1. Фундаментальные понятия рынка ценных бумаг
advertisement
Автономная некоммерческая организация «Российская академия предпринимательства» Новосибирский филиал А.В. Непомнящий Рынок ценных бумаг Учебное пособие Москва 2008 ББК 65.262.2 УДК 336.76 Н 53 Рецензент: к.э.н., доцент Москвин Д.В. Непомнящий А.В. Н 53 Рынок ценных бумаг: Учебное пособие. – М.: Российская академия предпринимательства; АП «Наука и образование», 2008. – 143с. ISBN 978 – 5 – 903893 – 03 - 4 В учебном пособии рассматриваются: фундаментальные понятия рынка ценных бумаг, классификация ценных бумаг, основные участники рынка ценных бумаг, модели рынка ценных бумаг, фондовые биржи, инвестирование в ценные бумаги, управление портфелем ценных бумаг, приёмы снижения степени риска, регулирование рынка ценных бумаг, информационная инфраструктура рынка ценных бумаг, информация по анализу бланков ценных бумаг. Учебное пособие предназначено для студентов вузов специальностей «Менеджмент организаций», «Бухгалтерский учёт, анализ и аудит» и «Финансы и кредит», аспирантов, преподавателей ББК 65.262.2 УДК 336.76 ISBN 978 - 5 - 903893 – 03 - 4 2 Непомнящий А.В., 2008 Российская академия предпринимательства, 2008 Оглавление 1. 1.1. 1.2. 1.2.1. 1.2.2. 1.2.3. 1.2.4. 1.2.5. 1.2.6. 1.3. 1.3.1. 1.3.2. 1.3.3. 2. 3. 3.1. 3.2. 3.3. 3.4. 4. 4.1. 4.2. 4.3. 5. 5.1. 5.2. 5.3. 6. 6.1. 6.2. 6.3. 6.4. 6.5. 7. 7.1. 7.2. 7.3. 8. 8.1. 8.2. 8.3. 9. 9.1. 9.2. 9.3. 10. 10.1. 10.2. 10.3. 10.4. Фундаментальные понятия рынка ценных бумаг ……………………………….. Понятие финансового рынка ……………………………………………………… Рынок ценных бумаг ………………………………………………………………. Функции рынка ценных бумаг ……………………………………………………. Виды классификаций рынка ценных бумаг ……………………………………… Классификация рынков по видам применяемых технологий торговли ……….. Классификация рынков по видам ценных бумаг ………………………………... Другие виды классификаций рынков …………………………………………….. Современный российский рынок ценных бумаг ………………………………… Понятие ценных бумаг ……………………………………………………………. Фундаментальные свойства ценных бумаг ………………………………………. Классификация ценных бумаг ……………………………………………………. Другие виды классификаций ценных бумаг ……………………………………... История развития рынка ценных бумаг в России ……………………………….. Акции ……………………………………………………………………………….. Виды акций ………………………………………………………………………… Фундаментальные свойства акций ……………………………………………….. Классификация акций ……………………………………………………………... Сертификат акций …………………………………………………………………. Облигации ………………………………………………………………………….. Понятие облигации ………………………………………………………………... Фундаментальные свойства облигации ………………………………………….. Классификация облигаций ………………………………………………………... Государственные ценные бумаги ………………………………………………… Понятие государственных ценных бумаг ………………………………………... Задачи, решаемые с помощью государственных ценных бумаг ……………….. Фондовые ценности, основанные на государственных ценных бумагах ……… Вексель ……………………………………………………………………………... Понятие векселя …………………………………………………………………… Основные черты векселя ………………………………………………………….. Классификация векселей ………………………………………………………….. Обращение и погашение векселей ……………………………………………….. Индоссамент ……………………………………………………………………….. Чек ………………………………………………………………………………….. Понятие чека ……………………………………………………………………….. Основные черты чека ……………………………………………………………… Прочие разновидности чеков ……………………………………………………... Депозитные и сберегательные сертификаты …………………………………….. Понятие депозитного и сберегательного сертификата ………………………….. Общие черты и различия депозитных и сберегательных сертификатов ………. Рекомендательная форма бланка депозитного сертификата …………………… Товарораспорядительные документы. Закладная ……………………………….. Коносамент ………………………………………………………………………… Складские свидетельства ………………………………………………………….. Закладная …………………………………………………………………………… Производные финансовые инструменты ………………………………………… Финансовый инжиниринг …………………………………………………………. Опционы ……………………………………………………………………………. Фьючерсы …………………………………………………………………………... Свопы ……………………………………………………………………………….. 5 5 6 6 7 7 11 11 11 12 13 14 15 17 17 18 21 21 22 23 23 24 24 27 27 28 29 30 30 33 34 35 37 38 38 39 40 41 41 42 44 45 45 47 48 49 49 49 51 53 3 10.5. 10.6. 10.7. 10.8. 10.9. 11. 12. 13. 13.1. 13.2. 13.3. 13.4. 14. 14.1. 15. 16. 17. 17.1. 17.2. 17.3. 18. 19. 20. 20.1. 21. 21.1. 21.2. 22. 22.1. 22.2. 22.3. 23. 23.1. 23.2. 23.3. 23.4. 4 Депозитарные расписки …………………………………………………………… Варранты …………………………………………………………………………… Стрипы ……………………………………………………………………………… Конвертируемая ценная бумага …………………………………………………... Подписные права …………………………………………………………………... Основные участники рынка ценных бумаг ………………………………………. Модели рынка ценных бумаг ……………………………………………………... Фондовая биржа …………………………………………………………………... Задачи фондовой биржи ………………………………………………………….. Функции фондовой биржи ………………………………………………………... Стандартная схема членства срочной биржи ……………………………………. Листинг ценных бумаг …………………………………………………………….. Внебиржевой рынок ценных бумаг ………………………………………………. Внебиржевой рынок ценных бумаг в России. Российская торговая система ... Эмиссия ценных бумаг …………………………………………………………… Андеррайтинг ценных бумаг ……………………………………………………… Инвестирование в ценные бумаги ………………………………………………... Инвестиционный портфель ……………………………………………………….. Профессиональные подходы к выбору ценных бумаг ………………………….. Управление инвестиционным портфелем ……………………………….............. Инвестиционные риски ……………………………………………………………. Приемы снижения степени риска ………………………………………………… Инвестиционные фонды …………………………………………………………... Виды инвестиционных фондов …………………………………………………… Регулирование рынка ценных бумаг ……………………………………………... Функции государства на рынке ценных бумаг ………………………………….. Саморегулируемые организации ………………………………………………… Информационная инфраструктура рынка ценных бумаг ……………………….. Рейтинг ……………………………………………………………………………... Фондовые индексы ………………………………………………………………… Особенности расчета российских фондовых индексов …………………………. Анализ бланков ценных бумаг ……………………………………………………. Фальсификация и последствия квалификации ценной бумаги как подлинной Последствия операций с поддельными ценными бумагами ……………………. Меры по определению подлинности ценных бумаг …………………………….. Анализ формы ценных бумаг ……………………………………………………... Приложения ………………………………………………………………………... Приложение 1. Индексы цен на акции …………………………………………… Приложение 2. Российские фондовые биржи …………………………………… Приложение 3. Дюрация …………………………………………………………... Приложение 4. Фьючерсные сделки на продажу зерна …………………………. Приложение 5. Оценка безотзывной облигации ………………………………… Приложение 6. Волатильность ……………………………………………………. Приложение 7. Описание основных элементов защиты бланков ценных бумаг Приложение 8. Организации, имеющие лицензию на производство бланков … Приложение 9. Информация о ценных бумагах, выбывших из оборота ………. Приложение 10. Основные способы изготовления поддельных ценных бумаг.. Приложение 11. Тесты …………………………………………………………….. Приложение 12. Образцы бланков депозитных сертификатов………………….. Приложение 13. Саморегулируемые организации ………………………………. Список литературы ………………………………………………………………... 54 54 55 55 55 56 57 58 60 63 65 64 65 66 67 69 71 72 72 76 76 82 83 85 87 88 89 90 92 93 95 96 96 100 105 108 113 113 115 120 121 122 124 127 129 130 131 132 137 138 140 1. Фундаментальные понятия рынка ценных бумаг 1.1. Понятие финансового рынка Рыночная система хозяйствования предполагает наличие трех видов рынков: рынка товаров и услуг, рынка рабочей силы и рынка капиталов. В принятой международной практике1 считается, что: Финансовый рынок = денежный рынок + рынок капиталов На денежном рынке осуществляется движение краткосрочных (до 1 года) накоплений, а на рынке капиталов - средне- и долгосрочных накоплений (свыше 1 года). Рынок ценных бумаг является сегментом, как денежного рынка, так и рынка капиталов, которые также включают движение прямых банковских кредитов, перераспределение денежных ресурсов через страховую отрасль, внутрифирменные кредиты и т.д. Понятия фондового рынка и рынка ценных бумаг совпадают. Финансовый рынок Денежный рынок Рынок ценных бумаг Рынок капиталов Рис. 1. Рынок ценных бумаг в структуре финансового рынка Финансовый рынок как экономическая категория – это механизм, инструменты и участники перераспределения свободного денежного капитала, а также совокупность экономических отношений, связанных с таким перераспределением, возникающих между субъектами хозяйствования. Финансовый рынок начал складываться в период формирования товарно-денежных отношений, но высшей точки своего развития достиг при капиталистическом способе производства, основанном на частной собственности на средства производства и свободной купле-продаже рабочей силы. Именно при капитализме товарно-денежные отношения становятся всеобщими. Развитый финансовый рынок становится необходимым условием эффективного развития производительных сил общества, выполняя ряд общественно значимых функций. Объективная основа возникновения финансового рынка – это несовпадение потребности в денежном капитале с наличием источника ее удовлетворения, это постоянное существование в экономике двух полюсов: на одном полюсе – субъекты хозяйствования, которые имеют свободные денежные ресурсы, на другом полюсе – экономические субъекты, нуждающиеся в денежных ресурсах. Таким образом, мы видим, что необходим какой-то перераспределительный механизм свободного денежного капитала. Этим перераспределительным механизмом и является финансовый рынок. Характеризуя современный финансовый рынок, нельзя не сказать о трех ключевых тенденциях его развития во второй половине ХХ в. Эти тенденции во многом определяют развитие рынка ценных бумаг как составной части финансового рынка. 1 World Bank Glossary. - Washington: The World Bank. - 1991. - p. 43 5 1. Глобализация – процесс стирания границ между национальными рынками, интеграция финансовых инструментов, участников рынка, органов регулирования, механизмов торговли ценными бумагами и т.п. 2. Секьюритизация – процесс превращения необращаемой задолженности в обращаемые ценные бумаги. 3. Дезинтермедиация (устранение посредника). Эта тенденция проявляется в качестве стремления участников финансового рынка устранить коммерческие банки как финансовых посредников. Со стороны инвесторов это проявляется в переводе средств со счетов в традиционных банковских институтах в более высокодоходные инвестиции на рынке ценных бумаг. Со стороны заемщиков (эмитентов) это проявляется в стремлении привлечь инвестиции, минуя коммерческий банк, то есть, выпуская собственные ценные бумаги. С дезинтермедиацией тесно связана и институализация рынка ценных бумаг, то есть формирование института профессиональных финансовых посредников, не являющихся коммерческими банками (например, инвестиционных фондов). Таким образом, дезинтермедиация – это снижение доли банковского сектора в перераспределении денежного капитала и рост доли средств, перераспределяемых через институты рынка ценных бумаг, контрактных и коллективных сбережений на основе ценных бумаг. Структурно финансовый рынок, являясь одновременно сегментом и денежного рынка, и рынка капиталов, подразделяется на четыре сегмента2: на рынок банковских кредитов, рынок ценных бумаг, валютный рынок и рынок драгоценных металлов и камней. Финансовый рынок Рынок банковских кредитов Рынок ценных бумаг Валютный рынок Рынок драгоценных металлов и камней Рис. 2. Составляющие финансового рынка 1.2. Рынок ценных бумаг 1.2.1. Функции рынка ценных бумаг Рынок ценных бумаг – это часть финансового рынка, где осуществляется эмиссия и обращение ценных бумаг, то есть особых документов, которые имеют собственную стоимость и могут самостоятельно обращаться на рынке. Рынок ценных бумаг выполняет ряд функций. Важнейшими являются следующие функции: Финансовое посредничество – перераспределение денежных ресурсов, свободный, хотя и регулируемый, перелив капитала в наиболее эффективные сферы хозяйствования, отрасли и предприятия. Централизация капитала (соединение двух или более индивидуальных капиталов в один общий капитал). Эту функцию в первую очередь выполняет рынок акций. Развитие акционерных обществ вызвано развитием самих производительных сил общества. Создание крупных, технически хорошо оснащенных предприятий с большим удельным весом основного капитала и длительными сроками обращения требует огромных капитальных вложений. Индивидуальный капитал не может предоставить такие средства в силу своей ограниченности и стремления снизить финансовые риски. Банковский кредит не может быть формой финансирования подобных предприятий в силу своей ограниченности и жестких условий предоставления. Это препятствие 2 6 От составителя преодолевает форма акционерного общества. Акционерное общество, централизуя огромные капиталы посредством выпуска и продажи акций, в то же время не обязано возвращать деньги акционерам через какой-то срок. Повышение степени концентрации капитала и производства (увеличение капитала путем накопления, то есть капитализации чистой прибыли). Владельцы акций, как правило, не претендуют на получение сверхприбыли, они довольствуются дивидендом, величина которого близка величине рыночного процента. Если акционерное общество способно выплачивать акционерам такой дивиденд, то "излишки" чистой прибыли можно капитализировать. В определенные периоды развития экономики страны рынок ценных бумаг может выполнять специфические функции. Анализ структуры рынка служит решению острейшей практической задачи – сегментации рынка, выбора своей ниши на рынке для эффективной деятельности в условиях острой и возрастающей конкуренции. 1.2.2. Виды классификации рынка ценных бумаг: По географическому признаку: национальный, международный, региональный, мировой рынок ценных бумаг. По месту обращения ценных бумаг: биржевой и внебиржевой рынок ценных бумаг. По видам применяемых технологий торговли3: стихийный, аукционный, дилерский рынок ценных бумаг. По отношению ценных бумаг к их выпуску в обращение: первичный и вторичный рынок ценных бумаг. По срокам обращения ценных бумаг: денежный рынок и рынок капиталов. По видам ценных бумаг: рынок акций, рынок облигаций, рынок государственных обязательств, вексельный рынок, рынок производных финансовых инструментов и т.д. По видам сделок с ценными бумагами: рынок кассовых и срочных сделок с ценными бумагами. По эмитентам: рынки государственных ценных бумаг, корпоративных ценных бумаг, банковских ценных бумаг и т.д. Можно выделить и иные основания для классификации рынка ценных бумаг. 1.2.3. Классификация рынков ценных бумаг по видам применяемых технологий торговли: Виды рынков Основные сферы применения Стихийный рынок Частный оборот в его неурегулированной части Простой аукцион Неразвитые биржевые и внебиржевые фондовые рынки Голландский аукцион Аукционы по торговле государственными ценными бумагами Двойной онкольный аукцион Фондовые биржи Двойной непрерывный аукцион Развитые биржевые бумаг, компьютерные внебиржевые рынки Дилерский рынок Первичное размещение ценных бумаг, рынки тендерных предложений 3 Впервые в отечественной литературе классификация рынков по видам применяемых технологий дана М.Ю.Алексеевым и Я.М. Миркиным в книге "Технология операций с ценными бумагами" (издательство "Перспектива", 1992г.). 7 Рынок ценных бумаг Неаукционные рынки Стихийный рынок Дилерский рынок Аукционные рынки Простой аукционный рынок Рынок голландских аукционов Двойной аукционный рынок Рис. 3. Классификация РЦБ по видам применяемых технологий торговли Стихийный рынок – правила заключения сделок, требования к ценным бумагам – товарам, к участникам и т.д. не установлены, торговля осуществляется произвольно, в частном контакте продавца и покупателя. Системы распространения информации о совершенных сделках не существует. Аукционные рынки – характеризуются: а) публичными гласными торгами, б) открытым соревнованием покупателей и продавцов в назначении ценовых и других условий сделок по ценным бумагам, в) наличием механизма сопоставления заявок и предложений о продаже и установления таких заявок и предложений, которые взаимно удовлетворяют друг другу и могут служить основанием для заключения сделок. К аукционным рынкам относятся – простой аукционный рынок, голландский аукцион, двойные аукционные рынки. Простой аукционный рынок. При простом аукционе состязаются только покупатели. Прямая конкуренция продавцов отсутствует. Перед началом торгов происходит предварительный сбор заявок на покупку и продажу, составляется сводный котировочный лист. Аукцион происходит путем публичного последовательного оглашения списка предложений, по каждому из них проводится гласное состязание покупателей путем назначения новых цен. В качестве исходной основы принимается начальный ценовой запрос продавца. Конечная цена публично предлагается покупателем на столь высоком уровне, который позволил бы отсечь других претендентов (при назначении такой цены и отсутствии новых ценовых предложений со стороны других покупателей, аукцион прекращается, сделка считается совершенной). Голландский аукцион. При голландском аукционе происходит предварительное накопление заявок покупателей, они заочно рассматриваются эмитентом или посредником, работающим в его интересах. Устанавливается единая официальная цена, которая равна самой нижней цене (т.н. цене отсечения) в заявках на покупку, позволяющей продать весь выпуск (т.е. сумма заявок по этой цене и выше покрывает весь выпуск). Все заявки на покупку, представленные по ценам выше официальных, удовлетворяются по официальной цене. Таким образом, раскупается весь выпуск. 8 Двойные аукционные рынки. При двойном аукционе конкурируют между собой не только покупатели, но и продавцы. Этот вид аукционного рынка, в свою очередь, включает: онкольные рынки и непрерывные аукционные рынки. а) Онкольные рынки. До начала торгов происходит накопление заявок о покупке и предложений на продажу, которые затем ранжируются по ценовым предложениям, последовательности поступления и количеству. В этой очередности они и удовлетворяются. Совпадающие заявки и предложения сравниваются. По определенным правилам устанавливается официальный курс, по которому можно удовлетворить наибольшее количество заявок и предложений. После их удовлетворения, оставшиеся позиции формируют список нереализованных заявок и предложений. Такие рынки широко используются на Западе, например, для организации двойного режима работы фондовых бирж: до начала биржевых торгов и на момент открытия производится накопление и удовлетворение заявок по системе онкольного рынка, а затем – в действие вступает непрерывный аукционный рынок. Подобные рынки начали функционировать в России, например, в деятельности валютной биржи. б) Непрерывные аукционные рынки. Именно они используются для организации фондовых бирж Запада с огромными масштабами торговли. В период торгов на таком рынке возникает непрерывный поток заявок на покупку и предложений о продаже, которые регистрируются специально уполномоченными на то лицами, сводящими между собой все поручения продавцов и покупателей (например, на Нью-Йоркской фондовой бирже это – «специалисты»). Вновь поступающие заявки сравниваются с зарегистрированными ранее и, если они совпадают, то удовлетворяются в порядке поступления, а при одновременности последнего – выполняются наибольшие по сумме поручения. Если поступившее поручение невозможно удовлетворить, то лицо, выступившее с ним, либо изменяет ценовые условия и снова предлагает его к выполнению, либо регистрирует его, как неисполненное, у уполномоченного и, таким образом, ставит его в очередь неисполненных поручений. Механизм работы рынка настроен так, что покупатель ценных бумаг, изменяя ценовые условия, двигается в сторону все более высоких цен, продавец – все более низких до тех пор, пока ценовые условия сделки не устроят обе стороны. Это – встречное движение, направленное на обеспечение максимальной устойчивости курсов ценных бумаг и ликвидности рынка. Непрерывный аукционный рынок возможен лишь при значительных объемах ежедневного предложения ценных бумаг (хотя бы свыше 10000 лотов ежедневно). В этой связи примеров запуска такого рынка в России пока нет (отсутствие массового предложения, кадровая, техническая и технологическая неподготовленность), за исключением – с мая 1993г. – рынка государственных краткосрочных облигаций. Дилерские рынки. На этих рынках продавцы публично объявляют о ценах предложения и порядке доступа к местам покупки ценных бумаг. Те из покупателей, кто согласен с ценовыми предложениями и другими условиями инвестирования, заявляют о своих намерениях и приобретают ценные бумаги (например, безналичным перечислением или взносом наличными деньгами в пункте распространения ценных бумаг). Продавцы несут обязанность совершить сделки с любым лицом по ценам, которые они объявили. Прямой открытой конкуренции между продавцами или между покупателями не происходит. Дилерские рынки широко применяются: а) при первичном размещении ценных бумаг, б) в тендерных предложениях (публичном предложении крупного инвестора о покупке ценных бумаг, например, акций по ценам выше среднерыночных с целью захватить контрольное влияние над эмитентом или провести иную масштабную финансовую операцию). В свою очередь, дилерские рынки можно организовать на основе следующих видов предложений ценных бумаг: локализованного (например, назначение нескольких локальных мест продаж за наличные). Именно эта форма использовалась при первом (после 60-летнего 9 перерыва) публичном предложении акций на российском рынке для частных и юридических лиц (межбанковское объединение «Менатеп», декабрь 1990г.); распределенного (создание распределительной сети из рыночных мест, по категориям инвесторов, ценных бумаг, формам оплаты); продленного (например, создается постоянное предложение различных видов ценных бумаг в филиальной сети коммерческого или сберегательного банка. Клиенты обращаются в эту сеть за совсем другими услугами – по кредитованию, расчетам и т.п., однако, часть из них, с высокой долей вероятности, приобретает и ценные бумаги). Пример такого рынка в России создал Сберегательный банк РФ, который разместил продленное предложение на приобретение выпущенных им акций в своих отделениях и филиалах (общероссийская сеть, начало 1992г.). Таким образом, любой случайный клиент, обратившийся в этот банк за расчетными, кредитными и т.п. услугами, мог получить информацию и быть заинтересован покупкой акций. Безусловно, продленное дилерское предложение может создать только тот эмитент или посредник, который имеет разветвленную филиальную сеть. Виды применяемых технологий торговли Рынки без правил Рынки, на которых конкурируют только покупатели Простой аукционный рынок Стихийный рынок Рынок голландских аукционов Рынки, на которых конкурируют, как покупатели, так и продавцы Двойной аукционный рынок Онкольный рынок Дилерский рынок Непрерывный аукционный рынок Рис. 4. Виды применяемых технологий торговли 10 Рынки, на которых конкурируют продавцы 1.2.4. Классификация рынков по видам ценных бумаг Рынок акций Рынок депозитных сертификатов Рынок облигаций Рынок коммерческих бумаг Рынок государствен ных ценных бумаг ………… Рынок векселей Рис. 5. Классификация рынков по видам ценных бумаг 1.2.5. Другие виды классификации рынков Рынок ценных бумаг, эмитированных вновь созданными предприятиями, занятыми в сфере высоких технологий, будет заметно отличаться от рынка бумаг зрелых компаний, находящихся в зоне устойчивого роста, или бумаг в стадии угасания деятельности фирмы. Или, например, рынок ценных бумаг для молодежи, ориентированной в силу возраста и стремлений на более рискованные вложения, будет в значительной степени иным, чем рынок, основными клиентами которого будут люди старшего поколения (поскольку они обычно предпочитают пониженные уровни риска). Совсем иным будет рынок институциональных инвесторов и т.п. Указанные виды рынков нуждаются в специальном анализе. Отметим здесь только практическую полезность анализа видов фондовых рынков для читателя. 1.2.6. Современный российский рынок ценных бумаг Современный российский рынок ценных бумаг находится в стадии восстановления и развития после фактического отсутствия на протяжении нескольких десятилетий. До 1917 г. в России существовал достаточно развитый для своего времени рынок ценных бумаг. В обращении находились акции, государственные облигации, векселя. Уставы акционерных обществ утверждались самим государем, при этом наиболее распространенными акциями были акции с номиналом в 250 руб. (эта сумма в начале ХХ в. была сопоставима с годовой зарплатой квалифицированного рабочего). Это затрудняло участие в рискованных операциях с акциями малообеспеченных слоев населения. В то же время номиналы государственных облигаций были невелики, а сами эти бумаги – доступны многим. В годы централизованной директивной экономики можно говорить о существовании только незначительного количества элементов финансового рынка. Фактически можно назвать только два полюса, между которыми могло происходить перераспределение денежных ресурсов через подобие рыночных отношений – государство и население. При этом государство являлось чистым потребителем капитала, население – чистым поставщиком его. Монопольное положение государства давало возможность ему диктовать 11 свои условия. Это осуществлялось, начиная от низкой стоимости заимствования (соответственно, низкой доходностью для инвесторов: доходность по вкладам в сберкассах, а позднее – в Сберегательном банке, равно как и доходность по государственным ценным бумагам была строго фиксирована и ограничена 3% годовых) и кончая насильственным размещением облигаций государственных займов, в военные и послевоенные годы. С появлением производственных кооперативов во второй половине 80-х гг. ХХ в. (т.е. с формированием слоя юридических лиц – собственников средств производства и произведенного продукта) впервые в послереволюционной России появилась объективная необходимость в формировании финансового рынка, как механизма перераспределения денежных ресурсов между разными собственниками. В современных условиях, когда в результате приватизации государственной собственности сформировались обособленные экономические субъекты, собственники, принадлежащих им средств производства развитый финансовый рынок является одним из условий развития российской экономики. Ведь бюджет больше не решает финансовые проблемы производителей. Другого механизма, обеспечивающего приток денежных ресурсов к субъектам экономической деятельности, кроме финансового рынка, нет. Формирование и развитие финансового рынка России осуществляется в сложных условиях и сталкивается с множеством проблем объективного и субъективного характера. Рынок, который начинал свое функционирование "с чистого листа", в отсутствии знаний, практических навыков, деловых традиций и обычаев, вынужден был приспосабливаться к развитому механизму финансового посредничества, функционирующему как в национальных, так и в международных рамках. Глобализация финансовых рынков означает необходимость для России соответствовать принятым в мире стандартам и "правилам игры", однако достигнуть этого в короткий исторический отрезок времени не так-то просто. 1.3. Понятие ценной бумаги Ценные бумаги – сложное, многообразное и противоречивое экономическое явление. Одни из них появились очень давно, в XII-XIII вв., как, например, векселя, а другие – совсем недавно – депозитные и сберегательные сертификаты банка – это детище второй половины XX в. Экономическое содержание и даже "внешняя" форма ценных бумаг разных видов очень отличаются друг от друга. Более того, с появлением новых технологий, в частности компьютерных, ценная бумага стала все чаще "сбрасывать" свою "бумажную" форму. Правомерно ли в этом случае говорить о "ценной бумаге"? Чтобы разобраться во всей многогранности мира ценных бумаг, сначала необходимо ответить на вопрос: а что такое ценная бумага как экономическая категория, как наиболее обобщенное, абстрактное, теоретическое выражение объективно существующих экономических отношений? С юридической точки зрения, ценная бумага – это денежный документ, удостоверяющий имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при предъявлении данного документа или если доказано закрепление данных прав в специальном реестре (в случаях, определенных законом). Для того чтобы стать ценной бумагой как таковой, финансовый инструмент должен быть квалифицирован в качестве ценной бумаги государством. Гражданский кодекс Российской Федерации называет следующие виды ценных бумаг: Статья 143. К ценным бумагам относятся: государственная облигация, облигация, вексель, чек, депозитный и сберегательный сертификаты, банковская сберегательная книжка на предъявителя, коносамент, акция, приватизационные ценные бумаги и другие документы, которые законами о ценных бумагах или в установленном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг. В статье 912 к ценным бумагам отнесено также двойное складское свидетельство, складское свидетельство, простое складское свидетельство и залоговое свидетельство (варрант). 12 В 1995 г. Указом Президента РФ от 26.07.95 г. № 765 "О дополнительных мерах по повышению эффективности инвестиционной политики РФ" появилась еще одна ценная бумага – инвестиционный пай. В 2001 г. был принят закон РФ «Об инвестиционных фондах», и сейчас инвестиционные паи обращаются уже «на законном основании». В 1998 г. в России были приняты законы «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг в Российской Федерации» и «Об ипотеке (залоге недвижимости)», в результате чего появились федеральные государственные ценные бумаги, государственные ценные бумаги субъектов Российской Федерации, муниципальные ценные бумаги, а также закладные. В 2003 г. Федеральный закон РФ от 22.04.1996 г. № 39ФЗ «О рынке ценных бумаг» начал действовать в новой редакции, и в России появилась новая ценная бумага – опцион эмитента. Закон РФ «Об ипотечных ценных бумагах» (№ 152-ФЗ от 11.11.2003 г.) ввел понятие ипотечные ценные бумаги, облигации с ипотечным покрытием, ипотечный сертификат участия. С экономической точки зрения ценная бумага – это совокупность имущественных прав на те или иные материальные объекты, которые обособились от своей материальной основы и получили собственную материальную форму. Ценные бумаги могут предоставлять и неимущественные права (например, акция предоставляет право голоса на общем собрании акционеров, а также право получать информацию о деятельности акционерного общества и т.д.). Но не все имущественные права являются ценными бумагами. Ценная бумага становится как таковой только тогда, когда она обладает в совокупности определенными свойствами. 1.3.1. Фундаментальные свойства ценной бумаги 1. Обращаемость – способность ценных бумаг покупаться и продаваться на рынке, а также выступать в роли платежного инструмента. 2. Доступность для гражданского оборота – способность ЦБ не только покупаться и продаваться, но и быть объектом других гражданских отношений, включая все виды сделок (заём, хранение). 3. Стандартность – ЦБ должна иметь стандартное содержание, именно стандартность делает ЦБ товаром, способным обращаться на рынке. 4. Серийность – возможность выпуска ЦБ однородными сериями, классами. 5. Документальность – (стр. 144 ГК РФ про реквизиты4) ЦБ это всегда документ, независимо от того существует он в форме бумажного сертификата или в безналичной форме записей по счетам. 6. Регулируемость и признание государством – фондовые инструменты, претендующие на статус ЦБ, должны быть признаны государством в качестве таковых, чтобы обеспечить их хорошую регулируемость и соответственно доверия публики к ним. 7. Рыночность – обращаемость, указывающая на то, что ЦБ существует только как особый товар, который, следовательно, должен иметь свой рынок. 8. Ликвидность – способность ЦБ быть быстро проданной и превращенной в денежные средства без существенных потерь для держателя, при небольших колебаниях рыночной стоимости и издержках на реализацию. 9. Риск – возможность потерь связанных с инвестициями в ценные бумаги. 10. Обязательность исполнения - по российскому законодательству не допускается отказ от исполнения обязательства. Прежде чем перейти к классификации собственно ценных бумаг, необходимо указать ряд финансовых средств, которые имеют отдельные черты ценных бумаг, но не относятся к таковым. Итак, не являются ценными бумагами: а) документы, подтверждающие получение банковского кредита (в частности, кредитный договор); 4 Гражданский кодекс РФ, Часть первая, ст.144. 13 б) документы, подтверждающие депонирование денежных сумм в банке (за исключением депозитного и сберегательного сертификатов); в) долговые расписки; г) завещания; д) лотерейные билеты; е) страховые полисы. 1.3.2. Классификация ценных бумаг Все ценные бумаги можно подразделить на два типа - эмиссионные и неэмиссионные. Согласно федеральному закону “о РЦБ”, эмиссионная ценная бумага – это любая ценная бумага, в том числе бездокументарная, которая характеризуется одновременно следующими признаками: 1. Закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке, и безусловному осуществлению соблюдением установленных настоящим ФЗ формы и порядка. 2. Размещается выпусками. 3. Имеет равный объём и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги. Типичными представителями эмиссионных ценных бумаг служат акции и облигации. Эмиссионные ценные бумаги выпускаются в двух формах - документарной и бездокументарной. Документарная форма эмиссионных ценных бумаг - форма эмиссионных ценных бумаг, при которой владелец устанавливается на основании предъявления оформленного надлежащим образом сертификата ценной бумаги или, в случае депонирования такового, на основании записи по счету депо. Сертификат эмиссионной ценной бумаги - документ, выпускаемый эмитентом и удостоверяющий совокупность прав на указанное в сертификате количество ценных бумаг. В России в документарной форме выпущены облигации государственного сберегательного займа, акции некоторых акционерных обществ. Бездокументарная форма эмиссионных ценных бумаг - форма эмиссионных ценных бумаг, при которой владелец устанавливается на основании записи в системе ведения реестра владельцев ценных бумаг или, в случае депонирования ценных бумаг, на основании записи по счету депо. В бездокументарной форме происходит размещение, например, государственных краткосрочных обязательств. Неэмиссионные ценные бумаги не обладают совокупностью указанных трех признаков. К неэмиссионным ценным бумагам можно отнести депозитные и сберегательные сертификаты, векселя, чеки. Другим способом классификации является деление ценных бумаг на классы в зависимости от субъектов прав, удостоверенных ценной бумагой. По данному признаку выделяют: именные ценные бумаги - права, удостоверенные ценной бумагой, принадлежат названному в ценной бумаге лицу. Имя держателя ценной бумаги регистрируется в специальном реестре, который ведется эмитентом. Гражданский кодекс РФ устанавливает, что лицо, которому принадлежат права, удостоверенные именной ценной бумагой, должно в ней называться. Российское законодательство требует, чтобы именная ценная бумага передавалась другому лицу в порядке, установленном для уступки требований. Информация о владельцах именных ценных бумаг должна быть доступна эмитенту в форме реестра владельцев ценных бумаг, переход прав на которые и осуществление закрепленных ими прав требуют обязательной идентификации владельца. 14 ценные бумаги на предъявителя - права принадлежат предъявителю ценной бумаги; переход прав на такие ценные бумаги и осуществление закрепленных ими прав не требует идентификации владельца. Такая ценная бумага не регистрируется у эмитента на имя держателя и передается другому лицу путем вручения. Примером подобной бумаги в России служили облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ); ордерные ценные бумаги - права принадлежат названному в ценной бумаге лицу, которое может само осуществить эти права или назначить своим распоряжением (приказом) другое правомочное лицо. Ордерная ценная бумага составляется на имя первого держателя с оговоркой "его приказу". Соответственно, ордерная бумага передается другому лицу путем совершения передаточной надписи. Ордерными бумагами по российскому законодательству могут быть чек, вексель, коносамент. По форме осуществления прав ценные бумаги могут быть объединены в следующие группы: классические виды ценные бумаги: 1. Долевые акции; 2. Долговые облигации. обращаемые инструменты: Векселя, депозитные сертификаты. производные ценные бумаги: Опционы, фьючерсы, свопы, варранты, депозитарные расписки и др. Производные ценные бумаги - любые ценные бумаги, удостоверяющие право владельца на покупку или продажу первичных ценных бумаг - акций, облигаций, государственных долговых обязательств. Классические ценные бумаги и обращаемые инструменты объединены в единую группу, называемую основными финансовыми инструментами. Их иногда называют первичными ценными бумагами. В качестве первичных ценных бумаг, выступают акции, облигации, ноты, вексель, депозитные сертификаты и другие инструменты, являющиеся правами на имущество, денежные средства, продукцию, землю и другие первичные ресурсы. Производные ценные бумаги называют производными финансовыми инструментами или деривативами. 1.3.3. Другие виды классификации ценных бумаг По очередности удовлетворения претензий кредиторов: Старшие ценные бумаги - ценные бумаги (облигации, привилегированные акции и т.п.), обладающие старшинством (первоочередностью) при удовлетворении претензий кредиторов (по выплате процентов и дивидендов, по претензиям к имуществу при ликвидации предприятия и т.д.). Младшие ценные бумаги - ценные бумаги (в первую очередь, обыкновенные акции), претензии кредиторов по которым удовлетворяются позже других ценных бумаг (обыкновенные акции - в последнюю очередь). По эмитентам: Государственные ценные бумаги, охватывающие фондовые инструменты, выпущенные или гарантированные правительством от имени государства, его министерствами и ведомствами, муниципальными органами власти. В международной практике к этой категории ценных бумаг часто относят также бумаги, эмитируемые органами, находящимися в совместной собственности государства и иных структур, либо органами, спонсируемыми или гарантируемыми государством. Российская практика имеет свои особенности. По закону РФ "О государственном внутреннем долге Российской Федерации" государственный внутренний долг состоит из 15 ценных бумаг, выпускаемых от имени Правительства РФ либо гарантируемых им. Буквой закона понятия "государственные" и "правительственные" ценные бумаги как бы слиты. Корпоративные ценные бумаги - это фондовые инструменты, выпускаемые предприятиями и организациями. Частные ценные бумаги - это ценные бумаги, выпущенные физическими лицами. В качестве таких фондовых инструментов могут выступать вексель и чек. По срокам обращения и погашения: Краткосрочные ценные бумаги - сроком погашения до 1 года, среднесрочные - от 1 до 5 лет, долгосрочные - свыше 5 лет (по долговым обязательствам Российской Федерации от 5 до 30 лет). К бессрочным ценным бумагам относятся фондовые инструменты, не имеющие конечного срока погашения - акции, бессрочные облигации, выпускаемые государством (например, консоли). В российской практике последние выпускаться не могут, сроки долговых обязательств РФ не могут превышать 30 лет. По другим основаниям: Обращающиеся ценные бумаги – это ценные бумаги, которые могут свободно покупатьсяпродаваться, в т.ч. на основе совершения передаточной надписи или без таковой, без ограничения - по условиям эмиссии - видов рынков, на которых они могут обращаться. Не обращающиеся ценные бумаги - это ценные бумаги, которые не могут покупатьсяпродаваться на различных видах рынков. Например, если эмитент при выпуске ценной бумаги ставит условие, что она не может быть перепродана и может выкупаться обратно только самим эмитентом, то это – не обращающаяся ценная бумага. Ценные бумаги с ограниченным кругом обращения - сделки купли-продажи по таким бумагам могут совершаться с ограничениями по видам рынков. Срочные ценные бумаги имеют конкретные сроки погашения (конкретный срок, во столькото времени от предъявления и т.п.) Ценные бумаги сроком по предъявлению не содержат конкретного срока погашения, обязательства по ним выполняются при предъявлении ценной бумаги. Ценные бумаги с фиксированным доходом - в момент выпуска ценной бумаги жестко фиксируется уровень ее доходности к номиналу; при колебаниях средней процентной ставки на рынке уровень доходности не изменяется. Ценные бумаги с колеблющимся доходом - доходность ценной бумаги к номиналу изменяется в соответствии с колебаниями средней процентной ставки на рынке; она может индексироваться, например, по валютному курсу и т.п. Отзывные ценные бумаги могут быть отозваны эмитентом досрочно, до наступления срока погашения. Могут отзываться также бессрочные ценные бумаги, если это предусмотрено условиями выпуска (например, привилегированные акции). Инвестор обязан вернуть эмитенту указанные ценные бумаги на условиях обратной продажи, по ценам и т.п., установленным при эмиссии ценных бумаг. Безотзывные ценные бумаги не могут быть отозваны и погашены эмитентом досрочно, что должно быть предусмотрено условиями их эмиссии. Инвестиционные ценные бумаги. Ценные бумаги, в которые средства инвестируются на относительно постоянной, долгосрочной основе. Целью инвестиций является получение прибыли от процента по ценным бумагам и прироста их курсовой стоимости, а также создание резерва ликвидных активов для поддержания требований к ликвидности эмитента. В международной практике обычно к данной категории относят только те ценные бумаги, которые имеют высокие рейтинг и оценки качества Рыночные (торговые) ценные бумаги. Ценные бумаги, в которые средства инвестируются для совершения спекулятивных краткосрочных операций по купле-продаже ценных бумаг. 16 2. История развития рынка ценных бумаг в России История развития рынка ценных бумаг в России начинается с 1769 года, когда Екатерина 2 сделала первый заем в Голландии в гульденах. За последующие два с половиной столетия российская империя заняла на рынке примерно 15 млрд. рублей, большая часть которых была погашена на кануне революции. В большей части по государственным займам выплачивались 4% в год и сумма всех выпусков с такой доходностью перед революцией составляла более 2,8 млрд. золотых рублей. Второе место по величине капитала занимали в этот период 5-ти % бумаги и третье – 3-х %. Фондовые биржи царской России отсутствовали, существовали товарные биржи, на которых велась торговля ценными бумагами. В 1900г был создан спецотдел на товарной бирже в Санкт - Петербурге. Правительственные займы начали обращаться на российском фондовом рынке в 1820 году. В 1827 впервые предметами биржевой торговли стали акции. Уникальным экономическим явлением в России во второй половине 19 века стала "железнодорожное чудо" вся история российской фондовой торговли была связана в первую очередь с долгосрочными государственными ЦБ и акциями железнодорожных кампаний. Биржи становятся центром вложения денег в промышленность, транспорт, торговлю, строительство. Российские биржи выполняли функции товарных и вексельно - фондовых бирж, т.е. были универсальными. Период наибольшего рассвета биржевой торговли приходится на 1912г. Перед первой мировой войной 49% займов через ЦБ находилось в руках иностранных предпринимателей, свыше 1/3 акций находились за границей и только ипотечные займы на сумму 5,3 млрд. рублей практически целиком были размещены внутри страны. Корпоративные ЦБ в частности облигации в России большого распространения не имели и составляли лишь 1% к 1914г от общей стоимости ЦБ на фондовых рынках, акции 20-ти %, остальное государственные облигации и закладные. Октябрьский переворот 1917 года разрушил биржевой рынок полностью и лишь с переходом к НЭПу начинается возрождение бирж. Главными участниками биржевого рынка в этот период были государственные органы промышленности и торговли, а крупные частные кампании не стремились торговать на бирже из-за боязни показать реальные обороты своих операций. После перехода российской экономики на административно-хозяйственные методы управления биржи, в т.ч. фондовый рынок, прекратили свое существование в 1929-30 гг. 3. Акции Первое публичное акционерное общество в мире возникло в Великобритании около 450 лет назад. Сегодня акционерное общество – это наиболее распространенная форма организации предприятий. Определение акции в российском законодательстве дано в законе "О рынке ценных бумаг". Акция – это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации. Акция предоставляет ее владельцу (акционеру) ряд имущественных и неимущественных прав. Имущественные права – это права на получение дивидендов; ликвидационной стоимости акции. Неимущественные права – это: право на участие в общем собрании акционеров; право голоса на общем собрании акционеров; право на получение информации о деятельности акционерного общества, о составе акционеров; право вносить вопросы в повестку дня общего собрания акционеров и т.д. 17 3.1. Виды акций Акционерное общество может эмитировать обыкновенные и привилегированные акции. Доля привилегированных акций в оплаченном уставном капитале акционерного общества не может превышать 25 %. Обыкновенные акции предоставляют своему владельцу все права, предусмотренные акционерным законодательством. Все обыкновенные акции одного акционерного общества имеют один номинал. Привилегированные акции не дают права голоса на общем собрании акционеров, кроме случаев, предусмотренных законом, но гарантируют фиксированный дивиденд и величину ликвидационной стоимости акции, которые фиксируются в уставе. Разные выпуски привилегированных акций одного акционерного общества могут предоставлять своим владельцам разные права и привилегии и иметь разные номиналы. Закон "Об акционерных обществах" предоставляет широкие возможности для комбинаций прав, закрепляемых привилегированными акциями. Так, например, устав акционерного общества может разными способами фиксировать размер дивидендов и ликвидационной стоимости, привилегированные акции могут быть как кумулятивными, так и не кумулятивными, и т.п. Кроме того, по закону "Об акционерных обществах" владельцы привилегированных акций имеют право голоса при решении вопросов на общем собрании акционеров о реорганизации и ликвидации общества, а также получают право голоса по всем вопросам компетенции общего собрания акционеров в случае невыплаты обозначенных в уставе дивидендов по привилегированным акциям. Размер дивиденда по привилегированным акциям, равно как и размер ликвидационной стоимости привилегированных акций, может быть зафиксирован в уставе следующим образом: в виде фиксированной денежной суммы; в виде процента от номинальной стоимости акции; в уставе может быть определен порядок расчета дивидендов или ликвидационной стоимости; в уставе вообще может ничего не содержаться по поводу размера дивидендов и ликвидационной стоимости привилегированных акций. В последнем случае привилегированные акции имеют право на получение дивиденда наравне с обыкновенными акциями, а ликвидационная стоимость определяется в установленном законом порядке, но не может быть ниже номинала акции. Отсроченные акции - это обыкновенные акции, имеющие полное право голоса, право на имущество при ликвидации акционерного общества. Однако участвуют в распределении прибыли после привилегированных, обыкновенных и других типов акций только после конкретной даты или достижения компанией определенного уровня прибыли. Правовых препятствий для выпуска подобных акций в российской практике нет. В мировой практике выпускается множество разновидностей как обыкновенных, так и привилегированных акций. Так, например, обыкновенные акции могут различаться по режиму голосования (предоставлять один или несколько голосов). В Российской Федерации все обыкновенные акции одного эмитента имеют равные права. Что касается выпуска привилегированных акций, то российское законодательство не содержит никаких ограничений на этот счет. Можно выделить следующие основные разновидности привилегированных акций: кумулятивные; некумулятивные; конвертируемые; отзывные; участвующие; привилегированные акции с регулируемой ставкой дивидендов; 18 гарантированные; приоритетные; старшие и младшие; привилегированные акции с фондом погашения; привилегированные акции с фондом покупки; голосующие привилегированные акции и т.д. Конвертируемые привилегированные акции - дают право в течение определенного периода совершать обмен (конвертировать) эти бумаги в акции того же эмитента. Предназначение: Выпуск конвертируемых ценных бумаг - способ понижения риска инвестора, не уверенного, что простые акции данной компании будут иметь устойчивую или повышающуюся курсовую стоимость и приносить достаточные дивиденды. В этом случае он может приобрести конвертируемые облигации данного эмитента или его конвертируемые привилегированные акции, по которым последний обязан выплачивать фиксированный доход в приоритетном порядке (хотя и несколько меньшего размера, чем в среднем по простым акциям). Если компания докажет на деле, что она устойчиво работает и стабильна в финансовом отношении, и дивиденды по ее простым акциям устойчиво высоки в течение определенного периода, то инвестор предпочтет конвертировать облигации или привилегированные акции в простые акции данной компании. Первый зарегистрированный выпуск конвертируемых акций в России – в 1992г. (Славянское перестраховочное общество). Отзывные (погашаемые) привилегированные акции. Такие акции могут отзываться (гаситься) независимо от того, что акции, не являющиеся долговой ценной бумагой, не имеют конечного срока погашения. Отзыв может осуществляться не ранее установленной первой отзывной даты. Предназначение: При выпуске данных ценных бумаг с фиксированным уровнем доходности, если, в дальнейшем, среднерыночный уровень процента понизится, то эмитенту выгодно "старый" выпуск ценных бумаг отозвать, заместив его на новый и зафиксировав "новый" пониженный уровень доходности. Выпуск отзывных ценных бумаг является для эмитента способом понижения т.н. процентного риска. Первый зарегистрированный выпуск отзывных акций в России - в 1992г. (Славянское перестраховочное общество). Обмениваемые привилегированные акции - акции, которые по решению эмитента, могут быть в течение определенного периода и в определенном соотношении обменены на облигации (например, при намерении сохранить контроль над капиталом). Участвующие привилегированные акции. Такие привилегированные акции дают право (по условиям выпуска) не только на фиксированный, но и на экстра-дивиденд (если позволяет финансовое состояние эмитента, в пределах и порядке, установленном условиями выпуска). Данный вид ценных бумаг, обеспечивая инвестору фиксированный доход, создает вместе с тем дополнительную заинтересованность в приобретении бумаги (возможность получить экстра-доход). Термин "участвующие" привилегированные акции означает возможность для инвестора участия в прибылях эмитента (сверх фиксированного уровня доходности). Привилегированные акции с регулируемой ставкой дивиденда. Устанавливается привязка ставки дивиденда к ставке каких-либо общепризнанных (обычно правительственных) краткосрочных ценных бумаг (например, в США - дивиденд по такой привилегированной акции может устанавливаться в размере ставки выплат по краткосрочным казначейским векселям плюс 1%). Назначение: эти ценные бумаги предназначены для инвесторов, ориентированных в своей доходной политике на ставки денежного рынка (краткосрочных ценных бумаг). Колеблющиеся (рыночные) ставки по такой привилегированной акции сочетаются с правами и привилегиями, которые дает инвесторам этот вид ценной бумаги. В российском законодательстве само определение привилегированной акции включает фиксированность дивиденда. 19 Кумулятивные привилегированные акции - акции, по которым, если дивиденды не выплачиваются в обычные периоды начисления (за отсутствием источника), то обязательство выплатить сохраняется, они накапливаются до момента, когда у эмитента стабилизируется финансовое положение и возникнут финансовые источники для погашения общей задолженности по дивидендам. Абсолютное большинство привилегированных акций выпускается как кумулятивные (практика США). Есть опыт выпуска кумулятивных акций и в России (впервые РИТЭК - 1992г.). Условие о кумулятивном накоплении дивидендов (в случае их текущей невыплаты) является неизменным элементом большинства эмиссий привилегированных акций, направленным на понижение риска инвесторов. Гарантированные акции. Обычно привилегированные акции, выплаты по которым гарантируются не эмитентом, а иной компанией (например, материнской фирмой в отношении дочернего предприятия). Гарантия вводится с целью повышения привлекательности акций у инвесторов, понижения их финансовых рисков (например, если материнская компания обладает хорошим именем, известно, что она финансово устойчива и т.д.). Приоритетные привилегированные акции - привилегированные акции с преимущественными правами. Приоритетные акции обладают старшинством (в сравнении с другими видами привилегированных акций) в выплате дивидендов, удовлетворении претензий и т.д. Следующие по степени старшинства - привилегированные акции с преимущественными правами. Внутри данных классов акций также возможно деление по старшинству. Привилегированные акции с фондом погашения. Указанные ценные бумаги выпускаются эмитентом с учреждением специального фонда погашения, из средств которого осуществляется периодический (на постоянной основе) выкуп ранее сделанной эмиссии. Привилегированные акции (не имеющие конечного срока обращения) - выкупаются у инвесторов до полного изъятия эмиссии. Соответственно, наличие специального фонда погашения понижает кредитные риски инвесторов и повышает привлекательность ценной бумаги. Кроме того, при повышающихся процентных ставках инвестору выгодно продать ценную бумагу с более низкой доходностью (за счет фонда погашения) с тем, чтобы вложить средства на более выгодных условиях. Привилегированные акции с фондом покупки. В отличие от фонда погашения в этом случае акции покупаются на открытом рынке на базе лучших усилий, негарантированным образом (каждый год определенное количество акций на базе лучших ценовых условий, которые складываются к моменту покупки на рынке). Подобные покупки поддерживают ликвидность данного рынка, выгодны инвесторам в условиях повышающихся процентных ставок. Нет никаких препятствий в российском законодательстве для выпуска подобных (с фондом покупки/фондом погашения) ценных бумаг. Привилегированные акции с опционом на продажу. Указанные акции продаются в пакете с опционом на продажу, позволяющем держателю этих ценных бумаг продать через определенный срок и по определенной цене акцию эмитенту (совершить обратную продажу, исполнив опцион). Например, при повышении среднерыночного уровня процента, держатель акции предпочтет вернуть ее эмитенту с тем, чтобы инвестировать свои средства в новые ценные бумаги, под более высокий процент. Тем более что он сможет это сделать по цене первичного размещения (если на вторичном рынке курсовая стоимость акции будет ниже цены первичного размещения). Голосующие привилегированные акции. Такие акции могут выпускаться как в общем порядке (эта возможность предусмотрена российским законодательством), так и в качестве ценных бумаг, дающих право голоса лишь при невыполнении эмитентом определенных условий (например, при невыплате дивидендов инвестору). Акции имеют цену. Различают следующие виды цены акции: номинальная; 20 эмиссионная; курсовая; балансовая; ликвидационная. В настоящее время рынок акций по объему не самый крупный сегмент фондового рынка, рынок акций – это одна из наиболее интересных и интригующих его частей. Масштабы акционированного капитала в той или иной стране характеризуются показателями капитализации: совокупная курсовая стоимость всех выпущенных акций имеющих регулярную котировку, её соотношение с ВВП оборотом торговли, количеством акций. За последние 25 лет капитализация акций выросла в 13 раз, в то время когда совокупный ВВП увеличился в 2,5 раза. Рост капитализации происходил главным образом за счет: роста курсовой стоимости и увеличения общего количества компаний, используемых выпуск акций для продажи инвесторам. По величине капитализации выделяется рынок США, Великобритании, Японии, Германии. Что касается России, то рынок акций получил развитие в основном после дефолта, а до этого периода преобладали только голубые фишки, т.е. акции предприятий топливно - энергетического комплекса. 3.2. Фундаментальные свойства акций: 1. акции - это титулы собственности на имущество акционерного общества; выпуск акций - это не заем (в отличие от облигаций, депозитных и сберегательных сертификатов и т.д.); 2. у акции нет конечного срока погашения, акция (в классическом случае) - это негасимая ценная бумага (в отличие от, например, облигаций); 3. ограниченная ответственность. Инвестор не может потерять больше, нежели он вложил в акцию. Инвестор не отвечает по обязательствам общества в целом (что стало широко распространенным только в начале ХIХ века). Обычно также подчеркивают неделимость акции (неделимость прав, которые она представляет). Два лица (например, супруги), совместно владеющие одноголосой акцией, всегда, в любом случае будут представлять только один голос на собрании акционеров. Иначе говоря, если акция принадлежит нескольким лицам, то все они признаются единым держателем акции. 3.3. Классификация акций Именные акции и акции на предъявителя. Большинство рынков ценных бумаг различных стран используют именные (зарегистрированные акции). Особенностью германского фондового рынка является абсолютное преобладание акций на предъявителя (свободно обращаются, не зарегистрированы у эмитента на конкретного держателя, дивиденд выплачивается по купону тому держателю акции, который в нем указан). Широко используются акции на предъявителя в Швейцарии. Безноминальные акции. В ряде стран (в т.ч. США) разрешен выпуск акций без указания номинала (ни на сертификате акции, ни в условиях выпуска). В этом случае может указываться доля имущества, которую представляет акция (например, стотысячная, миллионная и т.д.). Прямого запрещения выпуска безноминальных акций в российском законодательстве нет. Регулятивные органы могут посчитать косвенным запрещением указание в российском законодательстве минимального номинала акции. Разновидности акций по инвестиционным качествам и видам эмитентов. В основе данной классификации - не отраслевая принадлежность и не региональное размещение эмитента. Речь идет о том, на какой стадии своего жизненного цикла находится предприятие - эмитент, каковы его позиции и перспективы на рынке и, соответственно, какие риски несут и какой доходностью обладают выпущенные им обыкновенные акции. С этих позиций обычно различают: 21 а) грошовые акции (предприятия, находящиеся в стадии подготовки к выходу на рынок, либо предприятия - банкроты, стремящиеся вернуться в бизнес); б) акции предприятий возникающего роста (уже внедрили свою продукцию на рынок, но находятся в стартовой стадии, ориентированы на быстрое расширение); в) акции предприятий установившегося роста (постоянно растущие объемы продукции, принятой рынком); г) акции крупных признанных предприятий, находящихся в зрелой стадии развития (стабилизация объемов продаж, завоеванный долгосрочный рынок, постоянные прибыли); д) акции предприятий угасающего роста (постепенная утрата объемов рынка); е) акции монополий (регулируемых и нерегулируемых). 3.4. Сертификат акции Сертификат акции является свидетельством владения поименованного в нем лица определенным числом акций общества. Сертификат акции нельзя путать с самой акцией или ее бланком. По российскому законодательству это - самостоятельная ценная бумага. В свою очередь это значит, что сертификат: а) способен самостоятельно обращаться (покупаться и продаваться); б) часто используется как временный (или даже постоянный) заменитель самой акции (до решения акционерным обществом проблем с изготовлением акций, также для обхода требований российского законодательства об одинаковой номинальной стоимости акций в момент учреждения акционерного общества и других целей). Старейший в мире сертификат акции Старейший в мире сертификат акции находится в собственности Амстердамской фондовой биржи. Он был выпущен Объединенной Восточно-Индийской компанией в 1606 году (компания существовала до конца 18 века). Текст сертификата гласил следующее: На лицевой стороне: «Мы, нижеподписавшиеся от имени Восточно-Индийской компании, подтверждаем получение от господина Дика Питерса суммы в пятьдесят гульденов в счет остатка по сумме шестьсот гульденов, являющейся основанием для регистрации вышеназванного Дика Питерса данной компанией для получения из Главной Книги. Внеся и полностью выплатив сумму шестьсот гульденов, вышеупомянутый Дик Питерс участвует в первом 10-летнем счете компании. Все расписки по платежам, совершенным по упомянутым товарам, теряют силу и аннулируются. Декабрь 8, 1606. На оборотной стороне: 7 ноября, 1611 поставлено Дику Питерсу 379 фунтов перца по 16 пенни за фунт или, в процентах, 50% из ста суммы шестьсот гульденов – 300,0 и выплачено наличностью как дивиденд 7,5 процента от 600 гульденов. – 45,00 15 августа, 1615 выплачена Дику Питерсу сумма 345,00 В 255 гульденов как амортизационный платеж 255,00 6 февраля, 1618 выплачена Дику Петерсу сумма в 375 гульденов в качестве ликвидационной и в размере 62,5 процентов от 600 гульденов 9 апреля, 1620 выплачено Дику Петерсу, а именно 37,5 процентов от 600 гульденов 22 375,00 225,00 4. Облигации 4.1. Понятие облигации Облигация – это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок номинальной стоимости облигации и процента от нее либо иного имущественного эквивалента. Облигация – одна из самых распространенных ценных бумаг в мире. Эмитентами облигаций могут быть как юридические лица – предприятия, фирмы, банки, учрежденные в любой организационно-правовой форме (акционерное общество, общество с ограниченной ответственностью и т.д.), – так и государство в лице органов государственной власти и управления разного уровня. Даже некоммерческие организации могут выпускать облигации в случаях, предусмотренных законом. Облигация – это долговая ценная бумага, поэтому она обладает приоритетом по сравнению с акциями с точки зрения очередности выполнения обязательств по ценным бумагам. В случае невыполнения эмитентом обязательств по облигациям инвесторы могут инициировать законные процедуры взыскания задолженности, вплоть до банкротства эмитента. Однако облигации никогда не дают право на участие в управлении эмитентом. Облигации обязательно имеют номинальную стоимость и конечный срок погашения. В мировой практике встречаются случаи, когда срок погашения не определен (например, выпуски консолей – государственных ценных бумаг в Великобритании, первый из которых был сделан в 1750 г., и которые находятся в обращении и в настоящее время). Однако выпуск облигаций без определенного срока погашения – редкое явление. По российскому законодательству срок обращения облигаций жестко определяется в условиях выпуска. Минимальный и максимальный срок обращения в России для облигаций частных эмитентов не определен, для государственных облигаций он ограничен 30 годами. По форме выпуска облигации могут быть выпущены как в документарной, так и в бездокументарной форме. По форме владения облигации могут быть как именными, так и на предъявителя. В случае выпуска именных облигаций эмитент обязан обеспечить ведение реестра владельцев облигаций в установленном законом порядке. Облигации могут погашаться: деньгами; товарами; услугами; ценными бумагами. Кроме этого, условия выпуска облигаций могут предусматривать иные имущественные права. Облигации, номинированные в иностранной валюте, называются бондами. По методу выплаты дохода инвесторам выделяют два основных вида облигаций: процентные, или купонные; дисконтные, или бескупонные (облигации с нулевым купоном, зеро-купоны). Относительно редким видом облигаций являются облигации выигрышных займов. В России впервые они начали выпускаться еще в царские времена, пользовались большой популярностью, что привело к перегреву рынка и его падению. В ХХ в. Правительство СССР неоднократно прибегало к выпуску облигаций выигрышных займов. Один из подобных займов находился в обращении в России до 2002 г. В начале 90-х гг. ХХ в. были случаи выпуска выигрышных займов и частными эмитентами. Например, Рязанский торговый дом выпустил облигации, доход по которым выплачивался в виде регулярных купонных выплат и в виде выигрышей. Российское законодательство предусматривает ограничения в выпуске облигаций частных эмитентов. Например, акционерное общество может выпускать облигации только после полной оплаты уставного капитала. Номинальная стоимость всех выпущенных акционерным обществом облигаций не может превышать размер уставного капитала 23 либо величину обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами для цели выпуска облигаций. В мировой практике выпускается множество разновидностей облигаций с точки зрения способов покрытия долговых обязательств. По российскому законодательству акционерное общество может выпускать облигации, обеспеченные залогом определенного имущества общества, либо выпускать облигации под обеспечение, предоставленное третьими лицами, либо без залога имущества и без обеспечения. Однако выпуск облигаций без обеспечения допускается не ранее третьего года существования акционерного общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов общества. Жилищный сертификат - особый вид облигаций с индексируемой номинальной стоимостью, удостоверяющих право их собственника на квартиру (квартиры) при условии приобретения его в порядке и на условиях, установленных законодательством, а также на получение от эмитента (по первому требованию) индексированной номинальной стоимости жилищного сертификата. Жилищный сертификат удостоверяет внесение первым владельцем (юридическим или физическим лицом, приобретающим сертификат) средств на строительство жилья определенной общей площади, размер которой не меняется в течение установленного срока. Номинал жилищного сертификата устанавливается в единицах общей площади, а также в денежном эквиваленте жилья. В качестве эмитентов жилищного сертификата могут выступать только юридические лица, отвечающие специальным требованиям закона. 4.2. Фундаментальные свойства облигаций: Облигации - это не титулы собственности на имущество эмитента, это удостоверение займа: в отличие от акций имеют конечный срок погашения (в классическом случае это гасимая ценная бумага); обладают старшинством перед акциями в выплате процентов (в сравнении с выплатой дивидендов) и в удовлетворении других обязательств (например, при ликвидации общества); не дают право на участие в управлении эмитентом. Таким образом, облигации являются инструментом займа. Эмитенты облигаций являются заемщиками, должниками. Инвесторы в облигации являются кредиторами эмитента (в отличие от держателя акций). 4.3. Классификация облигаций Отзывные облигации. Для долгосрочного займа невозможность его отзыва эмитентом составляет в международной практике период 5-10 лет. Часто отзыв возможен только с ограничениями, на основе принципа "обновления финансирования". В этом случае отзыв облигационного займа может происходить только за счет нераспределенной прибыли, выпуска акций, продажи материальных активов или иных источников, не являющихся облигациями того же качества (рейтинга в международной практике). Данный принцип может быть заложен в облигационном соглашении. Это делается для того, чтобы эмитент не замещал автоматически высокопроцентные облигационные займы низкопроцентными при понижении среднерыночной ставки процента. Конвертируемые облигации. К подобным эмиссиям охотно прибегают небольшие агрессивные фирмы и новые предприятия, чья судьба на рынке ценных бумаг еще неясна. Условия выпуска: а) чаще всего (США) это - субординированные облигации, не имеющие залогового обеспечения (обязательства по ним субординированы, погашаются после удовлетворения требований по банковским ссудам и обычным облигационным займам; 24 б) обмен конвертируемой облигации на обыкновенные акции производится по выбору и желанию держателя облигации на условиях, установленных в облигационном соглашении; в) конвертируемые облигации обычно имеют более крупные номиналы, нежели обыкновенные акции, на которые они обмениваются (например, 20:1, 25:1, и т.д.); г) в облигационном соглашении устанавливаются цены, по которым конвертируемая облигация может обмениваться на простые акции (например, облигация с номиналом 1 млн. руб. в течение 1-3 лет с момента выпуска обменивается на акции с номиналом 40 тыс. рублей по цене акций 50 тыс. рублей, т.е. 20 акций за 1 облигацию, в течение 4-6 лет – по цене акций - 70 тыс. рублей, т.е. 14,3 акции за 1 облигацию и т.д.; д) обычно уровень процентов по конвертируемым облигациям устанавливается в стабильных экономиках на 0,5-4 пункта ниже, чем по неконвертируемым (плата инвесторов за право конвертации); е) обычно большинство выпусков конвертируемых облигаций являются отзывными, что дает возможность эмитентам под угрозой отзыва заставить держателей конвертировать свои облигации в акции и тем самым заместить срочные обязательства - бессрочными; ж) удельный вес конвертируемых облигаций в общем объеме выпуска облигаций предприятиями колеблется в пределах 2-20% (США). Правовых препятствий для выпуска конвертируемых облигаций в российской практике нет, особенно учитывая высокий удельный вес новых предприятий и фирм, агрессивно ведущих себя на рынке. Облигации с фондом погашения. Фонд погашения может учреждаться в двух основных вариантах: а) создание специального фонда денежных средств и ликвидных активов, предназначенного на эти цели; б) принятием на себя компанией обязательств по ежегодному, определенными порциями погашению долговой эмиссии. Фонд погашения может быть также: а) обязательный (компания должна гасить эмиссию), б) необязательный (погашение эмиссии по усмотрению компании или в зависимости от финансовых результатов года). Фонд погашения может предполагать: а) частичное погашение облигационной эмиссии или б) полное погашение (т.е. до наступления срока окончания облигационного займа должна быть выкуплена вся эмиссия). Фонд погашения может формироваться как: а) в отношении конкретной эмиссии, так и б) в отношении всего объема облигационных эмиссий эмитента. В этом случае он может называться бланковый/агрегированный фонд погашения и устанавливаться в виде % от общей суммы облигационных эмиссий данного предприятия. Формирование фонда погашения может производиться обязательными платежами фиксированного размера, либо (если это установлено в облигационном соглашении, что нежелательно для инвестора) данные платежи могут быть поставлены в зависимость от экономических показателей эмитента (обычно прибыли данного года). Правовых препятствий для выпуска в России облигационных займов с фондом погашения - нет. В США на таких условиях эмитируется большинство облигационных займов промышленных компаний Доходные облигации. Облигации, по которым обязательство выплаты процента не является безусловным. Процент выплачивается только при условии, что у компании есть прибыль, достаточная для этой цели. При этом облигация может носить кумулятивный или некумулятивный характер. В первом случае невыплаченные проценты накапливаются и подлежат выплате в следующие годы, как только у компании возникнет прибыль. По некумулятивной доходной облигации 25 невыплаченные проценты не переносятся на следующие годы, обязательства в отношении них прекращаются фактом невыплаты в данном году. В условиях выпуска доходных облигаций обычно оговаривается, как определяется размер прибыли - источника выплаты процентов по ним (какие вычеты нужно сначала сделать из прибыли). У доходных облигаций традиционно плохая репутация, т.к. они изначально выпускались компаниями в момент реорганизации при банкротстве. Доходными облигациями замещались более ранние облигационные эмиссии, когда заемщик не был в состоянии погасить долг. В этом случае кредиторы (владельцы облигаций) действовали по принципу "лучше получить что-то, чем не получить ничего". Облигации обычно носят спекулятивный, крайне рискованный характер и, соответственно, уровень процента по ним устанавливается выше, чем по обычным облигационным займам. В российской практике нет жесткого правового запрещения выпускать доходные облигации и создавать режим выплаты процентов по ним только при условии получения достаточной для этого прибыли. Гарантированные облигации. Так же, как и при выпуске гарантированных привилегированных акций, стороннее лицо (гарант, поручитель) имеет обязательство в покрытии выплат по таким облигациям в случае, если эмитент (заемщик) не в состоянии сделать этого. Гарантия может относиться: а) к основной сумме долга, б) к выплате процентов по облигации, в) как к основной сумме долга, так и к процентам. Облигационный выпуск могут гарантировать несколько юридических лиц-гарантов, при этом обязательства между ними могут разделяться (один гарант, например, имеет обязательства по основной сумме долга, второй - гарантирует выплату процента). В то же время возможен вариант солидарной гарантии нескольких юридических лиц. Так же, как и для привилегированных акций, гарантирование понижает кредитный риск инвестора в облигацию. Никаких правовых препятствий для использования гарантированных облигаций в российской практике - нет Участвующие облигации. Данные облигации дают право не только на фиксированный процент, но и на участие в прибылях (т.е. на получение сверх процента - нефиксированных экстра-платежей в зависимости от финансового состояния эмитента, в пределах и порядке, установленных условиями выпуска). Так же, как и по участвующим привилегированным акциям, выпуск такого рода облигаций, обеспечивая инвестору фиксированный доход, создает вместе с тем дополнительную заинтересованность в приобретении бумаги (возможность получить экстра-доход). Правовых препятствий для выпуска подобных ценных бумаг в российской практике, повидимому, нет. Российские правовые нормы требуют установления "оговоренного процента" по облигациям, что вполне допускает сочетание фиксированных процентов и экстраплатежей. Старшие и младшие облигации. Так же, как и при выпуске привилегированных акций, эмитент может, в свою очередь, одним выпускам, сериям, классам облигаций создавать старшинство (в удовлетворении обязательств) перед другими. Правовых препятствий для выстраивания отношений старшинства-меньшинства по выпускам ценных бумаг в российской практике нет. Облигации с правом обратной продажи. Облигации, которые по условиям выпуска могут быть проданы обратно эмитенту по номинальной стоимости до наступления срока погашения облигационного займа. В облигационном соглашении оговариваются сроки наступления права обратной продажи и другие условия Зеро-купоны предприятий - облигации с нулевым купоном ("зеро" - ноль), т.е. облигации, по которым не начисляются проценты, а инвестор получает доход от 26 продажи ему облигации с глубоким дисконтом при последующем ее погашении по номинальной стоимости. Размер дисконта определяет величину доходности облигации (в том числе в годовом измерении). Например, облигация номиналом 1 млн. руб., продаваемая с дисконтом 60%, сроком погашения на 10 лет, будет иметь доходность - 6% годовых. Зеро-купоны появились в международной фондовой практике сравнительно недавно - 15-20 лет назад. Обычно они имеют округленный номинал (1000, 5000, 10000 денежных единиц). По зеро-купонам не существует периодических процентных выплат (погашение и извлечение процента происходит единовременно). Однако по мере приближения срока погашения зеро-купона происходит незримое начисление процента. Величина дисконта, с которой он продается на вторичном рынке, из года в год сокращается, учитывая "накопленные" проценты, а их фактическая выплата инвестору, если он решит их получить, происходит путем продажи зеро-купона на вторичном рынке. Соответственно, отсутствие регулярной выплаты процентов, нежесткая связь "начисленных" процентов и курсовой стоимости (на последнюю влияет множество других факторов) делает зеро-купоны более рискованной ценной бумагой, нежели обычные купонные облигации (при большей колеблемости курсовой стоимости у зеро-купона). Больший риск компенсируется обычно большей доходностью зеро-купона. Зеро-купоны могут выпускаться: а) отзывными, б) конвертируемыми в акции (простые или привилегированные) и в обычные процентные (с купоном) облигации. По сложившейся практике (США) зеро-купоны предприятий выпускаются без конкретного обеспечения под них, как младшие ценные бумаги по отношению к обыкновенным облигациям, на различные по продолжительности сроки (как кратко-, так и средне- и долгосрочные зеро-купоны). Чем больше срок зеро-купона, тем глубже (при прочих равных) дисконт, с которым он размещается на первичном рынке. Хорошо известна также практика выпуска зеро-купонов под обеспечение закладными на недвижимость. Правовых препятствий для эмиссии данной разновидности облигаций в российских условиях - нет. Бросовые облигации. Так же, как и акции, облигации можно классифицировать по инвестиционным качествам. Облигации, относящиеся к самым низким категориям качества, обычно выделяются в группу высокоспекулятивных, бросовых. На 80-е г.г. пришелся расцвет операций с бросовыми облигациями на фондовом рынке (США). Аналитиками было показано на длительных динамических рядах, что потери от неплатежей по таким облигациям в связи с неспособностью заемщиков выполнить свои обязательства, их банкротством и т.п. гораздо ниже выигрыша в разнице между очень высокими процентами, назначаемыми "бросовыми" эмитентами, и среднерыночной ставкой процента. Раскрытие этой рыночной ниши агрессивным, спекулятивным инвесторам в середине 80-х г. принесло огромные доходы финансовым посредникам. 5. Государственные ценные бумаги 5.1. Понятие государственных ценных бумаг "Государственные долговые обязательства – это любые ценные бумаги, удостоверяющие отношения займа, в которых должником выступают государство, органы государственной власти или управления". Такое определение государственных ценных бумаг было дано в "Положении о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР", утвержденном Постановлением Правительства РСФСР 28.12.91 г. № 78. В Гражданском кодексе РФ государственные облигации отнесены к ценным бумагам, однако более о них ничего не говорится. В Законе РФ "О государственном внутреннем долге Российской Федерации" от 13.11.92 г. № 3877-1 говорится о том, что государственные займы, осуществляемые посредством выпуска ценных бумаг от имени правительства 27 Российской Федерации, относятся к составу государственного внутреннего долга Российской Федерации. В настоящий момент в России принят закон "Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг", в котором определен статус федеральных государственных ценных бумаг, государственных ценных бумаг субъектов Российской Федерации, муниципальных ценных бумаг. Выпуски отдельных видов ценных бумаг, эмитируемых какими-либо государственными органами или субъектами Российской Федерации, муниципальными образованиями, регламентируются в каждом конкретном случае принимаемыми на том или ином уровне подзаконными актами. 5.2. Задачи, решаемые с помощью государственных ценных бумаг С помощью государственных ценных бумаг государство может решать несколько задач: финансирование дефицита бюджетов различных уровней; ликвидация кассового разрыва; рефинансирование государственного долга; финансирование конкретных проектов; регулирование объема денежной массы, находящейся в обращении; поддержание ликвидности финансово-кредитной системы. Рынок государственных ценных бумаг – это один из наиболее развитых сегментов российского фондового рынка. Государство во все времена является одним из крупнейших заемщиков. Даже в Советском Союзе, несмотря на практически полную централизацию финансовых ресурсов в руках государства и отсутствие финансового рынка, тем не менее, осуществлялись выпуски облигаций государственных займов (так, за период с 1922 по 1957 г. в СССР было выпущено около 60 государственных облигационных займов, в 1957-1990 гг. – 5 таких займов). Инвесторами этих займов было население. Рынок государственных ценных бумаг в России в 90-х гг. ХХ в. развивался стремительно. Приватизационный чек ("ваучер") – государственная ценная бумага на предъявителя, появившаяся в 1992 г., стала первой массовой ценной бумагой, стихийный вторичный рынок которой сформировался практически немедленно после выпуска ее в обращение. Именно ваучер "привил вкус" россиянам к операциям на финансовом рынке. В настоящий момент в обращении находятся и краткосрочные, и среднесрочные, и долгосрочные государственные ценные бумаги, выпущенные как от имени Российской Федерации, так и отдельных субъектов Российской Федерации, муниципальных образований. Обращаются бумаги, номинированные как в российской валюте, так и в валютах других государств (например, в долларах США). В обращении находятся как "обычные" по конструкции купонные и дисконтные облигации, так и более интересные облигации с плавающим купоном; облигации, обращение которых предполагает наличие "особой недели" (Государственный республиканский внутренний заем РСФСР 1991 г.); выигрышные облигации 1992 года выпуска. Ранее выпускались "Золотые сертификаты", номинированные в золоте (1993 г.), казначейские обязательства (1994 г.), сочетающие в себе свойства облигации, векселя, налогового освобождения. В начале 90-х гг. ХХ в. Российское государство столкнулось с очень серьезными финансовыми проблемами, одной из которых был колоссальный дефицит федерального бюджета, который покрывался за счет эмиссии денег. В результате Россия оказалась на пороге гиперинфляции; инфляция исчислялась сотнями процентов в год. Попытка найти неинфляционные источники покрытия бюджетного дефицита привела к быстрому развитию рынка государственных ценных бумаг. Было форсировано формирование технологического обеспечения торгов, в результате чего торговая система Московской межбанковской валютной биржи, а позднее и региональных валютных бирж, через которую сначала осуществлялись только сделки с государственными краткосрочными обязательствами (ГКО), а позднее и с другими бумагами (облигациями федеральных займов с переменными и постоянными купонами, облигациями акционерного общества "Высокоскоростные 28 магистрали"), – является одной из лучших в Европе и мире. Этот рынок – "рынок ГКО" – быстро завоевал популярность не только у российских, но и у иностранных инвесторов, в первую очередь за счет высокой доходности вложений в эти финансовые инструменты. Однако "перегретый", высокодоходный и, как следствие, высокорискованный рынок ГКО не мог не рухнуть, что и произошло в августе 1998 г. Означает ли это, что рынок государственных ценных бумаг перестал существовать? Конечно же, нет. "Этого не может быть, потому что не может быть никогда" (даже во времена директивной централизованной экономики). Сейчас этот сегмент финансового рынка развивается более цивилизованно, в строгих рамках закона. И эмитенты, и инвесторы, пережившие ряд дефолтов по внутренним российским долгам, стали "осмотрительнее", решения о выпуске ценных бумаг и инвестировании в них – более взвешенными, основанными на знании (и не только понаслышке) объективных закономерностей развития финансового рынка, а не на стремлении получить деньги любым путем. Ведь рынок государственных ценных бумаг, как и финансовый рынок вообще, – объективно необходимый элемент рыночной экономики, механизм перераспределения финансовых ресурсов. И если этот механизм будет работать "как часы", без сбоев и остановок, от этого выиграет и эмитент, и инвестор, и российская экономика в целом. Таким образом, государственные облигации выпускаются с целью финансирования накопленного дефицита бюджета для рефинансирования государственного долга, погашения долговых обязательств, для финансирования проектов общегосударственного назначения и ликвидации кассовых разрывов. Государства, относящиеся к экономически развитым, например США, часто прибегают к выпуску краткосрочных долговых обязательств в том случае, если внутри бюджетного долга возникает кассовый разрыв между поступлениями средств в бюджет и постоянным расходованием средств. Средства, собранные от выпуска муниципальных облигаций, расходуются на финансирование муниципальных бюджетов и программ, а их погашение и выплата процентов осуществляется за счет муниципальных налогов и других доходов местного бюджета. Доход по этим облигациям выплачиваются в виде купонов (%), их уровень и сроки указываются при эмиссии. Преобладают облигации с плавающей купонной ставкой, которая меняется вместе с инфляцией или в виде дисконта, т.е. облигации продаются по цене ниже номинала, а гасятся по номиналу. Преимущество государственных облигаций: доход по ним не облагается налогом. Налог на операции взимается только с покупателя. Эти облигации могут использоваться в качестве залога при получении кредита. Рынок облигаций в мире по своим масштабам заметно превосходит рынок акций. Как показывают расчеты за последние десятилетия соотношение между общей мировой задолженностью по ЦБ и ВВП выросло с 80% до 120% при этом рост происходил не только за счет повышения эмиссионной активности государства но и частного сектора. Большую часть до 90% долговых ЦБ составляют инструменты, размещенные на внутреннем рынке, а остальная часть на зарубежных рынках. Чем беднее страна, тем меньше возможности использования внутренних источников финансирования. 76% всей задолженностей приходится на 5 ведущих промышленно - развитых стран: США, Япония, Германия, Франция и Великобритания. Т.е. ситуация примерно такая, как на рынке акций - пять первых мест занимают ведущие страны. По отношению к ВВП уровень задолженности по развитым странам находится в диапазоне от 89% (Франция) до 180% (США). 95% задолженности приходится на облигации и оставшаяся часть на сертификаты и коммерческие бумаги. 5.3. Фондовые ценности, основанные на государственных ценных бумагах Стрипы - это государственные ценные бумаги с отрезными полосами. Стрипы подстрочный перевод и русификация американского термина "stripped treasury securities". Имеется в виду следующая практика: если ее адаптировать к российским условиям, 29 например, инвестиционная компания вкладывает деньги в крупнономинальные государственные облигации (например, на 100 млн. рублей сроком на 10 лет с ежегодным купонным платежом в 20%). Таким образом, компания ожидает серии из 10 ежегодных платежей по 20 млн. рублей и однократного платежа через 10 лет в 100 млн. рублей. Соответственно, под обеспечение серией этих платежей инвестиционная компания выпускает 10 зеро-купонов с конечной суммой погашения 20 млн. рублей каждый со сроком обращения 1 год, 2 года, и т.д. и 10 зеро-купонов на 10 млн. рублей каждый с конечной суммой в 100 млн. рублей с погашением их через 10 лет. Безусловно, все это время облигация должна находиться в активах компании (в американской практике - на специальном трастовом счете). Она как бы "разрывается на полоски". Зеро-купоны свободно обращаются, меняют рыночную цену и т.д. В практике США они широко распространены с начала 80-х г. Их иногда называют еще "звериными" ценными бумагами, т.к. они выпускались крупнейшими компаниями по ценным бумагам в США под аббревиатурами " TIGRS" (соотносится с тигром, тигрицей), "CATS" (кошки), "DOGS" (собаки), "LIONS" (львы), "COUGARS" (кугуары) и т.д. 6. Вексель 6.1. Понятие векселя Вексель – старейшая ценная бумага. Документы, которые по содержанию могут быть отнесены к первым векселям, появились в Италии еще в XII в. Не случайно Италия стала родиной векселя. Именно здесь в средние века был центр торговли Европы и Востока. В то время в торговле обращалось очень большое количество валют, поскольку право чеканки монет имели даже отдельные города. Становится понятным, что в таких условиях неизбежно должны были появиться менялы. Таким образом, возникло влиятельное сословие менялбанкиров. Эти менялы имели значительный собственный капитал, обладали сведениями о различных валютах, имели средства для проверки качества монет. Внутренние законы этого сословия были суровы: если меняла допускал обман клиента, скамью, на которой он производил обмен, ломали, а сам он подвергался изгнанию (отсюда понятно происхождение слова "банкротство": banca rotta – сломанная скамья). Поэтому книги менял, куда они заносили сведения о сделках, имели публичное признание, и записи в них приравнивались к нотариальным документам. Размен монет постепенно все чаще совмещался с переводом денег в другое место, чему способствовал ряд причин, в том числе и опасность путешествий в то время. Как только сделки размена и перевода были совмещены в одной, запись о ней стала производиться не только в книге менялы, но и на отдельном листке бумаги. Так как деньги должны были быть возвращены в другом месте и другим банкиром, клиент должен был предъявить ему письмо от первого банкира с поручением выплатить определенную сумму. Таким образом, исторически первым видом векселя является переводной вексель. Переводной вексель - это вексель, содержащий простое и ничем не обусловленное предложение (точнее - приказ) векселедателя третьему лицу уплатить определенную сумму векселеполучателю или его приказу. Для объяснения содержания переводного векселя рассмотрим следующую ситуацию (типичную для времен возникновения переводного векселя - XII-XIV вв.). Иностранный торговец, продав на местной ярмарке свои товары и выручив за них местную валюту, должен обменять ее на валюту своей страны. Он это и делает, однако, везти с собой домой наличные деньги нельзя, т.к. пути сообщения небезопасны, криминальны и т.п. Поэтому вместо наличных, торговец берет с собой приказ менялы своему корреспонденту в город, где живет торговец, о выплате последнему суммы обмененных денег в той валюте, в какой это ему необходимо. Такой приказ по экономической сути и является переводным векселем. По итогам серии подобных платежей из одного города в другой и обратно меняла и его корреспондент проведут взаиморасчеты, и, возможно, какая-то 30 сумма денег будет перечислена его корреспонденту или, наоборот, в зависимости от сальдо взаимных расчетов. Векселеполучатель, располагая переводным векселем - приказом в адрес третьего лица совершить платеж, не может быть уверен в том, что платеж состоится, пока будущий плательщик не выразит свое согласие на оплату или, как это обычно говорят, пока он не акцептует вексель. Акцептовать – выражать согласие на выполнение предъявленного обязательства, здесь - на оплату (векселя, счета, платежного требования и т.д.). Поэтому векселеполучатель направляет плательщику вексель с тем, чтобы получить его обратно с надписью об акцепте на бланке векселя (выражением согласия на производство платежа). Акцепт может быть полный (на всю сумму векселя) или частичный (на часть суммы векселя). В случае отказа (полного или частичного) в акцепте векселедержатель обязан совершить акт протеста в неакцепте и предъявить иск против обязанных по векселю лиц. Пример переводного векселя: С. – Петербургъ 1 марта 1893 г. Вексель на Руб. 1.000,00 Через три месяца отъ сего числа платите по сему моему (нашему) векселю Господину К. Сазонову, или его приказу, одну тысячу рублей, которые я (мы) отъ него сполна получилъ (и). Господину Ф. Михайлову И. Федоровъ. В дальнейшем вексель получил широкое распространение на средневековых ярмарках, став не только средством перевода денег, но и средством платежа, кредита и получения долга. На ярмарках вексель приобрел репутацию солидного документа, с помощью которого быстро взыскивались долги – в противном случае применялись санкции, вплоть до личного задержания. В последствии появился простой вексель. Простой вексель - это вексель, содержащий простое и ничем не обусловленное обещание векселедателя (должника) уплатить определенную сумму векселеполучателю (кредитору) или его приказу (т.е. по приказу кредитора платеж может быть произведен держателем векселя или любому другому третьему лицу). Пример простого векселя: С. – Петербургъ Вексель на Руб. 1 марта 1893 г. 1.000,00 Через три месяца отъ сего числа по сему моему (нашему) векселю повиненъ я (мы) заплатить Господину К. Сазонову, или его приказу, одну тысячу рублей, которые я (мы) отъ него сполна получилъ (и). И. Федоровъ. Ближайший родственник простого векселя, выражающий по сути те же обязательственные отношения - долговая расписка (ни в коем случае не путать с простым векселем, долговая расписка ценной бумагой не является, вексельное законодательство на нее не распространяется, обязательства, оформленные долговыми расписками, регулируются общегражданскими правовыми нормами). 31 В современных условиях вексель регулируется специальными нормами права – вексельного права. Многие страны унифицировали свое вексельное законодательство на основе Женевских вексельных конвенций. Эти конвенции представляют собой многосторонние договоры, заключенные на конференции в Женеве в 1930 г. и регламентирующие порядок применения в платежном обороте векселей. Основная цель Женевских конвенций – унификация вексельных законов и устранение трудностей международного обращения векселей, вызванных разнообразием правовых норм, установленных в отдельных государствах. Всего разработаны три вексельных конвенции: конвенция, устанавливающая единообразный закон о переводных и простых векселях; конвенция, направленная на разрешение некоторых коллизий законов о переводных и простых векселях; и конвенция о гербовом сборе в отношении переводных и простых векселей. Страны – участницы вексельных конвенций в разные годы ввели в действие Единообразный вексельный закон (Приложение № 1 к Женевской вексельной конвенции). Эти страны образуют Женевскую систему вексельного права. В нее входят такие государства, как Австрия, Германия, Бельгия, Бразилия, Греция, Дания, Италия, Польша, Португалия, Финляндия, Франция, Швейцария, Япония и др. Ряд стран, например, Аргентина, Болгария, Югославия, Перу и др., не являются участницами Женевских вексельных конвенций, однако их вексельное законодательство основано на Женевском Единообразном вексельном законе. В 1936 г. к Женевским вексельным конвенциям присоединился и Советский Союз, от которого Россия получила в наследство ныне действующее Положение о переводном и простом векселе, утвержденное в 1937 г. Однако на Женевской конференции 1930 г. не удалось достичь полной унификации вексельного законодательства. Великобритания, США и ряд других стран не присоединились к Женевским вексельным конвенциям. Они составляют другую основную систему вексельного права – англо-американскую систему. К ним относятся: Англия, где действует закон о переводных векселях 1882 г., США, где вексель урегулирован в Единообразном торговом кодексе 1962 г., и страны, чье законодательство основано на английском или американском законе, в их числе Австралия, Израиль, Индия, Ирландия, Канада и др. Мы не ставим перед собой задачу подробно рассмотреть разницу между различными системами вексельного права, поэтому приведем только несколько примеров таких различий. Так, количество обязательных реквизитов переводного векселя по английскому закону о переводных векселях меньше, чем в Женевской системе вексельного права: вексель не является недействительным по причине отсутствия вексельной метки, даты, места выставления или места платежа. По англо-американскому законодательству вексель может быть выдан в пользу двух или более получателей (ремитентов). В отличие от Женевской системы вексельного права, где наличие в индоссаментах подложной или неуполномоченной подписи не прерывает цепочку индоссаментов и добросовестная оплата плательщиком такого векселя держателю, который основывает свое право на последовательном ряде индоссаментов, является правильной, по англо-американскому законодательству подложный или неуполномоченный индоссамент является полностью недействительным, вследствие чего лицо, владеющее таким векселем, не является держателем, и оплата такому лицу не освобождает плательщика от его вексельного обязательства. Согласно Женевскому закону включение в вексель процентной оговорки допускается только в векселях платежом по предъявлении или во столько-то времени от предъявления; англо-американское законодательство разрешает включение процентной оговорки в любой вексель. Англо-американская система вексельного права допускает иные способы указания срока платежа, например выставление векселей сроком платежа по наступлении или в определенный период времени от наступления какого-либо события, которое должно произойти, хотя время, когда оно произойдет, может быть неопределенным. Существуют и иные существенные различия между двумя основными системами вексельного права. 32 В Российской Федерации вексель является ценной бумагой в соответствии с Гражданским кодексом. С 1997 г. в России действует Федеральный закон РФ "О переводном и простом векселе". Вексель – это абстрактное, ничем не обусловленное обязательство векселедателя или приказ векселедателя третьему лицу выплатить указанному лицу (или его приказу) определенную сумму денег в определенный в векселе срок. 6.2. Основные черты векселя Основными чертами векселя являются следующие: 1. Абстрактный характер обязательства, выраженного векселем. Это обозначает то, что обязательства по векселю не зависят от тех событий, в результате которых вексель появился. Если вексель появился в результате торговой сделки, которая по каким-либо причинам не выполнена или расторгнута, вексель не теряет своей вексельной силы. Более того, даже если вексель появился в результате каких-либо махинаций (например, выставление дружеских векселей), вексельное обязательство не теряет своей силы. Вексель абстрагирован от тех событий, в результате которых он появился. 2. Безусловный характер обязательства, выраженного векселем. Платеж по векселю не может быть обусловлен наступлением каких-либо событий, а если таковые в векселе все же указаны, то они считаются ненаписанными. Это означает, что если вексель имеет вексельную силу (то есть, составлен по форме и является подлинным), то платеж по нему должен быть совершен без соблюдения каких-либо условий. 3. Бесспорный характер обязательства, выраженного векселем. Это означает, что взыскание по векселю может быть наложено на всех обязанных по данному векселю лиц без суда ("без спора"), а только в результате совершения публичного акта протеста. Попытки оговорить платеж наступлением каких-либо условий (например, "продажа такого-то товара", "наступление определенного возраста", "передача таких-то ценностей", " использование такого-то источника", "изъявление согласия" и т.п. события) не имеют юридической силы. Вместе с тем, международная практика знает и другие варианты, когда, например, законодательство США делает специальные оговорки, сохраняющие безусловный характер векселя в случаях, если указан источник платежа по векселю, его обеспечение, сделаны ссылки на конкретные договора, из которых возник вексель, и т.п. 4. Вексель - это всегда денежное обязательство (содержит предложение или обещание заплатить определенную денежную сумму; не может считаться векселем обязательство, по которому уплата долга совершается товаром, оказанием услуг и т.п.); 5. Вексель - это всегда письменный документ (соответственно, выпуск векселя в безналичной форме, в виде записей по счетам, невозможен); 6. Вексель - это документ, имеющий строго установленные обязательные реквизиты (отсутствие хотя бы одного из них приводит к непризнанию данного документа в качестве векселя, превращает его в обычную долговую расписку или приказ о выплате денежных средств, выводит данный документ из сферы действия вексельного права и соответствующих ему процедур взыскания задолженности, подчиняет указанные обязательства нормам общего гражданского права); 7. Стороны, обязанные по векселю, несут солидарную ответственность. При неисполнении обязательства основным должником кредитор-векселедержатель может обратиться за взысканием к любому из прежних держателей векселя, который, в свою очередь, при погашении им векселя приобретает право требования вексельной суммы у любого из лиц, проходивших в вексельной цепочке. За долгую историю своей жизни вексель стал: а) инструментом перевода денежных средств, б) средством коммерческого кредита, в) начальной формой, из которой развились современные бумажные деньги. 33 В настоящее время в международной практике вексель активно используется во внешнеторговом обороте, а также как средство прямого, минуя финансовых посредников, привлечения денежных ресурсов (на основе выпуска нефинансовыми предприятиями так называемых коммерческих бумаг, которые являются по сути простыми финансовыми векселями и продаются эмитентами непосредственно инвесторам). Во внутреннем торговом обороте индустриальных стран векселя играют подчиненную роль. Например, во Франции лишь треть товарных поставок оформляется векселями. В активах банковской системы Великобритании вложения в векселя составляли в конце 80-х гг. менее 1% всей суммы активов. 6.3. Классификация векселей Товарный вексель. В основе денежного обязательства, выраженного данным векселем, лежит товарная сделка, коммерческий кредит, оказываемый продавцом покупателю при реализации товара. В этом качестве вексель может выступать, с одной стороны, как орудие кредита, а с другой стороны - выполнять функции расчетного средства, многократно переходя из рук в руки и обслуживая в качестве денежного субститута многочисленные акты купли - продажи товаров. Финансовый вексель. В основе денежного обязательства, выраженного финансовым векселем, лежит финансовая операция, не связанная с куплей - продажей товаров. Примеры таких нетоварных финансовых операций: выдача кредита, перечисление в бюджет налогов, получение бюджетного финансирования, заработной платы, обмен одной валюты на другую и т.п. Когда, например, заемщик свое обязательство по погашению кредита оформляет векселем, последний выступает в качестве финансового векселя. Разновидностью финансового векселя являются "коммерческие бумаги" (буквальный перевод международного термина - принятого теперь и в российской практике). Коммерческие бумаги - это простые, обращающиеся векселя на имя эмитента, не имеющие обеспечения, дисконтные или приносящие процент к номиналу, выпускаемые чаще всего (в международной практике) на срок от 1 до 270 дней, в форме на предъявителя. Наиболее частый срок - от 30 до 50 дней. Коммерческие бумаги - способ привлечения ресурсов и инвесторов, минуя финансовых посредников (хотя, например, в США более 60% бумаг размещаются с их помощью). Они могут выпускаться как финансовыми, так и нефинансовыми компаниями, имеющими хорошую репутацию, не подлежат государственной регистрации, могут размещаться эмитентами напрямую, не прибегая к услугам андеррайтеров (прямой, без посредников заем у инвесторов значительно дешевле). Около 80% коммерческих бумаг выпускаются финансовыми институтами, в т.ч. финансовыми компаниями - дочерними структурами промышленных предприятий (США). В 80-е - начале 90-х гг. рынок коммерческих бумаг бурно развивался в индустриальных странах с рыночной экономикой. Основная часть вложений в этот тип ценных бумаг приходится на институциональных инвесторов (инвестиционные фонды денежного рынка, пенсионные фонды и т.п.). Банкнота (банковская нота) - изначально, до превращения в разновидность бумажных денег, это - простой финансовый вексель, выдаваемый банком обычно до востребования, со свободной конвертацией в золото. Даже сейчас в США существует практика выпуска необеспеченных, приносящих процент нот для прямой продажи их институциональным инвесторам (по существу, это не депозитные сертификаты, не облигации, а - простые финансовые векселя). Изначально все банки имели право эмиссии банковских нот. По мере усиления их платежного значения, эмиссия все больше концентрировалась в центральном банке, унифицировались номиналы банкнот, они превращались в финансовый инструмент на предъявителя. 34 Дружеский вексель - это вексель, за которым не стоит никакой реальной сделки, никакого реального финансового обязательства, однако лица, которые участвуют в векселе, являются реальными. Обычно дружескими векселями (на равные суммы, сроки и т.п.) встречно обмениваются два реальных лица, находящихся в доверительных отношениях, для того, чтобы затем учесть или отдать в залог этот вексель в банке, получив под него реальные деньги, или использовать данный вексель для совершения платежей за товары. Дружеские векселя обычно выписываются лицами, находящимися в затруднительном финансовом положении. Излишне указывать, что такие векселя, наряду с бронзовыми фальсифицируют вексельный оборот, провоцируют его неустойчивость и массовые неплатежи. Бронзовый вексель - это вексель, за которым не стоит никакой реальной сделки, никакого реального финансового обязательства, при этом хотя бы одно лицо, участвующее в векселе, является вымышленным. Так же, как и дружеские векселя, бронзовые векселя возникают при затруднительном финансовом положении "кредитора" или при проведении им мошеннической операции. Цель бронзового векселя - либо получение под него (залог, учет) денег в банке, либо использование фальшивого векселя для погашения долгов по реальным товарным сделкам или финансовым обязательствам. 6.4. Обращение и погашение векселей Обращение векселя имеет как общие черты, так и свои особенности, отделяющие его от других ценных бумаг. Общим является то, что так же, как облигации, депозитные сертификаты и другие ценные бумаги на предъявителя, вексель на предъявителя обращается путем простого вручения новому держателю. Погашение векселей. В обусловленный срок держатель векселя должен предъявить его к платежу. Платеж может быть совершен полностью или частично, причем держатель векселя не может отказаться от приема частичного платежа. Отказ в платеже (или даже - в акцепте) должен быть удостоверен публично, путем совершения акта протеста векселя в неплатеже (или в неакцепте). Протест совершается уполномоченным представителем государства (нотариусом, судебным представителем) по установленной форме документального подтверждения неплатежа или неакцепта. В свою очередь, совершение протеста дает возможность обращения иска на взыскание вексельной суммы к обязанным по векселю лицам (выдавшим, акцептовавшим или индоссировавшим вексель). Указанные лица несут солидарную ответственность по векселю. Держатель векселя имеет право предъявления иска ко всем этим лицам, к каждому в отдельности и ко всем вместе, не будучи принужден соблюдать при этом последовательность, в которой они обязались. При этом держатель осуществляет свое право регресса - обратного требования по уже выполненным перед ним обязательствам (ему как бы уже "заплатили" векселем). Если кто-либо из лиц, не являющихся конечным плательщиком, погасил полностью вексель, то: а) к нему переходит право требования по векселю по отношению к лицам, приобретшим обязанности по векселю до него (например, индоссировавшим до него вексель в непрерывном ряду передаточных подписей), б) исчезает ответственность по векселю у лиц, приобретших обязанности по векселю после него (например, индоссировавшим после него вексель в непрерывном ряду передаточных подписей). 35 Бланк векселя 36 Обратная сторона векселя 6.5. Индоссамент Индоссамент (от латинского in-на, dorsum-спина) - передаточная надпись, совершаемая на ценных бумагах с целью передачи прав требования по этим документам или обеспечения каких-либо иных требований. Индоссамент переносит на приобретателя все содержащиеся в документе права. Индоссамент должен быть непрерывным (основанным на непрерывном ряде индоссаментов - передаточных надписей), простым и ничем не обусловленным, т.е. полностью соответствовать характеру обязательства, выраженного самим векселем. Индоссамент пишется на самом векселе или на присоединенном к нему листе (добавочный лист, или, что то же самое, аллонж, присоединяется, когда на самом векселе не хватает места для совершения новых передаточных надписей). Примеры передаточной надписи: "платите приказу" (далее наименование нового векселедержателя, дата, подпись передающего вексель лица), "вместо меня уплатите". Ряд индоссаментов должен быть непрерывным, в ином случае лицо, у которого находится вексель, не будет рассматриваться как законный векселедержатель. Виды индоссамента (передаточной надписи): Индоссамент Полный Частичный Бланковый Именной Оборотный Безоборотный С оговорками Без оговорок Рис. 6. Виды индоссамента Полный индоссамент - индоссамент, который переносит на нового держателя все права, связанные с векселем. Индоссамент может быть только полным. Частичный индоссамент - индоссамент, который переносит на нового держателя лишь часть прав, связанных с векселем. Частичный индоссамент не допускается. Бланковый индоссамент - индоссамент, не содержащий указания лица, в пользу которого он сделан, или состоящий из одной подписи индоссанта. Превращает именной вексель в вексель на предъявителя. Именной индоссамент - индоссамент, содержащий указание лица, в пользу которого он сделан. Сохраняет именной вексель в качестве такового или, если он сделан на векселе на предъявителя, превращает его в именной вексель. Оборотный индоссамент - индоссамент, совершаемый без оговорки "без оборота на меня". Безоборотный индоссамент - индоссамент, совершаемый с оговоркой "без оборота на меня", снимающей ответственность с векселедателя по неоплаченному и опротестованному в неплатеже векселю. Данное лицо выбывает из ряда предыдущих и последующих лиц, несущих солидарную ответственность по векселю в результате совершения непрерывного ряда передаточных надписей. Индоссамент с оговорками - индоссамент может содержать оговорки "на инкассо", "как доверенному", "валюта к поручению", имеющие в виду простое поручение провести 37 (инкассирование средств, совершение протеста и т.д.) операции по векселю, "валюта в обеспечение", "валюта в залог", имеющие в виду залог векселя. Индоссат в этом случае может индоссировать вексель следующему лицу только в порядке препоручения, т.е. с аналогичными оговорками. Индоссамент без оговорок - индоссамент, не содержащий оговорок, указанных выше, дающий право индоссировать вексель в обычном порядке. Препоручительский индоссамент - индоссамент, совершаемый с целью передачи векселя лицу, которое по поручению индоссата произведет те или иные операции по векселю (инкассирование вексельной суммы, совершение протеста, учинение иска о взыскании платежа, передача в залог и т.д.). Таким образом, вексель – это один из самых распространенных в мировой практике финансовых инструментов. До недавнего времени в России он использовался только во внешнеторговом обороте, однако с начала 90-х гг. XX в. быстро получил распространение и на внутреннем рынке. Однако отсутствие традиции, практики делового оборота векселей в течение десятилетий, неразвитое законодательство привели к тому, что использование векселя порой сопровождалось многочисленными злоупотреблениями, мошенничеством; при этом владельцы векселей оказывались в самом незавидном положении. Нормализация вексельного обращения в России, без сомнения, одна из насущных задач развития российского финансового рынка. 7. Чек 7.1. Понятие чека Чек очень похож на переводной вексель, плательщиком по которому может выступать только банк. Однако появился чек значительно позже векселя – на рубеже XVI-XVII вв., одновременно в Великобритании и Голландии. Голландские банкиры выдавали своим клиентам, сдавшим на хранение деньги, особые квитанции на предъявителя, которыми можно было расплачиваться по своим долгам. Английские банки предоставляли в распоряжение своих вкладчиков специальные книжки с приказными бланками (прообраз чековой книжки), которые можно было использовать для расчетов. Чековое обращение долгое время регулировалось не законодательством, а исключительно банковской и коммерческой практикой. Юридический статус чек обрел только во второй половине XIX в. с изданием в европейских странах первых чековых законов. В дореволюционной России не было чекового закона. Первое "Положение о чеках" в СССР было принято в 1929 г. В 1931 г. состоялась Женевская конференция, основной целью которой была унификация чековых законов и устранение трудностей международного обращения чеков, вызванных разнообразием правовых норм, установленных в отдельных государствах. Женевские чековые конвенции – это многосторонние договоры, заключенные на конференции в Женеве в 1931 г. и регламентирующие порядок применения в платежном обороте чеков. Всего разработаны три чековых конвенции: конвенция, устанавливающая единообразный чековый закон; конвенция о разрешении некоторых коллизий законов о чеках; и конвенция о гербовом сборе в отношении чеков. Советский Союз не присоединился к Женевским чековым конвенциям. В настоящее время в России чековое обращение регламентируется Гражданским кодексом, "Положением о чеках", утвержденным в 1992 г. Чек - документ установленной формы, содержащий письменное поручение чекодателя плательщику произвести платеж чекодателю указанной в ней денежной суммы. Плательщик - банк или иное кредитное учреждение, получившее лицензию на совершение банковских операций и производящее платежи по предъявленному чеку. Основой выдачи чека является заключение чекодателя с банком особого соглашения – чекового договора. В силу этого договора банк-плательщик обязан производить оплату чеков в случаях, когда по чеку есть необходимое покрытие (средства на банковском счете, учтенный вексель, денежные средства, полученные у банка в кредит и т.д.), чек 38 удовлетворяет формальным требованиям, установленным законом, подписан уполномоченным лицом и предъявлен в установленный срок. Чек является ордерной ценной бумагой. Его обращение осуществляется по индоссаменту. В отличие от векселя, индоссамент, совершенный плательщиком, является недействительным, а индоссамент на плательщика имеет силу расписки чекодержателя в получении платежа. Все индоссанты являются солидарно ответственными по чеку лицами вместе с чекодателем и авалистами. Однако, в отличие от векселя, плательщик не входит в число ответственных перед чекодержателем лиц за неоплату чека, но в случае неосновательного отказа от оплаты чека плательщик ответственен перед чекодателем на основании чекового договора. Чек должен быть оплачен банком-плательщиком по предъявлении в течение установленного срока. Основаниями для отказа в оплате чека может быть несоблюдение формальных требований (отсутствие в чеке необходимых реквизитов, несоблюдение сроков предъявления чека к оплате), и материальные причины (например, несоответствие предъявленного чека условиям чекового договора, отсутствие покрытия чека и т.д.). В условиях развитой банковской системы чеки широко применяются как универсальное средство платежа во внутреннем обороте и в международных расчетах. Во внутреннем обороте чеки используются для получения в банке наличных денег, для расчетов за товары и услуги, в качестве инструмента, опосредующего безналичные расчеты. В международных расчетах чеки используются для осуществления коммерческих платежей (уплата авансовых, гарантийных и других сумм), но главным образом применяются при совершении платежей неторгового характера. Широко распространены банковские чеки, как один из самых удобных способов перевода средств из страны в страну. 7.2. Основные черты чека 1. Абстрактный характер обязательства, выраженного чеком (текст чека не должен содержать ссылки на сделку, являющуюся основанием выдачи чека); 2. Безусловный характер обязательства по чеку (чек содержит простое и ничем не обусловленное предложение уплатить определенную сумму); 3. Чек - это всегда денежное обязательство (содержит предложение уплатить определенную денежную сумму); 4. Чек - это всегда письменный документ; 5. Чек - это документ, имеющий строго установленные обязательные реквизиты (отсутствие хотя бы одного из них, за некоторыми исключениями, приводит к утрате данным документом силы чека); 6. Стороны, обязанные по чеку, несут солидарную ответственность; 7. Плательщиком по чеку всегда выступает банк или иной финансовый институт, имеющий банковскую лицензию. Как это очевидно, черты чека и векселя схожи за исключением последней. До сих пор в англо-американском законодательстве чек определяется, как переводной вексель, трассатом в котором (плательщиком) выступает банк. Впервые чек возник в конце ХVIII века (1780г.). Его важнейшая функция - перевод денежных средств, расчеты. Чек, как платежный инструмент, преобладает в западных расчетных системах. Вместе с тем, международная и, особенно, российская практика показала, что чек, с одной стороны, может использоваться как долговая ценная бумага, а с другой - в качестве суррогата наличности. 39 Наиболее простая схема, отражающая содержание и движение чека, следующая: Товары или услуги Чекодатель (плательщик) Открытие счета, с которого могут оплачиваться чеки Чекополучатель (получатель платежа) Чек Бланки чеков Предъявление чека к оплате Платеж Банк чекодателя (плательщика) Рис. 7. Схема, отражающая содержание и движение чека 7.3. Прочие разновидности чеков Кроме именных, ордерных и предъявительских чеков в законодательстве и практике также выделены: а) расчетные чеки, б) кроссированные чеки, в) безвалютные чеки, г) денежные чеки. Расчетные чеки - это чек, по которому запрещена оплата наличными деньгами. Для того, чтобы создать такой чек, на его лицевой стороне делается надпись "расчетный". Кроссированные чеки - это чеки, перечеркнутые двумя параллельными линиями на лицевой стороне чека. Различают общее кроссирование (между линиями нет никакого обозначения, или между ними помещено слово "банк") и специальное кроссирование (между линиями помещено наименование конкретного банка). Безвалютные чеки - чеки, не имеющие покрытие (зарезервированной денежной суммы на счете в банке плательщика, открытой кредитной линии и т.п.). Денежные чеки - чеки, которые можно использовать только для получения наличности в банке. Являются письменным распоряжением чекодателя своему банку о выдаче чекодателю наличных денег со своего счета. Перечень обязательных реквизитов чека: 1. Наименование «чек», включенное в текст документа. 2. Поручение плательщику (банку или кредитному учреждению) выплатить конкретную сумму денег. 3. Наименование плательщика (банка или кредитного учреждения) и указание счета, с которого должен быть произведен платеж. 4. Подпись чекодателя. 5. Указание валюты платежа. 6. Дата и место составления чека. Отличие Единообразного закона о чеках (приложение к Женевской чековой конвенции) от российского «Положения о чеках» состоит в указании места, в котором должен быть совершен платеж. 40 8. Депозитные и сберегательные сертификаты 8.1. Понятие депозитного и сберегательного сертификата Депозитные и сберегательные сертификаты – это одни из самых "молодых" ценных бумаг. Они появились только в XX в., в начале 60-х гг. – в США, в конце 60-х – в Великобритании, позднее и в других странах. В Российской Федерации депозитные и сберегательные сертификаты получили "право гражданства" с 1992 г. в результате появления письма Центрального банка России "О депозитных и сберегательных сертификатах банков" от 10.02.92 г. № 14-3-20. В Гражданском кодексе РФ депозитные и сберегательные сертификаты названы в числе ценных бумаг. Депозитные и сберегательные сертификаты – это обращающиеся свидетельства о денежном вкладе в банк. Во всех развитых странах срочные вклады в банк нельзя изъять досрочно или можно это сделать только с очень значительными потерями. В связи с этим возникла потребность в финансовых инструментах, "похожих" на вклад в банк, обращающихся на рынке, но обладающих ликвидностью. Появились депозитные и сберегательные сертификаты, которые еще несколько десятилетий назад были, по сути, суррогатами ценных бумаг, однако в дальнейшем были признаны государством в качестве полноценных ценных бумаг. Депозитный сертификат – это всякий документ, право требования по которому может уступаться одним лицом другому, являющийся обязательством банка по выплате размещенных у него депозитов. Это - письменное свидетельство банка-эмитента о вкладе денежных средств, удостоверяющее право вкладчика или его правопреемника на получение по истечении установленного срока суммы депозита и процентов по нему. Сберегательный сертификат – всякий документ, право требования по которому может уступаться одним лицом другому, являющийся обязательством банка по выплате размещенных у него сберегательных вкладов. Появившись в России в 1992 г., депозитные и сберегательные сертификаты стали очень популярны и начали выполнять функцию суррогата денег (вспомним, что в то время в нашей стране наблюдался острый кризис наличности и кризис неплатежей). Этими бумагами стали расплачиваться контрагенты экономической деятельности. Дошло до того, что Всероссийский биржевой банк попытался выпустить сертификаты в металлической форме – в форме монет. Центральный банк России быстро отреагировал на эти тенденции, запретив использовать депозитные сертификаты в качестве расчетного и платежного средств. Однако разрешение выпуска сертификатов на предъявителя дает возможность обойти этот запрет. Эмитентами депозитных и сберегательных сертификатов могут быть только кредитные организации. Сертификаты могут выпускаться как именные, так и на предъявителя. Ограничений на сумму номинала не предусмотрено (ни минимума, ни максимума). Номинал может быть выражен только в российских рублях. Сертификаты в России могут выпускаться только как срочные инструменты, хотя в мировой практике выпускаются и сертификаты сроком до востребования. Деление на депозитные и сберегательные сертификаты связано с владельцами этих ценных бумаг. Владельцами депозитных сертификатов могут быть только юридические лица, сберегательных – физические лица – резиденты и нерезиденты Российской Федерации. Депозитные и сберегательные сертификаты выпускаются только в документарной форме. Погашение этих ценных бумаг может осуществляться только деньгами (в отличие от облигаций, например, которые могут погашаться и в товарной форме). Депозитные и сберегательные сертификаты не являются, в отличие от облигаций, на которые они в чем-то похожи, эмиссионной ценной бумагой. Они не должны проходить процедуру государственной регистрации и процедуру регистрации проспекта эмиссии. Это означает, что банки могут привлекать ресурсы на основе выпуска сертификатов проще, быстрее и дешевле, чем, например, на основе выпуска облигаций. При выпуске сертификатов не выплачивается налог на операции с ценными бумагами. 41 До 1997 г. доход по депозитным сертификатам облагался по льготной ставке, равной 15%, в отличие от ставки налога на прибыль, полученной в качестве процентов по депозитам (проценты облагались налогом по общей ставке в 35%). В результате покупка сертификата даже с более низкой процентной ставкой, чем по депозитам, была порой (с учетом налогообложения прибыли) выгоднее для инвестора, чем размещение средств на депозит. Для банка-эмитента это давало возможность привлекать средства дешевле, чем в случае привлечения депозитных вкладов. Однако с изменением порядка налогообложения юридических лиц в 1997 г. эта разница была устранена, доходы по сертификатам, равно как и доходы по депозитным вкладам, облагаются в настоящее время налогом на прибыль по общей ставке. Но и в этих условиях банки имеют возможность выпускать депозитные и сберегательные сертификаты с более низкой процентной ставкой, что для инвестора является своего рода "платой за ликвидность", поскольку сертификаты – это всегда обращаемые инструменты, в отличие от обычных вкладов в банк. 8.2. Общие черты и различия депозитных и сберегательных сертификатов: 1) Это - ценные бумаги. Квалификация этих фондовых инструментов в качестве ценных бумаг дана Банком России (а не Минфином РФ, который обладает правом такой квалификации); 2) Регулируются банковским законодательством (в настоящее время - подзаконными актами Центрального банка и действующим письмом Банка России от 10 февраля 1992г. № 14-3-30 "О депозитных и сберегательных сертификатах банков" с внесенными в него изменениями и дополнениями); 3) Это - ценные бумаги, выпускаемые исключительно банками. Вместе с тем существует как международная, так и российская практика выдачи лицензий на совершение отдельных банковских операций финансовым компаниям и другим небанковским финансовым институтам. Ни инвестиционные компании, ни иные институты фондового рынка, не имеющие банковской лицензии, не могут выпускать сберегательные и депозитные сертификаты; 4) И депозитные, и сберегательные сертификаты - всегда письменные документы, что, по оценке, исключает возможность выпуска сертификатов в безналичной форме, в виде записей по счетам; 5) Это - всегда обращающиеся ценные бумаги (право требования по которым может уступаться другим лицам). Возможность обращения заложена в самом определении депозитных и сберегательных сертификатов. Экономического смысла, выпускать их в качестве необращающихся, нет, поскольку в этом качестве с успехом служит депозитный договор (который ни при каких обстоятельствах по российскому законодательству - не может быть признан ценной бумагой; 6) Депозитные и сберегательные сертификаты не могут служить расчетным и платежным средством за товары и услуги. Разрешен выпуск сертификатов на предъявителя. Поэтому данное запрещение - при любой нехватке наличности, свойственной временам высокой инфляции, при введении все более жестких ограничений на расчеты наличными при любых затруднениях в платежах - перестанет де-факто действовать и сертификаты немедленно могут превратиться в средство платежа (как это было с сертификатами Сберегательного банка в конце 80-х г.г.). В новейшей истории российского фондового рынка известны случаи попыток выпуска банками сертификатов как "новых денег", в том числе металлических сертификатов (по сути металлической монеты Всероссийский биржевой банк); 7) Депозитные и сберегательные сертификаты выдаются и обращаются только среди резидентов, а также нерезидентов, относящихся к государствам, где рубль используется в качестве официальной денежной единицы Запрещается вывозить сертификаты за пределы России, за исключением вывоза в государства, указанные в специальном списке. Данная норма не означает, однако, 42 запрещения выпуска депозитных и сберегательных сертификатов с валютным номиналом или двойной номинацией (рубль и твердая-мягкая валюта). Основное различие депозитных и сберегательных сертификатов, принятое в российской практике, в ответе на вопрос, кто может быть их владельцем, для кого они предназначены: депозитные сертификаты - для юридических лиц (свидетельство о вкладе в банк средств предприятием или организацией); сберегательные сертификаты - для физических лиц (свидетельство о вкладе в банк средств физическим лицом). Деление на депозитные и сберегательные сертификаты не является российским изобретением. Например, в США сберегательные сертификаты - мелкономинальные ценные бумаги с фиксированным сроком и процентом для физических лиц, являющиеся свидетельствами об их денежных вкладах в банки. Безусловно, может существовать множество разновидностей депозитных и сберегательных сертификатов, не умещающихся в предложенные классификации. Например, целевые сертификаты (пример подарочного сертификата). Известна практика выпуска депозитных сертификатов, предоставляющих их покупателю автоматическую кредитную линию в пределах суммы сертификата. Могут выпускаться сертификаты с правом и без права досрочного изъятия средств, с выплатой и без выплаты штрафов за досрочное изъятие и т.д. Российским законодательством предусмотрено право внесения банками дополнительных, нестандартных условий при организации выпуска сертификатов. 43 8.3. Рекомендательная форма бланка депозитного сертификата (в соответствии с Правилами по выпуску и оформлению депозитных и сберегательных сертификатов): 44 Обратная сторона сертификата: 9. Товарораспорядительные документы. Закладная Сам термин «товарораспорядительные ценные бумаги» свидетельствует о том, что эти ценные бумаги связаны с «обслуживанием» товарного оборота 9.1. Коносамент Коносамент – это товарораспорядительный документ, дающий право его держателю распоряжаться грузом и получить его после окончания морской перевозки. Коносамент является ценной бумагой. Коносаменты используются в морских перевозках, в основном во внешней торговле. Условием возникновения коносамента является заключение договора перевозки груза. В Российской Федерации порядок составления коносамента и его 45 необходимые реквизиты установлены Кодексом торгового мореплавания РФ и Гражданским кодексом РФ. Коносамент выполняет три основные функции: удостоверяет принятие судовладельцем – перевозчиком груза к его перевозке, является товарораспорядительным документом, свидетельствует о заключении договора перевозки морским путем, по которому перевозчик обязуется доставить груз против предоставления документа. Коносамент может быть выдан и тогда, когда груз доставлен в целях перевозки и принят под охрану судовладельца. На коносаменте обязательно должно содержаться указание судоходной компании «груз на борту», или «груз погружен», или «груз принят к погрузке». Коносамент может составляться на предъявителя, на имя получателя (именной коносамент), а также приказу отправителя или получателя (ордерный коносамент). В именном коносаменте указывается, что товар должен быть доставлен определенному получателю с указанием его наименования и адреса. Именной коносамент не подлежит передаче другому лицу. Ордерный коносамент означает, что грузоотправитель может передать свои права третьему лицу, поставив на обороте свою подпись и печать, т.е. обращение коносамента, выписанного на определенное имя, осуществляется по именным передаточным надписям – по индоссаменту. Коносамент, выписанный на предъявителя, предполагает, что товар передается любому лицу – держателю коносамента. Никакие изменения в коносаменте невозможны. Основными реквизитами коносамента являются следующие: наименование судна; наименование фирмы-перевозчика; место приема груза; наименование отправителя груза; наименование получателя груза; наименование груза и его основные характеристики; время и место выдачи коносамента; подпись капитана судна. Коносаменты ордерные и на предъявителя являются оборотными. Благодаря оборотности они выполняют свою основную функцию – дают их держателю возможность распоряжаться товарами, пока они находятся в пути или заложить коносамент в банк до прибытия товара. Коносамент является оборотным только тогда, когда он был оформлен в качестве такового. Оборотные коносаменты обычно применяют при торговле зерном, нефтью и аналогичными товарами. Коносамент может быть прямой (на один порт) или сквозной (морской транзит). Если морская перевозка составляет только часть общей перевозки, и товары должны перевозиться другими наземными и морскими перевозчиками, то может оказаться, что отправителю удобнее получить сквозной коносамент, чем заключать договоры с несколькими перевозчиками. Такие коносаменты все больше используются в современной транспортной практике. Обычно коносамент составляется в нескольких экземплярах (трех и более), при этом в каждом экземпляре делается пометка о количестве составленных экземпляров: один экземпляр для грузоотправителя или его экспедитора, один – для грузополучателя и один – для грузовладельца. Все экземпляры коносамента, составляющие так называемый полный комплект, являются оригиналами, и на них ставится штамп «оригинал». В некоторых случаях обозначается порядковый номер оригинала – первый, второй, третий и т.д. Только один оригинал может быть товарораспорядительным документом. После выдачи груза по одному экземпляру коносамента все остальные теряют силу. Копии коносамента имеют штамп «копия» либо печатаются на бумаге отличного от оригинала цвета. В мировой практике коносаментные перевозки грузов регулируются Международной конвенцией по унификации некоторых правил, касающихся коносаментов; Брюссельским 46 протоколом 1968 г. по пересмотру Гаагских правил о коносаментах, Конвенцией ООН о морской перевозке грузов 1978 г. (Гамбургские правила). Около 40 стран мира присоединились к Конвенции ООН о морской перевозке грузов, но Россия не является ее участницей. 9.2. Складские свидетельства Законодательная база подразделяет складские свидетельства (СС) на простые (ПСС) и двойные (ДСС). ДСС состоят из двух частей, которые могут быть отделены друг от друга. Статья 912 ГК РФ определяет складские свидетельства как документы, выдаваемые в подтверждение принятого на хранение на товарный склад товара. Статья 914 ГК РФ регламентирует права держателей СС: так, держатель СС вправе распоряжаться товаром, а держатель залоговой части свидетельства имеет права залога. Статья 915 ГК РФ характеризует порядок передачи ДСС от одного лица к другому. Статья 916 ГК РФ говорит о порядке получения товара со склада держателями ДСС. Простое складское свидетельство и двойное складское свидетельство – это товарораспорядительные документы. Они выдаются в подтверждение факта заключения договора хранения и принятия товара на хранение. Держатель складского свидетельства получает по нему право распоряжаться товаром в то время, пока товар находится на хранении. Простое складское свидетельство выдается на предъявителя, что указывается в самом документе, и включает следующие обязательные реквизиты: наименование и место нахождения товарного склада, принявшего товар на хранение; текущий номер складского свидетельства по реестру склада; наименование и количество принятого на хранение товара; срок, на который товар принят на хранение; размер вознаграждения за хранение и порядок оплаты хранения; дата выдачи складского свидетельства; подпись уполномоченного лица и печать. Товар, сданный на хранение по складскому свидетельству, можно заложить путем залога, а можно продать свидетельство, тем самым, продав и товар. Для продажи удобнее использовать простое складское свидетельство, а для залога – двойное складское свидетельство. Двойное складское свидетельство состоит из двух частей - складского свидетельства (CC) и залогового свидетельства (ЗС) (варранта), которые могут быть отделены друг от друга. ДСС СС ЗС Рис. 8. Структура ДСС ДСС отличается от ПСС тем, что оно состоит из двух частей, в каждой из которых содержатся перечисленные выше реквизиты с тем лишь отличием, что указывается один дополнительный реквизит. Вместо отметки о выдаче на предъявителя указывается 47 наименование юридического лица или имя гражданина, от которого товар принят на хранение, а также место нахождения (место жительства) товаровладельца. Складское свидетельство и залоговое свидетельство могут передаваться вместе или порознь по передаточным надписям. Таким образом, складские свидетельства являются ордерными ценными бумагами. Держатель обоих свидетельств (складского и залогового) – и только он – имеет право распоряжения хранящимся на складе товаром в полном объеме. Держатель одного складского свидетельства вправе распоряжаться товаром, но не может взять его со склада до погашения кредита, выданного по залоговому свидетельству. Складские свидетельства – новый для российской практики инструмент. Пока они не нашли еще своего широкого применения, однако возможности, которые предоставляют данные обращаемые товарораспорядительные документы, могут сделать их весьма полезными для товаровладельцев и покупателей материальных ценностей. 9.3. Закладная В результате принятия закона «Об ипотеке (залоге недвижимости)» в 1998 г. в России «появилась» новая ценная бумага – закладная. Закладная – это ценная бумага, выписанная на определенное имя, удостоверяющая права залогодержателя по обеспеченному ипотекой (залогом недвижимости) обязательству: право на получение исполнения по денежному обязательству, обеспеченному ипотекой, без предоставления других доказательств существования этого обязательства право залога на указанное в договоре об ипотеке имущество. Обязанными по закладной лицами являются: должник по обеспеченному ипотекой обязательству залогодатель. Закладная составляется залогодателем, а если он является третьим лицом – также и должником по обеспеченному залогом обязательству, и выдается первоначальному залогодержателю органом, осуществляющим государственную регистрацию ипотеки. 48 Закладная должна иметь обязательные реквизиты, перечисленные в законе. В дореволюционной России Закладные очень активно использовались в обороте, широко применяются они в мировой практике. Однако в настоящее время в России еще не развит рынок ипотечных кредитов, и закладные практически не используются. 10. Производные финансовые инструменты Производные финансовые инструменты (деривативы5) возникли из традиционных финансовых отношений. Они представляют собой финансовые инструменты, ориентированные на новые договорные отношения, выходящие за рамки традиционных прав и обязательств по поводу приобретения или продажи классических финансовых инструментов по фиксированным ценам. К производным финансовым инструментам обычно относят фьючерсы, опционы, свопы, варранты, стрипы, конвертируемые ценные бумаги, подписные права, кэпсы, флорсы, колларсы, основанные на финансовых активах – валюте, проценте, традиционных ценных бумагах. Также к производным инструментам можно отнести американские и глобальные депозитарные расписки, конвертируемые облигации. Производные финансовые инструменты расширяют возможности участников финансовых рынков, используются в финансовом инжиниринге. 10.1. Финансовый инжиниринг Финансовый инжиниринг – это конструирование финансовых инструментов и "финансовых технологий " для управления портфелем ценных бумаг. Суть финансового инжиниринга состоит в создании новых финансовых продуктов и услуг, которые используются финансовыми институтами для перераспределения денежных ресурсов, рисков, ликвидности, доходов и информации в соответствии с финансовыми потребностями клиентов и изменениями в макро- и микроэкономической ситуации. Инвестор, уверенный в том, что его прогнозы относительно будущих цен на некоторый актив сбудутся, имеет возможность заключить фьючерсный контракт. Но это сделает его позицию достаточно рискованной, поскольку, если его прогноз будет неверным, инвестор не сможет отказаться от выполнения сделки. Ограничить свой финансовый риск инвестор может с помощью использования опционной сделки. Первые упоминания об использовании опционов в Англии относятся к 1694 г. Первые опционы появились еще в XVII веке в Голландии: это были опционы на тюльпаны. Сегодня на развитых фондовых рынках опционные контракты заключаются на различные товары, валюту, ценные бумаги (включая и производные), фондовые индексы. Резкий рост опционных рынков начался после 1973 г. В настоящее время существуют как биржевые опционы, так и опционы, обращающиеся на внебиржевом рынке. 10.2. Опционы Опцион6 – это производный финансовый инструмент, представляющий собой контракт, покупатель которого приобретает право купить или продать актив по фиксированной цене в течение определенного срока, а продавец обязуется по требованию контрагента за денежную премию обеспечить реализацию этого права. Опцион как экономическое явление представляет собой оформляемое договором право купить, продать (или отказаться от сделки) на протяжении договорного срока и по фиксированной договорной цене определенный объем базисного актива, либо получить определенный доход от финансового вложения или денежного займа. 5 В русском языке слово «деривативы» произошло от англоязычной транскрипции derivatives. Одновременно возможно использование слова «дериваты», происходящего от немецкой транскрипции derivate. Непосредственный перевод обоих слов означает «производный». 6 Оption - опцион - контракт, заключенный между двумя сторонами, одна из которых, приобретая этот контракт, приобретает тем самым право, но не обязанность в течении обусловленного срока приобрести по фиксированной цене определенное количество базисного актива. 49 Цена, по которой исполняется опцион, называется ценой исполнения. В заключении опционной сделки участвуют две стороны – покупатель и продавец опциона. Покупатель опциона (держатель опциона) – сторона договора, приобретающая право на покупку, продажу, либо на отказ от сделки. Продавец опциона (надписатель опциона) – сторона договора, обязанная поставить или принять предмет сделки по требованию покупателя. При покупке опциона покупатель уплачивает продавцу премию. Опционная премия – это цена приобретения опциона. Премия состоит из двух компонентов – внутренней стоимости и временной стоимости. Внутренняя стоимость – это разность между текущим курсом актива и ценой исполнения опциона. Временная стоимость – это разность между суммой премии и внутренней стоимостью опциона. Для расчетов теоретической стоимости опционов применяются достаточно сложные математические формулы. Наиболее часто используется формула Блэка-Шоулза7: С S N (d1 ) x e rT N (d 2 ) при d1 ln S x (r 0,52 ) T T 1 , d 2 d1 T 2 , где S – текущая рыночная цена базисного актива; N(d) – кумулятивное стандартное нормальное распределение; С – цена (стоимость) европейского опциона "колл"; х – цена исполнения опциона; r – ставка процента, свободная от риска; T – оставшийся срок до исполнения опциона; e – основание натурального логарифма; , 2 – стандартное отклонение и дисперсия биржевого кассового курса. Существуют различные виды опционов. С точки зрения сроков исполнения опционы подразделяются на два типа: американские и европейские. Американский опцион – это опцион, при котором держатель опциона может реализовать свое право в любое время в пределах опционного срока. Европейский опцион – это опцион, при котором реализация заложенного в нем права возможна только при наступлении указанного в опционе срока исполнения обязательств. В зависимости от того, какие права приобретает покупатель опциона, выделяют два вида опционов – опцион на покупку и опцион на продажу. Опцион на покупку – колл (call) – опцион, который предоставляет покупателю опциона право купить оговоренный в контракте актив в установленные сроки у продавца опциона по цене исполнения или отказаться от этой покупки. Опцион на продажу – пут (put) – опцион, который предоставляет покупателю опциона право продать продавцу опциона оговоренный в контракте актив в установленные сроки по цене исполнения или отказаться от его продажи. Поскольку цена на базисный актив на наличном рынке постоянно колеблется, соотношение цены спот и цены исполнения опциона может быть разным. В связи с этим выделяют три категории опционов: опцион с выигрышем (опцион "в деньгах") – опцион, который в случае его немедленного исполнения принесет инвестору прибыль; опцион без выигрыша (опцион "при деньгах") – опцион, который при немедленном исполнении не окажет ни позитивного, ни негативного воздействия на финансовое состояние инвестора; 7 Фишер Блэк (Fischer Black) и Майрон Шоулз (Myron Scholes) разработали модель ценообразования премии опциона колл 50 . опцион с проигрышем (опцион "без денег") – опцион, который в случае его немедленного исполнения приведет инвестора к финансовым потерям. Опционы исполняются, если на момент исполнения они являются опционами с выигрышем. Опционы позволяют инвесторам использовать различные торговые стратегии. Простейшими из них являются так называемые синтетические стратегии: сочетание купли/продажи опционов с куплей/продажей акций. Такие стратегии позволяют инвесторам хеджировать свои позиции. Существуют и более сложные стратегии, которые формируются за счет одновременной продажи и/или покупки нескольких опционов. К ним относятся комбинации и спрэды. Комбинация – это портфель опционов различного вида на один и тот же актив, с одним и тем же сроком исполнения, с одинаковыми или различным ценами исполнения. Примерами комбинации могут служить: стрэддл (стеллажная сделка) – комбинация опционов колл и пут на один и тот же базисный актив с одинаковой ценой исполнения и сроком истечения контрактов; стрэнгл – сочетание опционов пут и колл на один и тот же базисный актив с одинаковым сроком истечения контрактов, но с разными ценами исполнения; стрэп – комбинация из одного опциона пут и двух опционов колл с одинаковыми сроками истечения контрактов; стрип – комбинация из одного опциона колл и двух опционов пут с одинаковыми сроками истечения контрактов. Спрэд – это портфель опционов одного и того же вида на один и тот же актив, но с разными ценами исполнения и/или датами истечения, причем одни из них являются длинными, а другие – короткими. В зависимости от сочетания опционов в портфеле различают несколько видов спрэдов: горизонтальный спрэд состоит из опционов с одинаковыми ценами исполнения, но разными датами истечения контрактов; вертикальный спрэд состоит из опционов с одной и той же датой истечения контрактов, но разными ценами исполнения; диагональный спрэд состоит из опционов с разными ценами исполнения и сроками истечения контрактов. Кроме разнообразных торговых стратегий, основанных на использовании опционов, существуют также производные активы, включающие в себя черты опционов. К ним можно отнести кэпсы, флорсы и колларсы. Кэпс (cap – "шапка") – соглашение о предоставлении кредита с плавающей процентной ставкой, но с гарантией, что она никогда не превысит определенный уровень. Использование этого инструмента позволяет заемщику ограничить риск по своим обязательствам. Флорс (floor – "пол") – соглашение о предоставлении кредита с плавающей процентной ставкой, но с условием, что она никогда не опустится ниже некоторого уровня. В этом случае кредитор ограничивает свой риск от падения процентной ставки. Колларс (collar – "ошейник") – комбинация из двух процентных опционов – кэп и флор. Эта комбинация защищает инвестора от больших колебаний процентных ставок, поскольку устанавливает верхнюю и нижнюю границу изменения процентной ставки. 10.3. Фьючерсы Фьючерсный контракт представляет собой обязательство купить или продать определенное количество товара по согласованной цене в определенную дату. Фьючерсные контракты появились как реакция финансового рынка на недостатки форвардных контрактов. Форвардные контракты, не являясь стандартизованными документами, не имели высокой ликвидности. Организованный рынок таких контрактов не существовал, а риски невыполнения обязательств контрагентами по контракту были весьма высокими. 51 Фьючерсные контракты впервые стали использоваться в 40-х годах XIX в. на крупнейшей товарной бирже – в Чикагской торговой палате. Базисным активом первых фьючерсных контрактов было зерно. Бурный рост фьючерсных контрактов на биржевые товары начался в 50–60-е гг. ХХ в. вследствие сильных колебаний цен на сырьевые товары и начавшейся международной экономической интеграции. Повышение процентных ставок и усиление неустойчивости валютных курсов в 1970-х годах способствовало развитию рынка финансовых инструментов, которые можно было использовать в целях уменьшения валютных рисков. В 1972 г. на Чикагской товарной бирже появился первый фьючерсный контракт на валюту, затем – на казначейские векселя и процентные ставки, а в 1982 г. – на биржевые индексы. Прообразом фьючерсных контрактов послужили форвардные контракты. При наличии общих черт у этих двух видов контрактов есть ряд существенных отличий. Отличительные черты фьючерсных контрактов заключаются в следующем: фьючерсный контракт является биржевым договором, разрабатываемым и обращающимся на данной бирже; фьючерсный контракт стандартизирован по количеству базисного актива, лежащего в его основе, месту и срокам поставки (типичные сроки поставки – март, июнь, сентябрь, декабрь), срокам и форме расчетов, применяемым штрафным санкциям и т.д. Единственным не стандартизированным параметром является цена базисного актива; исполнение контракта, полнота и своевременность расчетов по фьючерсному контракту гарантируются биржей. В связи с этим расчетная палата предъявляет ряд требований к участникам фьючерсной торговли. При открытии позиции инвестор обязан внести на счет брокерской фирмы некоторую денежную сумму в качестве залога, минимальный размер которой устанавливается расчетной палатой биржи. Эта сумма называется первоначальной маржой. Расчетная палата устанавливает также нижний уровень маржи, ниже которого никогда не должна уменьшаться сумма на счете клиента. Расчетная палата в конце каждого торгового дня производит перерасчет позиций инвесторов, переводя сумму выигрыша со счета проигравшей стороны на счет выигравшей стороны. Данная сумма называется вариационной (переменной) маржой; заключение фьючерсных контрактов производится главным образом не для куплипродажи базисного актива, а в целях получения прибыли от разницы в ценах; каждая из сторон фьючерсной сделки может в любой момент до истечения срока контракта ликвидировать свои обязательства по нему путем заключения сделки, противоположной ранее сделанной, иначе говоря, офсетной сделки. Отражением ожиданий инвесторов относительно будущей цены базисного актива является фьючерсная цена. Фьючерсная цена – это цена, которая фиксируется при заключении фьючерсного контракта. При заключении контракта фьючерсная цена может быть выше или ниже цены спот для базисного актива. Ситуация, при которой фьючерсная цена выше цены спот, называется контанго. Ситуация, при которой фьючерсная цена ниже цены спот, называется бэквордэйшн. В зависимости от вида базисного актива выделяют следующие виды фьючерсных контрактов. Фьючерсный товарный контракт – это контракт на принятие или поставку товара определенного количества и качества по зафиксированной в нем цене на установленную дату. В качестве базисного товара могут выступать зерно, нефть, драгоценные металлы, продовольственные товары и т.д. 52 Фьючерсный финансовый контракт – это контракт, представляющий собой соглашение, обязывающее купить или продать определенный финансовый инструмент в определенный срок по зафиксированной в нем цене. В зависимости от вида базисного актива, который лежит в основе финансового фьючерса, выделяют три основных вида фьючерсов. 1. Процентные фьючерсы – это фьючерсные контракты, основанные на долговых ценных бумагах. На американском рынке самыми распространенными процентными фьючерсами являются фьючерсы на векселя казначейства США, 30-дневные процентные ставки, 90-дневные евродолларовые депозитные сертификаты, средне- и долгосрочные облигации казначейства США. Цена на фьючерс, базис которого составляет краткосрочный процент, определяется по правилу: 100 – зафиксированная в контракте процентная ставка. Масштаб движения цены контракта – базисный пункт (тик), равный 0,01%. Каждый базовый пункт по каждому типу контрактов имеет одну и ту же абсолютную стоимостную величину: Ц б.п. БП Ск 12 Нк, где Ц б.п. – стоимостная оценка базисного пункта; БП – базисный пункт (тик) = 0,0001; С к – стандартный срок исполнения контракта (в месяцах); Н к – стандартный номинал контракта. Цена на фьючерс, базис которого составляет долгосрочная процентная ставка, определяется по правилу: 100 – величина процента, сложившегося на рынке наличных сделок. Масштабом цен в этом случае является не 0,01%, а 1/32 от каждых 100 единиц номинала, и формула расчета имеет следующий вид: Ц б.п. 1 0,01 Н к . 32 2. Валютные фьючерсы – это фьючерсные контракты, базисом которых является иностранная валюта. Валютные фьючерсы приобретаются на основе валютного курса. Цена фьючерсного контракта выражается в количестве долларов на единицу валюты. Цена базового пункта определяется следующим образом: Ц б.п. Сз Н к , где Ц б.п. – стоимость базисного пункта (тика) в долларах США на единицу национальной валюты; С з – стандартное значение базисного пункта, установленное биржей в долларах на единицу валюты; Н к – стандартный номинал контракта. 3. Фьючерсы на фондовые индексы – это фьючерсные контракты, основанные на показателях всесторонней оценки фондового рынка, подобных индексу "Standart & Poor’s 500". Наиболее часто используемые в США в качестве основы для фьючерсов индексы – индекс "Standart & Poor’s 500", сводный индекс Нью-Йоркской фондовой биржи, сводный индекс "Value Line". 10.4. Свопы Своп – это соглашение между двумя сторонами о проведении в будущем обмена платежами в соответствии с определенными в контракте условиями. Потоки денежных средств, как правило, привязаны к стоимости долгового инструмента или же к стоимости иностранной валюты. Таким образом, основные виды свопов – это процентные и валютные свопы. Стороны, которые дают согласие на осуществление свопа, называются противоположными сторонами. 53 Время зарождения рынка свопов – конец 70-х гг. XX века, когда трейдеры, занимающиеся операциями с валютой, открыли и стали использовать валютные свопы как средство обойти методы регулирования, применявшиеся британским правительством в отношении иностранной валюты. Прообразом свопов были так называемые параллельные, или компенсационные, займы (популярные в конце 60-х – начале 70-х гг.) как средство зарубежного финансового инвестирования в условиях валютных ограничений. Первый процентный своп имел место в 1981 г. в соглашении, заключенным компанией IBM и Всемирным банком. Существует, по меньшей мере, две причины популярности сделок своп среди инвесторов. Во-первых, они позволяют инвесторам снизить возникающие в процессе заключения коммерческих сделок процентные и валютные риски. Во-вторых, некоторые фирмы могут обладать определенными преимуществами при получении конкретных видов финансирования. Валютный своп представляет собой обмен номинала и фиксированного процента в одной валюте на номинал и фиксированный процент в другой валюте. Валютный своп включает в себя три разных вида денежных потоков: 1) на начальной стадии стороны обмениваются денежной наличностью; 2) стороны осуществляют периодические процентные выплаты друг другу на протяжении всего срока соглашения о свопе; 3) по окончании срока действия свопа стороны вновь обмениваются основной суммой. Процентный своп представляет собой соглашение между сторонами о взаимных периодических платежах, определяемых на основе оговоренных процентных ставок и взаимно согласованной контрактной суммы. Как правило, процентный своп состоит в обмене долгового обязательства с фиксированной процентной ставкой на обязательство с плавающей ставкой. Стороны при этом обмениваются только процентными платежами, а не номиналами. При этом срок соглашения обычно колеблется от 2 до 15 лет. В качестве плавающей ставки в свопах чаще всего используется ставка LIBOR. Кроме процентного и валютного, существуют и другие виды свопов. Своп активов – это обмен активами в целях создания синтетического актива, который бы принес более высокий доход. Товарный своп – это обмен фиксированных платежей на плавающие платежи, величина которых привязана к цене какого-либо товара (например, золота, нефти и др.). Своп-опцион – финансовый инструмент, производный от свопа и имеющий некоторые черты опциона. Покупатель своп-опциона приобретает право вступить в своп в определенный момент (или через временные периоды) и на твердо фиксированных условиях. 10.5. Депозитарные расписки В 1927 г. банк "Морган Гэранти" создал принципиально новый инструмент, позволяющий зарубежным инвесторам приобретать на внутреннем рынке акции иностранных эмитентов – американские депозитарные расписки (ADR – American Depositary Receipts). Позднее появилась другая разновидность данных инструментов – глобальные депозитарные расписки (GDR – Global Depositary Receipts). Разница между ними состоит в том, что если ADR размещаются на рынках США, то GDR могут продаваться и вне Соединенных Штатов. Таким образом, депозитарные расписки – это свободно обращающиеся сертификаты, заменяющие акции зарубежных эмитентов, находящиеся в доверительном управлении зарубежных отделений банков. 10.6. Варранты Варранты обычно выпускаются вместе с ценными бумагами (могут и отдельно) они похожи на опционы, но отличаются более длинным сроком исполнения. Цель выпуска сделать эмиссию ценных бумаг более привлекательной для инвесторов. Купив какое-то 54 количество ценных бумаг сейчас, инвестор получает право купить определенное число этих ценных бумаг в будущем по заранее установленной цене. Варрант – ценная бумага, дающая его держателю право купить ценные бумаги (акцию) у компании по курсу, обозначенному в самом варранте. В отличие от подписных прав, варрант является долгосрочной ценной бумагой, срок обращения которой доходит до 5, 10, иногда 20 лет. Некоторые варранты вообще не имеют срока погашения. Курс исполнения варранта – это объявленный курс, по которому владелец варранта может приобрести лежащую в его основе акцию. Стоимость варранта определяется аналогично стоимости "права". Однако рыночный курс варранта, как правило, превышает его расчетную стоимость. Такое превышение называется премией на варрант. Так как варранты обладают относительно низкой стоимостью, им свойственна неустойчивость курсов и способность обеспечивать высокую норму доходности. 10.7. Стрипы Еще одна разновидность продуктов финансового инжиниринга – стрипы – Separate Trading of Registered Interest & Principal of Securities. Эти финансовые инструменты образуются в результате стриппинга – процесса отделения непогашенных купонов от номинала облигации. В результате стриппинга, произведенного депозитарием, одну купонную облигацию можно обратить в две или несколько бескупонных облигаций, одна из которых будет представлять собственно «тело» облигации, а остальные – купоны. 10.8. Конвертируемая ценная бумага Конвертируемая ценная бумага – это ценная бумага с бесплатной возможностью ее замены на заранее определенное количество обыкновенных акций того же эмитента. Коэффициент конверсии – это количество обыкновенных акций, на которое может быть обменена одна конвертируемая ценная бумага. Конверсионный курс представляет собой объявленную стоимость обыкновенной акции, по которой она будет предоставлена инвестору на момент обмена. Конверсионная стоимость – это показатель расчетной стоимости, по которой могли бы проводиться операции купли-продажи конвертируемой ценной бумаги, если бы их оценивали по стоимости обыкновенных акций, на которые они обмениваются. Превышение текущего курса конвертируемой ценной бумаги над ее конверсионной стоимостью называется конверсионной премией. Следует упомянуть еще две разновидности ценных бумаг, которые также являются относительно молодыми финансовыми инструментами и существование которых невозможно без наличия базисных эмиссионных ценных бумаг. 10.9. Подписные права Подписные права – это производные ценные бумаги, дающие право на покупку в течение короткого срока определенной доли нового выпуска обыкновенных акций того же эмитента по заранее оговоренному курсу. Бесплатное получение подписного права дает каждому акционеру возможность сохранить свою долю в уставном капитале компании. Курс новой акции обозначается в "праве" и называется курсом исполнения. Курс исполнения всегда устанавливается на более низком уровне, чем текущий рыночный курс акций. Подписные права в некоторых случаях становятся объектами торговли, поскольку обладают стоимостью. Стоимость "права" рассчитывается следующим образом: Стоимость "права" Рыночный курс Подписной курс акций – нового выпуска акций = Количество "прав", необходимое для покупки одной акции нового выпуска 55 11. Основные участники рынка ценных бумаг Основными участниками рынка ценных бумаг являются эмитенты, инвесторы и профессиональные участники. Эмитенты – это "производители" товара "ценные бумаги", это лица, которые выпускают в обращение ценные бумаги и несут обязательства по ним от своего имени и за свой счет. Эмиссионная деятельность не является профессиональной, для ее осуществления не нужна лицензия. Инвесторы – это "потребители" товара "ценные бумаги". Они приобретают ценные бумаги за свой счет, на свой страх и риск. Инвестиционная деятельность также не является профессиональной, ибо рисковать своими деньгами может кто угодно, никакого разрешения (лицензии) для этого не нужно. Однако рынок, на котором обращается специфический товар, должен иметь и своих продавцов (оптовых и розничных), свою особую организацию торговли, свою инфраструктуру. Вся деятельность, связанная с оборотом ценных бумаг, является профессиональной. Ее осуществление требует не только специализированных знаний, опыта, организации, значительных объемов первоначального капитала, но и требует получения специального разрешения от государственных органов (лицензию), находится под строгим контролем государства. И это естественно. Ведь, фондовый рынок – это очень малоинерционный рынок. Даже незначительное, на первый взгляд, событие, техническая ошибка или слух могут привести к резкому изменению конъюнктуры, к скачкам курсов финансовых инструментов. Это создает "идеальные" условия для всевозможных махинаций. Чтобы защитить добросовестных участников рынка и всю экономику страны, государство должно строго контролировать и регулировать финансовый рынок и рынок ценных бумаг, как его часть. Профессиональные участники рынка ценных бумаг – это специализированные компании, осуществляющие специфические виды профессиональной деятельности, связанной с ценными бумагами. Во всем мире профессиональные участники рынка осуществляют свою деятельность на исключительной или преимущественной основе, то есть не совмещают ее с другими видами деятельности. Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг – это специализированная деятельность по перераспределению денежных ресурсов на основе ценных бумаг, по организационно-техническому и информационному обслуживанию выпуска и обращения ценных бумаг. В России виды профессиональной деятельности перечислены в законе "О рынке ценных бумаг". Лица, осуществляющие эти виды деятельности на основе лицензии, называются профессиональными участниками рынка ценных бумаг. Ими могут быть только юридические лица. Лицензированию подлежат следующие виды деятельности: брокерская; дилерская; по управлению ценными бумагами; по определению взаимных обязательств (клиринг); депозитарная; по ведению реестра владельцев ценных бумаг; по организации торговли на рынке ценных бумаг. Профессиональная деятельность в качестве таковой признается государством и участниками рынка ценных бумаг. Профессиональная деятельность должна соответствовать квалификационным требованиям; критериям финансовой устойчивости; требованиям раскрытия информации; требованиям соблюдения трудовой этики. 56 В России Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) устанавливает правила получения соответствующих лицензий и правила совмещения видов деятельности. Перераспределение свободных денежных средств на основе ценных бумаг от инвесторов к эмитентам осуществляется через финансовых посредников – дилеров, брокеров, управляющих ценными бумагами. В зависимости от того, какие институты выполняют функции финансовых посредников, выделяют три модели рынка ценных бумаг. 12. Модели рынка ценных бумаг Модель рынка ценных бумаг – это тип организации фондового рынка в зависимости от вида институтов, выполняющих функции финансовых посредников. Банковская модель рынка ценных бумаг – это такая его организация, при которой функцию финансовых посредников выполняют коммерческие банки. В качестве примера банковской модели рынка ценных бумаг можно привести фондовый рынок Германии, ключевой фигурой которого является универсальный коммерческий банк, своего рода "финансовый супермаркет". Небанковская модель рынка ценных бумаг – это такая его организация, при которой функцию финансовых посредников выполняют небанковские финансовые институты, компании по ценным бумагам. Примером небанковской модели рынка может служить рынок ценных бумаг США. После "великой депрессии" 1929-1933 гг. в США в результате принятия закона Гласса – Стигала (1933 г.) коммерческим банкам и их дочерним компаниям запрещено выполнять функции профессионального посредника на рынке корпоративных ценных бумаг (осуществлять андеррайтинг, выполнять поручения клиентов на покупку и продажу ценных бумаг, осуществлять инвестиции в корпоративные ценные бумаги). Этот запрет не распространяется на государственные ценные бумаги, и на этом рынке банки занимают прочные позиции. На рынке корпоративных ценных бумаг США действует более 8000 различных специализированных компаний. Необходимо отметить, что в последние годы происходит сближение «банковской» и «небанковской» моделей рынка ценных бумаг. Так, для коммерческих банков США частично сняты ограничения деятельности на рынке корпоративных ценных бумаг. Смешанная модель рынка ценных бумаг – это такая его организация, при которой функцию финансового посредника выполняют как коммерческие банки, так и небанковские финансовые институты. Примером смешанной модели рынка является рынок ценных бумаг Франции. В России формируется смешанная модель рынка ценных бумаг. До принятия закона "О рынке ценных бумаг" в 1996 г. коммерческие банки могли осуществлять любые виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг на основании банковской лицензии. С принятием закона "О рынке ценных бумаг" банки могут выполнять такую деятельность после получения соответствующей лицензии, которую выдает Федеральная служба по финансовым рынкам или уполномоченный ею государственный орган. Перечень видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, содержащийся в законе «О рынке ценных бумаг», не является исчерпывающим. Так, не отнесены к профессиональным видам деятельности инвестиционное (финансовое) консультирование, андеррайтинг ценных бумаг. Однако по существу – это профессиональные виды деятельности. Инвестиционный консультант оказывает консультационные услуги по поводу выпуска и обращения ценных бумаг. Сфера деятельности инвестиционного консультанта охватывает микроэкономику (работа с эмитентами, инвесторами, гражданами); макроэкономику (работа с законодательными и исполнительными органами власти, ассоциациями и объединениями профессиональных участников рынка ценных бумаг); 57 международную сферу (например, участие в программах международной помощи с использованием инструментов фондового рынка по заказам правительств и международных организаций). Услуги, предоставляемые инвестиционными консультантами, условно можно разделить на три группы: Оценочное консультирование. Сюда относятся оценка результатов операций клиента, анализ качества инвестиционного портфеля, анализ состояния рынка ценных бумаг, оценка ценных бумаг, оценка эмитента, оценка состояния законодательства по ценным бумагам и так далее. Консультирование по текущим операциям, текущее планирование работ. Сюда относятся консультирование по применению законодательства, организация и сопровождение допуска ценных бумаг к обращению на фондовой бирже, организация и сопровождение лицензирования деятельности, профессиональная подготовка и обучение кадров, подготовка и сопровождение государственной регистрации ценных бумаг, представительство сторон, текущее портфельное планирование и т.д. Разработка стратегий, стратегическое планирование. Сюда относятся разработка стратегий выхода предприятия на фондовый рынок, разработка общей портфельной стратегии, налоговое планирование, связанное с налоговыми платежами в связи с операциями с ценными бумагами, разработка отдельных стратегий, (например дивидендной, стратегии создания "рабочей собственности", стратегии рекапитализации и т.д.). Андеррайтинг ценных бумаг будет рассмотрен в качестве отдельной темы. На практике бывает достаточно редко выполнение какого-либо одного вида профессиональной деятельности (если не считать виды деятельности, на совмещение которых существуют законодательные ограничения). Крупнейшие профессиональные участники рынка ценных бумаг, которых можно объединить общим термином "компании по ценным бумагам" – это многофункциональные предприятия, стержнем деятельности которых являются ценные бумаги. Такие компании могут выполнять одновременно функции брокеров, дилеров, управляющих, андеррайтеров, инвестиционных консультантов. Они предоставляют своим клиентам все виды услуг, связанных с ценными бумагами. 13. Фондовая биржа Фондовая биржа – это особый, институционально организованный рынок, на котором обращаются специально отобранные ценные бумаги; операции на котором совершают профессиональные участники рынка ценных бумаг. Фондовая биржа – это лучший рынок, создаваемый для лучших ценных бумаг, лучшими, крупнейшими, финансово устойчивыми и пользующимися доверием посредниками, работающими на финансовом рынке. Первые рынки ценных бумаг в виде вексельных ярмарок возникли в городахгосударствах Италии. Итальянцы создали и предшественницу Лондонской биржи на Ломбард стрит и биржу в г. Брюгге, бывшем в то время крупнейшим торговым центром. В Брюгге появился и сам термин ''биржа''. Исторически слово биржа происходит от названия площади в Брюгге, на которой стоял большой старинный особняк. Его ворота были украшены фамильным гербом владельцев дома – знатного рода Ван Дер Бурж – с изображением трех кожаных мешков (ter buerse). На этой площади происходили торговые собрания только итальянских купцов. Дальнейшему распространению термина ''биржа'' вероятно, способствовало то, что случайное название соответствовало значению слова ''bursa'' – кожаный мешок, или в более широком смысле, денежные суммы, кассы купцов. Термин ''биржа'' почти до XVIII в. применялся исключительно в Голландии. Однако биржи в современном понимании до XVII в. не было. Антверпенская и Лионская биржи образованные в XVI в. и часто называемые первыми биржами, в том же веке прекратили свое 58 существование. Старейшей фондовой биржей существующей и поныне принято считать Амстердамскую фондовую биржу, созданную в 1611г. Вплоть до 1913 г. эта биржа была универсальной, т.е. на ней осуществлялась торговля, как товарами, так и ценными бумагами. Любой пришедший на биржу мог заключить сделку с кем угодно, т.к. допуск на биржу поначалу был свободный. На бирже торговали длительное время в основном облигациями правительства Голландии, администрации Амстердама и некоторых других голландских городов. Что касается акций, то в основном это были сначала акции Объединенной ОстИндской компании (первой акционерной компании). Второй акционерной компанией стала Вест-индская компания. В XVIII в. среди эмитентов появились английская Ост-Индская компания, Компания Южных морей, Банк Англии, правительства европейских государств. В 1747г. на амстердамской бирже котировалось 44 вида ценных бумаг. Первая специализированная фондовая биржа, осуществлявшая только операции с различными финансовыми инструментами, возникла на территории Англии. В 1773г. Лондонские брокеры арендовали для своих встреч специальное помещение в районе Королевской биржи. Этот год считают годом рождения Лондонской фондовой биржи. Именно это здание впервые было названо фондовой биржей – Stock Exchange. Поначалу любой желающий мог принять участие в торгах, заплатив за это 6 пенсов в день. Основными ценными бумагами, торговавшимися до середины XIX в. были государственные облигации. В Англии до этого времени существовало законодательное ограничение на создание акционерных обществ – ''Закон о мыльных пузырях'' (Bubble Act), согласно которому статус ограниченной ответственности можно было получить лишь специальным актом парламента. Это ограничение было связано с компанией Южных морей, созданной в 1711г. и вскоре лопнувшей. В связи с этим с 1708 г. до 1826 г. только Банк Англии имел привилегию быть акционерным обществом. Необходимо отметить, что изначально начинают формироваться два типа фондового рынка: банковский и биржевой. В связи с особенностями социально экономического развития в США, Великобритании и других англосаксонских странах фондовая биржа всегда играла более значимую роль, чем в европейских странах (развивавшихся по феодальному, аграрному пути) для которых характерен банковский тип рынка. На примере Германии видно, что в связи с увеличением доли влияния банков в экономике роль фондовых бирж снизилась. В англосаксонских же странах наоборот роль биржи не падала ни в начале XX в., ни позже. История российского биржевого дела начиналась с гостиных дворов, которые играли роль биржи, где встречались продавцы и покупатели, как для получения необходимой информации, так и для заключения торговых сделок. В Москве очередной такой Гостиный двор был выстроен царем Алексеем Михайловичем в 1662 году8. По мере развития самих фондовых бирж термин «фондовая биржа» изменялся и трансформировался, на данном этапе в нем все больше прослеживаются основные тенденции развития самих бирж и биржевых технологий. Поэтому понятие, используемое в современной экономической литературе, столь многогранно. Термин «фондовая биржа» может трактоваться в зависимости от предназначения биржи в мировой экономике, понимания биржи, как института фондового рынка. В свете развития компьютерных технологий и интернет–трейдинга своеобразием отличаются определения, затрагивающие функциональный аспект деятельности фондовой биржи. В России в одной из первых работ, посвященной данной тематике (1926г.) дано следующее определение: фондовая биржа – это организованный рынок спроса и предложения денежных капиталов. Данное определение подчеркивает макроэкономическое значение фондовой биржи, а так же отмечает, что функционирование денежных капиталов на фондовой бирже осуществляется на основе определенных правил и нормативно – правовых актов. 8 Об истории развития биржевого дела в России более подробно см.: Д. Кондратьев. Ныне где пристойно, сделать биржу. М.: ММВБ, 1999.184 с. 59 В современной российской экономической литературе можно встретить следующие определения фондовой биржи: Фондовая биржа - организованный рынок для торговли стандартными финансовыми инструментами, создаваемый профессиональными участниками рынка ценных бумаг для взаимных оптовых операций. Фондовая биржа – это определенным образом организованный рынок, на котором владельцы ценных бумаг совершают через членов биржи, выступающих в качестве посредников, сделки купли - продажи. Фондовая биржа – организация, предметом деятельности которой является обеспечение необходимых условий нормального обращения ценных бумаг, определение их рыночных цен и распространение информации о них, поддержание высокого уровня профессионализма участников рынка ценных бумаг. В западной экономической литературе понятие фондовой биржи несколько видоизменилось, большее внимание уделяется ее функциональному назначению. Под фондовой биржей, например, понимается основное место проведения торговли ценными бумагами при соблюдении набора правил и инструкций. Данные определения рассматривают биржу с двух разных точек зрения: с одной стороны, биржа отождествляется с организованным рынком, а с другой, рассматривается как организатор этого рынка. Другим аспектом, который затрагивают все эти определения, является осуществляемая на бирже торговля не только ценными бумагами, но и другими стандартными инструментами. Расширение перечня торгуемых на бирже инструментов является непосредственным отражением одной из основных тенденций развития фондовых бирж – универсализации биржевой торговли. Все определения так же отмечают, что сделки на бирже осуществляются через посредников – профессиональных участников рынка ценных бумаг. Определения подчеркивают и регулирующую роль биржи. В соответствии с Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» под фондовой биржей понимается организатор торговли на рынке ценных бумаг, отвечающий следующим требованиям: Юридическое лицо может осуществлять деятельность фондовой биржи, если оно является некоммерческим партнерством или акционерным обществом. Юридическое лицо, осуществляющее деятельность фондовой биржи, не вправе совмещать указанную деятельность с иными видами деятельности, за исключением деятельности валютной биржи, товарной биржи (деятельности по организации биржевой торговли), клиринговой деятельности, связанной с осуществлением клиринга по операциям с ценными бумагами и инвестиционными паями паевых инвестиционных фондов, деятельности по распространению информации, издательской деятельности, а также с осуществлением деятельности по сдаче имущества в аренду. В случае совмещения юридическим лицом деятельности валютной биржи и/или товарной биржи (деятельности по организации биржевой торговли) и/или клиринговой деятельности с деятельностью фондовой биржи для осуществления каждого из указанных видов деятельности должно быть создано отдельное структурное подразделение. 13.1. Задачи фондовой биржи Задачи фондовой биржи определяются, с одной стороны, тем положением, которое фондовая биржа занимает на рынке ценных бумаг как его участник, а с другой стороны, ролью биржи как организатора этого рынка ценных бумаг. Частично основные задачи фондовой биржи описаны в Федеральном законе от 22 апреля 1996 г. N 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг" в редакции от 28 декабря 2002г. Исторически фондовая биржа возникла для того, чтобы поощрять и поддерживать торговлю ценными бумагами, обеспечивая при этом соблюдение интересов ее участников. 60 Поэтому первая задача фондовой биржи – это организация места для торговли ценными бумагами. Несмотря на то, что создание телекоммуникационных систем, средств криптографической защиты информации, развитие биржевых технологий позволяют участвовать в биржевых торгах практически из любой точки мира, наличие определенного централизованного места торговли является неотъемлемым признаком фондовой биржи. И это связано не только с необходимостью размещения в определенном месте технических средств и обслуживающего персонала биржи, а еще и с тем, что фондовая биржа представляет собой организацию со своими исторически сложившимися правилами ведения торгов. Обязательным остается соблюдение установленных правил и системы регулирования торговли, а также готовность участников торговли эти правила соблюдать. Для выполнения этой задачи также необходимо предъявлять достаточно жесткие требования к компаниям, поставляющим ценные бумаги для продажи, и членам биржи, которые на профессиональном уровне ведут торговлю и представляют интересы клиентов, не имеющих возможности принимать непосредственное участие в торговле на бирже. Биржа должна располагать обученным высококвалифицированным персоналом, который должен обеспечивать не только процесс торговли, но и надзор за соблюдением заключенных сделок. По закону фондовая биржа обязана утвердить: правила допуска к участию в торгах на фондовой бирже; правила проведения торгов, меры, направленные на предотвращение манипулирования ценами и использования служебной информации, а так же правила листинга (делистинга) ценных бумаг и правила допуска ценных бумаг к торгам без прохождения процедуры листинга. Фондовая биржа должна осуществлять постоянный контроль за совершаемыми на ней сделками в целях выявления случаев использования служебной информации, манипулирования ценами. И за соблюдением участниками торгов и эмитентами, ценные бумаги которых включены в котировальные списки, требований законодательства Российской Федерации о ценных бумагах и нормативных правовых актов федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг. Второй задачей фондовой биржи можно считать выявление равновесной биржевой цены. Предоставляя место для торгов, биржа собирает большое количество продавцов и покупателей, которые встречаются не только для обсуждения и согласования условий торговли, но и для выявления приемлемой цены конкретных ценных бумаг. Для реализации этой задачи биржа использует средства массовой информации, стандартизирует условия установления цен, обеспечивает открытость информации об эмитенте. Это дает возможность членам биржи и ее профессиональным участникам знать последнюю информацию о котировках цен и сделках. Третья задача фондовой биржи - аккумулировать временно свободные денежные средства и способствовать передаче права собственности. Эмитенты ценных бумаг взамен обязательств получают необходимые финансовые средства, а их покупатели получают возможность вложить свободные денежные ресурсы. При этом биржа создает возможность для перепродажи ценных бумаг, т.е. обеспечивает передачу прав собственности, привлекая на биржу новых инвесторов. Четвертой задачей фондовой биржи следует считать обеспечение гласности, открытости биржевых торгов. Как известно, биржа не гарантирует того, что вложения в ценные бумаги обязательно принесут доход, но она гарантирует, что участники торгов будут иметь достаточно достоверную информацию и располагать справедливыми правилами для формирования собственных суждений о доходности принадлежащих им ценных бумаг. Биржа является не только торговым, но также и исследовательским и информационным центром. Законодательства всех стран обязывают ее заниматься исследованием процессов, происходящих на рынке ценных бумаг. В частности по российскому законодательству фондовая биржа обязана обеспечивать гласность и публичность проводимых торгов путем 61 оповещения участников торгов о месте и времени проведения торгов, списке и котировке ценных бумаг, допущенных к торгам на фондовой бирже, результатах торговых сессий, а также предоставлять другую информацию. Поэтому на всех крупных фондовых биржах имеются специальные научно – информационные отделы, занимающиеся подобными исследованиями и публикующие их результаты. Биржа обязана сообщать каждому заинтересованному лицу о дате и времени заключения сделок, наименовании ценных бумаг являющихся предметом сделки, цене одной ценной бумаги и количестве проданных (купленных) акций. Биржа отвечает за централизованное распространение биржевой информации, за получение информации, способной повлиять на рыночный курс, всеми участниками биржевой торговли в одно и тоже время и в одинаковом объеме. Биржа обязана получать и комментировать любые решения правительства, которые могут повлиять на курсы тех ценных бумаг, которые котируются на ней. Пятая задача биржи заключается в обеспечении арбитража (быстрого, оперативного и дешевого разрешения споров). Многие биржи для решения задач арбитража создают специальные арбитражные комиссии, в состав которых включают независимых лиц. Влиятельность арбитражной комиссии должна быть общепризнанной. Иногда для повышения ее значимости ей придают статус третейского суда. В этом случае решения арбитражной комиссии приобретают обязательный характер. Шестой задачей биржи можно считать обеспечение гарантий исполнения сделок, заключенных в биржевом зале. Проблема исполнения сделок является очень существенной, т.к. биржа не может проверить сможет ли каждый покупатель заплатить за купленные ценные бумаги, на покупку которых он дал приказ, или каждый продавец представить ценные бумаги. С этой целью она должна предъявлять жесткие требования, как к профессионализму участников, так и их финансовому состоянию. Биржа гарантирует надежность ценных бумаг, котирующихся на ней по средствам листинга. Условия заключенной сделки регистрируются, и участник торгов получает соответствующее подтверждение от биржи, поэтому не может быть никаких споров о том, какое конкретное соглашение было принято по поводу этой сделки. Кроме того, гарантия исполнения сделок достигается за счет постоянно совершенствующейся системы клиринга и расчетов. Седьмая задача – разработка этических стандартов, кодекса поведения участников биржевой торговли. С этой целью принимаются различные соглашения, которые разрешают использование специфических слов, оговаривают их интерпретацию, устанавливают место, способ торговли и время, квалификационные требования, предъявляемые к участникам торговли. В мировой практике принято разрабатывать специальный свод деловых правил для биржи. Восьмой задачей фондовой биржи может быть выполнение функции саморегулируемой организации (СРО). Эта задача является традиционной для фондовых бирж многих стран. В качестве СРО биржа обычно выполняет следующие функции: 1. Установление правил торговли и контроль за их исполнением. 2. Мониторинг и предотвращение манипулирования на рынке. 3. Установление правил членства и наблюдение за их выполнением. Предпосылками распределения функций регулирования между государством и фондовой биржей является то, что биржи заинтересованы в осуществлении качественного регулирования, для того, чтобы сделать операции на бирже более привлекательными, поддержать доверие инвесторов, выжить в конкурентных условиях, укрепить деловую репутацию биржи. Кроме того, биржи работают непосредственно в области подлежащей регулированию, и поэтому более информированы, чем государственные органы. 62 13.2. Функции фондовой биржи Основными функциями фондовой биржи являются: 1. создание постоянно действующего рынка, 2. определение цен, 3. распространение информации о товарах и финансовых инструментах, их ценах и условиях обращения, 4. поддержание профессионализма торговых и финансовых посредников, 5. выработка правил, 6. индикация состояния экономики, ее товарных сегментов и фондового рынка. 13.3. Стандартная схема членства срочной биржи9 Рис.9. Схема членства срочной биржи Таким образом, на практике выделяются следующие категории членов биржи: Клиринговые члены (Clearing Members), имеющие право осуществлять собственные торговые операции и операции по поручениям своих клиентов, а также наделенные биржей и клиринговой палатой правом проводить расчеты по результатам заключенных сделок непосредственно с клиринговой палатой. В связи с этим клиринговые члены открывают и ведут денежные счета и счета ценных бумаг для депонирования гарантийного обеспечения, осуществления расчетов и исполнения обязательств по ПФИ. В обязанность клиринговых членов входит выполнение маржевых требований перед клиринговой палатой по своим собственным позициям, позициям клиентов и других категорий участников, находящихся у них на расчетном обслуживании, а также гарантирование и осуществление исполнения обязательств по этим позициям. В зависимости от объема прав клиринговые члены подразделяются на: Общих клиринговых членов (General Clearing Members), которые могут осуществлять расчетное обслуживание своих клиентов, а также неклиринговых членов; 9 По данным с официального Интернет-сайта HKEx: Admission Criteria: HKFE Clearing Corporation (HKCC) Participantship; The SEHK Options Clearing House (SEOCH) Participantship. 63 Индивидуальных клиринговых членов (Individual Clearing Members), наделенных правом проводить расчеты только по своим сделкам и сделкам своих клиентов; Неклиринговые члены (Non-Clearing Members), не имеющие права на проведение расчетов непосредственно с клиринговой палатой и обязанные вступить на расчетное обслуживание к общим клиринговым членам биржи. Неклиринговые члены могут совершать торговые операции, в связи с этим данная категория членов биржи также называется торговыми членами (Trading Members, Member Brokers): Общие торговые члены (General Trading Members), имеющие право осуществлять торговое обслуживание клиентов; Индивидуальные торговые члены (Individual Trading Members), которые могут осуществлять только собственные торговые операции. 13.4. Листинг ценных бумаг Для того чтобы торговать на фондовой бирже ценными бумагами эмитент должен пройти процедуру листинга, которая устанавливается каждой биржей самостоятельно. Листинг ценных бумаг – это процедура допуска ценных бумаг к обращению на фондовой бирже, включение в котировочный лист. Делистинг ценных бумаг – это процедура исключения ценных бумаг из числа обращающихся на фондовой бирже. Следует отметить, что ценные бумаги, не включенные в котировочные листы, могут обращаться на бирже на основании отдельного допуска. В РФ процедура листинга значительно мягче, чем например, на американском фондовом рынке. Минимальные требования к эмитентам, претендующим на включение их ценных бумаг в котировочные листы, содержат два уровня. Например, чтобы быть включенным в котировочный лист первого уровня эмитент должен обладать собственным капиталом в размере не менее 10000000 евро, соблюдать обязанности по раскрытию информации о своих ценных бумагах, срок существования эмитента не мене 3-х лет. В зависимости от степени ликвидности российское законодательство, предполагает обращение на фондовой бирже кроме ценных бумаг, прошедших листинг, обращение ценных бумаг, не включенных в котировочные листы и это характерно для западных стран. Для того чтобы обращаться на фондовой бирже, ценные бумаги должны удовлетворять определенным требованиям, которые каждая фондовая биржа устанавливает самостоятельно. Основными из этих требований являются: финансовая устойчивость и крупные размеры эмитента; массовость ценных бумаг эмитента как однородного и стандартного товара; массовость спроса на данные ценные бумаги. Например, в котировальные листы первого уровня для обращения на Московской межбанковской валютной бирже (в фондовой секции) могут быть включены ценные бумаги, удовлетворяющие следующим требованиям: 1. Ценные бумаги должны быть свободно обращаемыми. 2. Размер чистых активов компании-эмитента – не менее 3 млрд. руб. 3. Срок осуществления деятельности компании – не менее трех лет. 4. Количество акционеров компании – не менее одной тысячи. 5. Безубыточность баланса в течение трех лет, предшествующих подаче заявления на листинг. 6. Для облигаций, выпускаемых корпоративными эмитентами, объем эмиссии облигационного займа должен быть не меньше 200 млн. руб. 7. Минимальный объем продаж ценных бумаг в среднем в месяц по итогам каждого отчетного квартала – не менее 1,5 млн. руб. Важнейшим критерием допуска ценных бумаг на всех фондовых биржах является полное и адекватное раскрытие эмитентом информации о своем финансовом и хозяйственном положении и о выпущенных ценных бумагах. 64 После того, как ценные бумаги прошли процедуру листинга и включены в котировочный лист, с ними можно осуществлять биржевые операции, т.е. сделки купли-продажи. При всем многообразии сделок их принято делить на кассовые и наличные (spot). Сделки характеризуются тем, что заключаются на имеющиеся у продавца в наличии ценные бумаги. Расчет по этим сделкам, т.е. поставка ценных бумаг продавцом покупателю и оплата их последним осуществляется в ближайшие после заключения сделки дни. Например, в Германии не превышает 2-х дней, в США и Англии 5дней. Второй вид сделки - срочные сделки10 - сделки на срок. Исполнение продавцом и покупателем обязательств по этой сделке должно быть осуществлено в определенный момент в будущем. В связи с этим в момент заключения сделки у продавца может не быть продаваемых ценных бумаг, а у покупателя денег для их оплаты. К срочным сделкам следует отнести опционы, фьючерсы, варранты, стеллажные сделки. Стеллажные сделки - это сделки, в которых не определено кто в сделке будет продавцом, а кто покупателем, один из участников сделки, уплатив другому премию, приобретает опцион, который дает ему право в период действия опциона, купить или продать определенное количество ЦБ по своему усмотрению. Получив приказ клиента, брокер обязан выполнить поручение во время биржевого сеанса, процесс торговли на каждой бирже имеет свою специфику, можно выделить 2 основных способа проведения биржевых торгов: 1 - открытые аукционные торги, когда происходит непрерывное сопоставление цен на покупку и на продажу. Продавец постепенно снижает цену, а покупатель постепенно поднимает, и когда цены сходятся - сделка совершается. 2 - торговля по заказам (залповый аукцион), суть этого метода состоит в том, что брокеры оставляют маклеру, который объявляет котировку и организует торги, письменные заявки на покупку и продажу с указанием цены и количества ценных бумаг. Заказы заносятся в маклерскую книгу с указанием времени поступления заказа, затем в определенный момент прием заказов прекращается и маклер сопоставляет принятые заказы на покупку и продажу и производит оформление сделок. Таким образом, можно сделать вывод о том, что фондовая биржа – это торговое, профессиональное и технологическое ядро рынка ценных бумаг. Функционирование фондовых бирж в России регламентируется законом "О рынке ценных бумаг", а также постановлениями ФСФР (ранее ФКЦБ). Российские фондовые биржи учреждаются в форме некоммерческого партнерства или акционерного общества. Они должны получить лицензию ФСФР профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление деятельности организатора торговли на рынке ценных бумаг и лицензию фондовой биржи. Минимальный размер собственных средств фондовой биржи - 30000000 рублей. 14. Внебиржевой рынок ценных бумаг Под внебиржевым рынком ценных бумаг подразумевают механизм заключения сделок с ценными бумагами вне фондовой биржи. В западной практике через этот рынок осуществляются: а) большая часть первичных эмиссий; б) торговля ценными бумагами худшего качества по сравнению с допущенными к обращению на фондовых биржах. Под внебиржевым организованным рынком ценных бумаг понимают организованную электронную торговлю ценными бумагами (по аналогии с электронными фондовыми 10 Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 27 апреля 2001 г. № 9 "Об утверждении Положения о требованиях к операциям, связанным с совершением срочных сделок на рынке ценных бумаг" (утратило силу в связи с вступлением в силу Постановления ФКЦБ от 26.12.2003 №.03-54/пс «Об утверждении Положения «О деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг»). 65 биржами). Как и на фондовых биржах во внебиржевых торговых системах существует процедура допуска ценных бумаг к котировке и отбора участников торгов, хотя требования к эмитентам ценных бумаг и участникам торгов существенно мягче, чем на фондовых биржах. Торговля проходит в определенные часы (торговая сессия) в соответствии с определенными правилами – Правилами торговли. Заключение сделок осуществляется уполномоченными сотрудниками компаний – участников торгов с компьютерных терминалов из офисов (режим удаленного торгового доступа). Самый крупный внебиржевой рынок ценных бумаг – американский. А крупнейшая внебиржевая торговая система – NASDAQ11 (автоматизированная система котировки Национальной ассоциации фондовых дилеров). По основным показателям – капитализации, обороту торговли и количеству ценных бумаг – NASDAQ занимает одни из первых позиций среди торговых площадок в мире наравне с крупнейшими фондовыми биржами. Другими примерами внебиржевых торговых систем являются COATS12 (Канадская система внебиржевой автоматической торговли) и SESDAQ13 (Система автоматической котировки и дилинга при Сингапурской фондовой бирже). Следует отметить, что деление рынка ценных бумаг на биржевой и внебиржевой рынки верно лишь в первом приближении. Существуют переходные формы, так называемые "прибиржевые" рынки. Например, "вторые" и "третьи", "параллельные" рынки, создаваемые фондовыми биржами и находящиеся под их регулирующим воздействием, функционируют с 80-х годов в важнейших европейских центрах торговли ценными бумагами. 14.1. Внебиржевой рынок ценных бумаг в России. Российская торговая система Традиционно торговля акциями в международной практике осуществляется на биржах. Однако в России до августовского кризиса 1998 г. торговля проходила в основном на внебиржевом организованном рынке – в Российской торговой системе (РТС). По результатам 1999 г. доля РТС в совокупном обороте торговли акциями была по-прежнему очень внушительна и составляла около 40 %. История создания РТС восходит к событиям мая 1994 г., когда ведущие операторы рынка акций решили организовать внебиржевую электронную систему торговли. Тогда торговля осуществлялась несколькими десятками компаний. Сделки заключались с ценными бумагами семи российских эмитентов. В апреле 2000 г. в системе торговалось 355 ценных бумаг 228 российских эмитентов. Количество компаний, заключавших сделки в пики активности на рынке акций в 1997– 1998 гг., превышало 500. К началу апреля 2000 г. количество компаний – членов РТС составило 286. С момента создания РТС произошли существенные изменения в правилах заключения сделок и расчетах между участниками торгов. Кардинально изменилась торгово-расчетная инфраструктура. Клиринг по ценным бумагам и денежным средствам осуществляет сама РТС на основании лицензии на клиринговую деятельность. Есть расчетный депозитарий – ЗАО "Депозитарно-клиринговая компания" (далее – ДКК) и расчетный банк – небанковская кредитная организация "Расчетная палата РТС". В начале 2000 г. РТС получила лицензию фондовой биржи и была переименована из некоммерческого партнерства "Торговая система РТС" в некоммерческое партнерство "Фондовая биржа РТС". Сейчас в торговой системе проходят биржевые торги (система гарантированных котировок) и небиржевые организованные торги. К биржевым торгам участники допускаются при условии предварительного 100-процентного депонирования ценных бумаг и денежных средств в расчетном депозитарии и расчетном банке. На небиржевых организованных торгах сделки заключаются без предварительного 11 NASDAQ ("National Association of Securities Dealers Automated Quotations") - Национальная ассоциация инвестиционных дилеров (США). COATC (Canadian Over-the-counter Automated Trading System) - Канадская система внебиржевой автоматической торговли. 13 SESDAQ (Singapore Stock Exchange Dealing And Automated Quotation System) - Система автоматической котировки и дилинга при Сингапурской фондовой бирже. 12 66 депонирования на условиях "поставки против платежа" на дату проведения расчетов или на условиях свободной поставки (последовательное исполнение обязательств по оплате и передаче бумаг). В зависимости от договоренности контрагентов это может быть предоплата или предпоставка. Торговля в РТС осуществляется трейдерами (специалистами компаний, уполномоченными заключать сделки) с помощью удаленных терминалов из офисов путем выставления котировок на покупку-продажу ценных бумаг. Все выставляемые котировки являются твердыми, то есть обязательными для исполнения. Существует обязательное количество котировок, которые трейдеры компаний обязаны поддерживать на протяжении торговой сессии (с 11.00 до 18.00 часов по московскому времени) в зависимости от статуса и категории членства компании – участника торгов. Существуют различные категории и статусы членов Партнерства: информационный член, имеющий доступ в РТС в режиме просмотра (без права выставления котировок); торговый член, имеющий доступ в РТС в режиме торговли. Торговые члены обязаны на постоянной основе осуществлять односторонние (или на покупку, или на продажу) котировки определенного количества акций (редакция Правил торговли, действующая с 01.03.2000 г. – три односторонние котировки); маркет-мейкер – торговый член Партнерства, имеющий определенные привилегии по сравнению с другими членами и принимающий определенные обязательства, которые регулируются Правилами торговли (например, поддерживать определенное количество двусторонних – и на покупку, и на продажу – котировок) (редакция Правил торговли, действующая с 01.03.2000 г. – пять двусторонних котировок). Сделки заключаются либо путем переговоров по телефону, либо электронным способом. Порядок заключения и исполнения сделок в РТС регулируется Правилами торговли. Сделки заключаются между членами Партнерства. РТС стороной сделки не является. Официальным индикатором Российской торговой системы является индекс РТС, рассчитываемый с 1 сентября 1995 г. Рассчитывается как среднее арифметическое взвешенное. Базисное значение – 100. Индекс в момент времени t рассчитывается как отношение суммарной рыночной капитализации акций, включенных в список для расчета индекса, к суммарной рыночной капитализации этих же акций на начальную дату, умноженное на значение индекса на начальную дату. Одним из особо популярных нововведений фондовых бирж и внебиржевых систем за последнее время является возможность получения информации о торгах в режиме реального времени через Интернет. Информационная станция РТС через Интернет позволяет получать в режиме реального времени следующую информацию: полный список котировок по каждой бумаге; список участников торговли; список ценных бумаг; список сделок, заключенных в системе; объем торгов и индексы РТС. 15. Эмиссия ценных бумаг Термин "эмиссия ценных бумаг" имеет два значения: 1) выпуск ценных бумаг, то есть совокупность ценных бумаг одного эмитента данного вида, класса, обеспечивающих одинаковый объем прав владельцам и имеющих одинаковые условия первичного размещения; 2) выпуск ценных бумаг в обращение, то есть процесс, установленная законом последовательность действий эмитента по первичному размещению ценных бумаг. Эмитент ценных бумаг – это юридическое лицо – орган исполнительной власти либо орган местного самоуправления, – выпускающее ценные бумаги и несущее от своего имени обязательства перед владельцами ценных бумаг по осуществлению прав, закрепленных ценными бумагами. В Российской Федерации эмиссия эмиссионных ценных бумаг регламентируется федеральными законами РФ "О рынке ценных бумаг" и "Об особенностях 67 эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг", постановлениями Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР). Формально процедура эмиссии ценных бумаг начинается с принятия решения о размещении ценных бумаг. Однако этому предшествует большая работа по конструированию выпуска ценных бумаг. Конструирование ценных бумаг – это аналитический, логически последовательный процесс по разработке и созданию новых финансовых продуктов или модификации уже имеющихся в целях достижения оптимального сочетания доходности, ликвидности, уровня рискованности и других индивидуальных свойств и характеристик конкретного выпуска ценных бумаг (стандартного финансового инструмента), обоюдно выгодных и эмитенту, и инвестору. Конструирование ценных бумаг предполагает прохождение следующих основных этапов: Маркетинговое исследование финансового рынка, анализ интересов инвесторов, изучение спроса на финансовые продукты, выявление областей несовпадения спроса и предложения. Анализ целевых потребностей эмитента в дополнительных финансовых ресурсах, в росте прибылей от операций с новыми видами финансовых продуктов, в расширении рыночной ниши на рынке ценных бумаг. Определение основных ресурсных ограничений у эмитента, связанных с выпуском новых ценных бумаг. Установление наиболее общих целей: создание нового финансового продукта или модификация уже выпускаемых ценных бумаг, определение предельных параметров выпуска по объему, доходности, уровню риска и перспективам роста курсовой стоимости. Выбор вариантов видов ценных бумаг, предназначенных к выпуску. Анализ и предварительный выбор из различных характеристик, элементов, модификаций ценных бумаг, максимально удовлетворяющих спросу инвесторов и потребности эмитента. Разработка черновых проектов новых финансовых продуктов. Оценка затрат и финансовой нагрузки на эмитента при различных вариантах выбора ценных бумаг – новых финансовых продуктов. Окончательный выбор и подготовка проекта выпуска ценной бумаги в модификации, удовлетворяющей потребности эмитента и инвесторов по критериям риска, доходности, ликвидности, финансовой нагрузке на эмитента и его запросам к финансовым ресурсам, привлекаемым на основе фондового выпуска. Решение организационных вопросов, связанных с выпуском нового финансового продукта. Выпуск любых эмиссионных ценных бумаг в Российской Федерации, также как и в мировой практике, подлежит процедуре государственной регистрации, а в определенных случаях и процедуре регистрации проспекта эмиссии. При эмиссии эмиссионных ценных бумаг размещение их может осуществляться путем: распределения акций среди учредителей акционерного общества при его учреждении; распределения среди акционеров акционерного общества; подписки; конвертации. Подписка ценных бумаг – это размещение ценных бумаг на основании договоров, в том числе договоров купли-продажи, мены. Различают две формы подписки: открытую и закрытую. Размещение ценных бумаг путем открытой подписки (публичное размещение, публичная эмиссия) – это размещение ценных бумаг среди неограниченного круга лиц, состав которых заранее неизвестен. Размещение ценных бумаг путем закрытой подписки (частное размещение) – размещение ценных бумаг среди заранее известного круга лиц. Процедура эмиссии ценных бумаг, размещаемых путем подписки, включает следующие этапы: 68 принятие эмитентом решения о размещении ценных бумаг; утверждение решения о выпуске ценных бумаг; подготовка проспекта эмиссии (в случае, если государственная регистрация выпуска ценных бумаг должна сопровождаться регистрацией их проспекта эмиссии); государственная регистрация выпуска ценных бумаг и в необходимых случаях – регистрация проспекта эмиссии ценных бумаг; размещение ценных бумаг; регистрация отчета об итогах выпуска ценных бумаг; В случае регистрации проспекта ценных бумаг все этапы эмиссии сопровождаются раскрытием информации. Государственная регистрация выпуска ценных бумаг должна сопровождаться регистрацией их проспекта эмиссии в случаях: открытой подписки на ценные бумаги; во всех остальных случаях, если число приобретателей ценных бумаг превышает 500. Размещение ценных бумаг осуществляется только после государственной регистрации выпуска. Проспект ценных бумаг – это документ, составленный по установленной форме, содержащий необходимые сведения об эмитенте и ценных бумагах эмитента. Проспект ценных бумаг содержит следующие разделы: Данные об эмитенте. Данные о финансовом положении эмитента. Сведения о предыдущих выпусках ценных бумаг. Сведения о размещаемых ценных бумагах. Дополнительная информация. 16. Андеррайтинг ценных бумаг Эмитент, который собирается привлечь средства на основе выпуска ценных бумаг, имеет только две принципиально отличных возможности это сделать: организовать эмиссию и размещение ценных бумаг самостоятельно или привлечь для этой цели профессионалов на рынке ценных бумаг, то есть воспользоваться услугами андеррайтера. Андеррайтер – это профессиональный участник рынка ценных бумаг (или их группа), обслуживающий и гарантирующий эмиссию ценных бумаг эмитента, осуществляющий их покупку для дальнейшей перепродажи публике. В соответствии с российской нормативной базой андеррайтер – это лицо, принявшее на себя обязанность разместить ценные бумаги от имени эмитента или от своего имени, но за счет и по поручению эмитента. Видно, что такое определение гораздо "беднее", поскольку не включает в андеррайтинг все виды услуг по организации самой эмиссии, послерыночной поддержке и т.д. Андеррайтинг ценных бумаг – это организация эмиссии ценных бумаг для клиента – эмитента ценных бумаг и гарантирование в той или иной форме их размещения на первичном рынке. Сам термин "андеррайтинг" (underwriting) возник во времена становления морского страхования, когда купец в качестве третьей стороны ставил свою подпись (write) под (under) суммой и слагаемыми риска, которые он согласен был покрыть. В России впервые андеррайтинг ценных бумаг был применен при размещении облигаций муниципальных займов. Так, муниципальный заем в Новосибирске обслуживал Инвестиционный (эмиссионный) синдикат: Сибирский банк, Новосибирсквнешторгбанк, Россельхозбанк и Первая Всесибирская инвестиционная компания. Каждый из участников синдиката брал на себя обязательства по приобретению от своего имени и за свой счет определенного количества облигаций. 69 В общей сложности гарантированная ими часть ценных бумаг составила 35% облигационного займа, но реально была выкуплена большая доля эмиссии. Облигации муниципального займа Нижегородской области (март 1993 г.) выкупались эксклюзивным официальным дилером займа АКБ "Нижегородский банкирский дом" небольшими партиями по номинальной стоимости и в дальнейшем размещались среди населения по рыночной цене. Для этого банком была создана разветвленная сеть торгово-операционных точек при почтовых отделениях Нижнего Новгорода и узлах связи Нижегородской области. Первый андеррайтинг корпоративных ценных бумаг в России был применен при эмиссии акций приватизированного предприятия "Красный Октябрь" (выпуск был зарегистрирован в декабре 1994 г.). Андеррайтеры (ими были английские компании) в качестве платы за андеррайтинг получили 10% от суммы реально привлеченных средств. Затраты на подготовку проспекта эмиссии, рекламную компанию и т.п. составили 700 тыс. долларов, однако эмиссия не была размещена полностью; 1,6 млн. штук акций были аннулированы. Функции андеррайтера можно условно разделить на четыре группы: 1) подготовка эмиссии ценных бумаг; 2) распределение эмиссии ценных бумаг; 3) послерыночная поддержка ценных бумаг; 4) аналитическая и исследовательская поддержка ценных бумаг. В мировой практике используются разные виды андеррайтинга. Все они могут применяться и на российском рынке. Различают андеррайтинг: на базе твердых обязательств; стэнд-бай андеррайтинг; на базе лучших усилий; на принципе "все или ничего"; с авансированием эмитента; без авансирования эмитента; договорнóй; конкурентный. Обычно андеррайтинг осуществляет не один профессиональный участник рынка ценных бумаг, а их группа, или эмиссионный (андеррайтинговый) синдикат. Эмиссионный синдикат не является юридическим лицом, это временное объединение участников рынка для выполнения одной конкретной задачи. В случаях крупной эмиссии эмиссионный синдикат может состоять из 200-250 членов. Возглавляет эмиссионный синдикат менеджер эмиссионного синдиката. В качестве менеджера выступает крупная компания, которая берет на себя повышенные обязательства по выкупу части эмиссии, а также выполняет следующие функции: формирование эмиссионного синдиката и координация деятельности его членов; подготовка андеррайтингового и синдикационного договора; представительство эмиссионного синдиката в отношениях с эмитентом и с третьими лицами; стабилизация курса размещаемых ценных бумаг в период их первичного размещения. В структуру эмиссионного синдиката входят соменеджеры, простые и привилегированные члены синдиката. На договорной основе могут привлекаться брокеры, осуществляющие продажу ценных бумаг публике по поручению членов синдиката. Андеррайтинговый договор – это договор между эмитентом и эмиссионным синдикатом об организации и гарантировании первичного размещения ценных бумаг. Его основными пунктами являются: тип андеррайтинга; объем выпуска ценных бумаг; 70 цена выпуска ценных бумаг у эмитента. Синдикационный договор – это договор между членами эмиссионного синдиката об организации и гарантировании первичного размещения ценных бумаг. Его основными пунктами являются: доли выпуска, за которые принимают на себя ответственность члены эмиссионного синдиката; дифференциация цен на ценные бумаги внутри синдиката; ответственность членов эмиссионного синдиката. В соответствии с российскими нормативными документами андеррайтером может быть только профессиональный участник рынка ценных бумаг и имеющий соответствующую лицензию. Андеррайтер несет ответственность перед приобретателями ценных бумаг наряду с эмитентом, то есть, обязан возместить убытки приобретателя, возникшие в результате нарушения эмитентом или андеррайтером требований законов и нормативных актов Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР). 17. Инвестирование в ценные бумаги Инвестор – это юридическое или физическое лицо, приобретающее ценные бумаги от своего имени и за свой счет, на свой страх и риск. Таким образом, инвестирование на фондовом рынке – это приобретение различных финансовых инструментов. Инвестиционная деятельность не является (с юридической точки зрения) профессиональной деятельностью на рынке ценных бумаг; на ее осуществление не нужно получать никакой лицензии. Однако было бы неверным думать, что эта деятельность вообще не регулируется государством. Напротив, для определенных категорий лиц жестко устанавливаются требования по составу и размерам инвестиций в ценные бумаги. Это относится к банкам, профессиональным участникам рынка ценных бумаг, к институциональным инвесторам, то есть к тем лицам, которых можно объединить одним термином "финансовые посредники". Институциональные инвесторы – это организации, у которых свободные денежные средства для инвестирования в ценные бумаги образуются в силу характера их деятельности. К ним можно отнести все виды инвестиционных фондов, негосударственные пенсионные фонды, страховые компании, инвестиции, осуществляемые отделами доверительных операций банков. Определение этих инвесторов как "институциональных" отделяет их от индивидуальных инвесторов (юридических и физических лиц), владеющих портфелями ценных бумаг, все доходы от которых принадлежат им самим. Значение институциональных инвесторов за последние несколько десятилетий многократно возросло. Так, на американском рынке эти организации владеют более чем половиной акционерного капитала, выпущенного в обращение американскими корпорациями. Индивидуальные инвесторы – это физические лица, являющиеся "чистыми" поставщиками капитала. Несмотря на то, что частные лица не заключают крупных сделок с ценными бумагами, благодаря численности населения этот сегмент рынка может иметь существенное значение. Например, на американском рынке акций от населения поступает больше приказов на покупку акций, чем от всех других групп инвесторов, вместе взятых. Предприятия (юридические лица) являются в основном потребителями капитала, но также осуществляют инвестирование временно свободных средств на финансовых рынках. Государство, как правило, является "чистым" потребителем капитала, выпуская государственные ценные бумаги. Однако в настоящее время в России сложилась такая ситуация, что государство является одним из крупнейших инвесторов, поскольку в результате приватизации стало держателем значительных пакетов акций крупных и крупнейших российских предприятий. При этом насущной проблемой является эффективное осуществление прав государства как инвестора. 71 17.1. Инвестиционный портфель Все инвесторы, формируя свой инвестиционный портфель, преследуют достижение ряда целей. Эти цели инвестирования следующие: надежность вложений, то есть неуязвимость инвестиций от потрясений на финансовом рынке и стабильность получения дохода; доходность вложений, то есть получение текущего дохода на вложенный капитал; рост вложений, то есть увеличение вложенных средств за счет роста курсовой стоимости ценных бумаг; ликвидность вложений, то есть возможность быстро и без потерь превратить их в деньги. Кроме этих стандартных целей у инвестора могут быть и специфические цели инвестирования, например, обеспечение доступа к каким-либо видам ресурсов, достижение полного контроля над предприятием и т.д. Ни одна из ценных бумаг не может в равной степени отвечать требованиям инвестора к надежности, доходности, росту вложения, ликвидности, следовательно, необходимо найти компромисс между ними. Этот компромисс достигается диверсификацией, то есть распределением инвестиционного капитала между разными ценными бумагами. Инвестор создает сбалансированный портфель ценных бумаг, то есть такое их сочетание, которое соответствует представлению инвестора об оптимальном сочетании инвестиционных характеристик ценных бумаг. По степени риска выделяют типы портфелей ценных бумаг от низкорискованного – консервативного, нацеленного в первую очередь на надежность вложений, до высокорискованного – агрессивного, нацеленного на высокую доходность в ущерб надежности. 17.2. Профессиональные подходы к выбору ценных бумаг Независимо от типа портфеля необходимо осуществить выбор ценных бумаг. Существует два профессиональных подхода к выбору ценных бумаг: фундаментальный и технический анализ. Фундаментальный анализ. Объектом исследования в фундаментальном анализе является цена акции отдельной компании. Предполагается, что существует истинная или внутренняя стоимость акции, которая зависит от стоимости самого акционерного общества и которая может быть количественно оценена как стоимость будущих денежных поступлений по данной ценной бумаге. Таким образом, основная проблема заключается в том, чтобы спрогнозировать эти будущие поступления, анализируя ситуацию на рынке, инвестиционную и дивидендную политику компании, ее инвестиционные возможности, то есть, изучая все факторы, так или иначе влияющие на цену акции. Родоначальником фундаментального анализа можно считать Бенжамина Грэхэма, который в своей книге "Принципы и техника анализа ценных бумаг" (Security analysis. Principles and technique) впервые провел параллель между внутренней стоимостью акции и ее рыночной ценой. Можно выделить следующие положения, лежащие в основе фундаментального анализа. На развитом рынке цена акции очень чувствительна к фундаментальным факторам, связанным с предприятием. Эти факторы определяют главный тренд движения цены акции. Текущие колебания цен – это некоторый естественный фон, который можно не принимать в расчет с точки зрения общего положения дел. Рыночные котировки цены акции являются пассивным отражением истинной ценности акции, лежащей в их основе, и это отражение, так или иначе, соотносится со стоящими за данной акцией активами. 72 Каждая акция имеет свою внутреннюю стоимость. Рыночная цена всегда стремится к внутренней стоимости. Если рыночная цена акции превышает ее внутреннюю стоимость, то акция переоценена рынком, если же внутренняя стоимость выше рыночной цены акции, то акция недооценена. Фундаментальный анализ проводится на трех уровнях. 1. Макроэкономический анализ. Результатом его является определение состояния экономики страны в целом, формируется первоначальное представление о целесообразности инвестиций в различные финансовые активы. 2. Отраслевой анализ. Результатом отраслевого анализа является определение отраслей, имеющих наибольшую инвестиционную привлекательность. 3. Анализ компании. В результате этого вида анализа инвестор должен выбрать наиболее перспективные компании данной отрасли. Очень важное место в фундаментальном анализе занимает теория жизненных циклов. В рамках фундаментального анализа определяют, на какой стадии жизненного цикла находятся: национальная экономика; отрасль; данное предприятие; продукт, выпускаемый на данном предприятии. Анализ компании состоит из экономического анализа, финансового анализа и из определения внутренней стоимости акций с использованием моделей дисконтирования будущих денежных потоков. Экономический (качественный) анализ деятельности предприятия – первая ступень анализа компании. Он состоит из следующих шагов: изучения истории компании и ее предназначения; анализа положения компании в отрасли (конкурентоспособность продукции, территориальная привлекательность компании и т.п.); анализа конкурентной среды; анализа организации предприятия, инвестиционной политики фирмы; анализа реализации продукции и сбытовой политики предприятия; анализа финансовой политики предприятия; анализа менеджмента компании; анализа научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ (НИОКР); анализа жизненного цикла компании, продукта, производимого компанией, определения стадии жизненного цикла, на которой они находятся в текущий момент. Финансовый (количественный) анализ деятельности компании основывается на изучении коэффициентов, характеризующих платежеспособность предприятия; ликвидность предприятия; деловую активность предприятия (анализ оборачиваемости активов); рентабельность предприятия. Значения финансовых коэффициентов сравниваются с некоторыми стандартными значениями. При определении внутренней стоимости акции на основе дисконтирования будущих денежных потоков применяют три важнейших метода: 1) метод дивидендов (dividend approach); 2) метод доходов (earning approach); 3) метод оценки риска, (risk assessment approach), основанный на модели определения цены капитальных активов (capital assets pricing model – CAPM). 73 Конечным продуктом фундаментального анализа является оценка внутренней стоимости акции компании. Сравнение внутренней стоимости с рыночной ценой акции дает ответ на вопрос, какие акции недооценены рынком, следовательно, их следует покупать, а какие – переоценены, следовательно, лучше воздержаться от их покупки или продать, если они находятся в портфеле. Технический анализ – это вид рыночного анализа, основывающийся на том предположении, что рынок обладает памятью, и что на будущее движение курса товаров, в частности, курсов ценных бумаг, большое влияние оказывают закономерности его прошлого поведения. Технический анализ включает в себя широкий спектр функций: от сбора первичной информации до вынесения определенного заключения для принятия управленческого решения. Таким образом, можно сказать, что технический анализ занимает значительное место как в сфере практического применения методов исследования рынка, так и в сфере научных исследований, формулируя свою собственную теоретическую базу. Технический анализ основывается на изучении динамики цен на финансовые инструменты и, в отличие от фундаментального анализа, не предполагает рассмотрение сущности экономических явлений; то есть технический анализ – это анализ на уровне явления, а не сущности. В ходе технического анализа изучаются графики поведения курсов финансовых инструментов, или "чарты" (charts analysis), которые служат основой прогноза цен, поэтому технических аналитиков называют "чартистами" (chartists). Основными принципами технического анализа являются: Принцип отражения. Движение цены учитывает все факторы, которые хоть в какойто степени касаются данного товара. Принцип трендов. Цены на рынке движутся направленно, то есть существуют тренды. Тренд – это ряд последовательных изменений цен, которые в совокупности движутся в одном направлении. Тренд может быть восходящим, нисходящим или боковым (горизонтальным). Принцип повторяемости. Рыночные ситуации повторяются, поэтому, наблюдая за поведением цен на некоторое количество ценных бумаг в течение длительного периода времени, можно выявить ситуации, заканчивающиеся одними и теми же событиями с большой долей вероятности. В техническом анализе рассматривают 4 основных вида графиков цен. 1. Линейный график 2. Гистограммы 3. «Японские свечи» 4. «Крестики-нолики». Отличительная черта этого графика – отсутствие параметра времени. Итак, технический анализ исследует графики цен. В основе технического анализа лежит теория Доу, сформулированная еще в прошлом веке. Основными постулатами этой теории являются следующие: движение цен учитывает все; на рынке одновременно сосуществуют три тренда: первичный, вторичный и малый. Малые тренды составляют вторичные, а вторичные – первичный; первичный тренд имеет три фазы: зарождение, наступающее под воздействием первых новостей; спекулятивный рост, когда основная масса непосредственных участников торговли подхватывает появившийся тренд; вступление в игру широкого круга инвесторов под воздействием сообщений средств массовой информации; начатый тренд подтверждается другими индикаторами. Например, если на рынке наметился рост одной из наиболее торгуемых ценных бумаг, на это отзываются и все остальные "голубые фишки"; 74 подтверждение тренда объемом торговли. Если акция выросла в цене, но объемы торговли при этом остались на низком уровне, то это, скорее всего, спекулятивный перегрев рынка. Если же рост котировок подтвержден ростом активности участников, то можно смело включаться в игру на повышение; существуют ключевые дни и точки разрыва. Ключевой день и точка разрыва – это ситуации, свидетельствующие о возможной перемене тренда. Признаки ключевого дня при восходящем тренде: резкое увеличение объема торгов в течение текущего дня; рост биржевых цен в течение текущего дня; цена закрытия по данной ценной бумаге на бирже в текущий день ниже цены закрытия предыдущего дня. Признаки ключевого дня при нисходящем тренде: сохраняется большой объем торгов; уровень цен минимален; цена закрытия текущего дня выше цены закрытия предыдущего дня. И в том, и в другом случае к утру следующего дня тренд "ломается" и меняет свое направление на противоположное. Точки разрыва характеризуются следующими признаками: сегодняшний минимум цены на ценную бумагу превышает вчерашний максимум. Эта точка является сигналом покупать ценную бумагу, так как нисходящий тренд меняет свое направление на противоположное; сегодняшний максимум цены на ценную бумагу ниже вчерашнего минимума. Эта точка является сигналом продавать ценную бумагу, так как восходящий тренд меняет свое направление на противоположное. Колебания курса ценной бумаги обычно проходят в определенном коридоре, который называют канал. Нижняя граница канала образует уровень поддержки, а верхняя – уровень сопротивления. На основе длительного изучения графиков технические аналитики заметили, что при появлении одних и тех же последовательностей роста и снижения цен исход событий практически всегда одинаков. Это легло в основу анализа графиков на базе фигур. Фигура разворота тренда – это конфигурация графика, которая свидетельствует о том, что тренд изменит свое направление на противоположное. К таким фигурам относятся, например, "голова и плечи", "обратные голова и плечи", "двойная вершина", "двойное дно", "крышка", "блюдце". Фигура подтверждения тренда – это конфигурация графика, свидетельствующая о том, что тренд не изменит своего направления. К таким фигурам относятся, например, прямоугольники, флажки, треугольники, вымпелы, колышки. В техническом анализе анализ графиков дополняется и другими методами анализа, например статистическими методами. Первым из этих методов является метод сглаживания на основе применения скользящих средних. Скользящая средняя – это средняя цена ценной бумаги за несколько предыдущих периодов. Ее применение устраняет краткосрочные колебания, мешающие разглядеть основной тренд. Рассматривают следующие скользящие средние: простая скользящая средняя (МА); экспоненциальная скользящая средняя (ЕМА) ; скользящая средняя схождения – расхождения (МАСD). 75 Другим статистическим методом, используемым в техническом анализе, являются осцилляторы. В основе использования осцилляторов лежат понятия перекупленного и перепроданного рынка. Для определения этих ситуаций для каждого осциллятора устанавливаются определенные уровни, пересечение которых свидетельствует об уменьшении до минимума вероятности дальнейшего движения цены в прежнем направлении. Осцилляторы используют при анализе нетрендовых рынков. Осцилляторы улавливают колебания цен в короткие промежутки времени. Наиболее часто используемые осцилляторы – Момент, %К, %D, %R, RSI (индекс относительной силы). Фундаментальный и технический анализ не противоречат друг другу, но помогают инвестору принять правильное инвестиционное решение. Можно условно сказать, что фундаментальный анализ дает ответ на вопрос «что покупать? (продавать?)», а технический – в какой именно момент проводить операцию. 17.3. Управление инвестиционным портфелем Выбор ценных бумаг для инвестирования – это только один из этапов управления портфелем. В управлении портфелем можно выделить следующие этапы: выбор инвестиционной политики; анализ рынка ценных бумаг; формирование портфеля ценных бумаг; мониторинг и пересмотр портфеля ценных бумаг; оценка эффективности портфеля ценных бумаг. Выделяют два способа управления портфелем ценных бумаг: активное и пассивное управление. Для активного управления держание любого портфеля – это временное дело. Активное управление характеризуется выбором и приобретением наиболее эффективных ценных бумаг и максимально быстрым избавлением от низкодоходных активов. Менеджер портфеля должен более точно, чем финансовый рынок, спрогнозировать размер возможных доходов от инвестированных средств, то есть опережать события, а также суметь претворить в реальность то, что подсказывает анализ. Пассивное управление основывается на предпосылке, что сам рынок достаточно эффективен для достижения успеха в выборе ценных бумаг или в учете времени. Пассивное управление заключается в приобретении ценных бумаг на длительный срок. Инвестор выбирает в качестве цели некоторый показатель и формирует портфель, изменение доходности которого соответствует динамике данного показателя. Пассивное управление (которое обычно называют индексированием, так как выбранный в качестве цели показатель чаще всего представляет собой широко диверсифицированный рыночный индекс, а сами пассивные портфели – индексными портфелями) – относительно новое направление в инвестиционном бизнесе, которое начало развиваться примерно с 60-х гг. XX в. На сегодняшний день пассивно управляемые портфели превратились в один из наиболее быстрорастущих инвестиционных продуктов, предлагаемых инвестиционными фондами (например, взаимными фондами США). 18. Инвестиционные риски Все операции на финансовом рынке, в том числе и операции с ценными бумагами, пронизаны риском. В самом общем случае под риском подразумевают вероятность наступления какого-либо события. Оценить риск – это значит оценить вероятность наступления события. Одни под финансовыми рисками подразумевают вероятность наступления потерь в виде прямых финансовых потерь, упущенной выгоды, в виде снижения доходности 76 инвестиций в результате разных причин. Эти причины могут быть самыми разнообразными: от реальных экономических, политических и иных событий до нелепых слухов и предположений. Другие считают, что финансовый риск - это риск снижения доходности прямых финансовых потерь или упущенной выгоды, возникающий в финансовых операциях в связи с высокой степенью неопределенности их результатов, с влиянием на них множества случайных факторов, возможной неэффективностью производства, распределительных систем и/или финансового менеджмента. Чем выше риск, тем выше степень вероятности наступления потерь. Финансовые риски, связанные с ценными бумагами, складываются из систематического и несистематического риска. Систематический (рыночный) риск – это риск падения рынка ценных бумаг в целом. Он не зависит от конкретной ценной бумаги, а потому недиверсифицируемый и непонижаемый. Систематический риск может изменяться с течением времени, он присутствует всегда и на всех рынках. Несистематический риск – это обобщающее понятие, объединяющее все виды рисков, связанных с данной конкретной ценной бумагой. Этот риск – диверсифицируемый и понижаемый. Несистематический риск объединяет три группы рисков: 1. Макроэкономические, отраслевые и региональные риски: страновой; законодательных изменений; инфляционный; валютный; отраслевой; региональный. Риски, связанные с операциями с ц/б Систематический риск Несистематический риск Макроэкономические, отраслевые, региональные риски Риски предприятия Страновой риск (экономический, политический и т.п.). Риск законодательных изменений. Инфляционный риск. Валютный риск. Отраслевой риск. Региональный риск. Кредитный (деловой риск). Риск ликвидности. Процентный риск. Риск мошенничества. Риски управления портфелем и технические риски Капитальный риск. Селективный риск. Временной риск. Отзывной риск. Риски поставки. Операционный риск. Риск урегулирования расчетов. Рис. 10. Риски, связанные с операциями с ценными бумагами 77 2. Риски предприятия (эмитента): кредитный (деловой); ликвидности; процентный; мошенничества. 3. Риски управления портфелем и технические риски: капитальный; селективный; временной; отзывной; поставки; операционный; урегулирования расчетов. Для успешной инвестиционной деятельности необходимо знать виды рисков, понимать их содержание и уметь оценивать значение каждого вида рисков. Страновой риск - риск вложения средств в ценные бумаги предприятий, находящихся под юрисдикцией страны с неустойчивым социальным и экономическим положением, с недружественными отношениями в стране, резидентом которой является инвестор и т.п. Страновой риск включает в себя политические, социальные, экономические и т.п. риски. В частности, политический риск - риск финансовых потерь в связи с изменением политической системы, расстановки политических сил в обществе, политической нестабильностью и т.д. Риск законодательных изменений - риск потерь от вложений в ценные бумаги в связи с изменениями их курсовой стоимости, ликвидности и т.п., вызванными появлением новых или изменением существующих законодательных норм (законы, указы президента, ведомственные нормативные акты и т.п.). Риск законодательных изменений может приводить, например, к необходимости перерегистрации выпуска ценных бумаг, изменению условий или заменам выпусков и вызывать существенные дополнительные издержки и потери для эмитента и инвестора. Эмиссия ценных бумаг рискует оказаться недействительной, может неблагоприятно измениться правовой статус посредников по операциям с ценными бумагами и т.п. Инфляционный риск - риск того, что при высокой инфляции доходы, получаемые инвесторами от ценных бумаг, обесцениваются (с точки зрения реальной покупательной способности) быстрее, чем растут, инвестор несет реальные потери. В мировой практике давно замечено, что высокий уровень инфляции разрушает рынок ценных бумаг, хотя разработано довольно много способов снижения инфляционного риска. Валютный риск - риск, связанный с вложениями в валютные ценные бумаги, обусловленный изменениями курса иностранной валюты. Потери в связи с этим риском несли весной 1992г., летом 1993г. российские инвесторы, имевшие ценные бумаги иностранных компаний, а также валютные бумаги отечественных эмитентов. Эти потери были вызваны тенденцией к повышению курса рубля. Отраслевой риск - риск, связанный со спецификой отдельных отраслей. С позиций этого вида риска все отрасли можно классифицировать на: а) подверженные циклическим колебаниям (отрасли конструкционных материалов, производство оборудования и т.д.) и б) менее подверженные циклическим колебаниям (производство товаров для населения и продовольствия). Кроме того, можно классифицировать отрасли на венчурные (возникающие), "умирающие", стабильно работающие, быстро растущие молодые отрасли, основанные на наиболее прогрессивной технологии (классификация по стадии жизненного цикла, в которой находится отрасль). Отраслевые риски проявляются в 78 изменениях инвестиционного качества и курсовой стоимости ценных бумаг и соответствующих потерях инвесторов, в зависимости от принадлежности отрасли к тому или иному типу и правильности оценки этого фактора со стороны инвесторов. Региональный риск - риск, особенно свойственный монопродуктовым районам. Так, в начале 80-х г.г. экономика штатов США Техаса и Оклахомы (газо- и нефтедобыча) испытывала затруднения в связи с падением цен на нефть и газ. Потерпели банкротство несколько крупнейших региональных банков. Безусловно, инвесторы, вложившие свои средства в ценные бумаги хозяйств этих районов, понесли существенные убытки. При кризисе власти, как это происходило в России в 1991-93 г.г, региональные риски могут возникать в связи с политическим и экономическим сепаратизмом отдельных регионов. Во всяком случае, в этот период вряд ли было бы разумным решением для инвесторов вкладывать средства в республики в составе Российской Федерации, проповедующие политическую и экономическую независимость. В российской экономике высокие уровни региональных рисков связаны также с угнетенным состоянием хозяйства ряда районов (с преобладанием военной промышленности, тяжелой индустрии, особо чувствительной к кризису, легкой промышленности при экспансии импортируемых товаров и т.д.). Кредитный (или деловой) риск - риск того, что эмитент, выпустивший долговые ценные бумаги, окажется не в состоянии выплачивать процент по ним и/или основную сумму долга. Наиболее характерным примером реализации такого риска у нас являются государственные долговые обязательства для населения (замораживание в 1992г. выплат по внутреннему займу для населения 1982г.; длительная неподтвержденность товарных выплат по целевому беспроцентному займу для населения 1990г. и т.д.). Риск ликвидности - риск, связанный с возможностью потерь при реализации ценной бумаги из-за изменения оценки ее качества. Риск ликвидности сейчас является одним из самых распространенных на российском рынке. Например, ценные бумаги, приобретенные осенью 1991г. в разгар ажиотажа по ценам в 1,5-2 раза выше номинала, продавались весной 1992г. по существенно более низким курсам, либо вообще не продавались. Рынок отказывался видеть в них товар. Другой пример - крах предъявительских ценных бумаг ("МММ" и другие) летом 1994г. после спекулятивного бума и создания абсолютного ликвидного рынка на эти ценные бумаги зимой-весной 1994 г. Причиной этому явилось не только общее падение рынка, но и более реалистичная оценка того, что представляет собою тот или иной эмитент (скажем, биржа, где в течение биржевого дня заключается лишь несколько сделок; финансовая или инвестиционная компания, чей капитал собран для перекачивания средств или покрытия убытков от "проедания" уставных средств в других коммерческих структурах и т.п.). Процентный риск - риск потерь, которые могут понести инвесторы и эмитенты в связи с изменениями процентных ставок на рынке. Как известно, рост рыночного уровня процента ведет к понижению курсовой стоимости ценных бумаг, особенно облигаций с фиксированным процентом. При повышении процента может начаться также массовый сброс ценных бумаг, эмитированных под более низкие (фиксированные) проценты и могущих быть, по условиям выпуска, досрочно возвращенными эмитенту. Процентный риск несет инвестор, вложивший свои средства в средне- и долгосрочные ценные бумаги с фиксированным процентом при текущем повышении среднерыночного процента в сравнении с фиксированным уровнем (т.е. инвестор мог бы получить прирост доходов за счет повышения процента, но не может высвободить свои средства, вложенные на указанных выше условиях). Процентный риск несет эмитент, выпускающий средне- и долгосрочные ценные бумаги с фиксированным процентом при текущем понижении среднерыночного процента в сравнении с фиксированным уровнем (т.е. эмитент мог бы привлекать средства с рынка под более низкий процент, но он уже связан сделанным им выпуском ценных бумаг). 79 В инфляционной экономике (такой, как российская) при быстрых абсолютных изменениях величины (как в сторону повышения, так и понижения) процента этот вид риска имеет высокие значения и для краткосрочных ценных бумаг. Капитальный риск - риск существенного ухудшения качества портфеля ценных бумаг, что приводит к необходимости масштабных списаний потерь и, как следствие, к значительным убыткам и может затронуть капитал держателя портфеля, вызывая необходимость его пополнения путем выпуска новых ценных бумаг. Селективный риск - риск неправильного выбора ценных бумаг для инвестирования в сравнении с другими видами бумаг при формировании портфеля. Это риск, связанный с неверной оценкой инвестиционных качеств конкретных видов ценных бумаг. Временной риск - риск эмиссии, покупки или продажи ценной бумаги в неподходящее время, что неизбежно влечет за собой потери. Отзывной риск - риск потерь для инвестора в случае, если эмитент отзовет отзывные облигации в связи с превышением фиксированного уровня процентных выплат по ним над текущим рыночным процентом. Некоторые виды технических рисков, связанных с рынком ценных бумаг: Риск поставки - риск невыполнения обязательств по своевременной поставке ценных бумаг, имеющихся у их продавца. Особенно велик этот риск при проведении спекулятивных стратегий с ценными бумагами, основанных на коротких продажах (продавец реализует ценную бумагу, которой у него нет в наличии и которую он только собирается приобрести к моменту поставки). Данный риск может реализовываться и по техническим причинам (несовершенство депозитарной и клиринговой сети). Операционный риск - риск потерь, возникающих в связи с неполадками в работе компьютерных систем по обработке информации, связанной с ценными бумагами, низким качеством работы технического персонала, нарушениями в технологии операций по ценным бумагам, компьютерным мошенничеством и т.д. Риск урегулирования расчетов - риск потерь по операциям с ценными бумагами, связанный с недостатками и нарушениями технологий в платежно-клиринговой системе. Рассмотрим несколько подробнее, инвестиционные "внутренние" риски: риск упущенной выгоды; риск снижения доходности; риск прямых финансовых потерь. Риск упущенной выгоды - это риск наступления косвенного (побочного) финансового ущерба (неполученная прибыль) в результате неосуществления какого-либо мероприятия (например, инвестирование, страхование, хеджирование и т.п.). Риск снижения доходности может возникнуть в результате уменьшения размера процентов и дивидендов по портфельным инвестициям, по вкладам и кредитам. Риск снижения доходности включает в себя следующие разновидности: а) процентные риски, б) кредитные риски. а) К процентным рискам относится опасность потерь коммерческими банками, другими финансовыми институтами в результате превышения процентных ставок, выплачиваемых ими по привлеченным средствам, над ставками по предоставленным кредитам. К процентным рискам также относятся риски потерь, которые могут понести инвесторы в связи с изменением дивидендов по акциям, процентных ставок по облигациям и другим ценным бумагам. б) Кредитный риск - опасность неуплаты заемщиком основного долга и процентов, причитающихся кредитору. К кредитному риску относится также риск такого события, при котором эмитент, выпустивший долговые ценные бумаги, окажется не в состоянии выплачивать проценты по ним и/или основную сумму долга. К рискам снижения доходности можно отнести валютные риски, инфляционные риски и др. 80 Риски прямых финансовых потерь включают в себя следующие разновидности: операционный риск, селективный риск - риск инструмента, риск банкротства. а) Операционные риски представляют собой опасность потерь от биржевых и внебиржевых сделок. К этим рискам относятся: риск неплатежа по сделкам и другие риски, связанные с операциями на рынке. Для того, чтобы управлять ими, нужно предпринимать специальные меры, как организационные, так и технологические. Поэтому системы неттинга вводятся, как правило, при больших оборотах, там, где применение указанных мер оказывается все же дешевле, чем разбирательство с ошибками. Риски, связанные с особенностями системы (в данном случае клиринга), еще называются системными рисками, ибо порождены самой системой. В числе предотвращения подобных рисков можно указать наличие специальных страховых фондов у каждого участника торгов, к которым обращаются в случае необходимости возместить потери с тем, чтобы баланс в конце сессии сошелся. Использование этих фондов происходит на основании предварительно оговоренных правил и процедур. б) Селективные риски - это риски неправильного выбора способа вложения капитала, вида ценных бумаг для инвестирования в сравнении с другими видами ценных бумаг при формировании инвестиционного портфеля. Иначе их можно классифицировать как риск инструмента. в) Риск банкротства представляет собой опасность в результате неправильного выбора способа вложения капитала. Как следствие это может быть полная (или частичная с учетом ликвидационной стоимости) потеря собственного капитала инвестора. К сожалению, именно эта, "пограничная" ситуация характерна для российского рынка ценных бумаг, когда лицо, взявшее в управление инвестиции не может рассчитаться по принятым на себя обязательствам. Средствами разрешения рисков могут быть следующие формы поведения их потенциальных или реальных носителей: избежание рисков, удержание их или передача. Избежание риска означает простое уклонение от действий, связанных с риском. Однако избежание риска для инвесторов зачастую означает отказ от прибыли, что само по себе становится экономически труднообъяснимым. Удержание риска - это оставление риска за инвестором, т.е. на его ответственности. Так, инвестор, вкладывая венчурный капитал (инвестиции собственного капитала в начинающие частные компании обычно называют венчурным (рисковым) капиталом), заранее уверен, что он может за счет собственных средств покрыть возможную потерю венчурного капитала. Передача риска означает, что инвестор передает ответственность за риск кому-то другому, например, страховой компании. В данном случае передача риска произошла путем страхования риска. В западной практике инвестиционное качество - это оценка того, насколько ценная бумага ликвидная, низкорискованная при стабильной курсовой стоимости, способности приносить проценты, превышающие или находящиеся на уровне среднерыночного процента. Общепринято, что по мере снижения рисков, которые несет на себе данная бумага, растет ее ликвидность и падает доходность. Графически это можно изобразить следующим образом: Доходность Ликвидность 81 В целях дальнейшего исследования более важно такое понятие, как снижение степени риска - это сокращение вероятности и величины (объема) потерь. 19. Приёмы снижения степени риска Для снижения степени риска применяются различные приемы. Наиболее распространенными являются: диверсификация; лимитирование; страхование; иммунизация; хеджирование14. Лимитирование - это установление лимита, т.е. предельных сумм расходов, продажи, кредита и т.п. Для нас более интересна будет проблема лимитирования, представленная в частном варианте, связанном с лимитированнными приказами на покупку и/или продажу ценных бумаг, что будет рассмотрено в разделе, раскрывающем проблемы манипулирования ценами (рынком). Также проблемы лимитирования напрямую связаны с гарантийным обеспечением - важнейшим звеном в системе управления рисками на срочном рынке. Примерами могут быть как лимит изменения цены в течение торговой сессии, так и лимит общего количества открытых позиций. К этой категории снижения степени риска прямых финансовых потерь относится и установление предельного (минимального) размера депозитной маржи. Страхование также является способом снижения степени риска и выражается в том, что инвестор готов отказаться от части своих доходов, чтобы избежать риска, т.е. он готов заплатить за снижение степени риска до нуля. Таким образом, экономическая сущность страхования заключается в создании резервного (страхового) фонда. На фондовом рынке широко практикуется создание резервов на покрытие непредвиденных расходов от обесценения ценных бумаг. Поэтому нередко наряду с термином "страхование" употребляется такое толкование как "резервирование ресурсов" для компенсации ущерба от ожидаемого проявления различных рисков. Если сделать вывод, то логичным становится, что страхование или резервирование ресурсов не ставит своей целью уменьшение вероятности проявления рисков, а направлено преимущественно на возмещение материального ущерба от проявления рисков. Здесь больше речь идет о риске как о данности, которой очень сложно, да и вообще возможно ли, управлять. По этому принципу устроено регулирование банковской деятельности со стороны государства. В настоящее время появились новые виды страхования, например, страхование титула, страхование предпринимательских рисков и др. Титул - законное право собственности на недвижимость, имеющее документальную юридическую сторону. Страхование титула - это страхование от событий, произошедших в прошлом, последствия которых могут отразиться в будущем. Оно позволяет покупателям недвижимости рассчитывать на возмещение понесенных убытков в случае расторжения судом договора купли-продажи недвижимости. Предпринимательский риск - это риск неполучения ожидаемых доходов от предпринимательской деятельности (ст.993 ГК РФ). По договору страхования предпринимательского риска может быть застрахован предпринимательский риск только самого страхователя и только в его пользу, т.е. нельзя заключить такой договор в пользу третьих лиц. Страховая сумма не должна превышать страховую стоимость предпринимательского риска. Страховой стоимостью предпринимательского риска является сумма убытков от предпринимательской деятельности, которые страхователь, как можно 14 Хеджирование (hedge) – операции по страхованию ценового риска с помощью торговли фьючерсными контрактами. Источник: Москва, “Банки и биржи”, ЮНИТИ, 1997, О.И. Дегтярёва, О.А. Кандинская. Хеджирование - это открытие фьючерсной позиции, равной и противостоящей реальной позиции, с целью защиты от неблагоприятных изменений цены последней. Источник: Clubley, Sally 82 ожидать, понес бы при наступлении страхового случая. Но на финансовых рынках термин страхование используется больше как хеджирование. Хеджирование - это страхование ценового риска при помощи операций фьючерсными (или опционными контрактами). Основывается на разнице цен на фьючерсном рынке и рынке реального товара. Чаще используется участниками рынка реального товара (то есть компаниями, которые закупают сырье, перерабатывают его и производят товар, а также торговыми организациями). "Хеджирование - система заключения срочных контрактов и сделок, учитывающая вероятностные в будущем изменения обменных валютных курсов и преследующая цель избежать неблагоприятных последствий этих изменений". Хеджирование в классическом понимании используется в банковской, биржевой деятельности для обозначения различных методов страхования валютных рисков. Если диверсификация направлена против риска, связанного с отклонениями во временной структуре процентных ставок, то снизить риски от общих изменений уровня процентных ставом можно лишь иммунизацией. Иммунизация (теория иммунизации предлагает способ защиты от единовременных сдвигов временной структуры, например, процентных ставок) путем обеспечения соответствия протяженности ожидаемому периоду владения (она связана с дюрацией) относится к статистическому методу. Термин «иммунизация» (immunization), впервые введенный Редингтоном, используется для обозначения метода устранения процентного риска, основанного на точной балансировке ценового риска и риска реинвестирования. Для того чтобы иммунизация была эффективной, она нуждается в частой ревизии и потенциальном повторяющемся сбалансировании портфеля на рынке с изменчивой процентной ставкой. Иммунизация может применяться для достижения одной из трех целей: формирования финансового потока, соответствующего определенному индексу; гарантирования будущих выплат по исходящему потоку15; получения определенного дохода. Процедура иммунизации основывается на теореме Самуэльсона об иммунитете, полученной независимо Самуэльсоном в 1945 и Редингтоном в 1952 году, и которая утверждает, что риск, связанный с изменением процентных ставок можно хеджировать, выравнивая дюрации Маколи активов и пассивов. 20. Инвестиционные фонды Всех инвесторов на рынке ценных бумаг можно разделить на 3 группы: индивидуальных (физических лиц), корпоративных и институциональных. Институциональные инвесторы - это инвесторы, у которых свободные денежные средства для инвестирования в ценные бумаги образуются в силу характера их деятельности. К институциональным инвесторам относятся все виды инвестиционных фондов, негосударственные пенсионные фонды. Страховые организации. С экономической точки зрения инвестиционный фонд – это механизм аккумулирования денежных средств мелких инвесторов (юридических и физических лиц) в единый денежный пул и последующего профессионального управления этими средствами как единым портфелем. Подругому можно сказать, что инвестиционный фонд – это механизм коллективного инвестирования на рынке ценных бумаг. Можно выделить ряд основных преимуществ, которые обеспечивает инвестиционный фонд своим инвесторам по сравнению с индивидуальным инвестированием. 1. Профессиональное управление активами инвестиционных фондов. Работа на финансовом рынке требует специальных знаний и профессиональной подготовки, 15 Redington F. M., Review of the Principles of Life-Office Valuations // Journal of the Institute of Actuaries, 78, no. 3 (1952), pp. 286-315. 83 которыми не владеет широкая публика. Кроме этого, для эффективного инвестирования необходима оперативная информация о финансовых активах, профессиональных участниках рынка ценных бумаг, о состоянии и тенденциях рынка и т.д., анализом которой (информации) занимаются целые подразделения. Но и этого недостаточно. Мало принять правильное профессиональное решение. Необходимо еще и суметь вовремя реализовать это решение на практике. Естественно, такими возможностями в комплексе не обладает даже крупный индивидуальный капитал. Возникает необходимость обратиться за помощью к профессионалам финансового рынка. Одна из возможностей – инвестирование через инвестиционные фонды, активы которых управляются только профессиональными участниками рынка ценных бумаг, имеющими соответствующее разрешение со стороны государства (лицензию). 2. Снижение риска инвестирования. Вся деятельность на финансовых рынках связана с риском, то есть с возможностью потерь, как инвестированных сумм, так и доходов по ним. Вложения в инвестиционный фонд не устраняют риск, но существенно снижают его, в первую очередь за счет диверсификации активов фонда. Инвестиционный портфель фонда формируется из многих видов ценных бумаг, имеющих разную доходность и степень риска. Таким образом, риск для всех инвесторов инвестиционного фонда усредняется и снижается по сравнению с риском индивидуальных инвестиций. Даже незначительная по размеру инвестиция, сделанная через инвестиционный фонд, обезличиваясь в "общем котле", обеспечивает необходимую степень диверсификации вложений, невозможную при самостоятельном выходе мелкого инвестора на финансовый рынок. 3. Снижение затрат на управление инвестициями. Инвестиционный фонд в качестве крупного инвестора дает возможность снизить затраты на управление инвестиционным портфелем по двум направлениям: во-первых, выступая оптовым покупателем, инвестиционный фонд может получить существенные льготы в цене по сравнению с мелким розничным покупателем, как и на любом другом рынке. Во-вторых, инвестиционный фонд снижает операционные и накладные расходы в расчете на единицу инвестирования (затраты на перерегистрацию прав собственности, информационноаналитическое обслуживание и т.д.). 4. Повышенная надежность вложений в инвестиционные фонды. Поскольку деятельность инвестиционных фондов затрагивает интересы огромного числа мелких вкладчиков, сами инвестиционные фонды очень строго контролируются государством. На развитых финансовых рынках инвестиционные фонды функционируют в соответствии со специальными законами, принятыми в отдельных странах. Права инвесторов защищены юридически и фактически путем эффективно работающих механизмов контроля за инвестиционными фондами. 5. Высокая ликвидность инвестиций в инвестиционные фонды. Ликвидность вложений на развитых финансовых рынках обеспечивается тем, что инвестор по своему желанию может продать свой "пай" в любой момент либо на вторичном рынке – на фондовой бирже, либо, потребовав выкупа этого "пая" самим инвестиционным фондом (или его управляющей компанией). 6. Налоговые льготы. Во многих странах инвестиции в инвестиционные фонды обеспечивают более льготное налогообложение инвесторов как юридических, так и физических лиц, по сравнению с индивидуальными инвестициями. Естественно, за все перечисленные преимущества инвестору инвестиционного фонда приходится "платить". Эта "плата" определяется как оплата услуг по управлению активами фонда, депозитарного обслуживания фонда, услуг аудитора фонда и т.д. Однако в хорошо работающих фондах доля перечисленных затрат низка и значительно перекрывается повышенными доходами для инвесторов от инвестиций в данный фонд. 84 Необходимо акцентировать внимание на то, что вложения в инвестиционный фонд не устраняют риска инвестирования, а только снижают его. В конечном итоге риск ложится на самого инвестора. Инвестор принимает решение, как именно распорядиться своими средствами – положить их в банк, самостоятельно покупать те или иные ценные бумаги и производные финансовые инструменты, оставить деньги на текущем счете или хранить их в виде наличных средств, вложить в инвестиционный фонд или купить страховой или пенсионный полис и т.д. Если выбор делается в пользу инвестиционного фонда, сам инвестор решает, какой именно фонд он выбирает, то есть за инвестором остается инициатива и принятие решения, а значит и риск, связанный с этим решением. Рассматривая сущность инвестиционного фонда как инвестиционного посредника, как механизм снижения риска для индивидуального инвестора, нельзя не сказать и о другой "стороне медали". Инвестиционные фонды, аккумулируя мелкие вклады, направляют их через механизм финансового рынка в экономику страны, обеспечивая ее, таким образом, необходимыми финансовыми ресурсами. Тем самым деньги мелких инвесторов работают на них дважды: с одной стороны, они приносят непосредственный доход от инвестиций, с другой стороны, они "работают" на экономический потенциал государства, а значит и на всех его граждан. Получается, что инвестиционные фонды – это не только привлекательный способ инвестирования сбережений, но и важное звено в системе финансового посредничества, необходимая составляющая эффективного распределения капитала в национальной экономике. В конечном итоге именно это является причиной того, что во многих странах мира в последние десятилетия количество самих инвестиционных фондов и размеры их активов стремительно растут. 20.1. Виды инвестиционных фондов По организационно-правовой форме инвестиционные фонды подразделяются на следующие виды: акционерные, или корпоративные; контрактные; трастовые. По возможности привлечения новых вкладчиков и возврата инвестиций, сделанных в фонд, инвестиционные фонды делятся на следующие виды: открытые; закрытые. Независимо от вида инвестиционного фонда, его операционная структура состоит из следующих компонентов: управляющая компания; депозитарий; регистратор; аудитор; агенты по размещению и выкупу паев; независимый оценщик имущества (в случаях, когда это необходимо). В настоящее время в Российской Федерации действует Закон РФ «Об инвестиционных фондах», в соответствии с которым в России могут функционировать акционерные и паевые инвестиционные фонды. В этом законе содержатся следующие положения. Инвестиционный фонд – находящийся в собственности акционерного общества либо в общей долевой собственности физических и юридических лиц имущественный комплекс, пользование и распоряжение которым осуществляются управляющей компанией исключительно в интересах акционеров этого акционерного общества или учредителей доверительного управления. 85 Акционерный инвестиционный фонд – открытое акционерное общество, исключительным предметом деятельности которого является инвестирование имущества в ценные бумаги и иные объекты, предусмотренные законом. Акционерный инвестиционный фонд вправе осуществлять свою деятельность только на основании лицензии. ФСФР РФ устанавливает требования по минимальному размеру собственных средств акционерного инвестиционного фонда. Инвестиционные резервы акционерного инвестиционного фонда в обязательном порядке передаются в доверительное управление управляющей компании. Акционерами акционерного инвестиционного фонда не могут быть специализированный депозитарий, регистратор, оценщик и аудитор. Акционерный инвестиционный фонд может выпускать только обыкновенные акции. Размещать акции по закрытой подписке запрещено. Паевой инвестиционный фонд – это обособленный имущественный комплекс, состоящий из имущества, переданного в доверительное управление управляющей компании учредителями доверительного управления с условием объединения этого имущества с имуществом иных учредителей, и из имущества, полученного в процессе такого управления, доля в праве собственности на которое удостоверяется ценной бумагой, выдаваемой управляющей компанией. Паевой инвестиционный фонд не является юридическим лицом. Присоединение к договору доверительного управления паевым инвестиционным фондом осуществляется путем приобретения инвестиционных паев. Инвестиционный пай – это именная ценная бумага, удостоверяющая долю его владельца в праве собственности на имущество. Владение инвестиционным паем дает право требовать от управляющей компании надлежащего доверительного управления паевым инвестиционным фондом, право на получение денежной компенсации при прекращении договора доверительного управления паевым инвестиционным фондом со всеми владельцами инвестиционных паев этого фонда (при прекращении фонда). Паевые фонды могут быть открытыми, интервальными и закрытыми. Владельцы паев открытого паевого инвестиционного фонда имеют право требовать от управляющей компании погашения инвестиционного пая и выплаты в связи с этим денежной компенсации, соразмерно приходящейся на него доле в праве общей собственности на имущество, составляющее этот паевой инвестиционный фонд, в любой рабочий день. Владельцы паев интервального паевого инвестиционного фонда имеют право требовать от управляющей компании погашения инвестиционного пая и выплаты в связи с этим денежной компенсации, соразмерно приходящейся на него доле в праве общей собственности на имущество, составляющее этот паевой инвестиционный фонд, не реже одного раза в год в течение срока, определенного правилами этого фонда. Владельцы паев закрытого паевого инвестиционного фонда имеют право требовать от управляющей компании погашения инвестиционного пая и выплаты в связи с этим денежной компенсации, соразмерно приходящейся на него доле в праве общей собственности на имущество, составляющее этот паевой инвестиционный фонд, в случаях, предусмотренных законом, а также право участвовать в общем собрании владельцев инвестиционных паев, и, если предусмотрено правилами фонда, право на получение дохода от доверительного управления имуществом, составляющим этот фонд. Права, удостоверенные инвестиционным паем, фиксируются в бездокументарной форме. Инвестиционные паи не являются эмиссионной ценной бумагой. Они не имеют номинальной стоимости. 86 21. Регулирование рынка ценных бумаг Регулирование рынка ценных бумаг – это упорядочение деятельности всех его участников (эмитентов, инвесторов, профессиональных участников рынка ценных бумаг) и сделок между ними со стороны уполномоченных на это органов. Регулирование рынка ценных бумаг (как и любого другого объекта) можно разделить на внутреннее и внешнее регулирование. Внутреннее регулирование – это подчиненность участников рынка ценных бумаг собственным нормативным документам: уставу, правилам осуществления деятельности, стандартам деятельности и т.д. Внешнее регулирование – это подчиненность деятельности участников рынка ценных бумаг нормативным актам государства, других организаций (например, саморегулируемых организаций), международным соглашениям. К внешнему регулированию относится также общественное регулирование, то есть воздействие общества на участников рынка ценных бумаг с использованием механизма общественного мнения. Часто именно реакция широкой публики является причиной тех или иных регулирующих действий со стороны государства или саморегулируемых организаций. Регулирование рынка ценных бумаг преследует достижение следующих целей: создание нормальных условий для функционирования рынка ценных бумаг, всех его участников; поддержание порядка на рынке ценных бумаг; защита участников рынка ценных бумаг от недобросовестных действий, мошенничества, преступлений со стороны отдельных лиц; обеспечение нормального ценообразования на рынке ценных бумаг на основе свободного формирования спроса и предложения финансовых инструментов; стимулирование развития рынка ценных бумаг как механизма перераспределения денежных ресурсов, его отдельных сегментов, создание новых сегментов рынка; использование рынка ценных бумаг для достижения специфических общественных целей (например, для повышения темпов роста экономического развития, разрешения кризиса неплатежей, снижения уровня безработицы и т.д.). Регулятивная инфраструктура – это одна из систем (наряду с информационной и депозитарно-клиринговой и регистраторской инфраструктурой рынка ценных бумаг), обеспечивающих нормальное функционирование рынка ценных бумаг. Она включает в себя следующие компоненты: регулятивные органы (государственные регулирующие органы и саморегулируемые организации); регулятивные функции и процедуры (законодательные, регистрирующие, лицензионные, аттестационные, контрольные, надзорные и пр.); правовую инфраструктуру (законодательная и нормативная база функционирования рынка ценных бумаг); этику фондового рынка; традиции и обычаи. В международной практике выделяют различные модели регулятивной инфраструктуры рынка ценных бумаг в зависимости от: субъекта регулирования (государство или государство совместно с саморегулируемыми организациями); степени жесткости регулирования; модели рынка ценных бумаг. Государственное регулирование на рынке ценных бумаг можно разделить на прямое и косвенное регулирование. Прямое (административное) государственное регулирование осуществляется посредством установления обязательных требований, предъявляемых к участникам рынка 87 ценных бумаг, лицензирования профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, государственной регистрации выпусков ценных бумаг, обеспечения гласности и равной информированности участников рынка, поддержания правопорядка и т.д. Косвенное (экономическое) государственное регулирование рынка ценных бумаг осуществляется такими методами, как, например, проведение определенной налоговой политики, денежной политики, политики в области формирования и использования средств государственного бюджета, политики в области управления государственной собственностью и т.д. 21.1. Функции государства на рынке ценных бумаг Государство на рынке ценных бумаг выполняет следующие функции: 1. идеологическая, то есть разработка концепции развития рынка ценных бумаг и программы ее реализации; 2. законодательная, то есть законодательное и нормативное обеспечение функционирования рынка ценных бумаг; 3. административная, то есть прямое административное регулирование участников рынка; 4. стимулирующая, то есть использование всех возможных инструментов воздействия на рынок ценных бумаг в целях его развития, создание эффективного механизма перераспределения денежных ресурсов в наиболее важные и значимые сектора экономики; 5. надзорная и контрольная, то есть предотвращение нарушений со стороны различных участников рынка ценных бумаг; 6. арбитражная, то есть разрешение споров между участниками рынка ценных бумаг через систему судебных органов. Таким образом, можно сказать, что государство является одним из основных регуляторов рынка ценных бумаг. Кроме этого государство выступает в качестве участника рынка ценных бумаг, а именно: государство является крупнейшим заемщиком-эмитентом облигаций федеральных, субфедеральных и муниципальных займов (в лице органов власти Российской Федерации, субъектов Российской Федерации, муниципальных образований); государство является крупнейшим инвестором на рынке ценных бумаг, владея закрепленными в федеральной и муниципальной собственности пакетами акций приватизированных предприятий; государство выполняет функции профессионального участника рынка ценных бумаг в лице Центрального банка РФ, являющегося посредником, участвующим в размещении государственных ценных бумаг, а также крупнейшим дилером на этом сегменте рынка; кроме того - в лице Российского фонда федерального имущества, организующего аукционы по продаже акций приватизированных предприятий. Основным органом государственной исполнительной власти Российской Федерации, осуществляющим регулирование рынка ценных бумаг, является Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР, а ранее - ФКЦБ). Именно ФСФР: проводит государственную политику в области рынка ценных бумаг; осуществляет контроль за деятельностью профессиональных участников рынка ценных бумаг; обеспечивает защиту прав инвесторов, акционеров и вкладчиков на рынке ценных бумаг. 88 21.2. Саморегулируемые организации16 Основными органами, осуществляющими профессиональное регулирование рынка ценных бумаг, являются саморегулируемые организации. Саморегулируемые организации – это добровольные объединения профессиональных участников рынка ценных бумаг по видам деятельности, приобретающие статус саморегулируемой организации на основании разрешения ФСФР, которая устанавливает обязательные для своих членов правила осуществления профессиональной деятельности, стандарты проведения операций с ценными бумагами и осуществляет контроль за их соблюдением. Одним из элементов регулятивной инфраструктуры рынка ценных бумаг является этика фондового рынка, обычаи и традиции делового оборота. Под этикой фондового рынка понимаются правила добросовестной деятельности на рынке. Добросовестная профессиональная деятельность основывается на общечеловеческих моральных и нравственных нормах, на понимании значимости общественных интересов, на понимании необходимости обеспечения правопорядка и справедливости, а также на необходимости их признания и соблюдения в практической деятельности всеми профессиональными участниками рынка ценных бумаг. В международной практике правила добросовестной деятельности на рынке ценных бумаг принимаются саморегулируемыми организациями и являются обязательными для всех членов таких организаций. Так, например, Международная федерация фондовых бирж в 1992г. приняла повсеместно принятые принципы ведения бизнеса по ценным бумагам. В России принципы добросовестной деятельности и профессиональной этики на рынке ценных бумаг содержатся в ряде документов, таких как: Федеральный закон РФ "О рынке ценных бумаг"; Федеральный закон РФ "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг"; постановления ФСФР, регламентирующие брокерскую и дилерскую деятельность; правила торговли Некоммерческого партнерства "Торговая система РТС"; Положение НАУРАГ "О запрете манипулирования ценами на рынке государственных ценных бумаг"; Положение Национальной фондовой ассоциации "О запрете манипулирования ценами на фондовом рынке"; другие документы. До начала ХХ в. на фондовом рынке использовались манипулятивные практики, которые в настоящее время признаны противозаконными и преследуются на всех фондовых биржах. К ним относятся манипулирование ценами, а именно: фиктивные продажи; сделки по договоренности; сделки корнерами; тайный сговор профессиональных участников рынка ценных бумаг; использование "утечки информации" о ценных бумагах; пулы, или манипулирование ценами на коллективной основе. Кроме этого, законным считалось и использование инсайдерской информации при совершении сделок, например, приглашение для участия в пулах директоров корпораций, которые являются инсайдерами. В настоящее время сформулированы следующие основополагающие принципы ведения бизнеса на рынке ценных бумаг: честность и справедливость; 16 См. Приложение 13. 89 надлежащее исполнение профессиональной деятельности; обеспечение высокой квалификации персонала фирм – профессиональных участников рынка ценных бумаг; получение информации о клиентах; предоставление информации клиентам; регулирование конфликта интересов. Разработаны также правила добросовестной профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, правила добросовестной работы с клиентами, правила ведения внутреннего учета профессиональных участников рынка ценных бумаг, нормы раскрытия информации всеми участниками рынка, нормы добросовестной деятельности в рекламе на финансовых рынках. 22. Информационная инфраструктура рынка ценных бумаг Информационная инфраструктура рынка ценных бумаг – это система сбора, ведения и поставки информации о рынке ценных бумаг для его профессиональных участников, эмитентов, инвесторов; представляет собой совокупность центров обработки и анализа информации, каналов информационного обмена и коммуникаций, линий связи, систем и средств защиты информации и т.д. Сегментами информационной инфраструктуры являются: Биржевая, финансовая и специализированная пресса, средства массовой информации, имеющие разделы, характеризующие состояние финансового рынка. Специализированные издательства. Глобальная сеть Интернет. Подсистемы финансового рынка международных и российских информационных систем: Reuters, Bloomberg, Tenfore, Telerate, АК & М. Специализированные базы данных о рынке ценных бумаг, системы их ведения и поставки сообщений. Правительственные издания и статистическая отчетность, публикуемые Центральным банком, органами надзора за рынком ценных бумаг, международная отчетность. Данные рейтинговых агентств (рейтинговые системы оценки рисков и т.д.). Публикация проспектов ценных бумаг, отчетов о результатах первичного размещения ценных бумаг, финансовой отчетности и другой информации об эмитентах, выпусках и обращении ценных бумаг. Текущая информация фондовых бирж и организованных внебиржевых систем торговли ценными бумагами, внутри и прибиржевые системы ее распространения (информационно-дилинговые системы, информационные сети). Фондовые индексы и системы их поддержки и дистрибутирования данных о динамике индексов. Оценочные и прогнозные материалы, распространяемые инвестиционными консультантами среди клиентов. Оценочные и прогнозные материалы аналитических отделов крупных банков и компаний по ценным бумагам, включая издаваемые на периодической основе аналитические отчеты. Система показателей, характеризующих состояние рынка ценных бумаг. Слухи, мнения, оценки, неформальная информация. Информационная инфраструктура обеспечивает раскрытие информации на рынке ценных бумаг, снижение финансовых рисков при принятии инвестиционных решений. От качества информационной инфраструктуры – оперативности и достоверности получаемой информации, возможности получать ее напрямую – зависит функционирование рынка ценных бумаг. Раскрывать информацию о себе, о собственных ценных бумагах, а также об операциях с ценными бумагами в определенных законом случаях должны эмитенты 90 ценных бумаг, инвесторы на рынке ценных бумаг, профессиональные участники рынка ценных бумаг. Процедура раскрытия информации на российском рынке ценных бумаг регламентируется федеральными законами "О рынке ценных бумаг", "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг", "Об акционерных обществах", а также рядом постановлений Федеральной службы по финансовым рынкам (ранее – ФКЦБ), инструкциями Центрального банка РФ (для коммерческих банков). Доступность информации о рынке для его участников характеризуют понятием "эффективность рынка". Раскрываемая информация должна быть достаточной для принятия решения инвесторами и представлена в форме, доступной для понимания. Инвесторы не должны быть введены в заблуждение эмитентами, лицами, реализующими ценные бумаги, и иными профессиональными участниками рынка ценных бумаг. В этой связи, например, проспект ценных бумаг, следует рассматривать, прежде всего, как документ, раскрывающий информацию, и только потом как документ, на основании которого производится продажа. Помимо проспекта ценных бумаг важнейшими источниками информации для принятия оперативных инвестиционных решений являются: финансовые страницы газет общего и специального назначения; электронные страницы, работающих в режиме реального времени подсистем финансового рынка, глобальной сети Интернет; годовые отчеты компаний, которые, как правило, содержат определенный набор ключевых индикаторов, установленных законодательством стандартами бухгалтерского учета. С их помощью можно проводить сравнение различных компаний, особенно если они принадлежат к одной отрасли. Чтение финансовой информации, умение интерпретировать ее, находить необходимые показатели для обоснованных оценок и принятия инвестиционных решений являются основными навыками инвестора. Наиболее удобными показателями для частных инвесторов принято считать следующие: выплата дивидендов по акциям и коэффициент цена/прибыль, коэффициент покрытия дивидендов, рентабельность вовлеченного капитала, отношение между заемным и собственным капиталом, коэффициент обремененности обслуживанием долгов (или коэффициент процентного покрытия) и маржа прибыли до налогообложения. Инвестору, вооруженному всеми семью показателями, легче принимать правильное решение. В целом информацию для инвесторов можно сгруппировать таким образом, чтобы каждый из видов относился к одной из важных сторон процесса инвестирования. 1. Экономическая и общеполитическая информация. Дает общий фон, а также фактический материал для прогнозирования тенденций в экономике, политике и социальной сфере в масштабах страны и всего мира. Такая информация нужна всем инвесторам, так как она лежит в основе оценки самой среды, в которой принимаются решения. 2. Информация о состоянии отрасли или компании. Дает фактическую картину и прогнозные данные о развитии отрасли или компании, используется инвесторами для оценки хода дел в рамках этих образований. Поскольку эта категория информации относится к компании, постольку она наиболее ценна при вложении в акции, облигации и опционы. 3. Информация о различных финансовых инструментах. Обеспечивает данные для прогнозирования поведения других ценных бумаг (кроме акций, облигаций и опционов), а также различных вложений в реальные активы. 4. Информация о ценах. Содержит текущие котировки цен на различные финансовые инструменты, в частности курсы ценных бумаг. Эти котировки обычно сопровождаются статистическими данными о динамике цен на данные инструменты за последнее время. 91 5. Информация о стратегиях индивидуальных вложений. Состоит из рекомендаций по поводу вариантов инвестиционной стратегии или по поводу отдельных операций с финансовыми инструментами. В целом это аналитическая информация. 22.1. Рейтинг Одним из источников информации для принятия решений инвесторами служат рейтинги. Рейтинг чего-либо – это некоторая оценка, знак принадлежности к определенной качественной группе, классу, разряду, категории. Процесс выставления рейтинга – это процесс выявления соответствия данного объекта критериям принадлежности к той или иной группе. На финансовом рынке рейтинг как категория – понятие весьма определенное и однозначное. Рейтинг (иногда используют более полный термин "кредитный рейтинг") – это экспертная оценка кредитного риска, который связан с тем или иным долговым инструментом или с финансовым институтом, чаще всего – банком (другие виды рисков, например валютный, инфляционный, риск ликвидности и т.д., рейтинг не оценивает). Другими словами, рейтинг – это заключение эксперта о том, какова вероятность того, что заемщик сможет вернуть сумму основного долга и проценты по нему. В качестве эксперта, выставляющего кредитный рейтинг, выступает рейтинговое агентство. Рейтинговое агентство – это независимая организация, которая проводит экспертизу заемщиков по просьбе самих заемщиков или по собственной инициативе, выставляет и публикует рейтинги, предоставляет комплекс различных иных информационных услуг на финансовых рынках. Чаще всего рейтинговые агентства являются дочерними компаниями крупных издательских домов, консалтинговых компаний и т.д. С точки зрения организационной структуры в рейтинговом агентстве можно выделить два основных подразделения: служба рейтинга; информационная служба. Функции службы рейтинга: рейтинг ценных бумаг; рейтинг банков и других финансовых институтов. Функции информационной службы: анализ и прогнозирование конъюнктуры финансового рынка и его отдельных сегментов в связи с изменениями макроэкономической и социально-политической ситуации в стране; выпуск ежемесячных, квартальных и годовых обзоров, содержащих информацию о рейтингах, финансово-экономическом положении компаний, аналитическую информацию по конъюнктуре рынка и т.д.; текущее справочно-информационное обслуживание инвесторов и других потребителей аналитической информации о финансовом рынке. Таким образом, по существу, основная функция рейтингового агентства – это многостороннее информационное обслуживание участников финансового рынка. Клиентами рейтингового агентства являются и эмитенты, и инвесторы, и банки, и финансовые институты, и государство. Эмитенты ценных бумаг, получив рейтинг выпускаемых ценных бумаг, получают независимую оценку степени их рискованности, получают оценку инвестиционного качества этих финансовых продуктов. Это дает возможность установить адекватный уровень доходности по данным бумагам, цену их размещения на рынке. Для инвестора, в первую очередь для широкой публики, рейтинг – это ориентир для принятия инвестиционных решений и оценки риска, с этим решением связанного. Рейтинг банка или финансового института позволяет привлечь клиента на оптимальных в сложившейся ситуации условиях, а потенциальным клиентам – выбрать свой банк, 92 отвечающий индивидуальным представлениям о соотношении доходности и надежности вложений. Государство в лице органов, регулирующих финансовый рынок, использует рейтинговые оценки для понижения совокупного риска на нем путем установления норм резервирования против вложений в инструменты с повышенной рискованностью, введения ограничений на вложения в ценные бумаги с пониженным рейтингом, требования обязательного выставления рейтинговой оценки для определенных видов ценных бумаг и др. Не все виды ценных бумаг подвергаются рейтингу. Рейтинг выставляется для: облигаций; депозитных и сберегательных сертификатов; коммерческих бумаг (простых финансовых векселей); привилегированных акций (постольку, поскольку эмитент несет фиксированные обязательства по ним). Организация рейтинга ценных бумаг предполагает прохождение ряда этапов. 1. Ознакомительные совещания представителей эмитента и рейтингового агентства, проводящиеся до регистрации выпуска ценных бумаг. Эти встречи проводятся по взаимному согласованию сторон и не являются необходимым элементом рейтингового процесса. 2. Подготовка эмитентом всесторонней информации о себе для проведения рейтинга ценной бумаги, обычно за 3-5 лет. 3. Совещание представителей эмитента и рейтингового агентства после регистрации выпуска ценных бумаг, официальная передача эмитентом информации для рейтинга. 4. Подготовка отделом отраслевого рейтинга аналитической информации для рейтингового комитета. 5. Работа рейтингового комитета, конечным результатом которой является решение о выставлении рейтинга конкретной ценной бумаге. 6. Передача эмитенту информации о выставленном рейтинге ценной бумаги. 7. Публичное распространение информации о выставленном рейтинге. 8. Последующий мониторинг эмитента. В качестве заемщиков на финансовых рынках могут выступать государство, предприятия, банки и другие финансовые учреждения. В связи с этим выделяют страновые, корпоративные рейтинги и рейтинги финансовых институтов. Страновой рейтинг – это рейтинг, который присваивается стране-заемщику, обычно при займах на международных рынках. Этот рейтинг еще называют суверенным рейтингом. Корпоративный рейтинг – это рейтинг, который присваивается предприятиямзаемщикам. Рейтинг финансовых институтов – это рейтинг банков и иных специализированных финансовых институтов, являющихся "профессиональными" заемщиками. Обычно страновой рейтинг является высшим пределом для других заемщиков данного государства. Например, субъекты Российской Федерации не могут получить более высокий кредитный рейтинг, чем сама Российская Федерация. Однако очень редко, но случаются ситуации, когда кредитный рейтинг заемщика, имеющего более низкий статус, чем государство, оказывается более высоким, чем страновой рейтинг. Это случается тогда, когда, например, заем гарантирован каким-либо лицом, имеющим высокий рейтинг (таким лицом может быть любой международный финансовый институт, например, Мировой банк). 22.2. Фондовые индексы Одним из элементов информационной инфраструктуры являются фондовые индексы. Фондовые индексы являются индикаторами состояния и динамики фондового рынка и используются в следующих целях: для оценки динамики рынка акций, рынка облигаций и в целом фондового рынка; 93 для характеристики соответствующей макроэкономической ситуации; в качестве параметров рынка в некоторых моделях, в частности в модели CAPM, в которой поведение рынка описывается с помощью индексов; при создании ряда производных финансовых инструментов, таких как фьючерс на индекс, опцион на индекс, опцион на фьючерс на индекс. Различают следующие типы индексов: индексы, характеризующие отдельные сегменты рынка ценных бумаг, среди них могут быть выделены индексы акций и индексы облигаций; индексы, представляющие фондовый рынок с географической точки зрения; в этом случае выделяются индексы, относящиеся к национальным фондовым рынкам, которые рассчитываются национальными биржами и информационными агентствами, и международные индексы, рассчитываемые международными организациями и транснациональными информационными агентствами. К группе индексов, характеризующих национальные фондовые рынки, относятся, например, промышленный индекс Доу-Джонса, характеризующий американский фондовый рынок, индексы семейства DAX, описывающие поведение германского рынка акций, индексы РТС, представляющие динамику рынка акций России. К международным индексам можно отнести индексы, разрабатываемые на основе единой методики и уникальной единой базы данных Международной финансовой корпорацией (IFC) для отдельных стран, для групп стран, для крупных регионов, для всего мира (так называемые глобальные индексы). индексы, характеризующие сектора экономики, например, в семействах индексов выделяются промышленные, банковские, сводные индексы; с точки зрения статистических методов, на базе которых рассчитываются индексы, можно выделить индикаторы, рассчитываемые на базе средних величин, и индикаторы, рассчитываемые непосредственно с помощью индексного метода. Индексы, рассчитываемые на российском фондовом рынке, преследуют те же цели, что и индексы развитых фондовых рынков: отражение движения рынка, реализация возможности игры на индекс. Самым известным и пользующимся авторитетом в мире является индекс Доу-Джонса, который был предложен Чарльзом Доу в конце 19 века. Имеется 4 различных индекса ДоуДжонса: 1) промышленный индекс Доу-Джонса - простой средний показатель движения курса акций 30 крупнейших промышленных корпораций; 2) транспортный индекс Доу-Джонса - средний показатель, характеризующий движение цен акций 20 транспортных корпораций, авиакомпаний, ж/д и автодорожных; 3) коммунальный индекс Доу-Джонса - средний показатель курсов акций 15 компаний занимающихся газо-электроснабжением; 4) составной индекс Доу-Джонса - 65, показатель, включающий в себя предыдущие индексы. По более совершенной методике исчисляется Индекс sp-500, он составляется в двух вариантах по акциям 500 корпораций и по акциям 100 sp-100. Этот индекс представляет около 80% рыночной стоимости всех выпусков котируемых на Нью-Йоркской фондовой бирже. Методика его расчета более сложная по сравнению с индексом Доу-Джонса по среднеарифметической взвешенной. Он считается более точным, поскольку представлены акции большего числа корпорации и акции каждой корпорации взвешиваются на величину стоимости всех акций, находящихся в руках акционеров. Кроме этих индексов имеется индекс Нью - Йоркской фондовой биржи, индекс цен nasdaq и т.д. Ведущие биржи Европы также имеют собственные фондовые биржи. 94 22.3. Особенности расчета российских фондовых индексов Особенности расчета российских фондовых индексов состоят в том, что, во-первых практически все индексы являются капитализационными, опирающимися при расчете на формулу Пааше, и, во-вторых, из-за невысокой ликвидности российского рынка особое внимание уделяется созданию специальных алгоритмов расчета цен акций. Наиболее известными на российском фондовом рынке являются следующие индексы (по состоянию на конец июня 2000 г.). Индекс Российской торговой системы и агентства Интерфакс (РТС1-Интерфакс) является официальным индикатором Российской торговой системы. Он отражает движение рынка акций, торгуемых в РТС. Указанный индекс – капитализационно-взвешенный. Расчет цены акции производится на основе подтвержденных отчетов о сделках, при этом цена каждой акции, входящей в расчет индекса, рассчитывается как средневзвешенная величина (в качестве весов выступают объемы сделок), если происходили подтвержденные сделки по указанной акции, а если сделки не были подтверждены, цены рассчитываются специальным образом. Список акций, входящих в расчет индекса, пересматривается не реже одного раза в квартал и состоит из акций, входящих в котировальные листы первого и второго уровня. Кроме того, в расчет индекса входят акции, отобранные информационным комитетом на основе экспертной оценки. Например, в период с 03.04.2000 г. по 30.06.2000 г. в расчет указанного индекса входило 96 акций, из них из котировального листа первого уровня – 9, второго уровня – 21, отобранных по результатам экспертных оценок – 66 акций. На базе сделок, совершенных в Российской торговой системе, рассчитывается также Сводный фондовый индекс РТС-Интерфакс и Технический индекс РТС-Интерфакс. Следующая группа индексов, характеризующих российский рынок акций, представлена индексами, поддерживаемыми агентством АК&М. В группу индексов входят: Сводный индекс АК&М, Индекс акций промышленных предприятий, отраслевые фондовые индексы. Индексы рассчитываются на базе формулы Пааше. Особенностью всех индексов является расчет цен на текущий и предыдущий периоды. Индекс рассчитывается, если не менее трех акций индекса имеют котировальную цену. Котировальная цена рассчитывается на основе информации в торговых системах и информации о спросе и предложении на внебиржевом рынке по специальному алгоритму. Непосредственно котировальная цена рассчитывается как среднее арифметическое от среднего лучших 25% котировок на покупку и среднего лучших 25% котировок на продажу. В листинг для расчета индекса акций промышленных предприятий включены акции 35 предприятий восьми отраслей промышленности; для расчета сводного индекс АК&М – акции 50 предприятий; для отраслевых индексов АК&М, включающие индексы черной металлургии, цветной металлургии, нефтегазодобычи, нефтехимии, энергетики, лесной промышленности, машиностроения, связи, транспорта. При формировании индексов существуют определенные критерии, позволяющие включать в расчет индексов те или иные акции, оказывающие влияние на фондовый рынок и отражающие его динамику. В качестве таких критериев используется рыночная капитализация, наличие достаточно ликвидного рынка данных акций. Рыночная капитализация рассчитывается только по обыкновенным акциям, по уже размещенным выпускам. Обновление листинга осуществляется ежеквартально. 95 23. Анализ бланков ценных бумаг 23.1. Фальсификация и последствия квалификации документа как поддельного При расчетах между предприятиями, для привлечения дополнительных средств широко используются ценные бумаги, чаще всего векселя, что приводит к многочисленным злоупотреблениям. Организация выявления и раскрытия фальшивомонетничества осуществляется на основе всестороннего изучения, анализа и объективной оценки обстановки, тщательного планирования сбора, концентрации и систематизации информации о фактах изготовления и сбыта поддельных ценных бумаг. Основной задачей в работе по борьбе с фальшивомонетничеством является выявление фактических данных, прямо или косвенно подтверждающих намерение лица или группы лиц на совершение преступных действий по изготовлению поддельных денежных знаков или ценных бумаг либо их сбыту. При осуществлении намерения на изготовление фальшивых ценных бумаг поведение лица может проходить ряд этапов, отличающихся друг от друга содержанием совершаемых с этой целью действий. В связи с этим для получения своевременной информации в отношении лиц, занимающихся подготовкой, изготовлением или сбытом поддельных денежных знаков, необходимо ориентироваться на установление этих действий. Решающее значение для выявления и раскрытия фактов фальшивомонетничества имеют предметы и материалы, непосредственно используемые для изготовления поддельных денег и ценных бумаг. К ним относятся предметы, несущие следы подделки, а также предметы и материалы, участвующие в воспроизводстве фальшивой ценной бумаги. Предварительный экспресс-анализ поддельных денежных знаков представляет собой важный этап в раскрытии фальшивомонетничества. Сбывая подделки, лицо вступает в контакт с потерпевшим. Осознавая опасность сбыта как наиболее уязвимой стадии преступной деятельности, фальшивомонетчики проявляют максимум осторожности и изобретательности. Сбытчики часто меняют места реализации фальшивок, иногда изменяют свою внешность, приспосабливаются к окружающей обстановке, внимательно изучают местные обычаи и традиции. Поддельные ценные бумаги, как правило, выявлялись работниками Сбербанков, либо другими учреждениями-эмитентами при попытке сбыть их в банк или при обращении для проверки их подлинности, либо при сбыте их в учреждение-эмитент. На сегодняшний день преступники изготавливают качественные подделки, относящиеся к категории «суперподделок» ("зеркальные" векселя). Мошенники воспроизводят и защитную нить, и водяные знаки, и волокна, светящиеся в ультрафиолете. На производство такой фальшивки уходит полтора-два года. Естественно, что всегда это векселя на крупную сумму - 10-20 млн. рублей. Затем по поддельным документам создается компания-однодневка. Понятно, что когда операция по такому "зеркальному" векселю совершена, найти мошенников просто невозможно. Наиболее качественные, а значит и наиболее трудно обнаруживаемые, подделки характерны для тех ценных бумаг, которые находятся в обращении длительное время без изменения дизайна и комплекса защитных элементов. В качестве примеров таких подделок можно привести фальшивые векселя Сбербанка РФ на бланках образца 1994 года и векселя, изготовленные на бланках единого образца Минфина (см. Приложение 9). Наиболее пристальное внимание эксперты уделяют векселям на бланках единого образца. Дело в том, что с 1994 года эти бланки не изменялись, и степень защиты у них очень низка. Не гнушаются мошенники подделывать и ценные бумаги небольшого номинала. В мае 2000 года в оборот введены новые бланки векселей Сбербанка с дополнительными степенями защиты. При печати новых бланков используют закрытые способы печати, большое количество специальных меток. Однако известны случаи подделки векселей и этой серии. Подтверждением этого явилась подделка векселя Сбербанка РФ серии ВЛ, выпущенного 16 апреля 2002г. Бланки векселей серии ВЛ были изготовлены в сентябре 2001 года, однако, их отличия от выпущенных ранее бланков векселей серий ВИ и ВК ограничиваются только изменением шрифта номеров, размещением номеров на бланке, а также строением текста на защитной нити. Известно, что подлинные бланки векселей серий ВИ, ВК, ВЛ и ВЗ обладают 96 высокой степенью защиты вследствие сложной технологии их изготовления и применения специальных материалов, диагностика, которых осуществляется с использованием соответствующих приборов. Однако, как неоднократно отмечалось в публикациях, высокий уровень защиты ценных бумаг еще не является гарантией от их подделки или возможных махинаций с ними. Особая опасность заключается в том, что в фальшивом векселе использованы специальные метки «И» и «М», которые с помощью прибора типа «Пойнтер» определяются так же, как и на подлинных бланках. Следует отметить, что многие сотрудники свои выводы о подлинности указанных векселей основывают именно на исследовании специальных меток. Самым большим просчетом мошенников при изготовлении описываемого фальшивого векселя является имитация защитной нити. В новой фальшивке векселя Сбербанка была использована та же имитация защитной нити, как и в предыдущих подделках. Мошенники не смогли реализовать изменение бумаги (а с ней и структуры защитной нити), которое было внесено при изготовлении бланков векселей серий ВЛ и ВЗ. По сравнению с ранее описанными подделками в новом фальшивом векселе повышено качество водяного знака. Вероятно, это связано с тем, что в последнем случае водяной знак представляет собой растровое изображение, напечатанное на внутренней стороне одного из склеенных листов подложки. Следы склейки листов можно определить на углах бланка, а при увеличении в проходящем свете на внутренней стороне одного из листов определяется темный точечный растр. Примером широкого распространения мошеннических операций с векселями Сбербанка является находившееся в производстве СУ ГУВД г. Москвы уголовное дело №14008. Организованная преступная группа в составе Т., О., С. и ряда неустановленных лиц в феврале 1998 г. предложила менеджеру ЗАО «АльвисАльянс» А. купить 5 поддельных векселей Московского банка Сберегательного банка России номинальной стоимостью 1 млн. руб. каждый. Т., выступая от имени директора фиктивного ООО «Фирма Анкос» -Р. заключил с ЗАО «Альвис-Альянс» договор купли-продажи указанных векселей на общую сумму 4,6 млн. рублей, согласно которого векселя должны были храниться до момента их оплаты в сейфовой ячейке КБ «Академический банк» С., используя поддельное удостоверение личности офицера, заключил с указанным банком договор хранения векселей. Денежные средства, вырученные от реализации векселей, участники сделки договорились перечислить ЗАО «Электрон-Тест» в КБ «Московский кредитный банк», а затем их обналичить и поделить. 23 февраля 1998 г. участники преступной группы передали А. поддельные векселя, однако, получить средства за них не успели, так как были задержаны сотрудниками милиции17. Эти же лица в 1997 г. продали генеральному директору ЗАО «Фондовый капитал» (г. Москва), изготовленные кустарным способом, 2 поддельных векселя Воронежского банка СБ РФ, номинальной стоимостью 1 млн. рублей каждый за 265 тыс. долларов США. Примером использования фальшивых (подложных) векселей известной организации являются векселя РАО ЕЭС. Руководители коммерческих организаций из г. Самары пытались 22.02.2000 г. сбыть поддельные векселя на 40 млн. рублей, но были задержаны Отделом Вневедомственной Охраны г. Москвы. Проведенным расследованием их вина была доказана и в настоящее время они привлечены к уголовной ответственности18. Раскрытию данного преступления помогла внимательность банковских работников, которые имея образец настоящего векселя (РАО ЕЭС России) скрупулезно сравнили его с векселем им представленным мошенниками. В результате оказалось, что вексель имеет ряд существенных отличий, таких как отсутствие на нем соответствующих реквизитов РАО ЕЭС России, несоответствие видов печати на векселе представленном, настоящему векселю и др. Наряду с полной или частичной подделкой, часть преступлений совершается с использованием похищенных подлинных бланков ценных бумаг, в которые вносятся заведомо ложные сведения об их выдаче и предыдущих 17 Обзор «О состоянии преступности в кредитно-финансовой системе России в 2000г» - отдел по делам о преступлениях в сфере экономики и компьютерных преступлений Следственного комитете при МВД России. 18 Д. Костин Бизнес не удался// Щит и Меч, 2001, 22 февраля, с.8 97 держателях, проставляются оттиски поддельных печатей. СУ ГУВД г. Москвы в ходе расследования уголовного дела №140022 установлено, что К., используя поддельное удостоверение личности офицера на имя Г., совместно с И. завладел валютными векселями международного концерна «СОЭК» номинальной стоимостью 10 млн. долларов США каждый, в которые внес сведения об их авалировании и оттиски печати Сберегательного банка РФ, изготовил 6 фиктивных подтверждений от этого банка на английском языке об авалировании векселей и передал их в качестве залога последующей сделки купли-продажи генеральному директору ООО «Авитенда» С., получив от последней 60 тыс. долларов США. Из поля зрения мошенников также не выходят и векселя обладателя одного из самых крупных капиталов ОАО «Газпром». Весной 2002 года сотрудниками МВД был обнаружен фальшивый вексель ОАО «Газпром» серии АА номиналом 20 млн. руб. Анализ, проведенный ЭКЦ МВД России, показал, что бланк простого векселя ОАО «Газпром» серии АА № 0050706, представленный на исследование, произведен на ООО «Н.Т.Граф». Бланк изготовлен на двух склеенных между собой листах бумаги. Борьба с преступлениями на фондовом рынке с использованием ценных бумаг признана еще одним из приоритетных направлений. Министром внутренних дел 28 февраля 1998г. утверждена программа противодействия криминальному обращению ценных бумаг. Если держатель документа вследствие проведенной экспертизы получил сведения, позволяющие усомниться в подлинности ценной бумаги, или у него появились основания для подозрения подлога, подделок и иных фальсификаций бланка, то ему рекомендуется обратиться к организацииизготовителю бланка с тем, чтобы провести проверку документа на подлинность. Во всех случаях, при заключении соглашения о проведении проверки в обязательном порядке должен быть урегулирован вопрос об индивидуализации оригинала, передаваемого для проверки, с целью исключения споров на предмет тождественности объекта (документа), переданного на проверку и объекта (документа), возвращенного после проверки. Результаты такой проверки не являются основанием отказа от выполнения обязательств. Законным основанием являются результаты экспертизы ценной бумаги, проведенной уполномоченными органами (ЭКЦ МВД). Если документ признается неподлинным, то владелец предъявительской ценной бумаги теряет все удостоверяемые ей права. В ситуации с ордерной ценной бумагой возникают следующие вопросы: имеет ли силу документ, и в какой части, кто является обязанным по данной ценной бумаге. В отношении векселей действуют следующие положения: «Подделка, подлог или иная фальсификация бланка анализируемого документа или же неправомерное изменение первоначального текста анализируемого документа сами по себе не влекут дефекта его обязательных реквизитов или дефекта его содержания. Если при решении споров соглашением сторон будет установлен факт подделки, подлога или иной фальсификации бланка, то это обстоятельство может послужить обоснованием возражений, выдвигаемых обязанным по векселю лицом, лишь в том случае, если соглашением спорящих сторон будет установлен факт подлога, фальсификации или неправомерного изменения первоначального текста, в соответствии с которым лицо обязывалось по векселю. Если анализируемый документ признается векселем по форме и по содержанию, то в случае подлога, фальсификации или иного неправомерного изменения первоначального текста анализируемого документа, лица, поставившие свои подписи после этого изменения, отвечают в соответствии с содержанием измененного текста; лица, поставившие свои подписи до этого, отвечают в соответствии с содержанием первоначального текста»19. Таким образом, в вексельных отношениях даже поддельный документ признается векселем, если на нем есть хотя бы один подлинный индоссамент. Анализ подписи на подлинность проводится посредством сличения этой подписи, проставленной на анализируемом документе, с заведомо подлинным (эталоном, образцом). Стороны по 19 Стандарт АУВЕР «Методические рекомендации по экспертизе векселей» (утвержден на заседании АУВЕР, Протокол №21 от 2 марта 1999г.), п.2.5 98 взаимному соглашению вправе определить лицо, которое будет осуществлять указанный анализ. Анализ подлинности оттисков печатей и штампов проводится лишь в случае, если из закона, либо из учредительных документов юридического лица вытекает, что в целях установления обязательств этого юридического лица по анализируемому документу, необходимо скрепление печатью подписи уполномоченного лица на документе. В иных случаях оттиск печати не имеет правообразующего значения в целях принятия на себя юридическим лицом юридических обязанностей. Анализ оттиска печати на подлинность проводится путем сличения оттиска печати на анализируемом документе с заведомо подлинным оттиском печати (эталоном, образцом и т. д.). Если анализируемый документ признается векселем по форме и по содержанию и содержит фальсифицированные или подложные подписи векселедателя, плательщика, индоссантов или их авалистов, то подписи иных лиц на этом документе сохраняют силу и обязывают по векселю. Если анализируемый документ признается векселем по форме и по содержанию и юридическое лицо (или физическое лицо), обязанное по векселю, выдвигает против требований заинтересованных лиц возражения, мотивированные подлогом подписи лица, уполномоченного подписываться от имени этого юридического лица (или подлогом своей подписи - для физ. лиц), то для того, чтобы спорящие стороны могли ссылаться на неподлинность подписей, необходимо установить хотя бы одно из следующих обстоятельств: либо вексель был подписан лицом, не имеющим на дату проставления подписи полномочий подписываться на векселе от имени юридического лица (либо будучи недееспособным - для физ. лиц), либо подпись была проставлена не собственноручно, либо подпись была проставлена под влиянием насилия, угрозы, обмана, заблуждения, либо подпись была проставлена лицом в состоянии, когда оно не понимало значение совершаемых действий, либо подпись была проставлена с превышением пределов дееспособности физического лица, либо подпись была изменена, исправлена или иным образом подделана; имело место неправомерное завладение печатью, если подпись была заверена печатью юридического лица и если скрепление подписи печатью является необходимым в целях установления обязательств для юридического лица. Если документ является подлинным, но не может быть признан векселем ввиду дефекта формы или дефекта содержания, то он может быть предъявлен как самостоятельное требование из такого документа, на основании норм гражданского права об обыкновенном долговом документе. Непризнание анализируемого документа векселем может иметь юридическое значение для лиц, участвующих в правоотношении, удостоверенном этим документом, только в том случае, если эти лица составили между собой письменный акт, в котором удостоверена воля этих лиц согласиться с тем, чтобы не признавать анализируемый документ векселем. Если анализируемый документ не признается векселем и этот факт не оспаривается ни одной из заинтересованных сторон, то по этому поводу стороны составляют между собою письменный акт. Обязанные лица и правообладатели, участвующие в правоотношениях, удостоверенных таким документом, могут по своему усмотрению не применять к этим правоотношениям нормы вексельного права. Однако, если при наличии вышеназванного письменного акта, в суде будет доказана необоснованность и неправильность вынесенного решения о непризнании анализируемого документа векселем, то неприменение к отношениям, удостоверенным таким документом, норм вексельного права будет неправомерным с последствиями недействительных сделок. Однако стороны могут и не прийти к единому мнению о квалификации документа или одна из сторон может уклоняться от обязательств по ценной бумаге. В этом случае органы внутренних дел рассматривают ситуацию на предмет наличия состава преступления и начинают поиск преступника. Получение информации по установлению лиц, совершивших подделку и сбыт ценной бумаги, проводится сотрудниками МВД и среди тех участников фондового рынка, которые прямо не связаны с деятельностью по их продаже, но исполняют функции по оказанию консультационных услуг в области операций с ценными бумагами, по их 99 хранению, учету и ведению расчетов по сделкам. Подделка ценной бумаги может быть совершена не только такими участниками рынка, но и практически любым лицом, обладающим соответствующими познаниями и умениями в области полиграфии, фотодела, художественно-графической деятельности. Поэтому при обнаружении фальшивой ценной бумаги изучаются характер, содержание, хронология операций, в результате которых осуществлялось движение этой бумаги на фондовом рынке. Таким образом, в случае обнаружения подделки необходимо предпринять все меры по выявлению лица, пытающегося предъявить фальшивку к платежу, информировать другие организации о наличии подделки (например, АУВЕР) и обратиться в милицию для поиска преступников. Однако самыми эффективными мерами являются предупреждение и предотвращение подделки бланков, распознавание подделок при их предъявлении, правильно организованная операционная техника. 23.2. Последствия мошеннических операций с поддельными ценными бумагами В результате широкомасштабной приватизации государственной собственности в России складывается мощный рынок финансового капитала, и с каждым годом экономические отношения все больше облекаются в форму ценных бумаг. В то же время рынок ценных бумаг является сферой, в которой происходит не только приумножение национального богатства, но и легализация и отмывание преступных капиталов, совершаются мошенничества и отмечаются другие формы криминальной активности. Анализ практики борьбы с преступностью в кредитно-банковской сфере России показывает, что центр криминализации быстро смещается в сторону взаиморасчетов с использованием ценных бумаг. На основе статистики МВД о зарегистрированных попытках мошенничества с наличными ценными бумагами ежегодно выявляется порядка 550 правонарушений. Средний размер ущерба от одного преступления в финансовой сфере в 2000г. составил 32 тыс. долл. Что касается ценных бумаг, то здесь средний размер ущерба значительно выше - порядка 2 млн. долларов20. По данным Методического отдела ГСУ г. Москвы в 2000г. из обращения было изъято поддельных векселей Сбербанка России и Минфина России серии АПК только на 1,1 млрд. долларов США21. Таким образом, при доле количества этих преступлений в общей структуре преступлений экономической направленности 2%, а доля суммарного ущерба по этим преступлениям превышает 16%. Большая часть преступлений совершается с применением векселей или с похищением как документарных, так и бездокументарных ценных бумаг. В Москве основными видами ценных бумаг, которые используются преступниками при совершении преступлений, являются: в 28,8 % случаев - облигации, в 21,2 % случаев - векселя, в 12,7 % случаев - акции, на остальные виды ценных бумаг (чеки, сберкнижки и др.) приходится 37,3%. Преобладают следующие виды преступлений, совершенных с использованием ценных бумаг: мошенничество (ст. 159 УК РФ) и изготовление ценных бумаг (ст. 186 УК РФ). На долю двух этих составов преступлений приходится 72 % от общего числа совершенных в 1998 году в г. Москве преступлений этой категории22. Так, по одному из уголовных дел директор ООО «Гуманитарно-промышленный фонд» С. в мае 1996г. заключил с директором ИЧП «Стимул» (г. Москва) - Г. договор куплипродажи 5 тыс. метрических тонн сырой нефти, в оплату которой фонд должен был передать 8 векселей финансового управления Саратовской области на общую сумму 21 млрд. неденоминированных рублей. Эти векселя хранились в депозитарии КБ «Российский кредит» г. Москвы, и передавались после заключения сделки на основании нотариальной доверенности представителю фонда - Т. Зная данные условия хранения и другие необходимые сведения по сделке Г. совершил подделку нотариальной доверенности на имя 20 Аналитическая записка «Обзор следственной практики по расследованию уголовных дел о преступлениях, совершаемых с использованием ценных бумаг». Внутренние материалы МВД РФ 21 Березин Д.В. основные способы изготовления поддельных векселей и степени их защиты. 22 Здесь и далее: Аналитический обзор современной банковской преступности и практики борьбы с нею, подготовленный в соответствии с п.3.7.3. Плана НИР-2000. 100 Т. и, получив векселя в Депозитарии, реализовал их коммерческой структуре, не подозревавшей о том, что эти векселя украдены, получил взамен них «чистые» облигации государственного сберегательного займа на сумму 17 млн. рублей, с которыми скрылся. Аналогичное хищение было совершено и по уголовному делу №142154. 22 декабря 1997г. участники организованной преступной группы в составе А.. и К., выступая под вымышленными фамилиями и используя реквизиты фиктивной фирмы ТОО «Флексии», ввели в заблуждение руководителя ЗАО «Сити-Стандарт» С., которому продали 8 векселей РАО «Газпром» общей стоимостью 11,1 млрд. рублей за 10 млрд. руб. Векселя были переданы после заключения сделки на ответственное хранение в КБ «Инвестиционный банк поддержки предпринимательства», одним из руководителей которого представлялся К.. Для завладения векселями участники преступной группы позднее вручили С. подложное платежное поручение на сумму сделки с реквизитами указанного банка и с похищенным скрылись. Проблемой в вопросах борьбы с преступностью в банковской сфере является доступность для криминалитета некоторых видов находящихся в обращении ценных бумаг, в частности, банковских векселей, хищения самих векселей и обеспеченных ими денежных средств путем внесения ложных сведений в реквизиты. Контроль за совершением сделок с векселями недостаточен. Например, в СУ при МВД Республики Саха (Якутия) расследовалось уголовное дело в отношении С., который, представляясь заместителем председателя правления московского КБ «Пробизнесбанк», вошел в доверие руководителей ГУП «Саха-Восток», завладел полученными от них для хранения в «Пробизнесбанке» 8 векселями Сбербанка РФ на общую сумму 29 млн. рублей путем внесения подложных записей в индоссаменты. Причинами этих преступлений является и то, что к работе с ценными бумагами зачастую допускаются лица, не имеющие достаточного опыта для того, чтобы обнаружить поддельные векселя. Сотрудниками банков не всегда проверяется подлинность документов у лиц, предъявляющих векселя к оплате. За последние 5 лет в Москве расследовалось более 150 уголовных дела по мошенничеству в сфере вексельных отношений. Причиненный ущерб по ним можно оценить в пределах 30 млн. долларов. Очевидно, что мошенничеством и иными преступлениями в финансовой сфере наносится серьезный ущерб экономическим интересам, как государства, так и частных инвесторов. Причины и условия, способствующие совершению указанных преступлений, делятся в зависимости от того, являлись ли ценные бумаги таковыми в соответствии со ст. 143 Гражданского Кодекса РФ, Постановлением Правительства РФ №78 от 28.12.91 г., Федеральным Законом «О рынке ценных бумаг» от 11.04.96г., либо они были так называемыми суррогатами ценных бумаг, так как, в соответствии с частью 2 ст. 144 ГК РФ, отсутствие обязательных реквизитов ценной бумаги или несоответствие ценной бумаги установленной для нее форме делает ее ничтожной. В процессе расследования преступлений было установлено, что участниками рынка ценных бумаг чаще всего нарушаются следующие нормативные акты: а) п. 11 Главы 2 «Положения о переводном и простом векселе»; б) п. 7.3.1. Постановления Федеральной Комиссии по ценным бумагам №27 от 02.10.97 г. (о внесении изменений в реестр собственников ценных бумаг - депозитарием не был проверен на подлинность паспорт лица, получающего ценные бумаги). Риски, имеющие криминальный характер представляют большую опасность для операций с документарными ценными бумагами. В 2001 г. в Экспертно-криминалистический центр Министерства внутренних дел Российской Федерации поступило 38 запросов по поводу определения подлинности бланков ценных бумаг. Эти запросы касались 268 бланков, из которых 180 оказались подделками ранее выявленных типов, а 118 - новыми фальсификациями23. К часто подделываемым ценным бумагам следует отнести бумаги таких эмитентов, как ОАО «Газпром», ОАО «Сбербанк Российской Федерации», РАО ЕЭС России, ОАО МВЦ «Северсталь», ОАО «Мечел» и др. Особую опасность представляют подделки векселей, изготовленных на фальшивых бланках векселя единого образца, оригиналы 23 Фальсификация // Ценные бумаги-2002г.-№1 101 которого сделаны по заказу Минфина России в 1995 и 1999 гг. на Московской типографии Госзнака. Это объясняется относительно слабой защитой данного бланка ценной бумаги, а также возможностью внесения в него любого наименования векселедателя. Как правило, для изготовления полностью подделанных ценных бумаг используются методы цветной электрофотографии или офсетный способ печати. Фальсификаторы часто изменяют реквизиты ценной бумаги: сумму, срок платежа, подписи должностных лиц и оттиски печати. Анализ следственной практики показывает, что в настоящее время получили развитие 3 способа мошенничества, связанные с векселями: выпуск ценных бумаг, не подтвержденных денежными активами фирмы («кайтинг» выпуск «дутых» векселей), сознательный выпуск ценных бумаг с дефектами формы; частичная подделка (на подлинной ценной бумаге изменяется сумма номинала и номер); полная подделка (например, «зеркальные» векселя). Дефекты формы - один из наиболее распространенных видов мошенничества с ценными бумагами. Он заключается в отсутствии обязательных реквизитов ценной бумаги или несоответствии ценной бумаги установленной для нее форме. Установление дефекта формы - во многом «полемическая область» даже у специалистов, однако преступники широко пользуются им, заведомо обрекая владельца такой «ценной бумаги» на невозможность опротестования документа в суде. Чаще всего дефект формы проявляется в векселях. Факт дефекта формы может быть установлен не иначе как судом. Никакие заключения экспертов без решения суда не имеют правового значения. К сожалению, это обстоятельство активно используется преступниками, следствием чего является значительное число фактов мошенничества с векселями, а также разнообразие механизмов их реализации. Так, например, в 1997г. группой мошенников были предприняты попытки получения кредитов в ряде коммерческих банков под залог так называемых «золотых векселей». Указанные векселя были умышленно составлены с дефектами формы, в частности, в них была указана неопределенная сумма платежа: «в размере, эквивалентном стоимости десяти тысяч граммов химически чистого золота, по цене, определенной Роскомдрагмет РФ на момент погашения этого векселя». Даже без учета других нарушений в оформлении этого «документа», а только при отсутствии гарантий в обеспечении векселя (как установлено, такого обеспечения не было) становится ясно, что, приобретя его, будущий держатель понесет значительные убытки, а суд, если и примет его к рассмотрению, неизбежно признает суррогатом 24. Такие «ценные бумаги» имеют характерные особенности. Прежде всего - это придание привлекательности предстоящей сделке. С этой целью избираются ценные бумаги, потенциально имеющие высокую ликвидность, а условия сделки предполагают получение значительной выгоды покупателю ценных бумаг. Видимость ликвидности обычно достигается либо использованием имени эмитента (например, организации энергодобывающих отраслей), либо учинением поддельных индоссаментов или других реквизитов от имени респектабельных кредитных организаций. В начале 1996 г. Центральный банк России письмом № 28-1-15/236 от 26 января 1996 г. информировал кредитные организации о появлении векселей с подделанным авалем от имени ЦБ РФ. Векселя сопровождались письмом Банка России, подтверждающим аваль и содержащим заключение о соответствии авалированного векселя требованиям Женевских вексельных конвенций 1930г., а также о возможности его использования «при проведении операций на внутреннем и внешнем финансовых рынках». К векселю прилагалось также сообщение в адрес коммерческого банка, исполненное на подделанном бланке ЦБ РФ с недействительным номером, подтверждающее «устойчивое финансовое положение, безупречную репутацию и степень надежности» плательщика по векселю. В 1997 г. было отмечено обращение по такой же схеме переводных векселей «Финансово-энергетического союза» серии Ф-2, но уже с поддельным авалем от имени Минфина. Как и в предыдущем случае, векселя 24 Жилкин И., Масич А. Проверка на подлинность // Рынок ценных бумаг-2000г.-№2 102 сопровождались поддельными документами государственных органов. По данному факту Министерство финансов РФ вынуждено было через средства массовой информации выпустить специальное обращение, однако и после этого имели место подобные махинации, например, с векселями ЗАО «Энергоатом». Анализ материалов уголовных дел свидетельствует о том, что в большинстве случаев изготавливаются полностью поддельные бланки ценных бумаг, либо подделываются находящиеся в обороте подлинные ценные бумаги. При этом используются типографская и копировально-множительная техника и капельно-струйные печатающие устройства. Несмотря на высокую степень защиты ценных бумаг, подделки достигают значительного сходства с подлинными. Большую опасность представляют ценные бумаги - полные подделки, подписанные лицами, не имеющими на то соответствующих полномочий. Например, постановка подписей неуполномоченными на то должностными лицами. Зачастую преступники подделывают векселя известных эмитентов. В конце 1997 года отдел по расследованию организованной преступной деятельности ГУВД г. Новосибирска завершил уголовное дело по факту сбыта фальшивых векселей Сбербанка России и Минфина РФ. Обвиняемые М., К. и Ч. пытались реализовать поддельные ценные бумаги на сумму 10,5 млн. деноминированных руб. Особую опасность представляют поддельные ценные бумаги с высокой обозначенной стоимостью. Республика Хакасия в период 1994-1996 гг. выпустила и разместила за границей ценные бумаги на сумму в 6 млрд. 520 млн. долл. Векселя, номинированные в 100 млн. долл. каждый, продавались американским, австрийским и другим иностранным фирмам по цене в 5,5 млн. долл. Большинство таких «бумажек» выпущено абсолютно незаконно, зачастую они даже не зарегистрированы в Минфине РФ. Также известны фальшивые векселя Сберегательного банка РФ номиналом в 1 млн. руб., 25 млн. руб., векселя Инкомбанка номиналом в 1 млн. деноминированных рублей, и другие случаи изготовления и сбыта так называемых зеркальных векселей. Такие бумаги имеют те же реквизиты и номера, что и настоящие, изготовлены на высоком полиграфическом уровне, а распознать подделку можно лишь при помощи технической экспертизы. Организаторы такого рода афер обычно вхожи в крупные финансовые структуры или узнают о появлении новых ценных бумаг по банковскому реестру о выпущенных векселях, затем изготавливают фальшивки и начинают поиск покупателей. За ценную бумагу просят лишь 20-30 процентов от номинальной стоимости. Если это настораживает клиентов, то им рассказывают о мнимых долгах и кредитах, которые якобы вынуждают продавать векселя по дешевке. Кроме того, предлагают позвонить в организацию, заверившую ценную бумагу, чтобы убедиться, что реквизиты владельцев и номера, указанные в векселях, существуют на самом деле. Приобретение даже одной такой «ценной» бумаги может нанести существенный ущерб купившей ее организации. Ведь высокая обозначенная стоимость бумаги позволяет преступникам затратить на ее изготовление значительные средства и усилия и в результате получить высококачественную подделку. Существуют и достаточно простые фальшивки, изготовленные с помощью полноцветной копировальной техники, на которых плохо имитированы или вообще отсутствуют основные элементы защиты (микротекст, люминесценция и пр.). Обнаружить такие бумаги можно, имея минимальные знания в этой области и простейшие технические средства. Совершенно иначе обстоит дело с высококачественными подделками. Среди них следует выделить две, для производства которых применялось типографское оборудование: это разновидности фальшивых векселей Сбербанка (например, полная подделка векселя Сбербанка номиналом 25 млн. руб.) и бланков простых векселей единого образца, заполненных от имени различных организаций, в частности от имени ОАО «Мечел». Правовая неурегулированность системы вексельного обращения в России привела к расширению криминальных аспектов этого финансового института. Представители организованных преступных структур проводят мошеннические операции с использованием действительных, но не оплачиваемых векселей, поддельных векселей, векселей неплатежеспособных предприятий. Вексельное обращение все чаще используется для отмывания незаконных доходов и обслуживания финансового оборота в теневой экономике. 103 При расследовании и вынесении приговора действия преступников в большинстве случаев квалифицируются как мошенничество (ст.159 УК РФ)25, что влечет максимальное наказание при наличии отягчающих обстоятельств до 10 лет лишения свободы с конфискацией (в основном все приговоры выносятся с условным сроком наказания), в то время как аналогичное деяние по подделке денежных знаков квалифицируется как 26 фальшивомонетничество (ст.186 УК РФ) , где наказание уже значительно серьезнее - до 15 лет лишения свободы с конфискацией. Возможно, такой факт ослабляет моральные преграды, препятствующие совершению преступных деяний. Значительную роль на фондовом рынке играют традиционные финансовые инструменты векселя, чеки, сберегательные и депозитные сертификаты, закладные, складские свидетельства, коносаменты, так называемые, наличные ценные бумаги. Размер их оборота сопоставим с 50-100% ВВП, особо выделятся векселя, составляющие до 80% российского долгового рынка ценных бумаг. Особенностью данного типа ценных бумаг является способ перехода прав собственности – он осуществляется при предъявлении бланка ценной бумаги. Вследствие этого наличные ценные бумаги подвержены риску подделки, подлога, что выражается в использовании их для совершения экономических преступлений: мошенничество и фальшивомонетничество. Как показывает анализ следственной практики, значительная часть мошенничества в сфере кредитно-расчетных отношений в настоящее время совершается с применением векселей. Такая деятельность мошенников и фальшивомонетчиков наносит огромный ущерб - согласно официальной статистике порядка 1,1 млрд. долларов США ежегодно. Однако реальные данные значительно выше, так как многие организации, выпускающие ценные бумаги, зачастую не афишируют случаи мошенничеств (например, принятие к платежу поддельного векселя), опасаясь потери репутации и снижения ликвидности и доверия потенциальных инвесторов. Поэтому представляет интерес анализ мотивов, побуждающих людей совершать мошеннические операции, определение социальной группы потенциальных преступников, которыми зачастую являются специалисты с высшим образованием. Проявляется несоответствие использования их интеллектуального потенциала, деловых и личностных качеств в интересах социально-экономического и духовного развития страны. Это вызывает интерес у представителей различных наук, в том числе и у социологов. Очевиден ущерб, который наносят поддельные ценные бумаги экономике, поэтому большое значение имеет 25 Статья 159. Мошенничество 1. Мошенничество, то есть хищение чужого имущества или приобретение права на чужое имущество путем обмана или злоупотребления доверием, наказывается штрафом в размере от двухсот до семисот минимальных размеров оплаты труда или в размере заработной платы или иного дохода осужденного за период от двух до семи месяцев, либо обязательными работами на срок от ста восьмидесяти до двухсот сорока часов, либо исправительными работами на срок от одного года до двух лет, либо арестом на срок от четырех до шести месяцев, либо лишением свободы на срок до трех лет. 2. Мошенничество, совершенное: а) группой лиц по предварительному сговору; б) неоднократно; в) лицом с использованием своего служебного положения; г) с причинением значительного ущерба гражданину, наказывается штрафом в размере от семисот до одной тысячи минимальных размеров оплаты труда или в размере заработной платы или иного дохода осужденного за период от семи месяцев до одного года либо лишением свободы на срок от двух до шести лет со штрафом в размере до пятидесяти минимальных размеров оплаты труда или в размере заработной платы или иного дохода осужденного за период до одного месяца либо без такового. 3. Мошенничество, совершенное: а) организованной группой; б) в крупном размере; в) лицом, ранее два или более раза судимым за хищение либо вымогательство, наказывается лишением свободы на срок от пяти до десяти лет с конфискацией имущества или без таковой. 26 Статья 186. Изготовление или сбыт поддельных денег или ценных бумаг 1. Изготовление в целях сбыта или сбыт поддельных банковских билетов Центрального банка Российской Федерации, металлической монеты, государственных ценных бумаг или других ценных бумаг в валюте Российской Федерации либо иностранной валюты или ценных бумаг в иностранной валюте - наказываются лишением свободы на срок от пяти до восьми лет с конфискацией имущества или без таковой. 2. Те же деяния, совершенные в крупном размере либо лицом, ранее судимым за изготовление или сбыт поддельных денег или ценных бумаг, - наказываются лишением свободы на срок от семи до двенадцати лет с конфискацией имущества. 3. Деяния, предусмотренные частями первой или второй настоящей статьи, совершенные организованной группой, - наказываются лишением свободы на срок от восьми до пятнадцати лет с конфискацией имущества. 104 исследование предпосылок, причин, побуждающих людей совершать мошеннические операции. Именно личные ценности и мотивации преступников являются основной движущей силой совершаемых ими преступлений. Массовое развитие мошенничества может способствовать изменению общественной психологии и жизненных ориентаций основной массы населения. Потребности играют мотивационную роль, побуждая преступника к деятельности. Поэтому было бы полезно изучить цели, преследуемые при осуществлении мошеннических операций, мотивации, выяснить, насколько мошенники соответствуют научным представлениям о человеке, способном нарушить закон. 23.3. Меры по определению подлинности ценной бумаги В операциях с наличными ценными бумагами появляется необходимость в проведении дополнительных мероприятий по проверке точности содержания текста ценной бумаги и подлинности бумажного носителя, осторожности при осуществлении перехода прав собственности. Все операции с наличными ценными бумагами должны быть регламентированы инструкциями, в которых наряду с требованиями законодательства предусмотрены меры, обеспечивающие безопасность. На начальном этапе сделки с ценными бумагами происходит ознакомление с бланком. Здесь необходимо проводить мероприятия по выявлению возможных дефектов формы веселей, складских свидетельств. Такие мероприятия требуют наличия квалифицированных специалистов, а также соответствующей последовательности действий при оформлении операции купли-продажи или выпускапогашения ценных бумаг, при которой одним из ее этапов будет экспертиза на правильность оформления. Необходимым условием является обучение персонала основным методам проверки содержания текста ценной бумаги, его соответствия договору. Для избежания рисков, покупателю необходимо проверить вексель по реестру у векселедателя. Такая проверка подтверждает факт выдачи векселя, соответствие учетным данным всех записей на бланке, отсутствие у векселедателя на день проверки информации об аресте, краже и залоге данного векселя. Однако не следует полагать, что проверка по реестру гарантирует подлинность покупаемого векселя. При проверке по реестру выявляются векселя с переделанными номиналами и грубые подделки. Фальшивки класса «супер» выявляются не всегда. Информация может быть получена по телефону, однако рекомендуется сделать письменный запрос и настаивать на получении письменного ответа от векселедателя, т.к. при необходимости это станет доказательством соблюдения необходимых мер предосторожности в арбитражном суде. Также полезно обратиться в АУВЕР с официальным запросом о подтверждении того факта, что вексель с данными реквизитами не числится как утраченный. В некоторых случаях, в силу отдаленности векселедателя или иных причин, проверка ценной бумаги по реестру проводится по телефону. Эта операция требует особой осторожности, В соответствии с Законом о банковской деятельности для того, чтобы такая проверка была принята судом, необходимо фиксировать телефонный разговор на магнитный носитель. Опасность состоит в том, что все реквизиты на подделкахдвойниках соответствуют оригиналу, и такие подделки не могут быть выявлены в результате проверки. Проверка векселей по телефону допустима только в случае, если имеется возможность провести квалифицированную экспертизу подлинности бланка и реквизитов. Следующим важным требованием к операционной технике является наличие специальной техники для определения подлинности ценных бумаг и обучение персонала базовым методам проверки ценной бумаг. Это позволяет избежать приобретения «зеркальных» векселей. Показателен пример Центрального банка РФ. В 1997г. в Центральном банке РФ был образован депозитарий, в следующем 1998г. было принято решение о создании в его составе специального участка по экспертизе ценных бумаг. В 1999г. такой участок был образован; подобраны специалисты соответствующей квалификации и проведено первоначальное техническое оснащение. В результате в настоящее время депозитарий способен осуществлять полноценную экспертизу подлинности ценных бумаг и других 105 банковских документов. При совершении сделок с наличными ценными бумагами необходимо сначала ознакомиться с бланком, удостовериться в его подлинности, законности происхождения, а затем заключать договор. Меры безопасности, применяемые в операциях с ценными бумагами, эффективны, если они осуществляются в процессе подготовки сделки, т. е. до ее оплаты. Они действительны для участников сделки при условии, что все манипуляции проводятся в их присутствии. Каждая из сторон применяет свои меры безопасности. Нормальная сделка с векселями проходит в условиях взаимного недоверия. Контрагенты вместе проводят проверку по реестру, присутствуют при проверке подлинности бланков, продавец не передает векселя, пока не убедится в том, что деньги переведены и т. д. Во всех операциях, связанных с передачей векселей во «временное пользование», необходимо провести паспортизацию объектов. Для этого достаточно изготовить две ксерокопии и заверить их подписями участников сделки. После этого составляется договор, который должен содержать детально прописанный порядок и сроки перехода прав собственности: кто, что и когда должен делать, какие при этом оформляются документы и какие штрафные санкции предусмотрены в случае ненадлежащего исполнения сторонами своих обязательств. При сделках с векселями договор должен содержать сведения о механизме передачи векселя: либо путем простого вручения с бланковым индоссаментом, либо путем заполнения индоссамента на приобретателя векселя; допускается ли при совершении индоссамента включение в его текст каких-либо оговорок, например ограничивающих ответственность индоссанта, а также указание на то, что передача векселя сопровождается подписанием двухстороннего акта приема-передачи векселя, который является неотъемлемой частью договора. Порядок передачи векселя должен быть таким, чтобы контроль подлинности векселя был предпоследним действием, после которого вексель передается покупателю. Если продавец отказывается передать вексель до момента поступления денег на его счет, вексель должен быть упакован так, чтобы исключить возможность подмены. Для этого достаточно поместить вексель в собственный конверт и заклеить. После этого покупателю необходимо проставить шариковой ручкой несколько подписей вдоль линий склеивания так, чтобы ее пересекали штрихи подписей. Затем на линию склеивания поверх подписей наносится полоса скотча. Конверт с векселями передается на хранение продавцу. При передаче векселей покупатель перед вскрытием конверта проверяет целостность упаковки и опознает свои подписи. Аналогичные действия осуществляются после проверки векселей по реестру. Также возможен вариант с использованием депозитарной ячейки банка. При продаже ценных бумаг или выпуске векселей, складских свидетельств важную роль играет своевременное получение денежных средств в оплату сделки. В первую очередь это касается векселей, так как согласно ст. 44 Единообразного закона о простом и переводном векселе «протест в неплатеже векселя сроком на определенный день или во столько-то времени от составления или предъявления должен быть совершен в один из двух рабочих дней, которые следуют за днем, в который переводный вексель подлежит оплате». А ст. 80 Федерального закона от 10 июля 2002 г. N 86-ФЗ "О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)" (с изменениями от 10 января 2003 г.) устанавливает, что: «общий срок безналичных расчетов не должен превышать двух операционных дней в пределах субъекта Российской Федерации, пяти операционных дней в пределах Российской Федерации». Поэтому необходимым условием совершения сделки является предоставления покупателем копии платежного поручения. При выпуске наличных ценных бумаг необходимо оформлять бланк так, чтобы не оставалось каких-либо, даже допустимых, пропусков и пробелов. Безопасность при работе с собственными векселями начинается с изготовления бланка. Производство бланков находится под контролем Министерства финансов РФ, которое выдает негосударственным предприятиям лицензии на изготовление бланков ценных бумаг (Перечень предприятий, имеющих лицензию на производство бланков ценных бумаг см. в Приложении 8). Защита ценных бумаг от подделки осуществляется по тому же принципу, что и защита банкнот. Большое значение при выборе средств защиты имеет то, кто и какими способами будет 106 осуществлять контроль подлинности бланка. В дизайне бланка следует предусмотреть свободные от полиграфических рисунков места для подписей и оттиска печати. Вместе с тиражом бланков векселей изготовитель выдает заказчику их образцы и сертификаты качества, в которых изложены технические характеристики бланка. Образцы бланков и сертификаты качества в обязательном порядке передаются в Министерство финансов РФ. Большую роль в защите от подделки играет заполнение бланка ценной бумаги. Широко распространенный из-за высокой производительности способ нанесения текстов на лазерном принтере оказался ненадежным: фальсификаторы освоили некий метод удаления первоначальных записей, при котором следы удаления едва различимы, заметить подчистку невооруженным глазом практически невозможно. Более надежен струйный принтер: при переделке записей, выполненных жидкими чернилами, удалении или закрашивании остаются более грубые следы. Самой лучшей защитой от подделки является рукописное заполнение бланка шариковой ручкой. Изменить содержание надписи и изготовить дубликат так, чтобы не осталось явных следов подделки при таком способе заполнения невозможно. Единственный недостаток рукописного способа заполнения - низкая производительность. Подписи должностных лиц необходимо также выполнять шариковой ручкой. Штрихи этих ручек наиболее надежно защищают от возможных подделок и наиболее показательны для контролера. Предпочтительнее всего синие и фиолетовые пасты. Не следует использовать черные пасты и чернила: черные штрихи ручек сложно отличить от штрихов копировальной техники. Широко распространенные настоящее время так называемые «гелиевые ручки» мало пригодны для подписания векселей, они не прокрашивают штрих по типографской краске на линиях защитной сетки. Совершенно недопустимо проставление на векселях штампика - факсимиле вместо подписи. По сути своей факсимиле является примитивной технической копией подписи и не свидетельствует о причастности конкретного лица к составлению документа. Подпись и оттиск печати нельзя накладывать друг на друга. Их взаимное наложение не способствует защите, а существенно затрудняет проверку подлинности этих реквизитов. Для собственных векселей, если их выдают и принимают в одном месте, простым и надежным способом их защиты от подмены является отделение векселя от корешка ножницами по неровной линии или изготовление бланков с перфорацией по линии отрыва. При сопоставлении векселя и корешка по линии разделения только подлинник полностью совпадает с корешком. При заполнении бланка с лицевой стороны необходимо изготовить его ксерокопию в масштабе 1:1. Это простой и надежный способ паспортизации объекта. С помощью копии легко можно выявить подмену векселя его двойником, даже если это подделка класса «супер». При сопоставлении «на просвет» копии и проверяемого векселя подлинный вексель должен полностью совладать с копией по взаимному расположению рисунка и деталям заполнения. Вексель-двойник всегда отличается по ряду деталей. Риск приема к оплате фальшивого векселя самим векселедателем незначителен (ему более подвержены векселедержатели, поскольку вряд ли изготовитель поддельного векселя сам рискнет предъявить его к оплате). Но, тем не менее, он существует. Причем этот риск возрастает, когда векселедатель имеет несколько филиалов и оплату векселя производит не тот филиал, который его составлял и выдавал. Векселедателю простого векселя надо быть готовым к тому, что ему могут предъявить и подлинный, и фальшивый вексель. Причем совершенно не очевидно, что первый будет предъявлен раньше. Здесь можно рекомендовать векселедателю указывать срок платежа либо на определенный день, либо во столько-то времени от составления. В настоящее время вопросами разработки унифицированных рекомендаций по работе с векселями, не регламентированных действующим законодательством, занимается некоммерческая организация, именуемая Ассоциацией участников вексельного рынка (АУВЕР). Действия организации направлены как на обобщение сложившейся практики и разработку стандартов работы с векселями для участников АУВЕР, так и на внедрение их в практику экономической деятельности. Несмотря на то, что АУВЕР - саморегулирующаяся организация, и стандарты, разрабатываемые ею, обязательны только для ее членов. Эти 107 стандарты рекомендуется использовать всем участникам вексельного рынка, тем более, что членами АУВЕР являются крупнейшие участники вексельного рынка, такие, как Сберегательный банк РФ, Автобанк и др. Согласно разработанным исходя из сложившейся практики и обычаев делового оборота Стандарту АУВЕР «Методические рекомендации по экспертизе векселей» приобретатель векселя для соблюдения разумной предосторожности должен в первую очередь проверять: 1) внешний вид бланка векселя: наличие обязательных реквизитов векселя; отсутствие физических повреждений векселя (надрывов, разрывов, повреждений текста), т. е. его внешняя целостность; отсутствие умышленных повреждений вексельных реквизитов (подчисток, исправлений, вымарываний, вытравливаний и т.д.); 2) юридическую чистоту векселя: факт выдачи данного векселя векселедателем; непрерывность ряда индоссаментов; легитимность прав продавца на вексель; кредитоспособность и репутацию векселедателя. Представляется целесообразным обладать информацией о добросовестности и надёжности контрагента, продающего ценные бумаги на вторичном рынке. Покупатели ценных бумаг на фондовом рынке могут обратиться в справочно-информационный фонд Министерства финансов, где за соответствующую плату им проведут экспертизу ценной бумаги, определят её подлинность. В этом же справочно-информационном фонде по телефону можно получить информацию о существовании того или иного веселя и о его параметрах. Приемлемым способом определения подделки ценных бумаг до их приобретения является также обращение к эмитенту, выпустившему ценную бумагу, специалисты которого имеют возможность для проверки их на подлинность. Такими возможностями, например, обладают специалисты Сбербанка России. Необходимо также иметь в виду, что на бланке подлинных ценных бумаг указывается, каким предприятием он отпечатан. Таким образом, для успешной работы на вторичном рынке ценных бумаг, необходимо обладать информацией о финансовом положении эмитентов ценных бумаг, условиях их выпуска и обращения, о внешнем виде и реквизитах ценной бумаги, о возможных подделках. На сайте АУВЕР, в «Финансовой газете» и других печатных органах периодически помещается данная информация. 23.4. Анализ формы ценной бумаги Представляет интерес выявление недобросовестных операций с наличными ценными бумагами, а также фактов, свидетельствующих о повышенном риске убытков по конкретной бумаге. Как показывает анализ следственной практики, значительная часть мошенничества в сфере кредитно-расчетных отношений в настоящее время совершается с применением векселей. Анализ практики показывает, что мошенничество невозможно совершить без обмана, который способствует, а зачастую является основным элементом при завладении чужим имуществом. Существует несколько видов обмана при мошенничестве с векселями, от которых зависят обстоятельства подлежащие установлению. К таким обманам относится: 1. выпуск необеспеченных активами учреждения «дутых» векселей («кайтинг»); 2. завладение векселями, принадлежащими другим организациям (например, посредством кражи в этих организациях или краж предъявленных для оплаты векселей в банке), с последующим предъявлением таких векселей к досрочному погашению в другой банк или последующая реализация их сторонним организациям; 3. изготовление фальшивых векселей как существующих, так и фиктивных предприятий, организаций - полная подделка; 4. частичная подделка векселей. 108 Последние два из перечисленных видов обмана были рассмотрены выше. Остановимся подробнее на необеспеченных и похищенных бумагах. «Кайтинг» имеет следующие характерные особенности: 1) несовпадение юридического адреса с фактическим местонахождением компании вексельного эмитента; 2) минимальный уставной капитал или его отсутствие; 3) несоответствие заявленной уставной деятельности, например, по страхованию сделок, финансовым возможностям, т.е. небольшому капиталу; 4) учреждение фирмы лицами, не имеющими постоянного места жительства в данном регионе; 5) наличие в компании вексельного эмитента только руководящих лиц при отсутствии штата работников или минимального их количества; 6) минимальная информация о деятельности фирмы либо, напротив, организация массированной рекламы о ее деятельности, 7) громкое, но в то же время неизвестное название, например, «Завод крупного машиностроения», 8) номинал векселя, например, если финансовый вексель небанковской или малоизвестной банковской организации имеет круглый номинал, 9) срок векселя: продленные векселя, т.е. содержащие измененный срок платежа, 10) репутация векселедателя при наличии случаев допуска собственного векселя до протеста, задержки платежа, неплатежа, другие факты нарушения норм, установленных действующим законодательством, 11) если векселедержатель и векселедатель являются аффелированными лицами. Важным этапом подготовки сделки является определение финансового состояния и репутации партнера (например, отсутствие фактов передачи неликвидных векселей фирм банкротов), юридической чистоты векселя, полномочий лиц, подписавших ценную бумагу, особенно при операциях с векселями. Когда поставщик товара или исполнитель работ принимает от контрагента вексель, он фактически кредитует его и подвергается риску того, что должник не сможет этот кредит вовремя погасить. Для этого проводится анализ следующих документов: 1) бланки векселей, устав фирмы, 2) протоколы собраний учредителей, 3) авансовые и бухгалтерские отчеты, 4) акты приема и передачи векселей, 5) официальные письма банков с наименованием номеров счетов фирмы и наличии на них денежных средств, 6) образцы подписей и почерка должностных лиц, ответственных за прием и передачу векселей, а также образцы печатей и штампов. Учредительные документы должны быть либо в подлиннике, либо в виде нотариально заверенной копии. Кроме того, следует проверить полномочия лиц, поставивших подписи на ценной бумаге, документы о назначении лиц, которые могут заключать сделки от имени юридического лица, если они не поименованы в учредительных документах (без доверенности или по доверенности, с правом передоверия или без такового; доверенность с не истекшим сроком действия при необходимости также должна быть в наличии, а доверенность, выданная в порядке передоверия, должна быть нотариально заверена). Для проверки полномочий используются разработанные организацией базы данных, сведения службы безопасности, непосредственная проверка учредительных документов, приказов, протоколов собрания акционеров, а также заверенные банком или нотариусом копии карточки с образцами подписей, предоставленные обсуживающим организацию банком. Приобретателю необходимо установить имели ли место факты выдачи векселедателем векселей, не подтвержденных денежным активом фирмы; подписан ли вексель группой лиц, лицом, ранее судимыми за хищение, имеется ли у фирмы выдавшей векселя или в фирме банкроте имущество, под наличие которого 109 выпущены векселя. Например, компания «Бинетек» реализовывала гражданам векселя с различными сроками погашения от трех месяцев до двух лет с процентными ставками соответственно от 200 до 1000 % годовых. Вкладчиков убеждали, что концерн устойчив и солиден, уставный капитал концерна "Бинетек" составляет 50 млрд. рублей. Приоритетное направление деятельности "Бинетека" - это добыча золота и алмазов в Съерра-Леоне и Венесуэле. Именно там, якобы, находятся богатые и не требующие капиталовложений месторождения. При этом концерн, якобы, уже имеет 9 млн. долларов, на которые может самостоятельно начать разработку. Однако ни о каком 50-миллиардном уставном фонде не было и речи. В балансе - весьма скромная цифра в 950 млн. рублей. Привлеченные небольшие банковские кредиты (1,5 млрд. рублей), на которые, видимо, и раскручивалась рекламная кампания, закончились уже через полгода. А основным источником существования "Бинетека" стали принятые от населения 7,8 млрд. рублей. Этих денег ни для каких раскопок латиноамериканского золота не хватило бы27. Мошенник может использовать для завладения чужими активами фирм имена состоятельных честных граждан и их фирмы. Особенностью способов данного вида преступления является совершение его организованными преступными группами. Внутри этих групп существует определенное распределение ролей. Так, при использовании фальшивых векселей для мошенничества действия преступников дифференцируются: одни соучастники изготавливают векселя, другие заключают сделки и психологически воздействуют на потерпевшего в ходе их проведения, третьи непосредственно приобретают имущество потерпевших и дают ложную рекламу, четвертые обеспечивают безопасность операции, как правило, с помощью страховых компаний. То есть в способах совершения мошенничества наличествует дифференцированное разделение ролей. Следственным управлением ГУВД г. Москвы в ходе расследования уголовного дела о выпуске необеспеченных векселей № 107739 по ст.ст. 159.ч.3 и 327 ч.3 УК РФ установлено, что преступная группа в составе С., являющегося активным участником Солнцевской преступной группировки, Р. и ряда неустановленных следствием лиц, используя реквизиты и счета обанкротившегося банка АКБ «Лега-Банк» г. Москвы, в период с июля по сентябрь 1998 г. реализовали векселей указанного банка, не обеспеченных денежным содержанием на общую сумму свыше 5 млн. рублей. С целью реализации этих векселей участниками преступной группы по поддельным документам были зарегистрированы фирмы-однодневки, представителем которой под фамилией Морозова Э.А. выступал Р., используя утраченный владельцем паспорт со своей вклеенной фотографией. Взамен векселей участники преступной группы получали товарноматериальные ценности предприятий, в частности, продукцию ЗАО «ПК-Чертановский» на сумму 1,3 млн. рублей, Коряжминского ЦБК (Архангельская область) на сумму 4,7 млн. рублей, Пермского машиностроительного завода на сумму свыше 10 млн. рублей, ТОО «ГЕО ЛТД» (г. Москва) на сумму 2,6 млн. рублей и ряда других предприятий страны28. Приведенный выше выявленный факт совершения хищения на фондовом рынке и с использованием ценных бумаг объясняется отсутствием необходимого опыта у покупателей этих ценных бумаг, недостаточной информацией о финансовом положении эмитентов, условиях выпуска и обращения ценных бумаг. Подозрение вызывает хранение векселей по договору хранения у векселедателя или индоссанта. Такая ситуация может быть специально создана для некорректного привлечения средств и ответственность по договору хранения, очевидно, устраивает векселедателя, который в такой ситуации может даже не выпускать вексель. Налицо косвенные признаки подготовки мошенничества, или незаконной предпринимательской деятельности, или организации привлечения средств на условиях бессрочного беспроцентного пользования и блокирования судебного рассмотрения. Дело в том, что если нет акта приема-передачи векселя на хранение, то доказать наличие векселя практически нереально: нет бумажной формы векселя, нет и требования к 27 Романов С.А., Шевчук А.Г. Энциклопедия Российского Мошенничества// Москва-1995г. С.233-235 Аналитическая записка «Обзор следственной практики по расследованию уголовных дел о преступлениях, совершаемых с использованием ценных бумаг». Внутренние материалы МВД РФ 28 110 векселедержателю. C другой стороны на счете-депо банковского или небанковского депозитарно-клирингового учреждения может быть на хранении сколько угодно векселей. И самих счетов-депо с выписками может быть сколь угодно много. Но обязательна лицензия ФСФР на депозитарную деятельность и четкий регламент депозитария с договорами на хранение ценных бумаг и ведение счета-депо. На векселе же должен быть совершен бланковый или иной индоссамент на имя владельца счета-депо. Также необходимы акт приемки векселей на хранение уполномоченным сотрудником депозитария, подписанный договор хранения с точным сроком хранения векселя. Но и здесь кроется еще один риск: при предъявлении договора хранения любым субъектом, он может бесспорно получить оригинал векселя. Также подозрительность такого рода ситуаций состоит в том, что обычно векселедатель и хранитель - одно и то же лицо. Естественно, по договору хранения нести ответственность предпочтительнее, чем по векселю. Другим видом мошенничества является выдача заведомо неверно оформленных векселей. Для того, чтобы вексель был признан недействительным, мошенники умышленно нарушают законодательно установленную процедуру оформления векселя. В ряде случаев ценные бумаги выпускают подразделения или филиалы крупной хозяйственной структуры, которым головной офис такого разрешения не давал. В результате такие бумаги также признаются недействительными. И в этом случае страдает клиент. Поэтому при покупке таких ценных бумаг необходимо удостовериться в наличии соответствующего разрешения у подразделения. Один из крупных белорусских банков привлекал средства через свои филиалы путем выписки векселей от имени этих филиалов. Когда банк обанкротился, клиенты начали требовать свои деньги назад, но выяснилось, что головное отделение банка не давало право своим филиалам выпускать векселя. Через суды все эти векселя были признаны недействительными. Клиенты уже не могли получить проценты по векселям. Поскольку сделки признавались недействительными, то клиенты могли рассчитывать на возврат только суммы, которую они перечислили в банк. Естественно, что они сильно теряли из-за инфляции. Более того, из-за банкротства банка и эту сумму многие заимодатели не смогли вернуть. Актуальным также является такой вид обмана, как продажа похищенных ценных бумаг. При соблюдении всеми участниками Стандартов АУВЕР «О порядке раскрытия информации о фактах выдачи векселей, о фактах неплатежа по векселям, неакцепта векселей, а также о фактах утраты, хищения и блокирования векселей» и «Стандарта передачи векселей» данный риск значительно снижается. Информация о похищенных векселях представлена на сайте АУВЕР: www.auver.ru в свободном доступе. «В случае утраты векселя по любым причинам, организация – член АУВЕР обязана предоставить все необходимые сведения в Информационный комитет в соответствии со "Стандартом АУВЕР о порядке раскрытия среди членов Ассоциации информации о фактах выдачи векселей, о фактах неплатежа по векселям, неакцепта векселей, а также о фактах утраты, хищения и блокирования векселей". При этом она несет ответственность за достоверность этих сведений. В случае, когда организации - члену АУВЕР предложен подложный или утраченный вексель, она обязана в соответствии с указанным Стандартом предоставить в Информационный комитет АУВЕР необходимые данные. О данном факте она должна известить органы внутренних дел. В целях защиты прав пострадавшего в результате утраты векселя члену АУВЕР следует ознакомиться с информацией на сервере АУВЕР об утраченных векселях. При нахождении среди утраченных предложенного векселя член АУВЕР обязан незамедлительно поставить в известность пострадавшего»29. Отмечаются также сговоры среди банковских служащих по продаже похищенных ценных бумаг. Этот метод основан на тайном сговоре работников банка с держателями краденых ценных бумаг для размещения последних в портфеле долговых обязательств банка. Такие случаи обычно происходят в небольших банках с неэффективной системой внутреннего контроля. Случается также замена обесцененных 29 Стандарт передачи векселей. Утверждён решением общего собрания членов АУВЕР 29.04.98г., п.4 111 ценных бумаг из банковского портфеля. За последнее десятилетие появилось много различных нормативных актов, регулирующих рынок наличных ценных бумаг, постепенно формируются обычаи делового оборота, однако, все еще много «белых» мест в правовой базе, нет сложившейся практики предупреждения, обнаружения и расследования мошеннических операций. Этим и пользуются преступники, осуществляя сбыт краденных ценных бумаг, выпуская «дутые» векселя, необеспеченные чеки. В России трудно реально оценить финансовое положение предприятия-эмитента, степень материального обеспечения ценных бумаг. Объем эмиссии этих бумаг предприятия зачастую определяют приблизительно. Кроме того, отсутствуют оперативная система взыскания долгов по ценным бумагам (векселям) и эффективная система рассмотрения гражданских споров. Не созданы еще специальные вексельные суды, а общий судебно-арбитражный порядок рассмотрения затягивается порой на несколько месяцев. Эти и другие факторы составляют мотивацию мошенников к действию. В результате мы наблюдаем огромный ущерб, наносимый экономике, при реализации мошеннических операций. Постепенно участники рынка наличных ценных бумаг осознают важность проблемы. Это выражается в ее обсуждении на специализированных конференциях, семинарах и встречах, появлении информационных баз данных об утерянных, похищенных ценных бумагах, издании тематических журналов. 112 Приложения Приложение 1. Индексы цен на акции Одним из наиболее значительных событий для рынков капитала в последние годы стало введение и использование индексов. Индекс - это комбинация чисел (цен), которая дает общее число, представляющее его составные части. Затем сумма исходных чисел приравнивается к более удобной величине (например, 100 или 1000). Таким образом, индекс является математической суммой входящих в него цен, представленных в виде коэффициента. Индексы цен на акции также можно рассматривать как синтетические портфели рыночных цен без накопленных платежей (т.е. дивидендов). Эти числа нельзя физически купить и продать (т.е. практически нецелесообразно поставлять входящие в индекс компоненты), но многие рынки создают на их основе производные инструменты с наличным расчетом. Есть три математических способа составления индекса. Метод среднеарифметической С помощью метода среднеарифметической индекс рассчитывается путем сложения цен всех наименований входящих в него акций. Таким образом, при этом методе предполагается, что приобретается по одной акции всех наименований, составляющих индекс. На деле это не приносит особой пользы при создании портфеля-ориентира, особенно в целях профессионального управления фондами, поскольку такой индекс не учитывает веса акций в зависимости от размера выпуска. При каждом методе расчета индекса в каждый последующий день используются текущие цены, и результат сравнивается со средней ценой предыдущего дня. Метод средневзвешенной Наиболее эффективный и широко используемый сейчас метод - это метод средневзвешенной. Он заключается в умножении цены акции на количество выпущенных акций и сложении результатов по акциям всех эмитентов, затем делении на сумму акций всех эмитентов. Следовательно, это способствует лучшему воспроизведению портфеля, поскольку фактически здесь устанавливается равная в процентном отношении инвестиция в каждую компанию, акции которой входят в индекс. Таким образом, любое изменение цены акции компании с большей капитализацией оказывает более значительное влияние на изменение значения индекса. Необходимо учесть, что при корпоративных действиях в отношении акций - компонентов индекса (например, бонусных эмиссиях и выпусках прав) в индексы нужно вносить поправки. Метод средней стоимости Третий метод - это метод средней стоимости (или среднегеометрической величины), который основан на предположении, что инвесторы вкладывают одинаковую сумму в каждую ценную бумагу. При расчете по этому методу, как и по среднеарифметическому, берутся только цены акций, но затем они перемножаются между собой и из результата извлекается корень n-ной степени (где n - количество ценных бумаг в индексе). Хотя этот метод хорош в начале, он предполагает, что постоянно сохраняются те же позиции (с точки зрения числа акций, а не стоимости инвестиций) и, соответственно, со временем становится 113 нереалистичным для целей создания портфеля-ориентира (конечно, если цены всех акций не меняются одинаковыми темпами). Индексы фондового рынка можно использовать как показатель изменения рынка (или по меньшей мере какой-то его части), что позволяет инвесторам определить тенденцию. Они также служат индикаторами текущего настроения рынка. Но важнее всего то, что они дают ориентир, с которым инвесторы могут сравнивать эффективность своих собственных портфелей как с известной инвестиционной базой. Пассивное инвестирование Таким образом, индекс также выступает в качестве замены портфеля. Последнее привело к тому, что известно как пассивное инвестирование. Оно заключается в том, что инвесторы или управляющие фондами просто ведут позиции, повторяющие индекс и, соответственно, знают, что эти позиции всегда будут вести себя так же, как и индекс. В особенности это относится к странам, где отсутствует полный доступ к рынку, а этот путь открывает искусственный доступ. Самые известные из индексов – это FT-SE, группа индексов и подиндексов газеты "Файнэншл Таймс" и Лондонской фондовой биржи, используемых в Великобритании; индекс Доу-Джонса, американский индекс по 30 ведущим акциям США; S&P, индексы агентства "Стэндард энд Пурс", охватывающие более широкий спектр американских акций (индексы 100 и 500 акций); НИККЕЙ, невзвешенный индекс ведущих японских акций. Важно отметить, что у индексов есть недостатки. Они показывают скорее количественные, чем качественные изменения (т.е. они не показывают причину изменения цен). Они могут измениться при минимальном объеме торгов (т.е. когда имеет место скорее изменение настроения, чем действие), отразив общий результат спроса и предложения, но не величину рынка. Более того, в них не учитываются расходы на заключение сделок и вычеты (например, дивиденды и т.п.), они требуют периодических корректировок в своем составе, и нужно заметить, что с точки зрения регулирования они потенциально могут стать предметом манипуляций. 114 Приложение 2. Российские фондовые биржи В настоящее время заметна деятельность пяти российских бирж: ЗАО «Московская межбанковская валютная биржа», ЗАО «Санкт-петербургская валютная биржа», НП «Фондовая биржа ''РТС'' и НП «Фондовая биржа ''Санкт-Петербург''», ЗАО «Биржа ''Санкт-Петербург''». Определенные попытки развить срочный рынок делала Сибирская биржа (ранее - Сибирская фондовая биржа). Однако российский рынок деривативов сконцентрирован не только территориально. Если рассмотреть его структуру с позиции обращающихся на нем инструментов и их долей в общих оборотах, несложно заметить повышенный интерес участников рынка к финансовым в первую очередь, к фондовым инструментам. Фондовая биржа РТС На финансовых инструментах специализируется крупнейший на сегодняшний момент рынок срочных инструментов фондовой биржи РТС - FORTS, полностью подтверждая название площадки – «фондовая биржа». На бирже торгуются фьючерсные контракты. Это фьючерсы на обыкновенные акции РАО ЕЭС России, ОАО «Газпром», НК «ЛУКОЙЛ», ОАО «Ростелеком», ОАО «Сургутнефтегаз»; инвестиционный индекс S&P/RUIX, курс доллара США и облигации выпусков городского облигационного (внутреннего) займа Москвы. Первоначально в обращении в FORTS были преимущественно расчетные фьючерсы, в настоящее же время биржа осуществила переход к контрактам на акции, исполняемым путем физической поставки. Нельзя обойти вниманием запуск в РТС торгов поставочным фьючерсом на московские облигации, торги, которым начались 4 августа 2003 г. Этот случай не является первым в истории российского срочного рынка. До кризиса 1998 г. фьючерсы на ГКО/ОФЗ обращались, например, на МТБ, РБ, МЦФБ и ММВБ. На МЦФБ также некоторое время обращался фьючерс на ставку MIBOR. Тем не менее, это первый процентный фьючерс, запущенный в торговлю на современном этапе развития срочного рынка. На его запуске РТС останавливаться не собирается. В сентябре 2003г. руководитель управления срочного рынка РТС Роман Горюнов рассказал о планах биржи начать торговлю фьючерсами на индекс доходности государственных ценных бумаг, «если это будет актуально». Очевидно, запуск срочных контрактов на долговые инструменты благоприятно скажется на рынке, расширив возможности управления рисками. На бирже также обращаются поставочные опционы «пут» и «колл» на фьючерсы на акции РАО ЕЭС России, ОАО «Газпром» и НК «ЛУКОЙЛ» американского стиля. В дополнение к указанным инструментам РТС утверждены спецификации ряда других инструментов, таких как фьючерсы на обыкновенные акции ОАО «Мосэнерго» и инвестиционный индекс S&P/RUIX_OIL, опционы на фьючерсы на обыкновенные акции ОАО «Ростелеком», ОАО «Сургутнефтегаз» и ОАО «Мосэнерго» и инвестиционный индекс S&P/RUIX, запуск которых планируется осуществить позже. Фондовая биржа РТС на данный момент является ведущей биржей на срочном рынке России. На такое положение биржи не в последнюю очередь повлияло формирование альянса с Фондовой биржей «Санкт-Петербург», организовывающей срочные торги с 1994 г., - создание в сентябре 2001 г. общего срочного рынка двух бирж, на котором РТС теперь выполняет функции организатора торгов и клирингового центра. Вступив в альянс, РТС получила конкурентные преимущества по времени перед главным конкурентом - ММВБ, запуск аналогичных инструментов на которой состоялся только через 7 месяцев. 115 Московская межбанковская валютная биржа Изначально специализацию на финансовых инструментах приняли на себя и обе валютные биржи - ММВБ и СПВБ. На ММВБ торговля стандартными (срочными) контрактами началась с запуска в ноябре 2000 г. фьючерса на курс доллара. Чуть более полугода спустя список инструментов пополнился еще одним валютным инструментом фьючерсом на официальный курс евро. В апреле 2002 г. ММВБ задействовала новый сегмент срочного рынка - фьючерсы на фондовые активы. Первыми контрактами этой группы стали расчетные фьючерсы на обыкновенные акции РАО ЕЭС России, НК «ЛУКОЙЛ» и ОАО «Сургутнефтегаз» и индекс ММВБ 10; позднее, в октябре, добавился расчетный фьючерс на обыкновенные акции ОАО «Газпром». В дополнение к этому перечню ММВБ утвердила спецификации еще шести расчетных фьючерсов на наиболее ликвидные акции российских эмитентов: на обыкновенные акции ОАО «Мосэнерго», НК «ЮКОС», ОАО «Татнефть», ОАО «Сбербанк России», ОАО «Ростелеком» и привилегированные акции РАО ЕЭС России, а также спецификации десяти поставочных фьючерсов (на те же акции, кроме акций ОАО «Газпром», и обыкновенные акции ГМК «Норильский никель»), тем самым покрыв более половины утвержденного ФСФР списка ценных бумаг, разрешенных в качестве базовых активов срочных сделок. Запускать все эти инструменты биржа собирается по мере появления интереса у участников рынка и развития ликвидности. Однако ликвидность срочного рынка ММВБ с начала 2003 г. стала падать, причем с марта - высокими темпами. Сделки во II-III кв. 2003 г. заключались нерегулярно, а дневные обороты сократились до нескольких тысяч долларов. Ситуация начала меняться только во второй половине октября 2003 г., когда был создан пул маркет-мейкеров по валютным фьючерсам. В результате к концу 2003 г. была сформирована начальная ликвидность по всем шести сериям фьючерса на доллар США, существенно сократились спрэды, тем самым позволив участникам рынка заключать сделки по этим инструментам, что привело к росту оборотов и открытых позиций. 8 января 2004 г. объем торгов в Секции срочного рынка ММВБ достиг максимального с 2000 г. уровня - 5,6 млн. долл., а открытые позиции к середине января превысили 20 млн. долл.. Отсутствие в настоящий момент активного интереса к срочному рынку ММВБ в сегменте срочных инструментов на фондовые активы объясняется сильным запозданием с их запуском. Упущенные семь месяцев привели к концентрации ликвидности данного рынка в FORTS, и сейчас ММВБ придется произвести существенные затраты, чтобы сформировать ликвидность этого рынка фактически с нуля или переманить участников из FORTS. Альтернативным путем может стать предложение участникам новых возможностей. Поэтому ММВБ необходимо создание новых сегментов срочного рынка, не имеющих аналогов у конкурентов, что может привести к притоку новых участников и увеличению торговой активности существующих. Параллельно развитию новых проектов будут «подтягиваться» и действующие сегменты. Перспективными направлениями развития срочного рынка ММВБ могут стать рынки процентных и товарных инструментов. Однако в обоих случаях конкурирующие площадки успели опередить ММВБ. В случае процентных инструментов ММВБ успела пока только утвердить спецификацию фьючерса на ставку однодневного межбанковского кредита MosIBOR-overnight, рассчитываемую Национальной валютной ассоциацией и публикуемую агентством Reuters. С товарными контрактами на ММВБ тоже произошла задержка. В апреле 2003 г. биржей были утверждены спецификации шести расчетных фьючерсов, разработанные в рамках совместного с Минэнерго России, ГУП «Центральное диспетчерское управление топливно-энергетического комплекса» Минэнерго России и МАП России проекта создания биржевого рынка нефти и нефтепродуктов, реализуемого при информационной и консультационной поддержке лондонской Международной нефтяной биржи. Базовыми активами фьючерсов выступают индексы цен нефтепродуктов, формируемые ЦДУ ТЭК на основе оперативной информации об объемах продаж и отпускных ценах нефтеперерабатывающих заводов: индексы цен низкооктановых (А-76, А-80) и высокооктановых (А-92, А-93) бензинов, летнего и зимнего дизельного 116 топлива, топочного мазута (марка М-100), и сводный индекс цен указанных нефтепродуктов. В марте 2003 г. ММВБ утвердила спецификацию расчетного фьючерса на аффинированное золото в слитках. Эти инструменты пока не были введены в обращение на бирже. Санкт-Петербургская валютная биржа Санкт-Петербургскую валютную биржу можно назвать если не самой динамично развивающейся с точки зрения оборотов торгов, то уж точно наиболее инновационной срочной биржей. СПВБ начала срочные торги в конце 2000 г., лишь на месяц опередив ММВБ. В обращение сразу были запущены два расчетных фьючерса на валюту - доллар и евро - и фьючерс на курс обыкновенных акций РАО ЕЭС России. С начала февраля 2001 г. стал торговаться фьючерс на курс обыкновенных акций ОАО «Газпром». В январе 2001 г. появились новые инструменты - роллинговые фьючерсные контракты. По своей природе они являлись обычными фьючерсами, однако срок обращения ограничивался десятью календарными днями. Соответственно, в обращении находилось одновременно не более 10 серий каждого фьючерса. Первые такие контракты появились на доллар США и евро, а затем, в начале февраля, - на курс обыкновенных акций РАО ЕЭС России и ОАО «Газпром». В таком виде инструменты торговались на СПВБ вплоть до конца 2001 г. С начала 2002 г. фондовый сегмент срочного рынка биржи был приостановлен. Очевидно, это было связано со вступлением в действие Постановления ФКЦБ №9 от 27.04.2001 г. «Об утверждении Положения о требованиях к операциям, связанным с совершением срочных сделок на рынке ценных бумаг», запрещающего совмещение деятельности организатора торгов и клиринговой деятельности на срочном рынке, а также клиринговой деятельности на срочном и наличном рынке ценных бумаг. Вместо повторения пути РТС по отделению клиринга, который избрала ММВБ, передав клиринговые функции по фондовым деривативам сначала своему техническому центру, а затем Расчетной палате ММВБ, Санкт-Петербургская валютная биржа, являющаяся и клиринговой организацией, избрала иной подход, приостановив торговлю этими инструментами. Вместо фьючерсов на фондовые инструменты, а также роллинговых контрактов, так и не получивших достаточного развития, СПВБ со второй половины 2002 г. ввела в обращение целый ряд новых инструментов. В настоящее время на этой бирже торгуются четыре валютных фьючерса: на официальные курсы доллара и евро, на курс евро к доллару, установленный Европейским центральным банком, и на расчетную цену евро к доллару по ценам Euro FX Futures на Чикагской товарной бирже CME. В дополнение к этим фьючерсным контрактам СПВБ утвердила спецификации еще трех фьючерсов: на курс евро к доллару ЕЦБ с маржированием в долларах, на облигации внешнего облигационного займа РФ (RUS-30) также с маржированием в долларах и на цену золота в системе Reuters. В июле 2002 г. на СПВБ был создан новый сегмент срочного рынка - расчетные опционные контракты. С того момента биржей были утверждены спецификации и введены в обращение более 20 опционов на различные активы. Среди них расчетные европейские опционные контракты: на сырую нефть сорта Brent по котировкам агентства Platt's и IPE; на дизельное топливо по котировкам IPE; на авиационное топливо по котировкам Platt's (с тремя расчетными базисами); на мазут по котировкам Platt's (с тремя расчетными базисами); на котировки евро к доллару в системе Reuters; на расчетный курс российского рубля к доллару, рассчитываемый CME (CME/EMTA Reference rate); на процентные ставки LIBOR USD на 1, 3, 6 и 12 месяцев и LIBOR EUR на 6 месяцев; на 10-летний процентный своп; на индекс цены газетной бумаги (Paper Newsprint Europe), публикуемый агентством FOEX Indexes Ltd.; 117 на котировки платины и палладия на NYMEX; на цену золота в системе Reuters. Столь разнообразные базовые активы, многие из которых не назовешь наиболее ходовыми и соответственно, целесообразными для раскрутки рынка; несколько расчетных базисов контрактов; введение по ряду контрактов валютного маржирования, ориентированного на ограниченный круг участников; большие размеры контрактов, в первую очередь опционов; длительные сроки исполнения, - все это говорит в пользу того, что СПВБ избрала кардинально отличный от РТС и ММВБ путь развития срочного рынка, не пытаясь уместиться на ограниченном пока рынке стандартных контрактов или переделать рыночные ниши с указанными биржами, а найдя или, скорее, создав свою отдельную нишу. И ниша эта ориентирована на удовлетворение частных, возможно, специфических интересов конкретных участников рынка, а следовательно, на привлечение участников с внебиржевого, двустороннего рынка и уже потом на создание регулярных биржевых торгов с ежедневным выставлением котировок и заключением сделок. Еще одной иллюстрацией этого процесса служит структура опционного сегмента, которая напоминает внебиржевой рынок: статус первичного продавца опциона, позволяющий, как следует из названия, члену секции осуществлять первичную продажу опционов «пут» и «колл», делает такого члена секции кем-то вроде опционного дилера, оставляя остальным участникам торгов возможность покупки этих опционов и дальнейшей (вторичной) перепродажи. Такая структура, очевидно, предназначена для ограничения рисков опционной торговли на СПВБ, но одновременно снижает потенциальную ликвидность, делая рынок опционов <рынком нескольких участников> и ставя его ликвидность в зависимость от желания таких участников продавать соответствующие опционы. Указанное предположение полностью подтверждает и статистика торгов: единичные сделки на СПВБ заключаются нерегулярно и с отдельными контрактами, объем их существенно варьируется, подчас достигая достаточно высоких значений. Так, например, в сентябре 2003 г. - 25, 29 и 30 числа - было заключено по 1-2 сделки соответственно на 2000, 1100 и 1250 опционов на кросс-курс евро/доллар, что в стоимостном выражении соответствует 200, 110 и 125 млн. евро и в среднем превышает рекорд, поставленный в FORTS, в два с лишним раза. Похожая ситуация наблюдалась и в декабре: 9, 11, 16 и 23 числа были заключены единичные сделки объемом 1050, 1350, 2000 и 2215 опционных контрактов по тому же базовому активу. При этом практически все контракты по результатам сделок на СПВБ оседают в открытых позициях. Эти факты свидетельствуют, что участники торгов заключают сделки на СПВБ с единственной целью - с целью хеджирования. Причем на неликвидном рынке (а ликвидности на СПВБ, как было показано, нет) захеджировать столь крупные риски сложно. Отсюда делаем вывод, что данные сделки заключаются участниками на договорной основе и регистрируются через биржевую торговую систему. Для чего? Ответ, видимо, заключается в отсутствии правовой защиты внебиржевых расчетных срочных инструментов. Кроме того, введенная в действие гл. 25 Налогового кодекса РФ разрешает юридическим лицам в целях налогообложения засчитывать финансовые результаты от операций хеджирования со срочными инструментами и операций с базовыми инструментами. А хеджевый характер срочных сделок, совершаемых на бирже, показать проще. Так или иначе, но срочный рынок на СПВБ динамично развивается. На 1 октября 2003 г. в секции было представлено 43 участника, в том числе 11 первичных продавцов опционов, из которых к торгам допущено 28 участников. По итогам IV кв. среднедневные обороты составили 18,2 млн. долл. (1,7 тыс. контрактов). При этом в декабре данный показатель достиг рекордного уровня - 47,8 млн. долл. (1,8 тыс. контрактов), в том числе 46,4 млн. долл. по опционам, - в результате проведения ряда крупных сделок. 118 Биржа «Санкт-Петербург» Биржа «Санкт-Петербург» избрала товарную специализацию. Фактически эта биржа составляет единую биржевую структуру с Фондовой биржей «Санкт-Петербург». Поэтому она как товарное подразделение, заимствовала все технологии у своей «сестры». Первые срочные торги на Бирже «Санкт-Петербург» прошли 15 января 2003 г. В обращении первоначально находились три расчетных фьючерса: на сырую нефть сорта Urals (объемом 1 баррель), на ставку вывозной таможенной пошлины на сырую нефть и на ставку налога на добычу нефти и газового конденсата. Но, поскольку обе ставки пошлины напрямую зависят от цены нефти Urals, два последних контракта были изъяты из обращения уже к началу февраля 2003 г. Одновременно был введен контракт на нефть Urals объемом 100 баррелей, в дальнейшем полностью заместивший свой меньший аналог. С 15 мая 2003 г. участники торгов получили возможность совершать сделки с альтернативным инструментом фьючерсным контрактом на сырую нефть марки Brent объемом 100 баррелей. Осенью 2003 г. были прекращены торги фьючерсом на нефть Urals, а с 5 декабря был введен контракт на нефть Brent объемом 1000 баррелей. В результате сегодня участникам срочного рынка Биржи «Санкт-Петербург» доступны два расчетных нефтяных фьючерса. Средний дневной объем торгов ими достиг в декабре 2003 г. максимального уровня: 1,2 млн. долл., или 414 контрактов. Сибирская биржа Сибирская биржа, изначально бывшая фондовой площадкой, до кризиса 1998 г. занималась организацией торгов рядом финансовых фьючерсов. Однако, потеряв значимые перспективы на традиционном поле деятельности, эта биржа решила переориентироваться на кардинально новый, товарный сегмент. Первые срочные торги прошли 16 апреля 2003 г. В обращение был введен единственный фьючерсный контракт на продовольственную пшеницу третьего класса. Исполнение происходит путем поставки-приемки пшеницы через уполномоченные биржевые склады, а именно путем передачи простого или двойного (с неотделенной залоговой частью) складских свидетельств, выпущенных такими складами. При этом спецификацией контракта допускаются и альтернативные процедуры исполнения, нацеленные на привлечение более широкого круга участников. Объем фьючерса составляет всего лишь одну метрическую тонну, что скорее соответствует потребностям мелких спекулянтов, чем серьезных участников зернового рынка, однако на первом этапе может способствовать наращиванию ликвидности. В декабре 2004г. среднедневной оборот составил 225 контрактов (около 32 тыс. долл.). Сейчас торги на Сибирской бирже временно прекращены. 119 Приложение 3. Средневзвешенная продолжительность платежей (Дюрация) Понятие "дюрация" было впервые введено американским ученым Ф. Маколи (F.R. Macaulay) и играет важнейшую роль в анализе долгосрочных ценных бумаг с фиксированным доходом. В целях упрощения будем предполагать, что купонный платеж осуществляется раз в год. Дюрация (D) - это средневзвешенный срок жизненного цикла инвестиционного проекта, где в качестве весов выступают текущие стоимости денежных потоков, получаемых в период t, или другими словами, как точку равновесия сроков дисконтированных платежей. Она позволяет привести к единому стандарту самые разнообразные по своим характеристикам проекты (по срокам, количеству платежей в периоде, методам расчета причитающегося процента). Ключевым моментом этой методики является не то, как долго каждый инвестиционный проект будет приносить доход, а прежде всего то, когда он будет приносить доход и сколько поступлений дохода будет каждый месяц, квартал или год на протяжении всего срока его действия. Дюрация (средневзвешенный срок погашения или средневзвешенная продолжительность платежей) измеряет среднее время жизни инвестиционного проекта или его эффективное время действия. В результате менеджеры получают сведения о том, как долго окупаются для компании инвестиции доходами, приведенными к текущей дате. Для расчета дюрации (D) используется обычно следующая формула: где CFt - приток денежных средств в период t; PVt - текущая стоимость доходов за n периодов до окончания срока действия проекта; r - барьерная ставка (коэффициент дисконтирования); t - периоды поступления доходов 1, 2, ..., n; n - число периодов. Пример. Размер инвестиции - 115000$. Доходы от инвестиций в первом году: 32000$; втором году: 41000$; третьем году: 43750$; четвертом году: 38250$. Размер барьерной ставки - 9,2% Пересчитаем денежные потоки в вид текущих стоимостей: PV1 = 32000 / (1 + 0,092) = 29304,03$ PV2 = 41000 / (1 + 0,092)2 = 34382,59$ PV3 = 43750 / (1 + 0,092)3 = 33597,75$ PV4 = 38250 / (1 + 0,092)4 = 26899,29$ D = (1 * 29304,03 + 2 * 34382,59 + 3 * 33597,75 + 4 * 26899,29) / (29304,03 + 34382,59 + 33597,75 + 26899,29) = 2,4678 Ответ: дюрация равна 2,47 периода. Один из вариантов использования дюрации состоит в том, что она приблизительно характеризует чувствительность суммы дисконтированных положительных денежных потоков к изменениям барьерной ставки. Таким образом, используя дюрацию можно управлять риском, связанным с изменением барьерной ставки. 120 Приложение 4. Заключение производителями зерна фьючерсных сделок на продажу зерна Производитель на биржевых торгах может изменить условия поставки или даже вообще снять с себя обязательства. Например, фермер 15 мая 2002г. продал фьючерсный контракт с обязательством поставить 15 октября 2002г. 500т. зерна пшеницы 3 класса по цене 2500руб. В середине июля средняя рыночная цена на зерно этого класса на рынке составляет 2400 руб. и имеет тенденцию к росту. Кроме того, долгосрочные прогнозы на урожай в целом по стране неблагоприятны. 15 июля цена октябрьских фьючерсов на бирже составляет 2600 руб. С учетом всех этих факторов цена поставки в 2500 рублей в октябре представляется фермеру заниженной и он ожидает, что реальная среднерыночная цена в это время будет на уровне 3000 руб. Для того, чтобы избежать риска потери 500 руб. на тонну(3000-2500), фермер заключает на бирже 15 июля встречную фьючерсную сделку на покупку по цене 2600 руб. и закрывает свое обязательство на поставку по 2500руб. с убытком 100руб. на каждую тонну. Но 15 октября он уже не обязан поставлять зерно по 2500руб. Если рыночная цена зерна в октябре действительно будет составлять 3000руб. и фермер продаст свой урожай по этой цене, то окончательный финансовый результат для него будет составлять 2900руб. за тонну, а не 2500 руб., как было предусмотрено по фьючерсу. С другой стороны, если цена на зерно наоборот будет падать и к 15 октября достигнет 2000 рублей, то фермеру нет никакого смысла досрочно закрывать свои первоначальные обязательства на продажу, так как в день исполнения фьючерса он поставит его за 2500 руб., получив на каждую проданную тонну дополнительно 500руб. Таким образом, фермер может остаться в выигрыше в обоих случаях: и при росте, и при падении цен на зерно. Цена фьючерсных контрактов на бирже практически всегда следует за динамикой цен на наличном рынке, но с учетом фактора времени до будущей поставки товара она в зависимости от направления тренда наличной цены оказывается либо выше неё (если на рынке тенденция роста цена наличного товара), либо ниже (если наличная цена падает). В обоих случаях существует прекрасная возможность для проведения так называемых арбитражных операций: если 15 июля цена наличного товара 2000руб., а цена августовского фьючерса 2500 рублей, то арбитражер сегодня покупает зерно за 2000 руб. и одновременно продает фьючерсы на август за 2500 руб. 15 августа при исполнении фьючерса доход арбитражера составит 500руб. на тонну. Если рынок падает: при текущей цене 2500 руб. фьючерсы с исполнением через месяц стоят 2000 руб., то арбитражёр, наоборот, продает сегодня наличный товар за 2500 руб. и покупает августовские фьючерсы за 2000руб. В августе при исполнении он также заработает 500руб. на тонну. 121 Приложение 5. Оценка безотзывной облигации с годовым начислением процентов Облигации относятся к ценным бумагам с фиксированным уровнем дохода. Для расчета текущей рыночной стоимости облигации дисконтируют и суммируют денежные потоки образованные купонным доходом, и затем складывают с дисконтированной нарицательной стоимостью облигации. Формула оценки облигации с годовым начислением процентов: PV - текущая цена облигации; CF - годовой купонный доход; r - требуемая норма прибыли; n - число лет до погашения облигации; M – нарицательная (номинальная) стоимость облигации. Пример 1. Номинал облигации 10 000 рублей, доход по облигации 17% (требуемая норма прибыли), номинальный доход 14% (годовой купонный доход), срок погашения 8 лет. Оцените стоимость облигации. Решение. 14% номинальный доход соответствует ежегодным процентным выплатам в размере 1 400 рублей PV = 1400 / (1 + 0,17) + 1400 / (1 + 0,17)2 + 1400 / (1 + 0,17)3 + … + 1400 / (1 + 0,17)8 + 10000 / (1 + 0,17)8 = 8737 рублей. Пример 2. Номинал облигации 10 000 рублей, доход по облигации 11% (требуемая норма прибыли), номинальный доход 14% (годовой купонный доход), срок погашения 8 лет. Оцените стоимость облигации. Решение. 14% номинальный доход соответствует ежегодным процентным выплатам в размере 1 400 рублей. PV = 1400 / (1 + 0,11) + 1400 / (1 + 0,11)2 + 1400 / (1 + 0,11)3 + …+ 1400 / (1 + 0,11)8 + 10000 / (1 + 0,11)8 = 11543 рубля. В первом примере облигация продается с дисконтом, т.е. рыночная стоимость облигации уступает ее номинальной стоимости (требуемая норма прибыли больше годового купонного дохода). Во втором примере облигация продается с премией, т.е. рыночная стоимость облигации превышает ее номинальную стоимость (требуемая норма прибыли меньше годового купонного дохода). При увеличении уровня инфляции или повышения степени риска и т.д. увеличивается требуемая норма прибыли и вследствие этого уменьшается рыночная стоимость облигации. При уменьшении уровня инфляции или понижении степени риска и т.д. уменьшается требуемая норма прибыли и вследствие этого увеличивается рыночная стоимость облигации. Облигации с более долгим сроком погашения являются более рисковыми с точки зрения изменения рыночной стоимости облигации. Чем меньше номинальный доход, тем больше изменение рыночной стоимости облигации, при том же изменении требуемой нормы прибыли. Задача № 1. Рассчитайте сегодняшнюю стоимость облигации при условии, что величина годового купонного дохода составляет 1500 рублей, требуемая норма прибыли 16,4%, срок 5 лет при номинальной стоимости облигации 10000 рублей. Решение. РV = 100000 / (1 + 0,164)k + ∑(1500/(1 + 0,164)к), где k меняется от 1 до 5; РV = 1000/(1 + 0,164)5 + 1500/(1 + 0,164) + ... + 1500/(1 + 0,164)5 = 9545,84 рубля. Ответ. Сегодняшняя цена облигации составляет 9545,84 рубля. Задача № 2. Определите, какое значение ежегодного дохода, будет соответствовать текущей стоимости облигации в 15000 рублей, если срок до погашения 6 лет при норме прибыли 14,1% и номинал облигации 10000 рублей. Решение. Преобразуем формулу таким образом, чтобы выделить значение ежегодного дохода: 15000 = ∑ (CF/(1 + 0,141)k) + 10000/(1 + 0,141)6, где k меняется от 1 до 6; 122 10468,04 = CF / ∑ 1/(1 + 0,141)k, где k меняется от 1 до 6; CF = 10468,04 / ∑ (1/1,141 + 1/1,1412 ... 1/1,1416) = 2699,31 рублей. Ответ. Ежегодный доход облигации будет равен 2699,31 рублей. Задача № 3. Сколько времени (целых лет) потребуется, чтобы текущая стоимость облигации превысила сумму в 23500 рублей, если доход на акцию 3900 рублей при норме прибыли 12,9% годовых и номинале акции 12000 рублей? Решение. Преобразовать формулу таким образом, чтобы выделить срок действия облигации достаточно трудоемко, поэтому проще решить задачу методом подбора. 23500 = 12000/(1 + 0,129)n + ∑ 3900/(1 + 0,129)k, где к меняется от 1 до n; Рассчитаем при n = 8 годам; V(8) = 12000/(1 + 0,129)8 + ∑3900/(1 + 0,129)k , где к меняется от 1 до 8; V(8) = 3900/1,129 + 3900/1,1292 + ... + 3900/1,1298 + 4546,00 = 23325 рублей меньше 23500; Рассчитаем при n = 9 годам; V(9) = 3900/1,129 + 3900/1,1292 + ... + 3900/1,1299 + 4026,57 = 24114 рублей больше 23500; Ответ. Стоимость облигации превысит 23500 рублей через 9 лет. Задача № 4. При какой норме прибыли, стоимость облигации будет равна 35000 рублям, если купонный доход 5000 рублей, срок до погашения 6 лет и номинал облигации 20000 рублей? Решение. Преобразовать формулу таким образом, чтобы выделить норму прибыли достаточно трудоемко, поэтому проще решить задачу методом подбора. 35000 = 20000/(1 + r)6 + ∑5000/(1 + r)k +, где к меняется от 1 до 6; Рассчитаем при r = 6%: V(6%) = 5000/1,06 + 5000/1,062 + ... + 5000/1,066 + 14099,21 = 38685 рублей больше 35000; Рассчитаем при r = 9%: V(9%) = 5000/1,09 + 5000/1,092 + ... + 5000/1,096 + 11925,34 = 34354 рублей меньше 35000; Рассчитаем при r = 8,52%: V(8,52%) = 5000/1,0852 + 5000/1,08522 + ... + 5000/1,08526 + 12245,35 = 35000 рублей равно 35000; Ответ. Облигация будет стоить 35000 рублей при норме прибыли равной 8,52%. 123 Приложение 6. Волатильность30 Чтобы оценить опцион, нужны значения пяти показателей; четыре из них определяются легко. Цену основных активов и уровень процентных ставок можно посмотреть прямо на мониторе в системе Рейтер или Телерейт. Цена и срок исполнения опциона — это оговариваемые условия опционного контракта. Труднее дело обстоит с оставшимся пятым показателем — изменчивостью цены основного актива, или ее волатильностью. Волатильность определяется как стандартное отклонение годовой доходности. Обратите внимание, что это определение дается в терминах доходности, связанной с изменением цены, а не в терминах самой цены. В таблице показан весь процесс вычисления волатильности, который в качестве исходных данных использует обменный курс закрытия /$ за октябрь 1989 г. Ценовые отношения Логарифмы ценовых отношений Отклонения Квадраты отклонений 1.6055 0.992274 -0.007756 -0.006564 0.00004308 1.6045 0.999377 -0.000623 0.000569 0.00000032 1.6100 1.003428 0.004322 0.004614 0.00002129 1.6025 0.995342 -0.004669 -0.003477 0.00001209 1.5790 0.985335 -0.014773 -0.013581 0.00018445 1.5580 0.986700 -0.013389 -0.012197 0.00014876 1.5445 0.991335 -0.008703 -0.007511 0.00005641 1.5510 1.004208 0.004200 0.005392 0.00002907 1.5640 1.008382 0.008347 0.009539 0.00009099 1.5750 1.007033 0.007009 0.008201 0.00006725 1.5825 1.004762 0.004751 0.005943 0.00003531 1.5885 1.003791 0.003784 0.004976 0.00002476 1.5940 1.003462 0.003456 0.004648 0.00002161 1.5885 0.996550 -0.003456 -0.002264 0.00000513 1.5950 1.004092 0.004084 0.005276 0.00002783 1.6065 1.007210 0.007184 0.008376 0.00007016 1.6095 1.001867 0.001866 0.003058 0.00000935 1.6125 1.001864 0.001862 0.003054 0.00000933 1.5765 0.977674 -0.022579 -0.021387 0.00045738 1.5785 1.001269 0.001268 0.002460 0.00000605 1.5780 0.999683 -0.000317 -0.000875 0.00000077 /$ 1.6180 Средние 30 Volatility - неустойчивость 124 -0.001192 0.00006292 Стандартное отклонение = квадратный корень из 0,00006292 = 0,00793245, годовая волатильность = 0,00793245 * кв. корень из 250 = 12,5%. Ценовые отношения вычисляются по исходным ценам делением двух последовательных цен закрытия. После этого доходность вычисляется как логарифм ценового отношения. Среднее значение и стандартное отклонение доходности получаются по стандартным формулам статистики: m = 1/N a xi и s = O 1/ (N-1) a (xi -m)2 , где xi, есть i-e ценовое отношение, а N — общее число наблюдений. Стандартное отклонение (оно же — волатильность суточных ценовых отношений) получается равным 0,00793245. Чтобы получить отсюда годовую характеристику, нужно домножить эту величину на квадратный корень из числа рабочих дней в году, которое обычно принимается равным 250. При этих вычислениях нужно соблюдать определенную меру в выборе количества наблюдений. Чем больше число наблюдений, тем надежнее получится ответ. В то же время, цифры, относящиеся к далекому прошлому, могут быть слабо связаны с сегодняшней волатильностью. Как правило, разумный компромисс достигается при числе наблюдений от 20 до 50. Описанный метод можно модифицировать различными способами. Так, последние ценовые отношения можно брать с большими весами. Далее, можно учитывать не только цену закрытия, но и колебания цены в течение дня. Однако, каким бы хитроумным ни был метод, вычисления дают значения только прошлой волатильности. Требуется же знать значение будущей волатильности. Для оценки опциона, который будет исполняться в будущем, естественно пользоваться характеристикой не прошлой, а будущей изменчивости уровня доходности. Если прошлое позволяет построить удовлетворительный прогноз будущего, то прошлая волатильность может служить разумным ориентиром для будущей волатильности. Однако это не всегда так. Например, после краха на фондовом рынке в 1987г. 20-дневная волатильность индекса S&P 500 взлетела до 150% со своего обычного уровня, равного примерно 12%. Если бы котировщики рынка ориентировались только на прошлую волатильность, то в течение месяца после краха они оценивали бы опционы так, как будто вскоре должен произойти еще один такой же крах (или таких же масштабов бум). Трудность здесь состоит в том, что будущую волатильность невозможно измерить — это вещь субъективная. Необходимое для вычислений значение изменчивости доходности еще не реализовалось. Однако, хотя будущую волатильность нельзя измерить непосредственно, ее можно наблюдать опосредованно. Котировщики рынка вынуждены брать какие-то значения для волатильности при оценивании опционов. Но если цену опционов можно определить, зная волатильность, то и волатильность можно найти, зная цены опционов. Идея, таким образом, состоит в использовании модели оценивания опционов “в обратном направлении” (т.е. от настоящего к прошлому). В графической форме это показано на рисунке. 125 При обычном применении модели оценивания опционов цена опциона вычисляется по волатильности и другим данным. Но ту же самую модель можно использовать для вычисления уровня волатильности, который имелся в виду при оценивании опционов. Измеряемая таким образом волатильность называется ожидаемой волатильностью. Так как котировки опционов легко узнать, а большинство участников рынка пользуются сходными, или даже одинаковыми моделями оценивания, ожидаемую волатильность несложно найти, и, как правило, лучше основывать расчеты на ней, чем на прошлой волатильности. Чтобы проиллюстрировать, какой сильной может быть разница между прошлой и ожидаемой волатильностью, можно упомянуть изменение этих показателей для обменного курса /$ за период с октября по декабрь 1989г. При этом ожидаемая волатильность в течение всего времени оставалась весьма стабильной, тогда как прошлая волатильность менялась от 16 до 6 %. Несмотря на то, что в течение этого времени происходили скачки обменного курса, котировщики относились к ним как к случайным событиям; вероятность повторения которых в будущем невелика. Хотя волатильность связана с изменчивостью уровня доходности, с ее помощью можно делать выводы о распределении цен. Если годовая доходность имеет нормальное распределение со средним m и стандартным отклонением (волатильностью) s , то мы можем утверждать, что: a) Среднее значение цены через время t равно S0 exp (m+s2/2)t, b) Медиана распределения цены через время t равна S0 exp mt, c) Вероятность того, что цена окажется в интервале от S0 exp (m t - s t) до S0 exp(m t+s t), равна 68.3%. d) Вероятность того, что цена окажется в интервале от S0 exp (m t -2s* t) до S0 exp(m t+2s* t) равна 95.4%. 126 Приложение 7. КРАТКОЕ ОПИСАНИЕ ОСНОВНЫХ ЭЛЕМЕНТОВ ЗАЩИТЫ БЛАНКОВ ЦЕННЫХ БУМАГ БУМАГА: водяной знак - формируется в процессе отлива бумаги за счет изменения толщины определенных участков листа в зависимости от месторасположения: - общий - с рисунком, повторяющимся по всему полю бумаги, - локальный – с рисунком, расположенным в определенном месте бумаги, - полосовой - с рисунком, повторяющимся вдоль полосы, расположенной в определенном месте бумаги, в зависимости от характера изображения: - темный - сформированный участками большей толщины, на просвет выглядит темным относительно фона бумаги, - светлый - сформированный участками меньшей толщины, на просвет выглядит светлым относительно фона бумаги, - двухтоновый - сформированный одновременно участками большей толщины и меньшей толщины и имеющий темные и светлые участки относительно фона бумаги, - многотоновый - сформированный более темными и более светлыми участками по отношению к общему фону бумаги с плавными переходами от темных к светлым участкам. защитные волокна - окрашенные или бесцветные полимерные волокна, вводимые в бумажную массу на стадии ее подготовки к отливу: - видимые, - видимые, люминесцирующие в УФ-излучении, - невидимые, люминесцирующие в УФ-излучении. защитная нить - тонкая полоска листового материала, находящаяся внутри бумаги: - сплошная - полностью находящаяся внутри бумажного листа, - оконная (ныряющая) - периодически выходящая на поверхность бумажного листа, - с металлизацией (темная на просвет) или без нее (светлая на просвет), - с текстом (темным на светлом фоне или светлым на темном фоне), - люминесцирующая в УФ-излучении. защитные плашки (конфетти) - тонкие диски небольшого диаметра из различных материалов, вводящиеся в бумажную массу на стадии ее подготовки к отливу: - окрашенные, - окрашенные, люминесцирующие в УФ-излучении, - неокрашенные, люминесцирующие в УФ-излучении, - антиксероксные. СПОСОБЫ И ПРИЕМЫ ПЕЧАТИ: металлографский - печать с глубоких гравированных металлических печатных форм; позволяет получать определяемые на ощупь рельефные изображения, образованные за счет деформации бумаги и относительно толстого слоя краски; при небольшом увеличении по краям штрихов видно растекание краски между бумажными волокнами; офсетный - косвенная печать, в которой краска с печатной формы передается на запечатываемый материал через промежуточный вал с эластичным покрытием; при небольшом увеличении хорошо видно, что краска в штрихах распределена равномерно, и через нее просматриваются бумажные волокна; высокий - печать с высоких печатных форм; при увеличении видно, что края изображений четкие, ровные, имеют небольшой наплыв краски; в местах нанесения печатных элементов деформация бумаги просматривается как с лицевой, так и с 127 оборотной стороны; используется, как правило, при нанесении номера на ценную бумагу; орловский - многокрасочная однопрогонная печать, позволяющая достигать на изображении точного совмещения красок разных цветов в неразрывных линиях; трафаретный - основан на продавливании краски через печатающие элементы формы; обладает эффектом рельефности изображений за счет значительной толщины красочного слоя (до 100 мкм); ирисовый раскат - прием многокрасочной печати, в котором получают плавные переходы одного цвета в другой без разрыва линий элементов изображений. ГРАФИЧЕСКИЕ ЭЛЕМЕНТЫ: гильоширный узор - графические рисунки, образованные периодическими линиями, форма которых определяется математическими закономерностями: - раппортная сетка - состоящая из узоров в виде одинаковых повторяющихся элементов орнамента, - нераппоргная сетка - состоящая из сложных узоров в виде неповторяющихся по форме и рисунку элементов орнамента, - ассюре - узор, состоящий из рисунков, образованных прямыми или волнистыми линиями, - позитивный, (контурный) - образованный темными штрихами (контурами) на светлом фоне, - негативный (директный) - образованный светлыми штрихами на темном фоне; микротекст - мелкий повторяющийся текст, который можно рассмотреть при небольшом увеличении: - позитивный - образованный темными знаками на светлом фоне, - негативный - образованный светлыми знаками на темном фоне. СПЕЦИАЛЬНЫЕ КРАСКИ: - цветная, люминесцирующая в УФ-лучах; - бесцветная, люминесцирующая в УФ-лучах; - магнитная - обладающая магнитными свойствами; - металлизированная - имеющая металлический отблеск; - метамерные по ИК-поглощению; - фотохромная - меняющая цвет под воздействием УФ-лучей; - реактивная - чувствительная к воздействию химических реактивов; - препятствующая цветоделению; - оптически изменяющаяся - меняющая цвет при изменении угла освещения. ЭЛЕМЕНТЫ ЗАЩИТЫ ОТ КСЕРОКОПИРОВАНИЯ: голограмма (кииеграмма) бликующие радужные изображения на металлизированной или полупрозрачной основе, на которых при изучении под разными углами зрения можно увидеть либо объемные изображения, либо несколько плоских элементов; рельефное теснение - выявляется при наблюдении под острым углом к плоскости бланка; микроузор - участок изображений, выполненный при помощи разнонаправленных штрихов или специальных растров; кипп-эффект - скрытое изображение, которое видно только в косопадающем свете. 128 Приложение 8. Организации, имеющие лицензию на производство бланков именных ценных бумаг Организации, имеющие лицензию на производство бланков ценных бумаг именных и на предъявителя 129 Приложение 9. Информация о ценных бумагах, выбывших из законного оборота 130 Приложение 10. Основные способы изготовления поддельных денежных знаков на бумажных носителях и ценных бумаг 131 Приложение 11. ТЕСТЫ Тест 1. Рынок ценных бумаг представляет собой: а) место, где продаются и покупаются ценные бумаги; б) совокупность экономических отношений, возникающих в процессе выпуска, обращения на вторичном рынке; в) систему уполномоченных банков, осуществляющих операции с ценными бумагами; г) финансовый механизм мобилизации денежных средств. Тест 2. Основными задачами рынка ценных бумаг являются: а) получение государством и финансово-экономическими структурами денежных средств, необходимых для долгосрочных инвестиций; б) обеспечение перераспределения финансовых средств от одних предприятий или отраслей экономики к другим; в) распределение капиталов между участниками рынка Тест 3..Законодательством РФ в качестве ценных бумаг признаются: а) акции; б) облигации; в) векселя; г) банковские сертификаты; д) банковская сберегательная книжка; е) чек; ж) коносамент; з) приватизационный чек; и) закладные; к) страховые и медицинские полисы; л) депозитарные расписки. Тест 4. Вексель является эмиссионной ценной бумагой: а) да; б) нет; Опцион является эмиссионной ценной бумагой: в) да; г) нет; Чек является эмиссионной ценной бумагой д) да; е) нет; Акция является эмиссионной ценной бумагой: ж) да; з) нет; Облигация является эмиссионной ценной бумагой: и) да; к) нет. Тест 5. В каких случаях из перечисленных, акционерное общество не вправе объявлять и выплачивать дивиденды: а) акционерное общество получило убытки по итогам отчетного года; б) акционерное общество имеет непогашенную кредиторскую задолженность перед кредиторами; 132 в) уставный капитал общества не полностью оплачен; г) акционерное общество может стать неплатежеспособным после выплаты дивидендов; д) ограничений не существует. Тест 6. Зависит ли номинальная стоимость от уставного капитала акционерного общества: а) не зависит; б) зависит от минимальной величины уставного капитала Тест 7. Акционерное общество приобретает собственные акции с целью: а) уменьшения уставного капитала; б) увеличения прибыли и дивидендов в расчете на одну акцию; в) уменьшения количества голосов на собрании акционеров; г) поддержание котировок собственных акций; д) реорганизации акционерного общества, предусматривающего преобразование предприятий. Тест 8. Облигации обладают следующими основными свойствами: а) их владелец становится кредитором акционерного общества; б) их владелец становится совладельцем акционерного общества; в) срок их действия ограничен; г) срок их действия не ограничен; д) в некоторых случаях срок их действия неограничен; е) владелец облигации обладает приоритетными правами по сравнению с акциями в получении дохода; ж) владелец облигации не обладает приоритетными правами в получении дохода; з) владелец облигации обладает приоритетными правами на имущество акционерного общества при его ликвидации. Тест 9. Статьями, которые обеспечивают защиту необеспеченных облигаций, являются: а) обязательство эмитента поддерживать соотношение заемного и собственного капитала на определенном уровне; б) обязательство эмитента не производить новые облигационные займы до погашения предыдущих; в) обязательство производить регулярные отчисления в специальный фонд для погашения облигаций; г) обязательства эмитента осуществлять регулярные отчисления в резервный фонд. Тест 10. На цену облигации влияют следующие факторы: а) уровень процентной ставки; б) период обращения; в) срок до погашения; г) доходность вложений в альтернативный сектор. Тест 11. Оценка инвестиционных качеств облигации производится по следующим направлениям: а) определяется возможность акционерного общества осуществлять процентные выплаты; 133 б) определяется способность акционерного общества погасить имеющуюся задолженность; в) оценивается финансовая независимость акционерного общества; г) рассматриваются объемы торгов облигациями на фондовом рынке. Тест 12. Характерными признаками векселя являются: а) безусловный характер денежного обязательства, т.е. обязательство уплатить не ограничено никакими условиями; б) абстрактный характер обязательства, т.е. в тексте не допускается ссылка, на основании какой сделки он выдан; в) строго формализованная процедура заполнения, т.е. форма векселя должна содержать все необходимые реквизиты; г) строгая адресность, т.е. обязательное указание получателя. Тест 13. Кто может быть эмитентом депозитных и сберегательных сертификатов: а) акционерное общество; б) министерство финансов РФ; в) государственные учреждения; г) коммерческие банки. Тест 14. Эмиссия государственных ценных бумаг направлена на решение следующих задач: а) покрытие дефицита госбюджета; б) покрытие кассового дефицита, который возникает в связи с неравномерностью налоговых поступлений; в) привлечение ресурсов для осуществления крупномасштабных проектов; г) привлечение ресурсов для покрытия целевых расходов правительства; д) привлечение средств для погашения задолженности по другим ГЦБ; е) привлечение средств для погашения международных займов. Тест 15. Проведение операций на рынке ценных бумаг ЦБ РФ позволяет решить правительству следующие задачи: а) регулировать денежную массу; б) регулировать темпы инфляции; в) формировать соответствующий уровень доходности; г) осуществлять финансирование различных отраслей народного хозяйства; д) поддерживать валютный курс. Тест 16. Какие параметры каждого отдельного выпуска облигаций федерального займа устанавливаются эмитентом: а) объем выпуска облигаций; б) порядок расчета купонного дохода; в) дата размещения; г) дата погашения; д) даты купонных выплат. Тесты 17. Какой орган выполняет роль агента по обслуживанию выпусков ОФЗ: а) Министерство финансов РФ; б) ФСФР; в) Центральный банк РФ; г) ММВБ 134 Тест 18. В мировой практике активное управление портфелем ценных бумаг по сравнению с пассивным управлением используется: а) значительно реже; б) примерно одинаково; в) значительно чаще. Тест 19. Институциональными инвесторами являются: а) инвестиционные фонды; б) негосударственные пенсионные фонды; в) страховые организации; г) Центральный банк; д) дилеры на фондовом рынке. Тест 20. При управлении портфелем ценных бумаг минимальный уровень накладных расходов обеспечивает как тип управления: а) активный; б) пассивный Тест 21. В среднем более низкий уровень несистематического риска характерен для управления инвестиционным портфелем: а) активного; б) пассивного Тест 22. Непрофессиональными на рынке ценных бумаг являются следующие виды деятельности: а) брокерская; д) дилерская; в) инвестиционного консультанта; г) по управлению ценными бумагами; д) клиринговая; е) инвестиционной компании; ж) депозитарная; з) по ведению реестровладельцев ценных бумаг; и) по организации торговли на рынке ценных бумаг. Тест 23. На рынке ценных бумаг возможно совмещение следующих видов деятельности: а) брокера и номинального держателя акции; б) депозитария и брокера; в) номинального держателя ценных бумаг и клиринговой деятельности; г) депозитария и номинального держателя ценных бумаг. Тест 24. В соответствии с законодательством РФ к брокерской деятельности относятся совершение гражданско-правовых сделок с ценными бумагами на основании договора: а) поручения; б) займа; в) хранения; г) комиссии Тест 25. Обязан ли дилер, согласно законодательству, купить у клиента ценные бумаги по публично объявленной цене: а) обязан в любом случае; б) имеет право, но не обязан; 135 в) обязан только в том случае, если в своем предложении дилер объявил и иные существенные условия договора купли-продажи; г) ситуация, приведенная в данном тексте, некорректна. Тест 26. а) банк может выпускать именные документарные ценные бумаги; б) банк может выпускать именные бездокументарные ценные бумаги. в) банк может выпускать документарные и бездокументарные ценные бумаги на предъявителя. Тест 27. Инвестиционный фонд является: а) инвестором; б) эмитентом; в) профессиональным участником рынка ценных бумаг. Тест 28. Открытый инвестиционный фонд свои акции у акционеров: а) выкупает; б) не выкупает. Тест 29. По российскому законодательству инвестиционные фонды могут эмитировать следующие виды ценных бумаг: а) простые акции; б) привилегированные акции; в) облигации; г) векселя; д) инвестиционные паи. Тест 30. Кто может быть учредителем фондовой биржи: а) только юридические лица; б) юридические и физические Тест 31. Укажите основных участников биржевого рынка ценных бумаг: а) акционеры биржи; б) брокеры; в) дилеры; г) АО-эмитенты; д) депозитарии; е) доверительный управляющий; ж) другие лица и организации, кроме перечисленных. Тест 32. Какие можно выделить основные цели функционирования вторичного рынка ценных бумаг: а) получение спекулятивной прибыли; б) перелив капитала; в) мобилизация временно свободных денежных средств; г) стабилизация денежного обращения. Тест 33. Правила саморегулируемой организации должны содержать требования, предъявляемые к ее членам в отношении: а) профессиональной квалификации персонала, не исключая технического; б) документации, ведения учета и отчетности; в) минимальной величины их собственных средств; г) правил, ограничивающих манипулирование ценами. 136 Приложение 12. Образцы бланков депозитных сертификатов 137 Приложение 13. Саморегулируемые организации 1. Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР) Распоряжением ФСФР России от 16.06.2004 № 04-91/р выдано разрешение на осуществление деятельности в качестве саморегулируемой организации профессиональных участников рынка ценных бумаг. НАУФОР объединяет профессиональных участников фондового рынка - брокеров, дилеров, управляющих ценными бумагами и депозитариев. НАУФОР имеет 14 филиалов (Северо-Западный, Уральский, Казанский, Челябинский, Ростовский, Омский, Саратовский, Новосибирский, Орловский, Красноярский, Самарский, Иркутский, Нижегородский, Приморский). Количество членов НАУФОР на 01.01.2008 - 403. Сайт НАУФОР в Интернете: www.naufor.ru 2. Некоммерческое партнерство "Национальная лига управляющих" (НП "НЛУ") Распоряжением ФКЦБ России от 27.12.2002 № 1848/р выдано разрешение на осуществление деятельности в качестве саморегулируемой организации профессиональных участников рынка ценных бумаг по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами. Филиалов и представительств не имеет. Количество членов НП "НЛУ" на 01.01.2008 - 80. Сайт НП "НЛУ" в Интернете: www.nlu.ru 3. "Национальная фондовая организация)" (НФА) ассоциация (саморегулируемая некоммерческая Распоряжением ФКЦБ России от 12.11.2003 № 03-2646/р выдано разрешение на осуществление деятельности в качестве саморегулируемой организации профессиональных участников рынка ценных бумаг, осуществляющей брокерскую деятельность, дилерскую деятельность, деятельность по управлению ценными бумагами. Приказом ФСФР России от 23.12.2004 № 04-1331/пз выдано разрешение на осуществление депозитарной деятельности. Филиалов и представительств не имеет. Количество членов НФА на 01.01.2008 - 245. Сайт НФА в Интернете: www.nfa.ru 4. Профессиональная Ассоциация Регистраторов, Трансфер-Агентов и Депозитариев (ПАРТАД) Распоряжением ФКЦБ России от 22.10.2003 № 03-2338/р выдано разрешение на осуществление деятельности в качестве саморегулируемой организации профессиональных участников рынка ценных бумаг, осуществляющей деятельность по ведению реестра владельцев именных ценных бумаг или депозитарную деятельность и/или клиринговую деятельность. Имеет 4 представительства (Северо-Западное, Поволжское, Сибирское, Уральское). Количество членов ПАРТАД на 01.01.2008 - 101. Сайт ПАРТАД в Интернете: www.partad.ru 138 5. Некоммерческое партнерство профессиональных участников фондового рынка Уральского региона (ПУФРУР) Распоряжением ФКЦБ России от 27.02.2004 № 04-570/р выдано разрешение на осуществление деятельности в качестве саморегулируемой организации профессиональных участников рынка ценных бумаг, осуществляющих брокерскую, дилерскую деятельность, деятельность по управлению ценными бумагами. Количество членов ПУФРУР на 01.01.2008 - 26. Сайт ПУФРУР в Интернете - www.uralprofi.ru 6. Саморегулируемая организация Некоммерческое партнерство "Национальная ассоциация негосударственных пенсионных фондов" (НП "НАПФ") НП "НАПФ" создана 21.06.2000 г., в соответствии с решением конференции представителей негосударственных пенсионных фондов (НПФ), состоявшейся 16.02.2000 г. Учредителями выступили крупнейшие негосударственные пенсионные фонды России: НПФ "Газфонд", НПФ "ЛУКОЙЛ-ГАРАНТ", НПФ "Уголь", НПФ электроэнергетики, НПФ Сбербанка, НПФ "Сургутнефтегаз", НПФ "Семейный". С 26.05.2005 г. является саморегулируемой организацией негосударственных пенсионных фондов в России (ст. 36.26 Федерального закона от 07.05.1998 № 75-ФЗ "О негосударственных пенсионных фондах"). По состоянию на 01.01.2008г в НП "НАПФ" входит 77 действительных членов (НПФ, осуществляющих деятельность по негосударственному обеспечению) и 32 ассоциированных члена (управляющие компании, спецдепозитарии и другие организации, осуществляющие деятельность в сфере негосударственного пенсионного обеспечения и обязательного пенсионного страхования). 64 негосударственных пенсионных фонда - членов НАПФ зарегистрированы в качестве страховщика по обязательному пенсионному страхованию, из них 56 имеют действующие договоры об обязательном пенсионном страховании. Сайт НП "НАПФ" в Интернете - www.napf.ru . 139 Список литературы: Документы: 1. Гражданский кодекс Российской Федерации. 2. Федеральный закон РФ от 22.04.1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» в новой редакции 2003 года. 3. Закон РФ «Об ипотечных ценных бумагах» (№ 152-ФЗ от 11.11.2003 г.) 3. Положение ЦБР от 24 сентября 1999 г. N 89-П "О порядке расчета кредитными организациями размера рыночных рисков". 4. Положение ЦБР от 12 апреля 2001 г. N 137-П "О порядке формирования кредитными организациями резервов на возможные потери". 5. Правила совершения срочных сделок Некоммерческого партнерства «Фондовая биржа РТС»: Утверждены Советом Директоров НП «Фондовая биржа РТС» (Резолюция № 04-5РДП-2402 от 24 февраля 2004 г.). – http://www.rts.ru. 6. Правила торгов и расчетов в Секции Стандартных Контрактов СПВБ: Утверждены Биржевым Советом ЗАО «Санкт-Петербургская Валютная Биржа» (Протокол № 66 от 9 марта 2000), с изменениями и дополнениями (посл. Протокол № 139 от 12 августа 2004). – http://www.spcex.ru. 7. Правила фьючерсной торговли Биржи «Санкт-Петербург»: Утверждены Биржевым Советом ЗАО «Биржа «Санкт-Петербург» (протокол №7 от 25 ноября 2002 г.). – http://www.spbex.ru. 8. Указание Банка России от 16 января 2004 года № 1379-У “Об оценке финансовой устойчивости банка в целях признания ее достаточной для участия в системе страхования вкладов”. 9. Рекомендации ЦБР по организации внутреннего контроля за рисками банковской деятельности, Приложение 2 к Положению "Об организации внутреннего контроля в банках" от 28.08.1997 № 509. 10. Стандарт "Управление рисками кредитных организаций на рынке ценных бумаг", Национальная фондовая ассоциация 2001 г. Литература: 11. Балабанов И.Т. Риск-менеджмент - М.: "Финансы и статистика", 1996. 12. Бланд Д. Страхование: принципы и практика – М., 1998, 13. Буклемешев О.В. Рынок Еврооблигаций – М.: "Дело", 1999. 14. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов: Изд. 2-е, перераб., доп. – М.: НТО им. С.И. Вавилова, 2002. – 352с. 15. Буренин А.Н. Фьючерсные, форвардные и опционные рынки: Изд. 3-е, перераб., доп. – М.: НТО им. Вавилова, 2003. – 338с. 16. Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами – М.: "Финансы и статистика", 1997. 17. Вайн С. Опционы. Полный курс для профессионалов. – М.: Альпина Паблишер, 2003. – 416с. 18. Галанов В.А. Производные инструменты срочного рынка: фьючерсы, опционы, свопы: Учебник. – М.: Финансы и статистика, 2002. – 464с. 19. Гранатуров В.М. Экономический риск: сущность, методы измерения, пути снижения – М.: "Дело и Сервис", 2002. 20. Дегтярева О.И. Биржевое дело: Учебник для ВУЗов. – М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001. – 680с. 21. Лопатников Л.И. Экономико-математический словарь: Словарь современной экономической науки. – М.: Дело, 2003. 22. Маршалл Дж. Ф., Бансал В.К.. Финансовая инженерия – М.: «Инфра-М», 1998. 23. Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. – М.: Альпина Паблишер, 2002. – 624с. 24. Рэдхэд К., Хьюс С. Управление финансовыми рисками – М.: "Инфра-М", 1996. 140 25. Уткин Э.А. Риск-менеджмент. – М.: "Экмос", 1998. 26. Грюнинг Х. ван, Брайнович Братанович С. Анализ банковских рисков. Система оценки корпоративного управления и управления финансовым риском. – М.: "Весь мир"., 2003. 27. Хохлов Н.В. Управление риском. - М.: "Юнити", 1999. 28. Российская банковская энциклопедия под ред. О.И. Лаврушина. М.: Энциклопедическая творческая ассоциация, 1995. 29. Управление деятельностью коммерческого банка (банковский менеджмент) под ред. О.И. Лаврушина. – М.: Юристъ, 2003. 30. Энциклопедия финансового риск-менеджмента под ред. А.А. Лобанова и А.В. Чугунова. – М: Альпина Паблишер, 2003. Публикации в периодических изданиях: 31. Д. Бобров. Еврооблигации – как это сделано на РТС. Рынок ценных бумаг, №16 (223), 2002 г., стр. 44-46. 32. П. Бруссер. Почему инвесторы боятся волатильности. Риск-менеджмент в условиях неэффективного рынка. Рынок ценных бумаг, № 1-2 (256-257), 2004г., стр.87-89. 33. Д. Гариков. Биржевой рынок еврооблигаций на ММВБ. Рынок ценных бумаг, №16 (223), 2002 г., стр. 34-39. 34. А. Иванов, А. Саркисян. Риск и доходность инвестиционного портфеля. Рынок ценных бумаг, № 4 (259), 2004г., стр. 85-87. 35. С. Моисеев. Гипотеза эффективного рынка. Валютный спекулянт, № 11 (49), 2003 г., стр. 28-31. 36. А.Ю. Симановский. Резервы на возможные потери по ссудам: международный опыт и некоторые вопросы методологии. Деньги и кредит, № 11, 2003 г., стр. 16-25. 37. С. Смирнов, А. Скворцов, Е. Дзигоева. Достаточность банковского капитала в отношении рыночных рисков: как улучшить регулирование в России. Аналитический банковский журнал, №7 (98), 2003г., стр.33-41. 38. Суворов А.В. Определение надежности банка в соответствии с требованиями МСФО. Финансы и кредит, № 20 (134), 2003 г., стр. 46-51. 39. В. Тихомиров, Е. Логовинский. Как управлять рыночными рисками российскому банку. Аналитический банковский журнал, № 2(105), 2004г., стр. 63-66. 40. Б. Черкасский. Обслуживание еврооблигаций в НДЦ. №16 (223), 2002 г., стр. 40-43. 41. В. Черкашенко, В. Федотов. Учет рисков на рынке корпоративных долгов. Рынок ценных бумаг, №23 (230), 2002 г. Материалы Сети Интернет: 42. web-site P. Jorion (www.gsm.uci.edu/~jorion) 43. web-site Министерства финансов РФ (www.minfin.ru) 44. web-site Московской Межбанковской Валютной Биржи (www.micex.ru) 45. web-site Сибирской Межбанковской Валютной Биржи (www.sice.ru) 46. web-site Российской торговой системы (РТС) (www.rts.ru) 47. web-site Центрального Банка РФ (Банка России) (www.cbr.ru) 48. web-site (www.mirkin.ru) 49. Статистические данные информационной системы Рейтер. 141 Для заметок 142 Учебное издание Непомнящий Анатолий Васильевич Рынок ценных бумаг Учебное пособие Подписано в печать 22.02.2008 Бум. офсетная. Усл. печ. л. 5,0. Формат ________ Гарнитура «Ньютон7С». Тираж 500 экз. 143