Одна из важнейших проблем, стоящих в России в настоящее время, —... жилищной проблемы в условиях рыночной экономики во многом зависит от...
advertisement
Одна из важнейших проблем, стоящих в России в настоящее время, — жилищная. Решение жилищной проблемы в условиях рыночной экономики во многом зависит от способности ее финансовой системы обеспечить население доступными кредитными ресурсами на цели приобретения жилья. Ипотека стала популярна в России. Финансирование ипотеки в России пока осуществляется преимущественно за счет ресурсов банковской системы, что представляется не столь эффективным, учитывая ее низкую капитализацию и ограниченный доступ к долгосрочным финансовым ресурсам в контексте значительной общей потребности экономики в кредитных ресурсах. Рынок ипотечного кредитования будет бурно развиваться в течение ближайших 3-5 лет, чему способствуют длительный период устойчивого экономического развития России, макроэкономическая стабильность и рост реальных доходов населения. Однако дальнейшее развитие кредитной системы и повышение доступности ипотечных кредитов для более широких слоев населения упирается в дисбаланс структуры банковских пассивов и активов. Существует много возможных методов рефинансирования ипотеки: выпуск банковских ипотечных облигаций, продажа ипотечного портфеля, секьюритизация ипотеки. В странах с развитой рыночной экономикой рефинансирование ипотечного кредитования в основном обеспечивается посредством размещения ипотечных ценных бумаг, номинированных в национальной валюте. Основными инвесторами в такие ценные бумаги традиционно являются страховые компании и пенсионные фонды, заинтересованные во вложениях средств в высоконадежные и долгосрочные финансовые инструменты. Выпуск ипотечных ценных бумаг в нашей стране пока ограничен, и, тем не менее, на российском рынке уже существует практика рефинансирования ипотеки в форме закрытых ипотечных паевых инвестиционных фондов и в форме прямой продажи пулов ипотечных кредитов. Выдача и обслуживание ипотечных кредитов — это довольно хлопотное дело, которое требует развитой инфраструктуры. Такая инфраструктура требует серьезных человеческих и финансовых расходов. С одной стороны, банк не может допустить снижения темпов выдачи кредитов, иначе дорогостоящая инфраструктура будет простаивать. С другой стороны, капитал по ипотечным кредитам возвращается медленно. Использование собственных средств банка ограничивается их размером, требованиями регулятора, а также другими коммерческими программами банка. Получение назад оборотного капитала становится насущной проблемой. Поэтому банку необходима секьюритизация, позволяющая не держать большой портфель на балансе банка. Некоторые банки используют средства на депозитах и «неснижаемые остатки» на счетах клиентов. Это достаточно рискованная тактика. Структура и срочность краткосрочных депозитов не совпадает со структурой и срочностью долгосрочных ипотечных кредитов. В условиях локального банковского кризиса ликвидности, банк может за короткий срок лишиться депозитных денег населения и будет вынужден привлекать средства для покрытия кассового разрыва на крайне невыгодных условиях. Использование секьюритизации позволяет избежать риска использования для рефинансирования ипотеки денежных средств, размещенные на депозитах. Рынок ипотечного кредитования имеет огромный потенциал. Крупный капитал рассматривает различные каналы выхода на рынок. На наш взгляд, секьюритизация — основной путь рефинансирования ипотеки в стране. Это выдвигает серьезные требования к развитию ипотечных ценных бумаг в России. Согласно Закону об ипотечных ценных бумагах, таковыми в России являются ипотечные сертификаты участия и ипотечные облигации. В отсутствии достаточной правовой базы, роль ипотечных ценных бумаг, предназначенных для рефинансирования ипотеки, взяли на себя ипотечные закрытые паевые инвестиционные фонды (ПИФы). Формально— по российскому законодательству — паи ипотечных закрытых ПИФов не являются ипотечными ценными бумагами. Фактически — это самые настоящие ипотечные ценные бумаги. В настоящее время ипотечные закрытые ПИФы являются вполне сложившимся инструментом инвестирования на отечественном фондовом рынке, по объему размещения они вдвое превосходят выпуск ипотечных облигаций. Появление подобного инструмента коллективных инвестиций стало возможным после принятия в 2004 году соответствующих нормативно-правовых изменений. Начало деятельности ипотечных закрытых ПИФов поставило под сомнение целесообразность введения ипотечных сертификатов участия. Действительно, на практике выяснилось, что идея ипотечных закрытых ПИФов (экономического эквивалента выпуска ипотечных сертификатов участия) понятна участникам рынка, не требует изменения законодательной базы и относительно проста в реализации. Паи закрытых ПИФов универсальнее, чем ипотечные сертификаты участия, их использование позволяет создать структуру возобновляемого (револьверного) инвестиционного фонда, который осуществляет регулярное приобретение новых закладных. Ипотечный закрытый ПИФ — удобная форма секьюритизации ипотечных продуктов. Их правовая база достаточно хорошо разработана, понятна и устраивает и участников рынка и инвесторов. Имеется широкая сеть развитых структур, необходимых для их формирования (управляющие компании, спец депозитарии, регистраторы, оценщики и аудиторы). Пай ипотечного закрытого ПИФа сочетает в себе высокую доходность и низкие риски, сравнимые с рисками инвесторов при инвестировании в государственные бумаги. Низкий уровень рисков обусловлен рядом факторов. Так, инвестор не несет кредитный риск управляющей компании, поскольку управляющая компания не хранит и не может распоряжаться закладными иначе как в соответствии с Правилами доверительного управления с прямого согласия специализированного депозитария. Инвестор не несет кредитный риск банка или другого первичного кредитора, выпустившего закладную, так как права требования по закладным принадлежат фонду. Инфраструктурные риски индустрии паевых фондов в России пока что крайне низки. Разница ипотечных закрытых ПИФов и ипотечных облигаций в следующем: паи — долевые бумаги, а облигации — долговые. Кроме того, ипотечные сертификаты участил и ипотечные облигации — это инструменты продавца — владельца пула закладных. Он сначала выпускает ценные бумаги взамен имеющегося у него пула закладных, а затем их продает. А ипотечный закрытый ПИФ — инструмент покупателя: инвестор сначала приобретает паи, исходя из предлагаемой ему правилами ПИФа инвестиционной стратегии, а затем управляющий на вложенные средства приобретает нужные пулы закладных. Развитие ипотечных закрытых ПИФов сталкивается с рядом проблем: отсутствует депозитарный учет закладных, нет единых стандартов ипотечного кредитования и т. д. Однако ипотечные закрытые ПИФы, безусловно, ждет интенсивное развитие. Будут формироваться новые ипотечные закрытые ПИФы — это сегодня практически единственный доступный инструмент внутристрановой рыночной секьюритизации ипотечных продуктов. Рост стоимости чистых активов при формировании ипотечных закрытых ПИфов будет продолжаться. Ипотечные закрытые ПИФы только вступили на российский фондовый рынок и их ждет бурный рост и по формам, и по объемам. Ипотечные облигации (облигации с ипотечным покрытием) не вписались в существующую классификацию облигаций с обеспечением, предусмотренную Законом о российских ценных бумагах. Несмотря на то, что облигации с ипотечным покрытием, по сути, являются облигациями с залоговым обеспечением, требования Закона об рынке ценных бумаг на них не распространяются. Как инструмент специального назначения — рефинансирование ипотечных кредитов — облигации с ипотечным покрытием подчиняются особому регулированию. Согласно российскому законодательству, ипотечные облигации могут быть двух типов: банковские, когда ипотечное покрытие остается на балансе банка, и классические, когда ипотечное покрытие передается на баланс специальной компании (SPV), то есть используется секьюритизация ипотеки. С учетом новых возможностей рефинансирования ипотечных кредитов возникает ощущение полной невостребованности в будущем банковских ипотечных облигаций. Предусмотренные Законом об ипотечных ценных бумагах жесткие ограничения, призванные обеспечить защиту владельцев таких ценных бумаг, на практике не способны обеспечить зримых преимуществ ни эмитенту, ни инвесторам. Рейтинг данных бумаг, по-видимому, не превысит рейтинга банка по необеспеченным долговым обязательствам. Выпуск классических ипотечных облигаций сопровождается списанием ипотечных активов с банковского баланса, т. е. происходит секьюритизация ипотеки. В этом смысле российский термин «ипотечный агент» можно рассматривать в качестве аналога западного SPV. При выпуске облигаций ипотечным агентом, списываемые с баланса банка активы передаются на баланс специально созданному юридическому лицу (ипотечному агенту). Последнее гарантирует полную сохранность активов и при этом защищено от рисков, связанных с хозяйственной деятельностью банка. В этих условиях инвестор (владелец облигаций) принимает на себя только риск отобранных ипотечных активов. С точки зрения развития механизмов секьюритизации ипотеки, 2006 год ознаменовался несколькими значительными событиями, наиболее яркими из которых являются размещение российскими банками ипотечных ценных бумаг на международном рынке капитала, а также размещение выпуска российских ипотечных облигаций. Особенно важно размещение ипотечных ценных бумаг на внутреннем российском рынке, что позволяет привлечь дополнительные внутренние ресурсы финансовой системы РФ для развития ипотеки и способствует повышению стабильности российской финансовой системы посредством предложения инвесторам дополнительного инструмента для диверсификации рисков. До этого фактически отсутствовала какая-либо практика размещения таких бумаг в России. Опыт показал, что схемы трансграничной и российской сделок отличаются: согласно российскому законодательству используется институт спецдепозитария; при российской сделке ипотечные ценные бумаги не были распределены по траншам; основной проблемой при подготовке международной сделки была разработка структуры сделки, обеспечивающей эффективное разделение валютных и процентных рисков между эмитентом и инвесторами. Впервые стало возможным увидеть: как международное рейтинговое агентство оценивает уровень развития ипотечного бизнеса в России; как рынок воспринимает надежность и качество обслуживания ипотечных кредитов; как аналитически оценить риски, присущие ипотечным активам и ценным бумагам. Ипотечные ценные бумаги — новый для России долговой финансовый инструмент, платежи по которому обеспечиваются лежащим в его основе портфелем ипотечных кредитов (ипотечным покрытием). Платежи по ипотечным ценным бумагам существенным образом зависят от состояния ипотечного покрытия: процентные платежи привязаны к остатку основного долга по ипотечному портфелю. Амортизация облигации зависит как от плановой амортизации портфеля, так и от досрочного погашения по нему. Методики оценки справедливых стоимостей ипотечных ценных бумаг значительно отличаются от стандартных подходов долгового рынка, в первую очередь, тем, что основную роль здесь играет качество обеспечения ценной бумаги. Для того чтобы оценить справедливую стоимость ипотечных ценных бумаг, необходимо предсказать поток будущих платежей по ней (как купонный доход, так и амортизацию номинальной стоимости). Следовательно, необходимо предсказать поток платежей по ипотечному покрытию. Центральную роль в прогнозировании платежей по ипотечному покрытию играет оценка характера досрочного погашения по ипотечному портфелю, которая описывается моделью досрочного погашения. Практика показала, что российский закон об ипотечных ценных бумагах оказался изолирован от экономических и правовых реалий, подготовлен без должной проработки бизнес-модели и международного опыта. В конструкции ипотечных ценных бумаг попытались соединить как германскую, так и американскую модель рефинансирования, обеспечив их российской схемой коллективных инвестиций. Причем все это делалось в короткие сроки, без должного осмысления. Даже первые удачные выпуски ипотечных ценных бумаг не сняли с повестки дня вопроса о будущем Закона и его месте в системе законодательства. Правда, это не отменяет необходимости решения целого ряда правовых задач, связанных с дальнейшим развитием ипотечного рынка: введение счетов эскроу, обеспечивающих сохранность денежных средств при осуществлении сложных схем финансирования; изменение требований к ипотечному покрытию, в частности разграничение режима ипотечного покрытия для банков и ипотечных агентств; обеспечение адекватного налогообложения ипотечного агента и налоговой нейтральности сделок секьюритизации; совершенствование законодательства о закладной, в том числе создание условий для депозитарного хранения этих ценных бумаг; уточнение «ипотечного» статуса паев ипотечных закрытых ПИФов; описание механизмов повышения кредитного качества, используемых при секьюритизации ипотеки. Это минимальный набор вопросов, которые следует решить законодателю, чтобы сделать облигации с ипотечным покрытием более выгодными для эмитента и инвестора. Важнейшей проблемой развития ипотеки в России является развитие унифицированной системы рефинансирования ипотечных жилищных кредитов. Необходим Общероссийский унифицированный стандарт договора ипотечного кредита — признаваемый рынком и регистрационной службой документ (правильнее сказать, система документов). Главная проблема обслуживания ипотечных ценных бумаг — это отсутствие депозитарного учета закладных. Действующие процедуры передачи прав по закладным путем оформления передаточных надписей на закладных были разработаны для разовых сделок на географически ограниченном пространстве и совершенно не рассчитаны на создание общероссийского рынка ипотечных продуктов, когда требуется в течении банковского дня разом передать права по десяткам тысяч закладных, хранящихся в сотнях населенных пунктов страны. Для развития рынка закладных необходимо, чтобы подтверждением перехода прав по закладным служила выписка из депозитария, осуществляющего хранение закладных. Сегодняшняя бумажная форма учета движения закладных — тормоз для решения поставленных программой «Доступное жилье» задач по объемам предоставления населению кредитов. Без депозитарного (электронного) учета закладных формирование качественного общероссийского рынка ипотечных продуктов весьма проблематично. Вероятно, многие недостатки и слабые места существующего в российском законодательстве института рефинансирования ипотечных кредитов не могут быть урегулированы в рамках одного лишь Закона об ипотечных ценных бумагах. Большинство из оставшихся вопросов — это вопросы других, общих институтов гражданского законодательства или законодательства о рынке ценных бумаг. Несмотря на недостатки и пробелы, принятие последних изменений в Закон об ипотечных ценных бумагах имеет положительное значение для развития рынка ипотечного кредитования и проведения первых сделок по секьюритизации ипотечных кредитов именно по российскому праву. Дальнейшее развитие законодательства в данной сфере возможно с накоплением собственного опыта, с изучением опыта других стран, в том числе стран континентальной системы права, где даже при отсутствии традиционных механизмов англо-саксонского права, например траста, все-таки находят свое функционально адекватное решение многие потребности такой финансовой техники, как секьюритизация. Российскому законодательству предстоит еще долгий путь к созданию эффективного правового инструментария в данной сфере, но тем ценнее каждый шаг на этом пути. Материал монографии распределился между авторами следующим образом: К. М. Ерошенков — глава 1, §3.4. и §3.5., С. И. Мутовин — главы 2 и 3 (кроме §3.4. и §3.5.). Общая редакция монографии, Введение и Заключение — С. Г. Ерошенков.