word_версия

Залилова Регина Венеровна
ОПТИМАЛЬНАЯ СТРУКТУРА ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ
МЕНЕЖДЕРОВ КОРПОРАЦИЙ В УСЛОВИЯХ
КРИЗИСА 2007 - 2009 ГГ.
Научный руководитель – Белянин А.В., к.э.н., PhD
1. Введение
Высокая конкуренция на рынке приводит к тому, что фирмы должны
постоянно искать новые источники преимуществ. Эта цель может быть
достигнута с помощью минимизации издержек, ценовой конкуренции,
захвата большей доли рынка, ограничения на вход в отрасль и других
способов. Современная экономика все больше значения придает
поведенческой экономике, в которой экономика тесно связана с
психологией. Именно она, на наш взгляд, повлияла на развитие теории, где
сотрудники фирмы рассматриваются в качестве ее конкурентного
преимущества, причем не только с точки зрения сокращения издержек на
их оплату, но и с точки зрения стратегического преимущества компании.
Только правильно подобранная кадровая политика способна обеспечить
успешное развитие компании. Для этого деятельность сотрудников должна
быть стимулирована для достижения целей компании.
Сотрудниками, оказывающими наибольшее влияние на деятельность
компании являются ее менеджеры (в особенности CEO), и в настоящем
исследовании мы сконцентрируемся на анализе структуры их
вознаграждения и на ее изменении во время кризиса 2007 – 2009 гг. Под
оптимальной структурой компенсации менеджеров, как правило,
подразумевается оптимальное соотношение между заработной платой,
доходов от опционов и от акций и бонусных платежей, зафиксированных в
контракте.
Данная работа является продолжением исследований в области
расчета оптимальной структуры вознаграждения менеджеров на примере
CEO компаний. Цель данной работы заключается в том, чтобы оценить эту
структуру вознаграждения менеджеров на основе доступных данных,
выявить основные факты и характеристики оплаты труда менеджеров, и
изменения в данной структуре в ходе кризиса 2007 – 2009гг. В этом и
видится новизна работы, так как тема компенсации в условиях кризиса 2007
– 2009 гг. пока остается неизученной. В работе будут использованы
эконометрические подходы, панельные данные для анализа структуры
компенсации и ее связи с деятельностью компании, а также идеи
экономистов этой области.
5
Залилова Р.В. ОПТИМАЛЬНАЯ СТРУКТУРА ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ
МЕНЕДЖЕРОВ В УСЛОВИЯХ КРИЗИСА 2007 – 2009 ГГ.
Тема работы раскрывается «с конца»: сначала делается краткий обзор
кризиса 2007 – 2009 гг. в соответствии с его влиянием на компенсацию,
далее детально рассматриваются компоненты вознаграждения, затем на
основе идей исследователей данной области подсчитывается оптимальный
контракт и в итоге проводится исследование на основе доступных данных.
2. Структура вознаграждения топменеджеров
Некоторые исследования утверждают, что наиболее эффективные
кадровые системы основываются на контрактах,
переменная часть
вознаграждения которых составляет незначительную долю в оплате труда, а
фиксированный компонент более значим (Arthur, 1994). В то время как
результаты других исследований говорят об обратном. (Huselid, 1995).
2.1 Краткосрочные компоненты компенсации (заработная
плата и краткосрочные премии)
Заработная плата отражает минимальный уровень доходов и
определяется в соответствии с рыночным уровнем и с представлением
собственника о вкладе менеджера в успешное развитие фирмы. Бонусы
показывают, насколько хорошо менеджер справился с целями,
направленными на увеличение доходностей акций компании (nonstockreturn-based objectives) и установленными владельцами.
С годами наблюдается тенденция к тому, что зарплата и бонусы
составляют все меньшую долю доходов топ-менеджеров (Clementi, Cooley,
2009). Зарплата не содержит в себе стимулирующих компонентов, хотя ряд
исследователей показали, что приведенная стоимость сегодняшних и
будущих увеличений в заработной плате и бонусах представляют
небольшие стимулы для менеджеров (Jensen and Murphy, 1990). Зарплата
является фиксированным компонентом, поэтому менеджеры, сильно не
расположенные к риску, предпочитают увеличение в заработной плате
такому же увеличению бонусов или других переменных наград. Более того,
основные компоненты доходов измеряются в соответствии с зарплатой
(Aggarwal, 2008).
6
Залилова Р.В. ОПТИМАЛЬНАЯ СТРУКТУРА ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ
МЕНЕДЖЕРОВ В УСЛОВИЯХ КРИЗИСА 2007 – 2009 ГГ.
2.2 Долгосрочные компоненты компенсации
К данной категории относятся выплаты за период более одного
года (как правило, 3-5 лет). Многие исследования показали, что данная
категория выплат занимает большую часть в пакете вознаграждения
менеджеров. Это вполне логично, так как собственники больше беспокоятся
об успешной долгосрочной деятельности фирмы. Также такая стратегия
позволяет избежать перехода менеджеров в компании-конкуренты.
Опционные награды и доходы от акций
Большая доля доходов менеджеров приходится на вознаграждения
от акций и опционов. Соответственно, при значительном увеличении цен
акций компании доходы менеджеров также сильно увеличиваются и
наоборот. Опционные контракты дают право на выкуп акций по
договоренной цене (exercise price). Опционы менеджеров не могут
торговаться и выдаются, как правило, на 10 лет. Однако немногие опционы
доживают до срока погашения, большинство из них осуществляются
раньше, и затем акция продается.
Restricted stock
Данный тип компенсации обязывает менеджера оставаться в
компании на протяжении какого-то промежутка времени, поэтому
«restricted», так как если менеджер увольняется преждевременно, эта акция
изымается. Менеджер не может продавать эти акции и использовать в
качестве кредитного залога. Отсюда два следствия. Во-первых, у менеджера
есть стимулы оставаться в компании для получения награды – удержание
кадров на местах. Во-вторых, менеджер не может продать свои акции во
время действия контракта, то есть на протяжении этого промежутка
времени он получает часть своего вознаграждения в соответствии с
деятельностью компании (Aggarwal, 2008). Однако менеджер сильно
подвержен риску акций на рынке, например, в случае их сильного падения,
он не может избавиться от них.
Контракты долгосрочного стимулирования (Long-term incentive
plan payouts)
В целом, контракты долгосрочного стимулирования не так важны
для ежегодной основы, так как они используются только, если достигаются
какие-то долгосрочные цели компании.
7
Залилова Р.В. ОПТИМАЛЬНАЯ СТРУКТУРА ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ
МЕНЕДЖЕРОВ В УСЛОВИЯХ КРИЗИСА 2007 – 2009 ГГ.
All other compensation
Другие способы компенсации включают в себя отчисления в
пенсионный фонд, отложенные доходы менеджера, выходное пособие
(severance payments), пожертвования (401K contributions), взнос на
страхование жизни и другие, и, как правило, не считаются очень важными.
3. Модель
Большую долю в компенсации менеджеров занимают рискованные
компоненты – (акции и опционы), цена которых зависит от множества
внешних факторов, что приводит к тому, что менеджеры подвержены
риску. Стандартная агентская теория предполагает, что при увеличении
рискованности фирмы (волатильности доходности ее акций) стимулы
менеджера к работе снижаются (Aggarwal and Samwick, 1999). Однако ряд
исследований опровергает эту теорию тем, что увеличение волатильности
доходности акций приводит к увеличению стимулов за счет увеличения
стоимости опционов и акций (Becker, 2006). В течение последних лет
наблюдался рост вознаграждения из капитала компании (equity based
compensation), в особенности опционных наград. Именно опционное
вознаграждение провоцирует рискованное поведение менеджеров за счет
того, что стоимость опционов увеличивается при росте волатильности
(отражающего уровень риска) базового актива, что следует из формулы
Блэка-Шоулза (см. Приложение 1). Такое поведение (excessive risk taking)
считается одной из причин зарождения финансового кризиса. И для
создания более устойчивой финансовой системы правительство США
считает необходимым создать новую систему оплаты менеджеров, в
которой доля рискованного компонента будет снижена (Landskroner and
Raviv, 2009).
Во время финансового кризиса долги компаний сильно возросли, а
стоимость активов упала. Также наблюдался высокий рост волатильности
акций большинства компаний. Кризис, безусловно, должен был отразиться
на компенсации и стимулах топ-менеджеров компаний. Рассмотрим,
насколько структура вознаграждения менеджеров чувствительна к
принятию риска, то есть, как рост волатильности акций повлиял на
компоненты вознаграждения топ-менеджеров американских корпораций во
время кризиса 2007 – 2009 гг. и каков был оптимальный контракт при этих
условиях.
8
Залилова Р.В. ОПТИМАЛЬНАЯ СТРУКТУРА ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ
МЕНЕДЖЕРОВ В УСЛОВИЯХ КРИЗИСА 2007 – 2009 ГГ.
3.1 Теоретическая модель
Стандартной теорией анализа оптимального контракта является
модель принципал-агента, которая связывает интересы менеджеров,
полезность которых убывает при росте риска и усилий (risk-averse and
effort-averse) и растет при увеличении вознаграждения, и риск-нейтральных
собственников компаний. В ситуации асимметрии информации возникает
проблема принципал-агента: моральная угроза (moral hazard) и конфликт
интересов. Для решения этой проблемы контракт необходимо составить
таким образом, чтобы менеджеру, заинтересованному в своей компенсации,
было выгодно действовать в интересах собственника – максимально
возможная value of equity - путем материального стимулирования его
деятельности: включения переменного компонента в контракт, то есть
включения некоторой доли результата деятельности компании, зависящего
от усилий менеджера. В то время как контракт, состоящий только из
фиксированной платы, может привести к отлыниванию от работы при
таком же уровне компенсации, но меньшем уровне усилий менеджера.
Стоимость компании
Рассмотрим однопериодную модель с ненаблюдаемым уровнем
усилий менеджера (e). Производственная функция построена таким
образом, что усилия менеджера прямым образом влияют на стоимость
компании V (e) и соответственно на доходность ее акций. Тогда, несмотря
на то, что собственник не знает функции усилий менеджера, он может
контролировать уровень стоимости компании V (e) , зная ее зависимость от
уровня усилий. Таким образом, контракт является не функцией от уровня
усилий, а функцией от стоимости компании. Также стоимость компании
зависит и от других переменных экзогенного шока ( u ), имеющих
нормальное распределение и неконтролируемых менеджером:
2
V  f (u , e) , u ~ N (0,  ),
V
 0 , e  [e; ) 1.
e
Пусть стоимость компании имеет следующий вид:
1
Обычно минимальный уровень усилий приравнивается к нулю:
9
e  0.
Залилова Р.В. ОПТИМАЛЬНАЯ СТРУКТУРА ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ
МЕНЕДЖЕРОВ В УСЛОВИЯХ КРИЗИСА 2007 – 2009 ГГ.
(1)
2
V (u, e)  V0  e  u ,   0 , u ~ N (0,  ), e  e,  ,
где
V0
- стоимость компании в начале периода,

- коэффициент
изменения в стоимости компании при увеличении усилий менеджера на 1, u
– экзогенный шок, неконтролируемый менеджером и характеризующий
риск компании. Мерой риска компании в данной модели является  (firm
risk). В качестве ее прокси в исследовании использовалась волатильность
доходностей акций компании. Таким образом, V (u , e) имеет нормальное
распределение с математическим ожиданием
отклонением
.
V0  e
и стандартным
Вознаграждение менеджера
Стандартной предпосылкой является линейная зависимость между
оптимальным контрактом и стимулирующим компонентом (Holmstrom and
Milgrom, 1987).
(2)
w  f  m  f  nV (u, e) ,
где w – компенсация менеджера, f – фиксированная плата, m стимулирующий компонент вознаграждения (доходы от опционов и акций),
n - коэффициент роста компенсации при увеличении стоимости компании.
Фиксированный компонент представляет собой сумму заработной платы,
бонусов, других фиксированных доходов и не зависит от стоимости
компании.
Функция полезности менеджера
Стандартным видом функции полезности менеджера является
CARA (Constant Absolute Risk Aversion) (Holmstrom and Milgrom, 1987):
(3)
U  EU w  c(e)  E exp   w  c(e),
где w – вознаграждение менеджера, γ – коэффициент абсолютного
неприятия риска менеджером, c(e) – его затраты на усилия, такие что:
e  e;  2, c(e)  0 c(e)  0 , c(e)  0 .


Пусть:
2
Обычно предполагается, что
e  0.
10
Залилова Р.В. ОПТИМАЛЬНАЯ СТРУКТУРА ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ
МЕНЕДЖЕРОВ В УСЛОВИЯХ КРИЗИСА 2007 – 2009 ГГ.
(4)
c ( e) 
e2 .
2
Также у менеджера есть альтернативный вариант заработка
который приносил бы ему резервную полезность:
(5)
U    E exp     U .
,
Проблема принципал-агента
Подставив условия (1) - (5), проблему принципал-агента можно
выразить следующим образом:
(6)
max EV (u, e)  w  max EV
f ,n
f ,n
0
 e  u  w  max V0  e  Ew
f ,n
s.t.
(7)
 
PC:
  
 

 
E U w, e  E U w  c(e )  E  exp   w  c(e )  U ,
(8)
ICC:
e  arg max EU w, e   arg max E U w  c(e)   arg max E  exp   w  c(e) 

ee , 
ee , 
ee , 
V (u, e)  V0  e  u ,
c ( e) 
e2
.
2
Исходя из условий (1) - (2), вознаграждение
нормально:
w(e) распределено
w  f  nV (u, e)  f  nV0  e  u  , u ~ N (0,  2 ).
Используя факт, что для случайной величины
нормальное распределение (см. Приложение 2):
11
X , имеющей
Залилова Р.В. ОПТИМАЛЬНАЯ СТРУКТУРА ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ
МЕНЕДЖЕРОВ В УСЛОВИЯХ КРИЗИСА 2007 – 2009 ГГ.
(9)




2
2
Eexp X   exp EX   VarX   exp    X2  ,
2
2




X~N( ,  X ),
2
условие (8) можно выразить следующим образом, подставив (1), (2)
и (4):
arg max EU w, e  arg max EU w  c(e)  arg max E exp   w  c(e) 
ee , 
(10)
ee , 
ee , 

 


 arg max   exp     E w(e)  c(e)  Var w(e)  c(e)    
2




ee , 

arg max Ew(e)  2 Varw(e)  c(e) 
ee , 

 e
 arg max E  f  nV0  e  u    Var  f  nV0  e  u  

2
 2
ee , 
2

 e
 arg max  f  nV0  e    n 2Var V0  e  u   

2
 2
ee , 


2

 e
 arg max  f  nV0  e    n 2 2  
2

 2
ee , 
2
Условие первого порядка для (10) имеет вид:
n  e  0 ,
(11)
e*  n .
*
Также при данном оптимальном уровне усилий e должно
выполняться условие participation constraint (7). Это ограничение является
строгим (binding), так как в противном случае фирма всегда может
изменить фиксированный компонент контракта при таком же уровне
*
стимулирующего эффекта e до тех пор, пока participation constraint не
будет выполняться в равенстве. То есть:
E U w, e*  U   .


Тогда из условий (3) и (5) и свойства (9) можно выразить уровень
резервной полезности  :
12
Залилова Р.В. ОПТИМАЛЬНАЯ СТРУКТУРА ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ
МЕНЕДЖЕРОВ В УСЛОВИЯХ КРИЗИСА 2007 – 2009 ГГ.

 


E  exp   w  c(e )    exp     E w(e )  Var w(e )  c(e )      exp   
2





(12)

 





  E w(e ) Var w(e )   c(e )
2
Математическое ожидание от оптимальной компенсации из (12)
можно представить как:
(13)
  

E w e    Var w e  c e
2
    
Из условий (11) и (13) проблема (6) для принципала выражается
как:
max E V (u, e )  w  max V
*
0
n
n
  
 e*  E w e* 



 max V0  e*     Var w(e* )  c(e* )  
n
2



(14)

2


e* 
 max V0   2 n     Var f  nV (u , e* ) 


n
2
2 



2


e* 
*

 max V0   n    Var f  n(V0  e  u ) 


n
2
2 


 2n2
 max V0   2 n    n 2 2 
n
2
2

2

Условие первого порядка для (14) дает решение:
 2  n 2   2 n  0 ,
(15)
n 
2
   2
2
.

Как утверждается в большей части литературы, коэффициент n
является разумной мерой стимулов и характеризует pay-performance
sensitivity (Jensen and Murphy, 1990). В итоге из (15) получен результат:
13
Залилова Р.В. ОПТИМАЛЬНАЯ СТРУКТУРА ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ
МЕНЕДЖЕРОВ В УСЛОВИЯХ КРИЗИСА 2007 – 2009 ГГ.
стимулы менеджеров уменьшаются при увеличении риска компании (  )
2
и при увеличении коэффициента неприятия риска менеджером (γ). При
росте неприятия риска и степени неопределенности стимулы снижаются
(что и происходило во время финансового кризиса 2007 – 2009 гг.):
n
n
 0.
0и
 2

Из этого следует, что наделять менеджеров
функциями контроля бизнеса менеджеров неэффективно, так как это
подвергает его риску, более того, в реальности менеджеры чаще
отрицательно относятся к риску. Таким образом, pay-performance sensitivity
в фирмах с менее волатильными ценами акций больше, чем в фирмах с
более волатильными ценами акций. Большинство эмпирических
исследований подтверждает, что этот коэффициент положителен и значим.
Однако некоторые исследования опровергает зависимость между
2,
стимулами менеджеров и уровнем риска компании
а также
зависимость между стимулами менеджеров и уровнем неприятия риска γ.
Утверждение 1: Стимулы менеджера падают при росте
рискованности компании и при увеличении коэффициента неприятия риска
менеджером.
Подставив (15) в (11), оптимальный уровень усилий составит:
(16)
e* 
3
 2   2
Утверждение
.
2: Оптимальный
уровень
усилий
менеджера
уменьшается при росте рискованности компании  и увеличивается при
росте чувствительности стоимости компании к усилиям менеджера  .
2

Оптимальный уровень фиксированной части f
находится из participation constraint, используя условие (13):
  
компенсации

E w e    Var w e  c e
2
и условие (2):
   
    
 



E w e  E f   nV (u, e )  E f   n V0  e  u  f   n V0  e
14

Залилова Р.В. ОПТИМАЛЬНАЯ СТРУКТУРА ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ
МЕНЕДЖЕРОВ В УСЛОВИЯХ КРИЗИСА 2007 – 2009 ГГ.
Тогда оптимальный фиксированный компонент
  



f
равен:
    
f   E w e  n V0  e    Var w e  c e  nV0   2 n 
2
(17)
 

2
2
e
 2
 2 n
 nV0   2 n    n  2 
 nV0   2 n 
2
2
2
2
n  2 
2
2
2
n
2
4
 2   2    2
V 
2 0
2
2
  
2    2
2
   nV0 
2




2

2
 2

Таким образом, изменение уровня фиксированного компонента
неоднозначно в условиях роста рискованности компании, так как при росте
2
значение
f
может, как увеличиваться, так и уменьшаться:
f
  2
 4

V

0
 2  2   2 2
2  2   2

(18)



 2
2



2 2



2

 4  2   2 

 2  2  2   2
  V0 

2
 2  




 
2


3



Утверждение 3: Изменение фиксированного компонента в
контракте неоднозначно зависит от рискованности компании.
Подставив (16) в (1), оптимальная стоимость компании составит:
(19)
V   V0  e  u  V0 
4
2
 u , u ~ N (0,  ).
 2   2
Тогда оптимальный уровень переменного компонента в контракте
равен:
(20)
m  nV  
2
  
2
2
V
0

 e  u 
2


4
V0  2
 u  .
   
   2

2
2
Из условия (20) следует, что переменный компонент в контракте
растет при росте стоимости компании в начале периода. Более того,
стимулирующий компонент отрицательно зависит от рискованности
компании  .
Утверждение 4: Уровень стимулирующего компонента в
контракте падает при росте рискованности компании и коэффициенте
2
15
Залилова Р.В. ОПТИМАЛЬНАЯ СТРУКТУРА ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ
МЕНЕДЖЕРОВ В УСЛОВИЯХ КРИЗИСА 2007 – 2009 ГГ.
неприятия риска менеджером и растет при увеличении стоимости
компании.
Подставив (15), (17) и (19) в (2), оптимальное вознаграждение
составит:
2
w  f   m  f   nV     nV0 
(21)

n
4
 2   2  nu   
2
2  2   2
2
 
n
 2   2  n V0   2 n  u 
2





2

2


 2 

2
   2
2
u
Таким образом, изменение общего объема компенсации менеджера
неоднозначно в условиях кризиса, так как при росте  значение w
может, как увеличиваться, так и уменьшаться.
Для того чтобы оценить изменение в относительной доле
компонентов в общей компенсации в зависимости от риска достаточно
посмотреть на оптимальное соотношение переменного и фиксированного
компонентов в контракте:

2 
4

V

 u 
0
2
2 
2
2

 
   
  
(22)
m
nV



2
4

w f   nV 
2


 2  2
u
2
   2
2  2   2

2




Предположив, что резервная заработная плата равна нулю
(   0 ), математическое ожидание от выражения в (22) можно привести к
следующему виду:
4
(23) 
V0 
u
2
m

w
 2   2

2
2  2   2
(24)


2

 u
2




2
V0  u
2  2   2


 

2


 u
2
 

 
1
 2   2
 2   2  u
2
2


 m  2V  2   2
2 2
2 V0  2   2   4
E     20 2


2
 2   2
 2  2   2
 w     





Таким образом, доля переменного компонента уменьшается при
росте рискованности компании, так как производная оптимальной доли
переменного компонента из (24) отрицательна по
16
2:
Залилова Р.В. ОПТИМАЛЬНАЯ СТРУКТУРА ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ
МЕНЕДЖЕРОВ В УСЛОВИЯХ КРИЗИСА 2007 – 2009 ГГ.


 
 
    
2V       2  V       


    
2  V      V       


    
2   2V    
2  2V    


0
    
    
2V0  2  2   2  2 2 V0  2   2   4
2
2
2
2
2
2
2
2
0
4
(25)
2
2
2
2
2
2
0
4
2
4
0
4
2
2 2
2
2
4
2
2
0
4
2
0
2 2
2 2
2
4
0
2
4
2 2
Утверждение 5: Оптимальная доля переменного компонента в
контракте падает при увеличении риска компании.
Аналогично для доли фиксированного компонента в компенсации:
(25)



f
f


w f   nV 

2
  
4
2
2
V0 

2  2  

2   


2 2
4
2
2

2 2

 2 

2
 2
2
   2
2

u
Принимая резервную заработную плату равной нулю (   0 ):
f

w

2
 2  
4
V 
2 0

2  2   2
(26)


2   
2
2   

2
2
2
 
2


2 2

 2 
 V0
2
2


4

 2  u

2
 2
2
 2  


u
2
2
    
      u
2
2
2  2   2

2
2  2   2
17

2
2
Залилова Р.В. ОПТИМАЛЬНАЯ СТРУКТУРА ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ
МЕНЕДЖЕРОВ В УСЛОВИЯХ КРИЗИСА 2007 – 2009 ГГ.
(27)




 f
2V  2   2
E     1  20 2
.
    2
w 
Доля фиксированного компонента увеличивается при росте
рискованности компании, так как производная оптимальной доли из (27)
положительная по  :
 2V0 2  2   2  2V0 2  2   2
4V0 4

(28)
4
2
2 2
4
   
  2   2
2








2
0.
Утверждение 6: Оптимальная доля фиксированного компонента в
контракте увеличивается при росте риска компании.
Таким образом, на основе данной модели и доступных данных
можно протестировать следующие гипотезы, касающиеся структуры
вознаграждения менеджера во время кризиса:
Гипотеза 1: Чем больше стоимость компании, тем больше
переменный компонент компенсации и, соответственно, общий уровень
компенсации менеджера. И этот эффект тем меньше, чем больше
рискованность компании.
Гипотеза 2: Общее вознаграждение и общий фиксированный
доход (сумма, заработной платы, бонусов и других доходов) неоднозначно
меняется в зависимости от риска в условиях кризиса.
Гипотеза 3: Уровень переменного (стимулирующего) компонента
(доходы от акций и опционов) в контракте должен был уменьшиться во
время кризиса 2007 – 2009 гг. ввиду роста рискованности компаний.
Гипотеза 4: Увеличение риска во время кризиса (увеличение
волатильности акций компаний) привело к уменьшению доли переменного
компонента и увеличению доли фиксированного компонента в общем
вознаграждении менеджеров.
3.2 Эмпирическое исследование
3.2.1 Подборка данных
В выборку вошли CEO 110-ти случайно выбранных американских
из списка S&P500 за 2007 – 2009 гг. Данные являются одними из наиболее
поздних и дают возможность исследовать компенсацию CEO во время
18
Залилова Р.В. ОПТИМАЛЬНАЯ СТРУКТУРА ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ
МЕНЕДЖЕРОВ В УСЛОВИЯХ КРИЗИСА 2007 – 2009 ГГ.
кризиса 2007 – 2009 гг. В этом заключается новизна работы, так как
исследование структуры компенсации топ-менеджеров во времена кризиса
остается пока не изученным.
Для каждого CEO имеется имя, пол и занимаемая позиция в
компании (часто CEO входят в совет директоров компании). Компенсация
содержит информацию по следующим компонентам:
- базовой заработной плате,
- бонусы (discretionary bonus) и стимулирующие доходы не из
капитала компании (non-equity incentive compensation),
- вознаграждение за счет внутренних средств компании (equity
compensation): опционные доходы, доходы от акций,
- другие компоненты: все другие доходы, изменения в пенсионном
пособии (change in pension value) и отложенные доходы (nonqualified
deferred compensation earnings).
Для компаний представлены данные о выручке от продаж, валовой
прибыли,
чистой
прибыли,
количестве
работников,
рыночной
капитализации, годовой задолженности и отрасли, в которой данная
компания существует. Также имеются данные о количестве выпущенных
акций компанией, и сколькими из них владеет CEO.
Также собраны данные о волатильности ежедневных доходностей
акций для 110-ти компании в течение трех лет из системы Bloomberg по
формуле annualized volatility:
(30)
   SD T ,
где
 SD - стандартное отклонение ежедневных доходностей акций,
T - количество торговых дней в году. В данном исследовании этот
показатель является мерой риска компании.
Все значения приведены в цены 2009 г. с учетом инфляции в США
в 3,82% в 2008 г. и дефляции в 0,4% в 2009 г.3
3.2.2 Спецификация модели и описание переменных
Для оценки модели использовалось исследование с помощью
панельных данных по 110-ти компаниям за три года. Несмотря на то, что
три года являются небольшим периодом для исследования панельных
данных, в работе этого достаточно, так как исследуется структура во время
кризиса.
3
http://www.usinflationcalculator.com/inflation/current-inflation-rates/
19
Залилова Р.В. ОПТИМАЛЬНАЯ СТРУКТУРА ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ
МЕНЕДЖЕРОВ В УСЛОВИЯХ КРИЗИСА 2007 – 2009 ГГ.
В итоге в каждой из моделей была использована модель со
случайными эффектами. Интуитивно использование модели со случайным
эффектом может быть объяснено тем, что представленные американские
компании существуют в условиях сильно развитого рыночного механизма и
большой конкуренции. Соответственно, компании похожи между собой,
поэтому индивидуальный эффект для каждой компании не так значим.
Итоговые спецификации регрессий приведены в Приложении 6. В
итоге были использованы регрессионные модели со случайным эффектом
следующего типа:
(31)
Compit  a  a1Risk it  a2 Risk it 1  a3Capit  dummies  i   it ,
i     i ,
где
принимает
значение
разных
компонентов
Compit
вознаграждения (фиксированного или переменного) в регрессиях для
компании i в год t,  it - соответствующие ошибки,  - параметр общий
для всех менеджеров,  i - некоррелированные с  it ошибки. В качестве
фиктивных переменных ( dummies ) были выбраны наиболее значимые для
каждого компонента переменные из списка возможных (см. Приложение 4).
Переменная Capit является рыночной капитализацией компании i в год t и
представляет собой прокси для стоимости компании i в год t, Volatilityit
показывает волатильность дневных доходностей акций компании i в
течение года t, Volatilityit1 показывает волатильность дневных
доходностей акций компании i в течение года t-1 (прошлый период).
3.2.3 Результаты исследования
Результаты подтвердили наличие сильной статистически значимой
зависимости
между стимулирующим
компонентом
компенсации
(equitycomp) и капитализацией (cap), а также между общей компенсацией
(totalcomp) и капитализацией, то есть стоимостью компании без учета ее
долгов (см. Таблица 4 и 7 Приложения 6). Это подтверждает идею о том,
что топ-менеджерам выгодно прилагать больше усилий для улучшения
результатов деятельности компаний, так как это увеличивает размер их
доходов. В то время как связь фиксированного дохода и капитализации не
значима, соответственно, она не представляла собой никакого
стимулирующего менеджера эффекта для роста компании во время кризиса.
20
Залилова Р.В. ОПТИМАЛЬНАЯ СТРУКТУРА ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ
МЕНЕДЖЕРОВ В УСЛОВИЯХ КРИЗИСА 2007 – 2009 ГГ.
Важным результатом исследования явился тот факт, что на
компенсацию менеджеров текущего года влияет волатильность акций
прошлого года и не влияет текущая волатильность акций компании.
Причина этого заключается в том, что контракт между собственником и
менеджером заключается в начале года, когда на основе прошлогодней
деятельности компании обговаривается размер фиксированного компонента
и выдается некоторое количество акций и опционов. В 2008 г. был пик
кризиса и наибольшая волатильность акций, тогда по итогам года
владельцы компаний не могли выплачивать менеджерам больше в
следующем году, хотя ситуация в 2009 г. улучшилась. По этой причине
была создана новая переменные volatlag (риск процентах) и risklag (риск в
долларах) получались статистически значимыми для всех компонентов,
кроме общей суммы фиксированных доходов, когда коэффициенты для
volat и risk статистически не значимыми, что подтвердило мою гипотезу
(см. Приложение 6).
Исследование показало, что увеличение волатильности во время
кризиса привело к сильному падению переменного компонента (equitycomp)
и росту фиксированного (cashcomp) (Таблицы 4-6 Приложения 6). Однако
положительное влияние риска на общий уровень фиксированного
компонента, состоящего из заработной платы, бонусов и других доходов за
год, абсолютно не значимо, как и вся регрессионная модель. Переменная
риска значима для чистой заработной платы (salary) (Таблица 6
Приложения 6).
Таким образом, во время кризиса 2007 – 2009 гг. произошло
уменьшение
стимулирующего
компонента,
однако
увеличился
фиксированный доход в виде заработной платы (Таблица 3 Приложения 6).
Уменьшение компенсации наиболее сильно произошло в финансовом
секторе (financial), нежели в остальных отраслях. Уменьшение общего
размера компенсации (totalcomp) менеджеров при росте риска не значимо
(см. Таблица 4 Приложения 6), что также подтверждает Гипотезу 2.
Структура вознаграждения изменилась в годы кризиса (Таблицы
8-9 Приложения 6). Доля стимулирующего компонента ( m ) в общем
w
объеме компенсации уменьшилась, а большую долю стал занимать
фиксированный компонент ( f ). Результаты регрессий подтвердили
w
Гипотезу 4. Интересен тот факт, что зависимость между оптимальной долей
21
Залилова Р.В. ОПТИМАЛЬНАЯ СТРУКТУРА ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ
МЕНЕДЖЕРОВ В УСЛОВИЯХ КРИЗИСА 2007 – 2009 ГГ.
переменного (
m ) и фиксированного ( f ) компонентов
w
w
в контракте и
стоимостью компании не значима.
Одной из существенных проблем в построении таких моделей
является отсутствие важных объясняющих переменных. Данная проблема
может привести к смещенным оценкам. Также в качестве прокси для
рискованности компании использовалась волатильность акций компании,
но существует и ряд других прокси для риска.
4. Заключение
В данной работе было проведено исследование вознаграждения
CEO американских корпораций во время кризиса 2007 – 2009 гг. и
тестирование идей, составленных на основе модели принципал-агента.
Утверждение аналитиков о том, что компенсация топ-мендежеров
компаний не изменилась в условиях серьезного кризиса, снижения
стоимости и других показателей компании, увольнений, больших
сокращений заработных плат сотрудников более низкого звена с целью
уменьшения затрат не столь объективно. В исследовании было выявлено,
что на компенсацию менеджера влияет волатильность прошлого года, а не
текущего. Соответственно, контракты реагируют на ситуацию в стране с
некоторым лагом. Более того, в годы кризиса произошел ряд изменений в
политике выплат компенсации менеджеров, то есть произошло изменение в
ее структуре, а не в абсолютном значении.
Данная область исследования видится особо значимой, так как
менеджерский труд является существенным фактором успешной
деятельности компании. А для достижения успешных долгосрочных
результатов труд менеджеров должен быть постоянно стимулирован, что
тяжело осуществить в условиях кризиса. Соответственно, необходимо
постоянно
находить
новые
источники
их
стимулирования.
22
Залилова Р.В. ОПТИМАЛЬНАЯ СТРУКТУРА ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ
МЕНЕДЖЕРОВ В УСЛОВИЯХ КРИЗИСА 2007 – 2009 ГГ.
Литература
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
14.
15.
Aggarwal, Rajesh K. (2008): Executive Compensation and Incentives,
Handbook of Empirical Corporate Finance, Volume 2, Edited by B.
Espen Eckbo.
Aggarwal, Rajesh K., and Samwick, Andrew A. (1999): The Other Side
of the Trade-off: The Impact of Risk on Executive Compensation, The
Journal of Political Economy, Vol. 107, No. 1 (Feb., 1999), pp. 65-105
Arthur, J. B. 1994. Effects of human resource systems on manufacturing
performance and turn-over. Academy of Management Journal, 37: 670687.
Baker, George, and Brian J. Hall (2002): “CEO Incentives and Firm
Size”, Working paper, Harvard University.
Bebchuk, L., and Y. Grinstein (2005): “The Growth of Executive Pay”,
Oxford Review of economic Policy, 21(2), 283-303.
Becker, B. (2006): “Wealth and Executive Compensation”, Journal of
Finance, 61, 379-397.
Berle, A.A. and G.C. Means (1932): “The Modern Corporation and
Private Property”, (NewYork).
Clementi, G.L. and T. Cooley (2009): “Executive Compensation:
Facts,” New York University, Mimeo
Dittmann, I. and E. Maug (2007): “Lower Salaries and No Options? On
the Optimal Structure of Executive Pay,” Journal of Finance, 62 (1),
303-343
Frydman, C., and R.Saks (2006): “Historical Trends in executive
Compensation”, MIT Sloan School of Management, MIT.
Gabaix, X. and A. Landier (2008): “Why Has CEO Pay Increased So
Much?” Quarterly Journal of Economics, 123, 49-100.
Gibbons, R. and K. Murphy (1992): “Optimal Incentive Contracts in the
Presence of Career Concerns: Theory and Evidence,” Journal of
Political Economy, 100 (3), 468-505.
Hall, B. and Liebman, J. (1998): “Are CEOs really paid like
bureaucrats?” Quarterly Journal of Economics 113 (3): 653-691.
Haubrich, J. (1994): “Risk aversion, performance pay and the principalagent problem”, Journal of Political Economy 102, 258-276.
Huselid, M. A., 1995. The impact of Human Resource management
practice of turnover, productivity and corporate finance performance.
The Academy of Management Journal, Vol. 38. No. 3: 635-672.
23
Залилова Р.В. ОПТИМАЛЬНАЯ СТРУКТУРА ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ
МЕНЕДЖЕРОВ В УСЛОВИЯХ КРИЗИСА 2007 – 2009 ГГ.
16. Jackson, S., Lopez, T. and Reitenga, A. (2008): “Accounting
Fundamentals and CEO Bonus Compensation,” J. Account. Public
Policy, 27, 374-393.
17. Jensen, M and W. Meckling (1976): “Theory of the Firm: Managerial
Behavior, Agency Costs and Ownership Structure,” Journal of Financial
Economics3: 305-360.
18. Jensen, M.C. and K. J. Murphy (1990): “Performance Pay and Top
Management Incentives,” Journal of Political Economy, 98, 225-264.
19. Landskroner, Y. and Raviv, A. (2009): “The 2007-2009 Financial Crisis
and Executive Compensation: an Analysis and a Proposal for a Novel
Structure”.
20. Murphy, K. (1999): “Executive Compensation,” in Handbook of Labor
Economics, Vol. 3B, ed. By O. Ashenfelter, and D. Carp, pp. 24852563. Elsevier Science.
21. Schaefer, S. (1998): “The Dependence of Pay-Performance Sensitivity
on the Size of the Firm,” Review of Economics and Statistics, 80, 436443.
22. http://finance.yahoo.com/
23. http://www.usinflationcalculator.com/inflation/current-inflation-rates/
24