файл (307.50 кб)
advertisement
АКАДЕМИЯ НАРОДНОГО ХОЗЯЙСТВА при ПРАВИТЕЛЬСТВЕ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ ______________________________________________________________________________________________________ Учебно-консультационная ШКОЛА "ПРАКТИКА ВРАЖДЕБНОГО ПОГЛОЩЕНИЯ (HOSTILE TAKEOVER)" 7-11 Июля 2003 года город Москва ПРЕДВАРИТЕЛЬНЫЕ МАТЕРИАЛЫ «Враждебные поглощения в России: опыт, техника проведения и отличие от международной практики» 1. Введение. Под «Враждебным поглощением» (далее «Враждебное Поглощение» или «Захват») как «бизнестермином» можно признавать попытку получения контроля над финансово-хозяйственной деятельностью или активами компании-цели, в условиях сопротивления со стороны руководства или ключевых участников компании-цели. Признание сделки «Враждебным поглощением» зависит скорее от реакции управляющих (и акционеров/участников, что имеет место в российской практике) компании-цели, в случае, если атакующая компания выполнила все требования органов регулирования об афишировании своих действий. В России в силу достаточно распространенного совмещения управляющих и акционеров и, соответственно, стабильной структуры акционеров захватчики значительно модифицировали и даже обогатили технику «враждебного поглощения». Также для российской практике часто имеет место т.н. «сопротивление» захватчику, даже в случае, что победа последнего очевидна. В таком случае происходит параллелизация целей: (а) повысить затраты захватчика по получению контроля над целью и (б) попытка получения сопротивляющейся стороной максимального выигрыша в денежной форме от захватчика или иной (третьей) стороны. 2. Западный опыт проведение «враждебных поглощений» и попытки государственного регулирования. В США накоплен наибольший опыт в регламентации «Враждебных поглощений». Ключевыми могут быть признаны следующие акты: 1968г. – Закон Вильямса «О субботних предложениях». Закон 1986г. – попытка снизить налоговую привлекательность поглощения для компании-цели (происходит повышение ставки налога на прирост капитала в отношении отчуждаемых активов). 1 АНХ при Правительстве РФ * Школа "Практика враждебного поглощения" 7-11 Июля 2003 года 1987г. снижение «окна» в Законе Вильямса до 3% обыкновенных акций компании-цели с 5%. 80-е годы: Попытки законодательных собраний штатов (под давление управляющих компанийцелей) увеличить препятствия для осуществления «враждебных поглощений». Выработка судебными органами системы прецедентов в отношении инкорпорирования т.н. «poison pills» («отравленных пилюль») в уставы возможных компаний-целей, de-facto произошла определенная нейтрализация действий законодательных органов штатов. Хотя некоторые штаты смогли применить на практике масштабные нормативные акты против захватов, итогом чего стало миграция более сотни из 500 крупнейших американских компаний в данные штаты (Пенсильвания, Джорджия, Массачусетс). 1987г. – законодательное урегулирование т.н. “двухъярусных тендеров”. В Англии более детально стали регламентировать “враждебные поглощения” в конце 80-х годов. Германия до середине 90-х годов отсутствовала детальная регламентация подобных сделок, пока не был принят “кодекс поглощений”, в который были имплантированы некоторые нормы английского закона об аналогичных сделках (в Германии компания-покупатель должна была в течение 18 месяцев предложить всем акционерам продать ей пакеты акций после объявления о получении контроля над 50% акций, освобождение от подобного обязательства могло быть дано только компанией-продавцом). Подобные акты вводятся в действие и во Франции. Наиболее либеральным, а с учетом процессов создания единого европейского пространства, и наиболее привлекательным считается режим осуществления “враждебного поглощения” в Нидерландах, чем не преминули воспользоваться захватчики, но с другой стороны в Нидерландах может быть использовано наиболее широкое меню защиты от атак. Общими чертами нормотворчества стали: кодификация и большая детализация процесса регулирования (в Европе, в т.ч. и Восточной); и некоторая унификация под воздействием судебной практики в США, а также усиление влияния федеральных органов в разработке нормативного материала, регулирующего Захваты. В настоящее время количество захватов в Америке уменьшилось (начиная с 1995г. по 1999г. величина “враждебных поглощений” снизилась с $50млрд. до $10млрд.), а большая часть подобных сделок были проведены в Европе, которая стала мировым лидером по подобным операциям. При этом доля враждебных сделок возросла крайне значительно на фоне всех сделок «Слияний и Поглощений» (в 1999г. общая сумма превысила $3,3трлн.) только в Европе ($393млрд. величина всех «захватов», что в 4 раза больше чем за весь период 1990-1998г.г., из $1487млрд. всех европейских СиП в 1999г.). Необходимо отметить резкий рост межстрановых враждебных поглощений в Европе. Попытки захватов и параллельно противодействие слияниям были предприняты с разной степенью результативности в большинстве секторов и стран Европы, наиболее известны следующие сделки: Срок Сектор Сделка Захватчик Весна-лето Банки Gerenal de Banque (Бельгия) ABN-Amro (не смог перебить (98) Fortis (Голландия) покупатель предложение) ОсеньПро-сть AMP (США) и Tyco International AlliedSignal (Бермуды) (не смогла зима (98) (США) как “белый рыцарь” сделать новое предложение свыше $11,3млрд.) Лето (99) Тел-ции Telecom Italia и Olivetti (более Один из самых драматических $58млрд.) захватов в корпоративной истории Лето (97) Напитки Слияния Guiness и GrandMet Попытка LMVH усилить контроль (слияние в одну компанию над некоторыми активами новой $39млрд.) компании Лето (99) Тел-ции Mannesmann (Германия) Vodafone (Англия) сделка на $149млрд. 2 АНХ при Правительстве РФ * Школа "Практика враждебного поглощения" 7-11 Июля 2003 года Лето (99) Нефть TotalFina (Франция-Бельгия) Elf Aquitaine (Фр.) $50млрд., Elf победил, использовав защиту «Pacman”. Резкий рост агрессивных сделок в азиатских и иных развивающихся странах после кризиса 1997г., а также некоторый рост опасений среди компаний индустриальных стран вызвал волну мер, предпринятых местными компаниями, против возможных захватчиков: Разработка мер по облегчению процесса принятия решений об эмиссии ценных бумаг Обмен пакетами акций о стратегическими партнерами (южнокорейский металлургический концерн Posco 1999). Разработка мер по получение высшими управляющими опционов на акции (данная мера как более обычная практика для публичных компаний была использована в 1998г. датским производителем продуктов CSM, вместо «нековертируемых депозитарных расписок», которые были отменеы под давлением руководства Амстердамской Фондовой биржи). Предоставление владельцам некоторых видов ценных бумаг права приобретения обыкновенных акций за 50% от рыночной цены (Cisco Systems скопировала в июне 1998г. такую систему защиты,-как и 2000 американских компаний,-от захвата, после афиширования факта назначения Morgan Stanley в качестве финансового советника Bay Networks). Данная мера воспринимается как классическая “отравленная пилюля”. Подобную операцию осуществил в середине 1999г. франко-итальянский производитель полупроводников STMicroelectronics. Предварительное предложение о выкупе акций возможной компании-цели (делается со стороны уже имеющихся стратегических акционеров) чтобы впоследствии избежать появления предложения о “враждебного поглощения” (так влиятельный миланский инвестиционный банк Mediobanca в начале 2000г. организовал условное предложение,-на сумму $3,41млрд.,-о выкупе акций холдинга Montedison, контролирующего вторую итальянскую энергетическую компанию Edison, со стороны компании Compart, которая была спасена группой инвесторов во главе в 1996-1997г.г.). Также необходимо оговориться о вероятности осуществления враждебной интеграционной сделки в отношении компаний, одними из непосредственных владельцев которой являются ведущие семейные кланы (независимо: американские, европейские, азиатские или латиноамериканские). В данном случае применение рыночных инструментов осуществляется с очень большой осторожностью и осмотрительностью. И атакующая сторона достаточно часто только имитируют начало враждебного захвата против «семейной» компании, но при этом захватчик должен предварительно заручиться поддержкой иного влиятельного клана. 3. Формирование базисных условий для проведения «враждебных поглощений» в России Будущая среда для расцвета «атак» предопределялась следующими условиями в 1992-1995 г.г.: Регулирование носило фрагментарный характер, и “опаздывало” за рыночными сделками. Формировались Группы компаний, которые не подпадали под государственное регулирование. Первоначальное значительное участие иностранных инвесторов и отсутствие у большинства из них стремления управлять компаниями. Распыление пакетов акций при приватизации и отсутствие значимых объемов денежных средств инвестиционного характера у большинства российских участников Интеграционных Операций. 3 АНХ при Правительстве РФ * Школа "Практика враждебного поглощения" 7-11 Июля 2003 года Контроль Торговых посредников и/или высших управляющих над значительными пакетами акций, в сочетании с контролем за финансово-хозяйственной деятельностью и осуществлением текущих торговых операций. Возврат осуществленных инвестиций путем присвоения большей части доходов Компаниицели после приобретения контроля и параллельное наращивание долговых обязательств дочерних обществ перед Холдингом (его уполномоченными агентами) и другими внешними контрагентами. Определенное изменение условий после 1995 г. не оказало существенного влияния на внешнюю среду: Проведение Залоговых сделок (определяются лидеры бизнеса, увеличивается стоимость и масштаб Интеграционных сделок), большее снижение роли иностранных инвесторов. Холдингами/Управляющими Компаниями эксплуатируется значительное меню инструментария по управлению контролируемыми компаниями и/или их активами. Приобретение значительных пакетов акций за денежные средства (“Связьинвест”, Тюменская и Восточные Нефтяные Компании), при этом некоторые инвестиции не создали обратного потока для владельцев активов и значительно сократили их финансовые ресурсы (например, приобретение пакета «Связьинвеста»), дефицит которых сказался впоследствии. Закрепление статуса Холдинга как ведущего участника создаваемых групп, концентрация полномочий и придание ему основного центра прибыли, аккумулирование дочерними производственными обществами значительных долгов, за счет использования в промитивных формах т.н. трансфертного ценообразования. Изменение роли государства, федеральных министерств и администраций регионов и его агентов в инвестиционном процессе : 1. Усиление Контроля за Интеграционными Операциями. 2. Создание нормативной базы (федеральные законы и ведомственные акты, формирующие акционерное право и операции с ценными бумагами, влияние налогового законодательства). 3. Региональные Администрации: получают значительные сумм как с международных рынков, так и посредством учеличения своей доли вр внутренних финансовых потоках и предпринимают попытки влиять на Интеграционные сделки (Администрация Московской области в отношении сделки по получению контроля КБ “БИН” на “Уникомбанком”в мае 1996 г.). Осуществление всей гаммы Интеграционных Операций в России (Горизонтальные, Вертикальные, Конгламеративные). Кажущееся спокойствие было взорвано в августе 1998г. и de-facto возникновением «интеграционной волны», при этом большая часть сделок носила явно недружественный характер, причинами чего было: Увеличение объема кредиторской задолженности и фактор влияния неплатежей Дальнейшая концентрация пакетов акций. Снижение ликвидности на фондовом рынке. Новая социально-политическая ситуация. Смена лидеров: усиление и появление «новых» групп, снижение влияния или деконструкция «старых». Рост цен на основные источники экспорта и аккумуляция капитала «новыми» игроками. Смягченная денежно-кредитная политика и не использование рядом промышленных компаний преимуществ ситуации 1998-1999 годов. 4. Характеристика российских операций по «враждебному поглощению» и отличие от международной практики. 4 АНХ при Правительстве РФ * Школа "Практика враждебного поглощения" 7-11 Июля 2003 года Большинство российских «Враждебных поглощений» не могут быть квалифицированы в соответствии с иностранными дефинициями. Фейерверк способов получения контроля над компанией-целью в процессе враждебной атаки не подпадает ни под какие модели и принятые международным бизнес-сообществом критерии. Палитра российских «враждебных захватов» чем-то напоминает российские же интеграционные сделки по получению контроля над капиталом, активами или сделками, которые используются с 1991г.; из данных сделок только небольшая часть может быть квалифицирована как классические образцы M&A. При этом, даже большая часть российских интеграционных операций могут быть квалифицированы как «Захваты», в силу: (а) наличия сопротивления и (б) высокой вероятности появления конкурента-захватчика. Поэтому в данную категорию попадает существенное количество сделок, а отсутствие устоявшихся норм и правил, и всеобщая коммерциализация государственных и иных общественных институтов существенно расширили круг т.н. «заинтересованных участников». Частота использования сделок по «враждебному» поглощению в России предопределяется следующими условиями: Изначальное сохранение условий монополизации экономики, которая была переведена из советской экономики. De-facto основной экспортный российский поток доходов формируется на 2000 российских предприятиях, Большая часть из этих предприятий-производителей экспортных товаров, которые могут рассматриваться в качестве «цели», уже была включена в те или иные группы компаний к августу 1998г.. Соответственно, уже сформировавшаяся стабильная структура акционеров возможных компаний-целей, на которую наложился крах фондового рынка 1998г., не позволяла в большинстве случаев получать контроль над компанией-целью посредством приобретения пакетов акций на вторичном рынке. Возможность снижения стоимость сделки по получению контроля посредством приобретения долговых обязательств и возможное сохранение «инкогнито». Отсутствие нормативного регулирования сделок с долговыми обязательствами. «Враждебные поглощения» как одна из форм интеграционных операций несут те же черты, что и любые интеграционные сделки. Основные причины “непопулярности” и возможные трудности при осуществлении классических M&A в России были следующие: 1. Трудоемкая и капиталоемкая процедура (необходимость в проведении в большинстве случаев нескольких собраний акционеров/участников, квалифицированное “голосование”, согласование с государственными органами, финансовые издержки, затраты на приобретение акций у несогласных акционеров, снижение ликвидности у общества-приобретателя акций у несогласных акционеров). 2. Влияние кредиторов (право досрочного прекращения обязательств, возможные выплаты требование Правительства РФ при прогнозируемом разделение АО “АвтоВАЗа”). 3. Наличие задолженность присоединяемой компании перед бюджетом и внебюджетными фондами и издержки по её реструктуризации. 4. Наличие ценных бумаг на западных рынках (АО “Черногорнефть”, разместившая ADR). 5. Требования по составлению и наличию информации в Передаточных актах и Разделительном балансе. 6. Налоговые последствия. 7. Вероятные противоречия между группами акционеров (использование тактики «шантажа» со стороны портфельных инвесторов) и др.. 5 АНХ при Правительстве РФ * Школа "Практика враждебного поглощения" 7-11 Июля 2003 года Поэтому в большинстве случаев в интеграционных сделках преследуется цель получения непосредственного контроля над активами и финансово-хозяйственными операциями, а возможное доминирование в органах управления акционерного общества – это только один из способов, и не всегда самый продуктивный. Выбор в пользу российских разновидности интеграционных операций диктовался многими факторами, но можно говорить, что большинство факторов явно подталкивало к внедрению т.н. «русского варианта захвата», который в такой широкой форме не нашел повторения в мире: Характеристи ка Форма Инициатор атаки Инструмент получения контроля Форма оплаты Западное враждебное поглощение Русский Захват Выстраивание пакета (до 10%) в компании-цели Открытый тендер против воли управляющих Агрессор (его дочерняя финансовая компания или уполномоченный инвестбанк) Акции компании-цели «Тихая» Скупка. Открытое предложение Приобретение долговых обязательств Офф-шоры агрессора Акции Долговые обязательства Наличные Наличные Акции агрессора Векселя (не более 8%) агрессора или Иные ценные бумаги (как принятые рынком агрессора, так и третьих лиц) PRINs и IANs Стоимость Рыночные котировки акций плюс Рыночные котировки акций или прямые операции премия соглашения с кредиторами (цена может варьироваться от 6,5% до 90% величины денежного обязательства, без учета штрафов и т.п.) Инициаторы Управляющие захватчика Акционеры/участники захватчика Инвестбанки (гораздо реже) Главный Акционеры компании-цели, Акционеры/участники захватчика. бенефициар управляющие захватчика Некоторые из акционеров компанииУправляющие компании-цели цели. Некоторые из кредиторов компаниицели «Судьба» Присоединие к захватчику. Реструктуризация компании-цели Отчуждение большей части Разделение активов. непрофильных активов Возможно прекращение деят-ти Последующая продажа Влияние Возможно только со стороны судов Чрезвычайно велико, как третьих лиц (в случае начало тяжбы), прогнозируемое, так и нет. антимонопольных органов, ключевых кредиторов компаниицели. Влияние прав-ва минимально (пример сделка по Mannesmann). Резко возросло влияние инвестбанков*. 6 АНХ при Правительстве РФ * Школа "Практика враждебного поглощения" 7-11 Июля 2003 года *-примером является организация группой инвестиционных банков контратаки компании Elf против враждебного предложения со стороны TotalFina. Данные банки поддержали контратаку: убедив руководство Elf не тратить ресурсы на привлечение «белого рыцаря», предоставив кредит (в $18млрд., один из пяти банков, а именно Lazard Freres не участвовал в организации финансирования). Особенно примечательно данная активность банкиров выглядела на фоне всегда деятельного французского правительства, которое к тому же владело «золотой акцией» и могла заблокировать первоначальную атаку. Ключевым стало отличие в характеристиках инструментов по получению контроля: Характеристики Акции компании-цели Долговые обязательства компании-цели Простота принятия Необходимость согласования Отсутствие в необходимости решений и принятие формального принятия формального решения решения органами управления захватчика Антимонопольное рег-е Достаточно развито Отсутствует Налоговый режим Только налог на прибыль Возможен НДС, но достаточно часто не платится налог на прибыль Возможность До 10% (далее запрет по Прямые ограничения отсутствуют приобретения самой законодательству) компанией-целью Стоимость Рыночная (чаще всего) или Контрактная (за исключением приобретения контрактная векселей, которые могут продаваться на рынке) Стоимость получения контроля Также в российских условиях видоизменились роль и статус участников враждебных сделок: Управляющие компании-цели чаще всего обладают существенными пакетами акций и фактически являются значимыми акционерами и/или кредиторами (соответственно, используется иной инструментарий защиты). Региональные власти не имея возможности непосредственного законодательного регулирования интеграционных сделок (как в США), участвуют в сделках на той или иной стороне (отказ Мурманской области продавать 21,2%-ный пакет акций Ковдорского ГОКа, который стал объектом атаки МДМ-Групп и «Северстали») Влияние иностранных инвесторов компаний-целей – трансферт в их адрес части функций управляющих компаний-целей по защите от захвата или выкуп у них имеющихся требований и/или пакетов акций компании-цели. Достаточно часто они встают на сторону защищающейся стороны, поддерживая её в судебной защите от захватчика (иски компании Dart Management по признанию недействительными аукциона по продаже имущества «Кондпетролеум»). Акционеры – не являются главными выгодоприобретателями в большинстве российских захватов и не могут противостоять захватам. Кредиторы – могут получить определенные выгоды от выкупа своих требований со стороны компании-захватчика. Официальные кредиторы – достаточно часто используются в качестве инициатора дела о банкротстве (Фонд обязательного медицинского страхования ХМАО с требованием 1,5млн. руб. инициировал в апреле 1999г. процесс против ОАО «Варьеганнефтегаза», другие долги превышали 800млн.руб.). 7 АНХ при Правительстве РФ * Школа "Практика враждебного поглощения" 7-11 Июля 2003 года 5. “Белым рыцарем”- может выступить также кто угодно (от региональной администрации до банка-кредитора), при этом ему приобретать акции компании-цели нет необходимости. Иностранные кредиторы – в некоторых случаях продавали свои долговые требования к компаниям-целям в пользу компаний из группы “захватчика” (неподтвержденная информация о продаже рядом из участников синдиката банков кредиторов компании “Сиданко” в пользу ТНК). Судебные инстанции – Решения судов используются при ограничении прав по голосованию или владению пакетами акций компании-цели (тактика “Альфа-Эко” при атаке на “Тагмета”). Формы защиты от Захватов в российских условиях. Первый российский опыт защиты пришелся на период становления первоначальных бизнесгрупп, чаще всего в 1995-1998 (первая половина) г.г., использовались следующие способы (они одновременно синхронизировались со сделками по расширению контроля в отношении компаний-целей): 1. заключение т. н. “форвардных” контрактов покупки акций (СП “Орими-Строем”/АОЗТ “Лехтенгаз”). 2. “Обратная” Интеграционная Операций в отношении Компании-приобретателя (ОНЕКСИМ/”Норильский Никель” vs. “Норильскгазпром”). 3. Скупка собственных акций (непосредственно или через аффилированные структуры) (АО “Новосибирский оловокомбинат”, победа дочерней компании “Балтийский завод финансы” на инвестиционном конкурсе по акциям собственного учредителя). 4. “Конкуренция” и влияние органов АО (использование счетной комиссии на Лебединском ГОКе). 5. Конкуренция доверенностей (управления пакетами акций “Залог-банком” в отношении Новосибирского электродного завода). 6. Появление “Объявленных акций” (закон “Об акционерных обществ”), что облегчало проведение эмиссии ценных бумаг решениями Совета директоров, и обременение компании долговыми обязательствами (АНК “Сургутнефтегаз” перед залоговым аукционом и инвестиционна программа при приватизации пакета акций «ЛУКойла» в конце 1999г.). В данный период были проведены две операции т.н. классического “публичного тендера” (“Менатеп-Альянс” и “Красный Октябрь”, “Менатеп” и АО “ЦБЗ Питкяранта”) данные сделки продемонстрировали слабость адаптации и результативности западных технологий захвата в российских условиях. Более удачным стало приобретение контрольных пакетов через биржевые операции (“Уссурийский бальзам” приобрел летом 1997 г. 59% акций “Владивостокского ликероводочного завода”), но при этом выявлялась доминанта т.н. стратегических акционеров, позиция и действия которых в итоге и определяли конечный результат атаки. В настоящее время помимо международного опыта (существенно скорректированного) использования мер против Захвата, российские компании разнообразили меню защиты Способ защиты Акулья отрава (Shark Repellent) Отравленная пилюля (Poison Pill) Характеристика Поправки к уставу Российский «пользователь» «Красное Сормово», «Газпром» (была затруднена смена членов СД) Создание особого У нас используется крайне редко вида ценных бумаг 8 АНХ при Правительстве РФ * Школа "Практика враждебного поглощения" 7-11 Июля 2003 года Создание стратег. Обмен пакетами Сети (Strategic акций между Stakes) компаниямисоюзниками Золотой парашют (Golden Parachute) Защита Пэк-Мен (Pacman Defense) Белый рыцарь (White Knight) Предварительное предложение со стороны дружественных акционеров о выкупе акций возможной компании-цели Драгоценности короны (Crown Jewels) Тяжба (Litigation), использование юридической защиты Тактика выжженной земли (Scorched Earth Policy) Дополнительная эмиссия ценных бумаг Создание альянсов для зашиты от акати применяется крайне редко (можно говорить только о краткосрочном альянсе между изначально неравноправными партнерами «Сибнефтью» и «Славнефти» против ТНК, но никакого обмена пакетами не может иметь место) Защита топ- Была запланирована «Газпромом» и «Роснефтью» менеджеров при размещении ценных бумаг на западных рынках Скупка акций «Славнефть» приобрела незначительные пакеты «хищника» акции дочерних обществ ТНК, «Интерросу» не удалось приобрести 49%-ный пакет ТНК на инвестиционном конкурсе. Привлечение ЗАО “БАМО-Стройматериалы” перебила атаку компании-защитника “Сибалюминия” на Воронеж.завод стройпосле начала атаки алюмин-конструк. (за $0,2млн оплата акций и $6млн. долги) своего основного поставщика. Своеобразным “белым рыцарем” выступил Сбербанк, который выдал “Северной нефти” кредит (200млн. руб.) до начала атаки ЛУКойла (после сделки с КомиТЭК) Предложение Такое предложение организовал в феврале 2000г. акционерам до начала Mediobanca для защиты холдинговой компании атаки Montedison (и её дочерней компании Edison) от возможного враждебного поглощения, которые стали популярны в Италии. Продажа наиболее Реструктуризация ОАО «Норильский Никель» в значимых активов форме трансферта активов в пользу «Норильская горная компания» Инициирование Отказ «Славнефти» в выборе представителей судебных исков, ТНК в органы управления. Попытка СИДАНКО повлиять на уже конечные результаты атаки ТНК. Комплекс кардинальных мер Размывание «хищника» Очень распространен, но чаще всего не влияет на желание захватчика получить контроль над целью. доли «Северная нефть» против «Коминефть» (группа «ЛУКойла»), АО «ЛОМО» - устранение разрыва капиталом с чистыми активами. 9 АНХ при Правительстве РФ * Школа "Практика враждебного поглощения" 7-11 Июля 2003 года Выкуп Защита от возможного собственных акций захвата (в западной (shares buy-back) практике ориентирована на небольшое количество «сомневающихся» акционеров (до 30%)), достигается посредством части продажи non-core assets компании-цели Получение иных форм контроля над акциями Выкуп долгов Защита от устан-я дочерних обществ внешнего управления У нас наоборот, один из основных элементов стратегии защиты, при этом выкуп осуществляется за счет нераспределенной прибыли: «Роснефть» приобрела пакеты акций «Пурнефтегаза» (своей дочерней компании) у офф-шорной компании Chaslow Ltd.. Одновременно в законодательстве продолжает существовать 10% порог на приобретение акций самой компанией-эмитентом. Уполномоченный агент ММК получал в доверительное управление акции, находящиеся у работников комбината. «Славнефть» приобрела всю кредиторскую задолженность своих дочерних обществ (несколько сот миллионов долларов) Некоторые из форм защиты при захвате, которые применяются в российской практике, трудно квалифицировать в силу их кумулятивного эффекта, например: условие устава КрАЗа о том, что уже назначенный торговый агент может быть сменен при единогласном решении Совета директоров компании. Необходимо отметить, что достаточно эффективные способы защиты не имели достигали свойственного им эффекта в российских сделках: так трансферт контроля в отношении КрАЗа произошел даже несмотря на удачно проведенное размещение акций в октябре 1999г.. В своеобразной форме были использованы некоторые черты сделки по привлечению «белого рыцаря», который выступили компании группы Г.Лучанского, получившие от группы М.Живило пакеты акций Новокузнецкого алюминиевого завода (66%). До появление «белого рыцаря» (в российском варианте) основным претендентом (и конечным обладателем) должен быть и будет группа «Русский алюминий». Теперь формально он будет иметь дело с другим продавцом (Г.Лучанским) и, соответственно, заплатит гораздо большую цену. Но в России, как на западе должно быть принято условие, что наилучшая тактика и стратегия защиты – делать с компанией то, что делал бы захватчик после получения контроля. 6. Формы финансирования Враждебных Операций. Используемыми формами и способы оплаты в международных сделках являются следующие: Выплаты наличными (доля подобных сделок снижается). Оплата участия собственными акциями и иными ценными бумагами компании-захватчика (наиболее популярная форма оплаты). Оплата участия ценными бумагами третьих лиц. Конвертация долга перед кредиторами в акции. Комбинированное финансирование: деньги и обмен ценными бумагами (сделка по получению синдицированного кредита $30млрд. Vodafone AirTouch при приобретении Mannesmann как части всего предложения на сумму около $150млрд.; аналогично была использована денежная составляющая при проведении контратаки Elf против TotalFina). Российские формы финансирования Захватов чаще всего были следующие: 10 АНХ при Правительстве РФ * Школа "Практика враждебного поглощения" 7-11 Июля 2003 года Оплата денежными средствами преобретаемых пакетов акций компании- цели (скупка акций ГАЗа). Обмен акциями (в российской практике захватов не использовался). Привлечение инвестиционных и кредитных ресурсов для приобретения контроля (иногда банки выступали гарантами оплаты, аккумулируемых требований). Финансирование сделок по приобретению за счет собственных акционеров. Оплата прав требований к компании-цели за счет иных ценных бумаг (использовался фактический 'swаp”: долговые требования оплачивались векселями, в т.ч. третьих лиц). Интересно, что российские компании стали проводить враждебные захваты в других странах, например сделка по приобретению дочерними компаниями “Газпрома” контроля над BorsodChem и, опосредованно, TVK. Данная сделка вызвала резко негативную реакцию как со стороны управляющих компании-цели, так и представителей венгерского правительств и ряда иностранных компаний. 11 АНХ при Правительстве РФ * Школа "Практика враждебного поглощения" 7-11 Июля 2003 года АКАДЕМИЯ НАРОДНОГО ХОЗЯЙСТВА при ПРАВИТЕЛЬСТВЕ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ ______________________________________________________________________________________________________ Учебно-консультационная ШКОЛА "ПРАКТИКА ВРАЖДЕБНОГО ПОГЛОЩЕНИЯ (HOSTILE TAKEOVER)" 7-11 Июля 2003 года город Москва ПРЕДВАРИТЕЛЬНЫЕ МАТЕРИАЛЫ Финансирование и структурирование сделок по враждебным поглощениям в России 1 часть: Финансирование. Говоря о финансировании враждебного поглощения, мы говорим, по сути, о финансировании некоей сделки. Соответственно, источники финансирования – это традиционные для предпринимательской деятельности источники, но, разумеется, с определенными нюансами и своей спецификой, о которых и пойдет речь. Западный опыт (преобладающие тенденции, примеры реальных сделок) Так или иначе, нам приходится упомянуть практику промышленно развитых стран. В них мы видим четко структурированный рынок, с десятилетиями отлаженными механизмами финансирования подобных сделок, где источниками денег являются собственные средства компании-захватчика и заемные средства (среди них – евроноты, облигации, кредиты и так далее). Одним из главных действующих элементов таких сделок являются инвестиционные банки. Как правило, именно они планируют схему сделки и организуют ее финансирование. В западной практике последнего времени превалировали не денежные формы финансирования, известные как paper deals – бумажные сделки, хотя следует отметить, что именно при финансировании враждебных поглощений какая-то часть сделки обслуживается обязательно деньгами. Интересным моментом обмена акций при враждебном поглощении является то, что акции, которыми оплачивается бумаги компании-цели, как правило, предлагаются с дисконтом от текущей рыночной цены. В настоящее время объем paper deals снижается в основном по причине падения большинства рынков. С точки зрения западной практики финансирования интересен пример 1999 года. Тогда TOTALFINA объявила о враждебном поглощении ELF. В ответ ELF устроил ответную атаку, так называемую защиту Пэк-Мэна. Потребовалось 22 миллиарда долларов, чтобы приобрести 50 процентов. Эти деньги привлекали 4 банка (изначально их было 5, но один из них отошел от сделки). В итоге эти 4 банка организовали синдицированный кредит, часть которого (примерно по 1 миллиарду) выделили сами эти банки. Результатом явилось слияние ELF и TOTALFINA, при этом в объединенной компании доминирует ELF. 12 АНХ при Правительстве РФ * Школа "Практика враждебного поглощения" 7-11 Июля 2003 года Российский опыт (бумажные сделки) Теперь перейдем к практике финансирования враждебных поглощений в России. Из-за особенностей развития, вернее, недоразвития фондового рынка, в России мы наблюдаем обратные пропорции денежного и бумажного финансирования. Превалирующую роль у нас как раз занимают денежные источники. По примерным оценкам на их долю приходится до 90 процентов сделок с враждебным поглощением. Так, например, мы не располагаем данными о каких-либо реальных примерах обмена акций компании-захватчика на акции компании-цели при враждебном поглощении. В то же время наша компания имеет опыт проведения враждебного поглощения в южном регионе России, при котором использовались акции ликвидных компаний, не имеющих прямого отношения к текущей сделке. В нашем случае оплатой являлись акции Газпрома и РАО ЕЭС, а также дочек РАО ЕЭС. Так же нам известны случаи финансирования государственными ценными бумагами, имеются в виду ОГСЗ. Они в определенный момент обладали интересными свойствами – это ликвидность, во-первых, и, во-вторых, это бумаги на предъявителя. Здесь следует оговориться, что, по нашим наблюдениям, доля подобных сделок (с использованием ОГСЗ) падает в силу объективных причин, так как объем этих бумаг на рынке снижается, с конца 1998 года по конец 2000 года он снизился примерно в семь раз (с 0.7 млрд. долл. до 0.1 млрд. долл.). И вот мы подошли к наиболее часто используемой форме бумажного финансирования сделок враждебных поглощений в России. Этой формой являются векселя. Подобные случаи можно разделить на две части. Первая – это когда оплатой являются ликвидные векселя, например, компаний Газпром и так далее. Вторая часть – это неликвидные векселя. Это могут быть векселя компании-захватчика, или компании из группы захватчика. Примером может служить ситуация с Кузбассэнерго в ноябре 1999 года, когда еще до начала процедуры банкротства Кузбассэнерго создало компанию «Вексельный центр», которая скупала долги Кузбассэнерго за свои векселя. По этим сделкам прошло примерно 200 миллионов рублей задолженности и на эту схему согласились что-то около 270 кредиторов. По подобным векселям выплачивается, как правило, повышенная ставка. Так же, зачастую, эти векселя имеют дополнительные гарантии. По нашим оценкам, именно подобная схема имело место в 1999 году в случае, когда ТНК оплачивала долги Черногорнефти своими векселями, авалированными одним из крупнейших банков (ВТБ). Как нам кажется, высокая доля векселей в сделках по враждебным поглощениям объясняется внешними факторами, объемом рынка подобных бумаг, который к концу предыдущего года достиг примерно 12 млрд. долл., из которых около 5 млрд. долл. приходится на долю нефинансовых компаний. Российский опыт (денежные сделки с использованием собственных и заемных средств) Говоря о денежных формах финансирования сделок с враждебным поглощением, мы, разумеется, имеем в виду два источника средств. Это собственные средства компании-захватчика и заемные средства. В силу российской специфики собственные средства компании-захватчика поступают из некоего убежища. Это могут быть офшоры, банки, компании из зон льготного налогообложения и так далее. В каждом случае есть своя специфика, которая обусловлена юридическим и налоговым режимом убежища. Так, например, офшоры интересны в большей степени при покупке долгов компании-цели, так как при скупке ее акций мы будем иметь ряд юридических ограничений. В то же время практика сохранения денежных средств в убежищах иногда приносит интересные примеры финансирования сделок по поглощению предприятий. Примером может служить начальная стадия поглощения одного крупного завода, когда компания-захватчик купила 13 АНХ при Правительстве РФ * Школа "Практика враждебного поглощения" 7-11 Июля 2003 года офшоры, которым принадлежали акции завода. Таким образом, деньги не пересекали границы России и в реестре акционеров не произошло изменений. Деньги. Заемные. В случае с финансированием враждебного поглощения заемными средствами используется весь возможный арсенал привлечения денег. Как правило, это кредитование. Но, например, в отличии от практики западных стран нам не известны случаи кредитования сделок по враждебному поглощению под обеспечение акциями компании-цели. То есть кредитование идет по обычным схемам. Примером сделок с привлечением внешнего кредитования является попытка компании МАИР установить контроль над Северским трубным заводом осенью прошлого года. Тогда компания МАИР вложила 39 млн. долл. в покупку 52 процентов акций завода, из этой суммы большая часть была внешними кредитами. Можно также привести пример, когда компаниязахватчик поглощает компанию-цель, используя другие формы заимствований. По нашей гипотезе, ТНК в 1999 году деньги от выпущенных своих векселей вкладывала в покупку долгов Кондпетролеума и Черногорнефти. Хочется особо обратить внимание на то, что компания-захватчик может использовать комбинированные формы финансирования, так как при выборе форм финансирования необходимо четко представлять себе всю сделку и возможные последствия, которые иногда приводят к необходимости дополнительных источников. Ярким примером ошибки при враждебном поглощении является случай из западной практики, когда BMW поглотил ROVER, и эта сделка обошлась в 800 млн. фунтов, а далее потребовалось 3.5 млрд. фунтов в течение 5 лет. То есть выбор методов и форм финансирования – это одна из главных частей при планировании сделки. Нельзя забывать, что мы обсуждаем именно враждебные поглощения, что подразумевает некоторые ответные ходы. Поэтому разработчикам таких сделок необходимо четко представлять себе планируемые источники денег, различать их по времени мобилизации, то есть временному лагу между принятием решения и получением доступа к этим средствам. Само собой, руководители компании-захватчика должны позаботиться о некоем достаточно ликвидном резерве, величина и форма которого жестко зависит от параметров сделки. При составлении финансового плана сделки необходимо учитывать множество моментов, но наиболее важными являются возможные действия субъектов сделки. Но прежде чем рассматривать разные виды участников сделок, нам кажется необходимым и самым важным пояснить, что в принципе есть три основных способа захвата. 1 Акции 2 Долги 3 Административный ресурс В данном случае мы расположили их по уменьшению своей цены. Часто именно организация банкротства является гораздо дешевле акционерной «классической» процедуры захвата. (Некоторые аналитики именно с этим фактом связывают низкий уровень сопротивления, да и вообще недоразвитие, российского фондового рынка. Классификация объектов и субъектов сделок, мотивация на разных стадиях сделки, их предполагаемое поведение, обоснование финансового плана сделок Предполагаемое поведение кредиторов 14 АНХ при Правительстве РФ * Школа "Практика враждебного поглощения" 7-11 Июля 2003 года Кредиторы Российские банки Иностранные банки Поведение в случае процедуры банкротства 1. ждут 2. продают с дисконтом Стараются не продавать, но у них можно купить долю участия в синдицированном кредите Продают с дисконтом Поставщики, подрядчики Естественные монополии Требования, обеспеченные залогом Бюджет Как правило ждут Ждут Ждет, списывает То есть, по нашему мнению, долговые обязательства, как правило, следует приобретать после начала процедуры банкротства, так как стоимость требований снижается и кредиторов легче убеждать в выгодности продажи ими требований. В то же время надо понимать, что в случае инициирования процедуры банкротства информация о возможном поглощении практически не может быть закрыта и процесс переговоров с кредиторами может принять неблагоприятные тенденции. ТАБЛИЦА кто финансирует сделки по захвату Категория средств Банки* источника Возможное участие Экспортеры Инвестиционные институты Самостоятельные инвесторы Финансируют или предоставляют гарантии Кредиты захватчикам, офшоры Дистанцируются Собственные средства *Так, по одной из версий, покупка долгов Новолипецкого металлургического комбината перед ВЭБом (по кредиту еще 1989 года) люксембургский холдинг SMU проводил на кредиты, взятые в иностранных банках. На эти же кредитные деньги покупались и акции НЛМК у старых владельцев. С точки зрения источника финансирования необходимо понимать, что есть разные периоды мобилизации средств, например, если в какой-то момент те же переговоры о скупке долгов с потенциальным продавцом зашли в тупик из-за цены долга, то длительный процесс согласования цены может обойтись захватчику дороже, чем удовлетворение возросших требований держателей долга. В этом случае необходимо иметь некий денежный резерв с высоким показателем ликвидности. Отсюда следует, что в любом случае финансовое положение захватчика в момент атаки дестабилизируется: 1. Так, он тратит деньги не только на сам захват, по какой схеме он не проходил бы, но и из-за необходимости поддержания высокой ликвидности резервов он несет убытки, ограничивая 15 АНХ при Правительстве РФ * Школа "Практика враждебного поглощения" 7-11 Июля 2003 года себя в способах вложения капитала, здесь имеется в виду то, что у экономистов называется альтернативные издержки. И эти издержки необходимо учитывать при составлении калькуляции стоимости всей сделки. Небольшое отвлечение: что касается поглощений и слияний, их стоимости, все совсем неочевидно. По данным Mergers & Acquisitions Journal 61 процент подобных сделок не окупаются. А по данным исследования 300 слияний за последние 10 лет, которые провела всем известная PriseWaterhouse, 57 процентов таких компаний отстают по своим показателям от аналогичных компаний и вынуждены вновь разделяться. 2. В случае ограниченности собственных ресурсов (или их недостаточности в формах высокой ликвидности), захватчик выходит на рынок заемных капиталов, тем самым увеличивая свою уязвимость от ответных шагов. Также из всего вышесказанного можно сделать еще некоторые выводы, касающиеся анализа поведения возможных захватчиков. Несомненно, что резкое изменение в структуре активов захватчика может быть показателем подготовки к враждебным действиям. В случае возможности отслеживания структуры активов предполагаемого захватчика необходимо выработать некоторые реперные точки, при достижении которых следует внимательнее присмотреться к происходящему в предполагаемом захватчике. В то же время, ответная «защита от защиты» должна состоять в том, что информация о предполагаемом захвате должна быть предельно закрыта. В данном контексте велика роль грамотного структурирования сделки захватчиком. ТАБЛИЦА Предполагаемое поведение акционеров компании-цели при атаке Виды акционеров Действия при атаке Предположительная цена Головная компания Не продают -------------Менеджеры Продают за деньги Выше рыночной Иностр. (стратег.) Не продают -------------Иностр. (портфель.) Продают за деньги Рыночная цена Пост.\Подрядчики* Продают за деньги Дисконт Финансов. Продают за деньги Когда как (банки Институты (рыноч., распродавали в 98 году не связанные) при банкротстве акции пром. предприятий) Финансов. Продают за деньги Ниже рыночной, иногда Институты в последний они получают доп. (кэптивные) момент, теряют в гарантии возврата доходах кредитов Работники Продают за деньги Когда как (так как у них (физ.лица) скупка производится в первую очередь) *С ними проще договориться, так как: - рынка не знают - слабые финансовые службы) Пример к таблице: Северсталь скупала акции ЗМЗ в конце прошлого – начале этого года преимущественно у работников и портфельных инвесторов. Цена выросла с примерно 10 центов до 30 центов, но в феврале опять опустилась на прежний уровень. 16 АНХ при Правительстве РФ * Школа "Практика враждебного поглощения" 7-11 Июля 2003 года В данной таблице показаны ВОЗМОЖНЫЕ варианты, это результат некоего обобщения специалистов нашей компании. Но не надо забывать, что в каждой конкретной ситуации поведение конкретных акционеров может быть различным. Оно может отличаться как в целом по группам, так и внутри каждой группы. Пример с публичным аукционом Менатепа на покупку акций ЦБЗ «Питкяранта» в конце 1995 года. В любом случае, для прогнозирования развития ситуации необходим анализ текущего состояния, изучение «акционерной истории» предприятия, в любом случае, наличие дополнительной информации о положении дел на предполагаемом объекте захвата – это только плюс к правильному проведению сделки. Здесь имеется в виду не только экономическая, финансовая, налоговая, управленческая информация. Очень важно представлять себе психо-социальную картину предприятия, знать не только формальных, но и неформальных лидеров, разбираться во внутренних конфликтах, четко представлять группы влияния. (В России личный контакт больше чем просто приятное времяпрепровождение). Но особо уповать на личные отношения тоже не стоит. В итоге вся информация подобного рода должна анализироваться и по итогам этого анализа принимаются реальные шаги. Такое «неформальное» отслеживание ситуации на предполагаемой цели иногда позволяет сэкономить приличные деньги. 2 часть: Структурирование. Необходимость разработки структурной схемы сделки Четкое позиционирование интересов участников сделки Мотивация участников может быть абсолютно разной и в наше время далеко не всегда главную роль играют соображения бизнес-эффективности. Часто захват мотивирован желанием не столько поглотить бизнес компании-цели, сколько получить во владение некоторый другой актив, землю, перспективные лицензии, патенты, торговые марки и т.д. Пример с Северсталью и ЗМЗ. С одной стороны, Северсталь выстраивает свою стратегию с выходом на новые для себя рынки более высоких переделов. Во-вторых, стабилизировала бы поставки на свой завод УАЗ. В-третьих, получала бы некую возможность более активно сопротивляться СИБАЛу, вернее, группе Махмудова-Черного в их посягательствах на Ковдорский ГОК, являющийся одним из главный поставщиков Северстали. Так как у СИБАЛА есть явный интерес к ЗМЗ в связи с формированием автомобильной группы (ПАЗ и ГАЗ). С точки зрения межотраслевых захватов, то это, как правило, выстраивание вертикальной цепочки, с целью стабилизации поставок или сбыта. Как пример можно вспомнить интересную историю первой половины 2000 года, когда РАО ЕЭС строило в Якутии Вилюйскую ГЭС-3 и по какой-то своей внутренней причине практически не расплачивалось со строителями. Эту задолженность активно начала скупать АЛРОСА, с целью приобрести контроль над строящейся станцией, так как на тот момент отношения АЛРОСА и РАО ЕЭС находились в стадии жесткого конфликта. Здесь мы видим как попытку решения вопроса поставок, так и, со стороны РАО ЕЭС, ошибку в управлении своими активами, которые практически остались незащищенными. 17 АНХ при Правительстве РФ * Школа "Практика враждебного поглощения" 7-11 Июля 2003 года Иногда побудительным мотивом может быть не расширение масштабов бизнеса, а закрытие конкурента с целью оптимизации своего портфеля заказов. Пример с балашихинским Криогенмашем в 1999 году, когда выставленный 40 процентный пакет на продажу обанкротившимся Европейским торговым банком был куплен за 980 000 долларов неким офшором Gossar в интересах западных конкурентов, которые на тот момент имели много недозагруженных мощностей. В то же время не надо забывать о том, что иногда могут быть ситуации, когда участники сделки по захвату преследуют разные интересы, как в том же примере с Менатепом и Питкярантой, и в процессе уже начавшейся сделки могут возникнуть разные точки зрения у различных групп. Чтобы избежать этого также необходимо изначально грамотно структурировать сделку. Вообще говоря, нам надо четко понимать, что нельзя иметь один жесткий план проведения захвата. В меру имеющейся информации необходимо рассматривать несколько вариантов, в том числе и вариант выхода из сделки с наименьшими потерями для атакующей компании. Нераскрытие бенефициаров сделки Одной из главных причин разработки структуры сделки по захвату является необходимость до определенного момента скрывать информацию о конечном бенефициаре. В данном контексте особенно важно правильное оформление системы финансирования сделки. Это важно также потому, что согласно федеральному закону «О внесении изменения и дополнения в статью 18 закона РСФСР «О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках» от 02 января 2000 года № 3-ФЗ, федеральный антимонопольный орган вправе отклонить ходатайство о сделке, если участниками сделок в установленный срок по требованию федерального антимонопольного органа не представлены сведения об источниках, условиях получения и о размерах денежных средств, необходимых для совершения таких сделок. Минимизация рисков при ответных действиях компании-цели Уже говорилось, что в момент перед атакой и во время самой атаки, компания-захватчик становится более уязвимой для ответных шагов компании-цели. Чтобы убрать подобные риски, всю часть атакующей группы, участвующую в сделке, целесообразно выделить в формально независимые структуры. В такой ситуации, даже при раскрытии информации об инициаторе захвата, сама компания-захватчик становится неуязвимой и, в случае ответной атаки на нее, просто-напросто работает ее штатная защита от возможного враждебного поглощения, которая, как представляется, должна быть непременно в каждой компании. 18 АНХ при Правительстве РФ * Школа "Практика враждебного поглощения" 7-11 Июля 2003 года АКАДЕМИЯ НАРОДНОГО ХОЗЯЙСТВА при ПРАВИТЕЛЬСТВЕ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ ______________________________________________________________________________________________________ Учебно-консультационная ШКОЛА "ПРАКТИКА ВРАЖДЕБНОГО ПОГЛОЩЕНИЯ (HOSTILE TAKEOVER)" 7-11 Июля 2003 года город Москва ПРЕДВАРИТЕЛЬНЫЕ МАТЕРИАЛЫ Стратегия «корпоративного налета» Существует множество разновидностей торговых стратегий, однако их общий принцип стар, как мир: купи подешевле, продай подороже. Для достижения успеха на этом секторе рынка компании выявляют недооцененные предприятия и быстро перепродают их тому, кто готов заплатить больше. В условиях эффективных рынков невозможно выигрывать постоянно. За исключением случаев чистого везения. Такие сделки требуют квалификации информационного брокера и делового чутья спекулянта. Компании, ведущие успешную деятельность на данном направлении, имеют хорошие связи и источники информации и действуют решительно. «Корпоративные налетчики» не заинтересованы в развитии приобретенных предприятий, их цель – получить быструю прибыль. Они умеют действовать оперативно и обычно делают деньги на «рынке быков», т.е. играя на повышение, особенно в том случае, если рыночный прирост капитала превосходит затраты на приобретение. Существует четыре основных направления такой стратегии: 1. Простая перепродажа 2. Продажа с добавлением стоимости 3. «Корпоративный налет» 4. «Корпоративный налет» – посредничество. 1. Простая перепродажа Философия простой перепродажи основана на приобретении недооцененных активов и последующей перепродаже по более высокой цене. Эта наиболее фундаментальная торговая стратегия основана на высокой осведомленности, хорошем знании промышленного сектора, на работе в условиях неэффективных растущих рынков. Организации, занимающиеся простой перепродажей, являются по своему существу брокерами и действуют в качестве создателей рынка (маркет-мейкеров). Существует три фундаментальных аспекта на доходность таких сделок, а именно: Как можно узнать, что покупаемые активы недооценены? Как согласится впоследствии купить эти же активы по более высокой цене и почему? Как согласовать обе сделки так, чтобы свести к минимуму издержки и риски? 19 АНХ при Правительстве РФ * Школа "Практика враждебного поглощения" 7-11 Июля 2003 года На неэффективных рынках информация о предприятиях труднодоступна, и существует большой потенциал для арбитражных торговых операций на основе этой информацией. Компания считается технически недооцененной, если цена ее покупки ниже стоимости чистых активов. Это происходит, когда балансовая стоимость активов компании становится ниже их рыночной стоимости из-за агрессивной амортизационной политики, применения исторической системы бухучета, консервативных принципов оценки материальных ценностей. Торговые марки патенты или лицензионные соглашения также могут быть недооценены в учетных ведомостях компании. Прежде чем приобретать недооцененную компанию, необходимо провести оценку состояния этих активов, чтобы убедиться в том, что их рыночная стоимость может быть достигнута, например: Права на земельный участок или его аренду не оспариваются Отсутствуют ограничивающие условия в соглашениях, относящихся к ее деятельности Отсутствует скрытый ущерб окружающей среде Производственные мощности реально стоят больше их балансовой стоимости Нет ограничивающих условий на лицензии, патенты и торговые марки Товарные запасы в хорошем состоянии Пенсионные фонды полностью профинансированы Не ведется никаких юридических споров в судебном порядке и т.д. Компании могут быть недооцененными, если рыночные условия или исключительные обстоятельства поставили компанию в слабое положение, однако основы производства попрежнему крепки. В таком случае, компанию можно продать по более высокой цене, когда восстановится реальная производительность. Продажа по более высокой цене в условиях эффективных рынков требует. Чтобы продавец нашел такого покупателя, для которого владение данным предприятием представляет более значительную ценность по разным причинам, например: Рационализация операций для достижения экономии в масштабе Приобретение плацдарма для проникновения на новые рынки Приобретение дополняющих продуктов Приобретение экспертизы и ноу-хау Приобретение клиентской базы и системы взаимоотношений с клиентами. В таких случаях покупатель готов заплатить выше рыночной стоимости, поскольку он считает, что сможет извлечь больше прибыли в будущем, когда компания окажется под его контролем. Исследования, проведенные в Европе и Америке, показывают, что 65% покупателей платят слишком много за приобретения, и таким образом, прибыль от таких сделок достается продавцу. Премии, получаемые при продаже, обычно значительно выше в случае соперничества двух или более покупателей. Этого можно достичь на контролируемых аукционах. Особенно высоких премий можно добиться в условиях неэффективных рынков, так как отсутствует точная рыночная информация, и претенденты не знают реальной цены компании. Однако, необходимо следить за тем, чтобы между покупкой и перепродажей компании не проходило слишком много времени, иначе издержки могут превысить любую потенциальную прибыль, и, кроме того ,всегда существует риск падения цен на рынке. 2. Перепродажа с добавлением стоимости. 20 АНХ при Правительстве РФ * Школа "Практика враждебного поглощения" 7-11 Июля 2003 года Главный принцип такого подхода заключается в приобретении компании с целью осуществления простых улучшений и последующей продажи в момент, когда можно получить прибыль. Организации, применяющие эту стратегию, делают больше, чем информационные брокеры, однако и они редко включают приобретенное предприятие в свою организацию. 3. Стратегии «корпоративного налета» Корпоративный налетчик ищет низкопроизводительные конгломераты с диверсифицированным портфелем деловых единиц. Стратегия налетчика основана на предложении, что подразделения компании по отдельности стоят больше в случае продажи различным покупателям, чем вся компания, как единое целое. Корпоративный налетчик заинтересован не в развитии компаний, а лишь в скорой прибыли от арбитражных сделок. 4. Корпоративный налет и посредничество Иногда корпоративный налетчик предпочитает сократить как риск при перепродаже подразделений компании, так и время поиска. В этом случае, еще до своего приобретения он находит потенциальных покупателей, заинтересованных в дроблении конгломерата. 21 АНХ при Правительстве РФ * Школа "Практика враждебного поглощения" 7-11 Июля 2003 года АКАДЕМИЯ НАРОДНОГО ХОЗЯЙСТВА при ПРАВИТЕЛЬСТВЕ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ ______________________________________________________________________________________________________ Учебно-консультационная ШКОЛА "ПРАКТИКА ВРАЖДЕБНОГО ПОГЛОЩЕНИЯ (HOSTILE TAKEOVER)" 7-11 Июля 2003 года город Москва ПРЕДВАРИТЕЛЬНЫЕ МАТЕРИАЛЫ 1. Сделки с капиталом. Приобретения играют очень важную роль в современном бизнесе. Стратегия приобретений, в случае ее продуманного осуществления, может добавить реальную экономическую стоимость как важная часть общей стратегии развития бизнеса. Однако многие приобретения оказываются не соответствующими поставленным стратегическим целям, и в ряде случаев, неудачные приобретения приводили к банкротству приобретателей. Приобретения подобны супружества. Чтобы семейный союз стал счастливым, супруги должны знать прошлое друг друга, вместе решать текущие задачи и планировать свое будущее. Приобретения должны основываться на общих интересах, совместных действиях, культурном взаимопонимании, общих целях и доверии. Важно, чтобы выгода, ожидаемая от приобретения, и все другие ожидаемые результаты были определены и просчитаны в кратко-, средне- и долгосрочном плане. Предположение, что в будущем обязательно найдется кто-то, кто согласится заплатить за приобретенную компанию еще больше, очень рискованно. Интересно отметить, что германские и японские компании, хотя и приобретают значительно меньше, чем британские и американские, имеют намного больший процент успеха. 2. Стратегия приобретений в условия эффективных рынков На идеально эффективных рынках акции всегда имеют реальную стоимость и отражают имеющуюся информацию о предприятии. Большинство рынков не являются полностью эффективными, рыночная ситуация искажается изза недостатка информации, спекуляций, нечестной игры, что в совокупности порождает отклонение от идеальной цены. В условиях эффективных рынков более 50% приобретений заканчиваются неудачно. Чтобы повысить шансы на успех, компании должны иметь: Четкую стратегическую цель для приобретения 22 АНХ при Правительстве РФ * Школа "Практика враждебного поглощения" 7-11 Июля 2003 года Понимание того, как будет увеличена экономическая стоимость предприятия Проведенное детальное исследование (due diligence) кандидата Профессиональную управленческую команду, выделяемую на осуществление каждого приобретения для быстрого и четкого исполнения Четкую стратегию выхода на тот случай, если сделка сорвется или не будут достигнуты желаемые финансовые результаты. Таким образом, в условиях эффективных рынков нет никакого смысла заниматься приобретениями , если компания-приобретатель не может создать добавочную стоимость организации в размере, превышающем средства, необходимые для ее приобретения. 3. Приобретения в условиях квази-эффективных рынков: Обзор по России. В России существует как много возможностей в сфере приобретений, так и рисков, связанных с этим видом деятельности, поскольку российский рынок значительно менее эффективен, чем западные. Российский рынок приобретений характеризуется следующими чертами: Меньше число частных и публично котируемых компаний для приобретения Недостаток качественной информации о компаниях Разработанные в советский период бухгалтерские стандарты с недостатком внешних и внутренних механизмов финансового контроля Недостаток опыта работы в условиях рыночной экономики у руководителей большинства компаний Большие диспропорции, вызванные централизованным льготным финансированием ключевых отраслей Ограниченное число независимых источников информации Коррупция в ходе приватизации и внутри многих компаний Изношенные активы, неэффективность предприятий, избыточный штат работников Продукты низкого качества при относительно высоких издержках производства по сравнению со странами Юго-Восточной Азии Ущерб окружающей среде, наносимый предприятиями многих отраслей. Стимулы для приобретений: Активы предприятий дешевы в краткосрочном плане Долгосрочный потенциал России чрезвычайно велик В коммерческой среде начинают происходить положительные перемены. Однако, политический риск остается высоким, и поэтому международные инвесторы ищут как минимум 35% реального возврата на вложенный капитал. Некоторые инвестиционные компании получают значительную прибыль засчет детального исследования рынка и покупки предприятий по цене ниже их реальной стоимости, что достигается хорошей информированностью и умением установить хорошие отношения с руководством этих предприятий. Затем приобретенные предприятия реструктурируются с использованием западных подходов и могут быть проданы международным инвесторам со значительной прибылью. При этом важно выбрать верного кандидата на приобретение и выделить необходимые финансовые и человеческие ресурсы для реструктурирования, иначе такие «дешевые» компании могут стать значительным финансовым пассивом в долгосрочном плане. Из других стратегий в России становятся все более популярными конгломератные стратегии вертикальных приобретений, которые создают реальную добавочную стоимость путем приобретения контроля над поставщиками, дистрибьюторами и розничными торговыми компаниями. 23 АНХ при Правительстве РФ * Школа "Практика враждебного поглощения" 7-11 Июля 2003 года 4. Обзор стратегий приобретения Существует пять типов стратегий приобретений, каждый из которых использует разные подходы к созданию добавочной стоимости приобретенной компании: а) Стратегия «корпоративного налета» или торговые стратегии – перепродажа по более высокой цене б) Стратегии горизонтального добавления стоимости – увеличение своей доли рынка в той же отрасли в) Стратегии вертикального добавления стоимости – приобретение контроля над поставщиками или дистрибьюторами г) Стратегия диверсификации риска через конгломераты – проникновение в другие отрасли д) Конгломератно-финансовые стратегии – покупка доходов компании по низкой цене Важно, чтобы высшее руководство понимало требования своей корпоративной стратегии, конкурентные преимущества и области ключевой компетенции с тем, чтобы иметь возможность выбрать верную стратегию в подходящее время для максимального добавления стоимости своей компании. а) Стратегия «корпоративного налета» или торговые стратегии Существует множество разновидностей торговых стратегий, однако их общий принцип стар, как мир: купи подешевле, продай по дороже. Для достижения успеха в области приобретений компании, использующие такую стратегию, выявляют недооцененные предприятия и быстро перепродают их тому, кто готов заплатить больше. Для успешного осуществления таких сделок необходимы квалификация информационного брокера и деловое чутье спекулянта. б) Стратегии горизонтального добавления стоимости (стратегии масштаба) Стратегии горизонтального добавления стоимости подразумевают приобретение предприятий той же отрасли и их включение в структуру материнской организации для увеличения ее экономической стоимости . Стратегии горизонтального добавления стоимости включают следующие аспекты: Добавление географических рынков к существующему бизнесу Получение к защищенным рынкам (например, японские инвестиции в Великобритании) Расширение доли рынка путем приобретения конкурента Защита существующей рыночной позиции Рационализация операций и достижение экономии в масштабе Быстрый выход на новые рынки или приобретение новых категорий клиентов Приобретение сопряженной группы продуктов Приобретение технологий, патентов, систем Приобретение новых функций (НИОКР, маркетинговые навыки) Включение в биржевые реестры. Горизонтальные стратегии требуют интеграции деловых функций, и на практике получается, что чем крупнее материнская организация и чем мельче приобретенное предприятие, тем более успешными оказываются эти приобретения. в) Стратегии вертикального добавления стоимости 24 АНХ при Правительстве РФ * Школа "Практика враждебного поглощения" 7-11 Июля 2003 года Стратегия вертикального добавления стоимости подразумевают приобретение компанийсмежников по производственной цепочке. Для автомобильной компании, например, это будут ее поставщики и дилерская сеть. Мотивом для такого приобретения являются контроль, что обычно подразумевает: Приобретение каналов реализации продукции, предприятий розничной торговли и торгового персонала Обеспечение надежности поставок основных сырьевых материалов Контроль за производственными мощностями Приобретение подразделений по НИОКР и маркетингу Приобретение дополнительных областей компетенции ( маркетинг, финансы, обучение и т.д.) г) Стратегия диверсификации риска через конгломераты Конгломераты – это финансовые структуры, а не деловые объединения. Прибыльные предприятия объединяются с убыточными в рамках материнской холдинговой компании для рационализации налоговых платежей и финансовой деятельности. Такие конгломераты обычно сильно диверсифицированы. Например, некоторые британские конгломераты объединяют такие области деятельности как ветеринарные больницы, производство, производство спортивной обуви и фирмы по реконструкции зданий, и все они управляются по одной материнской организацией. Большинство конгломератов имеют невысокие рыночные показатели, потому что не могут эффективно контролировать разнородные направления бизнеса в рамках группы. Плохие приобретатели-торговцы и «корпоративные налетчики» нередко превращаются в такие конгломераты, потому что им не удалось найти покупателей приобретенных ими компаний. д) Конгломератно-финансовые стратегии Руководители конгломератов обычно хорошо разбираются в финансовой деятельности, но плохо в делах компаний, которые они приобретают. Они умеют найти недооцененные компании. которые можно довести до необходимого стандарта. Они вводят жесткие меры финансового контроля для приобретенных компаний и применяют финансовые стратегии дня: Улучшения финансовой структуры/ балансовых показателей Защиты от рисков ,связанных с колебаниями валютных курсов Повышения способности привлечения заемных средств Оптимизация налоговых выплат Улучшения финансовых показателей путем приобретения компании с низкой долей привлеченных средств. 5. Принципы приобретений и реструктурирования - рекомендации Общие принципы деловой стратегии Четко согласуйте стратегические намерения Проведите оценку стоимости на основе имеющейся рыночной информации с использованием метода дисконтного денежного потока и с учетом расходов на реструктурирование Не приобретайте предприятий, слишком зависимых от одного или нескольких человек Не приобретайте компанию, если Вы не можете определить источники приращения стоимости Не придерживайтесь первоначального мнения, если изменились обстоятельства Разработайте детальный план внедрения и быстро реструктурируйте предприятие Всегда оценивайте затраты, необходимые для достижения планируемой прибыли Обеспечьте анализ рисков и рассмотрение стратегий выхода 25 АНХ при Правительстве РФ * Школа "Практика враждебного поглощения" 7-11 Июля 2003 года Специфические принципы приобретений в России Приобретайте компании по цене, как можно более близкой к стоимости чистых активов. И учитывайте возможные потери, которые могут быть понесены в ходе реструктурирования Обращайте внимание на хорошие продукты, новое оборудование, профессиональное руководство, крупную долю рынка (желательно. монополистическую) и экспортный потенциал Скептически отнеситесь к любой информации о прошлой деятельности и отвергайте любые суждения о том, сколько эта компания стоит на рынке. Соглашайтесь платить лишь ту цену, которую, по вашему мнению, компания имеет для Вас Учитывайте воздействие роста цен на энергоресурсы, инфляцию и сокращение государственного финансирования Учитывайте любую чрезмерную зависимость от клиентов, которые до сих пор находятся в государственной собственности Умейте глубоко разобраться в финансовом учете и принципах и переформировать бухгалтерский учет в соответствии с международными стандартами Не забывайте об относительности дешевизны: цена покупки часто является лишь оплатой «входного билета» на пути к дорогостоящей программе реструктурирования Применяйте оплату по итогам деятельности для создания стимулов для руководителей предприятия Стратегия реструктурирования в большинстве случаев более важна, чем тактика приобретения, поэтому следует доверять стратегии и выполнять ее. 6. Организационные и кадровые принципы Существует четыре обобщенных функции внутри отдела приобретений: Определение стратегии и разработка критериев поиска Процесс поиска и сбор информации Планирование приобретения и реструктурирование Детальная проверка и переговорный процесс. Конкретная специализация сотрудников отдела будет зависеть от количества приобретений в год, общие же принципы изложены ниже: Проектная группа должна создаваться для каждого проекта по приобретению, интеграции и реструктурированию Отделяйте стратегические роли от детальной проверки в целях обеспечения объективности Отделяйте сбор информации от разработки критериев поиска в целях обеспечения объективности вместо того, чтобы отбирать знакомые компании, сектора и регионы Обеспечьте наличие ответственного менеджера для каждого приобретения, который получает содействие высшего руководства в ходе переговорного процесса Обеспечьте участие группы реструктурирования в процессе планирования приобретения до стадии процесса переговоров и ее согласие с целями приобретения 26 АНХ при Правительстве РФ * Школа "Практика враждебного поглощения" 7-11 Июля 2003 года АКАДЕМИЯ НАРОДНОГО ХОЗЯЙСТВА при ПРАВИТЕЛЬСТВЕ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ ______________________________________________________________________________________________________ Учебно-консультационная ШКОЛА "ПРАКТИКА ВРАЖДЕБНОГО ПОГЛОЩЕНИЯ (HOSTILE TAKEOVER)" 7-11 Июля 2003 года город Москва ПРЕДВАРИТЕЛЬНЫЕ МАТЕРИАЛЫ Терминологический словарь Общие термины: Враждебное (недружественное) поглощение (hostile takeover) - радикальные изменения во владении корпорацией без соглашения между инвестором (компанией - "хищником", рейдером) и действующим менеджментом объекта поглощения - компании - "жертвы" (target company). M&A - Merger&Acquisition Слияние (Merger) - объединение двух или более компаний. Поглощение (Acquisition) - поглощение (приобретение) компании. In play - акционерное общество (компания), в отношении которого распространяются слухи (имеются намерения) или ведутся реальные действия по поглощению. Garbatrage - термин биржевых трейдеров, объединяющий "мусор" (garbage) и арбитраж (arbitrage). Применяется для обозначения действий на бирже, являющихся психологическим сопровождением многих поглощений. Rumortrage - термин биржевых трейдеров, объединяющий ""слухи" (rumor) и арбитраж. Используется для обозначения продаж и покупок на бирже, основанными слухами о поглощении. Нападение: Предложение о скупке акций (tender offer - public tender offer) - скупка акций на открытом рынке путем рассылки индивидуальных писем всем акционерам, помещения объявления в печати и др.. Частичное предложение о поглощении (partial tender offer) - разновидность тендерного предложения о поглощении, означающая, что поглощающая компания определяет максимальное 27 АНХ при Правительстве РФ * Школа "Практика враждебного поглощения" 7-11 Июля 2003 года количество акций, которое она хочет приобрести, не объявляя при этом о своих планах в отношении остальных акций. "Все или ничего" (any-or-all) - стратегия поглощения, при которой компания-хищник объявляет, что готова скупать акции выше рыночной цены, но скупка произойдет только в случае сбора контрольного количества акций. Борьба за доверенности (proxy fight) - борьба за контроль над компанией (за замену действующего Совета Директоров) с использованием доверенностей на голосование на общем собрании. Выкуп с помощью кредитного рычага (leveraged buy-out, LBO) - выкуп контрольного пакета акций за счет кредита. "Медвежья хватка" (bear hug) - Предложение о покупке акций (поглощении) настолько привлекательное по цене и другим характеристикам, что директора компании - "жертвы", которые могли бы отнестить к нему отрицательно по другим причинам, вынуждены будут либо принять его либо рисковать протестом со стороны акционеров компаниию. Разрушающее поглощение (Bust-up takeover) - Выкуп с помощью кредитного рычага, при котором имущество или бизнес компании - "жертвы" распродается для погашения долга, ставшего причиной поглощения. Двух уровневое предложение цены (Two-tier bid) - предложение о поглощении, когда покупатель предлагает заплатить больше за акции, необходимые для получения контроля за оставшимися акциями. Raider (скупщик акций, налетчик) - физическое или юридическое лицо, специализирующееся на организации враждебных действий по отношее к компании с заниженной стоимостью активов с целью скупки ее акций (предложения о поглощении). Защита: "Акулья отрава" (shark repellent), "Подкидывание ежей" (porcupine provisions) - меры, которые предпринимает компания, что бы избежать поглощения. Как правило, это включает поправки к уставу компании, значительно усложняющие враждебное поглощение. Смысл этих поправок обычно заключается в установлении определенных трудновыполнимых условия для перехода контроля над компанией. "Белый рыцарь" (white knight) - потенциальный дружественный покупатель, которого находит компания - "жертва", чтобы избежать враждебного поглощения. "Белый сквайер" (White square) "белый рыцарь", покупающий меньше конрольного пакета компании - "жертвы". "Драгоценности короны" (Crown jewels) - менеджмент компании - "жертвы" продает активы компании, представляющие наибольший интерес для компании - "хищника". "Золотой парашют" (Golden Parachute) - установление высоких компенсаций, выплачиваемых высшему руководству компании - "жертвы" в случае враждебного поглощения. Защита Пэк-Мена (Pac-Man Defense, Pac-Man strategy) - компания - "жертва" переходит в наступление, проводя, например, массированную скупку акций "хищника". 28 АНХ при Правительстве РФ * Школа "Практика враждебного поглощения" 7-11 Июля 2003 года "Отравленная пилюля - Ядовитая таблетка" (Poison Pill) - дополнительная эмиссия акций, делающая враждебное поглощение слишком дорогим. Как вариант, создание нового класса ценных бумаг компании - "жертвы", которые в случае поглощения получают право голоса. Тактика выжженной земли (Scorched Earth Policy) - комплекс кардинальных мер, направленных на превращение компании - "жертвы" в максимально непривлекательный актив. "Зеленая почта" (Greenmail) - Выплата компании - "жертвы" потенциальному "хищнику", обычно для покупки назад акций "хищника" с надбавкой. "Пчелы- убийцы" (Killer bees) - организации, поддерживающие компанию, отражающую предложение о поглощении. Обычно это инвестиционные консультанты или банкиры, разрабатывающие стратегии по превращении "жертвы" в менее привлекательную и более сложную для поглощения. Lock-up option - преимущества, предоставленные "белому рыцарю" (дружественному покупателю) компанией - "жертвой" по покупке "драгоценностей короны" или другие права. Цель - сделать бессмысленным враждебное поглощение. Staggered board of directors - продление деятельности совета директоров, причем ни один директор не может быть выведен из состава совета. 29 АНХ при Правительстве РФ * Школа "Практика враждебного поглощения" 7-11 Июля 2003 года
