В Думе готовится законопроект об ипотечных ценных бумагах[10]

Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» Селищева А.С. www.selishchev.com
Последнее обновление –20.11.2011 года
===============================================================================================
Приложения Г к главе 11 (инструменты с фиксированным доходом)
Kaf
Jiāqiáng zhànlüè liàn hăo shādí bĕnlĭng
Крепи стратегию – демонстрируй навыки
уничтожения врагов
Содержание:
Г.11.1. Дефолты на рынке облигаций ………………..…………………………………..………….. 1
Г.11.2. Ипотека, секьюритизация …………………………….………………………..……………….. 10
Г.11.1. Дефолты на рынке облигаций
Смородская П., Фадеев М. Первый дефолт случился на рынке облигаций1.
Вчера истекла семидневная отсрочка по выплате купона по облигациям компании «Миннеско Новосибирск», что фактически означает дефолт по обязательством эмитента. Это первый дефолт рыночного выпуска облигаций за последние несколько лет, однако не исключено, что он будет не последним: вчера компания «Готэк» не исполнила свои обязательства в рамках оферты по выпуску облигаций, а ранее не смогли оплатить свои облигации в срок «Арбат Престиж» и холдинг «Марта». Последний уже расплатился, у остальных же дефолт пока считается техническим.
Выпуск облигаций первой серии компании «Миннеско Новосибирск» на полмиллиарда рублей должен
был быть погашен 16 июня 2008 года. По выпуску должна была быть проведена выплата по основному долгу в размере 435,274 млн. руб. и купонный доход в размере 33,667 млн. руб. Однако средства на погашение
облигаций так и не были переведены в депозитарий НДЦ. Согласно проспекту эмиссии компании, дефолтом
признается «просрочка исполнения обязательств по выплате купонного дохода по облигациям в порядке и
сроки, указанные в решении о выпуске и в проспекте, на срок более семи дней», а также просрочка по выплате номинальной стоимости бумаг на срок более 30 дней. Однако вчера на сайте НДЦ отсутствовала информация о внесении средств на выплату купона от эмитента.
Исполняющий обязанности финансового директора «Миннеско Новосибирск» Константин Гилевич сообщил, что компания вчера действительно не провела выплату купонного дохода. Неизвестно, когда
это произойдет, поскольку никакой информации об этом от акционеров не поступало», - сказал г-н Гилевич. По его словам, у компании был технический дефолт, поскольку она не выплатила деньги по купонному
доходу. Однако, поскольку «Миннеско Новосибирск» не уложилась в семидневный срок, можно сказать,
что у компании сейчас дефолт.
Рожков Алексей. Дефолты на 45 млрд. рублей2.
Аналитики агентства Cbonds привели ревизию всех российских дефолтов. Общий объем пострадавших выпусков сопоставим с месячным объемом размещения облигации в хорошие годы.
Менее чем за год на российском долговом рынке (с декабря 2007 года) произошло 28 дефолтов у компаний,
выпустивших облигаций на 43,5 млрд. рублей, подсчитали аналитики агентства Cbonds. 20 из этих дефолтов
– технические, а всего не исполнили свои обязательства перед кредиторами 19 эмитентов.
1
2
РБК daily. 24.06.2008. С. 9 (вторник).
Ведомости. 22.10.2008. Б5 (среда).
1
Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» Селищева А.С. www.selishchev.com
Последнее обновление –20.11.2011 года
===============================================================================================
По 16 выпускам заемщики в итоге расплатились с покупателями облигаций, остаются неисполненными обязательства чуть более чем на 6 млрд. руб.
Самые крупные из выпусков, по которым был объявлен технический дефолт, - первый выпуск бондов
«Мострансавто-финанс» на 7,5 млрд. рублей (технический дефолт в июне 2008 года) и третий выпуск «Марта-фианс» на 2 млрд. рублей (дефолт в августе 2008 года).
«Если раньше технические и реальные дефолты были единичными случаями, связанными в проблемами отдельных компаний, то сейчас это явление приобрело массовый характер и стало следствием проблем
в финансовом секторе», - говорит аналитик Банка Москвы Егор Федоров.
Дефолты, которые мы наблюдаем на рублевом рынке облигаций в течение года, были допущены эмитентами третьего эшелона. Но сейчас долговой рынок закрыт не только для них, но и для заемщиков практически всех уровней.
По состоянию на начало октября 2008 года компании третьего эшелона до конца 2008 года должны
были исполнить платежи по выпускам облигаций на сумму около 120 млрд. рублей. Это порядка 40% от
всего объема платежей по корпоративным облигациям. Риск дальнейших дефолтов у эмитентов третьего
эшелона остается высоким.
Аскер-заде Н., Ладыгин Дм. Организация дефолтного эшелона.
Бумаги проблемных эмитентов всплыли в рейтинге1
По итогам прошлого года около 50 компаний не исполнили свои обязательства по выпускам рублевых облигаций на общую сумму около 27 млрд. руб. Лидерами среди организаторов таких выпусков
стали "Тройка Диалог", банк "Союз" и ФК "Уралсиб".
На основе данных информагентства Cbonds "Ъ" составил рейтинг организаторов выпусков рублевых облигаций, по которым в прошлом году были объявлены дефолты.
Лидерами в нем стали банк "Союз" и инвесткомпания "Тройка Диалог": по восьми выпускам, организаторами которых являлись эти финансовые компании, были допущены реальные дефолты. "Мы специализировались на выпусках компаний второго-третьего эшелона: когда мы их размещали в 2006 году, многие из
них имели устойчивый бизнес, но в условиях кризиса конъюнктура рынка изменилась, и многие из них оказались не в состоянии исполнять обязательства",— поясняет зампред правления "Союза" Алексей Рукавишников.
Таблица. Топ -10 организаторов размещения рублевых выпусков
Корпоративных облигаций в 2006-2008 годах.
Место
Объем
Организатор
выпусков
Число раз(млрд
мещенных
руб.)
выпусков
(шт.)
1
Газпромбанк
186.1
64
2
Группа ВТБ
180.8
62
3
Райффайзенбанк
107.3
46
4
"Тройка Диалог"
99.6
51
5
Банк Москвы
71.5
41
6
Росбанк
60.6
36
7
ФК "Уралсиб"
58.8
40
8
Транскредитбанк
53.8
33
9
"Ренессанс Капи51.7
21
тал"
10
Номос-банк
42.2
28
Оценка "Ъ" по данным Cbonds.
Управляющий директор "Тройки Диалог" Павел Соколов приводит аналогичные аргументы: "При размещении бумаг эмитенты были компаниями с устойчивым бизнесом, но в условиях кризиса ситуация изменилась". За последние три года "Тройка Диалог" заняла 4-е место среди организаторов рублевых облигаций по
объему выпущенных бумаг (51 выпуск на сумму 99,6 млрд руб.), банк "Союз" — 17-е место (22 выпуска на
27,2 млрд. руб.).
Таблица. Организаторы выпусков рублевых облигаций, по которым в 2008 году
1
Коммерсант. 22.01.2009. С. 10 (четверг).
2
Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» Селищева А.С. www.selishchev.com
Последнее обновление –20.11.2011 года
===============================================================================================
Были объявлены дефолты
Место
Название
Реальные
дефолты
(шт.)
Технические
дефолты
(шт.)
Банк "Союз"
8
3
"Тройка Диалог"
8
3
ФК "Уралсиб"
7
7
Банк Москвы
6
2
Группа "Юникредит
5
3
Атон" (быв. "Атон",
ММБ)
6
Банк "Зенит"
4
5
7
ИФК "РИГрупп4
3
Финанс"
8
"Русские фонды"
4
3
9
Связь-банк
4
2
10
ИГ "Ист Коммерц"
4
—
Рассматривались облигационные выпуски, своевременные выплаты по которым
ские дефолты) или вообще не производились (реальные дефолты).
Оценка "Ъ", по данным Сибондс.
1-2
1-2
3
4
5
Общее число
размещенных
выпусков в
2006-2008
годах
22
51
40
41
29
26
18
20
32
15
в 2008 году задерживались (техниче-
При этом некоторые банки—организаторы рублевых облигаций, лидирующие в рейтинге по объемам
размещенных бумаг, не попали в число компаний, организовавших выпуски облигаций, ставших впоследствии дефолтными. "Мы размещали практически только эмитентов первого и второго эшелонов и, в отличие
от многих коллег, не размещали компании третьего эшелона",— поясняет начальник отдела организации
облигационных займов Райффайзенбанка Олег Гордиенко. Впрочем, он не исключает, что в нынешнем году
проблемы могут появиться и среди эмитентов второго эшелона. Госбанки ВТБ и Газпромбанк — лидеры
среди организаторов размещений за последние три года — также не попали в первую десятку рейтинга организаторов дефолтных выпусков. "Крупные госбанки выиграли в этой игре, потому что имели дешевое
фондирование и за счет этого стали андеррайтерами выпусков надежных компаний",— полагает директор
по инвестициям управляющей компании "Спутник" Владимир Мальханов.
Эксперты сходятся во мнении, что количество дефолтных выпусков могло бы быть и выше, если бы
организаторы не помогали компаниям искать пути решения проблем с исполнением обязательств. "Некоторым эмитентам мы помогли провести переговоры с инвесторами и провести реструктуризацию долга",—
рассказывает господин Соколов. "При прохождении оферты мы оказывали некоторым эмитентам поддержку и выкупали часть бумаг на себя",— отмечает господин Гордиенко.
Аналитики полагают, что сейчас рано говорить о том, отразится ли неисполнение эмитентами обязательств на репутации организаторов выпусков. "Репутация организаторов могла бы пострадать, если бы дефолты были единичным случаем или если бы обнаружились факты искажения организаторами выпусков
информации об эмитентах",— полагает начальник отдела анализа рынка облигаций МДМ-банка Михаил
Галкин. "Практически все участники рынка пострадали от системного кризиса, и поэтому он может стать
точкой обнуления, когда грехи организаторов размещений будут списаны и забудутся, как многие события
1998 года",— резюмирует Владимир Мальханов.
Смородская П., Григорьева Е. Дефолтные облигации предлагает
выкупить государству ФСФР.1
Вчера глава ФСФР Владимир Миловидов заявил, что государство может пойти на выкуп у инвесторов дефолтных облигации. Правда, только в том случае, если дефолт наступил в силу объективных
причин, а не злоупотреблений. Г-н Миловидов отметил, что ФСФР уже провела работу по одному
умышленному дефолту и намерена провести разбирательства еще по ряду случаев.
Как сообщил Владимир Миловидов, если государство пойдет на выкуп дефолтных облигаций, то только
после «понятной, разумной» оценки тех причин, которые привели к дефолту: действительно ли дефолт связан с объективными обстоятельствами или злоупотреблениями. По его словам, проблемы с дефолтными
облигациями есть не только у НПФ, но и у ПИФов, у профучастиников, а также «теоретически» у банков,
многие из которых вкладывались в облигации.
1
РБК-daily. 30.01.2009. С.1 (пятница).
3
Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» Селищева А.С. www.selishchev.com
Последнее обновление –20.11.2011 года
===============================================================================================
По данным агентства Cbonds, реальных дефолтов допущено 33, технических дефолтов – также 33.
Всего нарушений по срокам выплаты допущено по 104 выпускам облигаций 72 эмитентов. Как сообщил
начальник отдела анализа долговых рынков Банка Москвы Егор Федоров, реальных дефолтов допущено 37
по выпускам облигаций на общую сумму 23,5 млрд. рублей. «Думаю, нас еще несколько месяцев ожидают
неприятные события с дефолтами, после чего третий эшелон просо уйдет с рынка», - говорит г-н Федоров.
Желобанов Даниил. Дефолтам здесь не место1.
ММВБ решила ужесточить требования к дефолтным облигациям: теперь дефолтом будет считаться просрочка оферты всего на один день, рассказала заместитель гендиректора ММВБ Анна Кузнецова.
Олег
Телипко
Раньше дефолтом считалась лишь просрочка выплат по купонам на семь дней или просрочка погашения
основной суммы долга более чем на месяц – до этого бумага считается в состоянии технического дефолта.
ФСФР уже зарегистрировала такие изменения в правилах торгов биржевыми облигациями, и, по словам
Кузнецовой, аналогичные изменения будут вводится в отношении всех долговых бумаг. Кроме того, по ее
словам, вводится процедура кросс-делистинга, т.е. в случае неисполнения эмитентом обязательств по одному из выпусков облигаций все остальные выпуски долговых ценных бумаг будут переведены из котировальных списков в внесписочный перечень. Также вводится два новых режима торгов – «Облигации Д –
Режим основных торгов» и «Облигации Д-РПС». Поскольку количество эмитентов, допустивших дефолт, в
последние полгода существенно увеличилось, то для удобства инвесторов дефолтные бумаги будут торговаться в отдельных режимах, пояснила Кузнецова.
«Эмитенты стали относиться к дефолту слишком спокойно – иногда даже непонятно, есть у эмитента
деньги или нет, но он уже предлагает инвесторам «договариваться», - отмечает управляющий партнер «Эверест эссет менеджмента» Дмитрий Илюшин. – И, например, идея кросс-делистинга может помочь максимально стимулировать эмитентов к выплатам». Сейчас неплательщики заказывают музыку, если раньше
предлагались хотя бы приемлемые условия реструктуризации, то теперь просто дают 15% от номинала – и
многие инвесторы соглашаются, негодует гендиректор «Аганы» Олег Телипко: предложенные ММВБ меры недостаточны.
Мазунин А. ФСФР уклонилась от судебной практики. Держателям
дефолтных облигаций предписаны общие правила2
Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) опубликовала разъяснения в части подачи исков по дефолтным облигациям. Регулятор предлагает использовать его как "официальную позицию
исполнительного органа власти" в судах. Впрочем, участники рынка считают, что при нынешнем законодательстве держатели облигаций никак не защищены и разъяснение ФСФР не поможет им добиться от эмитентов, допустивших дефолт, возмещения потерь.
ФСФР разместила в пятницу на своем сайте письмо, адресованное участникам рынка, в котором разъясняет свою позицию, связанную с обеспечением и исполнением обязательств по облигациям. "К нам поступало большое количество обращений с просьбой разъяснить позицию по дефолтам ряда эмитентов, были
запросы, связанные с юридическими тонкостями",— пояснил "Ъ" необходимость этого письма глава ФСФР
Владимир Миловидов. В разъяснительном письме ФСФР коснулась сроков подачи в суд требования о расторжении договора, заключенного между эмитентом и инвестором при размещении облигаций, порядка выплаты процентов на сумму неисполненных обязательств. Регулятор называет существенным нарушением
условий договора просрочку выплаты купона на срок более семи дней, просрочку погашения номинальной
стоимости облигации на срок более 30 дней, отказ от исполнения этих обязательств, а также неисполнение
эмитентом обязанности по приобретению облигаций по требованию их владельцев.
1
2
Ведомости. 16.06.2009. Б3 (вторник).
Коммерсант. 06.07.2009. С. 8 (понедельник).
4
Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» Селищева А.С. www.selishchev.com
Последнее обновление –20.11.2011 года
===============================================================================================
Требовать расторжения договора облигационного займа через суд владелец облигаций может только
после получения отказа эмитента добровольно расторгнуть его либо в случае неполучения ответа в срок,
указанный в предложении или установленный законом, а при его отсутствии — в 30-дневный срок. ФСФР
подчеркивает также, что поручитель перед владельцами облигаций должен нести ответственность за эмитента облигаций в том же объеме, что и эмитент. Солидарная ответственность касается и уплаты процентов,
возмещения судебных издержек по взысканию долга, а также других убытков владельцев облигаций, вызванных неисполнением обязательств.
"Это письмо можно назвать нашей унифицированной правовой позицией в судебных инстанциях. Мы
можем самостоятельно идти в суд и отстаивать права инвесторов, но дефолтов по облигациям уже больше
ста, и мы физически не сможем участвовать в каждом деле",— заявил господин Миловидов. Он отмечает,
что теперь держатели облигаций смогут представлять в суде это письмо как официальную позицию федерального органа исполнительной власти.
По данным Cbonds, в настоящее время 114 эмитентов (общий объем эмиссий составляет 200,5 млрд
руб.) допустили 66 технических и 109 реальных дефолтов, а также не исполнили 54 оферты и допустили
просрочку по 15 офертам. Часть эмитентов, допустивших дефолт, предлагают своим кредиторам план по
реструктуризации задолженности, и держатели облигаций принимают эти предложения (например, "Сибирь", "Топ-Книга"). Впрочем, достичь договоренности удается не всегда, и эмитенты, не выплатившие купон или не погасившие облигации, становятся ответчиками в суде. Так, например, в картотеке дел арбитражного суда Москвы зарегистрировано 66 исков к факторинговой компании "Еврокоммерц", 50 исков к
группе "Алпи".
Опрошенные "Ъ" участники рынка называют письмо ФСФР "систематизацией законодательства", при
этом они сомневаются, что это поможет им в отстаивании своих прав в суде. "Сейчас для нас более важны
практические советы по решению проблем",— говорит гендиректор управляющей компании "Югра Финанс" Сергей Ануфриев. По его словам, на сегодняшний день ситуация такова, что "позволяет эмитентам
сколь угодно долго не платить по обязательствам, совершенно свободно выводить активы". Одним из таких
примеров господин Ануфриев называет ЗАО "Дикая орхидея", допустившее в апреле дефолт по облигациям
на 1 млрд руб. Компания переводит розничный бизнес со своего баланса на одноименное ООО (см. "Ъ" от 2
июля). "Инвесторы сейчас никак не защищены, их права, по сути, нигде не прописаны. Надо полностью менять законодательство, причем делать это оперативно",— констатирует господин Ануфриев.
Лаврентьев И., Пылаев С. Дефолты канули в прошлое. Пик неплатежей пройден1.
80
74
66
60
Количество эмитентов
Объем, млрд. руб.
40
Рис. Дефолты по ценным бумагам на ММВБ
20
0
2008
2009
В 2009 году российские эмитенты установили рекорд по дефолтам. Как сообщила в пятницу начальник отдела департамента листинга ММВБ Екатерина Нагаева на Всероссийском IR-форуме, с начала 2009
года дефолт допустили 74 эмитента по 91 выпуску на сумму 66 млрд. руб., что вдвое больше, чем в 2008
году. При этом полностью отказались исполнять свои обязательства 57 эмитентов по 71 выпуску на 46 млрд.
руб. Крупнейший дефолт в последнее время допустила компания «Еврокоммерц», общий объем выпущенных бондов которой составил 12 млрд. руб.
Однако эксперты уверены, что пик неплатежей уже пройден и их число будет сокращаться. По словам
аналитика Банка Москвы Егора Федорова, сейчас новых эмитентов, которые допускают дефолты, очень мало – не больше пяти месяцев, тогда как в декабре – марте их иногда появлялось по пять в день. «В основном
1
РБК daily. 28.09.2009. С. 6 (понедельник).
5
Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» Селищева А.С. www.selishchev.com
Последнее обновление –20.11.2011 года
===============================================================================================
это бумаги эмитентов третьего и второго эшелонов, у которых срок погашения был год-полтора», - говорит
начальник отдела анализа облигаций «КИТ Финанс» Дмитрий Зак. По его словам, сейчас новые выпуски
организуют только очень надежные компании, такие как МТС, РЖД, «Газпром».
Шахов Максим. Призрак дефолта объявился в России. Риски невыплат по суверенным долговым обязательствам растут1.
Россия вошла в десятку стран, дефолт по суверенным долговым обязательствам которых наиболее
вероятен. Британская Credit Market Analysis оценила возможность этого в 14,5 %. Наиболее рисковыми из госбондов 63 стран-эмитентов оказались долговые обязательства Украины: риск дефолта
здесь оценивается в 53,7%. Впрочем, российские аналитики с выводами британских специалистов не
согласны.
Британское отделение Credit Market Analysis оценило вероятность
дефолтов 63 государств по итогам
третьего квартала 2009 года на
основании анализа динамики цен
на кредитные дефолтные свопы
(CDS). При помощи этого дериватива, который торгуется на фондовом рынке, владельцы банковских облигаций страхуют себя от
невозврата платежей. Чем выше
риск просрочки, тем дороже эта
страховка кредита.
Самый большой риск несут обязательства Украины, вероятность объявления дефолта по ним в течение пяти лет составляет 53,7%, при этом оценка CDS составляет 1200,7 базисных пункта. Риск дефолта России, оказавшейся на десятом месте списка неблагонадежных эмитентов, составляет 14,5%, при этом пятилетние CDS по России оценили в 215,6 б.п. В число самых проблемных стран вошли также Аргентина, Венесуэла, Латвия, Исландия, Литва, эмират Дубай, Казахстан и Ливан. Странами с низкой вероятностью дефолта по госбумагам, по версии Credit Market Analysis, стали Норвегия, Финляндия, США, Германия и
Франция.
Следует отметить, что в список стран с относительно высокой вероятностью дефолта Россия попала
впервые. Вместе с Ливаном Россия вытеснила из списка наиболее рискованных стран Румынию и Болгарию.
Как отмечается в материалах Credit Market Analysis, привлекательность румынских и болгарских гособлигаций выросла после предоставления МВФ помощи этим странам.
Впрочем, как сказал РБК daily экономист Credit Market Analysis Дэвид Донунгян, по итогам года наша
страна может покинуть первую десятку списка неблагонадежных эмитентов. Если в сентябре Россия набрала 214,1 базисных пункта, то к середине ноября этот показатель уменьшился до 192 б.п., аналогичной оценкой обладали CDS на бумаги Индонезии, риск дефолта которой оценивался в 12,8%. «На оценку повлияло
улучшение макроэкономических показателей России, а также рост цен на нефть и другие сырьевые товары»,
— отметил г-н Донунгян.
Российские эксперты с нынешними выводами Credit Market Analysis несогласны. «Россию не стоит
ставить на низкий уровень», — считает главный экономист Deutsche Bank UFG Ярослав Лисоволик. По его
словам, британские аналитики не учли размеры российских бюджетных ресурсов, нефтяных сбережений и
объем экспорта ресурсов. Международное рейтинговое агентство Moody’s в октябре сохранило рейтинг
России Baa1 и его «стабильный» прогноз. Агентство в ежегодном докладе по России отметило, что рейтинг
отражает финансовую устойчивость правительства страны, в том числе невысокую нагрузку на госфинансы
в связи с обслуживанием долга и наличие крупных валютных резервов.
Вопросу рейтинга надежности долговых обязательств сейчас уделяется все большее внимание, так как
в начале следующего года Россия планирует выйти на европейский долговой рынок с государственными
евробондами. Целью привлечения средств станет финансирование дефицита госбюджета. Ожидается, что
объем привлеченных средств составит 10—20 млрд долл. Ранее замминистра финансов России Дмитрий
Панкин заявил, что первый выпуск еврооблигаций может состояться не ранее февраля 2010 года.
1
РБК daily. 23.11.2009. С. 3 (понедельник).
6
Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» Селищева А.С. www.selishchev.com
Последнее обновление –20.11.2011 года
===============================================================================================
Шевель О. Черный список заемщиков1
Долги. Основная масса банкротств и дефолтов уже произошла. Новых сенсаций стоит ждать, когда
настанут сроки расплаты по реструктурированным или пролонгированным кредитам и займам.
В полку банкротов из числа крупнейших компаний прибыло. По заявлению материнской ТНК-ВР, в октябре
несостоятельной признана «Русиа Петролеум», держатель лицензии на Ковыктинское газоконденсатное месторождение. На подходе назначенный на конец ноября процесс по Межпромбанку сенатора Сергея Пугачева, задолжавшему кредиторам не менее 80 млрд рублей. Остальные в течение 2010 года обанкроченные или
допустившие дефолт по облигациям эмитенты – далеко не «новички». У многих из них финансовые проблемы, связанные с невозможностью своевременного возврата кредитов и займов, возникли еще в 2008 или
2009 годах.
Дефолты по облигациям
Эмитент
Энергоцентр
КМЗ-Финанс
Промтрактор-финанс
Держава-Финанс
Нижне-Ленское-Инвест
Инпром
Миракс
АПК ОГО
Рэйл Лизинг Финанс
Альянс Финанс
МОИА
Сахо, ГК
Баренцев Финанс
Глобус-Лизинг-Финанс
Севкабель-Финанс
Макромир-Финанс
Нутринвестхолдинг
Новосибирский оловянный
комбинат
Русские масла, ТД
Амурметалл
М-Индустрия
Промпереоснастка
Корпорация Строймонтаж
Дата последнего дефолта в 2010 году
12.07
10.06
04.08
27.07
26.01
15.07
17.09
09.07
19.02
23.06
09.03
23.08
04.10
17.06
28.09
06.07
30.06
23.09
Вид просрочки
Процедура
Погашение, купон
Погашение
Оферта
Погашение
Оферта
Погашение, купон
Амортизация, купон
Погашение, купон
Оферта
Купон
Купон
Купон
Купон
Купон
Купон
Оферта
Купон
Купон
Объем просрочки,
млн рублей
2788,8
1921,7
1892,0
1000,0
772,0
236,8
214,7
206,7
178,6
130,9
84,1
74,4
39,9
31,4
15,9
14,7
8,5
5,7
30.09
15.10
15.09
20.09
16.06
Купон
Купон
Оферта
Купон
Купон
4,1
1,5
1,5
0,7
0,6
Наблюдение
Дефолт
Дефолт
Дефолт
Банкрот
Наблюдение
Дефолт
Дефолт
Наблюдение
Дефолт
Дефолт
Дефолт
Дефолт
Дефолт
Дефолт
Банкрот
Дефолт
Дефолт
Банкрот
Банкрот, ликвидация
Банкрот, ликвидация
Дефолт
Дефолт
Нужных спасли. По ряду компаний процедура банкротства прекращалась в связи с достигнутыми договоренностями или расчетами с кредиторами. Это не только крупнейшие игроки, но и средние предприятия:
Выксунский металлургический завод (вменяемая кредиторская задолженность – 41,6 млрд рублей), СУ-155
(202,5 млн рублей), «Велес капитал» (55,5 млн рублей), «Топ-книга» (4 млн рублей), «Аптечная сеть 36,6»
(1,5 млн рублей). Однако тех, в отношении которых введено конкурсное производство в связи задолженностью по кредитам или займам, несравненно больше. Только на сайте Высшего арбитражного суда указано,
что решение о признании резидента банкротом с начала года принято более чем в 12 тыс. случаев. Главным
образом это представители среднего бизнеса, лишенные какой-либо административной поддержки. «Банкротятся или допускают дефолты в основном те, кто не сумел добиться рефинансирования. Прежде всего,
небольшие компании. Все крупные и значимые для экономики игроки разными способами “спасены”», –
уверен замначальника отдела анализа инвестиционного департамента Промсвязьбанка Дмитрий Монастыршин.
Смог выйти из банкротства в мировое соглашение «Главмосстрой» Олега Дерипаски, задолжавший
заявителям «Инфосфера Лимитед» и УМИС не менее 4,1 млрд рублей. Структуре «Ростехнологий» ВМЗ
«Красный октябрь» уже несколько месяцев удается при помощи процессуальных процедур оттягивать рассмотрение судом его банкротства. Общая сумма задолженности завода составляет более 7,8 млрд рублей.
Межпромбанк и «Русиа Петролеум» не попали в когорту спасаемых по двум причинам: к реальным экономическим процессам их бизнес имеет мало отношения плюс они не обладают защитниками на самом высшем уровне. «МПБ – абсолютно кэптивный олигархический банк, который допустил значительный отток
ликвидности, обслуживая нужды Сергея Пугачева, это какие-то его личные схемы», – заявляет аналитик
1
Финанс. № 40 (731). 01-07.11.2010. С. 36-38.
7
Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» Селищева А.С. www.selishchev.com
Последнее обновление –20.11.2011 года
===============================================================================================
«Уралсиба» Леонид Слипченко. Межпромбанку не помогали справиться с задолженностью еще и с учетом
интереса госкомпании ОСК к судостроительным активам группы – всем удобнее, если такой игрок уйдет с
рынка. А в отношении «Русиа Петролеум» схлестнулись интересы к Ковыкте со стороны ТНК-ВР и госмонополиста «Газпрома». В итоге российско-британское СП решило обанкротить фактически не работающую
дочку, чтобы вернуть хоть что-то от выданного ей займа в 11,8 млрд рублей. Зато пущены в ход схемы с
участием государственных ВЭБ и Сбербанка, чтобы не дать обанкротиться своему уникальному холдингу
«Тракторные заводы» (общая задолженность 32 млрд рублей) и «Ижавто» (не менее 8,3 млрд рублей), до
остановки в мае 2009 года входившему в пятерку крупнейших отечественных производителей легковых автомобилей.
Компании, в которых идёт или закончилось конкурсное производство
Компания
Макромир
МИАН-Девелопмент
МОИА
Русиа Петролеум
Ростовский завод (МАИР)
Дата введения конкурсного
наблюдения или признания
банкротом
Май
Июнь
Июнь
Октябрь
Январь
Задолженность на момент введения процедуры наблюдения, млрд
рублей
15,9
10,4
10,4
11,8
5,5
Специализация
Беталинк
Магазины электроники «Мир»
Евроконтур-Мир
Сулинское предприятие
Русспецсталь
Февраль
Апрель
Сентябрь
Январь
Октябрь
5,4
4,6
4,2
4
3,4
Самторг (Самохвал)
Омега групп
Июль
Июнь
2,2
2
ПИК-Девелопмент
Социальная инициатива
и компания
Аэропорт Красноярск
Июнь
Май
1,7
1,6
Сентябрь
1,3
Курганский завод трубопроводной арматуры «Икар»
Стремберг
Частные инвестиции, ФК
Дробмаш
Октябрь
1
Май
Апрель
1
1
0,96
Цифроград
Интеравиа
Уральское инвестиционное
агентство
Заводы Гросс, ГК
Искрасофт
Севкабель-Холдинг
Нижегородский завод шампанских вин
Сибтензоприбор
Май
Январь
Май
0,94
0,82
0,66
Строительство
Финансовые услуги
Дробильно-размольное
оборудование
Торговля
Авиаперевозки
Финансовые услуги
Май
Январь
Март
Июль
0,58
0,49
0,42
0,38
Производство алкоголя
Стройматериалы
Кабельная продукция
Производство алкоголя
Август
0,27
Завод строительно-дорожных
машин (Мотовилихинские заводы)
Русская страховая компания
Рокадовские минеральные воды
Май
0,15
Горно-шахтное оборудование
Строительно-дорожная
техника
Июнь
Май
0,11
0,10
Девелопмент
Девелопмент
Финансы
Газодобыча
Сбор и переработка черных металлов
Торговля
Торговля
Торговля
Металлопоставки
Металлургия специальных сталей и сплавов
Торговля
Оптовая торговля алкоголем
Девелопмент
Строительство
Аэропортовая деятельность
Трубопроводная арматура
Страхование
Питьевая вода
Настоящие «черные». «Лишь незначительная часть из банкротов ликвидировалась, большинство уже проходят санацию и восстановление, кто-то подписал мировое соглашение с кредиторами», – утверждает Дмитрий Монастыршин. В реальности банки не заинтересованы в прекращении деятельности заемщика: тогда он
попросту перестанет нести какие-либо обязательства по выплатам. «Вряд ли можно точно подсчитать сумму, которую банки безвозвратно утратят в результате кризисных явлений, но предположим, что она не пре-
8
Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» Селищева А.С. www.selishchev.com
Последнее обновление –20.11.2011 года
===============================================================================================
высит 20% от всех плохих долгов», – рассуждает собеседник «Ф.» в одной из инвесткомпаний. Так что всем
полезнее договориться. Например, схему реструктурирования задолженности с банками удалось согласовать
производственным предприятиям холдинга «Энергомаш», имеющим совокупный долг в 10 млрд рублей.
Однако, как считает аналитик «Инвесткафе» Антон Сафонов, проблема плохой задолженности не исчезла,
хоть большую часть проблемных активов удалось реструктурировать: «Часто под реструктуризацией подразумевается простая пролонгация кредита. Поэтому большая часть реструктурированной задолженности
вскоре вернется в статус проблемных долгов». Значит, через год-два-три можно ждать новой волны банкротств и, как следствие, окончательной и безвозвратной утраты банками части занятых у них средств.
Некоторые заемщики не то что не могут расплатиться в силу обстоятельств, а попросту не хотят расставаться с чужими деньгами, ставшими за годы «своими». Такие «черные» заемщики активно используют всевозможные схемы преднамеренного банкротства.
Очередники на слушание о банкротстве
Компания
Международный промышленный банк
КД-Авиа
Техносила
Группа компаний «СВ»
Фаэтон
Байкальский ЦБК
Новосибирский оловянный комбинат
РТМ
Фазотрон-НИИР
Миракс-сити
* Общая кредиторская задолженность.
Дата рассмотрения
30.11.2010
11.11.2010
23.12.2010
Дата не назначена
13.01.2011
27.10.2010
Дата не назначена
15.11.2010
21.12.2010
12.11.2010
Вменяемая задолженность, млрд рублей
80,00
11,70
8,80
5,50
3,20
1,30
1,00*
0,41
0,33
0,02
Специализация
Финансы
Авиаперевозки
Торговля
Торговля
Девелопмент
Производство бумаги
Производство олова
Строительство
Авиаприборы
Девелопмент
«Игра стоит свеч: если процедура банкротства контролируется собственником организации-должника,
то появляется реальная возможность вывода активов в подконтрольные структуры, – комментирует юрист
Penny Lane Realty Сергей Поправка. – Интересы добросовестных кредиторов при этом полностью игнорируются. Контроль над процедурой банкротства можно получить, в частности, через ”своего“ арбитражного
управляющего». А ведь именно на нем лежит основная ответственность по выявлению признаков преднамеренного банкротства.
Желание не расплачиваться с кредиторами чаще испытывают средние и мелкие региональные компании. Так, из более-менее крупных предприятий подозрение Счетной палаты в преднамеренном банкротстве
в 2010 году вызвал лишь саратовский «Нижневолжскнефтегаз» с долгом в 1,1 млрд рублей. Собственники и
руководители остальных заемщиков пытались вывести в нелегитимное пространство суммы поменьше. Директорам Клинского мясоптицекомбината предъявлено обвинение по ст. 196 УК РФ в ущербе в 300 млн
рублей, краснодарского сахарного завода «Изумруд» – в 550 млн рублей, уфимского СМУ № 1 «Монолитстрой» – в 25 млн рублей, ростовского «Росстройкома» – в 17 млн рублей.
Рисковые бонды. В результате кризиса откорректировалось отношение к заемщикам на рынке облигаций.
Теперь в категорию «черных» автоматически попадают все эмитенты третьего эшелона. «Мелкие компании,
ведущие высокорисковую политику, всегда есть на рынке, – отмечает Дмитрий Монастыршин. – Они будут
приходить и постепенно вымываться, но появятся другие».
Но даже добросовестным заемщикам, размещавшим корпоративные бонды и допустившим дефолты,
не всегда удается договориться о реструктурировании – инвесторов может быть несколько тысяч. Если среди них много физических лиц, то процесс переговоров затягивается. Частники крайне не заинтересованы в
реструктурировании задолженности эмитента, как правило, предполагающей оттяжку на срок более пяти
лет. Мирового соглашения в процессе процедуры банкротства удалось достичь «Амурметаллу» – не в последнюю очередь потому, что компания имела ограниченное число кредиторов. В том числе по облигациям
всего 30 владельцев долга в 4,2 млрд рублей, среди которых оказались договороспособные Газэнергопромбанк, банк «Ак Барс», АСВ и другие.
Добровольных ликвидантов среди дефолтнувших эмитентов совсем мало – «Глобус Лизинг-Финанс»,
«Макромир-Финанс» и «Севкабель-Финанс». Для кредиторов исчезновение целевых SPV-дочек означает
как минимум возврат не всей вложенной в эмитента суммы или получение не всех рассчитанных прибылей.
«Держатель бондов имеет право на получение в предусмотренный срок номинальной стоимости облигации,
а также купонного дохода, – поясняет ректор учебного центра «Финам» Ярослав Кабаков. – Однако нет специальных норм, в случае ликвидации SPV регламентирующих облигационеру выплату разницы между номинальной и рыночной стоимостью бондов на вторичном рынке. Также зачастую не регламентируется порядок досрочного погашения облигации в случае начала процедуры банкротства эмитента или головной
компании, что создает дополнительные риски».
9
Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» Селищева А.С. www.selishchev.com
Последнее обновление –20.11.2011 года
===============================================================================================
Эксперт не считает, что ликвидация стала в условиях кризиса привычным инструментом ухода от
обязательств. Тем не менее, различные недобросовестные практики приобрели широкое распространение.
«Например, участились случаи, когда компания фактически располагала возможностями для прохождения
оферты или выплаты купонного дохода, но под различными предлогами затягивала исполнение обязательств, – отмечает Ярослав Кабаков. – Также применяется навязывание не выгодных кредиторам условий
реструктуризации».
Г.11.2. Ипотека, секьюритизация
Неймышева Наталья. Залог закладных.
В Думе готовится законопроект об ипотечных ценных бумагах1
На российском фондовом рынке в ближайшее время может появиться новый финансовый инструмент. На вчерашних парламентских слушаниях по ипотеке депутаты приняли решение до 1 января
2001 г. подготовить к первому чтению законопроект «Об ипотечных эмиссионных ценных бумагах».
Авторы законопроекта уверены, что он сделает ипотечные кредиты дешевле. Юристы в этом пока
сомневаются.
«Ни в одной стране мира ипотека не ограничивается взаимоотношениями банка и заемщика. Везде тем или
иным способом привлекаются деньги с рынка», — заявил «Ведомостям» автор депутатского законопроекта
об ипотечных бумагах Иван Грачев. Банкам невыгодно выдавать долговременные и дешевые ипотечные
кредиты за счет собственных средств. В США или Германии они могут рефинансировать кредиты при помощи эмиссии ипотечных ценных бумаг. Эти бумаги достаточно надежны, поскольку обеспечены денежными обязательствами получателя ипотечного кредита перед банком. А те в свою очередь обеспечены недвижимостью.
Покупателями ипотечных бумаг традиционно являются страховые компании или негосударственные
пенсионные фонды. Руководитель НПФ Сбербанка Галина Морозова заявила «Ведомостям», что на первый
взгляд эти бумаги, безусловно, интересны. «Если это будут долгие и надежные бумаги, то часть резервов в
них можно будет вложить. Если закон разрешит эмитировать ипотечные облигации банкам, то мы найдем
среди них достаточно надежный», — сказала Морозова.
Вопрос о том, кто сможет выпускать новые бумаги, является чуть ли не главным предметом дискуссии вокруг законопроекта, а точнее, вокруг двух законопроектов. Один подготовлен ФКЦБ, а второй — депутатами. Некоторые думцы считают, что правом на эмиссию ипотечных бумаг должно обладать Агентство
по ипотечному жилищному кредитованию. Чиновники ФКЦБ убеждены, что монополии на этом рынке быть
не должно и что эмиссию может проводить любой банк, кредитующий население под залог недвижимости.
Главный думский координатор законопроекта Иван Грачев заявил «Ведомостям», что документ находится в
стадии согласования со всеми заинтересованными сторонами и что он готов внести в Думу «максимально
согласованный вариант».
Но сделать это будет нелегко. Между ФКЦБ и Центробанком, например, есть два достаточно принципиальных разногласия по поводу будущих бумаг. Во-первых, они не могут договориться о том, кто будет
регистрировать эмиссию ипотечных бумаг. Во-вторых, ФКЦБ считает, что выпускать их должны юридические лица, специализирующиеся именно на ипотечном кредитовании. «Мы понимаем, что, если ввести такие правила, круг эмитентов существенно сузится, в него не попадут универсальные банки», — заявил «Ведомостям» советник управления регулирования выпуска и обращения эмиссионных ценных бумаг ФКЦБ
Павел Филимошин. Но, даже понимая это, ведомство настаивает на своей позиции.
Еще один спорный момент касается лицензирования эмитентов. «Если банк выпускает бумаги на основе собственных кредитов, то в этом случае лицензия не нужна, — считает Павел Филимошин. — Но если
эмитенты выпускают бумаги на кредиты, приобретенные на вторичном рынке, наверное, лицензия необходима. Это объясняется тем, что в первом случае эмитент сам берет на себя риск кредитора, а во втором случае помимо этого он должен учитывать первоначальные риски первичного кредитора. Для этого необходимо иметь в штате сотрудников, которые смогут адекватно и качественно оценить риски».
Юристы относятся к предложениям депутатов и ФКЦБ достаточно настороженно. «В законопроектах
написано, что ипотечные ценные бумаги должны пройти госрегистрацию, а стандартная ее процедура занимает, как правило, месяц. Причем до момента регистрации нельзя провести даже предварительное размещение. Поэтому у банка возникает разрыв: он выдает кредиты сейчас, а рефинансировать его при помощи размещения ценных бумаг сможет в лучшем случае через месяц», — считает адвокат юридической фирмы
1
Ведомости. 28.11.2000. № 220(302). Вторник.
10
Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» Селищева А.С. www.selishchev.com
Последнее обновление –20.11.2011 года
===============================================================================================
«ЕмиКо» Елена Рогова. Она заявила «Ведомостям», что за эту задержку в конечном итоге заплатит заемщик,
поскольку она делает кредит дороже.
Еще одна существенная проблема касается собственно залога закладных. «Например, вы купили у
банка облигации, обеспеченные закладной, и банк не может по ним расплатиться. По закону вы можете потребовать перевода прав по закладной на себя. Но на три закладные может быть выпущено 100 облигаций,
которые проданы сотне инвесторов. Как вы будете эти закладные делить? Кто будет их обслуживать и разбираться с заемщиками?» — говорит Елена Рогова.
Аналитики фондового рынка полагают, что, даже если закон об ипотечных ценных бумагах будет
идеальным, рынок отреагирует на его принятие не сразу. Сергей Константинов из «НИКойла» считает, что
первые сделки будут заключаться между заранее договорившимися контрагентами. «Эти бумаги станут
привлекательными, если по ним будут даны госгарантии», — считает аналитик.
Кстати, депутаты уже провели через бюджетный комитет поправку к бюджету-2001 о госгарантиях
для Агентства по ипотечному жилищному кредитованию в размере 2 млрд руб. Если Дума согласится с рекомендациями комитета, а законопроект об ипотечных бумагах будет принят, агентство может стать довольно успешным эмитентом.
Губейдуллина Г. Биржевая ипотека1
Агентство по ипотечному жилищному кредитованию стремится активизировать вторичный рынок жилищных кредитов. Пока ипотечные ценные бумаги только готовятся увидеть свет, АИЖК и РТС обсуждают возможность торговли закладными через биржу.
● Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК) создано в 1997 году, на 100% принадлежит государству. По стандартам агентства ипотечные кредиты выдает 101 организация в 63 регионах.
К 1 августа 2006 года АИЖК рефинансировало 42464 закладные более чем на 21,6 млрд. руб.
После нескольких крупных сделок по продаже пулов ипотечных закладных АИЖК решило поставить этот
процесс на поток. АИЖК ведет переговоры с биржей РТС об организации торгов закладными. Этот проект
может быть запущен уже в сентябре 2006 года.
Тема биржевой торговли пулами стандартных закладных обсуждалась как одна из идей организации
вторичного рынка закладных. Но с ней решено было повременить, поскольку в России не созданы юридические условия для реализации подобной схемы.
Каждая закладная уникальна (поскольку привязана к конкретному объекту недвижимости), поэтому
эти бумаги нельзя рассматривать как биржевой инструмент. А торговаться будут стандартизованные пулы
закладных.
У участников рынка появится возможность котировать пулы закладных. Банкам нужна подобная
площадка для публичного обмена информацией о том, кто и по какой цене готов совершать сделки с закладными, и заключения их.
У АИЖК давно были планы стать площадкой по торговле ипотечными закладными. Раньше планировалось торговать через IT-систему АИЖК. Но у РТС больше технологических возможностей и шире круг
участников торгов, выбор в ее пользу логичнее.
АИЖК пытается сделать рынок ипотечных закладных цивилизованным. Сейчас инвестор, который
хочет вложиться в ипотечные закладные, обзванивает банки и региональных операторов, что дорого и неудобно. И комиссия может оказаться высокой. А механизм продажи закладных через биржу понятен и прозрачен.
Сейчас доходность по закладным 12% годовых. РТС и АЖСК не должны устанавливать высокую комиссию, рынок внутренне готов к 1-2%. У банков есть потребность в такой площадке. Пока сделки по продаже АИЖК закладных совершаются не часто. Основным механизмом привлечения средств для рефинансирования закладных станут ипотечные ценные бумаги, дебютный выпуск которых АИЖК планирует осуществить до конца 2006 года. А торги закладными через биржу – альтернативным механизмом, каким сейчас
является секьюритизация. Но пока банки научатся рефинансировать ипотечные кредиты «на потоке», торги
закладными через биржу будут востребованы.
Панов А., Губейдуллина Г., Рожков А., Кудинов В. Дождались. Зарегистрирован первый выпуск ипотечных облигаций2.
1
2
Ведомости. 09.08.2006. Б3 (среда).
Ведомости. 20.10.2006. В1 (пятница).
11
Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» Селищева А.С. www.selishchev.com
Последнее обновление –20.11.2011 года
===============================================================================================
Вчера ФСФР зарегистрировала первый в России выпуск ипотечных облигаций. Пионером на рынке,
объем которого через несколько лет может измеряться миллиардами долларов стала «дочка» Газпромбанка.
«Это большой прорыв, - радуется вице-президент ВТБ Андрей Сучков. Во всем мире рынок ипотечных
облигаций измеряется триллионами долларов, и хорошо, что он появился у нас». Это историческое событие.
Во всем мире банки, кредитующие граждан под залог недвижимости, финансируют эти займы за счет
выпуска ипотечных облигаций. Эти бумаги обеспечены пулами уже выданных ипотечных кредитов и потому считаются очень надежными. Из-за этого покупателей ипотечных облигаций устраивает их низкая доходность. Правительство давно собирается запустить подобную систему в России. В 2003 году был принят
закон об облигациях с ипотечным обеспечением, но ни одного выпуска пока не размещено. Принятый закон
плохо соотносится с нашей реальностью, а необходимые подзаконные акты не принимались. Но летом 2006
года Госдума приняла необходимые поправки в закон об ипотечных бумагах. Президент их одобрил, а
ФСФР выпустила все нужные постановления.
Результат не заставил себя ждать. Вчера ФСФР сообщила, что зарегистрировала первый выпуск таких
облигаций. Бумаги с ипотечным покрытием на 3 млрд. руб. разместит по закрытой подписке ОАО «Ипотечная специализированная организация ГПБ-Ипотека». Участники рынка не сомневаются, что ипотечные
бумаги ждет большое будущее. Это первый выпуск обеспеченных ценных бумаг, они должны быть очень
надежными и интересными для банков с точки зрения инвестиций собственных средств. Это интересный
инструмент для пенсионных фондов и страховых компаний.
Железнова Елена. Надежный год. За этот год рынок секьюритизации в России
увеличится более чем в 3 раза. Его объем достигает впечатляющих $7,25 млрд.1
Вложить деньги под большой процент или получить меньший процент, но зато с гарантией? Финансовый
кризис в США сделал инвесторов осторожными, и они все чаще предпочитают второе. На таком фоне у российского рынка секьюритизации весьма заманчивые перспективы: за этот год он вырастет более чем втрое.
2006
2,886
0,5
РЫНОК ОБЕСПЕЧЕННЫХ ЕВРООБЛИГАЦИЙ ($ млрд.)
2007
БАНКИ
1,523
КОРПОРАЦИИ
0,375
2008
2,9
4,35
Механизм секьюритизации прост. Предприятие выпускает еврооблигации, обеспеченные потоком платежей
по кредитам или лизинговых платежей по новым проектам, будь то проведение модернизации производства
или внедрение инновационных технологий. Инвестор получает от покупки этого инструмента не только
проценты, но и обеспеченность в случае банкротства эмитента. Так что в глазах инвесторов эта форма займа
выгодно отличается от других, ведь в отличие от облигаций и векселей секьюритизация дополнительно гарантирует возврат средств.
600
542,672
Рынок размещенных рублевых облигаций
521,003
500
400
335,232
352.6699
«навес» неразмещенных рублевых облигаций
300
200
100
0
2005
2006
2007
Рис. 11. Размещение облигаций
1
Smart Money. #09 (99).17.03.2008. С. 46.
12
Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» Селищева А.С. www.selishchev.com
Последнее обновление –20.11.2011 года
===============================================================================================
В 2007 году объем рынка секьюритизации в России не превысил $2 млрд. Обеспеченные инвестиции
привлекали в основном крупнейшие отечественные банки, среди эмитентов тоже были представители были
представители первой банковской десятки – «Русский стандарт», Альфа-банк, МДМ-банк. Впрочем, уже в
2008 году количество инвесторов и эмитентов серьезно увеличился. Причин для начала бума секьюритизации в России как минимум две. Первая – это стремительный рост российского сектора лизинга. Уже за 2007
год рост превысил 30% (рынок достиг $18 млрд.), а в этом (2008 г.) и следующем (2009) году мы прогнозируем рост на уровне 40%.
Основные виды лизинга, которые могут быть секьюритизированы – другими словами, служить обеспечением средств, - это железнодорожный транспорт, автомобили, производственное оборудование.
Еще одним двигателем рынка являются потребительские кредиты уже не первый год увеличивается
на 50-60% ежегодно. В 2007 году его объем превысил 3 трлн. руб. Автокредитование и вовсе демонстрирует
почти двукратный рост каждый год. По нашим прогнозам, если в 2007 г. объем рынкам составил $8,5 млрд.
в 2008 г. он достигнет $14 млрд. При этом сам механизм секьюритизации обозначает более дешевые источники фондирования, за счет которых можно значительно улучшать балансовые показатели и коэффициенты
результативности.
14,21
2010
10,15
2009
7,25
2008
2,0
2007
0
5
10
15
Рис. 11.2. Объем рынка секьюритизации, млрд. руб.
По нашим прогнозам, в 2008 году объем рынка секьюритизации превысит $7 млрд. Причем тенденция
сохранится: ежегодный прирост в будущем мы ожидаем на уровне 30-40%. Рост будет происходить за счет
«навеса» из неразмещенных рублевых облигаций и евробондов, накопившихся с начала 2007 года. По
нашим оценкам, объем неразмещенных облигаций приближается к $14 млрд. Большая часть приходится на
корпорации. Если эти компании найдут, чем обеспечить свои инструменты, рынок секьюритизации начнет
постепенно подменять собой рынок облигаций.
Орлов Игорь. ФСФР упрощает порядок финансирования под закладные по кредитам1.
ФСФР готова облегчить российским банкам получение финансирования внутри страны. Подготовленный ФСФР документ упростит небольшим банкам привлечение длинных ресурсов через выпуск
облигаций, обеспеченных закладными по кредитам.
ФСФР подготовила поправки к стандартам эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг.
Изменения упрощают банкам получение финансирования в России через выпуск ценных бумаг, обеспеченных активами, - секьюритизацию. Приказ ФСФР уже направлен на регистрацию в Минюст.
Согласно действующим правилам, секьюритизация кредитов проводится посредством продажи банкам закладных по кредитам специализированным агентам, с баланса которых впоследствии выпускаются
облигации. При этом агент должен быть собственником этих бумаг в момент регистрации выпуска. Для
обеспечения платежеспособности агента передача пула кредитов обычно сопровождается предоставлением
агенту субординированного кредита. При этом средства от выпуска облигаций банки получают только после
размещения облигаций и регистрации отчета об итогах эмиссии, что занимает около двух месяцев. На этот
срок агент считается должником банка, и под этот долг банк должен создавать резервы. Банки вынуждены
замораживать средства и искать на этот период новые источники финансирования, что сложно в периоды
дефицита ликвидности.
1
Коммерсант. 23.06.2008. С. 11 (понедельник).
13
Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» Селищева А.С. www.selishchev.com
Последнее обновление –20.11.2011 года
===============================================================================================
Подготовленные ФСФР поправки решают эту проблему. Согласно новой редакции стандартов эмиссии, портфель закладных будет переходить от банка на баланс агента в момент размещения облигаций, то
есть поставка закладных и приход денег с рынка будут совпадать во времени. Соответственно, резервирование не потребуется.
В наибольшей степени поправки ФСФР актуальны для мелких банков. Нормальный размер пула секьюритизируемых кредитов составляет около $300-400 млн. Субординированный кредит агенту выдается
обычно под 5-6% ($14-24 млн.). Чтобы выдать такой кредит, банк должен обладать капиталом на уровне
$60-100 млн., чем могут похвастать далеко не многие. Например, внутреннюю секьюритизацию ипотечных
кредитов по российским стандартам пока осуществили лишь Газпромбанк и Агентство по ипотечному жилищному кредитованию.
Этот шаг ФСФР позволит приблизиться к формированию внутреннего рынка долгосрочного ресурса.
Однако для создания полноценного российского рынка секьюритизации предстоит решить еще много вопросов, связанных с созреванием инфраструктуры таких сделок и законодательным обеспечением их реализации.
Гуриев С., Цывинский О.1 Проблема 6202.
Падение цен на жилые дома в США не прекращается. В мае 2008 года индекс Кейса-Шиллера показал
рекордное снижение относительно мая 2007 года: 15,8%. Одна из причин ипотечного кризиса – небрежное
отношение американских банков к реальным возможностям заемщиков. Многие эксперты обвиняют в этом
выпуск ценных бумаг под залог ипотечных кредитов – т.е. секьюритизацию ипотеки. Инвестбанк покупает
кредиты у банков и группирует их по уровню рискованности. Если ему затем удастся выпустить и продать
на рынке облигации разной доходности, обеспеченные группами (пулами) ипотечных кредитов разной рискованности, то банк может полностью избавиться от рисков низкокачественной ипотеки. Еще совсем недавно эта технология считалась одной самых значительных инноваций XX века. Но оказалось, что не всегда
гладко с этой технологией. При переупаковке кредитов банк избавляется не только, но и от стимулов заботиться о качестве секьритизированного портфеля, а это опасно для всей финансовой системы.
Выпуск ценных бумаг под залог сгруппированных по уровням риска кредитов, т.е. обезличенных, почти всеми признан корнем зла и главной причиной кризиса. Об этом даже есть флэш-мультфильм The Subprime Primer, где инвестбанкиры показаны откровенными мошенниками, обманывающими простых и недалеких американцев. Общественный обвинительный приговор секьюритизации уже, по сути, вынесен. И
обвинители отчасти правы. В то время как выпуск бумаг под кредиты позволяет перераспределить риски в
экономике, этот процесс также и снижает стимулы банков следить за качеством кредитов. Ведь переложив
риски на покупателей ипотечных ценных бумаг, банк больше не боится задержек платежей и банкротов заемщиков.
В этой проблеме нет ничего нового; перераспределение рисков ослабляет стимулы во многих ситуациях. Например, владельцы застрахованных автомобилей реже ставят их на охраняемые стоянки. С другой
стороны, не вполне очевидно, насколько это обстоятельство существенно в случае ипотечных ценных бумаг.
«Мы все делали правильно, нам просто не повезло», - оправдываются банкиры. И им нельзя отказать
в правоте. Выпустить ценные под совсем низкокачественные ипотечные кредиты невозможно. В среднем
секьюритизированные портфели ипотечных кредитов действительно имеют более высокое качество, чем
оставшиеся на балансах банков.
Именно поэтому так интересна недавняя работа четырех экономистов – Бенджамина Киса, Танмоя
Мукхерджи, Амита Серу и Викранта Вига (Did Securitization Lead to Lax Screening? Evidence From
Subprime Loans). В этой работе используется оригинальная методология, которая действительно позволяет
выявить влияние эмиссии облигаций под ипотечные кредиты на стимулы банков к мониторингу качества
займов. Авторы строят свой анализ вокруг порогового уровня риска, рекомендованного американскими
ипотечными агентствами Fannie Mae и Freddie Mac. Как же работает это пороговое значение? Эти
агентства рекомендуют считать качественными кредиты с баллом не менее 620 по шкале FICO. Шкала
FICO – это широко используемый в Америке показатель качества заемщика (варьируется от наихудших 400
до наилучших 900). Она рассчитывается компанией Fair Isaac Corporation на основании кредитных историй индивидуальных заемщиков и позволяет предсказать вероятность просрочек или дефолтов по кредиту
на срок до двух лет. FICO создавалось, в основном, для автокредитов, но, пока других инструментов нет,
шкала применяется и для анализа качества ипотечных кредитов. Так вот, Fannie Mae и Freddie Mac и сами
не хотят выкупать ипотечные бумаги с баллом ниже 620, и другим не рекомендуют. Поэтому неудивительно, что секьюритизировать ипотеку заемщиков с баллом 619 гораздо труднее, чем ипотеку с баллом 621.
1
2
Авторы – ректор РЭШ; профессор Йельского университета и РЭШ.
Ведомости. 05.08. 2008. А 4 (вторник).
14
Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» Селищева А.С. www.selishchev.com
Последнее обновление –20.11.2011 года
===============================================================================================
Казалось бы, нет ничего особенного в числе 620, ведь уровень риска заемщика с 619 должен быть
лишь немного более высоким, чем у заемщика с 621 баллом. Но не тут-то было – все дело в стимулах банков
в проверке заемщиков. Банки кивают на Fannie Mae и Freddie Mac и легко упаковывают и перепродают
кредиты заемщиков с 621 баллами, т.е. избавляются от их риска. А вот заемщик с 619 баллами – это головная боль банка, его кредит очень трудно продать. Неудивительно, что банки намного более требовательны и
вкладывают значительные усилия и деньги, чтобы проверить заемщиков с 619 баллами.
И результат налицо – заемщики с баллом 621 объявляют дефолты в течение первых двух лет в 1,2 раза
чаще, чем заемщики с баллом 619. То есть формально более безопасные заемщики по шкале FICO оказываются на самом деле хуже тех, кто оказался за чертой 620. Та же картина получается, и если сравнивать 615619 и 621-625. А вот на остальных участников шкалы FICO такой эффект не возникает – вероятность дефолта снижается по баллу FICO и до 615, и после 625. Ведь шкала FICO действительно неплохо предсказывает
риск дефолта. Интересно и то, что именно на уровень 621-625 приходится пик заемщиков без достаточного
количества представляемых документов. Заемщики с более высоким баллом (выше 625) – это добросовестные заемщики, которые легко могут представить такие документы, а с заемщиков с баллом ниже 620 банки
требуют документы более настойчиво (ведь эти кредиты секьюритизовать трудно). А вот как раз заемщики с
баллами 621-625 – это те самые персонажи мультфильма, которые жалуются на зануду работодателя, не дающего справок о высоких доходах. Именно этим персонажам банк предлагает специальный продукт «Займы
для лжецов», для которого документы не нужны – ведь в следующем эпизоде мультфильма этот заем секьритизируется.
Итак, избавляясь от риска, банки действительно частично теряют интерес к мониторингу качества заемщиков. Что это значит? Безусловно, не стоит перегибать палку и запрещать выпуск бумаг под кредиты.
Выгоды от секьюритизации огромны – перераспределение рисков позволяет снизить стоимость финансовых
ресурсов для банков и, следовательно, сделать ипотеку более доступной. Просто необходимо сделать так,
чтобы банки несли часть рисков секьюритизированного портфеля – именно такое предложение обсуждается
сейчас в США. По аналогии с фондом обязательных резервов можно обязать банки оставлять на своем балансе, например, 10% каждого секьюритизированного портфеля. Тогда злодеи-банкиры из мультфильма The
Subprime Primer больше не будут безразлично смотреть на страдания инвесторов – ведь на кону будут и их
собственные деньги. Идея заставить банки участвовать в секьюритизации своим капиталом уже приобрела
огромную популярность. Поэтому нынешний кризис, скорее всего, приведет не к закату секьюритизации, а
лишь к ее реформированию и возрождению.
Лаврентьев Сергей. Четырехкратное сокращение ипотеки прогнозирует в 2009 году АИЖК1.
Вчера глава Агентства по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК) Александр Семеняка поделился прогнозами по развитию ипотечного кредитования в 2009 году. По самому пессимистичному
сценарию, объем рынка ипотечного кредитования может составить всего 158 млрд. рублей, или 25%
от существующих объемов ипотеки. При этом просрочка, по мнению банкиров, в 2009 году может достигнуть 10-12%.
По словам Александра Семеняки, оптимистичный сценарий, согласно которому объем кредитов сократится с 630 млрд. до 530 млрд., может быть реализован, только если государство окажет поддержку агентству в
заявленных ранее объемах. Напомним, что 200 млрд. руб., планируемые на выкуп закладных, уже заложены
в бюджете на 2009 год, как и 50 млрд. руб., которые АИЖК планирует направить на реструктуризацию проблемной задолженности. Также, по словам Александра Семеняки, в конце 2008 года АИЖК получило
уставный капитал 60 млрд. руб. «Обсуждается возможность увеличения уставного капитала АИЖК до 200
млрд. руб. или 300 млрд. руб., но в виде займов», - заявил г-н Семеняка. По его словам, возможен пессимистический вариант падения объемов ипотеки до 158 млрд. руб., то есть в 4 раза.
Г-н Семеняка сообщил, что банки сейчас озабочены тем, как снизить кредитные риски из-за возможных дефолтов заемщиков. «Многие банки хотят продать весь пул закладных, чтобы не держать их на балансе», отметил глава АИЖК. В связи с этим агентство планирует выкуп пулов закладных у банков, но только
по вновь выданным кредитам и в основном у тройки крупнейших банков. Также Александр Семеняка сообщил, что АИЖК уже рассматривает предложение Сбербанка о выдаче гарантий по возврату кредитов,
чтобы банк мог самостоятельно предоставлять клиентам отсрочку по жилищным займам. «Пока не решен
вопрос, должны ли мы давать гарантии на возврат кредитов, которые обеспечены только поручительством, а
не недвижимостью в залоге», - заявил г-н Семеняка. Однако, по его словам, после уточнения деталей, предложение Сбербанка будет принято.
1
РБК daily. 30.01.2009. С. 6 (пятница).
15
Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» Селищева А.С. www.selishchev.com
Последнее обновление –20.11.2011 года
===============================================================================================
Александр Семеняка рассказал и о некоторых изменениях в программе поддержки заемщиков.
Например, на помощь АИЖК смогут рассчитывать и те заемщики, доход у которых не снизился, однако
платежи из-за роста курса валюты выросли. «Однако нужно учитывать, что кредит придется перевести в
рублевый, а плавающую ставку заменить на фиксированную», - уточнил г-н Семеняка. Также, по его словам, важно, чтобы у заемщика не было второй квартиры, иначе помощь агентство оказывать не будет.
Президент ассоциации региональных банков «Россия» Анатолий Аксаков считает, что 60 млрд., которые были выделены в уставный капитал АИЖК, и 200 млрд., выделенные на выкуп закладных, хватит
лишь для того, чтобы «смягчить ситуацию с заемщиками». «Но этого не хватит для оживления рынка ипотеки и строительного рынка», - заявил Анатолий Аксаков. Он также сообщил, что просроченная задолженность по ипотечным кредитам в 2009 году может составить 10-12%.
Тальская Марина. Кредиты упакуют в облигации1
Банкам предоставляют новые возможности для очистки балансов и оживления ипотечного кредитования. Однако специалисты считают более перспективным направлением секьюритизацию неипотечных кредитов
Власти стимулируют выпуск ипотечных облигаций. 19 февраля Госдума сразу в трех чтениях приняла поправки в Закон об ипотечных ценных бумагах, существенно либерализовав стандарты ипотечных кредитов,
которые можно секьюритизировать путем выпуска облигаций. Отныне качественным ипотечным покрытием
для бондов признаны ссуды, в которых первоначальный взнос заемщика составляет 20% от стоимости приобретаемого жилья, а доля кредитных ресурсов банка — 80% (прежнее соотношение — 30 к 70). По мнению
первого заместителя председателя правительства Игоря Шувалова, это «позволит расширить перечень ипотечных активов, подлежащих секьюритизации, что позитивно отразится на увеличении объемов предоставления ипотечных кредитов». А 26 февраля премьер-министр Владимир Путин объявил о том, что в апреле
стартует госпрограмма поддержки ипотечного кредитования: Внешэкономбанку будет выделено 250 млрд
рублей для выкупа ипотечных облигаций у банков и Агентства по ипотечному жилищному кредитованию
(АИЖК).
Выпуски ипотечных ценных бумаг на внутреннем рынке
Компания
SPV*
Организаторы
выпуска
Совфинтрейд
ОАО «Ипотечная специализированная
организация
ГПБИпотека»
ЗАО «Первый ипотечный агент
АИЖК»
Газпромбанк,
ММВБ
КБ МИА
С баланса банка
АИЖК
ЗАО «Второй ипотечный агент
АИЖК»
АИЖК
ЗАО «Ипотечный агент АИЖК
2008-1»
ЗАО «Национальный ипотечный
агент ВТБ 001»
АИЖК
ВТБ24
МБРР
Дата
размещения
11.2006
Срок обращения; год погашения
30 лет; 2036
Объем
руб.)
ЗАО «КБ Ситибанк»
05.2007
32 года; 2039
ОАО
«Банк
Москвы»
ЗАО «КБ Ситибанк»
10.2007
8 лет; 2015
02.2008
32 года; 2040
Райффайзенбанк
12.2008
33 года; 2041
Банк ВТБ, «ВТБ
Капитал»
06.2009
29 лет; 2039
ЗАО «Ипотечный агент МБРР»
(млн.
Количество кредитов
6015
Ставка
старшего
транша (%)
7,27
Транш А: 2900
Транш Б: 264
Транш В: 130,79
2000
8169
6,94
995
9
Транш А: 9440
Транш Б: 590,3
Транш В: 697,32
Транш А: 7 930
Транш Б: 3400
Транш А: 9 990,б9
Транш Б: 2 027,1
Транш В: 2 461,48
Транш А: 1 906,87
Транш Б: 310,42
1500
18 861
8,5
16 004
10,5
11 580
10,5
3000
АКБ
МБРР 08.2009
29 лет; 2038
1599
8
(ОАО)
ВТБ 24
С баланса банка
Банк ВТБ, ЗАО 12.2009
5 лет; 2014
13 678
9,7
«ВТБ Капитал»
* Special Purpose Vehicle (SPV) – юридически не связанная с организатором секьюризации компания, на баланс которой передаются секьюритизируемые активы:
права требований по ипотечным кредитам, обеспеченных залогом объектов недвижимости.
Источник: по данным «Русипотеки»
Концентрированность действий и заявлений властей подтверждает, что развитие ипотеки рассматривается как главный способ решения жилищной проблемы. Однако понятно, что интенсивность ипотечного
процесса, подразумевающего выдачу очень длинных кредитов, зависит от возможности рефинансировать
эти активы: в силу ограничений по достаточности капитала, установленных Центральным банком, крупные
долгосрочные активы, не выведенные каким-то образом с баланса банка, довольно быстро истощают способность кредитной организации к выдаче новых ссуд. Так что российские власти решились возродить механизм секьюритизации, умерший после американского коллапса ипотечных облигаций.
1
Эксперт. № 9. 8-14.-3.2010. С. 50-53.
16
Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» Селищева А.С. www.selishchev.com
Последнее обновление –20.11.2011 года
===============================================================================================
Реабилитации этого все еще экзотического для нашей страны инструмента были посвящены и слушания в Общественной палате, в ходе которых банкиры и эксперты выявили прямую зависимость между секьюритизацией и безопасным финансированием. По мнению вице-президента банка ВТБ Андрея Сучкова,
секьюритизация прежде всего позволяет банкам оптимизировать фондирование: она способствует привлечению длинных ресурсов, улучшению срочной структуры активов и пассивов, снижению стоимости заимствований и расширению круга инвесторов. Кроме того, этот механизм улучшает управление рисками, которые передаются от первичного кредитора инвесторам.
Опасность повторения в России кризиса, аналогичного американскому, банкиры и эксперты исключают. Аргументация, коротко говоря, сводится к тому, что наш рынок ипотечных бумаг еще недостаточно
развит для столь масштабных провалов. Да и американский кризис, убежден вице-президент ассоциации
региональных банков «Россия» Олег Иванов, был обусловлен не дефектом самого продукта, а безответственностью его использования — существенно снизилось качество секьюритизируемых активов, возросла
сложность производных инструментов. Владимир Драгунов, партнер международной юридической компании Baker & McKenzie, подтвердил, что, хотя центробанки сконцентрировали свое внимание на выработке
новых подходов к регулированию рынка ипотечных облигаций, основная концепция секьюритизации как
необходимого рынку механизма остается неизменной.
Битва за четверть миллиарда
Либерализация стандартов ипотечного кредитования на первый взгляд дает банкам дополнительные возможности рефинансирования кредитов. Однако эксперты оценивают эти шаги неоднозначно. Например,
Олег Иванов из «России» полагает, что ослабление требований к ипотечному покрытию облигаций — «вещь
совершенно скандальная». Интрига в том, что, по мнению экспертов, главной причиной послаблений стала
обострившаяся конкуренция между АИЖК и крупными банками за возможность освоения тех самых 250
млрд рублей господдержки, которые поступят в ВЭБ в апреле. Агентство по ипотечному и жилищному кредитованию, работающее на дешевых госресурсах, в состоянии предлагать заемщикам низкие ставки. У банков, использующих более дорогие рыночные ресурсы, нет возможности конкурировать с АИЖК по стоимости кредитов. Отсюда и возникла идея (утверждают, что с подачи Сбербанка) привлекать заемщиков путем
снижения уровня первоначального взноса. Но прежние требования Закона об ипотечных ценных бумагах —
первоначальный взнос не менее 30% — ставили банкиров перед выбором: либо заведомо проигрывать конкуренцию АИЖК, либо лишаться возможности секьюритизировать ипотечные активы за счет государства.
Теперь эта проблема решена: банки смогут продавать государству в лице ВЭБа облигации, выпущенные на
базе кредитов с первоначальным взносом в 20%. Как указывает Олег Иванов, беда в том, что, согласно международной статистике, снижение первоначального взноса до 20% увеличивает вероятность дефолтов в три
раза. Логика здесь простая: чем меньше средств вложил в покупку жилья заемщик, тем легче ему отказаться
от обслуживания долга.
Почему механизм не работает
Теоретически банки имеют возможность секьюритизировать ипотечные активы уже сейчас, без участия
ВЭБа. Однако, хотя Закон об ипотечных ценных бумагах принят в 2003 году, первая российская сделка с
использованием этого механизма состоялась лишь три года спустя: в 2006−м ипотечные облигации на 3
млрд рублей сроком обращения 30 лет выпустил банк «Совфинтрейд». Всего за прошедшие годы на российском рынке совершено, смешно сказать, восемь подобных сделок, из которых три приходится на АИЖК, две
— на ВТБ24 (в июне и декабре прошлого года), один выпуск сделал банк МИА (октябрь 2007 года), один —
МБРР (август 2009−го). Гораздо больше сделок по секьюритизации ипотеки, хотя общий объем их также
скромен (13), наши финансовые институты совершили на западных рынках, в основном действуя через специализированные компании, зарегистрированные в Люксембурге и Ирландии.
Почему предпочтение отдавалось трансграничной секьюритизации? «Отечественный механизм выпуска ипотечных облигаций чрезмерно заформализован и утяжелен, — поясняет Олег Иванов из ассоциации
“Россия”. — Например, проспект эмиссии по отечественным стандартам представляет собой пять-семь тысяч страниц. В Европе это триста-четыреста страниц». Тяжеловесность процедуры выпуска ипотечных облигаций подтверждают и банкиры, которые в период кризисного обострения проблем с ликвидностью присматривались к этому инструменту, но в итоге так и не решились его опробовать. «Уже к середине прошлой
весны тема ликвидности перестала быть для нас актуальной. К тому же стало очевидным, что регуляторы не
намерены упрощать процедуру выпуска ипотечных облигаций, а действующая процедура является дорогостоящим и длительным по времени подготовки — от полугода — мероприятием. Также менее острой стала
и проблема с доходностью уже сформированного ипотечного портфеля — сейчас она выглядит вполне приемлемой. Тем не менее, с учетом наших дальнейших планов по развитию ипотечного кредитования, банк,
конечно, будет секьюритизировать портфель, так как это необходимая составляющая самого бизнеса», —
рассказывает заместитель председателя правления банка «Возрождение» Александр Долгополов.
17
Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» Селищева А.С. www.selishchev.com
Последнее обновление –20.11.2011 года
===============================================================================================
Уникальным опытом секьюритизации — как на российском, так и на западном рынке, — а следовательно, и возможностью сравнивать процедуры по сложности, обладает банк ВТБ24. «Не согласен с утверждением, что в России организация выпуска ипотечных бумаг обходится принципиально дороже, — вступается за отечественную модель секьюритизации замначальника финансового управления ВТБ24 Михаил Котерев. — Экономика таких сделок на первом этапе всегда несколько дороже, поскольку предполагает большую работу юридических и налоговых консультантов по разработке структуры сделки. Но со временем,
когда сделки секьюритизации приобретут широкую практику, процесс их структурирования должен упроститься и удешевиться. И более перспективными с этой точки зрения являются именно российские сделки,
поскольку тут юридические аспекты прозрачны для участников процесса. Выпуск аналогичных инструментов в иностранных юрисдикциях сопряжен с дополнительными затратами на экспертизу местного юридического и налогового законодательства».
Основную причину невостребованности отечественного механизма секьюритизации ипотечных активов эксперты видят в отсутствии инвесторов, готовых вкладывать деньги в такие бумаги. «В основе закона
лежит экономическая целесообразность. Предполагалось, что механизм будет замыкаться на крупных инвесторах — инвестиционных фондах, банках. Но в связи с кризисом западные рынки оказались закрыты, следовательно, закрыт и доступ к потенциальным покупателям бумаг. Поэтому система и не работает», — полагает вице-президент аудиторско-консалтинговой компании ФБК Алексей Терехов. «Ипотечные бумаги
невыгодно отличаются от остальных инструментов своими сроками — двадцать-тридцать лет, старшие
транши рассчитаны на срок до восьми лет. Для таких бумаг в России нет покупателей. Даже с учетом потенциала пенсионных фондов и страховщиков дефицит ресурсов под покупку таких облигаций не покрыть,
— добавляет Олег Иванов из ассоциации “Россия”. — К тому же для держателей таких бумаг необходимы
инструменты управления процентными рисками, процентные деривативы, которых на российском рынке
также нет». Разговор о проблемах продолжает Михаил Котерев из ВТБ24: «По российскому праву выпускаются бумаги, номинированные в рублях, что автоматически поднимает вопрос о существовании валютного
риска для западных инвесторов. При этом инструменты защиты от валютного риска — валютные свопы —
являются достаточно дорогими и в ряде случаев экономически нецелесообразными для использования по
данным транзакциям».
Не только ипотека
Тем не менее, банк ВТБ24 планирует к осени провести еще одну сделку по секьюритизации, на этот раз —
автокредитов. Предполагается, что объем выпуска составит 15–20 млрд рублей, срок обращения — пять лет.
Причем банк нацелен именно на рублевые бонды. Но поскольку действующее российское законодательство
не предусматривает секьюритизации активов, отличных от ипотечных, схема сделки будет несколько
усложнена: предполагается, что активы будет держать иностранная SPV (Special Purpose Vehicle — юридически не связанная с организатором секьюритизации компания, на баланс которой передаются секьюритизируемые активы), однако облигации будут размещены на внутреннем рынке. Потенциал механизма секьюритизации неипотечных кредитов эксперты оценивают весьма высоко. Олег Иванов из ассоциации «Россия»
готов признать его лекарством для восстановления экономики: банки получат возможность освобождать
балансы и начнут активнее предлагать кредиты, что в итоге будет способствовать стимулированию потребительского спроса, столь необходимого для промышленного роста. В качестве базовых активов называют
автокредиты, карточные кредиты, кредиты малому и среднему бизнесу, лизинговые и факторинговые операции.
Российские структуры имеют опыт таких операций, но исключительно на западных площадках. В
отечественном праве подобные сделки пока не описаны. Но в сентябре прошлого года в первом чтении был
принят правительственный пакет законопроектов, в котором сформулированы нормы, позволяющие секьюритизировать неипотечные активы. У профессионального сообщества довольно много замечаний к этому
пакету: таблица поправок рабочей группы заняла 25 страниц и насчитывает около трех десятков пунктов. Но
надежда на то, что к мнению участников рынка прислушаются, есть. По оптимистичным оценкам, пакет
законов, расширяющих сферу применения механизма секьюритизации, может быть принят уже на весенней
сессии Госдумы.
18