ценных бумаг
Российской Федерации Менеджмент в России и за рубежом №2 /2004
25. Крянев
А.В.
Основы
финансового
анализа
и
портфельного
инвестирования в рыночной экономике. – М.: МИФИ, 2000. – 52с.
26. Кузнецов М.В., Овчинников А.С. Технический анализ рынка ценных
бумаг. – М.: ИНФРА-М, 1996
91
27. Миркин
Я.М.
Рынок
ценных
бумаг
в
России.
Воздействие
фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. – М.:
Альпина Паблишер, 2002.
28. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. – М.: Перспектива,
1995. – 368 с.
29. Миркин Я.М., Лосев С.В., Рубцов Б.Б. и др. Руководство по организации
эмиссии и обращения корпоративных облигаций. – М.: Альпина, 2004.
30. Мосина И., «Региональные аспекты управления портфелем ценных
бумаг» // Аудит и налогообложение.- 2000 г.- №12(60)-C.22-23.
31. Окулов В. Количественная оценка ликвидности акций компании на
российском фондовом рынке // Рынок ценных бумаг. – 2000. – №23. – С.
43-49.
32. Петров
В.
Проблемы
и
перспективы
внутреннего
рынка
государственных долговых обязательств // Рынок ценных бумаг – 2001. –
№8. – С. 23-26.
33. Родионов Д. Стратегический обзор рынка // Рынок ценных бумаг. – 2001.
– №17. – С. 31-36.
34. Рынок ценных бумаг. Учебное пособие // Под ред. Е.Ф.Жукова. - М.:
2003.
35. Рынок ценных бумаг: Учебник / Под ред. В.А. Галанова, А.И.Басова – 2е издание, перераб.и доп.-М.: Финансы и статистика, 2001
36. Рэй К.И. Рынок облигаций: Торговля и управление рисками/ Пер. с англ.
– М.: Дело, 1999. – 587 с.
37. Рязанов Б. Теории портфельного инвестирования и их применение в
условиях российского рынка // Рынок ценных бумаг – 2002. – №2. – С. –
59-63.
38. Татьянников В. Как ведут себя измерители рисков на российском
фондовом рынке // Рынок ценных бумаг. – 2001. – №21. – С. 57-61.
39. Третьяков А. Корреляционный анализ фондовых рынков // Рынок
ценных бумаг. – 2001. – №15. – С.59-61.
92
40. «Финансы» // Под ред. Л.А. Дробозиной. – М.: «ЮНИТИ», 1999.
41. Финансовый менеджмент: теория и практика: Учебник / По дред. Е.С.
Стояновой. – 5-е издание, перераб. и доп. – М.: Изд-во «Перспектива»,
2001
42. Финансовый менеджмент: Учебное пособие/Под ред. проф. Е.И.Шохина.
– М: ИД ФБК-ПРЕСС, 2002
43. Финансы // Под ред. А.М.Ковалевой. - М.: «Финансы и статистика»,
2003.
44. Финансы: Учебник. // Под ред. С.И. Лушина, В.А. Слепова. – М.: Изд-во
Рос. экон. акад., 2000.
45. Ценные бумаги: Учеб. пособие / Н.И. Берзон, М.А. Кожевников,
С.Е. Гуськов и др. – М.: ВШЭ, 1998. – 253 с.
46. Ценные бумаги: Учебник / Под ред. В.И. Колесникова, В.С.
Торкановского. – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Финансы и статистика,
2001. – 448 с.
47. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Пер. с англ. – М.:
ИНФРА-М, 2001.
48. Яловой А. Д. Анализ рынка ценных бумаг России. – М.: 2003. – 296 с.
49. Яшный А. П. Российский рынок ценных бумаг. – М.: 2002. – 390 с.
50. Альфа – Банк // http://www.alfabank.ru/
51. Федеральная служба по финансовым рынкам // http://www.fcsm.ru
52. Фондовая биржа «Российская Торговая система» // http://www.rts.ru
53. Электронная версия журнала «Рынок ценных бумаг» // http://www.rcb.ru
54. ММВБ // http://www.micex.ru/
93
ПРИЛОЖЕНИЯ
Приложение 1
Список торгуемых инструментов на государственном секторе ММВБ
Наименование
ценной бумаги
ОФЗ 25057
ОФЗ 25058
ОФЗ 26175
ОФЗ 26198
ОФЗ 27019
ОФЗ 27020
ОФЗ 27025
ОФЗ 27026
ОФЗ 28002
ОФЗ 46001
ОФЗ 46002
ОФЗ 46003
ОФЗ 46014
ОФЗ 46017
ОФЗ 46018
Номинал
Дата
Дата
Объявленный
(руб.)
размещения погашения объем (шт.)
1000
26.01.2005 20.01.2010
42 000 000
1000
02.02.2005 30.04.2008
42 000 000
1000
26.12.2000 20.11.2006
5 036
42 117 403
1000
09.10.2002 02.11.2012
1000
27 .09 2002 18.07. 2007
8 800 000
1000
27.09 2002 8.08. 2007
8 800 000
1000
17.09. 2003 13.06.2007
30 000 000
1000
15.09 2004 11.03.2009
22 000 000
1000
27.09. 2002 12.03.2008
8 800 000
1000
18 .09. 2002 10.09.2008
60 000 000
1000
5.02. 2003 08.12.2012
62 000 000
1000
14.02 2003 14.07.2010
45 000 000
1000
5.03.2003
29.08.2018
62 000 000
1000
16.02.2005
3.08.2016
60 000 000
1000
16.03.2005 24.11.2021
54 000 000
94
Приложение 2
Данные для построения эффективного множества
Доля инвестиций в
портфель
Математическое ожидание
Риск портфеля
портфель акций
доходности, %
0
1
26,6
1354,4
0,05
0,95
25,3
1222,4
0,10
0,90
24,1
1097,1
0,15
0,85
22,8
978,7
0,20
0,80
21,5
866,9
0,25
0,75
20,3
762,0
0,30
0,70
19,0
663,8
0,35
0,65
17,8
572,4
0,40
0,60
16,5
487,8
0,45
0,55
15,2
409,9
0,50
0,50
14,0
338,8
0,55
0,45
12,7
274,5
0,60
0,40
11,4
216,9
0,65
0,35
10,2
166,1
0,70
0,30
8,9
122,1
0,75
0,25
7,7
84,8
0,80
0,20
6,4
54,3
0,85
0,15
5,1
30,6
0,90
0,10
3,9
13,6
0,95
0,05
2,6
3,4
1
0
1,3
0,0
облигаций
95
Приложение 3
Расчет изменения стоимости портфеля акций
Акция
EESRP
RTKMP
SBER
SIBN
RTKM
NGZANAG
EESR
LKOH
SNGSP
TAMZ
Итого
Количество,
шт.
11781
19468
120
5200
9513
3043
32130
193
4066
1135
86649
Цена, руб.
01.12.05
3,83
21,93
4295,94
52,44
39,26
260,56
5,05
453,77
6,78
21,31
31.01.06
3,93
23,5
5329,73
57,63
46,22
305,4
4,71
556,46
6,94
25,46
Стоимость, руб.
01.12.05
45121
426933
515512
272688
373480
792884
162256
87577
27567
24186
2728208
31.01.06
46299
457498
639567
299676
439690
929332
151332
107396
28218
28897
3127908
Изменение
стоимости
в руб.
в%
1178
2,6
30564
7,2
124054 24,1
26988
9,9
66210
17,7
136448 17,2
-10924
-6,7
19819
22,6
650
2,4
4710
19,5
399700 14,7