Иллюстрация моделей Модильяни-Миллера
advertisement
МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования «ТОМСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ СИСТЕМ УПРАВЛЕНИЯ И РАДИОЭЛЕКТРОНИКИ» (ТУСУР) Кафедра телевидения и управления (ТУ) УТВЕРЖДАЮ Заведующий кафедрой ТУ, профессор _________________И.Н. Пустынский «______»___________________2012 г. Сборник методических материалов по групповому проектному обучению для студентов специальности 351000 (080503) «Антикризисное управление» по теме «Определение оптимальной структуры капитала для инновационных предприятий при бизнес-инкубаторе» Учебное методическое пособоие РАЗРАБОТАЛ _________ О.А. Бут «______»_________2012 г. 2012 2 Бут О.А. Сборник методических материалов по групповому проектному обучению для студентов специальности 351000 (080503) «Антикризисное управление» по теме «Определение оптимальной структуры капитала для инновационных предприятий при бизнесинкубаторе»: Учебное методическое пособие. – Томск: кафедра ТУ, ТУСУР, 2012. – 84 с. © Бут О.А., 2012 © Кафедра Телевидения и управления, ТУСУР, 2012 3 Содержание ВВЕДЕНИЕ ............................................................................................................ 4 РАЗДЕЛ 1. МОДИЛЬЯНИ И МИЛЛЕР: ТЕОРИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА ................................................................. 7 1.1 Производственный и финансовый риск инновационных предприятий в контексте общего риска………………. .......................... 9 1.2 Модели Модильяни – Миллера ........................................................... 12 1.2.1 Модель Модильяни – Миллера без учета налогов ......................... 13 1.2.2 Модель Модильяни – Миллера с учетом корпоративных налогов.............................................................................. 16 1.3 Производственный и финансовый риск инновационных предприятий в контексте рыночного риска ............................................. 19 1.4 Модель Миллера (учет влияния налогов на доходы) ....................... 20 Задания для самоконтроля ......................................................................... 23 РАЗДЕЛ 2. КОМПРОМИССНЫЙ ПОДХОД К РЕШЕНИЯМ ПО СТРУКТУРЕ КАПИТАЛА ИННОВАЦИОННЫХ ПРЕДПРИТИЙ ................ 25 2.1 Критика модели Модильяни – Миллера ............................................ 25 2.2 Затраты связанные с финансовыми затруднениями ......................... 26 2.3 Агентские затраты ................................................................................ 28 2.4 Модификация моделей Модильяни – Миллера и Миллера (компромиссная модель) ........................................................................... 30 Задания для самоконтроля ......................................................................... 32 РАЗДЕЛ 3. ТЕОРИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА: ВЛИЯНИЕ АСИММЕТРИЧНОЙ ИНФОРМАЦИИ ДЛЯ ИННОВАЦИОННЫХ ПРЕДПРИЯТИЙ .................................................................................................... 35 3.1 Исследование практики формирования структуры капитала наукоемких предприятий ........................... ……………………………...35 3.2 Сигнальная модель, основанная на теории асимметричной информации ................................................................................................. 36 Задания для самоконтроля ......................................................................... 39 РАЗДЕЛ 4. УПРАВЛЕНИЕ СТРУКТУРОЙ КАПИТАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ ОАО «Х». РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ ПРЕДПРИЯТИЯ ................................ 41 4.1 Описание предприятия ......................................................................... 41 4.2 Анализ платежеспособности и финансовой устойчивости………...42 4.2.1 Корпоративная ликвидность ............................................................. 43 4.2.1.1 Коэффициент текущей ликвидности ............................................ 43 4.2.1.2 Коэффициент срочной ликвидности ............................................. 44 4.2.1.3 Обеспеченность реализации оборотным капиталом ................... 45 4.2.1.4 Цикл оборотного капитала ............................................................. 48 4.2.2 Финансовая устойчивость ................................................................. 50 4.2.2.1 Коэффициент покрытия процентов............................................... 51 4.2.2.2 Коэффициент квоты собственника ............................................... 51 4.3 Влияние фондового рынка на стоимость предприятия ................... 54 4.3.1 Показатели стоимости акций ............................................................ 55 4 4.3.2 Прибыль на одну акцию .................................................................... 56 4.3.3 Полная и текущая доходность акций ............................................... 57 4.3.4 Кратное прибыли ............................................................................... 59 4.3.5 Коэффициент кратное балансовой стоимости акции ..................... 60 4.4 Анализ ключевых показателей эффективности управления предприятием .............................................................................................. 60 4.4.1 Доходность собственного капитала ................................................. 61 4.4.2 Доходность совокупных активов ..................................................... 62 4.4.3 Составляющие доходности совокупных активов ........................... 63 4.4.4 Ведущие факторы операционной эффективности управления предприятием .............................................................................................. 65 4.4.4.1 Ведущие факторы рентабельности реализации........................... 66 4.4.4.2 Ведущие факторы оборачиваемости совокупных активов ........ 67 4.4.4.3 Модель управления операционной прибылью ............................ 68 4.5 Финансовый рычаг и стоимость предприятия ................................... 69 4.6 Модель оценки стоимости предприятия ............................................ 71 ЗАКЛЮЧЕНИЕ ..................................................................................................... 73 СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ ........................................... 76 ПРИЛОЖЕНИЕ А ................................................................................................. 79 ПРИЛОЖЕНИЕ Б .................................................................................................. 82 5 Введение В последнее время в условиях формирования рыночных отношений деятельность каждого хозяйствующего субъекта является предметом пристального внимания широкого круга лиц, заинтересованных в результатах его функционирования. На основе детального изучения доступной им информации (бухгалтерской отчетности) они проводят оценку финансового положения предприятия, основным инструментом которой является анализ финансово-хозяйственной деятельности. В российской управленческой практике пока еще преобладает узкая трактовка анализа предприятия, ограничивающая его сферой бухгалтерских данных, тем самым невольно игнорирующая видение предприятия в контексте рыночных альтернатив и рисков. Вместо разностороннего анализа хозяйствующего субъекта, принятого в мире и базирующегося на концепциях корпоративных финансов, в России доминируют подходы, сложившиеся в анализе хозяйственной деятельности, который исторически вырос из бухгалтерского учета. Совокупность этих двух подходов - бухгалтерского и финансового отражается в концепции управления структурой капитала предприятия. Управление соотношением собственных и заемных средств позволяет влиять на важнейшие факторы операционной и финансовой эффективности деятельности предприятия, т.е. определять и поддерживать его состояние «здоровья» на должном уровне (которому соответствует определенный баланс между собственным и заемным капиталом). Определение оптимальной структуры капитала хозяйствующего субъекта является ключевым вопросом в теории корпоративных финансов. Значимость данного раздела финансового менеджмента можно объяснить с помощью закона Российской Федерации от 26.10.02 № 127-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)», в соответствии со ст. 3 которого в качестве одного из критериев банкротства называется 6 неудовлетворительная структура баланса должника, при которой не могут быть своевременно погашены требования кредиторов. Комплексный анализ деятельности хозяйствующего субъекта, учитывающий специфику его внешних и внутренних отношений, позволяет выявить ключевые проблемы, препятствующие нормальному функционированию предприятия, и ликвидировать их при помощи такого действенного инструмента антикризисного менеджмента, каким является управление структурой капитала. Актуальность темы обусловлена необходимостью выявления «болевых точек» в деятельности предприятия и проведения своевременных мер по предотвращению или ликвидации кризисных ситуаций, целью которых является восстановление и стабилизация финансового положения организации при помощи механизма управления структурой капитала, включающего в себя комплекс действий по повышению эффективности хозяйственной деятельности. Формирование структуры капитала и управление ею базируется на расчете средневзвешенной стоимости - совокупной цены привлечения средств как из внутренних, так и из внешних источников. Снижение данного показателя увеличивает рыночную стоимость предприятия, которая считается на Западе основным критерием оценки результативности хозяйственной деятельности. Следует отметить, что под максимизацией рыночной стоимости хозяйствующего субъекта подразумевается максимизация рыночной стоимости его собственного капитала (обыкновенных акций). Это объясняется тем, что при привлечении заемных средств возрастает финансовый риск организации и ограничивается величина свободных денежных средств, обусловленная большими выплатами процентов кредиторам (что и понижает рыночную оценку собственного капитала). Таким образом, ключевой целью ведения бизнеса в развитых странах является максимизация рыночной стоимости компании (ее собственного 7 капитала), тогда как в России в качестве основной цели деятельности коммерческой организации выделяют извлечение прибыли. Такая расстановка приоритетов приводит к тому, что отечественные предприятия в погоне за доходами не учитывают влияние факторов внешней среды, что неизбежно приводит к кризисному положению, а порой - и к ликвидации юридического лица. Основополагающими задачами управления структурой капитала является обеспечение эффективности функционирования субъекта хозяйствования и максимизация его рыночной стоимости при соблюдении допустимого уровня финансового риска. Для их решения следует учитывать национальные, отраслевые и индивидуальные особенности развития организации, соблюдать рациональное соотношение активов и пассивов баланса, обеспечивать нормальные значения показателей оборачиваемости и рентабельности. Целью данного методического пособия является изучение теории управления структурой капитала, проведение на ее основе разностороннего анализа хозяйственной деятельности предприятия и расчета его рыночной стоимости для разработки рекомендаций по принятию верных управленческих решений, касающихся дальнейшего развития наукоемкого бизнеса. Это пособие предназначается для группового проектного обучения студентов специальности 351000 (080503) «Антикризисное управление» по теме «Определение оптимальной структуры капитала для инновационных предприятий при бизнес-инкубаторе». 8 1 Модильяни и Миллер: теория структуры капитала Финансы – это джунгли, в которых даже опытные охотники бывают, искалечены или съедены. Финансы в полном смысле этого слова являются краеугольным камнем системы предпринимательства. Поэтому хорошее управление финансами имеет жизненно важное значение для экономического благополучия предприятий и фирм, а, следовательно, и всей страны и всего нашего мира. Ввиду этого проблемы финансового менеджмента требуют глубокого понимания, однако достигнуть такого понимания на практике непросто. Это относительно сложный предмет и его содержание постоянно претерпевает изменения, реагируя на изменения общего экономического климата. Одним из наиболее сложных вопросов, с которыми сталкиваются финансовые менеджеры, является связь между структурой капитала, представляющей собой сочетание заемных и собственных источников средств, и курсом акций. Руководство каждой компании принимает свое собственное решение по этому вопросу. Перефразировав народную мудрость, можно сказать: «Сколько компаний – столько мнений». Как говорил А.П. Казаков: «Чтобы понять современное состояние мысли, вернейший путь - вспомнить, как человечество дошло до него…». Во второй половине 50-х гг. XX века проводились интенсивные исследования по теории структуры капитала и цены источников финансирования. Является общепризнанным, что основной вклад был сделан Ф. Модильяни и М. Миллером. Поскольку их теории базировались на целом ряде предпосылок, носящих ограничительный характер, дальнейшие исследования в данной области были посвящены изучению возможностей ослабления этих ограничений. Интересно отметить, что Ф. Модильяни и М Миллер – лауреаты Нобелевской премии по экономике. Модильяни был удостоен этой награды в 1985 году – среди прочего и за работы, связанные с управлением финансами, 9 а Миллер – в 1990 году за работы по структуре капитала и за более поздние труды. Теория портфеля и теория структуры капитала – по сути, и представляют собой сердцевину науки и техники управления финансами крупной компании, поскольку позволяют ответить на два принципиально важных вопроса: откуда взять и куда вложить финансовые ресурсы. Вероятно, не случайно 1958 год, когда была опубликована пионерская работа Модильяни и Миллера, рассматривается крупнейшими специалистами в области теории финансов Т. Е. Коуплендом и Дж. Ф. Уэстоном как рубежный, начиная с которого от мировой экономики отпочковалось самостоятельное направление, известное ныне как современная теория финансов. Именно в рамках современной теории финансов в дальнейшем сформировалась прикладная дисциплина «Финансовый менеджмент» как наука, посвященная методологии и технике управления финансами крупной компании. Данная глава посвящена теориям, лежащим в основе решений относительно структуры капитала. Хотя приводимые соображения по выбору структуры капитала далеки от абсолютной точности, понимание материала помогает разобраться в соответствующих вопросах. Любая теория может показаться стерильной и бессмысленной, если не сделать очевидной ее практическую ценность, поэтому в данной главе представлен теоретический материал в контексте принятия решений, демонстрируя, как теория может обеспечить принятие более эффективных решений. Ни отдельный человек, действующий от лица акционеров фирмы, ни менеджер, не должны принимать решения об инвестировании финансовых средств, руководствуясь лишь соображениями ожидаемой доходности. Тот, кто принимает решение, должен сначала оценить рисковость инвестиций, а затем определить является ли уровень доходности достаточным для компенсации ожидаемого риска. 10 Согласно словарю Уэбстера, риском называется «шанс неблагоприятного исхода; опасность, угроза потерь или повреждений». Понятие риска можно определить двояко: 1) как общий риск (total risk), относящийся к конкретному финансовому активу, рассматриваемому изолированно, и измеряемый дисперсией возможных исходов относительно ожидаемой доходности этого актива; 2) как рыночный риск (market risk), относящийся к конкретному финансовому активу как части инвестиционного портфеля и оцениваемый с учетом вклада этого актива в совокупный риск портфеля в целом. Рыночный риск измеряется β - коэффициентом фирмы, а общий риск состоит из рыночного риска и элемента риска, который можно исключить с помощью диверсификации. Теперь введем два новых вида риска: 1) производственный риск, характеризующий неотъемлемую рисковость операций фирмы, если она не использует заемный капитал; 2) финансовый риск, т.е. дополнительный риск, налагаемый на держателей акций в результате решения фирмы воспользоваться займом. Мы рассмотрим производственный и финансовый риск как в рамках общего риска без учета положительных сторон диверсификации, так и в рамках рыночного риска, где они частично устраняются с помощью диверсификации. 1.1 Производственный и финансовый риск инновационных предприятий в контексте общего риска Производственный риск (business risk) с позиции общего риска измеряется неопределенностью, неизбежной при прогнозировании рентабельности активов (Return on Assets - ROA): ROA = доход инвесторов / активы = (чистая прибыль держателей 11 обыкновенных акций + проценты к уплате) / активы. Так как активы должны быть численно равны капиталу, представленному в форме заемного и собственного капитала, эту формулу можно переписать в виде формулы расчета рентабельности инвестиционного капитала (Return on Invested Capital - ROI): ROI = (чистая прибыль держателей обыкновенных акций + проценты к уплате) / инвестированный капитал. Если фирма не пользуется заемным капиталом и поэтому не платит процентов, ее активы численно равны собственному капиталу: ROE = чистая прибыль держателей обыкновенных акций / обыкновенный акционерный капитала, где ROE (Return on Equity) – рентабельность обыкновенного (собственного капитала). Производственный риск финансово независимой (leverage - free) фирмы может измеряться средним квадратическим отклонением ее ожидаемой ROE, ROE . Производственный риск зависит от ряда факторов, среди которых особое внимание надо обратить на степень постоянства затрат. Если в составе затрат фирмы высок удельный вес постоянных затрат, которые не снижаются при падении спроса, то для фирмы характерен относительно высокий уровень производственного риска. Этот фактор называется операционным левериджем (operating leverage). В деловой терминологии высокий уровень операционного левериджа при прочих неизменных факторах означает, что сравнительно небольшое изменение объема реализации приводит к большому изменению ROE. Среднее квадратическое отклонение ROE, ROE(U ) , в том случае, если фирма не использует заемное финансирование, служит мерой производственного риска, который несут акционеры фирмы (общего риска). ROE = ROE(U ) ,если фирма не привлекает заемного капитала. Однако если 12 фирма использует заемный капитал, то ROE > ROE(U ) , так как производственный риск ложится на держателей акций. Таким образом, с позиции общего риска мерой финансового риска служит ROE ROE(U ) . Иллюстрация концентрации риска Для иллюстрации концентрации риска обратимся к примеру с компанией «Strasburg Electronics». Она имеет 175 000 долл. в активах и финансируется целиком за счет акционерного капитала. Ее ожидаемая ROE составляет 12 % при среднем квадратическом отклонении 8 %. Теперь предположим, что фирма решила изменить свою структуру капитала, выпустив облигационный заем на сумму 87 500 долл. при k d =10 % и использовав эти средства для замены 87 500 долл. акционерного капитала. Ожидаемая рентабельность акционерного капитала (который теперь составляет только эти 87 500 долл.) поднялась бы: 1. Облигационный заем 2. Ожидаемая прибыль до вычета процентов и налогов (EBIT) 3. Проценты (10 % на заем 87 500 долл.) 4. Прибыль до вычета налогов (стр. 2 – стр. 3) 5. Налоги (40 % на прибыль 26 250 долл.) 6. Чистая прибыль (стр. 4 – стр.5) 7. Ожидаемая ROE (стр. 6 / стр. 1) 87 500 долл. 35 000 долл. 8 750 долл. 26 250 долл. 10 500 долл. 15 750 долл. 18 % Таким образом, использование займа повысило бы ожидаемое значение ROE с 12 % до 18 %. Однако смешанное финансирование увеличивает также и риск для инвесторов акционерного капитала. Например, предположим, что EBIT составила 5 000 долл. вместо ожидаемых 35 000 долл. Если фирма не использовала займа, то ROE снизится с 12,0 % до 1,7 %. Однако в случае финансирования с использованием займа ROE упадет с 18,0 до минус 2,6 %. 13 Показатели, долл. 1. Фактическая прибыль до вычета процентов и налогов 2. Проценты (10 % на заем 87 500 долл.) 3. Прибыль до вычета налогов (стр.1 – стр.2) 4. Налоги (40 % на прибыль до вычета налогов) 5. Чистая прибыль (стр. 3 – стр. 4) 6. Фактическая ROE 7. Ожидаемая ROE Среднеквадратическое отклонение Без займа 5 000 Заем 87 500 долл. 5 000 0 5 000 8 750 долл. минус 3 750 2 000 минус 1 500 3 000 1,7 % 12,0 % минус 2 250 минус 2,6 % 18,0 % ROE составляет 8 % при отсутствии заемного капитала, но достигает величины в 2 раза большей (16 %) - при 50 % заемного капитала. Риск за счет заемного финансирования равен: ROE ROE (U ) = 16 % - 8 % = 8 %. Наши выводы из данного анализа можно сформулировать следующим образом: операционный и финансовый леверидж обычно действует в одном и том же направлении. Оба они увеличивают ожидаемое значение ROE, но они увеличивают также и риск для держателей акций. Операционный леверидж влияет на производственный риск фирмы, заемное финансирование влияет на финансовый риск, и оба они на общий риск фирмы. Производственный и финансовый риск в контексте рыночного риска будет рассмотрен чуть позже. 1.2 Модели Модильяни – Миллера Мы уже показали, что использование заемного финансирования увеличивает как риск держателей акций, так и ожидаемую доходность. Но является ли увеличение доходности достаточным для компенсации возросшего риска акционеров? Для ответа на этот вопрос мы должны обратиться к теории структуры капитала. Хотя теория не дает полного ответа на вопрос об оптимальной структуре капитала, но позволяет осознать многие 14 преимущества заемного финансирования по сравнению с финансированием за счет акционерного капитала. Для начала Модильяни и Миллер сделали следующие допущения. 1. Производственный риск может быть измерен показателем EBIT , и фирмы с одинаковой степенью производственного риска составляет группу однородного риска. 2. Все наличествующие и потенциальные инвесторы имеют одинаковые оценки будущих значений EBIT каждой фирмы; другими словами, инвесторы имеют одинаковые ожидания относительно предполагаемой будущей доходности и рисковости доходов. 3. Акции и облигации продаются на идеальных рынках капитала. Это допущение подразумевает среди прочего, что: - брокерские комиссионные отсутствуют; - инвесторы (как частные лица, так и организации) могут получить займы под такой же процент, что и корпорации. 4. Задолженность фирм и частных лиц лишена риска, и поэтому процентная ставка по займам является безрисковой. Данная ситуация выдерживается вне зависимости от размеров заемного капитала, используемого фирмами или частичными лицами. 5. Все потоки денежных средств имеют бессрочный характер; иными словами, у фирмы нулевые темпы прироста и «ожидаемо постоянные» значения EBIT, а их облигации являются бессрочными с фиксированным процентом. «Ожидаемо постоянные» означает, что фактический уровень доходов может отличаться от ожидаемого. 1.2.1 Модель Модильяни – Миллера без учета налогов Модильяни и Миллер начали свой анализ, допустив отсутствие какихлибо налогов на доходы корпораций или частных лиц. Исходя из этого и 15 предшествующих утверждений, они выдвинули и алгебраически доказали два утверждения. Утверждение I Стоимость любой фирмы определяется путем капитализации ее чистой операционной прибыли (EBIT, при Т = 0, где Т – ставка налога) с постоянной ставкой, соответствующей классу риска фирмы: VL VU EBIT EBIT , WAÑÑ kS u (1.1) где V L – стоимость фирмы финансово зависимой формы т.е использующую заемный капитал; VU - стоимость финансово независимой фирмы; k S u - требуемая доходность для фирмы, не использующей заемный капитал; WAÑÑ - средневзвешенная цена капитала. Предполагается, что обе фирмы находятся в одном классе риска. Поскольку V , как определено формулой, величина постоянная, то по модели Модильяни-Миллера при отсутствии налогов стоимость фирмы не зависит от способа ее финансирования. Это означает так же, что: - WAÑÑ для любой фирмы, с использованием заемного капитала или без него, совершенно не зависит от структуры ее капитала; - WAÑÑ для всех фирм одной группы риска равна цене акционерного капитала финансово независимой фирмы из этой же группы риска. Утверждение II Описывается так, цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы, ksL , равна сумме цены акционерного капитала финансово независимой фирмы той же группы риска и премии за риск, величина которой зависит как от разницы между ценами акционерного и заемного капитала для финансово независимой фирмы, так и от уровня финансового левериджа, т.е. от соотношения заемного и собственного капитала: 16 k sL k sU премия за риск k sU k sU kd * D , S (1.2) где Д – рыночная оценка заемного капитала фирмы; S – рыночная оценка акционерного капитала фирмы; k d - постоянная цена заемного капитала. Утверждение II констатирует, что по мере увеличения доли заемного капитала фирмы цена ее акционерного капитала также увеличивается, причем математически точным образом. Рассмотренные вместе два утверждения Модильяни и Миллера означают, что увеличение доли заемного капитала в структуре источников не увеличивает стоимость фирмы, так как выгоды от более дешевого заемного капитала будут в точности уравновешенны увеличением степени риска и, следовательно, цены ее акционерного капитала. Таким образом, теория Модильяни - Миллера утверждает, что в отсутствии налогов, как стоимость фирмы, так и общая цена ее капитала не зависят от структуры источников. Популярно объясняя полученный результат по модели, Миллер приводил пример с дележом пирога, размер которого изменить нельзя, применяя различные способы его разреза. Формальное доказательство строится на рассмотрении арбитражных процессов (одновременной покупке и продажи, идентичных по риску акций с различной ценой). Независимость цены фирмы от структуры капитала объясняется невозможностью равновесной ситуации существования фирм, идентичных по степени риска и размеру операционной прибыли, но с неравной рыночной ценой. Наличие на рынке переоцененных акций (акции фирм с более высокой ценой) побудит инвесторов, знающих условие равновесия (что переоцененные не будут расти в цене), продавать их и вкладывать средства в акции недооцененных фирм (с низкой ценой фирмы) и получать, таким образом, арбитражный доход. Эти арбитражные операции будут проходить, и давать выигрыш инвестору до тех пор, пока цена на 17 переоцененные акции не упадет, а цена на недооцененные соответственно не возрастет. В равновесии (при отсутствии возможности арбитражных операций) рыночный стоимости фирм и их WAÑÑ становятся равными вне зависимости от их структуры капитала. Отметим, что каждое из допущений, перечисленных выше, необходимо для того, чтобы работало арбитражное доказательство. Например, если производственный риск фирмы неодинаков, арбитражным процессом пользоваться нельзя. 1.2.2 Модель Модильяни – Миллера с учетом корпоративных налогов В 1963 году Модильяни и Миллер опубликовали свою вторую работу, в которой было учтено влияние налогов. Приняв во внимание налоги на прибыль корпораций, Модильяни и Миллер сделали вывод о том, что заемное финансирование увеличивает стоимость фирмы, так как проценты по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли и, следовательно, инвесторы получат большую долю операционной прибыли фирмы. Ниже приводятся утверждения Модильяни и Миллера, относящиеся к корпорациям, выплачивающим налог на прибыль. Утверждение I. Описывает нижеприведенная формула. Стоимость финансово зависимой фирмы равна сумме стоимости финансово независимой фирмы из той же группы риска и эффекта финансового левериджа, который представляет собой экономию по уменьшению налоговых платежей, равную ставке налога на корпорации, умноженный на величину заемного капитала: VL VU ТD . (1.3) Важным является то, что, когда вводятся корпорационные налоги, стоимость финансово зависимой фирмы превышает стоимость финансово независимой фирмы на величину ТD. Эта разница возрастает с увеличением 18 доли заемного капитала, так что стоимость фирмы максимизируется при стопроцентном заемном финансировании. При отсутствии заемного капитала, D = 0 долл., стоимость фирмы равна рыночной оценке ее акционерного капитала (S): S VU EBIT * 1 T , k sU (1.4) где k sU - цена собственного капитала финансово независимой фирмы. Утверждение II. Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы равна сумме цены акционерного капитала финансово независимой фирмы из той же группы риска и премии за риск, величина которой зависит от разницы между ценой акционерного и заемного капитала финансово независимой фирмы, соотношения заемного и собственного капитала и ставки корпорационного налога: k sL k sU k sU k d * 1 T * D . S (1.5) Формула 1.5 идентична формуле 1.3, за исключением множителя (1Т). Так как (1-Т) < 1, обложение корпорации налогами вызывает увеличение цены акционерного капитала с меньшей скоростью, чем это происходит при отсутствии налогов. Именно эта особенность в сочетании со снижением эффективной ставки цены заемного капитала вызывает тот результат, который изложен в утверждение I, а именно – возрастание стоимости фирмы с увеличением уровня финансового левериджа. Иллюстрация моделей Модильяни-Миллера Иллюстрацию моделей Модильяни-Миллера рассмотрим на примере фирмы «Fredrickson Water». О фирме известно следующее: 1. В настоящее время фирма не имеет заемных средств; весь ее капитал акционерный. 19 2. EBIT = 2,4 млн. долл. Увеличение EBIT со временем не прогнозируется. 3. Всю свою прибыль фирма выплачивает в виде дивидендов. 4. Фирма может привлечь заемный капитал, при этом цена источника ( k d ) составит 8 %. Эта ставка процента постоянна и не зависит от величины сделанного займа. Весь заемный капитал будет использован для погашения обыкновенных акций, так что активы фирмы останутся неизменными. 5. Риск активов и, следовательно, EBIT таков, что акционеры требуют доходность ( k sU ), равной 12 %, при условии, что заемный капитал не привлекается. При отсутствии налогов По формуле 1.1: VL = 2 400 000 / 0,12 = 20 000 000 (долл.). Если фирма использует заемный капитал 10 млн. долл., рыночная стоимость ее акций должна составлять 10 млн. долл.: S = V – D = 20 млн. – 10 млн. = 10 млн. (долл.). По формуле 1.2: ksL = 12 % + (12 % - 8 %)* 10 млн. / 10 млн. = 16 %. Теперь мы можем найти средневзвешенную цену капитала фирмы: WACC D S * k d * 1 T * k s , V V WACC = 10 млн. / 20 млн. * 8 % * 1,0 + 10 млн./ /20 млн.*16 % = 12,0 %. Таким образом, в условиях предпосылок Модильяни-Миллера и при отсутствии налогов способ финансирования не имеет значения: стоимость фирмы и общая цена ее капитала не зависят от величины заемного финансирования. В условиях налогообложения корпорации Скорректируем предыдущие допущения: 1. Ожидаемая EBIT = 4 млн. долл. 20 2. Фирма имеет ставку налога, взимаемого властями штата и федеральным правительством (Т) = 40 %. Отметим, что при прочих неизменных факторах введение налогов на корпорации снижает стоимость фирмы, поэтому для того, чтобы легче было провести сравнение между двумя моделями, увеличили EBIT с 2,4 млн. до 4 млн. долл. По формуле 1.4: VU = 4 млн. / 0,12 * 0,6 = 20 млн. (долл.). При привлечении заемного капитала на сумму 10 млн. долларов из формулы 1.3 следует: VL = 20 млн. + 0,4 * 10 млн. = 24 млн. (долларов). S = V – D = 24 млн. – 10 млн. = 14 млн. (долларов). ksL = 12 % + (12 % - 8 %) * 0,6 * 10 млн. / 14 млн. = =13,71 %. WACC = 10 млн. / 24 млн. * 8 % * 0,6 + 14 млн./ /4 млн. * 13,71 % = 10,0 %. Приходим к выводу, что в условиях предпосылок МодильяниМиллера с учетом налогов на корпорации способ финансирования имеет значение: стоимость фирмы максимизируется при стопроцентном финансировании за счет заемного капитала. 1.3 Производственный и финансовый риск инновационных предприятий в контексте рыночного риска Напомним, что часть риска может быть устранена, если акционеры диверсифицируют свои собственные инвестиционные портфели. Этот вопрос рассматривается в настоящем разделе, посвященном рыночному, или β, риску. Роберт Хамада объединил модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) с моделью Модильяни-Миллера с учетом налогов с целью вывода формулы оценки ksL , цены акционерного капитала финансово зависимой фирмы: 21 ksL = безрисковая доходность + премия за производственный риск + + премия за финансовый риск. Или: ksL k RF kM k RF * U kM k RF * U * 1 T * D , S (1.6) где kM – доходность в среднем на рынке; βU – β-коэффициент, который фирма имела бы при отсутствии заемного финансирования. Хамада показал также, что формула 1.6 может использоваться для анализа влияния заемного финансирования на β-коэффициент. Мы знаем, что для расчета необходимой доходности акционерного капитала может использоваться формула линии рынка ценных бумаг (SML): ksL kRF kM kRF * . Рассматривая эту формулу совместно с формулой 1.6, имеем: k RF kM k RF * L k RF kM k RF * U kM k RF * U * 1 T * L U U * 1 T * D , S D S или L U * 1 1 T * S D . (1.7) Таким образом, при допущениях, сделанных при выводе моделей Модильяни-Миллера и САМР, β-коэффициент финансово зависимой фирмы равен β-коэффициенту, который она бы имела, если бы не использовала заемный капитал, умноженному на повышающий коэффициент, зависящий: - от ставки корпорационного налога; - от уровня финансового левериджа. Следовательно, рыночный риск фирмы (βL) зависит как от производственного риска фирмы (βU), так и от ее финансового риска, измеряемого βL - βU = βU * (1 - T) * D / S. 22 1.4 Модель Миллера (учет влияния налогов на личные доходы) В своем президентском обращении 1976 году к Американской финансовой ассоциации Мертон Миллер представил модель, разработанную для того, чтобы показать, как влияет заемное финансирование на оценку стоимости фирмы с учетом налогов на физических и юридических лиц. Начиная описание модели, введем обозначения: Тc – ставка налога на корпорации, Тs – ставка налога на личный доход от владения акциями, Тd – ставка налога на личный доход от предоставления займов. Отметим, что доход на акции поступает отчасти в форме дивидендов и отчасти как прирост капитала, так что Тs есть средневзвешенная величина эффективных годовых ставок налога на дивиденды и на доход от прироста капитала, тогда как весь доход инвесторов в виде полученных процентов облагается, в конечном счете, налогом по высшей ставке. Стоимость финансово независимой фирмы определяется следующим образом: VU EBIT 1 Tc 1 Ts . k sU (1.8) Член (1 – Тd) вносит поправку на налоги на личные доходы. Поскольку введение налогов на личные доходы снижает доход, оставшийся в распоряжении инвесторов, то при прочих равных условиях стоимость фирмы в данном случае уменьшается. Выводы Миллера могут быть подтверждены путем арбитражного доказательства, по приводимому здесь альтернативному доказательству следовать легче. Разделим денежный поток фирмы, использующей заемный капитал (CFL) на поток идущий акционерам, и поток, направляемый держателям облигаций: CFL = CF акционерам + CF держателям облигаций, 23 CFL = (EBIT - I)*(1 - Тc)*(1 - Тs) + I*(1 - Тd), где I – сумма процентов по долгу за год. CFL = EBIT*(1 - Tc)*(1 - Ts) – I*(1 - Tc)*(1 - Ts) +I*(1 - Td). Напомним, что все денежные потоки являются бессрочными, так что к ним применима основная модель оценки бессрочной ренты (V = CF / k): VL EBIT * 1 Tc * 1 Ts I * 1 Tc * 1 Ts I * 1 Td . k sU kd kd Принимая во внимание формулу 1.8, получим: VL VU 1 Tc 1 Ts I 1 Td 1 kd 1 Td или 1 Tc 1 Ts . VL VU D 1 1 Td (1.9) Следствия: 1. Член, взятый в квадратные скобки, умноженный на D, представляет собой выигрыш от использования заемного капитала. 2. Если мы проигнорируем все налоги, т.е. Тc = Тs = Тd = 0, то член, заключенный в квадратные скобки превратится в нуль, и в этом случае формула 1.9 становится такой же, как в первоначальной модели МодильяниМиллера. 3. Если Тs = Тd = 0, то член в квадратных скобках уменьшается до Тc, так что уравнение становится как в модели Модильяни-Миллера с учетом налогов на корпорации. 4. Если Тs = Тd, то заключенный в квадратные скобки член равен Тc. 5. Если (1 - Тc) (1 - Тs) = 1 - Тd, то член в квадратных скобках равен нулю и эффект финансового левериджа становится нулевым. В этом случае преимущество заемного капитала с точки зрения налогообложения фирмы точно уравновешивается преимуществом акционерного капитала с точки зрения налогообложения личных доходов. При этом условии структура 24 капитала не оказывает влияния на стоимость фирмы или цену ее капитала, т.е. происходит возврат к первоначальной теории нулевых налогов Модильяни-Миллера. Следует отметить, что, как правило, когда эффективная ставка налога на доход от акций меньше эффективной ставки налога на доход от облигаций, модель Миллера дает меньшее значение выгоды от использования заемного капитала, чем можно рассчитывать по модели Модильяни-Миллера с учетом налогов. Задания для самоконтроля Вопросы: 1. Дайте определение следующих понятий: - структура капитала, - производственный риск, - финансовый риск, - операционный леверидж, - финансовый леверидж, - уравнение Хамады, - утверждение I Модильяни-Миллера (без учета налога и с учетом налогов на корпорации), - утверждение II Модильяни-Миллера (без учета налога и с учетом налогов на корпорации), - модель Миллера. Задача (на применение модели Модильяни-Миллера без учета налога и с учетом налогов на корпорации) Компания «European Limited» (EPL) собирается начать свою деятельность в области международной торговли. Она будет располагать активами балансовой стоимостью 10 млн. долл. и надеется получать на эти 25 активы доход в 16 % до вычета налогов. Однако из-за определенных налоговых соглашений с иностранными правительствами EPL не будет платить налоги, т.е. ставка налога будет равна нулю. Администрация пытается решить, как финансировать необходимые активы – 10 млн. долл. Известно, что норма капитализации для финансово независимой фирмы в этом бизнесе составляет 11 %, т.е. ksU = 11 %. Кроме того, компания может сделать заем по ставке kd = 6 %. Считайте, что все ограничения теории Модильяни-Миллера выполнены. Необходимо ответить на следующие вопросы: а) согласно теории Модильяни-Миллера, какова будет стоимость EPL, если она использует заем 6 млн. долл. под 6 %; б) каковы значения WACC и ks при уровнях задолженности D = 0 долларов, D = 6 млн. долларов и D = 10 млн. долларов; какой эффект и почему оказывает заемной финансирование на стоимость фирмы; в) вернемся к исходным данным и примем, что существует ставка налога на корпорации 40 %, взимаемая федеральным правительством и властями штата; необходимо найти новые значения стоимости компании EPL при нулевой задолженности и при займе в 6 млн. долл., пользуясь формулами Модильяни-Миллера; г) каковы значений WACC и ks при уровнях задолженности D = 0 долл., D = 6 млн. долл. и D = 10 млн. долл.; д) какова максимальная величина заемного капитала (в долл.), который может быть использован фирмой; какова стоимость фирмы при этом уровне задолженности; какова цена заемного капитала? 26 2 Компромиссный подход к решениям по структуре капитала инновационных предприятий 2.1 Критика модели Модильяни-Миллера Оппоненты теорий Модильяни-Миллера и Миллера обычно критикуют их на том основании, что сделанные допущения неверны. Основные возражения приводятся ниже. 1. Критики говорят о неравноценности для инвестора личного и корпоративного финансового риска. Арбитражные операции означают для инвестора варьирование личного и корпоративного финансового рычагов, при этом в подходах Модильяни-Миллера и Миллера не учитывается, что по личному долгу ставки процента будут больше из-за большего риска и для инвестора корпоративный финансовый риск предпочтительнее из-за отсутствия угрозы личного банкротства. 2. Модели Модильяни-Миллера и Миллера пренебрегают брокерскими затратами, что делает переход от фирмы L к фирме U «бесплатным». Однако в реальном мире наличествуют и брокерские, и другие трансакционные затраты, что затрудняет арбитражный процесс. 3. Модильяни и Миллер первоначально допустили, что корпорации и инвесторы могут привлекать заемный капитал по безрисковой ставке (хотя некоторые экономисты ввели в расчеты поправку на риск, связанный с предоставлением займов). Для того чтобы прийти к тем выводам, которые вытекают из моделей Модильяни-Миллера и Миллера, необходимо все же накладывать ограничение: процентная ставка при привлечении заемного капитала должна быть одинаковой для корпораций и инвесторов. Хотя крупнейшие институциональные инвесторы, вероятно, и могут получать займы с той же ставкой процента, что и корпорации, многим таким инвесторам вообще не позволяется привлекать заемный капитал для покупки ценных бумаг. Кроме того, большинству индивидуальных инвесторов, по 27 всей вероятности, приходится брать займы под более высокий процент по сравнению с крупными корпорациями. 4. Миллер в своей статье сделал вывод, что равновесие может быть достигнуто, но для этого налоговая выгода от заемного финансирования корпораций должна быть: - одинакова для всех фирм; - постоянной для отдельной фирмы независимо от объема заемного капитала. Однако мы знаем, что налоговая выгода различна для разных фирм: высокодоходные компании получают от заемного капитала максимальную налоговую выгоду, когда как для фирм, борющихся за существование, она гораздо меньше. Кроме того, некоторые фирмы имеют другие формы защиты от налогов, например высокие амортизационные отчисления, взносы в пенсионный фонд, скидки на операционные убытки прошлых периодов, и эти формы защиты уменьшают сумму экономии за счет уплаты процентов. Было бы также упрощением предполагать, что ожидаемая налоговая экономия не зависит от объема заемного капитала. Более высокая доля заемного капитала увеличивает вероятность того, что фирма не сможет в будущем эффективно использовать возможность налоговой экономии, так как при увеличении этой доли повышается вероятность убыточности фирмы в будущем и, как следствие этого, более низких налоговых ставок. С учетом всех факторов кажется вероятным, что защита от налога посредством использования заемного капитала для одних фирм имеет большую значимость, чем для других. 5. Модели Модильяни-Миллера и Миллера не предусматривают затраты, связанные с финансовыми затруднениями. Кроме того, они игнорируют агентские затраты. Эти вопросы рассматриваются ниже. Затраты, связанные с финансовыми затруднениями 28 Привлечение заемного капитала может привести к финансовым затруднениям или даже к банкротству. Существуют прямые и косвенные издержки банкротства. К прямым издержкам банкротства относят: - снижение ликвидационной стоимости активов из-за морального и физического износа по причине продолжительных тяжб между кредиторами и корпорациями; - судебные издержки; - оплата услуг адвокатов и внешнего управляющего; Кроме прямых издержек существуют косвенные, которые возникают еще до объявления корпорации банкротом, на стадии финансовых затруднений. К косвенным издержкам относят: - потери от неоптимальных управленческих решений; - потери от изменения поведения контрагентов (покупателей, поставщиков, кредиторов). Неоптимальные управленческие решения могут выражаться: - в снижении качества продукции; - в неоптимальном использовании внеоборотных активов (работа на износ без текущего ремонта); - в заключении заведомо невыгодных контрактов для последующего перехода на новое место работы; - в продаже высоколиквидных активов в кратчайшие сроки и по низкой цене и т.п. Целью этих действий является продление функционирования корпорации на короткий промежуток времени для поиска нового места работы и увеличения личного дохода управляющих. Чем больше используется заемное финансирование, и чем выше постоянные процентные выплаты, тем больше вероятность того, что уменьшение прибыли приведет к финансовым затруднениям; 29 следовательно, тем выше вероятность возникновения связанных с ними затрат. Увеличение вероятности финансовых затруднений уменьшает текущую стоимость фирмы и повышает цену ее капитала. Последствия финансовых затруднений чувствуют на себе и держатели облигаций. Фирмы, испытывающие финансовые затруднения, имеют более высокую вероятность неуплаты долга, так что ожидание финансовых затруднений влияет на требуемую доходность держателей облигаций: чем больше вероятность финансовых затруднений, тем выше требуемая доходность заемного капитала. Агентские затраты Тот факт, что владельцы фирмы (ее акционеры) предоставляют менеджерам право принятия решений, создает потенциальный конфликт интересов, который рассматривается в рамках общей концепции, называемой теорией агентских отношений. Агентские отношения возникают в тех случаях, когда один или несколько индивидуумов, именуемых принципалами (от лат. principles - главный), нанимает одного или нескольких индивидуумов, именуемых агентами, для оказания каких-либо услуг и затем наделяют агентов полномочиями по принятию решений. В контексте финансового менеджмента первичные агентские отношения – это отношения: а) между акционерами и менеджерами; б) между кредиторами и акционерами. Потенциальный агентский конфликт возникает в тех случаях, когда менеджер фирмы владеет менее чем 100 % ее голосующих акций. В такой ситуации максимизация богатства акционеров может стать отнюдь не первостепенной целью менеджера. Например, по мнению многих специалистов, главной целью менеджеров-агентов является увеличение 30 размеров фирмы, что увеличивает их власть и статус. Как правило, агентских конфликтов акционеры должны нести агентские затраты, к которым относятся все затраты, производимые с целью побудить менеджеров действовать с позиции максимизации достояния акционеров, а не своих эгоистических интересов. Рассмотрим теперь агентский конфликт между акционерами и кредиторами. Предположим, что акционеры, действующие через менеджеров, заставляют фирму взяться за реализацию нового крупного проекта, уровень риска по которому выше ожидавшегося кредиторами фирмы. Увеличение риска приведет к повышению требуемой доходности по долговым обязательствам фирмы, что, в свою очередь, ведет к снижению рыночной стоимости невыплаченного долга. Если это рисковое вложение капитала окажется успешным, все его выгоды достанутся акционерам фирмы, поскольку доходы кредиторов являются фиксированными и соответствуют первоначальному, более низкому уровню риска. Однако в случае неудачи проекта держателям облигаций придется взять на себя часть убытков. С точки зрения акционеров такие капиталовложения представляют собой беспроигрышную игру в «вершки и корешки», что, очевидно, не может устраивать кредиторов. Сходным образом предположим, что менеджеры увеличивают долю заемного капитала фирмы, стремясь повысить доход на акционерный капитал. Если старые обязательства не имеют приоритета по отношению к новым, их ценность снизится, поскольку на денежные потоки и активы фирмы будет притязать большее число кредиторов. В обоих случаях (и при осуществлении рисковых проектов, и при увеличении задолженности) акционеры фирмы получают выгоду за счет кредиторов фирмы. Ввиду возможности того, что акционеры могут попытаться извлечь выгоду за счет, например, держателей облигаций, облигации защищены ограничительными условиями. Эти условия до некоторой степени затрудняют основную деятельность корпорации. Кроме того, фирму необходимо контролировать на предмет соблюдения этих условий, и расходы 31 по контролю перекладываются на акционеров в форме более высокой цены заемного капитала. Потери в виде некоторого снижения эффективности, а также расходы на мониторинг составляют важную статью агентских затрат. Эти затраты увеличивают цену заемного и уменьшают цену акционерного капитала, что снижает выгоду заемного финансирования. Модификация моделей Модильяни-Миллера и Миллера (компромиссная модель) Включение затрат, связанных с финансовыми затруднениями, и агентских затрат как в модель Модильяни-Миллера с учетом налогов на корпорации, так и в модель Миллера, приводит к созданию компромиссной модели. В этом случае предельные затраты и выгоды заемного финансирования балансируются друг с другом, и в результате оптимальная структура капитала находится где-то между нулевой и стопроцентной долей заемного капитала. Рассмотрим все это более подробно. Если бы модель Модильяни-Миллера с учетом налогов на корпорации была правильна, стоимость фирмы непрерывно возрастала бы при росте доли заемного капитала до стопроцентного уровня. Формула VL=VU+TD показывает, что TD и, следовательно, VL максимизируется при максимальном значении D. Напомним, что возрастающий компонент стоимости фирмы, TD, возникает как прямой результат экономии на налогах, обеспечиваемой спецификой списания процентов к уплате. Однако ряд факторов, которые игнорировали Модильяни и Миллер, могут вызвать снижение VL при повышении уровня задолженности: - приведенная стоимость затрат, связанных с будущими финансовыми затруднениями; - приведенная стоимость агентских затрат. 32 Следовательно, зависимость модели Модильяни-Миллера между стоимостью фирмы и уровнем финансового левериджа должна выглядеть следующим образом: VL = VU + TD – PV ожидаемых затрат, связанных с финансовыми затруднениями – PV агентских затрат. (2.1) Зависимость, выраженная формулой 2.1, графически показана на рис.2.1. Эффект защиты от налогов полностью преобладает до тех пор, пока величина задолженности не дойдет до точки А. После точки А затраты, связанные с финансовыми затруднениями, и агентские затраты приобретают все более важное значение, сводя на нет часть налоговой экономии. В точке В налоговая экономия от привлечения дополнительного заемного капитала точно уравновешивает потери за счет указанных затрат, а далее, за точкой В, эти потери превышают экономию на налогах. Формула 1.9 может быть изменена, чтобы отразить затраты, связанные с финансовыми затруднениями, и агентские затраты. Она должна быть идентична формуле 2.1 за исключением того, что член TD, характеризующий выигрыш от использования заемного капитала, будет отражать дополнительно и налоги на личные доходы. Как в модели Модильяни-Миллера, так и в модели Миллера выигрыш от использования заемного капитала может быть рассчитан, хотя бы и приблизительно, но определение уменьшение стоимости фирмы за счет потенциальных затрат, связанных с финансовыми затруднениями, и агентских затрат почти полностью субъективно. Мы понимаем, что эти затраты должны возрастать по мере увеличения заемного капитала, но не знаем конкретных функциональных зависимостей. Общая рекомендация по компромиссному подходу сводится к тому, что и стопроцентный заемный капитал и исключительно собственное финансирование управления. являются неоптимальными стратегиями финансового 33 Рисунок 2.1 – Влияние финансового левериджа на стоимость фирмы, где 1 – приведенная стоимость экономии на налогах, обусловленной выплатой процентов, TD; 2 – «чистая» стоимость фирмы по модели Модильяни-Миллера, VL=VU+TD; 3 – затраты, связанные с финансовыми затруднениями, и агентские затраты; 4 – фактическая стоимость фирмы; 5 – стоимость фирмы при отсутствии заемного финансировании; 6 – оптимальная величина заемного капитала. Задания для самоконтроля Вопросы: 1. Опишите некоторые виды затрат, связанных с финансовыми затруднениями, и агентских затрат. 2. Как эти затраты связаны с использованием заемного финансирования? 3. В чем заключается компромиссный подход к структуре капитала? 34 Задача (на применение модели Модильяни-Миллера с учетом затрат, связанных с финансовыми затруднениями) Финансово независимая фирма «Wallace» имеет стабильную ожидаемую операционную прибыль (EBIT) 2 млн. долл. Ставка налога, взимаемого федеральным правительством и властями штата, составляет 40 %, цена акционерного капитала 10 %, а стоимость фирмы V = S = 12 млн. долларов. Администрация предусматривает использование займа, который независимо от суммы обойдется фирме в 8 %. Заем должен быть выпущен и использован на выкуп акций, так что общая сумма источников останется неизменной. Так как расходы на выплату процентов вычитаются при расчете налога, стоимость фирмы после введения заемного капитала в состав источников должна возрасти, при этом возникает противовес в форме увеличения риска финансовых затруднений. Аналитики фирмы вычислили, что приблизительная приведенная стоимость будущих финансовых затруднений составляет 8 млн. долл., а вероятность затруднений будет увеличиваться с ростом заемного капитала следующим образом: Заемный капитал, млн. долл. Вероятность затруднений, % 0,0 2,5 0,0 2,5 5,0 7,5 5,0 10,0 10,0 25,0 12,5 50,0 15,0 75,0 Необходимо ответить на следующие вопросы: а) каков оптимальный уровень задолженности согласно «чистой» модели Модильяни-Миллера с налогами на корпорации (рассмотрите только те данные о заемном капитале, которые приведены выше); 35 б) какова оптимальная структура капитала с учетом затрат, связанных с финансовыми затруднениями? 36 3 Теория структуры капитала: влияние асимметричной информации для инновационных предприятий Компромиссные модели привлекательны на интуитивном уровне, поскольку они приводят к выводу о том, что как полное финансирование за счет заемного капитала, так и его игнорирование плохи, тогда как «умеренный» уровень задолженности – это хорошо. Однако мы должны спросить себя, объясняют ли эти модели реальное поведение фирм. Если они этого не делают, тогда следует искать другие объяснения. 3.1 Исследования практики по структуре капитала наукоемких предприятий В начале 1960-х гг. профессор Гордон Дональдсон из гарвардского университета провел обширное исследование практики формирования структуры капитала корпораций. Приводим краткое изложение его выводов: 1. Фирмы предпочитают финансироваться за счет внутренних резервов, т.е. за счет нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений. 2. Фирма устанавливает целевое значение коэффициента выплаты дивидендов исходя из ожидаемых в будущем инвестиционных возможностей и ожидаемых в будущем денежных потоков. Дивиденды выплачиваются в таком размере, чтобы нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений было достаточно для финансирования необходимых инвестиций. 3. Дивиденды являются стабильными в краткосрочной перспективе – фирмы с большой неохотой делают серьезные изменения в долларовых дивидендах и особенно неохотно урезают их величину. Таким образом, в каждом конкретном году в зависимости от фактических денежных потоков и инвестиционных возможностей фирма может иметь или не иметь достаточные внутренние резервы для покрытия своих капитальных затрат. 37 4. Если генерируемый денежный поток фирмы больше, чем необходимо для целей расширения, тогда она будет инвестировать свободные средства на рынке ценных бумаг или же использовать их для погашения задолженности. Напротив, в случае нехватки средств для финансирования неотложных новых проектов она в первую очередь будет реализовывать свой портфель ликвидных ценных бумаг, а если дефицит средств не будет ликвидирован до конца, то фирма выйдет на внешние рынки капитала, сначала привлекая обычные займы, затем выпуская конвертируемые долговые обязательства и лишь в крайнем случае – обыкновенные акции. Таким образом, Дональдсон установил, что на практике финансирование напоминает «поведение поплавка при поклевке» и слишком далеко от сбалансированного подхода, который должен был иметь место, если бы компромиссные модели точно описывали реально происходящие процессы. 3.2 Сигнальная модель, основанная на теории асимметричной информации Профессор Стюарт Майерс отметил определенное несоответствие между выводами Дональдсона и компромиссными моделями и выдвинул новую теорию. Интересно отметить, что подобно модели Миллера статья Майерса появилась впервые как обращение президента к Американской финансовой ассоциации. Во-первых, Майерс заметил, что открытый Долальдсоном порядок финансирования скорее расстраивает, чем упорядочивает структуру капитала. собственный капитал формируется за счет двух источников, и одному из них – нераспределенной прибыли, согласно Дональдсону отдается приоритет по сравнению с другими – выпуском новых обыкновенных акций. В компромиссных источниках, напротив, оба эти источника признаются идентичными. 38 Далее, по мнению Майерса, компромиссные модели предполагают, что все субъекты рынка имеют однородные ожидания, из чего следует: - все участники имеют одинаковый объем информации; - любые изменения в доходах от деятельности совершенно случайные и не могут быть предугаданы кем-либо из субъектов. Майерс сумел понять, что если смягчить условия идентичности ожиданий и допустить наличие асимметричной (разной) информации у различных групп или субъектов рынка, то выводы Дональдсона могли бы быть объяснены логически. Результаты работы Майерса теперь известны под названием теории асимитричной информации структуры капитала. В реальном мире руководство фирмы более информировано об инвестиционных возможностях и степени недооценки или переоцененности акций. Такая ситуация и учитывается в сигнальной модели. Асимметричность информации в модели является главным фактором, определяющим оптимальную структуру капитала. Для объяснения этого рассмотрим корпорацию в двух возможных ситуациях на момент времени t: - руководство считает, что корпорация имеет блестящее будущее и на текущий момент недооценена рынком; - руководство понимает все негативные условия дальнейшего функционирования корпорации, знает о приближающихся трудностях и считает текущую оценку завышенной (рынок еще не знает о будущих трудностях). Имеется проект выпуска нового продукта, по которому требуется принять решение о структуре капитала (будет ли проект финансироваться только за счет собственного капитала или следует привлечь заемный капитал). Рассмотрим ситуацию 1. Если будет выбран вариант финансирования через дополнительную эмиссию акций, то из-за того, что рынок не имеет информации о будущем росте, в текущий момент акции будут продаваться по текущему курсу. Только после получения прибыли от нового продукта и 39 роста денежных потоков курс акций начнет расти. Нынешние акционеры (включая руководство) выиграют, так как получат прирост капитала, но этот прирост им придется разделить с вновь привлеченными акционерами. В интересах нынешних акционеров не выпускать акции в текущий момент, а дождаться роста цены акции (т.е. момента, когда рынок объективно оценит новый проект и перспективы роста) и только затем провести новую эмиссию акций в соответствие с оптимальной структурой капитала. До тех пор пока информация ассиметрична, использование моделей построения оптимальной структуры капитала недопустимо. Ситуация 2. Теперь руководство знает о прекрасных инвестиционных возможностях у конкурентов и понимает, что поддержание такого же уровня продаж в будущем потребует значительных затрат, что приведет к падению прибыли. В интересах нынешних акционеров корпорации будет выгоднее размещение дополнительной эмиссии акций по текущей цене (пока рынок не знает о текущих трудностях) с целью переложить часть потерь капитала от будущего падения цены акции на плечи новых инвесторов. Таким образом, если корпорация имеет потенциал роста цены акции, то для максимизации цены капитала нерационально использовать внешний собственный капитал (увеличивать число акций). При отсутствии перспектив роста именно дополнительная эмиссия акций позволит максимизировать цену капитала. Инвестор, не имеющий достоверной информации о перспективах корпорации, должен учитывать оптимальные стратегии привлечения капитала, описанные выше. Объявление о дополнительной эмиссии рассматривается инвестором как сигнал – если корпорация объявляет дополнительную эмиссию, то значит, руководство считает рыночную оценку завышенной и инвестору следует снизить свое представление об оценке корпорации. Особенно это касается крупных, давно функционирующих корпораций, которые привлечения заемного имеют большие капитала. Теория альтернативные возможности асимитричной информации 40 утверждает, что объявление о дополнительной эмиссии акций приводит к падению цены акции на рынке, так как инвесторы снижают свою оценку по данной корпорации. Анализ поведения цен акций различных корпораций после объявления дополнительной эмиссии действительно подтверждают это. Рекомендацией сигнальной модели по формированию оптимальной структуры капитала является поддержание запаса займовой мощности для привлечения капитала в условиях асимметричности информации. Оптимальная структура капитала по компромиссной модели является оптимальной только в статичном рассмотрении. Если учитывать потребности будущего рассмотрения капитала, когда информация будет асимметрична (а это наиболее распространенная ситуация), то доля заемного капитала должна быть меньше той при которой уравниваются предельные выгоды налогового щита и предельные затраты, связанные с финансовыми затруднениями вместе с агентскими затратами. Теперь хочется вернуться к выводам Гордона Дональдсона. Из всего рассмотренного выше видно, что остаточная схема финансирования, обнародованная Долальдсоном, рациональна в условиях существования асимметрии информации; она позволяет реинвестировать большую часть прибыли, сохранить высокую долю акционерного капитала и низкий уровень задолженности, поддерживая тем самым определенный «резервный заемный капитал», который может быть использован для обеспечения бюджета капиталовложений в случае появления большого числа проектов с позитивным NPV или при возникновении проблем, которые требуют привлечения внешнего капитала. Задания для самоконтроля Вопросы: 1. Объясните, как асимметричность информации влияет на выводы по сигнальной модели. 41 2. Если форма переходит от полного самофинансирования к последовательному увеличению доли заемного капитала, почему следует ожидать, что цена акции вначале будет расти, затем достигнет максимума и начнет снижаться? Задача Акции фирмы «Gentech» в данный момент имеют самую низкую цену в текущем году, но управляющие полагают, что цена акции упала только временно из-за пессимизма инвесторов. Бюджет капиталовложений на этот год настолько огромен, что предполагается привлечение нового акционерного капитала. Однако менеджеры не хотят продавать новые акции по текущей цене и поэтому рассматривают возможность временного отступления от «оптимальной» структуры капитала фирмы: они хотят занять те средства, которые в противном случае пришлось бы искать на рынке долевых ценных бумаг. Кажется ли такой шаг благоразумным? 42 4 Управление структурой капитала предприятия ОАО «Х». Рыночная стоимость предприятия В данной главе оценена эффективность деятельности ОАО «Х» на основе его стоимости, расчет которой сводится к определению относительно небольшого числа основных экономических и финансовых показателей. Эти показатели выводятся из соотношений, которые существуют между основными параметрами бизнеса. Управление соотношением собственных и заемных средств является одним из наиболее важных звеньев системы финансового менеджмента. Это связано с тем, что теоретическая концепция структуры капитала формирует основу выбора ряда стратегических направлений финансового развития предприятия, обеспечивающих возрастание его рыночной стоимости, т.е. имеет достаточно широкую область практического использования. 4.1 Описание предприятия Открытое акционерное общество «Х» - единственное предприятие в России и бывших республиках СССР, выпускающее отдельные виды двигателей (рольганговые), используемые для индивидуального привода роликов рольгангов и других приводов в металлургическом производстве. Электромоторы этой группы экспортируются во многие страны мира с умеренным и тропическим климатом. На базе ОАО «Х» создано многопрофильное машиностроительное объединение. В настоящее время на предприятии налажено производство таких видов электродвигателей, как: - общепромышленные электродвигатели; - крановые электродвигатели; - рольганговые электродвигатели; 43 - электродвигатели для привода осевых вентиляторов («птичники»). Общепромышленные областях народного электродвигатели хозяйства, деревообрабатывающей в том используются числе промышленности, в во всех станкостроении, системах промышленной вентиляции, транспортёрах, подъёмниках, насосном оборудовании и т.п. Крановые капитальном электродвигатели строительстве, применяются энергетике, в на жилищном транспорте, и в горнодобывающей и металлургической промышленности. Рольганговые электродвигатели используются для индивидуального привода роликов рольгангов и других приводов на всех металлургических предприятиях России. Четвертая группа электродвигателей применяется для привода осевых вентиляторов, устанавливаемых в животноводческих и птицеводческих помещениях с искусственной вентиляцией Чугунолитейный завод при ОАО «Х» выпускает в год свыше 33,4 тыс. тонн литья (художественное, электротехническое и промышленное) с поставкой по кооперации для родственных предприятий Таллинна, УланУдэ и др. На предприятии постоянно совершенствуются технологические процессы, разрабатываются и внедряются новые серии электродвигателей, ориентированные на удовлетворение потребностей заказчиков. На сегодняшний день «Х» выпускает около 300 наименований электродвигателей. Экспортная продукция поставляется более чем в 40 стран мира (Англию, Германию, Индию и др.). 4.2 Анализ платежеспособности и финансовой устойчивости предприятия Финансовые коэффициенты служат для выражения целей бизнеса и его стандартов, которые могут изменяться практически ежедневно. В 44 таком динамичном положении именно соответствующие экономические показатели указывают на те стороны деятельности, которые требуют оперативного воздействия. Расчет коэффициентов производится на основе бухгалтерской отчетности (приложения А и Б). 4.2.1 Корпоративная ликвидность Для нормальной деятельности компании необходим баланс между ее долгосрочными активами и источниками средств, с одной стороны, и краткосрочными активами и источниками - с другой. Расчет ликвидности позволяет оценить внешним и внутренним пользователям финансовой отчетности способность предприятия к платежам и определить признаки надвигающейся несостоятельности (при их наличии). Краткосрочную ликвидность компании анализируют, сопоставляя стоимости оборотных активов и краткосрочных обязательств. 4.2.1.1 Коэффициент текущей ликвидности Коэффициент текущей ликвидности, отражающий степень покрытия текущими активами краткосрочных обязательств, в основном используют финансовые структуры, которые дают денежные средства в долг. У рассматриваемого коэффициента есть существенный недостаток: он не учитывает различий в составе оборотных активов, некоторые из которых более ликвидны, чем другие. Это может привести к тому, что у компании возникнут проблемы с денежными средствами, а значение коэффициента текущей ликвидности останется высоким. Значение данного коэффициента для анализируемого предприятия очень низко: в 2000 году оно составило 0,79, в 2001 - упало до 0,66, в 2002 до 0,60. И лишь в 2003 значение данного показателя возросло до 1,29, а в 45 2004 году составило 1,13. Но полученные значения ниже нормативных (причиной чему является высокое значение краткосрочных обязательств в структуре пассивов в сравнении с оборотными активами). 4.2.1.2 Коэффициент срочной ликвидности Коэффициент срочной ликвидности определяется отношением наиболее ликвидных активов (оборотные активы без учета запасов) к совокупным краткосрочным обязательствам и характеризует ту часть текущих обязательств, которая может быть погашена не только за счет наличности, но и за счет ожидаемых финансовых поступлений. Вывод из состава оборотных активов товарно-материальных запасов объясняется тем, что финансовые институты, предоставляющие услуги по кредитованию, при оценке ликвидности многих типов запасов испытывают трудности и чувствуют себя более уверенно, когда работают только с дебиторской задолженностью и денежными средствами. Именно поэтому они охотно пользуются данным коэффициентом и отдают ему предпочтение перед многими другими. Значение коэффициента срочной ликвидности в 2000 году составляло 0,20, затем снизилось 2001 году до 0,11, в 2002 году вновь оно составило 0,20, в 2003 - возросло до 0,47, а в 2004 - составило 0,43. Низкие значения показателя (норматив - 0,70 - 1,10) свидетельствуют о неплатежеспособности предприятия, но можно отметить тенденцию роста, что должно привести к позитивным изменениям в будущем. Таким образом, и коэффициент текущей ликвидности, и коэффициент срочной ликвидности являются широко применяемыми показателями краткосрочной ликвидности компаний, однако у них есть один общий недостаток — они дают только статическую картину положения дел, которая может оказаться сильно приукрашенной. Чтобы устранить указанный недостаток, прибегают к показателю потока денежных средств, который 46 должен поступить в компанию в ближайшем будущем. Считается, что это более надежный индикатор платежеспособности компании. 4.2.1.3 Обеспеченность реализации оборотным капиталом Коэффициент обеспеченности реализации оборотным капиталом, позволяющий взглянуть на ликвидность под другим углом, вычисляется как отношение оборотного капитала к выручке и позволяет анализировать такие аспекты бизнеса, которые остаются в тени при использовании двух предыдущих коэффициентов. Оборотный капитал (чистый оборотный капитал) определяется как разность между обязательствами и оборотными активами характеризует уровень и краткосрочными ликвидности основной деятельности. Оборотный капитал можно представить следующим образом: WC=E + LTL-FA, (4.1) где WC (working capital) - оборотный капитал; Е (equity) - собственный капитал; LTL (long-term loans) - долгосрочные займы; FA (fixed assets) - внеоборотные активы. В литературе такое определение оборотного капитала появляется нечасто, но оно помогает понять структуру капитала компании. Сумма оборотного капитала, которым располагает компания, определяется величиной долгосрочного капитала, которая не была вложена в долгосрочные активы (это иллюстрирует формула 4.1). Эти средства предприятие «резервирует», чтобы постоянно иметь возможность обеспечивать повседневные краткосрочные потребности в оборотном капитале. На протяжении трех лет на предприятии наблюдалась острая нехватка чистого оборотного капитала (в 2000 году - (-29311) тыс. руб., в 47 2001 - (-53718) тыс. руб., в 2003 - (-78313)тыс. руб.), который появляется в 2003 году - 31623 тыс. руб., а в 2004 году он составляет 34036 тыс. руб. Если все идет нормально, с расширением масштабов деятельности компании ее потребности в таких средствах возрастают. Для их получения у компании имеется только один способ - за счет дополнительных долгосрочных источников, например, в виде нераспределенной прибыли или через выбытие части основного капитала (что и наблюдается на анализируемом предприятии) при организации выгодных для предприятия зачетно-бартерных схем расчетов в условиях дефицита денежной наличности. Определение обеспеченности реализации оборотным капиталом учитывает текущие операции, данные отчета о прибылях и убытках. Величина выручки от реализации отражает поток денежных средств от всех операции, циркулирующих по всему предприятию. Таким образом, при помощи коэффициента обеспеченности реализации оборотным капиталом можно осуществить привязку краткосрочной ликвидности к годовому потоку денежных средств. В 2000 году значение рассматриваемого показателя составило (0,14), в 2001 году - (-0,18), в 2002 - (-0,26), в 2003 - 0,07, а в 2004 году значение данного коэффициента достигло 0,04. Положительное значение показателя обеспеченности реализации оборотным капиталом на конец анализируемого периода свидетельствует об относительном улучшении финансового положения предприятия, которое на данный момент времени способно обеспечить повседневные потребности в собственных средствах. Но значение не настолько велико, чтобы предприятию чувствовать себя уверенно. Вариантом преодоления сложившегося на предприятии кризиса ликвидности может явиться снижение доли неликвидных и низколиквидных активов в составе оборотных средств (сокращение объема запасов, сомнительной дебиторской задолженности). 48 Снижение доли запасов в общей структуре оборотных активов может быть осуществлено за счет продажи излишка ликвидных материальных запасов, списания непригодных (залежалых) запасов, продажи остатков готовой продукции по сниженным ценам и т.п. К концу 2004 года была погашена долгосрочная дебиторская задолженность, что позволило улучшить качество оборотных активов предприятия. Краткосрочная дебиторская задолженность при этом к концу 2004 года резко выросла и составила 66598 тыс. руб. (на конец 2003 года задолженность дебиторов была равна 35846 тыс. руб.). Кроме того, предприятие ежегодно списывает в убыток задолженность неплатежеспособных дебиторов в среднем по 7000 тыс. руб. Мерой антикризисного управления в сложившейся ситуации является пересмотр политики предприятия в отношении дебиторов и отказ от работы с неплатежеспособными партнерами при максимально результативном управлении долгами: - принятие эффективных мер по взыскиванию долгов с дебиторов; - переоформление долгов в более ликвидные инструменты (векселя с гарантиями оплаты, залоговые обязательства, облигации, обыкновенные и привилегированные акции); - переуступка прав требования или продажа долговых обязательств; - зачет взаимных требований. Продажа части внеоборотных активов увеличит сумму свободных денежных средств, которую можно будет привлечь в оборот. В течение рассматриваемых 2000 - 2004 гг. предприятие продавало часть собственных основных средств, увеличивая арендованные. В 2004 года ОАО «Х» было закуплено новое оборудование (необходимость в этом была продиктована переходом литейного производства на новую технологию). Данное 49 приобретение позволит увеличить ассортимент выплавляемого чугуна и изделий из него в соответствии с рыночным спросом и привлечь на предприятие дополнительные денежные потоки. Источником финансирования могут стать также долгосрочные вложения предприятия. Реструктуризация, конвертация и капитализация кредиторской задолженности улучшит структуру пассива баланса предприятия. Решение этой задачи может достигаться путем переоформления кредиторской задолженности в облигационные займы с отдаленными сроками погашения на выгодных для кредиторов условиях (повышенные проценты, значительный дисконт, дополнительная разовая премия по истечении сроков займа), путем конвертации краткосрочной задолженности в долгосрочную (при предоставлении залога, гарантии, поручительства, при уступке прав требования). 4.2.1.4 Цикл оборотного капитала Классическое определение цикла оборотного капитала учитывает все оборотные активы и все краткосрочные обязательства, но в данном случае оно включает только товарно-материальные запасы, дебиторскую и кредиторскую задолженности. Сделанное допущение вполне оправдано, т.к. выделенные счета преобладают и являются спонтанно изменяющимися в зависимости от объема реализации. Исключены денежные средства и краткосрочные займы, размер которых зависит от принятых решений. Для текущего управления использованное здесь узкое определение оборотного капитала более удобно. Оборачиваемость товарно-материальных запасов на предприятии в 2000 году составила 2,58 раза, в 2001 - увеличилась до 3,47 раза, в 2002 возросла до 3,77 раза, в 2003 - составила 5,16 раза, а в 2004 - снизилась до 4,27раза. Срок хранения запасов в 2000 году составил 141 день, в 2001 - 50 снизился на 36 дней и составил 105 дней, в 2002 - сократился до 97 дней (на 8 дней), в 2003 -уменьшился до 71 дня (на 21 день по сравнению с 2002 годом), в 2004 - вырос на 14 дней и составил 85 дней. Срок хранения запасов сокращается, но, тем не менее, остается высоким, а степень оборачиваемости — низкой (что промышленного характерно комплекса). для А производственных политика предприятий накопления товарно- материальных ценностей неизбежно ведет к дополнительному оттоку денежных средств, нехватка которых остро ощущается на анализируемом предприятии. Оборачиваемость дебиторской задолженности в 2000 году составила 8,24 раза, в 2001 - резко возросла до 19,09 раза, в 2002 - сократилась до 8,33 раза, в 2003 - вновь выросла до 10,04 раза, в 2004 - повысилась до 11,59 раза. Средний срок оплаты счетов дебиторов в 2000 году составил 44 дня, в 200119 дней, в 2002 - 44 дня, в 2003 - 36 дней, в 2004 - 31 день. Значения данного показателя также находятся в пределах нормы, но следует отметить, что часть задолженности дебиторов была списана, поэтому данный коэффициент не отражает действительной ситуации, сложившейся на предприятии. Предприятию необходимо по возможности отбирать покупателей по критерию платежеспособности и соблюдения им платежной дисциплины. Однако гораздо более реальным рычагом является определение условий оплаты продукции. Отдельные покупатели могут рассчитываться на условиях предоплаты. Стимулирование покупателей к скорейшей оплате может включать в себя предоставление скидки с отпускной цены за каждый определенный период досрочного расчета по отношению к установленному предельному сроку оплаты. Оплата в последний день предельного срока производится по полной отпускной цене, а за пределами этого срока применяются штрафные санкции. Период оборота кредиторской задолженности в течение анализируемого периода сокращается: в 2000 году он был равен 218 дням, к 51 концу 2001 года сократился до 171 дня, а в 2002 году вновь вырос до 216 дней. В 2003 году оборот кредитов поставщиков составил 78 дней, а на конец 2004 года- 71 день. Сокращение срока пользования кредитами поставщиков вызывает у них большее доверие к предприятию (по сравнению с предыдущими периодами) и может явиться стимулом для предоставления новых товарных кредитов в больших объемах. Если принять за точку отсчета день, когда предприятие получает товарно-материальные запасы, то через 85 дней (срок хранения запасов в 2004 году) ориентировочно будет продана готовая продукция. Потребителям в среднем требуется 32 дня, чтобы погасить возникшую дебиторскую задолженность, поэтому денежные средства поступают на предприятие примерно на 117 день, если отсчитывать от дня поступления запасов на склад. Предприятие пользуется кредитами поставщиков в течение 71 дня (среднее значение). Временной разрыв между оттоком денег предприятия (его платой поставщикам) и оплатой счетов его клиентами составляет в среднем 46 дней. Именно такой временной разрыв между собственными платежами и получаемыми денежными средствами приводит к возникновению необходимости в оборотном капитале. Если взять временной разрыв в 46 дней, то для увеличения выручки на 100000 тыс. руб. требуется 12603 тыс. руб. (100000 тыс. руб. * 46 / 365) оборотного капитала. В сравнении с предыдущими отчетными периодами, длительность цикла оборотного капитала значительно сократилась, что обусловливается снижением периода оборота каждого составляющего его элемента. В случае превышения срока предоставляемого предприятию поставщиками кредита над сроками поступления наличности от продажи готовой продукции, предприятие получает возможность использования временно находящихся у него денежных средств поставщиков. Эти временно свободные денежные средства можно вложить в высокодоходные финансовые активы. 52 4.2.2 Под Финансовая устойчивость финансовой устойчивостью понимается способность предприятия справиться с операционными трудностями. Ранее были описаны критерии краткосрочной ликвидности, однако долгосрочный аспект этой проблемы еще более важен. Рассмотрим все займы предприятия и сопоставим их с потоком денежных средств от основной деятельности. 4.2.2.1 Коэффициент покрытия процентов Коэффициент покрытия процентов определяется отношением прибыли до выплаты процентов и налогов (операционной прибыли) к расходам на выплату процентов (процентам к уплате), т.е. учитывает возможность предприятия обслуживать долги. На его величину влияют такие факторы, как операционная прибыль, общая сумма заемных средств и процентная ставка. При этом используется финансовый рычаг для отображения взаимосвязи прибыли и фиксированных выплат процентов. Если значение финансового рычага высокое (проценты составляют большую часть операционной прибыли), то даже незначительное изменение прибыли от продаж обернется существенными изменениями доходов акционеров. На анализируемом предприятии расчет данного показателя за 2001 и 2003 годы оказался невозможен из-за возникшего операционного убытка. В 2000 году значение рассматриваемого показателя составило 103,77, в 2002 - 17,44, а в 2004 году - 5,02. Полученные значения свидетельствуют о значительном превышении операционной прибыли (при ее наличии) над процентными платежами (которые очень малы при значительных суммах займов) и указывают на способность предприятия отвечать по своим обязательствам. 53 4.2.2.2 Коэффициент квоты собственника Коэффициент квоты собственника (соотношение заемного и собственного капитала) является одним из относительно независимых и самых важных показателей корпоративных финансов, свидетельствующих о финансовой устойчивости предприятия. При определении данного показателя величина заемного капитала трактуется неоднозначно: - только долгосрочные заимствования; - долгосрочные и краткосрочные займы, т.е. все заимствования, по которым необходимо платить проценты; - долгосрочные заимствования и все краткосрочные обязательства (совокупный долг). Первые два определения относятся только к долгам, по которым необходимо платить проценты банку или другому финансовому институту (т.к. их требования удовлетворяются раньше, чем претензии поставщиков и других кредиторов). В третьем определении в эту категорию включены помимо вышеперечисленных заимствований кредиты поставщиков, все виды начисленных платежей, таких, как дивиденды, налоги, и им подобных. Но с точки зрения предприятия их задолженность поставщику столь же реальна, что и долг банку. Поэтому вполне справедливо при вычислении отношения собственного капитала к заемному включать в величину заемного капитала все виды задолженностей. Но даже при таком подходе способы вычисления этого показателя могут быть различными. Первый метод: отношение заемного капитала к собственному. Этот метод является классическим и широко применяется (правда, часто в этом случае используется более узкое, «банковское» толкование понятия «заемный капитал»). Если в сообщении о каком-то предприятии 54 упоминается коэффициент квоты собственника и не уточняется, о чем идет речь, то следует понимать его именно в этом варианте. Второй метод: нахождение отношения собственного капитала ко всему капиталу (совокупным активам). Этим методом пользуются редко. Получаемое в этом случае значение является почти обратной величиной по отношению к той, которая получается при использовании распространенного третьего метода. Третий метод: нахождение отношения заемного капитала ко всему капиталу (его иногда называют коэффициентом долговой нагрузки). Получаемый в данном случае результат показывает долю заемного финансирования, метод позволяет оперативно учитывать погашаемые и непогашаемые заимствования. Расчет рассматриваемого показателя представлен в таблице 4.1: Таблица 4.1 - Коэффициент квоты собственника Коэффициент квоты собственника 2000 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г. 2004 г I способ: Долгосрочные обязательства / Собственный капитал 0,72 II способ: Собственный капитал / 0,15 Совокупные активы III способ: Заемный капитал / 0,87 Совокупные активы 2,77 2,81 133,45 9,77 0,04 0,03 0,004 0,09 0,96 0,97 0,99 0,91 Значения данного показателя свидетельствуют о значительном финансовом риске, т.к. практически вся имущественная масса предприятия сформирована за счет заемного капитала, а такая ситуация является крайне опасной (тем более в условиях нестабильного развития рыночной экономики в России). Снизить значение данного показателя можно отказом (по возможности) от дорогих заемных средств, заменив их более дешевыми источниками на выгодных для кредиторов условиях (обеспечение займа залогом, предоставление гарантий, поручительств и т.п.). 55 Рассматриваемому коэффициенту уделяется столь большое внимание потому, что он является очень информативным: его значение не укладывается в норму (0,40 - 0,60), это говорит о том, что у предприятия действительно серьезные проблемы, связанные с погашением долгосрочных долгов, причем такие, что дело может закончиться прекращением деятельности. Чем больше у компании долгов, тем выше у нее риск. Все долги, указываемые в балансе, означают требования кредиторов к активам. Предприятие должно регулярно, через определенные промежутки времени, выплачивать проценты за полученные займы, а в установленный срок погашать и основную сумму долга. Она погашается периодическими платежами или единовременно в конце срока. Таким образом, когда предприятие берет в долг, то одновременно берет на себя обязательства, по которым в течение определенного времени в будущем у него появятся значительные оттоки денежных средств. Однако в этот же промежуток времени его притоки денежных средств неопределенны. Поэтому сочетание фиксированных величин оттоков денежных средств и ожидаемых притоков делает общую ситуацию достаточно неопределенной появляется финансовый риск. А из всего сказанного следует то, что чем больше величина долгов, тем выше риск. Но, тем не менее, предприятия идут на этот риск и продолжают использовать заемный капитал, т.к. существует такое понятие как относительные затраты. В конечном счете, для предприятия взять в долг дешевле, чем получить необходимые ему средства в виде дополнительного акционерного капитала. Увеличивая сумму долга в балансе, предприятие, как правило, может добиться роста доходности, рыночный курс его акций растет, богатство акционеров увеличивается, и появляются новые возможности для расширения масштабов бизнеса. 56 Таким образом, долги увеличивают не только риск, но и прибыль. А вот найти и поддерживать правильное соотношение между ними — задача менеджеров. 4.3 Влияние фондового рынка на стоимость предприятия Показатели пользователю ликвидности финансовой и финансовой отчетности устойчивости некоторое дают представление о внутренней ситуации на предприятии, но они не учитывают некоторые обстоятельства. Значительным фактором является организационно-правовая форма предприятия - открытое акционерное общество, стоимость которого определяется на фондовом рынке, (даже если его акции не котируются на нем). Рассмотрим коэффициенты, связанные с данными фондового рынка: - рыночная капитализация компании; - стоимость акции: номинальная, балансовая и рыночная; - прибыль на одну акцию; - полная и текущая доходность акций; - кратное прибыли (курс к прибыли на одну акцию); - кратное балансовой стоимости (отношение курса акции к ее балансовой стоимости). Когда говорят о стоимости предприятия, имеют в виду его рыночную капитализацию (по отношению к собственному капиталу), т.е. совокупный курс его обыкновенных акций. Для предприятия ОАО «Х» рыночная капитализация равна 4503875 руб. (180155 шт. * 25 руб.). 4.3.1 Показатели стоимости акций Номинальная стоимость. Чаще всего номинальная стоимость акции определяется низкой цифрой, произвольно указываемой на этой ценной 57 бумаге. Она служит для определения стоимости капитала, получаемого от выпуска обыкновенных акций в обращение. Так, для анализируемого предприятия номинальная стоимость обыкновенных акций равна 0,60 руб. (уставный капитал / число выпущенных обыкновенных акций, или 108 тыс. руб. / 180155 шт.) Балансовая стоимость, или обеспечение активами акции. Балансовая стоимость акции, получается от деления величины собственного компании на число обыкновенных акций в обращении. В данном случае (расчет на конец 2004 года) это 226,40 руб. (40784 тыс. руб. /180155 шт.). Рыночная стоимость, или курс акции. Это тот курс, по которому акция открытого общества котируется на фондовой бирже, или ожидаемый курс акции компании, которые на бирже не котируются. На фондовой бирже курсы акций компании меняются постоянно, отражая фактические или ожидаемые результаты ее деятельности, общие или отраслевые изменения в экономике, другие значимые для бизнеса факторы. Акции ОАО «Х» на фондовом рынке не котируются. Кроме того, по ним совершается минимальное количество сделок за год (около 10). В данном случае предприятие само устанавливает цену акции, которая считается ее рыночной стоимостью - 25 руб. 4.3.2 Прибыль на одну акцию Когда развертывается дискуссия об эффективности деятельности какого-либо предприятия или о курсе его акций, стороны наиболее часто прибегают к аргументам, подкрепляя их разными показателями, важнейший из которых - прибыль на одну акцию. В очереди на получение части прибыли акционеры стоят последними. Прибыль, учитываемая в данном коэффициенте, берется после того, как все предыдущие заинтересованные лица получили свои доли. В первую очередь, это кредиторы (им выплачиваются проценты) и 58 фискальные органы власти (налоги). Вычитается также и сумма дивидендов на привилегированные акции, если таковые имеются. Таким образом, в данном случае применяется прибыль после выплаты налогов, которая делится на число обыкновенных акций, и в результате получается значение прибыли на одну акцию, т.е. та величина прибыли, которую получит акционер на каждую обыкновенную акцию. Данный коэффициент не следует применять для сравнения, скажем, двух предприятий, т.к. каждое из них выбирает собственную стратегию в определении числа акций, которые обращаются среди владельцев. Одни компании предпочитают выпускать относительно немного акций с высокой номинальной стоимостью единицы, другие наводняют рынок акциями с низким номиналом. Кроме того, компания может принять решение увеличить или уменьшить число акций в обращении, что автоматически приводит к изменению показателя прибыли на одну акцию. На анализируемом предприятии значение данного показателя на конец 2004 года составило 214,20 руб. (38591 тыс. руб. / 180155 шт.). Но полученный результат не информативен, т.к. меняется постоянно (в предшествующие анализируемому периоды имел место убыток на акцию). Предприятию необходимо стремиться обеспечивать положительные значения данного показателя, отдавая предпочтение стабильности, а не разовым высоким числовым результатам. 4.3.3 Полная и текущая доходность акций Доходность акций показывает доход в виде прибыли или дивиденда, выраженный в процентах, от текущего курса акции. Оба показателя важны и для инвесторов, и для самой компании. Полная доходность отражает зависимость между прибылью на акцию и курсом акции (прибыль на акцию / курс акции). Для анализируемого предприятия значение данного показателя (на конец 2004 59 года) составило - 8,57 (214,20 руб. / 25 руб.). Но т.к. на курс акций не оказывает влияние рынок капитала, значение данного коэффициента не отражает реально сложившейся ситуации. Таким образом, при росте курса акции ее доходность падает. Как это ни парадоксально, но чем ниже доходность акции (имеется в виду положительное значение), тем спрос на нее выше. С точки зрения менеджмента компании полная доходность показывает уровень доходности, которого должно достичь предприятие, чтобы привлекать новых инвесторов. Так, если акции компании теряют на рынке свою привлекательность, их курс падает, а коэффициент полной доходности растет. Из этого следует, что предприятию с невыразительным имиджем, с точки зрения инвесторов, придется обеспечивать повышенную доходность, привлекая капитал. Для инвестора указанный коэффициент - критерий сравнения, ориентируясь на который, он принимает решение, куда ему вкладывать средства: в акции какой-нибудь компании, в государственные акции или в недвижимость. Менеджеры крупных инвестиционных фондов постоянно варьируют содержание инвестиционных портфелей, стараясь найти оптимальный баланс между различными финансовыми инструментами. Для этого они все время сравнивают между собой относительную доходность этих инструментов, которая меняется ежедневно. При принятии решения они также ориентируются и на другие критерии, например на стабильность показателей или на их ожидаемый рост. В то время как полная доходность характеризует весь доход акционеров, коэффициент текущей доходности (соотношение дивиденда на одну акцию и курса акции) более важен для инвесторов, которые заинтересованы, в первую очередь в регулярных доходах от акций, т.е. в дивидендах. Коэффициент текущей доходности позволяет им сравнивать различные предприятия по тем денежным средствам, которые получают 60 их акционеры в виде регулярных доходов, а также с доходностью других финансовых инструментов. На анализируемом предприятий в рассматриваемые периоды выплата дивидендов не производилась, и, следовательно, расчет текущей доходности акции невозможен. 4.3.4 Кратное прибыли Кратное прибыли (мультипликатор курса), или отношение курса акции к прибыли на одну акцию, - один из наиболее распространенных показателей, применяемых для определения стоимостей акций. Можно сказать, коэффициент показывает, за сколько лет окупаются инвестиции в приобретенные акции. Значение коэффициента кратное прибыли за отчетный 2004 год составило 0,12 раза (норматив - 18 - 22 раза). Особенностью является то, что в то время как при вычислении коэффициента кратное прибыли в расчет принимаются прошлые показатели, его величина определяется ожиданиями инвесторов, которые в первую очередь заинтересованы в перспективах роста прибыли в будущем. Чтобы как-то оценить это будущее, инвесторы анализируют множество факторов: состояние дед в отрасли, продукцию компании, мастерство ее менеджеров, финансовую стабильность, прошлую динамику развития бизнеса и другие параметры. Менеджеры не могут контролировать значение кратного прибыли напрямую. Однако в краткосрочном плане успешная политика в области общественных связей может положительно на него повлиять. Но в конечном счете, т.е. в долгосрочной перспективе, чтобы иметь высокий рейтинг, предприятие должно обеспечивать достаточную доходность акционерам. 61 Преимущества высокого кратного прибыли существенны. Прежде всего, богатство акционеров увеличивается прямо пропорционально этому показателю. В этом случае компании удается привлечь новый капитал дешевле. Далее, снижается возможность подвергнуться нежелательному поглощению другой компанией. И наоборот, у самого предприятия появляются возможности приобретения других компаний в благоприятных условиях, прибегая к обмену акциями, а не к оплате денежными средствами. 4.3.5 Коэффициент кратное балансовой стоимости акции Коэффициент кратное балансовой стоимости акции позволяет давать, может быть, самую обоснованную оценку общего положения предприятия на финансовом рынке. В нем как бы обобщаются отношения инвесторов к данной компании, мастерство ее менеджеров, ее прибыли, ликвидность и, главное, перспективы. Коэффициент показывает отношение рыночного курса акции к ее балансовой стоимости и позволяет связать рыночную капитализацию компании и ее акционерный капитал. Или показатель характеризует результат оценки предприятия рынком капитала и инвестиции акционеров в эту компанию. Для рассматриваемого предприятия значение данного показателя равно 110,43 раза. Но это численное выражения коэффициента ни о чем не говорит, поскольку акционерный капитал не отражает реальную стоимость активов, а курс акций установлен самой компанией и не несет в себе никакую информацию о рынке капитала. Считается, балансовой что стоимости минимальным акции порогом является коэффициента 1,0. привлекательной, если этот показатель достигает 2,0. Компания кратное считается 62 4.4 Анализ ключевых показателей эффективности управления предприятием Рассмотренные ранее предприятии положение, показатели тогда как отражают коэффициент сложившееся на рентабельности инвестиций и его факторный анализ позволяют выявить причины создавшейся ситуации и наметить пути по улучшению финансового состояния предприятия. Доходность инвестиций (ROI) имеет прямое отношение к одной из самых важных концепций корпоративных финансов. Каждый рубль, вложенный в активы, должен быть сопоставлен с рублем, полученным на рынке капитала и оплаченным по рыночной ставке. Средства для таких выплат могут быть только в случае эффективного использования активов. Следовательно, показатель доходности инвестиций можно получить, связывая величину прироста капитала с теми активами (источниками), на основе которых он получен. Рассмотрим два дополняющих друг друга способа измерения доходности инвестиций: - доходность совокупных активов (ROTA); - доходность собственного капитала (ROE). Необходим анализ обоих коэффициентов, т.к. ни один из них не отражает в полной мере эффективность управления: доходность совокупных активов показывает операционную эффективность всей компании, а доходность собственного капитала - трансформацию операционной эффективности в прибыль и является самым важным регулятором стоимости компании. 4.4.1 Доходность собственного капитала 63 Доходность собственного капитала - прибыль после выплаты налога (earning after tax, EAT), выраженная как доля от собственного капитала (в процентах) - показывает прибыль на инвестиции акционеров. Этот коэффициент в финансах является самым важным из всех показателей, используемых в бизнесе, т.к. измеряет общую величину дохода акционеров. Значения доходности собственного капитала ОАО «Х» резко изменялись в течение анализируемого периода: 2000 год - 37,28 %, 2001 - (260,51 %), 2002 - (- 0,28 %), 2003 - (-657,08 %), 2004 - 94,62 %. Отрицательные значения данного показателя объясняются увеличением суммы непокрытого убытка, и, соответственно, сокращением собственного капитала предприятия. Очень высокое значение рассматриваемого коэффициента в 2004 году объясняется возникновением чистой прибыли при небольшой балансовой стоимости собственного капитала и не отражает в полной мере сложившуюся на предприятии ситуацию. Недостаточная результативность текущей производственной деятельности (что выражается отсутствием рентабельности в прошлые периоды) свидетельствует о кризисе финансовых результатов предприятия. Это обусловлено в первую очередь наличием непокрытого убытка прошлых лет, сумма которого постепенно снижается. Собственный добавочным. капитал Низкое предприятия значение представлен уставного уставным капитала и объясняется законодательно: если по окончании второго и каждого последующего финансового года в соответствии с годовым бухгалтерским балансом или результатами аудиторской проверки стоимость чистых активов общества оказывается меньше его уставного капитала, общество обязано объявить об уменьшении своего уставного капитала до величины, не превышающей стоимости его чистых активов. В случае если при прочих равных условиях стоимость чистых активов общества оказывается меньше минимального уставного капитала (тысячекратная сумма минимального 64 размера оплаты труда), общество обязано принять решение о своей ликвидации. Таким образом, акционерное общество, представляя уставный капитал низкой суммой денежных средств, временно «застраховывает» себя от потенциальных финансовых проблем. Неудовлетворительные значения показателя доходности собственного капитала свидетельствуют об угрозе банкротства и о значительных трудностях привлечения инвестиций для преодоления кризисной ситуации. 4.4.2 Доходность совокупных активов Коэффициент доходности совокупных активов (ROTA) - прибыль до выплат процентов и налога (EBIT) как доля от совокупных активов (total assets, ТА) - позволяет измерить операционную эффективность компании. Значения данного коэффициента показывают, имеет ли предприятие базу для обеспечения высокой доходности собственного капитала. Компания, достигающая высокого значения доходности совокупных активов, практически не в состоянии обеспечивать достаточно высокий уровень доходности собственного капитала. Некоторые практики утверждают, что из показателей баланса в знаменатель необходимо включать только долгосрочный капитал и только те краткосрочные обязательства, по которым надо платить проценты, т.к. активы, профинансированные «бесплатной» кредиторской задолженностью, не следует учитывать при определении доходности инвестиций. Но следует принять во внимание, что активы должны успешно работать независимо от того, за счет каких источников они появились. Например, некоторые компании предпочитают финансировать свою деятельность за счет кредитов своих поставщиков, другие - за счет банковских займов. Но, как 65 считают многие финансовые аналитики, больше преимуществ у второго метода. Значения показателя доходности совокупных активов анализируемого предприятия следующие: 2000 год - 5,70 %, 2001 - (-1,56 %), 2002 - 10,05 %, 2003 - (-2,12 %), 2004 - 13,63%. Низкие значения обусловлены убыточностью основной деятельности предприятия, которую оно преодолевает к 2004 году, достигая нормы. Составляющие доходности совокупных активов Доходность совокупных активов является основным индикатором, определяющим повседневное финансовое состояние предприятия. Ориентируясь на него, в бизнесе принимают все значимые решения. Однако данный показатель - только цель, которую необходимо достичь. Значимость данного коэффициента для принятия решений раскрывается при представлении его через составляющие (формула 4.2): - рентабельность реализации (margin on sales, MOS); - оборачиваемость совокупных активов (asset turn, AT). Математически это можно представить следующим образом: ROTA = MOS*AT, (4.2) EBIT EBIT TRE * , TA TRE TA (4.3) где TRE(total revenue earned) - выручка от реализации. Формула 4.3 позволяет более наглядно представить формирование показателя доходности совокупных активов. Рентабельность реализации показывает прибыль, как долю в выручке и часто используется для анализа прибыльности компаний. В 2000 году рентабельность реализации составляет 5,06 %, в 2001 -(-0,97 %), в 2002 - 7,42 %, в 2003 - (-1,08 %), в 2004 - 7,76 %. Значение 66 данного коэффициента в отчетном периоде довольно высокое, но нормой является 10 %. Оборачиваемость совокупных активов фиксирует выручку от реализации по отношению ко всем ее активам и используется реже для оценки эффективности деятельности компании. Оборачиваемость совокупных активов в 2000 году составила 1,13 раза, в 2001 - 1,60 раза, в 2002 - 1,35 раза, в 2003 - 1,96, в 2004 - 1,76 раза. Это довольно промышленной высокие отрасли значения (нормой считается для 1,30 производственно- 1,50 раза), свидетельствующие об эффективности использования активов. Для предприятий промышленного комплекса (имеющих значительный основной капитал) характерны высокая рентабельность реализации и низкая оборачиваемость совокупных активов. В данном случае наблюдается обратная ситуация. При низкой норме прибыли (из-за значительных совокупных расходов) высокая оборачиваемость совокупных активов обеспечивает приемлемую доходность - совокупных активов. Значения этих коэффициентов «уравновешивают» друг друга в показателе доходности совокупных активов, поскольку высокому значению одного соответствует низкое значение другого, и наоборот. Однако конкретное сочетание значений для этих двух коэффициентов эффективности управления, определяющее рыночную позицию компании, целиком зависит от искусности команды менеджеров. Ведущие факторы операционной эффективности управления предприятием Рентабельность реализации и оборачиваемость совокупных активов непосредственно влияет на операционную эффективность деятельности компании. Но на практике на данные показатели можно воздействовать только косвенно, т.к. каждый из них зависит от совокупности 67 отдельных результатов, получаемых на разных участках деятельности, которые, в свою очередь, могут быть выражены в виде относительных показателей. Таким образом, менеджеру необходимо иметь систему, при помощи которой он сможет определять и вычислять эти результаты, что позволит ему задавать контрольные значения для каждого отдельного коэффициента, без достижения которого нельзя будет получить заданный уровень общей эффективности управления компанией и ставить конкретные цели исполнителям. Чтобы достичь указанной общей цели, можно воспользоваться системой, в которую входят все основные показатели, приводимые в балансе и в отчете о прибылях и убытках. Поэтому каждый из выделенных элементов можно рассматривать в качестве ведущего фактора эффективности, требующего адекватного подхода. 4.4.4.1 Ведущие факторы рентабельности реализации Рентабельностью является та часть выручки, которая остается в распоряжении предприятия после выплаты всех расходов. Повысить рентабельность можно только снижением в выручке доли одной или нескольких составляющих совокупных расходов, среди которых (согласно отчету о прибылях и убытках) можно выделить четыре основные: - себестоимость проданных товаров, продукции, работ, услуг; - коммерческие и управленческие расходы; - проценты к уплате и прочие операционные расходы; - внереализационные расходы. Представим каждый элемент совокупных расходов в виде доли в выручке. Доля себестоимости в выручке в 2000 году составила 0,90, в 2001 году -0,99, в 2002 году - 0,92, в 2003 году - 0,84, в 2004 - 0,82. 68 Доля коммерческих и управленческих расходов в выручке в период с 2000 по 2003 года составляла 0,02, а в 2004 - сократилась до 0,13. Доля процентов к уплате и прочих операционных расходов в 2000 году составила 0,04, в 2001 году - 0,07, в 2002 году- 0,08, в 2003 и 2004 годах - 0,10. Доля внереализационных расходов в выручке в 2000 году составила 0,06, в 2001 году - 0,04, в 2002 году - 0,03, в 2003 году - 0,08, в 2004 году 0,03. Коэффициенты расходов, определяющие их как долю в выручке, позволяют менеджерам планировать предстоящие операции и средства на их финансирование, ставя при этом конкретные цели в виде числовых результатов, которые должны быть, достигнуты, а также контролировать их выполнение. Другими словами, при таком подходе появляется возможность ставить задачи не только на качественном, но и на количественном уровне, а также быстро определять, каким образом изменение эффективности выполнения отдельной операции повлияет на общие конечные результаты. Для повышения рентабельности реализации (и, соответственно, доходности совокупных активов) следует обеспечить снижение доли одной или нескольких составляющих расходов. Но поскольку большую часть совокупных расходов составляет себестоимость, необходимо добиваться снижения именно этой группы затрат. Сокращение себестоимости может быть достигнуто поставщиков, снижением осуществление затрат закупок на материалы большими (поиск партиями, новых что предполагает наличие скидок и т.п.), снижение затрат на заработную плату (сокращение рабочего персонала, введение штрафов за ненормированные перерывы и т.п.). Вторую группу расходов можно снизить, если, например, поставить заработки руководителей в зависимость от прибыли, сократить управленческий персонал, освободиться от части арендуемых помещений (при их наличии). 69 Процентные выплаты можно сократить путем реструктуризации кредиторской задолженности (уменьшение процентных ставок). Долю внереализационных расходов в совокупных издержках можно сократить путем ужесточения платежной дисциплины дебиторам (что снизит сумму списаний в убыток задолженностей неплатежеспособных дебиторов), путем сокращения потерь от брака и т.п. Следует также отметить, что существуют операционные факторы, которые данная модель не учитывает: элементы ценообразования, объем и ассортимент выпуска и некоторые другие, которые в значительной степени влияют на общую доходность компании. Трудность их включения в рассматриваемую модель связана с тем, что такие факторы трудно вычленить из общего потока воздействий на компанию. 4.4.4.2 Ведущие факторы оборачиваемости совокупных активов Выделяют такие основные группы активов как внеоборотные активы, товарно-материальные запасы и дебиторскую задолженность. Такое представление важно менеджерам, т.к. показывает, как следует управлять показателями баланса. Уменьшение совокупных активов при неизменном совокупном доходе приводит к увеличению отношения выручки к совокупным активам, т.е. возрастет доходность совокупных активов. Оборачиваемость основных средств в 2000 году составила 3,21 раза, в 2001 - 4,76 раза, в 2002 - 4,99 раза, в 2003 - 8,17 раза и в 2004 - 6,60 раза. Этот коэффициент широко применяется для определения эффективности компании, он во многом зависит от характера бизнеса, и поэтому менеджеры могут в меньшей степени влиять на его величину, чем на многие другие коэффициенты. Рассчитанные данные показывают довольно 70 высокий результат (норма – 3-5 %), что обусловливается спецификой отрасли. Оборачиваемость товарно-материальных запасов и дебиторской задолженности была рассчитана ранее и здесь не приводится. Принимая во внимание показатели оборачиваемости основных групп активов, менеджеры могут точнее определять и ставить цели финансовым и маркетинговым отделами своих компаний в численном виде (например, в отношении запасов или размеров дебиторской задолженности). 4.4.4.3 Модель управления операционной прибылью Полная модель управления операционной прибылью включает важнейшие факторы рентабельности реализации и оборачиваемости совокупных активов, при помощи которых можно обеспечивать высокие показатели эффективности управления компанией и достигать поставленных целей, которые можно выразить численно. Но некоторые аспекты деятельности эта модель не учитывает. Ассортимент выпускаемой анализируемым предприятием продукции достаточно широк, расходы (выраженные в процентах) являются средними величин расходов (в процентах) по отдельным продуктам ассортимента, а это снижает эффективность работы менеджера. Кроме того, доля отдельных расходов по составляющим может колебаться, что объясняется изменениями абсолютной суммы данного "вида расходов на единицу продукции и цены единицы продаваемого продукта. Однако модель не позволяет различать влияние указанных факторов, хотя одним из наиболее действенных способов уменьшения доли расходов (в процентах) и является увеличение цены единицы продаваемого продукта. Данная модель неоднозначно реагирует на изменения объемов выпускаемой продукции, а это также один из самых мощных 71 инструментов, при помощи которого компания может повысить показатели эффективности своей деятельности. В некоторой степени повышение объема выпуска может отражаться в коэффициенте оборачиваемости совокупных активов (так, повышение объема выпуска может привести к увеличению указанного коэффициента, но при неизменности цен повышение объема выпуска приведет также, скорее всего, и к повышению рентабельности реализации). Оборачиваемость совокупных активов зависит от оценки активов в балансе. Здесь трудности могут возникнуть, когда сравниваются различные предприятия или подразделения предприятия, т.к. оценивание стоимостей активов зависит от срока существования оборудования, используемых методик амортизации и т.п. 4.5 Финансовый рычаг и стоимость предприятия Определение стоимости компании базируется на расчетных значениях основных показателей, которые применяются в сфере корпоративных финансов: значениях коэффициентов операционной эффективности; финансового рычага и факторов, влияющих на стоимость компании. Обеспечение высокого значения финансового рычага мо жет способствовать существенному повышению доходов акционеров. Данный инструмент оказывает непосредственное влияние на многие процессы, протекающие на предприятии. Так, под воздействием финансового рычага доходность совокупных активов трансформируется в доходность собственного капитала (через такие финансовые механизмы как значения коэффициента квоты собственника, средних затрат на капитал (cost of capital, СС) и ставки налога на прибыль). Следует отметить, что при определении средних затрат на заемный капитал учитывается и 72 «бесплатная» кредиторская задолженность, что снижает среднюю цену заемного капитала. Доходность собственного капитала - ведущий фактор при определении стоимости предприятия. Целью менеджмента любой организации должно являться стремление к максимизации ее рыночной стоимости (что может быть достигнуто повышением доходности собственного капитала). Зависимость показателя доходности собственного капитала (до выплаты налогов) определяются такими факторами, как значение средних затрат на заемный каптал, значение доходности совокупных активов и соотношением собственного капитала предприятия и совокупной имущественной массы (коэффициент квоты собственника), что можно выразить математически: ROE ROTA ROTA CC * k dt , (4.4) где kdi- коэффициент квоты собственника (debt to equity ratio). Для анализируемого предприятия доходность собственного капитала на конец 2004 года составила 117,60 % (в прошлые периоды значение рассматриваемого коэффициента было отрицательным). На данный показатель можно воздействовать при помощи описанных выше инструментов (формула 4.4). Если предприятию удастся повысить доходность совокупных активов на 1 % (увеличив оборачиваемость активов и рентабельность реализации), то доходность собственного капитала возрастет на 10,75 % и составит 128,35 %. При снижении квоты собственника возрастет финансовая устойчивость предприятия, но снизится доходность собственного капитала. Увеличение затрат на заемный капитал, например, на 0,5 %, приведет к снижению доходности собственного капитала на 4,90 % (он составит 112,70 %). Рассмотренная зависимость доходности собственного капитала от трех важнейших для предприятия механизмов позволяет и 73 качественно, и количественно воздействовать на основной показатель эффективности его деятельности. 4.6 Модель оценки стоимости предприятия Модель оценки стоимости предприятия включает в себя механизм эффективности управления операционной деятельностью, концепцию управления финансовым левериджем и зависимость от положения на рынке капитала, т.е. позволяет проследить цепочку переменных от стадии изготовления продукции до образования рыночной стоимости предприятия, которое ее выпускает и реализует. Эффективность управления операционной деятельностью отражена в показателе доходности совокупных активов, значение которого на конец 2004 года составило 13,63 %. Влияние финансового рычага трансформирует доходность совокупных активов в доходность собственного капитала посредством коэффициента квоты собственника, средних затрат на заемный капитал и ставки налога на прибыль. Доходность собственного капитала (после выплаты налогов) составила на конец отчетного года 94,62 %. Рынок капитала воздействует на стоимость предприятия через показатель полной доходности акций, которая в 2004 году составила 8,56. При помощи полной доходности акций определяется кратное балансовой стоимости акций, которое равно 0,11 раза. На основе приведенных выше расчетов определяется рыночная стоимость (market cost of company, MCC) предприятия (на основе рыночной стоимости собственного капитала): MCC k mb * E , (4.5) где kmb - коэффициент кратное балансовой стоимости акции (market to book ratio); E - собственный капитал предприятия. 74 Таким образом, рыночная стоимость ОАО «Х» в соответствии с рассмотренной моделью (формула 4.5) на конец 2004 года составляет 4486240 руб. Это очень низкое значение для крупного промышленного предприятия, повысить которое можно снижением финансового риска (сокращением удельного веса заемных источников в общей структуре пассивов) и качественным управлением капиталом, как собственным, так и заемным, при одновременном операционной деятельности по всем ее составляющим. регулировании 75 Заключение Развитие рыночных отношений в России обернулось для большинства отечественных предприятий необходимостью глобальной перестройки бизнес-процессов. Для успешного решения данной проблемы оказался необходим переход на качественно новый уровень управления, поскольку именно профессиональный и эффективный менеджмент является залогом успешного функционирования предприятия, как в будущем, так и в настоящий момент времени. Одним из наиболее результативных инструментов антикризисного менеджмента, давно апробированного в развитых странах, можно назвать формирование оптимального соотношения структуры источников капитала предприятия и эффективное управление им, т.к. на итогах решения данной задачи базируются многие вопросы, касающиеся ведения бизнеса. Повышение результативности хозяйствования во многом зависит от обоснованности, своевременности и целесообразности принимаемых управленческих решений, основной целью которых является повышение эффективности деятельности организации и максимизация ее стоимости в постоянно меняющихся условиях, которые диктует рынок. Совокупность факторов операционной эффективности, финансового рычага и воздействия рынка капитала образуют механизм управления соотношением источников формирования средств предприятия, и, соответственно, его рыночной стоимостью. Высокий собственного уровень капитала хозяйствующего (тем субъекта) платежеспособности предприятия. финансового и самым, и риска снижая негативно рентабельности препятствует рыночную влияет на собственного росту стоимость показатели капитала 76 В данном методическом пособии был проведен комплексный анализ финансового состояния производственного промышленного предприятия ОАО «Х» и рассмотрена методика управления его структурой капитала как инструментом антикризисного управления. Здесь приведена оценка сложившейся на предприятии ситуации, выявлены некоторые тенденции в изменении финансового положения и вызвавшие их факторы. Аналитические исследования показывали, что деятельность рассматриваемого субъекта хозяйствования практически полностью финансируется за счет заемных средств (что объясняется значительной суммой непокрытых убытков прошлых лет). Наращивание объемов «бесплатной» кредиторской задолженности видимо должно было несколько улучшить (по мнению менеджеров организации), но еще больше усугубило финансовое состояние: снизились показатели ликвидности, оборачиваемости, рентабельности. Привлечение долгосрочного займа улучшило некоторые показатели, но не решила проблему финансирования. Вариантом преодоления кризиса ликвидности может явиться снижение доли неликвидных и низколиквидных активов в составе оборотных средств (сокращение объема запасов и сомнительной дебиторской задолженности, ее переоформление в более ликвидные инструменты). Продажа части внеоборотных активов увеличит сумму свободных денежных средств, которую можно будет привлечь в оборот. Взыскание долгов дебиторов, реструктуризация кредиторской задолженности сократит объем краткосрочных обязательств и снизит финансовый риск. Низкие показатели оборачиваемости характерны для предприятий производственно-промышленного комплекса, к которым относится «Х», но лишь увеличивая оборот (что наблюдалось в отчетном 2004 году), можно улучшить положение предприятия. Рентабельность производства можно повысить путем сокращения себестоимости продукции, реализуя те или иные схемы управления 77 затратами предприятия. Увеличение управляемости сбытовой сетью повысит устойчивость выручки, что непременно скажется на финансовых результатах. Для достижения устойчивого финансового положения предприятию необходимо добиться такого соотношения структуры пассива, при котором заемные средства будут составлять в ней менее 50 %. Для российских предприятий промышленной отрасли желательно наличие значительного объема собственного капитала (около 70 %). Объясняется это высокими низколиквидных затратами активов, на производство, длительным значительной периодом долей производственно- коммерческого цикла, что требует дополнительного финансирования. Но, несмотря на существующие рекомендации, решение вопроса о соотношении источников в структуре капитала и методах управления им принимается руководством предприятии. «Последнее слово» всегда остается за менеджером, и лишь его знание, талант и опыт позволяют ему принимать верные управленческие решения, учитывая влияние различных факторов внешней и внутренней среды. 78 Список использованных источников 1 Абрютина М.С., Грачев А.В. Анализ финансово-экономической деятельности предприятия: Учебное практическое пособие – 3-е изд., перераб. и доп.- М.: Издательство «Дело и сервис», 2001. 2 Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: В 2-х т./ Пер. с англ. Под ред. В.В. Ковалева. – СПб.: Экономическая школа, 1997. 3 Бригхем Ю. Энциклопедия финансового менеджмента: Сокр. пер. с англ. / Ред. кол.: А.М. Емельянов, В.В. Воронов, В.И. Кушлин и др. – 5-е изд. – М.: РАГС; ОАО «Издательство «Экономика», 1998. 4 Бекет М. Найди свой путь в финансовой деятельности – М.: Издательство «Ай Кью», 1992. 5 Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами: Пер. с англ. (Гл. ред. серии Я.В. Соколов) – М.: Финансы и статистика, 1997. 6 Воронов Ю.П. «Первая нобелевская премия по экономике в XXI», //ЭКО, 2002., №1 7 Воронов Ю.П. «Экономические функции терроризма», //ЭКО, 2002., №1 8 Грибов В.Д. Основы бизнеса: Учебное пособие – М.: Финансы и статистика, 2000. 9 Ефимова О.В. Анализ финансовой отчетности: Учебное пособие / Под. ред. О.В. Ефимовой, М. В. Мельник. – М.: Омега-Л, 2004. 10 Ефимова О.В. Финансовый анализ – 4-е изд., перераб. и доп. – М.: Издательство «Бухгалтерский учет», 2002. (Библиотека журнала «Бухгалтерский учет»). 11 Ковалев В.Д. Сборник задач по финансовому анализу: Учебное пособие – М.: Финансы и статистика, 2000. 12 Казаков А.П. Школьнику о рыночной экономике – М.: Общество «Знание» - ТОО «ИнтелТех – ООО «Менеджер», 1993. 79 13 Карлин Томас П., МакМин Альберт Р. Анализ финансовой отчетности / Пер. на рус. язык, оформление – Данилов Ю.Д. – М.: Московская типография № 6 Комитета печати РФ, 1998. 14 Коласс Б. Управление финансовой деятельностью предприятия. Проблемы, концепции методы. Учебное пособие / Пер. с франц. Под ред. проф. Я.В. Соколова. – М.: Финансы ЮНИТИ, 1997. 15 Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 2001. 16 Кошкин В.И. и др. Антикризисное управление: 17-модульная программа для менеджеров «Управление развитием организации». Модуль 11. – М.: ИНФРА-М, 2000. 17 Крейнина М.Н. Финансовое состояние предприятия. Методы оценки. – М.: ИКЦ «Дис», 1997. 18 Маккей Х. Как уцелеть среди акул: (Опередить конкурентов в умении продавать, руководить, стимулировать, заключать сделки): Пер. с англ.: Ю.В. Семенов; 19 Паршев А.П. Почему Россия не Америка. Книга для тех, кто остается здесь – М.: Форум, 2000. 20 Райзберг Б.А., Лозовский Л.Ш., Стародубцева Е.Б. Современный экономический словарь – 2-е изд., испр. – М.: ИНФРА-М, 1999. 21 Российское предпринимательство (из годового доклада торгово – промышленной палаты РФ / 1995.) «Финансовый рынок. Рынок капитала»// Общество и экономика, № 1-2, 1996. 22 Старостенкова Е.Е «Рынок капитала»// ЭКО, № 5, 1994. 23 Сергеев И. В. Экономика предприятия: Учебное пособие – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Финансы и статистика, 2000. 24 Теплова Т.В. Финансовые решения: Стратегия и тактика: Учебное пособие – М.: ИЧП «Издательство Магистр», 1998. 25 Файоль А., Эмерсон Г., Тейлор Ф., Форд Г. Управление – это наука и искусство – М.: Финансы ЮНИТИ, 1999. 80 26 Финансы. Учебник для ВУЗов / Под ред. проф. Л.А Дробозиной – М.: Финансы ЮНИТИ, 1999. 27 Перар Ж. Управление финансами: С упражнениями / Пер. с фр. - М.: Финансы и статистика, 1999. 28 Поляк Г.Б., Акодис И.А., Краева Т.А. и др. Финансовый менежент: Учебник для ВУЗов. Под ред. проф. Г.Б. Поляка – М.: Финансы ЮНИТИ, 1997. 29 Савицкая Г.В. Анализ хозяйственной деятельности предприятия: Учебник. – 2-е изд., испр. и доп. – М.: ИНФРА-М, 2003 (Серия «Высшее образование»). 30 Шахматова Л., Комарова С. «Учет и анализ источников финансирования капитальных вложений на предприятиях» // Российский экономический журнал, № 3, 1998. 31 Шмален Г. Основы и проблемы экономики предприятия: Пер. с нем. / Под ред. проф. А.Г. Поршнева – М.: Финансы и статистика, 1996. 32 Экономика предприятия: Учебник / Под ред. проф. Волкова – М.: ИНФРА-М, 1998. 33 Экономика предприятия: Учебник / Под ред. проф. Н.А. Сафронова – М.: «Юристь», 1999. 81 Приложение А (справочное) Бухгалтерский баланс ОАО «Х» за 2001 - 2004 гг. (форма № 1) АКТИВ 1 I. ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ Нематериальные активы Основные средства Незавершенное строительство Долгосрочные финансовые вложения Отложенные налоговые активы Прочие внеоборотные активы ИТОГО по разделу I П. ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ Запасы в том числе: сырье, материалы и другие аналогичные ценности животные на выращивании и откорме затраты в незавершенном производстве готовая продукция и товары для перепродажи товары отгруженные расходы будущих периодов прочие запасы и затраты Налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям задолженность Дебиторская (платежи по которой ожидаются более чем через 12 месяцев после отчетной даты) в том числе покупатели и заказчики В тыс. руб. На На начало конец 2004 2004 года года 6 2 На начало 2001 года 3 На начало 2002 года 4 На начало 2003 года 5 110 120 118 64 832 61 905 61483 56 664 17 116 953 130 11 972 14 094 10 183 9 621 10 490 140 185 4 951 33 752 26 558 18 594 1784 9 Код показат еля 145 150 2 046 190 77 107 80 950 105 418 94 627 148 109 210 80 593 84 893 81 512 89 746 180 818 211 29 790 33 219 29 462 51 614 82 966 213 14 177 20 882 19 962 15 732 22 536 214 36 479 30 544 31 813 20 145 73 854 215 216 217 147 248 275 2 255 1462 220 1 730 2 328 2 827 5 619 14 295 230 2 461 1 848 822 10 268 - 231 2 461 1 848 822 10 268 - 212 82 Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются в течение 12 месяцев после отчетной даты) в том числе покупатели и заказчики Краткосрочные финансовые вложения Денежные средства Прочие оборотные активы ИТОГО по разделу II БАЛАНС ПАССИВ 1 III. КАПИТАЛ И РЕЗЕРВЫ Уставный капитал Собственные акции, выкупленные у акционеров Добавочный капитал Резервный капитал в том числе: резервы, образованные в соответствий с законодательством резервы, образованные в соответствии с учредительными документами Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток) ИТОГО по разделу III IV. ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА Займы и кредиты Отложенные налоговые обязательства Прочие долгосрочные обязательства ИТОГО по разделу IV V. КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА Займы и кредиты Кредиторская задолженность в том числе: поставщики и подрядчики задолженность перед персоналом организации 240 22 810 13 574 36 006 35 846 66 598 241 17 191 10 443 30 378 20 857 52 452 32 1 107 627 184 734 67 1 102711 183 661 35 1 121 203 226 621 6 1 141 486 236 113 29 405 139 291 255 439 364 250 260 270 290 300 2 На начало 2001 года 3 На начало 2002 года 4 На начало 2003 года 5 На начало 2004 года 6 На конец 2004 года 6 410 108 108 108 108 108 411 420 430 ( ) 108 843 ( ) 107 119 ( ) 89 084 ( ) 82 025 ( ) 83 457 470 490 (81 155) 27 796 (99 995) 7 232 (82 087) 7 105 (81 194) 939 (42 781) 40 784 510 20 000 20 000 20 000 20 000 67 548 515 1317 4 565 520 590 20 000 20 000 20 000 103 994 125 311 69 248 141 361 610 620 12 864 124 254 18 764 137 592 17 749 181 767 10 783 99 080 106 767 150 125 621 18 817 21 179 10 828 42 940 79 266 622 1256 3 384 4311 6 398 10 058 Код показа теля 431 432 83 задолженность перед государственными внебюджетными фондами задолженность по налогам и сборам прочие кредиторы Задолженность перед участниками (учредителями) выплате Доходы будущихпопериодов доходов Резервы предстоящих расходов Прочие краткосрочные обязательства ИТОГО по разделу V БАЛАНС 623 68 448 64 857 62 077 4 698 3 882 624 625 26711 6 340 37 035 6 254 58 982 18 4 997 47 4 288 52 631 630 640 73 327 650 660 690 700 136 938 184 734 156 429 183 661 199 516 226 621 109 863 236 113 257 219 439 364 84 Приложение Б (справочное) Отчет о прибылях и убытках ОАО «Х» за 2001 - 2004 гг. (форма № 2) В тыс. руб. Показатель наименование код 1 2 Доходы и расходы по обычным видам деятельности Выручка (нетто) от продажи товаров, продукции, работ, услуг (за минусом . налога на добавленную стоимость, акцизов и аналогичных 010 обязательных Себестоимостьплатежей) проданных товаров, продукции, работ, услуг 020 Валовая прибыль 029 Коммерческие расходы 030 Управленческие расходы 040 Прибыль (убыток) от продаж 050 Прочие доходы и расходы 060 Проценты к получению Проценты к уплате 070 Доходы от участия в других организациях 080 Прочие операционные доходы 090 Прочие операционные расходы 100 Внереализационные доходы 120 Внереализационные расходы 130 Прибыль (убыток) до налогообложения 140 Отложенные налоговые активы 141 Отложенные налоговые 142 обязательства Текущий налог на прибыль 150 Чистая прибыль (убыток) отчетного периода 190 За 2004 год 772 180 За 2003 год За 2002 год За 2001 год За 2000 год 3 4 5 6 463 160 306 915 294 382 208 234 (629 795) (389 024) (281 345) (293 172) (187 071) 142 385 74 136 25 570 1210 21 163 ( 25 831) (16 377) ( 6 103) ( 4 754 ) ( 3314) ( 75 399) (60 520) ( ) ( ) ( ) 41 155 (2 761) 19 467 ( 3 544 ) 17 849 ( 11 920) ( 1 285) ( 1 П 6 ) ( 508 ) ( 172 ) 1 72 171 41 849 29 246 24 535 6 836 ( 63 198) (43 273) (22 123) (21 154) ( 7 210 ) 31 686 34 798 6 668 10 369 4 625 (21 930) (35611) (10 504 ) (13 067) (11 567) 47 964 ( 1 775) (6 283 ) 1784 21 656 ( 3 368 ) 10 361 ( 3 248) ( 1317 ) ( 4 350) ( 354 ) (21733) (15 472) ( 38 591 (6 170 ) ( 77) ( 18 840) ) 10 361