файл (501.50 кб)
advertisement
СОДЕРЖАНИЕ стр. ВВЕДЕНИЕ. 4 ГЛАВА 1. МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ПРОБЛЕМЫ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ. 6 1.1. Содержание и типы слияний и поглощений (понятия и терминология). 6 1.2. Основы построения системы корпоративного управления. 12 1.3. Основные этапы, участники и особенности сделок слияния и поглощения. 19 1.4. Сравнительная характеристика сбалансированной и стратегически ориентированной систем корпоративного управления. 24 1.5. Основные мотивы корпоративных интеграций: слияние и поглощение как стратегический инструмент внешнего роста компаний. Трудности и специфика разработки и реализации стратегии компаний. Область действия корпоративной стратегии. 28 1.6. Основные стратегические подходы слияния и поглощения. Сопоставление типовых разделов стратегического плана с возможностью слияния и поглощения. 33 ГЛАВА 2. ИССЛЕДОВАНИЕ ПРАКТИКИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ, ФОРМЫ И РЕАЛИЗАЦИЯ СТРАТЕГИЙ КОМПАНИЙ. 37 2.1. Анализ слияний и поглощений в решении стратегических вопросов в различных компаниях. 37 2.2. Основные формы слияний и поглощений и стратегия отражения поглощения. 45 2.3. Механизмы слияния и поглощения в стратегии корпоративного управления. 50 2.4. Правовые аспекты слияний и поглощений и наиболее распространенные нарушения. 53 2.5. Основные причины неудачных сделок по слиянию и поглощению. 62 2 ГЛАВА 3. РЕКОМЕНДАЦИИ ПО ВСТРАИВАНИЮ МЕХАНИЗМОВ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ В СТРАТЕГИЮ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ. 65 3.1. Организация эффективной работы Совета директоров с позиции применения механизма слияний и поглощений в стратегии компании. 65 3.2. Рекомендации руководителям по анализу будущих эффектов от сделок по слиянию и поглощению. 70 ЗАКЛЮЧЕНИЕ. 76 СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ. 78 ПРИЛОЖЕНИЯ. 81 3 ВВЕДЕНИЕ Актуальность данной работы заключается в том, что, процесс слияния и поглощения компаний в различных отраслях экономики, в последние годы стал объектом пристального внимания не только делового российского сообщества и государственных структур, но и широкой общественности. Развитие российского бизнеса, усиление конкуренции, в том числе с западными компаниями, вынуждают предприятия выбирать наиболее эффективные бизнесстратегии. Приобретение внешних структур позволяют создать конкурентные преимущества, диверсифицировать бизнес и увеличить долю рынка, сократить издержки и усовершенствовать управленческие технологии. Отсутствие примеров, проверенных временем, незнание методов и стратегий приобретения бизнеса, непрозрачность российских компаний, осложняли процесс сравнения и выбора, затрудняли взаимодействие с потенциальными инвесторами. Такое положение во многом определило характер развития российского рынка слияний и поглощений, где первоначально сделки происходили только в форме приватизации, а в последствии – в основном в форме недружественного поглощения, да еще и с правовыми нарушениями. Предметом исследования данной работы является процессы слияний и поглощений в различных российских и зарубежных компаниях. Объектом исследования является российские и зарубежные компании, различных секторов экономики, проводившие сделки по слиянию и поглощению. Цель данной работы – разработка рекомендаций по процессу слияния и поглощения, а так же исследование значения слияний и поглощений в корпоративном управлении. Для достижения данной цели предполагается решение следующих задач: 4 Исследование методологических проблем слияний и поглощений, основных понятий и терминологию. Исследование основ построения, системы корпоративного управления. Исследование основных этапов, мотивов, участников и особенностей сделок по слиянию и поглощению. Анализ практики слияний и поглощений в различных компаниях, а так же причин неудачных сделок. Исследование правовых аспектов сделок по слиянию и поглощению. Наработка рекомендаций по встраиванию механизма слияний и поглощений в стратегию корпоративного управления. 5 ГЛАВА 1. МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ПРОБЛЕМЫ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ. 1.1. Содержание и типы слияний и поглощений (понятия и терминология). Основные принципы развития крупных компаний в 80-е годы – экономия, гибкость, маневренность и компактность – во второй половине 90-х годов сменились ориентацией на экспансию и рост. Крупные компании стремятся изыскивать дополнительные источники расширения своей деятельности, среди которых одним из наиболее популярных является слияние и поглощение компаний. Слияние – один из самых распространенных приемов развития, к которому прибегают в настоящее время даже очень успешные компании. Этот процесс в рыночных условиях становится явлением обычным, практически повседневным. Существуют определенные различия в толковании понятия “слияние компаний” в зарубежной теории и практике и в российском законодательстве. В соответствии с общепринятыми за рубежом подходами под слиянием подразумевается любое объединение хозяйствующих субъектов, в результате которого образуется единая экономическая единица из двух или более, ранее существовавших структур. 1 В соответствии же с российским законодательством под слиянием понимается реорганизация юридических лиц, при которой права и обязанности каждого из них переходят ко вновь возникшему юридическому лицу в соответствии с передаточным актом. Следовательно, необходимым условием оформления 1 сделки слияния компаний является появление нового Владимирова И.Г. «Слияния и поглощения компаний». «Менеджмент в России и за рубежом» 6 юридического лица, при этом новая компания образуется на основе двух или нескольких прежних фирм, утрачивающих полностью свое самостоятельное существование. Новая компания берет под свой контроль и управление все активы и обязательства перед клиентами компаний – своих составных частей, после чего последние распускаются. Например, если компания А объединяется с компаниями В и С, то в результате на рынке может появиться новая компания D (D=А+В+C), а все остальные ликвидируются. В зарубежной же практике под слиянием может пониматься объединение нескольких фирм, в результате которого одна из них выживает, а остальные утрачивают свою самостоятельность и прекращают существование. В российском законодательстве “присоединение”, этот подразумевающий, случай попадает что происходит под термин прекращение деятельности одного или нескольких юридических лиц с передачей всех их прав и обязанностей обществу, к которому они присоединяются (А=А+В+С). 2 За рубежом понятия “слияния” и “поглощения” не имеют такого четкого разграничения, как в нашем законодательстве. Даже сами английские аналоги рассматриваемых понятий имеют неоднозначное значение: Merger – поглощение (путем приобретения ценных бумаг или основного капитала), слияние (компаний); Acquisition – приобретение (например, акций), поглощение (компании); Merger and acquisitions – слияния и поглощения компаний. Поглощение компании можно определить как взятие одной компанией другой под свой контроль, управление ею с приобретением абсолютного или частичного права собственности на нее. Поглощение компании зачастую осуществляется путем скупки всех акций предприятия на бирже, означающей приобретение этого предприятия. В современном корпоративном менеджменте можно выделить множество разнообразных типов слияния и поглощения компаний. Считается, что в 2 Владимирова И.Г. «Слияния и поглощения компаний». «Менеджмент в России и за рубежом» 7 качестве наиболее важных признаков классификации этих процессов можно назвать (Рисунок 1): 3 характер интеграции компаний; национальную принадлежность объединяемых компаний; отношение компаний к слияниям; способ объединения потенциала; условия слияния; механизм слияния. Рисунок 1. Классификация типов слияний и поглощений компаний В зависимости от характера интеграции компаний целесообразно выделять следующие виды: 3 Менеджмент в России и за рубежом. Владимирова И.Г. Слияния и поглощения компаний. 8 горизонтальные слияния – объединение компаний одной отрасли, производящих одно и то же изделие или осуществляющих одни и те же стадии производства; вертикальные слияния – объединение компаний разных отраслей, связанных технологическим процессом производства готового продукта, т.е. расширение компанией-покупателем своей деятельности либо на предыдущие производственные стадии, вплоть до источников сырья, либо на последующие – до конечного потребителя. Например, слияние горнодобывающих, металлургических и машиностроительных компаний; родовые слияния – объединение компаний, выпускающих взаимосвязанные товары. Например, фирма, производящая фотоаппараты, объединяется с фирмой, производящей фотопленку или химреактивы для фотографирования; конгломератные слияния – объединение компаний различных отраслей без наличия производственной общности, т.е. слияние такого типа – это слияние фирмы одной отрасли с фирмой другой отрасли, не являющейся ни поставщиком, ни потребителем, ни конкурентом. В рамках конгломерата объединяемые компании не имеют ни технологического, ни целевого единства с основной сферой деятельности фирмы-интегратора. Профилирующее производство такого вида объединения принимает расплывчатые очертания или исчезает вовсе. 4 В свою очередь можно выделить три разновидности конгломератных слияний: Слияния с расширением продуктовой линии (product line extension mergers), т.е. соединение неконкурирующих продуктов, каналы реализации и процесс производства которых похожи. В качестве примера можно привести приобретение компанией Procter & Gamble, ведущим производителем моющих средств, фирмы Clorox – производителя отбеливающих веществ для белья. 4 Панов А.И., д.э.н., профессор, Лозгачева Т.Н., преподаватель. «Корпоративные слияния: тенденции и проблемы». Еженедельник «Закон. Финансы. Налоги». №37 (155) 25 сентября 2001. 9 Слияния с расширением рынка (market extension mergers), т.е. приобретение дополнительных каналов реализации продукции, например, супермаркетов, в географических районах, которые ранее не обслуживались. Чистые конгломератные слияния, не предполагающие никакой общности. В зависимости от национальной принадлежности объединяемых компаний можно выделить два вида слияния компаний: национальные слияния – объединение компаний, находящихся в рамках одного государства; транснациональные слияния – слияния компаний, находящихся в разных странах (transnational merger), приобретение компаний в других странах (crossborder acquisition). Учитывая глобализацию хозяйственной деятельности, в современных условиях характерной чертой становится слияние и поглощение не только компаний разных стран, но и транснациональных корпораций. 5 В зависимости от отношения управленческого персонала компаний к сделке по слиянию или поглощению компании можно выделить: дружественные слияния – слияния, при которых руководящий состав и акционеры приобретающей и приобретаемой (целевой, выбранной для покупки) компаний поддерживают данную сделку; враждебные слияния – слияния и поглощения, при которых руководящий состав целевой компании (компании-мишени) не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мероприятий. В этом случае приобретающей компании приходится вести на рынке ценных бумаг действия против целевой компании с целью ее поглощения. 6 5 Слияния и поглощения компаний: характеристика современной волны. Владимирова И.Г. http://www.cfin.ru/press/management/2002-1/02.shtml 6 Слияния и поглощения компаний: характеристика современной волны. Владимирова И.Г. http://www.cfin.ru/press/management/2002-1/02.shtml 10 В зависимости от способа объединения потенциала можно выделить следующие типы слияния: корпоративные альянсы – это объединение двух или нескольких компаний, сконцентрированное на конкретном отдельном направлении бизнеса, обеспечивающее получение синергетического эффекта только в этом направлении, в остальных же видах деятельности фирмы действуют самостоятельно. Компании для этих целей могут создавать совместные структуры, например, совместные предприятия; корпорации – этот тип слияния имеет место тогда, когда объединяются все активы вовлекаемых в сделку фирм. В свою очередь, в зависимости от того, какой потенциал в ходе слияния объединяется, можно выделить: производственные слияния – это слияния, при которых объединяются производственные мощности двух или нескольких компаний с целью получения синергетического эффекта за счет увеличения масштабов деятельности; чисто финансовые слияния – это слияния, при которых объединившиеся компании не действуют как единое целое, при этом не ожидается существенной производственной экономии, но имеет место централизация финансовой политики, способствующая усилению позиций на рынке ценных бумаг, в финансировании инновационных проектов.7 Слияния могут осуществляться на паритетных условиях (“пятьдесят на пятьдесят”). Однако накопленный опыт свидетельствует о том, что “модель равенства” является самым трудным вариантом интеграции. Любое слияние в результате может завершиться поглощением. В зарубежной практике можно выделить также следующие виды слияний компаний: 7 Менеджмент в России и за рубежом. Владимирова И.Г. Слияния и поглощения компаний. 11 слияние компаний, функционально связанных по линии производства или сбыта продукции (product extension merger); слияние, в результате которого возникает новое юридическое лицо (statutory merger); полное поглощение (full acquisition) или частичное поглощение (partial acquisition); прямое слияние (outright merger); слияние компаний, сопровождающееся обменом акций между участниками (stock-swap merger); поглощение компании с присоединением активов по полной стоимости (purchase acquisition) и т.п. Тип слияний зависит от ситуации на рынке, а также от стратегии деятельности компаний и ресурсов, которыми они располагают.8 Слияния и поглощения компаний имеют свои особенности в разных странах или регионах мира. Так, например, в отличие от США, где происходят, прежде всего, слияния или поглощения крупных фирм, в Европе идет поглощение мелких и средних компаний, семейных фирм, небольших акционерных обществ смежных отраслей. 1.2. Основы построения системы корпоративного управления. Ключевыми звеньями системы корпоративного управления являются собственники, характеристики менеджеры, механизма внутренние и внешние корпоративного посредники. управления Для необходимо рассмотреть отношения: внутри группы собственников, внутри группы менеджеров, отношения между менеджерами и собственниками, отношения между 8 собственниками и финансовым рынком, отношения между Менеджмент в России и за рубежом. Владимирова И.Г. Слияния и поглощения компаний. 12 представителями собственников и рынком труда, отношения между менеджерами и товарными рынками. 9 Собственников корпорации принято подразделять на индивидуальные и институциональные. К индивидуальным инвесторам относятся физические лица, организации и другие корпорации. К институциональным – пенсионные фонды, страховые компании, инвестиционные фонды, банки. Единственной обязанностью участника акционерного общества является имущественный взнос, но не включает участие в управлении. Из этого следует, что отношения возникают не между собственниками корпорации, а между корпорацией и собственниками, то есть отношения внутри группы собственников отсутствуют либо сведены к минимуму. При этом отношения собственников в рамках Совета директоров являются отношениями собственников с корпорацией, а не друг с другом. К внутригрупповым отношениям собственников можно отнести получение доверенностей на голосование одними собственниками по акциям других и осуществление тендерного предложения на покупку акций, хотя и эти операции обычно осуществляются через посредников. Управление столь сложной организационной системой как корпорация невозможно осуществить в одном лице, и поэтому корпорация управляется группой менеджеров, образующих орган управления корпорацией, наделенный определенными полномочиями. 10 Таким образом, остается группа отношений между собственниками и управляющими, которые заключаются, в защите собственников от неэффективной работы управляющих. 9 Методология организации корпоративного управления на предприятии. http://www.cis2000.ru/publish/books/book_86/page11.shtml# 10 Булатов А. Н. Методические инструменты комплексной оценки экономической эффективности корпоративного управления на промышленных предприятиях Российской Федерации. http://www.cis2000.ru/publish/books/book_86/page1.shtml 13 Отличительной чертой эффективности управления корпорацией является не только профессионализм наемных менеджеров корпорации, но и совпадение мотиваций менеджеров с интересами собственников. Классические теории фирмы предполагают, что менеджеры действуют в наилучших интересах собственников. Однако, на практике, представления и личные интересы менеджеров, а не интересы собственников зачастую играют более значительную роль при принятии управленческих решений. Это относится к вопросам имиджа менеджеров корпорации (административные здания, представительские расходы), к вопросу об отношении к риску (менеджеры принимают и воплощают в жизнь решения, по которым, однако не несут ответственности), так и к вопросам инвестиционной, производственной и стратегической политики (поглощение корпорации-цели для увеличения собственного влияния, а не получения экономического эффекта). Подобные конфликты между менеджерами корпорации и ее собственниками получили название агентских конфликтов. Возникает вопрос, каким образом собственник может защитить свои интересы? В настоящее время опыт функционирования корпорации позволяет говорить о внешних и внутренних механизмах решения агентских конфликтов в пользу собственников. Внутренние механизмы контроля построены на основе непосредственных взаимоотношений акционеров и менеджеров корпорации или же опосредованных через Совет директоров корпорации. А внешние механизмы контроля основываются на эффективном функционировании внешних посредников во взаимоотношениях собственников и управляющих корпорации. В систему внешних посредников, по мнению многих экономистов, включаются государство, финансовые и товарные рынки.11 11 Булатов А. Н. Методические инструменты комплексной оценки экономической эффективности корпоративного управления на промышленных предприятиях Российской Федерации. http://www.cis2000.ru/publish/books/book_86/page1.shtml 14 К внутренним механизмам относятся: составление трудового контракта и построение системы оплаты труда менеджеров; контроль деятельности менеджеров корпорации Советом Директоров. Первым инструментом контроля, к которому прибегают акционеры при найме генеральных директоров корпорации, – это составление трудового контракта. Теоретически, в трудовом контракте должны быть указаны нормы поведения генерального директора во всех возможных ситуациях при осуществлении управленческой деятельности. При расхождении поведения генерального директора с поведением, установленным в контракте, он автоматически увольняется; таким образом, появляется его заинтересованность в более качественной работе. Сложность заключается в том, что в условиях корпоративного управления возможно огромное множество вариантов хозяйственных ситуаций, и их прогнозирование либо невозможно, либо издержки по прогнозированию будут несравненно выше полученного эффекта. Поэтому на практике ключевым моментом разработки контракта является не попытка определить поведение генерального директора во всех возможных ситуациях, а структурирование системы оплаты труда менеджеров Ключевую роль в системе корпоративного управления играет Совет директоров компании. Наиболее признанным механизмом внутреннего контроль деятельности менеджмента корпорации является привлечение акционерами для защиты своих интересов агентов, которые наделяются определенными контрольными полномочиями. Они не являются работниками корпорации и поэтому называются «внешними директорами», или «независимыми директорами». Предполагается, что они будут не связаны непосредственно с оперативным управлением корпорацией и становятся, таким образом, защитниками интересов собственников. В то же время эффективный контроль деятельности корпорации возможен лишь тогда, когда лицо, наделенное такими полномочиями, детально 15 ознакомлено с работой корпорации. Этими сведениями может владеть лишь внутренний управляющий - персонал корпорации. Поэтому наряду с «внешними» директорами «внутренние» директора контроль («инсайдеры») деятельности корпорации, осуществляют и выдвинутые из управляющего персонала. В совокупности эти две группы образуют Правление (или Совет) директоров, который осуществляет контроль деятельности корпорации. Долгое время не уделялось внимание исследованиям зависимости эффективности контроля Советом директоров за работой высших менеджеров от количества членов Совета. Сегодня существуют различные точки зрения по этому вопросу. Согласно одной из них, численность Совета директоров не оказывает существенного влияния на эффективность её работы. Другая теория исходит из предпосылки о том, что чем больше состав Совета директоров, тем труднее менеджерам в них доминировать. Наконец, наиболее серьезные исследования в этой области выявили факт, что при прочих равных условиях рынок оценивает выше компании с меньшим Советом директоров.12 В пользу данного утверждения свидетельствуют и другие эмпирические исследования, выявившие сокращение Совета директоров компаний с неудовлетворительными результатами деятельности после успешного их приобретения внешним акционером. Это объясняется тем, что, во-первых, в маленьком Совете легче прийти к единогласному мнению, во-вторых, он является реально работающим и лучше справляется с контрольными обязанностями. Принципиальным отличием в формировании Совета директоров в различных моделях корпоративного управления является создание его унитарным или двухпалатным. При унитарном совете внешние и внутренние директора наделяются сходными с юридической точки зрения полномочиями и вместе работают над принятием стратегических решений по делам корпорации 12 Слияния и поглощения компаний: характеристика современной волны. Владимирова И.Г. http://www.cfin.ru/press/management/2002-1/02.shtml 16 (формулирование стратегических целей, назначение руководителей, информирование собственников др.). При двухпалатном совете функции надзора (внешние директора) отделяются от управления (менеджеры). Каким бы ни был Совет директоров, унитарным или двухпалатным, основным вопросом является, насколько эффективен контроль работы управляющих корпорации. Поэтому необходимо оценивать Советы директоров с точки зрения преобладания в них независимых (аутсайдеров) или внутренних директоров. Так установлено что вероятность отставки генерального директора в случае негативного поведения цен акций корпорации выше, если в Совете директоров доминируют внешние директора. При двухпалатным строении Совета все члены контрольного органа являются внешними (независимыми) директорами. В случае же унитарного Совета, когда функции надзора пропорционально разделены между аутсайдерами и инсайдерами, при превышении числа инсайдеров происходит потеря Советом Директоров функции контроля и возникает парадоксальная ситуация, когда инсайдеры контролируют сами себя.13 К тому же при включении в Совет директоров корпорации внутренних управляющих возникает вопрос о независимости мнений отдельных членов. Это объясняется тем, что они находятся в трудовых отношениях друг с другом и топ - менеджеры имеют рычаги воздействия на среднее управленческое звено. Таким образом, возможно в возникновении ситуации, когда мнения всех инсайдеров будет единым с мнением высшего исполнительного руководителя, т.е. управляющие корпорации становится неподконтрольными владельцам. Однако и существование двухпалатного совета не гарантирует эффективности защиты аутсайдерами интересов владельцев корпорации, хотя и 13 Булатов А. Н. Методические инструменты комплексной оценки экономической эффективности корпоративного управления на промышленных предприятиях Российской Федерации. http://www.cis2000.ru/publish/books/book_86/page1.shtml 17 значительно снижает возможности исполнительной дирекции злоупотреблять властью. Это вызвано тем, что под воздействием исполнительной дирекции Совет директоров может отказаться от функции надзора и превратиться из защитников интересов собственников в защитников интересов исполнительной дирекции. Это гарантирует аутсайдерам спокойную и нередко обеспеченную жизнь. Общий вывод заключался в том, что Совет директоров является карманным органом генерального директора корпорации Совет директоров и выполняет не контрольные функции, а является совещательным органом. Если внешние директора не удовлетворены работой генерального директора, то свой протест они выражают не его отставкой, а отставкой собственной. Таким образом, происходит отбор внешних директоров, угодных генеральному директору. Такое поведение внешних директоров объясняется «круговой порукой»: генеральные директора одной корпорации являются внешними директорами другой и наоборот. Существуют и другие причины снижения эффективности деятельности независимых директоров. Опасаясь потерять свое положение, директора часто являются препятствием на пути рационализации деятельности корпорации, связанные с ее поглощением или слиянием. Многообразие инструментов, существующих у акционеров для контроля эффективности работы менеджеров, не означают того, что они везде и всегда применяются. Формирование такой системы, как показывают многочисленные исследования, зависит от того, каким образом и среди кого распределен акционерный капитал корпорации. Разрешение вопроса о том, есть ли у корпорации крупный владелец, либо же акционерный капитал распылен, определяет выбор акционеров: голосовать «руками» (на Совете директоров), либо «ногами» (продажей акций на фондовом рынке). Это вызвано тем, что распыленность акционерного капитала корпорации приводит к тому, что ни один акционер не обладает достаточным пакетом акций, необходимым для установления контроля за корпорацией, и, следовательно, не может повлиять на решение Совета директоров. Не имея возможности контролировать менеджмент корпорации прямо, мелкие 18 акционеры осуществляют косвенный контроль. При неудовлетворенности поведением менеджеров мелкие акционеры продают принадлежащие им акции на фондовом рынке, что, как было уже отмечено, грозит снижением курсовой стоимости акций и как следствие поглощением.14 1.3. Основные этапы, участники и особенности сделок слияния и поглощения. Как правило, процесс организации сделки по слиянию состоит из двух основных этапов: выбор объекта и проведение сделки. Подготовительный период обычно состоит из следующих стадий: Анализ отрасли - выбирается отрасль, прогнозируется ее развитие, макроэкономическое окружение; Самооценка - определяется, как могут применяться в отрасли знания и опыт компании; Оценка потенциальных объектов соотносятся - производственно- финансовые показатели объектов с целями компании; Определение источников синергии - оцениваются преимущества интеграции всех функций компании и объекта, затраты на интеграцию; Оценка объекта - оценивается стоимость объекта как на основе дисконтированных денежных потоков с учетом возможных синергии, так и на основе аналогичных сделок и рыночных оценок. Приступать к самой сделке имеет смысл лишь в том случае, если после завершения подготовительного 14 Булатов А. Н. Методические инструменты комплексной оценки экономической эффективности корпоративного управления на промышленных предприятиях Российской Федерации. http://www.cis2000.ru/publish/books/book_86/page1.shtml 19 этапа станет ясно, что полученная в результате сделки стоимость значительно превысит расходы на проведение сделки. 15 Сама сделка обычно может состоять из следующих этапов: Первый контакт - компании обмениваются информацией и договариваются о конфиденциальности; Due diligence - стороны обмениваются конфиденциальной информацией общего характера и приходят к первичному соглашению о стоимости сделки и се структуре, подписывают соглашение о намерениях; Заключение сделки - происходит окончательное определение цены и структуры сделки, юридически оформляются вес необходимые документы, формируется предварительный план интеграции; Закрытие сделки - получение одобрения сделки от регулирующих органов, распространяется информация среди инвестиционного сообщества и в прессе. Принципиальное описание этапов сделок по слиянию и поглощению, представлено на Рисунке 2. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Этап 1-Определение предварительной цены сделки Этап 2-Проведение первичных переговоров Этап 3-Заключение предварительного соглашения Этап 4-Раскрытие покупателя поглощаемой компании Этап 5-Due diligence. Этап 6-Детальный анализ цены сделки Этап 7-Окончательные переговоры. Этап 8-Детальное структурирование сделки. ЗАКРЫТИЕ СДЕЛКИ - Этап 9 Рисунок 2. Основные этапы сделок по слиянию и поглощению. 15 Михаил Федоров. Битвы интеграторов. Библиотека M&A / Публикации. http://www.mergers.ru/library/publication/pages_6.html 20 Основными участниками сделок слияний и поглощений выступают:16 Финансово промышленные группы и интегрированные структуры Инвестиционные компании; Владельцы компаний малого и среднего бизнеса; Совладельцы бизнеса; Менеджмент компаний; Лица, осуществляющие сопровождение сделок слияний и поглощений (консультанты и рейдеры). Данная группа достаточно условна, так как активные игроки на рынке слияний и поглощений имеют в штате не один десяток специалистов в различных сферах, которые сопровождают проведение сделок. Органы государственной власти и местного самоуправления, могут участвовать в процессах слияний и поглощений, оказывая неформальную поддержку участникам сделки или осуществляя контроль и надзор в соответствии с законодательством. Лица, осуществляющие силовую поддержку сторонам: преступные сообщества, ЧОПы и агрессивно настроенные лица. Иные участники сделки. Большую роль в сделках M&A играют реестродержатели, а также лица, так или иначе связанные с учетом прав на ценные бумаги, - номинальные держатели, депозитарии и доверительные управляющие.17 Особенности слияния и поглощения предприятий, эмитирующих ценные бумаги (в данном случае речь идет, прежде всего, об акционерных обществах), связаны со спецификой такого объекта гражданских прав как бездокументарные ценные бумаги, что влечет за собой, во-первых, появление новых участников процесса слияний и поглощений (Федеральная служба по 16 Слияния и поглощения. Российский опыт. Автор: Молотников А. 2-е изд. 2007 г. 17 Слияния и поглощения. Российский опыт. Автор: Молотников А. 2-е изд. 2007 г. 21 финансовым рынкам, регистратор), а также новых способов получения контроля над предприятием ( доли в уставном капитале путем дополнительной эмиссии акций, манипуляции с привилегированными акциями и т.д.). 18 В конечном итоге цель процесса слияния и поглощения - получение контроля над бизнесом в целом или над активами предприятия. И ошибочно было бы полагать, что такая цель достигается исключительно последовательной скупкой акций, доведением своего пакета до контрольного, смены менеджмента предприятия, реорганизации в случае необходимости или заключения сделок, направленных на вывод активов Общества. Данный процесс чрезвычайно долгий и дорогостоящий, что естественно уменьшает его привлекательность для потенциальных инвесторов. В экономической практике можно выделить ряд особенностей по переходу контроля над компаниями. Большинство российских компаний были образованы в процессе акционирования и приватизации. Приватизация ряда компаний происходила путем их выделения из определенных государственных структур и их возмездной передачи в состав частных структур. Данный факт позволяет рассматривать приобретение компаний в процессе приватизации как полноценный элемент стратегии слияний и поглощений, продолжающий иметь большое значение в современных российских условиях. В соответствии с российской моделью существовало три варианта приватизации. Согласно первому варианту трудовому коллективу безвозмездно передавалось 25% привилегированных акций предприятия. Трудовой коллектив также имел возможность приобрести на льготных условиях 10% обыкновенных акций. Администрация имела право на безвозмездное приобретение 5% обыкновенных акций. 29% обыкновенных акций продавалось на ваучерных аукционах, а оставшийся 31% реализовывался на денежных аукционах и инвестиционных конкурсах.19 18 Слободчикова М. Компания «РосРазвитие». Правовые проблемы сделок слияния и поглощения Библиотека M&A / Публикации. http://www.mergers.ru/library/publication/pages_13.html 19 Слияния и поглощения компаний: зарубежная и российская теория и практика. http://www.biztrade.ru/analitic.php?art=16 22 По второму варианту приватизации преимущественное положение имел трудовой коллектив, которому на льготных условиях продавался 51% обыкновенных акций, 29% продавалось на ваучерных аукционах, 20% реализовывалось на денежных аукционах и инвестиционных конкурсах. Третий вариант приватизации предусматривал продажу 20% обыкновенных акций группе работников предприятия, которые взяли на себя ответственность за реорганизацию предприятия. Еще 20% акций продавалось на льготных условиях всему трудовому коллективу. 29% акций продавалось на ваучерных аукционах, а оставшийся 31% реализовывался на денежных аукционах и инвестиционных конкурсах как в первом варианте. По первому варианту было приватизировано 24% крупных предприятий, по второму — 75%, по третьему — 1%9. Такое распределение объясняется тем фактом, что решение о выборе варианта приватизации принималось трудовыми коллективами, получавшими наибольшие льготы именно при втором варианте.20 Характерным видом сделок по переходу корпоративного контроля можно назвать участие в денежных аукционах и инвестиционных конкурсах, позволяющих избежать выполнения инвестиционных условий, и участие в ваучерной приватизации при условии концентрации определенной суммы ваучерных чеков. Определенными направлениями развития данного вида сделок в будущем можно считать приобретение крупных пакетов акций на аукционах, спецаукционах. Другим видом сделок, характерным для России, можно считать аккумулирование долгов поглощаемой компании и конвертация их в акции компании в процессе банкротства. При проведении процедуры банкротства возможно подписание мирового соглашения, по которому кредитор получает свой долг акциями предприятия. При определенной заинтересованности в поглощении компании достаточно легко возбудить процедуру банкротства, учитывая значительную обремененность большинства российских компаний долгами, а затем конвертировать долги в акции. Для избежания банкротства многие компании готовы продать имеющиеся в их 20 Пирогов А.Н. Менеджмент в России и за рубежом. 2004 Слияния и поглощения компаний: зарубежная и российская теория и практика. http://biztrade.ru/analitic.php?art=16 23 собственности контрольные пакеты акций других предприятий либо заключить мировое соглашение. 1.4. Сравнительная характеристика сбалансированной и стратегически ориентированной систем корпоративного управления. Различные взгляды на корпоративное управление сформировались, во многом, под влиянием агентской теории. В ее основе – расхождение интересов менеджмента и собственников корпорации, которое влечет за собой дополнительные издержки, названные агентскими издержками. Поиск системы корпоративного управления, в которой агентские издержки минимальны, долгое время составлял суть проблематики корпоративного управления. Так, в свое время, возникла контрактная теория фирмы, в которой предполагалось, что снижение агентских издержек возможно за счет совершенствования контракта между менеджментом и собственником. Позднее, когда обнаружили, что многие корпорации контролируются исключительно менеджментом, а власть собственника неизмеримо мала, акценты были перенесены на баланс интересов в системе корпоративного управления – различие интересов может быть не только между собственниками и менеджментом, а также между различными собственниками. Интересы мелких и крупных акционеров корпорации различны.21 Сбалансированная система корпоративного управления. Сложившаяся практика корпоративных отношений в англо-американской модели основное внимание уделяет проблемам формирования совета директоров, его структуре, функциям и практике работы. Если не акцентировать внимание на деталях, то роль акционеров сводится к формированию совета директоров, роль менеджмент – управление компанией, включая формирование стратегических решений. Основные функции совета директоров – назначение генерального 21 Ивашковская И.В., Константинов Г.Н. Корпоративное управление и стратегия. www.cgc.hse.ru/files/Corp%20Gov%20and%20Strategy.doc 24 директора, контроль за деятельностью менеджмента и, если это необходимо, замена генерального директора. Естественно, что реальная практика значительно богаче и разнообразнее, но нам сейчас важно сфокусировать внимание на балансе интересов. Ясно, что в такой ситуации, совет директоров становится ареной для столкновения всех интересов. Следовательно, баланс интересов прямо связан с композицией совета директоров и процедурными аспектами его работы. Острая проблема прав мелких акционеров в Российской корпоративной практике, значительно менее остра в американской корпоративной практике. Наличие высоколиквидного фондового рынка, дает мелкому акционеру возможность защищать свои права, голосуя «ногами». Если ему не нравится отношение корпорации к мелким акционерам в той или иной компании, то ему проще продать эти акции, заменив их акциями другой компании, чем втягиваться в борьбу за свои права внутри компании. При наличии таких механизмов, корпорация вынуждена четко следить за соблюдением прав мелких акционеров, если ей для развития действительно нужен капитал фондового рынка. В этом случае, рынок предъявляет более высокие требования к прозрачности корпораций, оказывая дисциплинирующее воздействие следующего уровня. Таким образом, механизмы внутреннего баланса интересов существенно зависят от состояния внешней среды. Более того, можно предположить, что сбалансированная система корпоративного управления может существовать только при наличии сбалансированной и относительно устойчивой внешней среды. В этих условиях такие механизмы как включение в состав совета независимых директоров, являются механизмами тонкой настройки.22 Стратегические решения в сбалансированной системе корпоративного управления. Эффективность деятельности корпорации определяется большим набором факторов, большая часть которых лежит в зоне ответственности менеджмента. 22 Дискуссионным является вопрос о формировании Ивашковская И.В., Константинов Г.Н. Корпоративное управление и стратегия. www.cgc.hse.ru/files/Corp%20Gov%20and%20Strategy.doc 25 стратегических решений. Является ли формирование стратегии исключительной прерогативой менеджмента или совет директоров должен играть ключевую роль в вопросах формирования стратегии? В литературе по корпоративному управлению, относящейся к сбалансированной системе, стратегическая функция совета директоров достаточно ограничена. Обычно она сводится к формированию достаточно широкого стратегического направления деятельности корпорации (стратегической политики) вместе с указанием границ, за которые менеджменту не рекомендуется выходить в практической деятельности. В действительности же советы директоров достаточно часто вовлекаются в принятие стратегических решений, рассматривая, например, вопросы приобретения или продажи активов. Однако позиции при этом четко определены: менеджмент ответственен за разработку стратегических решений; совет директоров лишь одобряет или не одобряет предлагаемых решений. Стратегически ориентированная система корпоративного управления. Анализ провалов бизнеса различных корпораций показывает, что эти провалы связаны не с дисбалансом власти, а с ошибочными стратегическими решениями. Баланс власти, как уже отмечалось, лишь необходимая и достаточно важная основа для построения эффективной системы корпоративного управления. Сущность же системы должна быть связана с эффективностью решений, прежде всего, стратегических. Система корпоративного управления должна быть построена таким образом, чтобы она могла предупреждать появление стратегических ошибок, а, если, тем не менее, они возникли, эффективно их корректировать. В результате процесс принятия стратегических решений должен быть существенно изменен. Стратегические решения обладают особенностью – процесс их разработки не менее важен, чем результат. Более того, формулировки стратегических решений, часто звучат достаточно банально, скрывая за собой огромный набор предположений, которые сделаны в процессе разработки стратегии. Отсюда и проистекает существенная сложность контроля реализации стратегических решений, если контролирующий орган не был вовлечен в разработку стратегии. 26 Если сравнивать сбалансированную и стратегически ориентированную системы, то первая из них ориентирована на эффективность мониторинга, а вторая – на эффективность решений Сравнительные характеристики сбалансированной и стратегически ориентированной систем корпоративного управления, приведены в Таблице 1.23 Сбалансированная система корпоративного управления Стратегически ориентированная ситсема корпоративного управления Роль совета назначать, контролировать и, когда необходимо, заменять менеджмент Характеристики совета Достаточно власти для осуществления контроля менеджмента и его эффективной оценки Независимость как механизм откровенной оценки менеджмента и устранения неэффективных компромиссов Процедуры оценки деятельности менеджмента базируются на активном использовании внешних членов совета директоров Разделение позиций генерального директора и председателя совета Практика проведения заседаний совета без участия генерального директора Комитеты независимых директоров для оценки генерального директора Ясные недвусмысленные суждения об эффективности работы генерального директора Таблица 1. Сравнительные Роль совета в создании эффективного процесса принятия решений, с коротким циклом идентификации и коррекции ошибок Характеристика совета Источник экспертных знаний для улучшения решений Заинтересованность и ориентация на рост стоимости Процедуры, которые стимулируют открытые обсуждения, информированность членов совета директоров и вовлеченность заинтересованных акционеров Совет формируется по сферам компетентности Минимальный суммарный объем времени – 25 дней Существенные опционы Регулярные встречи с крупными акционерами Члены совета имеют право на получение информации от любого сотрудника компании характеристики сбалансированной и стратегически ориентированной систем корпоративного управления. Директора «иждивенцы» должны обладать достаточной долей цинизма, чтобы играть бессмысленную роль в корпоративном процессе. Директора «активисты» стремятся оправдать эту роль активным участием в процессах принятия решений, но без четкой системы мониторинга такая деятельность только мешает развиваться компании. Сбалансированная система корпоративного управления в этой градации тяготеет к роли справедливого полицейского, который видит свою миссию в поддержании порядка и 23 Ивашковская И.В., Константинов Г.Н. Корпоративное управление и стратегия. www.cgc.hse.ru/files/Corp%20Gov%20and%20Strategy.doc 27 процессов взаимодействия. Стратегически ориентированный совет должен выполнять эффективно обе функции – мониторинга и улучшения решений.24 1.5. Основные мотивы корпоративных интеграций: слияние и поглощение как стратегический инструмент внешнего роста компаний. Трудности и специфика разработки и реализации стратегии компаний. Область действия корпоративной стратегии. Выявление мотивов слияний очень важно, именно они отражают причины, по которым две или несколько компаний, объединившись, стоят дороже, чем по отдельности. А рост капитализированной стоимости объединенной компании является целью большинства слияний и поглощений. Анализируя мировой опыт и систематизируя его, можно выделить следующие основные мотивы слияний и поглощений компаний. Основная причина реструктуризации компаний в виде слияний и поглощений кроется в стремлении получить и усилить синергетический эффект, т.е. взаимодополняющее действие активов двух или нескольких предприятий, совокупный результат, которого намного превышает сумму результатов отдельных действий этих компаний. Слияние может оказаться целесообразным, если две или несколько компаний располагают взаимодополняющими ресурсами. Каждая из них имеет то, что необходимо для другой, и поэтому их слияние может оказаться эффективным.25 Эти компании после объединения будут стоить дороже по сравнению с суммой их стоимостей до слияния, так как каждая приобретает то, что ей не хватало, причем получает эти ресурсы дешевле, чем они обошлись бы ей, если бы пришлось их создавать самостоятельно. Порой при слиянии, прежде всего, горизонтального типа, решающую роль играет стремление достичь или усилить свое монопольное положение. Слияние 24 Ивашковская И.В., Константинов Г.Н. Корпоративное управление и стратегия. www.cgc.hse.ru/files/Corp%20Gov%20and%20Strategy.doc 25 Зарипов А. Н. Мотивы Слияний и Поглощений. Статьи. http://www.whales.ru/ru/publishing/zaripov1.htm 28 в данном случае дает возможность компаниям обуздать ценовую конкуренцию: цены из-за конкуренции могут быть снижены настолько, что каждый из производителей получает минимальную прибыль. Однако антимонопольное законодательство ограничивает слияния с явными намерениями повысить цены. Иногда конкуренты могут быть приобретены и затем закрыты, потому что выгоднее выкупить их и устранить ценовую конкуренцию, чем опустить цены ниже средних переменных издержек, заставляя всех производителей нести существенные потери. Действующее налоговое законодательство стимулирует порой слияния и поглощения, результатами которых являются снижение налогов или получение налоговых льгот. Например, высокоприбыльная фирма, несущая высокую налоговую нагрузку, может приобрести компанию с большими налоговыми льготами, которые будут использованы для созданной корпорации в целом. Очень часто причиной слияний и поглощений является диверсификация в другие виды бизнеса. Диверсификация помогает стабилизировать поток доходов, что выгодно и работникам данной компании, и поставщикам, и потребителям (через расширение ассортимента товаров и услуг). Разница в рыночной цене компании и стоимости ее замещения. Зачастую проще купить действующее предприятие, чем строить новое. Это целесообразно тогда, когда рыночная оценка имущественного комплекса целевой компании (компании-мишени) значительно меньше стоимости замены ее активов.26 Помимо традиционных мотивов интеграции могут встречаться и специфические. Так, слияния для российских компаний представляют собой один из немногих способов противостояния экспансии на российский рынок более мощных западных конкурентов. Основной проблемой разработки и реализации стратегии компании является крайний дефицит достоверной рыночной информации, что делает доступной в 26 Зарипов А. Н. Мотивы Слияний и Поглощений. Статьи. http://www.whales.ru/ru/publishing/zaripov1.htm 29 лучшем случае оценку на качественном уровне. В самом деле, категория «доля рынка» предполагает, как минимум, знание общего объема рынка (хотя бы регионального) по заданному виду продукта. Для современной экономики с огромным теневым сектором, получение такой информации из доступных официальных источников невозможно, а проведение собственными силами полевых исследований потребует непомерных затрат. Данные об объеме рынка ближайших конкурентов также чрезвычайно труднодоступны, даже если предположить, что эти конкуренты достаточно точно определены и осведомлены. 27 Причины, по которым отечественные предприятия имеют традиционную специфику: Низкая экономическая культура. Многие руководители выдвигались по партийной линии, не имея знаний и опыта. Как следствие вышесказанного, планирования сверху и полной несамостоятельности — отсутствие целей и стратегии. Нет профессионального владения инструментарием менеджмента и маркетинга в управлении. Как следствие, любой проект реформирования или консалтинга начинается не с диагностики и поиска подходов к решению, как на западе, а со структурирования задачи и выяснения для чего это надо и надо ли вообще. После выработки общего понимания начинается не стадия выполнения, а период обучения топ — менеджеров тем методам работы, которые западные консультанты априори считают самим принципом ведения бизнеса. Одна из причин, по которым методы анализа не распространены среди руководителей и даже маркетологов — незнание математического аппарата, который используется. Наследие гигантомании. В советской экономике приоритетным было развитие промышленности (так называемая группа “А”). В результате, в наследие досталась фондоемкая экономика, с отраслевыми и градообразующими монстрами. Огромный масштаб и низкая эффективность 27 Зарипов А. Н. Мотивы Слияний и Поглощений. Статьи. http://www.whales.ru/ru/publishing/zaripov1.htm 30 производства с одной стороны, и неудовлетворенность потребностей домашних хозяйств в элементарных товарах (пища и одежда) — только одно из последствий такого экономического уклада. Другое следствие — это нерыночная ориентация и “натуральное хозяйство” предприятий, входящих в крупные холдинги. Когда продукт производится и потребляется в одном производственно — экономическом образовании, не попадая на рынок и не оцениваясь им. Многим предприятиям по прежнему трудно перейти на гибкое по спросу производство, оценивать свою эффективность прибыльностью, а не масштабом и номенклатурой выпуска. Для начала, надо научиться использовать количественную информацию, которая всегда доступна, точна и достоверна, а именно — внутреннюю информацию предприятия. Указанные причины позволяют утверждать, что крайне редкое применение стратегического инструментов подхода, анализа матричного, и и планирования, математических обусловлено, практических в основном, несовершенством информационно-экономического пространства.28 Область действий корпоративной стратегии. Три важнейшие характеристики определяют корпоративную стратегию как таковую: Масштаб деятельности корпорации, определяющий, какими видами бизнеса корпорация должна заниматься. Связанность составляющих, показывающая, что лежит в основе согласования бизнес-единиц корпорации между собой. Метод управления масштабом и связанностью (метод внутреннего развития, стратегический союз или изъятие капиталовложений), использующийся для изменения масштабов и обеспечения связанности организации. При определении масштабов деятельности корпорации руководители высшего уровня должны тщательно рассмотреть каждую из координат, 28 Игорь Рыбальченко. Практические методы разработки и анализа товарной стратегии предприятия на основе внутренней вторичной информации. http://www.cfin.ru/marketing/quasi_bcg.shtml 31 связанных с масштабом (координаты продукции и рынка, географического и вертикального охвата). Так, координата продукции и рынка описывает, какими продуктами должна заниматься корпорация или на каких рынках действовать. Например, Intel специализируется исключительно на производстве чипов для персональных компьютеров, тогда как General Electric развивает 12 видов бизнеса на совершенно разных рынках. Но, как известно, рынок определяет географическая координата. До последнего времени только немногие структуры, занимающиеся розничными продажами, действовали вдали от границ своих стран. Однако в последнее время ситуация изменилась: например, Carrefour развернула деятельность на американском рынке, а Wal-Mart агрессивно осваивает европейский рынок. В свою очередь, координата вертикального охвата рынка показывает, какие звенья в цепи должны быть задействованы напрямую, а какие нет. Например, General Motors в настоящее время расстается с видами бизнеса, связанными с производством запасных частей, тем самым, сокращая разброс по вертикали, в то время как McKesson HBOC обслуживает своих клиентов в здравоохранении, стараясь охватить все отраслевые структуры: от фармацевтических компаний до предприятий розничной торговли. Вообще, эти параметры координат следует анализировать отдельно, поскольку каждая из них имеет свое обоснование. 29 При определении степени связанности менеджеры центрального звена, прежде всего, должны решить, что будет лежать в ее основе: конкурентное преимущество, общее для всех видов бизнеса компании, либо что-то иное (общие ресурсы, гибкость топ-характеристик и т.п.). Иметь конкурентное преимущество, конечно, очень выгодно, но жизнеспособность этой стратегии постоянно надо поддерживать. Например, Hewlett-Packard в течение многих лет выпускает технически совершенную продукцию. Но чего это стоит! К тому же, как правило, в конце концов, компании перерастают эту стратегию. Так и Hewlett-Packard: сегодня она увеличила масштабы своей деятельности, 29 Вячеслав Соколов. Управление пакетными видами бизнеса в концепции корпоративной стратегии. http://www.cfin.ru/management/strategy/plan/batch_business.shtml 32 связанной с производством принтеров, и обслуживает не только узкий, профессиональный сегмент рынка, где к оборудованию предъявляются особые требования (которым занималась раньше), но и массовый рынок. Другая основа связанности - общие ресурсы и/или возможность легко передавать топ-характеристики одной бизнес-единицы другой. Общие ресурсы могут быть самыми разнообразными - от единого бренда до оборудования или системы распределения, а передаваемые топ-характеристики могут быть связаны с общим руководством или относиться к одной из функциональных областей, например к маркетингу. Такие ресурсы трудно, а иногда и невозможно имитировать, и они долго не теряют своей ценности. 1.6. Основные стратегические подходы слияния и поглощения. Сопоставление типовых разделов стратегического плана с возможностью слияния и поглощения. После определения стратегии поведения на рынке, перед компанией стоят следующие варианты поведения:30 удержание существующего рынка выход на новые рынки. При реализации каждого варианта возможны три тактики поведения: естественный самостоятельный рост; стратегический альянс (партнерство); поглощение (слияние). Выбор тактики поведения на рынке зависит от следующих внешних и внутренних факторов: - внешние: уровня конкуренции на существующем и целевом рынках; риска инвестиций в новые продукты, услуги и рынки в случае самостоятельного роста; требований законодательства и прогнозов его изменения; 30 Зарипов А. Н. Мотивы Слияний и Поглощений. Статьи. http://www.whales.ru/ru/publishing/zaripov1.htm 33 - внутренние: достаточности ресурсов организации для самостоятельного роста и проникновения на новые рынки; наличия потенциала для создания "дополнительной стоимости"; преимуществ скорости вхождения на рынок; амбиций менеджеров (управляющих работников) компании и склонности к риску ее собственников. Слияние или поглощение представляют собой наиболее быстрый способ выхода на новый рынок в том случае, если выход на рынок в короткие сроки имеет ключевое значение для развития бизнеса.31 Однако слияния и поглощения зачастую являются более дорогостоящим способом выхода на рынок в связи с необходимостью уплаты так называемой премии за контроль, представляющей собой дополнительную сумму средств, которую компания согласна заплатить за приобретение контроля. Также затраты при данном методе вхождения на рынок могут быть выше в силу необходимости направления дополнительных средств на интеграцию компаний или выполнение процедур соответствия требованиям законодательства. Стратегическое решение о дальнейшем развитии бизнеса диктует и тип проводимой сделки по слиянию или поглощению, а также характеристики присоединяемой компании. Стратегия слияния или поглощения вырабатывается на основе общей стратегии развития компании. На самом высшем уровне оценивается, насколько рассматриваемое слияние или поглощение соответствует миссии и целям компании, насколько вписывается в общую стратегию компании и как органично может войти в план мероприятий по реализации стратегии. В наиболее общем виде процесс принятия решений о слияниях и поглощениях можно рассмотреть, исходя из сопоставления типовых разделов стратегического плана компании с возможностью слияния или поглощения (Таблица 2).32 31 Зарипов А. Н. Мотивы Слияний и Поглощений. Статьи. http://www.whales.ru/ru/publishing/zaripov1.htm 32 Зарипов А. Н. Мотивы Слияний и Поглощений. Статьи. http://www.whales.ru/ru/publishing/zaripov1.htm 34 В случае если принята стратегия расширения или сохранения рынка, увеличения производственных мощностей, совершенствования технологии, то объектом сделки становится компания, продающая такой же ряд продуктов на том же рынке. При этом происходит горизонтальное слияние. В случае если принята стратегия выхода на новый рынок с теми же продуктами, то приобретаемая фирма служит лишь каналом распространения существующих продуктов. Это также рассматривается как горизонтальное поглощение. При приобретении фирмы с целью расширения продуктового ряда на том же рынке происходит вертикальное слияние (поглощение). Иногда из группы сделок по приобретению компании, предлагающей новые продукты, отдельно выделяется особый тип сделок, преследующий стратегию диверсификации (новые продукты на новых рынках), который описывается как конгломератные слияния. Таблица 2. Сопоставление типовых разделов стратегического плана с возможностью слияния и поглощения. Элементы плана Вопрос слияния или поглощения Миссия (главная цель Насколько предлагаемое слияние или существования организации) Цели (финансовые, размер поглощение отвечает миссии организации? Каким образом предлагаемое слияние или бизнеса, эффективность операций, поглощение будет способствовать осуществлению качество предоставляемых услуг) целей организации? Насколько макроэкономические тенденции Макроэкономические тенденции и предпосылки развития рынка (включая государственное регулирование), возможности рынка будут адекватны для проведения слияния или поглощения? Насколько слияние или поглощение повысит Оценка конкурентоспособности организации конкурентоспособность организации? Как укрепятся сильные стороны, удастся ли решить проблемные аспекты? Каким образом слияние или поглощение будет Оценка возможностей развития способствовать оптимальному использованию возможностей развития? Удастся ли нивелировать 35 угрозы? Стратегии по основным сегментам рынка Стратегические задачи по основным видам деятельности Планы мероприятий по реализации основных стратегических задач Ожидаемые финансовые результаты Какое воздействие слияния или поглощения на позицию компании во всех сегментах рынка окажет слияние или поглощение? Будут ли достигнуты необходимые результаты по основным видам деятельности? Насколько слияние или поглощение будет способствовать реализации планов мероприятий? Насколько слияние или поглощение будет способствовать достижению установленных показателей? Продолжение Таблица 2. Сопоставление типовых разделов стратегического плана с возможностью слияния и поглощения. 36 ГЛАВА 2. ИССЛЕДОВАНИЕ ПРАКТИКИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ, ФОРМЫ И РЕАЛИЗАЦИЯ СТРАТЕГИЙ КОМПАНИЙ. 2.1. Анализ слияний и поглощений в решении стратегических вопросов в различных компаниях. Рассматривая процессы слияний и поглощений компаний, очень важно заострить внимание на вопросе, касающемся выбора стратегии развития. Почему компании предпочитают именно слияния и поглощения, а не альтернативные им варианты. Количество сделок слияний и поглощений во всем мире растет, что объясняется не только стремлением к укрупнению капитала в условиях глобализации, но и стремлением улучшить положение компании в конкурентной среде, повысить ее устойчивость и прибыльность, сделать бизнес более конкурентоспособным. Именно конкуренция вынуждает эффективно использовать имеющиеся ресурсы и искать новые инвестиционные возможности, снижать издержки и маневрировать между стратегиями противодействия конкурентам и преобразованием бывших конкурентов в партнеры. Процессы диверсификации и реструктуризации, неизменно таящие в себе высокие риски, применяются, как средство избежать риска, способ противодействия давлению конкурентов. Большинство сделок M&A приходятся на периоды промышленных кризисов и резких подъемов, усиления инфляции и пиков технологических революций, то есть на периоды явных структурных изменений. Именно сейчас мировая экономика (включая, отечественную) переживают такой период, когда слияния и поглощения наряду с другими интеграционными методами становятся важнейшими из инструментов конкурентной стратегии. 33 Большинство M&A преследуют одну из четырех групп стратегических целей, направленных на повышение конкурентоспособности компании: защитные, инвестиционные, конкурентные или информационно-технологические. Первая 33 Зарипов А. Н. Мотивы Слияний и Поглощений. Статьи. http://www.whales.ru/ru/publishing/zaripov1.htm 37 группа усиливает позиции на рынке или избавляет от конкурентов. Достигая целей второй группы, компания участвует в более прибыльном деле, скупает недооцененные активы, использует новые управленческие подходы и приемы, а также инвестирует излишки наличности для приобретения балансирующих или антициклических активов. Третья группа прямо направлена на расширение инструментов конкурентной борьбы, призвана создать устойчивое преимущество за счет повышения барьеров при входе на рынок новых игроков, консолидируя рынок и проводя единую ценовую политику. Обычно этому сопутствует создание дополнительных производственных мощностей, увеличение доли компании на рынке, сохранение емкости и стабильности рынка.34 Необходимо учитывать особенности общей корпоративной культуры и, прежде всего человеческого фактора, который становится определяющим в цене производства. Если в итоге слияния специалисты и топ-менеджеры одной из компаний будут чувствовать себя неудовлетворенными новым положением, то лучшие из них уйдут, а синергетический эффект может быть значительно снижен. Российским предпринимателям стоит учитывать, что за рубежом внимательно анализируют обязательства покупаемой компании по охране окружающей среды. Учитывая очевидные внешнему наблюдателю российские традиции (хищническое отношение российского бизнеса к среде обитания, слабость экологического законодательства и коррумпированность природоохранных органов), риски при слиянии с такими промышленными гигантами, как "Российский никель", например, могут оказаться достаточно высокими. Фактором риска являются и возможные трудно прогнозируемые новации в российском антимонопольном законодательстве. В слияниях вертикального типа обычно стремятся достичь экономии за счет вертикальной интеграции. Этот тип слияния получил наибольшее развитие в России. В 2003 году, например, сталелитейный холдинг "Стальная группа 34 Менеджмент в России и за рубежом №2/ 2005. Слияние и поглощения в свете современных технологических конкуренций (сделка МА в системе факторов повышения конкурентоспособности компании) Уваров В.В. профессор ВАВТ 38 Мечел" купил 70% акций одного из крупнейших горнорудных российских предприятий - Коршунского ГОК (общая сумма сделки 70 млн долл. США). В ноябре 2003 года ИФ "Никойл" и АКБ "Русский генеральный банк" объявили о покупке 92% акций стивидорной компании "Новорослесэкспорт" и 33% акций АО "Новороссийский морской порт".35 Крупные промышленные компании ставят задачу максимально расширить контроль над производственным процессом, охватывая, с одной стороны, источники сырья, а с другой стороны - конечного потребителя. Разумеется, постоянное повышение степени вертикальной интеграции необязательно ведет к положительному результату. Доведенная до крайних степеней, вертикальная интеграция становится абсолютно неэффективной, как уже было в случае с некоторыми российскими компаниями. Риски слияний значительно снижаются в случае удачного поглощения или слияния с зарубежной компанией. Совершенно очевидны дополнительные выгоды, обусловленные международным разделением труда, доступом к более дешевым ресурсам, новым технологиям и уже освоенным рынкам, синергетическим эффектам из-за интеграции в мирохозяйственные отношения. С конца 90-х годов ХХ века более 80% прямых иностранных инвестиций в развитых странах приходится не на создание новых предприятий и вкладывание в новые проекты, а на транснациональные слияния и поглощения. 36 Вертикальные слияния, до недавнего времени популярные в России, вызывают проблемы координации развития, определения ступеней технических переделов, достижения устойчивых связей и технологической совместимости. Положительными примерами стало слияние горнодобывающих, металлургических и машиностроительных компаний ("Итеррос", "ЛСМ"). Горизонтальные слияния, преобладающие в последние годы, в рамках отрасли 19 Анализ крупнейших сделок такого рода за 2004 год альманах "Первый рейтинг" №3 за 2005 год ИД "Коммерсантъ". 36 Менеджмент в России и за рубежом №2/ 2005. Слияние и поглощения в свете современных технологических конкуренций (сделка МА в системе факторов повышения конкурентоспособности компании) Уваров В.В. профессор ВАВТ 39 всегда уязвимы с точки зрения антимонопольного законодательства и вызывают трудности перераспределения прибыли и приоритетов развития. С другой стороны, они проще для планирования и опираются на использование эффекта масштаба. Примером этой формы слияний служит объединение энергомашиностроительных компаний в концерн "Силовые машины". В 2004 году под контроль группы "Промышленные инвесторы" перешли все промышленные предприятия холдинга - Красноярский завод комбайнов (КЗК), Волгоградский тракторный завод, Алтайский моторный завод. Осенью 2004 года компания UG-Trans приобрела у группы "Ист-Лайн" активы электровагоноремонтного комплекса: контрольные пакеты акций Демиховского машиностроительного завода и НПО транспортного машиностроения, UGTrans. Таким образом, она стала крупным игроком на рынке транспортного машиностроения. Широко горизонтальные слияния распространены и в отраслях "группы Б" (производство предметов потребления). В октябре 2004 года голландская пивоваренная компания Heineken объявила о покупке 100% акций новосибирского завода "Собол бир", а к 2005 году Heineken предельно увеличила мощности и в Санкт-Петербурге, чтобы в кратчайшие сроки увеличить выпуск марок "Бочкарев" и "Охота".37 Конгломератные слияния, диктуемые целями получения новых технологий и повышения прибыльности бизнеса, приводят к большим затратам из-за необходимости серьезных изменений структуры, управления и обучения; они грозят утерей основной компетенции компании. Конгломерат не столько отражает потребности производства и промышленной политики, сколько выступает как результат интеграции ради расширения бизнеса и совершенствования портфеля активов. При глубокой интеграции многопрофильные холдинги сталкиваются не только с проблемой усложнения управленческого учета; они могут стать 37 Менеджмент в России и за рубежом №2/ 2005. Слияние и поглощения в свете современных технологических конкуренций (сделка МА в системе факторов повышения конкурентоспособности компании) Уваров В.В. профессор ВАВТ. 40 чувствительнее к изменениям в конкурентной среде. При необходимости преодоления узких мест, вызванных нуждой покрытия убытков внутренних звеньев или их производственным отставанием, избавлением от наименее рентабельных бизнес-единиц, целесообразен аутсорсинг (особенно если бизнесединицы предприятия мало связаны технологически или операционно). Собственники могут иметь различные интересы, используя сделки M&A. Они решаются на эту сделку по разным причинам: для создания партнерства, привлечения стратегического инвестора, выделения части бизнеса в отдельную компанию, продажи части акций, приобретения бизнеса с целью его дальнейшей выгодной перепродажи. Часто в качестве мотива M&A у собственников выступает стремление создать иллюзию процветания и привлечь потенциальных инвесторов, демонстрируя хорошие показатели роста курса акций, оборотов и капиталов, показывая инициативность владельцев.38 Когда владельцы и менеджеры компании не до конца уверены в возможностях бизнеса, надежности команды, в устойчивости рынка и успешности технологий, они отказываются от глубокой интеграции в пользу "альянса", связанного системой долгосрочных контрактов, взаимным участием в активах или делегированием функций, а иногда и скрепленного "джентльменскими соглашениями". Популярность такой версии интеграции бизнеса в России продиктована стремлением к достижению целей без серьезных вложений, без рисков управления непрофильными активами и проведения серьезных структурных преобразований, к сохранению скрытости бизнес-процессов. Большинство российских компаний, несших потери в процессах слияния, особенно в конце 90-х годов прошлого века, признали причиной поражения интеграционных стратегий различие корпоративных культур. Поэтапное взаимное делегирование отдельных функций и процессов будущим партнерам по слиянию, как и осуществление производственной кооперации еще до 38 Менеджмент в России и за рубежом №2/ 2005. Слияние и поглощения в свете современных технологических конкуренций (сделка МА в системе факторов повышения конкурентоспособности компании) Уваров В.В. профессор ВАВТ. 41 наступления самого слияния, - метод избегания противоречий корпоративных культур. Заслуживает особого внимания и проблема объединения информационных систем. Интеграция информационных систем прямо зависит от формы и глубины интеграции, так как доступ к документам, вопрос их единообразия и конфиденциальности - управленческая прерогатива высших эшелонов менеджмента. Ключевым фактором успешности слияния является определение технологических аспектов производства. Так или иначе, основное производство одной компании нужно приспособить под технологию и процессы другой.39 Аналитическая группа ReDeal в рамках проекта Mergers.ru / «Слияния и Поглощения в России» подготовила обзор российского рынка слияний и поглощений за первые девять месяцев 2006г., которое охватывает завершенные процессы перехода прав корпоративного контроля над компанией (процессы M&A) в России. Обобщённые данные российского рынка M&A: ≈ 1015 — количественная оценка рынка M&A в России (MARX_Deals) ≈ $38,8 млрд. — стоимостная оценка рынка M&A в России (MARX_Value) ≈ $44,3 млн. — средняя цена сделки M&A в России (MARX_ADV) ≈ 5,5% — соотношение MARX_Value и ВВП России ≈ 69 сделок стоимостью более $100 млн. ≈ 75% — определённость цены сделок ≈ 26% стоимостного и 6% количественного объёма рынка занимают сделки в ТЭК ≈ 21% стоимостного и 30% количественного объёма рынка занимают сделки в форме полного приобретения ≈ 9% сделок занимают 79% стоимостного объема рынка ≈ 23% стоимостного и 21% количественного объёма рынка характеризуются круговым характером (диверсификация) 39 Менеджмент в России и за рубежом №2/ 2005. Слияние и поглощения в свете современных технологических конкуренций (сделка МА в системе факторов повышения конкурентоспособности компании) Уваров В.В. профессор ВАВТ. 42 ≈ 9% от количественного и 17% от стоимостного объема рынка составляют приобретения иностранными компаниями российских компаний. ≈ 3% сделок приходится на приобретения акций менеджментом. Аналитическая группа M&A-Intelligence журнала «Слияния и Поглощения» подвела итоги 2006 года на рынке слияний и поглощений с участием российских компаний. В 2006 году зафиксировано 345 сделок на общую сумму $42,3 млрд. Эти показатели превышают аналогичные данные за 2005 год по количеству сделок – на 26,4%, по сумме – на 30,2%. Так прирост рынка в 2005 году по сравнению с 2004 годом был по количеству сделок – на 14,7%, по сумме – на 42,1%. Таким образом, в 2006 году наблюдается увеличение прироста M&A по количеству сделок почти в 2 раза и некоторое снижение показателя прироста по сумме сделок. (ПРИЛОЖЕНИЕ 1). Рынок M&A по отношению к ВВП России в 2006 году составил 4,5%, что незначительно выше, чем аналогичный показатель в 2005 году (4,3%). Но этого уровня явно недостаточно для опережающей структурной перестройки отечественной экономики, увеличению ее конкурентоспособности, капитализации компаний (в развитых странах отношение объема M&A к ВВП – 6-7%; в развивающейся экономике этот показатель должен быть еще выше, на уровне 8-10%). В 2006 году средняя стоимость сделок M&A составила $122,5 млн., что на 2,9% больше, чем в 2005 году ($119,0 млн.). В значительной степени столь высокий абсолютный показатель средней стоимости сделок обеспечили несколько мега-транзакций в металлургической, торговой и нефтегазовой отраслях. Так, на 10 крупнейших сделок M&A приходится 52,7% от объема всех сделок (ПРИЛОЖЕНИЕ 2). Таким образом, концентрация российского рынка остается крайне высокой. Несмотря на довольно большое число сделок с компаниями малого и среднего бизнеса, локомотивом M&A по-прежнему остается довольно ограниченный круг крупнейших национальных корпораций сырьевого сектора, что с точки зрения диверсификации рынка является тревожной тенденцией. 43 Отраслевые предпочтения на рынке слияний и поглощений претерпели в 2006 году серьезные изменения. Впервые за 4 года нефтегазовый сектор потерял лидерство. Его с большим отрывом опередила металлургия, в которой был отмечен настоящий бум: 20 сделок на $15866,0 млн. (эта сумма составляет 37,5% от объема всего рынка; отрасль продемонстрировала более чем десятикратный рост к уровню 2005 года). И это притом, что не состоялась сделка Arcelor-Северсталь, которая могла бы принести в «копилку» сектора еще около $13000,0 млн. На втором месте находится нефтегазовый сектор: 26 сделок на $8380,8 млн. За исключением сделки с «Удмуртнефть» на $3500,0 млн., мега-транзакций в этом секторе не было. В результате, по сравнению с 2005 годом объем сделок здесь упал более чем в 2 раза. Основная же M&A-активность была зафиксирована в сегменте компаний второго-третьего эшелона.40 Замыкает тройку лидеров сфера торговли, в которой было заключено 39 сделок на $2697,9 млн. Этот традиционно активный сектор в 2006 году продемонстрировал более чем четырехкратный рост к уровню 2005 года. Высокий уровень активности в сфере финансов (33 сделки на $2530,8 млн.), отрасли связи (27 сделок на $2008,8 млн.) и добыче полезных ископаемых (10 сделок на $1674,5 млн.). 2006 год отметился довольно большим количеством трансграничных сделок. Всего было заключено 92 сделки in-out и out-in на сумму $14986,9 млн., что составляет 35,4% от всего рынка M&A. В 2005 году аналогичный показатель достиг величины лишь 23,5%. Это свидетельствует о том, что рынок слияний и поглощений с участием российских компаний становится все больше наднациональным. Причем очевидный перевес имеют российские компании и, соответственно, проводимые ими in-out: 54 сделки на $10272,6 млн. против 38 сделок out-in на $4714,3 млн. (ПРИЛОЖЕНИЕ 3). Основные покупки российских компаний за рубежом приходятся на металлургический сектор (13 сделок на $7965,0 млн.), добычу полезных ископаемых (4 сделки на 587,5 млн.) и связь (8 сделок на $517,5 млн.). 40 Итоги 2006 года на рынке M&A: рост продолжается. http://www.ma-journal.ru/press/154/ 44 Иностранцев же в России интересует, прежде всего, банковский сектор (9 сделок на $1811,3 млн.), лесопромышленный комплекс (1 сделка на $650 млн.), услуги (прежде всего – коммерческая недвижимость и бизнес по сдаче имущества в аренду; 4 сделки на $634,2 млн.). Интересует их, конечно, и нефтегазовая отрасль, но доступ к серьезным активам пока закрыт. Необходимо отметить одну значительную негативную тенденцию, явно проявившуюся на рынке M&A в прошедшем году: российским ведущим корпорациям помешали, под различными предлогами, как правило – политическими, заключить сделок за рубежом на $49,4 млрд. (ПРИЛОЖЕНИЕ 4). Эта сумма превышает (!) объем всего рынка M&A на 16,8%. 41 2.2. Основные формы слияний и поглощений и стратегия отражения поглощения. Развитие рынка часто подталкивает игроков рынка к укрупнению – формированию крупных сетей и корпораций. Небольшие магазинчики «шаговой доступности» самостоятельно объединяются в большие сети или выкупаются более крупными компаниями, производители стройматериалов вступают в холдинги, заводы переходят под контроль одной или двух корпораций. Словом, рынок развивается по схеме: большие рыбки поглощают своих мелких сородичей. Однако было бы ошибкой думать, что каждый раз процесс поглощения имеет криминальный характер. Поглощение компании зачастую осуществляется путем скупки всех акций предприятия на бирже, означающей приобретение в полную собственность присоединяемого предприятия. Поглощение может также происходить путем последовательной покупки отдельных активов компании, или путем стратегического участия в капитале (прямые инвестиции). Необходимо выделить основные формы сделок по слиянию и поглощению компаний, а именно: 41 Аналитические обзоры. Аналитическая группа M&A-Intelligence журнала «Слияния и Поглощения» http://www.advisers.ru/survey/article986.html 45 ≈ «дружественное поглощение» (на основе переговоров с руководством поглощаемой компанией и последующей покупкой (обменом) акций); Как правило, дружественные сделки базируются на взаимном согласовании интересов двух и более сторон. Одним из примеров паритетного соотношения интересов может считаться сделка «ТНК-ВР», участники которой разделили активы новой структуры пополам. Дружественное поглощение проходит при поддержке менеджмента поглощаемой компании. Довольно часто в числе дружественных сделок встречаются операции, совершенные в рамках перехода крупной бизнес-империи на единую акцию. Как способы дружественного поглощения необходимо отметить: проведение реорганизации, покупка активов, приобретение долей. 42 ≈ «враждебное поглощение» (тендерное предложение на покупку акций непосредственно акционерам компании); Данный способ получения контроля используется в том случае, если переговоры с руководством заходят в тупик. Признание характера сделки враждебным зависит от реакции менеджеров и (или) акционеров (что встречается в российской практике) компании-цели, если компания захватчик выполнила все требования регулирования об афишировании своих действий. Враждебное поглощение может быть также определено, как предложение купить акции публичной компании, которое было отвергнуто советом директоров данной компании. ≈ покупка всех или основных активов компании-цели (без объединения). В некоторых случаях слияние и поглощение может происходить через установление единого контроля над экономическими процессами в компаниях, участвующих в объединении, при помощи приобретения контрольных пакетов акций этих компаний со стороны третьей компании. 43 42 Хмыз Ольга. Инвестиционные стратегии многонациональных корпораций. Из материалов журнала "Управление компанией". http://www.cfin.ru/investor/multinat_invest.shtml 43 Хмыз Ольга. Инвестиционные стратегии многонациональных корпораций. Из материалов журнала "Управление компанией". http://www.cfin.ru/investor/multinat_invest.shtml 46 Для отражения поглощения компании вырабатывают свою стратегию отражения враждебного поглощения, направленную на предотвращение и противостояние приобретению. Часто компания борется с попытками рейдеров приобретаемая компания «методом объект поглощения отпугивания акул». - Если не предпринимает никаких действий, она называется «спящая красавица». Основными тактиками предотвращения приобретений являются: 1) пристальное отслеживание руководством компании торговых операций с акциями, характерных для поглощения; 2) обращение к компаниям, специализирующимся на раннем выявлении попыток поглощения; 3) приглашение специалистов, инвестиционных банков, которые разрабатывают стратегии противостояния рейдерам; 4) образование «военной казны» - выделение средств (ликвидных активов, наличности), хранимых вне компании на случай приобретения. Стратегия противостояния враждебному поглощению состоит: 1) из официальных мероприятий, препятствующих поглощению; 2) из тактики противостояния поглощению; 3) из инструментов противостояния. Официальные мероприятия, помогающие компании избежать поглощения: 1) налоговые льготы; 2) положение об освобождении от ответственности; 3) «безопасное убежище» - поглощаемая компания подвергается очень строгому регулированию и становится непривлекательной для поглощения.44 Основными тактиками отражения враждебного поглощения являются: 1) Зеленый шантаж (greenmail) - компания (объект поглощения) с премией 44 Хмыз Ольга. Инвестиционные стратегии многонациональных корпораций. Из материалов журнала "Управление компанией". http://www.cfin.ru/investor/multinat_invest.shtml 47 выкупает у потенциального поглотителя приобретенные им акции за обещание в течение определенного срока не выкупать контрольный пакет акций. 2) Ядовитая пилюля (poison pill) - стратегия объекта направленная на выставление своих акций в поглощения, непривлекательном свете. Например, выпуск новых серий привилегированных акций с правом их погашения с премией после поглощения, что вызывает разводнение акционерного капитала и может предотвратить попытку поглощения, увеличив расходы поглотителя. Основные разновидности: ≈ внутренняя ядовитая пилюля эмиссия акций, позволяющая (flip-in всем poison pill)- дополнительная акционерам компании (за исключением поглотителя) покупать дополнительные акции по сниженным ценам; ≈ внешняя ядовитая пилюля (flip-over poison держателям обыкновенных конвертировать) акции акций купить покупателя по (а pill) - дает право привилегированных заниженной цене при нежелательном объединении компаний и т.д.; 3) Самоубийственное лекарство (sucide pill) - действие с потенциальными катастрофическими последствиями для поглотителя, например обмен акций поглощаемой компании на ее кредитные обязательства, однако это может не только отпугнуть рейдера, но и привести к банкротству поглощаемой компании. 4) «Макаронная оборона» (macaroni defense) - тактика эмитирования большого количества облигаций с возможностью досрочного погашения по более высокой цене при поглощении; 5) Обратный выкуп контрольного пакета с использованием заемных средств руководством компании (reverse leveraged buyout); 6) Политика выжженной земли (scorched-earth policy) - поглощаемая компания соглашается на продажу самой привлекательной части бизнеса 48 (чтобы она не досталась рейдеру) или назначает выплату всех задолженностей сразу после слияния; 7) Стратегия «Пэк-Мэн» (Pac-Man Stra-tegy) - поглощаемая компания начинает скупку акций рейдера, угрожая поглотить его самого.45 Основными инструментами отражения враждебного поглощения являются: 1) Человеческая пилюля (people pill) - договоренность об увольнении руководящего звена и ведущих специалистов. В этом случае поглощение становится нецелесообразным; 2) Пенсионный парашют (pension parachute) - пенсионное соглашение, в соответствии с которым при попытке враждебного поглощения избыточные активы компании будут выплачены увеличенных пенсий. Следовательно участникам рейдер программы не сможет в виде финансировать поглощение из активов компании; 3) Предотвращение «финансового рычага»(leveraged recapitalization) - поглощаемая компания берет крупный заем и выплачивает акционерам крупные суммы, по сути, выполняя задание «белого рыцаря» по отношению к себе; 4) Управленческий выкуп (management buyout) - выкуп с премией руководством компании всех обращающихся акций (компания становится частной). 5) Требование установить справедливую цену, одинаковую для всех акционеров (any-at-all-bid), - это предотвращает условное тендерное предложение (two-tired bid); 6) Золотой парашют - контракт с высшим руководством, делающий замену дорогостоящей; 7) Защитное слияние с другой компанией; 45 Хмыз Ольга. Инвестиционные стратегии многонациональных корпораций. Из материалов журнала "Управление компанией". http://www.cfin.ru/investor/multinat_invest.shtml 49 8) Введение в устав корпорации оговорки переизбрания каждый год части совета директоров; 9) Процедура квалифицированного большинства (например, 90%) при голосовании о поглощении. 10) Поглощаемая компания может обратиться к 'белому рыцарю'. «Белый рыцарь»(white knight) - дружественная компания, привлекаемая для защиты от поглощения. Привилегией «белого рыцаря» является закрытый опцион - возможность покупки дополнительной доли капитала поглощаемой компании по цене ниже номинала.46 2.3. Механизм слияния и поглощения в стратегии корпоративного управления. Общеизвестно, что организациям необходимы стратегии для нахождения пути достижения целей и выполнения миссии. Общая стратегия компании основывается на модели поведения фирмы и новых идеях, предложенных менеджерами. Стратегия организации находится в постоянной разработке, поскольку не всегда возможно продумать заранее все мелочи, а затем долгое время функционировать без изменений. В процессе разработки стратегии постоянно необходимо реагировать на трансформации, происходящие внутри компании или за ее пределами. Динамичный и часто непредсказуемый характер конкуренции, многообещающие взлеты и падения цен, перестановки среди основных промышленных конкурентов, новое регулирование, снижение или расширение торговых барьеров, а также бесконечное число других событий оказывают влияние на стратегию, способствуя ее устареванию и дальнейшей потери функциональности.47 46 Хмыз Ольга. Инвестиционные стратегии многонациональных корпораций. Из материалов журнала "Управление компанией". http://www.cfin.ru/investor/multinat_invest.shtml 47 Соколова М.И., профессор МГИМО (У) МИД РФ, к.э.н. Корпоративная стратегия и корпоративное управление Журнал "Управление корпоративными финансами" №4 - 2006 50 В силу того, что постоянно происходят какие-либо изменения, на которые необходимо реагировать, компании получают возможность находить и открывать так называемые «стратегические окна». Таким образом, задача усовершенствования стратегии постоянно находится на пике актуальности. Стратегия компании всегда должна сочетать в себе запланированную и продуманную линию поведения, а также возможности реагирования на неожиданные изменения. Корпоративная стратегия направлена на нахождение способов и методов утверждения компанией своих деловых принципов в различных отраслях, а также действий и подходов, способствующих улучшению деятельности предприятия. Корпоративная стратегия разрабатывается руководителями высшего звена, которые несут основной груз ответственности за анализ сообщений и рекомендаций, поступающих от руководителей низшего звена управления. Топ-менеджеры ключевых производств также могут принимать участие в разработке стратегии компании. Важнейшие стратегические решения рассматриваются и принимаются советом директоров корпорации. Грамотно разработанная корпоративная стратегия увеличивает стоимость компании и повышает эффективность корпоративного управления.48 Одним из инструментов используемых в стратегии корпоративного управления является механизм слияний и поглощений. И от того насколько грамотно он спланирован и используется, во многом и определяет дальнейшую судьбу компании. Процесс слияний или поглощений следует нацеливать только на те отрасли и компании, доступ в которые обеспечит выгодное использование сильных сторон и укрепление слабых. Для действующих компаний стратегическое планирование заключается в выявлении и количественной оценке сильных и слабых сторон. Планирование такого рода резко сокращает затраты на анализ случайных возможностей. Очевидно, что любая организация должна иметь программу развития, причем такую, которая допускает все виды роста, начиная с внутреннего развития и кончая созданием 48 Соколова М.И., профессор МГИМО (У) МИД РФ, к.э.н. Корпоративная стратегия и корпоративное управление Журнал "Управление корпоративными финансами" №4 - 2006 51 совместными предприятиями и поглощениями. Поскольку эти виды развития имеют сходную природу и дополняют друг друга, реализация одного из них требует увязки с другими. Иными словами, даже если компания и не планирует поглощений, программа развития бизнеса все равно должна предусматривать возможность слияний и поглощений. Планирование должно разрабатываться теми, кто их будет осуществлять, а контроль за выполнением плана, задача за вице-президентом по планированию. Принципиальная проблема разработчиков заключается в отсутствии структуры, на основе которой можно строить план. Решением проблемы является «колесо возможностей/таблица соответствия» (WOFC) – метод поэтапного создания стратегического плана. План формируется в процессе поиска ответов на следующие фундаментальные вопросы: В чем заключаются наши сильные и слабые стороны? Какие альтернативные возможности для приобретения мы имеем? Каковы наши приоритеты в плане укрепления сильных сторон и устранения слабых? Насколько наши возможности соответствуют приоритетам? Процесс построения «колеса возможностей» начинается после того, как сосет директоров и лицо, отвечающее за планирование, примут решение о разработке стратегического плана, и в частности об использовании WOFC. Для построения WOCF на уровне предприятия в состав группы включают генерального директора, операционного директора и всех вице-президентов, отвечающих за расходы и доходы, помимо главного бухгалтера, вицепрезидента по маркетингу и руководителей основных региональных (или отраслевых) производственных подразделений. Оптимальное число 8-10 человек. 49 Сформированная группа выполняет свою задачу в три этапа. Сначала потенциальные объекты из файлов «возможностей», переносятся в «колесо 49 Рид Стенли Фостер. Искусство слияний и поглощений. 2-е изд. 2006. 52 возможностей». Затем группа вырабатывает комплект критериев отбора будущих альтернативных возможностей поглощения на основе анализа сильных и слабых сторон с использованием с использованием таблицы соответствия. Ну и, наконец, после сравнения альтернативных вариантов на «колесе возможностей» друг с другом с использованием критериев оценки из таблицы соответствия определяются приоритетные направления поиска. После идентификации всех приемлемых возможностей их разбивают на однородные блоки. «Колесо» помогает менеджерам и консультантам наглядно представить в виде модели всю совокупность возможностей поглощения, окружающих предприятия или какое либо подразделение. 2.4. Правовые аспекты слияний и поглощений и наиболее распространенные нарушения. Конечная цель процесса слияния и поглощения – получение контроля над бизнесом в целом или над активами предприятия. И было бы ошибочным полагать, что такая цель достигается исключительно последовательной скупкой акций, доведением своего пакета до блокирующего, сменой менеджмента предприятия, реорганизацией в случае необходимости или заключения сделок, направленных на вывод активов акционерного общества. Процесс слияния и поглощения - чрезвычайно долгий и дорогостоящий, что, естественно, снижает уровень его привлекательности для потенциальных инвесторов. С целью избежать этой трудоемкой процедуры на практике используется множество методов и схем, которые вовсе не связаны с уголовно-правовой тематикой, а основаны на существующем корпоративном законодательстве, отчасти на его несовершенстве и противоречивости. Любой процесс слияния и поглощения связан с получением информации о компании. Поскольку на некоторых эмитентов возложена обязанность по раскрытию информации (в том числе опубликование ежеквартальных отчетов, 53 сообщений о существенных фактах), часть сведений может быть почерпнута из общедоступных источников (Интернет, лента новостей). Более подробную информацию можно получить напрямую, запросив ее у общества, действуя по доверенности от лояльного акционера50. Несмотря на то, что на первый взгляд акционерное законодательство предоставляет довольно серьезные гарантии получения акционером информации о деятельности общества, указанные положения далеко не совершенны. 51 Например, акционерное общество в годовом отчете обязано указать все существенные условия, совершенных в течение года крупных сделок и сделок с заинтересованностью52. Если в нарушение возложенной законом обязанности в годовом отчете не представлены эти сведения, рядовой акционер не имеет возможности получить информацию о заключенных обществом в течение года сделках, требующих особого порядка одобрения. Даже если акционер фактически располагает информацией о совершенных обществом «порочных» сделках, он не имеет права запрашивать у акционерного общества договоры, поскольку как документы бухгалтерского учета договоры предоставляются исключительно акционерам, владеющим более 25 процентами голосующих акций общества. Акционер также не может получить судебной защиты своих прав, поскольку в большинстве случаев обращение в суд с требованием о признании сделки недействительной без приложения текста самого договора влечет возвращение искового заявления либо ведет к отказу в удовлетворении исковых требований. Таким образом, право акционера требовать признания крупных сделок и сделок с заинтересованностью, совершенных нарушением действующего законодательства, обществом с при отсутствии доступа к 50 ст. 91 Федерального закона «Об акционерных обществах» 51 Слободчикова М. Компания «РосРазвитие». Правовые проблемы сделок слияния/поглощения. Библиотека M&A / Публикации. http://www.mergers.ru/library/publication/pages_13.html 52 в соответствии с постановлением Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 31 мая 2002 года №17/пс «Об утверждении Положения о дополнительных требованиях к порядку подготовки, созыва и проведения общего собрания акционеров» (с изменениями от 7 февраля 2003 года) 54 документам, подтверждающим оформление этих сделок (договоров), фактически сводится на нет. Между тем право акционера на доступ к информации о деятельности акционерного общества имеет и свою оборотную сторону. Акционер, обладая даже одной акцией, может требовать предоставления документов без ограничения количества раз и без объяснения причин. В некоторых случаях излишне любознательный акционер может вынудить акционерное общество создать целый отдел, который будет заниматься исключительно обработкой его запросов, копированием документов и их отправкой. Отсутствие четких и однозначных требований законодательства о порядке, сроках, условиях предоставления информации о деятельности акционерного общества позволяет на сегодняшний день злоупотреблять своими правами, как акционеру, так и самому эмитенту. Считается, что создание юридического лица в форме закрытого акционерного общества (ЗАО) гарантирует неприкосновенность бизнеса, поскольку императивной нормой Закона закреплено преимущественное право акционеров приобретения ценных бумаг, отчуждаемых другим акционером. Однако практике известно множество способов обхода, третьими лицами преимущественного права, начиная от простейших (договор дарения) до достаточно изощренных (внесение акций в уставный капитал вновь создаваемых юридических лиц). Нормы российского законодательства предусматривают только один способ защиты нарушенного преимущественного права акционеров ЗАО – требование о переводе прав и обязанностей покупателя на себя в судебном порядке. Запоздалые иски акционеров о переводе прав и обязанностей покупателя по сделкам купли-продажи акций, совершенных с нарушением преимущественного права, своей цели не достигают. Поскольку после исполнения сделки купли-продажи акций фигура покупателя исчезает и появляется собственник акций, возможность истребования акций у их собственника не возникает. Чаще всего акционеры узнают о нарушении своего 55 преимущественного права намного позднее исполнения договора. На практике это означает, что законодательные ограничения на вхождение в состав акционеров ЗАО третьих лиц превращаются в фикцию.53 Необходимо понимать, что защищать права акционеров ЗАО путем усложнения порядка продажи акций третьим лицам нужно максимально осторожно, поскольку непродуманные ограничения сделают акции ЗАО практически необоротоспособными. В случае нарушения права собственности на акции их собственник вправе использовать вещно-правовые способы защиты своего права, в том числе требовать возвращения акций из чужого незаконного владения (например, в случае признания сделки купли-продажи акций недействительной). Между тем, предусмотрены исключения: собственник не может истребовать имущество у добросовестного приобретателя, то есть у такого приобретателя, который приобрел имущество у лица, не имевшего права его отчуждать, о чем приобретатель не знал и не мог знать. 54 Институт добросовестного приобретателя призван обеспечить стабильность гражданского оборота, соблюдение баланса прав собственника и лица, которое не догадывалось о порочности сделок, в результате которых оно стало владельцем спорных акций. Тем не менее, на практике правами добросовестного приобретателя повсеместно злоупотребляют, реализуя схемы, при которых пакет акций в результате сделок, совершенных с нарушением закона, отчуждается и впоследствии многократно передается, что в конечном итоге ведет к появлению «добросовестного» акционера. А доказать факт того, что такой «добросовестный приобретатель» знал или мог знать о порочности сделок в такой ситуации не представляется возможным. Особенности бездокументарных ценных бумаг, а именно их нематериальная природа, требуют особого порядка учета прав на указанный объект гражданских прав – запись по лицевому счету в реестре акционеров. Более 53 Слободчикова М. Компания «РосРазвитие». Правовые проблемы сделок слияния/поглощения. Библиотека M&A / Публикации. http://www.mergers.ru/library/publication/pages_13.html 54 статья 302 Гражданского кодекса Российской Федерации (ГК РФ). 56 того, доказательством права собственности на акции является запись по лицевому счету в реестре акционеров общества.55 Поскольку получение права собственности на акции компании является целью большинства сделок слияния и поглощения, ни один корпоративный конфликт не обходится без профессионального участника рынка ценных бумаг – регистратора. В случае оспаривания права собственности на акции именно на регистратора возлагается обязанность внести запись по лицевому счету или, наоборот, запрет на ее внесение. Именно регистратор обладает полной информацией о движении акций. Немаловажную роль играет регистратор и при подготовке и проведении общих собраний акционеров общества, поскольку в его обязанности входит составление списка лиц, имеющих право на участие в таком собрании и осуществление функций счетной комиссии. Оперативность реагирования этого профессионального участника рынка ценных бумаг на требования непосредственных участников корпоративного конфликта или, наоборот, искусственное затягивание им исполнения возложенных на него обязанностей часто определяет успех тех или иных мероприятий сторон. Во многих случаях поддержка со стороны регистратора, формально независимого, определяет результат корпоративных споров. Махинации с реестрами акционеров, а часто банальное «переписывание» акций стали причиной возникновения идеи о создании некого единого регистратора – централизованной системы учета прав на ценные бумаги. Но идея не была реализована, думается, потому, что благие цели, преследуемые ее разработчиками, скорее, усугубили бы положение. Желающим «поиграть с реестром» фактически была бы обеспечена возможность получать информацию из единого источника, причем практически обо всех эмитентах.56 На сегодняшний день законодательно не урегулирован и еще один наболевший вопрос: кто несет ответственность за списание акций с лицевого 55 Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» 56 Слободчикова Мария. Компания «РосРазвитие». Правовые проблемы сделок слияния/поглощения. Библиотека M&A / Публикации. http://www.mergers.ru/library/publication/pages_13.html 57 счета акционера в системе ведения реестра ценных бумаг по поддельным документам - эмитент или регистратор. Не так давно Высший арбитражный суд Российской Федерации (ВАС РФ) высказал свое мнение по данному вопросу. ВАС РФ возложил обязанность возмещения ущерба акционеру, акции которого были списаны с использованием поддельной доверенности, на эмитента (ОАО «Сибнефть»). Казалось бы, проблема решена, появился прецедент. Но в конце ноября 2005 года Федеральный арбитражный суд Московского округа (ФАС МО) высказал прямо противоположную позицию, взыскав убытки за неправомерное списание акций «Газпрома» со счета физического лица на регистратора. Представленные судебные решения неопровержимо доказывают, что без четкого урегулирования в существующем законодательстве вопроса о пределах ответственности эмитента и регистратора права акционера, у которого фактически были украдены ценные бумаги, эффективной защиты не получат. Между тем, есть все основания полагать, что два противоречащих друг другу судебных решения (ВАС РФ и ФАС МО) подтолкнут законодателей наконец внести изменения в закон об акционерных обществах, а введение института солидарной ответственности регистратора и эмитента за неправомерное списание акций с лицевого счета акционера позволит упорядочить как судебную практику, так и сократить количество случаев «переписывания» реестра акционеров. Как правило, приобретение пакета акций акционерного общества является только началом собственно процесса слияния и поглощения. В случае консолидации достаточного пакета акций в одних руках должна последовать смена менеджмента. 57 По мнению Федеральной налоговой службы (ФНС России), прекращение полномочий 57 единоличного исполнительного органа общества и избрание Слободчикова Мария. Компания «РосРазвитие». Правовые проблемы сделок слияния/поглощения. Библиотека M&A / Публикации. http://www.mergers.ru/library/publication/pages_13.html 58 нового генерального директора должны быть обусловлены не получением большинства голосов на общем собрании акционеров, а хорошими отношениями с бывшим генеральным директором. С легкой руки ФНС России (а именно согласно письмам МНС России) заявление в регистрирующий орган о смене единоличного исполнительного органа управления должен подписывать не новый легитимно избранный директор, а бывший директор. 58 59 Таким образом, в условиях противоборства участников – мажоритарных акционеров – возможность легализации вновь избранного генерального директора становится формально неосуществимой и создает повод для «шантажа» нового менеджмента со стороны прежнего руководства. Однако органы государственной власти посчитали, что такой способ будет эффективным методом предотвращения случаев недобросовестности со стороны третьих лиц при смене руководителя постоянно действующего исполнительного органа юридического лица. В настоящее время актуальным является вопрос о том, кто вправе быть заявителем при внесении изменений в сведения о юридическом лице, содержащиеся в Едином государственном реестре юридических лиц. Несмотря на то, что благая цель указанной инициативы ФНС России достойна одобрения, желательно, чтобы способы, которыми государство борется с захватом чужой собственности, были разумными, цивилизованными и соответствовали основным принципам корпоративного законодательства. Особенности таких объектов гражданских прав, как акции, порождают и специфические способы получения контроля над эмитентом, например «размывание» пакета акций противника с помощью дополнительной эмиссии акций и размещения их по закрытой подписке. Несомненно, реализация такого способа получения контроля над предприятием требует достаточно много времени, является дорогим и рискованным делом, поскольку каждый этап 58 Письмо Министерства Российской Федерации по налогам и сборам (МНС России) от 4 августа 2004 года № 09-1-03/3132 59 Письмо МНС России от 20.10.2004 № 09-0-10/4223, письму ФНС России от 20.04.2005 № ЧД-6-09/328 59 эмиссии предполагает как раскрытие информации, так и соблюдение прав акционеров, голосовавших против такого решения органов управления обществом. Считается, что дополнительную эмиссию акций довольно легко оспорить, но чаще всего вследствие неоднозначности законодательства исполнить решение о признании недействительным выпуска ценных бумаг не представляется возможным. Это связано с тем, что по истечении 3-х месяцев, с даты регистрации отчета о размещении ценных бумаг, происходит объединение дополнительного выпуска ценных бумаг с первым их выпуском. Поэтому вынесенное судебное решение о признании недействительным дополнительного выпуска ценных бумаг и изъятии из обращения таких бумаг не может быть исполнено, поскольку дополнительного выпуска больше не существует. Таким образом, годичный срок исковой давности для признания выпуска недействительным, предусмотренный Федеральным законом «О защите прав инвесторов на рынке ценных бумаг», на практике не отвечает целям защиты прав акционеров, чья доля в уставном капитале общества сократилась в результате подобных действий «захватчиков». 60 Так или иначе, ни один процесс слияния и поглощения не обходится без судебных разбирательств. Между тем лицо, требующее судебной защиты, сталкивается с проблемами еще на стадии подачи искового заявления, а именно на стадии выбора компетентного суда. Несмотря на то, что с момента вступления в силу Арбитражно-процессуального кодекса Российской Федерации (АПК РФ) и Гражданского процессуального кодекса Российской Федерации (ГПК РФ) прошло несколько лет, единого решения относительно подведомственности корпоративных споров так и не было выработано. Статья 33 АПК РФ относит к подведомственности арбитражных судов дела по спорам между акционером хозяйственных и обществ акционерным и обществом, товариществ, участниками вытекающие из иных деятельности хозяйственных товариществ и обществ. Указанная статья до сих пор вызывает горячие споры не только среди участников корпоративных конфликтов, но и 60 Слободчикова Мария. Компания «РосРазвитие». Правовые проблемы сделок слияния/поглощения. Библиотека M&A / Публикации. http://www.mergers.ru/library/publication/pages_13.html 60 среди судей. Например, иски акционеров к обществу и бывшим акционерам о нарушении последними преимущественного права на покупку акций, а также иски акционеров к должностным лицам общества о возмещении убытков акционерному обществу до сих пор успешно рассматриваются как арбитражными судами, так и судами общей юрисдикции. Фактически создана почва для выбора заинтересованной стороной более удобных для нее правил судебного разбирательства и места нахождения суда и, соответственно, злоупотребления процессуальными правами. Огромный пласт корпоративных отношений между участниками обществ остается на откуп судам общей юрисдикции. Результатом такой неопределенности становятся нередкие в настоящее время случаи принятия мировыми судьями (!) южных республик Российской Федерации (и не только) определений об аресте недвижимого имущества градообразующих предприятий, находящихся за несколько тысяч километров от «компетентного» суда». Министерство экономического развития и торговли Российской Федерации (Минэкономразвития России) предлагает бороться со злоупотреблениями в области процессуального права путем введения поправок в АПК РФ. Согласно предложению Минэкономразвития России обеспечительные меры по делам, связанным с корпоративными спорами, должны вводиться арбитражным судом только в ходе специального заседания, о времени и месте которого должны быть извещены все участники конфликта.61 Качество принимаемых сегодня судебных актов также оставляет желать лучшего. Речь вовсе не идет о заведомо купленных судебных решениях, в России единства судебной практики нет в принципе. Решения, принимаемые арбитражными судьями, их мотивировка различаются между собой в зависимости от судебного округа, в котором выносится судебный акт. Отчасти тому 61 виной коллизионность и противоречивость корпоративного Слободчикова Мария. Компания «РосРазвитие». Правовые проблемы сделок слияния/поглощения. Библиотека M&A / Публикации. http://www.mergers.ru/library/publication/pages_13.html 61 законодательства, что, естественно, влечет за собой увеличение роли «усмотрения и внутреннего убеждения судьи». 2.5. Основные причины неудачных сделок по слиянию и поглощению. Слияния могут повысить эффективность объединившихся компаний, но они же могут и ухудшить результаты текущей производственной деятельности, усилить бремя бюрократии. Чаще всего очень сложно заранее оценить, насколько велики, могут быть изменения, вызванные слиянием или поглощением. Но и результаты множества исследований по измерению чистого эффекта уже произведенных слияний и поглощений дают очень противоречивые, зачастую абсолютно противоположные, выводы. Так , 61% всех слияний и поглощений компаний не окупает вложенных в них средств.62 А исследование 300 слияний, происшедших за последние 10 лет, проведенное Price Waterhouse, показало, что 57% компаний, образовавшихся в результате слияния или поглощения, отстают по показателям своего развития от других аналогичных представителей данного рынка и вынуждены вновь разделяться на самостоятельные корпоративные единицы. Экспертами обычно указываются три причины неудачи слияний и поглощений: ≈ неверная оценка поглощающей компанией привлекательности рынка или конкурентной позиции поглощаемой (целевой) компании; ≈ недооценка размера инвестиций, необходимых для осуществления сделки по слиянию или поглощению компании; ≈ ошибки, допущенные в процессе реализации сделки по слиянию. 63 Поглощающие компании порой неверно оценивают активы интересующих их компаний или их обязательства. Например, можно недооценить издержки, 62 63 По данным Mergers & Acquisitions Journal. Менеджмент в России и за рубежом. Владимирова И.Г. Слияния и поглощения компаний 62 сопряженные с модернизацией оборудования в этой компании, или ее обязательства по гарантийному обслуживанию бракованной продукции. Существенно могут повлиять на эффективность слияния обязательства поглощаемой компании по охране окружающей среды. Если операции этой компании приводят к загрязнению среды, все затраты в этом случае, скорее всего, будут возложены на плечи поглощающей компании. Очень часто недооцениваются необходимые инвестиции для осуществления сделки по слиянию или поглощению. Ошибки в оценке стоимости будущей сделки могут быть очень внушительными. Например, при поглощении BMW компании Rover приблизительная стоимость последней составляла 800 млн. фунтов, а необходимые в последующие пять лет после слияния инвестиции – 3,5 млрд.64 Многие слияния, которые казались экономически обоснованными, потерпели неудачу из-за ошибок, допущенных в процессе их осуществления. Иногда менеджеры не могли справиться с трудностями, обусловленными интегрированием двух компаний с различными особенностями производственного процесса, бухгалтерского учета, корпоративной культуры. Ценность многих компаний прямо зависит от таких специфических активов, как человеческие ресурсы, – профессионализма менеджеров, квалификации рабочих. Смена хозяина приводит к пересмотру сложившихся критериев оценки персонала и традиций планирования карьеры, к изменению приоритетов расходования средств, к изменению относительной важности отдельных функций управления и, следовательно, к ломке неформальной структуры. Кроме того, если менеджеры поглощаемой компании имеют определенную долю в ее капитале, их мгновенное превращение из собственников в наемных работников негативно сказывается на мотивации, и в результате они начинают хуже работать. Если эти специалисты не будут чувствовать себя удовлетворенными своим положением в новой компании, образованной после слияния, лучшие из них уйдут из нее. 64 Менеджмент в России и за рубежом. Владимирова И.Г. Слияния и поглощения компаний. 63 Аналитические исследования имевших место слияний показывают интересные результаты: оказывается выгоднее продавать компанию, чем приобретать чужую. В большинстве случаев акционеры компаний, которые выступали продавцами в сделках по слиянию или поглощению, получили весьма существенные выгоды, а акционеры поглощающей компании выигрывали гораздо меньше. Это можно объяснить двумя причинами: Во-первых, поглощающие компании, как правило, всегда крупнее, чем поглощаемые. В этом случае при равномерном распределении чистых выгод от слияния или поглощения между двумя компаниями акционеры каждой компании получат одинаковые прибыли в абсолютном исчислении, но в относительном, или процентном, выражении прибыли акционеров поглощаемой компании окажутся гораздо выше. Во-вторых, существенно содействует этому процессу конкуренция между покупателями. Каждый следующий претендент на покупку компании стремится превзойти условия, выдвинутые предыдущим. При этом все большая часть выигрыша от предстоящей сделки слияния переходит к акционерам поглощаемой компании. В то же время менеджеры компании, которую собираются поглотить, могут предпринять ряд мер противозахватного характера, добиваясь, чтобы продажа их компании, если она и наступит, произошла по самой высокой из возможных в данных условиях цене. 65 В рамках крупных корпораций, образованных в результате слияния или поглощения, зачастую возникает явление, называемое в экономической науке субоптимизацией. Суть его состоит в следующем: внутри корпорации обычно преобладают стремления укреплять внутригрупповые кооперационные связи, покупать преимущественно у “своих”. При этом каждая “своя” компания, естественно, стремится устанавливать цену, приносящую максимальную прибыль. В результате либо продукция на выходе становится слишком дорогой и неконкурентоспособной, либо обычные коммерческие переговоры об уровне цен превращаются в бесконечные разборы взаимных претензий. 65 Слияния и поглощения компаний: характеристика современной волны. Владимирова И.Г. http://www.cfin.ru/press/management/2002-1/02.shtml 64 ГЛАВА 3. РЕКОМЕНДАЦИИ ПО ВСТРАИВАНИЮ МЕХАНИЗМОВ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ В СТРАТЕГИЮ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ. 3.1. Организация эффективной работы Совета директоров с позиции применения механизма слияний и поглощений в стратегии компании. Однозначно, что ключевую роль в системе корпоративного управления играет Совет директоров компании. Для собственников, готовых отойти от оперативного управления своими компаниями, передать его новым, более подготовленным менеджерам, стоит проблема - как при этом сохранить контроль над компаниями и деятельностью наемных менеджеров. Совет директоров, при должной степени продуманности механизма его функционирования, призван обеспечить собственникам такой контроль. Слабость и тем более отсутствие формальных процедур и детально прописывающих их внутренних документов, осложняют его работу, затрудняют контроль над процессом подготовки, принятия и исполнения решений, в том числе, относительно слияний и поглощений, делают компанию более подверженной различного рода деловым и судебным искам. 66 Рекомендуемая организация эффективной работы совета директоров с точки зрения применения механизма M&A включает в себя решение следующих основных задач: ≈ определение роли и функций совета в принятии решения по слиянию; ≈ подготовка и проведение заседаний совета директоров по вопросам M&A; 66 Игорь Беликов, Эффективное корпоративное управление в российских компаниях, "Журнал для акционеров", № 1, 2002г. 65 ≈ разработка и внедрение механизма оценивающего работу Совета директоров, как в целом, так относительно проведенных сделок по слиянию и поглощению, и их вознаграждения. Обобщение практики слияний и поглощений различных компаний, рекомендаций международных организаций и ведущих экспертных центров, Кодекса корпоративного поведения позволяет рекомендовать основные сферы, в которых совет директоров компании должен проявить функции органа общего руководства и контроля: ≈ выработка и реализация стратегий компаний с использованием инструмента слияний и поглощений; ≈ обеспечение создания, либо изменения системы управления рисками, в связи с использованием стратегии компании направленной на внешний рост; ≈ текущая финансово-хозяйственная детальность общества; ≈ работа исполнительного органа (высших менеджеров) компании, по разработке и проведению следок по слиянию; ≈ подготовка и раскрытие информации о деятельности компании. Для совета директоров компаний осуществление всех этих функций принесло бы большую практическую пользу. Однако очевидно, что глубина реализации этих функций может существенно различаться от компании к компании. 67 Каким конкретным содержанием будут наполнены эти функции в той или иной компании, зависит, как правило, от следующих характеристик: ≈ структура акционерной собственности (распыленная, средняя концентрация, высокая концентрация, активные или пассивные мелкие акционеры); ≈ характер участия крупных акционеров в управлении компанией (непосредственно как менеджеры-собственники или через совет директоров); 67 Игорь Беликов, Эффективное корпоративное управление в российских компаниях, "Журнал для акционеров", № 1, 2002г 66 ≈ характер интереса крупных собственников к компании (ориентация на долгосрочное владение или продажу через определенное время); ≈ авторитет генерального директора; ≈ результаты деятельности компании; ≈ масштабы и сложность бизнеса компании; ≈ характеристики отрасли, в которой работает компания (стадия быстрого роста, стабилизации); ≈ стадия развития компании; ≈ позиция и влиятельность председателя совета. Очевидно, что совет директоров может участвовать в процессе выработки и утверждения стратегии, с использованием инструмента M&A компании с различной степенью глубины. 68 ≈ Вариант 1: совет директоров рассматривает проект, стратегии компании, разработанный и представленный менеджерами, и утверждает его. Совет устанавливает основные показатели в реализации стратегии и периодически (например, раз в полгода) заслушивает отчеты менеджеров о прогрессе в достижении этих показателей. ≈ Вариант 2: совет директоров совместно с высшими менеджерами участвует в разработке проекта стратегии и связанных с ней бизнес-планов, финансовых и иных показателей и утверждает их. Совет осуществляет регулярный контроль над операционными показателями, характеризующими реализацию стратегии в целом (по крайней мере, раз в квартал) и входящих в нее бизнес-планов и показателей, в том числе по сделкам M&A, регулярно обсуждает с высшими менеджерами вопросы, касающиеся возможного внесения корректив в операционную деятельность. Как показывает практика российских компаний, глубина включенности совета в выработку и принятие стратегии в решающей степени зависит от 68 Игорь Беликов, Эффективное корпоративное управление в российских компаниях, "Журнал для акционеров", № 1, 2002г 67 позиции менеджмента. В компаниях, где менеджеры являются одновременно крупными собственниками, от них полностью зависит то, какую реальную роль будет играть совет в принятии стратегии компании. В компаниях с высокой концентрацией собственности, где крупные собственники непосредственно не участвуют в управлении, роль совета, как правило, зависит от характера и стиля взаимоотношений этих собственников с менеджментом. Здесь можно рекомендовать следующее содержание для функции совета по использованию механизма слияний и поглощений при выработке и реализации стратегии, которое может быть приемлемо для значительного числа компаний. Совет должен обсудить и одобрить цели компании, обеспечить, чтобы процесс выработки стратегии был подкреплен соответствующими ресурсами, внести свой вклад в обсуждение и обеспечить объективную оценку процесса разработки стратегии, оценить и одобрить окончательный стратегический план.69 При оценке выбранной стратегии совет должен оценить - является ли она реалистичной. Учитывая сильные и слабые стороны компании, определить существующие и прогнозируемые экономические и финансовые выгоды и убытки, в зависимости от той или иной выбранной стратегии. Совет должен убедиться в том, что стратегия включает оценку основных рынков и товаров (услуг) компании, и особенно новых, оценить план действий, направленный на реализацию стратегии, оценить риски и то, как предполагается управлять ими в процессе реализации планов по слиянию.70 Стратегия и конкретные бизнес-планы должны содержать ясные критерии, доступные количественному измерению, в соответствии с которыми совет будет осуществлять мониторинг реализации стратегии и конкретных бизнеспланов на протяжении года, а также промежуточные контрольные показатели. Эти критерии должны показывать, соответствуют ли экономические и 69 Игорь Беликов, Эффективное корпоративное управление в российских компаниях, "Журнал для акционеров", № 1, 2002г 70 Там же. 68 финансовые результаты и условия деятельности компании тем, которые закладывались в план действий; реализуются ли практические шаги, направленные на выполнение стратегии. Совет должен периодически заслушивать отчеты высших менеджеров о ходе выполнении процесса слияния, обращая особое внимание на соответствие этого процесса поставленным критериям. Рекомендуется, что бы Совет директоров, на самой ранней стадии принимал участие в обсуждениях, которые нацелены на существенные изменения в ранее утвержденных целях, в стратегиях с использованием слияний и поглощений, а так же создание или ликвидация бизнес-единиц или направлений.71 Рекомендуется, чтобы, в случае проведения процесса слияния либо поглощения, совет раз в год проводил специальное заседание, посвященное исключительно обсуждению вопросов дальнейшей стратегии. В процессе обсуждения и одобрения стратегии компании относительно M&A, а также внесения изменений в ранее одобренную стратегию рекомендуется, чтобы члены совета получали убедительные ответы от членов высшего менеджмента компании на следующие вопросы: ≈ Какую новую стоимость добавляют компании предлагаемые сделки по слияниям и поглощениям? ≈ Какие риски порождают предлагаемая новая стратегия или изменения в ранее утвержденной стратегии? Сопоставим ли, возможный выигрыш с возможными рисками? ≈ Какие ограничения на риски установлены, в соответствии с предлагаемой стратегией по слиянию и поглощению, или изменениями в ней? ≈ Проработаны ли изменения, которые необходимо внести в систему управления рисками в компании, вытекающие из предлагаемых изменений в стратегии? 71 Игорь Беликов, Эффективное корпоративное управление в российских компаниях, "Журнал для акционеров", № 1, 2002г 69 ≈ Каковы временные рамки реализации новой стратегии, внешнего роста компании? ≈ Подготовлен ли план действий на случай непредвиденных обстоятельств? Приведенные вопросы, а также разработка и внедрение механизма оценивающего работу Совета директоров относительно проведенных сделок по слиянию и поглощению, как в целом, так и его каждого члена, и их вознаграждения, рекомендуется дополнить и изменить так, чтобы в наиболее полной мере учесть особенности компании, рынков, на которых она работает. 3.2. Рекомендации руководителям по анализу будущих эффектов от сделок по слиянию и поглощению. Очень немногие компании получают от слияний и поглощений то, что ожидают, отчасти потому, что переоценивают величину синергетических эффектов. Еще меньше тех, которые сравнивают реальные и прогнозировавшиеся результаты. Это, так называемое «проклятье победителя». Руководителям рекомендуется систематически анализировать, накопленный в процессе слияния, опыт, тем самым, топ–менеджеры в следующий раз избавят свои компании от лишних трат и несбыточных ожиданий.72 Очень часто, средний покупатель переоценивает синергетические эффекты, создаваемые в результате слияния. Синергетические эффекты могут появиться в результате экономии на масштабах, внедрения в объединенной компании самых передовых методов работы, появления новых возможностей, освоения специфических навыков объединившихся предприятий и, нередко, возникновения стимулирующего эффекта, который слияние оказывает на обе компании по отдельности. Но достаточно небольшой ошибки в оценке этого потенциала, и, несмотря на все усилия, тут же начнутся проблемы. 72 "Проклятие победителя": ошибки слияний Скотт Кристофферсон, Роберт Макниш, Дайан Сиас The McKinsey Quarterly, 2004, № 2 70 Покупателю рекомендуется приложить усилия по сбору информации о покупаемой компании. Чаще всего ему приходится оценивать возможные синергетические приобретаемой эффекты и компании; ставить ограничен цели, его зная доступ совсем к немногое ее о менеджерам, поставщикам, основным партнерам и клиентам. Сказывается и недостаток опыта в проведении подобных сделок. Необходимо тщательно проанализировать данные по прошлым сделкам и в результате сделать адекватные заключения по будущим. Так же необходимо учесть, что внешние консультанты по сделке (обычно в этой роли выступают инвестиционные банки) редко детально изучают возможности создания синергетических эффектов, которые трудно более–менее точно оценить до начала сделки. Еще реже внешние консультанты участвуют в интеграционных мероприятиях после слияния, когда упрямая действительность начинает противоречить предварительным прогнозам.73 Изучив данные по слияниям, руководители компаний могут достичь желаемых синергетических эффектов при слияниях, следуя следующим рекомендациям. Для начала, руководителям следует критически оценить предполагаемые синергетические эффекты. Слишком часто их величина оказывается завышенной. Также необходимо оценить возможные издержки и негативные эффекты объединения, такие как, потеря клиентов или трудности введения единого стандарта обслуживания клиентов в объединяющихся компаниях: вероятно. Возможно, объем единовременных издержек при слиянии окажется гораздо больше. Кроме того, необходимо проверить, соответствуют ли действительности представления об уровне цен и доступной доле рынка, более трезво оценить, сколько времени понадобится для реализации синергии, и научиться использовать сравнительные показатели для сокращения издержек. Особое внимание нужно уделить подбору команды, проводящей слияние, в нее должны 73 войти профессионалы, способные, благодаря своим знаниям, "Проклятие победителя": ошибки слияний Скотт Кристофферсон, Роберт Макниш, Дайан Сиас The McKinsey Quarterly, 2004, № 2 71 восполнить недостаток информации. Не следует ожидать слишком больших синергетических эффектов. При заключении сделок не следует платить за ожидаемый синергетический эффект роста доходов. Именно при оценке величины роста доходов в результате объединения обычно и ошибаются покупатели. А ведь на ожиданиях именно этого эффекта основываются многие категории сделок, например, когда ставится цель получить доступ к клиентам, каналам поставок или региональному рынку приобретаемой компании. Например, почти в 70% случаев слияния не привели к желаемой синергии доходов (Рисунок 3).74 Рисунок 3. Реальное увеличение доходов после слияния. Рекомендуется при оценке доходности слияния учитывать возможное снижение доходов в результате объединения компаний. Причиной такой «асинергии» иногда становятся сбои в управлении компанией, а иногда — меры по снижению издержек. Например, в области розничных банковских услуг, обычно предполагается, что объединяющиеся банки значительно снизят издержки, консолидируя региональные сети. Руководители банков–покупателей считают, что даже если часть клиентов, после объединения сетей и закрытия некоторых филиалов, и 74 Исследование интеграционного менеджмента проведенное McKinsey в 2002году. 72 перейдет к конкурентам, сокращение издержек с лихвой компенсирует потери. Судя по исследованиям, из 124 слияний, потери клиентов зафиксированы у 25 и 75% компаний соответственно. Не все сливающиеся компании теряют клиентов, но иногда потери достигают 30%. сливающиеся компании в среднем теряют от 2 до 5% общего числа своих клиентов. 75 Рекомендуется использовать данные об уровне оттока клиентов на примере объединившихся компаний. Их можно получить из разных источников — отраслевые ассоциаций, отчеты для регулирующих органов, СМИ и т.д. Компании, планирующие поглощение, могут найти достаточно примеров, чтобы не только реалистично оценить последствия, но и учесть факторы, от которых зависит, будут ли потери выше или ниже прогнозируемого уровня. Вероятно, можно будет найти не больше двух–трех сопоставимых примеров, и доступные данные окажутся, весьма ограниченны, но даже скудная информация, поможет гораздо точнее оценить будущие прибыли. Менеджерам, проводящие слияния и поглощения, очень важно оценить реальный объем единовременных издержек. Если бы оценка объем издержек была бы проведена, так же тщательно, как и оценка эффекта от синергии, то было бы известно, что при аналогичных сделках, проведенных ранее, единовременные издержки компаний были меньше. Пытаясь выполнить взятые на себя обязательства, компании, в конце концов, перерасходуют бюджет, может реализовать обещанные синергетические эффекты, и далеко отстают от запланированных показателей роста доходов. Многим покупателям не стоит слишком полагаться на свои представления об уровне цен и будущей доле рынка, часто они не соответствуют общим темпам роста рынка и реалиям конкурентной среды. Проводя формальный анализ, покупатели должны корректировать свои представления о доле рынка и норме прибыли с реалиями рынка.76 75 Исследование интеграционного менеджмента проведенное McKinsey в 2002году. 76 "Проклятие победителя": ошибки слияний Скотт Кристофферсон, Роберт Макниш, Дайан Сиас The McKinsey Quarterly, 2004, № 2 73 Командам, проводящим сделку, необходимо серьезно подойти к оценке ожидаемых синергетических эффектов и необходимое для их реализации время. Такие важные параметры сделки, как темпы роста прибыли и денежных потоков, в краткосрочной перспективе иногда не соответствуют действительности и компании завышают чистую приведенную стоимость синергии. Более того, в какой–то момент возможности для экономии будут исчерпаны. Многие компании, к примеру, планируют снизить производственные издержки за счет сокращения производственных мощностей и транспортной инфраструктуры объединенной компании. Однако если обе сливающиеся компании сами по себе быстро росли, то успехи, которых они добились бы и поодиночке, в результате не слишком тщательного анализа могут быть приписаны слиянию. В целом, не рекомендуется включать запланированные показатели синергии в полном объеме в расчет, так называемой «продленной» стоимости - стоимость по завершении конкретного прогнозного периода. Проблема не только в том, чтобы правильно отразить время реализации синергий в текущей стоимости компаний: из–за ошибочного расчета времени можно вообще не получить синергетический эффект. Данные исследований показывают, что если не реализовать синергетические эффекты, скажем, в течение первого финансового года после слияния, то, вероятно, это уже не удастся сделать никогда.77 Скорее всего, синергии можно реализовать более быстро и эффективно, если сделка по слиянию совершается в начале ежегодного бюджетного и планового цикла объединяющихся компаний. Оценка синергетических эффектов — задача непростая, но жизненно важная, однако на ее решение обычно выделяют меньше времени и средств, чем нужно. Необходимо привлекать линейных менеджеров к участию в анализе сделки и due diligence, что повышает качество прогноза и упрощает проведение интеграции после слияния. Рекомендуется проводить анализ потенциальных синергетических эффектов, который поможет наметить основные направления due diligence, структуру сделки и ход связанных с ней переговоров.78 77 Исследование интеграционного менеджмента проведенное McKinsey в 2002году. 78 "Проклятие победителя": ошибки слияний Скотт Кристофферсон, Роберт Макниш, Дайан Сиас 74 Необходимо, чтобы команды, проводящие интеграцию, более тщательно систематизировали данные и оценивали синергетические эффекты. Каждая сделка может послужить ценным уроком, и успех будущего слияния часто зависит от формальных процедур, например совещаний с руководителями проводящих интеграцию команд. Полезно также требовать от тех, кто будет осуществлять слияния и интеграцию в будущем, изучать результаты прошлых сделок, сравнивать реальные, синергетические эффекты с запланированными на два года, и задним числом оценивать реальную чистую приведенную стоимость сделки. Руководителям необходимо изучать свой опыт по совершению сделок по слиянию и поглощению, хотя у каждой сделки свои особенности. Так, например, один банк изучил результаты первого совершенного им поглощения — тогда интеграционные издержки оказались в три раза выше, чем прогнозировалось. В следующий раз наученная горьким опытом команда, проводившая сделку, поставила перед собой задачу правильно оценить будущие издержки и отток клиентов. На этот раз у сливавшихся банков было гораздо больше филиалов на одной территории, чем во время первого слияния. Поэтому, руководство банка–покупателя привлекло к прогнозированию линейного менеджера, незадолго до этого работавшего над программой закрытия отделений банка. Правильно применив сравнительные показатели и посоветовавшись с линейными менеджерами, банк не повторил прежних ошибок.79 The McKinsey Quarterly, 2004, № 2 79 Исследование интеграционного менеджмента проведенное McKinsey в 2002году. 75 ЗАКЛЮЧЕНИЕ. В процессе подготовки данной работы были исследованы и выявлены особенности сделок по слиянию и поглощению, опыт российских и зарубежных компаний, различных секторов экономики, проводившие сделки по M&A, а так же их роль в корпоративном управлении. Получен результат: Выявлены методологические проблемы слияний и поглощений, основные понятия и терминология. Разработаны основы построения системы корпоративного управления. Определены основные этапы, мотивы, участники и особенности сделок по слиянию и поглощению. Проанализирована практика слияний и поглощений в различных компаниях, а так же причин неудачных сделок. Определены правовые аспекты сделок по слиянию и поглощению. Разработаны рекомендации по организации эффективной работы Совета директоров с позиции применения механизма слияний и поглощений в стратегии компании. Разработаны рекомендации руководителям по анализу будущих эффектов от сделок по слиянию и поглощению. Выводы. Слияния и поглощения играют значимую роль в корпоративном управлении. Компаниям для дальнейшего роста, помимо всего прочего, следует уделять особое внимание возможностям по сделкам M&A вне зависимости мотивов и от направлений дальнейшего развития, например, будь то увеличение стоимости компании, стремление достичь или усилить монопольное положение, налогов снижение или получение налоговых льгот, диверсификация в другие виды бизнеса. Очень часто, российские компании выбирают именно слияния, как один из немногих способов противостояния экспансии на российский рынок более мощных западных конкурентов. 76 Рекомендации. Рекомендуется вырабатывать стратегию слияния или поглощения на основе общей стратегии развития организации. Компании необходимо на самом высоком уровне оценить, насколько рассматриваемое слияние или поглощение соответствует миссии и целям компании, насколько вписывается в общую стратегию компании и как органично может войти в план мероприятий по реализации стратегии. Ключевую роль в создании эффективной стратегии развития компании с использованием механизма слияний и поглощений должен играть Совет директоров. И от того, на сколько грамотно и сбалансировано, построены взаимоотношения между Советом директоров и исполнительным органом организации в вопросах разработки общей стратегии компании, и в частности в вопросах по принятию решений по слияниям и поглощениям, будет зависеть насколько продуманным и организованным будет слияние или поглощение. Помимо изучения, как мирового, так и российского опыта сделок по слиянию и поглощению организации рекомендуется учитывать национальные особенности процесса получения контроля над компаниями, учитывать ошибки участников сделок. Особую роль играет разработка схемы обороны от недружественного поглощения. Это может стать основой для роста или даже выживания любой компании. 77 СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ. 1. Федеральный закон МУНИЦИПАЛЬНЫХ РФ «О ГОСУДАРСТВЕННЫХ УНИТАРНЫХ ПРЕДПРИЯТИЯХ», И принят Государственной Думой 11 октября 2002 года. 2. Федеральный закон РФ «О ЗАЩИТЕ ПРАВ И ЗАКОННЫХ ИНТЕРЕСОВ ИНВЕСТОРОВ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ», принят Государственной Думой 12 февраля 1999 года. 3. Федеральный закон РФ «О ЗАЩИТЕ ПРАВ ЮРИДИЧЕСКИХ ЛИЦ И ИНДИВИДУАЛЬНЫХ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЕЙ ПРИ ПРОВЕДЕНИИ ГОСУДАРСТВЕННОГО КОНТРОЛЯ (НАДЗОРА)», принят Государственной Думой 14 июля 2001 года. 4. Федеральный закон РФ «О НЕСОСТОЯТЕЛЬНОСТИ (БАНКРОТСТВЕ)», принят Государственной Думой 10 декабря 1997 года. 5. Федеральный закон РФ «О РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ», принят Государственной Думой 20 марта 1996 года, (в редакции Федеральных законов от 26.11.1998 N 182-ФЗ, от 08.07.1999 N 139-ФЗ, от 07.08.2001 N 121-ФЗ, от 28.12.2002 N 185-ФЗ). 6. Федеральный закон РФ «ОБ АКЦИОНЕРНЫХ ОБЩЕСТВАХ», принят Государственной Думой 24 ноября 1995 года, с изменениями и дополнениями. 7. Указ Президента от 18 августа 1996 года № 1210, «О мерах по защите прав акционеров и обеспечению интересов государства как собственника и акционера», (в редакции от 09 августа 1999 года). 8. Постановление ФКЦБ России от 20 апреля 1998 года № 8, «Об утверждении Положения о порядке проведения общего собрания акционеров путем проведения заочного голосования». 9. Постановление ФКЦБ России от 20 апреля 1998 года № 9, «Об утверждении Положения о порядке и объеме раскрытия информации открытыми акционерными обществами при размещении акций и ценных бумаг, конвертируемых в акции, путем подписки». 78 10. Постановление ФКЦБ России от 31 мая 2002 г. N 17/пс. «Об утверждении положения о дополнительных требованиях к порядку подготовки, созыва и проведения общего собрания акционеров». 11. Письмо ФКЦБ России от 31 марта 2000 года № ИК-04/1608, «Об участии юридических лиц в совете директоров». 12. КОДЕКС КОРПОРАТИВНОГО ПОВЕДЕНИЯ, разработанный Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг, апрель 2002 года. 13. Борисов Ю. «Игры в «Русский M&A». Издательство: "Издательство СпецАдрес", 2005. 14. Гохан Патрик А. «Слияния, поглощения и реструктуризация компаний», Издательство: "Альпина Бизнес Букс", 2006 г. 15. Молотников А.Е. «Слияния и поглощения. Российский опыт. 2-е издание, переработанное и дополненное», Издательство: "Вершина ", 2007 г. 16. Рид Стэнли Фостер. «Искусство слияний и поглощений», Издательство: "Альпина Бизнес Букс", 2006 г. 17. Тимоти Дж. Галпин. «Полное руководство по слияниям и поглощениям компаний», Издательство: "Вильямс ИД", 2005 г. 18. Беликов И., статья «Эффективное корпоративное управление в российских компаниях», журнал "Журнал для акционеров", № 1, 2002 г. 19. Владимирова И.Г., статья «Слияния и поглощения компаний», журнал «Менеджмент в России и за рубежом» 2000 г. 20. Кристофферсон С., Макниш Р., Сиас Д., статья «Проклятие победителя: ошибки слияний», журнал The McKinsey Quarterly, 2004, № 2. 21. Панов А.И., Лозгачева Т.Н., статья «Корпоративные слияния: тенденции и проблемы» в еженедельнике «Закон. Финансы. Налоги», № 37 (155) 25 сентября 2001. 22. Пирогов А.Н., статья «Слияния и поглощения компаний: зарубежная и российская теория и практика», журнал «Менеджмент в России и за рубежом» 2004 г. 23. Соколова М.И., статья «Корпоративная стратегия и корпоративное управление», журнал "Управление корпоративными финансами" №4/2006. 79 24. Уваров В.В. профессор ВАВТ, статья «Слияние и поглощения в свете современных технологических конкуренций (сделка МА в системе факторов повышения конкурентоспособности компании)», журнал «Менеджмент в России и за рубежом» №2/ 2005 г. 25. Хмыз О., статья «Инвестиционные стратегии многонациональных корпораций», журнал «Управление компанией» 2004 г. 26. Интернет-сайт: http://www.advisers.ru/, «ИА Advisers - слияния поглощения, защита собственности». 27. Интернет-сайт: http://www.biztrade.ru/, «Готовый бизнес: продажа бизнеса магазин готового бизнеса BizTrade.RU». 28. Интернет-сайт: http://www.cfin.ru/, «Корпоративный менеджмент». 29. Интернет-сайт: http://www.cgc.hse.ru/, «ЦЕНТР КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ». 30. Интернет-сайт: http://www.cis2000.ru/, «КИС: Бюджетирование. КИС: Финанализ. Управленческий учет для бизнеса». 31. Интернет-сайт: http://www.corp-gov.ru/, «Корпоративное управление в России». 32. Интернет-сайт: http://www.eastview.com/, электронная база данных печатных изданий, «Russian Books, Standards, Periodicals, Microforms online, Lip forever». 33. Интернет-сайт: http://www.fcsm.ru/, «Федеральная служба по финансовым рынкам». 34. Интернет-сайт: http://www.ma-journal.ru/, «СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ Аналитическое, ежемесячное издание». 35. Интернет-сайт: http://www.mergers.ru/, «Слияния и Поглощения в России. AG ReDeal». 36. Интернет-сайт: http://www.rid.ru/, «РОССИЙСКИЙ ИНСТИТУТ ДИРЕКТОРОВ». 37. Интернет-сайт: http://www.whales.ru/, «Купить банк, продать банк». 80
