Мостотрест: отчет о встрече с менеджментом

13 сентября 2010
Desk note
Металлургия и добыча
Владимир Сергиевский, Сергей Фильченков
Ашинский метзавод:
последний независимый сталепроизводитель
Обыкновенные акции:
Покупать
Целевая цена на конец 2011 г.
$ 0,85
Целевая цена через 12 мес.
$ 0,81
Текущая цена:
$ 0,47
Потенциал роста за 12 мес.
72%
AMEZ
РТС
АшинскийМЗ
ММВБ
AMEZ RU
Bloomberg
Рыночная капитализация
$ 234 млн.
Стоимость компании (EV)
$ 275 млн.
Кол-во обыкн. акций, млн.
498
Free float
24%
Финансовые показатели, $ млн.
2009
2010П
2011П
Выручка
321
464
589
EBITDA
33
66
94
EBIT
23
56
67
Чистая прибыль
34
43
49
Показатели рентабельности, %
2009
2010П
2011П
Рент-ть EBITDA
10%
14%
16%
Опер. рент-ть
7%
12%
11%
Рент-ть по ЧП
11%
9%
8%
Рыночные коэффициенты
2009
2010П
2011П
EV/S
EV/EBITDA
0,9
0,6
0,5
8,4
4,2
2,9
P/E
6,9
5,4
4,8
P/BV
0,6
0,5
0,5
2009
2010П
2011П
0
0
0
Дивиденды, $
Обыкн. акции
Динамика акций
1,8
Мы
присваиваем
обыкновенным
акциям
Ашинского
рекомендацию «Покупать» с 12-месячной целевой ценой $0,81.
МЗ
Амбициозная программа модернизации производства. В 2007 году
компания начала амбициозную программу модернизации производства и
не прерывала ее даже в условиях кризиса. На первом этапе, который
завершился запуском новой электропечи в 3-м квартале 2010 года, в
полную
модернизацию
сталеплавильного
производства
было
инвестировано $300 млн. В результате производственная мощность
увеличилась на 60%, с 750 тыс. тонн стали до 1,2 млн. тонн. В 2011 году
компания планирует начать второй этап модернизации, реализация
которого позволит к середине 2014 года на 2/3 расширить прокатные
мощности Ашинского МЗ.
Сильные финансовые показатели. Даже в кризисный 2009 год
компания продемонстрировала 11%-й уровень чистой рентабельности выше, чем у всех крупных российских аналогов. Несмотря на масштабные
капиталовложения последних трех лет, EBITDA компании полностью
покрывает чистый долг, что характеризует высокий уровень финансовой
устойчивости. К тому же, уже в ближайшей перспективе можно ожидать
роста операционной эффективности компании за счет внедрения
современного эффективного оборудования.
Ставка на внутренний рынок. Большая часть физического объема
реализации Ашинского МЗ традиционно приходилась на внутренний
рынок, а в первом полугодии 2010 года доля экспорта вообще снизилась
до рекордно низких 17%. Ставку на внутренний рынок мы считаем
оправданной, поскольку в нормальных экономических условиях на нем
наблюдается достаточно устойчивая ценовая премия к экспортным
рынкам.
Движение навстречу инвесторам. Менеджмент Ашинского МЗ выражает
стремление работать над повышением капитализации компании. С 2011
года компания собирается начать подготовку консолидированной
отчетности в соответствии с МСФО, и планирует дальнейшее улучшение
информационной открытости, которая уже сейчас находится на
достаточно высоком уровне. Менеджмент компании также отмечает
принципиальную готовность провести IPO для финансирования
инвестпрограммы.
1,5
1,2
0,9
0,6
11.01.2010
Мы инициируем покрытие Ашинского МЗ, входящего в пятерку
крупнейших российских производителей толстолистового проката.
Посещение
производственных
мощностей
и
общение
с
менеджментом укрепили нашу уверенность в том, что рынок
неоправданно недооценивает компанию. С 2007 года Ашинский МЗ
реализует масштабную инвестиционную программу, в рамках
которой
уже
полностью
модернизировано
сталеплавильное
производство, и предполагается строительство нового прокатного
цеха. Менеджмент заинтересован в повышении капитализации
компании: начиная с 2011 года планируется переход на МСФО, не
исключается
проведение
IPO
для
финансирования
инвестпрограммы.
11.03.2010
11.05.2010
RTS
www.finam.ru/investments
11.07.2010
AMEZ
Привлекательные
рыночные
оценки.
В
настоящий
момент
капитализация Ашинского МЗ составляет $234 млн., что вместе с чистым
долгом даже меньше затрат на модернизацию сталеплавильного
производства в 2007-2010 гг. По коэффициентам EV/EBITDA 2010-2011 гг.
компания торгуется с 46-50%-м дисконтом к российским публичным
аналогам. Тонна производственной мощности компании оценена рынком в
$240, что втрое дешевле средних мировых оценок.
+7 495 604 8165
+7 495 777 5412
13 сентября 2010
Ашинский МЗ: последний независимый сталепроизводитель
SWOT-анализ
Сильные стороны
Слабые стороны
 Квалифицированный
менеджмент,
обладающий многолетним опытом работы в
сталелитейной
промышленности,
успешно
реализует
капиталоемкую
стратегию
по
модернизации производственных мощностей.
 Высокая зависимость от конъюнктуры
рынка лома. Более 50% в структуре
себестоимости компании составляют затраты
на металлолом, что делает финансовые
результаты Ашинского МЗ чувствительными к
ценовой конъюнктуре на рынке лома.
 Современное
сталеплавильное
производство. С 2007 по 2010 гг. компания
инвестировала порядка $300 млн. в новое
сталеплавильное производство мощностью 1,2
млн. тонн, запущенное в эксплуатацию в 3-м кв.
2010 г.
 Ставка на внутренний рынок. В первом
полугодии 2010 г. 5/6 всей произведенной
продукции реализовывалось на внутреннем
рынке, где в нормальных рыночных условиях
традиционно присутствует ценовая премия к
экспортным рынкам.
 Дефицит
прокатных
мощностей.
В
ближайшие годы компания не сможет в полной
мере использовать новое сталеплавильное
оборудование, поскольку до введения в
эксплуатацию нового толстолистового стана
будет
испытывать
дефицит
прокатных
мощностей.
 Высокая
рентабельность.
Даже
в
кризисный
2009
год
компания
продемонстрировала 11%-й уровень чистой
рентабельности, выше, чем у всех крупных
российских аналогов.
 Хороший
уровень
обеспеченности
сырьем. Собственными силами компания на
40% закрывает потребности в металлоломе
(основное сырье).
Возможности
Угрозы
 Модернизация прокатного производства.
Для
устранения
дефицита
прокатных
мощностей, компания начала подготовку к
строительству
нового
прокатного
стана,
который увеличит текущую производственную
мощность на 2/3.
 Рост конкуренции со стороны крупнейших
сталелитейных
предприятий.
По
информации менеджмента, в настоящий
момент порядка 50% выпускаемой продукции
не испытывает прямой конкуренции со стороны
крупнейших
российских
МК.
Усиление
конкуренции может негативно отразиться на
рентабельности Ашинского МЗ
 Задержка реализации инвестпроектов.
Основной денежный поток компания начинает
получать после введения в эксплуатацию
нового прокатного стана, таким образом,
любые
задержки
в
реализации
инвестпрограммы будут сдерживать рост
финансовых результатов.
www.finam.ru/investments
+7 495 604 8165
+7 495 777 5412
2
13 сентября 2010
Ашинский МЗ: последний независимый сталепроизводитель
Ашинский МЗ: на пути производственной модернизации
Общая характеристика компании
Ашинский метзавод располагается на Урале и входит в ТОП-5 крупнейших
российских производителей толстолистового проката. На толстый листовой прокат
приходится более 2/3 продаж компании. Производственные мощности компании
составляют 1,2 млн. тонн стали, или порядка 1,6% всех российских мощностей.
Большая часть продукции (83% по итогам 1-го полугодия 2010 года) реализуется
российским потребителям, среди которых доминируют компании строительного
сектора и заводы металлоконструкций. С 2007 года Ашинский МЗ реализует
масштабную инвестпрограмму, в рамках первого этапа которой было полностью
модернизировано сталеплавильное производство. Менеджмент заинтересован в
повышении капитализации компании, с 2011 года планирует начать переход на
МСФО, и не исключает проведения IPO для финансирования инвестпрограммы.
Стратегия развития и инвестиции
Масштабная модернизация производства. Начиная с 2007 года, компания
проводит
полномасштабное
техническое
перевооружение
собственных
производственных мощностей, на которую потрачено уже более $300 млн.
Модернизация позволит увеличить производственный потенциал Ашинского МЗ и
повысить операционную эффективность компании за счет замещения устаревшего
оборудования новым.
Рис. 1. Капитальные инвестиции Ашинского МЗ
%
35
$ млн.
140
До 2014 года в новый стан
толстолистового проката
компания инвестирует $350450 млн.
120
30
100
25
80
20
60
15
40
10
20
5
0
0
2008
2010П
2012П
2014П
2016П
Инвестиции (левая шкала)
Доля в выручке (правая шкала)
Источник: данные компании, оценки ИК «ФИНАМ»
Табл. 1. Ключевые инвестиционные проекты Ашинского МЗ
Проект
Модернизация сталелитейного производства
Электроподстанция*
Прокатный стан (мощность не менее 1 млн. тонн)
Инвестиции
$220 млн.
$60 млн.
$350-450 млн.
Срок реализации
2007-2010
2007-2010
2011-2014
* - для питания электропечи
Источник: данные компании, оценки ИК «ФИНАМ»
Сталеплавильное производство. На первом этапе, который завершился в 3-м
квартале 2010 года, было модернизировано сталеплавильное производство
компании. Для замещения морально устаревших мартеновских печей (годовая
мощность 750 тыс. тонн стали) была установлена современная итальянская
электропечь Danieli (мощность 1,2 млн. тонн), пуск в эксплуатацию которой
состоялся в августе 2010 года. Для обеспечения нормальной работы новой
электропечи была построена собственная электроподстанция. Совокупные
инвестиции в электропечь и подстанцию составили почти $300 млн.
Прокатное производство. В настоящий момент мощность толстолистового стана
составляет 600 тыс. тонн металла, в то время как мощность модернизированного
плавильного производства вдвое выше. Таким образом, компания вынуждена либо
www.finam.ru/investments
+7 495 604 8165
+7 495 777 5412
3
13 сентября 2010
Ашинский МЗ: последний независимый сталепроизводитель
недозагружать сталеплавильные мощности, либо продавать слябы (наименее
маржинальную продукцию). Для компенсации дефицита прокатных мощностей, в
2011 году компания собирается начать строительство нового прокатного стана
мощностью не менее 1 млн. тонн. Предполагается, что новый стан будет введен в
эксплуатацию в 2014 году, а совокупные инвестиции составят $350-450 млн.
Производство и операционная деятельность
Позиции в секторе
Ашинский МЗ входит в 5-ку крупнейших производителей толстого листа…
Ашинский
МЗ
является
4-м
крупнейшим
российским
производителем
толстолистового проката, на его долю приходится порядка 15% общего выпуска
предприятий РФ. Опережают Ашинский МЗ по объему производства толстого листа
лишь ММК, Северсталь и Уральская сталь. Усилить конкуренцию в сегменте может
ввод в эксплуатацию в 2011 году стана толстолистового проката на ОМК мощностью
1,2 млн. тонн.
Рис. 2. Крупнейшие предприятия РФ по
объему выплавки стали
Рис. 3. Крупнейшие предприятия РФ по
объему производства толстолистового проката
тыс. тонн
1 000
тыс. тонн
10 000
8 000
800
6 000
600
4 000
400
2 000
200
0
0
ММК Север - НЛМК ЗСМК
сталь
2009
ЧМК
…
6мес.2010
Ашинский
МЗ
Север - Уральская ММК Ашинский ЧМК Ново- Камасталь НЛМК
сталь Сталь
МЗ
кузнецкий
2009
6мес.2010
Источник: данные компаний, Металл-Эксперт
… занимая 13-е место по общему объему выплавки стали. По общему объему
выплавки стали Ашинский МЗ занимает лишь 13 место среди российских
производителей с долей рынка на уровне 1%. Производственный потенциал
компании соответствует 1,6%-й рыночной доле, однако принимая во внимание
возникающий дефицит прокатных мощностей, сталелитейные активы будут
оставаться недозагруженными в ближайшие годы.
Производство стали и слябов
Полное замещение мартеновского цеха новой электропечью произойдёт до
конца года. В настоящий момент на предприятии продолжают функционировать 3
сталеплавильных установки морально устаревшего мартеновского типа, суммарной
мощностью 750 тыс. тонн стали в год. В конце августа 2010 года состоялся запуск
новой электросталеплавильной печи Danieli производственной мощностью порядка
1,2 млн. тонн стали. Предполагается, что до конца года мартеновское производство
будет поэтапно выведено из эксплуатации.
В соответствии с производственной цепочкой, жидкая сталь, с помощью
установленной на заводе после реконструкции печи-ковша, подается на машину
непрерывного литья заготовки (МНЛЗ). Конечной продукцией МНЛЗ являются
слябы, которые используются в производственном процессе или продаются
внешним потребителям.
Рост производства в 2010 году. На фоне слабого спроса, вызванного мировым
экономическим кризисом, объем производства Ашинского МЗ в 2008-2009 гг.
составлял 620-650 тыс. тонн стали в год, что соответствует 85%-му уровню загрузки
мощностей. Мы ожидаем, что по итогам 2010 года объем производства стали
вырастет до 740 тыс. тонн.
www.finam.ru/investments
+7 495 604 8165
+7 495 777 5412
4
13 сентября 2010
Ашинский МЗ: последний независимый сталепроизводитель
В ближайшие годы сталеплавильные мощности будут оставаться
недозагруженными. С вводом в эксплуатацию новой электропечи, у компании
возникает большой (550-600 тыс. тонн) дефицит прокатных мощностей. Принимая
во внимание изменчивую конъюнктуру рынка полуфабрикатов, и тот факт, что
строительство нового стана завершится не ранее 2014 года, мы ожидаем, что
сталеплавильные мощности будут оставаться недозагруженными в ближайшие
годы. И лишь с 2015 года, когда будет загружаться новый прокатный стан, компания
сможет использовать производственный потенциал своего сталеплавильного цеха.
Рис. 4. Объем выплавки стали и уровень
загрузки мощностей Ашинского МЗ
Рис. 5. Структура производства
Ашинского МЗ по видам продукции в
2009 году
тыс. тонн
1 400
%
120
1 200
100
1 000
Прочая
продукция
6%
Слябы
5%
80
800
60
600
40
400
20
200
0
0
2008
2010П
2012П
2014П
2016П
Объем производства стали (левая шкала)
Уровень загрузки мощностей (правая шкала)
Толстолистовой
прокат
89%
Источник: данные компании, Металл-Эксперт, оценки ИК «ФИНАМ»
Прокатное производство
Более 80% физического объема конечной продукции приходится на
толстолистовой прокат. Основным прокатным активом компании является Листопрокатный цех №1 (ЛПЦ-1) мощностью 600 тыс. тонн. Конечной продукцией цеха
выступает толстолистовой прокат, на долю которого приходится более 80%
физического объема конечной продукции. Несмотря на кризис, в 2009 году уровень
загрузки мощностей ЛПЦ-1 составляла почти 90%, а в первом полугодии 2010 года
прокатный стан работал с 99%-м уровнем загрузки.
Порядка 6-7% общего выпуска составляет продукция с высокой добавленной
стоимостью. Лишь менее 10% толстолистового проката отправляется на
дальнейшую переработку.
Основной продукцией ЛПЦ-2, производственной
мощностью порядка 45 тыс. тонн в год, являются: углеродистый лист,
конструкционный легированный лист и др. Кроме того компания занимается
производством нишевых высокомаржинальных продуктов – тончайшей аморфной
ленты и магнитопроводов (ЛПЦ-3 и ЭСПЦ-1), однако, их доля в общем производстве
пока невелика.
www.finam.ru/investments
+7 495 604 8165
+7 495 777 5412
5
13 сентября 2010
Ашинский МЗ: последний независимый сталепроизводитель
Рис. 6. Объем производства проката на
Ашинском МЗ
Рис. 7. Объем производства ТНП на
Ашинском МЗ
%
120
тыс. тонн
1 000
100
800
80
600
%
млн. штук
20
20
16
10
12
0
60
400
40
200
20
0
0
2008
2010П
2012П
2014П
2016П
Объем производство проката (левая шкала)
Уровень загрузки мощностей (правая шкала)
8
-10
4
-20
0
-30
2008
2010П
2012П
2014П
2016П
Производство ТНП
Изм. к предыдущему периоду (правая шкала)
Источник: данные компании, Металл-Эксперт, оценки ИК «ФИНАМ»
Загрузка прокатного производства сохранится на уровне, близком к 100%. По
нашим оценкам, загрузка прокатного производства на Ашинском МЗ вплоть до
запуска нового прокатного стана с увеличенной производственной мощностью (не
менее 1 млн. тонн) будет оставаться максимальной, что позволит поддерживать
объемы производства проката на уровне 600-650 тыс. тонн в год. С вводом в 2014
году новых прокатных мощностей можно ожидать постепенного увеличения выпуска
данного вида продукции, ближе к уровню 1 млн. тонн.
Производство ТНП
Ашинский МЗ является одним из крупнейших производителей стальных
товаров народного потребления (ТНП). На данный сегмент приходится порядка 46% в денежной структуре продаж компании. По итогам 2009 года, на фоне
кризисных тенденций, производство ТНП было снижено на 27%, с 15 млн. штук в
2008 году, до 11 млн. штук. Мы ожидаем постепенного восстановления данного
сегмента бизнеса в ближайшие годы по мере смягчения влияния последствий
кризиса. По оценкам менеджмента, чистая рентабельность данного сегмента
бизнеса составляет порядка 15%.
Реализация и цены
Толстолистовой прокат доминирует в структуре реализации. Ашинский МЗ
придерживается политики максимально глубокой переработки реализуемой
продукции, исходя из существующих мощностей. Так, по итогам 2009 года лишь 7%
слябов было реализовано внешним потребителям, а оставшиеся 93% были
использованы в производстве толстолистового проката. В первом полугодии 2010
года внутренней переработке подверглись все произведенные компаний слябы.
С введением в эксплуатацию электропечи и возникновением двукратного избытка
сталеплавильных мощностей по сравнению с прокатными, можно ожидать роста
физического объема продаж полуфабрикатов. При наличии благоприятной
рыночной конъюнктуры менеджмент Ашинского МЗ готов дополнительно загружать
электропечь и увеличивать долю слябов в структуре продаж.
Доминирующую позицию в физическом объеме продаж Ашинского МЗ занимает
толстолистовой горячий прокат, доля которого варьируется от 82% до 90% в
последние годы. Слябы занимают 5-10%, и оставшиеся 6-7% приходятся на
высокомаржинальную стальную продукцию и товары народного потребления (ТНП).
www.finam.ru/investments
+7 495 604 8165
+7 495 777 5412
6
13 сентября 2010
Ашинский МЗ: последний независимый сталепроизводитель
Рис. 8. Структура физических продаж
Ашинского МЗ
Рис. 9. Структура использования слябов
произведенных на Ашинском МЗ
тыс. тонн
1 000
Продажа
7%
800
600
400
200
0
2008
Слябы
2010П
2012П
2014П
Толстолистовой прокат
2016П
Прочий прокат
Дальнейшая
переработка
93%
Источник: данные компании, оценки ИК «ФИНАМ»
Ставка на внутренний рынок. Более половины физического объема продаж
компании стабильно реализуется на внутреннем рынке. В 2009 году доля экспорта
выросла до 41% с 33% в 2008 году, что было обусловлено крайне низким
внутренним спросом в условиях глобального кризиса. За первое полугодие
Ашинский МЗ отправил на экспорт лишь 1/6 всего объема производства на фоне
более благоприятной ценовой конъюнктуры внутреннего рынка. В нормальных
экономических условиях на внутреннем рынке РФ наблюдается достаточно
устойчивая ценовая премия к экспортным рынкам. В связи с возникающим
дефицитом прокатных мощностей, мы ожидаем роста доли экспорта (относительно
очень низкого уровня первых двух кварталов 2010 года) за счет увеличения
зарубежных поставок слябов. Тем не менее, основной акцент бизнеса компания
планирует продолжить делать именно на внутренний рынок.
Табл. 2. Структура физических продаж Ашинского МЗ, тыс. тонн
Продукция
Слябы
Толстолистовой прокат
Высокомаржинальная продукция
ТНП*
2008
58
439
39
15,1
2009 2010П 2011П 2012П 2013П 2014П 2015П
30
10
100
100
100
100
100
501
583
603
603
603
603
753
33
33
45
45
45
45
45
11,0 12,6 13,2 13,9 14,6 15,3 16,1
2016П
100
853
45
16,9
2017П
100
903
45
17,8
* - млн. ед.
Источник: данные компании, оценки ИК «ФИНАМ»
Основные клиенты – компании строительного сектора и заводы
металлоконструкций. Поскольку Ашинский МЗ специализируется в первую
очередь на производстве толстолистового проката, основными ее потребителями
являются компании строительного сектора и заводы металлоконструкций. Все
вышеупомянутые секторы традиционно являются очень чувствительными к общей
экономической конъюнктуре, и, при условии развития процессов восстановления,
способны существенно повысить спрос на металлопродукцию завода.
Порядка 50% выпускаемого сортамента не испытывают прямой конкуренции.
По информации менеджмента Ашинского МЗ, около половины продукции,
выпускаемой компанией, является специфической, что существенно снижает
конкурентное давление со стороны крупнейших металлургических комбинатов и
обуславливает
сильную
переговорную
позицию
Ашинского
МЗ
при
ценообразовании. Оставшаяся половина выпускаемой продукции соответствует
сортаменту крупнейших металлургов, и для ее реализации компания вынуждена
предлагать потребителям дисконт к цене конкурентов (обычно в пределах 5%).
www.finam.ru/investments
+7 495 604 8165
+7 495 777 5412
7
13 сентября 2010
Ашинский МЗ: последний независимый сталепроизводитель
Рис. 10. Динамика региональной структуры
продаж Ашинского МЗ
Рис. 11. Региональная структура продаж
Ашинского МЗ за 6 месяцев 2010 года
100%
Экспорт
17%
80%
60%
Внутренний
рынок
83%
40%
20%
0%
2008
2010П
2012П
Внутренний рынок
2014П
2016П
Экспорт
Источник: данные компании, оценки ИК «ФИНАМ»
Цены реализации. Ниже мы приводим фактические и прогнозные цены реализации
для основных классов продукции Ашинского МЗ. Наши прогнозы основываются на
реализации сценария плавного постепенного восстановления мировой экономики, и
увеличения загрузки глобальных сталелитейных мощностей, которая по последним
данным не превышает 75-80%. Помимо восстановления промышленного спроса
поддержку ценам будет оказывать сохранение высоких мировых цен на
металлургическое сырье.
Табл. 3. Цены реализации Ашинского МЗ, $ за тонну
Продукция
Слябы
Изменение, год к году
Толстолистовой прокат
Изменение, год к году
Прочий прокат
Изменение, год к году
ТНП, $ за штуку
Изменение, год к году
2009
360
-44%
479
-48%
882
-32%
1,7
-13%
2010П 2011П 2012П 2013П 2014П 2015П 2016П 2017П
480
528
581
610
640
672
706
741
33%
10%
10%
5%
5%
5%
5%
5%
650
715
787
826
867
910
956
1004
36%
10%
10%
5%
5%
5%
5%
5%
1000 1100 1210 1271 1334 1401 1471 1544
13%
10%
10%
5%
5%
5%
5%
5%
2,0
2,2
2,4
2,7
2,9
3,1
3,3
3,5
14%
11%
11%
10%
10%
8%
5%
5%
Источник: оценки ИК «ФИНАМ»
Финансовые результаты и их прогнозы
Выручка. В 2009 году, на фоне резкого падения цен и ослабления национальной
валюты, выручка компании снизилась почти на 40%. В 2010 году мы ожидаем
восстановления доходов компании за счет нормализации ценовой конъюнктуры и
роста уровня загрузки мощностей. За 2010-2017 гг. мы прогнозируем средний темп
роста выручки (CAGR) на уровне 17%.
В последние годы порядка 85% выручки компании генерируется за счет реализации
проката (преимущественно толстолистового). Еще 3-7% приносят слябы, около 5%
ТНП и оставшиеся 4-6% - высокомаржинальная продукция. С 2011 года мы ожидаем
некоторого смещения структуры выручки Ашинского МЗ в сторону реализации
полуфабрикатов (в условиях возникшего дефицита прокатных мощностей), однако
более 80% выручки по-прежнему будет формироваться за счет продажи проката.
www.finam.ru/investments
+7 495 604 8165
+7 495 777 5412
8
13 сентября 2010
Ашинский МЗ: последний независимый сталепроизводитель
Рис. 12. Структура выручки Ашинского МЗ
$ млн.
1 200
Рис. 13. Денежная себестоимость
производства и EBITDA в расчете на тонну
стали
$/тонна
200
1 000
$/тонна
800
160
800
600
120
400
600
80
400
200
40
200
0
0
2008
Слябы
2010П
Прокат
2012П
ТНП
2014П
2016П
Прочая продукция
0
2008
2010П
2012П
2014П
2016П
EBITDA/тонна (левая шкала)
Денежная себестоимость/тонна (правая шкала)
Источник: данные компании, оценки ИК «ФИНАМ»
Себестоимость. Порядка 70% себестоимости приходится на сырье и материалы.
Данная статья на 90% состоит из расходов на лом, поскольку именно это сырье
используется в сталелитейном процессе на Ашинском МЗ. 9% себестоимости
составляют расходы на персонал, еще порядка 7-9% - топливо и электроэнергия.
Оставшаяся часть формируется из амортизации и прочих расходов. Таким образом,
ключевым фактором, влияющим на себестоимость Ашинского МЗ, является
рыночная цена лома.
В 2009 году удельная денежная себестоимость компании (в расчете на одну тонну
стали) снизилась более чем на треть относительно 2008 года, с $631 до $417.
Удорожание металлургического сырья в 2010 году привело к росту удельной
денежной себестоимости в первом полугодии до $508. Мы ожидаем замедления
роста показателя денежной себестоимости в ближайшие годы за счет увеличения
объемов выпуска и снижения эксплуатационных расходов в связи с переходом на
более современную сталеплавильную технологию.
Рис. 14. Структура себестоимости
Ашинского МЗ в 2009 году
Рис. 15. Структура себестоимости
Ашинского МЗ за 6 месяцев 2010 года
Прочие расходы
Амортизация 9%
4%
Персонал
9%
Электроэнергия
2%
Топливо
7%
Сырье и
материалы
69%
Прочие расходы
Амортизация 9%
2%
Персонал
9%
Электроэнергия
2%
Топливо
5%
Сырье и
материалы
73%
Источник: данные компании
Рентабельность. В 2009 году Ашинский МЗ зафиксировал ощутимое снижение
показателей операционной рентабельности, рост чистой рентабельности был
обеспечен неденежными доходами от переоценки. В 2010 году мы ожидаем
восстановления операционной и снижения чистой рентабельности за счет
уменьшения влияния неденежных статей на чистую прибыль. Уже с 2011 года мы
прогнозируем выход рентабельности EBITDA на докризисный уровень 18%, при
этом чистая и операционная рентабельность будут под давлением амортизации,
возрастающей за счет постановки на баланс компании нового сталеплавильного
оборудования.
www.finam.ru/investments
+7 495 604 8165
+7 495 777 5412
9
13 сентября 2010
Ашинский МЗ: последний независимый сталепроизводитель
Рис. 16. Рентабельность Ашинского МЗ
20
%
16
Рис. 17. Долговая нагрузка Ашинского МЗ
$ млн.
200
1,2
160
1,0
12
120
8
80
4
40
0
0,8
0,6
0,4
0,2
0
2008
2010П
2012П
2014П
Рентабельность EBITDA
Операцинная рентабельность
Чистая рентабельность
2016П
0,0
2008
2009
2010П
2011П
2012П
Общий долг (левая шкала)
Чистый долг (левая шкала)
Чистый долг/EBITDA (правая шкала)
Источник: данные компании, оценки ИК «ФИНАМ»
Финансовое положение. В настоящий момент совокупный долг Ашинского МЗ
составляет (без учета облигаций на собственном балансе) $80 млн., из которых $50
млн. – банковские кредиты, $30 млн. – облигационный займ. Денежные средства
компании насчитывают $39 млн. Таким образом, чистый долг Ашинского МЗ
составляет $41 млн., что в 1,5 раза ниже ожидаемого показателя EBITDA текущего
года. В ближайшие годы мы ожидаем постепенного увеличения долговой нагрузки
компании в условиях необходимости финансирования программы модернизации.
Тем не менее, мы не ожидаем увеличения соотношения чистого долг/EBITDA
существенно выше 1 в ближайшие годы, что говорит о высоком уровне финансовой
устойчивости компании.
Акционерный капитал, дивидендная политика и корпоративное управление
Акционерный капитал. Уставный капитал Ашинского метзавода составляет 498
млн. рублей. В квартальных отчётах компании в период с 2005 по 2008 годы,
дочерние структуры Ашинского метзавода в совокупности являлись владельцами
более 70% акций компании, формируя перекрестную структуру собственности. В
настоящий момент компания официально раскрывает лишь структуру номинальных
держателей. По нашим оценкам, менеджментом компании контролируется 76%
акционерного капитала Ашинского МЗ, оставшиеся 24% находятся в свободном
обращении.
Рис. 18. Структура акционерного капитала Ашинского МЗ
В свободном
обращении
24%
24% акций Ашинского МЗ
находятся в свободном
обращении.
Менеджмент
76%
Источник: оценки ИК «ФИНАМ»
Дивиденды. В последние годы Ашинский МЗ не выплачивал дивидендов, что в
первую очередь обусловлено повышенной инвестиционной активностью компании.
По нашим прогнозам, как минимум в ближайшие 2-3 года денежные потоки
компании будут направляться на финансирование программы модернизации
производства, и на значимые дивидендные выплаты инвесторам рассчитывать не
стоит.
Корпоративное
управление.
Несмотря
на
отсутствие
формально
документированного кодекса корпоративного управления, мы отмечаем стремление
www.finam.ru/investments
+7 495 604 8165
+7 495 777 5412
10
13 сентября 2010
Ашинский МЗ: последний независимый сталепроизводитель
менеджмента повысить уровень информационной прозрачности и сделать акции
компании более привлекательными для инвесторов. Менеджмент Ашинского МЗ
планирует переход на отчетность МСФО с 2011 года, и не исключает возможности
привлечения финансирования на строительство прокатного стана через IPO. Акции
компании допущены к торгам на двух крупнейших российских биржах: РТС и ММВБ.
www.finam.ru/investments
+7 495 604 8165
+7 495 777 5412
11
13 сентября 2010
Ашинский МЗ: последний независимый сталепроизводитель
Оценка стоимости Ашинского МЗ
Наша официальная оценка целевой цены акций Ашинского МЗ базируется на
концепции DCF-моделирования. Дополнительно в данном разделе мы приводим
сравнение рыночных коэффициентов компании с мультипликаторами аналогов для иллюстрации текущей рыночной конъюнктуры.
Оценка DCF
Макроэкономические предпосылки. В качестве базовых предпосылок в нашу
модель оценки мы закладываем некоторое увеличение инфляционного давления во
второй половине 2010 и 2011 году, на фоне роста денежной массы и
восстановления экономической активности. В дальнейшем мы ожидаем
постепенное ослабление инфляции. Наш прогноз среднегодового курса доллара на
2010 год составляет 30 рублей, и отражает некоторое укрепление рубля до конца
года. В долгосрочной перспективе мы смотрим более оптимистично на российскую
денежную систему, предполагая планомерное укрепление рубля, наш долгосрочный
прогноз курса доллара – 26 рублей.
Табл. 4. Ключевые макроэкономические параметры
Показатель
ИПЦ (CPI), Россия
ИЦП (PPI), Россия
Доллар США/Рубль
2009
8,8%
13,9%
31,76
2010П
8,1%
12,0%
30,00
2011П
8,7%
11,1%
29,40
2012П
7,6%
9,9%
28,50
2013П
6,5%
8,5%
27,50
2014П
6,0%
7,5%
26,50
2015П
5,5%
6,5%
26,00
2016П
5,3%
5,5%
26,00
2017П
5,1%
5,2%
26,00
Источник: Росстат, ЦБ РФ, оценки ИК «ФИНАМ»
Ключевые финансовые показатели. Рост цен и увеличение загрузки мощностей
должны позволить Ашинскому МЗ в 2010 году увеличить долларовую выручку на
51% год к году. В 2011-2014 гг., в связи с дефицитом прокатных мощностей,
основным фактором роста выручки будут цены и смещение продаж в пользу более
маржинального сортамента, мы ожидаем 11%-й средний темп роста за этот период.
Введение в эксплуатацию нового прокатного стана в 2014 году должно позволить
компании существенно нарастить доходы в 2015-2017 гг. Поскольку более 50%
операционных расходов компании составляют затраты на лом, цены на который
сильно коррелируют с рыночными ценами на конечную стальную продукцию, мы
ожидаем, что себестоимость будет достаточно близко следовать за выручкой.
Табл. 5. Ключевые показатели отчета о прибылях и убытках Ашинского МЗ, $
млн.
Показатель
2009 2010П 2011П
Выручка
321
464
589
Себестоимость
269
366
470
EBITDA
33
66
94
Рентабельность EBITDA
10% 14%
16%
Операционная прибыль
23
56
67
Операционная рентабельность 7%
12%
11%
Чистая прибыль
34
43
49
Чистая рентабельность
11%
9%
8%
2012П
650
512
104
16%
80
12%
58
9%
2013П
686
543
107
16%
82
12%
55
8%
2014П
725
575
110
15%
85
12%
56
8%
2015П
908
703
152
17%
127
14%
86
9%
2016П
1057
834
188
18%
134
13%
92
9%
2017П
1166
909
214
18%
161
14%
117
10%
Источник: данные компании, оценки ИК «ФИНАМ»
Чистая прибыль Ашинского МЗ в ближайшие годы может стагнировать на уровне
$50-60 млн., находясь под давлением высокой амортизации. Прорыв финансовых
результатов должен произойти с введением в эксплуатацию нового прокатного
стана, который восполнит недостающее звено производственной цепочки компании.
Денежный поток. Мы ожидаем, что вплоть до 2014 года денежный поток Ашинского
МЗ будет оставаться под давлением масштабных капитальных инвестиций,
направленных на модернизацию прокатного производства.
www.finam.ru/investments
+7 495 604 8165
+7 495 777 5412
12
13 сентября 2010
Ашинский МЗ: последний независимый сталепроизводитель
Табл. 6. Свободный денежный поток Ашинского МЗ, $ млн.
Показатель
2009 2010П 2011П 2012П
EBIT * (1 - Эффект. налог. ставка) 21
45
54
64
Амортизация
10
10
27
24
Капитальные затраты
106
43
103
108
Инвестиции в обор. капитал
-18
16
16
8
FCFF
-58
-4
-38
-28
2013П
66
24
114
5
-28
2014П
68
25
120
5
-32
2015П
101
26
46
21
60
2016П
107
54
51
18
92
2017П
128
54
54
14
114
Источник: оценки ИК «ФИНАМ»
И только начиная с 2015 года компания сможет в полной мере воспользоваться
плодами инвестиционной деятельности и продемонстрировать растущий
положительный денежный поток.
DCF модель. Ставку дисконтирования WACC в 2010-2017 гг. мы устанавливаем на
уровне 14,2%-15,1%. Темп роста в постпрогнозном периоде мы традиционно
фиксируем на уровне 3%. В результате, наша 12-месячная целевая стоимость
Ашинского МЗ составляет $403 млн., почти 90% которой приходится на
терминальный денежный поток.
Табл. 7. Оценка стоимости акций Ашинского МЗ
Показатель
2011
WACC, %
14,2%-15,1%
Темпы роста в постпрогнозный период
3,0%
Остаточная стоимость, $ млн.
977
Приведенная остаточная стоимость, $ млн.
433
Приведенная стоимость денежного потока в прогн. период, $ млн.
65
Приведенная стоимость совокупного денежного потока, $ млн.
498
Чистая стоимость долга, $ млн.
74
Миноритарный интерес, $ млн.
0
Стоимость собственного капитала, $ млн.
424
Число акций в обращении, млн. шт.
498
Справедливая цена акции, $
0,85
12M
14,2%-15,1%
3,0%
977
415
51
466
63
0
403
498
0,81
Источник: оценки ИК «ФИНАМ»
По результатам проведенной оценки Ашинского МЗ, 12-месячная целевая цена
обыкновенных акций компании составляет $0,81, что соответствует 72%-му
потенциалу роста от текущих рыночных уровней.
Анализ рыночных коэффициентов
По EV/EBITDA Ашинский МЗ почти вдвое дешевле крупнейших российских
сталепроизводителей… По мультипликатору EV/EBITDA 2010-2011 гг. Ашинский
МЗ оценен с 46-50%-м дисконтом к крупнейшим российским сталелитейным
компаниям. Мы считаем, что, даже принимая во внимание размер компании,
ликвидность акций и уровень корпоративного управления, двукратный дисконт
выглядит неоправданно завышенным.
www.finam.ru/investments
+7 495 604 8165
+7 495 777 5412
13
13 сентября 2010
Ашинский МЗ: последний независимый сталепроизводитель
Табл. 8. Сравнительный анализ Ашинского МЗ
Компания
Ашинский МЗ
EV,
$ млн.
2010
234
275
5,4
ARCELORMITTAL
NIPPON STEEL CORP
JFE HOLDINGS INC
BLUESCOPE STEEL LTD
ONESTEEL LTD
NUCOR CORP
UNITED STATES STEEL CORP
SALZGITTER AG
Среднее значение
Медиана
POSCO
CIA SIDERURGICA NACIONAL SA
GERDAU SA-PREF
USINAS SIDERURGICAS DE MINAS
STEEL AUTHORITY OF INDIA
JINDAL STEEL & POWER LTD
BAOSHAN IRON & STEEL CO-A
ANGANG STEEL CO LTD-H
WUHAN IRON & STEEL CO LTD-A
SHANXI TAIGANG STAINLESS-A
Среднее значение
Медиана
P/BV
2010 2011
4,8
4,2
2,9
0,5
0,5
-46%
-44%
-46%
-50%
-44%
-51%
-71%
-59%
-70%
-70%
-59%
-67%
9,1
6,2
5,9
7,5
7,2
6,8
6,9
5,0
4,9
5,5
5,6
5,2
1,9
0,9
1,4
2,9
1,8
1,7
1,7
0,9
1,2
2,2
1,5
1,5
7,3
6,8
6,1
7,1
6,7
11,0
8,3
2,3
7,0
7,0
5,6
6,3
5,7
5,4
5,7
5,9
4,6
1,3
5,1
5,7
0,8
1,7
1,5
1,2
1,1
1,5
1,9
0,4
1,3
1,4
0,8
1,5
1,3
1,0
1,0
1,4
1,5
0,4
1,1
1,2
5,6
7,5
7,5
8,1
6,0
10,0
5,9
6,4
6,6
7,3
7,1
7,0
5,3
5,5
5,8
5,5
4,7
8,2
5,3
5,4
6,0
6,2
5,8
5,5
1,3
4,0
1,7
1,7
1,1
1,1
1,2
1,5
1,7
1,4
1,1
2,7
1,4
1,4
1,0
1,0
1,1
1,3
1,4
1,2
-69%
-51%
-71%
-51%
-60%
-54%
Российские аналоги
18 816 20 873 13,6
10,0
9 867 11 289 12,5
8,9
12 890 17 405 11,8
8,9
11 639 19 285 28,8
9,3
16,7
9,3
13,1
9,1
Аналоги развитых стран
49 357 73 409 13,7
8,7
24 120 45 316
9,9
19 631 37 865 10,6
9,1
4 689 5 605
16,7
10,5
4 299 5 419
11,0
8,9
12 206 14 355 35,1
11,4
6 603 9 330
8,3
2 386 1 231
30,7
7,4
20,4
9,3
16,7
9,0
Аналоги развивающихся стран
37 510 37 971
9,2
8,8
24 352 29 223 12,8
8,2
18 386 26 655 12,2
8,7
13 533 15 872 13,6
8,7
17 519 15 412 10,3
8,9
13 983 15 503 14,5
11,9
17 830 26 484 11,1
9,7
9 800 13 329 14,8
10,8
5 751 9 933
15,6
11,4
4 977 9 176
15,1
11,4
12,9
9,9
13,2
9,3
Дисконт/(Премия) к российским аналогам
Дисконт/(Премия) к развитым аналогам
Дисконт/(Премия) к развитым аналогам
НЛМК
ММК
Северсталь
Евраз
Среднее значение
Медиана
2011
EV/EBITDA
2010 2011
P/E
Кап.,
$ млн.
Источник: Bloomberg, оценки ИК «ФИНАМ»
Дисконт к мировым стальным компаниям также составляет порядка 50%.
Если сравнивать по рыночным коэффициентам Ашинский МЗ с глобальными
стальными компаниями, то дисконт, в зависимости от конкретного
мультипликатора, варьируется в диапазоне 44%-71%. По мультипликаторам P/E и
EV/EBITDA 2011 года Ашинский МЗ оценен на 44-54% дешевле иностранных
аналогов.
www.finam.ru/investments
+7 495 604 8165
+7 495 777 5412
14
13 сентября 2010
Ашинский МЗ: последний независимый сталепроизводитель
Приложения
Баланс Ашинского МЗ, $ млн.
Статья
2009
2010П
2011П
2012П
2013П
2014П
2015П
2016П
2017П
Денежные средства и эквиваленты
Запасы
Дебиторская задолженность
Прочие оборотные активы
ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Основные средства
Незавершенное строительство
Долгосрочные финансовые вложения
Прочие внеоборотные активы
ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
АКТИВЫ
105
44
49
6
203
109
185
91
3
388
590
72
57
63
6
198
332
0
93
3
427
625
32
74
80
6
192
332
86
95
3
516
708
72
81
89
6
248
340
179
99
3
620
868
38
86
94
6
224
352
278
102
3
735
959
36
91
100
7
233
366
385
106
3
860
1 093
46
109
122
7
285
771
0
106
3
880
1 165
0
130
143
7
279
767
0
106
3
877
1 156
45
141
157
7
350
768
0
106
3
877
1 228
Кредиторская задолженность
Краткосрочный долг
Прочие краткосрочные обязательства
КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
Долгосрочный долг
Прочие долгосрочные обязательства
ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
ПАССИВЫ
50
7
3
60
124
0
124
184
63
2
3
68
101
0
101
169
81
2
3
86
103
0
104
190
89
2
3
94
179
0
179
273
94
2
3
100
185
0
186
285
100
2
3
106
231
0
231
337
120
2
3
126
231
0
231
357
142
2
3
148
154
0
154
302
155
2
3
161
154
0
154
315
Уставной капитал
Добавочный капитал
Резервный капитал
Нераспределенная прибыль
СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ
ПАССИВЫ И КАПИТАЛ
16
92
4
294
406
590
17
93
4
342
456
625
17
96
4
401
518
708
18
99
4
474
595
868
18
103
5
547
674
959
19
107
5
625
756
1 093
19
107
5
677
808
1 165
19
107
5
723
854
1 156
19
107
5
782
913
1 228
www.finam.ru/investments
+7 495 604 8165
+7 495 777 5412
15
13 сентября 2010
Ашинский МЗ: последний независимый сталепроизводитель
Отчет о прибылях и убытках Ашинского МЗ, $ млн.
2009
321
269
10
52
16%
30
33
10%
23
7%
-5
10
37
3
34
11%
Статья
Выручка
Себестоимость
Амортизация
Валовая прибыль
Валовая рентабельность
Административные расходы
EBITDA
Рентабельность EBITDA
EBIT
Рентабельность EBIT
Чистые процентные расходы
Неоперационные доходы
EBT
Налог на прибыль
Чистая прибыль
Чистая рентабельность
2010П
464
366
10
98
21%
42
66
14%
56
12%
9
7
54
11
43
9%
2011П
589
470
27
119
20%
52
94
16%
67
11%
6
0
61
12
49
8%
2012П
650
512
24
137
21%
57
104
16%
80
12%
8
0
72
14
58
9%
2013П
686
543
24
143
21%
61
107
16%
82
12%
13
0
69
14
55
8%
2014П
725
575
25
150
21%
65
110
15%
85
12%
15
0
70
14
56
8%
2015П
908
703
26
205
23%
78
152
17%
127
14%
19
0
108
22
86
9%
2016П
1057
834
54
223
21%
89
188
18%
134
13%
19
0
115
23
92
9%
2017П
1166
909
54
258
22%
97
214
18%
161
14%
14
0
147
29
117
10%
2013П
0,4
0,7
2,6
4,4
4,2
7,3
2014П
0,4
0,6
2,5
4,2
4,2
7,2
2015П
0,3
0,5
1,8
3,1
2,7
4,7
2016П
0,3
0,4
1,5
2,5
2,5
4,4
2017П
0,2
0,4
1,3
2,2
2,0
3,4
Рыночные и целевые коэффициенты Ашинского МЗ
Коэффициент
EV/S рыночный
EV/S целевой*
EV/EBITDA рыночный
EV/EBITDA целевой*
P/E рыночный
P/E целевой*
2009
0,9
1,5
8,4
14,2
6,9
11,9
2010П
0,6
1,0
4,2
7,1
5,4
9,3
2011П
0,5
0,8
2,9
5,0
4,8
8,3
2012П
0,4
0,7
2,6
4,5
4,1
7,0
* - целевые коэффициенты рассчитываются, исходя из 12-месячной целевой цены ИК «ФИНАМ»
Денежная структура реализации Ашинского МЗ, $ млн.
Продукция
Слябы
Доля в выручке
Толстолистовой прокат
Доля в выручке
Высокомаржинальная продукция
Доля в выручке
ТНП
Доля в выручке
www.finam.ru/investments
2008
37
7%
453
86%
23
4%
13
3%
2009
11
3%
269
84%
18
6%
24
7%
2010П
5
1%
412
89%
25
5%
23
5%
2011П
53
9%
480
82%
29
5%
27
5%
2012П
58
9%
528
81%
34
5%
30
5%
+7 495 604 8165
+7 495 777 5412
2013П
61
9%
555
81%
39
6%
31
5%
2014П
64
9%
583
80%
45
6%
33
5%
2015П
67
7%
748
82%
51
6%
42
5%
2016П
71
7%
881
83%
56
5%
49
5%
2017П
74
6%
976
84%
62
5%
55
5%
16
13 сентября 2010
Ашинский МЗ: последний независимый сталепроизводитель
Модернизация производственных мощностей
До модернизации
металлолом
ферросплавы
Мартеновское
производство
(750 тыс. тонн)
жидкая
сталь
МНЛЗ
(800 тыс. тонн)
слябы
Стан
толстолистового
проката
(600 тыс. тонн)
ГК лист
прокат
толстолистовой
на рынок
слябы на
рынок
Агрегаты
высокомаржинальной
продукции
(50 тыс. тонн)
продукция с
высокой
добавленной
стоимостью
1-й этап модернизации (2007-2010)
металлолом
ферросплавы
Электросталеплавильное
производство
(1,2 млн. тонн)
жидкая
сталь
МНЛЗ
(800 тыс. тонн)
слябы
Стан
толстолистового
проката
(600 тыс. тонн)
ГК лист
прокат
толстолистовой
на рынок
слябы на
рынок
Агрегаты
высокомаржинальной
продукции
(50 тыс. тонн)
продукция с
высокой
добавленной
стоимостью
2-й этап модернизации (2011-2014)
металлолом
ферросплавы
Электросталеплавильное
производство
(1,2 млн. тонн)
жидкая
сталь
МНЛЗ
(1,2 млн. тонн)
слябы на
рынок
www.finam.ru/investments
+7 495 604 8165
+7 495 777 5412
слябы
Стан
толстолистового
проката
(не менее 1 млн.
тонн)
прокат
толстолистовой
на рынок
ГК лист
Агрегаты
высокомаржинальной
продукции
(50 тыс. тонн)
продукция с
высокой
добавленной
стоимостью
17
13 сентября 2010
Ашинский МЗ: последний независимый сталепроизводитель
Аналитический отдел
Справочно-консультационный центр
Бутов Александр
+7(495) 796-90-26,
+7(495) 796-93-88, доб. 221
+7(800) 200-44-00 (бесплатно по России)
Руководитель отдела
Butov@finam.ru
Сергиевский Владимир
Департамент «Инвестиционный»
Старший аналитик
Стратегии
Металлургия и добыча,
Финансовый сектор, Инфраструктура
Sergievskiy@finam.ru
Серебренников Дмитрий
Романов Константин
Отдел по работе с институциональными
инвесторами
Старший аналитик
Экономика
Финансовый сектор, Машиностроение, Транспорт
Romanov@finam.ru
Терехов Дмитрий
Старший аналитик
Химия
Terekhov_d@finam.ru
Фильченков Сергей
Аналитик
Инфраструктура
Filchenkov@finam.ru
Еремин Александр
Аналитик
Нефть и газ
Eremin_a@finam.ru
Вагабов Эльдар
Аналитик
Телекоммуникации, Потребительский сектор
Девелопмент
Vagabov@finam.ru
Гладкова Нина
Ассистент аналитика
Gladkova@finam.ru
Руководитель департамента
+7(495) 604-84-34
Ag@finam.ru
Trading Desk
+7(495) 777-54-12
Залко Александр
Руководитель отдела
+7(495) 604-81-65
+7(495) 796-93-88, доб. 2780
Zalko@finam.ru
Отдел классического рынка (доверительное и
консультационное управление, операции в РТС и на
внебиржевом рынке)
Коновалов Василий
Руководитель отдела
+7(495) 604-80-62
+7(495) 796-93-88, доб.2744
konovalov@finam.ru
Служба по связям с общественностью и СМИ
Исаев Владислав
+7(495) 604-82-36
Isaev@finam.ru
Дмитриева Марина
Ассистент аналитика
Mdmitrieva@finam.ru
Настоящий материал и содержащиеся в нем сведения предназначены для клиентов ЗАО «ФИНАМ», носят исключительно информативный характер
и не могут рассматриваться ни как приглашение или побуждение сделать оферту, ни как просьба купить или продать ценные бумаги/другие
финансовые инструменты, либо осуществить какую-либо иную инвестиционную деятельность. Представленная информация подготовлена на основе
источников, которые, по мнению авторов данного аналитического обзора, являются надежными, но при этом отражает исключительно мнение
авторов относительно анализируемых объектов. Несмотря на то, что настоящий обзор был составлен с максимально возможной тщательностью, ни
его авторы, ни ЗАО «ФИНАМ» не заявляют и не гарантируют ни прямо, ни косвенно его точность и полноту. Любая информация и любые суждения,
приведенные в данном материале, являются суждением на момент публикации настоящего аналитического обзора и могут быть изменены без
предупреждения. Ни ЗАО «ФИНАМ», ни его сотрудники не несут ответственности за какие-либо потери, возникшие в результате использования
настоящего материала либо в какой-либо другой связи с ним. Копирование, воспроизводство и/или распространение настоящего материала,
частично или полностью, без письменного разрешения ЗАО «ФИНАМ» категорически запрещено.
www.finam.ru/investments
+7 495 604 8165
+7 495 777 5412
18