ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ

ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ
РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ ИНДИВИДУАЛЬНЫМ ИНВЕСТОРОМ
КОНДРАТЬЕВА ЗОЯ АЛЕКСЕЕВНА
ДРЕМОВА ЛЮДМИЛА АЛЕКСЕЕВНА
г. Курск, Курский филиал ФГОБУ ВПО «Финансовый университет при
Правительстве Российской Федерации»
Поиск источников инвестиционных ресурсов является актуальной проблемой
финансирования реального сектора экономики, при этом ее значимость в условиях
преодоления последствий финансового кризиса еще более возрастает. Для стабильного
экономического роста необходимо создание условий, способствующих максимальному
использованию накопленных сбережений в экономике на цели инвестирования.
В современных условиях актуальной проблемой остается обеспечение выгодных
условий инвестирования сбережений населения в национальные инвестиционные активы.
Накопления граждан, составляющие их частную собственность, должны использоваться в
инвестиционном процессе с учетом различий их индивидуальных предпочтений,
экономического развития регионов, а также персонификации интересов отдельных
личностей и их семей.
Принимая решение о размещении сбережений, индивидуальный инвестор
оценивает множество факторов, оказывающих влияние на эффективность будущих
инвестиций. При этом индивидуальному инвестору приходится оценивать совокупное
влияние учитываемых факторов и их взаимодействие.
Большинство
привлекательности
существующих
российских
подходов
компаний
к
определению
направлены
на
инвестиционной
определение
наиболее
предпочтительных объектов инвестирования с учетом адекватной для индивидуального
инвестора стратегии инвестирования при оптимальном сочетании «доходность-риск».
Состояние инвестиционной привлекательности предприятия
отражается на
доходности его деятельности, которая должна быть сопоставима с ценой капитала
(ожидаемой
доходностью)
индивидуального
инвестора.
Следовательно,
можно
сформулировать требования, предъявляемые к методике определения показателя
инвестиционной привлекательности: показатель инвестиционной привлекательности
должен учитывать наиболее значимые для индивидуального инвестора факторы внешней
и внутренней среды, отражать ожидаемую доходность вложенных средств. Данный
подход способен обеспечить инвесторам обоснованный выбор объекта вложения
капитала, контролировать эффективность вложений и адекватно реагировать на
неблагоприятные
изменения
конъюнктуры
инвестиционного
рынка
в
целом
и
финансового состояния конкретных предприятий в отдельности.
Единого методологического подхода к оценке инвестиционной привлекательности
предприятий индивидуальным инвестором не существует, поэтому выделим несколько
доминирующих авторских подходов.
По мнению Э. И. Крылова, В. М. Власовой, М.Г. Егоровой и И. В. Журавковой,
инвестиционная
привлекательность
–
самостоятельная
экономическая
категория,
характеризующаяся не только устойчивостью финансового состояния предприятия,
доходностью капитала, курсом акций и уровнем выплачиваемых дивидендов [2, с.5].
Наряду
с
этим
инвестиционная
конкурентоспособности
продукции,
привлекательность
формируется
клиентоориентированности
благодаря
предприятия,
выражающейся в наиболее полном удовлетворении запросов потребителей.
С точки зрения Д. А. Едновицкого, В. А. Бабушкиного и Н. А. Батуриной
инвестирование средств в хозяйствующий субъект с привлекательными финансовыми
(отчетными) характеристиками может принести меньшую доходность (рентабельность),
чем инвестирование средств в менее устойчивую организацию, которая функционирует на
перспективном и динамично развивающемся рынке. Вложение относительно небольшой
суммы средств в такую организацию может повысить ее производительность и
рентабельность в десятки раз.
Д. А. Едновицкий, В. А. Бабушкин и Н.А. Батурина в своем определении
инвестиционной привлекательности связывают его с инвестиционными рисками. Под
«инвестиционной привлекательностью» авторы понимают такое состояние организации,
при
котором
у
потенциального
собственника
капитала
(инвестора,
кредитора,
лизингодателя и пр.) возникает желание пойти на определенный риск и обеспечить приток
инвестиций в монетарной и (или) немонетарной форме [1, с. 13].
По мнению М. Н. Крейниной, инвестиционная привлекательность находится в
зависимости от всех показателей, характеризующих финансовое состояние. В свою
очередь, если сузить проблему, то инвесторов интересуют показатели, влияющие на
доходность капитала предприятия, курс акций и уровень дивидендов [3, с. 47].
Определение Крейниной М.Н. являет собой традиционный подход к определению
«инвестиционной привлекательности» предприятия.
Инвестиционная привлекательность предприятия зависит как от внешних
факторов, таких как политическая, экономическая ситуация в стране, регионе,
законодательства, уровня коррупции в регионе, экономической ситуации в отрасли, к
которой относится предприятие, так и от внутренних факторов – деятельности внутри
предприятия (квалификация персонала, финансовые показатели, конкурентоспособность,
инновационный потенциал и т.д.). Потенциальный индивидуальный инвестор, определяя
объект для инвестирования с учетом региональной и отраслевой принадлежности, имеет
цель увеличить вкладываемые средства, оптимизировать риск, оказать влияние на
корректировку стратегии управления предприятием и др. При этом инвестиционная
деятельность граждан осуществляется под воздействием сложившейся экономической
культуры, экономического мышления, системы социально-экономических отношений.
Таким образом, инвестиционная привлекательность предприятия с нашей точки
зрения должна быть основана на объективных характеристиках, относящихся к
трансформации сбережений в инвестиционные активы предприятий и на субъективных
характеристиках, присущих конкретному индивидуальному инвестору, в основе которых
лежат уровень его инвестиционной грамотности и способность самостоятельного
принятия инвестиционных решений.
На рис. 1 отражен механизм принятия инвестиционных решений индивидом под
воздействием информационного влияния.
Поиск объектов
инвестирования
Анализ
инвестиционной
привлекательности
объектов
инвестирования
Выбор объектов
инвестирования
Принятие
инвестиционных
решений на основе
индивидуальных
предпочтений
Прямые и косвенные
индивидуальные
инвестиции
Трансформация
сбережений населения в
реальные и портфельные
индивидуальные
инвестиции
Рис. 1. Управление процессом принятия решений инвестиционного характера
Принятие инвестиционных решений осуществляется индивидуальным инвестором
под воздействием информации специального и собственного характера. В качестве
внешней информационной базы принятия инвестиционных решений могут являться
аналитические расчеты отдельных показателей информационных и рейтинговых агентств,
фондовых бирж, рекомендации профессионалов, данные статистических бюллетеней,
сведения регулятивно-правового характера и другие источники информации. К
внутренним источникам информации индивидуального инвестора относятся собственные
оценки финансового состояния предприятия по данным его финансовой отчетности,
уровня рисков инвестиций, прогнозирования перспектив деятельности предприятия на
основе анализа стратегии его развития.
В качестве авторского подхода оценки инвестиционной привлекательности
российских компаний следует использовать количественные показатели финансовой
устойчивости,
доходности
активов
(капитала)
предприятия,
доходности
акций
(дивидендной и курсовой) и других инвестиционных активов (паев, долей и др.) с учетом
качественных параметров развития предприятий и рисков инвестирования.
По данным Федеральной службы государственной статистики РФ в 1995-2011 г.г.
[8] наблюдалась нестабильная динамика роста численности прибыльных организаций
(рис. 1). По данным простого линейного уравнения регрессии средний прирост в год
прибыльных предприятий происходил на 1,23% и соответственно на эту величину падала
доля убыточных организаций.
Рис. 2. Динамика прибыльных и убыточных предприятий в 1995-2011 г.г.
Динамика сальдо прибылей и убытков российских организаций в 1995-2011 г.г.
отражена на рис. 3.
Рис. 3. Сальдо прибылей и убытков российских предприятий в 1995-2011 г.г. (в
млрд. руб., до 1998 г. трлн. руб.)
В 1995-2011 г.г. средний прирост чистой прибыли российских предприятий
составлял 452 млрд. руб. в год.
Рентабельность российских предприятий в 1995-2011 г.г. была нестабильной и
периоды роста периодически сменялись ее падением, что особо явно проявлялось из-за
влияний финансовых кризисов 1998 г. и 2008 г. (рис. 4).
Рис. 4. Динамика рентабельности активов и рентабельности продукции в 1995-2011 г.г.
Таким образом, несмотря на наметившиеся тенденции роста чистой прибыли
российских предприятий, стабильных тенденций роста рентабельности не наблюдалось,
при этом данные графика свидетельствуют о скачкообразном движении показателей
рентабельности,
когда
их
рост
меняется
резким
падением,
что
определяется
нестабильностью внешней и внутренней среды деятельности предприятий. С 2008 г.
рентабельность активов (капитала) российских предприятий была предельно низкой
(менее 7%), что лишало возможности среднестатистическое предприятие осуществлять
эффективную заемную политику в условиях изменения ставки рефинансирования ЦБ РФ
в 2009-2011 г.г. от 12% до 8%.
Приведем
статистические
показатели
по
финансовой
устойчивости
и
платежеспособности российских предприятий в 1995-2011 г. [8].
Рис. 5. Динамика коэффициентов платежеспособности и финансовой устойчивости
организаций в РФ (в процентах)
Данные графического анализа (рис. 5) свидетельствуют о том, что коэффициент
текущей ликвидности на протяжении рассматриваемого периода 1995-2011 г.г. был
значительно
ниже
нормативного
значения
200%,
т.е.
у
среднестатистического
российского предприятия текущих активов стабильно не доставало для погашения
краткосрочных обязательств с запасом, равным величине оборотных активов.
Коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами стабильно с
1996 г. имел отрицательные значения, свидетельствующие о том, что собственный
оборотный капитал (в среднем) российских предприятий имел отрицательные показатели,
следовательно,
собственного
капитала
не доставало
для
финансирования
даже
внеоборотных активов, соответственно оборотные активы могли финансироваться в
основном за счет заемных или привлеченных источников финансирования (кредиторской
задолженности).
Коэффициент автономии свидетельствует о том, что в 2011 году только 50,8%
активов финансировалось за счет собственного капитала. В динамике наблюдается
существенное снижение данного коэффициента. Так, в 2003 году коэффициент был равен
57,7%. Следовательно, предприятия все более агрессивно используют финансовый рычаг.
Причем в среднем в год, снижение коэффициента автономии составляет порядка 1%.
Таким образом, финансовая устойчивость предприятий в рассматриваемом периоде
постоянно снижалась при одновременном росте платежеспособности, в то время как
рентабельность активов имела нестабильную тенденцию к росту с 2009 г., однако, сами
показатели рентабельности активов были достаточно низкими и показывали, что каждый
рубль активов в 2009-2011 г.г. обеспечивал от 5,5 коп. до 6,5 коп. чистой прибыли, что
свидетельствовало и низкой инвестиционной привлекательности российского бизнеса.
Комплексной статистики по инвестиционной активности населения на рынке
ценных бумаг и отдельно по акциям не ведется, поэтому воспользуемся отдельными
статистическими показателями, характеризующими рынок капитала в России, и
определим степень участия на нем населения (табл.1).
Таблица 1
Состав российского рынка капитала (на конец периода, млрд. руб.) [4]
Виды активов
1
1. Банковские кредиты
нефинансовым
организациям и
населению
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
1пол. 2012
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
846
1321
1792
2675
3886
5453
8031
12287
16527
16115
18148
23266
25379
Продолжение табл. 1
1
2 Негосударственные
ценные бумаги (объем в
обращении)
2.1. Банковские
долговые ценные бумаги
(кроме облигаций)
2.2. Капитализация
рынка акций
2.3. Корпоративные
облигации,
обращающиеся на
внутреннем рынке
2.4.Корпоративные
еврооблигации
2.5. Небанковские
векселя резидентов
(кроме госорганов),
учтенные банками
3. Государственные
ценные бумаги (объем в
обращении по
номиналу)
Всего по рынку
капитала
2
1549
3
2987
4
4482
5
7123
6
8459
7
15939
8
28784
9
37111
10
16748
11
29486
12
37434
13
33759
14
34502
195
266
440
616
609
676
840
856
772
769
811
866
1167
1211
2499
3650
5807
6867
13549
25315
32617
11017
23091
30189
25708
25525
39
67
109
160
263
481
906
1272
1815
2569
2965
3437
3712
14
33
127
378
628
1167
1663
2315
3049
3006
3416
3716
4065
90
121
155
163
91
65
61
51
94
52
53
33
33
1572
1747
1692
1692
1894
2020
2051
2092
2330
2743
3491
4209
4611
5880
8020
11490
11490
14239
23412
38865
51490
35604
48344
59072
61234
64491
Источник: Банк России, Минфин России, ФСФР России, Росстат, ММВБ-РТС, «Сбондс.ру», расчеты ДИИ
Банка России.
Также как и абсолютные показатели, относительные величины рынка капитала и
капитализации акций к ВВП достигали максимальных значений в 2007 г. Резкое
сокращение рынка капитала (в 1,8 раза) и капитализации акций (в 3,8 раза) наблюдалось в
2008 г., при этом падение рынка акций ввиду его высокой волатильности было более
существенным, чем рынка капитала в целом.
Для большинства индивидуальных инвесторов в России получение дивидендов по
акциям не является целью их приобретения. По многим российским акциям компании
выплачивают небольшие дивиденды, либо их могут совсем не выплачивать по причине
отсутствия прибыли или использования ее на цели реинвестирования основной
деятельности. Рост курсовой стоимости акций может обеспечивать большую доходность
по сравнению с дивидендной доходностью. Однако, выплата дивидендов важна самим
компаниям для поддержания стабильного инвестиционного рейтинга, и в первую очередь
с высокой рыночной капитализацией. Следует отметить, что среди компаний,
уплачивающих дивиденды, отсутствует ярко выраженная тенденция влияния мирового
финансового кризиса 2008 г. на дивидендную доходность ввиду разной дивидендной
политики, адаптированной к финансовому кризису и общей финансовой стратегии их
деятельности.
Данные выводы подтверждаются расчетными значениями дивидендных доходов к
личным доходам населения РФ по Балансу денежных доходов и расходов населения РФ,
которые приведены в сравнении с дивидендными доходами населения США (рис. 6).
Рис. 6. Динамика дивидендов к доходам населения РФ и США в 1999-2010 г.г. (в
процентах)
Доли дивидендов в доходах населения имеют достаточно низкие значения, однако
в рассмотренном периоде наблюдается в среднем тенденция к их росту, при этом в США в
1999-2004 г.г. наблюдалось их превышение по сравнению с показателями в РФ, а к 2008 г.
показатели выравниваются.
Корреляционная зависимость между размером выплаченных дивидендов и
курсовой стоимостью российских акций оказалась высокой (0,7929). Такая зависимость
проявлялась из-за действия «сигнальной теории дивидендов», которая на практике
демонстрировала устойчивость финансового состояния, рыночных позиций эмитентов.
Согласно данной теории рост дивидендных выплат, во-первых, подает сигнал рынку о
том, что рынок находится на подъеме, а это способствует росту спроса на акции и
обеспечивает дальнейшее повышение их курсовой стоимости, а во-вторых, снижает риски
акционеров.
Оценка коэффициента Тобина (q), определяемого как отношение стоимости всего
фондового рынка к балансовой стоимости чистых активов компаний отражена на рис. 8. В
качестве эквивалента стоимости чистых активов в России использовалась стоимость
основных фондов по учетной стоимости. Для сравнения в США расчет q-коэффициента
ведется ежеквартально ФРС США [5]. Сложность достоверной оценки q-Тобина в России
определяется неопределенностью оценки статистических показателей, входящих в его
расчет. Так, суммарная капитализация рынка рассчитывается по акциям компаний,
торгуемых на ММВБ и РТС как произведение цены закрытия акции на количество
выпущенных акций. Если по акции не было совершено ни одной сделки в течение 90
календарных дней, она исключается из расчета капитализации. По данным ФНС России
на 1.01.2011 г. в России было зарегистрировано 193909 акционерных обществ [7], при
этом к торговле в ММВБ-РТС было допущено только 423 акции 328 эмитентов [6].
Оценка основных фондов по полной учетной стоимости осуществляется в смешанных
ценах, а отдельная статистика по акционерных обществам не ведется. Рассчитанный qТобина для России значительно ниже, чем в США. Вместе с тем, в США q-Тобина в 20032010 г. был близок к 1 за исключением кризисных 2002 г. и 2008 г., но не превышал его.
Это свидетельствовало о том, что переоценненость компаний отдельных эмитентов
компенсировалась недооценненостью других, т.е. оценка чистых активов рынком и
компаниями в среднем в основном совпадала.
Рис. 8. Значения коэффициента q-Тобина в 2003-2010 г.г.
Поскольку для России q < 1, то рыночная стоимость акций компаний меньше, чем
их учетная стоимость. Это означает, что инвесторы недооценивают фондовый рынок из-за
слабого доверия к нему в условиях низкой его инвестиционной привлекательности.
Максимального значения q-Тобина достигал в 2007 г. накануне финансового кризиса 2008
г.
Таким образом, по результатам проведенного исследования можно сделать выводы,
что инвестиционная привлекательность российских компаний является достаточно
низкой, по мнению авторов ситуация сможет коренным образом измениться уже в
ближайшие 3-5 лет после вступления России в ВТО, что повысит ответственность
предприятий за результаты ведения бизнеса, позволит расширить рынки сбыта.
Литература:
1.
Анализ инвестиционной привлекательности организации: научное издание/ Д. А. Ендовицкий, В. А.
Бабушкин, Н. А. Батурина и др.; под ред. Д. А. Ендовицкого. – М.: КНОРУС, 2010. – 376 с.
2.
Анализ финансового состояния и инвестиционной привлекательности предприятия: Учеб. пособие
для студентов вузов, обучающихся по специальностям: "Финансы и кредит", "Бух. учет, анализ и аудит",
"Мировая экономика", "Налоги и налогообложение" / Э. И. Крылов, В. М. Власова, М. Г. Егорова, И. В.
Журавкова. – М.: Финансы и статистика, 2003. – 191с.
3.
Финансовый менеджмент : учеб. пособие / М. Н. Крейнина. – М.: Дело и Сервис, 1998. – 304 с.
4.
Банк России. URL: http://www.cbr.ru
5.
Государственная служба статистики США. URL: http://www.census.gov.
6.
Инвестиционные фонды России. URL: http://investfunds.ru
7.
Федеральная налоговая служба России. URL:http://www.nalog.ru
8.
Федеральная служба государственной статистики Российской Федерации. URL: http: // www.gks.ru