2. Опыт предварительной оценки регулирующего воздействия в

А.Е.Шаститко
Бюро экономического анализа,
МГУ им. М.В.Ломоносова
Проектирование институциональных изменений в сфере
корпоративных отношений
Цель данной статьи состоит в том, чтобы обозначить возможные направления
повышения качества институциональной среды в части, касающейся формальных
правил и соответствующих механизмов, обеспечивающих их работоспособность, в
сфере корпоративных отношений. В первой части статьи рассматриваются основания,
возможности и риски повышения качества проектируемых институтов в сфере
корпоративных отношений c использованием оценок регулирующего воздействия1 в
контексте модернизации системы государственного управления и реформы системы
экономического регулирования. Во второй части рассматривается вопрос о подходах к
проектированию институциональных изменений в сфере корпоративных отношений на
примере оценки регулирующего воздействия законодательных мер по защите прав
собственности на бездокументарные ценные бумаги.
1. Теоретические основы, возможности и риски применения оценок
регулирующего воздействия
Институты – формальные и неформальные правила, устанавливаемые людьми, и
механизмы, обеспечивающие соблюдение данных правил. В мире ограниченных
ресурсов, в числе которых внимание и интеллектуальные возможности человека по
обработке доступной информации и принятию решений, любые правила, входящие в
состав института, обусловливают последствия, которые значимы как для каждого члена
целевой группы, так и для всех групп заинтересованных лиц в целом. Указанные
последствия могут быть разделены на две группы: координационные и
распределительные. Им соответствует два аспекта, через призму которых может быть
рассмотрен любой институт (если принять в качестве рабочего предложенный выше
вариант определения института).
Координационные аспекты институтов выражаются, прежде всего, в степени
соответствия фактического распределения выигрышей и издержек критериям
эффективности по Парето (для институциональных изменений – соответствие критерию
Калдора-Хикса, а с учетом реализуемости компенсационных схем – критерию КалдораХикса-Зербе [Фуруботн, Рихтер, 2005]). Распределительные аспекты институтов
связаны, прежде всего, с пропорциями, в которых выгоды и издержки распределяются
между целевыми группами2.
Если для первого аспекта непосредственного значения вопрос, в какой пропорции
распределяется выигрыш между целевыми группами, не имеет, то для второго аспекта
«эффективностные» характеристики также не столь важны, тогда как пропорция
распределения имеет ключевое значение. В качестве иллюстрации в целях наглядности
можно использовать ряд артефактов. Если предположить постоянную отдачу от
масштаба и сравнить две ситуации – совершенную конкуренцию и ценовую
дискриминацию первой степени в условиях монополии (в том случае, если монополисту
разрешено устанавливать разные цены на один и тот же товар вне зависимости от
издержек его производства), то с точки зрения соответствия критерию Парето
О возможностях применения оценок регулирующего воздействия (ОРВ) см также [Крючкова (ред), 2005],
[Крючкова, Шаститко, 2005], [OECD, 1995], [OECD, 2005]
2 О координационных и распределительных последствиях институтов см. также [Шаститко, 2002]. Следует отметить,
что экономические эксперименты в сравнении с теоретическими моделями позволяют выявить такие свойства
институтов, которые позволяют объяснить отклонение экспериментальных результатов от результатов в
теоретической модели.
1
1
оптимальности нет никаких различий, в то время как распределительные последствия
различаются кардинально. В первом случае излишек потребителя присваивается
покупателями, а во втором он становится частью экономической прибыли монополиста3.
Привести такой же наглядный пример для случая с одинаковым (с точки зрения
пропорций) распределением выгод, но различной эффективностью, можно, опираясь на
подход, предложенный Демсетцем, оценивавшим величину трансакционных издержек
на ньюйоркской фондовой бирже [Demsetz, 1968]. Предположим, что в условиях
положительных трансакционных издержек есть два варианта торговли ценными
бумагами – с помощью профессиональных участников рынка (брокеров) и
самостоятельно (владельцы ценных бумаг продают и покупают ценные бумаги
самостоятельно). Эти две структурные альтернативы организации торговли могут
вполне обеспечивать одну и ту же пропорцию распределения выигрышей и издержек
между покупателями и продавцами, но в зависимости от величины маржи, а также
эластичности спроса и предложения соответствующей ценной бумаги по цене, эти
выигрыши могут быть большие или меньше чем те, которые могли бы быть получены в
случае самостоятельного участия в торговле. Кроме того, в рамках первой альтернативы
появляются выигрыши третьей группы лиц – посредников (профессиональных
участников рынка).
Вместе с тем в приведенных примерах, если проецировать их на реальные
экономические обмены, возникает иллюзия очевидности как координационных, так и
распределительных последствий правил, которые можно было бы приписать каждой из
ситуаций экономических обменов. Вместе с тем хорошо известно, что все участники
экономических обменов ограниченно рациональны. Иными словами, люди обладают
ограниченными способностями получать и обрабатывать информацию. Кроме того,
имеет место неопределенность и асимметричное распределение информации, что в
совокупности
создает
непреодолимые
препятствия
для
совершенного
институционального проектирования [Фуруботн, Рихтер, 2005, с.22], которое позволяло
бы решить проблему поиска правил, позволявших обеспечить равновесие,
соответствующее критерию Парето-оптимальности.
Особенно это важно, когда участников достаточно много, также как и измерений, в
которых возникают выгоды и издержки. Данная проблема возникает не только на уровне
проектирования институциональных соглашений (в связи с разработкой и
согласованием условий контрактов между участниками экономического обмена), но и
также на уровне институциональной среды. Если получение информации сопряжено с
издержками для заинтересованных групп, то вполне жизнеспособной может оказаться
стратегия «рациональной неосведомленности». Вместе с тем из сказанного не следует,
что рациональная неосведомленность не может быть связана с коллективными
решениями, которые ведут к ухудшению результатов экономических обменов в том
числе по причине изменения баланса стимулов в пользу перераспределения стоимости (с
последующим ее частичным уничтожением), а не в пользу ее создания.
Выявление множества проектируемых институтов, а также применение к данному
множеству принципов институционального проектирования, которые изложены в
работах Тамбовцева [Тамбовцев, 2001], позволяет существенно повысить качество
институтов.
Ex ante оценка последствий принимаемых коллективных решений по изменению
или введению новых правил с соответствующими механизмами, обеспечивающими их
соблюдение, может позволить более четко представить как координационные, так и
распределительные последствия предполагаемых изменений. По сути, данный вопрос
является одним из центральных для обеспечения не просто соблюдения внешнего
Понятно, что для этого должны быть соблюдены все условия, необходимые для реализации стратегии
ценовой дискриминации: полная информированность дискриминирующего монополиста, отсутствие
возможностей для арбитражных сделок для покупателей, соответствующая степень делимости блага.
3
2
соответствия процедур заявленным принципам новой системы регулирования, но и
действенности реформы экономического регулирования.
Нельзя не сказать о рисках внедрения системы ОРВ как средства повышения
качества регулирующих решений. Прежде всего, ОРВ как элемент технологии
институционального проектирования предъявляет повышенные требования к
информации, на основе которой формируется набор доступных структурных
альтернатив, а также разрабатываются на основе сравнительного анализа данных
альтернатив предложения по выбору одной из них. И в этой связи нельзя не отметить
еще раз те ограничение, на которые указывают Фуруботн и Рихтер и которые сводятся к
проблеме ограниченности рациональности, неопределенности и асимметричного
распределения информации.
Введение в систему регулирования процедур ОРВ будет иметь не только
координационные последствия, которые могут улучшить положение всех участников
процесса обсуждения необходимости и возможности институциональных изменений, но
и распределительные, которые могут значительно ухудшить не только относительно, но
в некоторых случаях и абсолютно положение части групп интересов. Если учесть, что
применение ОРВ позволяет значительно повысить уровень транспарентности
принимаемых решений, сделать значительную долю издержек и выгод, а также рисков
явными, часть игроков, которые присваивали ренту именно благодаря непрозрачности
процесса выработки коллективных решений, могут оказаться в чистом проигрыше.
Если, в свою очередь окажется, что данные игроки де-факто обладают правом вето на
принятие решения о применении процедур ОРВ, то сама идея может оказаться
нереализованной. Кроме того, возможен еще один вариант, когда противники процедур
ОРВ не могут заблокировать включение в процесс подготовки нормативных актов
процедур ОРВ, но вместе с тем способны повлиять на выхолащивание его содержания, в
том числе посредством эксплуатации недостаточно четкого понимания всеми
остальными участниками процесса особенностей данного элемента институциональной
технологии.
Риск стратегического торга в условиях недублируемости источников информации
о выгодах и издержках каждой из целевых групп. В процессе обсуждения вариантов
изменений в целевой области практически неизбежна ситуация, когда информация об
издержках, рисках и выгодах собирается и представляется теми, кто извлекает выгоды
от сохранения или изменений ситуации или, наоборот, несет чистые потери и/или
дополнительные риски. Один из вариантов нивелирования такого рода рисков –
проведения специальных исследований с привлечением независимых экспертов для
оценки реалистичности соответствующих выгод, издержек и рисков. Кроме того,
применение ОРВ как элемента реформированной системы государственного
регулирования предполагает создание адекватной информационной инфраструктуры
посредством модернизации системы государственной статистики. В данном случае
ограничителем использования такого подхода является масштабы рынка услуг по
предоставлению специфической для каждого случая, релевантной информации.
Проблема управления поведением исполнителя в процессе обсуждения с участием
представителей целевых групп, когда отстаиваются не интересы группы, а частные
интересы непосредственно участника обсуждения. Если возможные изменения в
правилах затрагивают группы интересов, которые, по терминологии Олсона, являются
латентными, то сам процесс обсуждения предполагает не прямое выражение интересов,
а их представительство, что в свою очередь создает дополнительные требования к
дизайну оценки регулирующего воздействия как компонента процесса дискреционных
институциональных изменений в целом.
Суммируя сказанное выше, следует отметить, что существует основание для
создания и применения специальной технологии выявления и сравнительного анализа
структурных альтернатив, которая является смысловым ядром любой оценки
3
регулирующего воздействия. В свою очередь оценка регулирующего воздействия –
ключевое звено в реформировании системы экономического регулирования, поскольку
именно в данной процедуре и соответствующем ей документе находит отражение идея
повышения
качества
институтов
посредством
модернизации
системы
институционального проектирования. В следующем параграфе мы не будем специально
рассматривать вопрос об обеспечении работоспособности процедур ОРВ, а ограничимся
лишь одной иллюстрацией.
2. Опыт предварительной оценки регулирующего воздействия в сфере
защиты прав собственности на бездокументарные ценные бумаги 4
В задачу данного раздела не входит описание вопросов, корпоративного
управления, которые могут быть урегулированы в результате изменения норм
корпоративного законодательства. С описанием данных проблем можно ознакомиться
на сайте Минэкономразвития России. Кроме того, в статье Шаститко [Шаститко, 2006]
кратко изложены блоки вопросов, которые требуют решения в связи с
совершенствованием отношений корпоративного управления.
Одна из наиболее болезненных проблем в сфере учета и регистрации прав
собственности на бездокументарные ценные бумаги - несанкционированное списание
ценных бумаг (чаще всего акций) со счета собственника в реестре с последующей их
перепродажей добросовестным приобретателям. Законный владелец5 акций, не совершая
никаких действий по их отчуждению, лишается своей собственности, тогда как
информация об утрате прав собственности может поступить к нему не сразу. В
результате у лиц, похитивших ценные бумаги, есть возможность совершить
последовательно ряд сделок, посредством которых похищенные акции смешиваются с
акциями, приобретенными законным путем.
В случае, когда найти похитителя и/или возложить на него возмещение ущерба не
удается, речь может идти только о распределении потерь между оставшимися
участниками оборота: бывшим собственником, новым владельцем (владельцами),
регистратором и эмитентом. Пострадавшие собственники в настоящее время
предъявляют иски с самыми разнообразными формулировками, однако большинство из
них сводятся либо к истребованию имущества из чужого незаконного владения
(«виндикационная модель»), либо к требованию о признании сделки (сделок) с акциями
недействительными и о применении последствий такой недействительности
(«реституционная модель»), либо к иску о признании права.
Судебные издержки разрешения таких споров могут быть достаточно высокими,
особенно при многочисленности лиц, участвовавших в сделках с похищенными
бумагами. Возможность заявления различных видов исков повышает неопределенность
для участников споров. При этом в случае вынесения решения в пользу собственника
его права не могут быть восстановлены иначе, как путем перевода акций со счета
какого-то иного лица (как правило, претендующего на статус добросовестного
приобретателя) и зачисления их на лицевой счет первоначального собственника.
Здесь возникает два блока проблем. С одной стороны, это взаимоотношения
прежнего собственника и нового владельца (владельцев). Согласно действующему
законодательству (статья 302 ГК РФ), истребование ценных бумаг (кроме бумаг на
предъявителя) формально возможно даже от добросовестного приобретателя, - если они
выбыли из владения собственника против его воли. Это порождает для любого
Данный раздел основан на материалах Информационно-аналитического бюллетеня №78,
подготовленного Р.Кокоревым и А.Шаститко в Бюро экономического анализа (www.beafnd.org ). В целях
компактности изложения структура изложения, а также степень подробности отличаются от
представленного в упомянутом бюллетене.
5
Термины «владелец ценных бумаг» и «собственник ценных бумаг», если иное прямо не оговорено,
употребляются далее по тексту как синонимы, в соответствии с терминологией федерального закона от
22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг»: «владелец – лицо, которому ценные бумаги принадлежат на
праве собственности или ином вещном праве» (Закон «О рынке ценных бумаг», ст. 2).
4
4
приобретателя ценных бумаг риск их утраты в случае, если впоследствии выяснится, что
бумаги были крадеными. Данный риск может быть нивелирован только через получение
покупателем ex ante (то есть до совершения сделки) достоверной информации о качестве
прав продавца на покупаемые ценные бумаги, что требует значительных издержек.
Однако виндицировать ценные бумаги от добросовестного приобретателя
практически невозможно в случае, если похищенные бумаги на какой-либо стадии
обращения были смешаны с бумагами, приобретенными законным путем, и вновь
перепроданы («антивиндикационное перемешивание»), поскольку в подобной ситуации
нельзя определить, какие именно ценные бумаги являются «теми самыми»
похищенными ценными бумагами Существующая учетная система не позволяет
идентифицировать ценные бумаги таким образом, чтобы иметь возможность проследить
индивидуальную судьбу каждой отдельной ценной бумаги во всех случаях. Если же в
подобной ситуации суд все же выносит решение в пользу первоначального
собственника, то оно либо оказывается неисполнимым, либо его исполнение будет
сопряжено с нарушением прав и законных интересов третьих лиц.
С другой стороны, возникает проблема взаимоотношений зарегистрированных лиц
с держателем реестра. При похищении ценных бумаг во многих случаях наличествует
вина держателя реестра – либо в форме умысла, либо в форме неосторожности.
Соответственно необходимо решить вопрос о возможности и границах возложения на
держателя реестра ответственности перед собственником (а в случае виндикации бумаг
в пользу собственника – перед добросовестным приобретателем) за причиненные
убытки, с учетом отсутствия де-юре договорных отношений между ними.
Варианта, позволяющего полностью исключить потери добросовестных участников
оборота, просто не существует. Речь может идти только о том, чтобы по возможности
минимизировать издержки и риски участников оборота путем наилучшего
распределения стимулов и ответственности. В частности, риски желательно возлагать на
тех субъектов, которые могут эффективнее управлять ими. Основными целевыми
группами изменений в организации учета прав собственности на рынке ценных бумаг
являются: владельцы ценных бумаг6; добросовестные приобретатели ценных бумаг;
регистраторы; эмитенты; суды (общей юрисдикции и арбитражные); страховые
организации; законодатель.
Основная цель предлагаемых изменений состоит в том, чтобы повысить
надежность системы спецификации и защиты прав собственности на рынке ценных
бумаг (в части предотвращения и пресечения хищений ценных бумаг, а также
эффективного урегулирования последствий состоявшихся хищений).
Возможны следующие базовые варианты распределения прав и ответственности
участников гражданского оборота при хищении бездокументарных ценных бумаг7.
Вариант А. Сохранение статус-кво. Сохранение статус-кво имеет следующие
выгоды. Во-первых, отсутствуют издержки ex ante (законодателя и, соответственно,
налогоплательщика), связанные с правоустановлением посредством изменений
(создания) норм, регламентирующих решение вопроса о правах на похищенные ценные
бумаги и ответственность участников процесса регистрации учета прав на данные
бумаги. Во-вторых, отсутствуют издержки обучения для действующих целевых групп
(особенно эмитентов, регистраторов, а также органов саморегулирования и судов).
Издержки выбора данной опции связаны, прежде всего, со значительными расходами на
урегулирование конфликтов как в судебном, так и внесудебном порядке. Кроме того,
Мы не выделяем иные виды зарегистрированных в реестрe лиц (депозитарии, доверительные
управляющие) в качестве самостоятельных целевых групп, так как их выгоды, издержки и риски от
различных подходов к урегулированию данной проблемы в целом совпадают с выгодами, издержками и
рисками владельцев (собственников) ценных бумаг.
7
Следует отметить, что перечень вариантов не является полным. Их количество может изменяться в
результате обсуждения с представителями групп интересов.
6
5
значительный уровень неопределенности для владельцев ценных бумаг обусловливает
такие негативные следствия, как систематическая недооцененность ценных бумаг ввиду
риска несанкционированного перераспределения потока будущих доходов, а также
низкая ликвидность ценных бумаг.
Вариант В. Максимальная защита прав добросовестного приобретателя
ценных бумаг. Прямые издержки добросовестного приобретателя ценных бумаг в этом
варианте минимальны (по сравнению с другими базовыми альтернативами – вариантами
А и С), так же как издержки, связанные с судебным урегулированием споров по поводу
прав на ценные бумаги. В рамках реализации данного варианта есть возможность
избавиться от значительных издержек «судебного усмотрения» и от неопределенности
судебных перспектив соответствующего дела. Соответственно, снижаются размеры
недооценки ценных бумаг как следствия неопределенности набора прав де-факто,
получаемого добросовестным приобретателем. Если виндицировать бездокументарные
ценные бумаги от добросовестного приобретателя невозможно, то центральным
становится вопрос о возложении ответственности за убытки, причиненные
необоснованным списанием ценных бумаг со счета собственника8. Как было отмечено
выше, ее можно возложить либо только на регистратора, либо только на эмитента, либо
солидарно на регистратора и эмитента, либо на регистратора, а субсидиарно – на
эмитента. (Если реестр ведет сам эмитент, то эти четыре случая сводятся к одному.)
Вариант В1: ответственность перед первоначальным собственником возлагается
только на регистратора. Данный вариант требует более детального определения в
нормативно-правовых актах обязанностей регистратора относительно обеспечения
гарантий прав собственности на ценные бумаги, что предполагает повышение прямых
издержек регистраторов. Введение правила строгой ответственности регистратора за
несанкционированное списание ценных бумаг со счетов должно также подтолкнуть
регистраторов к страхованию своей ответственности и/или внедрению более
совершенных технологий (организационных и вещественных) проверки правомерности
списания. Возможно также законодательное введение обязательного страхования
ответственности регистратора (это же верно и для вариантов В2, В3, В4). Прямые
издержки регистраторов, будут выше по сравнению с другими альтернативами, так как в
случае обнаружения несанкционированного списания ценных бумаг бремя возмещения
убытков первоначальному собственнику ценных бумаг возлагается на регистратора. В
этом случае есть риск повышения стоимости услуг регистраторов для эмитентов, а
также стоимости их услуг для владельцев акций в части тарифов, не регулируемых
ФСФР. Кроме того, существенно повышается риск банкротств регистраторов, которые, в
силу инфраструктурного положения последних может вызвать системный сбой в
функционировании рынка ценных бумаг в целом. На эмитента в этом варианте
ответственность за убытки не возлагается, поэтому он несет только риск моральной
ответственности за действия регистратора, а также риск необходимости поиска нового
регистратора в случае банкротства прежнего регистратора (последний риск существует
и для вариантов В2, В3, В4).
Вариант В2: ответственность перед первоначальным собственником возлагается
только на эмитента. Эмитент несет ответственность за виновные действия регистратора
в силу того, что именно он нанял регистратора для ведения реестра. Но если действия
регистратора, причинившего убытки зарегистрированному лицу, были неправомерными
(то есть имеет место вина регистратора), эмитент, возместивший эти убытки, должен
иметь возможность вчинить ему регрессный иск, связанный с нарушением договорных
обязательств регистратором: ведь по договору с эмитентом регистратор, естественно,
обязан вести реестр с полным соблюдением всех требований законодательства и
собственных правил ведения реестра. Следовательно, данный механизм для
Вопрос о методике расчета размера убытков представляет собой отдельную серьезную проблему и не
является предметом данного исследования.
8
6
регистратора по своим экономическим последствиям незначительно отличается от
варианта В1. С другой стороны, для эмитента риск потерь здесь больше, так как
регистратор может не полностью возместить ему возникшие потери (в пределе он может
стать банкротом). Поэтому у эмитента возникает дополнительная проблема контроля
над регистратором (в терминах экономической теории – «проблема управления
поведением исполнителя»). Частично данные риски могут быть урегулированы в
договорах между эмитентами и регистраторами. Кроме того, эмитент может
застраховать свою ответственность в добровольном порядке (это же верно и для
вариантов В3 и В4). Для собственника ценных бумаг, которому причинены убытки, этот
механизм в общем случае не хуже, чем вариант В1, поскольку эмитент, как правило, не
менее финансово состоятелен, чем регистратор. Однако в том случае, когда эмитент
оказывается банкротом, а регистратор еще платежеспособен, этот вариант оказывается
хуже для собственника, поскольку не позволяет ему получить недовозмещенные убытки
с регистратора. По сравнению с вариантами В3 и В4 вариант В2 хуже для собственника
в любом случае.
Вариант В3: ответственность перед первоначальным собственником возлагается
солидарно на эмитента и регистратора. В данном варианте возможности для
компенсации убытков (или как минимум – реального ущерба), причиненных законному
владельцу ценных бумаг, максимальны, что соответствует принципу максимальной
защищенности инвестора сразу в двух аспектах. Во-первых, возможность использовать в
качестве объекта взыскания активы как эмитента, так и регистратора. Во-вторых,
экономия времени на возмещение убытков посредством обращения взыскания на того из
ответчиков, с кого легче всего взыскать понесенные убытки (как правило, с эмитента). В
этом смысле риск для эмитента больше, чем в варианте В1, хотя и меньше чем в
варианте В2. С другой стороны, однако, в рамках данной схемы возможно последующее
переложение ответственности с эмитента на регистратора по модели варианта В2 – через
регрессный иск за нарушение договорных обязательств.
Вариант В4: ответственность перед первоначальным собственником возлагается на
регистратора и субсидиарно на эмитента. Данная модель в конечном счете приводит
практически к тому же распределению рисков и убытков для регистратора и эмитента,
что и варианты В2 и В3, а с точки зрения пострадавшего собственника она более
эффективна, чем варианты В1 и В2, но технически менее удобна, чем вариант В3,
поскольку предполагает очередность исков во времени.
Недостатком всех подвариантов модели В является невозможность для
первоначального собственника получить возмещение убытков в натуральной форме. Во
многих случаях возмещение убытков в денежной форме не является вполне адекватной
компенсацией для первоначального собственника, поскольку ему может быть
принципиально важно именно владение определенным пакетом акций, - например, для
контроля над акционерным обществом.
Вариант С. Распространение на бездокументарные ценные бумаги норм
пунктов 1 и 2 статьи 302 ГК с введением механизма отслеживания движения
похищенных ценных бумаг. Владельцы ценных бумаг при таком подходе будут в
значительной степени защищены от несанкционированного списания со счетов. Однако
данный вариант чреват существенным повышением издержек оборота ценных бумаг
(как явных, так и неявных). Во-первых, для обеспечения уверенности в приемлемом для
покупателя качестве прав отчуждателя ценных бумаг будет необходима проверка
практически всех сделок, происходивших с данной ценной бумагой, начиная с момента
ее размещения, а это потребует несоразмерных затрат времени и денег от участников
оборота. В то же время отказ от такого рода проверки будет создавать достаточно
высокие риски приобретения ценных бумаг с набором прав, которые по факту могут
значительно отличаться от ожиданий приобретателя. Во-вторых, крайне сомнительна
возможность создания работоспособной и не запретительно-дорогой системы
7
отслеживания индивидуальной судьбы каждой отдельной бездокументарной ценной
бумаги. Поэтому по сравнению с вариантом В данный вариант представляется
неадекватно дорогостоящим. Вариант С оказывается относительно работоспособным
применительно к тем случаям, когда ценные бумаги, списанные со счета помимо воли
первоначального владельца, не подверглись процедуре «антивиндикационного
перемешивания» (то есть не были смешаны на каких-либо промежуточных счетах с
добросовестно приобретенными ценными бумагами с последующей перепродажей
новым добросовестным приобретателям). В этих случаях не требуется специальной
идентификации отдельных ценных бумаг, и право первоначальных владельцев на
виндикацию по общим основаниям может быть реализовано с относительно низкими
издержками. Однако введение разных правовых режимов для истребования
«перемешанных» и «неперемешанных» ценных бумаг не имеет смысла, поскольку
система идентификации отдельных ценных бумаг в этом случае все равно должна
создаваться для всех ценных бумаг в совокупности. Кроме того, издержки, связанные с
распознаванием пакета ценных бумаг (определением его истории, включая вопрос о том,
подвергался ли он «перемешиванию»), при таком подходе не исчезают, и возлагаются
они на добросовестного приобретателя. Наконец, при выборе данной модели может
оказаться необходимым конструирование особого правового режима для ценных бумаг,
приобретенных на бирже.
Вариант D. Максимальная защита прав первоначального собственника
ценных бумаг: неограниченная возможность виндикации ценных бумаг,
отчужденных без воли собственника. Этот вариант имеет все те же недостатки, что и
вариант С, как в части повышения издержек покупателей ценных бумаг по проверке
«чистоты» всех предшествующих трансакций с ними, так и в части необходимости
создания системы идентификации отдельных ценных бумаг – вплоть до присвоения
индивидуальных номеров. Кроме того, он лишает добросовестного приобретателя даже
той незначительной (и маловероятной в отношении ценных бумаг) защиты,
предоставленной статьей 302 ГК добросовестным приобретателям иных видов
имущества, которая связана с выбытием имущества из владения собственника по его
воле.
Предлагаемый вариант: Обеспечение максимальной защиты прав добросовестного
приобретателя похищенных ценных бумаг с возложением солидарной ответственности
на регистратора и эмитента.
№
Целевая группа
1 Владельцы ценных
бумаг
Выгоды
Повышение вероятности компенсации
потерь (степень повышения зависит от
того, будет ли ответственность
регистратора виновной или безвиновной)
2 Добросовестные
приобретатели
ценных бумаг
Минимизация риска оспаривания сделки
с последующим возвратом ценных бумаг
первоначальному владельцу
Снижение издержек оценки рисков при
приобретении ценных бумаг
Повышение уровня определенности в
распределении
ответственности
за
допущенные хищения
3 Регистраторы
4 Эмитенты
Повышение спроса на ценные бумаги
Повышение уровня определенности в
распределении
ответственности
за
допущенные хищения
8
Издержки/риски
Повышение риска невозможности
истребования утраченных ценных
бумаг
Возможное повышение стоимости
услуг регистраторов.
Несущественны
Повышение
риска
финансовых
потерь, вплоть до банкротства
регистратора
Появление издержек на страхование
ответственности (добровольное или
обязательное)
Повышение
риска
финансовых
потерь в случае несостоятельности
регистратора
Возможное повышение стоимости
услуг регистраторов
5 Суды
(общей
юрисдикции
и
арбитражные)
6 Страховые
организации
7 Законодатель
(налогоплательщик
и)
Повышение
определенности
при
разрешении
споров
о
хищении
бездокументарных ценных бумаг
Развитие нового сегмента страхового
рынка – страхование ответственности
эмитентов и регистраторов
Повышение
определенности,
обеспечение
последовательного
и
непротиворечивого законодательства
Появление издержек на страхование
ответственности
Несущественны
Высокие издержки определения
адекватного уровня тарифов по
новому виду страхования
Издержки, связанные с разработкой
и
принятием
изменений
и
дополнений в нормативно-правовые
акты
В целях мониторинга изменений в сфере учета и регистрации прав собственности
должны быть использованы следующие данные: динамика масштабов хищений ценных
бумаг (количество, а также размеры нанесенного ущерба), доля зарегистрированных
случаев хищений с последующим «антивиндикационным перемешиванием» ценных
бумаг в общем количестве хищений; количество судебных споров, связанных с
хищениями ценных бумаг, и общая стоимость заявляемых требований; количество и
стоимость выигранных истцами судебных исков по хищениям ценных бумаг;
количество договоров страхования ответственности регистраторов и эмитентов. Следует
отметить, что далеко не вся информация, которая необходима для решения вопроса о
выборе варианта по существу, также как и оценка последствий принятого варианта,
собирается органами государственной статистики, организациями саморегулирования
или содержится в полевых исследованиях. Вот почему ОРВ – это еще и инструмент
определения информационных требований к институциональным проектам на
различных стадиях их разработки и применения.
Литература
Крючкова П.В., Шаститко А.Е. Применение оценок регулирующего воздействия в контексте
модернизации системы государственного регулирования. Бюро экономического анализа, Информационноаналитический бюллетень № 70, ноябрь 2005 г.
Крючкова П.В. (ред.) Принципы и процедуры оценки целесообразности мер государственного
регулирования / Бюро экономического анализа. М.: ТЕИС, 2005.
Тамбовцев В.Л. Принципы и методы экономического анализа нормативных актов.
Экономический анализ нормативных актов / Под ред. В.Л.Тамбовцева. М.: ТЕИС, 2001. С. 4—85
Тамбовцев В.Л., Шаститко А.Е., Мишина Е.А., Обеспечение работоспособности системы
бюджетирования, ориентированного на результат. В: Реформа бюджетного процесса в России: 2004-2005,
под ред. В.Л.Тамбовцева, М, 2005¸с.56-88.
Фуруботн Э., Рихтер Р. Институты и экономическая теория. Достижения новой
институциональной экономической теории. Спб., Издательский дом Санкт-Петербургского
государственного университета, 2005.
Шаститко А.Е. Новая институциональная экономическая теория. М.: ТЕИС, 2002, Третье издание.
Шаститко А.Е. Проблемы корпоративного управления и пути их решения в корпоративном
законодательстве. // Российский журнал менеджмента. 2006, №2.
Demsetz H. Cost of Transactions // Quarterly Journal of Economics. 1968. V. 81. № 1
OECD. Recommendation of the Council of the OECD on Improving the Quality of Government
Regulation, Paris, OECD, 1995.
OECD Guiding principles for regulatory quality and performance, June, 2005
9