ЦЕНТР РАЗВИТИЯ
Тел./факс (095) 924-1377 http://www.dcenter.ru
ОБОЗРЕНИЕ РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКИ
(за 2005 г.)
Внешние условия создали благоприятный фон для российской
экономики: что в активе, что в пассиве?
Российская экономика, в силу ее сохраняющейся сырьевой структуры и слабой финансовой
системы, по-прежнему существенно зависит от внешних условий – цен мирового рынка на нефть,
спроса на энергоресурсы со стороны мировой экономики, уровня процентных ставок на внешних
рынках, кредитных рейтингов России (определяемых международными рейтинговыми агентствами) и
объема финансовых ресурсов, направляемых в виде портфельных инвестиций на развивающиеся
рынки. В прошедшем году практически все перечисленные внешние факторы работали на Россию.
Именно
внешние
условия
обеспечили
позитивный
внешнеторговый
баланс,
профицит
консолидированного бюджета, сохранение позитивных темпов роста ключевых макропоказателей.
Однако в рамках благоприятного внешнего фона темпы роста реального сектора могли быть и выше,
а состояние финансовой сферы – лучше.
Пессимистичные прогнозы относительно перспектив роста экономики и промышленного
производства в 2005 г., высказанные в начале прошлого года, к сожалению, оправдались: в 2005 г.
темпы прироста ВВП снизились до 6,4%, а промышленности - до 4% (против соответственно 8,3 и
7,2% в 2004 г.). При этом основной причиной замедления стали одновременно два фактора – рост
склонности к потреблению импортных товаров, а также резкое уменьшение прироста экспорта.
Отметим, однако, что рост ВВП в прошлом году превысил прогнозные расчеты Центра развития (5,75,9%).
В 2005 г. появились признаки такого изменения модели промышленного роста, которые
вызывают иллюзии повышения его устойчивости. Если раньше вклад добывающих отраслей в
прирост промышленности достигал 25%, то в 2005 г. он снизился до 8%, тогда как вклад
обрабатывающих отраслей вырос до впечатляющих 90%. Таким образом, модель промышленного
роста внешне «облагородилась», хотя говорить о том, насколько эта тенденция благоприятна и
насколько она окажется устойчивой, говорить пока преждевременно. Увеличение вклада отраслей
обработки, которые характеризуются большей волатильностью темпов роста по сравнению с
отраслями добычи, не повышает устойчивости темпов роста экономики в целом, а может, наоборот,
способствовать
их
снижению
-
если
устойчивость
темпов
роста
(а
фактически
–
конкурентоспособность отраслей обработки) не повысится. В 2005 г. отрасли обработки не смогли
значительно улучшить свою конкурентоспособность, о чем свидетельствует динамика таких
отраслевых индикаторов текущей конкурентоспособности, как реальный отраслевой курс рубля к
доллару и удельные издержки по оплате труда. Кроме того, качественные оценки изменения
Наталья Акиндинова
Алексей Ведев
Сергей Алексашенко
[email protected]
Ответственный за выпуск
[email protected]
Директор Центра развития
[email protected]
Президент фонда «Центр развития»
Центр развития
Обозрение российской экономики
20/02/2006
2
конкурентоспособности российских предприятий, которые формируются на базе регулярных опросов
экспертов, проводимых Центром развития, показывают, что ситуация в этой сфере не только не
улучшилась, но, наоборот, стала хуже. Баланс позитивных и негативных оценок составил в начале
2006 г. -27,6% от числа участников опроса (число негативных оценок превысило число позитивных). С
другой стороны, скорость ухудшения начинает замедляться: три месяца назад баланс оценок был
равен -36,7%.
Впрочем, помимо скепсиса относительно конкурентоспособности настроения экспертного
сообщества вселяют и некоторый оптимизм относительно ближайших перспектив российской
экономики и действий правительства. Опрос профессиональных прогнозистов, проведенный Центром
развития в начале февраля, показал, что эксперты в целом позитивно оценивают эффективность
работы правительства и изменение инвестиционного климата в стране. Впервые со второго квартала
2004 г. баланс оценок эффективности работы правительства вырос с -16,7 до 6,9%, а баланс оценок
изменения инвестиционного климата - до 48,3%! Таким образом, негативный эффект «дела «ЮКОСа»
постепенно размывается, по мере того как бизнес приспосабливается к новым правилам игры.
Снижение инфляции в 2005 г. ниже 11% вселило надежды на возможность дальнейшего
торможения темпов роста цен. В ушедшем году ускоряющимся темпом дорожали платные услуги и
сельхозпродукция. Возможность воздействовать на торможение цен на платные услуги уже
проявилась в январе текущего года (цены на услуги ЖКХ выросли на 13,8% против 19,4% год назад).
Кроме того, ряд регионов проведут пересмотр здесь цен в сторону снижения (например, Москва
собирается снизить цены с 1 марта на 4% за счет пересмотра отдельных тарифов), что вселяет
достаточную уверенность в торможении цен в текущем году в пределах 20% (21% год назад). Цены
на сельхозпродукцию пока не демонстрируют снижения - наоборот, в январе темп их роста повысился
до 3,3% с 2,6% год назад. Поэтому многое будет зависеть не столько от возможного снижения
базовой инфляции (что, на наш взгляд, представляется маловероятным), сколько от воздействия
курсовой динамики и торможения роста цен на сельхозпродукцию (за счет различных мер).
В прошедшем году Банк России продемонстрировал свою готовность идти на большее
укрепление рубля и ослабил зависимость курса от динамики доллара к евро на мировых рынках.
Правда, в начале текущего года, придерживаясь строго предела укрепления реального эффективного
курса, он допустил номинальное укрепление рубля в пределах ускорения инфляции в других странах.
Средний номинальный курс рубля к доллару повысился на 1,9% при стабильном среднем
номинальном курсе евро к доллару, а реальный эффективный курс повысился на 10,5%. При этом,
несмотря на достижение докризисных ценовых пропорций (реальный эффективный курс остается
выше уровня декабря 1997 г. всего на 2%), дополнительную свободу для дальнейшего укрепления
рубля создают значительное повышение нефтяных цен и улучшение условий торговли (рост более
чем в два раза), а также почти двукратный рост производительности экономики в целом. Более
осторожная политика наращивания резервов в 2005 г. уже в некоторой степени проявилась в
достижении относительной стабильности денежного рынка. Тем более, что банки постепенно
адаптируются к низким объемам избыточной ликвидности - как в связи с развитием операций
рефинансирвования Банка России, облегчающих выполнение расчетных функций банков (объем
выданных беспроцентных кредитов в пределах одного дня увеличился в прошедшем году почти
Центр развития
Обозрение российской экономики
20/02/2006
3
вдвое до 6 трлн. руб.), так и за счет развития межбанкоского кредитования, которое также
увеличилось в два раза за прошедший год.
В 2005 г. реальные располагаемые доходы населения продолжали расти высокими темпами (на
8,8% относительно 2004 г.), чему заметно способствовало повышение социальных расходов
бюджета. Перераспределив в пользу населения часть «нефтяных сверхдоходов», государство смогло
погасить недовольство проведенной в начале года монетизацией льгот. Как и в 2004 г., расходы
населения на приобретение товаров увеличивались быстрее, чем доходы. Высокая потребительская
активность населения опиралась на растущий вклад потребительского кредитования, который в 2005
г. обеспечил 37% прироста оборота розничной торговли относительно 2004 г. Благодаря расширению
потребительского кредитования высокие темпы роста потребительских расходов населения
сочетались с быстрым увеличением организованных сбережений частных лиц. Банковские депозиты
населения в рублях увеличились за год на 40%, в иностранной валюте – на 26%.
Вследствие исключительно благоприятной внешнеторговой конъюнктуры и отлаженных
механизмов изъятия конъюнктурной ренты «нефтяные сверхдоходы» бюджета в 2005 г. достигли
рекордного уровня. По итогам года поступления в федеральный бюджет превысили запланированный
уровень на 54%, профицит бюджета составил 7,5% ВВП. Высокий объем дополнительных доходов
федерального бюджета позволил одновременно пополнять Стабилизационный фонд, проводить
досрочное погашение внешнего долга и наращивать расходы (преимущественно социального
характера). Переход к более мягкой по сравнению с предыдущими годами бюджетной политике
(непроцентные расходы федерального бюджета в 2005 г. увеличились до 15,3% ВВП против 14,6%
ВВП в 2004 г.) расширил возможности для использования «нефтяных сверхдоходов» на цели
развития экономики и социальной сферы.
В 2005 г. основной причиной роста стоимости российского экспорта являлось повышение цен
на топливо, при этом на фоне ускоренного роста цен сформировалась тенденция к снижению темпов
увеличения физических объемов экспорта товаров (без учета экспорта услуг). Одновременно с этим
второй год подряд ежегодные темпы роста стоимости импорта не опускаются ниже 28% благодаря
увеличению доходов населения и предприятий, а также укреплению рубля в реальном выражении.
Устойчивый рост импорта товаров происходит за счет наращивания импорта машин и оборудования,
создавая предпосылок для сохранения этой тенденции в среднесрочной перспективе и сокращения
торгового баланса.
В 2005 г., вместо ожидавшегося денежными властями чистого оттока капитала в размере 8-9
млрд. долл., впервые с 1993 г. был зафиксирован, пусть и незначительный (не более 0,5 млрд.
долл.), чистый приток капитала. Одновременно возросла интенсивность как валового оттока капитала
из России (в том числе за счет банковской системы), так и валового притока иностранного капитала в
страну (в основном за счет госкомпаний). Вместе с тем столь бурный рост финансовых потоков не
может быть устойчивым, что предопределяет волатильность чистого оттока капитала в ближайшее
время.
Банковская система возобновила свой рост после паузы 2004 г.: отношение ее совокупных
активов к ВВП, по нашей оценке, по итогам года составит 45% против 42% на начало года. Рекордная
Центр развития
Обозрение российской экономики
20/02/2006
4
по объему прибыль банков за год, по нашему предположению, достигнет 25% капитала и 3,5%
активов. Впервые после кризиса 1998 года было отмечено замедление кредитования реального
сектора, которое во многом было вызвано переориентацией части банковских ресурсов на
потребительский кредит: его объем в номинальном выражении за год почти удвоился, а доля в
активах достигла 11,5% против 8,5% на начало года.
Рост потребительского кредитования сопровождался увеличением банковских рисков, прежде
всего кредитного риска и риска ликвидности. К декабрю отчетный уровень просроченной
задолженности по потребительским кредитам достиг 2% (против 1,4% на начало года), а по лидерам
рынка (кроме Сбербанка) эта цифра превысила 5%. Увеличение остатков на текущих счетах
предприятий не сопровождалось адекватным ростом ликвидных активов, в результате чего уровень
ликвидности в декабре был сопоставим с летом 2004 г., что вызывало проблемы с ликвидностью у
отдельных банков и приводило к значительным колебаниям ставок денежного рынка.
Наиболее важным институциональным изменением года стало завершение формирования
системы страхования банковских вкладов. Это имело в большей степени психологический эффект и
не привело к каким-то качественным изменениям в темпах прироста депозитов населения, хотя и
усилило конкурентные позиции частных банков по сравнению со Сбербанком, доля которого на рынке
банковских вкладов за год снизилась с 60 до 55%.
Ключевой причиной формирования благоприятной ситуации для развития финансового рынка
стал избыток рублевой ликвидности, наблюдавшийся практически на протяжении всего года. В
результате на рынке рублевых гособлигаций были зафиксированы снижение доходностей и
сокращение доли коммерческих банков в общем объеме долга. Освободившийся сегмент был
немедленно занят Государственным пенсионным фондом, вследствие чего доходность рынка
госбумаг снизилась до уровня 6,8% годовых. Оставшаяся часть избыточной рублевой ликвидности
была вытеснена на рынок субфедеральных и корпоративных облигаций.
Локомотивами роста спроса на российские акции в 2005 г. стали акции Сбербанка и «Газпрома»
(с августа по декабрь котировки последних выросли в 2,1 раза). Росту иностранных инвестиций в
немалой степени способствовало повышение кредитного рейтинга РФ (в августе Fitch подняло
инвестиционный рейтинг России до уровня «ВВВ», в октябре – Moody's, в январе и декабре - S&P).
Обозрение российской экономики
Центр развития
20/02/2006
5
ИНДИКАТОРЫ РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКИ
Валютный курс и денежные показатели
Рубль показал свою независимость от евро
Динамика курса в номинальном и реальном
выражении
2005 г. к
дек.
29.4
На конец года
Номинальный
29.2 курс рубля к доллару
Номинальный курс рубля к евро
29.0 курс евро к доллару
Номинальный
Реальный курс рубля к доллару
Реальный
курс рубля к евро
28.8
Реальный эффективный курс
В среднем
28.6за год
Номинальный курс рубля к доллару
Номинальный
28.4 курс рубля к евро
2002
2003
2004
1.221997 г.
2005
5.5
25.0
17.9
-6.2
11.0
2.3
-7.3
11.5
19.9
-18.9
0.0
-4.1
-5.8
1.9
7.7
-14.0
-6.0
-4.9
3.7
1.24
-9.6
1.26
-12.7
-3.9
-18.8
1.28
-10.5
7.5
14.7
-2.3
17.4
-6.1
2.2
-1.9
-1.6
1.32
387
439
5.6
-6.0
0.9
-1.6
19.7
-13.6
5.5
-0.8
9.9
-15.1
-5.6
-6.1
0.0
1.34
-10.8
-12.1
1.36
-8.1
10
-2
12
5
3.0
-3.6
2.0
2.6
6.9
8.0
2.3
8.3
4.8
2.0
1.38
11.3
5.3
1.40
-13
121
89
383
415
6
-3
4
2
1.30
Номинальный курс евро к доллару
28.2
Реальный
курс рубля к доллару
Реальный курс рубля к евро
28.0
Реальный
эффективный курс
Справочно:
Соотношение
27.8 курса и ППС
Условия торговли
Производительность
труда
27.6
02/18/05
02/04/05
01/21/05
01/07/05
12/24/04
12/10/04
11/26/04
11/12/04
10/29/04
10/15/04
10/01/04
Источники: Банк России, расчеты Центра развития.
Курс рубля (ЕТС)
Перспективы реального укрепления рубля: за
счет номинального курса или инфляции?
долл. за евро
В реальном выражении рубль вернулся к уровню
1997 г., хотя на его дальнейшее укрепление попрежнему «работают» следующие факторы:
- рост нефтяных цен и улучшение условий
торговли;
- сохраняющийся запас по производительности
труда.
20 янв 06
20 дек 05
20 ноя 05
20 окт 05
20 авг 05
20 сен 05
20 июл 05
20 июн 05
20 апр 05
20 май 05
20 мар 05
20 фев 05
1.16
1.17
1.18
1.19
1.20
1.21
1.22
1.23
1.24
1.25
1.26
1.27
1.28
1.29
1.30
1.31
1.32
1.33
1.34
1.35
1.36
20 дек 04
29.15
29.05
28.95
28.85
28.75
28.65
28.55
28.45
28.35
28.25
28.15
28.05
27.95
27.85
27.75
27.65
27.55
27.45
27.35
27.25
27.15
20 янв 05
руб. за долл.
Изменение курса рубля и евро к доллару
Курс евро, правая шкала
Источники: Банк России, расчеты Центра развития.
01/20/06
12/20/05
11/20/05
10/20/05
июн 05
09/20/05
07/20/05
Ruble (UTS)
08/20/05
06/20/05
05/20/05
04/20/05
03/20/05
02/20/05
01/20/05
12/20/04
-0.5
1.16
1.17
1.18
1.19
1.20
рубля
1.21
1.22
1.23
1.24
1.25
1.26
1.27
1.28
1.29
1.30
1.31
1.32
1.33
1.34
1.35
1.36
doll./euro
реального эффективного курса
инфляции, % за месяц
rub./doll.
29.15
29.05
28.95
28.85
28.75
зменение
28.65
28.55
28.45
3
28.35
28.25
2.5
28.15
28.05
2
27.95
27.85
1.5
27.75
27.65
27.55
1
27.45
27.35
0.5
27.25
27.15
0
Инфляция
Источники: Банк России, расчеты Центра развития.
ноя 05
окт 05
Euro, right scale
сен 05
авг 05
июл 05
май 05
апр 05
мар 05
фев 05
янв 05
-1
Изменение реального эффективного курса
В прошедшем году рубль показал большую
независимость от динамики «евро-доллар», чем в
предыдущие годы, когда изменение рубля к
доллару следовало правилу «10-15 копеек за 1
евроцент». В 2005 г. средний курс евро не
изменился, а рубль, тем не менее, укрепился на
1,9%. Впервые в 2005 г. наблюдалось и
укрепление среднего курса рубля евро - на 1,6%.
При этом Банк России практически не вышел за
целевой ориентир по реальному эффективному
курсу рубля, укрепление которого составило
10,5% из-за инфляции в других странах. Второй
год подряд Банк России удерживает укрепление
номинального эффективного курса на уровне
0,1%. Укрепление реального эффективного курса
в 2005 г. практически повторяло изменение
инфляции в России.
и
Основной интригой текущего года является
вероятность
более
резкого
укрепления
номинального курса. В концепции, которая
первоначально
поддерживалась
преимущественно иностранными банками, все
больше и больше утверждаются эксперты
российских
банков
и
правительственные
чиновники.
Собственно, и Банк России, и правительство как
будто не против более резкого укрепления курса в
условиях высоких цен на нефть. Напомним, что в
«Основных
направлениях
единой
государственной денежно-кредитной политики на
2006 г.» Банк России «снял» с себя
обязательство по контролю за укреплением
реального эффективного курса рубля в сценарии
роста цен на нефть. В согласованном Банком
России, Минфином РФ и правительством «пакете
антиинфляционных мер» также указывалось на
возможность более быстрого укрепления курса в
условиях высоких цен на нефть.
Обозрение российской экономики
Центр развития
Разрыв курса и ППС и цены на нефть
20
06
20
04
20
02
20
00
56
19
98
48
0.00
19
96
40
0.50
19
94
1.00
19
92
32
19
90
24
1.50
19
88
16
2.00
19
86
8
2.50
19
84
3.00
19
82
0
19
80
3.50
ER_PPP_í åô òåäî áû âàþ ù èå(Ì ÂÔ+Î Ï ÅÊ+ÑÍ Ã)
ER_PPP_í åô òåäî áû âàþ ù èå(Ì ÂÔ)
Öåí û í à í åô òü (ï ðàâàÿ ø êàëà)
Источник: Банк России.
Внешняя торговля и резервы*, млрд. долл.
Баланс торговли и услуг
Покупка валюты денежными
властями
для платежей по долгу
рост резервов
в т.ч. за счет переоценки
3500 отток (-)/ приток (+)
Чистый
3000
средств
частного сектора
2500
текущие
платежи
2002
35.9
2003
48.4
2004
71.1
2005
103.0
-23.7
-36.3
-52.7
-86.3
-12.3
-10.0
-7.4
-24.8
-11.4
-26.4
-45.2
-61.5
-0.6
-3.2
-2.1
4.7
-12.2
-12.1
-18.4
60
-16.7
-3.9
-10.4
-10.4
50
-17.1
-8.3
-1.7
-8.1
70
2000
40
30 0.3
20
10
083.8
Ноябрь 2004
Октябрь 2004
Август 2004
74.1
Сентябрь 2004
Июль 2004
Май 2004
75.0
Июнь 2004
Апрель 2004
Март 2004
66.0
Февраль 2004
Январь 2004
Ноябрь 2003
Декабрь 2003
Октябрь 2003
Август 2003
Сентябрь 2003
Июль 2003
Май 2003
Июнь 2003
1500
прочик
отток(-)/ приток(+)
1000
Справочно:
спрос денежных
500
властей,
в % от сальдо
0
торговли
и услуг
Источник: Банк России.
Резервы и приток капитала (правая шкала), млрд.
долл. за месяц
-5
-10.0
-10
июн 05
мар 05
янв 05
Приток (отток) капитала
Резервы
дек 05
-5.0
ноя 05
0
окт 05
0.0
сен 05
5
авг 05
5.0
июл 05
10
май 05
10.0
апр 05
15
фев 05
15.0
Курс евро*
Источник:
Банк России.
34.0
3
Доля валютных депозитов в депозитах
Доля валютных депозитов населения в
депозитах
Курс рубля
ноя 05
сен 05
июл 05
май 05
мар 05
-4
янв 05
-3
20.0
ноя 04
-2
22.0
сен 04
-1
24.0
июл 04
0
26.0
май 04
1
28.0
мар 04
2
30.0
янв 04
32.0
20/02/2006
6
Похоже, Банк России и правительство всерьез
намерены
использовать
укрепление
номинального курса для стабилизации цен. При
этом логика их действий скорее останется
близкой к прошлогодней. Банк России будет
использовать изменение курса евро к доллару, а
также показатели динамики инфляции (как в
России, так и в других странах) для адекватного
укрепления рубля. В случае предполагаемого
нами стабильного курса евро и других валют к
доллару (или небольшого укрепления средних
номинальных курсов в пределах темпов
инфляции в странах - торговых партнерах
России) номинальный курс рубля в среднем,
скорее всего, в 2006 г. практически не изменится.
Хотя участники рынка относительно укрепления
номинального курса рубля настроены более
решительно, с нашей точки зрения стоит
внимательнее отнестись к возможным рискам
такой позиции. Прежде всего это касается
неопределенности относительно воздействия
курса на инфляцию. Укрепление курса, хотя и
приводит к торможению цен на бензин
(эластичность 0.35) и импортные товары, в целом
оказывает незаметное воздействие на динамику
инфляции. Для того чтобы удержать инфляцию
близко к 10%, требуется укрепление среднего
курса рубля на 5-8%. Укрепление же рубля может
вызвать дополнительный приток капитала в
страну, к которому рынок не готов. Наконец,
укрепление номинального курса может нарушить
хрупкое равновесие на рынке потребительских
товаров
и
притормозить
темпы
роста
импортозамещающих отраслей потребительского
сектора, если цены основных поставщиковимпортеров не начнут ускоряться после
длительного
периода
ценовой
стагнации
(последние два года цены импорта растут на 3%
в год). Тем не менее рост импорта за счет ввоза
машин и оборудования в условиях ускорения
роста инвестиций неизбежен при любой динамике
курса.
В то же время Банк России вряд ли откажется от
покупки валюты, поскольку будет сохраняться
значительное превышение предложения валюты
над спросом на нее. В 2005 г. денежные власти
выкупили около 84% сальдо торговли и услуг, что
является абсолютным рекордом для последних
лет. Минфин РФ, понимая низкую вероятность
согласования позиций по досрочному погашению
долга в текущем году и сокращения спроса
денежных властей на валюту, уже высказался в
пользу ускоренного снятия ограничений на
инвестиционные операции частного сектора.
Однако приведут ли эти изменения к росту оттока
капитала и снижению давления на валютный
рынок или, наоборот, усилят его приток, будет
зависеть от позиции иностранных инвесторов и
Обозрение российской экономики
Центр развития
возможностей для
компаний за рубежом.
20/02/2006
инвестиций
7
российских
В текущем году мы ожидаем снижения темпов
роста
денежного
предложения.
Широкая
денежная база вырастет на 21%. При этом мы не
ожидаем разбалансирования денежного рынка в
силу, с одной стороны, сокращения вклада
стерилизации за счет бюджетной политики и, с
другой стороны, дальнейшего торможения темпов
роста наличных денег до 25% (с 30% в 2005 г.).
По нашим оценкам, на денежном рынке не
ожидается ни дефицита, ни серьезного избытка
ликвидности. Это позволяет рассчитывать на
стабилизацию краткосрочных процентных ставок.
Денежный спрос ускорился
Динамика денежных агрегатов и их источники*
Денежная масса М2
темп роста, %
Денежная масса М2Х
темп роста, %
Источники
Иностранные активы
Резервы денежных властей (нетто)
МИБ банков
Внутренние активы
Кредиты государству
Кредиты экономике
Прочие
2002
2135
32
2856
34
2003
3213
51
3962
39
2004
4363
36
5256
33
2005
6046
39
7437
41
66.4
63.6
2.8
90.1
15.6
74.4
-56.5
46.8
71.5
-24.8
73.3
-12.1
85.4
-20.1
86.5
87.3
-0.8
53.6
-53.7
107.3
-40.0
77.8
89.2
-11.4
4.9
-63.5
68.4
17.4
2004
100
29.2
53.8
28.2
25.6
17.0
9.9
7.1
2005
100
27.0
54.3
29.3
25.0
18.7
8.5
10.2
Источники: Банк России, Центр развития.
Структура денежной массы
2002
100
26.7
48.0
22.7
25.3
25.3
13.9
11.4
Денежная масса М2Х
наличные деньги
депозиты в рублях
населения
предприятий
валютные депозиты
населения
предприятий
2003
100
29.0
52.1
27.1
25.0
18.9
11.7
7.2
Источники: Банк России, Центр развития.
Курс рубля и девалютизация депозитов
Доля валютных депозитов в депозитах
Доля валютных депозитов населения в
депозитах
Курс рубля
Источники: Банк России, Центр развития.
ноя 05
сен 05
июл 05
-4
май 05
-3
20.0
мар 05
-2
22.0
янв 05
-1
24.0
ноя 04
26.0
сен 04
0
июл 04
1
28.0
май 04
2
30.0
мар 04
3
32.0
янв 04
34.0
В прошедшем году денежный спрос вновь
ускорился, приблизившись к уровню 2003 г. При
этом темпы роста денежных агрегатов более чем
в полтора раза опережали темпы роста широкой
денежной базы - в основном за счет более
резкого роста депозитов. Доля депозитов в
денежной массе (М2Х) выросла до 73% с 70.8%
год назад.
Вклад чистых иностранных активов в прирост
денежной массы снизился до 77.8% (с 86.5% год
назад). Преимущественно это происходит за счет
роста чистой отрицательной валютной позиции
банковского сектора. Отрицательный вклад
внутренних активов в прирост денежной массы,
наоборот, продолжает
увеличиваться, что
вызвано
сокращением
чистых
кредитов
банковского сектора государству, а также резким
уменьшением вклада кредитования экономики,
случившимся в прошлом году. Прирост последних
«еле-еле» компенсировал то сокращение чистых
кредитов государству, которое было вызвано
повышением
стерилизационной
функции
бюджета.
Торможение процесса девалютизации депозитов,
доля которых в денежной массе выросла до
18.7% (с 17%), в основном было вызвано
ускоренным
ростом
валютных
депозитов
предприятий.
Такая
тенденция
скорее
объяснялась ростом валютных счетов компаний в
результате
увеличения
заимствований
у
нерезидентов, чем ожиданиями изменения
направления курсовой динамики.
Обозрение российской экономики
Центр развития
20/02/2006
8
Инфляция
Инфляция и вклады
2002
2003
2004
2005
Темп роста цен
Инфляция
15.1
базовая инфляция*
10.9
базовая инфляция**
10.1
платные услуги
36.3
сельскохозяйственная продукция
11.0
бензин
20.5
Вклад в инфляцию, п.п.
монетарные факторы
7.0
в том числе валютный курс
0.8
денежные факторы
2.5
другие
3.5
немонетарные факторы
7.6
платные услуги
4.7
сельскохозяйственная продукция
0.3
бензин
2.5
12.0
11.1
11.1
22.3
6.7
16.7
11.7
8.2
10.6
17.8
12.5
31.4
10.9
3.1
8.4
21.1
15.2
16.1
5.9
-0.1
2.8
3.1
5.8
3.6
0.2
1.9
4.6
-0.7
2.5
2.8
6.8
3.3
2.8
0.5
2.0
-0.4
2.8
-0.4
8.7
4.8
3.4
0.3
*Базовая инфляция по оценке Центра развития – без учета
сельхозпродукции, бензина и платных услуг.
**Базовая инфляция Росстата.
Источники: Росстат, Центр развития.
1.10
1.08
1.06
- во-вторых, в условиях девальвации доллара на
мировых рынках возможен рост импортных цен
на
промышленные
товары.
Предприятия,
производящие конечную продукцию, также смогут
включиться в ценовую гонку и повысить свою
рентабельность без угрозы для потери своей
доли внутреннего рынка.
1.04
1.02
1.00
0.98
0.96
0.94
янв 06
дек 05
ноя 05
окт 05
сен 05
авг 05
июл 05
июн 05
апр 05
май 05
мар 05
янв 05
фев 05
дек 04
0.92
ноя 04
В текущем году инфляция будет оставаться
значительной. При этом снижение темпов роста
базовой инфляции ниже 3% маловероятно в силу
следующих факторов:
- во-первых, возможно дальнейшее ускорение
роста цен на ряд продовольственных товаров,
входящих в базовую инфляцию (зерно, хлеб и
макаронные изделия);
Цены на сельхозпродукцию на внешнем и
внутреннем рынках
Цены на сельхозпродукцию
Снижение темпов инфляции определялось
уменьшением темпа роста базовой инфляции.
Нельзя сказать, что этот результат был достигнут
изменениями в денежной политике - скорее свою
роль здесь сыграла бюджетная политика,
которая, несмотря на увеличение расходов,
оказалась достаточно жесткой. Прежде всего это
связано с изменением порядка распоряжения
средствами региональных бюджетов и переводом
их в Казначейство. На наш взгляд, замедление
темпов инфляции было вызвано также и
торможением
темпов
роста
номинальных
расходов населения на товары и услуги в
прошедшем году на уровне предыдущего года.
Индекс цен внешних на сельхозпродукцию*
Источники: Росстат, Центр развития.
Базовая инфляция и курс (изменение за месяц)
1.03
1.02
1.01
1
0.99
0.98
Вместе с этим сохраняется неопределенность
относительно дальнейшего роста цен на
сельхозпродукцию, темп роста которых достиг в
прошлом году 15,2%.
Наиболее вероятным нам представляется
сдерживание
роста
цен
за
счет
административного фактора. Хотя в начале года
темп роста цен на услуги ЖКХ остается высоким,
ряд регионов уже в первом квартале пересмотрят
соответствующие тарифы в сторону понижения и
мы ожидаем, что цены на платные услуги не
превысят уровне 20%.
0.97
Инфляция базовая
Курс
Источники: Росстат, Центр развития.
ноя 05
сен 05
май 05
июл 05
янв 05
мар 05
ноя 04
сен 04
июл 04
май 04
янв 04
мар 04
ноя 03
сен 03
июл 03
май 03
янв 03
мар 03
ноя 02
сен 02
июл 02
май 02
янв 02
мар 02
0.96
Для правительства крайне важным является
достижение низкого уровня инфляции в текущем
году, поскольку в выборный период 2007-2008 гг.
это будет сделать сложнее. Так как угрозы
«раскручивания» цен исходят от внешних рынков
(нефтяного, аграрного, роста цен на импорт
непродовольственных товаров), Банк России
скорее сконцентрируется на борьбе с инфляцией
за счет курсовой политики.
Обозрение российской экономики
Центр развития
20/02/2006
9
Реальный сектор
ВВП: приятный сюрприз, и не один
Динамика компонент ВВП, в % прироста к
соответствующему периоду прошлого года
ВВП
Внутренний спрос*
- конечное потребление
- накопление основного капитала
Внешний спрос (экспорт)
Источники покрытия внутреннего
спроса
- импорт товаров и услуг
- отечественное производство
2003
Год в
целом
7.3
7.7
6.2
12.8
12.5
2004
Год в
целом
7.2
9.4
8.9
11.3
11.9
17.7
1.9
22.5
4.4
2005
1 кв.
2 кв.
3 кв.
4 кв.**
5.2
7.3
7.0
8.9
6.8
6.1
9.7
9.8
9.1
7.5
7.0
10.1
10.0
10.4
5.5
7.0
11.1
9.1
17.1
1.5
Год в
целом
6.4
9.0
8.6
10.5
5.6
15.2
4.2
18.0
5.9
21.0
5.0
8.1
12.6
16.2
5.8
Вклады факторов в динамику ВВП, в % прироста к
соответствующему периоду прошлого года
ВВП
Внутренний спрос*
- конечное потребление
- накопление основного капитала
Чистый экспорт
- экспорт товаров и услуг
- импорт товаров и услуг
Статистическое расхождение (вкл.
прирост запасов)
Справочно: внутреннее
производство на внутренний рынок
2003
Год в
целом
7.3
6.2
3.9
2.2
0.5
5.7
-5.3
2004
Год в
целом
7.2
8.1
6.1
2.1
-1.2
4.2
-5.4
0.6
0.9
2005
1 кв.
2 кв.
3 кв.
4 кв.**
5.2
6.4
5.1
1.2
-1.2
2.6
-3.8
6.1
8.5
6.8
1.6
-2.1
2.8
-4.9
7.0
8.4
6.4
2.0
-3.7
1.8
-5.6
7.0
10.4
6.3
4.0
-1.9
0.6
-2.5
Год в
целом
6.4
8.0
6.0
2.0
-2.4
2.1
-4.4
0.2
0.0
-0.3
2.3
-1.5
0.8
2.8
2.6
3.6
2.9
7.9
3.5
* Без учета изменения запасов.
**Оценка на основе годовых цифр, которые не
соответствуют данным за три первых квартала (пересмотр
последних запланирован Росстатом на март).
Источники: Росстат, расчеты Центра развития.
Годовые оценки ВВП за 2005 г., опубликованные
Росстатом, принесли целый ряд приятных
сюрпризов. Во-первых, темпы роста оказались
выше, чем ожидалось. Вплоть до самого конца
года прирост ВВП прогнозировался на уровне
5,9%, а оказался равным 6,4%. Во-вторых, хотя это
меньше, чем в прошлом году (было 7,2%),
«качество» роста в 2005 г. было лучше, чем в 2004
и, тем более, в 2003 г.
Прежде всего обращает на себя внимание
ускорение роста производства тех товаров,
которые
предназначены
для
внутреннего
потребления: в 2005 г. темп прироста этого сектора
достиг 5,8%, тогда как в 2004 г. он составлял 4,4%,
а раньше был еще ниже. В условиях более чем
двукратного сокращения темпов роста экспорта (с
11,9% в 2004 г. до 5,6% в 2005 г.) это – наряду с
замедлением темпов роста импорта - позволило
поддержать достаточно высокие темпы роста всего
ВВП1.
Замедление темпов роста физических объемов
экспорта прогнозировалось давно (по крайней
мере, уже года три-четыре), но в 2005 г. этот
прогноз, похоже, стал сбываться2 Уменьшение
зависимости российской экономики от экспорта,
конечно, создает более устойчивую основу для ее
долговременного роста.
Ощутимое замедление темпов роста физических
объемов импорта (с 22,5% в 2004 г. до 16,2% в
2005 г.) при почти неизменном росте конечного
потребления и инвестиций в основной капитал
говорит
о
том,
что
процесс
снижения
конкурентоспособности отечественных товаров в
сравнении с импортом начал замедляться. В 2005
г. темпы роста импорта превысили темпы роста
отечественного производства на внутренний рынок
«всего» в три раза (в 2004 г. это превышение
составляло пять раз, а в 2003 г. – почти девять
раз).
В 2005 г. достаточно быстро росли как те сектора,
которые практически не конкурировали с импортом
1
Вклад сектора отечественных предприятий, ориентированных на внутренний рынок, в прирост ВВП вырос по
сравнению с 2004 г. на 0,7 п.п. «Вычет», связанный с импортом, уменьшился на 1,0 п.п. Это почти компенсировало сокращение
вклада экспорта на 2,1 п.п.
2
При сопоставлении годовых данных с данными за три первых квартала получается, что в четвертом квартале экспорт
вырос всего на 1,5%. Это, конечно, крайне маловероятно, скорее, Росстат пересмотрит цифры за январь-сентябрь. Очевидно,
однако, что пересмотр этот будет в сторону понижения. Замедление роста экспорта окажется не таким «обвальным», но более
явно выраженным, чем представлялось на основе первоначальных данных. Аналогичным образом, данные по импорту за три
первых квартала, видимо, будут пересмотрены в сторону понижения, а данные по инвестициям, напротив, в сторону
повышения. Альтернатива этому – поистине революционные сдвиги в самом конце года, но пока не видно других признаков
того, что они в самом деле имели место.
Обозрение российской экономики
Центр развития
20/02/2006
10
(строительство, розничная торговля, сфера услуг и
т.п.), так и многие отрасли, оживление которых
было связано с техническим перевооружением
крупнейших российских компаний (прежде всего
нефтяных и металлургических, а также РАО
«ЕЭС» и РЖД). Продолжение потребительского
бума и уверенный рост инвестиционного спроса3,
начинают ощущаться не только зарубежными
поставщиками,
но
и
отечественными
производителями.
Темпы роста промышленности снизились изза торможения роста физических объемов
экспорта в топливной промышленности, в
металлургии
и в машиностроении
2000
2001
2002
2003
2004
прирост производства
Прирост физических объемов экспорта, импорта и
промышленного производства (в классификации
ОКВЭД) в 2001-2005 гг., %
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
9,5
45
40
7,3
35
30
25
4,0
3,0
3,2
20
15
10
5
0
2001
2002
2003
2004
2005
Прирост производства
прирост экспорта
прирост импорта
Примечание. 2005 г. - данные ФТС за январь-сентябрь.
Источники: Росстат, Федеральная таможенная служба
(ФТС).
Вклад факторов в прирост промышленного
Наши прогнозы относительно замедления роста
промышленного производства
в 2005 г.,
высказанные в начале прошлого года, к
сожалению, оправдались. В целом за 2005 г.,
несмотря на 50%-ный рост нефтяных цен, темпы
прироста промышленности снизились до 4%
против 7,3% в 2004 г. и 9,5% в 2003 г. Основной
причиной замедления стали одновременно два
фактора – сохранение высоких темпов роста
импорта товаров при гораздо более скромных,
чем ранее, темпах роста внутреннего спроса (что
говорит о некотором увеличении эластичности
импорта к росту спроса), а также
резкое
уменьшение роста экспорта товаров4.
При этом замедление роста экспорта связано с
тремя товарными группами – топливом (с 11%
прироста в 2004 г. до 3% в 2005 г.), металлами (с
17 до 7%) и машинами и оборудованием (с 8 до
3%). Столь резкое и серьезное замедление роста
объемов
российского
экспорта
на
фоне
увеличения на треть ценовой привлекательности
экспортных рынков может говорить как о
временном характере спада (если он вызван
резким изменением тактических ориентиров
крупнейших топливных и металлургических
компаний), так и о возникновении серьезных
ограничений в экспортной инфраструктуре или в
сырьевой базе.
В топливной промышленности, по имеющимся
оценкам,
ограничений
в
трубопроводной
экспортной инфраструктуре пока нет (более того,
есть запас в 10-15%), и, следовательно, столь
резкое и существенное замедление роста
Заметим, что «фактор ЮКОСа», отрицательно повлиявший на инвестиционные решения в 2005 г., в 2006 г.,
очевидно, сойдет на «нет».
4
По данным ФТС, в январе-сентябре 2005 г. физические объемы экспорта товаров выросли всего примерно на 3% по
отношению к тому же периоду 2004 г. (против 9% прироста за 2004 г. в целом). Эти цифры отличаются от приведенных в
предыдущем сюжете оценок роста экспорта товаров и услуг как в силу учета услуг, так и разницы в методике учета. Кроме того,
возможно уточнение ФГС динамики экспорта за первые два квартала года. То же относится к оценке динамики физических
объемов импорта.
3
12
10
8
6
4
2
0
Обозрение российской экономики
2
0
2001
2002
2003
2004
2005
-2
-4
-6
вклад экспорта
вклад импорта
вклад внутреннего спроса в целом
Прирост производства
18
12
10,9
12,1
16
10
Соотношение импорта и
производства,%
Доля экспорта,%
Примечание.
Сумма вкладов факторов (с учетом знака)
28
18 дает
фактический
прирост
общего
объема
промышленного
26
16 г. –
производства к тому же периоду прошлого года; 2005
24
оценка.
15,6
14,0
22
14
Источники:
Центр развития, Росстат,
Федеральная
таможенная
служба (ФТС).
20
Динамика физических объемов и цен экспорта по
8,9
14
товарным
группам
в 2004-2005 гг. (индекс роста
к
8,3
8
12 тому же периоду предыдущего года), %
Физические объемы
Цены
10
6 2005
2004
2005
2004
2000
2001
2002
2003
Экспорт в 1998
целом 1999
111
104
123
131
Прод. товары и с/х сырье (кроме
Доля экспорта в производстве,%
текстильного)
84
163
110
101
Соотношение импорта
и производства,%
Минеральные продукты в целом
111
103
124
145
топливно-энергетические товары
111
103
123
145
Продукция химич. пром-ти, каучук
Кожев. сырье, пушнина и изделия
из них
Древесина и целл.-бумажные
изделия
Текстиль, текст.изделия и обувь
Металлы и изделия из них
Машины, оборуд. и тр-ые ср-ва
109
110
119
119
106
106
102
108
111
96
117
108
112
88
107
103
113
109
140
105
110
109
121
95
Другие товары
101
122
104
101
Примечание. 2005 г. - данные ФТС за январь-сентябрь.
Источник: Федеральная таможенная служба (ФТС).
80,0
200
100
33
67
68
70,0
100
32
60,0
0
0
-100
-200
-300
50,0
191
Топливная
3,0
90,0
300
Пищевая
4
100,0
400
Цветная
металлургия
3,2
11
500
Машиностроение
6
4,0
Черная
металлургия
8
7,3
ЛДЦБ
10
9,5
Легкая
12
20/02/2006
экспорта было связано с двоякого рода причинами
субъективного плана. С одной стороны, с
Доля приростаорганизационной
физических объемов производства
за счет увеличения
перестройкой
структуры
ряда
физических объемов экспорта и внутреннего рынка (за 1999 - 2003 гг. в
крупнейших
предприятий
отрасли,
а
с
другой
среднем),% (весь прирост = 100%)
стороны - с неопределенностью на фоне роста
предельной налоговой нагрузки. Опережающий
добычу рост экспорта в предшествующие годы
достигался, в значительной степени, за счет
альтернативных видов транспорта, в то же время
его предельная прибыль, с учетом высокого
налогового бремени нефтяного сектора и
производства
за счет экспорта,%
возросших Прирост
рисков
смены
собственника, была
достаточно низкой.
Прирост производства за счет внутреннего рынка*,%
Химия и
нефтехимия
производства (в классификации ОКВЭД)
в 2001-2005 гг., %*
Промышленность в целом
Центр развития
40,0
30,0
20,0
-400
10,0
-500
0,0
Что касается
металлургии,
то замедление здесь
Прирост
производства, %
роста экспорта объясняется в основном
снижением вывоза меди на 8% (к 2004 г.), а также
умеренными темпами роста (если не стагнацией)
экспорта черных металлов, что связано, в
частности, с увеличением их производства в
Китае. Данные факторы выглядят более
серьезным ограничением
наращивания экспорта в
3,2
краткосрочном
периоде,
чем в топливной
3,0
промышленности.
Экспорт машиностроительной продукции мог
2000
2001 только 2002
2004
снизиться
не
в силу 2003
циклической
экспорта рынка вооружений, но
конъюнктурывклад
мирового
вклад производства на внутренний рынок
также и Прирост
из-за производства
затянувшегося обсуждения
реорганизации российского ОПК (например,
создания объединенной авиакомпании).
Таким образом, в тактическом плане выход на
более высокие, чем в 2005 г., темпы роста
экспорта вполне возможен, но маловероятен в
силу субъективных причин. Однако появление
структурных ограничений в течение ближайших
нескольких лет весьма вероятно, в том числе и в
связи с предстоящим вводом новых мощностей в
мировой цветной металлургии.
Улучшения качества экономического роста в
2005
г.
не
произошло,
несмотря
на
уменьшение вклада добывающего сектора
промышленности
Формально в 2005 г. модель промышленного
роста «облагородилась» - вклад добывающих
отраслей в прирост промышленности снизился до
8% (против 25% в предшествующие два года),
тогда как вклад отраслей обработки вырос до
впечатляющих почти 90%.
Тем не менее говорить об улучшении структуры
экономического роста в России преждевременно.
Увеличение вклада отраслей обработки при более
высокой волатильности их темпов роста (из-за
низкого
уровня конкурентоспособности) не
12
10
8
6
4
2
0
Обозрение российской экономики
Центр развития
Вклад отраслей в прирост промышленного
производства в 2003-2005 гг.
Индекс промышленного производства
Добыча полезных ископаемых
Обрабатывающие производства
Прирост
производства, % Вклад в прирост, %
2003 2004 2005 2003 2004 2005
9,5
7,3
4,0 100,0 100,0 100,0
8,7
6,5
1,2
25,5
24,8
8,4
10,3
9,2
6,1
62,7
73,1
88,4
Производство пищевых продуктов, включая
напитки, и табака
Обработка древесины и производство изделий
из дерева
Целлюлозно-бумажное производство;
издательская и полиграфическая деятельность
Производство кокса, нефтепродуктов
Химическое производство
Производство прочих неметаллических
минеральных продуктов
Металлургическое производство и производство
готовых металлических изделий
Производство машин и оборудования
Производство электрооборудования,
электронного и оптического оборудования
Производство транспортных средств и
оборудования
Производство и распределение
электроэнергии, газа и воды
6,9
3,0
5,2
8,1
4,6
14,6
9,7
3,0
6,2
1,3
0,5
2,0
7,8
2,2
5,4
3,9
2,2
4,6
1,6
5,4
2,9
2,4
1,1
2,9
1,5
1,4
3,3
1,2
6,4
3,8
7,3
6,1
4,1
2,7
2,9
3,6
7,2
19,0
2,7
19,5
5,5
-0,1
5,6
11,9
2,7
15,9
10,1
-0,1
43,2
33,9
25,1
17,7
18,1
24,5
14,0
11,7
6,7
11,7
12,7
13,3
3,3
0,1
1,5
4,9
0,2
5,3
Источники: Росстат, Центр развития.
Среднемесячные темпы прироста отраслей
промышленности и их устойчивость в 1999-2005 гг.*
Промышленность в целом
Добыча полезных
ископаемых
Добыча топливно-энергетических полезных
ископаемых
Обрабатывающие
производства
Пищевые продукты, включая напитки и табак
Целлюлозно-бумажное производство;
издательская и полиграфическая
деятельность
Химическое производство
Металлическое производство и производство
готовых металлических изделий
Производство машин и оборудования
Производство электрооборудования,
электронного и оптического оборудования
Производство транспортных средств и
оборудования
Производство железнодорожного подвижного
состава
Среднемесячный
прирост производства
со снятой сезонностью, Вариабельность темпов
%, за
прироста*, за
199919992005гг. 2004г. 2005г. 2005гг. 2004г. 2005г.
0,5
0,4
0,6
0,4
0,4
0,5
0,5
0,4
0,3
0,3
0,3
0,5
0,4
0,2
0,3
0,3
0,3
0,2
0,7
0,4
0,9
0,7
0,5
0,7
0,5
0,2
0,5
0,6
0,3
0,6
0,8
0,6
0,2
0,3
0,2
0,1
1,1
1,0
0,3
0,5
0,5
0,7
0,7
0,7
0,2
0,4
1,4
0,4
0,9
2,1
0,4
2,8
1,4
1,3
2,1
2,0
2,4
2,6
2,0
2,8
0,7
-0,1
1,3
1,9
0,9
1,7
1,7
1,1
1,2
2,6
1,4
2,2
*Темпы прироста к предыдущему месяцу (со снятой
сезонностью) по данным ЦЭК-ВШЭ в ежемесячном
выражении по 272 видам продукции.
** Стандартное отклонение темпов прироста внутри
периода.
Источники: Центр развития, ЦЭК-ВШЭ.
20/02/2006
12
повышает устойчивости темпов роста экономики в
целом, а наоборот, снижает5. При этом ситуация в
обрабатывающих отраслях в 2005 г. коренным
образом не улучшилась, о чем говорит динамика
таких
индикаторов
текущей
отраслевой
конкурентоспособности, как реальный отраслевой
курс рубля к доллару и удельные издержки по
оплате труда, т.е. показателей, определяемых
прежде всего относительной динамикой цен и
зарплат6.
Свою
роль
играет
также
нерешительность правительства в проведении
реформ, т.е. институциональный фактор. В связи
с этим не приходится рассчитывать на быстрый
резкий
рывок
в
инновационном
секторе
промышленности, охватывающем в основном
химию и нефтехимию, а также машиностроение7.
Относительно прогноза роста промышленности на
ближайшие три года можно сказать, что если
процесс реорганизации сырьевого сектора
затянется, что наиболее вероятно, то темпы его
роста сохранятся на текущем невысоком уровне –
1-2% в год. С учетом прогнозируемого нами в
среднем за год в 2006-2008 гг.7%-ного прироста
машиностроения и 6%-ного прироста пищевой
промышленности темпы прироста промышленного
производства в целом не выйдут за отметку 5%,
составив в среднем около 4,5% в год, что лишь на
0,5 п.п. выше темпа прошедшего года.
На фоне более быстрых темпов роста ВВП
это будет означать, что деиндустриализация
экономики продолжится. При этом она будет
происходить не за счет ускоренного роста новых
непромышленных секторов при сохранении
традиционного индустриального потенциала (что
можно было бы расценивать как улучшение
структуры роста), а за счет торможения роста в
сырьевом секторе и в отраслях обработки - как
связанных с ним технологически (обработка
сырья),
так
и
производящих
для
него
оборудование.
Финансовая мощь топливного сектора растет,
но заслуги в этом новых собственников пока
Устойчивость темпов роста добывающих отраслей в период 1999-2005 гг., измеряемая статистически (посредством
расчета, например стандартного отклонения), была более чем в два раза выше, чем в обрабатывающем секторе, при
среднемесячных темпах прироста выпуска (со снятой сезонностью) 0,5%, а у обработки в целом - 0,7%.
6
При этом, к отраслям, где наблюдались высокие темпы роста производства на фоне сдерживания роста цен и
зарплат, относятся производители электрооборудования (обеспечившие 25% прироста промышленности) и производители
обрабатывающих переделов в металлургии (10% прироста промышленности).
К отраслям, где наблюдались довольно высокие темпы роста выпуска, несмотря на меньшую значимость фактора
сдерживания цен и зарплат, т.е. появились некоторые признаки активизации неценовых факторов конкурентоспособности,
относится отрасль по обработке древесины, а также производители транспортных средства (за счет роста до 2 раз
производства тепловозов и электровозов при снижении выпуска легковых автомобилей примерно на 4% и скромном приросте
выпуска грузовиков – 2%).
7
Это связано не только со значительным моральным износом мощностей в этих отраслях, но и со сложностью и
длиной технологических связей в этих отраслях и трудностью их устойчивого поддержания в сложившихся в российской
экономике институциональных условиях.
5
Обозрение российской экономики
Центр развития
20/02/2006
13
нет - все дело в благоприятной ценовой
конъюнктуре
Прибыль предприятий экономики
2005
В экономике в целом
2004
2005
2004
прирост
прибыли, %
млрд. руб.
структура, %
2 967 2 194
100,0
100,0
35
Добыча и транспортировка топливноэнергетических полезных ископаемых,
производство кокса и нефтепродуктов,
производство и распределение
газообразного топлива
1 225
745
41,3
33,9
65
Прочие отрасли экономики
1 741 1 449
58,7
66,1
20
Добыча полезных ископаемых, кроме
топливно-энергетических
108
84
3,6
3,8
29
Обрабатывающие производства за
исключением производства кокса и
нефтепродуктов
598
589
20,2
26,9
1
Металлургическое производство и
производство готовых металлических
изделий
308
340
10,4
15,5
-9
Обрабатывающие производства за
исключением производства кокса и
нефтепродуктов, металлургического
производства и производства готовых
металлических изделий
290
249
9,8
11,4
16
82
81
2,8
3,7
2
139
103
4,7
4,7
35
68
74
2,3
3,4
-9
Связь
164
106
5,5
4,8
55
Оптовая и розничная торговля; ремонт
536
381
18,1
17,4
41
Производство и распределение
электроэнергии, газа и воды, за
исключением производства и
распределения газообразного топлива
Строительство и операции с
недвижимостью
Транспорт, кроме трубопроводного
Источник: оценки Центра развития на основе данных
Росстата за 9 (по подотраслям промышленности) и 11
месяцев 2005 г.
Главной и прогнозируемой особенностью роста
прибыли предприятий экономики в минувшем году
стало резкое увеличение ее зависимости от
финансовых
показателей
нефтегазового
комплекса на фоне роста на треть объема
прибыли,
заработанного
предприятиями
экономики
России.
В
результате
вклад
предприятий НГК в прибыль экономики в 2005 г.
превысил 41% - при том, что в 2004 г. он
составлял менее 34%.
В то же время 2005 г. обозначил возможные риски
ухудшения мировой конъюнктуры цен для
прибыли экономики и необходимость развития
стабильной финансовой инфраструктуры для
элиминирования возможных колебаний прибыли
экспортеров сырья. Стабильный и интенсивный
трехлетний рост цен на продукцию черной
металлургии летом 2005 г. прекратился, что
привело к уменьшению объемов прибыли
металлургического комплекса, а также к резкому
сокращению его вклада в прибыль экономики (с
15,5% в 2004 г. он снизился почти до 10%).
Возможное снижение цен на российские
энергоносители
обойдется
отечественной
экономике гораздо дороже.
Заработанные на внешнем рынке деньги все-таки
пришли на внутренний рынок, прежде всего в
отрасли, не конкурирующие с импортом. Весьма
удачным оказался минувший год для предприятий
связи, а также торговли, прибыль которых
выросла соответственно на 55 и 41%. В то же
время предприятия, занятые в обрабатывающих
производствах
(за
исключением
металлургического комплекса и производства
кокса и нефтепродуктов), увеличили объем
заработанной прибыли на 16%. Однако с учетом
динамики оптовых цен это означает нулевой
прирост в реальном выражении - при провальных
финансовых
результатах
производителей
транспортных средств и оборудования, которые
для выживания и развития нуждаются в притоке
внешних инвестиций.
Нарастающее давление инфляции издержек
делает ресурсосбережение и сдерживание цен
монополистов императивом
Динамика рентабельности и доходообразующих
факторов в промышленности России в 1998-2006 гг.
При повышении экспортных цен и балансовой
прибыли экономики на треть балансовая
рентабельность
продаж
отраслей
промышленности (по данным Росстата) в 2005 г.
выросла менее чем на 2 п.п. (до 15%), что говорит
о явных проблемах в росте эффективности
промышленного производства. Среди трех
важнейших затратообразующих факторов – цены
естественных
монополий,
зарплата,
Обозрение российской экономики
Центр развития
Показатель /период
Рентабельность
промышленности, %*
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
-0,3
17,1
18,9
13,0
7,9
9,0
13,9*
15,2*
2006
Динамика доходообразующих факторов, прирост на конец периода, %
Нефть URALS (в среднем за
период), долл./барр.
11,9
17,2
26,6
22,9
23,6
27,3
34,6
50,4
51,0
55,0
-13,7
3,0
15,5
26,8
45,6
1,2
-13,2
-9,8
-8,4
-17,3
-15,6
-6,5
-10,9
-20,7
-3,3
-9,9
-18,1
-26,6
-10,6
-14,8
ИОЦ, %
123,5 167,3 131,6 110,7 117,1 113,1 128,3 116,0
115,3
Индекс цен естественных
монополий в целом, %***
105,5 114,0 141,1 130,0 128,4 118,5 114,1 115,5
113,2
Индекс реальной зарплаты, % 86,6
78,0
120,9 119,9 116,2 110,9 110,6 109,7
Индекс цен на
нефтепродукты, %
112,4 236,3 157,9 84,6
111,4 114,7 149,3 138,3
110,0
То же, прирост, в среднем за
период, %
44,2
Реальный курс, руб/долл.
(дефл. ИПЦ), прирост, %**
87,9
-4,2
Реальный курс, (дефл. ИОЦ),
прирост, %**
180,5 -21,8
Относительные цены
Естественные монополии*** 0,920 0,801
Зарплата
0,835 0,666
Нефтепродукты
0,950 1,258
в отраслях (ИОЦ в целом =1,0)
1,041 1,091 1,052 1,025 0,938 0,998
0,954 1,044 0,996 0,990 0,922 0,971
1,113 0,876 0,974 1,007 1,092 1,103
138,3
0,991
0,976
1,107
*Рентабельность = Балансовая прибыль / Объем продаж
(выручка), в %; 1998-2003 гг. – в классификации ОКОНХ,
далее ОКВЭД (оценки Центра развития).
** «-» означает укрепление рубля к доллару.
***Интегральный индекс цен в электроэнергетике, газовой
отрасли и цен на грузовые перевозки в целом.
Источники: Росстат, Центр развития.
20/02/2006
14
нефтепродукты - лишь последние дорожали
опережающими ИОЦ темпами, тогда как первые
два рынка в своей ценовой динамике отставили от
ИОЦ, который и без того замедлил свой прирост в
2005 г. – до 16% (против 28,3% в 2004 г.). Но и это
не вылилось в значимый рост рентабельности, а
значит,
дестимулировало
инвестиционный
процесс.
В среднесрочной перспективе давление издержек
на результативность бизнеса только усилится, так
как цены на продукцию естественных монополий
могут
начать
повышаться
опережающими
темпами (учитывая как обострение реальных
инвестиционных ограничений в электроэнергетике
и на транспорте, так и естественное усиление
лоббизма
укрупняющихся
естественных
монополистов).
Давление
растущих
издержек
может
в
среднесрочной перспективе грозить ограничить не
столько рост зарплат, а соответственно, и
потребительский
бум,
который
будет
поддерживаться расширением потребительского
кредитования,
сколько
инвестиционную
активность реального сектора экономики.
Можно прогнозировать возобновление дискуссий
об ускорении реформирования естественных
монополий (электроэнергетики, газовой отрасли и
МПС). Это связано с тем, что использование
усиления
рубля
для
сдерживания
роста
внутренних
цен
чревато
ударом
по
конкурентоспособности со стороны роста спроса
на
импортную
продукцию.
При
этом
институциональной базы для альтернативных
реформированию методов борьбы с ценовыми
аппетитами естественных монополий, в частности
резкого
усиления
действенности
антимонопольного регулирования в России пока
нет.
Минувший год стал третьим годом замедления
темпов роста инвестиций
Динамика прибыли, инвестиций в основной
капитал и инвестиционная активность* экономики
Темпы прироста инвестиций в основной капитал
в реальном выражении уже третий год
последовательно замедляются – с 12,5% в 2003
г. до 10,8% в 2004 г. и 10,4% в 2005 г. При этом
склонность к
инвестированию в основной
капитал из прибыли снижается: если в 2004 г.
масштабы инвестиций составляли порядка 83%
прибыли экономики, то в 2005 г. – около 76%.
Главным фактором
снижения склонности к
инвестированию является ухудшение этого
показателя в производствах нефтегазового
комплекса,
что
вполне
объясняется
прошлогодней реструктуризацией комплекса и
связанным с этим пересмотром текущих
инвестиционных программ.
Хотя в целом в прошедшем году распределение
Обозрение российской экономики
Центр развития
В экономике в целом
прибыль,
инвестиции, инвестиционная
млрд. руб.
млрд. руб.
активность, %
9 мес 9 мес 9 мес 9 мес 9 мес
9 мес
2004
2005
2004
2005
2004
2005
1595
2201
1321
1682
83
76
Добыча топливно-энергетических
полезных ископаемых, производство
кокса и нефтепродуктов
Другие отрасли экономики (за
исключением добычи топливноэнергетических полезных ископаемых,
производства кокса и нефтепродуктов)
469
799
251
279
54
35
1126
1402
1070
1403
95
100
Добыча полезных ископаемых, кроме
топливно-энергетических
56
85
20
32
36
37
246
244
61
91
25
37
Металлургическое производство и
производство готовых металлических
изделий
Обрабатывающие производства за
исключением производства кокса и
нефтепродуктов, металлургического
производства и производства готовых
металлических изделий
170
208
149
196
88
94
Производство пищевых продуктов
40
49
42
57
105
116
Обработка древесины и призводство
изделий из дерева, целлюлознобумажное производство;
издательская и полиграфическая
деятельность
Химическое производство,
производство резиновых и
пластмассовых изделий
14
18
20
22
141
122
27
56
25
36
92
64
Производство прочих
неметаллических минеральных
продуктов
19
23
19
26
98
114
Производство машин,
электрооборудования, электронного
и оптического оборудования,
транспортных средств и
оборудования
52
45
35
37
68
82
Производство и распределение
электроэнергии, газа и воды
50
80
110
137
221
172
Строительство,операции с недвижимым
имуществом, аренда и предоставление
услуг
72
108
208
267
288
248
Оптовая и розничная торговля; ремонт
автотранспортных средств, мотоциклов,
бытовых изделий и предметов личного
пользования
271
380
31
46
11
12
Транспорт
119
125
237
341
199
272
75
106
91
86
121
82
Связь
*Инвестиционная активность: инвестиции
капитал к балансовой прибыли, %.
Источники: Росстат, Центр развития.
в
основной
Источники финансирования инвестиций
в основной капитал предприятий экономики
структура, %
9 мес
2004
инвестиции в основной капитал
предприятий экономики
собственные средства
прибыль
амортизация
привлеченные средства
кредиты банков
из них - инобанков
заемные средства других
организаций
бюджетные средства
средства внебюджетных фондов
прочие
средства вышестоящих
организаций
средства, полученные на
долевое участие в
строительстве( организаций и
населения)
средства от выпуска
корпоративных облигаций
средства от эмиссии акций
Из общего объема инвестиций инвестиции из-за рубежа
Источник: Росстат.
9 мес
2005
млрд. руб.
9 мес
2004
9 мес
2005
номинальный
прирост, %
100
100
1321
1682
27
47,4
17
26,2
52,6
7,7
1,4
47,5
20,1
23,2
52,5
6,5
1,1
626
225
346
695
102
18
799
338
390
883
109
18
28
51
13
27
7
0
7,3
7,9
96
133
38
16,9
0,8
19,9
18,7
0,4
19
223
11
263
314
7
320
41
-36
22
11,8
10,5
156
177
13
3,5
3,7
46
62
35
0,2
0,2
3
3
27
0,2
0,4
3
7
155
5,4
5,3
71
89
25
20/02/2006
15
финансирования
инвестиций
между
собственными и привлеченными средствами
сохранилось в долях 2004 г. (47 и 53%
соответственно), однако это сопровождалось
наращиванием инвестиций из бюджетных
средств, в то время как доля инвестиций из
«рыночных» привлеченных средств заметно
снизилась (с 34,9% до 33,4% в январе–сентябре
2004 г. и 2005 г. соответственно). Кроме того, в
объеме этих «рыночных» привлеченных средств,
использованных на инвестиционные цели,
впервые за последние годы уменьшилась доля
банковских кредитов при существенном росте
инвестирования из займов нефинансовых
структур, связанном с ростом привлечения
средств с зарубежных финансовых рынков.
Обозрение российской экономики
Центр развития
20/02/2006
16
Население
Увеличился
вклад
государства
формирование доходов населения
Структура и вклад отдельных источников в рост
доходов населения, %
2005
2004
вклад в
вклад в
прирост
прирост
темп роста
доходов
доходов
в
населения в населения в
структур структура реальном
реальном
реальном
а, % к
,% к
выражени выражении, выражении,
итогу
итогу
и, %
п.п.
%
Доходы
100,0
100,0
8,8
8,8
100,0
Фонд оплаты труда
"нефтянка"
финансы
36,3
2,2
1,6
36,5
2,2
1,7
9,4
9,5
14,3
3,4
0,2
38,1
2,3
2,5
бюджетная сфера
8,5
8,9
14,2
1,2
13,4
небюджетная сфера,
кроме "нефтянки"
25,7
25,5
7,8
2,0
22,4
Трансферты
12,9
13,1
10,2
1,3
14,7
Смешанные доходы
50,8
50,5
8,3
4,2
47,2
В 2005 г. темпы роста доходов населения
остались высокими (8,8%) и опережающими рост
экономики8.

Прямое
положительное
влияние
благоприятных внешних условий на доходы
населения было ограниченным, поскольку
большая часть сверхдоходов от экспорта
была изъята бюджетом (фонд оплаты труда в
отраслях,
напрямую
связанных
с
производством
и
экспортом
энергоносителей9, как и в предыдущем году,
составлял около 2% доходов населения).

Влияние
экспортных
сверхдоходов,
распределенных в виде скрытой зарплаты и
предпринимательского дохода, на динамику
доходов населения не было определяющим.
(Смешанные
доходы
населения10
увеличивались почти тем же темпом, что и
официальная оплата труда в отраслях
небюджетного
сектора
экономики,
не
связанных
с
нефтяным сектором,
и
соответственно медленнее, чем прибыль в
экономике).

Вклад государства в доходы населения
увеличился,
обеспечив
28%
прироста
располагаемых
доходов
населения
в
реальном выражении. В наибольшей степени
это проявилось в росте пенсий, который
ускорился до 9,6% в реальном выражении
против 5,5% в 2004 г. При этом
дополнительная индексация пенсий была
мерой,
компенсирующей
последствия
монетизации льгот.
Источники: Росстат, расчеты Центра развития.
Доходы населения, средняя зарплата и пенсия, в
реальном выражении, декабрь 1996 г. = 100
170
150
130
110
90
70
50
6 7 7 8 8 9 9 0 0 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5
к.9 н.9 к.9 н.9 к.9 н.9 к.9 н.0 к.0 н.0 к.0 н.0 к.0 н.0 к.0 н.0 к.0 н.0 к.0
де ию де ию де ию де ию де ию де ию де ию де ию де ию де
Средняя пенсия - факт
Средняя зарплата - факт
Средняя зарплата - с устраненной сезонностью
Реальные располагаемые доходы - факт
Реальные располагаемые доходы - с устраненной сезонностью
160
25
140
20
120
15
100
10
80
5
60
0
40
-5
Источники: Росстат, расчеты Центра развития.
6 7 7 8 8 9 9 0 0 1 1 2 2 3 3 4 4 5
к.9 н.9 к.9 н.9 к.9 н.9 к.9 н.0 к.0 н.0 к.0 н.0 к.0 н.0 к.0 н.0 к.0 н.0
де ию де ию де ию де ию де ию де ию де ию де ию де ию
Склонность к сбережению, % доходов* (правая шкала)
Потребительские расходы - факт
Потребительские расходы - с устраненной сезонностью
в
В 2006 г. бюджет останется основным каналом
перераспределения «нефтяных сверхдоходов» в
пользу малообеспеченных слоев населения.
Намеченные на 2006 г. темпы роста зарплат
бюджетников и пенсий будут более медленными,
чем в 2005 г., и носить скорее компенсирующий,
чем опережающий, характер. Вместе с тем
дополнительные
(по
сравнению
с
запланированными) индексации являются одним
из наиболее вероятных направлений увеличения
По предварительной оценке Росстата, рост реальных располагаемых доходов населения и оборота розничной
торговли несколько замедлился по сравнению с 2004 г., однако есть основания полагать, что эти оценки будут пересмотрены в
сторону увеличения.
9
Добыча топливно-энергетических полезных ископаемых, производство кокса и нефтепродуктов, транспортирование
по трубопроводам.
10
Скрытая зарплата, доходы от собственности и предпринимательской деятельности, прочие доходы населения.
8
Обозрение российской экономики
Центр развития
20/02/2006
17
расходов бюджета в 2006 г.
Вклад потребительского кредитования в рост
оборота розничной торговли
45
В 2005 г. усилился вклад банковского
кредитования в «потребительский бум». Доля
потребительских кредитов в финансировании
прироста розничной торговли относительно
предыдущего года в 2005 г. оценивается в 37%. С
середины 2005 г. население стало ежемесячно
занимать у банков примерно столько же, сколько
размещать на депозитах.
40
35
30
25
20
15
10
5
0
2000
2001
2002
2003
2004
Динамика оборота розничной торговли все в
большей степени определяется ростом
потребительского кредитования
2005
Оборот розничной торговли, прирост, % к пред. году
Денежные доходы населения, прирост, % к пред. году
Отношение прироста потребительских кредитов к приросту оборота розничной торговли, %
Источники: Росстат, Банк России.
Склонность населения к сбережению, % к
скорректированным денежным доходам*
Общая склонность к сбережениям
2003
2004
2005
14,4
13,1
11,6
Вклады в рублях
4,9
3,8
4,6
Вклады в иностранной валюте
0,8
0,5
1,0
Ценные бумаги
0,9
0,7
0,5
Наличная иностранная валюта
-2,3
-0,8
-0,6
Наличные рубли
2,8
1,9
1,2
Прочие сбережения
7,4
7,0
4,9
в тч. Кредиты
-1,8
-3,0
-3,9
Прирост средств на счетах
передпринимателей, вложения в
недвижимость, прочие виды
сбережений
9,3
10,0
8,8
*Денежные доходы населения, очищенные от двойного
счета, связанного с покупкой-продажей валюты.
**Прирост кредитов учитывается при расчете сбережений
населения со знаком «-«.
Источники: Росстат, Банк России.
Склонность населения к сбережению в виде
банковских депозитов в прошедшем году
полностью восстановилась после «провала»,
вызванного банковским кризисом 2004 года, и
достигла 5,6% денежных доходов населения.
Под влиянием перехода от номинального роста
курса рубля к его девальвации прекратился
процесс «девалютизации» сбережений. Прирост
вкладов в иностранной валюте (в отличие от
предыдущих двух лет) оказался выше, чем
сокращение наличной иностранной валюты на
руках у населения.
Снижение
доли
доходов
населения,
направляемых
на
прирост
вложений
в
недвижимость (с 10,0 до 8,8%), стало прямым
следствием принятия в начале года Закона о
долевом
строительстве,
поскольку
предусмотренные этим законом ограничения прав
застройщиков привели к замораживанию ряда
объектов жилищного строительства.
Под действием этих факторов общая склонность
к сбережению в 2005 г. продолжала снижаться,
составив всего 11,6% доходов населения.
Развитие
потребительского
кредитования
радикально изменило долгосрочное соотношение
между ростом потребительских расходов и
сбережений. При сохранении существующей
тенденции в 2006 г. роль потребительского
кредита
в
финансировании
роста
потребительских расходов населения будет
только усиливаться, а общая склонность
населения к сбережению - снижаться, несмотря
на продолжение быстрого роста банковских
депозитов.
Обозрение российской экономики
Центр развития
20/02/2006
18
Государственные финансы
Бюджет стал не только накапливать, но и
тратить нефтяные доходы
Распределение дополнительных доходов
федерального бюджета в 2004-2005 гг.
2004
2005
млрд. руб.
% к итогу
млрд. руб.
% к итогу
683
100,0
1795
100,00
36
5,3
457
25,4
Досрочное погашение внешнего долга
0
0,0
647
36,1
Прирост средств Стабилизационного
фонда (включая зачисление
свободных остатков средств бюджета
по итогам года)
647
94,7
691
38,5
Дополнительные доходы
Дополнительные расходы
Источники: Минфин России, расчеты Центра развития.
Формирование Стабилизационного фонда в 2005 г.,
млрд. руб.
Стабфонд на 1 января 2005 г.
в . т.ч прирост за счет кассовых
остатков 2004 г.
Прирост за счет налоговых поступлений
2005 г.
Использование средств Стабфонда на
погашение внешнего долга
Использование средств Стабфонда на
финансирование дефицита
Пенсионного фонда
План на 2005 г.
Фактическое
исполнение в 2005 г. (на
1 февраля 2006 г.)
739,4
740,7
218,4
218,4
387,8
1395,7
168,0
647,3
74,7
30,0
884,5
1459,1
Прирост за счет кассовых остатков 2005
г.
Остаток средств Стабфонда
45,6
Источники: Минфин России, расчеты Центра развития.
Произошло
дальнейшее
усиление
роли
«нефтяных сверхдоходов» в формировании
доходов бюджетной системы. Доля налогов,
уплаченных
нефтегазовым
комплексом,
в
налоговых поступлениях в консолидированный
бюджет увеличилась в 2005 г. до 51% против 38%
в 2004 г.
В отличие от предыдущих лет, когда «нефтяные
сверхдоходы»
практически
полностью
абсорбировались в финансовый резерв (с 2004 г.
- в Стабилизационный фонд), в 2005 г. началось
их активное использование.
На увеличение расходов было направлено 25,4%
из 1,7 трлн. руб. дополнительных доходов
федерального бюджета против 5,3% в 2004 г. Из
оставшихся средств примерно половина ушла на
досрочное погашение внешнего долга. В
результате менее 40% сверхплановых доходов
бюджета осело в Стабилизационном фонде.
Таким образом, в 2005 г. фактически произошел
переход от бюджетной политики, направленной в
первую
очередь
на
цели
финансовой
стабилизации
(путем
сдерживания
роста
бюджетных
расходов
и
максимизации
профицита),
к
активному
вмешательству
государства в развитие экономики - пока
преимущественно
путем
стимулирования
внутреннего спроса через рост социальных
расходов.
Поворот
от
сокращения
государственных
расходов к их росту в 2005 г. проявился прежде
всего на уровне федерального бюджета
(увеличение с 15,8 до 16,2% ВВП). При этом рост
расходов федерального бюджета в 2005 г.
отчасти компенсировал потери на других уровнях
бюджетной системы (от сокращения налогов,
поступающих в региональные бюджеты, и
снижения ставки ЕСН, поступающего во
внебюджетные фонды). В результате общий
объем расходов расширенного правительства, по
нашей оценке, незначительно превысил уровень
предыдущего года (на 0,3% ВВП), что пока не
позволяет говорить о существенном увеличении
доли бюджетного сектора в экономике11. Однако,
на наш взгляд, все предпосылки для такого
Безусловно, данная оценка не отражает увеличения доли государства в экономике за счет «огосударствления»
компаний.
11
Центр развития
Обозрение российской экономики
20/02/2006
19
увеличения складываются в текущем году.
Основные показатели бюджета расширенного
правительства
2004 2005 (оценка)
Расширенное правительство
Доходы
Расходы
Профицит (+)/Дефицит (-)
Федеральный бюджет
Доходы
Расходы
Профицит (+)/Дефицит (-)
Региональные бюджеты
Доходы
Расходы
Профицит (+)/Дефицит (-)
Внебюджетные фонды
Доходы
Расходы
Профицит (+)/Дефицит (-)
37,0
32,2
4,8
39,9
32,5
7,4
20,1
15,8
4,3
23,7
16,2
7,5
14,1
13,9
0,2
13,6
13,7
-0,2
8,0
7,7
0,3
8,3
8,2
0,1
Примечание. Доходы и расходы всех уровней бюджетной
системы приведены с учетом трансфертов.
Источники: Минфин России, расчеты Центра развития.
Во-первых,
уже
плановые
показатели
федерального бюджета 2006 г. предусматривают
увеличение расходов на 1% ВВП - как за счет
социальных, так и за счет инвестиционных статей
расходов. Во-вторых, в 2006 г. сохранение
благоприятной внешнеторговой конъюнктуры
позволяет вновь прогнозировать высокий объем
дополнительных
доходов
федерального
бюджета. В сценарии, предусматривающем
сохранение среднегодовой цены на нефть близко
к среднему уровню 2005 г. – 51 долл./барр.,
объем дополнительных доходов федерального
бюджета по сравнению с планом составит 660
млрд. руб., что примерно вдвое увеличивает
ожидаемый уровень профицита. Из этих доходов
245 млрд. руб. не будут подлежать зачислению в
Стабилизационный
фонд
и
могут
быть
направлены на увеличение расходов. Основные
каналы увеличения расходов бюджета в 2006 г.
сохранятся прежними. Реализация решений об
индексации зарплат бюджетникам потребует
дополнительных расходов на компенсацию
регионам
указанных
затрат;
также
дополнительные средства могут понадобиться
для компенсации региональным бюджетам затрат
на увеличение оплаты труда участковым врачам
и
учителям
в
рамках
утвержденных
национальных
проектов.
Кроме
того,
запланированные темпы индексации пенсий
могут оказаться недостаточными в том случае,
если, как и в прошедшем году, рост цен превысит
утвержденные
ориентиры,
что
потребует
увеличения трансфертов Пенсионному фонду.
Обозрение российской экономики
Центр развития
20/02/2006
20
Банковская система
Структура основных видов активов банков, % на
конец года
% активов
2002
2003
2004
2005*
Кредиты предприятиям
39,1
41,9
45,1
43,7
Кредиты населению
3,4
5,3
8,5
11,4
Госбумаги
10
8
6,1
5,1
Корпоративные бумаги
7,9
9
7,4
8,8
Ликвидные активы
14,7
15,2
14,3
9,2
МБК
Прочие активы
6,8
4,6
5,9
8,7
18,1
16
12,7
13,1
*На начало декабря.
Источники: Банк России, расчеты Центра развития.
Динамика основных показателей российской
банковской системы, на конец года, млрд. долл.
% активов
2002
2003
2004
2005*
2006*
Активы банков
130,4
190,2
257,2
340
430
Кредиты предприятиям
56,4
79,7
116
147
185
Кредиты населению
4,4
10,1
22
39
68
Корпоративные бумаги
10
17,2
18,9
32
50
Капитал
18,3
27,7
34,1
42
56
Депозиты предприятий
34,3
47
71,6
92
110
Депозиты населения
32,4
51,4
70,4
90
120
*Прогноз Центра развития.
Источники: Банк России, расчеты Центра развития
Для банковской системы минувший год был
достаточно спокойным - в отличие от 2004 г.
российским банкам удалось избежать кризисных
явлений. По итогам января-ноября 2005 г. активы
банковской системы выросли с 257 до 325 млрд.
долл. США (на 18% в реальном выражении) и с
42 до 45% ВВП соответственно.
Менее активно повышалась капитализация
российских банков - с 34 до 41 млрд. долл. США,
что составляет порядка 13% в реальном
выражении. Тем не менее отношение капитала к
активам устойчиво находилось выше уровня 12%
при международно признанном минимуме 8%, что
обеспечивает стабильность системы.
Увеличение
капитала
осуществлялось
в
основном за счет прибыли. По нашей оценке, по
итогам года будет установлен очередной рекорд:
чистая прибыль превысит 250 млрд. руб. (более
3,5% активов и 25% капитала на начало года), в
то время как за весь прошлый год чистый доход
банков составил 180 млрд. руб. (3,2% активов и
22% капитала на начало 2004 г. соответственно).
Основными источниками банковских доходов
стали проценты по кредитам предприятиям и
населению, с одной стороны, и доходы,
полученные по операциям с ценными бумагами
(купонные выплаты и переоценка), - с другой.
Главной тенденцией в кредитовании стало
продолжающееся
увеличение
доли
потребительского кредитования. Объем кредитов
населению за одиннадцать месяцев вырос на 460
млрд. руб. (т. е. на три четверти), в то время как
кредиты реальному сектору за тот же период
росли почти в три раза медленнее (на 27%). В
результате население уже занимает 20%
кредитного портфеля банков (15% на начало
года), и, по нашему мнению, через три года оно
выйдет на уровень 33-35% кредитного портфеля,
по достижении которого вероятна стабилизация
соотношения корпоративных и потребительских
кредитов.
Основные причины роста потребительского
кредитования очевидны. Во-первых, население
становится все более состоятельным: уже не
первый год наблюдается устойчивый рост его
реальных доходов на 10-12% ежегодно. Вовторых, процентные ставки по кредитам
населению значительно выше ставок по кредитам
предприятиям. Так, по данным Банка России,
средняя
ставка
по
рублевым
кредитам
физическим лицам сроком от года до трех лет
составляла 22-23% годовых, а по кредитам
юридическим лицам на те же сроки – 13-14%
годовых.
В-третьих,
для
России
рынок
Центр развития
Обозрение российской экономики
20/02/2006
21
потребительского кредитования (и тем более
ипотечного) является новым и не освоенным в
полной мере - в отличие от кредитования
корпоративных клиентов, где количество новых
участников намного меньше. Данная ситуация
провоцирует перманентное появление новых
участников – как со стороны предложения
кредитов, так и спроса на них. Но с ростом
объемов данного сегмента рынка риски
возрастают существенно (и непропорционально).
Замедление
темпов
роста
кредитования
реального сектора в прошедшем году (впервые
после
кризиса
1998
года)
привело
к
незначительному снижению доли кредитов
реальному сектору в активах банков - с 45 до
44%.
Согласно
опросам
руководителей
предприятий
(данные
РЭБ)
причины,
ограничивающие банковское кредитование, из
года в год остаются одними и теми же: высокая
стоимость кредита, недостаточные сроки его
предоставления, а также избыточные требования
по их обеспечению. Но есть и внешние (для
банков и предприятий) ограничения - прежде
всего, конкуренция банковскому кредиту со
стороны финансовых рынков и иностранных
финансовых институтов.
Обозрение российской экономики
Центр развития
20/02/2006
22
Платежный баланс
Продолжающийся ценовой бум на товарных
рынках компенсировал рост физических
объемов импорта
Стоимость экспорта российских товаров в 2005 г.
достигла рекордного уровня в 245 млрд. долл.,
что на треть больше, чем в 2004 г. На фоне
ускоренного роста внешних цен сформировалась
тенденция
к
сокращению
темпов
роста
физических объемов экспорта товаров.
25000
300
20000
240
15000
180
10000
120
5000
60
0
1997 = 100
ì ëí . äî ëë.
Стоимость экспорта и индекс контрактных цен
В 2005 г. существенно возросла сырьевая
ориентация российского экспорта. Годовая
стоимость
экспорта
сырой
нефти,
нефтепродуктов и природного газа в прошлом
году составила 150 млрд. долл., или 61% от
общей суммы экспорта, хотя годом ранее этот
показатель не превышал 55%. Но доля топлива в
стоимости всего экспорта могла быть еще
большей, если бы не сокращение физических
объемов экспорта российской нефти почти на 2%.
0
94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05
Ñòî èì î ñòü ýêñï î ðòà
Èí äåêñ öåí (ï ð.ø ê.)
Источники: Банк России, ФТС России, Центр развития.
13
40
12
30
11
20
10
10
9
0
8
-10
7
-20
6
-30
5
-40
4
-50
3
-60
млрд. долл.
% год к году
Стоимость импорта
50
2
95
96
97
98
99
00
Темп роста стоимости импорта
01
02
03
04
05
Стоимость импорта товаров, млрд. долл.
Источник: Банк России.
Торговое сальдо и цены на нефть
100
10
1
I
II III IV I
II III IV I
II III IV I
II III IV I
II III IV I
II III IV I
II III IV
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Торговое сальдо, млрд. долл
Цена на нефть марки Urals, долл./барр.
Примечание. Приведена логарифмическая шкала.
Источники: Банк России, Reuters
Стоимость импорта товаров в 2005 г. также
достигла рекордного уровня и составила 125
млрд. долл. Второй год подряд ежегодные темпы
роста стоимости импорта не опускаются ниже
28% благодаря росту доходов населения и
предприятий, а также укреплению рубля в
реальном выражении. Стабильный рост импорта
формируется за счет увеличения поставок в
страну машин и оборудования из стран дальнего
зарубежья (в физическом выражении). Тем не
менее ценовой бум на товары российского
экспорта
компенсировал
рост
физических
объемов импорта и привел, в конечном счете, к
увеличению торгового баланса в 2005 г. до 120
млрд. долл. против 86 млрд. долл. в 2004 г.
Стоит отметить резко возросший объем
инвестиционных выплат российскими компаниями
– с 16 млрд. долл. в среднем в 2003-2004 гг. до 25
млрд. долл. в прошлом году. Рост платежей
вызван в основном увеличением прибыли
(соответственно, и дивидендов) и ростом
внешней задолженности частного сектора
(следовательно, процентных выплат).
В 2005 г. внешняя задолженность возросла более
чем в полтора раза - до 122 млрд. долл. (только
за четвертый квартал прошлого года, по данным
Банка России, иностранные ссуды и займы
российским компаниями увеличились на 19 млрд.
долл. (!!!) – годовая норма по прежним временам).
Такой активности не ожидал никто - ни
зарубежные инвесторы, ни сами российские
предприятия.
В целом за 2005 г. положительное сальдо счета
текущих операций достигло рекордного значения
Обозрение российской экономики
Центр развития
20/02/2006
23
в 87 млрд. долл. (11,4% ВВП).
Отток капитала в последнее время усилился
Валовой отток капитала (млрд. долл., в годовом
выражении*)
20
0
-20
-40
-60
-80
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV
1998
1999
2000
Предприятия
2001
2002
2003
Банковская система
2004
2005
Население
* Сумма за четыре последних квартала.
Источник: Банк России.
Чистый отток капитала частного сектора
Чистый отток капитала из частного
сектора
Банковский сектор
иностранные активы
иностранные пассивы*
Предприятия
иностранные активы**
иностранные пассивы
чистые ошибки и пропуски
Население
Справочно: валовый отток капитала
рост обязательств
2000
2001
2002
2003
2004
2005
-25
-2
-4
1
-22
-14
2
-10
-1
-28
3
-15
1
-1
3
-15
-9
4
-10
-1
-21
6
-8
3
-1
4
-10
-18
14
-7
-1
-26
18
-2
10
-1
11
-19
-31
22
-10
7
-35
33
-8
4
-4
7
-13
-36
29
-7
2
-44
36
0
5
-13
18
-7
-55
59
-11
2
-77
77
*Без учета операций ЦБ РФ с краткосрочными
обязательствами.
**За исключением задолженности по товарными поставкам
на основе межправительственных соглашений.
Источник: Банк России.
Зарубежные активы частного сектора в 2005 г.
увеличились на 77 млрд. долл., что в 1,7 раза
больше, чем в 2004 г. Более 85% валового оттока
капитала пришлось на предприятия, остальное –
на коммерческие банки.
Основным субъектом вывоза капитала в конце
2005 г. традиционно был нефинансовый сектор,
при этом к предприятиям на этот раз
присоединились население и банки. Бурный рост
оттока капитала в четвертом квартале прошлого
года привел к тому, что вложения российских
предприятий в зарубежные активы в 2005 г.
достигли 66 млрд. долл., увеличившись по
сравнению с предыдущим годом в полтора раза.
Отток капитала из России растет как в форме
организованных вложений в зарубежные активы в
виде прямых и портфельных инвестиций
предприятий, так и в форме торговых кредитов
иностранным партнерам, чистых ошибок и
пропусков.
Российские
власти,
со
всей
очевидностью, не препятствуют вывозу капитала.
Отсутствие четкой экономической политики на
среднесрочную и долгосрочную перспективу
создает впечатление, что отток капитала
упрощает жизнь денежным властям. В некоторой
степени отток капитала может рассматриваться
как антиинфляционная мера, способствующая
уменьшению
«вынужденных
покупок»
иностранной валюты Центральным банком.
Вложения коммерческих банков в зарубежные
активы в 2005 г. возросли в три с половиной раза
- до 13 млрд. долл. Рост процентных ставок в
мире и увеличение иностранных активов
российских
компаний
способствовали
увеличению ссуд и депозитов российских банков
за рубежом более чем на 11 млрд. долл.
Госкомпании
заимствования
Платежный баланс
СЧЕТ ТЕKУЩИХ ОПЕРАЦИЙ
Торговый баланс
Баланс услуг
Баланс инвестиционных доходов
СЧЕТ ОПЕРАЦИЙ С KАПИТАЛОМ
Kапитальные трансферты
Обязательства
госсектора
частного сектора
Активы, кроме резервных
госсектора
частного сектора
ЧИСТЫЕ ОШИБKИ И ПРОПУCKИ
ИЗМЕНЕНИЕ РЕЗЕРВОВ
Источник: Банк России.
2000
47
60
-7
-7
-21
11
-11
-15
3
-21
-2
-19
-10
-16
2001
34
48
-9
-4
-16
-9
-5
-11
6
-2
10
-12
-10
-8
2002
29
46
-10
-7
-11
-12
3
-15
18
-2
18
-20
-7
-11
2003
35
60
-11
-13
1
-1
28
-5
33
-26
-1
-25
-10
-26
2004
59
86
-13
-13
-6
-2
34
-2
36
-39
-2
-37
-7
-45
2005
87
120
-15
-17
-14
-12
59
-18
77
-61
5
-66
-11
-62
активизировали
внешние
Рост оттока капитала частного сектора в течение
прошлого года сопровождался интенсивным
притоком капитала в объеме 77 млрд. долл. (36
млрд. долл. годом ранее). Однако приток
иностранного капитала в Россию по-прежнему
осуществляется в основном в виде ссуд и займов
при более скромном росте прямых инвестиций.
Рост внешней задолженности корпоративного
сектора происходил главным образом за счет
крупных заимствований госкомпаний во главе с
«Газпромом» и «Роснефтью». Однако в
последнее время правительство собирается
ввести ограничения на новые заимствования
госкомпаний. Но мы думаем, что эта идея не
сможет быть реализована в полной мере. Низкие
Центр развития
Обозрение российской экономики
20/02/2006
24
процентные ставки на международном рынке
капитала и стабильный номинальный курс рубля
(в рамках сравнительно высокой инфляции)
делают
внешние
займы
более
привлекательными.
Таким образом, в 2005 г. вместо ожидавшегося
денежными властями чистого оттока капитала в
размере 8-9 млрд. долл., впервые с 1993 г.
сформировался, пусть и незначительный (не
более 0,5 млрд. долл.), чистый приток капитала.
В результате за прошлый год международные
резервные
активы
денежных
властей
увеличились на 58 млрд. долл., из которых
половина попала в Стабфонд, но вторая
половина, купленная Банком России, привела к
росту денежного предложения более чем на 30%.
В этой ситуации, очевидно, любой доллар
утекающий за пределы России, снижает объемы
рублевой эмиссии.
Обозрение российской экономики
Центр развития
20/02/2006
25
Финансовые рынки
800
8,0
600
7,5
400
7,0
200
6,5
0
млрд. руб.
8,5
ÿí â.04
ô åâ.04
ì àð.04
àï ð.04
ì àé.04
èþ í .04
èþ ë.04
àâã.04
ñåí .04
î êò.04
í î ÿ.04
äåê.04
ÿí â.05
ô åâ.05
ì àð.05
àï ð.05
ì àé.05
èþ í .05
èþ ë.05
àâã.05
ñåí .05
î êò.05
í î ÿ.05
äåê.05
ÿí â.06
ô åâ.06
% годовых
Доходность рынка ОФЗ и рублевая ликвидность
Äî õî äí î ñòü Î ÔÇ
Î ñòàòêè ñðåäñòâ í à ñ÷åòàõ â Áàí êå Ðî ññèè
Источник: Банк России.
сен.05
Доходность, %
ноя.05
май.05
июл.05
янв.05
мар.05
сен.04
ноя.04
май.04
5
июл.04
6
-20
янв.04
7
-10
мар.04
8
0
сен.03
9
10
ноя.03
10
20
май.03
11
30
июл.03
12
40
янв.03
13
50
мар.03
Объем, млрд. руб.
График чистого привлечения в бюджет
60
Чистое привлечение, млрд. руб.
Объем торгов (по номиналу), млрд. руб.
Доходность ГКО-ОФЗ, % годовых
Источники:
Банк России, Минфин России.
24
Ï ðî äàæà î áëèãàöèé èç
20 Банки
на рынке рублевых
ï î ðòô åëÿ Áàí êà Ðî ññèè
9,0
госбумаг, млн. руб. 8,5
16400 000
8,0
12350 000
7,5
8300 000
7,0
250 000
4
200 000
0
150 000
6,5
ÿí â.04
ô åâ.04
ì àð.04
àï ð.04
ì àé.04
èþ í .04
èþ ë.04
àâã.04
ñåí .04
î êò.04
í î ÿ.04
äåê.04
ÿí â.05
ô åâ.05
ì àð.05
àï ð.05
ì àé.05
èþ í .05
èþ ë.05
àâã.05
ñåí .05
î êò.05
í î ÿ.05
äåê.05
ÿí â.06
ô åâ.06
6,0
100 000
50 000
MIACR ñðî êî ì í à 1 äåí ü (ëåâàÿ ø êàëà)
Äî õî äí î ñòü ÃÊÎ -Î ÔÇ (ï ðàâàÿ ø êàëà)
0
98
99
00
01
02
Сбербанк России
03
04
05
Банковская система
Источники: Банк России, Центр развития
Доходность рублевых облигаций, %
9,50
9,00
8,50
8,00
7,50
7,00
6,50
Î ÔÇ-2018
Ì î ñêâà-2014
Î ÔÇ-2012
Ì î ñêî âñêàÿ î áë.-2010
Источники: Банк России, Центр развития.
30.01.06
22.12.05
24.11.05
26.10.05
28.09.05
31.08.05
03.08.05
06.07.05
07.06.05
11.05.05
08.04.05
11.03.05
09.02.05
12.01.05
6,00
Интерес к рынку падает, за исключением
пенсионной системы
Для рынка рублевых гособлигаций 2005 г.
сложился довольно успешно - на начало 2006 г.
средневзвешенная доходность составила здесь
6,78% годовых (по сравнению с 7,86% в начале
2005 г.).
Основными факторами, предопределившими
снижение ставок, явились высокий объем
рублевой ликвидности и явное превышение
спроса на облигации над их предложением. В
условиях существенного профицита бюджета
заимствования
Минфина
по-прежнему
оставались на минимальном уровне – в 2005 г.
объем рублевых облигаций в обращении
увеличился по номиналу лишь на 164 млрд. руб.,
достигнув 722 млрд. руб. В то же время спрос на
облигации, прежде всего для размещения
пенсионных накоплений, только возрастает из-за
действующих ограничений по инвестированию.
В то же время ликвидность рынка остается на
низком уровне, что предопределяется как
невысоким уровнем процентных ставок, так и
структурой инвесторов. В частности, доля
банковской системы, в 2004 г. составлявшая
почти 70% от объема рынка, к концу 2005 г.
снизилась до 50%, хотя в абсолютном выражении
портфель коммерческих банков несколько возрос
(+28 млрд. руб. по состоянию на 1 декабря 2005
г.).
В настоящее время, впрочем, как и на
протяжении 2004 г., реальная доходность
сохраняется отрицательной и привлекательна
лишь для избыточной ликвидности Пенсионной
системы, в то время как даже госбанки (в первую
очередь Сбербанк) постепенно теряют интерес к
рынку и сокращают (в абсолютном выражении)
свои активы в рублевых госбумагах.
Рынок
субфедеральных
облигаций
продемонстрировал в 2005 г. еще более
существенное
снижение
доходностей.
В
частности, доходность облигаций Москвы в
«длинном» сегменте оказалась даже ниже ставок
по федеральным облигациям, что, впрочем,
оправдано
более
низкой
ликвидностью
последних. Кроме этого, при сохранении за
Москвой лидерства по доле рынка существенно
расширилась география заемщиков. В итоге
объем рынка увеличился на 35 млрд. руб.,
достигнув 165 млрд. руб.
Обозрение российской экономики
Центр развития
20/02/2006
26
Умеренный рост ставок в США в 2005 г.
активизировал спрос на более доходные
облигации развивающихся стран
Спрэд суверенных облигаций, б.п.
Рынок российских еврооблигаций, как и рынок
облигаций развивающихся стран в целом,
находился под воздействием денежно-кредитной
политики США.
800
700
600
Чуть больший интерес к российскому рынку
вызван дальнейшим повышением национального
кредитного рейтинга, снижением внешнего долга
(досрочное погашение долга Парижскому клубу) и
высокими ценами не нефть.
500
400
300
200
100
0
2004
2005
Èí äåêñ JPMorgan EMBI+
EMBI+ Ì åêñèêà
EMBI+ Òóðöèÿ
2006
EMBI+ Áðàçèëèÿ
EMBI+ Ôèëèï ï èí û
EMBI+ Ðî ññèÿ
Источник: www.cbonds.ru.
В
настоящее
время
спрэд
российских
еврооблигаций изменяется в узком диапазоне, в
то время как продолжающееся снижение спрэда
еврооблигаций других стран позволят говорить о
сохранении спроса на более доходные облигации
еmerging markets.
Повышение роли рынка в распределении
свободной ликвидности
Средневзвешенная доходность корпоративных
облигаций
17%
15%
13%
11%
В
прошедшем
году
российский
рынок
корпоративных
облигаций
развивался
достаточно интенсивно. Объем рублевого
корпоративного рынка в 2005 г. увеличился почти
в два раза - с 248 до 464 млрд. руб. Еще большую
активность проявили компании на внешних
рынках, где объем размещения корпоративных
облигаций в 2005 г. составил более 14 млрд.
долл. (9,7 млрд. долл. в 2004 г.).
9%
Увеличению вложения в частные долговые
инструменты
в
существенной
мере
5%
способствовало перераспределение активов
крупнейшим банком России – Сбербанком. Еще
во второй половине 2004 г. Сбербанк начал
1-ый эшелон
Телекомы
2-ой эшелон
3-ий эшелон
Динамика средневзвешенных доходностей корпоративных облигаций по секторам
активно сокращать свое участие в рынке
Источники: www.cbonds.ru, Центр развития.
госдолга, уступая место Пенсионному фонду РФ.
Выведенные средства Сбербанк направил в
сектор
корпоративных
и
субфедеральных
облигаций. Первоначально объектом инвестиций
со стороны Сбербанка становились лишь
Средимесячный оборот вторичного рынка
высоколиквидные облигации первого эшелона, по
корпоративных облигаций по секторам, млн. руб.
своему
кредитному
качеству
близкие
к
800
госбумагам. Однако недостаточная емкость
корпоративного
рынка
и
необходимость
600
формирования не только высоконадежного, но и
400
рентабельного портфеля вынудили Сбербанк
диверсифицировать портфель, переключаясь на
200
бумаги второго и частично – третьего эшелонов.
12.05
10.05
08.05
06.05
04.05
02.05
12.04
10.04
08.04
06.04
04.04
02.04
7%
млрд руб
Источники:
www.cbonds.ru, Центр развития.
400
300
13
12
11
200
10
100
9
12.05
11.05
10.05
09.05
08.05
07.05
06.05
05.05
04.05
03.05
02.05
01.05
12.04
11.04
10.04
8
09.04
0
ноя.05
сен.05
июл.05
май.05
Телекомы
2-3-ий эшелоны
% годовых
Голубые фишки
Банки
мар.05
янв.05
ноя.04
сен.04
июл.04
май.04
мар.04
янв.04
0
Рост спроса на корпоративные облигации
отмечен также со стороны иностранных
инвесторов и негосударственных пенсионных
фондов. Во второй половине 2005 г ряд
Средемесячный оборот вторичного рынка корпоративных облигаций по секторам, млн руб
российских компаний с госучастием получили
инвестиционный рейтинг - как минимум от одного
из ведущих рейтинговых агентств, что открыло
Обозрение российской экономики
Центр развития
20/02/2006
27
российский рынок для широкого круга инвесторов.
Повышение рейтинга России и либерализация
рынка бумаг «Газпрома» вывели российский
фондовый рынок в лидеры роста
Фондовый индекс РТС
1400
140
1200
Индекс РТС, пунктов
Объем торгов, млн. долл.
160
120
1000
100
80
800
60
600
40
\
400
20
29.12.05
01.11.05
06.09.05
12.07.05
16.05.05
17.03.05
18.01.05
11.11.04
15.09.04
21.07.04
25.05.04
25.03.04
26.01.04
25.11.03
29.09.03
04.08.03
Объем торгов
Индекс РТС
Источник: РТС.
600
01.09.98
01.08.98
01.08.98
01.06.98
01.05.98
01.04.98
01.03.98
01.02.98
01.01.98
01.12.97
01.11.97
01.10.97
01.09.97
01.08.97
01.07.97
01.06.97
01.07.98
01.06.98
01.05.98
01.04.98
01.03.98
01.02.98
01.01.98
01.12.97
01.11.97
01.10.97
01.09.97
01.08.97
01.07.97
01.06.97
Фондовый индекс MSCI
01.05.97
01.05.97
01.04.97
Портфель эк ономик и
Портфель нерезидентов
Портфель
(бумаг и, обращающиесяЭкна
рынк е)
Банк
России Банк а РоссииНерезиденты
ономик
а
01.04.97
01.02.97
01.01.97
0%
01.03.97
01.03.97
0
20%
01.07.98
200
01.02.97
40%
400
01.01.97
80%
60%
млрд . руб.
100%
2,2
1 = 01.01.2005
2,0
1,8
1,6
1,4
1,2
1,0
07.02.06
07.01.06
07.12.05
07.11.05
07.10.05
07.09.05
07.08.05
07.07.05
07.06.05
07.05.05
07.04.05
07.03.05
07.02.05
07.01.05
0,8
MSCI Russia Index
MSCI EM Index
Источник: Bloomberg.
Индекс РТС и котировки «Газпрома»
3,3
2,8
2,3
1,8
1,3
Источники: РТС, МФБ.
Газпром
фев.06
янв.06
дек.05
ноя.05
окт.05
сен.05
авг.05
июл.05
июн.05
май.05
апр.05
мар.05
фев.05
янв.05
0,8
Индекс РТС
Можно выделить два этапа роста фондового
рынка в 2005 г.:
- первая половина года, когда российский рынок
двигался в общей тенденции динамики фондовых
рынков развивающихся стран. Отклонения в
отдельные периоды (длительностью не более
одного месяца) от общемировых тенденций были
незначительными и не превышали 10%. Вcе это
происходило на фоне скандального приобретения
дочерней
компании
«ЮКОС»
—
«Юганскнефтегаза» — специально созданной для
того структуры государственной «Роснефти» и на
фоне
агрессивного
противостояния
двух
крупнейших топливных структур — «Газпрома» и
«Роснефти» в условиях их ожидавшегося слияния
(объединения компаний в итоге не произошло);
200
06.06.03
0
В 2005 г. фондовый индекс РТС вырос более чем
на 80%, что стало рекордом как среди
развивающихся рынков, так и на российском
рынке за период с 2000 г.
- вторая половина года (точнее - с августа), когда
рост
котировок
российских
акций
стал
значительно опережать тенденции рынков
развивающихся стран (различие в динамике
индексов составляло 20-30%). В этот период
локомотивом роста спроса на российские акции
стал акции «Газпрома». Рост иностранных
инвестиций (портфельных – в первом полугодии,
прямых и ссуд и займов – во втором) косвенно
свидетельствует о повышенном спросе на
российские активы со стороны нерезидентов.
В немалой степени росту спроса со стороны
западных инвесторов на российские бумаги
способствовали повышение кредитного рейтинга
РФ (в августе Fitch подняло инвестиционный
рейтинг России до уровня «ВВВ», в октябре –
Moody's, в январе и декабре - S&P) и
либерализация рынка акций Газпрома.
Важным достижением рынка в 2005 г. стало
проведение IPO (первичных размещений на
российских и западных площадках) российскими
компаниями на общую сумму около 7 млрд. долл.,
крупнейшее из которых — IPO АФК «Система» на
2,9 млрд. долл.
Центр развития
Обозрение российской экономики
20/02/2006
28
РОССИЯ В КРАТКОСРОЧНОЙ ПЕРСПЕКТИВЕ
В 2006 г. внешние условия продлевают «карт-бланш»
правительству России – и еще один год упущенных возможностей?
Умеренный вклад топливного экспорта в ВВП в 2006 г. и отсутствие каких-либо признаков
ухудшения ситуации с топливным экспортом в будущем позволяют оценить темпы роста ВВП на
уровне прошлого года - 6,0-6,5%. Во многом темпы роста экономики в следующие 2-3 года будут
зависеть от решений основных внутренних проблем российской экономики (контроля за инфляцией,
обеспечения роста конкурентоспособности национальной экономики и, в частности, промышленного
производства, поддержания темпов роста накоплений основного капитала на уровне не ниже 11-12%
в год и прочих).
В базовом сценарии (сценарий 1) развития экономики (51 долл./барр. в 2006 г., 46 долл./барр. в
2007-2008 гг.) мы предполагаем стабильность мирового рынка нефти и газа, текущее состояние
которого характеризуем как комфортное для отечественной экономики. В этом сценарии мы не
ожидаем
каких-либо
существенных
рисков
в
обеспечении
выполнения
запланированных
государственных программ вне зависимости от физических темпов роста экспорта нефти и газа или
возможных биржевых колебаний цен на нефть. Темп роста ВВП составит 6,2%, инвестиций – 11,7%,
промышленного производства – 4,5%, профицит федерального бюджета – 5,4% ВВП, темпы роста
инфляции - 9,6-10,4%. Мы также ожидаем некоторого замедления роста реальных располагаемых
доходов населения - с 8,9% в 2005 г. до 8,3% в 2006 г. Диапазон номинального обменного курса к
концу 2006 г. составит 27.0-28,3 руб./долл. при отношении «доллар/евро» 1.17-1.25 $/€.
Для обеспечения снижения инфляции Центральный банк может пойти на дальнейшее
укрепление валютного курса (до уровня 26,5 руб./долл.) (сценарий 3). Тогда представляется
возможным снижение темпов роста потребительских цен до уровня 9%. В данном случае будет
происходить «размен» темпов роста инвестиций, которые могут достичь 15%, и ВВП (+6,4%) на
увеличение темпов роста импорта инвестиционных и потребительских товаров. Потери бюджета,
связанные с излишним укреплением валютного курса, могут составить более 0,6% ВВП (около 138150 млрд. руб.), в то время как в случае инфляции на уровне 10%-10,5% дополнительные затраты
бюджета на поддержание планируемых показателей реальных располагаемых доходов бюджетников
и пенсионеров составят около 50-53 млрд. руб. (или около 0,2% ВВП).
Пессимистичный сценарий низких цен на нефть (сценарий 4), в рамках которого цены на нефть
снижаются до уровня 35 долл./барр. в 2006 г. и 30 долл./барр. в 2007-2008 гг., является скорее
гипотетическим - вероятность его реализации достаточно мала. Данный сценарий скорее
иллюстрирует «нижний предел» роста для российской экономики: ВВП – 4,1%, промышленность –
3,4%, валютный курс – 30 и 32 руб./долл. к концу 2006 и 2007 гг. соответственно, доходы населения 6,1 и 4,5% в 2006 и 2007 гг., рост потребительских цен – 10.8-11 и 10,2-10,5%. Данные показатели
свидетельствуют о достаточной прочности национальной экономики по отношению к мировому
нефтяному рынку.
Центр развития
Обозрение российской экономики
20/02/2006
29
В оптимистичном варианте развития (сценарий 2) мирового рынка нефти мы прогнозируем
увеличение мировых цен до уровня 60 долл./барр. в 2006 г., в 2007 и 2008 гг. уровень цен составит 55
и 50 долл./барр. соответственно. Рост ВВП повышается до 6.3-6,4% (+0,1-0,2 п.п. к базовому
сценарию), промышленного производства - до 5,2% (+0,3 п.п.), рост импорта - до 17,6% (+2,0 п.п.). Из
этих цифр видно, что влияние цен на нефть в пересчете на 1 долл./барр. практически равно нулю. В
то же время в долгосрочном периоде выгода от высоких цен может заключаться в ускорении роста
инвестиций (на 0,6 п.п. - до 11,1% против 10,5% в консервативном сценарии) и в ускоренной
модернизации экономики.
Прогноз Центра развития основных показателей экономики России (сценарии: базовый,
оптимистичный, пессимистичный)
2005
2006 г.
2007 г.
2008 г.
2004
г.
г.
(отчет) баз.
опт. песс. баз.
опт. песс. баз.
опт.
ВВП, %
6,0
6,4
6,3
6,3
4,1
6,1
6,6
4,2
5,9
5,8
Внутренний спрос, %
8,9
9,4
8,8
9,5
5,5
7,9
9,4
3,2
7,7
8,2
на отечественные товары, %
4,5
4,9
5,6
5,6
2,4
6,0
6,6
2,5
5,7
5,6
Внешний спрос, %
12,3
8,4
6,7
6,9
6,2
6,5
6,7
6,7
5,9
5,7
Промышленность, %
6,1
4,1
4,5
4,9
3,4
5,1
5,6
2,8
5,0
5,2
Инвестиции, %
10,8
10,4
11,7 12,7 7,4 10,6 13,7 2,7 10,3 12,2
Товарооборот, %
12,5
12,0
10,4 11,1 7,2
8,9 10,0 4,3
7,8
8,3
Реальные располагаемые
доходы населения, %
10,0
8,9
8,4
9,1
6,1
7,7
8,4
4,5
7,8
8,0
Экспорт, млрд. долл.
183,5
245
265 292 217 267 294 209 271 288
Темп роста экспорта в
физическом выражении
9,1
6,4
5,8
5,7
6,0
5,3
5,0
7,0
4,6
4,1
Импорт, млрд. долл.
Темп роста импорта в
физическом выражении
Торговое сальдо, млрд. долл.
Цена на нефть Urals,
долл./барр.
Темп роста М2, %
Темп роста резервных денег, %
Бюджетный профицит (-)/
дефицит (+), % ВВП
Прирост резервов, млрд. долл.
Валютный курс, руб./долл.
Темп роста реального курса
(декабрь к декабрю, %)
Инфляция (декабрь к декабрю,
%)
песс.
5,0
4,8
4,0
5,8
3,7
5,5
5,4
6,0
220
96,3
125,1
156
159
145
181
190
152
205
218
5,7
163
22,7
87,2
26,1
120
16,5
110
18,8
133
13,7
72,2
11,2
85,5
14,5
104
3,7
57,3
11,6
66,5
13,4
69,9
5,4
56,9
34,6
35,8
45,0
50,4
38,6
47,7
51,0
30,5
29,8
60,0
34,6
31,7
35,0
24,5
22,8
47,0
27,3
17,9
55,0
28,8
18,6
30,0
19,4
11,3
45,0
24,1
20,0
50,0
24,0
20,7
30,0
25,3
16,5
-4,3
47,6
27,8
-7,5
57,7
28,8
-3,6
20
28,1
-2,4
22
27,9
-3,1
32
26,3
0,7
1
32,8
-6,5
-9,3
-5,1
44
26,8
11,5
0,4
-20
32,1
-6,5
-7,0
74
27,6
13,1
-1,8
9
29,8
-15,6
-5,3
50
28,3
10,9
-2,5
-8,3
-8,6
-7,5
11,7
10,9
10,3
10,2
10,8
9,5
9,6
10,2
8,2
7,6
10,5
Источники: Росстат, Банк России, Минфин РФ, Центр развития.
Центр развития
Обозрение российской экономики
20/02/2006
30
Прогноз Центра развития основных показателей экономики России (сценарии: базовый,
укрепления курса рубля)
2005
2006 г.
2007 г.
2008 г.
2004
г.
г.
(отчет) баз. укрепл. баз. укрепл. баз. укрепл.
ВВП, %
6,0
6,4
6,3
6,4
6,1
6,0
5,9
5,9
Внутренний спрос, %
8,9
9,4
8,8
10,1
7,9
8,0
7,7
6,5
на отечественные товары, %
4,5
4,9
5,6
5,7
6,0
5,4
5,7
6,0
Внешний спрос, %
12,3
8,4
6,7
7,1
6,5
6,9
5,9
5,3
Промышленность, %
6,1
4,1
4,5
5,2
5,1
4,1
5,0
3,6
Инвестиции, %
10,8
10,4 11,7
15,1
10,6
9,4
10,3
5,5
Товарооборот, %
12,5
12,0 10,4
11,1
8,9
9,2
7,8
6,5
Реальные располагаемые доходы населения, %
10,0
8,9
8,4
9,2
7,7
7,9
7,8
7,0
Экспорт, млрд. долл.
183,5
245
265
265
267
266
271
271
Темп роста экспорта в физическом
выражении
9,1
6,4
5,8
5,6
5,3
5,1
4,6
4,6
Импорт, млрд. долл.
Темп роста импорта в физическом выражении
Торговое сальдо, млрд. долл.
Цена на нефть Urals, долл./бар
Темп роста М2, %
Темп роста резервных денег, %
Бюджетный профицит (-)/ дефицит (+), % ВВП
Прирост резервов, млрд. долл.
Валютный курс, руб./долл.
Темп роста реального курса (декабрь к декабрю,
%)
Инфляция (декабрь к декабрю, %)
96,3
125,1
156
162
181
190
205
205
22,7
87,2
34,6
35,8
45,0
-4,3
47,6
27,8
26,1
120
50,4
38,6
47,7
-7,5
57,7
28,8
21,3
103
51,0
33,1
34,1
-5,0
61
26,4
11,2
85,5
47,0
27,3
17,9
-3,6
20
28,1
12,4
75,3
47,0
23,0
16,5
-3,1
9
26,8
11,6
66,5
45,0
24,1
20,0
-2,4
22
27,9
7,2
65,0
45,0
21,3
18,1
-1,9
12
27,5
-15,6
11,7
-6,5
10,9
16,5
110
51,0
30,5
29,8
-5,3
50
28,3
10,9
10,3
-15,8
8,9
-9,3
9,5
-6,6
8,6
-8,3
8,2
-5,0
8,2
Источники: Росстат, Банк России, Минфин РФ, Центр развития.
Сохранение высоких темпов экономического роста в России в ближайшие несколько лет будет
связано с возможностью восстановления высоких темпов роста физических объемов экспорта
(прежде всего сырьевого) и с динамикой конкурентоспособности обрабатывающего сектора
экономики.
Замедление роста товарного экспорта в 2005 г., связанное в основном с тремя товарными
группами – топливом, металлами и машинами и оборудованием - на фоне увеличения на треть
ценовой привлекательности экспортных рынков может говорить как о временном характере спада
(если он вызван резким изменением тактических ориентиров крупнейших компаний), так и о
возникновении серьезных ограничений в экспортной инфраструктуре или в сырьевой базе. При этом
выход на более высокие, чем в 2005 г., темпы роста экспорта вполне возможен, однако в 2006 г.
маловероятен в силу высокого уровня неопределенности и незатухающего процесса реорганизации в
экспортно ориентированных отраслях. Появление структурных ограничений экспорта в течение
ближайших нескольких лет также весьма вероятно, в том числе и в связи с предстоящим вводом
новых мощностей в странах, конкурирующих с Россией на рынке сырья, в частности в мировой
цветной металлургии.
Существенного улучшения ситуации в обрабатывающих отраслях в 2005 г. не произошло. Об
этом, среди прочего, свидетельствует динамика таких индикаторов текущей конкурентоспособности,
как реальный отраслевой обменный курс и удельные издержки по оплате труда. Свою роль играют
Центр развития
Обозрение российской экономики
20/02/2006
31
также колебания правительства в попытках изменить ситуацию с конкурентоспособностью
обрабатывающего сектора и запаздывание в процессе создания механизмов новой промышленной
политики. В связи с этим рывок в инновационном секторе промышленности, охватывающем прежде
всего химию и нефтехимию, а также машиностроение, по крайней мере в ближайшие год-два
маловероятен.
В целом мы прогнозируем, что в 2006-2008 гг. темп прироста в машиностроении в среднем за
год будет на уровне 7%, а в пищевой промышленности - 6%. Кроме того, если затянется процесс
реорганизации сырьевого сектора, что представляется на сегодня наиболее вероятным сценарием,
то темпы его роста сохранятся на текущем невысоком уровне – 1-2% в год. С учетом этого темпы
роста промышленного производства в целом не превысят 5%, составив в среднем около 4,5% в год.
На фоне более высоких темпов роста ВВП это будет означать, что при инерционном развитии
ситуации в сфере экономической политики деиндустриализация экономики продолжится. При этом
она будет происходить не за счет ускоренного роста в сфере услуг при сохранении традиционного
индустриального потенциала, что можно было бы расценивать как улучшение структуры роста, а за
счет торможения роста в сырьевом секторе и в отраслях обработки, связанных с ним технологически.
Торможение инфляции в прошедшем году, вызванное значительным снижением базовой
инфляции, определялось не столько более жесткой денежной политикой, сколько сохранением более
жесткой бюджетной политики и снижением темпа роста реальных доходов населения. В перспективе
сохранение низкого (3%) уровня базовой инфляции является маловероятным. Поскольку основной
угрозой выступает ускорение роста внешних цен, Банк России будет стремиться использовать
курсовую политику для стабилизации цен. Существенным является и возможность стабилизации цен
на платные услуги на уровне 20% за счет административного фактора. Правительство всерьез
заинтересовано в торможении инфляции накануне выборных 2007-2008 гг., когда потребность в
ослаблении бюджетной политики традиционно будет приводить к росту инфляционного давления.
Поскольку и правительство, и Банк России всерьез готовы пожертвовать более быстрым
укреплением рубля для снижения инфляции, мы ожидаем сохранения прошлогодней тактики Банка
России на валютном рынке. Банк России будет использовать изменение курса евро к доллару, а
также показатели динамики инфляции (как в России, так и в других странах) для адекватного
укрепления рубля. В случае предполагаемого нами стабильного курса евро и других валют к доллару
(или небольшого укрепления средних номинальных курсов в пределах инфляции в странах - торговых
партнерах России) номинальный курс рубля в среднем в 2006 г. практически не изменится.
Участники рынка настроены более решительно относительно роста номинального курса рубля.
Основным аргументом является превышение предложения валюты над спросом на нее в условиях
отсутствия договоренностей правительства о досрочном погашении внешнего долга. В этой связи
правительством может быть предпринята попытка либерализовать инвестиционные операции, но
совсем не очевидно, что либерализация приведет к желаемому росту оттока капитала.
Практически не остается сомнений в возможности сохранения в текущем году прежней модели
денежной политики. Несмотря на ослабление бюджетной политики, доходы бюджета остаются
существенно выше расходов, в целом угрозы для значительного торможения роста денежного
Обозрение российской экономики
Центр развития
20/02/2006
32
предложения не возникает. Темп роста широкой денежной базы составит около 21% (23% год назад).
При этом основным источником роста ликвидности останется наращивание резервов. При
ожидаемом росте золотовалютных резервов Банка России (без учета Стабфонда) на 32 млрд. долл.
(против 38 млрд. долл. годом ранее) не возникнет ни дефицита ликвидности, ни серьезного
увеличения избыточной ликвидности банковского сектора. В 2007 г. более существенную роль в
обеспечении ликвидности будет играть дальнейшее ослабление бюджетной политики, а в 2008 г.
потребуется и расширение рефинансирования банковского сектора в пределах 150-200 млрд. руб.
В условиях сокращения номинальных доходов и притока капитала в страну можно ожидать в
2006 г. уменьшения роста спроса на рубли. Темп роста денежной массы (М2Х) снизится до 28-29% с
41% год назад. Наиболее заметным будет сокращение темпов роста спроса на наличные деньги (до
25 с 30%), а их доля в денежной массе снизится еще на половину процента - до 26.5%. Продолжение
процессов девалютизации и дальнейшее снижение доли валютных депозитов наиболее вероятны в
сценарии укрепления среднего номинального курса рубля ниже 28 руб./долл. По нашим оценкам,
доля валютных депозитов в денежной массе в этих условиях снизится до 15.8% с 18.7% в текущем
году.
В 2006 г. рост реальных располагаемых доходов населения несколько замедлится (до 8,4%).
Нарастающие ограничения со стороны предложения рабочей силы будут способствовать сохранению
высоких
темпов
роста
зарплаты
в
негосударственном
секторе
экономики
(около
9%).
Запланированные темпы роста зарплат бюджетников, хотя и несколько опережают динамику зарплат
в негосударственном секторе, будут ниже сложившихся в 2005 г., которые были обеспечены
экстремальным уровнем дополнительных доходов бюджета. Фактором, тормозящим рост доходов
населения, также станут достаточно низкие темпы роста пенсий и других социальных трансфертов,
обеспечивающие не более 6% роста в реальном выражении. Вместе с тем сверхплановая
индексация
пенсий
является
одним
из
наиболее
вероятных
направлений
использования
дополнительных доходов бюджетной системы, не подлежащих зачислению в Стабилизационный
фонд. Сохранение достаточно высоких темпов роста доходов населения создаст условия для
продолжения роста организованных сбережений. При прогнозируемых темпах роста доходов
населения и с учетом ожидаемого роста номинального курса рубля мы ожидаем увеличения
склонности к сбережению в рублевых депозитах до уровня 4,8% денежных доходов, что обеспечит их
рост в номинальном выражении на 37%. Рост депозитов в иностранной валюте будет более
умеренным (на 19%). «Потребительский бум» продолжится, опираясь на дальнейшее развитие
кредитования.
В
2006
г.
сохранение
благоприятной
внешнеторговой
конъюнктуры
позволяет
вновь
прогнозировать высокий объем дополнительных доходов федерального бюджета, хотя рекорд 2005 г.
повторить не удастся. В базовом сценарии профицит бюджета ожидается на уровне 5,3% ВВП (что
снова значительно выше предусмотренных планом 3,3% ВВП). Еще сильнее вырастет профицит
бюджета при оптимистичном сценарии (до 7,0% ВВП). Реализация сценария быстрого роста евро (и,
соответственно, рубля) относительно доллара невыгодна для бюджета, поскольку формулы расчета
ставок экспортных пошлин и НДПИ привязаны к американской валюте. Потери бюджета за счет
влияния данного фактора составят 0,3% ВВП по сравнению с базовым сценарием.
Центр развития
Обозрение российской экономики
20/02/2006
33
Хотя большая часть дополнительных доходов бюджета будет направлена в Стабилизационный
фонд, в 2006 г. весьма вероятным является увеличение расходов в течение года за счет средств,
полученных в результате превышения над плановыми значениями поступлений от экспортных
пошлин на газ и нефтепродукты, а также налога на прибыль, наиболее зависящих от динамики
доходов нефтегазового сектора.
В то время как в 2006 г. существует возможность увеличения расходов бюджета относительно
плана, в 2007-2008 гг. даже при благоприятной конъюнктуре исполнение всех социальных
обязательств бюджета и продолжение заложенных в бюджет 2006 г. инвестиционных программ
потребуют дальнейшего увеличения цены отсечения выше 30 долл./барр.
Конструкция платежного баланса в части текущих операций хотя и ухудшится в среднесрочной
перспективе, но не претерпит принципиальных изменений. В условиях сокращения сальдо торгового
баланса и роста отрицательного сальдо инвестиционных выплат в течение как минимум трех-пяти
лет (в зависимости от динамики цен на мировых товарных рынках) можно ожидать сохранения
положительного сальдо счета текущих операций.
Неопределенность в прогнозировании динамики экспорта на ближайшее время, безусловно,
связана с ценами на нефть. Хотя текущие цены на нефть почти в два раза выше среднего уровня за
последние тридцать пять лет (с поправкой на инфляцию), мы не склонны прогнозировать быстрое и
резкое снижение цен на нефть - например, до уровня ниже 30 долл./барр. Наиболее вероятным
сценарием в среднесрочной перспективе, на наш взгляд, является небольшой избыток предложения
сырой нефти на мировом рынке, рост запасов и стабилизация цен на нынешнем уровне (в районе 5055 долл./барр.). Это означает, что при сохранении нефтяных цен и объема экспорта нефти в
физическом выражении на уровне не ниже предыдущего года стоимость российского экспорта
возрастет до 250-280 млрд. долл.
Поскольку динамика импорта в последние годы в большей степени определяется доходами
населения и предприятий, то, похоже, что лишь резкое сокращение внутреннего спроса или
девальвация рубля в состоянии «охладить» спрос на импортные товары. Следует сказать, что оба
варианта исключительно маловероятны в 2006 г. Это означает, что стоимость импорта в текущем
году может возрасти до 155-160 млрд. долл.
С учетом традиционно отрицательного сальдо услуг внешнеторговое сальдо в текущем году
может оказаться в диапазоне 80-100 млрд. долл. (106 млрд. долл. в 2005 г.). При сохранении
сформировавшихся темпов роста импорта и стабилизации цен на мировых товарных рынках в 2006 г.
мы ожидаем снижения счета текущих операций до 7-10% ВВП по сравнению с 11,4% в прошлом году.
Чистый приток капитала, наблюдаемый в 2005 г., вероятнее всего, сменится на более
привычный чистый отток капитала. Власти не заинтересованы в притоке избыточной ликвидности, а
частный сектор не готов к массовому притоку капитала. Если власти реализуют свое намерение
ограничить внешние займы госсектора, то, вероятнее всего, это приведет к чистому оттоку капитала
частного сектора в текущем году (до 5 млрд. долл.) при стабилизации нефтяных цен на уровне не
ниже 2005 г.
Центр развития
Обозрение российской экономики
20/02/2006
34
Соответственно, остальной приток валюты в страну будут абсорбировать денежные власти.
Прирост валютных резервов, по нашим оценкам, может колебаться от 50 до 80 млрд. долл.
По нашему мнению, поступательное развитие банковской системы продолжится. Основными
«локомотивами» роста будут потребительские кредиты (к которым добавятся и ипотечные) и
вложения банков в долговые обязательства российских предприятий, что приведет к дальнейшему
росту рисков и, соответственно, росту доли просроченной задолженности.
Мы ожидаем сохранения высоких темпов привлечения иностранных пассивов банками, однако в
целом сложившаяся институциональная структура российской банковской системы со значительным
(более трети активов) присутствием государства сохранится, а доля нерезидентов увеличится с 8 до
10-12% за счет приобретения частных российских банков. Даже если будет достигнуто соглашение о
допуске на внутренний рынок филиалов иностранных банков, эффект от этого проявится не ранее
2007 г.
Надежность нашей банковской системы останется на довольно высоком уровне, а неизбежная
ликвидация некоторого числа банков будет вызвана не системными причинами, а неадекватным
менеджментом или нарушением законодательства. В то же время продолжится рост рисков, которые
будут концентрироваться в секторе потребительского кредитования, однако сохранение высоких
темпов роста этого рынка «спрячет» увеличение объемов «плохих» долгов, доля которых, по
официальной статистике, составит 2-2,5% кредитного портфеля. Уровень ликвидности в системе
останется на сложившемся в 2005 г. низком уровне, однако наличие системы страхования вкладов (в
которой планируется вдвое
увеличить
уровень максимального возмещения)
снизит
угрозу
крупномасштабной банковской паники, требующей значительных запасов ликвидности.
В результате к концу текущего года активы банковской системы достигнут 47,5-47,8% ВВП,
капитал – 6,3-6,5% ВВП. Несмотря на снижение темпов роста, объем кредитов реальному сектору
относительно ВВП вырастет на один процентный пункт ВВП и достигнет 20,2-20,3% ВВП. Прирост
потребительских кредитов (их объем к концу года составит 7,4-7,5% ВВП) по итогам года будет
примерно эквивалентен приросту депозитов населения (по нашим прогнозам, он составит порядка 30
млрд. долл.) и даже может слегка превзойти его. В этих условиях все большее значение приобретут
иностранные пассивы: мы ожидаем чистого притока капитала по каналам банковской системы в
размере 5-6 млрд. долл. в год.
В настоящее время ресурсы коммерческих банков на рынке рублевых облигаций в процентном
отношении постепенно замещаются пенсионными накоплениями. Подобная ситуация сохранится и в
будущем, поскольку ожидать массового перевода пенсионных накоплений в частные управляющие
компании (без существенных коррективов условий пенсионной реформы) не приходится, а прирост
облигационного долга в 2006 г. запланирован на уровне 2005 г., т. е. примерно на 160 млрд. руб. В
среднесрочной перспективе ежегодный прирост объема госбумаг не в состоянии полностью
удовлетворить спрос Пенсионного фонда (ежегодный прирост спроса ожидается в объемах 100-200
млрд. руб.) и коммерческих банков.
С точки зрения рынков госбумаг и субфедеральный облигаций это означает устойчивый спрос
на облигации, сохранение ликвидности на низком уровне и, вообще говоря, отсутствие жестких
Центр развития
Обозрение российской экономики
20/02/2006
35
ограничений по уровню процентных ставок, так как пенсионные накопления, в отличие от депозитов
или кредитов, по сути являются бесплатными ресурсами.
Если рынок федеральных облигаций (равно как и субфедеральных) будет развиваться
стабильно (с низкой ликвидностью и отрицательными процентными ставками – в силу структуры
инвесторов), то на сегментах акций и корпоративных облигаций вероятность отдельных кризисных
проявлений крайне высока.
Несмотря на то что рынок акций получил мощный толчок к росту, потенциал его все же
минимален. В соответствии с фундаментальными консенсус-оценками аналитиков «справедливый»
уровень индекса РТС оценивается в 1500 пунктов (потенциал роста - менее 10%), а многие из
ликвидных компаний в существенной мере переоценены. 2006 г. не станет более результативным,
чем 2005 г., с точки зрения роста цен. Главными его достижениями станут экономические,
отраслевые и инфраструктурные реформы, приватизационные сделки и IPO, которые могут
обеспечить хороший базис для роста в следующем, 2007 г.
Скачать

обозрение российской экономики