ТРЕТЬЯ ЕЖЕГОДНАЯ КОНФЕРЕНЦИЯ

Индексные ПИФы: дефицит бенчмарков, проблемы поддержания структуры активов, плюрализм
доходностей.
Захарова Ирина, Начальник отдела индексов акций Управления индекс-менеджмента ММВБ
Фондовые индексы ММВБ – решение проблемы дефицита бенчмарков
В настоящее время динамику российского фондового рынка стремится отразить множество
фондовых индексов, рассчитываемых биржами, международными инвестиционными банками,
информационными агентствами и другими инфраструктурными образованиями. Тем не менее,
среди всего многообразия индексов российского рынка можно выделить лишь несколько, на
которые ориентируются участники рынка, и это в первую очередь фондовые индексы ММВБ. Это
обусловлено абсолютным лидерством Фондовой биржи ММВБ среди российских и
международных торговых площадок по объему торгов российскими корпоративными ценными
бумагами. На долю биржи приходится 99% от общего объема торгов ценными бумагами на
российских биржах (1,35 трлн. долл. из 1,36 трлн. долл.) и более 80% от общего объема торгов на
российском рынке ценных бумаг в целом. По состоянию на сегодняшний день на ФБ ММВБ
проходят торги по 1193 ценным бумагам 733 эмитентов, в том числе включены в Котировальные
списки различного уровня 354 ценные бумаги 277 эмитентов. Ежедневно на ФБ ММВБ
участниками торгов, количество которых превысило 500, клиентами которых в свою очередь
являются более 400 тыс. инвесторов, заключается до 300 тыс. сделок с акциями и облигациями в
среднем на 7,6 млрд. долл. Таким образом, информация о сделках, используемая при расчете
фондовых индексов ММВБ, является наиболее репрезентативной для отражения динамики рынка
российских акций.
До определенного времени на российском рынке практически не существовало индексов,
которые бы отражали конъюнктуру рынка, сегментированного как по отраслям экономики, так и
по размеру капитализации, что в значительной степени усложняет процесс принятия
инвестиционных решений рядовым инвестором. В настоящее время Фондовая биржа ММВБ
рассчитывает для рынка акций композитный индекс – Индекс ММВБ, а также
отраслевые индексы:
Индекс ММВБ – нефть и газ (MICEX O&G)
Индекс ММВБ – электроэнергетика (MICEX PWR)
Индекс ММВБ – телекоммуникации (MICEX TLC)
Индекс ММВБ – металлургия и горнодобыча (MICEX M&M)
Индекс ММВБ – машиностроение (MICEX MNF)
капитализационные индексы:
Индекс ММВБ – высокая капитализация (MICEX LC)
Индекс ММВБ – стандартная капитализация (MICEX MC)
Индекс ММВБ – базовая капитализация (MICEX SC)
Фондовые индексы ММВБ представляют собой ценовые, взвешенные по рыночной
капитализации (free-float) индексы акций российских эмитентов. Количество акций в базе расчета
Индекса ММВБ составляет 30 акций, в базах расчета капитализационных индексов MICEX LC,
MICEX MC и MICEX SC – 15, 30 и 50 акций, соответственно, количество акций в базах расчета
отраслевых индексов не ограничено. В целях ограничения влияния акций отдельного эмитента на
отдельный индекс вес акций одного эмитента в индексах (на дату утверждения базы расчета
индекса на очередной период) ограничивается 15% (за исключением индекса MICEX MNF, для
которого установлено ограничение 20%). Расчет индексов осуществляется в режиме реального
1
времени. Публикация Индекса ММВБ осуществляется один раз в 1 секунду, отраслевых и
капитализационных индексов – один раз в 5 секунд. Пересмотр базы расчета Индекса ММВБ
производится два раза в год (15 апреля и 15 октября), баз расчета отраслевых и капитализационных
индексов – один раз в квартал. Кроме того ежеквартально публикуются листы ожидания Индекса
ММВБ и отраслевых индексов, которые представляют собой список кандидатов на включение в
индексы при очередном пересмотре баз расчета индексов.
Проведенный сравнительный анализ корреляции приростов фондовых индексов ММВБ за
2007 год демонстрирует максимальную корреляцию между Индексом ММВБ и индексом MICEX
LС, что обусловлено наличием в базах расчета данных индексов наиболее капитализированных и
ликвидных акций 10-15 эмитентов, которые входят в число компаний первой величины.
Наименьшую корреляцию показали индексы MICEX O&G и MICEX MNF, что связано с
отрицательной динамикой нефтяного сектора (изменение индекса MICEX O&G составило 10,78%1) и достаточно стремительным ростом сектора машиностроения (изменение индекса
MICEX MNF составило +44,26%). Кроме того, в текущем году высокие результаты показывают
металлургический сектор (изменение индекса MICEX M&M составило +38,29%), а также акции
«второго эшелона» (изменение индексов MICEX SC и MICEX MC составило +22,01% +10,03%,
соответственно). При этом коэффициенты Шарпа для наиболее динамично растущих индексов
MICEX MNF, MICEX M&M, MICEX SC и MICEX MC составили, соответственно, 2,20, 1,71, 1,38 и
0,65, что говорит об относительно высокой привлекательности инвестиций в портфели акций,
составляющих базы расчета указанных индексов.
Следует отметить, что в 2007 году значительно снизилась доходность «голубых фишек»,
которые за 2005 – 2006 годы обеспечили инвесторам, придерживающимся даже простой
инвестиционной стратегии «купить и держать», доход в размере 60-80% годовых. Большинство
аналитиков сходятся во мнении, что оценка стоимости «голубых фишек» рынком близка к
справедливой. На этом фоне ставшие уже привычными замечания аналитиков о фундаментальной
недооцененности акций «второго эшелона», что обеспечивает значительный потенциал роста
данных акций, обретают вполне определенное прикладное значение, повышая тем самым интерес
участников рынка к такого рода ценным бумагам. В условиях развития российской экономики и
проведения структурных реформ в различных отраслях промышленности доля монополий на
фондовом рынке сокращается, а доля компаний с меньшей капитализацией увеличивается.
При разработке концепции семейства фондовых индексов ММВБ учитывалась как
международная практика создания и расчета фондовых индексов и особенности развития
российского фондового рынка, так и требования нормативно-правовых актов, предъявляемые к
индексам, на основе которых могут быть созданы индексные паевые инвестиционные фонды
(далее – индексные ПИФы). В частности, в соответствии с п.1.4 Положением о составе и структуре
активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов,
утвержденного приказом ФСФР России №07-13/пз-н от 08.02.2007 (с изменениями и
дополнениями), (далее – Положение) правилами расчета фондовых индексов ММВБ
предусмотрено:
1

Индексы рассчитываются как отношение суммарной рыночной капитализации ценных
бумаг, включенных в базы расчета индексов, к суммарной рыночной капитализации
этих ценных бумаг на начальную дату, умноженное на значение индексов на начальную
дату.

Расчет индексов осуществляется не реже одного раза в день.

Изменения в базы расчета индексов и правила расчета индексов могут вноситься не
чаще одного раза в квартал, и сообщение о таких изменениях должно раскрываться не
позднее чем за две недели до их внесения.
По состоянию на 20 ноября 2007 года
2

Правила расчета индексов, а также информация о значениях индексов и доле
капитализации каждой ценной бумаги в суммарной капитализации всех ценных бумаг,
включенных в индексы, за последние 2 года доступны любому заинтересованному лицу.

Базы расчета индексов, информация о доле капитализации каждой ценной бумаги в
суммарной капитализации всех включенных в них ценных бумаг, информация о
соответствии индексов требованиям, предусмотренным Положением, а также
информация о последних значениях индексов раскрываются ежедневно.

Индекс рассчитывается по ценным бумагам не менее 10 эмитентов (за исключением
отраслевых индексов).
Кроме того, в случае, если расчет индекса осуществляется фондовой биржей, в список
ценных бумаг для расчета индекса могут по согласованию с ФСФР России входить ценные бумаги,
включенные в котировальный список «И» этой фондовой биржи, а также ценные бумаги, не
включенные в котировальные списки этой фондовой биржи, но допущенные к торгам на ней без
прохождения процедуры листинга, при соблюдении следующих условий:

Доля капитализации ценных бумаг, включенных в котировальные списки этой
фондовой биржи (за исключением котировального списка «И»), должна составлять не
менее 50% суммарной капитализации всех ценных бумаг, по которым рассчитывается
индекс.

Доля капитализации ценных бумаг, включенных в котировальный список «И», а также
ценных бумаг, не включенных в котировальные списки, которые по минимальному
ежемесячному объему сделок на этой фондовой бирже, а также по капитализации не
соответствуют требованиям к включению ценных бумаг в котировальный список «Б»,
может составлять не более 10% суммарной капитализации всех ценных бумаг, по
которым рассчитывается индекс.
Данным требованиям в полной мере удовлетворяют все фондовые индексы ММВБ.
Требованию по количеству эмитентов в базе расчета индексов не удовлетворяют только индексы
MIICEX M&M и MICEX MNF. Таким образом, в настоящее время ПИФы, относящиеся к
категории индексных, могут быть созданы на базе всех фондовых индексов за исключением
индексов MIICEX M&M и MICEX MNF. Однако, с увеличением ликвидности рынка акций
металлургической и машиностроительной отраслей, на основе которых формируются базы расчета
индексов MIICEX M&M и MICEX MNF, такая возможность появится в ближайшее время и в
отношении данных индексов.
По состоянию на сегодняшний день в качестве бенчмарка для построения абсолютного
большинства российских индексных ПИФов используется Индекс ММВБ – из 37
зарегистрированных индексных ПИФов на индексы акций 31 индексный ПИФ создан на Индекс
ММВБ. При этом следует отметить, что стоимость чистых активов (далее – СЧА) индексных
ПИФов на Индекс ММВБ за счет увеличения количества ПИФов и числа пайщиков с декабря 2005
года выросла в 8,5 раз и составляет 6,1 млрд. рублей (242 млн. долларов), в то время как СЧА всех
российских ПИФов за аналогичный период выросла только в 2,8 раза.
Представляется интересным сравнение доходности индексных ПИФов и ПИФов акций,
основное отличие которых состоит в методе управления портфелем, пассивном в первом случае и
активном – во втором. С 29 декабря 2006 года по 31 октября 2007 года средний прирост стоимости
паев 137 ПИФов акций составил 6,69%, паев 23 индексных ПИФов на Индекс ММВБ – 8,36%2,
прирост Индекса ММВБ – 10,70%. При этом прирост стоимости паев 22% (30 из 137) ПИФов
акций имеет отрицательную динамику, прирост стоимости паев 55% (76 из 137) ПИФов акций
ниже среднего прироста паев данной категории и 74% (101 из 137) ниже прироста Индекса ММВБ.
2
Источник: www.nlu.ru и www.investfunds.ru
3
Прирост стоимости паев 35% (8 из 23) индексных ПИФов ниже среднего прироста паев данной
категории и 65% (15 из 23) индексных ПИФов ниже прироста Индекса ММВБ. Таким образом,
можно сделать вывод, что индексные ПИФы демонстрируют опережающую динамику
относительно ПИФов акций в условиях волатильного российского фондового рынка в текущем
году.
Однако существует разница в доходности между индексными ПИФами, которая в
отдельных случаях может оказаться весьма существенной. Причин может быть несколько.
Положением предусмотрены достаточно мягкие требования к составу и структуре активов
индексных ПИФов:

В состав активов индексного ПИФа могут входить только денежные средства и акции,
по которым рассчитывается индекс.

Не менее 2/3 рабочих дней в течение месяца оценочная стоимость акций, по которым
рассчитывается индекс, должна составлять не менее 85% стоимости активов (далее –
СА).

Оценочная стоимость акций одного эмитента может составлять не более 30% СА.

Оценочная стоимость акций, не имеющих признаваемых котировок, (за исключением
инвестиционных паев открытых ПИФов) может составлять не более 10% для открытого
ПИФа и 50% для интервального ПИФа.

Разница между долей акций одного эмитента в капитализации индекса и долей
оценочной стоимости акций в СА не может превышать 3%.
Несмотря на то, что все индексные ПИФы в соответствии с требованиями Положения
обязаны придерживаться структуры индекса, тем не менее для управляющей компании существует
возможность корректировки в допустимых пределах состава и структуры фонда в зависимости от
оценки потенциала отдельного эмитента, чьи акции включены в базу расчета индекса. Среди
прочих причин, по которым доходность индексного ПИФа отклоняется от индекса, на базе
которого он построен, можно также назвать размер издержек управляющей компании,
оплачиваемых из имущества фонда, разницу между оценочной стоимостью ценной бумаги
(признаваемой котировки) и ценой, которая учитывается при расчете индекса. Кроме того, при
расчете российских фондовых индексов не учитываются дивиденды, которые капитализируются
внутри индексного ПИФа, увеличивая тем самым стоимость пая индексного ПИФа. Вместе с тем,
очевидными преимуществами индексных ПИфов являются:

Четкая и прозрачная структура индексных ПИФов позволяет инвестору сделать выбор в
пользу надежного и предсказуемого инвестиционного инструмента с минимальными
издержками.

Пассивное управление портфелем ценных бумаг, составляющим индексный ПИФ, не
требует от управляющей компании значительных затрат, связанных с управлением
индексного ПИФа.

Индексный ПИФ является перспективным для долгосрочного инвестирования
инструментом в условиях динамично развивающегося российского фондового рынка.
В этой связи, в рамках развития рынка коллективных инвестиций фондовые индексы ММВБ
являются и в дальнейшем могут стать эффективными бенчмарками для построения российских
индексных ПИФов, ориентированных на акции, относящиеся к различным отраслям экономики и
«эшелонам». Объективными предпосылками для этого являются:

Индексы максимально точно отражают сложившуюся ситуацию на российском
фондовом рынке и оперативно реагируют на изменение рыночной конъюнктуры.
4

Расчет индексов производится в рублях, что делает их инвариантным по отношению к
изменению курсов валют и позволяет отражать реальное состояние рынка.

Брэнд ММВБ является общепризнанным в России и за рубежом и характеризует группу
ММВБ как центральную инфраструктурную организацию российского финансового
рынка, предоставляющую его участникам полный комплекс торговых, клиринговых,
расчетных и депозитарных услуг на базе интегрированной программно-технической
платформы международного уровня.

Использование коэффициента free-float при расчете позволяет адаптировать структуру
индексов к реальным инвестиционным возможностям на фондовом рынке.

Сбалансированность и реплицируемость баз расчета индексов являются необходимой
атрибутикой современного эффективного портфеля российских акций с приемлемым
соотношением потенциальной доходности и риска.

Регламентированность процесса формирования баз расчета индексов, в том числе
ежеквартальная публикация листов ожидания, позволяет сделать данный процесс
наиболее прозрачным и предсказуемым.

Наличие совещательного органа, Индексного комитета при Фондовой бирже ММВБ, в
состав которого входят ведущие аналитики российского финансового рынка и
представители профессионального сообщества, призванного повысить качество отбора
ценных бумаг, укрепляет доверие инвесторов к рассчитываемым индексам.
5