Правительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Национальный исследовательский университет "Высшая школа экономики"» Санкт-Петербургский филиал федерального государственного автономного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Национальный исследовательский университет "Высшая школа экономики"» Факультет экономики Кафедра Финансовых рынков и Финансового менеджмента БАКАЛАВРСКАЯ РАБОТА на тему: «Сделки по слияниям и поглощениям как форма экспансии российских банков на зарубежный финансовый рынок» Направление: 080100 62 «Экономика» Студент группы № 141 Гильфанова Полина Ринатовна Научный руководитель доцент, к.э.н., Назарова Варвара Вадимовна Санкт-Петербург 2014 СОДЕРЖАНИЕ ВВЕДЕНИЕ .............................................................................................................. 3 ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ ... 7 1.1.Основные понятия сделок слияний и поглощений ................................... 7 1.2. Классификация и этапы слияний и поглощений .................................... 12 1.3. Стратегия и мотивы слияний и поглощений ........................................... 16 1.4. Модели оценки эффекта синергии в сделках по слиянию и поглощению ....................................................................................................... 20 1.4.1. Перспективный метод оценки синергии .......................................... 20 1.4.2. Ретроспективный метод оценки синергии ....................................... 25 ГЛАВА 2. СОВРЕМЕННОЕ СОСТОЯНИЕ ФИНАНСОВОГО СЕКТОРА РОССИИ ................................................................................................................. 29 2.1.Современные направления интеграционных процессов в банковском секторе ................................................................................................................ 30 2.2. Состояние рынка слияний и поглощений в российском финансовом секторе ................................................................................................................ 33 ГЛАВА 3. ОЦЕНКА УЧАСТИЯ РОССИЙСКОГО КАПИТАЛА В ЗАРУБЕЖНОМ ФИНАНСОВОМ СЕКТОРЕ .................................................... 39 3.1. Особенности экспансии российских банков на иностранный финансовый рынок ............................................................................................ 39 3.1.1. Этапы экспансии российских банков на зарубежный рынок ......... 39 3.1.2. Особенности методов экспансии российских банков на иностранный рынок ...................................................................................... 46 3.2. Оценка эффективности сделки по приобретению Сбербанком России турецкого банка Denizbank .............................................................................. 51 3.2.1. Описание условий сделки .................................................................. 51 3.2.2. Анализ деятельности компаний до сделки ....................................... 53 3.2.3. Оценка синергетического эффекта ................................................... 55 3.2.4. Анализ деятельности ОАО «Сбербанк России» после сделки....... 64 ЗАКЛЮЧЕНИЕ ..................................................................................................... 67 СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ .................................................................................... 70 2 ВВЕДЕНИЕ Финансовый кризис и последние экономические реформы имели большое влияние на бизнес и являлись ключевыми моментами, стоявшими перед всем мировым финансовым сектором на протяжении нескольких лет. На данный момент ситуация меняется, давая новые возможности преуспеть, наблюдается влияние повышенных требований к капиталу, а также более серьезная защита прав потребителей. 1 На сегодняшний момент, глобализация является одной из важнейших характеристик современного мира. Важным фактором также является расширение деятельности ТНК, так как именно этот фактор способствовал развитию транснациональных банков, предназначенных для финансирования деятельности корпораций. Впоследствии, международная деятельность банков вылилась в самостоятельный бизнес. 1990-е годы ознаменовались для российских банков активизацией операций на внешнем рынке. Сначала это были банки корреспонденты, а потом уже представительства, филиалы и дочерние банки. деятельность кредитных организаций Зарубежная повышает конкурентоспособность всей финансовой системы страны. Выход банков на зарубежный рынок способствует активизации процессов слияний и поглощений именно в банковском секторе. Растущая активность России на международном финансовом рынке, а также вступление страны в ВТО делают процессы транс национализации и совершенствования банковского регулирования, учитывая зарубежный опыт, важнейшим стратегическим направлением развития финансового сектора страны для того, чтобы сохранить макроэкономическую стабильность и защитить интересы национальных банков. 1 Kiene B, Helin D, Eckerdt B. An Accenture study of cross border M&A in banking // Accenture, 2011 http://www.accenture.com/us-en/Pages/service-banking-mergers-acquisitions-summary.aspx 3 В условиях глобализации, развития технологий в дополнении к переходу России к рыночной экономике, страна со временем открывала доступ для притока иностранного капитала. Усиливающаяся конкурентная среда обуславливает также стремление российских банков проникнуть на зарубежный рынок. Экспансия зарубежных банков на рынок России существенно превышает экспансию российских кредитных организаций. На зарубежный рынок могут выйти только самые крупные, стабильные, а также наиболее рентабельные российские банки. Причиной такой невысокой экспансии является высокая конкуренция, специфика работы и насыщенность зарубежного рынка. Наиболее успешные банки в плане экспансии на зарубежный рынок (дальше стран СНГ) – это Сбербанк, АльфаБанк, ВТБ, Газпромбанк и др. 1 Таким образом, изучение экспансии российских банков на зарубежный рынок является актуальным направлением, как с теоретической, так и с практической точки зрения. Анализ международной интеграции финансовых структур с участием российского капитала позволит выявить основные направления развития российского финансового сектора на зарубежных рынках. Среди российских исследователей проблему рассматривали такие авторы как: Геращенко В.В., Жукова Е.Ф., Красавина Л.Н., Лаврушина О.И., Фетисова Г.Г. и т.д. Дело в том, что данные авторы в основном рассматривают проблему влияния иностранного капитала на финансовую систему России, в связи с этим не было проведено глубоких исследований экспансии именно российских банков за рубеж, поскольку, как уже было упомянуто выше, лишь небольшое число крупнейших российских банков могут осуществить M&A транзакцию за рубежом. Российские банки за рубежом, предоставление банковских услуг за рубежом, представительство и филиалы российских банков в Европе 2012 – [электронный ресурс] http://www.sravni.ru/novost/2012/6/18/rossijskie-banki-za-rubezhom/ 1 4 Если говорить о странах с развитой финансовой системой, то там, напротив исследуются интернациональные банковские структуры, появившиеся в результате финансовой глобализации. Таким образом, определяющую роль для более глубокого изучения проблемы играют такие зарубежные исследователи, как Дж. Стиглиц, Дж. Сорос, П. Кругман, М. Обстфельд и т.д. и российские авторы С.В. Бажанов, Г.Н. Белоглазова и т.д. Объектом исследования является транснациональная сделка по приобретению Сбербанком России турецкого банка Denizbank. Предметом исследования выступает определение особенностей сделки и оценка синергетического эффекта от приобретения ОАО «Сбербанк» турецкого банка «Denizbank». Цель исследования: выявить особенности использования M&A инструментов в процессе экспансии российских банков на зарубежный финансовый рынок. Для достижения данной цели поставлены следующие задачи: - проанализировать теоретические аспекты M&A транзакций, выявить основные мотивы сделок, классифицировать сделки; - дать определение эффекта синергии, изучить способы оценки эффективности сделок по слиянию и поглощению; - проанализировать текущее состояние российского M&A рынка в целом и в финансовом секторе; - произвести анализ международной деятельности российских кредитных организаций; - выявить этапы экспансии российских банков на зарубежный финансовый рынок; 5 - выявить особенности слияний и поглощений российскими банками зарубежных кредитных организаций; - произвести анализ и оценить эффективности сделки по приобретению Сбербанком России турецкого банка Denizbank. В первой главе мы подробно рассмотрим сущность M&A сделок их классификацию, стратегии и мотивы, а также определим понятие эффекта синергии и способы ее оценки. Во второй главе будет проведен анализ рынка M&A в целом, а также российского финансового сектора и рынка слияний и поглощений в данном секторе. В заключительной главе мы проанализируем деятельность российских банков за рубежом и рассмотрим крупнейшую сделку по выходу российского банка на зарубежный рынок. Теоретическая и практическая значимость исследования состоит в выявлении этапов экспансии российских банков на зарубежный рынок. А также в определении особенностей использования M&A инструментов в процессе экспансии, в том числе и с помощью анализа сделки по приобретению ОАО «Сбербанк России» турецкого банка «Denizbank». 6 ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ В данной главе будут рассмотрены теоретические аспекты сделок по слиянию и поглощению, причины ускорения процесса консолидации. Будут также рассмотрены мотивы сделок их стратегии и этапы совершения, эффект синергии, способы оценки эффективности сделок. 1.1.Основные понятия сделок слияний и поглощений Прежде, чем рассматривать теоретические вопросы слияний и поглощений в финансовом секторе, которые определяются общим термином консолидация, нужно определить сам термин M&A (mergers and acquisitions) в рамках данного исследования. Слиянием (merger) называется объединение компаний (банков), когда из нескольких компаний образуется одна, другими словами, слияние – это такое объединение компаний (банков), в процессе которого часть акций одной компании меняется на все акции другой организации и, как следствие, из нескольких компаний (юридических лиц) образуется одна. В дополнение, слияние может происходить через обмен акций двух или более компаний (банков) на акции новой, объединенной компании. Если обратиться к законодательству ведущих зарубежных стран, то можно выделить два основных вида слияний – это абсорбирующее и консолидирующее (комбинационное) слияния. В ходе абсорбирующего слияния одной из компании (банку) переходят все активы и обязательства вновь присоединенных к нему компаний (банков), которые впоследствии ликвидируются. Если говорить о консолидирующих слияниях, то в данном случае создается новая компания, которая аккумулирует активы и 7 обязательства всех объединяющихся компаний, которые в дальнейшем могут быть добровольно расформированы.1 Термин «поглощение» (acquisition или takeover), в свою очередь, применяется, если одна компания приобрела большую часть пакета акций другой компании (банка). Поглощение, как, своего рода, форма реорганизации кредитных организаций более часто используется в случае враждебного поглощения, то есть процесс, при котором поглощающая компания (банк) приобретает контрольный пакет акций компании-цели без ее соглашения, а также в случае, когда банк приобретает контрольный пакет акций небанковского финансового учреждения (брокерской, страховой компании и т.д.) из-за ослабления ограничений в законодательстве или усиления конкуренции. Согласно классификации представленной Ворониным С.В. и Ворониным М.С. в учебном пособии, выделяется семь видов поглощения: 1) приобретение 2) борьба за доверенности 3) приватизация 4) национализация 5)программы акционирования работников 6) выкуп компании управляющими (МВО - management Buy-Outs) 7) выкуп компании управляющими со стороны (Management Buy-In).2 Можно выделить три типа приобретений: акций, активов и полноценные приобретения, то есть приобретения акций активов и обязательств. Ендовицкий Д. А., Соболева В. Е. Экономический анализ слияния и поглощений компаний. М.: КноРус, 2008, 448 с. 2 Воронин С.В., Воронин М.С., Совместное предпринимательство и международная инвестиционная деятельность: проблемы, тенденции и перспективы/ Под. Ред. Евдокамива А.И. СПб.:Изд-во СПбГУ, 1999, с 129-145 1 8 Борьба за доверенности предполагает попытки акционеров увеличить число своих представителей в совете директоров через голосование за новых директоров, то есть, доверенность предоставляет право голоса на собрании акционеров. Таким образом, в процессе борьбы за доверенности, так называемая инициативная группа акционеров стремится получить доверенности от других акционеров. Приватизация и национализация – противоположные процессы. Приватизация предполагает, что небольшая группа инвесторов приобретает у государства полный пакет акций компании (банка) и становится акционерами этой компании. При национализации наблюдается обратный процесс. Если говорить о программах акционирования работников (ЕСОП) (ESOP - Employee Stock Ownership Plans), то в данном случае, работники становятся собственниками компании. Смысл ЕСОП заключается в том, что прибыль, которая была освобождена от налогообложения, частично используется для постепенного выкупа компании, чаще всего у частного капитала. Впоследствии компания пропорционально делится между персоналом, пропорции зависят от трудового вклада и стажа работы в компании. Выкуп компании менеджментом представляет такую форму приобретения компании, когда права собственности на акции компании (банка) передаются от текущих акционеров высшему менеджменту компании за счет привлечения заемных средств. Для совершения подобной сделки применяются долговые и квази-долговые инструменты, для того, чтобы финансировать значительную часть стоимости компании-цели. Таким образом, большинство таких операций происходит в сформировавшихся 9 компаниях с устойчивыми денежными потоками на протяжении долгого периода.1 Выкуп управляющими со стороны компании сторонним менеджментом. представляет собой выкуп Чаще всего, приобретение финансируется эмиссией займа. Таким образом, выкуп менеджментом со стороны - это вариант финансируемого выкупа. 2 Гражданское законодательство Российской Федерации, а именно, закон «Об акционерных обществах»3, определяет такие формы реорганизации акционерных обществ (в России банки чаще всего представлены как акционерные общества или публичные компании), как слияние, присоединение, разделение, выделение и преобразование. Консолидация банковского сектора происходит в период глобализации рынков капитала. Глобализация сопровождается большей активностью деятельности в финансовом секторе, из-за возникающей необходимости финансирования дефицита государственного бюджета, важным фактором также выступает развитие технологического прогресса, разработка других видов финансовых операций, а также усиление конкуренции. В последние два десятилетия консолидации. Это происходит наблюдается ускорение темпов в основном из-за технологического прогресса, а также из-за изменчивого состояния финансовых систем различных стран несостоятельность), (то есть из-за избыток ресурсов, международной либо интеграции финансовая рынков и законодательного дерегулирования. Технологический прогресс во многом способствует росту экономии от масштаба в процессе оказания финансовых услуг, так как при объединениях Корпоративный менеджмент [электронный ресурс]- http://www.cfin.ru [электронный ресурс] - http://finsovet.org 3 Об акционерных обществах: Федеральный закон №208-ФЗ от 26.12.1995//Консультант-Плюс 1 2 10 банков или финансовых институтов создаются условия для увеличения эффективности и роста стоимости компании. Такие финансовые инструменты как деривативы, гарантии, а также риск-менеджмент могут быть более эффективно применены крупным кредитными организациями. Другим фактором, существенно влияющим на рост объема сделок, является улучшение финансового состояния кредитных организаций в последнее время. Например, в Соединенных Штатах к середине 2000-ых гг., рентабельность финансовых институтов достигла рекордно высокого уровня, таким образом, низкие процентные ставки и высокая стоимость акций сократили финансовые препятствия для консолидации, но, с другой стороны, эти факторы способствовали увеличению цены компании-цели. Подтверждением этому служит факт того, что покупка акций за деньги менее распространена в слияниях в финансовом секторе, чем сделки через обмен акциями. Консолидация является также эффективной мерой для того, чтобы избежать накопления избыточных ресурсов в финансовом секторе, так как у банков, имеющих избыточные ресурсы, может снизиться эффективность деятельности и эффективность предоставляемых услуг, таким образом, M&A транзакции могут решить эти проблемы. Также банки могут столкнуться с финансовыми проблемами из-за неэффективности деятельности или из-за неудачных инвестиций. Такие банки часто служат объектами поглощения, в данном случае, поглощение - эффективная альтернатива банкротству, а также иным способам выхода из бизнеса. С этой точки зрения, консолидация – эффективный способ решения проблемы финансовой несостоятельности. 11 1.2. Классификация и этапы слияний и поглощений Процесс слияний и поглощений состоит из нескольких этапов. Прежде всего, происходит самоанализ деятельности кредитной организации, анализ рыночных условий, в которых функционирует банк. Конечная стадия представляет собой интеграцию после слияния. Как правило, интеграция проводится как можно быстрее в целях возмещения премии, заплаченной за сделку. Первый этап содержит наибольший объем работ. Важно сохранить секретность сделки на протяжении процесса M&A, так как проникновение на рынок информации о грядущем поглощении, может послужить причиной увеличения стоимости банка-цели настолько, что сделка не состоится. Затем проводится оценка стоимости поглощающего банка через детерминацию стоимости его отдельных деловых единиц, а также выявление возможных улучшений. Второй этап характеризуется отбором потенциальных кандидатов для транзакции. Для этого нужно определить критерии отбора, а также необходимо выбрать инвестиционный банк, выступающий в роли консультанта, консалтинговые и юридические фирмы. Кандидаты могут быть представлены также инвестиционным банком, в соответствии с выдвинутыми критериями поглощающей компании. Третий этап – это тщательная оценка выдвинутых кандидатов. На данном этапе необходимо принять во внимание тот факт, что рыночная стоимость банка-цели будет отличаться от той, которую заплатит поглощающий банк. Для оценки стоимости сделки необходимо суммировать стоимости поглощающего и поглощаемого банков, не учитывая премию, уплачиваемую при сделке. Далее следует оценить и проанализировать преимущества, полученные при совместной деятельности, при этом нужно 12 учитывать фактор преимуществ. времени, Таким образом, которое вычитая необходимо затраты для на достижения осуществление транзакции, получается стоимость объединенной организации. Выигрышем в стоимости после осуществления транзакции считается стоимость консолидированной структуры с учетом вычета самой близкой альтернативы (как правило, альтернативой выступает стоимость поглощающего банка при условии, что транзакция не была осуществлена) и с учетом вычета суммы, уплаченной за сделку. Четвертый этап характеризуется как этап переговоров. Главной задачей менеджмента поглощающего банка является удержание стоимости поглощения, которая была оговорена на третьем этапе, так как негативный эффект от переплаты может минимизировать потенциальные выигрыши от сделки. Пятый этап - это, непосредственно, этап интеграции. На пятом этапе проводится мероприятия по достижению потенциальных преимуществ от M&A транзакции, которые были определены на предыдущих этапах. Если этот этап преодолен успешно, то поглощающий банк имеет возможность окупить инвестиции, которые были затрачены на поглощение, но довольнотаки часто это не удается из-за различия в корпоративных культурах банков, трудностей с интеграцией и т.д.1 Обращаясь к различным интеграционным процессам, следует определить классификацию основных типов M&A транзакций. Наиболее существенными признаками можно считать: - региональную и отраслевую принадлежность банка - способ осуществляемой интеграции 1 Copeland T., Koller T., Murrin J. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition: McKinsey and Company, Inc. 2000. 13 - отношение работников банка к сделкам подобного типа - различные особенности механизма и условий транзакции.1 В дополнение, сделки можно подразделить на национальные, в том случае, если компании – участницы сделки зарегистрированы в одной стране, и транснациональные, в том случае, если компании зарегистрированы в разных странах и предполагается выход одной из них на иностранный рынок. Также сделки по слияниям и поглощениям подразделяются по характеру отношения менеджмента компании (банка) к сделке и, как следствие, выделяются такие виды сделок как: - дружественные, если происходит обоюдное согласование интересов компаний-участниц сделки; - враждебные, если менеджмент компании-цели отклоняет предложение о слиянии и поглощении, а приобретающая компания, несмотря на это, осуществляет ряд действий для достижения своей цели и непосредственного поглощения компании.2 По способам осуществляемой интеграции выделяются такие типы сделок как: - горизонтальные, то есть объединение компаний (банков), которые функционируют в одном рыночном сегменте. В данном случае, как правило, принимается стратегия, которая направлена на расширение и сохранение рынка; - вертикальные, то есть объединение компаний (банков), которые работают на смежных сегментах рынка. Услуги данных компаний являются Горелов В.В. Банковские слияния и поглощения как фактор диверсификации рынка банковских услуг. М.: Банковские услуги, 2010, №11 2 Ендовицкий Д. А., Соболева В. Е. Экономический анализ слияния и поглощений компаний. - М.: КноРус, 2008, 448 с. 1 14 дополняющими, следовательно, при слиянии поглощающий банк расширяет свою деятельность через увеличение перечня предоставляемых услуг или через увеличение клиентской базы; - конгломератные, то есть объединение компаний, которые не являются конкурентами, работают на разных сегментах рынка и предлагают новые продукты, таким образом, транзакция направлена на достижение стратегии диверсификации.1 Выделяются также такие типы сделок, которые зависят от способа интеграции потенциала: - корпоративные альянсы, то есть интеграция нескольких компаний из определенного сегмента бизнеса. В этом случае достигается синергетический эффект в каком-то определенном направлениям бизнеса направлении, при этом по другим компании (банки) продолжают работать самостоятельно; - корпорации, то есть объединение всех активов компаний-участниц сделки.2 Также выделяются такие типы приобретений как: - присоединение всех активов и обязательств при сделке по слияниям и поглощениям; - приобретение части или всех активов компанией-поглотителем; - приобретение акций с денежным методом оплаты; - приобретение акций с методом оплаты акциями, либо другими ценными бумагами.3 Эванс Ф.Ч., Бишоп Д. М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Создание стоимости в частных компаниях. - М.: Альпина Паблишер, 2009, 336 с. 2 Gaughan P. Mergers, acquisitions, and corporate restructurings, New York: John Wiley and Sons Inc.,2010 3 Пушкин А.В., Гришин К.А. Покупка и продажа бизнеса в России. М.: Альпина Паблишер, 2011, 256 с. 1 15 Следует отметить, что M&A сделки, которые можно определено отнести к какой-либо одной группе происходят крайне редко. Преимущественно транзакции, проходящие в США, странах Европы и в России - это комбинация различных типов с преобладающим значением какого-либо мотива.1 1.3. Стратегия и мотивы слияний и поглощений При слияниях и поглощениях стороны транзакций обычно руководствуются определенными принципами. Благодаря этим принципам качественно повышается эффективность функционирования объединенного банка. Главным мотивом M&A в финансовом секторе можно считать синергетический эффект. Суть данного эффекта заключается в том, что показатели деятельности банка, появившегося после слияния или поглощения, больше, чем просто сумма результатов отдельно работавших частей, данный эффект можно определить путем измерения сравнительных издержек до и после слияния или поглощения. Эффект синергии можно объяснить экономией на масштабе, усилением позиций банка в различных сегментах финансового сектора, комбинированием взаимодополняющих ресурсов, уменьшением транзакционных издержек и увеличением эффективности НИОКР.2 Синергия делится на два основных типа: операционная и финансовая. При операционной синергии увеличиваются доходы и сокращаются расходы, и это сопровождается увеличением эффективности. При финансовой синергии появляется возможность уменьшения затрат на капитал из-за Амелин И.Э. Консолидация банковского капитала. Теоретические аспекты целесообразности. М.: Банковское дело, 2011, №5 2 Эванс Ф. Ч., Бишоп Д. М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Создание стоимости в частных компаниях. - М. : Альпина Паблишер, 2009, 336 с. 1 16 слияния компаний. Тем не менее, желание получить синергию может привести к большой переплате за сделку, это можно объяснить тем, что порой не до конца определена действительная и измеримая степень улучшений и конкурентного преимущества. Другой весомой причиной M&A транзакций является диверсификация бизнеса, так как консолидация в финансовом секторе позволяет банкам значительно расширить региональную банковскую сеть, также диверсифицировать продуктовый ряд, увеличить количество предложений, связанных с небанковскими продуктами и услугами. Примером может послужить кредитная организация, специализирующаяся на корпоративном финансировании, менеджмент которой принимает решение о диверсификации деятельности на финансовом рынке, то есть компания начинает развивать розничное направление бизнеса. В данном случае, покупка соответствующего банка может обойтись существенно дешевле, по сравнению с организацией собственной розничной сети при применении стратегии органического роста. То есть основная причина увеличения объема сделок в российском финансовом секторе – это стремление крупных кредитных организаций расширить свою филиальную сеть. Другим немаловажным мотивом слияний и поглощений является возможность использования избыточных ресурсов или разница в рыночной цене банка и стоимости ее замещения. Так как приобретение региональных банков на сегодняшний день выходит дешевле, чем развитие собственной сети филиалов. Бывает и такое, что консолидация банков происходит из-за личного желания менеджмента компании. Разработкой корпоративной стратегии является процесс, в ходе которого управленцы кредитной организации мобилизуют ресурсы банка с целью увеличения конкурентных преимуществ. С этой точки зрения сделки по слиянию и поглощению являются источниками внешнего роста и 17 представляют один из этапов развития банка, таким образом, M&A транзакции – это один из способов осуществления корпоративной стратегии. Слияния и поглощения представляют собой довольно-таки сложный процесс, который требует как интеллектуальных, так и финансовых затрат. Подтверждением этому служат многочисленные исследования проведенные экономистами и консалтинговыми компаниями, в которых утверждается, что количество успешных сделок не более 50% от их суммы. Под успешными сделками понимаются транзакции, по итогу которых наблюдается ускорение роста прибыли, либо увеличение стоимости объединенной организации. Если говорить о причинах неудачных M&A транзакций, то в основном это слишком высокая премия, уплаченная поглощающей компанией, также причиной потенциала может сделки, служить сверхоптимистичная переоцененные оценка преимущества от рыночного совместной деятельности и т.д. То есть, наличие данных факторов может привести к менее эффективному функционированию объединенной компании, это приводит сокращению прибыли, а также стоимости акций на рынке. Таким образом, процесс M&A транзакций с точки зрения корпоративной стратегии нуждается в рассмотрении и учете значительного количества факторов, корректной оценке затрат и преимуществ. Таким образом, стратегия банка при экспансии на иностранный рынок состоит из следующих пунктов: 1. Соответствие транзакции основной миссии банка, стремящегося выйти на иностранный рынок; 2. Определение эффекта от предполагаемого слияния или поглощения на осуществление целей данного банка. В данном случае необходимо учитывать также финансовую сторону и возможный эффект на качество товаров и услуг, предоставляемых той или иной кредитной организацией. Стоит также учитывать влияние M&A 18 транзакций на эффективность операций, а также размер бизнеса в целом; 3. Анализ макроэкономических направлений рынка: нужно принимать во внимание возможные изменения в государственном регулировании, законодательстве и степень адекватности рыночных условий; 4. Оценка того, как может сделка повлиять на конкурентоспособность компании, то есть расчет вероятности усиления слабых сторон и ликвидация проблемных аспектов; 5. Оценка развития компании после транзакции с учетом рисков и угроз; 6. Полноценный анализ различных сегментов рынка с учетом влияния сделки на позицию банка в каждом из этих сегментов; 7. Оценка вероятности достижения стратегических задач и результатов, а также оценка сроков их выполнения; 8. Исследование того, как повлияет сделка на достижение определенных финансовых показателей.1 Практика показывает, что и в случае неудачной M&A транзакции компания не останавливает свою деятельность, по причине того, что обратный процесс может потребовать еще больше затрат и издержек, то есть будет еще более неэффективным.2 1 DePamphilis D. Mergers, Acquisitions and Other Restructuring Activites. California, London, Burlington: Elsevier, 2005. р.606 2 Депамфилис Д. М. Слияния, поглощения и другие способы реструктуризации компании. - М.: ОлимпБизнес, 2007. 960 с. 19 1.4. Модели оценки эффекта синергии в сделках по слиянию и поглощению Способы оценки синергии условно можно подразделить на два типа: - оценка синергитического эффекта до сделки (перспективная) направлена на прогноз будущей выгоды от сделки, другими словами, это оценка бизнеса; - оценка синергии после сделки (ретроспективная) включает анализ определенных финансовых и операционных показателей. 1.4.1. Перспективный метод оценки синергии Если говорить о перспективном методе оценки эффективности, то в данном случае речь идет о трех подходах: доходный, сравнительный и затратный. Доходный подход – это набор методов, направленных на оценку стоимости объекта в будущем или приведенная стоимость. В этих методах учтены: продолжительность получения дохода, а также связанные с этим риски. Наиболее широко применяемый метод для оценки M&A транзакции – метод дисконтирования денежных потоков (ДДП), позволяющий наиболее достоверно произвести оценку не только текущей деятельности компании, но и потенциал банка в форме приведенных к настоящему времени денежных потоков. В основе метода лежит предположение о том, что со временем деньги теряют в стоимости из-за ряда макроэкономических факторов, таких как инфляция, рыночный риск и др. 20 Для того чтобы оценить стоимость компании методом ДДП, нужно некоторые показатели бухгалтерского баланса и отчета о прибылях и убытках спрогнозировать на несколько лет вперед, учитывая новости отрасли, страновые особенности, а также прогноз поведения потребителя. Далее, учитывая доли собственного (СК) и заемного (ЗК) капитала, стоимость, а также ставки по СК и ЗК можно спрогнозировать денежные потоки от всех видов деятельности банка. Сумма чистой прибыли до выплаты налогов, изменения в оборотном капитале за вычетом амортизации и капитальных расходов дает в итоге показатель свободных денежных потоков банка. Таким образом, стоимость банка можно рассчитать как сумму ожидаемых ДП, которая скорректирована на величину 1+WACC. WACC – это средневзвешенная стоимость капитала, которая в методе ДДП может также выступать в роли ставки дисконтирования. Источникю WACC = re* (E/V)+ rd*(1-t)* (D/V) (1.1) Где: re , rd – стоимость СК и ЗК; E/V, D/V – доли СК и ЗК. Средневзвешенная стоимость капитала показывает, насколько рентабельны вложения в данный банк. Основной смысл в том, то банк может принимать инвестиционные решения, если WACC меньше, чем их текущая рентабельность. Доходность собственного капитала можно рассчитать с помощью модели CAPM, формула которой представлена ниже: Re= Rf + * (Rm- Rf) Где: 21 (1.2) Rе- ожидаемая норма доходности собственного капитала, Rm- доходность рынка Rf- доходность по безрисковым облигациям - коэффициент риска. Таким образом, формула расчета стоимости компании выглядит следующим образом: t n Value of firm = CF t 1 ( 1 WACC) t , (1.3) Где: t- момент времени; n - срок жизни актива; CF (cash flow) - предполагаемые денежные потоки, которые генерирует банк в момент времени t. Эффект синергии рассчитывается через сравнение стоимости банка до сделки и стоимости уже объединенной компании, учитывая издержки на проведение транзакции, корректировку на изменение в продажах, клиентской базы и т.д. Таким образом, эффект синергии рассчитывается как разница между стоимостью объединенной компании и суммой двух отдельно функционирующих компаний. Метод ДДП имеет ряд преимуществ относительно других классических методов, так как здесь учитывается потенциал компании, а также ее будущее функционирование. С другой стороны процесс прогнозирования каждого показателя может потребовать много времени, также нередки нетоности 22 прогноза, либо невозможность, ввиду нестабильной макроэкономической ситуации. Существует еще одна модель, связанная с доходным подходом оценки стоимости фирмы – модель экономической добавленной стоимости или модель EVA. Данный метод тесно связан с методом ДДП и их комбинирование дает более точный результат. Основная мысль метода основана на предположении, что цель любой компании – это максимизация ее прибыли. Модель рассматривает кроме фактических затрат также альтернативные издержки, а под прибылью понимается разница между стоимостью вложенного капитала и доходом на него. Таким образом, добавленная стоимость рассчитывается по следующей формуле: EVA = NOPAT - C*WACC (1.4) Где: NOPAT = EBIT (1-t); t- ставка налога; EBIT - чистая операционная прибыль после уплаты налогов; C – затраты на капитал; Тогда стоимость компании можно рассчитать по формуле: V = Ci + Σ(EVA/ (1+WACCt)t) + EVAn * (1+g) /((WACCn – g)/ (1+WACCn) n) (1.5) Где: индекс t отвечает за прогнозный период, в то время как постпрогнозный период; 23 n отвесчает за Ci – капитал уже вложенный в компанию на данный момент.1 Основная мысль модели предполагает, что риски, которые связаны с инвестициями, не должны превышать акционерную норму прибыли, то есть, чем добавленная стоимость выше, тем рентабельнее и привлекательнее компания. Если же EBITDA меньше затрат на капитал, то есть EVA отрицательная, то это свидетельствует о снижении стоимости капитала. Преимущества модели в том, что здесь рассматривается экономическая, а не бухгалтерская прибыль, также в модели сравниваются затраты на инвестиции и прибыль, полученная от этого. Однако, с другой стороны, модель не учитывает будущих денежных потоков, а также приведенной стоимости.2 Следует также рассмотреть модель Брейли-Майерса, которая базируется на оценке приведенной стоимости компании.3 Предположим, что а – компания-покупатель, b – компания-цель, тогда экономические выгоды рассчитываются по формуле: Выгоды = PVab - (PVa + PVb) (1.6) Следует произвести анализ издержек: Издержки = Денежная оплата – PVb (1.7) Таким образом, чистая приведенная стоимость от сделки по слиянию и поглощению рассчитывается по формуле: NPV = выгоды – издержки (1.8) Тихомиров Д.В. Оценка стоимости компаний при слияниях и поглощениях: Учебное пособие. - СПб.: Издво СПбГУЭФ, 2009, с. 53 2 Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов/ Пер.с англ.Н. Барышниковой. М.:ЗАО «ОлимпБизнес», 2008, с. 300 3 Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов/ Пер.с англ.Н. Барышниковой. М.:ЗАО «ОлимпБизнес», 2008, с. 870 1 24 В случае, если NPV > 0, то следует осуществить транзакцию с компанией b.1 Если говорить о сравнительном подходе, то его суть состоит в поиске компаний-аналогов в случае оценки бизнеса, а в случае анализа M&A транзакций – поиске схожих сделок. Соответственно, база такого анализа это бухгалтерские показатели и мультипликаторы, такие как EV/Sales, EV/EBITDA, P/E. Преимущество метода – это быстрота оценки сделки, недостаток – неточность, так как невозможно найти две одинаковые сделки, следовательно, выбор аналога должен быть хорошо обоснован. Затратный подход включает в себя оценку затрат на восстановление активов, либо замещение активов при устаревании. Главный принцип – это принцип замещения, основанный на определении стоимости активов, которые включают основные средства, нематериальные активы, финансовые вложения, дебиторскую задолженность и др. После того, как были переоценены активы и расходы будущих периодов, можно рассчитать величину СК. Такой метод называется методом чистых активов. Также в затратный подход входит метод ликвидационной стоимости, используемый в случае, если компания не имеет дальнейших перспектив развития. Следует отметить, что затратный подход наименее подходящий для оценки M&A транзакций, так как не учитывается эффект синергии. 1.4.2. Ретроспективный метод оценки синергии Ретроспективные модели базируются на анализе показателей бухгалтерского баланса и некоторых финансовых мультипликаторов за некоторое время до и после совершения сделки, другими словами – оценка внутренней 1 синергии, а также анализ Там же. 25 динамики стоимости акций поглощающей компании или доходности акций или внешняя синергия. Как правило, эффект синергии в данном случае рассчитывается в пределах трех лет после транзакции, потому что потом могут начать действовать другие факторы, так как могут произойти существенные макроэкономические изменения, либо реструктуризация внутри фирмы. Другое отличие оценки ретроспективным способом от перспективного состоит в том, что здесь внимание в большей степени уделяется анализу деятельности поглощающей компании, когда перспективный способ подразумевает подробную оценку деятельности поглощаемой компании. В рамках данного способа обычно выделяются следующие подходы: - бухгалтерский подход; - метод, который основан на изменении котировок акций банков до и после осуществления сделки (event study methodology); - комбинированный метод. Что касается бухгалтерского подхода, то здесь предполагается сопоставление финансовых и других показателей в периоды до и после проведения сделки. Данные берутся на основе бухгалтерской отчетности. Следует отметить простоту и точность данного метода, так как за основу берутся фактические данные. Недостатком метода является тот факт, что бухгалтерский баланс за предыдущие периоды не принимает в расчет текущие рыночные цены, плюс ко всему, такие показатели могут коррелировать не с осуществлением сделки, а с другими посторонними факторами, что в итоге приведет к ложному заключению. Следующий метод, основанный на анализе динамики изменений рыночных доходностей акций, по сути, предназначен для того, чтобы оценить благосостояние акционеров. 26 Часто бывает так, что M&A транзакции могут оказывать негативный эффект на компанию-поглотителя и позитивный на поглощаемую компанию, следовательно, данный подход целесообразно использовать с точки зрения акционеров объединенной компании. Как и в случае с предыдущим методом, здесь также довольно-таки сложно выявить синергетический эффект, который произошел в результате самой транзакции, в отличие от изменений показателей деятельности компании ввиду других факторов. Роль играет также правильно выбранный интервал времени для проведения анализа. К примеру, за несколько дней до совершения сделки, то есть в краткосрочном периоде, рынок может быть осведомлен о предполагаемой транзакции, следовательно, доходность акций банка может отражать рыночный ожидания, поэтому нужно анализировать котировки акций за такой период времени, который показывает реальные доходности акций банка, то есть котировки не будут коррелировать с предстоящей сделкой. Что касается долгосрочного периода, то тут важно учитывать другие факторы, которые не имеют отношения к интеграции, но также могут влиять на котировки акций. Таким образом, применение подхода на практике может быть весьма затруднительно, также может искажать оценки синергетического эффекта. Комбинированный подход рассматривает симбиоз предыдущих двух методов, с одной стороны и определяет корреляцию между этими двумя подходами. Комбинированный способ позволяет судить о возможности рынка отделять успешные M&A транзакции от неуспешных. Недостаток заключается в том, что, порой, его реализация может быть ограничена спецификой российского рынка. 27 В данном разделе мы рассмотрим модель, представленную Хусаиновым З.И.1 Модель выявляет не только увеличение эффективности деятельности новой объединенной компании, а также количественно выявляет сам синергетический эффект. В данной модели используется комбинированный подход. Автор статьи рассчитывает разность между приростом стоимости акции поглощающей компании в период за неделю до объявления о M&A сделке и за неделю после и приростом рыночног индекса в соответствующий период времени. Таким образом, можно посчитать аномальную доходность. После чего рассчитывается эффективность сделки бухгалтерским подходом, то есть берется показатель рентабельности продаж по прибыли до вычитания процентов, амортизации и налогов. Далее считается показатель так называемой синтетической рентабельности (сумму EBITDA банков до интеграции делить на сумму продаж банков до интеграции). Считается это показатель в целях оценки потенциального роста показателей спустя какое-то время после сделки. Далее из синтетической рентабельности нужно вычесть рентабельность через два года, которая считается как EBITDA уже объединенной компании (автор объясняет выбор интервала в два года, так как эмпирически доказано, что именно в этот период эффект синергии проявляется максимально). Именно эта разница и выражает синергетический эффект в количественном выражении. 1 Хусаинов З.И. Оценка эффективности сделок слияний и поглощений: интегрированная методика// Журнал «Корпоративные финансы» № 1 (5), 2008 28 ГЛАВА 2. СОВРЕМЕННОЕ СОСТОЯНИЕ ФИНАНСОВОГО СЕКТОРА РОССИИ За последние два десятилетия банковский сектор в России претерпел значительные изменения. Согласно Центральному Банку РФ, количество кредитных институтов сократилось с 1686 в январе 1988 до 1314 в январе 2001 гг. Что касается января 2014, то эта цифра сократилась до 923 действующих кредитных института. На сегодняшний день, 2061 кредитных института были ликвидированы, главным образом через аннулирование лицензии (банкротство) и корпоративную реорганизацию, особенно через поглощение компаний. Эти данные выявляют две основные тенденции. Во-первых, с 1990-х годов по начало 2000-х, наблюдалась высокая оборачиваемость в кредитных институтах, которая замедлилась в последнее десятилетие в связи с ростом числа несостоятельных банков. Это показывает относительную стабильность российской банковской системы. Во-вторых, консолидация банков привела к увеличению и укреплению кредитных институтов, их экспансию через слияния и поглощения. За последние 20 лет в российском банковском секторе наблюдается тенденция к консолидации активов в крупные кредитные институты в процессе слияний и поглощений кредитных организаций. Таким образом, число кредитных организаций постепенно уменьшается, и они получают больше публичного доверия. Следуя современным тенденциям, мы можем видеть дальнейшее расширение с потенциальной экспансией зарубежных кредитных организаций на российском рынке, учитывая благоприятную экономическую ситуацию и вступление России во Всемирную торговую организацию, благодаря чему были ликвидированы некоторые барьеры. 29 Таким образом, в данной главе будут рассмотрены тенденции рынка слияний и поглощений в целом, финансовый сектор M&A рынка, далее будут проанализирована ситуация, сложившаяся на российском рынке слияний и поглощений и, соответственно, состояние финансового сектора на рынке M&A в России. 2.1.Современные направления интеграционных процессов в банковском секторе Финансовый сектор на рынке M&A имеет тенденцию к радикальному изменению вследствие роста экономики и долгового кризиса в Европе. Данная тенденция говорит о существенных изменениях в правовой и экономической сфере. В целом в 2013 году объем сделок составил 3,45 трлн., долл., США, по сравнению с 3,2 трлн., долл., в 2012 году.1 Следует отметить, что на финансовый сектор продолжал оказывать влияние европейский кризис суверенных долговых обязательств. Следствием развития в еврозоне экономической и политической неопределенности стала сложность прогнозирования уровня будущего обесценивания активов, возможность вести деловые переговоры и возможность привлекать долгосрочные инвестиции.2 Из-за этого падает доверие к сделкам такого рода, следовательно, и снижается их активность, это свидетельствует не об обычном циклическом спаде, а скорее о переменах во всей отрасли. Если говорить о финансовом рынке M&A сделок США, то ситуация там немного лучше, но несмотря на это, многим банкам только предстоит существенная реорганизация. У наиболее устойчивых банков имеется Инвестиционный портал « InVenture» [электронный ресурс] http://inventure.com.ua/analytics/investments/mirovoj-rynok-cliyanij-i-pogloshenij-m-a-itogi-2013-goda 2 Информационное агентство АК&M - http://www.akm.ru/rus/ma/ 1 30 - возможность выхода на новые зарубежные рынки в таких условиях.1 Сравнивая доли в мировом рынке, то у США это 42%, а у Европы – 27% в расчете из суммарного числа сделок в мире. Наиболее привлекательными рынками для проведения M&A транзакций в следующие несколько лет будут развивающиеся страны в таких регионах как Латинская Америка и АзиатскоТихоокеанский регион. В этих регионах наблюдается существенное увеличение спроса на банковские услуги из-за увеличения числа потребителей среднего класса, а также с ускорением темпов развития корпоративного экономического сектора.2 В этих регионах будут преобладать внутренние транзакции, потому что кредитные организации там находятся в суровой конкурентной среде и имеют тенденцию к увеличению эффективности основной деятельности.3 Таким образом, в Азии и Латинской Америке банки ориентированы на стратегию роста, а в Европе и США, наиболее вероятно, наибольшее внимание будет оказано определению корректного использования текущего капитала в качестве метода осуществления наиболее эффективной операционной реструктуризации.4 Для того, чтобы эффективно управлять кредитными рисками, используются различные методы и инструменты M&A. Существует несколько путей, с помощью которых можно минимизировать такие риски:5 - объединение интересов в процессе слияния капиталов; это дает возможность предоставлять большие и более прибыльные займы и расширяет и улучшает клиентскую базу; Депамфилис Д. Слияния, поглощения и другие способы реструктуризации компании. М.: Олимп-Бизнес, 2007, 960 с. 2 Deloitte Center for Financial Serviced - 2013 Banking Industry Outlook - Moving forward in the age of reregulation // Deloitte, 2013 - http://www.deloitte.com/assets/DcomUnitedStates/Local%20Assets/Documents/FSI/US_FSI_2013BankingIndustryOutlook_pdf_111212.pdf 3 Амелин, И. Э. Консолидация банковского капитала. Теоретические аспекты целесообразности. М.: Банковское дело, 2011, №5 4 Milligan J. Cautious optimism returns to bank M&A, April 2011 http://www.grantthornton.com/staticfiles/GTCom/Financial%20services/FSandFI%20files/Cautious%20optimism% 20returns%20to%20bank%20M&A-Bank%20Director-Grant%20Thornton.pdf 5 Галпин Т., Хэндон М. Полное руководство по слияниям и поглощениям компаний. - М.: Вильямс, 2005, 240 с. 1 31 - применение высоких технологий, позволяющих более качественно осуществлять клиентский сервис, увеличить скорость и эффективность управления; - улучшение качества работы через найм опытных сотрудников; - расширение банковской структуры с усилением контроля финансовых операций. Один из последних опросов, проводимых KPMG, указал на то, что существенное количество банков рассматривает M&A процессы в качестве основного способа роста и минимизации издержек благодаря экономии от масштаба. Тем не менее, банки, кроме выхода на новый рынок, стремятся также увеличивать свои активы для того, чтобы иметь возможность противостоять различным неблагоприятным ситуациям на рынке. Следует отметить, что около 57% опрошенных предположили, что наиболее вероятно их компания будет вовлечена в слияние или поглощение в следующие 2 года, при этом, 42% отметили свое участие в сделке в качестве покупателя и лишь 15% - в качестве продавца. 32 30% 25% 24% 20% 15% 23% 23% 16% 10% 5% 9% 5% 0% менее 250 млн. долл. от 250 млн. долл. до 500 млн. долл. от 500 млн. долл. до 1 млрд. долл. от 1 млрд. долл. до 3 млрд. долл. больше 3 воздержались млрд. долл. Рис. 2.1. Предпочтения банков по поводу уровня активов у объектов сделки при слиянии или поглощении1 В данном случае 47% банков, в случае экспансии через M&A, предпочли бы банки с активами от 500 млн. долл., до 3 млрд. долл., 16% компаний предпочли бы банк с активами в пределах от 250 до 500 млн. долл. Что касается банков, с активами не превышающими 250 млн. долл., то только 9% опрошенных компаний рассматривали бы такие компании.2 2.2. Состояние рынка слияний и поглощений в российском финансовом секторе Для того чтобы корректно анализировать M&A рынок в финансовом секторе следует исследовать рынок слияний и поглощений в целом, это объясняется тем, что в большинстве своем банки решаются на совершение 1 KPMG: Community banking outlook survey: executives say regulatory requirements are stifling and driving M&A activity // KPMG, 2013 - http://www.kpmg.com/US/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/community-bankingsurvey-2013.pdf 2 Kiene B,. Helin D., Eckerdt B. An Accenture study of cross border M&A in banking // Accenture, 2011 - http://www.accenture.com/us-en/Pages/service-banking-mergers-acquisitions-summary.aspx 33 M&A сделок только в том случае, когда рыночные условия позволяют им это сделать. Время, которое является наиболее эффективным, выгодным для совершения транзакций довольно-таки сложно детерминировать, так как для более крупных банков, с большим количеством активов наиболее оптимальна фаза роста рынка, в этом случае, банки имеют возможность ускорить свою экспансию на рынки других регионом и стран. С другой стороны, банки с меньшими возможностями предпочитают проводить M&A транзакции в периоды первых посткризисных оживлений, так как именно в эти периоды появляется возможность наиболее выгодно приобрести или объединиться с другим банком. В первую очередь рассмотрим текущую ситуацию на российском M&A рынке, далее мы попытаемся выявить закономерность общих тенденций в российском банковском секторе. Опираясь на данные Информационного агентства AK&M, можно утверждать, что по итогам 2013 года объем сделок на российском рынке слияний и поглощений составил $118,12 млрд. данное значение является максимальным за весь посткризисный период, а также в 2,3 раза превысил результаты предыдущего года. Если говорить о числе сделок, то здесь тоже наблюдается рост на 4,8% и составил 541 сделку в сравнении с 516 транзакциями в 2012 году. Наиболее существенный год в плане посткризисного восстановления можно считать 2011, так как именно в это время российский M&A рынок увеличился более чем на 70% в стоимостном выражении в сравнении с 2010 годом. На диаграмме, представленной ниже, можно увидеть динамику объемов сделок за последние три года. 34 60 50 40 2011 30 2012 2013 20 10 0 янв. февр. мар. апр. май июнь июль авг. сент. окт. нояб. дек. Рис. 2.2. Динамика сделок на российском рынке M&A по сумме, млрд. долл.1 Следует также отметить, что на российском рынке существует тенденция к росту рынка слияний и поглощений, в то время как оно не подкреплено ростом реального сектора экономики. Согласно данным Росстата2, 2013 год характеризуется приростом индекса физического объема Валового внутреннего продукта на величину в 1,3% в сравнении с 2012 г., в то же время, индекс промышленного производства за 2013 год увеличился на 0,3%, когда инвестиции в основной капитал уменьшились на 0,3%. Такая тенденция настораживает аналитиков, так как в декабре (по сравнению с 3-м и началом 4-го квартала, когда динамика M&A рынка коррелировала с изменениями в промышленном производстве) незначительное увеличение промышленного производства в размере +0,8% относительно декабря 2012 года, сопровождалось сильным ростом рынка слияний и поглощений. Такой разрыв может быть обусловлен слишком оптимистичным настроем покупателей и переоценкой потенциальной эффективности сделок. Если говорить об отраслевой специфике, то следует отметить, что доля транзакций в секторе финансов достигла значения в 3,4% от общего 1 2 Информационное агентство АК&M - http://www.akm.ru/rus/ma/stat/2013/05.htm Федеральная служба государственной статистики - http://www.gks.ru/ 35 количества сделок, если рассматривать объем сделок в 2013 году. Этот показатель уменьшился по сравнению с 2012 годом (8,4%) и с 2011 (10,5%). Естественно, что немаловажным фактором является покупка «Роснефтью» ТНК-BP, что сразу же с большим отрывом выводит топливно-энергетический сектор на первое место и уменьшает долю других секторов. Если говорить о числе сделок, то наблюдается существенный рост на 31% (всего произошло 55 транзакций), большинство транзакций приходились именно на покупку банков. В то же время, стоимость компаний в финансовом секторе снижается, из-за этого сокращается объем рынка в отрасли на 38,1% по сравнению с 2012 годом, несмотря на увеличение количества сделок. Отраслью-лидером по объему сделок, несомненно, выступает топливноэнергетический сектор, финансы находятся на 5-ом, по количеству первое место занимает строительство и девелопмент, финансы – третье.1 Таким образом, следует отметить, что рынок смог довольно-таки хорошо восстановиться после кризиса, это обуславливается и ростом общего числа сделок в 2013 году и ростом объема совершаемых транзакций, тенденция к спаду, судя по первым показателям 2014 года не наблюдается. 1 Информационно-аналитический проект «Слияния и Поглощения в России» - [электронный ресурс]http://mergers.ru/ 36 80 70 60 50 40 30 20 10 0 ТЭК ($70,02 млрд.) Химическая Строительство и промышленность девелопмент ($10,79 млрд) ($6,77 млрд) Телеком ($4,99 млрд.) Финансовый сектор ($4,02 млрд.) Рис. 2.3. Объем сделок на российском рынке M&A по отраслям по сумме, млрд. долл.1 Следует отметить, что на российском рынке все же существовали и продолжают существовать некоторые проблемы:2 - довольно-таки существенное количество недружественных поглощений, которое остается большим, при условии сокращения числа жестких поглощений; - в процессе покупки компании, внимание инвесторов направлено на объекты инфраструктуры, ресурсы (добыча полезных ископаемых, нефти, газа), плюс ко всему на привлекательные объекты недвижимости. В то время, как высокотехнологичные производства и новые технологии не привлекают такого большого внимания со стороны инвесторов; - несмотря на постепенное развитие правового аспекта, порой, неформальная связь и возможность продвижения своих интересов совместно с местными органами власти являются главными методами присоединения и получения реального эффекта от приобретенного контроля над компанией. 1 2 Информационное агентство АК&M - http://www.akm.ru/rus/ma/stat/2013/05.htm Фоломьева А.Н. Слияния и поглощения в системе современной экономики. М.: Изд-во РАГС, 2010, 187 с. 37 Другими словами, в качестве основной проблемы или особенности процессов слияний и поглощений можно обозначить преобладание враждебных сделок. Если анализировать глобальное влияние процессов M&A на капитализацию банков и общее финансовое состояние акционеров, то можно выявить закономерность того, что акционеры банка-цели преимущественно имеют довольно-таки большую выгоду от сделки, так как стоимость их акций увеличивается на 20-30% уже в начальном периоде, в то время как цена на акции поглощающего банка увеличивается незначительно: менее, чем на 2%.1 Таким образом, подводя итоги по данной главе, следует отметить, что объем сделок в 2013 году увеличился относительно 2012 года на 7,8%, а рынок слияний и поглощений в России превысил $118 млрд., что является рекордным значением за весь посткризисный период. В то же время, ситуация в Еврозоне продолжает негативно влиять на финансовый сектор рынка слияний и поглощений как в целом, так и говоря о состоянии российского финансового сектора на M&A рынке, таким образом, доля финансового сектора снижается относительно общего объема рынка слияний и поглощений. 1 Молотников А.Н. Слияния и поглощения. Российский опыт. М.: Вершина, 2007. 344 с. 38 ГЛАВА 3. ОЦЕНКА УЧАСТИЯ РОССИЙСКОГО КАПИТАЛА В ЗАРУБЕЖНОМ ФИНАНСОВОМ СЕКТОРЕ Данная глава посвящена изучению процесса экспансии российских банков на зарубежный рынок. Таким образом, в главе будут рассмотрены и выделены этапы экспансии российских банков на зарубежный рынок, особенности этапов, будут рассмотрены основные формы экспансии российских банков и выделены их особенности. Так как работа направлена на выявление особенностей экспансии российских банков через слияния и поглощения, будет рассмотрена крупнейшая сделка по выходу российского банка на зарубежный рынок, а также оценена ее эффективность. 3.1. Особенности экспансии российских банков на иностранный финансовый рынок 3.1.1. Этапы экспансии российских банков на зарубежный рынок Для более четкой структуры, можно разделить транснационализацию российских банков на несколько этапов. Таким образом, первый этап (1990-е гг.) сопровождался формированием двухуровневой банковской системы, когда частные корреспондентские коммерческие отношения банки с стремились зарубежными устанавивать банками, развивать транснациональные экономические связи, одним из способов был выход банка на международную арену, чаще всего путем создания представительства за рубежом. По состоянию на 1 сентября 1995 года насчитывалось порядка 110 представительств в 46 государствах, практически во всех регионах мира.1 1 Банк России [электронный ресурс] - http://www.cbr.ru 39 Уже к 1997 году количество представительств достигло 147.1 Если говорить о зарубежных отделениях, которые имели право на совершение банковских операций, то таких случаев выхода российских кредитных организаций за рубеж не так много. Более распространенной формой были филиалы. Согласно данным ЕМИСС, на 1 сентября 1997 года были зарегистрированы 22 филиала отечественных банков за рубежом. Существует и другая форма – дочерние отделения, по ним отсутствует статистика, но по подсчетам автора до кризиса финансовой системы 1998 года их насчитывалось менее 10-ти, одним из примеров служит дочернее отделение банка ВТБ на Кипре. Говоря о другой группе российских кредитных организаций, имеющих локацию за рубежом, а именно, о российских загранбанках, следует упомянуть, что они были созданы в период СССР и находились в таких странах как Франция, Великобритания, Германия и т.д. Акционерами таких компаний было государство. Загранбанки имели лицензии на осуществление банковских операций, также ими обслуживались торговые, инвестиционные и кредитные операции советских республик с партнерскими странами. Однако после распада СССР такие банки стали нести убытки, но, тем не менее, были сохранены. Процесс выхода российских банков на иностранный рынок был приостановлен мировым финансово-экономическим кризисом 1998 года, вследствие которого отделения российских банков за рубежом были ликвидированы. На диаграмме представлена динамика числа филиалов и представительств. Единая межведомственная информационно-статистическая система [электронный ресурс] http://www.fedstat.ru 1 40 Рис. 3.1. Динамика филиалов и представительств российских банков за рубежом1 Как видно из диаграммы, присутствует отрицательная динамика числа представительств и филиалов: только за 1998 год были ликвидированы 73 представительства2, число филиалов с 1997 по 1998 гг. уменьшилось более чем в 3,5 раза3. Таким образом, на первом этапе транснационализация кредитных организаций была не закреплена, плюс ко всему, сократилась изза кризиса. Если говорить о втором этапе (2000-е, начало 2010-х гг.), то он характеризуется значительным увеличением вывоза заграницу ПИИ, также усилением экспансии примерно с середины 2000-ых годов. Факторами к усилению экспансии послужили: - российские банковские структуры предприняли успешные попытки выхода на рынки стран СНГ, которые являлись партнерами России, к примеру, сбербанк поглотил казахстанский Тексабанк в 2006 году, и Единая межведомственная информационно http://www.fedstat.ru/indicators/start.do 1 2 -статистическая система –[электронный Банк России [электронный ресурс] - http://www.cbr.ru 3 Единая межведомственная информационно-статистическая система [электронный ресурс] http://www.fedstat.ru 41 ресурс] - украинский НРБ в 2007 году, также на рынки СНГ выходили такие банки как ВТБ, Банк Москвы; - российские загранбанки были переданы банку ВТБ; - приблизительно с середины 2000-ых годов произошла активизация российских кредитных организаций на международном M&A рынке. Анализируя поведение российских банков на международном рынке слияний и поглощений в условиях мирового кризиса финансовой системы 2007-2008 годов, можно заключить, что зарубежная деятельность российских банков не была приостановлена, а наоборот усилилась, так как российские головные структуры стремились к увеличению уставного капитала их дочерних банков и приобретали банки, которые испытывали трудности, например, Внешэкономбанк приобрел украинский Проминвестбанк, который был на грани банкротства. В период после кризиса можно было наблюдать некоторое уменьшение количества накопленных инвестиций банков за рубежом, но в 2012 году вывоз прямых иностранных инвестиций банками достиг исторического максимума в $6,2 млрд., наибольший вес в этой сумме составили транзакции с участием Сбербанка России, когда российский банк приобрел турецкий Denizbank за $3,5 млрд., и австрийский Volksbank за $0,5 млрд. 42 Рис. 3.2. Динамика накопленных прямых иностранных инвестиций российского банковского сектора за рубежом (млн., долл.)1 Можно выделить несколько отличий и особенностей соотношения организационно-правовых форм вовлеченности российского капитала в зарубежный финансовый рынок в 2000-х и 1990-х годах: - в 2000-х и начале 2010-х годах количество представительств оставалось относительно стабильным по отношению к ситуации в 1990-х годах, и колебалось от 40 до 50, в то время как количество филиалов не превышало шести; - также отличается география представительств за рубежом, которая сместилась от Западной Европы в сторону стран СНГ; - в 2000-х и начале 2010-х гг., увеличилось количество операционных отделений российских банков, а именно, филиалов и дочерних организаций, плюс ко всему, они стали количественно превосходить представительства, которые не обладали банковской лицензией; 1 Банк России [электронный ресурс] - http://www.cbr.ru 43 Таким образом, благодаря росту капитализации российского финансового сектора, возможности соблюдения финансовых условий по учреждению, либо приобретению дочерних банков увеличились. Также возрос спрос на банковское сопровождение экономических операций на внешнем рынке с участием российских резидентов. Эти факторы привели к росту зарубежного присутствия российских банков. В настоящее время в наиболее разветвленную сеть отделений имеют два самых крупных российских банка – Сбербанк России и ВТБ. У обоих банков существует по 14 дочерних банков, также один и два зарубежных филиала у Сбербанка и ВТБ соответственно. По оценкам автора, порядка 71 банка, как в форме филиала, так и дочерней организации, за последние тринадцать лет были основаны, либо приобретены российскими собственниками. Данная оценка основана на анализе числа новых кредитных организаций на иностранном рынке с преобладающим (50% и более) участием российских компаний. На таблицах можно увидеть динамику новых представительств, филиалов и дочерних компаний, открытых или купленных за рубежом российскими участниками.1 1 Абалкина А. Формы и методы экспансии российских банков за рубеж // Деньги и кредит. 2014. № 3. С. ?. 44 Таблица 3.1. Количество новых представительств российских банков на зарубежном рынке1 Таким образом, мы видим, что интерес к открытию новых представительств снижается с течением времени, по большей части из-за того, что они не имеют лицензии на совершение банковских операций. Таблица 3.2. Количество дочерних банков и филиалов за рубежом с преобладающим российским участием 1 Составлено согласно данным «Вестник Банка России» 45 Следует отметить, что под российским участием понимается как инвестиции банков, так и других юридических лиц, плюс ко всему, учитываются инвестиции частных лиц, у которых есть российское гражданство. Тот факт, что наибольшее число дочерних банков и филиалов открыто в странах СНГ и в странах Восточной Европы – 33,8% и 28,2% соответственно говорит о том, что основной упор в экспансии российских банков на зарубежный рынок направлен на страны, сопоставимые с Россией по уровню развития. 3.1.2. Особенности методов экспансии российских банков на иностранный рынок В российской практике существует несколько методов выхода кредитных организаций на зарубежные рынки, в нашей работе мы рассмотрим учреждение новых банков «с нуля» и приобретение уже существующей кредитной организации путем слияния и поглощения. Если говорить об организации российскими банками на иностранном рынке отделений «с нуля», то следует упомянуть несколько особенностей: - данный метод был более распространен в 1990-е годы, когда в 2000-х годах преобладала покупка уже существующих банков, либо организация «с нуля» филиалов. Примером может послужить банки ВТБ и Сбербанк, открывшие филиалы в Индии и Китае в период с 2008 по 2010 гг.; - новые кредитные организации могут быть созданы «с нуля», но на базе уже существующего бизнеса, например, в 2002 году российский банк Промсвязьбанк открыл свой филиал на Кипре, использовав в качестве базы обанкротившегося филиала Инкомбанка, структуры; 46 из-за банкротства головной - принятие решения об организации дочернего банка предмет межгосударственных соглашений. К нередко - примеру, открытие российскими банками филиалов в Беларуси, осуществлялось посредствам переговоров между руководством государства и президентом банка.1 Использование данного метода было ограничено из-за низкого институционального развития российского финансового сектора. К примеру, Сибакадембанк в 2003 году, имея разрешение от Банка России на открытие филиала на Кипре не смог этого сделать из-за ужесточившихся мер регистрации банков на пороге вступления Кипра в ЕС. Если говорить методе покупки уже существующего банка, то данный метод дает возможность приобрести уже готовую лицензию, существующую клиентскую базу и сеть отделений. Приблизительно с 2000-х годов произошла активизация российских кредитных организаций на международном M&A рынке. Целями сделок по подсчетам автора, на основе открытых источников стали банки приблизительно из 20 стран мира, то есть преимущественно, географическая диверсификация экспансии российских банков происходила путем приобретения уже существующих банков. Как и в случае с предыдущим, данный метод также имеет свои особенности: - очень высокая роль кредитных организаций с участием государственного капитала на международном M&A рынке. Все транзакции, стоимость которых более $50 млн., были осуществлены лишь теми российскими банками, которые находятся под контролем государства. 1 Абалкина А. Российские банки в Беларуси: расширение присутствия // Проблемы теории и практики управления. 2012. № 9–10. 47 Таблица 3.3. Транзакции с участием российских кредитных организаций, стоимость которых превышает $50 млн.1 Как видно из таблицы, самой крупной сделкой в истории российского финансового сектора стало приобретение Сбербанком 99,85% акций турецкого Denizbank’а у группы Dexia. Сумма сделки составила $3,5 млрд., и произошла в 2012 году. Сбербанк можно назвать лидером среди других банков России, так как он имеет самое большое количество приобретенных за рубежом кредитных организаций, так например, с 2006 года средства, затраченные Сбербанком России на приобретение банков за рубежом, оцениваются в $4,8 млрд., также суммарные активы крупнейшего российского банка на зарубежном рынке превышают $50 млрд., при этом Cоставлено по данным из открытых источников (взяты только те сделки, по которым есть необходимая информация) 1 48 доля этих активов в показателях банка превышает 13%.1 Следует отметить и другие крупные российские банки, которые контролируются государством. В их число входят: ВТБ, Газпромбанк и Внешэкономбанк. Эти банки тоже участвуют в международном M&A рынке. Кроме банков с государственным участием следует рассмотреть также частные банки, крупнейшим считается АЛЬФА-БАНК, который в 2001 году приобрел отделение банка СБС-Агро в Нидерландах, сумма сделки составила $10 млн., а также за последние шесть лет банк выкупил две кредитные организации в Беларуси; - достаточно большое количество слияний и поглощений осуществляется между российскими же компаниями и банками, к примеру, Сбербанк России в 2011 году купил швейцарский SLB Commercial Bank AG у компании Лукойл. Сумма сделки составила 75,35 млн., швейцарских франков. Альфа-Банк принял в собственность кредитные организации в Беларуси в 2012 году, которые раньше принадлежали Росбанку и в Нидерландах в 2001 году, ранее принадлежавшие СБС-Агро. В 2009 году Газпромбанк приобрел Russische Kommerzial Bank в Швейцарии. Латвийский Latvijas Biznesa Banka также не раз менял именно российских собственников, следует отметить что таких примеров еще очень много. Таким образом, можно сделать вывод о том, что покупка дочерних банков российских кредитных организаций может свидетельствовать о затруднении в использовании иных методов выхода, особенно на рынки развитых стран.2 - сделки осуществляются для того, чтобы увеличить свою долю на зарубежном рынке финансовых услуг, а также производятся теми банками, которые ранее уже присутствовали в стране. Примером может послужить приобретение розничного направления Ситибанка в Турции, после того, как крупнейший российский банк купил полный пакет акций турецкого 1 Портал bankir.ru. URL: http://bankir.ru/novosti/s/sergeigorkov-rasskazal-o-transformatsii-sberbanka-v-globalnyifinansovyiinstitut-10032508/ 2 Абалкина А., Иванова К. Выход российских коммерческих банков в страны дальнего зарубежья // МЭ и МО . 2014. № 5. 49 Denizbank’а, другой пример – Альфа-Банк после покупки Межторгбанка в Белоруссии, увеличил свою долю на рынке путем приобретения Росбанка Беларусь. Такое увеличение присутствия российских кредитных организаций, в странах так называемого базирования, может коррелировать с тем, что отделения российских кредитных организаций кроме обслуживания внешнего сектора экономики России начали развивать внутреннее финансовое посредничество уже на местном рынке; - большую роль в капиталовложениях в зарубежный финансовый рынок играют также частные банкиры. По нашим оценкам, основанным на различных открытых источниках, наиболее привлекательной страной для частных инвесторов из России оказалась Латвия, тем не менее, не все такие транзакции оказываются успешными; - распространена и такая форма экспансии как использование иностранных холдинговых компаний или дочерних отделений для приобретения зарубежных банков. Такие сделки позволяют российским компаниям избежать получения разрешения Банка России на создание филиала или же дочернего банка заграницей.1 К примеру, Альфа-Банк купил кредитные организации в Украине и Беларуси, используя в качестве посредника холдинговую компанию на Кипре. Подытоживая данный раздел, следует отметить, что особенности экспансии российских банков за рубеж как в 1990-х, так и в 2000-х связаны как с возможностями и целями выхода банков на международный рынок, так и с институциональными особенностями финансового рынка России и с рядом других факторов. Как показало исследование, н данный момент далеко не все российские банки имеют возможность экспансии на зарубежный рынок. Как выяснилось, наибольший 1 потенциал имеют банки Ерпылева Н. Организационно-правовые формы трансграничного движения капитала в российской банковской системе // Право и политика. 2013. № 4. С. ? 50 с преобладающим государственным участием. Существуют ряд трудностей в процессе учреждения российскими банками филиалов в развитых странах, поэтому большинство подразделений имеют локацию в странах, которые по уровню экономического развития можно сопоставить с российским. 3.2. Оценка эффективности сделки по приобретению Сбербанком России турецкого банка Denizbank В данном разделе мы проанализируем международную транзакцию по слиянию и поглощению Сбербанком России турецкого банка Denizbank, так как именно эта сделка, как уже было упомянуто выше, является самой крупной сделкой, когда-либо совершаемой российским банком в целях экспансии на международный финансовый рынок и 2-ой в европейском финансовом секторе с начала 2012 года. 3.2.1. Описание условий сделки Сделка по приобретению Сбербанком турецкого банка, который на тот момент входил в холдинг Dexia, была осуществлена 8 июня 2012 года. Следует учесть, что причиной продажи актива послужила не убыточность турецкого банка, так как Denizbank показывал достаточно хорошие финансовые результаты, а необходимость реструктуризации финансового холдинга Dexia и поиска средств для того, чтобы избежать банкротства, так как холдинг сильно пострадал от долгового кризиса в Греции. Сумма сделки, как уже было упомянуто выше, составила $3,472 млрд., (6,479 млрд. турецких лир). Согласно информации, предоставляемой Сбербанком, данная транзакция соответствует основной стратегии банка до 2014 года, в которую входит пункт об увеличении доли международного бизнеса, входящей в 51 чистую прибыль, генерируемою группой Сбербанк. Анализируя условия сделки можно заключить, что данная транзакция дает возможность: - приобретения высококачественного турецкого актива; - диверсификации бизнеса; - реализации синергии, которые возникают в связи с обеспечением торговых операций между странами (Россия, Турция); - обслуживания инвестиционных денежных потоков между Россией и Турцией. Denizbank находится на 10-е месте среди банков Турции по объему активов, также имеет 2,8% долю депозитов на рынке. Банк был выставлен на продажу в 2011 году и был довольно привлекательным активом для Российского банка, ввиду того, что последний стал увеличивать свои темпы зарубежной экспансии1, совершив до этого несколько транснациональных транзакций. Стратегия Сбербанка по отношению к турецкому банку заключалась в стремлении максимально сохранить команду и бренд банка. Что касается мотивов, то для холдинга продажа турецкого банка была способом получить средства для того, чтобы решить финансовые проблемы, а для Сбербанка основным мотивом служило стремление расширить свое влияние на международном рынке. Такое приобретение обеспечивает более тесное сотрудничество между странами и более эффективное продвижение интересов российского бизнеса на территории Турции. Сбербанк прибил щит к воротам http://www.interfax.ru/business/txt.asp?id=249826 1 Стамбула 52 // Интерфакс [электронный ресурс]- 3.2.2. Анализ деятельности компаний до сделки Прежде всего, следуют проанализировать финансовое состояние компаний до совершения сделки, рассчитав некоторые необходимые коэффициенты. Таблица 3.4. Основные показатели деятельности ОАО «Сбербанк России»1 31.12.2009 31.12.2010 31.12.2011 Динамика % 201020112009 2010 Капитал (млрд.р.) 848,2 1049,9 1156,9 23,8 10,2 Активы (млрд.р) 7097 8523 10419 20,1 22,2 Чистые процентные 499,9 502,8 575,8 0,6 14,5 доходы (млрд.р.) Прибыль (млрд.р.) 56,2 242,2 408,9 330,9 68,8 Чистая прибыль 21,6 173,9 310,5 805,1 78,5 (млрд.р.) Кредитный 5265,4 5843,4 7839,1 11 34,2 портфель (млрд. р.) Рентабельность 0,4 2,3 3,2 1,9 0,9 активов % (ROAA) Рентабельность 3,2 20,6 29,0 17,4 0,5 капитала % (ROAE) NPL/кредиты % 7,0 7,3 4,9 0,3 -2,4 Как видно из таблицы, прибыль банка за 2010 год выросла на 186 млрд.р., в 2011 показатель также продолжил свой рост, и к концу года прибыль была равна 408,9 млрд.р. Как следствие, произошло увеличение объема чистой прибыли, которая возросла более чем на 70% за 2010 и на 1 Официальный сайт Сбербанка России - [электронный ресурс] - http://www.sberbank.ru 53 78,5% за 2011 гг. Рост чистой прибыли, в свою очередь, улучшил рентабельность компании: ROAA возрос в 2,8 раза, а ROAE возрос в 17,5 раз. Следует отметить увеличение портфеля кредитов клиентам в период ч 2009 по 2011 гг. вырос на 45,2%, так как вырос объем кредитования физических лиц, а также корпоративных клиентов на 48,9% за 2 года. Показатели турецкого банка рассчитаны ниже и представлены в таблице. Таблица 3.6. Основные показатели деятельности ОАО «Denizbank»1 31.12.2009 31.12.2010 31.12.2011 Динамика % 201020112009 2010 (млн. 1,615 1,991 2,526 23,3 26,9 Капитал долл.) Активы (млн.долл.) Чистые процентные доходы (млн. долл.) Прибыль (млн.долл.) Чистая прибыль (млн. долл) Кредитный портфель (млн.долл.) Рентабельность активов % (ROAA) Рентабельность капитала % (ROAE) NPL/кредиты % Резервы/NPL % 1 14,119 1,014 18,421 973 24,354 1,023 30,5 - 4,1 32,2 5,1 1,219 1,156 1,316 - 6,2 13,8 329 334 577 1,5 72,8 9,710 12,945 16,840 33,3 30,1 2,4 2,1 1,8 - 0,3 -0,3 23 18,6 25,6 - 4,4 7,0 5,7 97,7 4,4 108,7 2,8 120,2 - 1,3 11 - 1,6 11,5 Официальный сайт Denizbank – [электронный ресурс] - http://www.denizbank.com 54 Что касается основных показателей турецкого банка, то можно заметить, что наблюдается довольно-таки стабильный рост капитала и активов. Прибыль за 2 года выросла на 7,9%. Несмотря на то, что рост прибыли в 2010 году был отрицательный, рост чистой прибыли показал положительный результат и вырос в 2010 году на 1,5%, тогда как в 2011 году показал феноменальный рост на 72,8%. Однако показатели рентабельности активов упали, возможно, это связано с неблагополучной ситуацией, в которой оказалась материнская компания из-за долгового кризиса в Греции, тем не менее, показатель рентабельности капитала в 2011 году заметно вырос. Примечательно также увеличение портфеля кредитов более чем на 73% за два года, в то время, как доля просроченных кредитов сократился на 2,9%, а коэффициент покрытия увеличился на 22,5%. 3.2.3. Оценка синергетического эффекта Для начала, следует рассчитать стоимость обоих банков. В качестве метода оценки используется метод дисконтирования денежных потоков, так как он является наиболее предпочтительным методом для оценки компаний и эффекта синергии. Прежде всего, следует рассмотреть некоторые показатели финансовой отчетности для того, чтобы корректно составить денежные потоки в прогнозный и пост прогнозный периоды. 55 Таблица 3.7. Исходные финансовые показатели банка «Сбербанк», млн. руб. Показатели 2009 2010 2011 Чистый доход 502 717 479 103 561 026 Чистая прибыль 24 396 181 648 315 942 Капитальные 52 608 65 877 70 580 затраты Амортизация 61 494 79 072 105 526 Доходные активы 6 089 092 7 573 472 9 748 426 Прирост доходных 1 484 400 2 174 954 активов Обязательства 6 326 130 7 641 360 9 567 128 Прирост 1 315 230 1925 768 обязательств Данные были взяты из отчета о прибылях и убытках, а также из отчета о движении денежных средств. Под капитальными затратами понимаются инвестиции в основной капитал, а доходные активы включают в себя активы банка за вычетом основных средств и денежных средств, а также обязательных резервов. Далее следует рассчитать некоторые коэффициенты и средние темпы прироста для того, чтобы не допустить ошибок в прогнозировании. Чистая прибыль прогнозируется исходя из коэффициента общей рентабельности, также представленного в таблице. 56 Таблица 3.8. Расчетные коэффициенты «Сбербанка» 2009 Доля амортизации в ЧД Доля кап влож в ЧД Темпы прироста доходных активов Темпы прироста обязательств Темп прироста доходов Рентабельность общая 12,2% 10,46% 2010 Среднее значение 15,83% 12,26% 2011 16,5% 18,8% 13,75% 12,58% 24,38% 28,7% 25,54% 20,79% 25,2% - 4,69% 17,1% 11,52% 46,39% 53,18% 22,995% 6,125% 37,03% На основе рассчитанных показателей составим прогнозные денежные потоки на 2012-2014 гг. Формула расчета выглядит следующим образом:1 Денежный поток = Чистая Прибыль + Амортизация - Капитальные Затраты – (∆ доходных активов -∆ Обязательств) Расчет прогнозных денежных потоков представлен в Таблице 3.9. Таблица 3.9. Расчет прогнозных денежных потоков банка «Сбербанк», млн. руб. Чистая прибыль Капитальны е затраты Амортизаци я Прирост доходных активов Прирост обязательст в Денежный поток 1 2012 2013 2014 432 935 593 251 812 932 79 233 88 947 99 852 122 231 141 580 163 992 2 730 437 3 427 790 4 303 248 2 368 598 2 913 257 3 583 161 114 094 131 351 156 985 2015 2016 1 113 717 1 525 792 112 094 125 545 189 952 220 210 5 402 298 6 782 045 4 407 109 5 420 524 196 386 Benninga, Sarig. Bank valuation / Valuing financial institutions. -2001. -Feb.1 57 258 936 п/п 2 090 335 140 611 252 086 8 514 179 6 666 973 354 604 Далее рассчитаем средневзвешенную стоимость капитала Сбербанка, используя модель CAPM. Расчеты представлены в Таблице 3.10. Таблица 3.10. Расчет ставки дисконтирования Показатель Значение R free, % β Rm, % R, % Средняя ставка по кредитам WACC 5,75 0,74 21 17,03 14,25% 12,1% За без рисковую ставку принята долгосрочная ставка рынка ГКО-ОФЗ по состоянию на 15.05.2012. Бета коэффициент банка представлен по состоянию на конец 2011 года. Доля заемного капитала составляет 87,5%, соответственно, доля собственного – 12,5%. Таким образом, расчет текущей стоимости денежных потоков и, вследствие, рыночной стоимости Сбербанка представлен в Таблице 3.11. Таблица 3.11. Расчет текущей стоимости денежных потоков и рыночной стоимости банка «Сбербанк», млн. руб. 2012 2013 2014 2015 2016 п/п CF, млн. руб. 114 094 131 351 156 985 196 386 258 936 354 604 Ставка 12,1% Период 1 2 3 4 5 5 Коэф диск 0,892 0,795 0,710 0,633 0,565 0,565 PVCF, млн.р 101 772 104 424 111 459 124 312 146 299 Стоимость в п/п 5 009 039 периоде, млн.р. Приведенная стоимость в п/п, 2 830 107 млн.р. Стоимость 3 418 373 банка, млн.р. Стоимость банка, млрд., 114,191 долл. 58 Далее рассчитаем стоимость турецкого банка Denizbank. Таблица 3.12. Исходные финансовые показатели банка «Denizbank», тыс. тур. лир Показатели 2009 2010 2011 Чистый доход 1,864,271 1,776,812 1,880,344 Чистая прибыль 744,084 692,110 985,222 Капитальные 60,992 93,881 181,457 затраты Амортизация 47,781 67,683 74,524 Доходные активы 26,097,568 29,997,205 40,256,058 Прирост доходных 3,899,637 10,258,853 активов Обязательства 26,350,041 29, 193,959 39,114,819 Прирост 2,843,918 9,920,860 обязательств Далее, на основе исходных показателей рассчитаем небходимые коэффициенты для турецкого банка. Расчеты коэффициентов представлены в Таблице 3.13. Таблица 3.13. Расчетные коэффициенты «Denizbank» 2009 Доля амортизации в ЧД Доля кап влож в ЧД Темпы прироста доходных активов Темпы прироста обязательств Темп прироста доходов Рентабельность общая 2,54% 3,27% 2010 2011 3,8% 3,96% 5,28% 9,65% 13% 34,2% 10,79% 33,98% - 4,69% 5,82% 27,3% 19,89% 22,2% Среднее значение 3,43% 6,067% 23,6% 22,32% 0,57% 23,13% Расчет прогнозных денежных потоков представлен в Таблице 3.14. 59 Таблица 3.14. Расчет прогнозных денежных потоков банка «Denizbank», тыс.тур.лир. Чистая прибыль Капитальны е затраты Амортизаци я Прирост доходных активов Прирост обязательст в Денежный поток 2014 2015 1,833,36 2,255,04 7 1 229,665 216,528 2013 1,490,54 2 192,465 204,143 77,080 79,724 12,618,3 90 15,351,3 00 18,960,7 23,400,5 41 50 28,920,5 47 35,753,1 89 12,135,1 95 14,843,7 71 18,156,9 22,209,5 01 21 27,166,6 87 33,233,0 21 613,243 858,540 895,457 864,455 724,343 82,458 85,287 919,634 2016 2,773,70 1 243,598 п/п 3,411,65 2 2012 1,211,82 3 258,378 88,212 91,237 На следующем этапе мы рассчитаем средневзвешенную стоимость капитала, используя модель CAPM. Расчеты представлены в Таблице 3.15. Таблица 3.15. Расчет ставки дисконтирования1 Показатель Значение R free, % β Rm, % R, % Средняя ставка по кредитам WACC 6,55 0,79 19,3 16,625 10,5% 12% Доля заемных средств в структуре капитала – 0,57, собственных – 0,43. Далее мы рассчитаем приведенные денежные потоки и стоимость банка на момент совершения сделки. Расчеты представлены в Таблице 3.16. Damodaran online - [электронный ресурс] - http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/; Официальный сайт Denizbank – [электронный ресурс] - http://www.denizbank.com 1 60 Таблица 3.16. Расчет текущей стоимости денежных потоков и рыночной стоимости банка «Denizbank», тыс. тур.лир. 2012 2013 2014 2015 2016 п/п CF, млн. руб. Ставка Период Коэф диск PV CF, тыс.тур.лир 613,243 1 0,894 547,625 858,540 2 0,800 684.256 Стоимость в п/п периоде, тыс.тур.лир. Приведенная стоимость в п/п, тыс.тур.лир Стоимость банка, тыс.тур.лир. Стоимость банка в млрд.долл. 895,457 919,634 864,455 12% 3 4 0,715 0,640 5 0,572 724,343 5 0,572 636,669 584,887 490,145 7,243,739 4,107,199 7,050,811 3.948 Таким образом, мы видим, что рассчитанная нами стоимость турецкого банка превышает стоимость, уплаченную при проведении сделки. Это значит, что банк был недооценен, возможно, потому, что холдинг Dexia находился в сложной финансовой ситуации на тот момент, как уже было сказано выше, из-за долгового кризиса в Греции, и основной его задачей была скорая реструктуризация. Также снижение цены могло произойти на фоне высокой рыночной волатильности. К примеру, глава Сбербанка Герман 61 Греф отметил, что турецкий банк был купен Сбербанком «по очень привлекательной цене».1 Следующим шагом для определения эффекта синергии будет расчет стоимости Сбербанка с учетом прогнозируемых увеличений показателей от приобретения турецкого банка. Вследствие покупки турецкого банка Сбербанк рассчитывал на увеличение доли прибыли, заработанной за рубежом на 7-8%, в то время как по состоянию на конец первого квартала 2012 года эта доля составляла лишь 2%. Заместитель председателя Сбербанка России Сергей Горьков отметил, что на 2012 год доля прибыли, получаемой за рубежом составляла около 5%, а к 2014 году предполагается рост до 7%2 Таким образом, исходя из этих данных, мы можем скорректировать показатели Сбербанка с учетом предполагаемой выгоды и посчитать новые денежные потоки. Расчет прогнозных денежных потоков представлен в Таблице 3.17. Таблица 3.17. Расчет прогнозных денежных потоков банка «Сбербанк», млн. руб. 2012 Чистая прибыль Капитальные затраты Амортизация 434 667 2014 817 484 79 233 88 947 99 852 122 231 141 580 163 992 Прирост доходных 2730437 активов Прирост 2368598 обязательств Денежный поток 2013 602 031 115 826 2015 2016 1119954 1534 336 112 094 125 545 189 952 220 210 342779 4 303248 5402298 0 291325 7 3583161 140 131 161 537 2 102 041 140 611 252 086 6 782045 8 514 179 4 407 109 5420 524 202 623 п/п 267 480 6 666 973 366 310 Meta.kz - [электронный ресурс] - http://www.meta.kz/novosti/finance/713154-sberbank-reshil-poluchatpolovinu-dohodov-za-rubezhom.html 2 Bank-RF.ru – [электронный ресурс] - http://www.bank-rf.ru/cgi-bin/interview/view.cgi?id=176 1 62 Для того, чтобы посчитать корректную ставку дисконтирования для нового, объединенного банка, следует учесть долю активов, которую занимает Denizbank в активах Сбербанка. По состоянию на 2012 год, доля турецкого банка в общих активах Сбербанка составила 6,5%, таким образом, средневзвешенная стоимость капитала равна: WACCadj = 0,065*12 + 0,935*12,1 = 12,095% Таким образом, мы можем рассчитать денежные потоки и рыночную стоимость Сбербанка. Расчеты представлены в Таблице 3.19. Таблица 3.19. Расчет текущей стоимости денежных потоков и рыночной стоимости банка «Сбербанк», млн. руб. 2012 2013 2014 2015 2016 п/п CF, млн. руб. 115 826 140 131 161 537 202 623 267 480 366 310 Ставка 12,095% Период 1 2 3 4 5 5 Коэф диск 0,892 0,796 0,709 0,633 0,564 0,564 PV CF, млн. руб. 103 317 111 544 114 529 Стоимость в п/п периоде, млн.руб. Приведенная стоимость в п/п, млн.руб. Стоимость банка, млн. руб. Стоимость банка, млрд., долл. 128 260 150 858 5 038 652 2 841 799 3 450 307 114, 436 После того, как была посчитана скорректированная стоимость Сбербанка, можно посчитать эффект синергии в количественном выражении от интеграции банков. Расчет эффекта синергии представлен в Таблице 3.20. 63 Таблица 3.20. Расчет эффекта синергии Сумма стоимостей банков млн.долл. Скорректированная сумма стоимостей банков млн.долл. Эффект синергии млн. долл. 118 139 118 384 245 Таким образом, эффект синергии в количественном выражении равен 245 млн. долл., или 7 399 млн. рублей, хороший результат. Следует отметить, что показывает довольно-таки что кроме количественного выражения синергии существуют и качественные выгоды такие как, реализация синергии в результате быстрорастущих торговых и туристических связей между Россией и Турцией и инвестиционных потоков стран, так как, в 2011 г., Россия являлась одним из важнейших источников экспорта для Турции, в свою очередь, Турция являлась шестым по величине рынком экспорта для России. Также будет произведен обмен опытом в банковских операциях, с другой стороны, приобретение турецкого банка позволит Сбербанку диверсифицировать бизнес и усилить присутствие на Австрийском рынке. 3.2.4. Анализ деятельности ОАО «Сбербанк России» после сделки В данном разделе будет рассмотрена динамика основных финансовых показателей банка после совершения сделки для того, чтобы проанализировать, как поглощение повлияло на финансовую деятельность кредитной организации. 64 Таблица 3.21. Основные показатели деятельности ОАО «Сбербанк России» 31.12.2011 31.12.2012 31.12.2013 Динамика % 201120122002 2013 Капитал (млрд.р.) 1 156,9 1 611 1 871,7 39,2 16,2 Активы (млрд.р) 10 419 15 097 18 210 44,9 20,6 Чистые процентные 575,8 704,0 862,2 22,3 22,4 доходы (млрд.р.) Прибыль (млрд.р.) 408,9 447,9 455,7 9,5 1,7 Чистая прибыль 310,5 347,9 362 10,7 4,05 (млрд.р.) Кредитный 7 839,1 10 430,7 12 707,2 33,06 21,8 портфель (млрд.р.) Рентабельность активов % (ROAA) 3,2 0,76 1,96 3,96 5,65 Рентабельность 29,0 капитала % (ROAE) NPL/кредиты % 4,9 28,0 29,4 -1 1,4 3,2 3,5 - 1,7 - 0,3 Как видно из таблицы, прибыль банка за два последних года после совершения сделки выросла на 46,8 млрд.р. Как следствие, произошло увеличение объема чистой прибыли, которая возросла более чем на 51,5 млрд.р. или на 16,6%. Рост чистой прибыли, в свою очередь, улучшил рентабельность компании: ROAA возрос в 1.76 раза, а ROAE увеличился с 2011 года по 2013 на 0,4%, наблюдается незначительный рост и падение коэффициента на 1% в 2012 году. Следует отметить увеличение портфеля кредитов клиентам в период с 2011 по 2013 гг. вырос на 62,1%, причиной этому, скорее всего, стало приобретение турецкого банка. 65 Подводя итоги по данной главе, следует отметить, что были выявлены этапы экспансии российских банков на зарубежный рынок, и особенности, сопровождающие эти этапы, далее на примерах зарубежных слияний и поглощений были выявлены особенности использования M&A инструментов при зарубежной экспансии российских банков. Заключительным этапом стало рассмотрение и анализ эффективности крупнейшей из когда-либо совершенных сделок по выходу российского банка на зарубежный рынок. По результатам анализа было выявлено, что турецкий банк был недооценен поглощающей компанией и данная сделка принесла синергетический эффект в количественном выражении в $240 млн. Если говорить о показателях компании-приобретателя до и после совершения сделки, то в основном наблюдались улучшения, но замедлился темп роста показателей. Если говорить об особенностях слияний в банковской сфере, то следует отметить, что в процессе исследования экспансии российских банков на зарубежный рынок через слияния и поглощения в последние 15-20 лет, основной причиной неудач являлась плохо разработанная стратегия проведения сделки, а также переоценка выгод от слияния, также решающую роль, порой, играет несовместимость корпоративных культур. Увеличение премий за сделки или отрицательный синергетический эффект понижают финансовую результативность сделки, а высокое соотношение доходов поглощающего банка и банка цели и темпов роста кредитных организаций , как правило, приводит к увеличению доходности объединенного банка. Также немаловажной составляющей успеха слияния банков является управление персоналом, так как большая часть банковских служащих непосредственно связана с клиентами. 66 ЗАКЛЮЧЕНИЕ В современной экономике M&A сделки получили довольно широкое распространение. Транзакции выступают в качестве инструмента увеличения эффективности за счет эффекта от масштаба, немаловажен также синергетический эффект и т.д. Более того, слияния и поглощения позволяют компаниям довольно быстро адаптироваться к изменчивому мировому экономическому климату. Процесс объединения ресурсов банков в результате M&A транзакций дает ряд преимуществ, позволяющих новой организации получать определенную экономическую выгоду. Такая выгода проявляется в уменьшении издержек, увеличении рыночной доли, а также расширении продуктового ряда и др. Вследствие реализации этих позитивных эффектов увеличивается чистая прибыль и стоимость акций банка. В процессе исследования были решены поставленные ранее задачи. В первой главе представлен анализ терминологии сделок по слиянию и поглощению, классификации процессов интеграции на базе уровня приобретаемых прав корпоративного контроля. Также была определена сущность использования инструментов M&A как стратегии российских кредитных организаций по выходу на зарубежный рынок, типы и мотивы активизации транзакций, как в российском, так и в мировом финансовом секторе. Как выяснилось, основным мотивом является получение синергетического эффекта. Подходы к определению данного эффекта также рассмотрены в первой главе, можно также сделать вывод о том, что современные способы определения эффективности M&A сделок требуют некоторых дополнений и более глубокого изучения данной проблемы, так как все методики имеют какие-то недостатки, что может привести к неточности оценки. 67 Во второй главе были проанализированы состояние и тенденции, существующие как на M&A рынке в целом, так и конкретно в финансовом секторе России. Если говорить о финансовом секторе, то на данный момент можно отметить тенденцию к увеличению объема совершаемых сделок, в то время как их количество снижается, что говорит о растущей тенденции к более дорогим сделкам. Разумеется, кризис банковской системы 2008 года и долговой кризис Еврозоны, имеющий место быть и сейчас, негативно влияют на темпы роста рынка слияний и поглощений в банковской сфере, но, с другой стороны, эти события могут оказаться причиной большего распространения таких сделок, как способ банков противостоять такому экономическому климату. В третьей главе были определены этапы зарубежной экспансии российских банков, были выявлены особенности такой экспансии, а также особенности непосредственно применения M&A инструментов в процессе экспансии российских банков на международный рынок. Среди особенностей выхода российских банков на зарубежный рынок через сделки по слиянию и поглощению можно выделить большое значение российских банков с государственным участием, также зачастую российские банки совершают транснациональные сделки по слияниям и поглощениям, покупая кредитные организации у российских же компаний. Другой особенностью служит тот факт, что сделки производятся теми банками, которые ранее уже присутствовали в стране, также существенную роль в инвестировании в зарубежный финансовый рынок играют частные банкиры, плюс ко всему, нередко российские банки при M&A сделках используют иностранные холдинговые компании, либо дочерние отделения. Заключительным этапом выступил анализ крупнейшей сделки по выходу российского банка на зарубежный финансовый рынок, а именно, приобретение Сбербанком турецкого банка Denizbank. В первую очередь, были проанализированы некоторые показатели финансовой деятельности 68 обоих банков до совершения сделки, далее был рассчитан синергетический эффект от приобретения методом дисконтирования денежных потоков, данный метод является, с одной стороны, сложным и трудоемким, с другой стороны, наиболее достоверным и предпочтительным при оценке стоимости банков и эффективности сделки, так как учитывает не только текущую стоимость, но и потенциал кредитной организации. Таким образом, можно сделать вывод, что в целом, экспансия российских банков на зарубежный рынок проходит успешно. Плюс ко всему, согласно рассмотренной статистике и проанализированному примеру крупнейшей трансграничной M&A сделки с российской поглощающей компанией, можно заключить, что использование M&A инструментов – это наиболее оптимальная стратегия выхода на международный рынок для российских банков. 69 СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ 1. Об акционерных обществах: 26.12.1995//Консультант-Плюс Федеральный закон №208-ФЗ от 2. Абалкина А. Формы и методы экспансии российских банков за рубеж // Деньги и кредит. 2014. № 3. 3. Абалкина А., Иванова К. Выход российских коммерческих банков в страны дальнего зарубежья // МЭ и МО . 2014. № 5. 4. Абалкина А. Российские банки в Беларуси: расширение присутствия // Проблемы теории и практики управления. 2012. № 9–10. 5. Амелин, И. Э. Консолидация банковского капитала. Теоретические аспекты целесообразности. М.: Банковское дело, 2011, №5 6. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов/ Пер.с англ.Н. Барышниковой. М.:ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008 7. Воронин С.В., Воронин М.С., Совместное предпринимательство и международная инвестиционная деятельность: проблемы, тенденции и перспективы/ Под. Ред. Евдокамива А.И. СПб.:Изд-во СПбГУ, 1999, с 129-145 8. Галпин Т., Хэндон М. Полное руководство по слияниям и поглощениям компаний. - М.: Вильямс, 2005, 240 с. 9. Горелов В.В. Банковские слияния и поглощения как фактор диверсификации рынка банковских услуг. М.: Банковские услуги, 2010, №11 10.Дамодаран Асват Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов./Пер. с англ. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2004, с. 17 11.Депамфилис Д. М. Слияния, поглощения и другие реструктуризации компании. - М.: Олимп-Бизнес, 2007. 960 с. 70 способы 12.Ендовицкий Д. А., Соболева В. Е. Экономический анализ слияния и поглощений компаний. - М.: КноРус, 2008, 448 с. 13.Ерпылева Н. Организационно-правовые формы трансграничного движения капитала в российской банковской системе // Право и политика. 2013. № 4 14.Молотников А.Н. Слияния и поглощения. Российский опыт. М.: Вершина, 2007. 344 с 15.Пушкин А.В., Гришин К.А. Покупка и продажа бизнеса в России. М.: Альпина Паблишер, 2011, 256 с. 16.Тихомиров Д.В. Оценка стоимости компаний при слияниях и поглощениях: Учебное пособие. - СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2009, с. 53 17.Фоломьева А.Н. Слияния и поглощения в системе современной экономики. М.: Изд-во РАГС, 2010, 187 с. 18.Хусаинов З.И. Оценка эффективности сделок слияний и поглощений: интегрированная методика// Журнал «Корпоративные финансы» № 1 (5), 2008 19.Эванс Ф.Ч., Бишоп Д. М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Создание стоимости в частных компаниях. - М.: Альпина Паблишер, 2009, 336 с. 20.Benninga S. Bank valuation // Valuing financial institutions. 2001. Feb.1 21.Copeland T., Koller T., Murrin J. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition: McKinsey and Company, Inc. 2000. 22.Deloitte Center for Financial Serviced - 2013 Banking Industry Outlook Moving forward in the age of re-regulation // Deloitte, 2013 23.DePamphilis D. Mergers, Acquisitions and Other Restructuring Activites. California, London, Burlington: Elsevier, 2005. р.606 24.Gaughan P. Mergers, acquisitions, and corporate restructurings, New York: John Wiley and Sons Inc.,2010 71 25.Kiene B,. Helin D., Eckerdt B. An Accenture study of cross border M&A in banking // Accenture, 2011 26.Milligan J. Cautious optimism returns to bank M&A, April 2011 – ресурс] [электронный http://www.grantthornton.com/staticfiles/GTCom/Financial%20services/FSa ndFI%20files/Cautious%20optimism%20returns%20to%20bank%20M&ABank%20Director-Grant%20Thornton.pdf 27.Инвестиционный портал «NinVenture» [электронный ресурс] - http://inventure.com.ua/analytics/investments/mirovoj-rynok-cliyanij-ipogloshenij-m-a-itogi-2013-goda 28.Информационное агентство АК&M [электронный ресурс]- http://www.akm.ru/rus/ma/ 29.KPMG: Community banking outlook survey: executives say regulatory requirements are stifling and driving M&A activity // KPMG, 2013 – ресурс] [электронный - http://www.kpmg.com/US/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Docum ents/community-banking-survey-2013.pdf 30.Федеральная служба государственной статистики – [электронный ресурс] http://www.gks.ru/ 31.Информационно-аналитический проект «Слияния и Поглощения в России» - [электронный ресурс]- http://mergers.ru/ 32.Банк России [электронный ресурс] - http://www.cbr.ru 33.Единая межведомственная информационно-статистическая система [электронный ресурс] - http://www.fedstat.ru 34. Портал bankir.ru. – [электронный ресурс]- http://bankir.ru/novosti/s/sergeigorkov-rasskazal-o-transformatsii-sberbankav-globalnyi-finansovyiinstitut-10032508/ 35.Сбербанк прибил щит к воротам Стамбула // Интерфакс [электронный ресурс]- http://www.interfax.ru/business/txt.asp?id=249826 72 36.Meta.kz [электронный - ресурс] - http://www.meta.kz/novosti/finance/713154-sberbank-reshil-poluchatpolovinu-dohodov-za-rubezhom.html 37.Bank-RF.ru – [электронный ресурс] - http://www.bank-rf.ru/cgi- bin/interview/view.cgi?id=176 38.Корпоративный менеджмент [электронный ресурс]- http://www.cfin.ru 39.[электронный ресурс] - http://finsovet.org 40. Официальный сайт Сбербанка России - [электронный ресурс] http://www.sberbank.ru 41.Официальный сайт Denizbank – [электронный ресурс] - http://www.denizbank.com 42.Damodaran online - [электронный http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ 73 ресурс] -