Финансирование инвестиционной деятельности (278 КБ)
advertisement
Раздел 3. Финансирование инвестиционной деятельности 1.1. Инвестиционные ресурсы предприятия Понятие инвестиционных ресурсов предприятия. Все направления и формы инвестиционной деятельности предприятия осуществляются за счёт формируемых им инвестиционных ресурсов. От характера формирования этих ресурсов во многом зависит уровень эффективности не только инвестиционной, но и всей хозяйственной деятельности предприятия. Инвестиционные ресурсы предприятия представляют собой все формы капитала, привлекаемого им для осуществления вложений в различные объекты инвестирования. Инвестиционные ресурсы, формируемые предприятием в процессе осуществления им инвестиционной деятельности, характеризуются рядом особенностей, основные из которых заключаются в следующем: 1. Формирование инвестиционных ресурсов является основным условием осуществления инвестиционного процесса, так как любое инвестирование капитала требует предварительного его формирования в необходимом объёме; 2. Процесс формирования инвестиционных ресурсов предприятия в значительной степени связан с процессом первоначального накопления капитала, осуществляемого как в рамках самого предприятия (при распределении его чистой прибыли), так и в масштабах страны в целом (при распределении национального дохода); 3. Базой формирования инвестиционных ресурсов предприятия в определённой степени является и его капитал, предназначенный к реинвестированию, формами которого выступают амортизационные отчисления по основным средствам и амортизируемым нематериальным активам, поступления от реализации выбывающих капитальных активов и отдельных финансовых инструментов инвестирования и другие; 4. Формирование инвестиционных ресурсов сопровождает все стадии жизненного цикла предприятия, связанные с его поступательным экономическим развитием, причём каждая такая стадия характеризуется отличительными особенностями в темпах и источниках формирования инвестиционных ресурсов; 5. Формирование и использование инвестиционных ресурсов связано со всеми стадиями инвестиционного процесса предприятия, а именно: на прединвестиционной стадии инвестиционные ресурсы формируются для финансирования подготовки реальных проектов, осуществления проектных работ, их экспертизы и т.п., на инвестиционной стадии – для осуществления необходимых строительно-монтажных работ, приобретения отдельных капитальных активов или целостных имущественных комплексов, а на постинвестиционной стадии – для эксплуатационных целей (в частности, для финансирования оборотных активов по введённым в строй инвестиционным объектам); 6. Формирование инвестиционных ресурсов предприятия представляет собой непрерывный процесс, и в наибольшей степени эта непрерывность характерна для собственных внутренних источников формирования инвестиционных ресурсов (амортизационных отчислений и прибыли, направляемой на производственное развитие), хотя объёмы формирования инвестиционных ресурсов могут существенно колебаться во времени в зависимости от их привлечения из внешних источников; 7. Процесс формирования инвестиционных ресурсов носит детерминированный и регулируемый характер, что позволяет осуществлять его на плановой основе (детерминированность этого процесса характеризуется его количественной определённостью во времени, по объёму, структуре и другим параметрам, а регулируемость определяется системой конкретных действенных методов инвестиционного менеджмента, позволяющих достигать и придерживаться заданных параметров); 8. Формирование инвестиционных ресурсов неразрывно связано с целями и направлениями инвестиционной стратегии предприятия, поскольку оно является финансовой основой реализации избранной инвестиционной стратегии и выделяется, как правило, в самостоятельный целевой её блок, по которому разрабатываются стратегические целевые нормативы; 9. Темпы формирования инвестиционных ресурсов функционирующего предприятия за счёт прибыли определяются временным предпочтением его собственников (менеджеров), так как процесс их формирования (накопления нового собственного инвестиционного капитала) осуществляется через механизмы дивидендной политики, а уровень капитализации прибыли формируется на каждом предприятия индивидуально с учётом специфики его инвестиционной деятельности и условий внешней инвестиционной среды; 10. Эффективное формирование инвестиционных ресурсов в разрезе отдельных их источников является важнейшим условием финансовой устойчивости предприятия, так как рациональная структура источников формируемых инвестиционных ресурсов позволяет снизить уровень инвестиционных рисков в предстоящей деятельности предприятия и предотвратить угрозу его банкротства; 11. Возможность формирования инвестиционных ресурсов предприятия во многом определяется структурой капитала, достигнутой на предшествующей стадии его хозяйственного цикла, и в первую очередь это относится к формированию дополнительных инвестиционных ресурсов за счёт заёмных источников (между удельным весом фактически используемого предприятием заёмного капитала и возможными объёмами его дополнительного привлечения в инвестиционных целях существует обратная зависимость); 12. Объёмы и источники формирования инвестиционных ресурсов во многом определяются стоимостью их привлечения (стоимостью капитала), при этом средневзвешенная стоимость формируемого инвестиционного капитала должна обязательно сопоставляться с размером эффекта от его использования в процессе инвестирования. Методы расчёта общего объёма инвестиционных ресурсов. Первоначальным этапов формирования инвестиционных ресурсов является определение общего их объёма, необходимого для осуществления инвестиционной деятельности. При этом в общей системе расчётов необходимого их объёма наибольшую сложность представляет определение потребности в них при реализации реального инвестиционного проекта создания нового предприятия, что связано с необходимостью осуществления таких расчётов по всем трём стадиям инвестиционного процесса – прединвестиционной, непосредственно инвестиционной и постинвестиционной (эксплуатационной). На прединвестиционной стадии инвестиционные ресурсы формируются с целью обеспечения предстартовых расходов по созданию нового предприятия и представляют собой относительно небольшой объём финансовых средств, необходимых для разработки бизнес-плана, финансирования связанных с этим исследований, а также необходимых проектных работ. Эти расходы носят разовый характер и, хотя требуют определённых затрат капитала, необходимых для реализации инвестиционного проекта, занимают незначительную долю. На инвестиционной стадии инвестиционные ресурсы формируются для непосредственного создания капитальных и других внеоборотных активов, обеспечивающих производственный потенциал предстоящей хозяйственной деятельности предприятия. Эти активы формируются путём осуществления строительно-монтажных работ или прямого их приобретения. На постинвестиционной (эксплуатационной) стадии инвестиционные ресурсы формируются для финансирования оборотных активов предприятия, позволяющих ему начать операционную деятельность с целью обеспечения возвратного потока инвестиций. Начальным этапом управления формированием инвестиционных ресурсов для создания нового предприятия является определение потребности в необходимом их объёме. Недостаточный объём формируемых инвестиционных ресурсов существенно удлиняет период создания и освоения производственных мощностей нового предприятия, а в ряде случаев вообще не даёт возможности начать его операционную деятельность. В то же время избыточный объём формируемых инвестиционных ресурсов приводит к последующему неэффективному использованию активов предприятия, снижает норму доходности инвестиций. В связи с этим определение общей потребности в инвестиционных ресурсах для создания нового предприятия носит характер оптимизационных расчётов. Оптимизация общей потребности в инвестиционных ресурсах для создания нового предприятия представляет собой процесс расчёта реально необходимого объёма финансовых средств, которые могут быть эффективно использованы в процессе реализации инвестиционного проекта на первоначальной стадии его жизненного цикла. Оптимизация общей потребности в инвестиционных ресурсах для создания нового предприятия достигается различными методами, основными из которых являются: 1. Балансовый метод оптимизации общей потребности в инвестиционных ресурсах основывается на определении необходимой суммы активов, позволяющих новому предприятию начать хозяйственную деятельность. Данный метод расчётов исходит из следующего балансирующего алгоритма: общая сумма активов создаваемого предприятия равна общей сумме инвестируемого в него капитала. Состав активов вновь создаваемого предприятия имеет ряд отличительных особенностей: а) в составе внеоборотных активов предприятия на стадии его создания практически полностью отсутствуют долгосрочные финансовые вложения – они формируются в процессе его последующей инвестиционной деятельности; б) в составе оборотных активов предприятия на первоначальной стадии их формирования практически полностью отсутствует дебиторская задолженность в связи с тем. Что хозяйственная деятельность ещё не начиналась. Кроме того, до минимума сведены (а в большинстве случаев полностью отсутствуют) краткосрочные финансовые вложения: они включаются в состав активов только в том случае, если взнос учредителей в уставный капитал внесён в форме таких краткосрочных финансовых инструментов. С учётом изложенного, расчёт потребности в инвестиционных ресурсах для создания нового предприятия осуществляется в разрезе следующих видов активов: Потребность в основных средствах рассчитывается по отдельным их группам: а) производственные здания и помещения; б) машины и оборудование, используемые в производственном технологическом процессе; в) машины и оборудование, используемые в процессе управления операционной деятельностью. На первом этапе определяется потребность в отдельных видах машин и оборудования, используемых в производственном технологическом процессе. Принципиальная формула расчёта потребности в этих активах имеет следующий вид: Поб = Оп х Се +У , ПРэ где Поб - потребность в производственном оборудовании конкретного вида; ОП - планируемый объём производства продукции, требующей использования данного вида оборудования; Прэ - эксплуатационная производительность рассматриваемого вида оборудования (нормативный объём производства продукции в расчёте на единицу оборудования); Се - стоимость единицы рассматриваемого вида оборудования; У - стоимость установки рассматриваемого вида оборудования. На втором этапе определяется потребность в отдельных видах машин и оборудования, используемых в процессе управления операционной деятельностью (офисная мебель, ЭВМ, средства связи и т.п.). На третьем этапе определяется потребность в помещениях (зданиях) для осуществления непосредственного производственного процесса (со всеми вспомогательными его видами) и размещения персонала управления. Потребность в нематериальных активах определяется исходя из используемой технологии осуществления операционного процесса. Потребность в запасах товарно-материальных ценностей рассчитывается дифференцированно в размере следующих их видов: а) потребность в оборотном капитале, авансируемом в запасы сырья и материалов; б) потребность в оборотном капитале, авансируемом в запасы готовой продукции (для промышленных предприятий); в) потребность в оборотном капитале, авансируемом в запасы товаров (для торговых предприятий). Потребность в оборотном капитале, авансируемом в запасы товарно-материальных ценностей каждого вида, определяется путём умножения однодневного их расхода на норму запаса в днях. Нормы запасов товарно-материальных ценностей каждого вида устанавливаются каждым предприятием самостоятельно исходя из отраслевых и других особенностей его хозяйственной деятельности (по новым предприятиям эти нормы включаются в состав показателей бизнес-плана). Для усреднённых расчётов в зарубежной практике при разработке бизнес-планов применяют следующие стандартные нормы запасов: по сырью и материалам – 3 месяца (90 дней); по готовой продукции – 1 месяц (30 дней); по товарам, реализуемым предприятиями торговли, - 2 месяца (60 дней). Потребность в денежных активах определяется на основе предстоящего их расходования на расчёты по оплате труда (исключая начисления на неё); по авансовым и налоговым платежам; по маркетинговой деятельности (расходы по рекламе); за коммунальные услуги и другие. В практике формирования денежных активов вновь создаваемых предприятий потребность в них определяется в разрезе перечисленных видов платежей на предстоящие три месяца, что обеспечивает достаточный запас платёжеспособности на первом этапе функционирования предприятия. В процессе последующей хозяйственной деятельности нормативы активов в денежной форме снижаются, особенно в условиях инфляции. Потребность в прочих активах устанавливается методом прямого счёта по отдельным их разновидностям с учётом особенностей создаваемого предприятия. Расчёт потребности в прочих активах осуществляется раздельно по внеоборотным и оборотным активам. По результатам проведённых расчётов определяется общая потребность во внеоборотных и оборотных активах вновь создаваемого предприятия. Потребность во внеоборотных активах рассчитывается путём суммирования потребности в основных средствах, нематериальных активах и прочих видах внеоборотных активов. Соответственно потребность в оборотных активах определяется путём суммирования потребности в запасах товарно-материальных ценностей, денежных активов и прочих видах оборотных активов. Расчёт потребности в активах нового предприятия связан с выбором альтернативных решений: а) арендой, строительством или приобретением зданий (помещений); б) арендой или приобретением машин, механизмов и оборудования; в) формированием большего или меньшего размера запасов товарно-материальных ценностей; г) приобретением готовых технологических решений (в форме нематериальных активов) или их самостоятельной разработкой; д) формированием большего или меньшего уровня платёжеспособности, а соответственно и размера денежных активов и т.п. Поэтому расчёт потребности в активах нового предприятия целесообразно осуществлять в трёх вариантах: 1) минимально необходимая сумма активов, позволяющая начать хозяйственную деятельность; 2) необходимая сумма активов, позволяющая начать хозяйственную деятельность с достаточными размерами страховых запасов по основным видам оборотных средств (материальным и денежным активам); 3) максимально необходимая сумма активов, позволяющая приобрести в собственность все используемые основные средства и необходимые нематериальные активы, а также создать достаточные размеры страховых запасов по всем видам оборотных активов, требуемым на первоначальном этапе деятельности. В процессе расчётов вначале определяются показатели минимального и максимального вариантов потребности в активах, а затем в рамках этих её границ формируется необходимая их сумма. Максимальный вариант потребности в активах может быть использован впоследствии для первой стадии расширения предприятия. При определении минимально необходимой общей суммы активов нового предприятия следует учитывать требования действующего законодательства к формированию уставного фонда предприятий различных сфер деятельности (банков, страховых компаний, инвестиционных фондов и компаний и т.п.) и организационноправовых форм (акционерных обществ, обществ с ограниченной ответственностью и т.п.). Общая сумма формируемых активов по этим предприятиям не может быть ниже минимального размера их уставного фонда, определённого законодательством. Таким образом, расчёт потребности в инвестиционных ресурсах для создания нового предприятия балансовым методом позволяет, с одной стороны, определить диапазон формирования этой потребности в границах от минимальной до максимальной (с соответствующим установлением оптимального её объёма в этом диапазоне), а с другой, - определить соотношение инвестиций во внеоборотные и оборотные активы на этой стадии жизненного цикла предприятия. 2. Метод аналогий основан на установлении объёма используемого капитала на предприятиях-аналогах. Предприятие-аналог для осуществления такой оценки подбирается с учётом его отраслевой принадлежности, региона размещения, размера, используемой технологии, начальной стадии жизненного цикла и ряда других факторов. Определение объёма потребности в инвестиционных ресурсах для создания нового предприятия этим методом осуществляется по следующим основным этапам: На первом этапе на основе проектируемых параметров создания и предстоящего функционирования предприятия определяются его наиболее существенные признаки (показатели), оказывающие влияние на формирование объёма его инвестиционных ресурсов. На втором этапе по установленным признакам (показателям) формируется предварительный перечень предприятий, которые могут потенциально выступать как аналоги создаваемого предприятия. На третьем этапе осуществляется количественное сравнение показателей подобранных предприятий с ранее определёнными параметрами создаваемого предприятия, влияющими на потребность в инвестиционных ресурсах. При этом рассчитываются корректирующие коэффициенты по отдельным сравниваемым параметрам. На четвёртом этапе с учётом корректирующих коэффициентов по отдельным параметрам оптимизируется общая потребность в инвестиционных ресурсах создаваемого предприятия. Характеризуя данный метод оптимизации общей потребности в инвестиционных ресурсах, следует отметить определённую сложность его использования в силу недостаточных возможностей адекватного подбора предприятий-аналогов по всем значимым параметрам, формирующим объём инвестируемого капитала. 3. Метод удельной капиталоёмкости является наиболее простым, однако позволяет получить наименее точный результат расчётов. Подобный расчёт основывается на использовании показателя «капиталоёмкость продукции», который даёт представление о том, какой размер капитала используется в расчёте на единицу произведённой (или реализованной) продукции. Он рассчитывается в разрезе отраслей и подотраслей экономики путём деления общей суммы используемого капитала (собственного и заёмного) на общий объём произведённой (реализованной) продукции. При этом общая сумма используемого капитала определяется как средняя в рассматриваемом периоде. Использование данного метода расчёта общей потребности в инвестиционных ресурсах для создания нового предприятия осуществляется лишь на предварительных этапах до разработки бизнес-плана. Этот метод даёт лишь приблизительную оценку потребности в инвестиционных ресурсах, так как показатель среднеотраслевой капиталоёмкости продукции существенно колеблется в разрезе предприятий под влиянием отдельных факторов. Основными из таких факторов являются: а) размер предприятия; б) стадия жизненного цикла предприятия; в) прогрессивность используемой технологии; г) прогрессивность используемого оборудования; д) степень физического износа оборудования; е) уровень использования производственной мощности предприятия и ряд других. Поэтому более точную оценку потребности в инвестиционных ресурсах для создания нового предприятия при использовании этого метода расчёта можно получить в том случае, если для вычисления будет применён показатель капиталоёмкости продукции на действующих предприятиях-аналогах (с учётом вышеперечисленных факторов). Расчёт общей потребности в инвестиционных ресурсах для создания нового предприятия на основе показателя капиталоёмкости продукции осуществляется по следующей формуле: Ирн = Кп х ОР + ПРк , где Ирн – общая потребность в инвестиционных ресурсах для создания нового предприятия; Кп - показатель капиталоёмкости продукции (среднеотраслевой или аналоговый); ОР - планируемый среднегодовой объём производства продукции; ПРк - предстартовые расходы и другие единовременные затраты капитала, связанные с созданием нового предприятия. Преимуществом данного метода оптимизации общей потребности в инвестиционных ресурсах для создания нового предприятия является то, что он автоматически задаёт показатели капиталоотдачи (эффекта инвестиций) предприятия на стадии его функционирования. 1.2. Финансирование инвестиционного проекта Цели и система финансирования инвестиционного проекта. Одной из важнейших проблем при реализации инвестиционного проекта является его финансирование, которое призвано обеспечить: — реализацию инвестиций в проектируемом объёме; — оптимальную структуру инвестиций и необходимых платежей (налоговых, процентных выплат); — снижение инвестиционного риска; — необходимое соотношение между заёмными и собственными средствами. Система финансирования инвестиционного проекта включает: 1. Источники финансирования; 2. Формы финансирования. Источники финансирования инвестиционных проектов. Источники финансирования инвестиционных проектов можно классифицировать по следующим критериям: 1. По отношениям собственности: собственные, к которым относятся: прибыль; амортизационные отчисления; страховые суммы в виде возмещения потерь; денежные накопления и сбережения юридических и физических лиц, переданные на безвозвратной основе (благотворительные взносы, пожертвования и т.п.); привлечённые, которые включают: средства, получаемые от продажи акций, паевые и иные взносы членов трудовых коллективов, физических и юридических лиц; заёмные финансовые средства инвесторов (банковские и небанковские кредиты, облигационные займы и др.); денежные средства, централизуемые объединениями (союзами) предприятий в установленном порядке; инвестиционные ассигнования из бюджетов любых уровней и государственных внебюджетных фондов; иностранные инвестиции. 2. По видам собственности: государственные инвестиционные ресурсы, в том числе бюджетные средства, средства государственных внебюджетных фондов, привлечённые государственные займы и международные кредиты; частные инвестиционные ресурсы коммерческих и некоммерческих организаций, объединений и физических лиц; инвестиционные ресурсы иностранных инвесторов. Формы финансирования инвестиционных проектов. Различают следующие основные формы финансирования инвестиционной деятельности. 1. Бюджетное финансирование предполагает инвестиционные вложения за счёт средств федерального бюджета, бюджетов субъектов РФ и местных бюджетов, предоставляемых на возвратной или безвозвратной основе. 2. Акционерное финансирование предполагает получение необходимых инвестиционных ресурсов путём эмиссии ценных бумаг (акций) в следующих возможных вариантах: - дополнительная эмиссия акций под конкретный проект; - создание инвестиционных компаний и фондов с эмиссией ценных бумаг для финансирования инвестиционных проектов. 3. Кредитное финансирование (кредитование) является довольно распространённой формой финансирования инвестиционных проектов в мировой практике, однако в нашей стране кредитование долгосрочных инвестиционных проектов пока не получило должного развития. Данная форма финансирования, как и остальные, имеет свои преимущества и недостатки. Положительными чертами кредитования являются: - возможность привлечения значительного объёма средств; - внешний контроль за использованием предоставленных средств. Негативные особенности кредитования заключаются в: - потере части прибыли в связи с необходимостью уплаты процентов по кредиту; - необходимости предоставления залога или гарантий; - увеличении степени риска из-за возможного несвоевременного возврата кредита. 4. Проектное финансирование предполагает финансирование, при котором источником обслуживания долговых обязательств проектоустроителей являются денежные потоки, генерируемые самим инвестиционных проектом. Специфика данной формы финансирования состоит в том, что оценка затрат и доходов по инвестиционному проекту осуществляется с учётом распределения риска между его участниками. Проектное финансирование может принимать следующие формы: с полным регрессом на заёмщика, когда заёмщик принимает на себя весь риск, а кредитор – нет, поэтому стоимость заёмных средств в этом случае является относительно невысокой. Данное финансирование применяется, как правило, при финансировании некрупных малоприбыльных или некоммерческих проектов, при этом; без регресса на заёмщика, когда вес связанные с проектом риски принимает на себя кредитор, соответственно стоимость привлечённого заёмного капитала является довольно высокой. Подобное финансирование используется нечасто и, как правило, для проектов по выпуску конкурентоспособной продукции, обеспечивающих высокий уровень рентабельности; с ограниченным регрессом на заёмщика, когда все участники проекта распределяют генерируемые им риски, и соответственно каждый из них заинтересован в положительных результатах реализации проекта на каждой стадии его осуществления (является наиболее распространённой формой финансирования). Проектное финансирование, в отличие от других форм, обеспечивает более достоверную оценку платёжеспособности и надёжности заёмщика, а также адекватное выявление жизнеспособности, реализуемости и эффективности проекта и его рисков. Однако данная форма финансирования пока не получила должного распространения в нашей стране и применяется главным образом в рамках реализации Закона «О соглашениях о разделе продукции». Создан Федеральный центр проектного финансирования, основной задачей которого является работа по подготовке и реализации проектов, предусмотренных соглашениями между Россией и международными организациями, а также финансируемых из других внешних источников. Помимо рассмотренных основных форм финансирования, в последние годы в России стали распространяться такие особые формы финансирования инвестиционных проектов, как лизинг и инвестиционный налоговый кредит, зарекомендовавшие себя в мировой практике как довольно эффективные для предприятий и в целом для развёртывания инвестиционного процесса. Именно лизинг в кризисные годы во многих странах способствовал обновлению основного капитала. Федеральный закон «О лизинге» от 29 октября 1998 г. определяет лизинг как вид инвестиционной деятельности по приобретению имущества и передачи его на основании договора физическим или юридическим лицам за определённую плату, на обусловленный срок и на обусловленных этим договором условиях с правом выкупа имущества лизингополучателем. В соответствии с Законом, лизинг по своему экономическому содержанию относится к прямым реальным инвестициям. Лизинг как форма ресурсного обеспечения инвестиционных проектов предполагает задействование при их реализации материальных ресурсов (в первую очередь в виде технологического и другого оборудования), являющихся собственностью специализированных лизинговых компаний или непосредственных их производителей. В результате уменьшается потребность в денежных средствах на осуществление капиталовложений и, кроме того, откладываются сроки оплаты приобретённого оборудования. В конченом счёте использование лизинга способствует ускорению реализации инвестиционных проектов и финансовой отдачи инвестиционных вложений. С введением первой части нового Налогового кодекса РФ у предприятий появилась возможность использовать инвестиционный налоговый кредит, который предоставляется на условиях платности, возвратности и срочности, а проценты за пользование подобным кредитом устанавливаются в диапазоне 50-75% от ставки рефинансирования ЦБ РФ. Инвестиционный налоговый кредит предоставляется на: — проведение научно-исследовательских и опытноконструкторских работ или технического перевооружения собственного производства, в том числе направленного на создание рабочих мест для инвалидов и защиту окружающей среды (размер кредита в этом случае составляет 30% стоимости приобретённого оборудования, используемого в указанных целях); — осуществление внедренческой или инновационной деятельности, создание новых или совершенствование применяемых технологий, создание новых видов сырья или материалов (в данном случае размер кредита определяется по соглашению между предприятием-налогоплательщиком и уполномоченным государственным органом); — выполнение организацией особо важного заказа по социальноэкономическому развитию региона или предоставлению особо важных услуг населению (в этом случае размер кредита так определяется конкретным соглашением). Схемы финансирования реальных инвестиционных проектов. В системе формирования инвестиционных ресурсов по реальному инвестиционному проекту важная роль принадлежит обоснованию схемы его финансирования. Эта схема определяет состав инвесторов данного инвестиционного проекта, объём и структуру необходимых инвестиционных ресурсов, интенсивность входящего денежного потока по отдельным этапам предстоящей реализации проекта и ряд других показателей. При разработке схемы финансирования инвестиционного проекта обычно рассматриваются следующие основные её варианты: 1. Полное внутреннее самофинансирование предусматривает финансирование инвестиционного проекта исключительно за счёт собственных финансовых ресурсов, формируемых из внутренних источников. Такая схема финансирования, именуемая в зарубежной практике термином «финансирование без левериджа» (unlevered), характерна лишь для первого этапа жизненного цикла предприятия, когда его доступ к заёмным источникам капитала затруднён, или для реализации небольших реальных инвестиционных проектов. 2. Акционирование как метод финансирования используется обычно для реализации крупномасштабных реальных инвестиционных проектов при отраслевой или региональной диверсификации инвестиционной деятельности. Он состоит в объявлении открытой подписки на акции создаваемого предприятия для физических и юридических лиц. 3. Венчурное финансирование заключается в предоставлении определённой сумы капитала отдельными предприятиями для реализации инновационных реальных проектов повышенного риска в обмен на соответствующую долю в уставном фонде или определённый пакет акций. В отличие от обычного акционирования, этот метод финансирования осуществляется с помощью посредника – венчурной компании («венчурного капиталиста»), осуществляющей посредничество между коллективными инвесторами и предпринимателем. Соответственно, венчурная компания получает только часть инвестиционной прибыли, а основная её доля распределяется между инвесторами и инициатором инвестиционного проекта. 4. Кредитное финансирование применяется, как правило, для реализации небольших краткосрочных инвестиционных проектов с высокой нормой рентабельности инвестиций. Эта схема финансирования применяется в отдельных случаях и для реализации среднесрочных инвестиционных проектов при условии, что уровень рентабельности по ним существенно превышает ставку процента по долгосрочному финансовому кредиту. 5. Смешанное финансирование предусматривает формирование капитала создаваемого предприятия за счёт как собственных, так и заёмных его видов, привлекаемых в различных пропорциях. На первоначальном этапе функционирования предприятия доля собственного капитала (доля самофинансирования нового бизнеса) обычно существенно превосходит долю заёмного капитала (долю кредитного его финансирования). Выбор схемы финансирования нового бизнеса неразрывно связан с учётом особенностей использования как собственного, так и заёмного капитала. Собственный капитал характеризуется следующими основными положительными особенностями: 1. Простотой привлечения, так как решения, связанные с увеличением собственного капитала (особенно за счёт внутренних источников его формирования) принимаются собственниками и менеджерами предприятия без необходимости получения согласия других хозяйствующих субъектов. 2. Более высокой способностью генерирования прибыли во всех сферах деятельности, так как при его использовании не требуется уплата ссудного процента в различных его формах. 3. Обеспечением финансовой устойчивости развития предприятия, его платёжеспособности в долгосрочном периоде. А соответственно и снижением риска банкротства. Вместе с тем, собственному капиталу присущи следующие недостатки: 1. Ограниченность объёма привлечения, а следовательно и возможностей существенного расширения операционной и инвестиционной деятельности предприятия в периоды благоприятной конъюнктуры рынка на отдельных этапах его жизненного цикла. 2. Высокая стоимость в сравнении с альтернативными заёмными источниками формирования капитала. 3. Неиспользуемая возможность прироста коэффициента рентабельности собственного капитала за счёт привлечения заёмных финансовых средств, так как без такого привлечения невозможно обеспечить превышение коэффициента финансовой рентабельности деятельности предприятия над экономической. Таким образом, предприятие, использующее только собственный капитал, имеет наивысшую финансовую устойчивость (его коэффициент автономии равен единице), но ограничивает темпы своего развития (так как не может обеспечить формирование необходимого дополнительного объёма активов в периоды благоприятной конъюнктуры рынка) и не использует финансовые возможности прироста прибыли на вложенный капитал. Заёмный капитал характеризуется следующими положительными особенностями: 1. Достаточно широкими возможностями привлечения, особенно при высоком кредитном рейтинге предприятия, наличии залога или гарантии поручителя. 2. Обеспечением роста финансового потенциала предприятия при необходимости существенного расширения его активов и возрастания темпов роста объёмов его хозяйственной деятельности. 3. Более низкой стоимостью в сравнении с собственным капиталом за счёт обеспечения эффекта «налогового щита», то есть изъятия затрат по его обслуживанию из налогооблагаемой базы при уплате налога на прибыль. 4. Способностью генерировать прирост финансовой рентабельности (коэффициента рентабельности собственного капитала). В то же время использование заёмного капитала имеет следующие недостатки: 1. Использование этого капитала генерирует наиболее опасные инвестиционные риски в хозяйственной деятельности предприятия – риск снижения финансовой устойчивости и потери платёжеспособности. Уровень этих рисков возрастает пропорционально росту удельного веса использования заёмного капитала. 2. Активы, сформированные за счёт заёмного капитала, генерируют меньшую (при прочих равных условиях) норму прибыли, которая снижается на сумму выплачиваемого ссудного процента во всех его формах (процента за банковский кредит; лизинговой ставки; купонного процента по облигациям; вексельного процента за товарный кредит и т.п.). 3. Высокая зависимость стоимости заёмного капитала от колебаний конъюнктуры финансового рынка. В ряде случаев при снижении средней ставки ссудного процента на рынке использование ранее полученных кредитов (особенно на долгосрочной основе) становится предприятию невыгодным в связи с наличием более дешёвых альтернативных источников кредитных ресурсов. 4. Сложность процедуры привлечения (особенно в больших размерах), так как предоставление кредитных ресурсов зависит от решения других хозяйствующих субъектов (кредиторов), требует в ряде случаев соответствующих сторонних гарантий или залога (при этом гарантии страховых компаний, банков или других хозяйствующих субъектов предоставляются, как правило, на платной основе). Таким образом, предприятие, использующее заёмный капитал, имеет более высокий финансовый потенциал своего развития (за счёт формирования дополнительного объёма активов) и возможности прироста финансовой рентабельности, однако в большей мере генерирует финансовый риск и угрозу банкротства (возрастающие по мере увеличения удельного веса заёмных средств в общей сумме используемого капитала). При выборе схем финансирования инвестиционного проекта следует учитывать, что инвестиционные ресурсы, привлекаемые для создания нового предприятия, имеют ряд особенностей, основными из которых являются следующие: 1. К формированию инвестиционных ресурсов для создания нового предприятия не могут быть привлечены внутренние источники финансовых средств, которые на этой стадии его жизненного цикла отсутствуют. Так, потребность в собственных инвестиционных ресурсах создаваемого предприятия не может быть удовлетворена за счёт его прибыли и амортизационных отчислений, которые до начала функционирования предприятия ещё не начали формироваться. 2. Основу формирования стартового капитала создаваемого предприятия составляет собственный капитал его учредителей. Без внесения определённой части собственного капитала в создание нового предприятия привлечь заёмный капитал довольно сложно. 3. Стартовый капитал, формируемый в процессе создания нового предприятия, может быть привлечён его учредителями в любой форме, в качестве которых могут выступать денежные средства; различные виды основных средств, материальных оборотных активов и нематериальных активов; отдельные виды финансовых активов (ценных бумаг). 4. Собственный капитал учредителей (участников) создаваемого предприятия вкладывается в него в форме уставного фонда (уставного капитала), первоначальный размер которого декларируется уставом предприятия. 5. Особенности формирования уставного фонда (уставного капитала) нового предприятия определяются организационно-правовыми формами его создания. Так, государственные нормативно-правовые акты регламентируют минимальный размер уставного фонда предприятий, создаваемых в форме ОАО и ООО. По корпоративным предприятиям, создаваемым в форме ОАО, регламентируется также порядок проведения эмиссии акций, объём приобретения пакета акций его учредителями, минимальный объём приобретения акций всеми акционерами в период предусмотренного срока открытой подписки и некоторые другие аспекты первоначального формирования капитала. 6. Возможности и круг источников привлечения заёмных инвестиционных ресурсов на стадии создания предприятия крайне ограничены. Хотя в финансовых кругах бытует утверждение, что любая хорошая предпринимательская идея обязательно получит своё финансирование, но это явное преувеличение. Современная практика показывает, что финансирование нового бизнеса кредиторами является довольно сложной, а иногда и трудноразрешимой задачей. При этом на первоначальной стадии формирования капитала предприятия к его созданию не могут быть привлечены такие заёмные источники, как эмиссия облигаций, налоговый кредит и т.п. 7. Риски, связанные с формированием (и последующим использованием) капитала создаваемого предприятия, характеризуются довольно высоким уровнем. Это предопределяет соответственно высокий уровень стоимости отдельных элементов заёмного капитала, привлекаемого на стадии создания предприятия. С учётом возможных схем финансирования и особенностей формирования инвестиционных ресурсов при создании нового предприятия формируется определённая структура их источников для реализации инвестиционного проекта. 1. Источники собственных инвестиционных ресурсов: капитал частных инвесторов, непосредственно вкладываемый в уставный фонд предприятия; капитал инвесторов, привлекаемый путём подписки на акции предприятия; средства государственного и местного бюджетов, направляемые на безвозмездное финансирование предприятия; безвозмездная финансовая помощь негосударственных фондов и институтов. 2. Источники заёмных инвестиционных ресурсов: 2.1. Долгосрочных: долгосрочные кредиты банков; долгосрочные кредиты и займы небанковских финансовых институтов; государственные целевые и льготные кредиты; финансовый лизинг. 2.2. Краткосрочных: краткосрочные кредиты банков; краткосрочные кредиты и займы небанковских финансовых институтов; товарный (коммерческий) кредит, предоставляемый поставщиками. На выбор конкретной схемы финансирования инвестиционного проекта и источников формирования инвестиционных ресурсов оказывает влияние ряд объективных и субъективных факторов, основными из которых являются: 1. Организационно-правовая форма создаваемого предприятия, что определяет в первую очередь формы привлечения собственного инвестиционного капитала путём непосредственного его вложения инвесторами в уставный фонд или его привлечения путём открытой или закрытой подписки на акции предприятия. 2. Отраслевые особенности операционной деятельности предприятия. Их характер определяет структуру активов предприятия и их ликвидность (например, предприятия с высоким уровнем фондоёмкости производства в силу высокой доли внеоборотных активов имеют обычно низкий кредитный рейтинг и поэтому вынуждены ориентироваться при формировании инвестиционных ресурсов на собственные источники их привлечения). Кроме того, характер отраслевых особенностей определяет различную продолжительность операционного цикла (периода оборота оборотного капитала предприятия в днях): чем данный период короче, тем в большей степени (при прочих равных условиях) могут быть использованы заёмные инвестиционные ресурсы, привлекаемые из разных источников. 3. Размер предприятия: чем он меньше, тем в большей степени потребность в инвестиционных ресурсах на стадии создания предприятия может быть удовлетворена за счёт собственных их источников, и наоборот. 4. Стоимость капитала, привлекаемого из различных источников. В целом стоимость заёмного капитала, привлекаемого из любых источников, обычно ниже, чем стоимость собственного капитала. однако в размере отдельных источников привлечения заёмных инвестиционных ресурсов стоимость капитала существенно колеблется в зависимости от ожидаемого рейтинга кредитоспособности создаваемого предприятия, формы обеспечения кредита и ряда других условий. 5. Свобода выбора источников финансирования. Не все из источников доступны для отдельных создаваемых предприятий. Так, на бюджетные средства могут рассчитывать лишь отдельные наиболее значимые общегосударственные и коммунальные предприятия. Это же относится и к возможностям получения предприятиями целевых и льготных государственных кредитов, безвозмездного финансирования предприятий со стороны негосударственных финансовых фондов и институтов. Поэтому иногда спектр доступных источников инвестиционных ресурсов в процессе создания нового предприятия сводится к единственной альтернативе. 6. Конъюнктура рынка капитала, в зависимости от состояния которой возрастает или снижается стоимость заёмного капитала, привлекаемого из различных источников. 7. Уровень налогообложения прибыли. В условиях низких ставок налога на прибыль или намечаемого использования предприятием налоговых льгот по прибыли разница в стоимости привлекаемого в инвестиционных целях собственного и заёмного капитала снижается, и поэтому более предпочтительным является формирование инвестиционных ресурсов предприятия за счёт собственных источников. В то же время при высокой ставке налогообложения прибыли существенно повышается эффективность привлечения капитала из заёмных источников (за счёт эффекта налогового корректора). 8. Мера принимаемого учредителями риска при формировании инвестиционных ресурсов. Неприятие высоких уровней рисков формирует консервативный подход учредителей к финансированию создания нового предприятия, при котором его основу составляет собственный капитал. И наоборот, стремление получить в будущем высокую прибыль на вложенный собственный капитал, невзирая на высокий уровень риска нарушения финансовой устойчивости создаваемого предприятия, формирует агрессивный подход к финансированию нового бизнеса, при котором заёмный капитал используется в процессе создания предприятия в максимально возможном размере. 9. Задаваемый уровень концентрации собственного капитала для обеспечения требуемого уровня финансового контроля. Данный фактор обычно определяет пропорции формирования собственного капитала в акционерном обществе, в том числе пропорции в объёме подписки на акции, приобретаемые его учредителями и прочими инвесторами (акционерами). Учёт перечисленных факторов позволяет целенаправленно избирать схему финансирования и структуру источников привлечения капитала при создании предприятия. 1.3. Политика формирования инвестиционных ресурсов Политика формирования собственных инвестиционных ресурсов предприятия. Потенциал формирования предприятием собственных инвестиционных ресурсов связан прежде всего с уже накопленным им собственным капиталом. Определённая часть собственного капитала функционирующего предприятия, накопленная им в предшествующем периоде, находится в форме неиспользуемых резервных или специальных фондов (запасов капитала) и при необходимости может быть прямо вовлечена в инвестиционный процесс. Другая часть собственного капитала, уже авансированная в определённые виды активов, в связи с изменившимися условиями эффективности его использования может быть реинвестирована в новые реальные проекты или финансовые активы, приносящие относительно больший доход. На действующем предприятии собственный капитал представлен следующими основными формами: 1. Уставный капитал, то есть первоначальная сумма собственного капитала предприятия, инвестируемая его владельцами (участниками) в формирование активов для начала осуществления хозяйственной деятельности. 2. Паевой капитал, то есть сумма паевых взносов членов союзов и других предприятий, предусмотренная их учредительными документами. 3. Резервный капитал, то есть зарезервированная часть собственного капитала предприятия, формируемая за счёт прибыли и предназначенная для внутреннего страхования его хозяйственной деятельности или предстоящего целевого расходования. 4. Нераспределённая прибыль, то есть часть прибыли предприятия, полученная в предшествующем периоде и не использованная на потребление собственниками и персоналом, которая обычно предназначена для капитализации (реинвестирования на развитие производства). По своему экономическому содержанию она является одной из форм ранее накопленных собственных инвестиционных ресурсов предприятия, обеспечивающих его развитие в предстоящем периоде. 5. Прочие формы собственного капитала, к которым относятся дополнительный вложенный капитал (сумма, на которую стоимость реализации эмитированных акций превышает их номинальную стоимость); сумма дооценки внеоборотных активов; стоимость активов, бесплатно получаемых предприятием от других юридических или физических лиц и некоторые другие формы, отражаемые в первом разделе пассива баланса предприятия. В процессе формирования собственных инвестиционных ресурсов они классифицируются по источникам этого формирования. В составе внутренних источников формирования собственных инвестиционных ресурсов основное место принадлежит прибыли, остающейся в распоряжении предприятия, - именно она формирует преимущественную часть его собственных инвестиционных ресурсов, обеспечивает прирост собственного капитала, а соответственно и рост рыночной стоимости предприятия. Определённую роль в составе внутренних источников играют также амортизационные отчисления, особенно на предприятиях с высокой стоимостью используемых собственных основных средств и нематериальных активов; однако сумму собственного капитала предприятия они не увеличивают, а лишь являются средством его реинвестирования. Прочие внутренние источники не играют заметной роли в формировании собственных инвестиционных ресурсов предприятия. В составе внешних источников формирования собственных инвестиционных ресурсов основное место принадлежит привлечению предприятием дополнительного паевого (путём дополнительных взносов средств в уставный фонд) или акционерного (путём дополнительной эмиссии и реализации акций) капитала. Для отдельных предприятий одним из внешних источников формирования собственных инвестиционных ресурсов может являться предоставляемая им безвозмездная финансовая помощь (как правило, такая помощь оказывается лишь отдельным государственным предприятия различного уровня). В число прочих внешних источников входят бесплатно передаваемые предприятию материальные и нематериальные инвестиционные активы, включаемые в состав его баланса. На предприятии обычно разрабатывается специальная инвестиционная политика, направленная на формирование собственных инвестиционных ресурсов из различных источников в соответствии с потребностями его развития в предстоящем периоде. Подобная политика представляет собой часть общей инвестиционной стратегии предприятия и заключается в обеспечении необходимого уровня самофинансирования его инвестиционной деятельности, а её разработка осуществляется по следующим основным этапам: 1. Анализ формирования собственных инвестиционных ресурсов предприятия в предшествующих периодах. Целью такого анализа является выявление потенциала формирования собственных инвестиционных ресурсов и его соответствия темпам развития предприятия. На первом этапе анализа изучаются: общий объём формирования собственных инвестиционных ресурсов; соответствие темпов прироста собственного капитала темпам прироста активов и объёма реализуемой продукции предприятия; динамика удельного веса собственных средств в общем объёме формирования инвестиционных ресурсов в предплановом периоде. На втором этапе анализа рассматриваются источники формирования собственных инвестиционных ресурсов. В первую очередь изучается соотношение внешних и внутренних источников формирования собственных инвестиционных ресурсов, а также стоимость привлечения собственного капитала за счёт различных источников. На третьем этапе анализа оценивается достаточность собственных инвестиционных ресурсов, сформированных на предприятии в предплановом периоде. Критерием такой оценки выступает показатель «коэффициент самофинансирования инвестиционной деятельности предприятия», динамика которого отражает тенденцию обеспеченности развития предприятия собственными инвестиционными ресурсами. 2. Определение общей потребности в собственных инвестиционных ресурсах. Эта потребность охватывает необходимую сумму собственных инвестиционных ресурсов, формируемых за счёт как внутренних, так и внешних источников, и определяется по следующей формуле: ПОИР = [(ПК х УСК) / 100] – СКН , где ПОИР – общая потребность в собственных инвестиционных ресурсах предприятия в планируемом периоде; ПК – общая потребность в капитале на конец планового периода; УСК – планируемый удельный вес собственного капитала в общей его сумме; СКН – сумма собственного капитала на начало планируемого периода. 3. Оценка стоимости привлечения собственного капитала из различных источников. Такая оценка проводится в разрезе основных элементов собственного капитала, формируемого за счёт внутренних и внешних источников. Результаты такой оценки служат основой разработки управленческих решений относительно выбора альтернативных источников формирования собственных инвестиционных ресурсов, обеспечивающих прирост собственного капитала предприятия и его инвестиционную деятельность. 4. Обеспечение максимального объёма привлечения собственных инвестиционных ресурсов за счёт внутренних источников. До того, как обращаться к внешним источникам формирования собственных инвестиционных ресурсов, должны быть реализованы все возможности их формирования за счёт внутренних источников. Так как основными планируемыми внутренними источниками формирования собственных инвестиционных ресурсов предприятия являются сумма реинвестируемой чистой прибыли и амортизационных отчислений, то в первую очередь следует в процессе планирования этих показателей предусмотреть возможности их роста за счёт различных резервов. Метод ускоренной амортизации активной части основных средств увеличивает возможности формирования собственных инвестиционных ресурсов за счёт этого источника. Однако следует иметь в виду, что рост суммы амортизационных отчислений в процессе проведения ускоренной амортизации отдельных видов основных средств приводит к соответствующему уменьшению общей суммы прибыли и соответственно объёма реинвестируемой её части. Поэтому при изыскании резервов роста собственных финансовых ресурсов за счёт внутренних источников следует исходить из необходимости максимизации совокупной их суммы, т.е. из следующего критерия: ЧПР + АО → СИРмакс , где ЧПР – планируемая сумма реинвестируемой чистой прибыли предприятия; АО – планируемая сумма амортизационных отчислений; СИРмакс – максимальная сумма собственных инвестиционных ресурсов, формируемых за счёт внутренних источников. 5. Обеспечение необходимого объёма привлечения собственных инвестиционных ресурсов из внешних источников. Объём привлечения собственных инвестиционных ресурсов из внешних источников призван обеспечить ту их часть, которую не удалось сформировать за счёт внутренних источников финансирования. Обеспечение удовлетворения потребности в собственных инвестиционных ресурсах за счёт внешних источников планируется за счёт привлечения дополнительного паевого капитала (владельцев или других инвесторов), дополнительной эмиссии акций или за счёт других источников. Потребность в привлечении собственных инвестиционных ресурсов за счёт внешних источников рассчитывается по следующей формуле: ∆СИРвнеш = ПСИР - ∆СИРвнут , где ∆СИРвнеш – потребность в привлечении собственных инвестиционных ресурсов за счёт внешних источников; ПСИР – общая потребность в собственных инвестиционных ресурсах предприятия в планируемом периоде; ∆СИРвнут − сумма собственных инвестиционных ресурсов, планируемых к привлечению за счёт внутренних источников. 6. Оптимизация соотношения внутренних и внешних источников формирования собственных инвестиционных ресурсов. Процесс такой оптимизации основывается на следующих критериях: а) обеспечении минимальной совокупной стоимости привлечения собственных инвестиционных ресурсов; б) обеспечении сохранения управления предприятием первоначальными его учредителями. Эффективность разработанной политики формирования собственных инвестиционных ресурсов оценивается с помощью коэффициента самофинансирования инвестиционной деятельности предприятия в предстоящем периоде, который рассчитывается по следующей формуле: КСФ = _____СИР___ , ∆А + ПСИР где КСФ – коэффициент самофинансирования инвестиционной деятельности предприятия; СИР − планируемый объём формирования собственных инвестиционных ресурсов; ∆А − планируемый прирост активов предприятия; ПСИР − планируемый объём расходования собственных инвестиционных ресурсов предприятия на цели простого воспроизводства активов. Успешная реализация разработанной политики формирования собственных инвестиционных ресурсов связана с решением следующих основных задач: объективная оценка стоимости отдельных элементов собственных инвестиционных ресурсов; обеспечение максимизации формирования прибыли предприятия с учётом допустимого уровня инвестиционного риска; формирование эффективной политики распределения прибыли (дивидендной политики) предприятия; формирование на предприятии эффективной амортизационной политики; формирование и эффективное осуществление политики дополнительной эмиссии акций (эмиссионной политики) или привлечения дополнительного паевого капитала. Политика формирования заёмных инвестиционных ресурсов предприятия. Эффективная инвестиционная деятельность предприятия невозможна без постоянного привлечения заёмных средств. Хотя основу любого бизнеса составляет собственный капитал, на предприятиях ряда отраслей объём используемых заёмных средств значительно превосходит объём собственного капитала. Использование заёмного капитала позволяет существенно расширить объём инвестиционной деятельности предприятия, обеспечить более эффективное использование собственного капитала, ускорить формирование различных целевых фондов финансирования инвестиций, а в конечном счёте – повысить рыночную стоимость предприятия. Заёмный капитал, используемый предприятием, характеризует в совокупности объём его финансовых обязательств (общую сумму долга), которые в современной хозяйственной практике дифференцируются следующим образом: 1. Долгосрочные финансовые обязательства. К ним относятся все формы функционирующего на предприятии заёмного капитала со сроком его использования более одного года. Основными формами этих обязательств являются долгосрочные кредиты банков и долгосрочные заёмные средства (задолженность по налоговому кредиту; по эмитированным облигациям; по финансовой помощи, предоставленной на возвратной основе и т.п.), срок погашения которых ещё не наступил или не погашенные в предусмотренный срок. 2. Краткосрочные финансовые обязательства. К ним относятся все формы привлечённого заёмного капитала со сроком его использования до одного года. Основными формами этих обязательств являются краткосрочные кредиты банков и краткосрочные заёмные средства (как предусмотренные к погашению в предстоящем периоде, так и не погашенные в установленный срок), различные формы кредиторской задолженности предприятия (по товарам, работам и услугам; по выданным векселям; по полученным авансам; по расчётам с бюджетом и внебюджетными фондами; по оплате труда; по расчётам с дочерними предприятиями и другими кредиторами) и другие краткосрочные обязательства. В процессе инвестиционной деятельности предприятия по мере погашения его финансовых обязательств возникает потребность в привлечении новых заёмных инвестиционных ресурсов. Источники и формы привлечения предприятием заёмных средств в инвестиционных целях весьма многообразны и классифицируются следующим образом: 1. По целям привлечения: привлекаемые для обеспечения воспроизводства внеоборотных активов; привлекаемые для инвестирования в оборотные активы; привлекаемые для удовлетворения иных инвестиционных потребностей. 2. По источникам привлечения: привлекаемые из внешних источников; привлекаемые из внутренних источников (внутренняя кредиторская задолженность). 3. По периоду привлечения: привлекаемые на долгосрочный период (более 1 года); привлекаемые на краткосрочный период (до 1 года). 4. По форме привлечения: привлекаемые в денежной форме (финансовый кредит); привлекаемые в форме оборудования (финансовый лизинг); привлекаемые в товарной форме (товарный или коммерческий кредит); привлекаемые в иных материальных или нематериальных формах. 5. По форме обеспечения: необеспеченные заёмные средства; обеспеченные поручительством или гарантией; обеспеченные залогом или закладом. Многообразие задач, решаемых в процессе привлечения заёмных инвестиционных ресурсов, определяет необходимость разработки специальной инвестиционной политики в этой области на предприятиях, использующих значительный объём заёмного капитала. Политика привлечения заёмных инвестиционных ресурсов представляет собой часть общей инвестиционной стратегии, заключающейся в обеспечении наиболее эффективных форм и условий привлечения заёмного капитала из различных источников и в разных формах в соответствии с потребностями инвестиционной деятельности предприятия на различных этапах его развития. Процесс формирования политики привлечения предприятием заёмных инвестиционных ресурсов включает следующие основные этапы: 1. Анализ привлечения и использования заёмных инвестиционных ресурсов в предшествующем периоде. Целью такого анализа является выявление объёма, состава и форм привлечения заёмных инвестиционных ресурсов предприятием, а также оценка эффективности их использования. На первом этапе анализа изучается динамика общего объёма привлечения заёмных инвестиционных ресурсов в рассматриваемом периоде; темпы этой динамики сопоставляются с темпами прироста суммы собственных инвестиционных ресурсов, объёмов инвестиционной деятельности, общей суммы активов предприятия. На втором этапе анализа определяются основные формы привлечения заёмных инвестиционных ресурсов, анализируется в динамике удельный вес сформированных финансового кредита, товарного кредита и других форм в общем объёме использования заёмного капитала. На третьем этапе анализа определяется соотношение объёмов используемых предприятием заёмных инвестиционных ресурсов по периоду их привлечения: в этих целях проводится соответствующая группировка используемого заёмного капитала по этому признаку, изучается динамика соотношения кратко- и долгосрочных заёмных инвестиционных ресурсов предприятия и их соответствие объёму инвестируемых оборотных и внеоборотных активов. На четвёртой стадии анализа изучается состав конкретных кредиторов предприятия и условия предоставления ими различных форм финансового и товарного (коммерческого) кредитов, которые анализируются с позиции их соответствия конъюнктуре инвестиционного и товарного рынков. На пятой стадии анализа изучается эффективность использования заёмных инвестиционных ресурсов в целом и отдельных их форм на предприятии, для чего используются показатели оборачиваемости и рентабельности заёмного капитала. Результаты проведённого анализа служат основой оценки целесообразности использования заёмных инвестиционных ресурсов на предприятии в сложившихся объёмах и формах. 2. Определение целей привлечения заёмных инвестиционных ресурсов в предстоящем периоде. Эти средства привлекаются предприятием для инвестиционной деятельности на строго целевой основе, что является одним из условий последующего эффективного их использования. 3. Определение предельного объёма привлечения заёмных инвестиционных ресурсов. Максимальный объём их привлечения диктуется двумя основными условиями: а) предельным эффектом финансового левереджа; б) обеспечением достаточной финансовой устойчивости. С учётом этих требований предприятие устанавливает лимит использования заёмных средств в своей инвестиционной деятельности. 4. Оценка стоимости привлечения заёмного капитала из различных источников. Такая оценка проводится в разрезе различных форм заёмного капитала, привлекаемого предприятием из внешних и внутренних источников, а её результаты служат основой разработки управленческих решений относительно выбора альтернативных источников привлечения заёмных инвестиционных ресурсов, обеспечивающих удовлетворение инвестиционных потребностей предприятия. 5. Определение соотношения объёма заёмных инвестиционных ресурсов, привлекаемых на кратко- и долгосрочной основе. Расчёт потребности в объёмах кратко- и долгосрочных заёмных средств основывается на инвестиционных целях их использования в предстоящем периоде. На долгосрочный период (свыше 1 года) заёмные инвестиционные ресурсы привлекаются, как правило, для расширения объёма собственных основных средств и формирования недостающего общего объёма инвестиционных ресурсов (хотя при консервативном подходе к финансированию активов заёмные инвестиционные ресурсы привлекаются на долгосрочной основе и для обеспечения формирования оборотных активов). На краткосрочный период заёмные инвестиционные ресурсы привлекаются для всех остальных инвестиционных целей их использования. Расчёт необходимого размера заёмных инвестиционных ресурсов в рамках каждого периода осуществляется в разрезе отдельных целевых направлений их предстоящего использования. Целью этих расчётов является установление сроков использования привлекаемых заёмных инвестиционных ресурсов для оптимизации соотношения долго- и краткосрочных их видов. В процессе этих расчётов определяются полный и средний сроки использования заёмных инвестиционных ресурсов. Полный срок использования заёмных инвестиционных ресурсов представляет собой период времени с начала их поступления до окончательного погашения всей суммы долга и включает в себя три временных периода: а) срок полезного использования – это период времени, в течение которого предприятие непосредственно использует предоставленные заёмные средства в своей инвестиционной деятельности; б) льготный (грационный) период – это период времени с момента окончания полезного использования заёмных инвестиционных ресурсов до начала погашения долга, который служит резервом времени для аккумуляции необходимых финансовых средств; в) срок погашения – это период времени, в течение которого происходит полная выплата основного долга и процентов по используемым заёмным инвестиционным ресурсам (в тех случаях, когда их выплата осуществляется не одномоментно после окончания срока использования заёмных инвестиционных ресурсов, а частями в течение определённого периода времени по предусмотренному графику). Средний срок использования заёмных инвестиционных ресурсов представляет собой средний расчётный период, в течение которого они находятся в использовании на предприятии, и определяется по следующей формуле: ССЗ = СПЗ/2 + ЛП + ПП/2 , где ССЗ – средний срок использования заёмных инвестиционных ресурсов; СПЗ – срок полезного использования заёмных инвестиционных ресурсов; ЛП – льготный (грационный) период; ПП − срок погашения. Средний срок использования заёмных инвестиционных ресурсов определяется по каждому целевому направлению привлечения этих средств; по объёму их привлечения на кратко- и долгосрочной основе; по привлекаемой сумме заёмных инвестиционных ресурсов в целом. Соотношение заёмных инвестиционных ресурсов, привлекаемых на кратко- и долгосрочной основе, может быть оптимизировано также с учётом стоимости их привлечения. 6. Определение форм привлечения заёмных инвестиционных ресурсов. Выбор форм привлечения заёмных инвестиционных ресурсов предприятие осуществляет исходя из целей и специфики совей инвестиционной деятельности. 7. Определение состава основных кредиторов. Этот состав определяется формами привлечения заёмных инвестиционных ресурсов. Основными кредиторами предприятия являются обычно его поставщики капитальных товаров, сырья, материалов и т.п., с которыми установлены длительные коммерческие связи, а также коммерческий банк, осуществляющий его расчётно-кассовое обслуживание. 8. Формирование эффективных условий привлечения кредитов. К числу важнейших из этих условий относятся: а) срок предоставления кредита; б) ставка процента за кредит; в) условия выплаты суммы процента; г) условия выплаты основной суммы долга; д) прочие условия, связанные с получением кредита (необходимость его страхования, выплаты дополнительного комиссионного вознаграждения банку, разный уровень размера кредита по отношению к сумме заклада или залога и т.п.). 9. Обеспечение эффективного использования кредитов. Критерием такой эффективности выступают показатели оборачиваемости и рентабельности заёмного капитала. 10. Обеспечение своевременных расчётов по полученным кредитам. С этой целью по наиболее крупным кредитам может заранее резервироваться специальный возвратный фонд. Платежи по обслуживанию кредитов включаются в платёжный календарь и контролируются в процессе мониторинга текущей инвестиционной деятельности. 3.4. Стоимость инвестиционных ресурсов Стоимость капитала. Формирование инвестиционных ресурсов предприятия в значительной степени базируется на концепции стоимости капитала. В современной отечественной литературе это понятие характеризуется иногда иными терминами – «затраты на капитал», «издержки капитала», «издержки финансирования капитала» и некоторыми другими, - но наиболее широкое распространение получил термин «стоимость капитала» [cost of capital - СС]. Сущность концепции стоимости капитала состоит в том, что как фактор производства и инвестиционный ресурс капитал в любое совей форме имеет определённую стоимость, уровень которой должен учитываться в процессе его вовлечения в экономический (в том числе инвестиционный) процесс. Характеризуя экономическое содержание этой концепции, непосредственно связанное с механизмом формирования инвестиционных ресурсов предприятия, следует выделить следующие основные её аспекты: 1. Важнейшей характеристикой стоимости капитала выступает её уровень. Этот показатель имеет различный экономический смысл для отдельных хозяйствующих субъектов: для инвесторов и кредиторов уровень стоимости капитала характеризует требуемую ими норму доходности на предоставляемый в пользование капитал; для хозяйствующих субъектов, формирующих капитал с целью его инвестиционного использования, уровень его стоимости характеризует удельные затраты по привлечению и обслуживанию используемых финансовых средств, т.е. цену, которую они платят за использование капитала. 2. Уровень стоимости капитала существенно различается по отдельным его элементам (компонентам). Под элементами (компонентами) капитала в процессе оценки его стоимости понимается каждая его разновидность по отдельным источникам формирования (привлечения). В качестве таких элементов выступает капитал, привлекаемый путём реинвестирования полученной предприятием прибыли («нераспределённая прибыль»); эмиссии привилегированных акций; эмиссии простых (обыкновенных) акций; получения банковского кредита; эмиссии облигаций; финансового лизинга и т.д. Для сопоставимой оценки стоимость каждого элемента капитала выражается обычно годовой ставкой процента. Уровень стоимости каждого элемента капитала не является постоянной величиной и существенно колеблется во времени под влиянием различных факторов. 3. В процессе формирования капитала оценка уровня его стоимости осуществляется не только в разрезе отдельных его элементов, но и по предприятию в целом. Показателем такой оценки выступает «средневзвешенная стоимость капитала» [weighted average cost of capital – WACC], которая определяется как среднеарифметическая взвешенная величина стоимости отдельных элементов капитала. В качестве «весов» для каждого из элементов выступает его удельный вес в общей сумме сформированного (используемого) или намечаемого к формированию инвестиционного капитала. Исходя из механизма оценки средневзвешенной стоимости капитала предприятия можно сделать вывод, что этот показатель интегрирует в себе информацию о конкретном составе элементов инвестиционного капитала, их значимости в общей его сумме, а также о стоимости каждого индивидуального его элемента. В процессе экономической деятельности отдельных хозяйствующих субъектов средневзвешенная стоимость капитала может быть определена в следующих вариантах: фактическая средневзвешенная стоимость капитал, рассчитанная по фактически сложившейся структуре элементов капитала и фактическому уровню стоимости каждого из них; прогнозируемая средневзвешенная стоимость капитала, рассчитанная по планируемой динамике структуры элементов капитала и прогнозируемому уровню стоимости каждого из них; оптимальная средневзвешенная стоимость капитала, рассчитанная по оптимизированной целевой структуре элементов капитала и прогнозируемому уровню стоимости каждого из них. 4. Оценка и прогнозирование средневзвешенной стоимости капитала на конкретном предприятии должны осуществляться с учётом многих факторов, основными из которых являются: o структура элементов капитала по источникам его формирования; o продолжительность использования привлекаемого капитала; o уровень риска хозяйственной деятельности предприятия, характеризуемый состоянием его финансовой устойчивости, платёжеспособности, деловой активности и рентабельности; o средняя ставка ссудного процента и её динамика, определяемая колебаниями конъюнктуры рынка денег и рынка капитала; o уровень ставки налогообложения прибыли, установленный для данного вида деятельности, и система налоговых льгот; o дивидендная политика предприятия, определяющая стоимость собственного капитала; o доступность различных источников финансирования, определяющая финансовую гибкость предприятия; o отраслевые особенности деятельности предприятия, определяющие длительность его операционного цикла и уровень ликвидности активов; o соотношение объёмов капитала, используемого в операционной и инвестиционной деятельности предприятия; o стадия жизненного цикла предприятия. 5. Обеспечение эффективного формирования инвестиционного капитала предприятия в процессе его развития требует постоянной оценки его предельной стоимости. Под предельной стоимостью капитала [marginal cost of capital – MCC] понимается уровень стоимости каждой новой его единицы, дополнительно привлекаемой предприятием. Концепция формирования предельной стоимости капитала базируется на том, что экономическое поведение хозяйствующего субъекта предполагает использование на первоначальной стадии формирования капитала его элементов с наиболее низкой стоимостью; затем, в процессе своего развития по мере исчерпания источников привлечения капитала с таким уровнем стоимости предприятие вынуждено прибегать к привлечению элементов капитала с более высоким уровнем стоимости. Следовательно, по мере развития предприятия и привлечения им всё большего объёма нового капитала показатель его предельной стоимости постоянно возрастает. По каждому отдельному элементу капитала возрастание предельной стоимости капитала носит скачкообразный характер. Это означает, что до определённого размера привлечения нового капитала по данному элементу уровень его стоимости остаётся прежним, а затем новая единица капитала привлекается по более высокой стоимости (этот новый уровень стоимости элемента капитала также сохраняется до определённых пределов его привлечения, после чего наступает очередной его скачок). Точка, в которой происходит каждый новый скачок уровня стоимости дополнительно привлекаемого капитала, называется «точкой разрыва» [break point – BP]. Увеличение уровня стоимости привлечения каждой дополнительной единицы отдельного элемента капитала в «точке разрыва» приводит одновременно к росту средневзвешенной стоимости дополнительно привлекаемого капитала предприятия. Следовательно, «точка разрыва» характеризует не только новый скачок уровня стоимости отдельного элемента капитала, но и границу перехода к новой средневзвешенной стоимости дополнительно привлекаемого капитала. С помощью «точки разрыва» можно определить, какая сумма дополнительного капитала может быть привлечена предприятием, прежде чем возрастёт предельная средневзвешенная стоимость капитала. Алгоритм этого расчёта имеет следующий вид: точка разрыва определяется как соотношение между суммой дополнительно привлекаемого капитала по конкретному элементу до возрастания уровня его стоимости и удельным весом дополнительно привлекаемого капитала по данному элементу в общей сумме дополнительно привлекаемого капитала. Если предельная средневзвешенная стоимость возрастает за счёт привлечения предприятием дополнительного капитала лишь по одному элементу, то динамика такого возрастания будет носить скачкообразный характер. Вместе с тем, на предприятиях, наращивающих свой экономический потенциал высокими темпами, привлечение дополнительного капитала может осуществляться по многим его элементам и в достаточно больших объёмах. Такие условия формирования дополнительного капитала будут характеризоваться многочисленными «точками разрыва», в результате чего динамика предельной средневзвешенной стоимости капитала будет носить не скачкообразный, а сглаженный непрерывный характер. Следует отметить, что динамика предельной средневзвешенной стоимости капитала отражает рост объёма его дополнительного привлечения только из внешних собственных и заёмных источников. 6. Показатели средневзвешенной и предельной стоимости капитала характеризуются многоаспектным применением во всех сферах инвестиционной и в целом финансовой деятельности предприятия, связанных с формированием и использованием капитала: Показатели стоимости отдельных элементов и средневзвешенной стоимости капитала используются в процессе выбора оптимальных схем финансирования нового бизнеса. Оценка этих показателей составляет основу формирования управленческих решений, связанных с привлечением капитала из альтернативных источников, и на их основе формируется и оптимизируется структура капитала по источникам его привлечения. Уровень средневзвешенной стоимости капитала является важнейшим измерителем уровня рыночной стоимости предприятия. Снижение средневзвешенной стоимости капитала приводит к соответствующему возрастанию рыночной стоимости предприятия, и наоборот. Особенно оперативно эта зависимость проявляется в оценке деятельности акционерных компаний открытого типа, цена на акции которых поднимается или падает при соответствующем снижении или росте уровня средневзвешенной стоимости капитала. Следовательно, эффективное управление средневзвешенной стоимостью капитала является одним из самостоятельных направлений повышения рыночной стоимости предприятия. Средневзвешенная стоимость капитала служит мерой оценки достаточности формирования прибыли предприятия. Так как средневзвешенная стоимость капитала характеризует ту часть прибыли, которая должна быть уплачена собственникам (инвесторам) или кредиторам предприятия за использование сформированного или привлечение нового капитала для обеспечения выпуска и реализации продукции, этот показатель выступает минимальной нормой формирования прибыли предприятия, нижней границей при планировании её размеров. Чем выше положительная разница между уровнем рентабельности хозяйственной деятельности и уровнем средневзвешенной стоимости капитала, тем большим внутренним финансовым потенциалом обеспечения своего развития располагает предприятие. Предельная средневзвешенная стоимость капитала выступает критериальным показателем принятия управленческих решений в сфере реального инвестирования предприятия. Если внутренняя ставка доходности по рассматриваемому инвестиционному проекту ниже уровня предельной средневзвешенной стоимости капитала, такой проект должен быть отвергнут, так как он не будет генерировать рост капитала в результате своей реализации. В этом своём качестве предельная средневзвешенная стоимость капитала выступает «ставкой отказа» от принятия к реализации неэффективных реальных инвестиционных проектов. Показатель средневзвешенной стоимости капитала служит критерием принятия управленческих решений при использовании денежных средств предприятия в сфере финансового инвестирования. Так как эффективность финансового инвестирования должна обеспечивать генерирование дополнительных денежных потоков, то при оценке доходности отдельных финансовых инструментов исходной базой сравнения выступает уровень средневзвешенной стоимости капитала. Этот показатель позволяет оценить не только приемлемость уровня доходности отдельных финансовых инструментов инвестирования, но и сформировать наиболее эффективные направления и виды этого инвестирования на предварительной стадии формирования инвестиционного портфеля. И естественно, этот показатель служит мерой оценки приемлемости уровня доходности сформированного портфеля финансовых инвестиций предприятия в целом. Уровень предельной средневзвешенной стоимости капитала является критериальным показателем оценки эффективности формирования соответствующего типа политики финансирования предприятием своих оборотных активов (рабочего капитала) на постинвестиционной стадии. Исходя из этого показателя, прогнозируемого на ближайшую перспективу, предприятие формирует агрессивный, умеренный (компромиссный) или консервативный тип политики финансирования этих активов. Показатель средневзвешенной стоимости капитала предприятия критерием принятия управленческих решений относительно использования аренды (лизинга) производственных основных средств. Если стоимость обслуживания финансового лизинга превышает уровень средневзвешенной стоимости капитала предприятия, использование этого направления формирования производственных основных средств для предприятия невыгодно, так как оно приведёт к снижению его рыночной стоимости. Прогнозируемый уровень средневзвешенной стоимости капитала является одним из элементов обоснования эффективности управленческих решений по вопросу слияния предприятий. Эта эффективность обеспечивается при условии, что уровень средневзвешенной стоимости капитала создаваемого предприятия будет ниже, чем средневзвешенной стоимости капитала объединяемых предприятий. Уровень средневзвешенной стоимости капитала позволяет оценить степень риска в хозяйственной деятельности предприятия. В условиях высокого уровня этого риска как инвесторы, так и кредиторы требуют обеспечения повышенной нормы доходности на предоставляемый капитал, в результате чего возрастает средневзвешенный его уровень. И наоборот, низкий уровень риска позволяет предприятию привлекать капитал из внешних источников с более низкой стоимостью, что формирует и более низкий уровень средневзвешенной стоимости капитала. Достигнутый или прогнозируемый уровень средневзвешенной стоимости капитала предприятия используется им как норма процентной ставки в процессе наращения или дисконтирования стоимости денежных потоков. В этом своём качестве средневзвешенная стоимость капитала индивидуализирует среднерыночную норму ссудного процента с учётом структуры элементов капитала, меры риска его использования, типа дивидендной политики предприятия и других факторов, определяющих специфику его хозяйственной деятельности. Таким образом, показатели оценки стоимости капитала являются важным инструментом обоснования управленческих решений, направленных на повышение эффективности инвестиционной деятельности предприятия в целом и рациональности формирования его инвестиционных ресурсов в частности. Оценка стоимости отдельных элементов собственного капитала предприятия. Развитие инвестиционной деятельности предприятия требует прежде всего мобилизации и повышения эффективности использования собственных инвестиционных ресурсов, так как это обеспечивает рост его финансовой устойчивости и уровня платёжеспособности. Поэтому первоочередное внимание уделяется оценке стоимости привлекаемого в инвестиционных целях собственного капитала в разрезе отдельных его элементов и в целом. Оценка стоимости собственного капитала имеет ряд особенностей, основными из которых являются: а) необходимость постоянной корректировки балансовой суммы собственного капитала в процессе осуществления оценки. Такая корректировка основана на результатах переоценки стоимости активов, сформированных за счёт собственного капитала, в соответствии с рыночной их стоимостью. При этом корректировке подлежит только используемая часть собственного капитала, так как вновь привлекаемый собственный капитал оценивается уже в текущей рыночной стоимости; б) оценка стоимости вновь привлекаемого собственного капитала носит вероятностный, а следовательно, в значительной мере условный характер. Если привлечение заёмного капитала основывается на определённых контрактных или иных фиксированных обязательствах предприятия, то привлечение основной суммы собственного капитала таких контрактных обязательств не содержит (за исключением эмиссии привилегированных акций). Любые обязательства предприятия по выплате процентов на паевой капитал, дивидендов держателям простых акций и т.п., не носят характер контрактных обязательств и являются лишь расчётными плановыми величинами, которые могут быть скорректированы по результатам предстоящей хозяйственной деятельности; в) суммы выплат собственникам капитала входят в состав налогооблагаемой прибыли, что увеличивает стоимость собственного капитала в сравнении с заёмным. Выплаты собственникам капитала в форме процентов и дивидендов осуществляются за счёт чистой прибыли предприятия, в то время как выплаты процентов за используемый заёмный капитал осуществляются за счёт издержек (себестоимости), а следовательно, в состав налогооблагаемой базы по прибыли не входят. Это определяет более высокий уровень стоимости вновь привлекаемого собственного капитала в сравнении с заёмным; г) привлечение собственного капитала связано с более высоким уровнем риска инвесторов, что увеличивает его стоимость на размер премии за риск. Это связано с тем, что претензии собственников основной части этого капитала (за исключением владельцев привилегированных акций) подлежат удовлетворению при банкротстве предприятия в последнюю очередь; д) привлечение собственного капитала не связано, как правило, с возвратным денежным потоком по основной его сумме, что определяет выгодность использования этого источника предприятием несмотря на более высокую его стоимость. Если по заёмному капиталу возвратный денежный поток наряду с платежами по его обслуживанию включает и возврат суммы основного долга в установленные сроки, то по привлекаемому собственному капиталу возвратный денежный поток включает, как правило, только платежи процентов и дивидендов собственникам (за исключением отдельных случаев выкупа предприятием собственных акций или паёв). Это определяет большую безопасность использования собственного капитала с позиций обеспечения платёжеспособности и финансовой устойчивости предприятия, что стимулирует его готовность идти на более высокую стоимость привлечения этого капитала. С учётом этих особенностей рассмотрим механизм оценки и управления стоимостью собственного капитала по её базовым элементам: 1. Стоимость функционирующего собственного капитала имеет наиболее надёжный базис расчёта в виде отчётных данных предприятия. В процессе такой оценки учитываются: а) средняя сумма используемого собственного капитала в отчётном периоде по балансовой стоимости. Этот показатель служит исходной базой корректировки суммы собственного капитала с учётом текущей рыночной его оценки, и его расчёт осуществляется по методу средней хронологической за ряд внутренних отчётных периодов; б) средняя сумма используемого собственного капитала в текущей рыночной оценке. Методика расчёта этого показателя основана на переоценке чистых активов предприятия; в) сумма выплат собственникам капитала (в форме процентов, дивидендов и т.п.) за счёт чистой прибыли предприятия. Эта сумма и представляет собой ту цену, которую предприятие платит за используемый капитал собственников. В большинстве случаев эту цену определяют сами собственники, устанавливая размер процентов или дивидендов на вложенный капитал в процессе распределения чистой прибыли. Стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в отчётном периоде определяется по следующей формуле: СКФО = ЧПс х 100 , СКср где стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в отчётном периоде, %; ЧПс – сумма чистой прибыли, выплаченная собственникам предприятия в процессе её распределения за отчётный период; СКср – средняя сумма собственного капитала предприятия в отчётном периоде. Процесс управления стоимостью этого элемента собственного капитала связан с формированием операционной прибыли предприятия и осуществляемой им политикой распределения прибыли. Соответственно стоимость функционирующего собственного капитала в плановом периоде определяется по формуле: СКФП = СКФО х ПВТ , где СКФО – СКФП – стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в плановом периоде, %; СКФО – стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в отчётном периоде, %; ПВТ – планируемый темп роста выплат прибыли собственникам на единицу вложенного капитала, выраженный десятичной дробью. 2. Стоимость нераспределённой прибыли последнего отчётного периода оценивается с учётом определённых прогнозных расчётов. Так как нераспределённая прибыль представляет собой ту капитализированную её часть, которая будет использована в предстоящем периоде, то ценой сформированной нераспределённой прибыли выступают планируемые на её сумму выплаты собственникам, которым она принадлежит. Такой подход к оценке нераспределённой прибыли основан на том, что если бы она была выплачена собственникам капитала при её распределении по результатам отчётного периода, то они, инвестировав её в любые объекты, получили бы определённую прибыль, которая являлась бы ценой этого инвестированного капитала. Но собственники предпочли инвестировать эту прибыль в собственное предприятие, и поэтому её ценой выступает планируемая к распределению сумма чистой прибыли предстоящего периода на эту часть инвестируемого капитала. С учётом такого подхода стоимость нераспределённой прибыли (СНП) приравнивается к стоимости функционирующего собственного капитала предприятия в плановом периоде (СКФП): СНП = СКФП . Такой подход позволяет сделать следующий вывод: коль скоро стоимость функционирующего собственного капитала в плановом периоде и стоимость нераспределённой прибыли в этом же периоде равны, то при оценке средневзвешенной стоимости капитала в плановом периоде эти элементы капитала могут рассматриваться как единый суммированный элемент, то есть включаться в оценку с единым суммированным удельным весом. Процесс управления стоимостью нераспределённой прибыли определяется прежде всего сферой её использования – инвестиционной деятельностью. Поэтому цели управления этой частью капитала подчинены целям инвестиционной политики предприятия и соответственно норма инвестиционной прибыли (внутренняя ставка доходности) всегда должна соотноситься с уровнем стоимости нераспределённой прибыли. 3. Стоимость дополнительно привлекаемого акционерного (паевого) капитала рассчитывается в процессе оценки дифференцированно по привилегированным акциям и по простым акциям (или дополнительно привлекаемым паям). Стоимость привлечения дополнительного капитала за счёт эмиссии привилегированных акций определяется с учётом фиксированного размера дивидендов, который по ним заранее предопределён. Это значительно упрощает процесс определения стоимости данного элемента капитала, так как обслуживание обязательств по привилегированным акциям во многом совпадает с обслуживанием обязательств по заёмному капиталу. Однако существенным различием в характере этого обслуживания с позиций оценки стоимости является то, что выплаты по обслуживанию заёмного капитала относятся на издержки (себестоимость) и поэтому исключены из состава налогооблагаемой прибыли, а дивидендные выплаты по привилегированным акциям осуществляются за счёт чистой прибыли предприятия, то есть не имеют «налогового щита». Кроме выплаты дивидендов, к расходам предприятия относятся также эмиссионные затраты по выпуску акций (так называемые «издержки размещения»), которые составляют ощутимую величину. С учётом этих особенностей стоимость дополнительно привлекаемого капитала за счёт эмиссии привилегированных акций рассчитывается по формуле: ССКпр = Дпр_х 100 __ , Кпр х (1- ЭЗ) где ССКпр – стоимость собственного капитала, привлекаемого за счёт эмиссии привилегированных акций, %; Дпр – сумма дивидендов, предусмотренных к выплате в соответствии с контрактными обязательствами эмитента; Кпр – сумма собственного капитала, привлекаемого за счёт эмиссии привилегированных акций; ЭЗ – затраты по эмиссии акций, выраженные в виде десятичной дроби по отношению к сумме эмиссии. Стоимость привлечения дополнительного капитала за счёт эмиссии простых акций (или дополнительно привлекаемых паёв) требует учёта следующих показателей: а) суммы дополнительной эмиссии простых акций (или суммы дополнительно привлекаемых паёв); б) суммы дивидендов, выплаченных в отчётном периоде на одну акцию (или суммы прибыли, выплаченной собственникам на единицу капитала); в) планируемого темпа роста выплат прибыли собственникам капитала в форме дивидендов (или процентов); г) планируемых затрат по эмиссии акций (или привлечению дополнительного паевого капитала). В процессе привлечения данного вида собственного капитала следует иметь в виду, что по стоимости он является наиболее дорогим, так как расходы по его обслуживанию не уменьшают базу налогообложения прибыли, а премия за риск – наиболее высокая, так как этот капитал при банкротстве предприятия защищён в наименьшей степени. Расчёт стоимости дополнительного капитала, привлекаемого за счёт эмиссии простых акций (дополнительных паёв), осуществляется по следующей формуле: ССКпа где = Ка х Дпа х ПВт х 100 , Кпа х (1 – ЭЗ) ССКпа – стоимость собственного капитала, привлекаемого за счёт эмиссии простых акций (дополнительных паёв), %; Ка – количество дополнительно эмитируемых акций; Дпа – сумма дивидендов, выплаченных на одну простую акцию в отчётном периоде (или выплат на единицу паёв), %; ПВт – планируемый темп выплат дивидендов (процентов по паям), выраженный десятичной дробью; Кпа – сумма собственного капитала, привлечённого за счёт эмиссии простых акций (дополнительных паёв); ЭЗ – затраты по эмиссии акций, выраженные в виде десятичной дроби по отношению к сумме эмиссии акций (дополнительных паёв). Процесс управления стоимостью привлечения собственного капитала за счёт внешних источников характеризуется высоким уровнем сложности и требует соответственно высокой квалификации исполнителей, а осуществляется путём разработки и реализации эмиссионной политики предприятия, а также его дивидендной политики (или политики распределения прибыли). С учётом оценки стоимости отдельных составных элементов собственного капитала и удельного веса каждого из этих элементов в общей сумме его привлечения может быть рассчитан показатель средневзвешенной стоимости собственных инвестиционных ресурсов предприятия. Оценка стоимости отдельных элементов заёмного капитала предприятия. Многообразие источников и условий предложения заёмного капитала определяет необходимость осуществления сравнительной оценки эффективности формирования заёмных инвестиционных ресурсов в разрезе отдельных их видов и форм. Основу такой оценки составляет определение стоимости привлекаемого заёмного капитала в разрезе отдельных его элементов. Оценка стоимости заёмного капитала имеет ряд особенностей, основными из которых являются следующие: а) относительная простота формирования базового показателя оценки стоимости. Таким базовым показателем, подлежащим последующей корректировке, является стоимость обслуживания долга в форме процента за кредит, купонной ставки по облигации и т.п. Этот показатель прямо оговорен условиями кредитного договора, условиями эмиссии облигаций или другими формами контрактных обязательств предприятия; б) учёт в процессе оценки стоимости заёмных средств налогового корректора. Так как любые выплаты по обслуживанию долга (процентов за кредит и других форм этого обслуживания) относятся на издержки (себестоимость продукции), то они уменьшают размер налогооблагаемой базы предприятия, а соответственно снижают размер стоимости заёмного капитала на ставку налога на прибыль. Как и при расчёте эффекта финансового левереджа, налоговый корректор представляет собой следующий множитель: (1 – Снп), где Снп – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; в) стоимость привлечения заёмного капитала имеет высокую степень связи с уровнем кредитоспособности предприятия, оцениваемым кредитором. Чем выше уровень кредитоспособности предприятия по оценке кредитора (то есть чем выше его кредитный рейтинг на финансовом рынке), тем ниже стоимость привлекаемого этим предприятием заёмного капитала (наименьшая ставка процента за кредит в любой его форме – ставка «прайм рейт» - устанавливается кредиторами для так называемых «первоклассных заёмщиков»); г) привлечение заёмного капитала всегда связано с возвратным денежным потоком не только по обслуживанию долга, но и по погашению обязательства по основной сумме этой долга. Это генерирует особые виды инвестиционных рисков, наиболее опасных по своим последствиям (приводящих иногда к банкротству предприятия), Такие риски проявляются вне зависимости от форм и условий привлечения заёмного капитала. Вместе с тем, снижение уровня этих рисков вызывает, как правило, повышение стоимости заёмного капитала. Так, ставка процента по долгосрочному кредиту во всех его формах, позволяющая предприятию снизить риск неплатёжеспособности в текущем периоде, всегда выше, чем по краткосрочному. С учётом этих особенностей рассмотрим механизм оценки и управления стоимостью заёмного капитала в разрезе его базовых элементов: 1. Стоимость финансового кредита оценивается в разрезе двух основных источников его предоставления – банковского кредита и финансового лизинга (принципиальные положения такой оценки могут быть использованы и при привлечении предприятием финансового кредита из других источников). а) Стоимость банковского кредита, несмотря на многообразие его видов, форм и условий, определяется на основе ставки процента за кредит, которая формирует основные затраты по его обслуживанию. Эта ставка в процессе оценки требует внесения двух уточнений: она должна быть увеличена на размер других затрат предприятия, обусловленных условиями кредитного соглашения (например, страхования кредита за счёт заёмщика) и в то же время уменьшена на ставку налога на прибыль с целью отражения реальных затрат предприятия. С учётом этого стоимость заёмного капитала в форме банковского кредита оценивается по следующей формуле: СБК = ПКб х (1 – Снп) , 1 - ЗПб где СБК – стоимость заёмного капитала, привлекаемого в форме банковского кредита, %; ПКб – ставка процента за банковский кредит, %; Снп – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; ЗПб – уровень расходов по привлечению банковского кредита по отношению к его сумме, выраженный десятичной дробью. Если предприятие не несёт дополнительных затрат по привлечению банковского кредита или если эти расходы несущественны по отношению к сумме привлекаемых средств, то приведённая формула оценки используется без её знаменателя (базовый её вариант). Управление стоимостью банковского кредита сводится к выявлению таких его предложений на финансовом рынке, которые эту стоимость минимизируют как по ставке процента за кредит, так и по другим условиям его привлечения (при неизменности привлекаемой суммы кредита и срока его использования). б) Стоимость финансового лизинга – одной из современных форм привлечения финансового кредита – определяется на основе ставки лизинговых платежей (лизинговой ставки). При этом следует учитывать, что эта ставка включает две составляющие - а) постепенный возврат суммы основного долга (он представляет собой годовую норму амортизации актива, привлечённого на условиях финансового лизинга, в соответствии с которым после его оплаты он передаётся в собственность арендатору); б) стоимость непосредственного обслуживания лизингового долга. С учётом этих особенностей стоимость финансового лизинга оценивается по следующей формуле: СФЛ = (ЛС – НА) х (1 – Снп) , 1 - ЗПфл где СФЛ – стоимость заёмного капитала, привлекаемого на условиях финансового лизинга, %; ЛС – годовая лизинговая ставка, %; НА – годовая норма амортизации актива, привлечённого на условиях финансового лизинга, %; Снп – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; ЗПфл – уровень расходов по привлечению актива на условиях финансового лизинга по отношению к стоимости этого актива, выраженный десятичной дробью. Управление стоимостью финансового лизинга основывается на двух критериях: а) стоимость финансового лизинга не должна превышать стоимости банковского кредита, предоставляемого на аналогичный период (иначе предприятию выгодней получить долгосрочный банковский кредит для покупки актива в собственность); б) в процессе использования финансового лизинга должны быть выявлены такие предложения, которые минимизируют его стоимость. 2. Стоимость заёмного капитала, привлекаемого за счёт эмиссии облигаций, оценивается на базе ставки купонного процента по ней, формирующего сумму периодических купонных выплат. Если облигация продаётся на иных условиях, то базой оценки выступает общая сумма дисконта по неё, выплачиваемая при погашении. В первом случае оценка осуществляется по следующей формуле: СОЗк = СК х (1 – Снп) , 1 - ЭЗо где СОЗк – стоимость заёмного капитала, привлекаемого за счёт эмиссии облигаций, %; СК – ставка купонного процента по облигациям, %; Снп – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; ЭЗо – уровень эмиссионных затрат по отношению к объёму эмиссии, выраженный десятичной дробью. Во втором случае расчёт стоимости облигационного займа производится по следующей формуле: СОЗд = Дг х (1 – Снп) х 100 , (Но – Дг) х (1 – Эзо) где СОЗд – стоимость заёмного капитала, привлекаемого за счёт эмиссии облигаций, %; Дг – среднегодовая сумма дисконта по облигации; Но – номинал облигации, подлежащей погашению; Снп – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; ЭЗо – уровень эмиссионных затрат по отношению к сумме привлечённых за счёт эмиссии средств, выраженный десятичной дробью. Управление стоимостью привлекаемого капитала в этом случае сводится к разработке соответствующей эмиссионной политики, обеспечивающей полную реализацию эмитируемых облигаций на условиях, не выше среднерыночных. 3. Стоимость товарного (коммерческого) кредита оценивается в разрезе двух форм его предоставления: а) по кредиту в форме краткосрочной отсрочки платежа; б) по кредиту в форме долгосрочной отсрочки платежа, оформленной векселем. а) Стоимость товарного (коммерческого) кредита, предоставляемого в форме краткосрочной отсрочки платежа, на первый взгляд представляется нулевой, так как в соответствии со сложившейся коммерческой практикой отсрочка расчётов за поставленную продукцию в пределах обусловленного срока (как правило, до одного месяца) дополнительной платой не облагается. Иными словами, внешне эта форма кредита выглядит как бесплатно предоставляемая поставщиком финансовая услуга. Однако в реальности это не так, и стоимость каждого такого кредита оценивается размером скидки с цены продукции, при осуществлении наличного платежа за неё. Если по условиям контракта отсрочка платежа допускается в пределах месяца со дня поставки (получения) продукции, а размер ценовой скидки за наличный платёж составляет 5%, это и будет составлять месячную стоимость привлечённого товарного кредита, а в расчёте на год эта стоимость составит: 5% х 360/30 = 60%. Таким образом, казалось бы бесплатное предоставление такого товарного кредит может оказаться самым дорогим по стоимости привлечения источником заёмного капитала. Расчёт стоимости товарного (коммерческого) кредита, предоставляемого в форме краткосрочной отсрочки платежа, осуществляется по следующей формуле: СТКк = (ЦС х 360) х (1 – Снп) , ПО где СТКк – стоимость товарного (коммерческого) кредита, предоставляемого на условиях краткосрочной отсрочки платежа, %; ЦС – размер ценовой скидки при осуществлении наличного платежа за продукцию («платежа против документов»), %; Снп – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; ПО – период предоставления отсрочки платежа за продукцию, в днях. Учитывая, что стоимость привлечения данного вида заёмного капитала носит скрытый характер, основу управления этой стоимостью составляет обязательная оценка её в годовой ставке по каждому предоставляемому товарному (коммерческому) кредиту и её сравнение со стоимостью привлечения аналогичного банковского кредита. Практика показывает, что во многих случаях выгодней взять банковский кредит для постоянной немедленной оплаты продукции и получения соответствующей ценовой скидки, чем пользоваться подобной формой товарного (коммерческого) кредита. б) Стоимость товарного (коммерческого) кредита в форме долгосрочной отсрочки платежа с оформлением векселем формируется на тех же условиях, что и банковского, однако должна учитывать при этом потерю ценовой скидки за наличный платёж за продукцию. Расчёт стоимости этой формы товарного (коммерческого) кредита осуществляется по следующей формуле: СТКв где = ПКв х (1 – Снп) , 1 - ЦС СТКв – стоимость товарного (коммерческого) кредита в форме долгосрочной отсрочки платежа с оформлением векселем, %; ПКв – ставка процента за вексельный кредит, %; Снп – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; ЦС – размер ценовой скидки, предоставляемой поставщиком при осуществлении наличного платежа за продукцию, выраженный десятичной дробью. Управление стоимостью этой формы товарного (коммерческого) кредита, как и банковской, сводится к поиску вариантов поставок аналогичной продукции, минимизирующих размеры этой стоимости. 4. Стоимость внутренней кредиторской задолженности предприятия при определении средневзвешенной стоимости капитала учитывается по нулевой ставке, так как представляет собой бесплатное финансирование предприятия за счёт этого вида заёмного капитала. Сумма этой задолженности условно приравнивается к собственному капиталу только при расчёте норматива обеспеченности предприятия собственными оборотными средствами; во всех остальных случаях эта часть так называемых «устойчивых пассивов» рассматривается как краткосрочно привлечённый заёмный капитал (в пределах одного месяца). Так как сроки выплат этой начисленной задолженности (по заработной плате, налогам, страхованию и т.п.) не зависят от предприятия, она не относится к управляемому финансированию с позиций оценки стоимости капитала. С учётом оценки стоимости отдельных составных элементов заёмного капитала и удельного веса каждого из этих элементов в общей его сумме может быть определена средневзвешенная стоимость заёмных инвестиционных ресурсов предприятия.