Мой ответ на ответ … на возражения Г.А. Панферова,

Мой ответ на ответ … на возражения Г.А. Панферова,
или дискуссия продолжается
Ю.В. Козырь
Уважаемый коллега!
Не люблю я подобных диспутов, но что делать, попробую еще раз продолжить1. Для
краткости, ниже я буду называть нас по нашим инициалам: Вас – ГАП, себя ЮВК. Кроме
того, первый цитаты из первой вашей статьи будут иметь аббревиатуру «ГАП-1», цитаты из
второй – «ГАП-2».
1. Вы не ответили на мой ранее заданный вопрос: «Как мы можем оценить для
рекомендованной формулы лямбду, если, по Вашему же признанию «рынков
предприятий нет как таковых», а значит нельзя определить ни среднерыночную
доходность, ни дисперсию доходности рыночного портфеля (?)».
2. ГАП-2:
«Я нигде не писал, что инфляцию нельзя учитывать в дисконте. Я лишь утверждал,
ссылаясь на Методические
рекомендации, а также на здравый смысл, что лучше
(технически удобнее) это делать « путем дефлирования денежных потоков», а ставку
дисконта брать реальную, « …зачем же на нее ( ставку дисконта) еще “ нагружать”
инфляцию». В этом случае
исчезает.
вопрос об учете инфляции в плате за риск – просто
Ни о какой корректировке на риск в этом
фрагменте речи не было (
инфляция - детерминирована). Посмотрите текст!».
ЮВК: -Смотрю.
ГАП-1:
«Заметим, что “Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных
проектов “ рекомендуют учитывать инфляцию непосредственно в денежных потоках,
путем их дефлирования.
В пользу этого можно привести простой аргумент: инфляция в России
является
неравномерной, т. е. дисконт будет непостоянным. Ставка дисконта и так является
головной болью, зачем же на нее еще “нагружать “ инфляцию. Разве вместе с инфляцией
дисконт находить проще?».
ЮВК: - Пожалуй, Вы правы – действительно речь шла только об аргументированных
преимуществах выше обозначенного способа учета инфляции. Я, судя по всему, спутал этот
довод (дефлирование потоков) с другим ассоциативным «аналогом» - учетом рисков в
денежных потоках же (а не в ставке дисконтирования).
3. ГАП-2:
1
Это не должно ни в кого вселять уверенность, что мое участие в этом процессе будет постоянным.
«Я впервые в жизни - думаю и другие – прочел в Вашем ответе о нормировании платы
за риск посредством мультипликатора. В той Вашей статье и монографии, о которых
я писал, этих понятий не было( может, Вы
полагали их
общеизвестными?).
Вы
пишите: « Г. А. Панферов нормировал подразумеваемую премию за риск с помощью
аддитивного представления». Но я ничего не нормировал, а
делал
« как все»! -
ожидаемая доходность равна безрисковой доходности плюс премия за риск. Будучи
математиком по образованию, я уже никогда не пойму, как можно нормировать « с
помощью аддитивного представления»!? Где в CAPM нормирование, мультипликатор и
пр…?»
ЮВК: - Ну что тут можно ответить? Всегда в жизни что-то когда-то происходит впервые.
Разве не так? Да, я нормировал плату за риск посредством умножения, и что? Кто-то это
запретил делать? Или если кто-то когда-то сделал эту нормировку посредством
суммирования, значит только так и можно? Насчет тезиса «делал как все» - это вообще очень
рыночный аргумент [как известно, рынок подвержен влиянию ожиданий превалирующего
большинства участников рынка (prevailing expectations), равно как и их несовершенному
пониманию (imperfected thinking) его], но не очень научный, поскольку, как я уже показал
ранее, оба подхода (прибавление и умножение) при корректном применении приводят к
абсолютно одинаковым результатам. Это же объяснение относится и к САРМ: да, сделали
одну из наиболее известных выражений этой модели в форме сложения. Но никто же не
будет утверждать, что это единственно возможный вариант модели рынка капитала. Да,
проще суммировать, особенно пару слагаемых. Но можно и не пару (см. Стивена Росса с его
АРТ, Фама и Френча и мн. др.), и не только суммировать – можно производить любые
операции, лишь бы была логика, соблюдались краевые условия и прочие атрибуты моделей.
Так что я еще раз подчеркиваю: не надо делать из САРМ очередную марксистско-ленинскую
теорию («единственно правильную, потому что верную»). Также, я должен признаться, что
аргументация «будучи математиком по образованию» является для меня очень
убедительной, поскольку сами то мы академий не заканчивали (и вообще не успели
выучиться – уж простите великодушно!).
3. Вы спрашиваете: «Для чего все это, зачем
искусственно конструировать
мультипликатор?». А для чего вообще модели создаются? В данном конкретном случае,
надо полагать, люди столкнулись с тем очевидным фактом, что при наличии риска они
готовы платить меньше. Соответственно, при оценке стоимости капитала создали модели,
позволяющие отражать это эмпирическое наблюдение. Как именно отразить это в моделях –
дело их авторов. Не нравятся Вам какие-то из существующих моделей – не пользуйтесь ими,
либо придумайте свои. Насчет того «Кто и где еще об этом писал?» могу кое-что сообщить,
если интересно2, но не здесь, а, возможно, в частном порядке. Но даже, если бы об этом не
писал никто и никогда, то разве это что-то опровергает или доказывает?
4. ГАП-2: «Впрочем, и без CAPM ясно, что дисконтировать затраты по ставке
дисконта с премией за риск – это нелепость.»
ЮВК: - Это то, с чем можно теоретически согласиться. Конечно, ясно. А почему
продолжают дисконтировать «по старинке»? Не уверен, что ответ на этот вопрос известен
большинству докторов из числа тех, кто ни разу не делал самостоятельных практических
расчетов. А ларчик открывается просто – надо только понять сначала, что такое годовой
Если кратко: перечитывая года полтора назад Шарпа, я наткнулся на интересную ссылку – работу американца
(фамилию запамятовал) 1972 г.; там была формула почти полностью совпадющая с одной моей (из разряда
расчета премии за риск с использованием вероятностей), но она была слегка по-проще; сей факт одновременно
и обрадовал, и огорчил: с одной стороны, кто-то что-то похожее сделал раньше; с другой стороны, выходит, не
один я думал, и думаю, подобным образом.
2
денежный поток. При изучении этого вопроса обычно выясняется, что это такое страшное
чудовище, которое состоит из огромного количества доходов и затрат. Соответственно,
дисконтировать каждый приток или отток денежных средств корректно, конечно, по своей
ставке…. Но, Во-вторых, это сложно, а Во-первых, при попытке реализации такого подхода
претерпела бы изменение не только ставка дисконтирования для оттоков денежных средств,
но также и ставка дисконтирования притоков денежных средств (т.е. от применяемого
единого показателя среднерыночной доходности пришлось бы отказаться).
5. ГАП-2: «Если мы откажемся от идеалистических постулатов CAPM( однородные
ожидания и пр.), то ставка дисконта для детерминированных эквивалентов
денежных потоков уже не будет для всех субъектов безрисковой. Она будет
зависеть от функции полезности субъекта( от его отношения к риску, структуры
его, а не рыночного, оптимального финансового пакета)…».
ЮВК: - Согласен.
6. ГАП-2: «…что и было пояснено на условном примере.»
ЮВК: - Да, разумеется, у каждого субъекта рынка своя ставка дисконта (рад, что хоть в
этом вопросе нашел единомышленника). Однако в принципе никакого противоречия
здесь нет. В профессиональной оценке имеют место быть не только рыночная стоимость,
но и другие, в т.ч. инвестиционная. Оцениваете что-то для себя или конкретного субъекта
– значит, вы оцениваете инвестиционную стоимость. А если вы не знаете, для кого
конкретно оцениваете, значит, вам остается усреднить (настолько, насколько это
технически возможно) весь набор инвестиционных стоимостей (значит, и
индивидуальных ставок дисконтирования), и получить то, что ищете.
7. Насчет того, должна ли быть премия за риск в ставке дисконтирования или нет, я
придерживаюсь чуть более традиционалистских воззрений. С одной стороны, мы как бы
знаем о том, что метод надежного эквивалента основан отнюдь не на пустом месте (т.е.
риск можно учитывать как в потоках, так и в ставке дисконтирования, лишь бы не делать
это дважды). С другой стороны, и я об этом писал ранее (но, впрочем, кое в чем не
вполне корректно), риски можно условно разделить на «катастрофные» и «не
катастрофные». Суть в том, что традиционное прибавление обоих рисков к безрисковой
ставке приводит к тому, что, начиная со второго прогнозного периода, фактор
дисконтирования становится завышенным. Подтверждением этому является в т.ч.
выдержка из одной теоретической работы (запамятовал автора), приведенная в книге
Чэнга и Финнерти Ли «Финансы корпораций». Но впрочем, такое не вполне корректное
завышение фактора дисконтирования отчасти нивелируется не вполне корректным
завышением величины постпрогнозного потока, используемого для определения
терминальной стоимости (по формуле Гордона) без учета необходимых
капиталовложений для достижения требуемого темпа роста (см. Коупленда). Есть и еще
ряд сюда же относящихся деталей… Что здесь можно сказать? Мир, безусловно,
несовершенен. Но, поскольку покой – это, как известно, душевная подлость, нам попрежнему, как и раньше, надо стремиться к совершенству. И каждый на своем месте
должен внести в это благородно дело свою лепту (между прочим, большинство
выпускников Финансовой Академии, приходивших устраиваться на работу, не могли
ответить на вопрос «Какие типы/виды денежных потоков вы знаете?» Может, кто-то
подкорректирует там учебный процесс?).
8. В одном месте своей статьи Вы утверждаете про себя: «…я ничего не нормировал, а
делал
« как все»!», в другом Вы написали: «Но этот прием, плата за риск, широко
представлен в популярной литературе, он технически удобен и есть привычка, которая
« свыше нам дана…». Получается, что в первом случае, делая как все, Вы поступаете
правильно, а в другом сомневаетесь в правильности общепринятых подходов. Но,
впрочем, не буду спорить - такое возможно, особенно на финансовых рынках…
9. ГАП-2: «Итак: вопрос об учете инфляции в премии за риск в методе DCF, строго
говоря, не имеет смысла, поскольку самой премии не должно быть!».
ЮВК: Перефразируя товарища Огурцова так и хочется сказать: «Имеет, или не имеет
смысл – науке этого пока неизвестно!». А если чуть серьезнее, я бы порекомендовал
Вам быть чуть более последовательным и придерживаться собственных принципов, без
политики двойных стандартов. В самом деле, в своей первой статье Вы написали: «И
еще, любопытный момент, критикуя DCF, наши авторы почему-то не спорят
конкретно ни с Дамодараном, конкретно ни с Коуплендом ( их книги переведены на
русский), предпочитая анонимных оппонентов. Это весьма странно.». Вот возьмите и
поспорьте с Тобиным, Шарпом, Линтнером, Моссином, Трейнором и многими другими
выдумщиками, сочинившими про то, что премия за риск должна быть. Ведь не я же
придумал это (в самом деле – не я!).
10. ГАП-2: «Но этот прием, плата за риск, широко представлен в популярной
литературе, он технически удобен и есть привычка, которая « свыше нам дана…».
ЮВК: - Не поддерживая и не опровергая этот тезис, вынужден признать, что в общем на
финансовом рынке существует (может существовать) много таких на первый взгляд
несуразностей, когда теоретически должно быть одно, а на практике наблюдается иное.
Мнения большого числа совсем необразованных людей при прочих равных условиях
значат для рынка больше мнений малого числа профессоров и академиков – это из
разряда все той же теории рефлексивности.
В заключение хочу отметить, что в рамках настоящей полемики по данному вопросу
считаю свою задачу выполненной3. Говоря о своих ошибках, могу сказать следующее:
ошибки и неточности в моих монографиях имеются. К последней моей книге,
выпущенной в 2006 г. в издательстве «Квинто-консалтинг» выходит даже приложение с
перечнем этих неточностей. Этот же перечень (почти полный) также размещен на моем
веб-сайте. Так что я, конечно, в этом отношении не безгрешен 4.
Но пока живу –
надеюсь5.
Это намек на то, что дальнейшее он-лайн участие в полемике по данному вопросу считаю крайне
маловероятным событием: стороны высказались, и похоже, остались при своих прежних мнениях.
4
Что, впрочем, не изменяет моей точки зрения на затронутые в данной полемике вопросы, ибо указанные
неточности относятся к другим аспектам.
5
В т.ч. на то, что моя новая работа, намеченная на этот год, будет содержать меньшее количество ошибок.
3