СКАЧАНО С WWW.SW.HELP - ПРИСОЕДИНЯЙСЯ! ББК 65.290-56 УДК 330.322 А76 А76 Аппель Дж. Эффективные инвестиции. Как зарабатывать на росте и падении акций, инфляции, скачках цен на нефть... и не только / Пер. с англ. под ред. В. В. Ильина. — СПб.: Питер, 2009. — 416 с.: ил. — (Серия «Трейдинг & инвестиции»). ISBN 978-5-91180-949-2 Написанная всемирно известным аналитиком и признанным автором, эта книга является прекрасным путеводителем для инвестора по современному финансовому рынку. Она не имеет жесткой структуры учебника, но служит полноценным справочником по инвестиционным возможностям, стратегиям и инструментам. Начинающий инвестор сможет очень быстро повысить уровень знаний, причем без напряжения и необходимости заучивать определения. Книга прекрасно мотивирует на быстрое продвижение, так как интригует и заманивает свежими темами и возможностями. «Продвинутый» читатель получит хорошо структурированную информацию, с четкими акцентами на современных тенденциях. Профессиональные преподаватели и тренеры по инвестированию найдут прекрасные идеи и готовые шаблоны для своих лекций и тренингов. Акценты сделаны на наиболее перспективных и заслуживающих внимания инвестора инструментах, рынках и техниках. Кроме того, автор показывает, как зарабатывать на буме цен на недвижимость, на росте экономики отдельных стран — от Бразилии до Британии, на инфляции и на многом другом, что скрывает в себе потенциальную инвестиционную возможность. ББК 65.290-56 УДК 330.322 Права на издание получены по соглашению с Pearson Education Inc. Все права защищены. Никакая часть данной книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме без письменного разрешения владельцев авторских прав. ISBN 0-13-172129-1 (англ.) ISBN 978-5-91180-949-2 © Pearson Education Inc. © Перевод на русский язык ООО «Питер Пресс», 2009 © Издание на русском языке, оформление ООО «Питер Пресс», 2009 Эта книга посвящается моим внучкам — Эмили, Кэролайн и Александре — и всем детям земного шара. Пусть они вырастут в мире без войны, который с каждым днем будет меняться к лучшему. Оглавление Благодарности ......................................................................... 15 Введение: новые возможности ................................................. 17 Необходимость активного управления .............................................. 18 Активный, информированный, самостоятельный инвестор ...... 19 В чем польза этой книги .......................................................................... 20 Глава 1. Миф стратегии «покупай и держи» ........................... 23 Изменчивая доходность акций ............................................................. 25 За спекулятивными фондовыми «пузырями» часто следуют годы низкой доходности ............................................ 27 Мораль — проявляйте гибкость при инвестировании, пользуйтесь предоставляющимися возможностями .................... 28 Целевой показатель роста — «волшебная 20(кратность» ................ 29 Зона целевого роста .................................................................................. 31 Отличие активного управления портфелем от пассивного ........ 31 Диверсификация — главное условие успешного инвестирования .......................................................................................... 32 Инвестирование в доходные ценные бумаги — диверсификация во времени .................................................................. 40 Создание облигационной «лестницы» во времени ........................ 41 Эффективные инвестиции 8 Увеличение прибыли на рынке акций при одновременном снижении риска ................................................. 43 Полезные индикаторы рыночных тенденций, которые вы можете отслеживать и использовать, затрачивая на это лишь несколько минут в неделю ...................... 44 Взаимосвязь динамики цен на бирже NASDAQ и Нью(Йоркской фондовой бирже ...................................................... 47 Как выявить периоды, когда относительная сила NASDAQ на рынке выше ............................................................................................. 49 Выводы .......................................................................................................... 53 Глава 2. Формирование прибыльного портфеля инвестиций .... 55 Какие инвестиции наиболее доходны? .............................................. 56 Жизнь в конечном счете может оказаться не так уж предсказуема ............................................................................ 57 Наилучшие сферы приложения капитала в последние десятилетия ......................................................................... 58 Факторы выбора ПИФов ....................................................................... 60 Выбор ПИФов на все случаи жизни ................................................... 62 Создание и измерение доходности хорошо сбалансированных диверсифицированных инвестиционных портфелей ................... 66 Инвестирование в доходные ценные бумаги ................................... 72 Диверсификация определенно имеет практическую пользу! .... 74 Повышаем планку! Увеличение прибыли и снижение риска путем активного управления своим диверсифицированным портфелем ........................................ 76 Инвестиции в ПИФы с целью достижения отраслевой диверсификации портфеля ............................................. 77 Сравнительный анализ доходности — диверсифицированный портфель, при управлении которым применяется стратегия «покупай и держи», и индексный фонд Vanguard Standard & Poor’s 500 Index Fund ............................................................................... 80 Корректировка состава портфеля с целью увеличения прибыли ................................................................................ 81 Заключительные размышления ............................................................ 86 Глава 3. Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов ..... 91 Мифы о рейтинге Morningstar и его польза ...................................... 93 Оглавление 9 Приблизительная инструкция для быстрого выявления лучших ПИФов .......................................................................................... 94 Формирование портфеля, состоящего из паев ПИФов, и управление им в долгосрочном периоде в условиях благоприятного налогового режима ................................................ 101 Управление вашим портфелем при помощи стратегии «покупай и держи» ............................................................. 108 Формирование и управление портфелем, включающим в себя среднесрочные инвестиции в высокодоходные ПИФы ................................................................... 112 ПИФы, превышающие по доходности большинство остальных ....................................................................... 115 Исторические показатели доходности ............................................ 117 Ужесточение отбора с помощью модели ранжирования по «двойному периоду» .......................................... 119 Сравнительный статистический анализ по децилям ................. 121 Диверсификация почти наверняка окажет позитивное влияние на ваш портфель ............................................ 122 Получение максимальной прибыли на капитал, не облагаемый налогом, например находящийся на пенсионном счете .............................................................................. 125 Глава 4. Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны и стабильны… Однако остерегайтесь «подводных камней» ............ 135 Четыре точки опоры вашего портфеля инвестиций ................... 135 Управление риском банкротства ...................................................... 139 Получение более высокой прибыли при инвестировании в облигации инвестиционного уровня со сравнительно низким рейтингом ................................................. 142 Инвестирование в облигации через ПИФы и самостоятельное инвестирование ................................................. 147 Облигации и фонды облигаций на все случаи жизни ................. 151 Резюме ........................................................................................................ 176 Глава 5. Получение доходности на уровне «мусорных» облигаций с риском на уровне казначейских ............ 179 Модель выбора благоприятного времени для совершения операций на рынке «1,25/0,50» ......................... 182 Эффективные инвестиции 10 Формирование сигналов на покупку и продажу для фондов, цены на паи которых уменьшаются после выплаты дивидендов ................................................................. 187 Инвестирование в фонды высокодоходных облигаций, которые не учитывают дивидендные выплаты в цене на свои паи ................................................................................................. 192 Сравнение полученных результатов ................................................ 199 Резюме ........................................................................................................ 201 Глава 6. Чудесный мир биржевых фондов ............................ 205 Инвестирование в биржевые фонды (ETF) .................................. 207 Преимущества и недостатки биржевых фондов .......................... 209 Более детальный обзор биржевых фондов .................................... 216 Разные замечания ................................................................................... 218 Формирование полного, широко диверсифицированного портфеля .................................................................................................... 219 Создание портфеля паев биржевых фондов и управление им ...................................................................................... 220 Инвестирование в биржевые фонды как средство антиинфляционного хеджирования ...................... 227 Примеры портфелей .............................................................................. 228 Резюме ........................................................................................................ 232 Глава 7. Трехфакторный подход к определению благоприятного момента для совершения сделок на рынке ................................................................ 235 Общепринятый способ оценки справедливой стоимости ценных бумаг ...................................................................... 236 Прибыль компании: ключевой фундаментальный индикатор .................................................................................................. 237 Стратегия эффективного инвестирования № 1 ........................... 241 Использование доходности облигаций для определения благоприятного момента покупки акций ....................................... 244 Показатель прибыли на акцию .......................................................... 245 Стратегия эффективного инвестирования № 2 ........................... 246 Сравнение показателя прибыли на акцию и доходности облигаций с рейтингом Ааа ..................................... 254 Оглавление 11 Доходность десятилетних казначейских облигаций и показатель прибыли на акции ......................................................... 257 Неожиданный поворот: покупайте акции, когда прогнозируется небольшая прибыль компании(эмитента, и продавайте, когда прогнозы предсказывают ее высокое значение ................................................ 260 Глава 8. Продолжительность цикла, широта рынка и стратегии определения его низшей точки .............. 265 Рыночные циклы ..................................................................................... 265 «Дедушка» всех важнейших циклов фондового рынка: четырехлетний («президентский») фондовый цикл! ................ 270 Взаимосвязь между четырехлетним рыночным циклом и циклом президентских выборов .................................................... 272 Широта рынка .......................................................................................... 275 Резюме ........................................................................................................ 291 Глава 9. Извлечение выгоды из бума на рынке недвижимости — инвестирование в трасты недвижимости .................. 293 Инвестиционные трасты недвижимости обеспечивают стабильный и высокий уровень непрерывного дохода ................. 295 Типы инвестиционных трастов недвижимости ........................... 296 Биржевые фонды, инвестирующие в трасты недвижимости ........................................................................ 300 Доходность инвестиционных трастов недвижимости в долгосрочной перспективе ............................................................... 302 Размер дивидендных платежей в зависимости от типа траста недвижимости ............................................................. 307 Выбор благоприятного момента для открытия и закрытия позиции ............................................................................... 308 Выбор лучшей квартиры в многоквартирном доме инвестиционных трастов недвижимости ....................................... 312 Резюме ........................................................................................................ 316 Глава 10. Эффективное инвестирование на зарубежных рынках — от Бразилии до Великобритании .............. 319 Рынки быстро развивающихся стран .............................................. 320 Многие зарубежные фондовые рынки превышают по доходности американский ............................................................. 321 12 Эффективные инвестиции Получение выгоды от роста курсов акций зарубежных компаний .......................................................................... 325 Когда лучше всего инвестировать в международные ПИФы и биржевые фонды акций? .................................................................. 338 В какие международные фонды лучше вложить капитал? ...... 340 Инвестирование в международные ПИФы облигаций для получения дивидендного дохода и защиты от валютных и спекулятивных рисков ............................................ 343 Равновесие между рисками и потенциальной прибылью ........ 346 Постоянная валютная диверсификация сама по себе является эффективной стратегией ................................................... 349 Наилучшее использование возможностей зарубежного инвестирования ....................................................................................... 350 Глава 11. Как получить максимальную прибыль при инвестировании в закрытые ПИФы .................. 353 Открытые ПИФы (ОПИФы) ............................................................ 353 Объединенные инвестиционные трасты ........................................ 355 Закрытые ПИФы (ЗПИФы) ............................................................. 357 Метод покупки акций и облигаций, позволяющий за каждый доллар их стоимости отдать лишь 85 центов! ......... 359 Высокодоходные закрытые ПИФы ................................................. 370 Глава 12. Инфляция — сосуществование с этим явлением и получение прибыли в условиях инфляции ............. 373 Что такое инфляция? ............................................................................ 373 Преимущества инфляции .................................................................... 374 Галопирующая инфляция .................................................................... 375 Действия в условиях инфляции ........................................................ 377 Облигации с плавающей купонной ставкой — весьма неплохо, однако будьте готовы к тому, что эмитент может сделать «ход конем» ........................................ 378 Инвестиции в сырьевые товары — непрерывное хеджирование против инфляции ...................................................... 380 Заключительные размышления ......................................................... 388 Оглавление 13 Глава 13. Обзор рассмотренных ранее стратегий эффективного инвестирования ............................... 391 Полное достижение инвестиционных целей ................................ 391 Стратегии контроля риска ................................................................... 392 Рекомендации по инвестициям в условиях различной рыночной конъюнктуры ....................................................................... 395 Конкретные инвестиционные стратегии ........................................ 399 Пять шагов успешного инвестирования ......................................... 403 Рекомендуемая литература ................................................................. 405 Благодарности Я хотел бы выразить благодарность всем многочисленным техническим и фундаментальным аналитикам фондового рынка, у которых я за долгие годы многому научился, и особенно тем из них (Нед Дэвис, Йель Хирш, Джеффри Хирш и др.), чьи знания и исследования способствовали углублению моего понимания фон( дового рынка и написанию этой работы. Я также хочу поблагодарить за помощь сотрудников Signalert Corporation, которые занимаются исследованиями рынка и порт( фельным управлением — д(ра Марвина Аппеля, Рони Нельсона, Бонни Гортлера, Гленна Гортлера, Артура Аппеля и Джуна Чоя, — за их неоценимый исследовательский и издательский вклад. Кроме того, я благодарю редколлегию и рецензентов Prentice Hall за их содействие и поддержку, а также за комментарии и за( мечания, которые помогли мне создать полезную и доступную для понимания книгу. И наконец, как всегда, спасибо моей жене Джуди, с которой мы вместе уже 50 лет, за все, чем она была и остается для меня. Джеральд Аппель Введение: новые возможности Мир меняется. Если у вас есть в этом сомнения, просто откройте любую мно( готиражную ежедневную газету. Вы убедитесь, что в мире происходит смещение как экономи( ческой, так и политической мощи из Европы — и, возможно, даже из США — в Китай, Корею, Южную Америку и другие развиваю( щиеся страны. Вы увидите, что со стороны таких относительно слаборазвитых государств, как Северная Корея, Иран и даже Бра( зилия, разрабатывающих собственные ядерные программы, исхо( дит угроза мировой безопасности. Некоторые из указанных тенденций являются неблагоприят( ными, а некоторые — наоборот. Перемены часто ассоциируются с проблемами и вызывают страх и обеспокоенность. Но они также ассоциируются и с вызовом. А еще — с прогрессом, улучшением и новыми возможностями. Именно этому и посвящена книга, предлагаемая вашему внима( нию. Она предназначена для того, чтобы помочь инвесторам наилуч( шим образом воспользоваться возможностями, имеющимися как в США, так и за их пределами. Эти возможности обусловлены как при( вычными инструментами финансового рынка — акциями, облига( циями, паевыми инвестиционными фондами и др., — так и теми, с которыми большинство инвесторов пока мало знакомы, — сырье( 18 Эффективные инвестиции выми товарами, иностранными1 акциями и облигациями, инструмен( тами, связанными с недвижимостью, и инвестициями в развивающи( еся страны. Вы узнаете, в чем заключаются эти возможности, увидите прекрасные сферы для инвестиций, узнаете о выборе благоприятно( го времени для совершения покупок и продаж и о том, как сформиро( вать хорошо диверсифицированный и сбалансированный инвести( ционный портфель, соответствующий текущему этапу вашей жизни и вашему финансовому положению. Наверное, еще важнее то, что вы узнаете, как стабилизировать и уменьшить риски, связанные с инвестированием, — освоите методы выбора благоприятного момента для совершения операций на рын( ке, стратегии диверсификации, способы выявления недооцененных активов и стратегии, позволяющие получить прибыль в условиях как повышательных, так и понижательных ценовых трендов. Необходимость активного управления Нужно иметь в виду, что потребность инвесторов в информа( ции и активном управлении своими средствами неуклонно возрас( тает; скорее всего, эта тенденция продолжится и в дальнейшем. Все уже идет к тому, что будут «заморожены» и/или уменьшены пенси( онные выплаты со стороны Системы социальной защиты2, а это оз( начает ликвидацию важнейшего источника доходов для многих се( мей. Кроме того, уже раздавались предложения о «приватизации» Системы социальной защиты с тем, чтобы переложить с государства на самих индивидуальных бенефициаров ответственность за рост 1 Здесь и далее под терминами «зарубежный» и «иностранный» автор понимает все, что не относится к Соединенным Штатам, под термином «отечественный» — все, что относится непосредственно к американско( му рынку. — Примеч. перев. 2 Система социальной защиты (Social Security) — одна из основных государственных программ социального страхования в США, по кото( рой осуществляются выплаты пенсий по старости, инвалидности, утрате кормильца, а также оказывается помощь пенсионерам, нуждающимся в медицинском обслуживании; фонды социальной защиты формируются из средств работников и их работодателей. — Примеч. перев. Введение: новые возможности 19 своих финансовых активов в Системе по аналогии с ответственно( стью за решения о распоряжении своими пенсионными средствами, принимаемые сегодня многими инвесторами самостоятельно. Боль( шинство вопросов, связанных с принятием решений и риском, скорее всего будет передано государством в компетенцию самих граждан. При этом негативные последствия действий инвесторов, не обладаю( щих достаточной информацией, могут оказаться весьма значитель( ными. Активный, информированный, самостоятельный инвестор Пассивный инвестор может поместить свой инвестиционный капитал в пару известных паевых фондов, надеясь получить наи( лучший результат в долгосрочном периоде. Вероятно, при опреде( лении состава инвестиционного портфеля он положится на своего брокера. В любом случае, такой инвестор скорее всего доверится портфельным управляющим, интересам которых почти наверняка отвечает поощрение клиентской пассивности и упорное продви( жение стратегии «покупай и держи» при любых обстоятельствах. Из(за значительной величины находящегося под их управлением капитала и большого количества клиентов менеджеры склонны к проявлению конформизма в инвестировании. Такой подход, воз( можно, прекрасно зарекомендовал себя в 1980–1990(х гг. — эти два десятилетия отмечены бурным ростом фондового рынка. Но теперь данный подход стал неэффективным, и еще большой вопрос — будет ли он отвечать интересам инвесторов в будущем. Инвестор, предпочитающий активное управление своими сред( ствами, может искать необходимую информацию — и, вероятно, в какой(то мере руководство к действию — в различных источни( ках. Однако такие инвесторы будут самостоятельно обрабатывать и оценивать эту информацию, самостоятельно принимать решения и поступать, опираясь на долгосрочные и краткосрочные инвестици( онные планы, которые корректируются по мере того, как возникают новые инвестиционные возможности, а старые теряют свою акту( альность. 20 Эффективные инвестиции Эти инвесторы действительно управляют своими средствами, ставя долгосрочные и краткосрочные инвестиционные цели, на( ходя оптимальный баланс между риском и потенциальной при( былью, сохраняя гибкость — готовность к «смене курса» при из( менении инвестиционной среды. Они изучают и применяют на практике эффективные методы инвестирования. Цель этой книги — помочь вам стать одним из них. В чем польза этой книги Эта книга построена таким образом, чтобы быть полезной тем читателям, у которых имеются лишь ограниченные время и жела( ние отслеживать происходящее с их инвестициями, и еще более полезной для тех инвесторов, которые готовы потратить допол( нительные время и усилия на реализацию своих инвестиционных программ. В первых разделах книги вы найдете информацию об основ( ных, наиболее распространенных сферах инвестиций, возможных источниках прибыли и подстерегающих вас «подводных камнях», а также о стратегиях формирования более доходного и менее рис( кованного портфеля. Мы рассмотрим, какие инвестиции вероятнее всего принесут бoльшую прибыль в период роста цен, а какие — в период их падения. Вы узнаете, как обеспечить высокий уровень дохода при допустимом уровне риска, а также о преимуществах и стратегиях, связанных с диверсификацией (включая диверсифика( цию во времени, по сферам инвестирования и географическим ре( гионам). Вы поймете, как выбрать потенциально наиболее успеш( ные открытые и закрытые ПИФы, а также биржевые фонды (ETF), и найдете рекомендации по формированию «стартового» портфе( ля, средства в котором вложены менее чем в 1% фондов, отвечаю( щих определенным критериям по уровню доходности в долгосроч( ном периоде. Вы также узнаете о том, как существенно — весьма существенно — улучшить ваши финансовые результаты, применяя единственный инвестиционный метод. По мере дальнейшего чтения книги наиболее активные и увле( ченные инвесторы познакомятся с общими и специальными (для Введение: новые возможности 21 конкретных видов инвестиций) методами выбора наиболее благо( приятного времени для совершения операций на рынке, которые разработаны для того, чтобы помочь вам определить подходя( щие моменты для инвестирования на различных рынках и длитель( ность периодов сохранения активов в виде денежных средств или их эквивалентов. Вы научитесь рассчитывать относительную до( ходность различных инвестиций и таким образом получите воз( можность корректировать состав своего портфеля с тем, чтобы уси( лить свои позиции в сферах, которые обеспечивают более высокую доходность, и одновременно ослабить их там, где доходность ниже. Одним словом, вы прежде всего узнаете о методах, которые по( могут вам решить, что покупать и как формировать состав своего портфеля инвестиций. Уже одно это должно улучшить ваши инвес( тиционные результаты. Затем вы получите информацию, когда ин( вестировать, а когда лучше остаться в стороне. Это еще больше уве( личит эффективность ваших вложений. Мы живем в мире перемен, вызовов и возможностей. Так да( вайте же войдем в этот мир смело! 1 Миф стратегии «покупай и держи» Что общего между компаниями Radio Corporation of America (RCA), Cisco, General Motors (GM), Trans World Airlines (TWA), Admiral и Pan American Airways (Pan Am)? Все это действующие или бывшие крупные американские корпорации, большинство из кото( рых имеет или имело листинг на Нью(Йоркской фондовой бирже и испытало в прошлом подъем, а затем падение. Цена акций Cisco, к примеру, выросла с $4 в 1992 г. до $82 — в начале 2000 г., после чего начала падать и к концу 2004 г. достигла уровня $8 за акцию. А GM, родоначальница всех корпораций и некогда крупнейший ра( ботодатель страны? В низшей точке великого «медвежьего» рынка 1973–1974 гг. цена акций компании составляла $11, а к началу 2000 г. достигла $94, после чего за 3 года снизилась до $31 и продолжала падать, пока не достигла уровня, близкого к банкротству. В четвер( том квартале 2005 г. компания Wal#Mart, насчитывающая более чем 1,1 млн сотрудников в США, разумеется, вытеснила GM с позиции ведущего в стране частного работодателя. Цена на акции RCA, компании, в 1920(х гг. впервые предло( жившей потребителям домашнее радио и радиосвязь, выросла с $11 в середине 1920(х гг. до $114 в сентябре 1929 г., после чего стремительно упала до $3 в 1932 г. Производителя телевизоров Admiral, на акции которого в 1960(х гг. наблюдался ажиотажный спрос, постигла та же судьба, и ему уже больше не удалось вер( нуть утраченные позиции. Ни TWA, ни Pan Am, акции которых некогда пользовались огромным спросом со стороны инвесторов, так и не сумели пережить потрясения в авиационной индустрии. 24 Эффективные инвестиции Фармацевтическая отрасль обычно считается одной из наибо( лее стабильных в плане привлечения инвестиций, но это не уберег( ло акции Merck от «американских горок», когда их цена поднялась с $6 до $72, а затем вновь упала до $28. Стоимость акций другой компании, название которой также начинается с заглавной буквы М, Merril Lynch, выросла с $6 до $91, а затем снизилась до $26, что, как и у Merck, произошло в течение лишь одного десятилетия. Подобные взлеты и падения характерны не только для отдель( ных ценных бумаг. Индекс NASDAQ Composite, в состав которого входит более 3500 бумаг, вырос с приблизительно $230 в 1984 г. до 5133 в 2000 г., после чего упал до $1108 при достижении «мед( вежьим» рынком своей низшей точки в 2002 г. Даже общепри( знанный ориентир — индекс Standard & Poor’s 500 — недавно сни( зился на 49,7% — с $1527,46 (2000 г.) до $768,63 (2002 г.). В чем тут мораль? Мораль в следующем: несмотря на все уве( рения «экспертов» с Уолл(стрит и индустрии ПИФов, примене( ние стратегии «покупай и держи» на фондовом рынке сопряжено со значительным риском даже для инвесторов, ориентированных на долгосрочную перспективу, и уж тем более для тех, кому может понадобиться изъять свой капитал с фондового рынка в периоды его значительной циклической слабости (например, в течение 1930(х гг., в 1973–1974 гг. и, если говорить о недавнем прошлом, в период с 2000 по начало 2005 г.). Кроме того, стратегия «покупай и держи», которая действи( тельно была эффективна в 1980–1990(х гг., ознаменовавшихся наиболее бурным в истории ростом фондового рынка на протяже( нии двух десятилетий подряд, вряд ли окажется столь же резуль( тативной в обозримом будущем. Экономист Пол Крагмен в публи( кации в газете «The New York Times» от 1 февраля 2005 г. отметил, что хотя среднегодовой темп экономического роста в США за по( следние 75 лет составлял 3,4%, в период с 2005 по 2080 г. этот пока( затель, вероятнее всего, будет равен лишь 1,9%. Поскольку дина( мика цен на фондовом рынке, как правило, отражает тенденции экономического роста, инвесторы, ограничивающиеся лишь опе( рациями на американском рынке, могут поставить себя в такое по( ложение, что им будет сложно достичь темпа роста капитала, необ( ходимого для покрытия ожидаемых расходов. Глава 1 • Миф стратегии «покупай и держи» 25 Изменчивая доходность акций На рис. 1.1 изображены колебания доходности на рынке ак( ций за 75 лет, с 1930 по 2005 г. Ожидания инвесторов, связанные с событиями на фондовом рынке, как правило, следуют за значительными изменениями в ус( ловиях инвестирования, а не предшествуют им. Например, если на протяжении 1920(х гг. инвесторы были «неоправданно оптимис( тичны» (как выразился о поведении участников рынка в 1990(х гг. председатель Федеральной резервной системы Алан Гринспен), то они стали чрезмерно осторожны после обвала фондового рынка в 1929 г. Эта осторожность усугублялась Великой депрессией и тем фактом, что доходность по акциям едва превышала уровень безу( быточности на протяжении 1930(х гг. Котировки акций отражали всеобщий пессимизм, при этом дивидендная доходность по акци( ям с повышенным уровнем риска была больше обычной купонной ставки по облигациям. РИС. 1.1. Чередование высокодоходных и низкодоходных десятилетий Как правило, высокодоходные и низкодоходные десятилетия регулярно чередуются. Благоприятный период, продолжавшийся два десятилетия, с 1980 по 1999 г., был в этом отношении необычайно длительным. Слабость рынка с 2000 по 2005 г. отражала длительный период, необходимый рынку для осуществления понижательной коррекции цен до более приемлемого уровня после спекулятивных всплесков двух предыдущих десятилетий. 26 Эффективные инвестиции Инвесторы продолжали сохранять осторожность и в 1940(х гг., когда ситуация на фондовом рынке заметно улучшилась, при этом средняя доходность акций за десятилетие выросла до 9,2%, что сопоставимо со средней доходностью на фондовом рынке за весь ХХ в., а за 1950(е гг. она увеличилась еще сильнее — до 19,4%. Подобный рост способствовал возникновению более оптимис( тичных ожиданий на фондовом рынке — это был период активного притока клиентов в ПИФы и заключения многолетних контрактов, высокой «входной» комиссии при инвестировании в ПИФы «с на( грузкой»1, а также резкого увеличения количества американских се( мей, владеющих акциями. В свете этого неудивительно, что относи( тельно рано, в 1960(х гг., на рынке проявлялись «медвежьи» тенденции — короткий, но ощутимый период «медвежьего» рынка в 1962 г., затем в 1966 г. и еще один в конце десятилетия. В целом, одна( ко, в течение 1960(х гг. доходность по акциям была положительной. Нестабильность на фондовом рынке по(настоящему усили( лась с началом «медвежьего» рынка в конце 1968 г. и сохраня( лась в 1970(х гг., при этом устойчивая понижательная тенден( ция на рынке продолжалась вплоть до мая 1970 г., а затем цены на акции снижались в 1973–1974 гг. (и снова — в 1977 г.). Эти периоды были благоприятны для фондовых «спекулянтов» в от( личие от долгосрочных инвесторов. А потом наступили два вос( хитительных десятилетия — 1980(е и 1990(е гг.! Совместное воздействие таких факторов, как развитие новых технологий, уход с рынка поколения, пережившего Великую де( прессию, окончание холодной войны, экономический рост, падение процентных ставок и рост масштабов спекуляций, привело к устой( чивому подъему цен на фондовом рынке (лишь изредка прерывае( мому периодическими понижениями). Увеличение доходности на фондовом рынке подогревалось ростом количества спекулянтов и общей уверенностью в том, что цены будут расти вечно. На пике «бычьего» рынка в 2000 г. дивидендная доходность по акциям ком( паний, входящих в индекс Standard & Poor’s 500, составляла менее 1 Паевой инвестиционный фонд «с нагрузкой» — инвестиционный фонд, который при продаже и/или выкупе своих паев взимает с инвесто( ров специальную разовую комиссию, или «нагрузку». — Примеч. перев. Глава 1 • Миф стратегии «покупай и держи» 27 1%, при этом акции продавались с соотношениями в $46 на каждый доллар прибыли, приходящейся на одну акцию компании, и почти в $6 на каждый доллар активов, приходящихся на одну акцию компа( нии, — проще говоря, мы наблюдали рекордное превышение рыноч( ных цен над справедливой стоимостью акций с начала 1930(х гг. А затем, в марте 2000 г., эйфория закончилась. За спекулятивными фондовыми «пузырями» часто следуют годы низкой доходности Японский фондовый рынок до сих пор не восстановился после прохождения рынком пиковой точки в период с 1989 по 1990 г. На рис. 1.2 изображена динамика индекса Standard & Poor’s, а ниже — соответствующая ей динамика японского индекса Nikkei РИС. 1.2. Пятнадцать лет низкой доходности после пика японского «бычьего» рынка На японском фондовом рынке после того, как в конце 1989 г. «лопнул» спекулятивный «пузырь», существовало множество возможностей для спекулятивных операций, однако долгосрочным инвесторам пришлось в этот период нелегко. 28 Эффективные инвестиции таким образом, что их пиковые точки и предшествующая пику ди( намика расположены друг над другом. Схожесть тенденций на этих двух рынках действительно поразительна. Если динамика индекса Standard & Poor’s 500 будет и дальше повторять динамику япон( ского фондового рынка, то его окончательного восстановления не следует ожидать по крайней мере до 2010 г. В этом нет ничего необычного. Цена золота достигла пикового уровня, равного приблизительно $800 за унцию, во время после( днего периода покупательской паники на рынке в конце зимы 1980 г. Цены оставались на уровне ниже $500 за унцию вплоть до второго полугодия 2005 г. — т. е. в течение 26 последующих лет, — прежде чем вновь выросли до более чем $650 за унцию в первые 4 месяца 2006 г. Мораль — проявляйте гибкость при инвестировании, пользуйтесь предоставляющимися возможностями Прошу прощения, что уделяю этому вопросу слишком много времени, но «расхожая истина» слишком упорно подсказывает ин( весторам не беспокоиться, «держаться до конца», доверять рынку акций. Я убежден, что рынок акций предлагает инвесторам замечатель( ные возможности. То же относится и к рынку облигаций. И к рынку сырьевых товаров. Это справедливо для рынков иностранных акти( вов, монет, марок, наручных часов, антиквариата, предметов искусст( ва и недвижимости. Благоприятные возможности для инвести( рования в одних сферах представляются чаще, в других — реже. Наилучшие возможности возникают, когда большинство инвесторов настроены осторожно или нейтрально. И напротив, когда на рынке преобладают оптимистичные настроения, благоприятные возможно( сти появляются реже. Вывод таков: вам не обязательно быть экспертом в каждой об( ласти, где возникает благоприятная возможность. Не обязательно даже хорошо разбираться в большинстве этих сфер. Но вам нужно Глава 1 • Миф стратегии «покупай и держи» 29 в достаточной мере ознакомиться хотя бы с необходимым количе( ством инвестиционных рынков, чтобы гибко управлять хорошо диверсифицированными портфелями в различных инвестицион( ных сферах. При этом необходимо понимать особенности функци( онирования различных рынков, в которые вы инвестируете, чтобы уметь создавать стратегии выхода с рынка и придерживаться их, когда придет время ликвидировать позицию. Целевой показатель роста — «волшебная 20-кратность» Почти каждый из нас хотел бы увеличить свой капитал на( столько, насколько это вообще возможно. Очевидно, некоторые преуспели в этом больше остальных. Структура и объем расходов различны для каждого отдельного человека и для каждой семьи, а зачастую и для каждой географической точки. Однако благосо( стояние большинства семей можно считать весьма неплохим, если накопленный ими капитал в 20 раз превышает их ежегодные расходы — «волшебная 20(кратность». Почему 20? Если величина вашего капитала в 20 раз больше суммы ваших ежегодных расходов и вам удастся обеспечить доход на ваши инвестиции в размере всего 5% годовых (что обычно вполне достижимо при минимальном уровне риска, скажем, при исполь( зовании таких инструментов, как государственные облигации и т. п.), то вы сумеете постоянно поддерживать привычный для вас уро( вень жизни, практически не рискуя, по крайней мере в течение ог( раниченного периода времени (поскольку ставка 5% годовых эк( вивалентна 1/20 части ваших активов). Желательно, конечно, несколько увеличивать ваш капитал из(за действия инфляции, хотя бы до достижения преклонного возраста, когда вы сможете позво( лить сумме ваших активов начать уменьшаться. Еще лучше, если вы сумеете наращивать свой «чистый капитал» за вычетом расходов, налогов и инфляции. Между прочим, инфляция — это серьезное явление. Из(за инф( ляции деньги теряют примерно половину своей стоимости каждые 16 лет. В возрасте 60 лет средняя продолжительность оставшейся Эффективные инвестиции 30 жизни составляет для американцев приблизительно 22 года. Если вы выйдете на пенсию в 65 лет, ваши сбережения потеряют пример( но половину своей первоначальной стоимости к тому времени, ког( да вам исполнится 81 год. Дохода от ваших активов, если их величи( на останется без изменения, будет хватать на то, чтобы покрыть лишь около половины стоимости товаров, услуг, путешествий, жи( лищно(коммунальных расходов и всего прочего, что вы могли себе позволить, когда вышли на пенсию. Предположим, что среднегодовой темп инфляции равен 4% (это выше среднего показателя в прошлые периоды), и примем средний уровень налоговых платежей равным 20%. В этом слу( чае, чтобы компенсировать налоговые и инфляционные потери, доходность на ваш капитал должна составлять примерно 11,25%, если вы хотите получать реальный, скорректированный на инф( ляцию ежегодный поток дохода в размере 5% от величины капи( тала. Пример • Первоначальная величина активов составляет $1 млн (не( обходимый доход для покрытия расходов равен $50 тыс.). • Доходность ваших инвестиций составляет 11,25%, или $112 500. • Сумма ваших налоговых платежей составляет $22 500 (20% от $112 500). • В результате в вашем распоряжении после уплаты нало( гов остается $90 тыс., из которых $50 тыс. идет на покры( тие необходимых расходов. • Разницу в $40 тыс. (4% от исходной суммы ваших акти( вов) вы добавляете к вашему капиталу, чтобы увеличить его для компенсации инфляции, равной 4%. С этой точки зрения «волшебную 20(кратность», вероятно, стоит заменить на «волшебную 40((или даже 45()кратность». Глава 1 • Миф стратегии «покупай и держи» 31 Зона целевого роста Что ж, вероятно, в конечном итоге все сводится к следующему. Тех из нас, кто обладает достаточным уровнем благосостояния, воз( можно, устроит уровень дохода порядка 5%. Видимо, при таком уров( не дохода наш капитал с годами несколько уменьшится, но если нам уже много лет или мы достаточно богаты (или и то и другое), с поте( рей некоторой суммы можно примириться — так как риск, что деньги кончатся раньше, чем истечет отпущенное нам время, довольно мал. Тем из нас, кому не так повезло с богатством или повезло, но продолжительность жизни превысила средний показатель, очевид( но, придется задуматься либо над снижением привычного уровня жизни, либо, что более предпочтительно, над тем, как увеличить свой доход. Эта последняя альтернатива не обязательно будет легко осуществима, но мы поставим себе общую цель достижения уровня дохода порядка 11,25% или выше — путем применения стратегий выбора благоприятного времени и правильного размещения акти( вов, о которых вы узнаете из этой книги. Одним словом, «волшебная 20(кратность» превратится в «же( лаемую 45(кратность». Отличие активного управления портфелем от пассивного Влиятельные круги Уолл(стрит обычно выступают в поддержку пассивного управления инвестициями: покупайте ваши излюблен( ные акции, облигации или паи в ПИФах, удерживайте эти активы, несмотря ни на что, и надейтесь, что рынок акций или облигаций вы( растет к тому времени, когда вам понадобятся деньги. Это не самая худшая стратегия, если только, конечно, вам не требовалось изъять свой капитал с рынка в середине 2002 г., когда акции продавались в среднем на 50% ниже своих исторических максимумов. К моменту прочтения этой книги вы можете стать успешным, ак( тивно управляющим своими средствами инвестором и, таким обра( зом, увеличить свою прибыль по сравнению с той, которую получают 32 Эффективные инвестиции пассивные инвесторы из традиционных источников. Перейдя к ак( тивному управлению своими инвестициями, вы сумеете следующее: • Будете активно отслеживать ситуацию на рынке и выбирать именно те сферы инвестиций — а также отдельные возможные инвестиции внутри этих сфер, — которые с наибольшей вероят( ностью превзойдут по доходности среднюю инвестицию, харак( теризующуюся аналогичным уровнем риска. Другими словами, у вас появится определенное представление о том, когда стоит усилить свое присутствие на рынке акций, облигаций, золота, не( движимости и иностранных активов, а когда лучше отдать пред( почтение валютному рынку и другим «спасительным гаваням». • Узнаете, как входить в рынок на сравнительно раннем этапе ро( ста цен и вовремя ликвидировать позиции, когда их стоимость достигнет максимального значения, — либо незадолго до этого, либо сразу же после того, как пик пройден. Это не значит, что вам нужно раньше всех открывать позицию и раньше всех ее за( крывать. На самом деле это означает, что вы сможете присутство( вать на рынке на протяжении большей части повышательного тренда, избегая при этом по крайней мере понижательного дви( жения цен, которое рано или поздно губит любую инвестицию. • И наконец, вы будете осведомлены об особых возможностях, время от времени возникающих на рынках любых инвестици( онных активов, и проявите желание и способность ими вос( пользоваться. Преимущества активного и успешного управления своими инвестициями очевидны. Диверсификация — главное условие успешного инвестирования Даже если это единственный элемент вашего активного уп( равления своими средствами, вы, скорее всего, все равно суще( ственно снизите риск и, вероятно, даже увеличите свою прибыль, Глава 1 • Миф стратегии «покупай и держи» 33 поддерживая диверсификацию вашего инвестиционного портфе( ля на должном уровне. Диверсификация означает размещение инвестиций в различ( ных сегментах рынка, с тем чтобы разные активы в составе порт( феля не имели тенденции расти или падать в цене одновременно, а вместо этого демонстрировали более сглаженную динамику до( ходности, отличающуюся меньшей волатильностью, нежели каж( дая отдельно взятая инвестиция. Популярность ПИФов объясня( ется тем, что в определенной мере все такие фонды обеспечивают тот или иной уровень диверсификации по сравнению с покупкой одной(двух отдельных акций и поэтому они менее рискованны. В ходе дальнейшего чтения этой книги вы узнаете о диверсифи( кации больше. А пока мы просто рассмотрим несколько способов диверсификации портфеля. Географическая диверсификация в условиях развития глобальной экономики Очевидно, что баланс сил в мировой экономике претерпел многочисленные изменения. На протяжении многих лет экономи( ки США и, в меньшей степени, стран Европы оставались домини( рующими в мире, что находило отражение в высокой доходности рынков различных акций и облигаций стран Запада. Со временем заявила о себе и Япония, продемонстрировав огромные успехи в 1980(х гг. На японском рынке начал стремительно формировать( ся спекулятивный фондовый «пузырь», который «лопнул» в кон( це 1989 г., после чего рынок до сих пор не восстановился в полной мере. Рисунок 1.3 иллюстрирует существенные изменения, произо( шедшие с относительной доходностью индекса американских ком( паний Standard & Poor’s 500 и индекса EAFE, отражающего ситуа( цию на зарубежных фондовых рынках. В последние годы, особенно начиная с 2002 г., центрами миро( вой экономики помимо США стали такие страны, как Китай (что наиболее очевидно), Индия, Новая Зеландия, Мексика, Бразилия и Австралия (мы перечислили лишь некоторые из них). Если в про( шлом «локомотивами» мировой экономики являлись государства 34 Эффективные инвестиции РИС. 1.3. Сравнительная динамика индексов Standard & Poor’s 500 и EAFE, 1999–2005 гг. В период с 1995 по 1999 г. американский рынок явно опережал по доходности индекс EAFE (Европа, Австралия и Дальний Восток1), продемонстрировав рост в 231%, в отличие от индекса EAFE, выросшего в тот же период на 69%. Показатели доходности по двум индексам сблизились во время «медвежьего» рынка 2000–2002 гг., после чего, начиная с 2003 г., рынки Европы, Австралии и Дальнего Востока явно лидировали. с развитой обрабатывающей промышленностью, то в последнее вре( мя увеличилось экономическое влияние стран, обеспечивающих эти промышленные государства необходимыми сырьевыми товара( ми. В результате валюта Новой Зеландии, экономика которой осно( вана как раз на производстве сырьевых товаров, с годами стала кон( курировать с долларом США. Новозеландский фондовый рынок, обычно уступавший американскому по доходности, также в послед( 1 Здесь и далее под определением «Дальний Восток» фигурируют стра( ны Восточной и Юго(Восточной Азии — обычно это Китай (включая Тай( вань и Гонконг), Япония, Северная и Южная Корея, Индонезия, Малай( зия и Филиппины; однако иногда понятие «Дальний Восток» трактуется более широко и включает в себя все страны Азии, расположенные восточ( нее Афганистана, т. е. помимо вышеперечисленных Бруней, Камбоджу, Лаос, Вьетнам, Таиланд, Монголию, Бирму, Сингапур и Восточный Ти( мор, а также российский Дальний Восток. — Примеч. перев. Глава 1 • Миф стратегии «покупай и держи» 35 нее время стал способен соперничать с фондовым рынком США, подобно рынкам многих других упомянутых ранее стран с быстро развивающейся экономикой. Соотношение экономической мощи США и других стран отра( жается в соотношении их курсов валют и сравнительной доходно( сти их фондовых рынков. Так, например, курс канадского доллара в долгосрочном периоде оставался выше курса доллара США. (Мы вернемся к сравнению валют, когда будем рассматривать возмож( ности инвестирования в зарубежные облигации.) Мораль вышесказанного очевидна. На протяжении десятиле( тий, даже несмотря на то, что иногда зарубежные фондовые рынки превышали по доходности американские, оптимальным вариантом всегда оставалось инвестирование в фондовый рынок США. Сей( час это уже не так. В настоящее время стратегия выбора сферы ин( вестиций предполагает отслеживание ситуации на фондовых рын( ках по всему миру, выявление лидеров и размещение по крайней мере части ваших активов на наиболее доходных мировых рынках. Вы узнаете, как это сделать и где легко и быстро найти инвестици( онных посредников. Географическая диверсификация при инвестировании на зарубежных рынках облигаций наряду с вложением капитала в отечественные доходные ценные бумаги1 Подобным же образом кредитные инструменты, эмитированные иностранными правительствами, часто содержат лучшие возможно( сти по сравнению с кредитными инструментами США. Например, в одно и то же время в 2004 г., когда доходность по американским однолетним казначейским нотам составляла приблизительно 2%, доходность по однолетним новозеландским казначейским нотам, полностью обеспеченным правительством Новой Зеландии, превы( 1 Доходные ценные бумаги — ценные бумаги, по которым произво( дятся высокие процентные выплаты, но при этом невелика вероятность значительного прироста их рыночной стоимости. К доходным ценным бумагам относятся прежде всего облигации и прочие долговые ценные бумаги. — Примеч. перев. 36 Эффективные инвестиции шала 6% годовых. Кредитный риск был практически равен нулю, хотя и присутствовали риски, связанные с колебанием валютных курсов. Поскольку инвесторам для осуществления покупки необходимо было конвертировать доллары США в новозеландские доллары, а также ввиду того, что инвестиции оставались номинированны в новозеландской валюте, ваш доход мог возрастать за счет выигрыша на валютном курсе, если бы новозеландский доллар продолжал расти по отношению к доллару США или же уменьшаться ввиду валютных потерь, если бы курс новозеландского доллара снижался по отноше( нию к американской валюте. В сущности, вам был бы практически гарантирован дополни( тельный доход в размере 4% и вы имели бы еще и дополнитель( ный шанс увеличить его в результате выгодных для вас колеба( ний валютных курсов. Учитывая слабость американского доллара в то время, такая инвестиция означала двойные возможности для агрессивных инвесторов в доходные ценные бумаги. Многие ПИФы как открытого, так и закрытого типа (фонды, торгуемые на различных фондовых биржах и имеющие фиксиро( ванное количество паев, которые перемещаются между существу( ющими и новыми пайщиками), обеспечивают доступ к мировым фондовым рынкам и обращающимся на них доходным ценным бу( магам. Далее мы более подробно рассмотрим такие фонды. А вы тем временем начните мыслить глобально. Диверсифи( кация, как правило, приводит к снижению риска, а также в боль( шинстве случаев расширяет спектр инвестиционных возможно( стей и повышает размер вашего дохода. Отраслевая диверсификация, направленная на сглаживание колебаний доходности и снижение риска Данные в табл. 1.1 и 1.2 иллюстрируют преимущества диверси( фицированного инвестиционного портфеля, активы которого рас( пределены между различными сегментами рынка, где периоды рос( та и снижения цен обычно не совпадают, так что потери на одних рынках, как правило, компенсируются ростом на других или же на( Глава 1 • Миф стратегии «покупай и держи» 37 блюдаются меньшие убытки в каких(либо других сегментах. В ито( ге суммарная доходность портфеля обычно превышает доходность отдельно взятых активов, входящих в его состав. ТАБЛИЦА 1.1. Девять типов инвестиционных активов* Доходность по каждому типу активов в отдельности в период с июня 1980 г. по ноябрь 2004 г. Сегмент рынка Финансы Здравоохранение Недвижимость ЖКХ Индекс транспортных предприятий Dow Jones Transports Электроэнергетика Золото/драгоценные металлы Индекс Lehman Aggregate Bonds Глобальные облигации Средняя доходность, все сегменты Средняя доходность, исключая облигации Среднегодовая доходность, % Максимальное снижение величины капитала,** % 17,1 16,0 13,1 11,6 –35,1 –39,6 –21,9 –45,3 11,2 9,1 5,0 9,5 9,3 –45,5 –46,7 –68,9 –9,0 –9,1 11,3 –35,7 11,9 –43,3 * В таблице представлена средняя доходность многочисленных ПИФов, инвес( тирующих в указанные сегменты рынка в рамках своей основной стратегии. Ис( ключениями являются индексы Dow Jones Transports и Lehman Aggregate Bond. Они учитывают доходность по этим ценовым индексам, в том числе по индексу Lehman Bond, купонные платежи по облигациям, включенным в индекс, и коле( бания цен на них. ** «Максимальное снижение величины капитала» («максимальная просадка») означает наибольшее уменьшение стоимости инвестиций в указанных сегментах рынка в период между ее пиковым и минимальным значением и до тех пор, пока не будет достигнут новый максимум. Эта величина должна рассматриваться как минимальный уровень риска по любой инвестиции, так как инвесторы в течение исследуемого периода фактически понесли убытки именно в таком размере. Эффективные инвестиции 38 ТАБЛИЦА 1.2. Девять типов инвестиционных активов (представленных в табл. 1.1) в составе одного портфеля Первоначально активы в равных долях распределены между указанными сегментами рынка. Исследуемый период — с июня 1980 г. по ноябрь 2004 г.* Равномерное распределение активов между сегментами рынка, включая облигации; восстановления равномерного распределения не производилось Среднегодовая доходность портфеля, % 12,6 Максимальное снижение величины капитала, % –22,4 Равномерное распределение активов между сегментами рынка, исключая облигации; восстановления равномерного распределения не производилось Среднегодовая доходность портфеля, % 13,2 Максимальное снижение величины капитала, % –26,2 Равномерное распределение активов между сегментами рынка, включая облигации; восстановление равномерного распределения в начале каждого года, в том числе по облигациям Среднегодовая доходность портфеля, % 12,3 Максимальное снижение величины капитала, % –19,7 Равномерное распределение активов между сегментами рынка, исключая облигации; восстановление равномерного распределения в начале каждого года Среднегодовая доходность портфеля, % 13,0 Максимальное снижение величины капитала, % –24,2 * В портфелях, где не восстанавливалось равномерное распределение средств меж( ду сегментами рынка, предполагается, что капитал был распределен в равных до( лях между различными типами активов в начале исследуемого периода (1980 г.) и с тех пор никак не перераспределялся. Таким образом, в конце исследуемого пери( ода в некоторых сегментах рынка наблюдался рост вложенных активов по сравне( нию с первоначальной величиной, а в других — уменьшение. В фокусе • В сегментах рынка, взятых по отдельности, среднегодо( вой уровень доходности составил 11,9% (без учета обли( гаций) и 11,3% (с учетом двух облигационных активов). Глава 1 • Миф стратегии «покупай и держи» Максимальное снижение величины капитала достигло –43,3% (без учета облигаций) и –35,7% (с учетом облига( ций) соответственно в среднем по каждому типу активов. Включение облигаций в портфель привело к снижению среднего уровня прибыли с 11,9% до 11,3%, а также к уменьшению среднего максимального риска с –43,3% до –35,7% (достаточно справедливое соотношение риска и доходности). • Среднегодовая доходность инвестиционного портфеля, включающего в себя активы указанных типов, составила 13,2% (без учета облигаций) и 12,6% (с учетом двух обли( гационных активов). Максимальное снижение величины активов — –26,2% и –22,4% соответственно. Этот порт( фель ни разу не подвергался восстановлению равных долей активов в нем. Включение в портфель облигаций приве( ло к снижению как его средней доходности, так и средне( го риска. • Среднегодовая доходность инвестиционного портфеля, со( стоящего из активов указанных отраслей экономики, рав( ные доли которых восстанавливались в начале каждого года, была равна 13,0% (без учета облигаций) и 12,3% (с учетом двух облигационных активов). Максимальное сокращение капитала в этом случае составило –24,2% и –19,7% соответ( ственно. • Восстановление равных долей активов в портфеле в нача( ле каждого года привело к некоторому сглаживанию кри( вой доходности — снижению как среднего уровня прибы( ли, так и среднего риска, связанного с инвестированием в диверсифицированные портфели. Данное исследование иллюстрирует преимущества ди( версификации. Доходность обычно повышается незначи( тельно, однако уровень риска, как правило, существенно снижается. 39 40 Эффективные инвестиции Мы вернемся к обсуждению темы диверсификации, в том чис( ле обсудим дополнительные идеи о формировании структуры ин( вестиционного портфеля, в главе 2 «Формирование прибыльного портфеля инвестиций». Инвестирование в доходные ценные бумаги — диверсификация во времени Вы узнаете больше об инвестировании в доходные ценные бу( маги по мере дальнейшего знакомства с книгой, особенно в главе 4 «Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны и стабиль( ны… Однако остерегайтесь “подводных камней”». Здесь при обсуж( дении диверсификации инвестиций в доходные ценные бумаги мы ограничимся вопросами, касающимися диверсификации во време( ни при создании портфеля облигаций. Общее правило — хотя оно и не всегда действует — таково: чем дальше срок погашения облигации (дата, когда сумма займа, удо( стоверенного облигацией, должна быть уплачена ее держателю), тем выше, при прочих равных условиях, купонная доходность, которую вы получите как инвестор. Это не должно вас удивлять. Облигация представляет собой ссуду, выданную держателем бумаги ее эмитен( ту, который является заемщиком. Предоставление ссуды, которая должна быть выплачена, скажем, через 20 лет, гораздо более риско( ванно, нежели выдача ссуды, подлежащей возврату через 20 дней. Упомянутый риск включает в себя потенциальный темп инфляции на протяжении срока займа — чем выше инфляция, тем ниже будет стоимость суммы погашения долга, исчисленная в соответствии с се( годняшней покупательной способностью валюты займа, тем выше окажется преобладающий уровень процентной ставки в будущем и тем меньше станет как номинальная, так и реальная стоимость обли( гации в вашем владении. Кроме того, существуют риски, связанные с платежеспособностью заемщика. (Кто бы мог подумать в 1985 г., что облигации, выпущенные General Motors, в 2005 г. будут низведе( ны до статуса «мусорных»?) Поэтому инвесторы должны определиться, готовы ли они на дополнительные риски ради выгоды от получения более высокой Глава 1 • Миф стратегии «покупай и держи» 41 доходности по долгосрочным облигациям. Как правило, лучшим решением будет покупка среднесрочных облигаций, со сроком по( гашения, скажем, от 5 до 7 лет, нежели долгосрочных. Доходность по среднесрочным облигациям составляет приблизительно 80–85% от уровня доходности по долгосрочным облигациям, однако их цена отличается большей стабильностью. Так, например, в середине ап( реля 2005 г. доходность по 5(летним казначейским нотам составля( ла 4,13%, в то время как по 20(летним казначейским облигациям этот показатель был равен 4,87%. Купонные платежи по 5(летним нотам составляли 84,8% от размера платежей по 20(летним облига( циям, даже несмотря на то, что срок погашения займа по средне( срочной облигации равнялся лишь 25% от срока погашения по дол( госрочной. Создание облигационной «лестницы» во времени У постоянных держателей облигаций имеется возможность по( степенно формировать портфель, который в конечном итоге обеспе( чит доходность, ассоциируемую с более долгосрочными облигация( ми, хотя в действительности бумаги, входящие в состав портфеля, в среднем будут ближе к среднесрочным. Стратегия, позволяющая снизить многие риски, связанные с инвестированием в облигации, действует следующим образом. Предположим, величина купонной ставки по государственным облигациям США, торгуемым альпари (по номинальной стоимости), распределена так: по 2(летним казначейским нотам выплачивается 3,7%, по 4(летним — 4%, по 6(летним — 4,2%, по 8(летним — 4,4% и по 10(летним — 4,6%. Это реальные ставки, существовавшие на рынке весной 2005 г. Вас привлекает более высокая доходность по 10(лет( ним облигациям? Но помните, что риски на рынке облигаций могут быть велики и что, вероятно, благоразумнее было бы при формирова( нии вашего портфеля отдать предпочтение более краткосрочным ак( тивам, например 2(летним нотам. Однако вам бы хотелось, чтобы до( ходность превышала 3,7%. Эта проблема может быть решена путем создания облигационной «лестницы». 42 Эффективные инвестиции В данном случае ваша облигационная «лестница» выглядит следующим образом: • 20% активов помещаются в 2(летние ноты с доходностью 3,7%; • 20% активов помещаются в 4(летние ноты с доходностью 4%; • 20% активов помещаются в 6(летние ноты с доходностью 4,2%; • 20% активов помещаются в 8(летние ноты с доходностью 4,4%; • 20% активов помещаются в 10(летние ноты с доходностью 4,6%. Средняя доходность портфеля в этом случае составит 4,18%. Средний период до погашения равен 6 годам. Управление облигационной «лестницей» во времени Вы сформировали портфель, который обеспечивает достаточный уровень надежности благодаря встроенной системе диверсификации во времени. Предположим, например, что процентные ставки возрас( тают в течение первых двух лет владения бумагами. Через 2 года на( ступит срок погашения первой части ваших нот. Период до погаше( ния для 4(летних нот теперь равен 2 годам, для 6(летних — 4 годам, а для 10(летних — 8 годам. Вы предъявляете к погашению ноты, пер( воначально бывшие 2(летними, — теперь срок их погашения истек и бумаги выкупаются эмитентом, — и используете полученную сум( му для покупки новых 10(летних нот. Поскольку процентные став( ки возрастали, вы сможете реинвестировать полученные средства и обеспечить при этом более высокие купонные платежи по вашим но( вым активам, чем существовавшие тогда, когда вы впервые сформи( ровали свою «лестницу». Если процентные ставки, наоборот, уменьшались, общая сто( имость активов в вашем портфеле возрастет, отражая общее сни( жение ставок, при этом ваша доходность исчислялась по более вы( соким ставкам, которые преобладали на рынке в тот период, когда вы впервые сформировали «лестницу». Каждые 2 года вы обналичиваете облигации, по которым на( ступил срок погашения, получаете их номинальную стоимость и реинвестируете эту сумму в новые наиболее долгосрочные облига( Глава 1 • Миф стратегии «покупай и держи» 43 ции в вашем портфеле, срок погашения по которым к тому времени уменьшился. Постепенно ваши ноты, срок погашения которых пер( воначально составлял 10 лет, становятся 2(летними и характеризу( ются минимальным риском, однако приносят доходность, типич( ную для более долгосрочных облигаций. Если мы предположим, что по прошествии 10 лет процентные ставки оставались на том же уровне, как и тогда, когда вы впервые сформировали свою «лестницу», общая доходность вашего порт( феля составит 4,6%, т. е. будет равна купонной ставке по 10(летней ноте. Однако средний срок погашения по вашим активам составит 6 лет. Если вы будете и в дальнейшем сохранять облигационную «лестницу», ваш портфель продолжит приносить доходность, ха( рактерную для более долгосрочных облигаций, хотя уровень риска по нему типичнее для среднесрочных бумаг. Это не самая увлекательная из инвестиционных стратегий, но она относительно проста в применении (тем более если вы прибегаете к помощи специалистов по инвестициям в облигации из вашей брокерской компании) и вполне приемлема для кон( сервативных инвесторов, предпочитающих вкладывать средства в доходные ценные бумаги. Увеличение прибыли на рынке акций при одновременном снижении риска Стратегии, рассмотренные выше, относятся лишь к формирова( нию более эффективных инвестиционных портфелей (и обуслов( лены использованием преимуществ различных форм диверсифи( кации). Мы до сих пор даже не затронули стратегии, связанные с выбором благоприятного момента для совершения операций на фондовом рынке: покупать, когда рынок близок к низшей точке или по крайней мере находится на сравнительно ранней стадии повышательного ценового тренда, и продавать, когда рынок бли( зок к пику или хотя бы пребывает на относительно ранней стадии понижательного ценового тренда. Успешный выбор подходящего момента для совершения опера( ций на рынке, так же как и хорошо продуманная диверсификация, Эффективные инвестиции 44 одновременно способствует и росту рентабельности ваших инвес( тиций, и снижению рисков, связанных с использованием стратегии «покупай и держи». Если вы являетесь типичным инвестором, вы, скорее всего, сможете повысить уровень своего благосостояния, из( бегая краткосрочных спекуляций, которые накладывают жесткие временные ограничения и увеличивают инвестиционные расходы (не говоря уже о том, что в последние годы их осуществление в це( лом усложнилось). Полезные индикаторы рыночных тенденций, которые вы можете отслеживать и использовать, затрачивая на это лишь несколько минут в неделю Индикаторы рыночных тенденций — это индикаторы, которые помогут вам определить общие перспективы развития рынков ак( ций и облигаций, где кредитные условия, общественные настрое( ния, а также развитие самого фондового рынка создают в целом благоприятные или неблагоприятные перспективы. Индикаторы рыночных тенденций не указывают точных моментов для входа в рынок и выхода из него, однако их реальная польза состоит в том, что они помогают определить, какую долю капитала вам лучше на( править на инвестиции, и понять, какие позиции стоит усилить в своем портфеле — более агрессивные или более консервативные. Примеры индикаторов рыночных тенденций Индикатор общественных настроений Вероятно, наилучший из всех возможных индикаторов — на( строения, преобладающие среди инвесторов, а особенно в финансо( вых СМИ. Для выявления ожиданий общества и СМИ следует при( менять подход, основанный на противоположном толковании. Чем сильнее общество настроено на рост, и в первую очередь чем более явно прослеживаются «бычьи» настроения в статьях, публикуемых Глава 1 • Миф стратегии «покупай и держи» 45 в газетах и журналах, тем ближе мы, скорее всего, находимся к за( метному пику рынка. И наоборот, наиболее «медвежьи» статьи о фондовом рынке появляются на первых полосах газет обычно после того, как фондовый рынок пережил серьезное падение, и незадолго до того момента, когда это падение, вероятно, должно закончиться. Часто вы можете получить представление об ожиданиях обще( ства на неформальном уровне — из бесед со своими родственниками, друзьями и знакомыми. Чем больше людей хотят рассказать вам о том, как много денег они заработали на фондовом рынке и какую со( образительность при этом проявили — как правило, причину успеха видят именно в собственной проницательности, а не в общем рыноч( ном росте, — тем вероятнее, что проблемы уже не за горами. И наобо( рот, чем больше людей с отвращением отзываются об акциях, чем сильнее они напуганы, тем ближе перспектива оживления на рынке. (Как бы плохо общество ни определяло благоприятное время для инвестирования, СМИ обычно справляются с этим еще хуже.) Ваша задача, конечно, заключается в том, чтобы не поддаться эмоциональному настрою толпы и призывам, звучащим со страниц газет и журналов, и быть готовым вступить на более малолюдный, независимый и, вероятно, сулящий бoльшие выгоды путь, выбран( ный вами самими, а не «глашатаями» общественного мнения. Индикаторы процентной ставки Согласно общему, хотя и не всегда действующему, правилу, до( ходность акций повышается во время снижения процентных ста( вок по сравнению с теми периодами, когда ставки растут. Часто имеет смысл прислушиваться к сообщениям и коммен( тариям Совета федеральной резервной системы (ФРС), который имеет возможность непосредственно контролировать кратко( срочные процентные ставки и косвенно воздействовать на долго( срочные ставки. В прошлом было достаточно двух или трех под( ряд снижений учетных ставок, осуществленных ФРС, — если не происходило увеличения ставок в промежутках между ними, — для того чтобы положить конец «медвежьим» рынкам. А двух( трех подряд повышений ставок хватало для ликвидации «бычь( их» рынков. В последние годы скорость реакции рынка на комп( лекс мер, предпринимаемых ФРС, замедлилась. В 2000–2002 гг. Эффективные инвестиции 46 «медвежий» рынок существовал до тех пор, пока ФРС 12 раз под( ряд не снизила учетную ставку. Последовавший за ним «бычий» рынок не испытывал существенных трудностей в развитии, пока ФРС не повысила процентную ставку 7 раз подряд. Информация о важных действиях ФРС, которые могут вклю( чать в себя повышение либо снижение дисконтных ставок, установ( ление максимального уровня маржи и/или изменение процентной ставки по краткосрочным кредитам, публикуется в финансовых СМИ, таких как, например, Barron’s Financial Weekly. Телепередачи, посвященные обзору финансовых новостей, часто опираются на пресс(релизы Совета ФРС. Регулярные индикаторы Фондовый рынок, как правило, демонстрирует наибольшую до( ходность в период с начала ноября по конец апреля, когда практиче( ски по всем вложениям в акции наблюдается чистая прибыль. Доход( ность за период с мая по октябрь обычно лишь немного превышает уровень безубыточности. Кроме того, доходность на рынках стано( вится максимальной в годы, непосредственно предшествующие президентским выборам (например, 1991, 1995, 1999 и 2003 гг.), хоро( шей — в годы выборов и минимальной — в течение 2 лет после выбо( ров. Этот принцип, очевидно, сохранится и в XXI в. Доходность по акциям была весьма высокой в 1999 г. (год, предшествующий прези( дентским выборам), достигла наивысшей точки и немного снизилась в 2000 г. (год выборов), значительно уменьшилась в 2001 и 2002 гг. (годы после выборов) и затем вновь существенно возросла в 2003 г. (лучший год цикла, предшествующий выборам 2004 г.). Эти два регулярных индикатора — лучшие 6 месяцев года и рыночный цикл, связанный с президентскими выборами, — дей( ствительно зарекомендовали себя как весьма точные. Великий индикатор рыночных тенденций: соотношение относительной силы индексов NASDAQ/NYSE Старейшая и наиболее авторитетная торговая биржа в США — это Нью(Йоркская фондовая биржа, где обращаются ценные бу( маги крупнейших в стране корпораций. На Американской фондо( вой бирже имеют листинг более мелкие компании, и она далеко не Глава 1 • Миф стратегии «покупай и держи» 47 столь влиятельна, как Нью(Йоркская. Индекс NASDAQ Composite, который включает в себя прежде всего внебиржевые, а не продавае( мые на бирже ценные бумаги, в представлении большинства обыч( но считается объединяющим небольшие, быстро развивающиеся и использующие более спекулятивные стратегии компании. Это действительно все еще до некоторой степени верно, однако в пос( ледние годы многие компании, торгуемые на NASDAQ, такие как Intel, Cisco, e#Bay, Yahoo!, Microsoft и даже Starbucks, вошли в число наиболее преуспевающих лидеров рынка и новаторов в сфере вы( соких технологий. В индексе NASDAQ Composite, как и в индексах New York Stock Exchange и Standard & Poor’s 500, используется «взвешивание по капитализации». Более крупным компаниям присваивается боль( ший вес в индексе, чем компаниям меньшего размера. Фактически в апреле 2005 г. на долю пяти крупнейших компаний, торгующих в системе NASDAQ — Microsoft, QUALCOMM, Intel, Apple Computer и Cisco, — приходилось 25% индекса NASDAQ Composite. Тогда су( ществовало приблизительно 3500 ценных бумаг, представленных как в индексе NASDAQ Composite, так и на Нью(Йоркской фондо( вой бирже, причем объемы торговли на обеих биржах более или ме( нее совпадали. Однако в последние годы акценты стали смещаться в сторону NASDAQ, так что в основном объем торгов этими акция( ми там выше, чем на Нью(Йоркской бирже. Взаимосвязь динамики цен на бирже NASDAQ и Нью-Йоркской фондовой бирже Изменение цен на бирже NASDAQ происходит быстрее, чем на более консервативной Нью(Йоркской фондовой бирже, поэтому ин( декс NASDAQ Composite обычно приблизительно на 25–50% более волатилен, чем такие индексы, как, например, Standard & Poor’s 500. Учитывая более высокий показатель волатильности, неудивительно, что индекс NASDAQ Composite часто (хотя и не всегда) растет быст( рее, чем индекс New York Stock Exchange (средневзвешенная цена всех акций, продаваемых на Нью(Йоркской фондовой бирже), когда тенденции на фондовом рынке благоприятные, и быстрее снижается во время менее благоприятных периодов. 48 Эффективные инвестиции Кроме того, когда большинство инвесторов настроено опти( мистично, они склонны к спекулятивному инвестированию. Ког( да настроения на рынке негативные, инвесторы обращаются к бо( лее защищенным и консервативным активам. Какими бы причинами это ни вызывалось — а их может быть множество, — статистика свидетельствует, что доходность на фондо( вом рынке выше, когда по показателю относительной силы индекс NASDAQ Composite опережает индекс New York Stock Exchange, и наоборот, доходность на рынке ниже, когда более быстрыми темпами изменяется индекс New York Stock Exchange. Не только NASDAQ Composite демонстрирует максимальную доходность, когда относи( тельная сила NASDAQ выше; по индексу New York Stock Exchange в такие периоды также улучшается соотношение прибыли и убытков. Рисунок 1.4 иллюстрирует указанные наблюдения. РИС. 1.4. Показатель соотношения относительной силы индексов NASDAQ Composite и New York Stock Exchange, 2002 г. — сентябрь 2005 г. Как NASDAQ Composite, так и New York Stock Exchange, росли в те периоды, когда по показателю относительной силы индекс NASDAQ Composite опережал New York Stock Exchange, а в периоды относительной слабости NASDAQ на рынке наблюдалось падение обоих индексов. Глава 1 • Миф стратегии «покупай и держи» 49 Если относительная сила индекса New York Stock Exchange выше, чем у индекса NASDAQ, это еще не значит, что на фондовом рынке снижаются цены. Порой цены все же растут. Однако в конеч( ном итоге положительная доходность наблюдается, когда выше от( носительная сила NASDAQ, и это относится не только к NASDAQ, но и к другим сегментам рынка. Показатель соотношения относительной силы NASDAQ и NYSE предназначен для того, чтобы помочь инвесторам объективно вы( явить периоды, когда относительная сила NASDAQ выше (и, следо( вательно, периоды, когда наиболее велика вероятность роста фондо( вого рынка). Как выявить периоды, когда относительная сила NASDAQ на рынке выше Необходимые для этого действия достаточно осуществлять всего 1 раз в неделю, после закрытия последней на неделе торговой сессии. Весь процесс займет у вас лишь несколько минут. Сигналы, выявлен( ные в это время, действуют на протяжении всей следующей недели, пока не понадобится произвести очередные расчеты. Вот каков алго( ритм требуемых действий: 1. Шаг 1. В конце каждой недели уточните цены закрытия по ин( дексам NASDAQ Composite и New York Stock Exchange. Эту ин( формацию легко найти в Barron’s, в финансовой рубрике прак( тически каждой крупной газеты и почти на любом веб(сайте, посвященном фондовому рынку. 2. Шаг 2. Разделите цену закрытия индекса NASDAQ Composite на аналогичный показатель для индекса New York Stock Exchange, чтобы выяснить соотношение относительной силы двух индек( сов на прошедшей неделе. Например, 22 апреля 2005 г. цена за( крытия по индексу NASDAQ Composite составила 1932,10, а по индексу New York Stock Exchange — 7015,85. Таким образом, не( 50 Эффективные инвестиции дельное соотношение между ними равнялось 0,2754 (1932,10/ 7015,85 = 0,2754). 3. Шаг 3. Еженедельно рассчитывайте среднее значение по по( следним десяти соотношениям относительной силы в конце не( дели, как вы это сделали в шаге 2. Для того чтобы это сделать, необходимо сложить 10 значений этого соотношения за после( дние 10 недель и разделить полученную сумму на 10. На 11(й неделе вы отбрасываете наиболее давнее значение, так что вы всегда производите вычисления на основании значений пока( зателя за последние 10 недель. Этот метод называется «метод скользящего среднего». Если индекс NASDAQ растет быстрее, чем индекс New York Stock Exchange, то полученные значения от недели к неделе будут возрастать. И наоборот, они станут уменьшаться, если относительная сила NASDAQ снижается по сравнению с New York Stock Exchange. 4. Шаг 4. Сравните последнее значение соотношения относи( тельной силы NASDAQ и New York Stock Exchange со значе( нием 10(недельного скользящего среднего этого показателя. Если значение соотношения показателей относительной силы двух индексов за последнюю неделю выше, чем 10(недельное скользящее среднее (например, если значение за последнюю неделю равно 0,2750, а 10(недельное скользящее среднее зна( чение составляет 0,2746), это свидетельствует о том, что ин( декс NASDAQ опережает индекс New York Stock Exchange по относительной силе. Обычно это говорит о благоприятных тенденциях на фондовом рынке. Если соотношение относи( тельной силы двух индексов меньше, чем 10(недельное сколь( зящее среднее значение этого показателя (например, в послед( нюю неделю соотношение составило 0,2745, а 10(недельное скользящее среднее значение этого показателя равно 0,2750), это означает, что относительная сила индекса NYSE выше. Это не обязательно является признаком наступления «медве( жьего» рынка, но свидетельствует о том, что о благоприятной конъюнктуре, по крайней мере судя по данному индикатору, сейчас, скорее всего, говорить не приходится. Глава 1 • Миф стратегии «покупай и держи» 51 В табл. 1.3 приведены предполагаемые значения, которые осно( ваны на методе обратной экстраполяции с использованием опи( санных ранее показателей и не являются отражением реальных данных за указанный период. Вычисления базируются на пред( посылке о том, что инвесторы осуществляют вложения в акции лишь во время благоприятных периодов на рынке (недельное со( отношение NASDAQ/NYSE превышает 10(недельное скользя( щее среднее значение этого показателя), а в другое время изыма( ют свои средства с рынка. При этом не учитываются комиссии и прочие трансакционные издержки, а также налоговые отчисле( ния. Также не принимаются в расчет ни процентные выплаты на капитал, изъятый с рынка, ни дивидендные платежи по активам, вложенным в ценные бумаги. ТАБЛИЦА 1.3. Динамика доходности при принятии инвестиционных решений в соответствии с индексом соотношения относительной силы индексов NASDAQ и NYSE за 34 года. Февраль 1971 г. — апрель 2005 г.* Доходность индекса NASDAQ Composite Применение Среднегодовая доходность 8,98% стратегии «покупай Максимальное снижение и держи» –77,42% величины капитала Инвестиционная позиция открыта в течение 100% времени Инвестирование в соответствии с соотношением относительной силы индексов NASDAQ/NYSE Среднегодовая доходность 11,28% Доля времени, когда инвестиционная позиция была открыта 54,6% Уровень доходности при открытой инвестиционной 20,65% позиции Количество сверхкраткосрочных 141 сделок (4,1 в год) Максимальное снижение –39,72% величины капитала 52 Эффективные инвестиции Окончание табл. 1.3 Для индекса New York Stock Exchange Среднегодовая доходность 7,60% Применение стратегии «покупай Максимальное снижение и держи» величины капитала –49,78% Инвестиционная позиция открыта в течение 100% времени Инвестирование в соответствии с соотношением относительной силы индексов NASDAQ/NYSE Среднегодовая доходность 7,59% Доля времени, когда инвестиционная позиция 54,6% была открыта Уровень доходности при открытой инвестиционной 13,9% позиции Количество сверхкратко141 срочных сделок (4,1 в год) Максимальное снижение –23,72% величины капитала * Использование показателя соотношения относительной силы NASDAQ/NYSE даже в качестве единственного фактора, определяющего открытие или закрытие инвестиционной позиции на фондовом рынке, способствовало бы повышению как доходности при открытой инвестиционной позиции, так и уровня риска по индек( су NASDAQ Composite. При этом более чем вдвое возрос бы уровень доходности за тот период, когда капитал инвестора подвергался риску, будучи вложенным в порт( фель акций, который при использовании стратегии «покупай и держи» повторяет динамику доходности индекса NASDAQ Composite. Доход на капитал при закры( той инвестиционной позиции не принимался во внимание. Доходность по индексу NYSE также улучшилась. Она была практически идентична при непрерывно открытой инвестиционной позиции и при инвестировании лишь в те периоды, когда наблюдалось благоприятное соотношение NASDAQ/NYSE. Одна( ко уровень доходности при открытой инвестиционной позиции был заметно выше в периоды, когда указанное соотношение благоприятно (сравните +13,9% и +7,59% при использовании стратегии «покупай и держи»). Кроме того, в такие периоды на( блюдался более низкий уровень риска (сравните –23,72% и –49,78%). В исследовании не учитывались издержки совершения торговых операций на фон( довом рынке, однако они с высокой долей вероятности были бы компенсированы дополнительными процентными доходами с капитала при закрытой инвестицион( ной позиции. Глава 1 • Миф стратегии «покупай и держи» 53 Выводы Хотя показатель соотношения относительной силы индексов NASDAQ и NYSE достаточно полезен и может быть с выгодой использован инвесторами, желающими минимизировать время, затрачиваемое на отслеживание ситуации на фондовом рынке, мы рассмотрим и другие, требующие несколько бoльших временных зат( рат, модели выбора благоприятного момента для совершения сделок, которые в прошлом продемонстрировали свою эффективность. Показатель соотношения относительной силы индексов NASDAQ и NYSE является хорошим индикатором «настроения» рынка, т. е. отражает общий уровень оптимизма и готовность к спе( кулятивным операциям участников рынка (которые обычно отда( ют предпочтение акциям, когда цена на них высока, но не чрезмер( но). Хотя у данного индикатора имеются формальные параметры, вам также, возможно, будет интересно оценить тренд. Указывает ли индикатор на усиление или ослабление индекса NASDAQ по сравнению с индексом NYSE даже в том случае, если не наблюда( лось пересечения кривых недельного соотношения относительной силы двух индексов и скользящего среднего значения этого пока( зателя? Неизбежно ли пересечение этих кривых? Благоприятная для покупки рыночная конъюнктура часто возникает, когда индекс NASDAQ Composite по показателю относительной силы отстает от индекса NYSE, однако наблюдаются признаки их сближения. Ве( роятно, теперь вы понимаете, о чем идет речь. Позже мы вернемся к теме тайминга. А пока перейдем к во( просу о создании эффективных инвестиционных портфелей. Формирование прибыльного портфеля инвестиций 2 Как правило, типичный инвестор более или менее равномерно распределяет активы в своем портфеле между рынками с различными условиями инвестирования, прибегает к помощи различных фондо( вых брокеров и консультантов, подвержен влиянию различных при( чуд и модных веяний и, возможно, обременен различными убыточ( ными инвестициями. («Это не убыток, пока я не закрыл позицию».) Иногда в таких портфелях длительное время присутствует несколько излюбленных активов, лучшие времена которых давно позади. Некоторым инвесторам, являющимся специалистами в тех от( раслях, в которых они работают и/или о которых обладают обшир( ными знаниями, действительно удается сформировать эффективный портфель ценных бумаг благодаря знакомству с основными принци( пами функционирования той или иной отрасли. Однако многие из таких инвесторов ввиду недостаточной диверсификации своих порт( фелей порой сталкиваются с трудностями при наступлении небла( гоприятной конъюнктуры в небольшом количестве избранных ими отраслей. Анализируя многолетние контакты с обширной клиентурой моей инвестиционной компании, я понял, что сравнительно немногие ин( весторы имеют сбалансированные инвестиционные портфели с тща( тельно продуманной структурой, которые действительно соответ( ствуют их финансовому положению и жизненным обстоятельствам, не говоря уже о правильных принципах управления капиталом. Эффективные инвестиции 56 Какие инвестиции наиболее доходны? Динамика среднегодовой доходности, безусловно, отражает са( мую суть инвестирования, однако в то же время представляет со( бой хорошую отправную точку для рассмотрения вопроса о фор( мировании вашего собственного инвестиционного портфеля. Здесь важно учитывать два основных показателя: средний уровень дохо( да, на регулярное получение которого вы рассчитываете в будущем, и степень предполагаемой волатильности, или риска, связанного с инвестированием. Как видно из табл. 2.1, доходность может значи( тельно варьироваться от периода к периоду. ТАБЛИЦА 2.1. Доходность различных классов инвестиционных активов в разные периоды времени (Источник: Ibbotson Associates) Сфера инвестиций 1963–1982 гг. Акции крупных компаний Акции небольших компаний Долгосрочные корпоративные облигации Долгосрочные государственные облигации Среднесрочные государственные облигации Американские казначейские векселя Темп инфляции 1983–2002 гг. Акции крупных компаний Акции небольших компаний Долгосрочные корпоративные облигации Долгосрочные государственные облигации Среднесрочные государственные облигации Американские казначейские векселя Темп инфляции Накопленная среднегодовая доходность, % 8,3 16,9 4,5 4,0 6,3 6,5 6,0 12,7 11,6 11,0 11,1 9,2 3,1 3,1 Глава 2 • Формирование прибыльного портфеля инвестиций 57 Жизнь в конечном счете может оказаться не так уж предсказуема Мы рассмотрели два периода продолжительностью в 20 лет, следующих один за другим. Что могло бы ожидать инвестора, со( здавшего инвестиционный портфель в начале 1983 г. и сохраняв( шего его неизменным на протяжении 20 лет, опираясь при этом лишь на динамику рынка в течение предыдущих 20 лет? • Его портфель был бы перегружен акциями компаний с низ( кой капитализацией, которые в течение последующих 20 лет по доходности уступали бы акциям высококапитализирован( ных компаний. • В части облигаций его портфель был бы перегружен кратко( срочными и среднесрочными бумагами, доходность которых на протяжении последующих 20 лет оставалась бы ниже, чем у долгосрочных корпоративных и государственных облигаций. • Как вы могли заметить, более высокий уровень инфляции был благоприятен для акций и краткосрочных облигаций, однако негативно сказался на доходности долгосрочных облигаций, которая даже отставала от темпа роста цен в период с 1963 по 1982 г. Низкий уровень инфляции в 1983–2002 гг. положи( тельно отразился на доходности долгосрочных облигаций, но был неблагоприятен для краткосрочных. Вывод В долгосрочном периоде большинство сфер инвестиций, связан( ных с фондовым рынком, являются выгодными. Однако случаются периоды, продолжительность которых порой достигает нескольких лет, когда это наблюдение оказывается неверным. Например, в марте 2006 г., спустя 6 полных лет после наступления «медвежьего» рынка 2000–2002 гг., индекс NASDAQ Composite оставался приблизитель( но на 60% ниже своего предыдущего пикового значения, наблюдав( шегося в 2000 г. во время «бычьего» рынка. 58 Эффективные инвестиции Уровень доходности не всегда возможно спрогнозировать ни для отдельных лет, ни для десятилетий. Инвесторы, как правило, настроены чересчур оптимистично после благоприятных десяти( летий и чрезмерно пессимистично — после десятилетий, отмечен( ных низкой доходностью на рынке. Тем не менее поток прибыли более стабилен у тех инвесторов, которые поддерживают сбалансированный состав портфеля (здесь снова речь идет о диверсификации), а не концентрируются лишь на ограниченном количестве инвестиционных рынков, опираясь на исторические показатели доходности. И пожалуй, самое важное Вы можете легко улучшить уровень доходности вашего порт( феля путем активного управления им так, что в его составе, не в ущерб диверсификации, квартал за кварталом и год за годом бу( дут преобладать активы с наиболее высокой доходностью. Наилучшие сферы приложения капитала в последние десятилетия Мы видели, что динамика рынков акций и облигаций отличается непостоянством и что уровень доходности варьируется в различные периоды времени и в различных сегментах рынка. Однако некоторые тенденции в динамике доходности остаются сравнительно стабиль( ными на протяжении десятилетий, и вам, очевидно, стоит учесть это при формировании своего инвестиционного портфеля. Согласно одному из подходов, рынок акций можно разделить на две категории: акции роста и недооцененные акции. Акции роста, или растущие акции, это акции компаний, обычно демонстрирующих более значительный, чем в среднем по рынку, рост выручки и прибыли. Такие компании, как прави( ло, выплачивают небольшие дивиденды и для них характерно высокое значение показателя соотношения цены к прибыли на акцию (Р/Е; эта величина рассчитывается как цена за акцию, Глава 2 • Формирование прибыльного портфеля инвестиций 59 разделенная на величину прибыли, приходящуюся на одну ак( цию) и/или значительное превышение балансовой стоимости акции над рыночной (общая сумма чистых активов компании в расчете на одну акцию, разделенная на рыночную цену акции). Спрос на акции таких компаний определяется их перспектива( ми в будущем, ожиданиями инвесторов и зачастую их популяр( ностью на рынке. Недооцененные акции — это акции компаний, отличающихся, как правило, большей стабильностью. Для них характерны более низкие значения показателя Р/Е, а также соотношения балансовой и рыночной стоимости акции; такие компании выплачивают более высокие дивиденды акционерам. Стоимость недооцененных акций определяется преимущественно текущей, фактической величиной прибыли и активов компаний, а не ожиданиями инвесторов и буду( щим потенциалом. Эти акции обычно менее привлекательны, чем акции растущих компаний, однако характеризуются меньшей во( латильностью и большей ценовой стабильностью. Ibbotson Associates (SBBI 2005 Yearbook) отмечает следующее: • Недооцененные акции компаний с высокой капитализацией (высокой общей рыночной стоимостью акций компании), как правило, демонстрируют бoльшую доходность, чем акции ро( ста компаний с высокой капитализацией, и характеризуются большей стабильностью и меньшим уровнем риска. • Недооцененные акции компаний со средней капитализацией обычно демонстрируют более высокую доходность, чем акции роста среднекапитализированных компаний, и для них харак( терны бoльшая стабильность и меньший уровень риска. • Доходность недооцененных акций компаний с низкой капита( лизацией существенно превышает доходность растущих акций низкокапитализированных компаний, при этом первые отли( чаются большей стабильностью и меньшей рискованностью. • Недооцененные акции компаний с микрокапитализацией (очень мелких компаний) весьма значительно опережают по доходно( сти акции роста компаний с микрокапитализацией, будучи при этом более стабильными и менее рискованными. 60 Эффективные инвестиции В конечном итоге, предпочтя значительные потенциальные возможности, вы скорее всего получите меньшую чистую при( быль. Мы еще не раз вернемся к этому вопросу. Существуют два секрета успешного инвестирования — последовательность и за( щита капитала. Недооцененные акции небольших компаний, таким образом, в долгосрочной перспективе проявили себя лучшей сферой для ин( вестиций. Доходность в этом секторе отставала от доходности акций роста высококапитализированных компаний во второй половине 1990(х гг., однако значительно превысила ее во время «медвежьего» рынка 2000–2002 гг. В значительной мере благодаря этому для недо( оцененных акций компаний с низкой капитализацией спад на рынке оказался практически неощутим. Факторы выбора ПИФов Данные факторы вполне очевидны. Хотя это верно не для каж( дого года и нельзя также забывать о необходимости широкой дивер( сификации вашего портфеля, однако если вам необходимо увели( чить долю каких(либо активов, входящих в его состав, вам стоит по крайней мере рассмотреть возможность инвестирования в ПИФы, которые специализируются на недооцененных акциях компаний с низкой капитализацией, желательно такие, для которых характер( на относительно невысокая ценовая волатильность. ПИФы являются превосходными инвестиционными посредниками, помогающими диверсифицировать ваш портфель Многие сферы инвестиций имеют великолепный потенциал, и, комбинируя их, можно создать хорошо диверсифицированный инвестиционный портфель. Такими сферами являются, в частно( сти, акции отечественных и иностранных компаний, облигации, сырьевые товары, драгоценные металлы и недвижимость. Многие инвесторы знакомы с одним или несколькими из пере( численных инвестиционных рынков, но мало кто осведомлен на( Глава 2 • Формирование прибыльного портфеля инвестиций 61 столько, что имеет возможность осуществлять прибыльные вложе( ния во всех сегментах рынка. Однако рынок изобилует паевыми инвестиционными фондами различной специализации, в которые вы можете вкладывать свой капитал для обеспечения широкой ди( версификации портфеля. Преимущества ПИФов при инвестировании как в финансовые, так и в нефинансовые активы ПИФы действительно предлагают квалифицированное управ( ление денежными средствами на различных инвестиционных рын( ках. Например, некоторые из них специализируются на рынках сы( рьевых товаров, другие — на рынках акций или облигаций, третьи — на рынках недвижимости, драгоценных металлов, инвестировании в иностранные активы или в конкретные отрасли промышленности. ПИФы обычно обеспечивают высокую ликвидность активов в тех инвестиционных сферах, где она зачастую бывает ограниче( на. Так, например, продажа дома или квартиры способна занять несколько месяцев или даже лет, в то время как акции инвестици( онных трастов недвижимости могут быть проданы практически в любой день, когда проводятся торги на фондовом рынке. ПИФы представляют собой средство создания хорошо дивер( сифицированного портфеля, позволяя включить в его состав раз( личные типы активов при ограниченном размере капитала. Напри( мер, даже мелкие инвесторы способны осуществлять вложения в сектор недвижимости или сырьевые товары, приобретя паи соот( ветствующих специализированных ПИФов. Если портфель состоит из паев ПИФов, присутствующих на раз( личных инвестиционных рынках, можно легко изменить его состав и соотношение формирующих его активов, полностью или частично избавиться от них либо, наоборот, нарастить объем портфеля, скор( ректировать его каким(либо другим образом в соответствии с изме( нением рыночных условий или личных обстоятельств инвестора. (Как правило, предпочтительнее открывать такие инвестиционные позиции, которые впоследствии с легкостью могут быть закрыты, чем те, которые вы вынуждены сохранять, несмотря ни на что, при любых жизненных обстоятельствах.) Эффективные инвестиции 62 И наконец, поскольку ПИФы ежедневно оцениваются рынком, у инвесторов есть возможность легко отслеживать рыночную сто( имость паев тех фондов, пайщиками которых они являются, а также доходность своих портфелей и своевременно обнаруживать необхо( димость тех или иных изменений в составе и структуре своих инвес( тиций. Мы вернемся к рассмотрению стратегий выбора ПИФов в главе 3 «Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов». Пока же отметим лишь, что сфера паевого инвестирования будет играть значительную роль в планировании ваших инвестиций. Выбор ПИФов на все случаи жизни Периоды роста процентных ставок Высока вероятность, что цена на среднесрочные и долгосроч( ные облигации, а также паи специализирующихся на них ПИФов, упадет. Инвесторам, отдающим предпочтение доходным ценным бумагам, следует вложить капитал в ПИФы, работающие со срав( нительно краткосрочными доходными бумагами, и/или в ПИФы доходных ценных бумаг, инвестирующие в облигации с плавающей купонной ставкой — облигации, ставка купона по которым изменя( ется вместе с общим уровнем процентных ставок. Облигации с пла( вающим купоном, как правило, менее волатильны, нежели долго( срочные облигации с фиксированной купонной ставкой. В периоды роста процентных ставок неплохие показатели до( ходности на рынке акций могут наблюдаться лишь при условии, что ставки растут умеренными темпами. В целом доходность по акциям выше во время снижения процентных ставок, нежели при их увеличении. Рост процентных ставок часто происходит одновременно с усилением инфляционного давления Умеренное инфляционное давление в экономике, как правило, оказывает благоприятное воздействие на ситуацию на фондовом рынке и зачастую стимулирует усиление деловой активности — Глава 2 • Формирование прибыльного портфеля инвестиций 63 лучше купить сегодня, если завтра ожидается рост цен. Однако бо( лее значительное инфляционное давление, приводящее к заметно( му повышению процентных ставок, обычно негативно отражается как на рынках акций, так и на рынках облигаций. Куда вкладывать деньги в период быстрого роста цен Драгоценные металлы, энергетика, горнодобывающая, пище( вая и сельскохозяйственная, а также лесная и деревообрабатыва( ющая промышленность, сырьевой сектор, краткосрочные обли( гации и фонды денежного рынка — все это удачные сферы для инвестиций во время инфляции. Как правило, при росте цен на нефть наблюдается повышение стоимости бумаг компаний энергетического сектора, так же как и бумаг компаний жилищно(коммунальной сферы. Рост цен благотворно сказывается на инвестициях в сырьевые товары. Два примера фондов, специализирующихся на природ( ных ресурсах и демонстрирующих высокие показатели доходно( сти в долгосрочном периоде, — RS Investment Trust: Global Natural Resources и Van Eck Global Hard Assets Fund/Class A. Портфель RS Investments Trust включает в себя активы алюмини( евой, нефтяной и лесной промышленности. Портфель Van Eck дивер( сифицирован сходным образом, хотя несколько большую долю в нем занимают активы, связанные с нефтью. Более подробную информа( цию об этих фондах вы можете найти на сайтах www.rsfunds.com и www.vaneck.com соответственно. Показатель волатильности (амплитуда колебаний цен, или риск) у ПИФов, инвестирующих в сырьевой сектор, обычно находится на среднем уровне или чуть выше, однако они все же представляют собой некий инструмент хеджирования инфля( ционных рисков и, до определенной степени, рисков «медвежь( их» тенденций в других сегментах рынка акций. Так, например, обоим упомянутым фондам, специализирующимся на природ( ных ресурсах, — как RS, так и Van Eck, — удавалось поддержи( вать цены на свои паи на довольно высоком уровне во время «медвежьего» рынка 2000–2002 гг. и получать прибыль также в 2003 и 2004 гг. 64 Эффективные инвестиции Периоды падения процентных ставок Обычно такие периоды благоприятны для покупки любых ак( ций, долгосрочных и среднесрочных облигаций и паев облигаци( онных фондов, а также для инвестирования в отрасли, чувстви( тельные к изменению процентной ставки, такие как, например, недвижимость. На рынке драгоценных металлов в период паде( ния процентных ставок, как правило, наблюдается низкая доход( ность. Быстрый и приблизительный метод выявления трендов в динамике процентных ставок Тренды в динамике процентных ставок обычно сохраняются довольно долго, поэтому вам не обязательно раньше всех входить на рынок облигаций и связанные с ним рынки и раньше всех вы( ходить из них, чтобы получить выгоду от выявления изменений в таких трендах. Ниже описан быстрый способ, позволяющий, по крайней мере в большинстве случаев, определить верное направление изменения процентных ставок: 1. В конце каждой недели узнавайте купонную доходность 3(лет( них и 5(летних казначейских нот США. Эту информацию мож( но получить в разделе «Market Laboratory» журнала «Barron’s Financial Weekly», а также из многих других источников. 2. Постоянно отслеживайте данные о доходности этих двух ценных бумаг. Например, в конце недели, 22 апреля 2005 г., купонная ставка по 3(летней ноте составляла 3,81%, а по 5(летней ноте — 4,02%. Средняя доходность составила 3,915% ((3,81% + 4,02%)/2 = = 3,915%). Сравните последнюю среднюю доходность со средней доходностью по 3(летней и 5(летней нотам 33 неделями раньше, в данном случае — 6 сентября 2004 г. Тогда средний купонный пла( теж по 3(летней и 5(летней нотам составил 3,15% (2,86% и 3,45% соответственно). 3. Если текущая средняя купонная ставка по 3(летней и 5(лет( ней ноте выше, чем 33 недели назад, значит, наблюдается по( Глава 2 • Формирование прибыльного портфеля инвестиций 65 вышательная динамика краткосрочных процентных ставок, что приводит к созданию неблагоприятных условий для инве( стирования на рынке акций. Обычно в конечном итоге почти вся прибыль на рынке акций зарабатывается в период благоприятной динамики кратко( срочных процентных ставок, т. е. их снижения. 4. Хотя иногда во время повышения процентных ставок все же наблюдается рост цен на акции, для таких периодов характер( ны больший риск и меньшая доходность, чем при снижении ставок. 5. Если вы проведете аналогичное сравнение, используя показа( тель купонной ставки по 20(летним казначейским облигаци( ям, вы сможете оценить тенденции в динамике доходности бо( лее долгосрочных долговых бумаг, направление которых не всегда совпадает с тенденциями на рынке краткосрочных обли( гаций. Так, например, 6 сентября 2004 г. купонная доходность по 20(летним казначейским облигациям США составляла 5,05%, а 22 апреля 2005 г. значение этого показателя равнялось 4,79%. Купонная ставка по краткосрочным долговым бумагам в 2005 г. была выше, чем в 2004 г., а по долгосрочным — ниже. Обычно направление динамики краткосрочных ставок оказывает боль( шее влияние на рынок акций по сравнению с направлением изменения долгосрочных ставок. Резюме Если вы уделите всего несколько минут в неделю выявлению направления трендов в динамике краткосрочных и долгосрочных процентных ставок, вы получите возможность оперативно отсле( живать изменения в ценовых тенденциях на рынках облигаций, а также, косвенно, — и на рынке акций. Помните о том, что падение краткосрочных процентных ста( вок является признаком «бычьих» тенденций на рынках акций, а также краткосрочных и среднесрочных облигаций. Рост про( центных ставок способствует возникновению «медвежьих» тен( денций. 66 Эффективные инвестиции Создание и измерение доходности хорошо сбалансированных диверсифицированных инвестиционных портфелей Мы уже рассмотрели один из способов формирования порт( феля, а также преимущества, возникающие в результате диверси( фикации. Далее мы перейдем к анализу других возможных вари( антов структуры портфеля, которые варьируются от довольно консервативных до умеренно агрессивных и при этом отличаются высокой степенью диверсификации. Базовый набор активов в инвестиционном портфеле Наш портфель будет состоять из активов перечисленных ниже отраслей, каждая из которых представлена ПИФами с соответ( ствующей инвестиционной специализацией. Данные, используе( мые в нашем анализе, взяты из базы Steel Mutual Fund Expert, заме( чательного источника информации об исторической динамике цен на паи инвестиционных фондов и текущих рейтингах их до( ходности (см. табл. 2.2, 2.3): • Финансовый сектор. Финансовый сектор фондового рынка, включающий в себя акции компаний, занимающихся банков( ской и брокерской деятельностью, на протяжении многих лет является одним из наиболее прибыльных. Доходность в этом секторе тесно коррелирует с доходностью индекса Standard & Poor’s 500 и часто опережает ее при прохождении переломных точек рыночной динамики. • Жилищно;коммунальный сектор. Это более консервативный сегмент рынка, доходность в котором обычно несколько ниже, чем в более агрессивных инвестиционных отраслях, при этом уровень дивидендов по акциям компаний жилищно(коммуналь( ного сектора превышает средний по рынку и им часто отдают предпочтение те инвесторы, для которых более важен совокуп( ный доход, нежели концентрация на агрессивном приращении капитала. Несмотря на то что акции компаний данного сектора Глава 2 • Формирование прибыльного портфеля инвестиций 67 воспринимаются как консервативные инвестиционные инстру( менты, эта отрасль в прошлом переживала периоды столь же значительного падения, как и другие инвестиционные рынки. Периоды роста и падения курсов акций зачастую не совпадают у компаний жилищно(коммунальной сферы и таких отраслей, как, например, финансовая. В последние годы усилилась кор( реляция между динамикой цен на бумаги компаний ЖКХ и энергетического сектора. • Недвижимость. Корреляция между динамикой цен на паи инвестиционных трастов недвижимости и фондов, специали( зирующихся на капиталовложениях в других сферах фондо( вого рынка, сравнительно невелика (например, корреляция с динамикой курсов акций компаний, включенных в индекс Standard & Poor’s 500). Среднегодовая доходность трастов не( движимости и фондов, специализирующихся на инвестициях в финансовом секторе, в период с января 1996 г. до начала 2005 г. практически совпадала, однако риски в этот период были ниже у выплачивающих более высокие дивиденды трастов недвижи( мости. Последние прекрасно подходят для включения в любой диверсифицированный портфель благодаря высокому показа( телю дивидендных выплат, концентрации на сфере недвижи( мости (диверсификация инвестиционных рынков) и тенден( ции к росту и падению в периоды, отличные от периодов роста и падения в большинстве сегментов фондового рынка. • Энергетический сектор. В этот сектор входят компании, зани( мающиеся добычей нефти, угля и других полезных ископаемых, нефтепереработкой, а также компании родственных отраслей. Хотя акции энергетических компаний периодически становят( ся предметом широкого публичного обсуждения, в зависимости от ситуации с поставками нефти уровень доходности по ним в долгосрочном периоде был немного ниже, чем в сферах финан( сов и недвижимости. Вложения в энергетические отрасли дает некоторую возможность хеджирования риска дефицита поста( вок нефти и сопутствующего роста инфляции. И если вы (как и я) считаете, что дефицит нефтяных поставок скорее всего будет постоянным, то данный сектор, вероятно, станет для вас пре( красной сферой долгосрочных инвестиций. Финансовый Жилищно-коммунальный Недвижимость Энергетический Добыча природных ресурсов Акции американских компаний с низкой капитализацией Акции иностранных компаний Акции иностранных компаний с низкой капитализацией Международные корпоративные облигации Глобальные облигации Среднее значение по секторам Vanguard S & P 500 Индексный фонд Сектор 10,1 0,5 19,2 14,9 19,0 13,9 –2,5 1,6 6,2 8,3 7,2 –3,2 11,0 9,2 18,6 5,4 11,4 12,1 2,6 Доходность за 5 лет, % 6,7 6,7 17,6 17,8 17,2 Доходность за 3 года, % 10,7 6,3 7,9 10,5 12,3 14,0 6,5 14,9 9,8 14,5 14,4 4,5 Доходность за 10 лет, % –22,2 –1,2 –1,5 –15,9 –18,7 –11,4 –20,9 –10,2 –23,6 –16,6 –22,8 –32,2 Наихудший показатель доходности по итогам года, % ТАБЛИЦА 2.2. Среднегодовая доходность на инвестиции — ПИФы, представляющие восемь сегментов рынка акций и два вида инвестиций в сегменты доходных ценных бумаг в составе умеренно диверсифицированного портфеля. 1996 г. — март 2005 г.* 68 Эффективные инвестиции Указанные сегменты рынка были отобраны из соображений как сбалансированности портфеля, так и исторической динамики доходности, и не обязательно именно они были наиболее прибыльными на протяжении исследуемого периода. Средняя доход( ность в перечисленных сегментах в целом соответствовала доходности индекса Standard & Poor’s 500 (по данным Vanguard Index Fund) в период с 1996 по 2005 г. и была выше, чем по индексу Standard & Poor’s 500 по итогам 3( и 5(летнего периодов, завершив( шихся 31 марта 2005 г. В среднем уровень риска по рассматриваемым сегментам оказался ниже, чем по индексу Standard & Poor’s 500, хотя по некоторым из них риск был несколько выше. * Сведения, приведенные в таблице, иллюстрируют доходность ПИФов согласно базе данных Steele Mutual Fund Expert. Фонды классифицированы по типам инвестиционных рынков, на которых они специализируются, совпадающих с секторами, перечис( ленными в таблице. Глава 2 • Формирование прибыльного портфеля инвестиций 69 Эффективные инвестиции 70 ТАБЛИЦА 2.3. Среднегодовая доходность различных типов диверсифицированных портфелей. Величина стартового капитала одинакова, корректировка состава портфелей не производилась. 1996 г. — март 2005 г.* Тип портфеля Среднегодовая доходность за 3 года, % Среднегодовая доходность за 5 лет, % Среднегодовая доходность за 10 лет, % Наихудший показатель доходности по итогам года, % Агрессивный Умеренный Консервативный 13,1 12,5 11,4 9,6 9,5 8,7 11,4 9,7 9,0 –4,2 –1,9 –0,8 * В состав агрессивного портфеля входят акции компаний восьми сегментов, пе( речисленных ранее, однако не включено ни одного облигационного актива. Это портфель, сформированный лишь на основе участия в ПИФах акций, однако яв( ляющийся тем не менее диверсифицированным. Умеренный портфель включает в себя акции компаний восьми рассмотренных нами ранее сегментов рынка, а также два облигационных актива — среднесроч( ные корпоративные облигации и глобальные облигации. В состав консервативного портфеля входят акции компаний восьми сегментов рынка акций, два облигационных актива, присутствующих в умеренном портфе( ле, а также паи ПИФов высокодоходных корпоративных облигаций и кратко( срочных корпоративных облигаций, т. е. восемь сегментов рынка акций и четыре сегмента рынка облигаций. Агрессивный портфель делится на восемь сегментов, представленных в равных долях, так что на каждый приходится 12,5% от суммы первоначальных инвести( ций в портфель. Умеренный портфель делится на десять сегментов, представленных в равных до( лях, на каждый приходится 10% от суммы первоначальных инвестиций в портфель. Консервативный портфель делится на двенадцать сегментов, представленных в равных долях, на каждый приходится 8,5% от суммы первоначальных инвести( ций в портфель. Восстановление равномерного распределения активов в составе портфелей не произ( водилось, так что к концу каждого из указанных в таблице периодов более прибыль( ные активы занимали бoльшую долю портфеля, в то время как активы с доходностью ниже составляли меньшую его часть. Возможно, инвесторы предпочтут восстанавли( вать равновесие портфеля, с тем чтобы в начале года активы каждого из секторов были представлены равными денежными суммами. Как показывает мой личный опыт, такая практика лишь незначительно увеличивает прибыль и снижает риск. Глава 2 • Формирование прибыльного портфеля инвестиций 71 • Природные ресурсы. В этом сегменте рынка, включающем в себя, например, такие активы, как золото, серебро, алюминий, различные минералы и связанные с ними отрасли, также име( ются возможности для хеджирования инфляционных рисков инвестиционного портфеля. Для отрасли характерны значи( тельная волатильность, чередование периодов с очень высо( кой и очень низкой доходностью, а также более существенное периодическое снижение величины инвестиционного капитала, чем в других отраслях промышленности. Как элемент инвес( тиционного портфеля капиталовложения в данную отрасль не отличаются высокой рентабельностью, однако это один из не( многих сегментов фондового рынка, обладающий значитель( ным потенциалом доходности в периоды галопирующей инф( ляции. • Недооцененные американские компании с низкой капитализа; цией. Исторически данный сектор проявил себя как один из наи( более высокодоходных, он характеризуется нормой прибыли выше среднего уровня, отличаясь при этом сравнительно невы( соким уровнем риска. Представленный небольшими компания( ми, данный сегмент рынка уравновешивает инвестиции в финан( совую, жилищно(коммунальную и энергетическую отрасли, где обычно оперируют более крупные игроки. • Акции иностранных компаний. Этот сектор охватывает акции различных компаний и паи диверсифицированных ПИФов, оперирующих на международном фондовом рынке, и представ( лен бумагами иностранных компаний как с высокой, так и с низ( кой капитализацией. Данная отрасль в исторической динамике отставала по доходности от фондового рынка США, однако, по( скольку в будущем эта тенденция может измениться, данный вид активов включается в наш диверсифицированный порт( фель инвестиций. • Акции иностранных компаний с низкой капитализацией. Не отличаясь в прошлом особенно высокими показателями до( ходности по сравнению со многими другими инвестиционными рынками, сектор иностранных компаний с низкой капитализа( цией продемонстрировал исключительно высокую доходность во время и после «медвежьего» рынка 2000–2002 гг. Учиты( Эффективные инвестиции 72 вая бурные темпы экономического роста в ряде развивающих( ся стран, вероятно, доходность в этом секторе в ближайшие годы будет сохраняться на высоком уровне. Резюме Портфель, состоящий из восьми типов активов, является сба( лансированным во многих отношениях. Два его элемента (сфера недвижимости и ЖКХ) обеспечивают дивидендные выплаты выше среднего уровня, сфера недвижимости, к тому же, дает возможность стать участником данного рынка тем, кто не обладает значительным по объему капиталом. Финансовый сектор представлен корпораци( ями, оперирующими на фондовом рынке и в финансовой сфере, а энергетическая отрасль и сфера добычи природных ресурсов пред( ставлена компаниями, занимающимися торговлей сырьевыми това( рами. Также в портфеле присутствуют компании с высокой и низ( кой капитализацией, как отечественные, так и иностранные, — и всё это в рамках всего восьми сегментов инвестиционного рынка. Инвестирование в доходные ценные бумаги Инвестиции в доходные ценные бумаги (различные типы об( лигаций и т. п.), как правило, увеличивают доходность большин( ства диверсифицированных портфелей, и в них стоит вкладывать капитал всем инвесторам, за исключением наиболее агрессивных. Такие инвестиции обычно обеспечивают меньшую прибыль, чем большинство акций, однако являются более надежными. Они включают в себя, в частности, следующие активы: • Высокодоходные корпоративные облигации. Несмотря на худ( шее качество и рейтинг, который зачастую находится ниже инве( стиционного уровня (ВВВ), эти облигации обычно обеспечива( ют бoльшую совокупную прибыль на инвестиции, чем долговые инструменты более высокого класса. Фонды, оперирующие в сег( менте высокодоходных облигаций, как правило, гарантируют до( Глава 2 • Формирование прибыльного портфеля инвестиций 73 ходность на 3–5% выше, чем инвестирующие в долгосрочные каз( начейские облигации, а порой эта разница достигает и более зна( чительных размеров. Динамика цен на высокодоходные облига( ции часто сильнее коррелирует с динамикой индекса NASDAQ Composite (и ценовыми тенденциями в сегменте малого бизнеса в целом), чем с общей ситуацией на кредитном рынке, оказываю( щей влияние на другие формы инвестирования в доходные цен( ные бумаги. По информации базы данных Steele, по состоянию на 31 марта 2005 г. прибыль фондов высокодоходных облигаций равня( лась 9,2%, 5,1% и 6,1% для активов с 3(, 5( и 10(летним сроком погашения соответственно. Худшим годом для этих фондов стал 2000 г., когда в данном сегменте рынка наблюдался убы( ток, средний размер которого составил 6,5%. • Краткосрочные корпоративные облигации. Этот сегмент ин( вестиционного рынка характеризуется низким риском и отно( сительно низкой доходностью. Краткосрочные инвестиции в доходные ценные бумаги служат хорошей «спасительной гава( нью» для капитала в период роста процентных ставок. Купон( ные ставки по краткосрочным облигациям менее подвержены общим тенденциям изменения процентных ставок, чем ставки по долгосрочным облигациям. И хотя этот актив действитель( но более рискован, чем фонды денежного рынка1, высококаче( ственные краткосрочные облигации, как правило, являются практически безрисковым активом для инвесторов, ориенти( рованных на 2–3(летний период вложения средств. Большин( ство облигационных паевых фондов вкладывают капитал в бумаги с рейтингом АА, характеризующиеся высоким, хотя и не максимальным, инвестиционным качеством. По информации базы данных Steele, по состоянию на 31 марта 2005 г. доходность краткосрочных корпоративных облигаций 1 Фонды денежного рынка, или фонды краткосрочных инвестиций, — инвестиционные фонды, вкладывающие капитал в инструменты денеж( ного рынка, т. е. высоколиквидные краткосрочные ценные бумаги. — Примеч. перев. 74 Эффективные инвестиции составляла 2,7%, 4,2% и 5,1% для активов с 3(, 5( и 10(летним сроком погашения соответственно. Не было ни одного полно( го года, по итогам которого по этим активам наблюдался бы чистый убыток. • Глобальные облигации. Облигации зарубежных эмитентов обычно (хотя и не всегда) отличаются более высоким уровнем купонной ставки по сравнению с американскими при отсут( ствии заметного повышения кредитного риска (риска дефол( та). Однако для них характерен некоторый риск, обусловлен( ный колебаниями курсов иностранных валют по отношению к доллару США. Таким образом, включение этих облигаций в сбалансированный инвестиционный портфель действительно способствует повышению степени его диверсификации, обес( печивая некоторую защиту в условиях непрерывного падения курса американского доллара. Эта защита достигается ценой возможных потерь в случае, если курс доллара вырастет по отношению к валютам, в которых номинированы такие об( лигации. • Среднесрочные корпоративные облигации. Облигации со сроком погашения от 5 до 7 лет представляют собой, вероят( но, наилучший компромисс между высокой доходностью бо( лее долгосрочных облигаций и надежностью краткосрочных корпоративных облигаций. С учетом всех факторов средне( срочные облигации вполне можно назвать предпочтительной сферой инвестиций для большинства инвесторов в доходные ценные бумаги. Диверсификация определенно имеет практическую пользу! Мы вновь убедились в том, что поддержание широкой диверси( фикации портфеля улучшило соотношение риска и доходности, по( способствовав значительному снижению риска, а доходность порт( феля при этом превзошла доходность индексного фонда Vanguard Глава 2 • Формирование прибыльного портфеля инвестиций 75 Standard & Poor’s 500, чего обычно удается достичь лишь немногим инвесторам. В результате включения в состав портфеля облигаций его доходность заметно снизилась, но уровень риска также умень( шился. Однако в рассмотренных ранее таблицах инвестиционные рис( ки, скорее всего, недооценены! Данные в приведенных таблицах не полностью учитывают как внутренние, так и внешние инвестиционные риски (а также проме( жуточную прибыль) диверсифицированных портфелей. Приведен( ные результаты отражают цепную доходность, при расчете которой сопоставлены друг с другом показатели на конец каждого года, одна( ко не принимаются во внимание вероятные промежуточные потери внутри каждого года, которые могут быть выше, нежели по итогам года. Этот дополнительный риск, не учтенный при расчете цепных показателей на конец года, часто весьма значителен. В табл. 2.4 про( иллюстрировано в том числе и данное наблюдение. ТАБЛИЦА 2.4. Доходность диверсифицированных портфелей, рассчитанная на основе ежемесячных показателей доходности. Январь 1989 г. — 31 марта 2005 г.* Тип портфеля Агрессивный Умеренный Консервативный Индекс Standard & Poor’s 500 Среднегодовая норма доходности, % Максимальное снижение величины капитала, % 11,6 10,9 10,4 11,7 –21,1 –18,3 –16,5 –44,7 * Подход к сравнению доходности различных типов портфелей, основанный на сопоставлении ежемесячных данных, а не показателей на конец года, не приводит к существенному изменению среднего уровня доходности — данное исследование охватывает период длительностью свыше 15 лет, однако отражает более высокий уровень промежуточного инвестиционного риска не только диверсифицирован( ных портфелей, но и индекса Standard & Poor’s 500. Также стоит отметить, что в табл. 2.2 и 2.3 представлено лишь наибольшее сниже( ние величины капитала по итогам года, в то время как в табл. 2.4 отражены куму( лятивные показатели сокращения величины капитала, которое в период с 2000 по 2002 г. длилось на протяжении 3 лет. 76 Эффективные инвестиции При оценке предполагаемого уровня риска вашего портфеля стоит принять во внимание оба указанных аспекта — максимальные потери, которые вы можете понести в каждом конкретном году, и максимальные убытки, которые ожида( ют вас, если на инвестиционных рынках будут наблюдаться продолжительные спады. Обратите внимание, что доведение доли облигаций в портфеле до 33% (консерва( тивный портфель) снижает риск примерно на 21,8% (с 21,1% до 16,5%) по сравне( нию с агрессивным портфелем. Это согласуется с другими исследованиями, прове( денными сотрудниками моей компании, а также с выводами предыдущего анализа диверсифицированного портфеля, приведенного в главе 1 «Миф стратегии “поку( пай и держи”». Повышаем планку! Увеличение прибыли и снижение риска путем активного управления своим диверсифицированным портфелем До сих пор в ходе нашего обсуждения мы довольно много вни( мания уделяли стратегиям, подразумевающим прежде всего пас( сивное управление инвестиционным портфелем, — мы исходили из предположения, что когда ваш диверсифицированный порт( фель сформирован, вы, как правило, не вмешиваетесь в инвести( ционный процесс, ограничиваясь лишь реинвестированием диви( дендных и купонных платежей по мере их поступления. Далее вы ознакомитесь с различными стратегиями повыше( ния прибыли — это стратегии выбора наилучших ПИФов, страте( гии, помогающие скорректировать количество и тип активов в составе вашего портфеля. Мы уже рассмотрели индикатор соот( ношения относительной силы индексов NASDAQ и NYSE, а так( же индикатор соотношения купонной доходности 3( и 5(летних казначейских нот, которые за долгие годы хорошо себя зареко( мендовали при выявлении высокорисковых и низкорисковых пе( риодов в развитии инвестиционного рынка. Теперь мы рассмотрим сравнительно простую в применении стратегию, которая потребует от вас весьма небольших затрат вре( Глава 2 • Формирование прибыльного портфеля инвестиций 77 мени — раз в полгода. Ее применение, скорее всего, повысит уро( вень вашей инвестиционной прибыли и снизит риски вашего ди( версифицированного портфеля. Сотрудники моей компании в рамках проведения исследований сформировали несколько различных инвестиционных портфелей для иллюстрации данной стратегии и демонстрации принципов и преимуществ диверсификации применительно к различным вари( антам состава портфеля. Инвестиции в ПИФы с целью достижения отраслевой диверсификации портфеля Ниже перечислено несколько сегментов американского рын( ка акций, а также отобраны соответствующие им высокодоходные ПИФы, которые иллюстрируют возможность капиталовложений в ту или иную отрасль: • Недвижимость: Fidelity Real Estate Investors Class (FRESХ). • Пищевая промышленность и сельское хозяйство: Fidelity Select Food and Agriculture (FDFAX). • Финансы: Fidelity Select Insurance (FSPCX). • Жилищно;коммунальный сектор: Franklin Utilities (FKUTX). • Энергетика: Vanguard Energy/Inv (VGENX). • Здравоохранение: Vanguard Health Care (VGHCX). • Досуг: AIM Leisure/Inv (FLISX). Аббревиатуры в скобках — это биржевые символы перечислен( ных фондов, которые используются в приказах брокерским компа( ниям о покупке и продаже, а также при самостоятельном осущест( влении этих сделок путем участия в электронных торгах. В данном портфеле отсутствуют фонды, специализирующи( еся на облигациях, а также оперирующие на международных 78 Эффективные инвестиции фондовых рынках. Таким образом, степень его диверсифика( ции ниже, чем у предыдущих рассмотренных нами портфель( ных структур. Однако в нем представлены активы уже знако( мых вам отраслей, таких как недвижимость, финансы, ЖКХ и энергетика. Динамика цен на акции компаний пищевой и сель( скохозяйственной отраслей, так же как и сырьевого сектора, обычно соответствует инфляционным тенденциям, характери( зуясь при этом меньшей волатильностью, чем на рынке драго( ценных металлов. Тенденции колебаний цен на акции компа( ний сферы досуга, в состав которых входит, например, Disney, тесно коррелируют с динамикой индекса Standard & Poor’s 500. Акции компаний сферы здравоохранения представляют собой сегмент фондового рынка, довольно независимый от других отраслей, динамика которых больше соответствует общей эко( номической конъюнктуре. Этот портфель не отличается особой волатильностью на фоне других, и его надежность может быть повышена путем включения в его состав доходных активов, а географическая диверсифика( ция расширена при помощи добавления иностранных ценных бумаг. Выбор ПИФов ПИФы, вошедшие в состав описанного портфеля, были отобраны благодаря их историческим показателям доходности, превышавшим средний уровень. Группы фондов Fidelity и Vanguard широко диверсифицированны и часто включаются в устойчивые портфели. Более подробно вопрос выбора ПИФов мы рассмотрим в главе 3 «Выбор потенциально наиболее ус( пешных ПИФов». В целях упрощения в портфеле, используемом в качестве примера, присутствует только по одному ПИФу на каждую экономическую отрасль. Зачастую более эффективен портфель, где любая из отраслей представлена более чем одним фондом (еще один вид диверсификации), в особенности если ваш порт( фель обладает достаточным объемом для того, чтобы возможная уплата дополнительных комиссий не стала для вас обременитель( Глава 2 • Формирование прибыльного портфеля инвестиций 79 ной. В этом смысле достаточно включить в портфель от двух до четырех ПИФов на каждую отрасль. Так рекомендуется поступать инвесторам с размером капитала в портфеле свыше $100 тыс. (а также для более мелких портфелей, если они не будут подвер( гаться активному управлению). Небольшой совет, помогающий сэкономить Сравните между собой различные брокерские компании на предмет наиболее выгодного размера комиссионных. Как правило, более предпочтительно открывать долгосроч( ные инвестиционные позиции с единовременной уплатой комиссии, нежели сотрудничать с брокерской компанией на условиях «пакетного» счета1, когда вы платите процент с общей суммы ваших активов — обычно это от 1% до 2% еже( годно, — получая при этом возможности неограниченной торговли. При использовании «пакетного» счета вы упла( чиваете эту сумму каждый год, что нецелесообразно, если речь идет о вложениях, которые редко участвуют в торгах и стоимость которых ежегодно возрастает. 1 «Пакетный», или «оберточный», счет — инвестиционная схема, при ко( торой инвестор пользуется различными брокерскими, консультационными и т. п. услугами, но оплачивает только одну регулярно взимаемую общую комиссию, включающую в себя плату за управление инвестированными средствами, консультации и все другие предоставленные услуги. — Примеч. перев. Эффективные инвестиции 80 Сравнительный анализ доходности — диверсифицированный портфель, при управлении которым применяется стратегия «покупай и держи», и индексный фонд Vanguard Standard & Poor’s 500 Index Fund ТАБЛИЦА 2.5. Сравнение доходности диверсифицированного портфеля, в котором представлены семь отраслей и который управляется по принципу «покупай и держи», и индексного фонда Vanguard S&P 500 Index Fund*. 1989 г. — 30 ноября 2004 г. Портфель Портфель, состоящий из семи отраслей Vanguard Index Fund Среднегодовая доходность, % Максимальное снижение величины капитала, % 15,2 –15,9 11,8 –44,8 Итоговая стоимость первоначально вложенных $700, $ 6638 (рост 848,3%) 4155 (рост 493,6%) * Интересно отметить, что, казалось бы, незначительное повышение прибыли (15,2% и 11,8%) в итоге приводит к разнице в доходе, составляющей более 70%, и к более чем 60%(ной разнице в итоговой сумме на счете по прошествии 16 лет. Действительно, наращивание капитала без изъятия дохода позволяет существен( но увеличить его объем. Указанный в таблице доход включает в себя как прирост капитала, так и диви( дендные выплаты, которые, как предполагается, реинвестируются. Комиссионные издержки в расчетах не учитывались. Глава 2 • Формирование прибыльного портфеля инвестиций 81 Корректировка состава портфеля с целью увеличения прибыли Мы рассмотрели еще один пример диверсификации, благода( ря которой инвестиционный портфель по доходности опередил привычный ориентир фондового рынка — индекс Standard & Poor’s 500 — при меньшем уровне риска. Далее мы проанализи( руем некоторые концепции и конкретную стратегию, которые вы можете применять различными способами для повышения рен( табельности своих инвестиций. Движущийся объект стремится оставаться в движении Это базовый принцип физики. Если объект находится в движе( нии, необходимо приложить силу, чтобы его остановить. Именно поэтому спутники продолжают вращаться вокруг Земли. В космо( се не существует сопротивления. Нет силы, способной прекратить движение. Вот почему в вашем автомобиле необходим сильный тормоз для того, чтобы остановить тяжелое транспортное средство, которому придан импульс, приведший его в движение. Акции не находятся в открытом космосе, поэтому даже быстро растущая их цена встречает сопротивление в виде плохих новостей, сброса активов их держателями, повышения процентных ставок, из( менения рыночных условий. Растущие акции не остаются таковыми вечно. Тем не менее их курс часто повышается в течение длительных периодов времени. Акции, ПИФы и отрасли экономики, лидирую( щие на фондовом рынке на протяжении того или иного месяца, квар( тала или даже года, обычно сохраняют ведущие позиции и в после( дующие периоды, хотя и небесконечно, но по крайней мере в течение некоторого времени после того, как возглавят топ. Это не означает, что доходность всех лидирующих акций будет оставаться высокой всегда или даже в ближайшие несколько недель или месяцев. И это не означает, что лидеры рынка станут опережать по доходности сред( нюю акцию, ПИФ или отрасль экономики в течение хотя бы какого( то периода времени и что вероятность получить бoльшую прибыль выше при ориентации на лидеров, чем при инвестировании наугад. 82 Эффективные инвестиции Вложения, лидирующие по показателю относительной силы, скорее всего сохранят ведущие позиции до тех пор, пока будут поддержи( ваться рынком. С учетом этих предпосылок ваша инвестиционная стратегия становится достаточно ясной. Оседлав «фаворита», вы скачете на нем, пока не увидите, что он начинает уставать, а затем перепры( гиваете на другого «лидера скачек». Эта концепция может быть использована в различных ситуациях. Далее вы увидите, как она применима при выборе ПИФа. Сейчас же мы рассмотрим, как одну из ее разновидностей следует использовать для улучшения доходности вашего портфеля, состоящего из активов различных сегментов рынка. Базовая процедура корректировки состава портфеля, состоящего из различных типов активов 1. Прежде всего вы формируете портфель, состоящий из активов, представляющих семь различных отраслей экономики, разме( щая равные суммы капитала в каждый из семи типов активов. 2. По прошествии 6 месяцев вы делаете следующее. ♦ Уточняете доходность в каждой из отраслей (по доходности соответствующих ПИФов, представленных в вашем порт( феле), где вы сохраняли инвестиционные позиции послед( ние полгода. Эти данные легко можно найти, например, в Barron’s Financial Weekly. ♦ Корректируете соотношение активов в вашем портфеле та( ким образом, чтобы на каждую из двух отраслей с наиболь( шей доходностью на ближайшие полгода отводилось 28,6% общей суммы активов в портфеле, на каждую из следую( щих по доходности трех отраслей — по 14,3% от общей сум( мы активов, а в каждую из двух наименее доходных отрас( лей в ближайшие полгода капитал не вкладывался. ♦ Сохраняете указанные инвестиционные позиции в течение полугода. По окончании этого периода вновь проведите кор( ректировку так, чтобы в двух отраслях, продемонстрировав( Глава 2 • Формирование прибыльного портфеля инвестиций 83 ших за прошедшие полгода наибольшую доходность, про( изошло удвоение капитала, а в две отрасли с наименьшей до( ходностью инвестиции не вкладывались. ♦ По прошествии полугода вновь разместите по 28,6% от суммы своих активов в две отрасли с наибольшей доход( ностью, по 14,3% — в следующие по доходности три отрас( ли, а в две отрасли с наихудшими показателями доходнос( ти не вкладывайте капитал. Указанные рейтинги должны быть основаны на доходнос( ти всех представленных в портфеле отраслей за полгода, предшествующие дате ранжирования. Как вы можете убедиться, при применении данного метода постоянно изменяется вес активов в вашем портфеле, так что в наиболее доходные отрасли в начале каждого полугодия вклады( ваются наибольшие суммы капитала, в отрасли со средней доход( ностью — средние суммы, а из наименее доходных отраслей в на( чале каждого полугодия капитал полностью изымается. На рис. 2.1 изображена доходность портфеля, включающего в себя активы семи отраслей, соотношение которых регулярно кор( ректируется, в сравнении с аналогичным портфелем, управляе( мым по принципу «покупай и держи», а также с индексным фон( дом Vanguard Standard & Poor’s 500. В табл. 2.6 данное сравнение представлено в числовом выра( жении. Учитывая, что в фонде Vanguard Health Fund предусмотрен пе( риод участия не менее года — в противном случае инвестор упла( чивает штраф за досрочное изъятие капитала, — при анализе на основе исторических данных было сделано следующее допущение: сумма активов, вложенных в данный фонд, не подвергалась опи( санной выше процедуре корректировки на протяжении всего рас( сматриваемого периода, с января 1989 г. по ноябрь 2004 г. Таким образом, фактически процесс корректировки соотношения акти( вов в ходе данного исследования касался лишь шести из семи фон( дов, представленных в портфеле. На наш взгляд, это не оказало какого(либо существенного влияния на результаты исследования. Эффективные инвестиции 84 РИС. 2.1. Сравнение портфелей, в которых представлены активы различных отраслей экономики, с фондом Vanguard Standard & Poor’s 500 (январь 1989 г. — ноябрь 2004 г.). На графике показано сравнение доходности портфеля, в котором представлены семь отраслей (их соотношение подвергается регулярной корректировке), с доходностью аналогичного портфеля, управляемого по принципу «покупай и держи», а также индексного фонда Vanguard Standard & Poor’s 500. Как видно из графика, накопленная доходность портфеля (с учетом реинвестирования) с регулярно корректируемым соотношением семи отраслей достигла уровня 18,15% годовых. Аналогичный показатель для портфеля, управляемого по принципу «покупай и держи», составил 15,18%, а для фонда Vanguard Standard & Poor’s 500 был равен 11,84%. Полученные результаты являются предполагаемыми, основанными на анализе исторических данных, и не могут гарантировать аналогичных результатов в будущем. ТАБЛИЦА 2.6. Сравнение доходности портфеля, состоящего из активов семи отраслей, соотношение которых подвергается регулярной корректировке, аналогичного портфеля, управляемого по принципу «покупай и держи», а также индексного фонда Vanguard Standard & Poor’s 500 Index Fund. Январь 1989 г. — ноябрь 2004 г. Механизм инвестирования Портфель, представленный семью отраслями, соотношение которых регулярно корректируется Доходность в расчете на год, % Максимальное снижение величины капитала, % Итоговая стоимость первоначально вложенных $700, $ 18,3 –13,9 10 172 Глава 2 • Формирование прибыльного портфеля инвестиций Портфель, представленный семью отраслями и управляемый по принципу «покупай и держи» Vanguard S & P 500 Index 85 15,2 –15,9 6638 11,4 –44,8 4155 Сравнение результатов в годовой динамике В табл. 2.7 представлено сравнение доходности портфеля, со( стоящего из активов семи отраслей, соотношение которых подвер( галось регулярной корректировке, с доходностью индексного фон( да Vanguard Standard & Poor’s 500 в годовой динамике с января 1989 г. по ноябрь 2004 г. ТАБЛИЦА 2.7. Ежегодная динамика доходности регулярно корректируемого портфеля, состоящего из активов семи отраслей экономики, и индексного фонда Vanguard Standard & Poor’s 500. Январь 1989 г. — ноябрь 2004 г. Год Доходность регулярно корректируемого портфеля, состоящего из активов семи отраслей экономики, % Доходность индексного фонда Vanguard Standard & Poor’s 500, % 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 34,4 5,1 41,2 14,9 20,3 6,8 30,2 20,3 26,3 19,9 13,3 27,3 –2,1 31,6 –3,1 30,4 7,6 10,1 1,3 37,5 23,0 33,4 28,6 21,0 –9,1 –11,9 Эффективные инвестиции 86 Окончание табл. 2.7 Год 2002 2003 2004 (11 мес.) Среднее значение Доходность регулярно корректируемого портфеля, состоящего из активов семи отраслей экономики, % Доходность индексного фонда Vanguard Standard & Poor’s 500, % –4,7 27,8 21,2 –22,1 28,7 7,2 18,9 13,4 * Доходность портфеля, включающего в себя активы семи отраслей экономики, соот( ношение которых регулярно корректировалось, превышала доходность индексного фонда Vanguard Standard & Poor’s 500 в 10 из 16 лет, включенных в исследование. Как вы могли заметить, среднегодовая доходность, приведен( ная в табл. 2.7, выше, чем накопленная доходность, представленная в табл. 2.6. Накопленная и среднегодовая доходность — это разные показатели. Если, например, первоначальный объем вашего порт( феля был равен $100, в первый год ваша прибыль составила 100%, а во второй год вы понесли убыток в размере 100%, то среднегодо( вая доходность за 2 года будет равна 0 ((+100 – 100)/2 = 0). Однако фактическим результатом станет полная потеря средств, вложен( ных в портфель. Вы также, должно быть, обратили внимание на то, как успеш( но при помощи портфеля, сформированного из активов различ( ных отраслей с регулярной корректировкой их соотношения, уда( валось ограничивать убытки. Это еще одна иллюстрация того, что диверсификация несомненно обеспечивает существенные пре( имущества в отношении снижения риска. Заключительные размышления Надеюсь, вы не сбиты с толку после рассмотрения в главах 1 и 2 трех портфелей, диверсифицированных различным образом, хотя и содержащих общие элементы. Это было сделано для иллюстрации Глава 2 • Формирование прибыльного портфеля инвестиций 87 того, что при формировании портфеля допустимо множество вари( аций и что диверсификация является при этом ключевым факто( ром как стратегия, а не как конкретная комбинация сегментов рын( ка, которые в разные годы могут демонстрировать высокую или низкую доходность. Мы с моими коллегами ни в коей мере не утверждаем, что про( вели полный комплекс возможных исследований проблемы фор( мирования портфеля и корректировки соотношения входящих в его состав активов, однако я настоятельно рекомендую описанную ниже процедуру инвесторам, желающим иметь в своем портфеле больше различных инвестиционных активов. Расширенный план отраслевой диверсификации при активном управлении портфелем Ниже приведена пошаговая схема создания более широко диверсифицированного портфеля и управления им. Данный портфель включает в себя активы различных сегментов рын( ка и корректируется через регулярные промежутки времени с целью усиления инвестиционных позиций в сегментах с наи( большей доходностью и в наиболее успешных ПИФах, опери( рующих в этих сегментах: 1. Составьте обеспечивающий диверсификацию портфеля список сегментов рынка, для каждого из которых необхо( димо ежеквартально отслеживать доходность. При получе( нии этой информации следует опираться на общую доход( ность в сегменте, либо на доходность отдельных ПИФов, либо на средний показатель по нескольким ПИФам, опе( рирующим в каждом сегменте. Ваш список может состоять, например, из фондов, спе( циализирующихся на инвестировании в следующие сег( менты рынка: Эффективные инвестиции 88 ♦ недооцененные акции американских компаний с низ( кой капитализацией; ♦ энергетика; ♦ недооцененные акции иностранных компаний с низ( кой капитализацией; ♦ ЖКХ; ♦ акции иностранных эмитентов; ♦ финансы; ♦ недвижимость; ♦ транспорт; ♦ здравоохранение; ♦ пищевая и сельскохозяйственная отрасли; ♦ природные ресурсы; ♦ драгоценные металлы; ♦ недооцененные акции компаний со средней капита( лизацией; ♦ доходные акции. Каждые полгода (можно делать это и ежегодно, однако ваша прибыль до налогообложения, скорее всего, станет выше, если вы будете заниматься этим раз в полгода) кор( ректируйте состав вашего портфеля таким образом, чтобы инвестировать в те семь из четырнадцати перечисленных сегментов рынка, которые продемонстрировали наиболь( шую доходность за полгода, предшествовавшие корректи( ровке. Вы можете несколько усилить присутствие в порт( феле двух наиболее доходных сегментов из вашего списка, так что на каждый из них будет приходиться по 25% от общей суммы активов в портфеле, а на каждый из остав( шихся сегментов — по 10%. 2. Ведите список нескольких (чем больше, тем лучше) ПИФов, оперирующих в каждом из сегментов. Одновре( Глава 2 • Формирование прибыльного портфеля инвестиций менно с отбором желаемых сегментов рынка для инвес( тиций также необходимо выбрать ПИФы, при посредни( честве которых вы будете осуществлять вложения в тот или иной сегмент. Вероятно, было бы целесообразно, чтобы каждый из сегмен( тов в вашем портфеле представляли по меньшей мере два или три ПИФа (второй уровень диверсификации). Фонды следует выбирать при помощи того же метода, что и при от( боре сегментов рынка, — в каждом сегменте это должны быть фонды, продемонстрировавшие наибольшую доход( ность за квартал, предшествующий корректировке состава портфеля. Именно они должны присутствовать в портфеле в ближайшие полгода. (Этот способ выбора ПИФов будет более подробно рассмотрен в главе 3.) Если вы станете придерживаться этой схемы, в начале каждого полугодия в вашем портфеле будут представлены наиболее высокодоходные ПИФы в наиболее высокодоход( ных сегментах рынка, благодаря чему удастся достичь широ( кой диверсификации ваших капиталовложений. Такой портфель сам по себе должен обеспечить вам вы( сокий уровень надежности и доходности. Однако в зависи( мости от вашей эмоциональной и финансовой готовности к риску вы можете предпочесть вложить некоторую часть ва( ших активов в диверсифицированный портфель инвестиций в доходные ценные бумаги, пример которого был нами рас( смотрен. По умолчанию подразумевается, что доля активов, размещаемых в доходные ценные бумаги, должна составлять 20–30%. Более консервативные инвесторы могут увеличить эту долю до 40% (или даже до 50–60% и выше). Инвесторы, более склонные к риску, могут полностью сформировать свой портфель из акций (ПИФов акций). Далее мы рассмотрим вопросы, касающиеся выбора ПИФов, а эту главу завершим шестью заключительными словами: дивер# сификация, диверсификация и еще раз диверсификация! 89 Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов 3 ПИФы, появившиеся в 1920(х гг., дают инвесторам возмож( ность создавать крупные и диверсифицированные портфели, со( стоящие из акций, облигаций и зачастую других инвестиционных инструментов (таких как недвижимость и драгоценные металлы), при относительно небольшом размере капитала. Теоретически с каждым приобретенным паем ПИФа инвестор получает часть портфеля фонда, состоящего из акций отечественных и/или зару( бежных компаний, облигаций или других инвестиционных инст( рументов (выбор сфер для инвестиций осуществляется специаль( но обученными профессиональными управляющими, экспертами тех или иных инвестиционных рынков). Более того, риски (и потенциальная прибыль), по крайней мере теоретически, снижаются в результате диверсификации, присущей портфелям ПИФов, содержащим большой набор активов. Кроме того, уменьшаются транзакционные издержки благодаря сравни( тельно большим объемам покупок и продаж, осуществляемых па( евыми фондами. Преимущества диверсификации и профессионального управ( ления средствами уравновешиваются различными, порой скры( тыми, издержками для инвесторов, которые влечет за собой учас( тие в паевых фондах. Помимо комиссии за управление, которая значительно варьируется, инвестирование в паевые фонды пред( полагает и другие расходы, перечисленные далее: Эффективные инвестиции 92 • комиссионные расходы, понесенные фондом, особенно если стратегия управления портфелем предполагает активный трей( динг; • административные издержки, зачастую более или менее неяв( ные (надбавки и скидки1); • штрафы за изъятие капитала ранее оговоренного срока; • постоянно взимаемая «комиссия 12b(1»2, которую инвесторы зачастую вынуждены уплачивать брокерским компаниям и ин( дивидуальным посредникам. Во многом из(за указанных издержек приблизительно 80% ПИФов по доходности отстают от индексов фондового рынка, таких как Standard & Poor’s 500, — этот факт остается практи( чески незамеченным миллионами инвесторов, разместивших свой капитал более чем в 17 000 ПИФов только в США. Паевые инвестиционные фонды не обязательно являются наи( лучшим вариантом инвестиций для всех без исключения инвесто( ров, и большинство из них даже демонстрируют более низкую до( ходность, чем широко диверсифицированные портфели ценных бумаг индивидуальных участников рынка (предполагающие мень( шие издержки). Однако нельзя не принимать во внимание следую( щее: некоторые ПИФы могут похвастаться выдающимися показате( лями доходности в долгосрочном периоде; у многих из них норма доходности в краткосрочном периоде выше, чем в среднем у ПИФов, а также на фондовом рынке в целом, и часто фонды позволяют полу( чить доступ к инвестиционным рынкам, с которыми большинство инвесторов недостаточно хорошо знакомы, чтобы самостоятельно осуществлять капиталовложения. 1 Надбавки и скидки — разовые комиссионные сборы, взимаемые при продаже инвестору паев ПИФа или при изъятии капитала из ПИФа со( ответственно. — Примеч. перев. 2 Ежегодные комиссионные сборы, используемые для покрытия издер( жек на маркетинг и размещения ценных бумаг среди инвесторов. Название происходит от номера соответствующего регулирующего правила Комис( сии по ценным бумагам и биржам США (SEC), принятого в 1980 г. — При# меч. перев. Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов 93 Существует бесчисленное множество книг, статей, а также рекомендаций брокерских и консалтинговых компаний, посвящен( ных выбору «лучших» паевых фондов для инвестирования. Я сове( тую изучить информацию и из других источников, поскольку в этой главе изложен главным образом мой личный взгляд на данную про( блему — что нужно искать, каких инвестиционных стратегий при( держиваться, а также рекомендованы конкретные ПИФы, в кото( рые стоит вложить свои средства. Мифы о рейтинге Morningstar и его польза Управляющие компании паевых инвестиционных фондов обычно используют множество рекламных уловок. Одна из них заключается в том, чтобы приводить в рекламе показатели до( ходности предлагаемых ПИФов за последний год, 3 года, 5, 10 или даже 20 лет. Такая стратегия пользуется большой популяр( ностью после длительных периодов роста фондового рынка. Она была главным элементом рекламных кампаний ПИФов во вто( рой половине 1990(х гг., как раз перед наступлением «медвежье( го рынка» 2000–2002 гг. (1980(е и 1990(е гг. оказались наиболее прибыльными десятилетиями в ХХ в., среднегодовая доходность по индексу Standard & Poor’s 500 тогда составляла 17,5% и 18,2% соответственно. Однако в период с начала 2000 г. по май 2005 г. среднегодовая доходность на фондовом рынке была отрицатель( ной и составляла –2,3%.) Другой излюбленный рекламный трюк — громкие ссылки на рейтинги ПИФов, присваиваемые агентством Morningstar, которое является весьма популярным источником информации о деятель( ности паевых инвестиционных фондов, в том числе об их доходно( сти. Morningstar присваивает ПИФам основанные на прошлой до( ходности рейтинги, которые варьируются от одной до пяти звезд, при этом пять звезд служат максимальной оценкой. Исходя из этого диапазона, можно предположить, что среднее значение рейтинга равно трем звездам. Но это не так. Средний рейтинг паевых инвести( ционных фондов, перечисленных в выпуске «Morningstar Funds 500» за 2005 г., на самом деле составляет 3,76, т. е. ближе к четырем, а не к трем звездам. Как известно, рейтинги, равные четырем или пяти 94 Эффективные инвестиции звездам, подразумевают высокое качество, когда речь идет о ресто( ранах и гостиницах. Хотя рейтинг, равный четырем звездам, служит лишь средним показателем для ПИФов, в рекламе под этим явно подразумевается доходность выше среднего уровня. Morningstar, кстати, подчеркивает, что «“звездный” рейтинг не является прогнозным» (публикация 2005 г.), и это прежде всего вызывает вопрос, для чего он тогда вообще существует. Справедливости ради стоит отметить, что ежегодные и прочие публикации Morningstar (www.morningstar.com) действительно содержат немало полезной информации, касающейся паевых фондов, включая исторические данные о доходности, описание стилей инвестирования, значения коэффициента расходов1 (что очень важно), оценку веса различных активов в портфеле, методов расчета риска и доходности, комментарии общего ха( рактера и анализ фондов. Я уже упоминал о базе данных Steele Mutual Fund Expert (www.steelesystems.com), также содержащей большое количество информации о ПИФах, однако она не столь обширна, как база Morningstar. Для меня оказались весьма полезны рейтинги Steele, оценивающие исторические показатели доходности ПИФов, их уровень риска и доходность, скорректированную на риск. Если будущее нельзя прочитать по «звездам», то как же его узнать? Приблизительная инструкция для быстрого выявления лучших ПИФов Далее приведено несколько показателей, на основе которых мож( но легко и быстро выбрать лучшие ПИФы. Некоторые из них до( ступны, например, благодаря публикациям Barron’s Financial Weekly или веб(сайтов брокерских компаний, таких как www.schwab.com. На сайте Schwab клиенты могут зайти в разделы Advise & Research 1 Коэффициент расходов — отношение расходов пайщиков ПИФа к общей сумме их капиталовложений в фонд. Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов 95 или Mutual Fund Research, а затем отправиться по ссылке Try Our Research Tour и получить необходимую информацию. Доступ к по( добным данным предлагают своим клиентам и другие брокерские компании. Коэффициент расходов и оборачиваемость портфеля — чем ниже, тем лучше Коэффициент расходов, включающий операционные сборы1 паевого инвестиционного фонда, а также комиссию за управле( ние, зависит от стоимости совершения ПИФами сделок на фон( довом рынке. Наличие такой стоимости является очевидным пре( пятствием, мешающим инвестору получить доходность выше, чем на фондовом рынке в целом, или, в более узком смысле, выше, чем доходность по какому(либо ориентиру (рыночному сегменту или комбинации сегментов, в которые инвестирует фонд), имеюще( муся у каждого ПИФа. Среднегодовой коэффициент расходов у ПИФов акций обычно составляет 1,25% от суммы активов (для облигационных фондов этот показатель равен примерно 0,75% от суммы активов). Это означает, что при прочих равных условиях фонд должен опережать по показа( телю доходности соответствующий рыночный ориентир не менее чем на 1,25% ежегодно (если доходность на рынке равна 10%, доходность фонда должна составлять 11,25%), чтобы с учетом управленческих расходов обеспечить уровень прибыли, равный среднерыночному. Некоторые издержки неизбежно сопутствуют и владению ценными бумагами, однако для инвестора, осуществляющего стратегию «по( купай и держи», их размер ограничивается главным образом комис( сией на первоначальную покупку и спредом между ценами покупки и продажи. После того как эти расходы сделаны, издержки владения портфелем минимальны, если вообще имеются. Инвестор, вкладыва( ющий средства в ПИФ, уплачивает сумму, соответствующую коэф( фициенту расходов, каждый год, и эти издержки зачастую могут до( стигать 10% и более от величины среднегодовой прибыли. 1 Операционный сбор — комиссия, начисляемая ПИФом за каждую сделку на фондовом рынке. — Примеч. перев. 96 Эффективные инвестиции Чем ниже коэффициент расходов, тем лучше. Индексные фон( ды, т. е. ПИФы, портфели которых сформированы таким образом, чтобы отражать состав и динамику доходности того или иного фондового индекса, и которые не подразумевают анализа рынка или торговли множеством различных ценных бумаг, обычно отли( чаются наименьшим показателем коэффициента расходов. Долгое время в этом отношении лидировал индексный фонд The Vanguard Standard & Poor’s 500 Index Fund, коэффициент расходов которого с 1997 г. составлял порядка 0,18% от годовой суммы активов фон( да. (Позже Fidelity основала фонд Standard & Poor’s 500 Index с ко( эффициентом расходов, равным лишь 0,1%, но нет никакой гаран( тии, что в будущем этот показатель останется на таком же низком уровне.) Поскольку участие в индексных фондах обходится инвесто( рам дешевле, доходность таких фондов, как правило, выше сред( него показателя для более активно управляемых ПИФов — фонд Vanguard Standard & Poor’s 500 Index Fund, например, обгоняет по доходности приблизительно 80% всех ПИФов, оперирующих на рынке акций. Тем не менее некоторые фонды могут похвастаться выдающи( мися историческими показателями доходности. Для таких фондов обычно характерно низкое значение коэффициента расходов, а так( же сравнительно небольшая оборачиваемость портфеля (доля ак( тивов в портфеле, которая замещается в течение года), что ограни( чивает издержки. (Средний показатель оборачиваемости портфеля для ПИФов акций равен примерно 85%.) Доходность фондов «без нагрузки», как правило, выше, чем у фондов «с нагрузкой» Фонды «с нагрузкой» — это паевые инвестиционные фонды, взимающие своего рода комиссию за продажу и покупку своих паев («нагрузку») в момент вложения или изъятия инвестором своих средств (в последнем случае комиссия взимается, только если изъятие капитала осуществляется до истечения определен( ного периода времени — часто от 60 до 90 дней, иногда до несколь( ких лет). Такая комиссия может варьироваться в зависимости от Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов 97 размера покупки: чем больше паев приобретается, тем меньше ко( миссия. Нагрузка в виде надбавки к цене пая, взимаемая в момент покупки инвестором паев фонда, нередко упраздняется для поку( пок на сумму свыше $1 млн, однако может составить 5% от суммы покупки и даже больше — для мелких вложений. Нет оснований полагать, что типичный фонд «с нагрузкой» будет более прибыльным, нежели типичный фонд «без нагрузки», однако есть множество причин утверждать, что наличие надбавки на цену покупки немедленно снижает стоимость вашей инвести( ции, не компенсируя это никакими преимуществами. Нагрузка в виде скидки с цены пая немного лучше. Эта комис( сия взимается с инвесторов, пожелавших отозвать свои средства из фонда до окончания определенного периода времени, который мо( жет исчисляться годами, при этом размер данной комиссии умень( шается с каждым годом до тех пор, пока она совсем не исчезает. Такие фонды, паями которых часто торгуют брокерские компании, обычно ежегодно взимают с инвесторов «комиссию 12b(1» в разме( ре, превышающем средний уровень. Многие брокерские компании также используют паи клас( са С для косвенного взимания с инвесторов высокой комиссии. Механизм уплаты этой комиссии следующий: инвестору пред( лагаются паи фонда класса С, а не класса А (при покупке паев класса А предусмотрена надбавка к цене пая). При приобрете( нии паев класса С надбавка отсутствует, однако с инвесторов взимаются более высокие непрерывные инвестиционные из( держки, обычно дополнительно повышающие расходы инвес( тора примерно на 1% ежегодно, при этом их сумма с годами мо( жет превысить сумму надбавки, взимаемой при покупке паев класса А. Кроме того, паи класса С зачастую предполагают ко( миссию за досрочное изъятие капитала (размер ее, повторюсь, зависит от периода участия в фонде, обычно данная комиссия взимается при отзыве денежных средств ранее чем через 1–2 года с момента покупки пая), которая не предусмотрена для паев класса А. Анализ динамики доходности ПИФов часто показывает, что паи класса А того или иного фонда регулярно демонстрируют бoльшую доходность, чем паи класса С того же фонда. 98 Эффективные инвестиции Убедитесь, что ваша брокерская компания действительно предлагает вам наилучшие условия сделки, а не просто повышает размер своей комиссии Нередко брокерские компании рекомендуют инвестировать в ПИФы с высокими надбавками и скидками, коэффициентами расходов и/или «комиссиями 12b(1», взимая при этом комиссию по «пакетной» схеме за управление счетами клиента, вложившего средства в ПИФы, хотя трансакционные издержки инвестор уже фактически оплатил. «Пакетная» комиссия нередко может увели( чить ежегодные затраты на участие в ПИФах на 1%, а то и на 2%. Финансовые консультанты также зачастую склонны рекомендо( вать инвесторам ПИФы, в которых предусмотрена надбавка к цене, за что компенсацию получает сам консультант, а не фонды «без на( грузки», участие в которых более выгодно для клиента. Услуги фи( нансовых консультантов иногда оплачиваются на условиях комис( сии. Однако для клиента может быть более выгодно на почасовой основе оплачивать финансовое консультирование, нежели комиссии ПИФов, уменьшающие доходность его вложений. Стоит подчеркнуть необходимость отслеживания инвестици( онных издержек. Инвесторы зачастую этим пренебрегают. А меж( ду тем каждый процент увеличения ваших издержек, которых мож( но избежать, означает дополнительный процент недополученной прибыли на ваши инвестиции. В результате эффекта наращивания убытков даже их величина в размере 1–2% в год способна в конеч( ном счете оказаться весьма существенной. Согласно общему правилу, чем ниже волатильность фонда, тем лучше Вложение средств в паи ПИФов с быстрорастущей доходно( стью, часто обусловленной динамичным развитием определенных отраслей экономики, подъемом на фондовом рынке, спекулятив( ными факторами и концентрированной структурой портфеля, со( держащего сравнительно небольшое количество ценных бумаг, мо( жет принести неплохой доход при благоприятной инвестиционной конъюнктуре. В долгосрочном периоде, однако, прибыль большин( Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов 99 ства инвесторов невелика из(за рисков, связанных с инвестициями в такие фонды. В конечном итоге ПИФы, характеризующиеся меньшей волатильностью, в долгосрочном периоде демонстриру( ют лучшее соотношение риска и доходности, а их чистая прибыль находится на том же уровне, что и у более волатильных и высоко( рисковых фондов. Волатильность ПИФа часто обозначается как коэффициент «бета», или соотношение волатильности фонда и рыночного ин( дикатора (для многих фондов это индекс Standard & Poor’s 500). Коэффициент «бета» фонда Vanguard Standard & Poor’s 500 Index Fund равен единице, поскольку стратегия данного фонда основа( на на повторении динамики указанного индекса. Уровень «бета», превышающий единицу, означает, что фонд характеризуется боль( шей волатильностью, нежели индекс, служащий базой для сравне( ния. Показатель «бета» ниже единицы говорит о более низком уров( не волатильности, или рискованности, фонда. Проведенное моей компанией исследование показало, что наи( лучшим соотношением риска и доходности в долгосрочном периоде отличаются фонды, коэффициент «бета» которых ниже единицы и, как правило, находится на уровне 0,6–0,8, т. е. уровень рискованности капиталовложений в эти фонды составляет 60–80% от риска инвес( тиций в индекс Standard & Poor’s 500. Это не означает, что фонд обя( зательно хуже, если его волатильность выше, чем у индекса Standard & Poor’s 500. Это говорит о том, что более низкий уровень риска, ха( рактерный для менее волатильных фондов, обычно является скорее благоприятным фактором для инвестора, чем наоборот. При точном выборе времени совершения операций на рынке некоторые быстрорастущие активы в вашем портфеле могут принести вам выгоду Большинство инвесторов, особенно приверженцы стратегии «покупай и держи», достигают более стабильных показателей прибыли, участвуя в ПИФах, волатильность которых не превы( шает среднего уровня. Однако игроки, умеющие интуитивно оп( ределить удачный момент для входа на рынок и выхода с него, могут получить больший доход, если будут покупать растущие, 100 Эффективные инвестиции перспективные активы в период подъема рынка и вовремя избав( ляться от них в преддверии значительного рыночного спада. В главе 7 «Трехфакторный подход к определению благоприят( ного момента для совершения сделок на рынке» описано несколько превосходных приемов, помогающих выбрать наилучшие моменты для открытия и закрытия инвестиционной позиции, которые отлич( но зарекомендовали себя в прошлом, позволив избежать негатив( ных последствий понижательных тенденций на рынке. Инвесторы, применяющие эти методы, могут извлечь выгоду, поместив часть своего капитала в ПИФы и другие фонды с более агрессивной инве( стиционной стратегией. Однако для достижения наиболее стабиль( ных показателей доходности на инвестиции доля агрессивных позиций в портфеле не должна превышать примерно 20–25%. Соблюдайте последовательность при управлении инвестиционным капиталом Обратите внимание в том числе и на размер активов фонда. Чем крупнее фонд, тем выше вероятность того, что динамика его доходности будет лишь отражать динамику основных рыночных ориентиров. Если ПИФ привлек вас высокими показателями доходности в долгосрочном периоде и/или особенностями стиля управления, то, прежде чем инвестировать в него, убедитесь, что состав коман( ды управляющих, достигшей этих успехов, с тех пор существенно не изменился. И наоборот, более мелким ПИФам чаще удается превзойти по доходности рыночные ориентиры, чем крупным, которым труд( нее выявить высокодоходные, быстро развивающиеся компании с достаточным количеством акций в обращении, чтобы инвести( рование в них могло обеспечить существенный вклад в прибыль крупного фонда управления капиталом. Крупные фонды сталки( ваются с необходимостью концентрироваться на высоколиквид( Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов 101 ных ценных бумагах крупных компаний, которым, как правило, фондовые аналитики уделяют больше внимания и которые во многом повторяют динамику фондовых индексов (до вычета ко( миссионных расходов), таких как Standard & Poor’s 500. Неболь( шие фонды по своей природе более маневренны и, хорошо это или плохо, обеспечивают своим управляющим больше возможностей отдавать предпочтение их излюбленным ценным бумагам. Иллюстрацией обеих вышеизложенных концепций служит ПИФ Fidelity Magellan Mutual Fund. Доходность этого фонда под уп( равлением Питера Линча долгие годы превышала доходность индек( са Standard & Poor’s 500, причем наибольшую прибыль фонд получал в первые годы после своего основания, будучи относительно неболь( шим. В 1990(х гг. Питер Линч отошел от дел, но череде управляющих, возглавлявших фонд после него, так и не удалось повторить его ус( пех. При этом к 2005 г. активы фонда достигли $63 млн, доходность же фонда к тому времени упала ниже среднерыночного уровня. ПИФ Magellan стал жертвой двух факторов — смены управ( ляющего звена, а также разрастания фонда до таких размеров, что он превратился в настоящего «инвестиционного динозавра». В свете этого неудивительно, что многие ПИФы с наилучшими показателями доходности в долгосрочном периоде, такие как Fidelity Low Priced Fund, Aegis Value и Dodge and Cox Balanced Fund, по состо( янию на конец 2005 г. были закрыты для новых инвесторов, посколь( ку менеджмент в целях сохранения уровня доходности предпочитал удерживать размер активов в определенных пределах. Формирование портфеля, состоящего из паев ПИФов, и управление им в долгосрочном периоде в условиях благоприятного налогового режима Больше прибыль, меньше риск! В этом разделе рассматривают( ся благоприятный налоговый режим и способы достижения при( были выше среднего уровня! Эффективные инвестиции 102 Стратегия TPS: выбор ПИФов, подходящих под определение «единственный на тысячу» Лишь 20% из приблизительно 19 тыс. ПИФов в нашей охватывающей длительный период времени базе данных на середину 2005 г. имели показатель доходности, скорректиро( ванной на риск, который удовлетворял перечисленным здесь критериям, чтобы соответствовать определению «единствен( ный на тысячу». Стратегия отбора по трем периодам (Triple#Period selection, TPS) представляет собой простой метод, позволяющий выявлять ПИФы, которые на протяжении длительного времени превышали по доход( ности индекс Standard & Poor’s 500 при меньшем уровне риска, чем у этого популярного ориентира фондового рынка. Далее вы ознакомитесь со сравнительно простой в применении моделью выбора ПИФов для долгосрочного инвестирования. Это упрощенный вариант модели, которую моя управляющая компа( ния использует при инвестировании капитала в рамках пенсион( ных программ для своих сотрудников, а также при управлении кли( ентскими средствами. Критерии доходности 1. Среднегодовая доходность ПИФа за последние 3 года долж( на превышать аналогичный показатель по индексу Standard & Poor’s 500 с учетом дивидендов. 2. Среднегодовая доходность ПИФа за последние 5 лет должна превышать аналогичный показатель по индексу Standard & Poor’s 500 с учетом дивидендов. 3. Если ПИФ присутствует на рынке не менее 10 лет, то его сред( негодовая доходность должна превышать аналогичный пока( затель по индексу Standard & Poor’s 500 с учетом дивидендов за последние 10 лет. Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов 103 Концепция, вытекающая из этого набора критериев, проста и очевидна: мы ищем ПИФы, которые по доходности последова( тельно опережали индекс, наиболее широко признанный в каче( стве ориентира фондового рынка, в различные по длительности периоды времени. Эти правила в значительной мере сводят на нет преимущество, которое фонды, отличающиеся высокой волатильностью, получа( ют в периоды рыночных подъемов, когда инвесторы могут ожидать от более агрессивных ПИФов более высокой доходности, чем по таким индексам, как, например, Standard & Poor’s 500 (поскольку по крайней мере в некоторых из сравниваемых временных перио( дов, скорее всего, наблюдались и рыночные спады). Доходность, скорректированная на риск: отдайте предпочтение инвестиции с более высоким значением коэффициента Шарпа Этот текст может показаться несколько сложным для понима( ния, однако вам не обязательно производить все описанные мате( матические вычисления для того, чтобы получать значительную прибыль, используя коэффициент Шарпа, который отражает до( ходность, скорректированную на риск. По сути, коэффициент Шарпа (разработанный профессором Уильямом Шарпом) позволяет привести к одному знаменателю высокорисковые (например, волатильные ПИФы) и низкориско( вые инвестиции (например, ПИФы с низкой волатильностью) с тем, чтобы участники рынка сумели определить, оправдала ли по( лученная в прошлом прибыль тот уровень риска, характерный для совершенных инвестиций или для конкретных ПИФов, которые можно сравнивать друг с другом. (Коэффициент Шарпа, разуме( ется, применим к различным видам инвестиций.) Для расчета коэффициента Шарпа используется следующая формула: Коэффициент Шарпа = в данном месяце Среднемесячная доходность – Месячная доходность безрискового актива Стандартное отклонение доходности в данном месяце . 104 Эффективные инвестиции Для вычисления показателя в расчете на год необходимо ум( ножить месячную доходность на 12, а стандартное отклонение до( ходности в данном месяце — на квадратный корень из 12 (3,4641). Не беспокойтесь о том, что вам самостоятельно придется проделывать эти вычисления. Значения коэффициента Шарпа для различных ПИФов имеются в свободном доступе. Я приво( жу здесь эту формулу для того, чтобы объяснить, как получен данный показатель. В этой формуле вычисляется разница между фактической до( ходностью вашей инвестиции и доходностью безрискового акти( ва (безрисковая доходность, которую вы можете получить, инвес( тируя, например, в 90(дневные казначейские векселя). Среднемесячная доходность — это фактическая среднемесяч( ная доходность вашего ПИФа (или другой инвестиции) за иссле( дуемый период времени. Разница, получаемая при вычете из показателя среднемесяч( ной доходности величины доходности по безрисковому активу, на( зывается избыточной доходностью — это сверхприбыль, получен( ная при принятии инвестиционного риска, или премия за риск. Оправдывает ли ваша прибыль принятый уровень риска? Это ключевой вопрос, ответ на который можно получить пу( тем вычисления соотношения между избыточной доходностью и уровнем риска на инвестицию, измеряемого при помощи показа( теля стандартного отклонения месячной доходности (стандарт( ное отклонение — это амплитуда ежемесячных колебаний вокруг среднего изменения в данном месяце, включающая в себя 2/3 всех отклонений от среднего значения в течение месяца). Например, значение стандартного отклонения в 5% означает, что 2/3 всех отклонений, наблюдавшихся в исследуемом периоде, от среднего изменения в течение месяца не превышали 5%, вне за( висимости от направления этих изменений. Стандартное отклоне( ние является одним из способов измерения амплитуды месячной доходности, включая месяцы как с максимальным, так и с мини( мальным ее значением. Колебания (или вариация) доходности по 90(дневным казначейским векселям США минимальны, купонная Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов 105 ставка по ним одинакова в начальный и конечный месяц недолго( го срока обращения векселя, и их ценовая волатильность незначи( тельна. ПИФы же могут демонстрировать разнообразные резуль( таты — от прибыли в 8% в одном месяце до убытка в 8% в другом, — отличаясь, таким образом, большей потенциальной доходностью, чем по казначейским векселям, но и, разумеется, более значи( тельными потенциальными убытками. Чем выше стандартное от( клонение доходности, тем больше (хорошо это или плохо) варьи( руется прибыль инвестора и тем выше рискованность данной инвестиции. Предостережение У этой концепции есть одно слабое место: возможность воз( никновения ситуации, когда амплитуда колебаний будет постоян( но располагаться либо на стороне прибыли, либо на стороне убыт( ка. Концепция стандартного отклонения в том виде, в каком она применяется при расчете коэффициента Шарпа, подразумевает равный учет отклонений как выше, так и ниже среднего уровня. Невзирая на этот недостаток, коэффициент Шарпа является ши( роко признанным отражением и мерой риска. Понятие избыточной доходности в сравнении с уровнем риска У ПИФа, демонстрирующего избыточную доходность, скажем, в 5% в год, при сравнении с казначейскими векселями, но чей по( казатель стандартного отклонения равен 10%, может быть худший показатель доходности, скорректированной на риск, чем у ПИФа, избыточная доходность которого составляет лишь 3% в год, по срав( нению с казначейскими векселями, однако стандартное отклонение среднегодовой доходности равно всего 2%. Прибыль второго фонда составляет 60% от прибыли первого, но его уровень риска весьма незначителен. Стоит еще раз отметить, что коэффициент Шарпа может быть использован для быстрого сравнения соотношений риска и доходности альтернативных вариантов инвестирования. Это по( лезный, однако несовершенный инструмент. Учитывая, что зна( чение коэффициента Шарпа опирается на исторические данные, делается предположение о том, что ожидаемая доходность будет 106 Эффективные инвестиции соответствовать прошлой, а это, разумеется, не всегда верно. Значения показателя способны быстро меняться (например, в результате быстрых изменений краткосрочных процентных ста( вок, что отразится на доходности казначейских векселей). Кроме того, еще раз необходимо подчеркнуть: мы не можем быть увере( ны в том, что максимальные отклонения от среднемесячного из( менения действительно равномерно распределены между при( былью и убытком. Дополнительная информация о коэффициенте Шарпа Если в строке поиска систем Google или MSN вы введете слово( сочетание «коэффициент Шарпа» (Sharpe ratio), вам будут пред( ложены многочисленные статьи и комментарии по данной теме. Значения коэффициента Шарпа для отдельных ПИФов вы можете найти на сайтах www.Morningstar.com или www.Yahoo.com (в разделе Financial), а также в финансовых разделах сайта www.MSN.com. Нужные сведения вы получите в рубриках, посвя( щенных инвестиционному риску. В базе данных Steele, о которой уже упоминалось ранее, хранится информация о значениях коэф( фициента Шарпа за последние 10 лет, в других источниках, возмож( но, нет исторических данных за такой длительный период, однако информации за 5 лет, вероятно, будет вполне достаточно. Значение коэффициента Шарпа, необходимое для того, чтобы ПИФ отвечал определению «единственный на тысячу» Помимо перечисленных ранее критериев доходности, которым должен отвечать ПИФ, чтобы соответствовать определению «един( ственный на тысячу», он также должен удовлетворять следующим критериям, опирающимся на значения коэффициента Шарпа: • коэффициент Шарпа для ПИФа должен быть не ниже 0,75 за последние 3 года; • коэффициент Шарпа для ПИФа должен быть не ниже 0,75 за последние 5 лет; • коэффициент Шарпа для ПИФа должен быть не ниже 0,75 за последние 10 лет. Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов 107 Альтернативный вариант — коэффициент Шарпа для ПИФа должен быть не менее чем на 0,3 выше, чем для индекса Standard & Poor’s 500 за каждый из указанных выше перио( дов. Например, если коэффициент Шарпа индекса Standard & Poor’s 500 за последние 3 года составлял 0,3, то значение этого показателя для ПИФа за тот же период должно быть по край( ней мере 0,6 (0,6 – 0,3 = 0,3). Достичь нужного значения этого альтернативного показа( теля несколько легче, и, вероятно, этому критерию будет удов( летворять довольно много ПИФов, среди которых вы сможе( те выбрать подходящий (см. табл. 3.1). Отбор ПИФов, отвечающих определению «единственный на тысячу» «Медвежий» рынок 2000–2002 гг. оказал влияние на мно( гие сегменты рынка — индекс Standard & Poor’s 500 снизился почти на 47%, а индекс NASDAQ Composite во время этого рыночного спада потерял более 77% своей стоимости. В ре( зультате относительно немногим рыночным активам удалось одновременно сохранить положительное значение коэффи( циента Шарпа и превзойти по доходности индекс Standard & Poor’s 500. Рынок недвижимости, а также недооцененные акции ком( паний с низкой капитализацией оказались в числе немногих сегментов рынка, способных противостоять понижательным тенденциям «медвежьего» рынка, что нашло отражение в их со( храняющихся довольно длительное время сильных рыночных позициях по состоянию на середину 2005 г., когда и осуществ( лялся отбор перечисленных ниже фондов. Недооцененные ак( ции компаний с низкой капитализацией продемонстрировали отличные показатели доходности в долгосрочном периоде, рен( табельность на рынке недвижимости также долгие годы была достаточно высока в большинстве краткосрочных периодов. 108 Эффективные инвестиции При благоприятной рыночной конъюнктуре, вероятно, и неко( торым другим сегментам рынка также удалось бы пройти этот отбор в группу активов, рекомендуемых для покупки и удер( жания. Двадцать ПИФов, отвечавших обоим критериям отбора, продемонстрировали прибыль за 3(, 5( и 10(летний периоды исследования и даже за 5(летний период, когда индекс Standard & Poor’s 500 упал на 2,37%. Среднее значение коэффициента Шарпа для этих 20 фон( дов составило 1,24 за 3 года, 1,23 — за 5 лет и 0,87 — за 10 лет — все это следует расценивать как высокие и даже превосходные показатели работы. Управление вашим портфелем при помощи стратегии «покупай и держи» Хотя высокоприбыльные ПИФы при хорошем управлении, как правило, сохраняют высокие показатели рентабельности в те( чение многих лет, рано или поздно даже лучшие из них могут по( терять преимущество относительной силы в сравнении с рынком в целом или с другими фондами. Ежегодно пересматривайте состав вашего портфеля, чтобы убедиться, что присутствующие в нем активы продолжают удов( летворять базовым критериям для долгосрочных инвестицион( ных позиций такого рода. При желании вы можете пересматри( вать свои позиции каждые полгода — это удобно для таких активов, которые освобождены от налогообложения, как, напри( мер, находящиеся на вашем индивидуальном пенсионном счете. Однако если инвестиционные позиции облагаются налогом, удержание активов в течение года и более способно увеличить чистую прибыль (после вычета налога), поскольку инвестиции на срок свыше 1 года подпадают под налоговый режим для долго( срочных капиталовложений. 20,72 34,06 12,56 15,11 27,81 20,78 17,55 20,46 20,15 21,16 19,66 11,41 22,75 34,35 10,56 13,07 32,62 23,01 19,37 20,81 20,98 21,94 20,85 16,49 Недвижимость Недвижимость Акции компаний с различной капитализацией Недооцененные акции компаний с низкой капитализацией Недвижимость Недвижимость Недвижимость Недвижимость Недвижимость Недвижимость Недвижимость Глобальные доходные ц/б CGM Realty Fund Cohen & Steers Realty Fund Columbia Real Estate Equity DFA Real Estate Sec. Fudelity Real Estate Inv. First American Real Estate Heitman REIT/PBHG Loomis Sayles Bond/1st Ariel Fund Aim Real Estate /c Alpine US Real Estate Amer Century Equity Income 4 3 2 1 Средняя доходность за 3 года Специализация Средняя доходность за 5 лет Фонд ТАБЛИЦА 3.1. Двадцать претендентов по состоянию на 26 июля 2005 г. Средняя доходность за 10 лет 20,54 15,81 15,59 15,22 15,51 15,52 15,70 10,30 15,57 14,37 21,36 13,55 5 Средний коэффициент Шарпа за 3 года 1,29 1,32 1,28 1,23 1,28 1,33 1,21 2,01 0,94 1,46 1,47 0,87 6 Средний коэффициент Шарпа за 5 лет 1,23 1,23 1,13 1,27 1,28 1,36 1,19 1,25 1,02 1,37 1,41 0,99 7 Средний коэффициент Шарпа за 10 лет 0,94 0,84 0,92 0,86 0,87 0,91 0,88 0,88 0,82 0,77 0,82 0,89 8 Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов 109 Суммарная доходность индекса Standard & Poor's 500 Russell Real Estate Sec/S T. Rowe Price Cap. Apprec. Среднее значение Royce Total Return 1 Loomis Sayles Fixed Income Loomis Sayles InvGrFXInc. M Stanley Inst: US RE/A MainStay Balanced Mairs & Power Growth Окончание табл. 3.1 2 Глобальные доходные ц/б Глобальные доходные ц/б Недвижимость Сбалансированный портфель Акции компаний с различной капитализацией Недооцененные акции компаний с низкой капитализацией Недвижимость Сбалансированный портфель 20,20 13,64 20,91 21,90 12,62 21,85 –2,37 15,15 13,09 8,28 4 11,92 12,17 20,44 10,69 11,16 3 16,73 13,37 22,79 10,87 11,52 9,94 15,50 12,68 16,25 14,38 5 10,28 10,14 17,56 10,31 15,47 0,49 1,31 1,22 1,24 0,97 6 1,93 1,52 1,38 1,10 0,89 –0,30 1,24 1,24 1,23 1,00 7 1,26 1,41 1,28 1,04 0,75 0,39 0,86 1,06 0,87 0,93 8 0,89 0,95 1,03 0,77 0,87 110 Эффективные инвестиции Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов 111 Исходя из этого, стоит поступать следующим образом: 1. Включите в состав своего портфеля паи ПИФов, специализи( рующихся на долгосрочных инвестициях. Такие фонды долж( ны в основном отвечать критериям, необходимым для соот( ветствия определению «единственный на тысячу». Вы можете инвестировать в них до тех пор, пока они не перестанут удов( летворять указанным требованиям. В целом необходимо из( бегать фондов, в которых предусмотрена надбавка к цене пая при приобретении, равно как и тех, что делают скидку с цены при выкупе паев, приобретенных более года назад. 2. Ежегодно продавайте активы, которые больше не отвечают кри( териям стратегии «покупай и держи», и замещайте их новыми, удовлетворяющими этим требованиям. 3. Формируя свой портфель из паев ПИФов для управления им по принципу «покупай и держи», не забывайте о диверсифика( ции. Это возможно даже при инвестировании в относительно небольшую группу из двадцати фондов, отвечающих опреде( лению «единственный на тысячу», с усиленным присутствием фондов недвижимости. Вы можете диверсифицировать свой портфель между пятью фондами, выбрав для этого фонд не( движимости, фонд недооцененных акций компаний с низкой капитализацией, фонд глобальных облигаций, фонд с дивер( сифицированным распределением активов и фонд, инвестиру( ющий в акции вне зависимости от уровня капитализации эми( тентов. 4. Для большинства инвесторов оптимальная доля этого сег( мента в инвестиционном портфеле — приблизительно 35– 50% от всех вложений на фондовом рынке. Данный сегмент представляет собой отличную, оптимизированную с точки зрения налогообложения, ключевую позицию портфеля ин( вестиций. Эффективные инвестиции 112 Формирование и управление портфелем, включающим в себя среднесрочные инвестиции в высокодоходные ПИФы Больше прибыли, меньше риска! Быстрая реакция на смену рыночных лидеров! Сравнительно малое количество сделок в течение года! Корректируйте состав своего портфеля через равные промежутки времени, чтобы сохранять в нем высокую концентрацию лидеров рынка ПИФы, отвечающие необходимым критериям для включения в портфель, управляемый по принципу «покупай и держи» на дол( госрочной основе, отличаются множеством преимуществ: неболь( шие трансакционные издержки, благоприятный налоговый режим, если средства находятся не на счетах, освобожденных от налогооб( ложения, оптимальное соотношение риска и доходности и обычно высокие показатели доходности в долгосрочном периоде. Однако поскольку в данном портфеле сделан акцент на ста( бильности и снижении риска, иногда инвесторы, ограничившиеся только портфелем «покупай и держи», упускают возможности для инвестиций в высокодоходные отрасли во время благоприятных периодов на рынке или в периоды, которые, будучи неблагоприят( ными для большинства сегментов рынка, могут быть благоприят( ными для ограниченного их количества. Портфели, управляемые по принципу «покупай и держи» и от( личающиеся более низкой волатильностью, не всегда формируются таким образом, чтобы отражать изменения в составе лидеров рынка, которые происходят не только от года к году, но и часто от месяца к месяцу, — одни отрасли и фонды растут и становятся ведущими, другие утрачивают лидирующие позиции. Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов 113 Вы сумеете извлечь ощутимую выгоду, выявляя те ПИФы, которые в долгосрочном периоде продемонстрировали доход( ность выше среднерыночного уровня, и инвестируя в них, осо( бенно когда такая доходность сочетается с приемлемым уровнем риска. Также вы можете получить выгоду, инвестируя в ПИФы, по доходности опережающие 90% прочих ПИФов в более крат( косрочных периодах, корректируя состав активов в своем порт( феле таким образом, чтобы в начале каждого инвестиционного периода ваш капитал был размещен в лидирующие по показате( лю доходности 10% ПИФов. Представленная здесь четырехэтапная стратегия «следования за лидером» отлично зарекомендовала себя в прошлом, что нашло отражение в том числе в более высокой доходности и более низ( ком уровне риска, чем в среднем при инвестировании в ПИфы: 1. Выявите лидеров рынка. 2. Включите их в свой портфель. 3. Удерживайте эти активы у себя до тех пор, пока они не утра( тят ведущих позиций. 4. Замените их новыми лидерами. В рамках данного метода ПИФ можно отнести к лидерам рын( ка в том случае, если его доходность за последние 3 месяца превы( шала доходность 90% прочих ПИФов. Другими словами, фонды, которые входят в ведущие 10% (дециль) по доходности, считают( ся лидерами, или «элитой», среди ПИФов. Почему именно 3 месяца? Что ж, на самом деле это не магиче( ское число. Вы можете для измерения взять и 2(месячный период. Или взвешенную комбинацию из 3 месяцев и 1 года — это позволяет сочетать измерение доходности в кратко( и среднесрочном периоде. Тем не менее у 3(месячного периода есть много преимуществ. Во(первых, ежеквартальные данные о доходности ПИФов легко доступны — например, Barron’s Financial Weekly публикует инфор( мацию о доходности ПИФов ежеквартально, аналогичным обра( зом поступают и многие другие финансовые издания. Вскоре вы поймете, почему это удобно. Во(вторых, многие ПИФы взимают 114 Эффективные инвестиции комиссию с инвесторов, отзывающих свои средства до истечения 90 дней с момента их вложения в фонд. Если вы ранжируете фон( ды каждые 3 месяца и осуществляете трансакции именно через такие промежутки времени, вы можете избежать многих комис( сий, которые вам пришлось бы уплачивать при более частых тор( говых операциях с паями. Выберите наиболее надежные ПИФы Среди ПИФов, обычно демонстрирующих волатильность ниже среднего уровня, выделите фонды с нормальной волатильностью. Волатильность может быть определена как стандартное откло( нение месячной доходности, или как «бета»(коэффициент фонда, или как степень отклонения от общепринятого ориентира на фон( довом рынке — это индекс Standard & Poor’s 500. Информацию о ранжировании ПИФов по уровню волатильности вы найдете в га( зетных публикациях, на сайте агентства Morningstar, на сайте Steele, а также во многих других источниках. Если в поисковых системах Интернета ввести выражение «волатильность ПИФов» (mutual fund volatility), вам будет предложено множество сайтов, содержа( щих информацию по данной теме. Если вы не используете эффективную и в большинстве случаев надежную модель, позволяющую выбрать наиболее благоприятный момент для операций на рынке, то при выборе ПИФов для инвестирования ограничьтесь теми из них, кото( рые по степени волатильности в долгосрочном периоде не пре( восходят индекс Standard & Poor’s 500! Забудьте о мнимой, как правило иллюзорной, потенциальной прибыли «горячих», бы( стро растущих в цене фондов. Помните о том, что секрет успеха на фондовом рынке заключается в минимизации потерь. Объем данной работы не позволяет останавливаться на этом вопросе более подробно. Остается лишь еще раз обратить внима( ние на тот простой факт, что в большинстве случаев чистая при( Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов 115 быль тех инвесторов, которые вкладывали свои средства в менее рискованные фонды с более низкой волатильностью, в долгосроч( ном периоде была такой же, как и у тех, кто инвестировал в более рискованные и волатильные фонды, — равная прибыль в долгосроч# ном периоде при меньшем риске. Мы еще вернемся к тому, как при помощи модели выбора благо( приятного времени для совершения операций на рынке можно мак( симизировать свою прибыль и минимизировать риски, однако на данном этапе будем исходить из допущения, что вы не хотите зани( маться ежедневным отслеживанием ситуации на фондовом рынке и что контроль над риском находится на одном из первых мест в спис( ке ваших приоритетов. Ранжирование фондов по доходности Выберите источник информации о ежеквартальной доходности паевых инвестиционных фондов. Такие данные публикуются во многих финансовых изданиях. Поиск в Интернете по выражению «ежеквартальная доходность ПИФов» поможет вам найти множе( ство источников, публикующих отчеты о доходности ПИФов. На сайте агентства Morningstar (www.morningstar.com) можно бес( платно оформить членство, подразумевающее в том числе получе( ние значительного объема информации и новостей об индустрии ПИФов. На сайте MSN.com, в разделе Money, публикуются рейтин( ги и другие данные о ПИФах, в том числе список лидирующих по доходности фондов за последние 3 месяца. Уже упоминавшаяся база данных Steele также является хорошим источником необходи( мой информации. ПИФы, превышающие по доходности большинство остальных 1. Выделите ПИФы с волатильностью ниже среднего уровня (т. е. менее рискованные) и ПИФы с волатильностью, превышающей средний уровень. 116 Эффективные инвестиции 2. Среди ПИФов с низкой волатильностью выделите фонды с наибольшей доходностью за последний календарный квартал, фонды, опережающие по доходности 90% всех фондов, уча( ствующих в отборе. Вам не нужно изучать каждый из тысяч существующих на сегодняшний день ПИФов. Для практических целей вполне достаточно проанализировать данные по десяти лидирующим процентам фондов, или верхнего дециля, в который будет вхо( дить, вероятно, 250–500 ПИФов. Из этого количества вы смо( жете выбрать 25–50 кандидатов для инвестирования. 3. Включите в состав вашего портфеля от четырех до семи различ( ных ПИФов из верхнего дециля. Помните о принципах дивер( сификации! Распределяйте свои вложения между различными сегментами рынка. Уточните размер надбавок на цену пая при покупке и скидок, взимаемых при продаже. Таким образом вы минимизируете комиссионные издержки. 4. Каждые 3 месяца пересматривайте состав вашего портфеля и генеральную совокупность ПИФов, среди которых вы осуще( ствляете отбор. Если какие(либо из ваших инвестиций пере( стали входить в верхний дециль по доходности, избавьтесь от них и замените их вложениями в ПИФы, которые в результа( те роста доходности вошли в ведущие 10% фондов по этому показателю или продолжают оставаться внутри этой группы. Таким образом, вы всегда будете начинать новый квартал с портфелем ПИФов, опережающих по доходности 90% фондов в отобранной вами по степени волатильности группе (показатель волатильности на среднем и ниже среднего уровня). Как правило, такие инвестиции демонстрируют хорошую доходность в долго( срочном периоде при относительно низком уровне риска по срав( нению с более привлекательными на первый взгляд «горячими» ПИФами, использующими агрессивную стратегию инвестиро( вания. Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов 117 Исторические показатели доходности На рис. 3.1 изображена сравнительная доходность ПИФов с волатильностью среднего и ниже среднего уровня, включая 10% наиболее доходных фондов, 10% фондов со средней доходностью и 10% наименее доходных фондов в период с 1990 г. до середины 2005 г. Как вы можете убедиться, фонды, входящие по доходности в состав верхнего дециля, последовательно опережали по этому пока( зателю фонды, занимающие более низкие позиции в рейтинге, де( монстрируя при этом меньшие потери. В табл. 3.2 приведена сред( негодовая доходность для каждого дециля, а также максимальные потери при каждом снижении величины капитала. Мы исходили из РИС. 3.1. Сравнительная доходность групп ПИФов, ранжированных по относительной доходности, состав которых пересматривается ежеквартально Накопленная доходность ПИФов, находившихся в верхнем дециле по этому показателю, составила 14,18% в среднегодовом исчислении. Аналогичный показатель для ПИФов со средним значением доходности (среднее между 5-м и 6-м децилями) равнялся 10,84%, а для фондов, вошедших в состав нижнего дециля, — лишь 7,11%. Эффективные инвестиции 118 ТАБЛИЦА 3.2. Доходность и снижение величины капитала ПИФов, разделенных на децили по доходности, в расчете на год, 1990–2005 гг. Дециль по доходности Среднегодовая доходность, % Максимальное снижение величины капитала, % Дециль 1 Дециль 2 Дециль 3 Дециль 4 Дециль 5 Дециль 6 Дециль 7 Дециль 8 Дециль 9 Дециль 10 +14,18 +13,32 +12,58 +11,50 +10,92 +10,76 +9,49 +8,76 +8,38 +7,11 –23,33 –20,28 –22,83 –25,27 –26,04 –28,46 –31,19 –34,87 –34,66 –37,07 предпосылки, что генеральная совокупность ПИФов делится на де( сять децилей, состав которых ежеквартально пересматривается, так что каждый квартал вы начинаете с диверсифицированным порт( фелем, включающим лишь ПИФы, лидировавшие по доходности (ведущие 10%) в течение предыдущего квартала. Наблюдается почти прямолинейная корреляция между до( ходностью, уровнем риска и рангом дециля по доходности. Чем выше дециль, тем выше уровень доходности и тем меньше, с дву( мя исключениями, максимальное снижение величины капитала. Разница между ежегодной доходностью +14,18% (дециль 1) и +10,84% (средний показатель для децилей 5 и 6) может быть до( вольно значительной, особенно если она накапливается в тече( ние длительного времени. Например, первоначальная сумма в $100 тыс., наращиваемая по ставке 14,18% годовых, через 15 лет превратится в $730 888, а через 25 лет — в $2 752 650. Та же пер( воначальная сумма в $100 тыс., наращиваемая по ставке 10,84% годовых, через 15 лет возрастет до $468 218, а через 25 лет — до $1 310 427. Разница в приросте активов в долгосрочном периоде впечат( ляет даже без учета более низкой степени риска. Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов 119 Ужесточение отбора с помощью модели ранжирования по «двойному периоду» Хотя ежеквартальное ранжирование фондов на основе их до( ходности за предыдущий квартал действительно существенно по( вышает как общую, так и скорректированную на риск доходность, это на самом деле не лучший набор параметров, а лишь один из про( стейших, поскольку данные о ежеквартальной доходности широко доступны. Вы можете добиться заметного улучшения инвестиционных ре( зультатов, используя следующую модель ранжирования по «двой( ному периоду»: 1. Выберите для инвестирования фонды со средней либо ниже среднего волатильностью в сравнении с прочими ПИФами. 2. Выясните доходность каждого фонда из выбранной вами группы за предшествующие 3 месяца (предыдущий квартал), а также за предыдущие 12 месяцев. Вам необходимы показа( тели доходности на инвестиции за самые последние 3 и 12 ме( сяцев. Оба этих показателя легко можно найти в различных источниках, в том числе в некоторых из уже упомянутых. 3. Прибавьте доходность каждого фонда за 3 месяца к его доход( ности за 12 месяцев, чтобы получить комбинированную до( ходность для ранжирования. Например, если прибыль фонда за последние 3 месяца составила 5%, а за последние 12 меся( цев 12%, его комбинированная доходность будет равна +17% (5% + 12%). Если прибыль фонда составила за последние 3 месяца 5%, однако за последние 12 месяцев он понес убыток в размере 2%, то комбинированная доходность фонда будет равна +3% (5% – 2%). 4. Каждые 3 месяца ранжируйте фонды в соответствии с их ком( бинированной доходностью. 5. Инвестируйте лишь в те фонды, которые по показателю ком( бинированной доходности входят в лидирующие 10% среди всех рассматриваемых вами фондов. 120 Эффективные инвестиции Используя составные временные периоды в процессе ранжи( рования, вы учитываете результаты деятельности рассматривае( мых ПИФов как в долгосрочном, так и в краткосрочном периоде, в отличие от предыдущего метода, где учитывался лишь один период. Как и предыдущем случае, ранжирование и пересмотр соста( ва портфеля производятся раз в 3 месяца, однако на этот раз ран( жирование базируется на сумме доходности фонда за 3 месяца и за 1 год, а не только на доходности за 3 месяца. На рис. 3.2 показана доходность первого дециля ПИФов, ран( жируемых ежеквартально на основе комбинированной доходно( сти за последние 3( и 12(месячный периоды. РИС. 3.2. Доходность ПИФов за последние 3 месяца и 12 месяцев по децилям, сформированным на основании доходности На графике изображена сравнительная доходность фондов по децилям: верхний дециль (10%) по доходности, 5-й дециль и 10-й дециль (наименее доходные фонды). Насколько можно судить по динамике этих показателей в долгосрочном периоде, наблюдается почти прямолинейная корреляция между рангом дециля, годовой доходностью и уровнем риска. Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов 121 Сравнительный статистический анализ по децилям В табл. 3.3 показана доходность ПИФов по децилям, выделен( ным на основе комбинированной доходности фондов за 3 месяца и за 1 год. ТАБЛИЦА 3.3. Доходность и снижение величины капитала ПИФов, разделенных на децили на основе комбинированной доходности за 3 месяца и 12 месяцев, в расчете на год при ежеквартальной корректировке состава децилей, 1990–2005 гг. Дециль по доходности Среднегодовая доходность, % Максимальное снижение величины капитала, % Дециль 1 Дециль 2 Дециль 3 Дециль 4 Дециль 5 Дециль 6 Дециль 7 Дециль 8 Дециль 9 Дециль 10 +15,81 +13,85 +12,94 +11,90 +10,86 +10,05 +9,34 +8,05 +7,46 +7,07 –17,16 –19,36 –21,34 –24,07 –28,88 –31,87 –35,18 –37,11 –36,54 –36,42 По сравнению с данными, представленными в табл. 3.1 и 3.2, использование при ранжировании фондов комбинации 3( и 12(ме( сячной доходности и ежеквартальный пересмотр состава децилей по сравнению с ранжированием фондов по доходности только за 3 месяца и ежеквартальной корректировкой портфеля приводит к следующим изменениям: • Доходность ПИФов в децилях 1, 2, 3 и 4 (особенно в дециле 1) улучшилась, а в прочих децилях — снизилась. • Дополнительные параметры анализа, по всей видимости, позволяют провести более четкую границу между ПИФами, Эффективные инвестиции 122 которые, вероятнее всего, будут демонстрировать высокую доходность, и теми, которые, скорее всего, станут отставать по доходности. • Особо обращает на себя внимание повышение доходности фон( дов, вошедших в состав первого дециля, при их ранжировании на основе двух критериев, а не одного. • Еще одно наблюдение, правда имеющее меньшее практическое значение, заключается в том, что при ранжировании по двум пе( риодам увеличивается разрыв между доходностью групп фон( дов, входящих в верхние и нижние децили. • Доходность групп фондов, входящих в децили со значением этого показателя, близким к среднему уровню, практически не изменилась. Наибольшее влияние изменение метода ранжи( рования, по(видимому, оказало на фонды с крайними значе( ниями относительной доходности. Рекомендация! Если вам позволяют время и склад характера, старайтесь при ранжировании оцениваемых вами фондов использовать комбинацию временных периодов. Это почти наверняка при( ведет к повышению доходности и потребует лишь небольших дополнительных усилий и времени (хотя для получения хо( рошей прибыли можно ограничиться и использованием толь( ко 3(месячного периода). Диверсификация почти наверняка окажет позитивное влияние на ваш портфель Возможно, это будет лишним, однако я бы хотел еще раз обра( тить ваше внимание на преимущества диверсификации при фор( мировании ваших портфелей из паев ПИФов. Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов 123 При надлежащей диверсификации вы должны иметь возмож( ность расширить круг ПИФов, которые способны стать объектом ваших инвестиций, — в этот круг должны входить хотя бы несколь( ко фондов с более высокой волатильностью, если они лидируют по относительной силе, сохраняя при этом желаемый уровень риска. Данные табл. 3.4 еще раз иллюстрируют тот факт, что диверси( фикация способствует снижению риска. Показатели волатильно( сти, приведенные в этой таблице, обозначают степень колебания цен в каждом сегменте рынка по сравнению с индексом Standard & Poor’s 500. Чем выше волатильность, тем более рискованной явля( ется инвестиция. Так называемый «индекс разложения» отражает уровень рис( ка и служит мерой убытка, который может возникнуть в течение всего срока существования любой инвестиции. Чем ниже значе( ние этого индекса, тем меньше риск, которому подвергается инве( стор. Один из хороших способов расчета соотношения доходно( сти и риска — это деление годовой доходности любой инвестиции на ее «индекс разложения». Данный показатель представляет со( бой достоверное отражение соотношения риска и доходности ин( вестиции в исследуемый период времени. В табл. 3.4, составленной на основе данных исследования, про( веденного в августе 2005 г., описаны параметры портфеля, который включает в себя паи шести ПИФов, представляющих пять отраслей экономики, — Aim Energy (IENAX), Fidelity Select Energy (FSENX), Fidelity Select Brokerage (FSLBX), Alpine US Real Estate (EUEYX), Jennison Utilities (PRUAX) и Schwab Health Care (SWHFX). В этом портфеле присутствуют два фонда, оперирующие в энергетическом секторе, поэтому данная отрасль имеет двойной вес в структуре ин( вестиций, что обусловлено ее высоким уровнем относительной до( ходности в настоящее время. Мы легко можем убедиться в том, что средний показатель вола( тильности взятых по отдельности составляющих данного портфеля гораздо выше, чем волатильность портфеля в целом, где представле( но сочетание рыночных отраслей. Например, средняя волатильность взятых по отдельности элементов портфеля за 3(летний период была в 1,374 раза выше, чем этот же показатель для индекса Standard & Poor’s 500, в то время как общая волатильность портфеля лишь в 1,043 раза превышала волатильность Standard & Poor’s 500. Волатильность за 90 дней Волатильность за 1 год Волатильность за 3 года «Индекс разложения» за 3 года 2,048 1,961 1,306 4,83% 2,138 1,374 5,21% IENAX 2,219 Средняя 8,90% 1,408 1,332 1,227 FSENX 5,59% 1,449 1,958 1,890 FSLBX ТАБЛИЦА 3.4. Влияние отраслевой диверсификации на волатильность 4,65% 0,921 1,071 1,051 EUEYX 5,12% 1,105 1,300 1,266 PRUAX 5,72% 1,261 1,630 1,617 SWHFX 3,81% 1,043 1,307 1,330 Общая волатильность портфеля 124 Эффективные инвестиции Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов 125 Еще одно существенное замечание — средний «индекс разло( жения» взятых по отдельности отраслей, представленных перечис( ленными ПИФами, составил 5,21%. Этот же индекс для портфеля в целом был равен лишь 3,81% (еще одна иллюстрация снижения риска благодаря надлежащей диверсификации). Вывод Диверсифицируйте! Диверсифицируйте! Диверсифицируйте! Получение максимальной прибыли на капитал, не облагаемый налогом, например находящийся на пенсионном счете Мы рассмотрели три типа инвестирования в ПИФы — порт( фель «покупай и держи», который дает отличные возможности для того, чтобы воспользоваться благоприятным режимом налогообло( жения прибыли от прироста капитала в долгосрочном периоде; портфели «с отраслевой диверсификацией ПИФов», которые так( же в некоторой, хотя и, вероятно, в меньшей степени позволяют воспользоваться благоприятным налоговым режимом для неква( лифицированных инвесторов или не защищенных от налогообло( жения счетов, и «портфели, формируемые на основании показате( лей относительной доходности ПИФов в среднесрочном периоде», которые весьма невыгодны с налоговой точки зрения. Многие пенсионные планы1 являются наилучшим механиз( мом управления капиталом. Такие планы часто создаются, что( 1 Пенсионный план, или план 401(k (название дано по соответствую( щему разделу Налогового кодекса США), — конкретная программа, по которой работодатель, а иногда также и работник, периодически пере( числяют средства на специальный счет, откуда под управлением пенси( онного фонда они инвестируются в различные активы, а впоследствии направляются на выплаты пенсии данному работнику. — Примеч. перев. 126 Эффективные инвестиции бы обеспечить их участникам доступ ко всей совокупности круп( нейших групп ПИФов, таких как, например, Fidelity, T. Rowe Price или Vanguard. Если вы читаете эту книгу, то существует довольно высокая вероятность того, что вы сами являетесь участ( ником такого плана или что вы можете реструктурировать свой индивидуальный пенсионный счет таким образом, чтобы сред( ства, находящиеся на нем, гибко распределялись внутри круп( ной группы ПИФов. Особые преимущества пенсионных планов при активном управлении инвестициями в ПИФы Многие ПИФы стали с осторожностью относиться к актив( ным торговым операциям со своими бумагами. Это вполне объяс( нимо. Большой объем покупок и продаж паев участниками рынка провоцирует неустойчивость портфелей, вызывает дополнитель( ные расходы, которые ложатся на плечи всех пайщиков, создает проблемы для портфельных управляющих, а также организаци( онные и прочие расходы и сложности. Тем не менее, как правило, в большинстве групп ПИФов разрешены торговые операции с паями по истечении минимального периода сохранения инвес( тиционной позиции, длительность которого составляет не менее 90 дней, а иногда и 6 месяцев. Более того, зачастую пенсионные планы, средства которых вкладываются во множество различных групп ПИФов, предусмат( ривают для участников возможность неограниченных торгов или пе( ремещения активов из одного ПИФа в другой в рамках одной груп( пы. Вам нет необходимости менять ваши инвестиционные позиции настолько часто, однако приятно осознавать наличие возможности гибкого перемещения активов при неожиданном изменении ситуа( ции на рынке. Помимо гибкости участие в ПИФах через пенсионные пла( ны потенциально способствует получению выгоды от активного управления портфелем в отсутствие налоговой нагрузки. Если вы будете действовать в соответствии с описанной далее процедурой, вы получите испытанную стратегию, позволяющую на регулярной и последовательной основе перераспределять ак( Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов 127 тивы вашего пенсионного плана и другие инвестиции, подпадаю( щие под льготный режим налогообложения. Мы уже обсудили базовые понятия, лежащие в основе страте( гии максимизации капитала на вашем пенсионном счете, поэтому большая часть информации, приведенной ниже, вам уже знакома. Вот каковы основные этапы осуществления данной стратегии: 1. Найдите полный перечень ПИФов акций, входящих в состав групп фондов, к которым вы имеете доступ через свой пенси( онный план (фонды облигаций также могут быть использова( ны для этих целей, однако их, вероятно, следует рассматривать внутри их собственной генеральной совокупности в соответ( ствующей пропорции к фондам акций, которая будет определе( на исходя из структуры вашего инвестиционного портфеля в це( лом, включая активы, не участвующие в пенсионном плане). В середине 2005 г. группа фондов Fidelity включала в себя бо( лее 100 ПИФов акций, из которых инвесторы могли выбирать подходящий фонд. Мы используем данную группу ПИФов в качестве образца. 2. Поскольку в состав рассматриваемого портфеля, скорее всего, будут включаться лишь паи фондов акций (и не будут — паи облигационных фондов), а также в связи с тем, что мы исходим из предпосылки о сведении к минимуму деятельности по выбо( ру благоприятного момента для осуществления трансакций на рынке, доступным способом снижения риска портфеля станет выбор объектов для инвестиций лишь среди тех фондов груп( пы Fidelity, которые относятся к трети фондов Fidelity с наи# меньшими показателями рыночной волатильности и риска. (Со( ответствующие данные можно получить в Fidelity, Morningstar, Steele и ряде других источников информации о деятельности ПИФов.) 3. В конце каждого квартала заново выделяйте в группе Fidelity фонды с наименьшей волатильностью за последние 12 месяцев. Начните с инвестирования в те из них, которые входят в 10% лидеров отобранной группы (уже знакомый вам верхний де( циль по доходности). В середине 2005 г. в состав верхнего деци( 128 Эффективные инвестиции ля группы с наименьшей волатильностью входили три фонда — лидирующие 10% из 33, которые, в свою очередь, были отобра( ны из 100 фондов с наименьшей волатильностью. 4. Ежеквартально пересматривайте полученный рейтинг в соот( ветствии с доходностью фондов за предыдущие 12 месяцев. Выводите из состава портфеля те фонды, которые больше не входят в 10% лидеров, при этом оставляйте в портфеле те, ко( торые продолжают сохранять свои позиции в составе ведущих 10% фондов по доходности. До тех пор пока вы не убедитесь в том, что на фондовом рынке происходит масштабный и продолжительный подъем, сохра( няйте высокую долю фондов с низкой волатильностью в ва( шем пенсионном портфеле. Эти средства, накапливаемые до момента вашего выхода на пенсию, станут консервативной со( ставляющей вашего совокупного портфеля инвестиций. Возможно, вам удастся несколько повысить доходность, ис( пользуя более сложные критерии при ранжировании, такие как рассмотренное ранее комбинирование показателей доходности за 3 месяца и за год. Использование только одного, годичного, пери( ода для анализа прошлой доходности — как это делаю я в приме( ре, иллюстрирующем тот факт, что даже простой критерий ран( жирования может быть эффективным, — не является единственно правильным вариантом. На рис. 3.3 изображен рост величины активов при инвести( ровании лишь в фонды группы Fidelity, отличающиеся низкой волатильностью по сравнению с другими фондами группы, и при ежеквартальном пересмотре состава фондов в портфеле на осно( ве доходности за последние 12 месяцев. В табл. 3.5 представлены эти же результаты. Как вы можете убедиться, среднегодовая норма прибыли на инвестиции только в те фонды Fidelity, которые находятся в верх( нем дециле, при ежеквартальном пересмотре состава портфеля была равна 15,8% в отличие от среднегодовой доходности фонда Fidelity в целом (среднее значение доходности по 5(му и 6(му де( цилям), равной 11,1%. Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов 129 РИС. 3.3. Программа, предусматривающая инвестирование только в фонды, входящие в верхний дециль по доходности среди ПИФов группы Fidelity с наименьшей волатильностью, дала хорошие результаты по сравнению с произвольным инвестированием в фонды группы, 1990–2005 гг. (Результаты являются предполагаемыми и основаны на обратной экстраполяции.) ТАБЛИЦА 3.5. Среднегодовая доходность и снижение величины капитала ПИФов группы Fidelity с низкой волатильностью, разделенные на децили на основе комбинированной доходности за 3 месяца и 12 месяцев при ежеквартальном пересмотре состава децилей, 1990–2005 гг. Дециль по доходности Среднегодовая доходность, % Максимальное снижение величины капитала, % Дециль 1 Дециль 2 Дециль 3 Дециль 4 Дециль 5 Дециль 6 Дециль 7 Дециль 8 Дециль 9 Дециль 10 +15,78 +12,43 +13,63 +10,47 +12,61 +9,57 +7,54 +8,61 +9,32 +4,48 –15,2 –21,4 –25,7 –31,8 –26,7 –35,5 –30,6 –31,0 –37,7 –37,9 130 Эффективные инвестиции Еще более существенным стало снижение уровня риска при инвестировании только в фонды Fidelity, входящие в верхний де( циль по доходности среди фондов группы с наименьшей волатиль( ностью. При отсутствии управления портфелем риски могут быть гораздо выше, чем полагают многие инвесторы, и достигать таких высоких показателей, как –37,9% для фондов с низкой историче( ской доходностью. При этом нет никаких гарантий, что в будущем им не придется испытать еще более значительные потери. Как вы могли заметить, хотя наличие корреляции между ран( гом дециля, среднегодовой доходностью и риском очевидно, эта за( висимость не настолько линейная, как обнаруженная нами в пре( дыдущих исследованиях, в которых участвовало гораздо больше ПИФов, чем входит в состав любой отдельно взятой группы фондов. Чем больше генеральная совокупность рассматриваемых фондов, тем более вероятно, что результаты окажутся достоверными, — точ( но так же, как результаты опроса общественного мнения, проведен( ного среди небольшого количества респондентов, скорее всего бу( дут менее надежными, чем данные опроса среди более широкого круга людей. Несмотря на опасности такого рода, налицо возможность по( вышения доходности и снижения риска портфеля даже внутри отдельно взятых групп фондов при помощи стратегий, основан( ных на сопоставлении относительной доходности, которых необ( ходимо последовательно придерживаться. Заключительная мысль Жизненные реалии таковы, что очень многим семьям нелегко заранее накапливать пенсионные сбережения. Зачастую слишком больших расходов требуют содержание дома, детей, затраты на обу( чение, путешествия, растущие тарифы на электроэнергию. Все эти расходы необходимы для поддержания привычного уровня жизни, однако при этом гораздо меньше средств, чем это желательно, оста( ется для пенсионных сбережений. Тем не менее даже если семьям нелегко откладывать часть средств из своего чистого дохода, многие осуществляют регуляр( ные перечисления на свои индивидуальные пенсионные счета Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов 131 или же участвуют в пенсионных планах, тем более что последние предусматривают вклад в общую сумму также и со стороны ра( ботодателя. Предположим, что к 45(летнему возрасту вы сумели накопить на своем личном пенсионном счете или посредством пенсионного плана $100 тыс. и с тех пор вплоть до 65 лет вы наращивали свой капитал по ставке 15,8% годовых (первый дециль). Поскольку ваша прибыль подпадает под льготный налоговый режим, вы в течение всего этого периода не уплачиваете налогов. Какова итоговая стоимость активов на счету, рассчитанная лишь исходя из первоначальной суммы ваших активов, без учета новых поступлений, которые могли непрерывно осуществляться в период между 45 и 65 годами? Ваши первоначально вложенные $100 тыс. возрастут до 1 880 057, т. е. ваш стартовый капитал увеличится приблизи( тельно в 18,8 раз! Возникающие возможности, по всей видимости, стоят усилий по пересмотру и корректировке состава активов в портфеле 4 раза в год. Заключительная проверка — подтверждение на примере T. Rowe Price Я избавлю вас от дальнейшего рассмотрения подробных гра( фиков и таблиц, однако в качестве заключительной проверки, для того чтобы узнать, будут ли наши методы ранжирования эффек( тивны для других групп фондов, кроме Fidelity, аналитики моей компании применили аналогичный подход по отношению к груп( пе ПИФов T. Rowe Price, другой уважаемой и диверсифицирован( ной группе фондов. Этот анализ на основе предполагаемых данных опирался на следующие предпосылки: 132 Эффективные инвестиции 1. С ежеквартальной периодичностью снимались показатели до( ходности каждого фонда акций группы T. Rowe Price за пред( шествующие год и 3 месяца. Эти два показателя доходности складывались между собой для получения комбинированно( го показателя за 3 и 12 месяцев. Например, если доходность фонда за прошедшие 12 месяцев составила 10%, а за послед( ние 3 месяца — 5%, то комбинированная доходность фонда за эти периоды равна +15%. 2. Каждый квартал капитал перемещался в те фонды, которые по показателю комбинированной доходности входили в лидиру( ющие 10% среди ПИФов из группы T. Rowe Price. Если фонды покидали состав ведущих 10%, они выводились из портфеля и замещались фондами, на момент корректировки входившими в верхний дециль. Исследование охватывало период с 1997 по 2005 г. 3. Для инвестирования выбирались лишь те фонды группы T. Rowe Price, волатильность которых не превышала вола( тильности индекса Standard & Poor’s 500. Результаты — отличная выборка фондов, повышение прибы( ли, снижение риска: • Среднегодовая доходность фондов группы T. Rowe Price, вхо( дящих в верхний дециль по показателю комбинированной до( ходности, составила 13,2% при максимальном снижении ве( личины капитала, равном 18,3%. • Среднегодовая доходность фондов T. Rowe Price, входящих в пятый дециль по показателю комбинированной доходности, составила 8,8% при максимальном снижении величины капи( тала, равном 29,2%. • Среднегодовая доходность фондов T. Rowe Price, входящих в де( сятый (нижний) дециль по показателю комбинированной доход( ности, составила 7,1% при максимальном снижении величины капитала, равном 32,5%. При этом фонды десятого (нижнего) де( циля продемонстрировали лучший результат, чем фонды седьмо( го, восьмого и девятого децилей, среднегодовая доходность кото( Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов 133 рых составила 4,4%, 3,5% и 2,6% соответственно, а максимальное снижение величины капитала было равно 33,9%, 48,1% и 34,7% соответственно. Позже мы рассмотрим дополнительные способы извлечения прибыли при инвестировании в различные сегменты рынка акций. Однако поскольку стоимость инвестиционного портфеля способна возрастать не только благодаря приросту капитала, вероятно наста( ло время вернуться к теме многочисленных возможностей, которые обеспечивают инвестиции в доходные ценные бумаги. Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны и стабильны… Однако остерегайтесь «подводных камней» 4 Четыре точки опоры вашего портфеля инвестиций Представьте ваш портфель инвестиций в виде прочного, ус( тойчивого стола — стола, который сможет выдержать ваши акти( вы, финансовые потребности и пенсионные выплаты; при этом риск того, что он перевернется или обрушится, должен быть не( высок. Такой стол вообще не устоял бы, имея лишь две ножки. Воз( можно, он держался бы на трех ножках, однако почти наверняка оставался бы неустойчивым и велика была бы вероятность его падения при изменении центра тяжести лежащей на нем нагруз( ки (особенно если бы одна из его ножек подломилась). Однако должным образом изготовленный стол с четырьмя прочными ножками является надежной опорой для предметов со значительным весом; такому столу не страшны изменение центра тяжести нагрузки и вибрация пола, на котором он стоит. Если стол поврежден, он может немного пошатываться, однако будет выпол( нять свои функции долгие годы, обеспечивая поддержку при срав( нительно низком уровне риска. 136 Эффективные инвестиции Пока мы обсудили три из четырех ножек вашего инвестици( онного стола: • Первая — это диверсификация, диверсификация ваших инвес( тиций по типам, а также диверсификация внутри каждого клас( са инвестиционных активов. Мы уже рассмотрели, как можно увеличить прибыль и снизить риск, создавая портфели с отрас( левой и географической диверсификацией и управляя ими. Ди( версификация вообще и та часть вашего портфеля акций, при управлении которой предусмотрена диверсификация, а также корректировка соотношения представленных в диверсифици( рованном портфеле сегментов рынка — это первая ножка стола, поддерживающего вес ваших инвестиций. • Вторая ножка представлена ПИФами, в течение длительного периода демонстрировавшими доходность выше среднего уров# ня, имещими при этом хорошее соотношение доходности и рис( ка. Такие фонды придают стабильность инвестиционным порт( фелям; в случае же, если инвестиционный капитал находится на налогооблагаемых счетах, капиталовложения в подобные фонды зачастую обеспечивают льготный режим при уплате на( лога на прибыль по долгосрочным инвестициям. (Такие порт( фели также должны быть широко диверсифицированы.) • Третья ножка стола представлена ПИФами (и биржевыми фондами (ETF)1, рассматриваемыми в последующих главах), бумаги которых покупаются и удерживаются в течение сред( несрочного периода (обычно несколько месяцев) и которые выбираются по показателю относительной доходности в сред( несрочном периоде. Паи этих фондов приобретаются и удер# живаются в портфеле лишь до тех пор, пока они сохраняют ведущие позиции по доходности среди прочих ПИФов. Благодаря трем перечисленным «ножкам стола» достигается хороший баланс между долгосрочными и среднесрочными инвес( 1 Биржевые фонды, или ETF (Exchange Traded Funds), — паевые ин( вестиционные фонды, паи которых торгуются на бирже наравне с прочи( ми ценными бумагами. — Примеч. перев. Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны 137 тициями, а также наиболее доходными сегментами рынка, пред( ставленными в портфеле. Все это может быть дополнено страте( гиями выбора оптимального момента для совершения операций на рынке. Некоторые из них рассмотрены нами, другие же будут описаны далее. Четвертой опорной точкой вашего портфеля инвестиций долж( ны стать капиталовложения в сегменте рынка, уже упоминавшемся ранее, но не рассмотренном детально, — в сегменте доходных цен# ных бумаг. Это часть вашего портфеля инвестиций, структуриро( ванная таким образом, чтобы обеспечить надежную защиту основ( ного капитала и относительно предсказуемый непрерывный поток дохода (в отличие от более неопределенного дохода от прироста ка( питала). Присутствие в инвестиционном портфеле некоторой доли доходных активов существенно снижает риск портфеля в целом, улучшая соотношение риска и доходности по сравнению с портфе( лем, включающим в себя только акции. Эта четвертая составляющая вашего портфеля в большинстве случаев должна равняться 20–30% входящих в портфель инвести( ционных активов. Эта доля может быть выше для инвесторов, чьи финансовые обстоятельства предполагают осмотрительность, избе( жание риска и значительный предсказуемый поток доходов в насто( ящем и будущем; и несколько ниже — для более молодых, хорошо зарабатывающих и предпочитающих агрессивный стиль инвестиро( вания участников рынка, чья инвестиционная стратегия в большей мере ориентирована на прирост капитала, а не на надежность. Краткий глоссарий терминов, связанных с инвестированием в доходные ценные бумаги Облигация — это ценная бумага, удостоверяющая заем, выдаваемый держателем облигации компании(эмитенту, правительству или другим организациям, по условиям кото( рого заемщик обязуется уплачивать определенную часть от суммы займа (купон), который обычно выражается как про( 138 Эффективные инвестиции центная доля в расчете на год от номинальной стоимости об( лигации, т. е. от суммы займа, равной $1 тыс. Кроме того, у большинства облигаций имеется срок погашения, т. е. дата, при наступлении которой заем, удостоверенный облигаци( ей, должен быть выплачен ее держателю в полном объеме. Многие облигации при определенных условиях предусмат( ривают возможность досрочного погашения заема эмитен( том облигации. Таким образом, облигация предполагает фиксированный поток дохода, фиксированный срок, по истечении которого вам обязуются вернуть ваш капитал, а также фиксированную сум# му возмещения, обычно равную номинальной стоимости обли( гации. Пока все замечательно. Вы знаете, какую сумму инвести( руете. Осведомлены, какой доход будете получать. Вы также знаете, когда получите обратно свои деньги. Где же кроются возможные проблемы? Что ж, вот одна из них — и это, вероятно, самый значи# тельный риск в долгосрочном периоде. Дело в том, что некото( рые заемщики, даже если речь идет об известных компаниях, сталкиваются с финансовыми затруднениями и не в состоя( нии расплатиться по своим обязательствам. Когда компания не способна производить выплату купонов или не может по( гасить часть либо полную номинальную стоимость облига( ций, по которым наступил срок погашения, она объявляется банкротом, что означает определенный риск для держателей облигаций. Известны случаи неспособности уплаты по сво( им долговым обязательствам и последовавшего банкротства таких известных компаний, как TWA, Pan#American Airlines, Enron и WorldCom. Как уже упоминалось, способность даже таких компаний, как General Motors и Ford, осуществлять пла( тежи по своим долгосрочным облигациям находится под во( просом. В разные периоды кредитоспособность крупных му( ниципалитетов, таких как Нью(Йорк, была под сомнением. Лишь облигации, выпущенные правительством США, счита( ются не подверженными риску банкротства (благодаря пол( Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны 139 номочиям правительства взимать налоги, чтобы обеспечить выплаты по своим обязательствам), однако нельзя исключать возможность возникновения обстоятельств, которые поме( шают платить по счетам даже американскому правительству. Управление риском банкротства Кредитоспособность различных эмитентов облигаций оценива( ется пятью крупнейшими рейтинговыми агентствами (признанны( ми на национальном уровне статистическими рейтинговыми орга( низациями (NRSRO)), уполномоченными на это Комиссией по ценным бумагам и биржам США, — AM Best, Dominion Bond Rating Service, Fitch Ratings, Moody’s Investor Service и Standard & Poor’s. Рейтинги делятся на две большие группы: рейтинги инвести# ционного уровня и рейтинги неинвестиционного уровня. По клас( сификации Standard & Poor’s, к инвестиционному уровню отно( сятся рейтинги ААА (наивысшая степень кредитоспособности), АА, А и ВВВ (ВАА по методологии Moody’s). Считается, что об( лигации с рейтингом ААА характеризуются минимальным рис( ком банкротства, в то время как эмитенты облигаций с рейтингом ВВВ оцениваются как имеющие приемлемую кредитоспособ( ность, однако потенциально подверженные риску банкротства в будущем. К рейтингам неинвестиционного уровня (по методологии Standard & Poor’s) относятся ВВ, В, ССС, СС, С+, С, С– и D (продвижение на уровень ниже каждый раз означает соответ( ствующее повышение риска). Рейтинги уровня «ССС» и ниже считаются высокоспекулятивными, хотя значительную долю портфеля многих фондов высокодоходных облигаций обычно занимают облигации с рейтингом С наряду с облигациями, рей( тинг которых находится в промежутке от В до ВВВ. (Как прави( ло, доля обанкротившихся эмитентов в портфеле фондов высо( кодоходных облигаций составляет ежегодно от 3% до 5%, а во время экономического спада 2000–2002 гг. эта доля возросла до 10% и даже более.) 140 Эффективные инвестиции В целях защиты капитала рейтинг большей части облигаций в со# ставе вашего портфеля должен быть инвестиционным. Фонды высо( кодоходных облигаций, несмотря на относительно более низкое ка( чество своих активов, по итогам большинства лет демонстрировали довольно хорошие результаты и обычно приносили неплохой доход в составе диверсифицированных портфелей. Лучшие из таких фондов тщательно оценивают активы в составе своего портфеля с примене( нием индивидуального подхода и приобретают лишь те облигации, которые их управляющие сочли имеющими наилучшие перспективы среди бумаг с аналогичным рейтингом. Для фондов высокодоходных облигаций, инвестирующих в облигации низкого качества, действи( тельно характерна ощутимая ценовая волатильность. Они могут при( сутствовать в портфеле большинства инвесторов, однако не должны занимать его значительную часть. Информацию о рейтинге облигаций можно получить из пуб( ликаций рейтинговых агентств, а также брокерских компаний и других источников. Данные о качестве активов ПИФов, инвести( рующих в облигации, стоит узнать в самих фондах, которые обыч( но по запросу предоставляют сведения о средней доходности, рей( тингах и сроке погашения бумаг в составе своего портфеля. Риск вашего портфеля облигаций также может быть снижен путем диверсификации, диверсификации и еще раз диверсифика# ции. Помните, что даже самые известные компании не застрахова( ны от проблем, и если облигация отличается крайне высокой до( ходностью, вероятно, это не просто так. Облигации с более коротким сроком погашения, при прочих рав# ных условиях, менее рискованны, нежели долгосрочные облигации. Как упоминалось в главе 1 «Миф стратегии “покупай и держи”», среднесрочные облигации, как правило, характеризуются лучшим соотношением риска и доходности, чем долгосрочные. Они в мень( шей степени подвержены риску банкротства, поскольку срок вла( дения ими (период риска) более короткий, чем у долгосрочных об( лигаций, т. е. для ухудшения финансовых обстоятельств эмитента остается меньше времени. Они также не столь подвержены небла( гоприятным последствиям общих колебаний уровня процентной ставки, поскольку у них ближе срок погашения и выплаты вложен( ных средств в полном объеме. Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны 141 Дюрация облигации как мера риска Срок погашения является одним из факторов риска облига( ции. Другая широко применяемая мера риска — это дюрация об( лигации. Дюрация — довольно сложное понятие. Основное отличие дю( рации от срока погашения заключается в следующем: срок погаше( ния показывает, когда вы получите полное возмещение номиналь( ной стоимости облигации, дюрация же — это средневзвешенный показатель, позволяющий узнать, когда вы вернете обратно сумму, инвестированную в облигацию, с учетом потока купонных плате( жей, получаемых вами на протяжении срока владения облигацией. У облигации с равным сроком погашения, по которой преду( смотрена более высокая годовая купонная ставка, дюрация будет меньше, т. е. уровень риска — ниже. Довольно просто понять, по( чему. Если вы покупаете облигацию со сроком погашения 20 лет и купонной ставкой 10% годовых, вы полностью вернете инвести( рованную сумму в течение 10 лет (одна десятая вложенной сум( мы в год) без учета возможного реинвестирования купонных пла( тежей. Если купон облигации равен 5%, вам потребуются полные 20 лет, чтобы компенсировать стоимость облигации только за счет купонных платежей, так что ваш инвестиционный капитал будет подвержен по крайней мере некоторому риску в течение всего 20(летнего периода владения облигацией. Чем больше дюрация облигации, тем выше риск. Облигации с большей дюрацией сильнее подвержены ценовым колебаниям, возникающим из(за общих изменений уровня процентных ставок, чем облигации, у которых дюрация меньше. При принятии реше( ния о покупке облигации необходимо оценить ее дюрацию в срав( нении с дюрацией других облигаций, которые вы рассматриваете в качестве альтернативных вариантов вложения средств. Прини( мая решение об инвестировании в ПИФы облигаций, выясните «среднюю дюрацию» активов в портфеле ПИФа, в который вы планируете поместить средства. Эта информация обычно нахо( дится в открытом доступе. Дополнительную информацию о дюрации облигаций вы най( дете на сайтах www.luhman.org и www.finpipe.com/duration.htm; 142 Эффективные инвестиции также вы можете воспользоваться своей любимой поисковой сис( темой в Интернете и получить ссылки на сайты, содержащие сведе( ния по данной теме. Получение более высокой прибыли при инвестировании в облигации инвестиционного уровня со сравнительно низким рейтингом Хотя в большинстве случаев дополнительный доход, обеспечи( ваемый облигациями с низким рейтингом, не оправдывает связан( ные с этими активами риски, иногда спред доходности (разница в доходности облигаций с рейтингом ВАА и ААА) достаточно велик, чтобы сделать целесообразным приобретение бумаг низкого инве( стиционного качества. Купонные платежи по облигациям с более низким инвестици( онным рейтингом, как правило, высоки по сравнению с облигация( ми, обладающими более высоким рейтингом, особенно в периоды экономической нестабильности. Такой период имел место с 1980 по 1981 г. и был отмечен значительным спредом доходности между облигациями класса ВАА и ААА, а также стремительно растущей инфляцией и колебаниями цен на фондовом рынке. Предыдущие пиковые значения спреда наблюдались в 1970 и 1974 гг., в периоды господства «медвежьих» рыночных трендов. На рис. 4.1 показаны спреды между купонной доходностью 30(летних корпоративных облигаций класса ВАА (низкий рейтинг инвестиционного уровня) и 30(летних корпоративных облигаций класса ААА. Как правило, годовая купонная ставка по облигациям с рейтингом ВАА приблизительно на 1–1,5% выше, чем по бумагам с рейтингом более высокого уровня. Участники рынка, склонные к венчурному инвестированию, могут поместить часть своего капита( ла в облигации с рейтингом более низкого уровня для получения этого дополнительного дохода, однако большинству инвесторов не рекомендуется спекулировать в этом сегменте рынка. Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны 143 РИС. 4.1. Спреды между доходностью 30-летних облигаций с высоким и низким инвестиционным рейтингом, 1962–2006 гг. Рисунок 4.1 достаточно показателен. Обычно лучше прини( мать на себя инвестиционный риск в периоды усиления пессимис( тических настроений на рынке — в данном случае, когда опасения по поводу дефолта на рынке облигаций достигают своего апогея. Наибольшее значение спреда между доходностью облигаций класса ВАА и ААА колеблется между 2% и 2,5%. Когда пиковое зна( чение достигнуто, цена облигаций с более низким рейтингом, как 144 Эффективные инвестиции правило, растет быстрее, чем цена облигаций с более высоким рей( тингом. Судя по данным прошлых лет, инвесторам, вкладывающим капитал в облигации, стоит усиливать присутствие в своем порт( феле бумаг с инвестиционным рейтингом чуть ниже максимально( го, когда их доходность непропорционально возрастает по сравне( нию с облигациями более высокого качества. Понятие суммарной доходности облигации Многие инвесторы, принимая решение о покупке облигации, учитывают лишь текущую доходность, или отношение купонного платежа по облигации к ее текущей рыночной стоимости. Напри( мер, если цена облигации составляет $1100, а купонная ставка рав( на 7% (от номинальной стоимости облигации, равной $1 тыс.), то текущая доходность данной облигации составит 6,36% ($70 (ку( понный платеж), разделенные на 1100 (текущая стоимость обли( гации)). Однако, хотя вы уплачиваете за облигацию $1100, при по( гашении вы получите обратно лишь $1 тыс., т. е. ее номинальную стоимость. Таким образом, владение данной облигацией повлекло для вас потери капитала в размере $100, которые должны быть вычтены из суммы купонных платежей по облигации при приня( тии решения о ее покупке. Доходность к погашению (YTM) облигации представляет собой совокупный доход, который вы получите, если сохраните облигацию вплоть до ее погашения и будете реинвестировать все купонные платежи до наступления даты погашения. Таким образом, здесь учитываются: все купонные выплаты, которые вы получите до наступления срока погашения облигации, фак( тически уплаченная вами за облигацию цена, период времени до погашения и номинальная стоимость, которая будет возвра( щена вам при погашении. Предположение, что вы можете и бу( дете реинвестировать все купонные платежи при любой ставке доходности, — это, разумеется, не более чем допущение. Тем не менее доходность к погашению лучше характеризует реальный уровень доходности по облигации, нежели ставка текущей до( ходности. Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны 145 Предположим, например, следующее: текущий уровень про( центных ставок таков, что купонная доходность 1(летних казначей( ских векселей США составляет 3%. Если вы приобретаете только что выпущенный казначейский вексель, вы уплатите за него $1 тыс. (по номинальной стоимости) и получите два купонных платежа с промежутком в полгода, каждый по ставке 1,5% (годовая ставка, таким образом, составит 3%). При погашении вы получите сумму, уплаченную вами за вексель, т. е. $1 тыс. Предположим, что вы рассматриваете возможность покупки 30(летней казначейской облигации, срок до погашения которой равен 1 году, а купонная ставка — 6%. В условиях текущего уров( ня процентных ставок на рынке данная облигация будет прода( ваться дороже своей номинальной стоимости в $1 тыс., посколь( ку ставка купона (6%, или $60, ежегодно) выше преобладающей на рынке ставки по 1(летним займам, которая равна 3%. Вероят( но, эта облигация будет торговаться на рынке приблизительно по $1030 за облигацию или с премией $30 по отношению к ее номинальной стоимости, нивелирующей дополнительный ку( понный доход в размере $30, который инвесторы могли бы полу( чить, если бы приобрели новые облигации со сроком погашения в 1 год и купонной ставкой 3%. Купонная ставка по 30(летней казначейской облигации равна 6% от ее номинальной стоимости и 5,8% от ее текущей рыночной цены, равной $1030. Однако она потеряет 2,9% от текущей сто( имости ($30, разделенные на $1030) к моменту ее погашения по номинальной стоимости в $1 тыс. Таким образом, по сути, данная облигация обеспечивает такой же доход в денежном выражении и такую же доходность к погашению, как и 1(летняя казначейская нота (по ней установлена более низкая купонная ставка, однако она продается без премии к номиналу, т. е. ее рыночная цена не превышает номинальную стоимость). Облигации, купонная ставка по которым ниже преобладаю( щей на рынке, как правило, продаются по цене ниже номинала (с дисконтом). Облигации с более высокой купонной ставкой, чем преобладающая на рынке ставка купона по облигациям с та( ким же сроком погашения, обычно продаются по цене, превыша( ющей их номинал (с премией). 146 Эффективные инвестиции Вам не обязательно знать, как рассчитывается доходность к погашению, и тем более самостоятельно вычислять ее величину; эту информацию вы получите у любого брокера, торгующего об( лигациями. Если вы изучаете деятельность ПИФов для принятия решения об инвестировании, заинтересовавший вас фонд предо( ставит вам информацию о средней доходности к погашению об( лигационных активов в своем портфеле. На сайте Morningstar (www.morningstar.com, раздел «Investor Tools and Calculations») можно рассчитать в режиме «онлайн» показатели доходности к погашению при помощи легкого в использовании специального калькулятора. Фактическая суммарная доходность, которую принесет вам инвестиция в облигацию, включающая купонные платежи, а так( же прибыль или убыток, возникающие вследствие разницы меж( ду рыночной и номинальной стоимостью бумаги, с поправкой на срок, оставшийся до погашения, — и есть доходность к пога( шению. Если текущий доход имеет для вас первостепенное значение, вам стоит обратить внимание на облигации, продаваемые с пре( мией, однако имеющие наибольшую ставку купонного платежа в процентах от уплаченной вами стоимости. Если же текущий доход не имеет большого значения, вам имеет смысл инвестировать в облигации с наибольшей доходностью к по( гашению, даже если текущий купонный доход несколько ниже, чем по аналогичным активам. Специальное предупреждение Если вы приобретаете облигации через брокера, убеди( тесь, что при расчете показателей текущей доходности и до( ходности к погашению им в полном объеме учтена брокер( ская комиссия или маржа, которую вы должны уплатить. Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны 147 Инвестирование в облигации через ПИФы и самостоятельное инвестирование Инвестирование в ПИФы облигаций имеет следующие пре( имущества: 1. Готовая диверсификация. Облигационные ПИФы по ра( зумной цене могут обеспечить мелким инвесторам более высокий уровень диверсификации, чем тот, которого они достигли бы при самостоятельном формировании портфеля облигаций. Инвесто( ры сумеют сделать свой портфель еще более диверсифицирован( ным, просто участвуя в нескольких таких ПИФах, применяющих различные инвестиционные стратегии и оперирующих в разных сегментах рынка с различными ценными бумагами. 2. Квалифицированное управление портфелем. Хотя часто об( лигации в основных чертах схожи между собой (например, большин( ство государственных или корпоративных бумаг высокого класса), существуют сегменты рынка облигаций, с которыми обычный инвес( тор, как правило, незнаком (например, иностранные облигации, ин( дивидуальные низкокачественные облигации, облигации компаний, испытывающих финансовые затруднения, облигации с плавающей купонной ставкой). Многие успешные ПИФы облигаций, опериру( ющие в таких особых сегментах рынка, представляют собой удобный финансовый инструмент для инвесторов, желающих расширить круг своих инвестиционных возможностей. Кроме того, некоторые управляющие облигационных фондов действуют более эффективно, будучи способными лучше боль( шинства других инвесторов прогнозировать тенденции измене( ния процентных ставок и формировать портфели в соответствии с этими прогнозами. Например, если верно предугадано повыше( ние процентных ставок, такие управляющие могут уменьшить свои позиции в долгосрочных облигациях, переместив капитал в более краткосрочные активы (которые менее подвержены спадам, вызванным ростом ставок). И наоборот, если управляющие пра( вильно предвидят снижение ставок, они сумеют скорректировать состав портфелей, с тем чтобы увеличить среднюю доходность к погашению активов в их составе. 148 Эффективные инвестиции Управляющие глобальных фондов, инвестирующих как в оте( чественные, так и в зарубежные облигации, имеют потенциальную возможность повысить доходность своих фондов путем прогнози( рования и управления инвестиционными портфелями в соответ( ствии с ожидаемыми изменениями курсов валют, процентных ста( вок и общеэкономических тенденций. 3. Инвестирование небольших сумм капитала. Многие ПИФы облигаций позволяют инвесторам создавать новые портфели обли( гаций и участвовать в уже сформированных портфелях, вкладывая в фонд относительно небольшие суммы капитала, в то время как при индивидуальном инвестировании на рынке облигаций (на сумму менее $10 тыс.) нередко взимается более высокая комиссия и возни( кает больший спред между ценой покупки и продажи, даже при на( личии возможности приобретать очень маленькие лоты облигаций. Помимо высоких комиссионных издержек необходимость приобретать облигации небольшими лотами способна ограничить вас в выборе активов для инвестирования, что проявится в сни( жении эффективности портфеля. Ввиду очень небольшого разме( ра вашего портфеля облигаций ваш брокер может не уделять ему должного внимания. Кроме того, ПИФы облигаций позволяют инвесторам автома( тически направить купонные платежи, полученные по облигацион( ным активам в своем портфеле, на приобретение дополнительных паев фонда, как только купонный платеж получен — обеспечивая при этом возможность легко наращивать доход от ваших инвести( ций. Купонные платежи по облигациям в диверсифицированном портфеле индивидуального инвестора реинвестируются уже не так легко и быстро. 4. Упрощенный учет. Для целей налогообложения ПИФы ве( дут учет ваших дивидендов (т. е. фактически купонных платежей) и в конце каждого года предоставляют соответствующие отчеты. Ведение учета цен и дат совершения операций вашим ПИФом, как правило, проще, чем аналогичная процедура для широко диверси( фицированного индивидуального портфеля облигаций. Однако реинвестирование купонных выплат сложнее отследить для целей налогообложения, особенно если период владения активами длил( ся несколько лет. Преимущество в этом вопросе — за ПИФами, однако оно не столь однозначно. Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны 149 Принимая во внимание все вышесказанное, можно сделать вывод о том, что, вероятно, удобнее осуществлять инвестиции на рынке облигаций посредством участия в ПИФах (это не обяза( тельно более прибыльно или более надежно, но более удобно, что для многих является решающим фактором). Существуют, однако, свои преимущества и во владении индиви( дуальным портфелем облигаций по сравнению с участием в ПИФах. Например, у индивидуальных облигаций имеется конкретная дата погашения, при наступлении которой вам гарантируется выплата займа, удостоверенного облигацией, в полном объеме. Для портфе( лей ПИфов облигаций такой даты погашения не существует. Это яв( ляется существенным преимуществом индивидуальных портфелей облигаций и серьезным недостатком облигационных ПИФов. Главная причина, по которой вообще стоит инвестировать в облигации, заключается в том, что помимо наличия фиксирован( ных купонных платежей облигации обеспечивают надежную за( щиту инвестированного капитала благодаря обязательству эми( тента возвратить держателю бумаги конкретную сумму (в размере ее номинальной стоимости, обычно равной $1 тыс.) в оговоренный срок. Наличие этих обязательств, которые практически всегда вы( полняются эмитентами корпоративных облигаций с высоким ин( вестиционным рейтингом, а также государством, позволяет инвес( торам создать свой собственный график капиталовложений и со значительной долей уверенности осуществлять планирование, а также отслеживать и контролировать риски своего портфеля. Некоторые объединенные инвестиционные трасты облигаций создают графики сроков погашения бумаг в составе своего порт( феля, однако в большинстве ПИФов это не предусмотрено. Хотя у отдельных облигаций в портфеле ПИФа имеются конкретные сроки погашения, у портфеля в целом такой срок отсутствует, по( скольку средства, полученные за выкупленные облигации, обыч( но вкладываются в новые облигации (если и не сразу, то в конеч( ном итоге это все равно происходит). Результатом этого процесса является бессрочный портфель облигаций, который не предпола( гает автоматического обналичивания с получением определенной суммы денег по истечении известного заранее срока. Индивидуальный портфель облигаций, как правило, отличается более низким риском, поскольку у активов, находящихся в его со( 150 Эффективные инвестиции ставе, ближе срок погашения, чего обычно не наблюдается у ПИФов облигаций. Разница между фиксированным сроком погашения отдельных облигаций и бессрочным существованием портфелей облигационных фондов (хотя, повторюсь, у отдельных бумаг в соста( ве портфелей фондов имеется фиксированный срок погашения) дей( ствительно увеличивает риск инвестирования в фонды облигаций, а также волатильность цен на паи многих из них, поскольку процент( ные ставки в целом подвержены колебаниям. Индивидуальный портфель облигаций лучше адаптирован к жизненным обстоятельствам инвестора. Например, риск портфеля может более жестко контролироваться в момент или после наступ( ления пенсионного периода путем замещения в составе портфеля долгосрочных облигаций краткосрочными, что делает его более ус( тойчивым к ценовым колебаниям. Подобные корректировки проис( ходят и в портфелях ПИФов, однако с гораздо меньшей точностью. Издержки управления индивидуальным портфелем облигаций, как правило, значительно ниже, чем издержки владения портфелем, состоящим из паев инвестиционных фондов. Это может стать суще( ственным преимуществом держателей индивидуальных портфелей перед пайщиками ПИФов облигаций. Типичный облигационный ПИФ взимает с инвесторов комиссию за управление, составляющую приблизительно 0,75% годовых. Для фонда облигаций, средний ку( понный платеж по активам которого равен 7,5%, комиссия за управ( ление в размере 0,75% годовых означает расходы в размере 10% от дохода на инвестиции. Таким образом, чистая прибыль, остающаяся в распоряжении инвестора после взимания фондом комиссии за уп( равление, равна лишь 6,75%. Это равносильно 10%(ному налогу на ваш купонный доход, который в данном случае уплачивается не в пользу государства, а в пользу управляющей компании вашего фон( да, причем это не однократная комиссия, а издержки, вычитаемые из вашего дохода ежегодно, и их сумма со временем возрастает благода( ря эффекту наращивания. (Уточняйте величину коэффициента рас( ходов каждого ПИФа, который вы рассматриваете в качестве воз( можного объекта ваших инвестиций, — чем она ниже, тем лучше.) Если вы являетесь крупным инвестором и у вас нет особых причин отказываться от самостоятельного управления собствен( ным портфелем облигаций, то ваша доходность при включении в состав портфеля высококачественных отечественных корпора( Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны 151 тивных, государственных или муниципальных облигаций, скорее всего, будет выше при инвестировании непосредственно в обли( гации, а не в ПИФы. Однако это не обязательно так для инвесто( ров, оперирующих в особых сегментах рынка облигаций. Облигации и фонды облигаций на все случаи жизни «Акулы» финансового мира перестают быть таковыми, если не проявляют творческой активности в плане создания новых продук( тов, которыми можно соблазнить инвесторов. Оставив в стороне некоторый цинизм, нельзя не отметить, что на рынке существуют многочисленные разновидности финансовых инструментов для ин( весторов в доходные ценные бумаги. Многие из этих инструментов обладают особыми преимуществами, отвечающими вашим инвес( тиционным целям. Объем данной работы не позволяет нам подроб( но останавливаться на всех инвестиционных возможностях или да( вать их исчерпывающие описания, однако приведенный ниже обзор предназначен для того, чтобы по крайней мере дать полезные общие сведения о данном предмете, а также указать источники, из которых можно получить более подробную информацию. Фонды денежного рынка Фонды денежного рынка, или фонды краткосрочного инвес( тирования, являются популярной сферой приложения надежного краткосрочного инвестиционного капитала, а также «спаситель( ной гаванью» для активов, к тому же обеспечивающей инвестора процентным доходом в промежутках между осуществлением бо( лее долгосрочных инвестиций. Несмотря на то что средства, вло( женные в фонды денежного рынка, не обеспечены американским правительством, в целом данный тип инвестиционных фондов зарекомендовал себя как надежная сфера приложения капитала. Средства инвесторов в таких фондах обычно вкладываются в крат( косрочные долговые инструменты, при этом вознаграждением уп( равляющих является разница между притоком инвестиционного капитала в фонд и его оттоком в виде выплат пайщикам. Эффективные инвестиции 152 Преимущества Высокий уровень ликвидности, надежности и удобства. Недостатки При минимальных усилиях за счет инвестиций в другие активы зачастую можно получить более высокую прибыль без увеличения риска. Например, в августе 2005 г., когда доходность вложений в ти( пичный фонд денежного рынка достигала приблизительно 2,5–3%, на рынке обращались банковские депозитные сертификаты, ставка по которым составляла 4% и более для периода инвестирования длительностью менее 1 года, а также облигации с купоном 5% при минимальном периоде владения, равным всего одному месяцу. Эти финансовые инструменты не обладали столь высокой степенью ликвидности, как фонды денежного рынка, однако на практике мно( гие инвесторы вкладывают капитал в фонды денежного рынка на длительный срок и мгновенная ликвидность в этом случае остается невостребованной. Когда инвестировать Фонды краткосрочных инвестиций представляют собой «спа( сительную гавань» в периоды нестабильности процентных ставок, в особенности во время их роста, являясь местом сохранения де( нежных средств в период понижательных тенденций на фондовом рынке, а также средством приложения личного капитала, ожидаю( щего применения. Их преимущество — в надежности, однако отно( сительно низкие выплаты инвесторам служат аргументом против использования их в качестве сферы инвестиций в течение длитель( ного времени. Американские казначейские векселя Американские казначейские векселя, отличающиеся высшей степенью надежности, представляют собой краткосрочные цен( ные бумаги, по которым не предусмотрены процентные платежи как таковые, однако вместо этого они продаются с дисконтом, а затем погашаются по номиналу. Таким образом, разница между ценой покупки и суммой погашения по номинальной стоимости и представляет собой доход, который получает инвестор. Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны 153 Например, казначейский вексель со сроком погашения 90 дней и номинальной стоимостью $1 тыс. может быть размещен на пер( вичном рынке по цене $990. Разница в $10 между ценой, уплачен( ной инвестором ($990), и $1 тыс., которые он получит при пога( шении, представляет собой процентный доход в размере 1,01% за 90(дневный период, что в годовом исчислении будет означать до( ходность, равную 4,04%. Казначейские векселя, эмитируемые со сроком погашения 90 дней и 6 месяцев, полезны в качестве краткосрочного инстру( мента сохранения денежных средств и практически всегда прини( маются в качестве залога по кредиту. Эти бумаги, полностью обес( печенные правительством США, считаются наиболее надежной сферой для инвестиций. Доход по американским казначейским векселям не облагается федеральными и местными налогами. Эти бумаги можно приобрести напрямую через Казначейство США, а также через многие банки и брокерские компании. Преимущества Абсолютная надежность, защита от налогов, высокая ликвид( ность, предсказуемый доход. Недостатки Не слишком высокая доходность. Вывод Данный инвестиционный инструмент является «спасительной гаванью» во время нестабильности процентных ставок, а также в период, когда они находятся на очень низком уровне. Краткосрочные облигации и фонды краткосрочных облигаций К этой категории относятся ПИФы, инвестирующие в доход( ные ценные бумаги со сроком погашения до 3 лет, более долго( срочные банковские депозитные сертификаты, краткосрочные казначейские ноты, а также долгосрочные облигации, до погаше( Эффективные инвестиции 154 ния которых осталось несколько лет. В эту категорию входят и фонды, инвестирующие в сравнительно краткосрочные ипотеч( ные инструменты или краткосрочные корпоративные облигации, способные обеспечить процентные платежи, размер которых час( то корректируется, а также вкладывающие средства в отдельные ноты, удостоверяющие краткосрочные займы коммерческих орга( низаций и муниципалитетов у индивидуальных инвесторов, осу( ществляемые через брокерские компании. Преимущества Относительная ценовая стабильность, высокий уровень на( дежности, бoльшая доходность по сравнению с казначейскими векселями и фондами денежного рынка. Кроме того, данный ин( струмент отличает высокая степень ликвидности, минимальный риск неплатежей из(за банкротства эмитента (хотя возможны некоторые колебания цен в соответствии с изменением общего уровня краткосрочных процентных ставок). Фонды краткосроч( ных облигаций и аналогичных финансовых инструментов обычно обеспечивают бoльшую доходность, чем фонды денеж( ного рынка, хотя и при некотором повышении уровня риска. Эти инструменты хорошо зарекомендовали себя в качестве «спасительной гавани» для капитала во время «медвежьего» рынка 2000–2002 гг. Недостатки Доходность обычно лишь незначительно выше, чем у фондов денежного рынка, хотя в период с 2000 по 2004 гг. она составляла 3% и даже больше. С поправкой на налоги и уровень инфляции, прибыль явно ниже темпов роста цен. Цены на паи ПИФов данной группы не вполне стабильны, так что периодически суммарная до# ходность (чистый доход от процентных выплат и изменения сто# имости актива в результате динамики цен) фактически имеет отрицательное значение. Когда инвестировать Покупать данные активы следует тогда, когда долгосрочные про( центные ставки растут быстрее, чем краткосрочные, или если вы ин( Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны 155 вестируете непосредственно в казначейские ноты (по которым риск для вашего капитала практически отсутствует при условии удержа( ния ноты вплоть до погашения) в период нестабильности процент( ных ставок (для получения предсказуемого дохода). Трехлетние казначейские ноты или краткосрочные корпоративные долговые ин( струменты высокого класса, как правило, обеспечивают доходность, сопоставимую с доходностью ПИФов краткосрочных облигаций, при меньшем риске. Вы можете приобрести казначейские финансо( вые инструменты без уплаты комиссии непосредственно через Каз( начейство США. Более подробную информацию об этом вы найдете на сайте www.Treasurydirect.gov. Среднесрочные облигации и инвестирующие в них фонды Среднесрочные облигации — это долговые инструменты, срок погашения которых варьируется от 3 до 10 лет. Бумаги с таким диапазоном сроков погашения часто пользуются спросом у портфельных управляющих ПИФов, поскольку позволяют до( стичь разумного баланса между почти абсолютной надежностью краткосрочных облигаций (особенно государственных) и высо( кой прибыльностью долгосрочных доходных инструментов. В большинстве случаев доходность по среднесрочным обли( гациям составляет 80–90% от доходности по долгосрочным обли( гациям. В августе 2005 г. доходность по 5(летним казначейским нотам составляла 4,21%, или 91% от доходности по 20(летним каз( начейским облигациям, равной 4,62%. Один доллар, инвестиро( ванный в долгосрочные правительственные облигации в период с 1926 по 2004 г., увеличился бы до $65,72 при среднем темпе роста в 5,4% в год. Один доллар, вложенный в среднесрочные облига( ции, за тот же период, увеличился бы до $61,83 при том же темпе роста, равном 5,4% ежегодно (по методу сложного процента). Та( ким образом, доходность по этим двум инструментам была сопо( ставима. Суммарная доходность в расчете на год по долгосрочным об( лигациям варьировалась от такого высокого уровня, как 40,4% (1982 г.), до такого низкого, как –9,2% (1967 г.). Для среднесрочных Эффективные инвестиции 156 облигаций этот диапазон составлял от 29,1% (1982 г.) до –5,1% (1994 г.). Хорошо это или плохо, но долгосрочные облигации бо( лее чувствительны к колебаниям в общей динамике процентных ставок, при этом их цена более заметно увеличивается при паде( нии ставок и сильнее снижается при их росте. Однако в конечном итоге эти сегменты рынка облигаций, как правило, обеспечивают равную доходность в долгосрочном периоде. (Как и в случае с ак( циями, в долгосрочной перспективе выигрыш от повышения уров( ня риска невелик.) Преимущества Надежность фондов среднесрочных облигаций значительно выше, чем долгосрочных. В период с 1930 по 2004 г. ценовая вола( тильность (мера риска) среднесрочных государственных облига( ций составляла лишь 60% от аналогичного показателя для долго( срочных государственных облигаций. Хотя по государственным облигациям США риск дефолта минимален, по среднесрочным корпоративным облигациям риск банкротства обычно ниже, чем по долгосрочным, из(за более короткого временнoго периода, ког( да облигации подвержены этому риску. Сроки погашения средне( срочных облигаций больше всего подходят для выстраивания об( лигационной «лестницы» в портфеле. Недостатки Купонная доходность данных активов действительно ниже, чем у долгосрочных облигаций, что может уменьшить потенци( альную прибыль инвесторов, осуществляющих вложения в нача( ле периода значительного снижения процентных ставок (напри( мер, в 1982 г.). Так, после 1982 г. в течение длительного времени наблюдался рост стоимости долгосрочных облигаций, а также бо( лее высокая доходность по ним. Когда инвестировать Инвестировать в такие активы следует в период, когда про( центные ставки стабильны либо снижаются. Несмотря на то что во время роста процентных ставок риски по среднесрочным обли( гациям значительно ниже, чем по долгосрочным, они все же су( Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны 157 ществуют и целесообразнее в этот период инвестировать в более краткосрочные долговые инструменты. Практически в любой момент в портфеле среднесрочных обли( гаций может быть успешно выстроена облигационная «лестница». ПИФы, инвестирующие в этот сегмент рынка, обычно отличаются большей стабильностью по сравнению с ПИФами долгосрочных облигаций. Маловероятно, что широко диверсифицированные портфели среднесрочных облигаций или паев ПИФов, специализирующихся на инвестициях в данный вид активов, в долгосрочном периоде пре( взойдут по доходности портфели высокодоходных акций. Однако с учетом риска они представляют собой хорошую сферу размещения капитала для консервативных инвесторов и надежный вид вложе( ний в доходные ценные бумаги для тех инвесторов, чьи первосте( пенные инвестиционные интересы связаны с рынком акций. Долгосрочные государственные и корпоративные облигации Это облигации со сроком погашения 10 лет и более. В долгосроч( ной перспективе темп роста цен на высококачественные долгосроч( ные облигации с 1925 г. составил 5,4% при довольно высоком сред( негодовом уровне риска, равном –9,2% (что не обязательно отражает максимальный уровень возможных потерь). Существует множество фондов, инвестирующих в долгосроч( ные облигации, включая корпоративные, государственные и осво( божденные от налогообложения бумаги. Все они могут быть при( обретены и в индивидуальном порядке. Преимущества Если для покупки выбран удачный момент (т. е. процентные ставки находятся на очень высоком уровне), высококачественные долгосрочные облигации могут в течение длительного времени обеспечивать значительный поток дохода при относительно низ( ком уровне риска. Такие облигации хорошо подходят для вклю( чения в состав пенсионных портфелей, которым они придают на( 158 Эффективные инвестиции дежность и предсказуемость, а также для того, чтобы выступать в качестве инвестиционных активов для счетов доверительного уп( равления и прочих фидуциарных счетов, если активное управле( ние ими по какой(либо причине нежелательно. Время от времени на рынке долгосрочных облигаций возника( ют великолепные инвестиционные возможности. Обычно это про( исходит во время переломных моментов в динамике процентных ставок или изменении настроений на рынке. Так, например, во вре( мя фискального кризиса, разразившегося в Нью(Йорке (и в других городах) в середине 1970(х гг., прозорливым инвесторам пред( ставилась возможность покупки облигаций, не облагающихся налогом, которые обеспечили им исчислявшуюся двузначными числами прибыль, освобожденную от налогообложения. Зимой 1980 г. процентные ставки достигли пикового значения, что со( здало благоприятные условия для покупки долгосрочных казна( чейских облигаций США в период, когда доходность по ним со( ставляла около 15%. «Индикатор СМИ» Секрет использования предоставляющихся возможностей с выгодой для себя обычно заключается в смелости и способно( сти идти против мнения большинства. В этом смысле один из лучших известных мне рыночных индикаторов связан с общи( ми настроениями, господствующими на телевидении и в прессе, которые зачастую отражают глубокие заблуждения при опреде( лении важнейших переломных моментов в инвестиционных тенденциях. Например, когда вы видите поток статей в СМИ о том, какой подъем испытывают рынки и до какой степени, со( гласно предсказаниям ученых экспертов, еще продолжится их рост, можно с большой долей уверенности утверждать, что на фондовом рынке вскоре начнется спад. Аналогичным образом, когда в популярных изданиях — включая последние книжные новинки — приводятся прогнозы дальнейшего роста процент( ных ставок, особенно после их недавнего подъема, весьма веро( ятно, что ставки достигли пикового уровня или очень близки Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны 159 к нему, т. е. настал прекрасный момент для покупки долгосроч# ных облигаций. Почему так происходит? Давайте рассмотрим публикаци( онный цикл, например, в период «медвежьих» тенденций на рынках. Во время спада на фондовом рынке, в условиях уси( ления пессимистических настроений, возрастает интерес к возможностям получения выгоды от продолжительного паде( ния рынка и к способам сохранения капитала в этот период, а также к прогнозам относительно степени дальнейшего сниже( ния цен. Книгоиздатели обращаются к авторам за работами на такие темы, как «Выживание в условиях депрессии», «Полу( чение выгоды от падения на фондовом рынке» и т. п. По мень( шей мере несколько месяцев уходит на написание таких книг, их издание и распространение. Книги такого рода бывают, на( конец, готовы к продаже как раз перед тем, когда котировки акций достигают минимального уровня, если уже не прошли его. Цикл публикации журналов, разумеется, гораздо короче, однако в целом подобные статьи скорее следуют за настрое( ниями на рынке, нежели формируют их. «Индикатор СМИ» является одним из моих любимых инструментов инвестици( онного прогнозирования. Я рекомендую вам действовать во( преки общественному мнению всегда, когда настроения на рынке становятся чересчур однобокими, особенно когда про( гнозы «медвежьих» тенденций появляются в тех СМИ, кото( рые обычно отличаются оптимизмом. Недостатки Долгосрочные облигации более чувствительны к спадам, вы( званным ростом процентных ставок, нежели среднесрочные, од( нако при этом они не обеспечивают соответствующего увеличе( ния доходности, если только не куплены во время заметных пиков в динамике процентных ставок или очень близко к ним. Кроме того, долгосрочные корпоративные облигации в течение более дли( тельного времени подвержены рискам, связанным с ухудшением финансового положения компаний(эмитентов. 160 Эффективные инвестиции Риски по облигациям, погашаемым досрочно Многие облигации эмитируются с условием возможности досрочного погашения, или «отзыва», облигации в определен( ную дату либо несколько дат до наступления срока погаше( ния. Эта особенность называется «условие досрочного выку( па», или «оговорка о досрочном выкупе», и заключает в себе риск для покупателя облигации. В чем же заключается данный риск? В конце концов ин( весторы, приобретающие облигацию на первичном рынке по номиналу, получают обратно все вложенные деньги ранее оговоренного срока, обычно даже с небольшой премией. Это звучит замечательно. Однако предположим, что вы покупае( те высококачественную корпоративную облигацию в период высоких процентных ставок, при этом срок погашения при( обретенной вами облигации равен 15 годам, а купонная став( ка, или доходность, составляет 10%. На протяжении 3 лет вы получаете указанный доход даже при падении общего уров( ня процентных ставок. Ставки снижаются до такой степени, что доходность по высококачественным 15(летним облига( циям составляет 7%, а это означает существенный рост сто( имости облигации в вашем владении. В этот момент компания(эмитент решает, что если она погасит все облигации, находящиеся в обороте, и выпустит новые с купоном, соответствующим текущему уровню про( центной ставки, она сэкономит 3% годовых на купонных пла( тежах, выплачивая инвесторам 7% вместо 10%. Тогда эмитент использует свое право досрочного выкупа, позволяющее «ото( звать» ваши облигации ранее оговоренного срока. Вы возвра( щаете обратно вложенные средства и, возможно, получаете дополнительную премию к номинальной стоимости в размере 5%, однако рыночная стоимость ваших облигаций немедлен( но падает до уровня цены досрочного погашения, как только о нем было объявлено. Кроме того, вы сталкиваетесь с перспек( Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны 161 тивой вынужденного реинвестирования капитала, ежегодная доходность по которому составляла 10%, в облигации нового выпуска, купонная ставка по которым равна лишь 7%. Это еще не самый худший вариант, если вы приобрели облига( ции на первичном рынке по номинальной стоимости, однако вам грозят весьма значительные потери, если облигации были куплены вами на вторичном рынке по цене, превыша( ющей цену отзыва. По этой причине многих дальновидных инвесторов ин( тересует не только вероятная доходность облигации к пога( шению, но и доходность к досрочному погашению, которая обычно меньше, если облигация содержит оговорку о воз( можности досрочного отзыва. Прежде чем покупать любую облигацию, особенно по цене выше номинала, тщательно изучите информацию о возмож( ности ее досрочного погашения. Выясните это через своего брокера, который должен располагать соответствующей ин( формацией. Казначейские ценные бумаги, защищенные от инфляции (TIPS) В 1997 г. Казначейство США ввело в обращение новый тип облигаций и нот, предназначенных для того, чтобы обеспечить инвесторам возможность осуществлять капиталовложения, га( рантированные всеми доходами и заимствованиями американ( ского правительства и обеспечивающие бенефициару суммарную доходность, которая превышает уровень инфляции (если обли( гация удерживается вплоть до погашения). Хотя существуют вторичные рынки TIPS и их легко купить че( рез брокерские компании, вы также сумеете приобрести эти финан( совые инструменты (со сроком погашения 5, 10 или 20 лет) непо( Эффективные инвестиции 162 средственно в Казначействе США без комиссии или маржи. Эти бумаги выпускаются периодически и торгуются на сайте www.Treasurydirect.gov, где можно открыть счет в американском Казначействе. Преимущества Сумма погашения, или номинальная стоимость TIPS, которая при выпуске устанавливается в размере $1 тыс., увеличивается или уменьшается каждые полгода в зависимости от изменения индекса потребительских цен (ИПЦ). Например, если вы приоб( ретаете облигацию нового выпуска по цене $1 тыс., а к моменту очередной корректировки индекс потребительских цен вырос на 2% по сравнению с моментом покупки, номинал вашей облигации повышается с $1 тыс. до $1020, т. е. на 2%. Если за следующие полгода инфляция вырастет еще на 3%, номинал вашей облига( ции увеличится до $1050,60 (на 3% по сравнению с $1020). Если же будет иметь место дефляция, номинал вашей облига( ции соответствующим образом уменьшится. Однако он не может опуститься ниже $1 тыс., т. е. первоначальной цены покупки. Госу( дарство обязуется погасить облигацию по цене по крайней мере не меньше первоначальной цены ее покупки инвестором или же скор( ректированной с учетом накопленной за период ее существования инфляции в зависимости от того, какая из двух величин будет выше. Кроме того, купонный платеж, который вы получаете, коррек( тируется с учетом растущей номинальной стоимости облигации. Так, например, если купонная ставка облигации при выпуске равна 2% годовых (1% за полгода), купонные платежи за первые полгода составят $10 (1% от номинала в $1 тыс.). Если с учетом 2%(ной ин( фляции номинал облигации возрастет до $1020, купонный платеж за следующие полгода увеличится до $10,20 (1% от $1020). Возмож( но, преимущества этого не столь очевидны, однако накопленный совокупный доход от роста номинала и купонной ставки становит( ся более внушительным с течением времени. Суммарная доходность 10(летних облигаций TIPS в середине 2005 г. составляла около 5% годовых, из которых примерно 3,5% пришлось на корректировку в связи с темпом инфляции и 1,5% — Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны 163 на купонные платежи. Хотя и существует возможность снижения стоимости облигаций в условиях дефляции (снижения потреби( тельских цен), такая ситуация весьма нетипична; в конечном ито( ге цены с течением времени обычно растут, а не падают. Хотя в краткосрочном периоде рыночная цена TIPS может колебаться, защита от инфляции обеспечивает им бoльшую цено( вую стабильность по сравнению с облигациями, которые не име( ют такой защиты, и, разумеется, при погашении скорректирован( ная номинальная стоимость выплачивается инвесторам в полном объеме. В целом TIPS представляют собой очень надежный вид инвестиционного актива, защищенный от потерь в долгосрочной перспективе, а его ожидаемая доходность, по крайней мере в ра( зумных пределах, достаточно предсказуема. Недостатки Ничто, однако, не совершенно. И у TIPS есть свои недостат( ки. Во(первых, доходность TIPS обычно несколько ниже, чем до( ходность других 10(летних нот американского правительства. Это цена, которую вы платите за защиту от инфляции, и она, ве( роятно, не столь высока, учитывая получаемые преимущества. Во(вторых, и это уже более существенно, инвесторы, капитал которых находится не на счетах, освобожденных от налогообложе( ния, таких как индивидуальные пенсионные счета и т. п., обязаны уплачивать подоходный налог, исчисляемый исходя из роста но( минала облигаций в соответствии с корректировкой на темп инф( ляции, несмотря на то что фактического притока капитала нет. Например, если номинал облигации, купленной по цене $1 тыс., по итогам первого года обращения переоценивается до $1030, отражая уровень инфляции, равный 3%, вы обязаны заплатить подоходный налог на это увеличение номинальной стоимости облигации в раз( мере $30 в дополнение к налогам на купонный платеж по облига( ции. Это явный недостаток данного вида активов, поскольку вы не получаете доступа к сумме прироста капитала, скорректированно( го на инфляцию, до тех пор, пока облигация не будет погашена. При всех своих положительных характеристиках TIPS пред( ставляют собой лучший инвестиционный инструмент, когда име( ется какая(либо возможность освобождения этих активов от на( 164 Эффективные инвестиции логообложения. Однако они не столь привлекательны, когда под# лежат налогообложению. Бескупонные облигации Бескупонные облигации, выпускаемые федеральным прави( тельством, муниципалитетами и корпорациями, — это, как правило, долгосрочные облигации, по которым не производится купонных платежей в период от выпуска до погашения. Однако, как и в случае с казначейскими векселями, первоначальное размещение данных облигаций осуществляется со значительным дисконтом, а при пога( шении инвестору полностью выплачивается их номинальная сто( имость. Разница между ценой покупки и полной стоимостью пога( шения представляет собой доход держателя облигации. Поскольку бескупонные облигации по своей природе являются долгосрочны( ми, инвесторам при первоначальной покупке необходимо уплатить лишь часть будущей цены погашения. Такие облигации могут быть сразу анонсированы эмитентами как бескупонные или же для них первоначально предусматривает( ся купон, который «отделяется»1 дилером, а облигация перепрода( ется как бескупонная. Бескупонная облигация имеет ряд привлекательных харак( теристик как для консервативных инвесторов в доходные цен( ные бумаги, так и для спекулянтов. Долгосрочные бескупон( ные облигации, приобретенные в период, когда рыночная конъюнктура благоприятна, могут стать подходящим активом для включения в состав пенсионного портфеля. Однако риски по данному активу окажутся высокими в случае, если вы вы( нуждены будете продать его до наступления срока погашения, а также если имеются хотя бы малейшие сомнения в кредито( способности эмитента. 1 «Отделение» купона — разбиение облигации на несколько частей; при этом право на получение купонных платежей по облигации становится самостоятельным активом, обращающимся на фондовом рынке отдельно от права на получение основного платежа, или суммы погашения. — При# меч. перев. Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны 165 Преимущества Бескупонные облигации позволяют консервативным инве( сторам, вложив относительно небольшую сумму при первона( чальной покупке, стать владельцами долгосрочного финансо( вого инструмента с довольно предсказуемой (при удержании актива вплоть до погашения) доходностью в долгосрочной пер( спективе. Особенно благоприятным моментом для покупки данных инст( рументов является период, когда процентные ставки приближают( ся к пиковому уровню и высока вероятность скорого их снижения. При этом леверидж, заложенный в бескупонных облигациях, про( дающихся со значительным дисконтом к номинальной стоимости, позволяет приобрести большое количество облигаций при сравни( тельно небольшом размере капитала. Инвесторы, для которых не имеет значения отсутствие потока текущих доходов, получают не( плохой куш за свои деньги. Помимо значительного потенциала прироста капитала, ха( рактерного для такого использования кредитного рычага, стоит отметить, что инвесторам, приобретающим бескупонные обли( гации, не нужно заниматься реинвестированием купонных пла( тежей в периоды снижения процентных ставок. Бескупонные облигации растут в цене по мере приближения даты их погаше( ния — это отражает тот факт, что они погашаются «альпари», т. е. по номиналу. Такой рост цены бескупонных облигаций с тече( нием времени означает непрерывный рост стоимости инвести( ции для их держателей. Долгосрочные бескупонные облигации довольно волатильны. Значительная амплитуда колебаний их цен отражает изменения в динамике общего уровня процентных ставок. Эта волатильность может не иметь существенного значения для держателей, плани( рующих сохранять облигацию в своем портфеле вплоть до пога( шения, однако ее стоит принять во внимание, если вы рассматри( ваете более краткосрочный период инвестирования. (Активные трейдеры, оперирующие на рынке облигаций, часто предпочита( ют инвестировать в долгосрочные бескупонные облигации из(за их волатильности, которая увеличивает потенциальную прибыль, однако при этом влечет за собой повышение уровня риска.) Эффективные инвестиции 166 Недостатки Главный недостаток бескупонных облигаций заключается в режиме налогообложения, применяемом к данному финансовому инструменту. Инвесторам необходимо ежегодно уплачивать на( лог с суммы купонных платежей, которые они бы получали, если бы по их облигациям была предусмотрена купонная ставка. Эти активы, вероятно, наилучшим образом подходят для включения в состав портфелей, освобожденных от налогообложения; в про( тивном случае они не слишком привлекательны. Другой недостаток связан с риском неплатежа по таким инст( рументам. Бескупонные облигации, эмитированные федеральным правительством, почти абсолютно надежны, однако корпорации и муниципалитеты иногда становятся банкротами. В то время как по облигациям с купоном ваши первоначально инвестированные средства постепенно возвращаются к вам с каждым купонным пла( тежом, с бескупонными облигациями возникает ситуация из раз( ряда «все или ничего», и в случае полного банкротства эмитента вы можете потерять все вложенные деньги. В любом случае, преж( де чем покупать бескупонную долговую бумагу, вы должны быть уверенны, что у вас не возникнет потребности в получении непре( рывного потока процентных платежей по данной инвестиции. Сле( дует покупать бескупонные облигации, выпущенные лишь наибо( лее кредитоспособными эмитентами. И наконец, третий недостаток заключается в том, что всегда существует риск досрочного отзыва и погашения этих долгосроч( ных облигаций эмитентом. Вы получите пропорциональную долю от номинальной стоимости этих облигаций (и потенциальные слож( ности с уплатой подоходного налога, если вам придется совмест( но с налоговой инспекцией проверять правильность его исчисле( ния в течение периода владения активом). Муниципальные облигации: выиграть налоговую игру Муниципальная облигация — это облигация, выпущенная го( сударственными, городскими или окружными органами власти с целью общего финансирования или целевого финансирования конкретных проектов, таких как, например, строительство шоссе, стадионов, больниц, общежитий или школ. Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны 167 Главное преимущество для их держателя заключается в том, что доход, обеспечиваемый муниципальной облигацией, обычно не облагается подоходным налогом ни на федеральном уровне, ни на уровне выпустившего ее административно(территориального об( разования и штата, где оно находится. Например, купонный пла( теж по муниципальной облигации, эмитированной властями Нью( Йорка, держателем которой является резидент Нью(Йорка, будет «трижды освобожден от налогообложения», поскольку он не обла( гается ни федеральным налогом, ни налогами города и штата. Од( нако купонные платежи по муниципальной облигации, выпущен( ной властями Нью(Джерси и находящейся во владении резидента Нью(Йорка, будут освобождены только от обложения федераль( ным налогом. При этом держатель облигации будет обязан упла( тить подоходный налог штата Нью(Йорк и города Нью(Йорк. Поскольку купонный платеж по муниципальной облигации за( щищен таким образом от уплаты налогов, его размер обычно ниже, чем по другим видам облигаций с таким же кредитным рейтингом и сроком погашения. Однако, как правило, учитывая льготный ре( жим налогообложения, чистый доход после уплаты налогов по му( ниципальным облигациям выше, чем по облагаемым налогом об( лигациям со сходными параметрами, и они в большинстве случаев являются замечательной альтернативой другим видам облигаций с аналогичным инвестиционным рейтингом и сроком погашения. Если вы приобретаете такие облигации через брокерскую компанию, она должна предложить вам бумаги с чистой доход( ностью не ниже, чем по аналогичным активам, подлежащим на( логообложению. Предостережение Хотя муниципальные облигации имеют прекрасные по( казатели надежности, а также обеспечивают более высокую доходность после уплаты налогов по сравнению с облигаци( ями, к которым не применяется льготный режим налогооб( ложения, они могут оказаться не лучшим вариантом для ин( 168 Эффективные инвестиции весторов, ожидающих в ближайшем будущем уменьшения своей прибыли, а следовательно, и величины подлежащих к уплате налогов. Если такое снижение прибыли происходит, уменьшается и значение преимуществ льготного налогообложения, приме( няемого к муниципальным облигациям. В такой ситуации благосостояние инвесторов способно улучшиться, если их ка( питал вложен в налогооблагаемые финансовые инструменты с большей купонной ставкой. Муниципальные облигации можно разделить на две кате( гории: • Облигации с общей гарантией. Такие облигации полностью обеспечены полномочиями эмитента по сбору налогов и его платежеспособностью, так же, как казначейские облигации США обеспечены всеми доходами и заимствованиями аме( риканского правительства. Это не гарантирует их кредито( способности; однако если они выпущены хорошо финанси( руемым административно(территориальным образованием и имеют высокий инвестиционный рейтинг, то кредитные риски по ним должны быть минимальными. • Облигации под доход. Эти облигации выпускаются для фи( нансирования конкретных работ общественного назначения — строительства шоссе, больниц, образовательных учреждений и т. п. — и гарантируются доходами от этих работ, а не обяза( тельно полностью бюджетом муниципалитета или штата. При этом по облигациям под доход возникает больший риск, чем по облигациям с общей гарантией в случае, если факти( ческая рентабельность не оправдывает ожиданий инвестора, хотя в целом риски по активам, освобожденным от налогооб( ложения, невелики. Прежде чем осуществлять капиталовложения в те или иные ценные бумаги, инвесторам следует выяснить их кредитные рей( тинги, присвоенные агентствами Standard & Poor’s или Moody’s. Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны 169 Муниципальные облигации в составе пенсионных портфелей Муниципальные облигации не слишком хорошо подходят для включения в состав пенсионных портфелей, поскольку в таких структурах отсутствуют налоговые преимущества, способные ком( пенсировать недостаток, связанный с более низкой доходностью та( ких инструментов. Как и в случае с другими облигациями, доход( ность по ним прямо пропорциональна сроку до погашения. И так же, как и другие разновидности облигаций, муниципальные обли( гации со сроком погашения от 5 до 10 лет характеризуются, пожа( луй, оптимальным сочетанием риска и доходности. ПИФы и трасты муниципальных облигаций — эффективная альтернатива индивидуальным облигациям У муниципальных облигаций отсутствуют какие(либо специ( фические недостатки, отличающие их от других облигаций. На са( мом деле у меня сложилось впечатление, что подавляющее боль( шинство держателей муниципальных облигаций вполне довольны данным инвестиционным активом, который обычно обеспечивает инвестору стабильный предсказуемый доход, освобожденный от налогообложения. Уровень риска может быть уменьшен путем ис( пользования облигационных «лестниц». Однако муниципальным облигациям, в отличие от долговых бумаг, эмитируемых Казначейством США, действительно прису( щи кредитные риски, а также риски, связанные с изменением про( центных ставок. Поэтому портфели таких бумаг должны быть мак( симально диверсифицированны, даже если это повлечет за собой некоторое уменьшение налоговых выгод, когда вы не сможете обес( печить достаточную диверсификацию, ограничившись инвестици( ями лишь в бумаги одного штата. Более того, хотя муниципальные облигации обычно достаточно ликвидны, при их покупке и прода( же уплачивается комиссия, а также имеется спред между ценами покупки и продажи, что означает наличие издержек при включе( нии этих бумаг в портфель. 170 Эффективные инвестиции Инвесторы, которые не обладают достаточным капиталом для формирования широко диверсифицированного портфеля или стараются избегать сложностей, связанных с управлением множеством индивидуальных инвестиционных позиций, име( ют широкий выбор закрытых и открытых ПИФов и трастов, предлагающих услуги по формированию и управлению инвес( тиционными портфелями муниципальных облигаций, эмити( рованных как федеральным правительством, так и властями от( дельных штатов (освобожденные от уплаты налогов этих штатов). Так, например, Nuveen Investments (www.nuveen.com; не является инвестиционной рекомендацией) финансирует фонды муни( ципальных облигаций, в портфеле которых присутствуют бу( маги различных штатов. Текущая доходность и доходность Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) В настоящее время все ПИФы, инвестирующие в обли( гации, обязаны предоставлять инвесторам сведения о двух показателях доходности: текущей доходности и доходности Комиссии по ценным бумагами и биржам (доходность SEC). Текущая доходность — это доходность, получаемая инвесто( рами пропорционально процентной доле принадлежащих им паев в текущей стоимости активов фонда в расчете на год. При этом не учитывается, положительное или отрицатель( ное значение имеет показатель суммарной доходности к по( гашению по облигационным активам фонда. Доходность SEC отражает доходность инвестора с учетом того, имеет ли сто( имость активов фонда значение выше или ниже номинала, что означает соответственно прибыль или убыток при их по( гашении. Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны 171 Высокодоходные облигации и инвестирующие в них фонды Обычно это долгосрочные облигации (в большинстве случа( ев корпоративные) с кредитным рейтингом ниже инвестицион( ного уровня. Их привлекательность заключается в высокой до( ходности, которая, как правило, на 2–5% превышает доходность по долгосрочным казначейским облигациям. (Если купонная до( ходность по долгосрочным казначейским облигациям равна 6%, то для высокодоходных корпоративных облигаций этот показа( тель находится в промежутке от 8% до 11%.) Учитывая кредитные риски, связанные с этими высокодо( ходными, но низкокачественными облигациями, вероятно, наи( лучшим способом инвестирования в них является участие в спе( циализированных ПИФах, которые обычно формируют широко диверсифицированные портфели, состоящие из таких активов. Подобные ПИФы отличаются значительной ценовой волатиль( ностью в периоды экономической неопределенности, поэтому вложения в фонды высокодоходных облигаций стоит осуществ( лять лишь тем инвесторам, которые согласны принять на себя связанные с этим риски. Интересно, что на ценовые колебания, характерные для фон( дов высокодоходных облигаций, по всей видимости, в большей сте( пени оказывает влияние изменение индекса NASDAQ Composite (где представлены более мелкие и высокорисковые компании), нежели общий уровень процентных ставок. Цена паев фондов вы( сокодоходных облигаций часто снижается при падении индекса NASDAQ Composite и, наоборот, повышается в периоды роста дан( ного индекса. Это понятно, учитывая тот факт, что банкротство эми( тентов данного вида облигаций чаще происходит в периоды спада на фондовых рынках и в экономике в целом, чем при благоприятных экономических условиях. Отдельные высокодоходные облигации зачастую практически неликвидны (что является их недостатком), в то время как паи фондов высокодоходных облигаций довольно ликвидны (хотя се( годня многие из них взимают с инвесторов штраф за изъятие капи( тала до истечения срока в 90 дней, обычно в размере 1% от суммы Эффективные инвестиции 172 вложенных средств). В большинстве случаев инвестор, скорее все( го, обеспечит себе более высокий уровень прибыли, вкладывая ка( питал в высокодоходные облигации через ПИФы, а не напрямую. Рекомендация по успешному трейдингу В главе 5 «Получение доходности на уровне “мусорных” облигаций с риском на уровне казначейских» описан простой, но довольно эффективный способ определения благоприятно( го момента для покупки и продажи паев фондов высокодоход( ных облигаций. Практика показала, что использование подоб( ного метода позволяет значительно снизить риск, связанный с этими финансовыми инструментами, повышая таким обра( зом привлекательность инвестиций в данный вид активов. Вы можете использовать другую стратегию для выявления пе( риодов, благоприятных для инвестирования в фонды высокодоход( ных облигаций, а также моментов, когда сопутствующие таким ин( вестициям риски возрастают. В рамках этой стратегии учитывается взаимосвязь между доходностью высокодоходных и долгосрочных казначейских облигаций. В среднем доходность ПИФов высокодоходных облигаций приблизительно на 3–4% выше, чем у долгосрочных казначей( ских облигаций. Когда разница в доходности находится в этом ди( апазоне (от 3% до 4%), ПИФы высокодоходных облигаций демон( стрируют среднюю доходность для данного рынка. Оптимальное время для инвестирования Во время экономических спадов (вызывающих усиление пес( симистических настроений среди инвесторов) доходность фондов высокодоходных облигаций на 9% и более превышала доходность долгосрочных казначейских ценных бумаг, таких как 10(летняя нота. В такие периоды инвесторы больше ориентированы на на( дежность, а не на максимизацию прибыли, поэтому спрос на бума( Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны 173 ги американского Казначейства возрастает, в то время как на бо( лее спекулятивные высокодоходные инструменты — снижается. Периоды пессимистических настроений на рынке зачастую явля( ются наиболее благоприятными для инвестирования. Практика показала, что лучше всего осуществлять вложения в фонды высо( кодоходных облигаций тогда, когда их доходность превышает до( ходность 10(летних казначейских нот на 6–8% и более. В период, когда «медвежьи» тенденции на рынке постепенно сходят на нет, своевременные вложения в этот сегмент могут стать весьма прибыльными. Оптимальное время для изъятия средств Наоборот, в периоды экономических подъемов (которые часто сопровождаются низким уровнем процентных ставок на кредит( ных рынках) спред между купонной доходностью высокодоходных облигаций и долгосрочных долговых инструментов американского Казначейства уменьшается. Инвесторы в облигации, отличающие( ся бoльшим оптимизмом в отношении экономической ситуации и готовые принимать на себя дополнительные риски, сопутствую( щие более высокой доходности, как правило, активно скупают вы( сокодоходные облигации (способствуя при этом повышению спро( са на них) для обеспечения приемлемого уровня доходности. Такие периоды усиления оптимистических настроений и удовлетворен( ности инвесторов часто являются весьма удачными для продажи высокодоходных облигаций. (Вспомните об «индикаторе СМИ».) Практика показывает, что в целом вложения в фонды высокодо( ходных облигаций становятся довольно рискованными, когда раз( ница между их купонной доходностью и купонной доходностью 10(летних казначейских нот составляет менее 3%. Исторические примеры Спред между купонной доходностью 10(летних казначейских нот и высокодоходных корпоративных облигаций сократился до ве( личины менее 2% в 1984 г., когда рынок высокодоходных облигаций значительно вырос по сравнению с низшей точкой, достигнутой в 1980–1982 гг. Подъем на этом рынке продолжался вплоть до пика в 1987 г., однако рост цен в основном завершился к середине 1984 г. Эффективные инвестиции 174 Цены на высокодоходные облигации значительно снизились в период с 1987 по середину 1990 г., а разница в доходности достигла максимального значения в середине 1990 г., когда купонные став( ки по высокодоходным облигациям были приблизительно на 9– 10% выше, чем по 10(летним казначейским нотам. Пиковое значе( ние спреда совпало по времени с минимальным уровнем цен на высокодоходные облигации (отличный момент для их покупки). Спред снова вырос в период с 2001 по 2002 г., в результате чего опять наступил благоприятный период для приобретения высо( кодоходных облигаций. Смелый прогноз В сентябре 2005 г. спред между доходностью по высокодо( ходным облигациям и 10(летним казначейским нотам снизился приблизительно до 3,5%, что позволяет предположить: на рын( ке высокодоходных облигаций вряд ли произойдет существен( ный подъем в ближайшие годы. На рис. 4.2 изображена историческая динамика спреда купон( ной доходности. «The Wall Street Journal» в рубрике «Markets» публикует срав( нительные показатели доходности. Например, 7 сентября 2005 г. ку( понная ставка по ценным бумагам американского Казначейства со сроком погашения более 10 лет составляла 4,34%, а для высокодо( ходных корпоративных облигаций этот показатель был равен 7,65%. Значение спреда доходности, составившего 3,31%, было ниже сред( него уровня, что вызывало не более чем нейтральные рекомендации по инвестициям в высокодоходные облигации. Преимущества Высокая доходность создает спекулятивную привлекатель( ность данного сегмента инвестиционного рынка, который подхо( дит для активных инвесторов, способных и желающих принять Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны 175 РИС. 4.2. Спред между купонной доходностью высокодоходных облигаций и 10-летних казначейских нот, 1983–2005 гг. Средний спред между купонной доходностью высокодоходных облигаций и 10-летних казначейских нот в период с 1983 по 2005 г. составлял 4,84%. Пиковые значения спреда, превышавшие 8,5%, наблюдались в 1990 г., а также во время «медвежьего» рынка 2000– 2002 гг. Оба эти периода отлично подходили для долгосрочного инвестирования в фонды высокодоходных облигаций, хотя признаки «бычьих» тенденций на рынке на протяжении 2000 и 2001 гг. возникли несколько преждевременно. (Источник: Ned Davis Research, Inc.) Эффективные инвестиции 176 на себя дополнительный риск в расчете на более высокую потен( циальную прибыль. Недостатки Более высокие риски, сравнительно низкая ликвидность от( дельных облигаций, а также наличие штрафов за досрочное изъ( ятие капитала, которые взимают все больше фондов облигаций. Резюме Для максимизации надежности следует отдавать предпочте( ние долговым ценным бумагам с маленьким сроком погашения, наибольшим кредитным рейтингом и наличием текущих купон( ных платежей, а также фондам денежного рынка и казначейским векселям, создавать облигационные «лестницы» и максимально диверсифицировать портфель инвестиций. Для максимизации доходности необходимо усилить присут( ствие в портфеле долговых бумаг с более длительным сроком по( гашения, кредитным рейтингом ниже инвестиционного уровня, отложенным доходом (бескупонные облигации), а также высоко( доходных облигаций. При этом следует поддерживать высокий уровень диверсификации инвестиций. Для достижения баланса между риском и доходностью следу( ет инвестировать в активы со средним сроком погашения и варьи( рующимися в широком диапазоне инвестиционными рейтингами, в высококачественные муниципальные облигации, казначейские ценные бумаги, защищенные от инфляции, и создавать облигаци( онные «лестницы». Необходимо поддерживать высокий уровень диверсификации портфеля. Более подробную информацию вы найдете на множестве веб( сайтов, где великолепно освещены темы, затронутые в данной главе, а также приведена конкретная информация, касающаяся возможно( стей инвестирования и управляющих компаний. Рекомендуется по( сетить следующие сайты (однако приведенный здесь список далеко не исчерпывающий): Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны 177 • www.teeanalyst.com. На сайте опубликовано множество ста( тей, посвященных облигациям, инвестициям вообще, ПИФам и различным экономическим вопросам. Несмотря на отсутствие детального анализа, здесь можно получить хорошее общее пред( ставление о предмете. • http://apps.nasd.com/investor_Information/smart bonds/ 000100.asp. Обширные статьи, посвященные вопросам и по( нятиям, связанным с инвестированием в доходные ценные бумаги. Весьма рекомендуется в качестве источника, даю( щего всестороннее общее представление о предмете. • www.investopedia.com. Множество отличных статей на разно( образные темы, связанные с инвестированием, включая раз( личные виды инвестиций в доходные ценные бумаги. Поиск в Интернете информации по одному или нескольким вопросам, затронутым в данной главе, поможет получить много полезной информации. Далее мы перейдем к главе 5, из которой вы узнаете о не( скольких превосходных стратегиях определения благоприятно( го времени для совершения операций на рынке и инвестирова( ния в весьма специфический тип ПИФов. Получение доходности на уровне «мусорных» облигаций с риском на уровне казначейских 5 У фондов высокодоходных облигаций (фондов, инвестирующих в облигации с рейтингом ниже инвестиционного, — ВВ, В, С, а иногда и еще ниже) были периоды хороших и даже отличных ре( зультатов, но порой итоги их деятельности оказывались плачевными. Подчас разница в доходности высокодоходных и казначейских обли( гаций достигала 10%, хотя обычно спред между этими показателями колеблется в диапазоне от 3% до 5%. В периоды благоприятной эко( номической конъюнктуры часто наблюдается перетекание капитала в сегмент высокодоходных облигаций, что обусловлено их высокой прибыльностью. Как правило, это хорошо для инвесторов. В конечном итоге долгосрочная доходность фондов высокодо( ходных облигаций, которые обычно поддерживают на высоком уровне диверсификацию портфеля ввиду его рискованности, пре( вышает доходность фондов облигаций, инвестирующих в долго( вые инструменты с более высоким кредитным рейтингом. Однако долгосрочное лидерство фондов высокодоходных облигаций дос( тается дорогой ценой. Зачастую ценовая динамика типичной вы( сокодоходной облигации сильнее коррелирует с динамикой цены индекса NASDAQ Composite, нежели с колебаниями общего уров( ня процентных ставок (которые оказывают влияние на ценовую динамику облигаций более высокого инвестиционного класса). Это связано с тем, что риск дефолта по высокодоходным облига( циям довольно велик. Этот риск, как правило, возрастает во время неблагоприятной экономической конъюнктуры, когда цена на ак( 180 Эффективные инвестиции ции снижается. Например, в период «медвежьего» рынка 2000– 2002 гг. доля обанкротившихся эмитентов в портфелях фондов вы( сокодоходных облигаций достигла 10%, существенно превысив обычное среднегодовое значение, равное 2–3%. В целом инвестиции в фонды высокодоходных облигаций име( ют вполне приемлемый уровень рентабельности, хотя и характери( зуются при этом большим риском. На рис. 5.1 показана динамика суммарной доходности типич( ного фонда высокодоходных облигаций. Как вы можете увидеть на графике, хотя суммарная накоплен( ная доходность MFS High#Yield Bond Fund (7,6% в период с 1988 РИС. 5.1. Динамика суммарной доходности фонда высокодоходных облигаций MFS, 1988– 2005 гг. Доходность фонда высокодоходных облигаций MFS High-Yield Bond Fund находилась на приемлемом уровне на протяжении всего исследуемого периода, с 1988 по 2005 г., однако снижение величины капитала достигало 24%, что более чем в 3 раза превышает среднегодовую доходность, равную 7,6%. Особенно сложными для пайщиков фондов высокодоходных облигаций стали периоды с 1988 по 1990 г., с 1993 по 1994 г., 1998 г., а также период с 2000 по 2002 г. Глава 5 • Получение доходности на уровне «мусорных» облигаций 181 по 2005 г.) оставалась вполне приемлемой в сравнении с обычным уровнем доходности в исторической динамике, соотношение риска и доходности оказалось бы гораздо лучше, если исключить из иссле( дования периоды с 1988 по 1990 г., 1998 г., а также с 2000 по 2002 г. или уменьшить потери, понесенные фондом в указанные годы. Миссия невыполнима? Получение прибыли при полном отсутствии риска Даже рассматривая лишь историческую динамику доход( ности, можно убедиться, что миссия (получение прибыли при отсутствии риска) вполне выполнима. Модель выбора благоприятного момента для совершения операций на рын( ке, которую стоит применять при покупке паев фондов высо( кодоходных облигаций и различные разновидности которой много лет использовались моей компанией при реальном ин( вестировании, очевидно, вполне соответствует потребностям инвесторов, ориентированных на высокую прибыль. Вы смо( жете судить об этом сами, когда мы рассмотрим историче( скую динамику показателей. Преимущества этой модели выбора благоприятного вре( мени для совершения сделок на рынке, получившей назва( ние «1,25/0,50», заключаются в том, что она очень подробно описана, а ее применение обеспечивает более высокую до( ходность, чем использование стратегии «покупай и держи». Недостаток же заключается в том, что вам как инвестору придется каждую неделю тратить несколько минут на отсле( живание ситуации на рынке для использования данной мо( дели, а затем совершать сделки с вашими паями каждый раз, когда система подает вам соответствующий сигнал. Проце( дуры, связанные с применением этой модели, сначала могут показаться несколько сложными, однако как только вы все поймете, они станут для вас довольно простыми. Эффективные инвестиции 182 Модель выбора благоприятного времени для совершения операций на рынке «1,25/0,50» Модель выбора благоприятного времени для совершения опе( раций на рынке «1,25/0,50» относится к тому типу, который экс( перты фондового рынка называют «реверсивными торговыми сис( темами»1. Данные системы предусматривают следующие действия и предпосылки: • На рынках акций и облигаций иногда наблюдается значитель( ный рост, прежде чем направление ценового движения изме( нится на противоположное (произойдет разворот тренда). • Наибольшую прибыль можно получить, присутствуя на этих рынках до тех пор, пока продолжается рост цен (и изымая ка( питал, когда повышательный тренд завершается). • Затем в соответствии с данной стратегией необходимо во избе( жание убытков оставаться вне рынков вплоть до окончания по( нижательного тренда, после чего модель подаст сигнал о том, что пора вновь открывать инвестиционные позиции. Сигналы Реверсивные системы выбора времени для совершения сде( лок основаны на предпосылке о том, что, когда цены на рынке или, в данном случае, цены на паи фонда облигаций до определенной степени изменились в направлении, противоположном текущему тренду, можно сделать вывод: тренд завершен и произошла смена его направления на обратное. 1 В данном случае под реверсивной торговой системой автор подразу( мевает систему, в рамках которой инвестор либо находится в «длинной» торговой позиции, либо «вне рынка» (отсутствие «длинной» позиции). — Примеч. перев. Глава 5 • Получение доходности на уровне «мусорных» облигаций 183 Например, в рамках модели «1,25/0,50» предполагается, что если в течение некоторого времени наблюдалась понижательная динамика цен на паи фондов высокодоходных облигаций, а затем произошел подъем цен на 1,25% по сравнению с их наименьшим значением, — это говорит об окончании нисходящего тренда (сиг( нал на покупку). Модель также допускает следующее: если цены на паи высо( кодоходных фондов растут, то снижение цен на 0,5% по сравне( нию с последним пиковым показателем означает, что велика ве( роятность их дальнейшего падения (сигнал на продажу). Неоправданно было бы ожидать, что каждый сигнал принесет прибыль. Иногда сигналы к покупке оказываются ложными, и на рынках, где, казалось, понижательная динамика вот(вот сменится на повышательную, этого не происходит, а продолжается падение цен. Когда такое случается (а от ошибок, разумеется, никто не за( страхован), главное — быстро признать, что вход на рынок был не( верным, и изъять свой капитал, чтобы обеспечить его сохранность. Иногда ваша модель будет генерировать сигналы к продаже, за которыми не последует возникновения нисходящего ценового трен( да на рынке. Когда ошибка становится ясной и система предупреж( дает вас об этом, необходимо как можно быстрее признать возобнов( ление повышательного тренда и немедленно вернуться на рынок. Обычно не менее половины сигналов, генерируемых в рамках данной модели, оказываются неправильными. Однако, поскольку вы быстро открываете и закрываете позиции, когда убеждаетесь в их ошибочности, ваши потери из(за неверных сигналов скорее всего будут довольно незначительными. И наоборот, после верных сигналов часто следуют ощутимые подъемы, во время которых вы будете присутствовать на рынке, или существенные спады, которые, скорее всего, по большей части вас не коснутся. Для успеха данного инвестиционного плана необходимо свое( временно реагировать на каждый сигнал. У вас будут как успехи, так и неудачи. Однако в долгосрочной динамике вы окажетесь в выигрыше. Вы достаточно ознакомились с предметом. Пора перейти к сути. 184 Эффективные инвестиции Выбор момента для совершения сделок на рынке Следует еще раз подчеркнуть, что данная стратегия предна( значена для активного управления портфелями, в состав кото( рых включены паи открытых фондов высокодоходных облигаций. Заметьте, вам потребуется потратить лишь несколько минут в неделю, чтобы придерживаться этой весьма эффективной стра( тегии. По крайней мере в прошлом она способствовала увеличе( нию доходности от участия в практически всех фондах высоко( доходных облигаций. Еще важнее то, что рост рентабельности сопровождался значительным снижением потерь, а также общих рисков, связанных с инвестированием в сегмент высокодоход( ных облигаций. Хотя приводимые здесь результаты исследования и истори( ческая динамика доходности основаны на предполагаемых дан( ных, полученных в ходе анализа, а не фактического трейдинга, моя собственная практика применения разновидностей моде( ли «1,25/0,50» при управлении счетами была отнюдь не вирту( альной. Я не могу гарантировать какого(либо конкретного уровня доходности при использовании данной модели в буду( щем, однако я был бы удивлен, если бы полученный результат не стоил усилий читателей, которые решат применить эту стра( тегию. Стоит отметить, что описанные ниже процедуры могут на пер( вый взгляд показаться несколько сложными. Однако за почти два десятилетия торговли паями фондов высокодоходных облигаций я убедился, что методы, подобные рассматриваемым далее, обеспе( чивают вполне удовлетворительный уровень доходности, превы( шающий тот, который обычно ассоциируется с инвестированием в облигации, при сравнительно низком риске и незначительных по( терях. Еще раз подчеркну, что ожидаемая доходность не может быть гарантирована, даже если в прошлом ее величина была достаточ( но предсказуема. Но я убежден, что после того, как вы изучите и начнете применять на практике предусмотренные в рамках дан( ной модели процедуры, вы получите метод инвестирования, спо( собный приносить вам прибыль до конца ваших дней! Глава 5 • Получение доходности на уровне «мусорных» облигаций 185 Отслеживание суммарной доходности Модель «1,25/0,50» основана на процедурах, учитывающих суммарную доходность фондов высокодоходных облигаций. Сум( марная доходность фонда облигаций рассчитывается как чистая прибыль или убыток с учетом изменения цены на паи этих фон( дов и потока промежуточных выплат, получаемых инвесторами. Например, предположим, что цена на паи фонда высокодоходных облигаций, выплачивающего своим инвесторам купонные плате( жи в размере 8% годовых, возрастает с $10 до $10,1. Какова будет его суммарная доходность за месяц? Рост цены за пай на $0,1 означает прибыль в размере 1% (по от( ношению к первоначальной цене, равной $10 за пай); таким обра( зом, месячная доходность, учитывающая только изменение цены, составит 1%. Однако если мы разделим 8%, или 80 центов, т. е. годо( вую процентную ставку выплат инвесторам, на 12 (каждый месяц это 1/12 часть года), мы получим величину в 6,67 центов (или 0,67% от цены пая, равной $10), представляющую собой дополнительный доход от ваших капиталовложений. Суммарная доходность за ме( сяц, таким образом, составит 16,67 центов, или 1,67% (больше, чем взятые по отдельности показатели прибыли от прироста стоимости капитала или купонного дохода). Предположим, что цена за пай фонда не выросла на $0,1 за месяц, а, наоборот, снизилась с $10 до $9,9. Чему была бы равна в этом слу( чае суммарная доходность за месяц? Купонный платеж соста( вит 6,67 центов, однако здесь его следует скорректировать на убыток, равный 10 центам. Таким образом, итогом месяца будет убыток в раз( мере 3,33 цента, или 0,33%, т. е. лишь около 1/3 от 1%. Как вы можете убедиться, купонный (дивидендный) платеж в этом случае обеспечи( вает доход, уменьшающий убыток от снижения цены. Модель «1,25/0,50» предназначена для того, чтобы инвесторы сохраняли инвестиционные позиции в фондах высокодоходных облигаций до тех пор, пока суммарная доходность таких позиций остается приемлемой, а не ликвидировали эти высокорентабель( ные позиции, испугавшись относительно незначительного сниже( ния цен. Вы увидите, как это действует, когда мы перейдем к рас( смотрению правил, лежащих в основе данной модели. Эффективные инвестиции 186 Правило 1: выбор благоприятного момента для совершения операций на рынке Сделки совершаются каждую неделю в первый день торгов, ис( ходя из уровня цен в последний день предыдущей недели. Напри( мер, вам необходимо узнать цену закрытия на паи фонда (фондов), которыми вы торгуете, а также размер дивидендных платежей дан( ных фондов на момент закрытия торгов в пятницу, проанализиро( вать эту информацию и при необходимости совершить сделки на рынке до закрытия торгов в понедельник следующей недели. Вероятно, иногда еще до закрытия торгов в их последний день станет очевидно, что в результате изменения цен на рынке будет сформирован сигнал на покупку или продажу. В этом случае вы можете принять решение не ждать первого дня следующей неде( ли для совершения соответствующей торговой операции. Обыч( но более предпочтительно осуществлять торги именно в те дни, когда системой генерируются сигналы, а не в последующие, одна( ко разница в доходности при этом, скорее всего, будет довольно незначительна. Правило 2: покупка и продажа Покупать следует тогда, когда суммарная доходность интересу( ющего вас фонда (фондов) вырастет на 1,25% по сравнению с наи( меньшим значением со времени последнего сигнала на продажу. Продавать необходимо, когда суммарная доходность интересующе( го вас фонда (фондов) снизится на 0,5% по сравнению с наиболь( шим значением со времени последнего сигнала к покупке. Других правил, регулирующих покупку и продажу, в данной модели нет. Расчет показателя суммарной доходности Необходимо выяснить цену недельного закрытия на паи интересующих вас ПИФов. Эта информация до окончания первого дня торгов следующей недели должна быть опубли( Глава 5 • Получение доходности на уровне «мусорных» облигаций 187 кована в Barron’s, также ее можно запросить у вашего броке( ра, у самого фонда или в других источниках. Вам также необходимо отслеживать информацию об осу( ществляемом время от времени распределении доходов от прироста капитала (распределении между пайщиками при( были от продажи активов при ее наличии), а также распреде( лении дивидендов (полученных за счет купонных выплат), обычно производимом ежемесячно. Большинство открытых ПИФов облигаций ежедневно корректируют чистую стоимость своих активов в соответствии с изменением их цен в целях отражения потока доходов, посту( пающих от инвестиций, — этот поток денежных средств дей( ствительно представляет собой дополнительные активы, так что цены на их паи отражают суммарную доходность, т. е. сум( му дивидендного дохода и изменения стоимости активов в их владении. Дивиденды распределяются обычно с ежемесячной периодичностью в форме наличных или дополнительных паев фонда в зависимости от пожеланий пайщиков. После выплаты пайщикам дивидендов цены на паи многих фондов уменьша( ются на выплаченную сумму, что отражает сокращение акти( вов фонда на эту величину. Однако это снижение цены никоим образом не означает убытка для пайщиков, получающих сумму дивидендов в фор( ме наличных или дополнительных паев. Формирование сигналов на покупку и продажу для фондов, цены на паи которых уменьшаются после выплаты дивидендов 1. При инвестировании в фонд уточните ожидаемые даты рас( пределения доходов от прироста капитала и дивидендов, а также их суммы. 188 Эффективные инвестиции 2. Когда такое распределение произошло, цена на паи фонда бу( дет снижена на сумму распределенного капитала, к тому же в результате изменения стоимости активов фонда могут про( изойти любые другие ценовые колебания. Распределение име( ет смысл рассматривать как фактор, способствующий более значительному, чем обычно, изменению цены на паи фонда в те дни, когда оно осуществляется. 3. Если вы уже являетесь пайщиком фонда, уменьшите цену, до( стижение которой сигнализирует о необходимости продажи (сигнал на продажу), на величину дивиденда. Если вы пока еще не пайщик фонда, уменьшите цену, достижение которой сигнализирует о необходимости покупки (сигнал на покуп( ку), на величину дивиденда. 4. Покупку следует совершать тогда, когда цена на паи фонда возрастает на 1,25% по сравнению с ее наименьшим значением со времени последнего сигнала на продажу. Узнать эту вели( чину можно, умножив последнее минимальное значение цены на 1,0125. Например, если наименьшая цена пая со времени последней продажи равна $10, то сигналом на покупку будет достижение ценой значения $10,125 (10,00 × 1,0125 = 10,125). 5. Продавать следует тогда, когда цена на паи фонда уменьшает( ся на 0,5% по сравнению с ее наибольшим значением со време( ни последнего сигнала на покупку. Рассчитать эту величину можно, умножив последнее максимальное значение цены на 0,995. Например, если наибольшая цена пая со времени послед( ней покупки равна $10, то сигналом на продажу будет дости( жение ценой значения $9,95 (10,00 × 0,995 = 9,95). Пример А Пример А иллюстрирует более или менее типичную еженедель( ную динамику цен воображаемого фонда высокодоходных облига( ций, а также операции, совершаемые в соответствии с сигналами, генерируемыми на основе этой ценовой динамики. Мы исходим из допущения, что был получен сигнал на про( дажу паев воображаемого фонда высокодоходных облигаций Уровень цены, при котором формируется сигнал на покупку Уровень цены, при котором формируется сигнал на продажу Действия инвестора 1 2 3 4 5 6 10,25 10,378a Ожидание сигнала на покупку b 10,20 10,328 Ожидание сигнала на покупку 10,22 10,328c Ожидание сигнала на покупку 10,18 10,307d Ожидание сигнала на покупку 10,27 10,307e Ожидание сигнала на покупку 10,32 10,268f Ожидание сигнала на продажу ПОКУПАТЬ! Ожидание сигнала на продажу 7 10,28 10,268g 8 10,31 10,268h Ожидание сигнала на продажу 9 10,34 10,288i Ожидание сигнала на продажу 10 10,40 10,348j Ожидание сигнала на продажу Объявлено о распределении прибыли от прироста капитала в размере $1,25 на пай 10 9,15k 9,098l Ожидание сигнала на продажу (корректировка) 11 9,04 9,153m Ожидание сигнала на покупку ПРОДАВАТЬ! Неделя Чистая стоимость активов в расчете на один пай (цена пая) (с учетом дивидендов) ПРИМЕР А. Воображаемый фонд высокодоходных облигаций 1. Покупка при росте цены на 1,25% выше минимального значения, продажа при падении цены на 0,5% ниже максимального значения Глава 5 • Получение доходности на уровне «мусорных» облигаций 189 10,25 (последняя цена) + (1,25% от 10,25 = 0,128) = $10,378, значение цены, при котором формируется новый сигнал на покупку. Цена достигла нового минимума, поэтому значение цены, необходимое для формирования сигнала на покупку, было снижено. Значение цены, необходимое для формирования сигнала на продажу, также было снижено на $1,25 — с $10,348 до $9,098. Был подан сигнал на продажу. Новое значение цены, необходимое для формирования сигнала на покупку: 9,04 + (1,25% от 9,04) = = $9,153. m l k Было объявлено о выплате дивидендов в размере $1,25 на пай. Цена на паи воображаемого фонда высокодоходных облигаций, скорректированная с учетом дивиденда, уменьшилась на $1,25 — с $10,4 до $9,15. Был установлен новый максимум цены. Новое значение цены, необходимое для формирования сигнала на продажу, возросло: 10,40 – (0,5% от 10,40) = $10,348. j i Был установлен новый максимум цены, равный 10,34. Новое значение цены, необходимое для формирования сигнала на прода( жу: 10,34 – (0,5% от 10,34) = $10,288. Цена не достигла нового максимума с момента входа на рынок. Значение цены, необходимое для формирования сигнала на продажу, осталось без изменений. h g Цена не достигла нового максимума с момента входа на рынок. Значение цены, необходимое для формирования сигнала на продажу, осталось без изменений. f Был подан сигнал на покупку! Новое значение цены, необходимое для формирования сигнала на продажу: 10,32 – (0,5% от 10,32 = = 0,0516) = $10,268. Цена не достигла нового минимума, поэтому значение цены, необходимое для формирования сигнала на покупку, осталось без изменений. e d c Цена не достигла нового минимума, поэтому значение цены, необходимое для формирования сигнала на покупку, осталось без изменений. Цена достигла нового минимума, поэтому значение цены, необходимое для формирования сигнала на покупку, было снижено: 10,20 + (1,25% от 10,20) = 10,3275, или $10,328. b a Окончание примера А 190 Эффективные инвестиции Глава 5 • Получение доходности на уровне «мусорных» облигаций 191 и что в первую неделю цена на паи фонда находилась на мини( мальном уровне со времени последнего сигнала на продажу. Мы будем ожидать роста суммарной доходности от участия в фонде на 1,25% по сравнению с минимальным значением для того, что( бы осуществить новую покупку, и падения суммарной доходно( сти на 0,5% ниже максимального значения со времени последне( го сигнала на покупку, чтобы совершить продажу. При закрытии торгов в конце десятой недели воображае( мый фонд высокодоходных облигаций объявил о распределе( нии прибыли на капитал в размере $1,25 на пай. Размещение среди зарегистрированных пайщиков произошло в тот же день. Поскольку средства распределяются из активов фонда, цена каждого пая, составлявшая $10,4, немедленно уменьшается на $1,25 — до $9,15. Необходима корректировка цены и ее значений, сигнализиру( ющих о покупке или продаже. Сумма распределенной прибыли, $1,25, вычитается из цены закрытия этой недели, а также из зна( чения цены, которое должно быть достигнуто для формирования сигнала на продажу. Если бы сигнал на продажу был подан ранее, чем объявили о распределении прибыли, цена на паи фонда в результате выплаты дивиденда все равно снизилась бы на $1,25 и на ту же величину уменьшилось бы значение, которое должно быть достигнуто це( ной для формирования сигнала на покупку. Последнее повторение алгоритма После того как вы стали пайщиком фонда, вы ожидаете фор( мирования сигнала на продажу, т. е. падения цены пая на 0,5% ниже дневной цены торгов, при этом цена, служащая базой для сравнения, возрастает по мере того, как обновляются ее макси( мальные значения. После того как подан сигнал на продажу, вы устанавливаете уровень цены, при достижении которого совершите покупку. Этот уровень меняется по мере снижения цен. Повторюсь, что сигнал на продажу формируется тогда, когда цена снижается на 0,5% по сравнению с последним максимальным значением; сигнал 192 Эффективные инвестиции на покупку формируется тогда, когда цена возрастает на 1,25% по сравнению с последним минимальным значением. Корректировка цены и ее «сигнальных» значений так, как было показано только что, происходит, когда нужно учесть распре( деление прибыли от прироста капитала среди пайщиков. Как пра( вило, необходимость корректировки дневной цены на паи фонда, а также ее значений, сигнализирующих о покупке или продаже, возникает раз в месяц, когда выплачиваются дивиденды и в ре( зультате снижается цена на паи фонда. (Информацию о размере дивидендных платежей, которые обычно выплачиваются каждый месяц в одних и тех же числах, вы можете получить от управляю( щих своих ПИФов.) Инвестирование в фонды высокодоходных облигаций, которые не учитывают дивидендные выплаты в цене на свои паи Большинство фондов высокодоходных облигаций учитывает дивидендные выплаты в цене на свои паи, при этом динамика цены обычно отражает суммарную доходность таких фондов — сумму изменения стоимости принадлежащих им активов и потока диви( дендных платежей. Однако некоторые фонды высокодоходных облигаций игнори( руют дивидендный доход при ценообразовании на свои паи. Доход (при его поступлении в фонд) аккумулируется и учитывается не( зависимо как отдельный актив. Распределение дивидендов обычно происходит раз в месяц в форме дополнительных паев фонда или наличных выплат в зависимости от пожеланий пайщиков. Вычислить «сигнальный» уровень цены для продажи паев фондов с учетом нераспределенного дивидендного дохода доволь( но сложно. Поэтому мы не будем принимать во внимание любые вероятные корректировки цены, которые осуществляют для того, чтобы данный прирост активов повлиял на величину цены, сиг( нализирующую о продаже. Тем не менее «сигнальные» значения цены покупки могут быть скорректированы с тем, чтобы учесть Глава 5 • Получение доходности на уровне «мусорных» облигаций 193 дивиденды, которые выплачиваются в период, когда у инвесторов закрыты позиции в данных фондах высокодоходных облигаций. Таким образом, модели определения благоприятного момента для осуществления сделок с паями подобных фондов по крайней мере частично базируются на суммарной доходности; в данном случае это относится прежде всего к покупке. Ниже приведено описание алгоритма действий, который мо( жет применяться в такой ситуации. Уточните у своего ПИФа пла( нируемый размер ежемесячных дивидендных платежей в момент первоначальной покупки пая, а затем — в каждый последующий месяц после определения величины дивидендных выплат. Если вы в настоящий момент являетесь инвестором фонда, вам не нужно как(либо корректировать «сигнальное» значение цены, необходи( мое для продажи, чтобы учесть величину дивидендов. Ликвиди( руйте позицию, как только цена закрытия на паи фонда в послед( ний день недели снижается на 0,5% по сравнению с последним максимальным значением цены закрытия в конце недели. Если же вы не пайщик фонда, а фонд выплачивает дивиденды, снижайте «сигнальное» значение цены, необходимое для покупки, на сумму объявленных дивидендов. Это позволяет учесть суммарную до( ходность, вклад в которую вносит поток дивидендов, и облегчает задачу повторного открытия инвестиционной позиции. Пример В В примере В предполагается, что вы находитесь в закрытой позиции и ожидаете сигнала на покупку, когда цена вырастет на 1,25% по сравнению с ее наименьшим значением с тех пор, как вы последний раз закрыли свои позиции. Другое допущение заклю( чается в том, что цена пая в первую неделю является минималь( ной со времени последнего сигнала на продажу. Доходность при использовании модели 1,25/0,50 Прежде всего рассмотрим рис. 5.2, где показана еженедельная динамика доходности фонда высокодоходных облигаций Dryden High#Yield Bond Fund. Сигналы на покупку и на продажу обозна( чены стрелками, направленными вверх и вниз соответственно. 10,00 9,90 9,95 9,94 9,98 ПОКУПАТЬ! 9,97 10,00 10,03 9,97 ПРОДАВАТЬ! 1 2 3 4 5 Ожидание сигнала на продажу Ожидание сигнала на продажу Ожидание сигнала на продажу Ожидание сигнала на покупку Ожидание сигнала на покупку Ожидание сигнала на покупку Ожидание сигнала на покупку Ожидание сигнала на покупку Ожидание сигнала на продажу Действия инвестора e Новое значение цены, необходимое для формирования сигнала на продажу: 9,98 – (0,5% от 9,98) = $9,93. d Цена не достигла нового минимума. Однако, поскольку был выплачен дивиденд в размере $0,06 на пай, значение цены, необхо( димое для формирования сигнала на покупку, снижено на эту величину. Прежнее «сигнальное» значение корректируется для получения нового: 10,024 – 0,06 = $9,964. Поскольку цена не достигла нового минимума, значение цены, необходимое для формирования сигнала на покупку, — $10,024 — остается без изменений. c Новое значение цены, необходимое для формирования сигнала на покупку, равно: 9,90 + (1,25% от 9,90 = 0,124) = $10,024. 9,93f 9,95g 9,98h 9,93e Цена продажи Значение цены, необходимое для формирования сигнала на покупку, равно: 10 + (1,25% от 10 = 0,125) = $10,125. 10,095i 10,125a 10,024b 10,024c 9,964d Цена покупки b – – 0,06 – – – – 0,06 – Объявленный дивиденд a 6 7 8 9 Цена Неделя ПРИМЕР В. Воображаемый фонд высокодоходных облигаций 2. Фонд не снижает цену на свои паи при выплате дивидендов 194 Эффективные инвестиции i Был подан сигнал на продажу при цене закрытия, равной $9,97, упавшей ниже «сигнального» значения $9,98. Новое значение цены, необходимое для формирования сигнала на покупку: 9,97 + (1,25% от 9,97 = 0,125) = $10,095. Цена опять обновила максимум, поэтому значение цены, необходимое для формирования сигнала на продажу, увеличилось до $9,98 (10,03 – (5% от 10,03 = 0,5) = 9,98). Выплата дивиденда в размере $0,06 на пай не была учтена. h Цена достигла нового максимума, поэтому значение цены, необходимое для формирования сигнала на продажу, возрастает с $9,93 до $9,95. g Цена не достигла нового максимума, поэтому значение цены, необходимое для формирования сигнала на продажу, остается прежним и составляет $9,93. f Глава 5 • Получение доходности на уровне «мусорных» облигаций 195 196 Эффективные инвестиции РИС. 5.2. Сигналы о наступлении благоприятных моментов для совершения торговых операций с паями фонда Dryden High-Yield Bond Fund, 2001–2005 гг. Применение данной модели в рассматриваемый период принесло отличную доходность. Действуя на основании сигналов, формируемых в соответствии с исследуемой моделью, инвесторы с выгодой воспользовались всеми подъемами на рынке, избежав при этом спадов, подобных тем, которые имели место летом 2001 и 2002 гг., а также весной 2005 г. (График построен на основании предполагаемых данных.) Этот график иллюстрирует преимущества использования моделей выбора благоприятных моментов для совершения опе( раций на рынке, таких как модель «1,25/0,50», в сравнении с инвестированием в фонды высокодоходных облигаций в соот( ветствии со стратегией «покупай и держи». Прибыль, достига( емая при помощи стратегии «покупай и держи», сохраняется, при этом потери, как вы можете убедиться, существенно сни( жаются, что особенно ярко проявилось в период «медвежьих» тенденций в динамике индекса NASDAQ Composite в 2001– 2002 гг. Эти преимущества достигнуты при небольшой частоте торгов — лишь 13 сделок за 4,5 года, т. е. в среднем 2,81 сделки в год. Трансак( Глава 5 • Получение доходности на уровне «мусорных» облигаций 197 ционные издержки и штрафы за досрочное изъятие капитала если и имели место, то были весьма невелики. Далее мы рассмотрим табл. 5.1, где приведено сопоставление показателей доходности, достигаемых при использовании страте( гии «покупай и держи» и разновидностей модели «1,25/0,50», для пятнадцати ПИФов за 17(летний период. Эти результаты основаны на предполагаемых, а не реальных результатах трейдинга. Более того, они опираются на несколько модифицированную версию модели «1,25/0,50», методология ко( торой предусматривает использование доходности SEC. На мой взгляд, эти изменения, сделанные в целях упрощения расчетов, не оказали существенного влияния на конечный результат. Одна( ко будущая доходность не гарантируется приводимыми истори( ческими результатами. В исследовании учтены дивиденды, выплачиваемые фонда( ми высокодоходных облигаций, однако для торговых счетов проигнорированы процентные доходы на капитал, получаемые на денежном рынке в периоды выведения средств из ПИФов. Поскольку инвестиционные позиции в фондах высокодоходных облигаций были открыты в среднем примерно в течение 65% от общего времени исследования, прибыль на капитал, получаемая на денежном рынке — в размере от 1% до 1,5% годовых, — кото( рая поступала на протяжении оставшихся 35% времени, обеспе( чила бы дополнительную доходность на капитал. В этом случае суммарная доходность составила бы приблизительно 10,5% го( довых. Однако в расчетах не учитываются трансакционные издерж( ки и возможные штрафы за досрочное изъятие капитала. Вы мо( жете минимизировать указанные расходы, осуществляя сделки самостоятельно, а не через брокерскую компанию, а также вкла( дывая денежные средства лишь в те фонды высокодоходных об( лигаций, где не предусмотрены штрафы за досрочное изъятие капитала. (Прежде чем осуществлять капиталовложения, уточ( ните информацию по указанным вопросам у брокерской компа( нии или управляющей компании интересующего вас ПИФа.) Franklin AGE HY Blackrock HY Delaware Delchest Fidelity Adv HI Ad Federated Hi Yield Janus HY MFS High Income Northern HY Fixed Northeast Invest. Oppenheimer HY Pimco HY Sun America HY SEI HY Pioneer HY W & R Adv High Inc Среднее значение ПИФ 01.09.1988 05.01.2001 01.09.1988 01.09.1988 01.09.1988 02.01.1996 01.09.1988 18.02.1999 01.09.1988 01.09.1988 13.01.1997 01.09.1988 13.01.1995 07.07.1998 01.09.1988 Дата основания +8,17 +9,92 +5,82 +10,86 +7,99 +8,31 +7,64 +5,62 +8,63 +8,09 +5,64 +5,71 +7,78 +10,93 +6,50 +7,84 среднегодовая доходность, % –23,92 –11,87 –42,15 –31,84 –20,54 –10,70 –23,91 –9,73 –14,01 –17,58 –13,26 –31,86 –10,89 –17,88 –25,18 –20,35 максимальное снижение величины капитала, % Стратегия «покупай и держи» +10,63 +11,92 +10,15 +12,50 +9,23 +6,61 +9,81 +6,63 +8,95 +8,17 +6,52 +9,86 +7,03 +11,97 +8,45 +9,23 среднегодовая доходность, % –3,35 –1,94 –3,61 –6,54 –3,37 –2,06 –3,80 –4,63 –2,24 –5,72 –4,78 –3,67 –7,83 –3,93 –4,65 –4,14 максимальное снижение величины капитала, % Модель выбора благоприятного момента для действий на рынке ТАБЛИЦА 5.1. Сравнение стратегии «покупай и держи» с моделью, близкой к «1,25/0,50», в период начиная с дат основания ПИФов по 24 августа 2005 г. 198 Эффективные инвестиции Глава 5 • Получение доходности на уровне «мусорных» облигаций 199 Сравнение полученных результатов При инвестировании в фонды высокодоходных облигаций с применением модели «1,25/0,50» результаты были значитель( но лучше, чем при использовании стратегии «покупай и держи», особенно в том, что касается соотношения риска и доходности. Как видно из последней строки табл. 5.1, среднегодовая доход( ность торговых операций с паями фондов высокодоходных об( лигаций, которые совершались в соответствии с сигналами на основе модели, близкой к «1,25/0,50», составила 9,23%. Анало( гичный показатель при использовании стратегии «покупай и держи» составил 7,84%. Поскольку значительная часть суммар( ной доходности на инвестиции в фонды высокодоходных обли( гаций приходится на дивидендные платежи, налоги, взимаемые при осуществлении торговой деятельности на фондовом рынке, сравнительно невелики. Еще важнее тот факт, что среднее максимальное снижение ве( личины капитала (рассчитанное на ежемесячной основе) при ис( пользовании модели «1,25/0,50» составило лишь 4,14%, т. е. менее 45% от среднегодовой доходности портфеля, включающего в себя паи перечисленных фондов, в то время как среднее максимальное снижение величины капитала (рассчитанное на ежедневной ос( нове) при использовании стратегии «покупай и держи» достигло 20,35%, т. е. почти в 2,6 раза больше, чем среднегодовая доход( ность при применении данной стратегии, равная 7,84%. (Если бы снижение величины капитала при использовании модели «1,25/ 0,50» рассчитывалось ежедневно, оно, вероятно, было бы несколь( ко выше, чем при учете размера капитала лишь на конец каждого месяца.) 200 Эффективные инвестиции Почему данная разновидность модели выбора благоприятного момента для совершения сделок столь эффективна при инвестировании в фонды высокодоходных облигаций? Как правило, применение эффективных моделей выбора благоприятного момента для совершения операций на рынке более выгодно при инвестировании в активы с высокой, а не с низкой волатильностью. Это связано с тем, что такие модели способствуют более значительному снижению риска волатиль( ных инвестиций, чем менее волатильных активов. Для фондов высокодоходных облигаций характерны боль( шие риски в долгосрочной перспективе, чем для фондов обли( гаций более высокого инвестиционного класса. Однако при этом первые демонстрируют меньшие ценовые колебания от одного дня к другому, что является положительным фактором, поскольку при формировании сигналов на покупку или на продажу фактические цены несущественно «зашкаливают» за «сигнальные» значения. (Если сигнал на продажу подается, когда цена на паи фонда опускается ниже «сигнального» зна( чения, равного, скажем, $10,5, то вам будет выгоднее закрыть инвестиционную позицию при цене в $10,49, чем при падении цены в течение дня с $10,51 до $10,4.) Для сравнения, среднегодовая доходность по индексу Standard & Poor’s за исследуемый период составила приблизительно 11% с уче( том дивидендов, однако снижение величины капитала в последние годы достигало 45%, без учета дивидендов. Хотя высокодоходные облигации обычно считаются спекулятивными инвестициями и действительно являются в определенной мере рискованными, в ко( нечном итоге доходность по ним сопоставима с доходностью по ак( циям при меньшем уровне риска. Глава 5 • Получение доходности на уровне «мусорных» облигаций 201 В основном ценовые колебания на паи фондов высокодоход( ных облигаций сравнительно невелики, поскольку значительная часть бумаг в их портфеле вообще не участвует в большинстве торговых сессий и для рынка их цена остается неизменной в со( ответствии с расчетом стоимости чистых активов фонда. Для сравнения, казначейские ценные бумаги обычно активно торгу( ются. Резюме В целом фонды высокодоходных облигаций представляют интерес для инвестирования даже при использовании страте( гии «покупай и держи». Но не стоит забывать о том, что осо( бенно выгодное соотношение риска и доходности наблюдалось в данном сегменте рынка, когда инвестирование осуществля( лось в соответствии со сравнительно простыми, однако совер( шенно объективными моделями, позволяющими производить операции на рынке в наиболее подходящие для этого моменты и требующими относительно небольшой частоты торговых сде( лок. «1,25/0,50» является одной из разновидностей такого рода моделей. Рекомендация Управляйте некоторой частью вашего портфеля фондов высокодоходных облигаций в соответствии с моделью «1,25/ 0,50». Доходность по этим позициям, скорее всего, обеспечит вам поток дивидендов выше среднего уровня, а также неко( торый прирост капитала, не нарушая при этом стабильности вашего портфеля. Кроме того, наличие в вашем портфеле паев ПИФов высокодоходных облигаций, вероятно, помо( жет вам уменьшить колебания величины активов по сравне( нию с портфелем, полностью состоящим из акций. 202 Эффективные инвестиции Дополнительную полезную информацию вы можете найти на многочисленных веб(сайтах, где публикуются сведения о фондах вы( сокодоходных облигаций. Например, агентство Morningstar присваи( вает «звездные» рейтинги фондам, инвестирующим в высокодоход( ные облигации. На сайте Yahoo.Finance.com приводится информация о наиболее прибыльных фондах высокодоходных облигаций за раз( личные периоды времени. Подобные сведения и комментарии к ним можно найти и на сайте MSN.Money.com. Высококачественные облигации и фонды, инвестирующие в высококачественные облигации Сотрудники моей компании провели обширное исследова( ние проблемы выбора наиболее благоприятных моментов для инвестирования в высококачественные облигации и ПИФы та( ких облигаций и разработали метод, позволяющий получить более высокую суммарную доходность, чем при использовании стратегии «покупай и держи». Существует ряд методов, позволяющих снизить цено( вой риск (т. е. риск падения стоимости облигаций), однако это уменьшение риска по большей части нивелируется со( кращением дохода (наблюдается при перемещении капита( ла из долгосрочных облигаций, по которым выплачиваются более высокие купонные платежи, в безопасные финансовые инструменты, такие как фонды денежного рынка, выплачива( ющие меньшие дивиденды своим пайщикам). Трансакцион( ные издержки становятся еще одним фактором, снижающим эффективность моделей выбора благоприятного времени для таких инвестиций. Риски сокращения суммарной доходности, по крайней мере как свидетельствуют исторические данные, особенно низки для инвесторов, вкладывающих свой капитал в дивер( Глава 5 • Получение доходности на уровне «мусорных» облигаций 203 сифицированные ПИФы и портфели облигаций с более вы( соким инвестиционным рейтингом и средним сроком пога( шения, не превышающим 7 лет. Лишь изредка убытки по таким портфелям после выплаты купонов достигали хоть сколько( нибудь значимой величины. Не забывайте о методе построения «лестницы» при ин( вестировании в облигации высокого класса. Использование этой стратегии позволяет получить более высокую доход( ность в долгосрочной перспективе, чем при произвольном осуществлении покупок и продаж. Помимо описанных в данной главе существуют и другие мето( ды выбора благоприятных моментов для осуществления операций на рынке. Хотя эти методы и ненамного повышают эффективность инвестиций в высококачественные краткосрочные и среднесроч( ные облигации, они, несомненно, значительно увеличивают рента( бельность капиталовложений на рынке акций. Мы вернемся к рас( смотрению моделей тайминга в последующих главах. 6 Чудесный мир биржевых фондов ПИФы остаются, вероятно, наиболее привычным инвестицион( ным инструментом, благодаря которому как мелкие, так и крупные инвесторы имеют возможность формирования широко диверсифи( цированных портфелей, совершая сделки посредством единствен( ного канала инвестирования. ПИФы также позволяют инвесторам вкладывать средства в различные сегменты рынков акций и облига( ций, выделенные на основе таких классификационных признаков, как капитализация эмитента (например, ценные бумаги компаний с низкой капитализацией), география его базирования (нацио( нальные и транснациональные компании), отрасль экономики (на( пример, здравоохранение, энергетика) и др. Несмотря на случающиеся порой скандалы, в целом индуст( рия ПИФов на протяжении многих лет являлась довольно выгод( ной сферой приложения инвестиционного капитала. Некоторые (хотя, разумеется, не все) группы ПИФов обеспечивали инвесто( рам прекрасную доходность в долгосрочном периоде при относи( тельно низких комиссионных издержках, убытках и риске. Тем не менее существуют явные недостатки инвестирования в ПИФы. Во(первых, это комиссия за управление, которая, хотя и сократилась в последние годы, все еще является фактором, сни( жающим доходность капиталовложений в ПИФы. Большая часть ПИфов акций по доходности отстает от фондовых индексов, ко( торые могут служить базой для сравнения. 206 Эффективные инвестиции Во(вторых, в последнее время усилилась тенденция к ограниче( нию ликвидности ПИФов. Все больше групп ПИФов вводят штра( фы за изъятие капитала до истечения 90 дней или близкого к этому срока с момента вложения средств в фонд, а в некоторых преду( смотрен еще более длительный минимальный период инвестирова( ния, если вы желаете избежать уплаты штрафа. В ряде групп фон( дов количество обратимых сделок ограничивается одной или двумя в год. Таким образом, даже умеренно активные инвесторы больше не являются желанными клиентами ни в Fidelity, ни в Vanguard. Кроме того, для инвесторов, капитал которых не защищен от налогообложения, размещение средств в ПИФах имеет неприят( ные последствия, касающиеся налоговых платежей. Если вы открываете инвестиционную позицию в ПИФе и сохраняете ее (иногда годами), определенная часть вашего дохода может быть в течение этого периода изъята в виде налога, несмотря на то что вы не продавали свои паи. Это происходит, когда ПИФы распреде( ляют между пайщиками прибыль, полученную от реализации оп( ределенных активов фонда, что время от времени случается при корректировке состава портфелей. Данное «распределение дохо( да от прироста капитала» облагается федеральным подоходным налогом и подоходным налогом штата в тот год, когда такое рас( пределение имело место, даже если сами инвесторы и не соверша( ли прибыльной продажи принадлежащих им паев фонда. Цены на паи фондов, осуществивших такое распределение, падают, отражая снижение стоимости чистых активов, произо( шедшее в результате продажи активов и распределения получен( ной прибыли между пайщиками в форме дивидендов (которые можно реинвестировать в дополнительные паи по их текущей стоимости, а можно и не делать этого). Как правило, большин( ство пайщиков реинвестирует средства, полученные в результа( те распределения, в новые паи фонда. Таким образом, общая сум( ма его активов остается такой же, как и до распределения, однако у инвесторов немедленно возникает обязательство по уплате на( лога. Для корректного налогового учета прошлых доходов и от( сутствия проблем в будущем инвесторам необходимо фиксиро( вать информацию о таких распределениях и ценах, по которым на средства, полученные в ходе распределения, были приобрете( ны дополнительные паи фонда. Глава 6 • Чудесный мир биржевых фондов 207 Если говорить коротко, иногда инвесторы вынуждены упла( чивать налоги на доход, который фактически таковым вовсе не является. Рекомендация по уменьшению налогового бремени В большинстве случаев распределение дохода от прироста капитала производится в декабре. Прежде чем осуществлять инвестиции в новый ПИФ в конце года, уточните планируе( мую сумму и дату такого распределения и по возможности уклонитесь от участия в нем. Инвестирование в биржевые фонды (ETF) На протяжении многих лет предпринимались многочисленные попытки разработать финансовые инструменты, которые обеспе( чили бы инвестору встроенную диверсификацию, высокую лик( видность и с незначительными издержками могли бы продаваться на фондовом рынке в любой момент торговой сессии без каких( либо ограничений, кроме тех, которые налагаются самой торговой площадкой. Некоторое время назад получили широкое распрост( ранение корзины акций, часто так или иначе хеджируемые против рисков фьючерсных контрактов, однако обвал на рынке в 1987 г. выявил недостатки данной стратегии и с тех пор она утратила по( пулярность. Другие попытки связаны с использованием таких финансо( вых инструментов, как Index Participation Shares (IPS), Toronto Stock Exchange Index Participations (TIPS) и Supershares. Нет не( обходимости перечислять остальные. Ни один из этих инструмен( тов не прошел проверку временем. Наконец, в начале 1990(х гг. появился просуществовавший бо( лее длительное время инструмент: SPDRs (депозитарные расписки 208 Эффективные инвестиции Standard & Poor’s, которые обычно называли «пауками»1) — объ( единенный инвестиционный траст, управляющий портфелями, со( став которых повторяет индекс Standard & Poor’s 500 и изменяется параллельно с ним. Сначала объем торгов SPDRS был невелик, од( нако во второй половине 1990(х гг., в период значительного роста индекса Standard & Poor’s 500, активность инвесторов в отноше( нии данного инструмента и размер дивидендных платежей этих трастов существенно возросли. Депозитарные расписки SPDRs (а позднее — биржевые фон( ды, или ETF) отличает от ПИФов и сближает с акциями то, что они торгуются на различных фондовых биржах и на внебиржевом рынке. При этом большинство сделок заключается между самими инвесторами, а не между инвесторами и учредителями или управ( ляющими компаниями. Все больше биржевых фондов характери( зуются довольно высокой ликвидностью. Они достаточно лик( видны для активной торговли при довольно небольшом спреде между ценой спроса (цена, по которой инвесторы готовы приоб( рести актив) и ценой предложения (цена, которую нынешние вла( дельцы запрашивают при продаже актива). У других биржевых фондов ликвидность несколько ниже, однако они остаются впол( не подходящей сферой инвестиций для трейдеров, предпочитаю( щих совершать сделки с меньшей частотой. За годы, прошедшие с момента появления SPDRs, возникло мно( жество биржевых фондов: DIAMONDS (объединенный инвестици( онный траст, торгуемый на бирже и повторяющий динамику индекса Dow Industrials); биржевые фонды, портфели которых дублируют состав индекса NASDAQ 100 (QQQQ) и которые достигли даже большей популярности, чем SPDRs в период расцвета спекуляций с NASDAQ в 1998 и 1999 гг.; многочисленные отраслевые SPDRs; и другие отраслевые биржевые фонды. Некоторые биржевые фонды повторяют динамику портфелей облигаций. Ввиду того что в после( дние годы зарубежные фондовые рынки демонстрировали более вы( сокую доходность, чем американский рынок, возникли биржевые фонды, управляющие портфелями иностранных ценных бумаг. 1 Аббревиатура SPDRs созвучна с английским словом «spiders» — «пауки». — Примеч. перев. Глава 6 • Чудесный мир биржевых фондов 209 К концу 2005 г. на рынке присутствовали биржевые фонды, соответствовавшие практически любым пожеланиям и спекуля( тивному уровню инвестора. Преимущества и недостатки биржевых фондов Биржевые фонды действительно представляют интерес в каче( стве сферы инвестиций и имеют ряд преимуществ перед ПИФами и ценными бумагами отдельных компаний. Однако они не являют( ся идеальным финансовым инструментом. Сначала мы рассмотрим их наиболее привлекательные характеристики, а затем — менее при( ятные, и наконец, проанализируем несколько моделей выбора мо( мента, подходящего для совершения операций, которые позволяют выделить биржевые фонды и торговать ими с большей прибылью, чем при использовании стратегии «покупай и держи». Преимущества Диверсификация: множество различных акций в портфеле одного фонда У биржевых фондов много общего с индексными ПИФами — фондами, портфели которых сформированы таким образом, чтобы копировать один или несколько рыночных индексов с таким же, как в этих индексах, соотношением составляющих их ценных бу( маг, и не отражающими стиль инвестирования портфельных уп( равляющих фонда и их способность к прогнозированию и выбору инвестиционных активов. Инвесторы SPDRs, Diamonds и QQQQ фактически вкладывают средства в фондовые индексы точно так же, как инвесторы блестящего индексного фонда Vanguard Standard & Poor’s 500 Index Fund приобретают «паи индекса Standard & Poor’s 500». Управляющие индексных ПИФов и биржевых индексных фондов не предпринимают никаких попыток получить более высо( Эффективные инвестиции 210 кую прибыль, чем доходность фондового рынка в целом, отражен( ная в одном из его многочисленных индексов. Стратегия индекс( ных ПИФов и биржевых фондов заключается в том, чтобы с мини( мальными издержками повторять динамику фондового рынка. При этом нет необходимости в высокооплачиваемых портфельных уп( равляющих, высокой оборачиваемости портфеля или значитель( ных инвестиционных издержках. Поскольку ценовая динамика крупных и широко диверси( фицированных портфелей обычно более предсказуема и менее волатильна, чем у отдельных акций, биржевые индексные фон( ды обеспечивают преимущество готовой диверсификации, вы( сокой внутридневной ликвидности, возможность уплаты лишь части стоимости паев при их покупке, ценовую прозрачность в течение торговой сессии, а также относительно низкие издер( жки по сравнению с большинством ПИФов. Более низкие издержки управления Биржевые фонды создаются всевозрастающим числом компа( ний, которые затем выполняют по отношению к учрежденным фондам управленческие и административные функции. Среди та( ких компаний, например, Barclays Global Investors, Morgan Stanley, State Street Global Investors, различные группы ПИФов (например, Fidelity, Vanguard и Rydex) и многие другие организации, исполь( зующие структуры, в рамках которых могут быть учреждены бир( жевые фонды. Эти компании зарабатывают деньги, взимая с созданных бир( жевых фондов комиссию за управление, подобно тому как закры( тые управляющие компании зарабатывают деньги, взимая комис( сию за управление с индексных фондов. Как правило, комиссия за управление, уплачиваемая инвесто( рами биржевого фонда, ниже, а порой и гораздо ниже, чем комис( сия за управление, взимаемая традиционными открытыми (как, впрочем, и закрытыми) ПИФами. Так, например, на сайте Barclay’s (www.ishares.com) отмечает( ся, что в то время как коэффициент расходов в широко диверсифи( цированных открытых индексных фондах в среднем составляет Глава 6 • Чудесный мир биржевых фондов 211 0,69% в год, для индексного фонда iShares S&P 500 Index Fund (бир( жевой фонд) этот показатель равен лишь 0,09%. Однако у бирже( вых фондов, инвестирующих в зарубежные активы, коэффициент расходов выше, например у iShares MSCI EAFE он составляет 0,35%, а у iShares MSCI Emerging Markets ETF — 0,75%. Для сравнения, у традиционных ПИФов, инвестирующих в иностранные ценные бумаги, в 2005 г. коэффициент расходов в среднем равнялся 1,07% для индексных фондов и 1,81% — для активно управляемых ПИФов, стремящихся превзойти по доходности индексы, служащие рыноч( ными ориентирами. Такая разница в величине комиссии за управление весьма су( щественна и зачастую может составлять от 5% до 10% годовой при( были инвестора (своего рода скрытый налог на ваши инвестиции). Более благоприятный режим налогообложения Ранее уже упоминалось о неблагоприятном режиме налогооб( ложения, применяемом при инвестировании в традиционные от( крытые ПИФы. В большинстве биржевых фондов сумма прибыли от прироста капитала, распределение которой создает для пайщика налоговые обязательства, составляет очень небольшую долю активов фонда. Например, на Yahoo!Finance (зайдите на сайт www.yahoo.com, а затем в раздел «Finance») были опубликованы данные о средней величине распределения прибыли от прироста капитала в период с августа 2000 г. по август 2001 г. для группы биржевых фондов (одни и те же индексы, один и тот же период), которая составила лишь 0,31% от активов фондов. Для активно управляемых ПИФов с более высокой оборачиваемостью портфеля эта величина, как правило, выше. Эта разница весьма существенна и представляет собой глав( ное преимущество биржевого фонда перед типичным открытым ПИФом. Ликвидность и прозрачность портфеля Биржевые фонды могут торговаться на протяжении всего дня, и большинство сделок заключается на вторичном рынке, а не на пер( вичном (хотя торговля на первичном рынке также порой имеет мес( Эффективные инвестиции 212 то, если речь идет о крупной партии паев). Для данных инструментов обычно характерна значительная, хотя и не абсолютная, ликвидность. Это «преимущество ликвидности» содержит в себе и недостаток — высокая ликвидность иногда провоцирует чрезмерную активность на рынке, связанную с краткосрочными рыночными колебаниями в те( чение дня и подогреваемую эмоциями инвесторов; однако в целом это обычно является положительным фактором. У ПИФов сложно оперативно получить сведения об отдельных активах в их управлении. Эти данные, как правило, публикуются спу( стя несколько месяцев после включения активов в состав портфелей, когда фонды обновляют свои информационные буклеты. Управляю( щие компании биржевых фондов, напротив, довольно часто обнаро( дуют состав ценных бумаг в своих портфелях, поскольку они созда( ются и торгуются на бирже в привязке к какой(либо корзине ценных бумаг, на которую ориентируется каждый биржевой фонд. Размещение активов и контроль состояния портфеля Поскольку открытые ПИФы все больше ограничивают активное управление портфелем, инвесторам теперь сложнее быстро перемес( тить капитал из падающего сегмента рынка в растущий. У биржевых фондов подобных ограничений нет, и их портфели могут быть опера( тивно реструктурированы в соответствии с желаемым набором пред( ставленных в них рыночных сегментов, соотношение которых прак( тически в любой момент способно измениться. Сфера деятельности биржевых фондов со временем становится все более обширной. Активным трейдерам и пассивным держателям портфелей предоставлен широкий выбор финансовых инструмен( тов, которые в большинстве своем являются довольно ликвидными. Недостатки Транcакционные издержки и спред между ценой спроса и предложения Хотя в ПИФах действительно иногда предусмотрены штра( фы за досрочное изъятие капитала (особенно при активной тор( говле), при продаже и покупке их паев в большинстве случаев от( Глава 6 • Чудесный мир биржевых фондов 213 сутствуют транзакционные издержки. Разумеется, это не всегда так, если сделки с паями ПИФов осуществляются не напрямую через фонд, а через брокерские компании. При покупке и продаже паев биржевых фондов уплачивается брокерская комиссия, которая представляет собой процентную долю от суммы активов, участвующих в сделке. Она более ощутима для мелких инвесторов и при операциях на небольшие суммы. Ког( да инвесторы совершают сделки напрямую через ПИФы, транзак( ционные издержки, как правило, равны нулю. Уже упомянутые спреды между ценами покупки и продажи потенциально влекут за собой еще большие издержки, особенно для ряда биржевых фондов. 13 октября 2005 г. цена спроса на SPDRs была равна $117,80, а цена предложения — $117,81. Раз( ница составляла лишь 1 цент, или сотую долю процента на одну сделку. Если бы вы в течение года совершили 20 сделок по покупке и продаже SPDRs, то понесли бы дополнительные расходы в раз( мере 0,2% от стоимости SPDRs, что увеличило бы ваши издерж( ки, связанные с инвестированием в биржевые фонды. Весьма не( плохо… При этом на спреды при торговле QQQQ приходилось бы 0,03% от суммы каждого трейда, что составляет 0,6% для 20 сде( лок. Эти издержки, с учетом комиссии, в значительной степени нивелировали бы преимущество низкого коэффициента расходов в данных биржевых фондах в сравнении с ПИФами. Другой биржевой фонд, IJJ, формирует свой портфель в соот( ветствии с индексом Standard & Poor’s MidCap 400 и представля( ет собой прекрасную возможность инвестирования в компании со средней капитализацией. Данный биржевой фонд не отличается столь высокой ликвидностью, как QQQQ или SPDRs. 13 октября 2005 г. паи этого фонда торговались приблизительно по $65,12 при цене спроса, равной 65,07, при цене предложения, составляв( шей 65,18, и со спредом, равным 11 центам, или 0,17% от суммы каждого трейда. Если бы в течение года вы совершили 20 сделок, то ваши дополнительные расходы, связанные только со спредами, без учета брокерской комиссии, составили бы 3,38%! Одни только трансакционные издержки могут с успехом свести на нет любые 214 Эффективные инвестиции финансовые преимущества биржевых фондов перед ПИФами и являются серьезным аргументом против активной торговли пая( ми таких биржевых фондов. Мораль: бесплатных обедов не бывает Возможность покупать и продавать паи биржевых фондов при изменении рыночной конъюнктуры весьма привлекатель( на, однако соблазн входить на фондовый рынок и покидать его при каждом краткосрочном колебании цен способен принести больше убытков, чем прибыли. Прежде чем приобретать паи любого биржевого фонда, уточните информацию о преоблада( ющей величине спреда между ценами спроса и предложения, чтобы оценить ожидаемые торговые издержки. Составьте таб( лицу и внесите в нее спреды по интересующим вас биржевым фондам. Рассчитайте количество сделок, которые вы можете совершить, чтобы ваши трансакционные издержки не превы( сили величину приблизительно в 1–1,5% в год. Например, если вы торгуете IJJ при спреде в 0,17% на трейд, вам не стоит совершать более 8 сделок в год. (0,17% умножить на 8 трейдов — получится 1,36%. Эта величина не включает ко( миссию, варьирующуюся в зависимости от суммы трейда, а так( же от условий вашей брокерской компании.) Отклонение цены от величины чистых активов на один пай Как мы знаем, цена на паи ПИФов всегда зависит от величи( ны чистых активов фонда, хотя порой пайщики вынуждены пла( тить комиссию «за вход» и/или «за выход». Мы убедились, что закрытые ПИФы могут торговаться дороже или дешевле стоимо( сти своих чистых активов, с премией или дисконтом, которые приносят выгоду иногда продавцу, а иногда — покупателю. Подобным же образом биржевые фонды подчас торгуются как несколько выше, так и несколько ниже стоимости чистых активов Глава 6 • Чудесный мир биржевых фондов 215 в расчете на один пай. Спреды редко достигают такого уровня, как закрытые ПИФы, что связано с широкими возможностями арбит( ража при значительном расхождении рыночной цены и величины чистых активов на один пай. Например, предположим, что бирже( вой фонд торгуется по цене $40 за пай, в то время как величина чистых активов в расчете на один пай составляет $41. Сообрази( тельные арбитражеры могут приобретать паи данного биржевого фонда, одновременно открывая короткую позицию по цене $41 за каждый пай, купленный за $40. Когда спред исчезнет, обеим сто( ронам будет гарантирована прибыль в размере 2,5% вне зависи( мости от направления рыночной динамики. Более крупные дер( жатели могут просто конвертировать принадлежащие им паи биржевых фондов в активы портфелей данных фондов, которые продаются по своей рыночной стоимости. Инвесторов, скорее всего, ждут плачевные результаты, если они будут вынуждены продавать паи биржевых фондов во время рыноч( ного спада (часто в этот период они торгуются дешевле стоимости чистых активов на пай) или если они поддадутся стадному чувству и станут покупать данный актив во время роста рынка (когда по( купки могут быть осуществлены по цене, превышающей стоимость чистых активов на пай). Иногда эти отклонения рыночной стоимо( сти паев биржевых фондов от величины чистых активов на пай приносят выгоду инвесторам, а иногда — наоборот. В целом то, что биржевые фонды зачастую торгуются по цене, не совпадающей со стоимостью чистых активов в расчете на пай, является скорее нега( тивным фактором. Прочие опасности Далее мы несколько подробнее остановимся на конкретных биржевых фондах. Вам необходимо понимать, что часто струк( тура портфеля биржевых индексных фондов, которые деклари( руют в качестве своей стратегии копирование того или иного фондового индекса либо сегмента рынка, на самом деле не впол( не соответствует составу индекса, динамику которого он должен повторять. Например, определенные сегменты рынка могут быть пред( ставлены биржевыми фондами, в портфелях которых фактически 216 Эффективные инвестиции присутствует лишь относительно небольшое количество высоко( ликвидных ценных бумаг, входящих в состав того или иного ин( декса, а не весь индекс в целом. Такой ограниченный набор бумаг в портфеле может способствовать росту волатильности биржевых фондов, фактически менее диверсифицированных, чем индексы, на которые эти фонды, как предполагают инвесторы, ориентиру( ются. Кроме того, хотя биржевые фонды способны хорошо копи( ровать индексы, они не имеют своего стиля управления. В боль( шинстве случаев это, вероятно, не является недостатком — ин( дексные ПИФы, как правило, демонстрируют доходность выше, чем большинство прочих ПИФов. И все же иногда приглашение в ПИФы новых блестящих менеджеров, которые привносят в фонд свой, особый стиль управления, способствует росту до( ходности фонда. Ценовая динамика биржевых фондов по отношению к фондо( вому рынку в целом может быть более предсказуемой, но не жди( те приятных сюрпризов или значительной сверхприбыли. За пре( имущества следования за индексом нужно платить. Более детальный обзор биржевых фондов …количество которых, надо сказать, растет довольно быстры( ми темпами! В 1995 г. существовало лишь два зарегистрированных бирже( вых фонда, величина активов которых составляла $1,1 млрд. К 2004 г. количество прошедших листинг биржевых фондов возросло до 138, а сумма их активов — до $167 млрд, и к моменту написания данной книги эти показатели продолжали расти. Напомню, что в биржевых фондах представлены практически все сегменты инвестиционного рынка — от облигаций до специфических сегментов рынка, от раз( личных фондовых индексов до иностранных ценных бумаг и сырье( вых товаров. В приведенный далее список включена лишь небольшая часть существующих фондов. Глава 6 • Чудесный мир биржевых фондов 217 Биржевые фонды, инвестирующие в доходные ценные бумаги • iShares Lehman TIPS Bond Fund (TLT). Инвестирует в казна( чейские ценные бумаги, защищенные от инфляции. • iShares GS$ InvesTop Corp Bond (LQD). Инвестирует в кор( поративные облигации. Международное инвестирование • iShares MSCI Emerging Markets Index (EEM). Инвестирует в акции рынков быстро развивающихся стран. • Vanguard Emerging Market VIPERS (VWO). Инвестирует в акции рынков быстро развивающихся стран. Американские фондовые индексы • Diamond Series Trust I (DIA). Копирует индекс Dow Jones Industrials. • SPDR 500 (SPY). Копирует индекс Standard & Poor’s 500. • iShares Russell 1000 Growth (IWF). Копирует индекс Russell 1000, отражающий динамику акций компаний с высокой ка( питализацией. • iShares Russell Microcap Index Fund (IWC). Копирует индекс компаний с микрокапитализацией. • iShares Russell 2000 Value (IWN). Копирует индекс компаний с низкой капитализацией. Инвестирование в отдельные страны • iShares MSCI Brazil Index (EWZ). Отражает динамику фон( дового рынка Бразилии. Эффективные инвестиции 218 • iShares MSCI Mexico Index (EWW). Отражает динамику фон( дового рынка Мексики. • iShares MSCI Pacific ex(Japan Index (EPP). Отражает динами( ку фондовых рынков стран Азиатско(Тихоокеанского регио( на, за исключением Японии. • iShares MSCI Sweden Index (EWD). Отражает динамику фон( дового рынка Швеции. Инвестирование в отдельные сферы экономики • Vanguard Financials VIPERs (VFH). Финансовые услуги. • HOLDrs Internet (HHH). Интернет. • iShares Dow Jones U.S. Basic Materials (IYM). Сырьевые това; ры (антиинфляционное хеджирование). • iShares Comex Gold Trust (IAU). Драгоценные металлы. • iShares Cohen & Steers Realty Major (ICF). Недвижимость. Мир биржевых фондов широк и гибок, он охватывает практически все сегменты, лидирующие на фондовом рынке в последние годы. (На самом деле создание новых бирже( вых фондов часто отражает спрос инвесторов, желающих вкладывать капитал в лидирующие на рынке отрасли эконо( мики и географические регионы.) Разные замечания Большинство биржевых фондов торгуется лотами различных размеров, не обязательно равными 100 паям. Однако паи HOLDrs продаются лишь в лотах по 100 паев. Любители опционов могут покупать и продавать опционы «пут» и «колл» на паи многих биржевых фондов, названия которых начи( наются с «iShares». Глава 6 • Чудесный мир биржевых фондов 219 Информацию о конкретных интересующих вас биржевых фондах можно получить на сайте www.price(data.com. На данном сайте публикуются описания почти всех существующих бирже( вых фондов, а также сведения об их листинге и биржевых симво( лах. Подобная информация имеется и на сайте MSN.com в разде( ле Money, где выложен обширный материал по данному вопросу. Например, в разделе Symbol Guides вы узнаете обо всех существу( ющих биржевых фондах. Получить больше сведений о любом ин( тересующем вас фонде можно, просто щелкнув «мышью» по его символу. Формирование полного, широко диверсифицированного портфеля Биржевые фонды хорошо подходят для формирования широ( ко диверсифицированных инвестиционных портфелей, состав ко( торых впоследствии может быть с легкостью скорректирован при изменении рыночной конъюнктуры. Например, в течение 2005 г. лидирующими по доходности были такие сегменты рынка, как акции компаний энергетической сферы и ЖКХ, компаний быст( ро развивающихся стран, связанных с ними сегментов рынка, а также сферы здравоохранения. Ближе к концу года (в октябре) энергетический сектор и ЖКХ выбыли из списка лидеров, усту( пив место растущим акциям компаний с высокой капитализаци( ей, занявшим в этот период ведущие позиции. Котировки ценных бумаг компаний быстро развивающихся стран снизились во вре( мя спада на рынке, наблюдавшегося в сентябре и октябре, однако вскоре восстановились. Хотя не все (и даже не многие) инвесторы биржевых фондов способны выявить происходящие изменения в составе лидеров рынка с достаточной быстротой и надежностью, чтобы получать прибыль, корректируя набор активов в своем портфеле в крат( косрочном периоде, имеющегося разнообразия биржевых фон( дов достаточно для того, чтобы обеспечить широкие возможности оперативного осуществления капиталовложений на различных рынках и гибкого управления ими в соответствии с изменением доходности. 220 Эффективные инвестиции Обеспечивается ли подобная гибкость при инвестировании в ПИФы? И да и нет. Как мы знаем, во многих фондах предусмотре( ны штрафы за досрочное изъятие капитала, комиссии, взимаемые при приобретении паев фонда, а также ограничения, касающиеся торговли. Кроме того, комиссия за управление, как уже было отме( чено, выше в ПИФах, чем в биржевых фондах. Помните о принципах диверсификации Некоторые трейдеры фондового рынка обладают прекрас( ной способностью выявлять изменения в ситуации на рынке и направлении господствующего тренда. Им зачастую доставля( ет удовольствие разрешение сложной задачи (с которой они успешно справляются) по активному управлению сравнитель( но мало диверсифицированным портфелем, и они концентри( руются на тех сегментах рынка, где, по их мнению, ожидается наибольшая доходность. Однако большинство инвесторов получит лучший резуль( тат, если будет управлять широко диверсифицированными пор( тфелями инвестиций с использованием различных стратегий, описанных в этой книге, для обеспечения доходности своих ка( питаловложений выше среднего уровня. Помните о том, что диверсификация снижает риск, а также сглаживает и даже, как правило, улучшает динамику доходности на инвестиции. Создание портфеля паев биржевых фондов и управление им 1. Ознакомьтесь с генеральной совокупностью высоколиквид( ных биржевых фондов. Уточните информацию об их биржевых символах, площад( ках, на которых они торгуются, конкретных активах и сег( Глава 6 • Чудесный мир биржевых фондов 221 ментах рынка, представленных в их портфеле. Вы сможете сосредоточиться именно на тех фондах, которые присутству( ют в сегментах рынка, интересных для вас в качестве сферы инвестиций. Источники такой информации уже были пере( числены ранее. Однако этот список далеко не полный — та( ких источников существует множество. 2. Определите состав вашего диверсифицированного портфеля. Его диверсификация должна быть достигнута при помощи инвестирования в сегменты рынка, относительно слабо кор( релирующие между собой. Мы рассматривали примеры та( ких сегментов. Вполне достаточно будет включить в состав портфеля от шести до десяти сегментов. Паи биржевых фон( дов обеспечивают эквивалент облигаций для формирования доходной части вашего портфеля и, в частности, предостав( ляют вам доступ на рынки многих зарубежных активов. 3. Используйте рассмотренные ранее стратегии, чтобы усилить те или иные позиции в вашем портфеле. Вернитесь к разделам, где описаны процедуры корректировки состава диверсифицированного портфеля с полугодовым ин( тервалом, чтобы усилить присутствие в нем наиболее высоко( доходных сегментов рынка и одновременно уменьшить долю сегментов с наименьшей доходностью. Мое собственное исследование показало, что прибыльность портфелей паев биржевых фондов может успешно поддерживаться на основании показателей относительной доходности в среднесроч( ном периоде, по аналогии с тем, как мы корректировали состав порт( фелей, включающих в себя паи ПИФов. (В соответствии с принци( пами и процедурами, описанными в главе 3 «Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов», инвестиционный капитал распределя( ется между фондами, относящимися к 10% лидеров по доходности, и сохраняется в них до тех пор, пока эти фонды остаются в составе вер( хнего дециля.) Однако преимущества использования данной страте( гии по отношению к биржевым фондам не столь существенны, как аналогичная ротация в применении к ПИФам, поскольку показате( ли доходности индексных ПИФов и биржевых фондов обычно более близки, чем показатели доходности активно управляемых ПИФов. 222 Эффективные инвестиции Больше прибыль, меньше риск! Благоприятный режим налогообложения При совершении лишь одного трейда в год (метод ежегод( ной корректировки состава портфеля) участники рынка могут одновременно воспользоваться преимуществами инвестици( онных стратегий, опирающихся на показатели относительной доходности, и благоприятного режима налогообложения, при( меняемого к прибыли от прироста долгосрочных инвестиций. Как мы убедились, инвестиции в биржевые фонды, так же как и в ПИФы, на основе ранжирования по доходности в среднесроч( ном периоде обычно довольно прибыльны. Анализ показывает, что возможна корректировка состава портфеля и через более дли( тельные промежутки времени. При этом мы исходили из той же предпосылки, которая ис( пользовалась ранее при рассмотрении стратегий выбора ПИФов на основе относительной доходности, т. е. предпосылки о том, что на основе высокого значения доходности в текущий момент мож( но сделать вывод о сохранении ее на высоком уровне в дальней( шем и что ставка на лидеров рынка до тех пор, пока они не утрачи( вают ведущих позиций, как правило, себя оправдывает. Компании с высокой и с низкой капитализацией Иногда лучшие результаты на фондовом рынке демонстриру( ют компании с высокой капитализацией, иногда лидирующие по( зиции занимают компании с низкой капитализацией. Например, доходность последних в начале 1980(х гг. была выше, чем у первых, однако в период с 1983 по 1988 г. на рынке наблюдалась противопо( ложная ситуация. Компании с высокой капитализацией снова за( няли лидирующее положение в 1994 г. и сохраняли его вплоть до конца 1998 г., когда низкокапитализированные компании вернули себе утраченные позиции. Глава 6 • Чудесный мир биржевых фондов 223 Как вы убедитесь, порой разница в доходности оказывается весьма существенной. О прибыльности сегмента высококапита( лизированных компаний можно судить, например, по суммар( ной доходности такого биржевого фонда, как Russell 1000 (IWB), инвестирующего в этот рыночный сектор. Сегмент компаний с небольшой капитализацией представлен на рынке, в частности, фондом Russell 2000 (IWM). Для достижения более высокой прибыльности портфеля в це( лом, чем любого из входящих в его состав сегментов по отдельно( сти, вам достаточно лишь пересматривать состав портфеля в конце каждого года. 31 декабря выясняйте, какая из двух сфер инвестиро( вания (компании с высокой (Russell 1000) или низкой (Russell 2000) капитализацией) продемонстрировала лучшую суммарную доход( ность по итогам года. Суммарная доходность включает в себя изме( нение стоимости пая и дивидендные платежи. Поместите ваш капитал в биржевой фонд, представляющий сег# мент, который лидировал по доходности в предшествующем году, и сохраняйте эту позицию по крайней мере на протяжении всего сле# дующего года. В некоторых случаях вы будете инвестировать в этот сегмент лишь в течение 1 года, до очередного пересмотра состава портфеля. Иногда вы сможете сохранять свои позиции в сегменте на протяжении нескольких лет до тех пор, пока не произойдет изме( нение показателя доходности данной инвестиции. Как видите, пра( вило довольно простое. Больше ничего не требуется. Ниже приведены результаты применения данной стратегии в период с 1980 г. по 31 октября 2005 г. Инвестирование в фонд Russell 2000 Index (компании с низкой капитализацией) в соответствии с описанной схемой выглядело бы следующим образом: Период инвестирования в компании с низкой капитализацией дата открытия позиции дата закрытия позиции Суммарная доходность сегмента высококапитализированных компаний, % 31.12.1979 31.12.1988 31.12.1984 31.12.1989 92,6 30,4 Суммарная доходность сегмента низкокапитализированных компаний, % 111,5 16,3 Эффективные инвестиции 224 Окончание таблицы Период инвестирования в компании с низкой капитализацией дата открытия позиции дата закрытия позиции 31.12.1991 31.12.1999 31.12.1994 31.10.2005 (позиция открыта) Суммарная доходность сегмента высококапитализированных компаний, % Суммарная доходность сегмента низкокапитализированных компаний, % 20,5 6,4 38,2 37,9 Инвестирование в фонд Russell 1000 (компании с высокой ка( питализацией) происходило бы следующим образом: Период инвестирования в компании с низкой капитализацией дата открытия позиции дата закрытия позиции Суммарная доходность сегмента высококапитализированных компаний, % 31.12.1984 31.12.1989 31.12.1994 31.12.1988 31.12.1991 31.12.1999 88,2 27,4 244,2 Суммарная доходность сегмента низкокапитализированных компаний, % 57,9 17,6 116,4 На основе исследования, проведенного д(ром Марвином Аппелем, Appel Asset Manage# ment Corporation, Грейт Нек, Нью(Йорк. Конечные результаты В течение исследуемого периода суммарная среднегодовая до( ходность индексного фонда Russell 2000 Index составила 12% при максимальном снижении величины капитала, равном 36%. Суммар( ная среднегодовая доходность индексного фонда Russell 1000 Index за тот же период составила 12,9% при максимальном снижении ве( личины капитала, равном 45%. В результате применения стратегии ежегодного пересмотра состава портфеля его среднегодовая доходность составила 15,1%, Глава 6 • Чудесный мир биржевых фондов 225 а максимальное снижение величины капитала — 35% (выше, чем в обоих сегментах рынка при меньшем риске в каждом из них)1. Комментарии Данная стратегия сама по себе не обеспечивает значительного повышения доходности на инвестиции. Однако в долгосрочной перспективе разница в доходности в размере более 2% в год меж( ду применением стратегии «переключения» с одного сегмента на другой и стратегии «покупай и держи» нарастает. Снижение риска весьма скромное — инвестиционная позиция постоянно была от( крыта в том или ином сегменте, корреляция между которыми до( вольно велика. (Более частая корректировка состава портфеля, по всей видимости, не дает значительного улучшения доходности.) Однако данная стратегия имеет преимущества в плане налого( обложения. Поскольку каждая позиция сохраняется не менее 1 года, ко всем доходам от прироста капитала применяется льготный нало( говый режим. На рис. 6.1 отображены результаты применения стратегии «переключения» между двумя сегментами рынка, производимого на ежегодной основе, в период с 1980 по 2005 г. Сочетание выбора сегмента с выбором благоприятного момента для совершения операций на рынке с целью повышения доходности на инвестиции В главе 7 «Трехфакторный подход к определению благо( приятного момента для совершения сделок на рынке», а также в главе 8 «Продолжительность цикла, широта рынка и страте( 1 На основе исследования, проведенного д(ром Марвином Аппелем, Appel Asset Management Corporation, Грейт Нек, Нью(Йорк. 226 Эффективные инвестиции гии определения его низшей точки» вы сможете ознакомиться с рядом базовых и циклических индикаторов, а также индика( торов широты рынка, которые были разработаны для выявле( ния благоприятных моментов входа на рынок и выхода из него с целью повышения доходности по сравнению с использовани( ем стратегии «покупай и держи». РИС. 6.1. «Переключение» между индексными фондами Russell 1000 и Russell 2000 на ежегодной основе в зависимости от их относительной доходности Динамика доходности Russell 1000 и Russell 2000 была довольно схожа в период с 1980 по начало 1990-х гг., после чего различия в прибыльности этих сегментов рынка значительно усилились. Темной жирной линией, которая, как видно в правой части графика, в конечном итоге достигла наибольшего показателя доходности, обозначено изменение стоимости портфеля, подвергавшегося регулярной корректировке. Его доходность была значительно выше, чем у фондов Russell 1000 или Russell 2000, взятых по отдельности. Эффективность стратегии ежегодной корректировки состава портфеля возросла с начала 1990-х гг. Глава 6 • Чудесный мир биржевых фондов 227 Инвестирование в биржевые фонды как средство антиинфляционного хеджирования Несмотря на существование множества ПИФов, инвестирую( щих в защищенные от инфляции сегменты рынка, индустрия бир( жевых фондов, несомненно, предоставляет широкий выбор инст( рументов, которые могут быть включены в состав портфеля с целью антиинфляционного хеджирования. Для обеспечения не( прерывного потока доходов, а также максимизации надежности, можно вложить капитал в облигационный фонд iShares Lehman TIPS Bond Fund (TIP). Ранее нами уже были рассмотрены казна( чейские ценные бумаги, представляющие собой наилучшую за( щиту от обесценивания капитала в результате инфляции (TIPS). TIPS как облигации менее чувствительны к снижению цен в пе( риод роста процентных ставок, поскольку их доходность в такие периоды обычно повышается. В качестве инструмента хеджирования против инфляции мо( гут также выступать такие биржевые фонды, как iShares Goldman Sachs Natural Resource Index (IGE), HOLDrs Oil Services (OIH), Vanguard Materials VIPERS (VAW) и iShares Dow Jones U.S. Basic Materials (IYM). Интересно, что колебания цен на паи биржевых фондов, так же как и на другие ценные бумаги, обычно предшествуют измене( ниям, а не следуют за ними. Так, например, цены на акции энерге( тических компаний достигли пика в 2005 г. прежде, чем это про( изошло с ценами на нефть, и их падение в конце лета завершилось ранее, чем цены на нефть в том же году достигли низшей точки. Не забывайте об «индикаторе СМИ». Когда большинство СМИ почти единодушно предрекает экономический рост, скорее всего этого не произойдет. Например, на протяжении 2005 г. на рынке преобладали ожидания значительного повышения процентных ста( вок. Ставки действительно несколько возросли в конце лета, однако не вышли за обычные пределы колебаний в долгосрочном периоде, а затем и вовсе начали снижаться. Инфляционного давления, ожи( Эффективные инвестиции 228 даемого в результате дефицита поставок энергоресурсов и роста краткосрочных процентных ставок, не произошло, и, следователь( но, оно не могло отразиться на рынке долгосрочных облигаций. И все же, вероятно, неплохим решением станет вложение опре( деленной части вашего капитала в инвестиционные активы, защи( щенные от инфляции. Учитывая развитие экономики зарубежных государств, особенно Китая и Индии, в ближайшее время, очевид( но, будет наблюдаться рост цен на природные ресурсы. Сохранение инвестиционных позиций в акциях компаний энергетического сек( тора и ЖКХ (многие из которых занимаются добычей природного газа) может оказаться более чем целесообразным. Однако такие позиции лучше открывать в периоды рыночной стабильности, а не на пике инфляции. Помните о том, что выгодные инвестиции обычно осуществляются, когда инвестиционные акти( вы непопулярны, и до того, когда о них начнут писать во всех газетах. Примеры портфелей Ниже приведены интересные примеры портфелей паев бирже( вых фондов, инвестирующих в бумаги компаний, которые опери( руют в различных отраслях экономики и географических регионах, имеют различный размер и характеризуются различным уровнем волатильности, риска и текущей доходности. Консервативный инвестор Этот инвестор заинтересован в приросте капитала, однако большее значение для него имеет сохранность средств, а также по( ток дохода на инвестиции. Такому инвестору следует сформиро( вать портфель с волатильностью ниже среднего уровня, при этом значительную его долю должны составлять инвестиции в доходные ценные бумаги. Описанный ниже портфель вполне соответствует указанным целям: • 10% SPDRS. В портфелях этих биржевых фондов, копирую( щих динамику цены индекса Standard & Poor’s 500, представ( Глава 6 • Чудесный мир биржевых фондов 229 лены наиболее крупные и известные корпорации США. Ин( декс Standard & Poor’s 500 менее волатилен по сравнению с большинством сегментов рынка. • 5% iShares Russell 2000 Value (IWN). Представляет сегмент недооцененных акций компаний с низкой капитализацией. • 10% iShares Cohen & Steers Realty Major (ICF). Обеспечивает непрерывный поток дивидендных платежей, а также возмож( ность инвестирования в рынок недвижимости. Этот сектор, отличаясь относительно слабой корреляцией с большинством других сегментов рынка, всегда был хорошим инструментом ан( тиинфляционного хеджирования — дивидендная доходность ICF в 2005 г. составляла около 5%. • 5% HOLDrs Utilities (UTH). Ценные бумаги компаний сфе( ры ЖКХ обеспечивают инвестору поток дивидендных плате( жей, а также защиту от инфляции благодаря принадлежащим компаниям(эмитентам ресурсам природного газа. • 5% iShares MSCI EAFE Value Index Fund (EFV). Недооце( ненные акции компаний Европы, Австралии и Дальнего Вос( тока. • 5% iShares MSCI Pacific ex;Japan Idx (EPP). Еще более ши( рокая географическая диверсификация (Азиатско(Тихооке( анский регион без Японии). • 5% iShares Global Healthcare Sect. (IXJ). Географическая и отраслевая диверсификация. • 5% iShares S&P Global Financial Sect (IXG). Возможность инвестирования в финансовый сектор США и других стран. • 10% SPDR Energy (XLE). Энергетика и природные ресурсы. • 15% iShares Lehman 1–3 Yr Treasury Bond (SHY). Пожа( луй, наименее рискованная инвестиция в доходные ценные бумаги. • 15% iShares Lehman 7–10 Yr Treasury Bond (IEF). Большин( ству инвесторов необходимо иметь в своем портфеле облига( ции именно с таким сроком погашения (7–10 лет). 230 • Эффективные инвестиции 10% iShares Lehman TIPS Bond Fund (TIP). Гарантирован( ный доход и защита от инфляции. Перечисленные биржевые фонды приведены здесь не в качестве особой инвестиционной рекомендации, а в качестве иллюстрации приемлемого варианта диверсификации, которая может быть до( стигнута путем создания сбалансированного портфеля паев бирже( вых фондов. Прежде чем сформировать консервативный портфель биржевых фондов и управлять им, вам необходимо провести обзор таких фондов, в активах которых представлены различные отрасли экономики и географические регионы, и включить в состав вашего портфеля наиболее доходные из них. Периодически пересматривайте состав вашего портфеля (можно делать это не еженедельно или даже ежемесячно, а, например, ежек( вартально или раз в полгода), чтобы убедиться в том, что ваши инве( стиции обеспечивают доходность по крайней мере не ниже средней для данного сегмента рынка (в противном случае они должны быть исключены из состава портфеля). В приведенный выше список также включены биржевые фонды, представляющие собой наиболее консервативную часть портфеля: 30% его активов приходится на краткосрочные и сред( несрочные долговые ценные бумаги американского Казначей( ства. В действительности многие инвесторы могут предпочесть инвестировать непосредственно в облигации, а не делать это при посредничестве биржевых фондов или ПИФов. Однако если ограниченный размер капитала препятствует формированию диверсифицированного портфеля облигаций (поскольку обыч( но цена облигации нового выпуска на первичном рынке состав( ляет $1 тыс.), биржевые фонды способны обеспечить для этого больше возможностей. Кроме того, допустимо создание широко диверсифицирован( ных портфелей путем сочетания инвестиций в биржевые фонды, открытые и закрытые ПИФы, а также непосредственно в акции или облигации, выбирая при этом наиболее прибыльные активы в каждой категории. Именно такую методику инвестирования я вам и рекомендую. Глава 6 • Чудесный мир биржевых фондов 231 Умеренный инвестор Этот инвестор обеспокоен уровнем риска, однако до определен( ной степени готов и способен его принять, чтобы обеспечить себе дополнительную прибыль от прироста капитала. Предсказуемый поток текущего дохода не обязательно имеет для него большое значение, однако прирост капитала в долгосрочной перспективе занимает важное место в списке его инвестиционных приорите( тов. Умеренный инвестор может примириться с промежуточны( ми потерями. Описанный ранее консервативный портфель по большей части годится и для умеренного инвестора, однако необходимо внести в него некоторые изменения, с тем чтобы увеличить его потенциал доходности. Мы удалим из консервативного портфеля 10% его ак( тивов, приходящихся на iShares Lehman 1–3 Year Treasury Bonds (SHY), и заменим этот облигационный инструмент следующими: • 5% iShares Russell Microcap Index Fund (IWC). Инвестиро( вание в компании с микрокапитализацией заключает в себе определенные риски, однако в долгосрочной перспективе оно прибыльнее, чем капиталовложения в более крупные компа( нии. • 5% iShares FTSE/Xinhua China 25 (FXI). В портфеле этого бир( жевого фонда представлено 25 наиболее крупных и ликвидных компаний Китая, что обеспечивает инвестору доступ к быстро растущей экономике этой страны через набор акций, которые ме( нее волатильны, чем индекс Standard & Poor’s 500. В китайской экономике имеются свои проблемы, однако по крайней мере по одному активу есть какие(то гарантии. (В качестве альтернативы можно назвать фонд iShares MSCI South Korea Index (EWY).) Агрессивный инвестор Такие инвесторы ориентированы прежде всего на получение прибыли от прироста стоимости капитала, при этом непрерывный поток текущих доходов имеет для них вторичное значение. Агрес( сивные инвесторы готовы принять на себя высокий риск как плату Эффективные инвестиции 232 за возможность максимизации прибыли. В то время как консерва( тивные инвесторы, вероятнее всего, будут склонны сохранять более крупные позиции (от 30% до 40% активов портфеля) в низкориско( вых инвестициях, обеспечивающих поток дохода, а умеренные за( хотят вложить в такие активы по меньшей мере 20% своего капита( ла, агрессивные инвесторы могут совсем отказаться от надежной составляющей портфеля в виде краткосрочных и среднесрочных облигаций. Поскольку, по моему мнению, в каждом портфеле хотя бы не( которую долю активов должны составлять доходные ценные бума( ги, я рекомендую даже самым агрессивным инвесторам вкладывать в такие активы хотя бы 10% своего капитала. В данном случае мы откажемся от 10%, приходящихся на iShares Lehman Bond Fund, и заменим их следующими активами: • 5% PowerShares Zacks Micro Cap (PZI). Сравнительно мо( лодой биржевой фонд, инвестирующий в компании с микро( капитализацией. (Прежде чем вкладывать средства в данный фонд, уточните показатели его доходности.) • 5% iShares MSCI Canada Index (EWC). Будучи страной, бо( гатой природными ресурсами, Канада в последнее время де( монстрирует заметный экономический рост. Эта инвестиция, вероятно, покажется спекулятивной, принимая во внимание недавним подъем на канадском фондовом рынке, однако дан( ный актив в долгосрочном периоде может оказаться весьма прибыльным. Резюме Осмелюсь дать еще один, последний совет: хотя и велико ис# кушение при быстром росте доходности в том или ином сегменте фондового рынка сконцентрировать свои активы в одном или двух таких секторах, гораздо надежнее сохранять диверсифицирован# ный портфель с низкой корреляцией между активами, т. е. сделать его таким, как один из описанных здесь. Глава 6 • Чудесный мир биржевых фондов 233 Не спешите. Изучите информацию в Интернете. Ознакомь( тесь с финансовыми новостями. Уточните информацию о доход( ности интересующих вас активов и, что особенно важно, о том, насколько стабильна эта доходность. Большинству инвесторов в целях снижения риска следует 20–30% своего капитала вклады( вать в доходные ценные бумаги. Не бойтесь смелых и нетривиальных решений — новых рынков, новых возможностей, компаний с низкими темпами роста. Бирже( вые фонды, разумеется, не являются единственным вариантом инве( стирования. Однако, по крайней мере на сегодняшний день, в них применяется творческий подход к управлению, представлен широ( кий спектр инвестиционных возможностей, в большинстве случаев их паи достаточно ликвидны, кроме того, в таких фондах предусмот( рена корректировка инвестиционных позиций в соответствии с из( менением рыночной конъюнктуры. Одним словом, капиталовложения в биржевые фонды действи( тельно следует охарактеризовать как «эффективные инвестиции». Трехфакторный подход к определению благоприятного момента для совершения сделок на рынке 7 В предыдущих главах мы уже рассмотрели множество различ( ных инструментов фондового рынка, позволяющих выбрать удач( ный момент для совершения сделок. Например, была описана ха( рактерная для фондового рынка закономерность: максимальная доходность на рынке достигается тогда, когда индекс NASDAQ Composite по относительной силе превышает индекс New York Stock Exchange, а также в период снижения процентных ставок. Кроме того, мы проанализировали особенности психологии участ( ников рынка и выявили 6 месяцев в году, подходящих для инвес( тирования в акции, а также наилучшие и наихудшие для фондово( го рынка годы 4(летнего «президентского» цикла (глава 1 «Миф стратегии “покупай и держи”»). Мне неизвестны методы, позволяющие выбрать благоприят( ный момент для совершения сделок на фондовом рынке, которые были бы абсолютно эффективны. Я знаю лишь несколько спосо( бов увеличить ваши шансы — и это все, на что должен рассчиты( вать разумный инвестор. Искусство (вряд ли это можно назвать наукой) прогнозирования динамики фондового рынка, опирается на два основных подхода: • Фундаментальный анализ. Прогнозирование в рамках фунда( ментального анализа основано на оценке экономических перс( пектив различных сегментов рынка и отдельных компаний: 236 Эффективные инвестиции тенденции глобальной и локальных экономик, прогнозирова( ние объемов продаж, влияние на экономику трендов в динами( ке процентной ставки, ожидаемый уровень фактической при( были компаний, текущая стоимость их активов и т. п. • Технический анализ. В рамках этого подхода, в противопо( ложность фундаментальному анализу изучаются процессы на самом фондовом рынке, а прогнозы будущей рыночной конъ( юнктуры строятся, базируясь на исторической динамике до( ходности. В основе фундаментального анализа лежит допущение о том, что общий агрегированный уровень цен на фондовом рынке, так же как и цены на акции отдельных компаний, обычно стремится к рав( новесному уровню, когда ценные бумаги не будут ни недооценены, ни переоценены. Если общие закономерности изменения цены то( вара могут быть применены к акциям или к фондовому рынку в це( лом, то можно утверждать, что рост цен акций наиболее вероятен, когда они недооценены, а падение — когда переоценены. Это не оз( начает, что рынок немедленно отреагирует на несовпадение цены и реальной стоимости актива. Однако это значит, что инвесторы име( ют возможность выявить периоды высокого и низкого риска, если они знают о существовании взаимосвязи между оценочной стоимо( стью акций компании и рыночной ценой, по которой они фактиче( ски торгуются. Общепринятый способ оценки справедливой стоимости ценных бумаг Опытные и квалифицированные фондовые аналитики могут подробно изучить балансовые отчеты, отчеты о движении денеж( ных средств, тенденции продаж, динамику доли рынка и трудо( вые контракты отдельных компаний, а также общую ситуацию в отрасли, чтобы определить ожидаемые темпы роста рынка и на их основании спрогнозировать цены на акции. Эксперты фондового рынка также могут детально проанали( зировать макроэкономические тренды — уровень процентных ста( Глава 7 • Трехфакторный подход к определению благоприятного момента 237 вок, показатели торгового баланса, темпы инфляции и экономи( ческого роста, уровень безработицы и т. д., чтобы оценить общее состояние национальной и международной экономики (которое оказывает значительное влияние на благосостояние отдельных компаний). Тем не менее какими бы информированными и образованны( ми ни казались экономисты и фондовые аналитики, они редко схо( дятся в выводах, сделанных на основании одних и тех же данных. Вероятно, пора вновь вспомнить об «индикаторе СМИ» — когда слишком большое количество прогнозов начинает совпадать в сво( ем видении будущего развития рынка в том или ином направле( нии, скорее всего они окажутся ошибочными. Использование некоторых базовых фундаментальных индикаторов фондового рынка, судя по всему, действитель( но повышает шансы инвестора на получение более высокой прибыли. Несмотря на перечисленные выше опасности, некоторые ба( зовые фундаментальные индикаторы, информация о которых на( ходится в открытом доступе, зарекомендовали себя как полезный инструмент прогнозирования тенденций динамики фондового рынка (повторюсь, эти индикаторы не являются абсолютно эф( фективными, однако результаты при их применении определен( но лучше, чем при случайном выборе момента для инвестиро( вания). Прибыль компании: ключевой фундаментальный индикатор Что на самом деле покупает инвестор (в отличие от кратко( срочного трейдера), приобретая акции компании? Возможно, его целью является немедленный доход (дивиденды), а также неко( 238 Эффективные инвестиции торое увеличение стоимости вложенного капитала, если при бла( гоприятном развитии событий компанию ожидает рост. Вероят( но, первостепенное значение для инвестора имеет прирост капи( тала в долгосрочной перспективе, поскольку повышение прибыли компании способствует увеличению цены акций и в меньшей сте( пени отражается на размере текущего дивидендного дохода. С другой стороны, прибыль — часто также называемая дохо( дом — является основополагающим фактором непрерывного ус( пешного развития любой компании. Стабильная прибыль означа( ет стабильные и регулярные дивиденды. Рост прибыли приводит либо к росту стоимости активов компании, либо к максимально( му росту дивидендных платежей на протяжении многих лет. Так называемые «растущие компании» часто долгие годы выплачива( ют акционерам минимальные дивиденды, предпочитая реинвес( тировать текущую прибыль в дальнейший рост компании и рас( считывая на увеличение прибыли в будущем. Компании, акции которых называют «недооцененными», активно пользуются пло( дами большой рентабельности, имеют высокий показатель чис( тых активов или остаточной стоимости капитала (разница между общей стоимостью активов и величиной обязательств компании) и чаще выплачивают акционерам дивиденды. Ключевая идея заключается в том, что акционеры, покупая акции компании, фактически приобретают ее текущую или буду( щую прибыль. Если рост доходов компании ниже, чем ожидалось, цена на ее акции, как правило, падает; если же увеличение прибы( ли превосходит ожидания, акции компании, скорее всего, вырас( тут в цене. Эта закономерность действует как для фондового рын( ка в целом, так и для отдельных компаний. Долгосрочная корреляция между прибылью компании и колебаниями цен на ее акции Доходность компании обычно выражается в показателе при( были на одну акцию (EPS). Так, если у компании в обращении находится 1 млн акций, а ее валовая прибыль составляет $10 млн, прибыль на одну акцию будет равна $10 ($10 млн прибыли, раз( деленные на 1 млн акций в обращении). Следующим шагом в рас( Глава 7 • Трехфакторный подход к определению благоприятного момента 239 чете дохода на акцию станет деление рыночной цены каждой ак( ции на $10 прибыли на одну акцию. Предположим, что рыночная цена каждой акции в рассматриваемом примере составляет $100. Инвестор должен заплатить за акцию $100, при этом на каждую акцию приходится $10 прибыли компании. Таким образом, за каждый приобретаемый доллар из прибыли компании инвестор должен будет заплатить $10 ($100 (рыночная цена акции), разде( ленные на $10 (прибыль на одну акцию)). Эта взаимосвязь между рыночной ценой акции и величиной прибыли на одну акцию на( зывается «отношение цены к прибыли на одну акцию», или P/E (price to earnings ratio). В данном случае этот показатель равен 10, т. е. каждая акция продается по цене, в 10 раз превышающей вели( чину прибыли на одну акцию. Инвесторы склонны платить больше за акции компаний с быстро растущей прибылью и меньше — если прибыль компаний(эмитентов сохраняется на одном уровне или падает; больше — в периоды опти( мистических настроений на рынке и меньше — когда на рынке преоб( ладают пессимистические ожидания; больше — при низких процент( ных ставках (означающих уменьшение конкуренции со стороны облигационных активов) и меньше — когда процентные ставки высо( ки (что отрицательно сказывается на прибыли компаний, поскольку им дороже обходится обслуживание своих кредитных обязательств; кроме того, повышение ставок стимулирует рост инвестиций в высо( кодоходные облигации по сравнению с приносящими в этот период меньший доход акциями). Взаимосвязь между тенденциями в динамике прибыли компа( нии и колебаниями цен на ее акции на фондовом рынке не столь ярко выражена в краткосрочном периоде, однако довольно ста( бильна в долгосрочной перспективе. Долгосрочные тренды в дина( мике прибыли компании(эмитента и цен на ее акции в значитель( ной степени коррелируют между собой. Рисунок 7.1 это наглядно иллюстрирует. Рассмотрим внимательно рис. 7.1. Одна из линий в верхней части графика представляет собой агрегированную прибыль на одну акцию компаний, входящих в состав индекса Standard & Poor’s 500. Другая линия отражает месячную цену закрытия по индексу Standard & Poor’s 500. Если вам сложно отделить их Темпы роста прибыли и рыночной стоимости акций компаний, входящих в индекс Standard & Poor’s 500, стабильно совпадали в долгосрочном периоде. Однако время от времени прибыль увеличивалась быстрее, чем цены на фондовом рынке (благоприятный момент для покупки), или наоборот, быстрее возрастали цены (более рискованные периоды для инвестирования). (Источник: Ned Davis Research, Inc.) РИС. 7.1. Взаимосвязь динамики цен акций на фондовом рынке и прибыли компаний-эмитентов, 1927–2005 гг. 240 Эффективные инвестиции Глава 7 • Трехфакторный подход к определению благоприятного момента 241 друг от друга, в нижней части графика вы можете увидеть дина( мику отношения цены индекса к корпоративной прибыли на одну акцию (индекс Standard & Poor’s 500, разделенный на при( быль на одну акцию компаний в составе индекса). Стратегия эффективного инвестирования № 1 Используйте показатель Р/Е для определения наилучшего момента входа на фондовый рынок. Динамика Р/Е Как вы могли увидеть, иногда цены на акции растут быстрее, чем прибыль компании. Наиболее благоприятные моменты для по( купки возникали в периоды, когда темпы роста прибыли компаний, включенных в индекс Standard & Poor’s 500 (пунктирная линия на рис. 7.1), значительно превышали темпы роста цен на акции компа( ний в составе данного индекса (обозначенные на графике сплошной линией). Благоприятные периоды, выделенные на основании ука( занного критерия, знаменовали собой начало ярко выраженных, продолжительных «бычьих» трендов на фондовом рынке в 1942, 1949 и 1974 гг. Начало 1980(х гг., когда, по мнению многих, на фон( довом рынке наступили два лучших десятилетия в ХХ в., было от( мечено очень благоприятным соотношением Р/Е. Динамика этого показателя отображена в нижней части рис. 7.1, где продемонстрировано отношение Р/Е для индекса Standard & Poor’s 500. Благоприятная конъюнктура на фондовом рынке исто( рически возникала тогда, когда показатель Р/Е снижался до уровня 9,3 и ниже (т. е. когда инвесторы, покупая акции компаний индекса Standard & Poor’s 500, платили не более чем $9,3 за каждый доллар прибыли этих компаний, приходящийся на одну акцию). Эти воз( можности для покупки обозначены в верхней части графика при помощи стрелок, помеченных буквой В. 242 Эффективные инвестиции Помните о том, что большую часть времени цены на акции рас( тут. Но на графике видно, что динамика доходности акций в меся( цы и годы, непосредственно следующие за сигналами к покупке, сформированными на основании низких значений показателя Р/Е, была особенно благоприятной. Действительно, иногда акции мож( но выгодно купить по низкой цене. Более рискованные периоды Доходность на фондовом рынке, как правило, была минималь( на в те периоды, когда темпы роста цен на акции превышали тем( пы роста прибыли компаний(эмитентов. Такая ситуация возника( ла в конце 1920(х гг. (как раз перед Великой депрессией), в период с середины 1960(х гг. до середины 1970(х гг., а также с середины 1990(х гг. до начала 2000(х гг. Ярко выраженные «бычьи» тенденции на рынке наблюдались с 1990 г. до начала 2000 г., и в особенности с 1995 г. до начала 2000 г., т. е. в основном в те периоды, когда значение показателя Р/Е было неблагоприятным, поскольку цены на акции на протяжении не( скольких лет росли более быстрыми темпами, чем прибыль ком( паний(эмитентов. Этот спекулятивный расцвет на рынке акций наконец вылился в крупнейший за несколько десятилетий спад. Важнейшие фондовые индексы, такие как Standard & Poor’s 500, к весне 2006 г. все еще не достигли уровня начала 2000 г., несмот( ря на быстрый рост корпоративной прибыли в период с 2002 г. до 2005 г. Последний фактор тем не менее способствовал нормализа( ции соотношения между рыночной ценой акций и прибылью ком( паний(эмитентов. Практика показывает, что цены на фондовом рынке высоки, а сам рынок — нестабилен, когда показатель Р/Е поднимается выше значения 20,2. Однако этот опасный барьер был оставлен далеко позади, когда в конце 1990(х гг. показатель Р/Е достиг 46 и сохра( нялся на этом уровне вплоть до начала 2000 г., пока наконец не на( чалось падение рынка. К концу 2005 г. данный показатель едва опу( стился ниже 19, т. е. его значение было довольно высоким, но уже вышло из зоны максимального риска. Глава 7 • Трехфакторный подход к определению благоприятного момента 243 Некоторые статистические данные по теме • Среднее значение показателя Р/Е за 25 лет, вплоть до но( ября 2005 г., составило 19,9. Таким образом, инвесторы в среднем платили $19,9 за каждый доллар прибыли акций компаний(эмитентов. • Среднее значение Р/Е за 50 лет составило 17,38, а сред( няя величина этого показателя с 1925 г. была равна 15,87. В целом с течением времени инвесторы готовы платить за акции все больше. • Инвесторы, которые с середины 1920(х г. до конца 2005 г. покупали акции в периоды, когда значение Р/Е для ин( декса Standard & Poor’s 500 поднималось до уровня 20,2 и выше, в последующий год несли чистый убыток, а за 2(летний период владения активами их прибыль состав( ляла лишь 0,8%. • Инвесторы, покупавшие акции, когда показатель Р/Е сни( жался до значения 9,3 и менее, в среднем получали при( быль от роста цен на акции в размере 13,2% в течение года после покупки и 27,5% за 2(летний период. Для сравнения, за тот же период доходность индекса Standard & Poor’s 500 составляла в среднем 9% в год и 15,6% — за каждые 2 года. Хотя корреляция и не абсолютная, представляется вполне оче( видным, что инвестирование в акции в периоды, когда цены на них растут более низкими темпами, чем прибыль компаний(эмитентов, гораздо эффективнее, нежели тогда, когда показатель Р/Е сигна( лизирует об относительно высокой рыночной стоимости акций по отношению к прибыли компаний. 244 Эффективные инвестиции Инвестиционная стратегия, основанная на значении показателя Р/Е Благоприятный момент для покупки наступает, когда со( отношение Р/Е опускается до очень низкого уровня, истори( чески это значение составляло 9,3 и менее. Будьте осторожны при осуществлении капиталовложений, когда показатель Р/Е поднимается выше 20, особенно если процентные ставки вели( ки и продолжают расти. Практика показывает, что описанный выше метод обычно весьма эффективен при выявлении благоприятных моментов для покупки, а также периодов, отличающихся наиболее высоким уровнем риска. Однако корпоративная прибыль существует не в экономическом ва( кууме. Рынок облигаций как сфера инвестиций порой способен со( ставить конкуренцию акциям, а также оказывать влияние на общую экономическую конъюнктуру. Использование доходности облигаций для определения благоприятного момента покупки акций На рынке акций наиболее высокая доходность наблюдается в период роста цен на облигации и падения процентных ставок, а наиболее низкая — во время повышения ставок и уменьшения цен на облигации. Отчасти эта взаимосвязь обусловлена тем, что рост процентных ставок оказывает негативное влияние на деловую ак( тивность. Растет стоимость ипотечных кредитов, что отрицатель( но воздействует на рынок недвижимости и строительства жилья. Повышение процентных ставок влечет за собой рост маржиналь( ных издержек фондовых трейдеров, что ведет к уменьшению их прибыли и снижению торговой активности. Как предпринимате( Глава 7 • Трехфакторный подход к определению благоприятного момента 245 ли, так и потребители вынуждены дороже платить за кредит, сни( жая свою экономическую активность и объем инвестиций. Существует и еще одна причина, по которой рост ставок ока( зывает неблагоприятное влияние на котировки акций, и эта при( чина проста и логична: зачем покупать акции, когда облигации при более высокой надежности могут обеспечить инвестору еще и более высокий уровень прибыли? Исторически это не всегда было так, однако в последние десятилетия купонные платежи по облигациям обычно превышали наличные дивидендные выпла( ты по акциям. Это прежде всего связано с тем, что облигации в отличие от акций обеспечивают меньше возможностей для зна( чительного увеличения стоимости капитала и роста в долгосроч( ном периоде. Инвесторы, осуществляющие капиталовложения в акции, делают это ради прироста капитала, ради получения диви( дендных доходов либо ради того и другого вместе. Инвестирую( щих в облигации интересует предсказуемый уровень потока до( ходов, надежность и заранее известный срок (дата погашения), по истечении которого они получат обратно вложенный капитал. Иногда облигации, обеспечивая доход, превышающий средний уровень относительно темпов роста цен на акции, оказываются недо( оцененными по сравнению с акциями, и происходит перемещение части инвестиционного капитала с рынка акций на рынок облигаций. Иногда, наоборот, акции недооценены в сравнении с облигациями, благодаря чему представляют собой выгодную сферу инвестиций. Прозорливые инвесторы вкладывают средства туда, где в данный момент времени обеспечиваются наилучшие возможности. Показатель прибыли на акцию Показатель прибыли на акцию представляет собой доход( ность инвесторов от капиталовложений в акции компаний и рас( считывается как отношение прибыли компании к агрегированной рыночной стоимости ее акций в обращении. Некоторая доля этой прибыли может быть распределена между акционерами в виде дивидендов. Большая часть прибыли компании, если не вся при( быль целиком, реинвестируется в развитие компании, что увели( 246 Эффективные инвестиции чивает балансовую стоимость ее активов, повышает уровень фи( нансовой устойчивости и общей способности к росту и является, таким образом, своего рода отдачей для акционеров, даже если она не воплощена в форме регулярного распределения наличных денежных средств. Чтобы вычислить показатель прибыли на акцию, сначала необ( ходимо разделить рыночную стоимость каждой акции на прибыль одной акции, чтобы узнать значение Р/Е. Например, предположим, что прибыль компании в расчете на одну акцию составляет $2, а рыночная цена акции равна $40. Поскольку акционерам приходит( ся платить $40 за каждую акцию, чтобы обеспечить себе прибыль в размере $2, уровень Р/Е для акций данной компании составит 20. Стоимость каждого доллара прибыли компании, приходящегося на одну акцию, равна $20. Мы можем рассчитать, что раз инвестор ежегодно получает обратно 1/20 стоимости вложенных средств, значит, ему понадо( бится 20 лет, чтобы полностью компенсировать сумму первона( чальной инвестиции лишь за счет прибыли компании. Если мы разделим $2 (прибыль на одну акцию) на $40 (рыночную цену ак( ций), мы получим показатель прибыли на акцию, равный 0,05, или 5%. (Разумеется, многие компании обеспечивают своим ак( ционерам доход в виде наличных дивидендных выплат в дополне( ние к прибыли на акцию.) Естественно, чем выше показатель прибыли на акцию, тем это лучше для инвесторов, особенно в тех компаниях, где выплачива( ются минимальные наличные дивиденды. Суммарная доходность от владения акцией включает в себя как показатель прибыли на акцию, так и наличные дивидендные платежи. Стратегия эффективного инвестирования № 2 Покупайте акции, когда они дешевле облигаций. Учитывая все вышесказанное, неудивительно, что доходность по акциям обычно максимальна в те периоды, когда они недооце( Глава 7 • Трехфакторный подход к определению благоприятного момента 247 нены в сравнении с облигациями по показателям относительной доходности, и минимальна, когда акции переоценены по сравне( нию с облигациями — последнее можно определить на основании соотношения между показателем прибыли на акцию и купонной доходностью облигаций. На рис. 7.2 иллюстрируется вышеописанный принцип и предла( гается объективный индикатор, который поможет вам определить, в какие моменты акции недооценены, относительно недороги и по( тому приобретать их выгодно. Вам также стоит использовать ука( занные индикаторы, чтобы выявить периоды средних и высоких рисков инвестирования в акции. Графики на рис. 7.2 достаточно прозрачны, однако они вводят ряд новых понятий. Возможно, ознакомление с дальнейшим ана( лизом отнимет у вас некоторое время, однако вы, скорее всего, получите существенные преимущества в долгосрочной перспек( тиве, если данный индикатор будет работать на вас, для чего вам потребуется потратить лишь несколько минут 1 раз в неделю. Начнем с некоторых определений. • Рейтинг облигации Baa по методологии Moody’s, примерно эквивалентный рейтингу ВВВ по классификации Standard & Poor’s, является минимальным рейтингом для актива инвести( ционного уровня. В качестве альтернативы в данном индика( торе может применяться доходность по облигациям с различ( ным рейтингом, однако облигации с рейтингом Ваа, вероятно, в наибольшей степени соответствуют среднему инвестицион( ному уровню акций компаний, представленных в индексе Standard & Poor’s 500. • Будущая прибыль на акцию показывает ожидаемую прибыль в ближайшие четыре квартала на основании различных ана( литических прогнозов и корпоративных планов (часто назы( ваемых стратегией развития компании). Этот показатель мо( жет использоваться при оценке стоимости акций исходя из прогноза будущих показателей, а не изучения прошлых. К со( жалению, оценка размера ожидаемой прибыли обычно чрез( мерно оптимистична и, как правило, оказывается выше, чем фактический доход. Чем выше доходность облигаций по сравнению с прибылью на акцию, тем выше риски и ниже уровень рентабельности на рынке акций. Ярко выраженные «бычьи» тенденции на рынке акций продолжались 35–40% времени начиная с 1981 г. Нейтральная рыночная конъюнктура наблюдалась в общей сложности в течение примерно такого же периода. «Медвежий» рынок, исходя из данного индикатора, существовал приблизительно 26% от всей продолжительности рассматриваемого периода, при этом доходность на рынке акций была в целом отрицательной. РИС. 7.2. Сравнительная динамика доходности типичной облигации с рейтингом Moody’s Baa и индекса Standard & Poor’s 500, 1981–2005 гг. 248 Эффективные инвестиции Глава 7 • Трехфакторный подход к определению благоприятного момента 249 • Фактическая прибыль на акцию по методологии GAAP. При расчете этого показателя учитывается прибыль за последние 12 месяцев, уже отраженная в финансовой отчетности в пол( ном соответствии с принципами и процедурами бухгалтер( ского учета. Поскольку прогнозируемая прибыль обычно выше, чем фак( тическая, в нашей модели оценки соотношения доходности обли( гаций и показателя прибыли на акцию будут использоваться раз( ные параметры. Ввиду указанных различий возникает небольшое расхождение между выводами, которые могут быть сделаны при использовании в расчетах показателей прогнозируемой или фак( тической прибыли. Источники необходимой информации Сведения о величине Р/Е и показателя прибыли на акцию, еже( недельно рассчитываемых на основе показателя фактической при( были, публикуются в Barron’s Financial Weekly в разделе «Market Laboratory». Прогнозную величину будущей прибыли можно найти в Ин( тернете при помощи поиска по данной теме. Прогнозы разных аналитиков различаются между собой, так что ни одну цифру нельзя считать окончательной. Информация о доходности облигаций с рейтингом Ваа по методологии Moody’s есть на сайте www.federalreserve.gov/ releases/H15/data.htm. Далее вы прочтете сведения о доходно( сти облигаций с рейтингом Moody’s, в том числе о доходности облигаций класса ААА (которые, возможно, вас также заинте( ресуют). На верхнем графике изображена динамика индекса Standard & Poor’s 500 начиная с 1981 г. До 1980 г. этого фондового индикато( ра в его сегодняшнем виде не существовало. Замечу в продолже( ние темы: инвесторы всегда должны быть внимательны к измене( ниям в параметрах используемых данных, что важно при работе со многими индикаторами фондового рынка, параметры которых меняются на протяжении срока их существования. Так, например, 250 Эффективные инвестиции до 1980 г. доходность по акциям зачастую была выше, чем по об( лигациям, однако ситуация стала меняться на противоположную начиная с 1980 г. На втором графике показана доходность типичной облигации с рейтингом Ваа по классификации Moody’s за вычетом показате( ля будущей прибыли на акцию по индексу Standard & Poor’s 500. 21 декабря 2005 г., например, доходность по облигациям Ваа со( ставляла 6,33%; при этом будущая прибыль на акцию по индексу Standard & Poor’s 500 равнялась 6,38%. Таким образом, доходность по облигациям была несколько ниже, чем показатель прибыли на акции. Принимая во внимание более высокий потенциал роста ак( ций, их прибыль на акцию в это время была довольно значитель( ной по сравнению с доходностью облигаций (при относительно высокой стоимости акций). Спред составлял –0,05 (доходность облигаций класса Ваа (6,33) минус показатель будущей прибыли на акцию (6,38)). График разделен на три сегмента, выявленных на основании исследования, проведенного Ned Davis Research Corporation: • Исторически на рынках господствовали ярко выраженные «бычьи» тенденции, когда разница в доходности облигаций с рейтингом Ваа (по классификации Moody’s) и показателя будущей прибыли на акцию по индексу Standard & Poor’s 500 не превышала 1,8%. Такая ситуация возникала на протяже( нии 39,7% всего времени с 1981 по 2005 г., при этом рост цен на акции составлял 20,6% в год. (При доходности облигаций, равной 7%, и прибыли на акцию, равной 5,2%, разница соста( вила бы +1,8%.) • Конъюнктура на фондовом рынке была сравнительно благопри( ятной, когда разница между доходностью облигаций с рейтин( гом Ваа (по классификации Moody’s) и показателем будущей прибыли на акцию по индексу Standard & Poor’s 500 находилась в промежутке от 1,8% до 2,9%. Такие условия сохранялись в те( чение 34,4% всего времени в период с 1981 по 2005 г., при этом темп роста индекса Standard & Poor’s 500 составлял 14,6%. Глава 7 • Трехфакторный подход к определению благоприятного момента 251 Специальное замечание Если вы внимательно посмотрите на рис. 7.2, то увидите, что зачастую темпы роста цен на акции совпадали в периоды, когда относительная доходность была на среднем уровне и тогда, когда на рынке наблюдались ярко выраженные «бычьи» тенденции. Однако неспособность рынка акций обеспечить быстрый рост в 1981 и 1982 гг., а также (в течение небольшого промежутка време( ни) в 2002 г., привела к снижению доходности в данной инвести( ционной сфере. • Держатели акций несли чистый убыток в периоды, когда разни( ца между доходностью облигаций класса Ваа и показателем бу( дущей прибыли на акции в составе индекса Standard & Poor’s 500 превышала 2,9%. На самом деле иногда на протяжении дли( тельных периодов времени при превышении доходности обли( гаций над прибылью на акции наблюдался рост цен на последние (такая ситуация, например, имела место в течение нескольких месяцев 1987 и 1991 гг., а также на протяжении 1999 г.). Однако при длительном сохранении таких негативных условий в 1987 г. (так же, как и во время большей части существования «медве( жьего» рынка 2000–2002 гг.) произошел обвал рынка. Доход( ность облигаций превышала показатель будущей прибыли на акции более чем на 2,9% в течение 25,9% всего времени в пери( од с 1981 по 2005 г., когда котировки акций снижались в сред( нем на 11% в год. Данные на рис. 7.2 ясно свидетельствуют о том, что оптималь( ными для приобретения акций являются периоды, когда доход( ность по облигациям равна или лишь незначительно превышает будущую прибыль на акции компаний, входящих в индекс Standard & Poor’s 500. Инвесторам следует пользоваться удачной возможностью для открытия позиций в акциях и быть готовыми к постепенному уменьшению их размера по мере того, как уро( вень риска на фондовом рынке будет возрастать. Эффективные инвестиции 252 Фактическая и будущая прибыль Нижний график на рис. 7.2 иллюстрирует рассмотренные ранее концепции, однако показатель прибыли на акцию основан на факти( ческой, уже отраженной в отчетности, а не на планируемой прибы( ли. Представляется, что данный индикатор более стабилен именно в том случае, когда при расчетах используется фактическая, а не ожи( даемая прибыль; однако разница между итоговыми значениями до( ходности при использовании двух указанных методов хотя и при( сутствует, но довольно несущественна. • Наиболее ярко выраженные «бычьи» тенденции на рынке, бла( гоприятные для инвестирования, наблюдаются, когда разница между доходностью облигаций с рейтингом Moody’s Ваа и пока( зателем фактической прибыли на акции индекса Standard & Poor’s 500 не превышает 3,4%. Такая ситуация наблюдалась в общей сложности в течение 34,3% всего времени в период с 1981 по 2005 г., при этом темпы роста индекса Standard & Poor’s 500 составляли 21,5% в год. (Указанный показатель прибыли на акцию отражает не общую среднегодовую прибыль на акции, а показатель прибыли на акции лишь во время сохранения от( крытой торговой позиции.) • Доходность акций все еще находилась выше среднего уровня в периоды, когда доходность облигаций класса Ваа на 3,4–4,6% превышала показатель фактической прибыли на акции, вклю( ченные в индекс Standard & Poor’s 500. Такая ситуация наблю( далась в течение 39,2% всего времени в период с 1981 по 2005 г., при этом среднегодовые темпы роста индекса Standard & Poor’s 500 составляли 12%, т. е. несколько превышали средний темп его роста в указанный период. • Доходность акций была отрицательной в периоды, когда доход( ность облигаций с рейтингом Ваа более чем на 4,6% превышала показатель фактической прибыли на акции в составе индекса Standard & Poor’s 500. Такое положение дел наблюдалось на рынке в течение 26,5% всего времени в период с 1981 по 2005 г., при этом среднегодовые темпы роста индекса Standard & Poor’s 500 были отрицательными и составляли –7,2%. Глава 7 • Трехфакторный подход к определению благоприятного момента 253 • Также порой наблюдалась ситуация, когда акции продолжа( ли расти несмотря на «медвежий» спред между доходностью облигаций и показателем прибыли на акцию, — например, во второй половине 1990(х гг. Однако риски определенно были более значительными, когда разница между доходностью об( лигаций и показателем прибыли на акцию превышала сред( ний уровень. Предпосылки, лежащие в основе индикатора Как было упомянуто ранее, доходность на рынке акций сильно возрастает, а риски при этом существенно снижаются в периоды, когда акции недооценены, судя по значению показателя прибыли на акцию, рассчитанного на основании фактической или ожидаемой прибыли компании(эмитента. Это периоды, благоприятные для по( купки и удержания акций. Для применения данного индикатора вам потребуется потра( тить лишь несколько минут в неделю. Разве вы можете себе по( зволить не воспользоваться им? Я впервые узнал об этом, а также о многих других индикаторах, применяемых в фундаментальном и техническом анализе, на сайте Ned Davis Research, Inc. (www.ndr.com), известной и уважаемой ком( пании, к услугам которой прибегают многие институциональные и крупные частные инвесторы. Результаты исследования, изображен( ные на рис. 7.2, были любезно предоставлены NDR. Изучая данные, полученные Ned Davis Research, сотрудники моей компании пришли к следующим выводам: • Тестирование данного метода на практике в целом подтверди( ло результаты, показанные на рис. 7.2. Все отличия были не( значительными, не оказывали существенного влияния на ба( зовые положения и, вполне возможно, объяснялись тем, что данные были взяты из различных источников. • Параметры исследования неприменимы к периоду до 1980 г. Это означает, что в будущем также могут произойти какие( либо существенные изменения параметров, которые должны 254 Эффективные инвестиции учитываться инвесторами, использующими данный инди( катор. Мои коллеги планируют изучить период с 1934 по 1980 г., чтобы определить, сумеем ли мы детальнее проана( лизировать данный вопрос в более длительной исторической динамике. • Использование индикатора спреда между доходностью обли( гаций и показателем прибыли на акцию обеспечивает инвесто# ру весьма значительное преимущество в виде снижения риска. Если бы вы сохраняли открытую позицию в акциях в течение всего времени с 1981 по 2005 г., за исключением тех периодов, когда индикатор разницы в доходности облигаций и показате( лем прибыли на акцию принимал наиболее ярко выраженное «медвежье» значение (более 4,6%), то максимальное снижение величины вашего капитала составило бы 11,7%, исходя из ди( намики индекса Standard & Poor’s 500, который, не имея воз( можности «закрываться» и пережидать неблагоприятные пери( оды, во время «медвежьего» рынка 2000–2003 гг. упал более чем на 44%. Далее мы перейдем к краткому обзору одной из разновидно( стей данного индикатора, в рамках которой несколько иначе от( ражается взаимосвязь между доходностью облигаций и показате( лем прибыли на акцию. Сравнение показателя прибыли на акцию и доходности облигаций с рейтингом Ааа На рис. 7.3 представлено сравнение доходности облигаций с рейтингом Ааа по классификации Moody’s (высокий инвестицион( ный уровень) и показателем прибыли на акции, входящие в состав индекса Standard & Poor’s 500 (более темная линия на графике). До начала 1960(х гг. показатель прибыли на акцию был выше, чем до( ходность облигаций, однако к началу 1970(х гг. ситуация измени( лась и облигации, как правило, обеспечивали инвесторам более вы( сокий прирост капитала. На протяжении 45(летнего периода, с 1960 по 2005 г., доходность облигаций класса Ааа в среднем была на 1,3% Показатель прибыли на акцию был значительно выше, чем доходность облигаций, до конца 1960-х гг., после чего ситуация сменилась на противоположную. Начиная с 1980 г. доходность по облигациям, как правило, превышала показатель прибыли на акции. РИС. 7.3. Разница между доходностью облигаций с рейтингом Ааа и показателем прибыли на акцию, 1945–2005 гг. Глава 7 • Трехфакторный подход к определению благоприятного момента 255 256 Эффективные инвестиции выше, чем показатель прибыли на акции, включенные в индекс Standard & Poor’s 500. В течение трех продолжительных периодов с 1960 по 2005 г. показатель прибыли на акцию был заметно выше, чем купонная доходность по облигациям класса Ааа. Первый из них охватывает начало 1960(х гг., когда наблюдалась благоприятная конъюнкту( ра на рынке акций. В самом конце 1960(х гг. доходность по обли( гациям превысила показатель прибыли на акцию. Это привело прежде всего к наступлению «медвежьего» рынка, продолжавше( гося с 1969 до середины 1970(х гг. и вновь заявившего о себе в 1972–1973 гг. «Бычий» рынок 1974–1980 гг. Ярко выраженный «медвежий» рынок 1974 г. создал весьма благоприятные возможности для покупки акций, поскольку до( ходность облигаций была значительно ниже показателя прибыли на акцию. Неудивительно, что цены на акции стабильно росли (лишь с одним перерывом, в 1977 г.) с 1974 до середины 1980(х гг. Просто в этот период акции были оценены лучше, чем облигации. Начиная с этого момента доходность облигаций сохранялась на относительно высоком уровне по сравнению с показателем прибыли на акцию. Исключением явились 1982, 1988 и 1995 гг. При этом, как видно из рис. 7.3, каждый раз возникали весьма бла( гоприятные условия для покупки акций. Благоприятные возможности для покупки? Показатель прибыли на акцию в 2005 г. действительно пре( вышал доходность облигаций класса Ааа, что означало: акции в этот период были существенно недооценены в сравнении с об( лигациями высокого класса. Подобная ситуация отражает весьма удачные условия для осуществления выгодных долго( срочных инвестиций. Учитывая основные параметры данного индикатора за по( следние 25 лет, в конце 2005 г. представлялось, что акции стали относительно дешевы по сравнению с облигациями и что рынок Глава 7 • Трехфакторный подход к определению благоприятного момента 257 акций ожидает значительный подъем, который, вероятно, нач( нется в 2006 г. Читатели сами могут судить, оказался ли верным данный прогноз. Доходность десятилетних казначейских облигаций и показатель прибыли на акции Доходность популярных 10(летних казначейских облигаций близка к уровню прибыли на акции индекса Standard & Poor’s 500. С 1974 по 2005 г. доходность казначейских бумаг в среднем на 1,1% превышала показатель прибыли на акции в составе индекса Standard & Poor’s 500. Данное соотношение отображено на рис. 7.4. Разница между доходностью казначейских облигаций и пока( зателем прибыли на акцию обычно отражает те же закономерно( сти, которые мы наблюдали при рассмотрении корпоративных облигаций класса Ваа и Ааа. «Бычий» рынок наступал, когда доходность облигаций менее чем на 1,1% превышала показатель прибыли на акции, «медвежий» — когда указанная разница со( ставляла более 2%. Благоприятные периоды (1974–1981, 1982–1983, 1989–1990, 1995, конец 1998, 2001 (ошибка индикатора), 2003 и 2004–2005 гг.) видны на рис. 7.4. Начиная с 1980 г. и по меньшей мере до 2005 г. акции в целом зарекомендовали себя как отличная сфера инвестиций в те пери( оды, когда показатель прибыли на акции, включенные в индекс Standard & Poor’s 500, был выше среднего уровня в сравнении с купонной доходностью различных видов облигаций, приведен( ных в качестве примера. Менее благоприятная динамика цен на акции наблюдалась в те периоды, когда показатель прибыли на акцию был ниже среднего в сравнении с размером купонных пла( тежей по облигациям. Мы рассмотрели уже множество примеров, иллюстрирующих данное положение. Кроме того, как отмечает Майкл Сантоли в своей статье в Barron’s (от 5 августа 2002), начиная с 1980 г. среднегодовая доходность индекса Standard & Poor’s 500 составляла 31,7% в перио( Доходность 10-летних казначейских облигаций обычно несколько превышает показатель прибыли на акции в составе индекса Standard & Poor’s 500. Благоприятные условия на рынке акций возникают, когда показатель фактической прибыли на акцию становится выше, чем доходность 10-летних казначейских облигаций. РИС. 7.4. Сравнение доходности 10-летних казначейских облигаций и показателя прибыли на акции в составе индекса Standard & Poor’s 500, 1981–2005 гг. 258 Эффективные инвестиции Глава 7 • Трехфакторный подход к определению благоприятного момента 259 ды, следующие за теми, когда показатель прибыли на акции в его со( ставе на 5% и более превышал доходность 10(летних казначейских облигаций. И наоборот, значение индекса Standard & Poor’s 500 сни( жалось в среднем на 8,7% в годы, следующие за теми, когда доход( ность 10(летних казначейских облигаций на 15% и более превышала показатель прибыли на акции, включенные в индекс (по данным ис( следования, проведенного Ned Davis Research, Inc.). Использование различных разновидностей данного индикато( ра определенно способно помочь инвестору получить значитель( ную прибыль на фондовом рынке. Стоит отметить, что вопрос оценки справедливой стоимости акций довольно сложен. Сравнение доходности облигаций и пока( зателя прибыли на акции представляет собой лишь один из многих методов, используемых экономистами и другими специалистами фондового рынка, который позволяет хотя бы теоретически оце( нить справедливую стоимость акций. Порой, однако, простые ме( тоды бывают столь же эффективны, как и сложные, так что не за( бывайте про принцип «не усложняй!». Этот индикатор не обязательно должен являться единствен( ным фактором при принятии решений. Хотя эффективность ме( тода сравнения доходности облигаций и показателя прибыли на акции доказана на практике, бывали случаи, когда данный инди( катор подавал преждевременный сигнал к продаже и котировки акций продолжали расти, несмотря на то что рынок был переоце( нен. При этом инвесторы несли промежуточные убытки, а также упускали благоприятные возможности. Тем не менее данный ин( дикатор не раз помогал инвесторам получить отличную прибыль, своевременно предупреждал их о серьезных рыночных спадах и в целом был весьма полезен для участников рынка. И наконец, еще раз повторюсь: Покупайте акции, когда они недооценены по сравнению с облигациями. Продавайте акции, ког# да они значительно переоценены в сравнении с облигациями. Когда разница между доходностью облигаций и показателем прибыли на акции примет благоприятное значение, вы можете инвестиро( вать в акции весь или почти весь свой капитал. Когда же эта раз( ница принимает неблагоприятное значение, вам лучше частично или полностью изъять капитал с рынка акций. 260 Эффективные инвестиции Неожиданный поворот: покупайте акции, когда прогнозируется небольшая прибыль компании-эмитента, и продавайте, когда прогнозы предсказывают ее высокое значение Программы финансовых новостей обычно предлагают зрите( лям оптимистичные прогнозы будущей прибыли (которая, как мы упоминали, нередко превышает фактическую). Зачастую в этих прогнозах утверждается, что цены на акции будут расти в соот( ветствии с радужными перспективами роста прибыли, нарисован( ными перед публикой. Тенденции динамики корпоративной при( были, как правило, отражаются в виде сравнения с показателями предыдущего года, т. е. увеличения или уменьшения прибыли по сравнению с ее значением в предыдущем году или прироста при( были (выраженного в процентах), ожидаемого в следующем году, к ее нынешнему объему. Фактически все обычно происходит наоборот. Наибольший рост прибыли по сравнению с предыдущим годом предваряет не слишком впечатляющую динамику котировок акций. При более низкой, если вообще не минимальной, прибыли по сравнению с предыдущим годом наблюдается более благоприятная конъюнк( тура на рынке акций. «Медвежьи» рынки редко устанавливаются, когда в отчетах о прибылях и убытках большинства компаний от( ражены неважные финансовые результаты, хотя понижательные тенденции на рынке могут несколько усугубиться до тех пор, пока не появятся первые признаки уверенного, если не значительного, улучшения корпоративной прибыли. Это иллюстрирует рис. 7.5. Как вы можете убедиться, глядя на этот рисунок, противопо( ложная динамика действительно имеет место. Изменение цен на рынке акций обычно предшествует буду( щим событиям — смена преобладающего тренда на противопо( ложный происходит за 6–9 месяцев до существенных изменений в направлении развития экономики, а не одновременно с этими РИС. 7.5. Рост прибыли и динамика цен на рынке акций, 1928–2005 гг. На рынке акций наблюдается тенденция к максимизации доходности в периоды, следующие за теми, когда рост прибыли по сравнению с предыдущим годом был невелик, даже подчас отрицателен. Наиболее низкая доходность чаще всего наблюдается после того, как рост прибыли по сравнению с предшествующим годом имел максимальное по модулю отрицательное значение. Однако наибольшая доходность акций наблюдается, когда темп роста прибыли оказывается в промежутке между небольшим отрицательным значением и уровнем чуть выше нуля. Доходность акций не особенно высока, когда прибыль растет очень быстрыми темпами. (Источник: Ned Davis Research, Inc.) Глава 7 • Трехфакторный подход к определению благоприятного момента 261 Эффективные инвестиции 262 изменениями. Дальновидные инвесторы пытаются заглянуть за горизонт, менее дальновидные — осуществляют капиталовложе( ния под влиянием последней сводки новостей. Согласно исследованиям Ned Davis Research, соотношение роста прибыли компаний и котировок их акций в 1928–2005 гг. было следующим: Среднегодовая доходность по индексу Standard & Poor’s 500 при различных темпах прироста корпоративной прибыли Прирост прибыли по отношению к предыдущему году Более 20% От 5% до 20% От –20% до 5% Менее –20% Среднегодовая доходность, % Доля времени, в течение которого наблюдались данные значения, % 2,1 5,4 13,1 –14,8 23,6 29,9 39,2 7,3 Лишь в некоторые периоды прирост прибыли имел такое низ( кое значение, как –20%. Два из них приходились на Великую де( прессию, разразившуюся в 1930(х гг. В этот период цены на акции резко возросли еще до того, как ежегодный прирост прибыли стал положительным, и достигли своего пика, когда ежегодный при( рост прибыли поднялся до приемлемого значения. В конце 1991 г. уровень ежегодного прироста прибыли на ко( роткое время опустился ниже –20%, однако быстро восстановил( ся, а котировки акций при этом ненадолго упали, а затем вновь возросли, прежде чем прирост прибыли по отношению к преды( дущему году приобрел положительное значение. Последний период, когда значение ежегодного прироста при( были составляло менее –20%, наблюдался во время «медвежьего» рынка 2001–2002 гг. Он сопровождался падением на рынке ак( ций. При этом рост котировок на этот раз не возобновился до тех пор, пока значение ежегодного прироста прибыли не поднялось до приемлемого уровня. Хотелось бы еще раз призвать вас не поддаваться ложному чув( ству уверенности лишь на том основании, что СМИ на все лады Глава 7 • Трехфакторный подход к определению благоприятного момента 263 трубят о крайне благоприятной динамике ежегодного прироста корпоративной прибыли. Как правило, надежнее осуществлять ин( вестиции на рынке акций, когда понижательная динамика прирос( та корпоративной прибыли только сменилась на повышательную, а наилучшую доходность можно получить в преддверии будущего роста прибыли, но не когда такой рост стал уже свершившимся фактом. Разумеется, существуют и другие, не освещенные в этой книге индикаторы, разработанные для оценки справедливой стоимости акций. Читатели, которые хотели бы узнать подробнее об этом и связанных с ним вопросах, могут поискать в Интернете информа( цию по теме «оценка стоимости акций» (valuations of stocks). Множество сайтов публикует интересные статьи, теоретические изыскания по данной теме и большое количество другой полез( ной информации. В заключение хотелось бы отметить, что стоимость акций обычно тесно связана с их доходностью и сроком, который требует( ся инвесторам для постепенного возвращения вложенного капита( ла. Индикатор Р/Е является одним из наиболее показательных. Стоит еще раз подчеркнуть, что секрет успешного инвестиро( вания заключается в открытии «длинных» торговых позиций в тот период, когда вероятность успеха велика, т. е. когда на рынке преобладают пессимистические настроения и цена акций нахо( дится на благоприятном уровне по отношению к прибыли на одну акцию и величине дивидендных выплат в сравнении с другими видами инвестиционных активов. Далее мы перейдем к главе 8 «Продолжительность цикла, ши( рота рынка и стратегии определения его низшей точки», где рас( сматриваются некоторые полезные инструменты, помогающие вам принять верные решения о входе в рынок и выходе из него. Продолжительность цикла, широта рынка и стратегии определения его низшей точки 8 В главе 7 «Трехфакторный подход к определению благопри( ятного момента для совершения сделок на рынке» мы рассмотре( ли ряд способов, помогающих понять, являются ли акции в целом недооцененными, справедливо оцененными или переоцененны( ми, и поговорили о том, как можно скорректировать ваш порт( фель, чтобы он соответствовал потенциалу доходности рынка ак( ций, индикатором которого служит уровень цен. В этой главе мы рассмотрим ряд фондовых индикаторов, отража( ющих «истинную доходность» или «широту рынка», которая зачас( тую служит более достоверной мерой доходности фондового рынка, нежели большинство популярных среди инвесторов фондовых ин( дексов, таких как Standard & Poor’s 500 и Dow Industrial Average. Прежде, чем перейти к изучению индикаторов широты рын( ка, мы проанализируем присущую курсам акций тенденцию рас( ти и снижаться с определенной временной периодичностью, уз( наем, как можно выявить продолжительность наиболее важных циклов и извлечь из этого прибыль. Рыночные циклы Чем бы это ни было обусловлено — возможные объяснения варь( ируются от влияния политических событий, таких как повторяющи( 266 Эффективные инвестиции еся раз в 4 года выборы президента США, до воздействия движения планет по орбитам, — рост и падение на фондовом рынке происходят в соответствии с определенными циклическими закономерностями. Цикличность встречается в природе в самых разнообразных формах и проявлениях. Это, разумеется, смена времен года, приливы и отли( вы, фазы лунного цикла, многие процессы в человеческом теле и др. Стоит еще раз отметить, что, чем бы это ни объяснялось, в ди( намике цен на акции прослеживаются регулярность и периодич( ность как в краткосрочном, так и в долгосрочном периоде. Это не та регулярность, которую реально рассчитать с точностью до дня, однако она, несомненно (по крайней мере на мой взгляд), может использоваться для подкрепления решений, принимаемых на ос( нове различных фондовых индикаторов, подобных тем, которые описаны в этой главе. Мы не будем подробно останавливаться на краткосрочных рыночных циклах — характерной для фондового рынка тенденции проходить низшую точку с интервалом в 4–5 дней, 6–7 недель и 20– 22 недели, — а также на других подобных им технических циклах. Сосредоточимся на наиболее значимом из всего спектра рыночных циклов — 4(летнем, — который исторически зарекомендовал себя как отличный инструмент выявления важнейших поворотных то( чек в ценовой динамике фондового рынка. Продолжительность, или длина, цикла измеряется как проме( жуток времени между низшими точками динамики цен на фондо( вом рынке, период между поворотной низшей точкой цикла, после которой случаются подъем и спад, до следующего циклического ми( нимума. Если на рынке наблюдаются «бычьи» тенденции, на фазу роста стоимости акций может приходиться больше времени в тече( ние цикла, чем на фазу падения. Во время нейтрального рынка пе( риоды роста обычно приблизительно равны периодам падения рын( ка. Если же рынок «медвежий», то большую часть цикла занимает уменьшение стоимости акций. В любом случае длина цикла изме( ряется как период времени между двумя его низшими точками. На рис. 8.1 показана ценовая динамика, характерная для ти( пичного фондового цикла. На рис. 8.2 и 8.3 изображены реальные колебания цен на фондовом рынке. Глава 8 • Продолжительность цикла, широта рынка 267 РИС. 8.1. Типичный цикл фондового рынка На графике показаны четыре фазы типичного цикла фондового рынка, а также номинальное расстояние между его самыми низшими точками. Во время «бычьего» рынка большая часть продолжительности цикла приходится на рост стоимости акций, что в действительности является довольно распространенной ситуацией. Во время нейтральных периодов в развитии рынка циклы достаточно сбалансированы, длительность периодов роста и падения более или менее совпадает. Когда на рынке господствуют «медвежьи» тенденции, снижение курсов акций может продолжаться дольше, чем их подъем. Существует множество источников информации относи( тельно продолжительности циклов и использования ее при ин( вестировании на фондовом рынке. Возможно, вам будет инте( ресно ознакомиться с одной из моих книг: «Технический анализ. Эффективные инструменты для активного инвестора» (2007) для получения более подробной информации по данной теме. Среди интернет(ресурсов можно назвать опубликованную на сай( те www.investopedia.com работу Мэтта Блэкмена «Understanding Cycles, the Key to Market Timing». Немало других источников информации найдется при помощи интернет(поиска по теме «циклы фондового рынка» (time cycles in the stock market). Дан( ная тема несколько противоречива — многие аналитики вообще отрицают само существование циклов, — однако довольно увле( кательна, и я весьма рекомендую изучить ее как краткосрочным трейдерам, так и долгосрочным инвесторам. На данном графике низшие точки цикла обозначены вертикальными линиями. Четырехлетний цикл не обязательно достигает минимума ровно через каждые 2 года. Одни циклы длятся чуть меньше, другие — чуть дольше. Однако отклонения промежутков между низшими точками цикла от теоретического 4-летнего периода не превышают нескольких месяцев. РИС. 8.2. Четырехлетний цикл в динамике индексов NASDAQ Composite и Standard & Poor’s 500, 1973–1990 гг. 268 Эффективные инвестиции На графике показаны низшие точки цикла во время «медвежьего» рынка. Как видите, фактические минимальные точки почти точно совпадали с теоретическими циклическими минимумами. Достижение низшей точки следующего 4-летнего цикла должно было приходиться на вторую половину 2006 г. РИС. 8.3. Четырехлетний цикл в динамике индексов NASDAQ Composite и Standard & Poor’s 500, 1990–2006 гг. Глава 8 • Продолжительность цикла, широта рынка 269 270 Эффективные инвестиции «Дедушка» всех важнейших циклов фондового рынка: четырехлетний («президентский») фондовый цикл! Что общего в динамике развития фондового рынка в 1962, 1966, 1970, 1974, 1978, 1982, 1986, 1990, 1994, 1998 и 2002 гг.? Ответ: все эти годы, разделенные равными 4(летними интерва( лами, были либо отмечены завершением серьезного спада на рын( ке, предшествующего очередному наступлению «бычьего» рынка, либо среднесрочные и долгосрочные инструменты по крайней мере демонстрировали в это время довольно характерную динамику от нейтральной до понижательной перед началом новых долгосроч( ных восходящих трендов. В данном случае действительно лучше 1 раз увидеть, чем 100 раз услышать. На рис. 8.2 и 8.3 показаны переломные точки рыночных циклов, расположенные через стабильные и регулярные 4(лет( ние интервалы в период с 1974 по 2005 г. Не отображены низшие точки «медвежьих» рынков в 1962, 1966 и 1970 гг. — они очень похожи на циклические минимумы 4(летних циклов, показан( ные на графике. Следующий циклический минимум ожидался в 2006 г. Читатели сами смогут судить о достоверности данного прогноза. Рассмотрим графики еще раз. Во что бы вам как инвестору обо( шлось игнорирование «медвежьих» тенденций на рынке, которые обычно сопутствуют низшим точкам цикла, и покупка акций во вре( мя этих низших точек в 1970, 1974, 1982 и 2002 гг. (не говоря уже о крупных промежуточных падениях цен)? Все, что вам нужно, — это отслеживать время с момента достижения рынком низшей точки своего последнего 4(лет( него цикла. Проверяйте подтверждающие индикаторы, описанные в этой книге, — оценку стоимости акций, соотношение доход( Глава 8 • Продолжительность цикла, широта рынка 271 ности акций и облигаций, а также индикаторы широты рын( ка. Весьма вероятно, что они примут значение, благоприят( ное для инвестирования, незадолго до ожидаемого достиже( ния рынком низшей точки 4(летнего фондового цикла или непосредственно в это время. Это и есть наилучший момент для покупки акций! Как вы можете увидеть на представленных графиках динамики рынка акций, если бы вы приобретали акции в периоды достиже( ния минимальных точек 4(летнего цикла, вас бы не менее года ра( довал стремительный рост котировок, при этом велика была бы ве( роятность того, что в следующем году конъюнктура на рынке также будет благоприятной. Доходность в третьем и четвертом годах цик( ла уже менее предсказуема, и инвесторам необходимо быть более осторожными. Однако при своевременном входе на рынок вам уже после первых 2 лет был бы обеспечен доход, превышающий вашу справедливую долю прибыли на фондовом рынке. Подтверждение четырехлетнего цикла при помощи индикатора Р/Е Кажется, настал удачный момент для возвращения к рис. 7.1, где изображена динамика показателя Р/Е. Что мы видим? Почти во всех низших точках 4(летнего цикла показанных на рис. 8.2 и 8.3, рассмотренные нами разнообразные индикаторы, все эти Р/Е и «доходность по облигациям минус до( ходность по акциям», имели благоприятное или очень благоприят( ное значение для покупки, во всяком случае не хуже, чем устойчи( вое нейтральное значение! Значение Р/Е находилось на среднем уровне в 1962 г.; выше среднего — в 1966 и 1970 гг., и на уровне, явно указывающем на воз( можность совершения выгодной покупки, — в 1974, 1978 и 1982 гг. Значение этого показателя находилось на среднем уровне во время достижения циклом низшей точки в 1986 г., ниже среднего (благо( приятное значение) — в 1990 и 1994 гг. Индикатор Р/Е был выше 272 Эффективные инвестиции среднего уровня (неблагоприятное значение) во время циклическо( го минимума 1998 г. и имел не слишком благоприятное значение во время низшей точки цикла в 2002 г. Однако индикатор «доходность по облигациям минус доходность по акциям», который, вероятно, не менее важен, чем индикатор Р/Е, имел весьма благоприятное значение во время циклических минимумов в 1990, 1994, 1998 и 2002 гг. (так же, как и в 1982 г.). В точности ли низшие точки цикла совпадают по времени с благоприятными значениями основных индикаторов? Нет. Помо( гают ли циклы более достоверно выявить наиболее удачные момен( ты для входа на фондовый рынок? Я думаю, что да. А вы согласны? Взаимосвязь между четырехлетним рыночным циклом и циклом президентских выборов Чем бы это ни было обусловлено — случайностью или каки( ми(либо политическими соображениями (как многие подозрева( ют), существует тесная взаимосвязь между 4(летним рыночным циклом и циклом президентских выборов. Как правило, «бычьи» тенденции на фондовом рынке зарожда( ются во второй половине президентского срока (например, в 1966, 1970, 1974, 1978 и 1982 гг.), при этом в течение первого года они бурно набирают темп и продолжают развиваться (хотя и уже более медленными темпами) на втором году (год выборов). Во время тре( тьего года 4(летнего цикла (первый год президентского срока) тем( пы роста цен на рынке уже гораздо более скромные, а во время по( следнего, четвертого, года цикла и второго года президентского срока обычно начинается их падение. Политические циники (реалисты?), как правило, полагают, что динамика рынка акций отражает разнообразные администра( тивные приемы, направленные на представление состояния эко( номики в благоприятном свете за несколько месяцев до очередно( го переизбрания президента, а плохие новости, которые могут негативно сказаться на динамике цен на рынке, откладываются Глава 8 • Продолжительность цикла, широта рынка 273 на второй год президентского срока, когда накал избирательных страстей сравнительно слаб. Может быть, это так, а может быть, и нет. Я обнаружил, что коле( бания цен на рынках многих других стран (например, Новой Зелан( дии) в значительной мере напоминают 4(летний цикл американского фондового рынка. Корреляция между ними действительно очень вы( сока. Возможно ли, чтобы даже такие далекие от США рынки, как новозеландский, плясали под дудку Уолл(стрит? Или же это связано с существованием глобальных циклических механизмов, которых мы пока просто не понимаем? Ответ на этот вопрос я оставляю на ваше усмотрение, и, вероятно, он будет не лучше и не хуже моего. Эффективное инвестирование на основе цикла президентских выборов Опубликовано множество статей и исследований, посвященных стратегиям использования цикла президентских выборов для более эффективного инвестирования. Ежегодно выходящий альманах «The Stock Trader’s Almanac» под редакцией Йельского университе( та и Джеффри Хирша (Wiley and Co.) на протяжении нескольких десятилетий является пионером и лидером в области изучения по( литических и прочих инвестиционных циклов и детально отслежи( вает цикл президентских выборов, ежегодно обновляя свои данные. Интересная публикация размещена в Интернете по адресу: http://pepper(dine.edu/043/stocks.html: «Presidential Elections and Stock Market Cycles» под авторством д(ра педагогических наук Маршалла Д. Никлза, на сайте «Grazadio Business Report». 2004. Vol. 7, № 3. На основе ряда наблюдений за исторической динамикой цен автор предлагает стратегию, заключающуюся в покупке индекса Standard & Poor’s 500 1 октября второго года президентского сро( ка и сохранении позиции открытой вплоть до 31 декабря года пе( реизбрания президента (стратегия 1). При этом период удержа( ния акций составит 27 месяцев. Акции продаются на исходе года выборов, и инвестор, придерживающийся 1(й стратегии, изымает капитал с рынка вплоть до осуществления следующего аналогич( ного вложения 21 месяц спустя. Эффективные инвестиции 274 Второй инвестор покупает акции в тот момент, когда первый закрывает свои позиции (день инаугурации), и удерживает при( обретенные активы вплоть до 30 сентября второго года президент( ского срока (стратегия 2). Проще говоря, второй инвестор поку( пает, когда первый продает, и наоборот. Полученные теоретическим путем результаты данного срав( нения — без учета дивидендов и процентных платежей — приве( дены в таблице ниже. Стратегия 1 во всех исследуемых периодах оставалась при( быльной, она привела к росту первоначально вложенных $1 тыс. до $72 701. В расчетах не учитывались налоги, издержки, процент( ные платежи на капитал, изъятый с рынка, и дивиденды. Стратегия 2 приносила инвестору прибыль лишь в семи из тринадцати рассматриваемых периодов, однако итоговым резуль( татом ее применения стал убыток в размере 36%, при этом перво( Инвестирование на основе цикла президентских выборов, 1952–2000 гг. Стартовый капитал равен $1 тыс.* Год выборов 1952 1956 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 Доходность, % Накопленная итоговая сумма, $ стратегия 1 стратегия 2 стратегия 1 стратегия 2 +35 +45 +16 +52 +39 +40 +70 +32 +37 +19 +38 +60 +34 +22 +8 –2 –9 –19 –47 –4 –12 +40 +11 +7 +42 –36 1350 1956 2271 3451 4798 6717 11 418 15 072 20 649 24 571 33 909 54 254 72 701 1220 1318 1291 1175 952 505 483 425 595 660 707 1004 643 * Представленные данные являются результатом гипотетических расчетов. Глава 8 • Продолжительность цикла, широта рынка 275 начально вложенная сумма в $1 тыс. уменьшилась до $643. В рас( четах не учитывались налоги, издержки, процентные платежи на капитал, изъятый с рынка, и дивиденды. Полученные результаты не должны рассматриваться как га( рантия получения указанной доходности при применении этих стратегий в будущем. На мой взгляд, приведенные данные иллюстрируют высокую эффективность инвестирования на основе 4(летнего рыночного цикла в сочетании с «президентским» циклом, который может быть причиной или следствием 4(летнего рыночного цикла либо же про( сто случайным совпадением с ним. Нам не обязательно знать, что является движущей силой этого важного цикла, чтобы получать прибыль, обнаруживая его поворотные точки и используя эту ин( формацию в своих целях. Напомню, что в последние десятилетия низкими рисками были отмечены первые 2 года каждого 4(летнего цикла, высокие же риски наблюдались в последний 21 месяц, а особенно в последние 12 меся( цев (с поправкой на несколько месяцев в ту или другую сторону) 4(летнего цикла. В большинстве случаев вам стоит подумать об ин( вестировании в акции в начале каждого 4(летнего цикла, а также в самом его финале, когда рынок приближается к своему завершаю( щему циклическому минимуму. Широта рынка Что ж, мы рассмотрели прибыль, процентные ставки, циклы рыночной активности — настало время перейти к широте рынка. А что понимается под термином «широта» применительно к фондовому рынку? Широта рынка и важнейшие фондовые индексы Большинство инвесторов хотя бы в общих чертах знакомы с по( пулярными рыночными индексами, используемыми для определе( ния состава представленных на рынке активов и их доходности. 276 Эффективные инвестиции В частности, одним из таких индексов является Standard & Poor’s 500. В качестве других примеров можно привести индексы NASDAQ Composite и New York Stock Exchange. Все они представляют со( бой средневзвешенные по капитализации показатели курсов ак( ций, входящих в их состав, количество которых равно 500 для Standard & Poor’s 500 и около 3600 — для NASDAQ Composite и New York Stock Exchange. Взвешивание по капитализации Вы можете решить, будто ежедневные значения популярных фондовых индикаторов, таких как индекс Standard & Poor’s 500, получаются путем простого суммирования цен закрытия акций пятисот американских и зарубежных компаний, включенных в данный индекс. Однако это не так. Алгоритм непрерывного расчета значения индекса Standard & Poor’s 500 довольно сложен, и в нем использу( ются данные за базисные периоды, которыми для этого индекса являются такие далекие годы, как 1941–1943. Подробное описание процесса расчета данного индекса не вхо( дит в задачу этой работы. Однако если вы заинтересованы в полу( чении дополнительной информации, вы сможете найти ее по адресу www.cftech.com/BrainBank/FINANCE/SandPIndexCalc.html. На указанном сайте содержится (по состоянию на январь 2006 г.) подробное описание расчета индекса Standard & Poor’s 500 и лис( тинговые требования к компаниям в его составе. Самое важное, на что я хочу обратить ваше внимание и что вы должны понять: акции, входящие в состав индекса Standard & Poor’s 500, имеют неравный вес при его расчете. Данный индекс является «средневзвешенным по капитализации», т. е. цены акций более крупных компаний имеют в нем больший вес, чем цены ак( ций мелких фирм. Коэффициент взвешивания пропорционален общей рыночной капитализации компаний, включенных в индекс, которая для каждой компании рассчитывается как цена одной ак( ции, умноженная на количество акций в обращении. Это говорит о том, что если в один из дней подъем цен на акции будет наблюдаться только для сравнительно небольшого количе# Глава 8 • Продолжительность цикла, широта рынка 277 ства крупнейших компаний, то значение индекса Standard & Poor’s 500 может возрасти, несмотря на падение акций большинства компаний, представленных в индексе. И наоборот, если котировки акций лишь нескольких крупнейших компаний снизятся, упадет и значение индекса Standard & Poor’s 500, даже если акции боль( шинства компаний, включенных в индекс, растут в цене. Можно назвать множество причин для применения при расчете индекса Standard & Poor’s 500 именно такого механизма взвешива( ния. В конце концов, взвешивание служит для придания большего значения движению наиболее крупных потоков капитала на рынке акций, капитала, относящегося к крупнейшим и наиболее ликвид( ным корпорациям. Индекс Standard & Poor’s 500 широко использу( ется крупными пенсионными фондами и другими институтами в качестве ориентира доходности. Такие организации практически вынуждены инвестировать в крупные, ликвидные и устойчивые компании, которые оказывают наибольшее влияние на динамику индекса Standard & Poor’s 500. Взвешивание, предусмотренное в алгоритме расчета индекса Standard & Poor’s 500 и других, включающих большее количество эмитентов, таких как New York Stock Exchange (где представлено более 3500 бумаг, т. е. все акции, обращающиеся на Нью(Йорк( ской фондовой бирже) и NASDAQ Composite (в его состав входит более 3500 бумаг, однако его значимость определяется крупней( шими 20–40 акциями), часто приводит к формированию в обще( ственном сознании ошибочного представления о реальной ситуа( ции на фондовом рынке. Например, большинство инвесторов относят начало «медве( жьего» рынка 2000–2002 гг. к концу зимы 2000 г., когда индексы NASDAQ Composite и Standard & Poor’s 500 достигли историче( ских максимумов, за которыми последовал крупный спад. Однако на рынках очень и очень многих акций значительный спад начался задолго до этого, а именно — в 1999 и даже в 1998 г.! Рынок акций в целом прекратил расти начиная с марта 2000 г., когда был пройден номинальный пик «бычьего» рынка. К тому моменту, когда значения наиболее популярных фондовых индексов находи( лись на рекордно высоком уровне, количество акций, курсы которых уже упали до рекордно низких показателей за 52 недели, и тех, коти( 278 Эффективные инвестиции ровки которых двигались по направлению к пиковым значениям, примерно совпадало. Значения основных индексов, в начале этого периода казавшиеся такими высокими, фактически формировались под воздействием вклада небольшого количества широко известных технологических компаний с высокой капитализацией, в то время как рынки большинства акций падали. В такой ситуации не было ничего необычного. Подобная карти( на наблюдалась и в 1972 г., когда цены большинства акций минова( ли пиковые значения в начале весны, при этом индекс Standard & Poor’s 500 под влиянием цен на акции крупнейших компаний, вхо( дящих в его состав, достиг рекордно высокого уровня в январе 1973 г. Обратите внимание, что в 1972 г., когда темпы роста индек( са Standard & Poor’s 500 составляли примерно 14%, для типичного ПИФа этот показатель был равен лишь 2–3%. С другой стороны, в то время как индекс Standard & Poor’s 500 достиг минимального уровня лишь в марте—апреле 2003 г., коти( ровки большей части акций на рынке возобновили свой рост еще в последние месяцы 2002 г., когда «медвежьи» тенденции для боль( шинства ценных бумаг подошли к концу. Главный смысл вышесказанного заключается в том, что, хотя динамика важнейших фондовых индексов, как правило, соответ( ствует общим тенденциям на рынке, порой эти индексы не отража( ют динамики изменения цен большинства акций или настроений многих инвесторов. Участникам рынка при оценке важнейших фон( довых трендов стоит принимать во внимание и другие индикаторы помимо таких, как индексы Dow Industrials, Standard & Poor’s 500 и NASDAQ Composite. (Кстати, индекс New York Stock Exchange, в состав которого, повторюсь, входит более 3500 бумаг, котирующих( ся на Нью(Йоркской фондовой бирже и взвешенных по капитали( зации, наиболее точно отражает уровень прибылей и убытков ти( пичного широко диверсифицированного ПИФа.) Сопоставление динамики важнейших и менее важных фондовых индексов с индикаторами «широты» рынка Индикаторы широты рынка — это индикаторы, отражающие процентную долю акций, фактически растущих во время общего Глава 8 • Продолжительность цикла, широта рынка 279 подъема рынка или фактически падающих во время рыночных спадов. Одним из показателей широты рынка является коэффици# ент «рост—падение», рассчитываемый для каждого торгового дня. Бумаги, цена которых ежедневно поднимается, называются растущими, а те бумаги, которые с каждым днем становятся де( шевле, — падающими. Стабильные бумаги — это акции, цена ко( торых не изменяется. Эти соотношения зачастую более важны, чем пользующиеся широкой популярностью основные фондовые индексы, такие как Standard & Poor’s 500. Допустим, что в какой(то из дней индекс Standard & Poor’s 500 увеличился на 0,5%. Если в этот день на Нью(Йоркской фондовой бирже 1800 акций выросли и 1350 — упали, то разница между количеством растущих и падающих ак( ций составит +450 (1800 – 1350). Значит, курс большинства ак( ций поднялся, что согласуется с увеличением индекса Standard & Poor’s 500. Это хорошее подкрепление роста индекса при помощи показателя «рост(падение». Можно утверждать, что в этот день наблюдалось «широкое» участие акций в подъеме на рынке, а это является благоприятным знаком для инвесторов. Рассмотрим обратную ситуацию. Предположим, что, хотя ин( декс Standard & Poor’s 500 по итогам торговой сессии поднялся на 0,5%, возросли котировки лишь 1400 акций, в то время как 1750 акций упали в цене. В данном случае мы имеем дело с «отрица( тельной широтой», когда больше акций падает, чем растет, т. е. увеличение индекса Standard & Poor’s 500 не подкреплено движе( нием цен на большинство акций, находящихся в обращении. Та( кое положение дел является негативным признаком в глазах ин( вестора. Применение аналогичных методов допустимо и в те дни, ког( да индекс Standard & Poor’s 500 снижается. Если показатель ши( роты рынка в этот день отрицателен, то можно утверждать, что движение цен на рынке подтверждает понижательную динамику индекса Standard & Poor’s 500. Если же широта рынка имеет по( ложительное значение, несмотря на падение индекса Standard & Poor’s 500, то налицо расхождение между увеличением широты рынка и снижением взвешенного на капитализацию индекса 280 Эффективные инвестиции Standard & Poor’s 500. Котировки большинства акций растут, не( смотря на то что весьма популярный индекс Standard & Poor’s 500 сигнализирует о падении рынка. Если же снижение Standard & Poor’s 500 не подтверждается, то это сигнал, что ситуация на рын( ке акций в целом является благоприятной. Наилучшая рыночная конъюнктура возникает в те периоды, когда наблюдается повышательная динамика основных фондовых индексов при одновременном положительном значении широты рынка, т. е. когда большая часть акций растет в цене. Такое подтвер( ждение сигнализирует, что большинство сегментов рынка вносят свой вклад в его рост. Повышается вероятность того, что инвести( ции в акции/ПИФы будут прибыльными. Во время периодов, ха( рактеризующихся отрицательной широтой рынка, котировки боль( шей части акций понижаются, так же как и вероятность успешного инвестирования на этом рынке, даже если индекс Standard & Poor’s 500 и другие растут. Линия подъемов и падений Линия подъемов и падений представляет собой накопленную разность между показателями ежедневного повышения и пониже( ния курсов акций. Такая линия может быть построена для каждой популярной биржи, например для Нью(Йоркской фондовой бир( жи или NASDAQ, для всех бумаг, торгуемых на этих площадках. Чтобы самостоятельно построить линию подъемов и падений, начните с любого произвольного числа, например 10 000. Если в пер( вый день на Нью(Йоркской фондовой бирже 1500 акций росли и 1200 падали, показатель «подъемы(падения» для данной торговой сессии будет равен +300. Вы добавляете полученное значение к ваше( му стартовому числу, т. е. к 10 000, создавая таким образом новую точ( ку для построения кривой подъемов и падений на отметке +10 300 пунктов. Если на следующий день разница между количеством рас( тущих и падающих акций составит +500, то линия подъемов и паде( ний поднимется до значения +10 800 (10 300 + 500). Если же количе( ство акций, курс которых снизился, на 200 больше, чем количество акций, поднявшихся в цене (т. е. показатель «подъемы(падения» ра( вен –200), то следующая точка на кривой подъемов и падений будет располагаться на отметке +10 600 (10 800 – 200). Глава 8 • Продолжительность цикла, широта рынка 281 Быстрый и приблизительный метод анализа линии роста и падения Как правило, на рынке господствуют «бычьи» тенденции, когда: • Пиковые значения важнейших фондовых индексов под( крепляются одновременным или почти одновременным достижением максимальных значений показателя «подъе( мы(падения». • Доля акций, растущих в цене более 10 дней, превышает 60% от общего количества находящихся в обращении ак( ций, как растущих, так и падающих. Данный коэффици( ент (растущие акции/(растущие акции + падающие ак( ции)) должен быть выше 60% при использовании общего количества растущих и падающих акций за 10 дней. Та( кие благоприятные показатели широты рынка наблюда( ются нечасто, и если наблюдаются, то обычно сигнализи( руют о наступлении «бычьего» рынка. • Показатель широты рынка сохраняет положительное или по крайней мере близкое к нулю значение даже при неко( тором снижении фондовых индексов. Как правило, на рынке господствуют «медвежьи» тенден( ции, когда: • Достижение новых максимумов в динамике основных фондовых индексов не подтверждается пиковыми значе( ниями широты рынка в течение нескольких месяцев. Для «бычьих» рынков с течением времени становится харак( терна большая избирательность, в том числе уменьшение количества растущих акций. Снижение показателя ши( роты рынка не всегда отражает немедленное наступление «медвежьего» рынка, однако если широта рынка умень( шается на протяжении нескольких месяцев, вероятность такого поворота событий возрастает. • Наблюдается падение широты рынка, несмотря на про( должающийся рост основных фондовых индексов. Эффективные инвестиции 282 Почти все газеты, уделяющие достаточное внимание финансо( вым рынкам, ежедневно публикуют коэффициенты «подъемов( падений» для большинства фондовых бирж на конец каждой тор( говой сессии. Такие данные в недельной динамике содержатся в Barron’s Financial Weekly. В течение дня на сайте MSN и других веб( страницах приводятся сведения о состоянии фондового рынка, включая информацию о его широте, которая постоянно обно( вляется. Индекс «новых максимумов — новых минимумов» как индикатор широты рынка, а также важнейший индикатор «бычьего» рынка — «подтверждающие 28%»! Другая группа индикаторов широты рынка отличается такой же эффективностью, как индикатор «подъемы(падения», и мо( жет служить источником важных рыночных сигналов. Это ин( дикаторы, опирающиеся на соотношение новых исторических максимумов и минимумов на основных площадках, где прода( ются акции. Акции достигают «нового исторического максимума», если их цена принимает наибольшее значение за последние 52 недели, т. е. их цена выше любого из наблюдавшихся значений за данный пери( од. Если акции «обновляют исторический минимум», это говорит о том, что их цена достигла наиболее низкого уровня за последние 52 недели. Иными словами, это наименьшее зафиксированное зна( чение за указанный период. «Бычьи» и «медвежьи» индикаторы Количество акций, которые по итогам дня или недели попали в эти категории, так же как и показатель «рост(падение», служит мерой определения широты рынка. Если средневзвешенные фон( довые индексы достигают новых исторических максимумов, бла( гоприятным признаком является участие в этом подъеме зна( чительной части рынка, что отражается в более высокой доле акций, цена которых достигла нового максимума, и в большем ко( личестве таких акций по сравнению с теми, цена которых нахо( дится на рекордно низком уровне. Чем выше положительное зна( Глава 8 • Продолжительность цикла, широта рынка 283 чение этой разницы, тем больше широта рынка и тем ярче выра( жены на нем «бычьи» тенденции. Для глубоких спадов на фондовом рынке обычно характерно отрицательное значение разницы между количеством акций, курс которых достиг нового максимума, и акций, цена которых обновила свое минимальное значение. Часто наблюдается сокращение числа акций, курс которых достиг нового минимума, даже когда фондовые индексы опускаются до рекордно низких уровней. Такая ситуация является ранним признаком зарождения повышательных тенденций на рынке, показывая, что хотя фондовые индексы и снижаются, все больше и больше акций находят поддержку и прекращают падение. Так, например, в течение 2002 г., несмотря на продолжавшееся паде( ние основных фондовых индексов, число акций, котировки которых обновили исторический минимум, уменьшилось, что сигнализиро( вало о скором завершении «медвежьего» рынка. Данные об «исторических максимумах — исторических миниму( мах» обычно не изображаются в виде кумулятивного графика, подоб( но линии подъемов и падений. Тем не менее расчет на 10(дневной основе показателей разности между числом акций, котировки кото( рых обновили исторические максимумы, и теми, чей курс достиг но( вых исторических минимумов, или доли первых в общей сумме пер( вых и вторых может оказаться весьма полезным. Метод быстрого выявления «бычьих» тенденций на базе показателя широты рынка Рассчитанный на 10(дневной основе коэффициент доли акций, котировки которых достигли нового исторического максимума (NH), от общего количества акций, обновивших минимальные и максимальные значения (NH + NL; таким образом, формула будет выглядеть как NH/(NH + NL)), час( то служит превосходным индикатором зарождения «бычь( их» тенденций на рынке. «Сигнальным» значением данного показателя является доля, превысившая 90%. 284 Эффективные инвестиции Если на Нью(Йоркской фондовой бирже цены 150 акций достигли нового исторического максимума, а 30 — нового ис( торического минимума, то значение указанного коэффициен( та для данного дня — NH/(NH + NL) — составит 88,3% (NH + + NL = 150 + 30 = 180; 150/180 = 0,833, или 83,3%). При расчетах на 10(дневной основе необходимо исполь( зовать среднее значение показателей за последние 10 дней, а не их сумму. Когда такое происходит, обычно более надежное решение — сохранять открытую инвестиционную позицию до тех пор, пока значение показателя NH/(NH + NL) за 10 дней не упадет ниже 80% или, если вы настроены оптимистично, ниже 70%. Если значение данного показателя сократилось до уровня ниже 70%, то это не говорит о том, что падение продолжится и сле( дующее значение рассчитанного на 10(дневной основе показателя будет еще ниже, однако в этом случае индикатор широты рынка «новых максимумов — новых минимумов» уже не может считать( ся благоприятным. Параметры, применяемые для выявления низшей точки рынка Ощутимые среднесрочные (длящиеся несколько месяцев) рыночные спады часто отражаются в рассчитанных на 10(дневной основе значениях показателя NH/(NH + NL), когда он опускает( ся ниже 25% или даже ниже 15%. Согласно общему правилу, акции обычно хорошо продаются, когда значение 10(дневного показателя NH/(NH + NL) меньше 10–15%. Приготовьтесь ко входу в рынок, когда данный индикатор достигает такого низкого уровня (что говорит о существенном сни( жении курса акций вследствие избыточных продаж), открывая ин( вестиционную позицию и постепенно увеличивая ее размер по мере того, как значение показателя возрастает на 5–10% (напри( мер, с 12% поднимается до 17–22%). Глава 8 • Продолжительность цикла, широта рынка 285 Иногда вход в рынок может быть несколько преждевремен( ным, однако в большинстве случаев после столь значительного снижения котировок и улучшения ежедневных показателей ин( дикатора «новых максимумов — новых минимумов» на фондовых рынках начинается оживление. Лучше всего дождаться подтверж( дения показателя данного индикатора другими, такими как, на( пример, рассмотренные ранее фазы рыночных циклов и динами( ка показателя Р/Е. Весьма благоприятная ситуация для покупки Фондовый рынок «предпочитает» единство в динамике ши( роты рынка. На рынке акций обычно наблюдается весьма благоприятная конъюнктура, когда количество бумаг с растущими котировками превышает число тех, курс которых падает, или когда количество акций, достигших по цене новых исторических максимумов, явно больше количества бумаг, курс которых обновил исторический минимум. Удивительно (а возможно, и не очень), что в периоды, когда наблюдаются значительные расхождения между показателями широты рынка (однако при этом различные индикаторы все же более или менее близки в определении направления рыночной динамики), в периоды господства панических настроений в об( ществе и СМИ часто в конечном итоге возникают отличные воз( можности для покупки при достижении рынком «дна», особен( но если на это указывает и динамика 4(летнего рыночного цикла. Ищите рынки с избыточными продажами и снизившейся вслед# ствие этого ценой, которым сопутствуют существенный рост объемов торгов, внезапные смены господствующих на рынке трен# дов с нисходящих на восходящие и необычно благоприятная дина# мика показателя «подъемов#падений». Такая ситуация на рынке, характеризующаяся накалом эмоций, значительными объемами торгов и резкими «разворотами» трендов, называется «торже# ством покупателей». Зачастую «медвежьи» рынки и ощутимые среднесрочные спады завершаются такого рода сменой тенденций на фондовом рынке. 286 Эффективные инвестиции Предостережение, получаемое благодаря показателю «новых максимумов — новых минимумов» Чуть ранее я упоминал о том, что фондовый рынок «предпо( читает» единство в динамике широты рынка. Если он растет, то он «хочет», чтобы все акции вносили вклад в его подъем. Если же рынок падает, то ему необходима кульминация падения, которая продемонстрировала бы, что цены достигли низшей точки. Что нехарактерно для фондового рынка, так это ситуация, ког( да много акций растет в цене и много — падает. Такие периоды представляют собой фондовый «раскол», когда довольно большое количество растущих бумаг способствует повышению фондовых индексов и одновременно присутствует достаточно много акций, курс которых падает до рекордно низкой отметки, что остается не( замеченным из(за увеличения индексов, спровоцированного по( вышательной динамикой лишь небольшой доли представленных в их составе акций. Повод для беспокойства появляется, когда рассчитанное на недельной основе наименьшее из двух значений — количество ак( ций, курс которых достиг нового максимума или нового миниму( ма, — составляет более 7% от общего количества бумаг, торгуемых на Нью(Йоркской фондовой бирже (необходимые данные можно найти в Barron’s). Предположим, например, что в какую(либо неделю на Нью( Йоркской фондовой бирже продаются 3500 акций, при этом курс 280 из них достиг нового исторического максимума, а курс 180 — нового исторического минимума. 280 рекордно выросших акций составляют 8% от 3500, что со( ответствует вышеуказанному критерию. При этом 180 рекордно упавших акций представляют собой лишь 5,1% от 3500, что, воз( можно, выше, чем нам бы хотелось, однако недостаточно для того, чтобы возник повод для тревоги. В другую неделю рекордно высоких значений также достигли цены 280 из 3500 акций, однако количество акций, котировки кото( рых обновили исторический минимум, возросло до 265, т. е. до 7,6% из 3500 бумаг, обращающихся на бирже. Предупредительный сиг( Глава 8 • Продолжительность цикла, широта рынка 287 нал сработал! Наименьшее из двух значений — число акций, курс которых достиг рекордно высокого или рекордно низкого значения (в данном случае это 265 акций, обновивших исторический мини( мум), — превышает 7% от общего количества торгуемых на бирже ценных бумаг. Ситуация на рынке акций после формирования таких сигналов может развиваться по(разному. Иногда на рынке возобновляется подъем; иногда же после сигнала указанного индикатора неделями и месяцами может наблюдаться стагнация. Порой же вскоре после формирования такого сигнала на фондовом рынке начинается глу( бокий спад. Само по себе наличие фондового «раскола» не должно воспри( ниматься как сигнал к продаже, однако оно является хорошим ин( дикатором потенциальной опасности и служит в качестве «желто( го сигнала светофора» на фондовом «шоссе». Сигнал к покупке «28%» Такие сигналы возникают нечасто, однако их точность, как показывает прошлый опыт, составляет 91,7%! Это последний инструмент, помогающий инвестору выбрать благоприятный момент для совершения операций на фондовом рынке, о котором я расскажу в данной главе. Расчет данного ин( дикатора занимает лишь несколько минут в неделю, при этом сиг( налы формируются очень и очень редко. Однако если это все же происходит, это означает наступление настолько благоприятных условий для покупки, что лично я считаю — данный показатель стоит того, чтобы его отслеживать. Вот что вам необходимо сделать. В конце каждой недели уточ( няйте информацию о количестве бумаг, торгуемых на Нью(Йорк( ской фондовой бирже, курс которых на этой неделе достиг нового максимума. Разделите эту цифру на общее количество бумаг, об( ращающихся на бирже. Если полученный показатель больше или равен 0,28 (28%), это говорит об очень благоприятном значении широты рынка и является одним из убедительнейших сигналов к покупке, который остается в силе в течение следующих 52 недель! Эффективные инвестиции 288 Ниже приводится пример необходимых расчетов. Доля бумаг, цена которых достигла исторического максимума Дата окончания недели Индекс S&P 500 Количество торгуемых ценных бумаг Количество бумаг, цена которых достигла исторического максимума 16.05.2003 23.05.2003 30.05.2003 06.06.2003 944,30 933,22 963,59 987,76 3535 3538 3543 3546 599 661 797 1097 Доля бумаг, цена которых достигла исторического максимума, от общего количества торгуемых ценных бумаг 16,9% 18,7% 22,5% 30,9% Покупать! В неделю, закончившуюся 6 июня 2003 г., на Нью(Йоркской фондовой бирже продавалось 3546 ценных бумаг, котировки 1097 из которых (30,9%) достигли рекордно высоких значений, что явилось убедительным сигналом к покупке. (Необходимые дан( ные можно найти в Barron’s, а также в других источниках.) Ниже приведены предполагаемые показатели доходности при использовании данной модели начиная с 1943 г. Результаты проведенного исследования таковы: • 11 из 12 сигналов (91,7%) были верными и принесли инвесто( ру прибыль; • средняя норма прибыли на каждый сигнал составила +17,25%; • наибольшее снижение величины капитала (внутри года) не( много превысило 14% (1948–1949); • средняя доходность по последним шести сигналам начиная с 1971 г. составила 21,3%. Цена покупки, $ 10,47 15,76 30,88 46,97 94,44 101,25 94,88 84,76 131,05 188,29 916,68 987,76 Дата покупки на основе индикатора «28%» 30.01.1943 24.04.1948 30.07.1954 25.07.1958 05.05.1967 07.06.1968 22.01.1971 14.03.1975 08.10.1982 24.05.1985 11.07.1997 06.06.2003 На основе индекса Standard & Poor’s 500 29.01.1944 23.04.1949 29.07.1955 24.07.1959 03.05.1968 06.06.1969 21.01.1972 12.03.1976 07.10.1983 23.05.1986 10.07.1998 04.06.2004 Дата по прошествии 52 недель 11,81 14,74 43,52 59,65 98,66 102,12 103,65 100,86 170,80 241,35 1164,33 1122,51 Цена закрытия 52 недели спустя, $ 12,80 –6,47 40,93 27,00 4,47 0,84 9,24 18,99 30,33 28,18 27,02 13,64 Прирост цены, % 11 279,85 10 549,81 14 868,12 18 881,91 19 725,64 19 891,21 21 729,80 25 857,33 33 700,36 43 197,10 54 867,22 62 352,30 Итоговая стоимость первоначально вложенных $10 000 Данные о доходности, полученной при применении модели выбора благоприятного времени для входа в рынок «28%», 1943–2004 гг. Глава 8 • Продолжительность цикла, широта рынка 289 290 Эффективные инвестиции Это, по всей видимости, один из тех фондовых индикаторов, при применении которого доходность с годами возрастает, а не снижается. (До 1971 г. сигналы для входа в рынок были более точными при использовании «сигнального» значения 30%, а не 28%. В последние десятилетия доля акций, цена на которые дос( тигает новых максимумов или новых минимумов, по всей види( мости, уменьшилась.) Сигналы, получаемые с помощью индикатора широты рынка «28%», возникают нечасто, однако являются, по крайней мере как показывает опыт прошлых лет, чрезвычайно надежными. РИС. 8.4. Применение индикатора «28%» при инвестировании в индекс Standard & Poor’s 500, 1982–2006 гг. На графике изображены сигналы на покупку, сформированные на основании значения индикатора «28%». Стрелки, направленные вниз, обозначают даты, наступившие 52 недели спустя после формирования сигналов к покупке. В этот момент формально завершается благоприятный период для входа в рынок, т. е. утрачивается возможность достижения доли акций, курсы которых обновили исторический максимум, 28% от общего количества акций, торгуемых на бирже. Сигналы возникают довольно редко, однако, как показывает практика, следование им приносило довольно высокую прибыль начиная с первой половины 1970-х гг. Глава 8 • Продолжительность цикла, широта рынка 291 Данная модель имеет одну интересную особенность. Сигналы к покупке не формируются в самом начале «бычьего» рынка или при значительных промежуточных подъемах. «Запаздывание» в достижении индикатором критического значения обычно со( ставляет от 3 до 6 месяцев. Таким образом, оно сигнализирует инвесторам, которые еще не вошли в рынок, о том, что благопри( ятная для покупки конъюнктура все еще сохраняется и что, ве( роятно, еще не поздно открыть первоначальную инвестицион( ную позицию или увеличить уже имеющуюся. На рис. 8.4 изображены четыре сигнала на основе индикатора «28%», воз( никшие в период с 1982 по середину 2006 г. Все они оказались весьма своевременными. Такие сигналы могут быть весьма полезными, учитывая зна( чительные суммы прибыли, упущенной инвесторами, которые опасаются открывать позицию, если они не успели сделать это в самом начале «бычьего» рынка. Такие инвесторы часто остаются в стороне, наблюдая за тем, как акции продолжают расти в цене, до тех пор, пока, потеряв терпение, не входят наконец в рынок. Однако обычно это случается уже слишком поздно. В этом отно( шении индикатор «28%» может оказаться весьма кстати. Резюме В последних двух главах мы рассмотрели следующие вопросы. • Некоторые способы, позволяющие определить, переоценены или недооценены акции, на основе исторической динамики прибыли их эмитентов, а также соотношения доходности ак( ций и купонных платежей по облигациям и другим доходным ценным бумагам. • Некоторые способы выявления вероятных переломных точек в динамике цен на акции на основе долгосрочных политиче( ских и календарных циклов. Теорию циклов, которая позво( лит вам прогнозировать «развороты» рыночных трендов и быть готовыми к корректировке состава портфеля на основе изменения стоимости акций. 292 • Эффективные инвестиции Некоторые индикаторы широты рынка, которые помогут вам определить, исходя из динамики самого рынка, что является наиболее вероятным сценарием его развития: непрерывный рост, падение или их чередование. Иными словами, мы проанализировали, почему цены на акции растут или падают, когда наиболее вероятны важнейшие «разворо( ты рынка», и какие фондовые индикаторы подтверждают рост или падение фондового рынка. Я полагаю, что индикаторы стоимости, времени и широты рынка представляют собой прекрасное трио в арсенале ваших инвестиционных инструментов. Теперь только от вас зависит, воспользоваться ими или нет! Извлечение выгоды из бума на рынке недвижимости — инвестирование в трасты недвижимости 9 Вызовет ли у вас ли интерес инвестиция, приносившая при( быль в течение 27 из последних 33 лет? Вызовет ли она еще боль( ший интерес, если вы узнаете, что она давала неплохую прибыль на протяжении тех трех отвратительных «медвежьих» лет, каковыми для фондового рынка были 2000, 2001 и 2002 гг. (кроме того, ее до( ходность приближалась к уровню безубыточности в 1973–1974 гг. и во время других весьма неблагоприятных для большинства ак( ций периодов)? И не возрастет ли ваш интерес еще больше, если я скажу, что среднегодовая норма доходности на данную инвестицию начиная с 1971 г. составляла 13,4%, включая как прибыльные, так и убы( точные годы? Чуть позже мы подробнее остановимся на движении потоков капитала инвестиционных трастов недвижимости (REIT). Нали( чие среди ваших активов паев этих фондов является отличным противовесом большинству других ценных бумаг, и потому они заслуживают того, чтобы быть ключевым элементом вашего ди( версифицированного портфеля инвестиций. Эффективные инвестиции 294 Инвестиционные трасты недвижимости — некоторые определения Согласно определению Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC), «инвестиционные трасты недви( жимости — это организации, осуществляющие капиталов( ложения в различные виды недвижимости или связанные с ней активы, включая торговые центры, офисные здания, гостиницы и ипотечные займы (закладные), обеспеченные недвижимостью». • Долевые инвестиционные трасты недвижимости пользу( ются наибольшей популярностью. Они инвестируют в не( движимость различных типов или владеют ею, получая прибыль в виде ренты от арендаторов. • Ипотечные инвестиционные трасты недвижимости кре( дитуют владельцев недвижимости или девелоперов. Они также осуществляют инвестиции в финансовые инстру( менты, обеспеченные закладными на недвижимость. • Смешанные инвестиционные трасты недвижимости представляют собой комбинацию долевых и ипотечных трастов. Уже из перечня активов, в которые инвестируют трасты не( движимости, мы можем увидеть, что они представляют собой интересное средство диверсификации портфеля, состоящего из типичных ценных бумаг компаний, оказывающих финансовые услуги, занимающихся добычей или переработкой сырья и дру( гими видами деятельности. Инвестиционные трасты недвижи( мости получают доход от инвестирования в недвижимость и опе( раций с ней. В долгосрочной перспективе капиталовложения в сфере недвижимости приносили если и не запредельно высокую, то по крайней мере стабильную прибыль. Американцам всегда Глава 9 • Извлечение выгоды из бума на рынке недвижимости 295 было близко по духу владение жильем и собственным бизнесом — отсюда склонность к операциям с недвижимостью. (Доля амери( канских семей, владеющих жилой недвижимостью, в 2005 г. воз( росла до 68,5%, установив новый рекорд.) Немного позже мы вернемся к теме инвестиционных трастов недвижимости и диверсификации, но прежде я бы хотел сказать несколько слов о другом важном преимуществе этих трастов. Инвестиционные трасты недвижимости обеспечивают стабильный и высокий уровень непрерывного дохода Инвестиционные трасты недвижимости в соответствии с На( логовым кодексом США освобождены от уплаты федерального налога на прибыль до тех пор, пока они выплачивают инвесторам не менее 90% своего налогооблагаемого дохода. Поскольку они действительно это делают, инвесторы, вкладывающие средства в трасты недвижимости, получают весьма значительный дивиденд( ный доход, который превышает доход от обычных ПИФов акций на 8–9% годовых, а иногда и больше, если речь идет о трасте, яв( ляющемся частью закрытого ПИФа недвижимости, который ис( пользует леверидж. Столь значительные дивидендные выплаты — одно из важней( ших преимуществ трастов недвижимости, цена на паи которых до( статочно стабильна в сравнении с другими ценными бумагами. Вы( сокий уровень дивидендов способствует стабилизации цен на паи и служит дополнительным источником прибыли для инвесторов помимо роста стоимости пая. Вкладывая капитал в трасты недви( жимости, вы инвестируете прежде всего в непрерывный, превыша( ющий средний уровень поток доходов. Большая часть суммарной доходности капиталовложений в трасты недвижимости приходит( ся на дивидендные платежи и лишь меньшая — на увеличение сто( имости пая. 296 Эффективные инвестиции Предостережение Правительством выдвигалась инициатива снижения или упразднения налогов на дивиденды на том основании, что ком( пании уже уплачивают налог на прибыль и что налог на диви( денды, который обязателен к уплате инвесторами, фактически представляет собой двойное налогообложение одной и той же прибыли — сначала налог платится компанией, а затем акцио( нерами или пайщиками, получающими дивиденды. Пайщикам инвестиционных трастов недвижимости вряд ли будет выгодно данное изменение в законодательстве, поскольку прибыль этих трастов не облагается налогом, пока 90% ее разме( ра распределяется между пайщиками в виде дивидендов. Несмотря на опасность такого поворота событий, стоит отметить, что, как показывает опыт прошлых лет, трасты недви( жимости представляют собой надежную сферу инвестиций, обеспечивающую поток доходов, значительно превышающий средний уровень. Может возникнуть вопрос, какова должна быть доля паев трастов недвижимости в инвестиционном порт( феле — 5%, 10% или, может быть, даже 20%? Это зависит от об( щей конъюнктуры на рынке в каждый конкретный период вре( мени или от того значения, которое величина текущего дохода имеет для конкретного инвестора. Однако мало у кого вызывает сомнения тот факт, что инвестиционные трасты недвижимости исторически представляют собой ценный актив в составе широ( ко диверсифицированного портфеля инвестиций. Типы инвестиционных трастов недвижимости Формы инвестирования в недвижимость разнообразны. Одни трасты вкладывают капитал в жилую недвижимость, другие — в го( стиницы, третьи — в торговые центры, а четвертые — в коммерче( скую недвижимость, сдаваемую внаем арендаторам. Каждых из пе( Глава 9 • Извлечение выгоды из бума на рынке недвижимости 297 речисленных видов инвестирования имеет как свои преимущества, так и свои риски. Наилучшим решением в данном случае, вероятно, является диверсификация. Можно инвестировать непосредственно в паи отдельных трас( тов недвижимости, продаваемые, подобно другим ценным бумагам, на различных фондовых биржах. ПИФы открытого и закрытого типов, инвестирующие в трасты недвижимости, имеют преимуще( ство готовой диверсификации. При этом закрытые фонды более во( латильны из(за использования левериджа. Большинство ПИФов, инвестирующих в трасты недвижимости, используют стратегию активного управления. Тем не менее, напри( мер, фонд Vanguard REIT Index Fund (VGSIX) является пассивно уп( равляемым индексным фондом, который следует за динамикой ин( декса, включающего в себя широкий спектр трастов недвижимости, и весьма преуспел в достижении своих инвестиционных целей — его среднегодовая доходность с момента основания в мае 1996 г. по но( ябрь 2005 г. составляла приблизительно 14,6%. Среди групп фондов, финансирующих более активно управля( емые ПИФы недвижимости, можно назвать Kensington Investment Group, Alpine Funds и Cohen & Steers. Вы найдете и другие ПИФы, инвестирующие в трасты недвижимости, на сайте www.MSN.com — при помощи поиска по словосочетанию «ПИФы недвижимости» (real estate mutual funds). Закрытые ПИФы, инвестирующие в трасты недвижимости Закрытые ПИФы, инвестирующие в трасты недвижимости, обычно обеспечивают инвесторам более высокие дивидендные платежи, чем открытые ПИФы, из(за использования ими кре( дитного рычага, но они также отличаются большей волатильно( стью и риском. Для склонных к риску инвесторов в 2006 г. мог представлять интерес фонд Cohen & Steers Quality Income Realty Fund (RQI), за( крытый ПИФ, вкладывающий капитал в инвестиционные трасты недвижимости. В конце 2005 г. доходность данного фонда состав( 298 Эффективные инвестиции ляла примерно 8,5% и его паи продавались с дисконтом в 13,75% от стоимости чистых активов фонда на один пай, т. е. с одним из круп( нейших дисконтов в истории (рис. 9.1). Также, возможно, инвесто( РИС. 9.1. Фонд Cohen & Steers Quality Income Realty Fund (RQI). Динамика цены пая, стоимости чистых активов на один пай и размера премии/дисконта. 2003 (год основания фонда) — 2005 гг. Хотя величина чистых активов данного фонда увеличилась с момента его основания, цена его паев, некогда продававшихся с премией (при их первичном размещении), снизилась так, что они начали торговаться с дисконтом, равным примерно 14%, при этом доходность фонда составляла приблизительно 8,5%. С такими показателями дисконта и прибыльности фонд должен был вызывать значительный интерес со стороны инвесторов в доходные ценные бумаги, хотя использование левериджа способствовало увеличению степени риска этих вложений. Как вы могли заметить, при первичном размещении на рынке паи фонда продавались с премией. В этом нет ничего необычного. Лучше избегать инвестирования в закрытые фонды при их первичном размещении, поскольку от 4% до 5% прибыли от размещения нового выпуска поступает андеррайтерам, а пайщикам достается лишь 95 центов на каждый инвестированный доллар. Первоначальная премия, получаемая фондом сверх стоимости своих чистых активов после выплаты вознаграждения андеррайтерам, действительно составляет около 5%. Глава 9 • Извлечение выгоды из бума на рынке недвижимости 299 рам будет интересен фонд Neuberger Berman Real Estate Securities Income Fund (NRO). В конце 2005 г. паи данного фонда продавались с очень высоким дисконтом, равным 16,9%, а их текущая доход( ность составляла 8,4% (рис. 9.2). РИС. 9.2. Фонд Neuberger Berman Real Estate Securities Income Fund (NRO). Динамика цены пая, стоимости чистых активов на один пай и размера премии/дисконта. 2003 (год основания фонда) — 2005 гг. Аналогичная картина наблюдается и у фонда Neuberger Berman Real Estate Securities Income Fund. При первичном размещении паи фонда продавались примерно на 5% дороже стоимости чистых активов в расчете на один пай. Однако после того, как со стоимости размещения выплатили вознаграждение андеррайтеру, их цена быстро снизилась до возникновения дисконта. Инвестиции в какой бы то ни было ПИФ в период первичного размещения его паев на рынке редко бывают выгодными, поскольку цена первоначального выпуска часто включает в себя премию к стоимости чистых активов на один пай. В дальнейшем паи данного фонда также начали продаваться со значительным дисконтом, превышавшим 15%. Возможно, это результат ожиданий увеличения процентных ставок со стороны участников рынка, а также последствие надежды на то, что сектор инвестиционных трастов недвижимости исчерпал свой потенциал роста и вероятна скорая корректировка цен. Эффективные инвестиции 300 Обращение паев на рынке с большим дисконтом не всегда бла( гоприятно отражается на перспективах закрытых ПИФов. Иногда это означает вероятность снижения дивидендных платежей или какие(либо другие дурные вести. Тем не менее если речь идет о фондах, выплачивающих большие дивиденды, дисконт, составля( ющий 14–17%, довольно привлекателен, особенно при весьма вы( соком уровне доходности. Списки закрытых ПИФов недвижимости вы можете найти на сайте www.etfconnect.com, где содержится немало информации о многих присутствующих в списках фондах. Уточняющая информация Автор, члены его семьи или клиенты его фирмы могут являться пайщиками некоторых ПИФов, упоминаемых или рекомендуемых в данной книге. Ни эти ПИФы, ни кто(либо еще ни под каким видом не выплачивал компенсаций за упоминание о них или о сегмен( тах рынка, в которые они вкладывают капитал, в качестве возможной или рекомендуемой сферы инвестиций. Биржевые фонды, инвестирующие в трасты недвижимости Вполне естественно, что сектор недвижимости не остался без внимания со стороны биржевых фондов. Среди биржевых фондов, осуществляющих капиталовложе( ния на рынке недвижимости, можно назвать следующие: • StreetTRACKS Wilshire REIT Fund (RWR). • Vanguard REIT Index VIPERS (VNQ). Глава 9 • Извлечение выгоды из бума на рынке недвижимости • iShares Dow Jones U.S. Real Estate (IYR). • iShares Cohen & Steers Realty Majors (ICF). 301 Открытые и закрытые ПИФы, а также биржевые фонды, инвес( тирующие в трасты недвижимости, иногда копируют динамику того или иного индекса, включающего в себя несколько трастов, а иногда вкладывают капитал в более узкие сегменты рынка недвижимости — гостиницы, многоквартирные дома, торговые центры и т. д. Если у вас нет особых причин ограничивать сферу своих капиталовложений ка( ким(либо одним сегментом, вероятно, наилучшим решением будет диверсификация инвестиций между всеми секторами данного рынка. Фонд Vanguard VIPERS отличается низким показателем коэффи( циента расходов — немногим более 1% в год. Дивидендная доходность в биржевых фондах, не использующих леверидж, на протяжении большей части 2005 г. составляла 4–5%, что примерно эквивалентно размеру купонных платежей по 10(летним казначейским нотам. Сум( марная доходность VIPERS, включая рост стоимости пая, превышала средний показатель для трастов недвижимости в целом за указанный год как следствие роста общего уровня цен на недвижимость. Предостережение Зачастую дивиденды, выплачиваемые биржевыми фонда( ми, такими как Vanguard VIPERS, частично представляют собой доход от реализации капитала, а не долю операционной прибы( ли, выплачиваемую инвесторам. Понятие «доход от реализации капитала» означает, что фонд распределяет между инвесторами приток наличных денежных средств от продажи активов, а это фактически уменьшает стоимость портфеля биржевого фонда. Есть на что обратить внимание и в закрытых ПИФах, ко( торые иногда выплачивают пайщикам «дивиденды», факти( чески представляющие собой доходы от ликвидации активов фонда, а не часть операционной прибыли. Мораль: если дивиденд слишком хорош, чтобы быть прав# дой, это, скорее всего, не совсем дивиденд. 302 Эффективные инвестиции Если вы пользуетесь услугами брокерской компании полного цикла, попросите вашего персонального аккаунт( менеджера выяснить истинный уровень дивидендов через свой исследовательский департамент, который, скорее все( го, уже провел такой анализ. Если все прочие способы не дали результата, попросите сам фонд предоставить вам та( кие данные (хотя в некоторых фондах бывает сложно найти информированных сотрудников, которые готовы общаться с индивидуальными инвесторами). Есть еще один вариант: поищите информацию в Интернете, используя биржевой символ или название биржевого фонда, ПИФа либо ценной бумаги — объекта ваших инвестиций в сочетании со словом «доходность» (например: «Vanguard REIT VIPERS, дивиденд( ная доходность» (dividend yield)). Размер дивидендов иногда выражается в виде процент( ной доли от вложенного капитала. Если этот показатель рас( считывается на ежеквартальной основе, для получения годо( вой ставки необходимо умножить его на четыре. Если ежеквартальный дивиденд выражен в денежном эквива( ленте, умножьте его на четыре, а затем разделите на текущую ры( ночную стоимость акции, чтобы узнать годовую ставку дивиденд( ной доходности. (Например, цена акции равна $50, а дивиденд по ней — $0,75 за квартал. Умножим $0,75 на 4, получим $3. Разде( лим $3 на $50, получим доходность 0,06, или 6% годовых.) Доходность инвестиционных трастов недвижимости в долгосрочной перспективе Как и в случае с другими видами инвестиций, популяр( ность инвестиционных трастов недвижимости за десятилетия их существования испытывала как взлеты, так и падения. Глава 9 • Извлечение выгоды из бума на рынке недвижимости 303 Цены на паи инвестиционных трастов недвижимости отлича( лись довольно значительными колебаниями. Так, например, от( ражением риска капиталовложений в данной сфере может слу( жить тот факт, что индекс NAREIT (Национальной ассоциации инвестиционных трастов недвижимости), объединяющий цены на паи всех зарегистрированных трастов недвижимости, в начале 1970(х гг. снизился с отметки чуть более 100 до менее 40 пунктов, в период с 1987 по 1990 г. — со 120 до менее 60 пунктов, а в конце 1990(х гг. — со 120 до менее 80 пунктов. И наоборот, цена индекса NAREIT выросла с 40 до 120 пунктов в период с 1974 по 1987 г., с 60 до 120 пунктов — с 1990 по конец 1990(х гг. и с 80 почти до 140 пунктов — в период с 1999 по 2004 г. На рис. 9.3 показана динамика ценового компонента индекса NAREIT. Динамика ценового компонента индекса NAREIT сама по себе еще не дает исчерпывающей информации Паи инвестиционных трастов недвижимости, как и ценные бума( ги многих технологически ориентированных эмитентов, не приобре( таются исключительно ради получения выгоды от прироста их сто( имости. Капиталовложения в трасты недвижимости делаются ради их суммарной доходности — сочетания дохода от прироста рыночной стоимости пая и дивидендного дохода. Дивиденды представляют со( бой существенную часть прибыли на инвестиции в трасты недвижи( мости. Они придают стабильность суммарной доходности данных финансовых инструментов и являются одной из важнейших состав( ляющих общей прибыли долгосрочных инвесторов. На рис. 9.4 показана противоположная динамика уровня про( центных ставок и суммарной доходности индекса NAREIT в пе( риод с 1972 по 2004 г. Приведенные далее данные о доходности предоставлены На( циональной ассоциацией инвестиционных трастов недвижимости (www.NAREIT.com) за период до 30 июня 2004 г. Результаты за период с июня 2004 г. по конец 2005 г. вполне согласуются с указан( ными историческими данными. 304 Эффективные инвестиции РИС. 9.3. Динамика процентных ставок и ценового компонента индекса NAREIT. Январь 1972 — сентябрь 2004 г. (Источник: www.investopedia.com) Цена на паи инвестиционных трастов недвижимости в исторической перспективе демонстрировала значительные колебания. При этом падение стоимости паев совпало с общим спадом на рынке в 1973–1974 гг., однако цены оставались стабильными во время «медвежьих» рынков 1977 и 1981–1982 гг. Доходность вложений в трасты недвижимости отставала от доходности рынка в целом во второй половине 1980-х и конце 1990-х гг., однако значительно возросла в период «медвежьего» рынка 2000–2002 гг. Такова общая, хотя и не слишком четкая, корреляция между динамикой цен на паи инвестиционных трастов недвижимости и общим уровнем процентных ставок — обычно доходность трастов недвижимости максимальна в периоды снижения процентных ставок. Однако эта закономерность ни в коем случае не является безусловной. Инвестиционные трасты недвижимости обеспечивают более стабильный и постоянный доход, чем большинство других сегментов фондового рынка Цифры в табл. 9.1 говорят сами за себя. Инвестиционные трасты недвижимости демонстрировали наиболее стабильную доходность за 5, 10, 15, 20 и 25 лет. Такой Глава 9 • Извлечение выгоды из бума на рынке недвижимости 305 результат, очевидно, согласуется с практическим знакомством большинства инвесторов с жилой недвижимостью и с недви( жимостью вообще. Размер прибыли, получаемой многими соб( ственниками за долгие годы домовладения, обычно бывает преувеличен ввиду того, каким образом происходит стабиль( ное наращивание капитала в течение нескольких лет. Напри( мер, средняя ежегодная доходность на инвестицию в жилой дом, приобретенный в 1966 г. за $52 тыс. и оцененный в 2005 г. в $1,4 млн, составила чуть менее 10% (по методу сложного про( цента), т. е. незначительно отличалась от суммарной доходно( сти на фондовом рынке. Однако лишь в редкие годы стоимость этого дома снижа( лась на такую значительную величину, как 10%, если такое вообще происходило. Доходность долевых инвестиционных трастов недвижи( мости обычно выше, чем ипотечных и смешанных. ТАБЛИЦА 9.1. Среднегодовая суммарная доходность (по методу сложного процента) по индексу NAREIT Equity и важнейшим индексам-ориентирам фондового рынка США* Период NAREIT Equity S&P 500 Russell 2000 NASDAQ Composite Dow Jones Industrials 1 год 5 лет 10 лет 15 лет 20 лет 25 лет 27,1 14,5 12,1 11,6 12,3 13,6 19,1 –2,2 11,8 11,3 13,5 13,6 33,4 6,6 10,9 10,4 11,1 12,6 26,2 –5,3 11,2 10,9 11,3 11,4 16,4 –1,0 11,2 10,2 11,7 10,6 * Показатели доходности по NASDAQ Composite и Dow Industrials не учитывают дивиденды, выплачиваемые компаниями, включенными в указанные индексы, сво( им инвесторам. Это влечет за собой занижение уровня доходности по индексам NASDAQ и Dow, особенно по последнему. Индекс NAREIT превышал по доходности индекс Standard & Poor’s 500 в пяти из шести рассматриваемых периодов. Среднегодовая доходность по индексу NAREIT за 25 лет составила 13,61%, а по индексу Standard & Poor’s 500 — 13,56%. 306 Эффективные инвестиции РИС. 9.4. Динамика процентных ставок и суммарной доходности индекса NAREIT. Январь 1972— сентябрь 2004 гг. (Источник: www.investopedia.com) Кривая суммарной доходности индекса NAREIT гораздо более плавная, нежели кривая его ценового компонента (цены паев входящих в его состав фондов), взятая отдельно, — сочетание дивидендной доходности и изменения цены дает более благоприятную картину результатов инвестирования в трасты недвижимости, чем отдельно взятая динамика прироста стоимости паев. Наблюдается более тесная корреляция между направлением динамики процентных ставок и доходностью инвестиционных трастов недвижимости, когда последняя выражена через показатель суммарной доходности, а не только через прирост стоимости пая. При применении такой методики сравнения становится очевидно, что доходность трастов недвижимости растет в период снижения процентных ставок, хотя корреляция и не строгая. Показатели доходности в различных сегментах рынка пора( зительно близки друг к другу. В долгосрочной перспективе раз( ница в прибыльности инвестиций в те или иные сегменты срав( нительно невелика — хотя компании с низкой капитализацией обычно и имеют некоторые преимущества. Инвестиционные тра( сты недвижимости представляют собой компании с низкой и средней капитализацией, поэтому более высокая доходность не( которых из них в равной мере может быть обусловлена как их размером, так и сферой их деятельности. Глава 9 • Извлечение выгоды из бума на рынке недвижимости 307 Размер дивидендных платежей в зависимости от типа траста недвижимости Средняя дивидендная доходность инвестиционных трастов не( движимости в 2004 г. составляла примерно 5,5%, т. е. была несколь( ко выше, чем у 10(летних казначейских облигаций, и заметно выше, чем дивидендная доходность по индексу Standard & Poor’s 500, ко( торая за этот период составила менее 2%. Однако дивиденды, вы( плачиваемые трастами недвижимости, облагаются налогом в полном объеме, а не по сниженной ставке, как большинство корпоративных дивидендных платежей. Трасты, инвестирующие в жилую недвижимость, объекты здравоохранения, офисные здания, а также диверсифицирующие свои вложения между различными сегментами рынка, обеспечи( вают пайщикам максимальный уровень дивидендов. Их размер несколько меньше в трастах, осуществляющих инвестиции в про( мышленные сооружения, гостиницы и торговые здания, однако вложения в данные сегменты рынка, как правило, имеют больший потенциал прироста стоимости капитала. Тот факт, что дивидендная доходность инвестиционных трас( тов недвижимости выше, чем по 10(летним казначейским нотам, является аргументом в пользу выбора их в качестве инструмента для инвестиций в доходные активы. Однако, несомненно, с инве( стициями в трасты недвижимости связаны более высокие риски (так же, как и более высокая потенциальная прибыль). Вероятно, на трасты недвижимости должна приходиться значительная часть практически любого диверсифицированного портфеля инвести( ций, и это связано не только с их высокой доходностью. Корреля( ция между динамикой стоимости паев трастов недвижимости и ценных бумаг других сегментов рынка практически отсутствует; зачастую на рынке трастов недвижимости наблюдается рост, в то время как в других сегментах рынка происходит падение (как, например, в 2000–2002 гг.), иногда же наблюдается обратная си( туация (например, в 1997–1999 гг.). 308 Эффективные инвестиции Выбор благоприятного момента для открытия и закрытия позиции Хотя вложения в трасты недвижимости являются одной из наи( более стабильных инвестиций, особенно когда сравнение основано на показателях суммарной доходности, а не исключительно на це( новых колебаниях, на этом рынке также время от времени спрос превышает предложение, случаются скандалы, подобные тем, что возникают на других инвестиционных рынках, наблюдаются пери( оды пессимистических настроений и оттока инвесторов. Долгосрочные инвесторы могут сохранять паи трастов недви( жимости в составе своих диверсифицированных портфелей наряду с другими ценными бумагами, используя прежде всего стратегию «покупай и держи» и рассчитывая, что диверсификация обеспечит стабильный рост, ожидаемый от таких портфелей. Однако взаимосвязь между направлением динамики цен на паи трастов недвижимости и процентными ставками такова, что наиболее подходящим для инвестирования в трасты недвижи( мости моментом является достижение процентными ставками своих пиковых значений и начало их постепенного снижения. Колебания процентных ставок, особенно купонных ставок по долгосрочным облигациям, обусловлены рыночными условия( ми, которые не всегда контролируются Федеральной резервной системой. Тем не менее ФРС часто обозначает желаемое направ( ление движения процентных ставок, а также шаги, которые она предпринимает для обеспечения характера изменения кратко( срочных ставок, по крайней мере близкого к запланированному. Заявления совета ФРС публикуются в финансовой прессе и озвучиваются в финансовых новостях по телевидению. Взаимосвязь между инвестиционными трастами недвижимости и уровнем процентных ставок Как было упомянуто ранее, цены на паи инвестиционных трас( тов недвижимости обычно повышаются при снижении процентных ставок и сокращаются при их росте. Причина этого явления станет Глава 9 • Извлечение выгоды из бума на рынке недвижимости 309 понятной, если мы примем во внимание два фактора. Во(первых, паи трастов недвижимости приобретаются инвесторами прежде всего ради их дивидендной доходности. Если процентные ставки находятся на высоком уровне, то конкуренцию трастам недвижи( мости составляют краткосрочные казначейские ноты, краткосроч( ные корпоративные облигации и даже фонды денежного рынка — в те периоды, когда доходность этих финансовых инструментов мак( симальна. Дивидендная доходность трастов недвижимости имеет меньшее значение в условиях высокой и продолжающей расти до( ходности других доступных инвесторам активов. И наоборот, отсут( ствие значительной дивидендной доходности по конкурирующим видам инвестиций в период низких процентных ставок (как, напри( мер, в 2002–2004 гг.) способствует росту стоимости паев трастов не( движимости в дополнение к высокому уровню дивидендов, выпла( чиваемых пайщикам. Во(вторых, снижение процентных ставок означает сокращение издержек многих операторов рынка недвижимости. Им в этом слу( чае дешевле обходится ипотека, уменьшаются их затраты на обслу( живание кредитов на развитие торговых центров, а также снижают( ся издержки на строительство гостиниц. Рост процентных ставок влечет за собой увеличение издержек операций с недвижимостью, которые способны быстро компенсироваться за счет роста цены пая, однако этого может и не произойти. Цены на паи трастов недвижимости были крайне высокими во время «медвежьего» рынка 2000–2002 гг. и позже, в 2005 г., когда цены на рынке несколько снизились, однако обвала не произош( ло. В этот период множество факторов способствовало развитию индустрии трастов недвижимости. Прежде всего — общий бум на рынке недвижимости, отчасти обусловленный оттоком капитала с фондового рынка. Этот бум также подогревался последователь( но проводимым ФРС на протяжении 2001 и 2002 гг. комплексом мер, направленных на снижение процентных ставок в целях под( держания как практического, так и финансового сектора эконо( мики. Дешевые ипотечные кредиты, инфляционный рост цен на недвижимость во всем мире и, в частности, повышение стоимости жилой недвижимости — все это способствовало увеличению ко( личества спекуляций на рынке паев инвестиционных трастов не( движимости. 310 Эффективные инвестиции В чем же заключается ваша задача? В отслеживании динамики процентных ставок в период их роста. Обращайте внимание на дей( ствия, которые планирует или уже начала осуществлять ФРС для поддержки рынков акций и облигаций при помощи снижения про( центных ставок. ФРС обычно обозначает свои намерения, которые затем широко освещаются в финансовой прессе и новостях. В пе( риоды, когда совет ФРС переходит от жесткой денежно(кредитной политики к мягкой, вам, скорее всего, представится отличная воз( можность для аккумулирования высоких дивидендов, которые тра( сты недвижимости будут выплачивать своим инвесторам. При долгосрочном инвестировании отслеживайте основные пределы изменения цен на паи трастов недвижимости На рис. 9.5 показана долгосрочная динамика индекса NAREIT Price и три момента, отлично подходящих для покупки паев трас( тов недвижимости, которые имели место в период с 1972 по 1999 г. Определение основных пределов колебаний поможет вам при выборе наиболее благоприятного времени для совершения опера( ций на рынке (см. рис. 9.5). Анализ ценовой динамики на фондовом рынке в целом и в различных его сегментах зачастую позволяет вы( явить довольно четкие границы, внутри которых происходят изме( нения цен, а также определенную циклическую периодичность, характерную как для значительных, так и для менее значительных ценовых колебаний. Если вы (как и я) верите, что эти пределы действительно су( ществуют, и хотите «покупать дешево и продавать дорого», вам необходимо найти соответствующие графики и применить полу( ченную информацию с пользой для себя. Некоторые фондовые графики характеризуются равномерной динамикой, некоторые — нет. Цены на доходные ценные бумаги обычно довольно равно( мерно изменяются от минимальных значений к максимальным и наоборот. Это, как правило, характерно и для цен на облигации, а также для цен на паи инвестиционных трастов недвижимости. Вам нет необходимости абсолютно точно выявлять наиболее благоприятные моменты для покупки или минимальное значение Глава 9 • Извлечение выгоды из бума на рынке недвижимости 311 РИС. 9.5. Динамика индекса NAREIT Price. 1972–2004 гг. Этот график вы уже видели, однако на этот раз на нем отсутствует линия процентной ставки и выделены границы, внутри которых в основном колебалось значение индекса NAREIT в течение исследуемого периода. Наиболее удачные моменты для покупки возникали тогда, когда величина индекса достигала нижней предельной границы. Риски возрастали во время достижения индексом верхней границы. цены. Для достижения ваших целей вам должно быть вполне до( статочно просто открывать позиции в трастах недвижимости при приближении к нижней границе колебаний цен, особенно если это подкреплено соответствующей динамикой процентных ставок. Если вам удастся сформировать свой портфель паев трастов недви( жимости в период, когда их цены близки к нижней границе колеба( ний, тем лучше для вас. Ваша вовремя открытая торговая позиция в этом случае может сохраняться годами. И наоборот, если все идет хорошо, вам, вероятно, стоит ликви( дировать некоторые позиции, когда цены приближаются к верхней границе своих колебаний, хотя при этом, возможно, имеет смысл сохранить некоторые активы для получения потока дивидендных доходов и сохранения диверсификации портфеля. 312 Эффективные инвестиции Неблагоприятные признаки Американский рынок недвижимости остается довольно стабиль( ным на момент написания этой книги в конце 2005 г., однако, прини( мая во внимание достижение верхней границы колебаний цен на паи трастов недвижимости и прекращение снижения процентных ставок, к перспективам данной отрасли в ближайшем будущем стоит отно( ситься с большей осторожностью, чем в последние несколько лет. Начинающийся спад может создать для инвесторов благопри( ятные условия аккумулирования долгосрочных позиций в трас( тах недвижимости при более высокой доходности, чем та, которая наблюдалась в последнее время. Выбор лучшей квартиры в многоквартирном доме инвестиционных трастов недвижимости Технические методы 1. Если вы собираетесь вложить средства в ПИФы, инвестирую( щие в трасты недвижимости, ищите фонды с наименьшим ко( эффициентом расходов, наилучшими показателями доходности в долгосрочном периоде, минимальной «нагрузкой на ввод/вывод средств» и наиболее последовательной стратегией управления. 2. Ранжируйте доступные для вас фонды в соответствии с опи( санной ранее методикой по их доходности за последние пол( года(год. Инвестируйте в фонды, лидирующие по относитель( ной доходности. 3. Возможно, в вашем распоряжении имеются графики долго( срочной динамики, которые помогут вам определить, на ка( ком этапе долгосрочного цикла находятся в данный момент паи выбранных вами трастов. Однако наиболее вероятно, что динамика показателей доходности для большей части фондов отрасли более или менее совпадает. Глава 9 • Извлечение выгоды из бума на рынке недвижимости 313 Фундаментальные стратегии Гарри Домаш в статье для MSN.Money («How to Screen for Top REITS», 3 декабря 2005; www.msn.com) предлагает перечислен( ные ниже критерии отбора трастов недвижимости для включения их в инвестиционный портфель. Минимальная дивидендная доходность Поскольку дивидендные платежи инвестиционных трастов не( движимости не подпадают под льготный налоговый режим, приемле( мый размер дивидендов, поступающий на счета, не защищенные от налогообложения, должен составлять не менее 3,7% годовых. Этот уровень может быть снижен, если ваши активы находятся на защи( щенных от налогообложения счетах. Я полагаю, что существуют веские аргументы в пользу ус( тановления более высокого значения минимального размера дивидендов, а именно — не ниже купонной ставки по 10(лет( ним казначейским облигациям, которая в декабре 2005 г. составляла приблизительно 4,5%. При средней дивидендной доходности трастов недвижимости, не использующих леве( ридж, равной примерно 5,5%, должны были бы появиться до( вольно убедительные причины для того, чтобы согласиться на что(то меньшее. Дивидендная доходность закрытых ПИФов недвижимости, которые использовали кредитный рычаг, составляла 8,25% и выше, однако такие капиталовложения, бе( зусловно, отличались более высокой степенью риска. В исторической динамике дивиденды должны демонстрировать стабильный рост Отдельные трасты недвижимости, выбранные вами для включе( ния в портфель, в исторической динамике должны демонстрировать рост дивидендных платежей. Растущие дивиденды увеличивают ваш доход и обеспечивают потенциал роста стоимости принадлежа( щих вам ценных бумаг или паев ПИФов. Выбирайте фонды или от( 314 Эффективные инвестиции дельные компании, дивидендные платежи которых на протяжении последних 5 лет росли не менее чем на 4% в год. Избегайте трастов недвижимости, паи которых рекомендуют продавать аналитики Уолл-стрит Аналитики Уолл(стрит, будучи обычно чрезмерно оптимистич( ными, редко рекомендуют продавать какие(либо акции, поэтому, когда они это все(таки предлагают, скорее всего дела на самом деле плохи. Инвесторам не стоит вкладывать свои средства в трасты не( движимости, рекомендованные к продаже. Практика г(на Домаша показывает, что бумаги, которые советуют «держать», обычно де( монстрируют такую же доходность, как и те, по которым дана реко( мендация «покупать». Это, разумеется, несколько субъективный критерий, по( скольку рекомендации разных аналитиков и брокерских компаний отличаются друг от друга. Для большей безопас( ности, прежде чем открывать позицию, вероятно, было бы разумно попытаться получить информацию из различных источников и исходить из консервативной предпосылки о том, что даже единственная рекомендация «продавать» слу( жит достаточным основанием для отказа от инвестирования в данный актив. Ожидаемый рост прибыли на одну акцию (EPS) в ближайшие 5 лет должен составлять не менее 5% В данном случае инвесторам необходимо сравнить аналитиче( ские оценки, полученные из различных источников. Брокерские компании часто предлагают аналитические прогнозы (доступные на таких сайтах, как, в частности, сайт MSN). Разумеется, ожидае( мый рост, превышающий 5% годовых, более предпочтителен, од( нако трасты недвижимости редко демонстрируют столь высокие темпы роста. Глава 9 • Извлечение выгоды из бума на рынке недвижимости 315 Это примерный темп роста прибыли, требующийся для достижения ежегодного прироста дивидендов на 4%, посколь( ку не менее 90% прибыли должно быть распределено между инвесторами в виде дивидендов. В данном случае мы исходим из допущения, что прошлая прибыль известна, а темп роста дивидендов прогнозируется экспертами, знакомыми с данной отраслью достаточно хорошо, чтобы сделать выводы о ее пер( спективах. Данная предпосылка может быть как обоснован( ной, так и необоснованной. Принимая во внимание все вышесказанное, стоит отметить, что упомянутые критерии достаточно разумны для того, чтобы ис( пользовать их в качестве основы для принятия решения о выборе трастов недвижимости, опираясь на исторические показатели до( ходности и последовательность стратегии управления. Дополнительная информация Трасты недвижимости, в которых предусмотрена возможность реинвестирования полученных дивидендов и преимущественное право существующих пайщиков на приобретение паев нового вы( пуска, известны как трасты с планом реинвестирования дивиден( дов, или DRIP. Инвесторы, которым не нужно изымать дивидендный доход для покрытия жизненно необходимых расходов, могут счесть вы( годными и удобными вложения в трасты недвижимости, предла( гающие планы DRIP. В соответствии с последними дивиденды не выплачиваются вам в виде наличных, а конвертируются в допол( нительные паи. Это позволяет инвестору сэкономить на трансак( ционных издержках, спреде между ценами спроса и предложения, а также избежать неудобств, связанных с процедурой реинвести( рования, возможно, небольших сумм дивидендов. Довольно широкий список различных трастов недвижимо( сти, предлагающих инвесторам подобные планы, вы обнаружите на сайте www.investinreits.com в разделе «Ways to Invest». Эффективные инвестиции 316 На том же сайте опубликован весьма подробный перечень от( крытых ПИФов и их групп, вкладывающих капитал в трасты не( движимости. Этот список может послужить вам отправной точкой — изу( чив его, вы найдете в Интернете дополнительную информацию об исторической динамике доходности, текущей структуре, инвести( ционной стратегии, издержках и т. п. по каждой группе ПИФов, финансирующей трасты недвижимости. Резюме • Трасты недвижимости представляют собой форму инвестирова( ния, которая обеспечивает текущую доходность, превышающую среднее значение по рынку, и относительную стабильность, вы( ражающуюся в постоянном уровне показателей суммарной до( ходности. • Ввиду того что колебания цен на паи трастов недвижимости мало зависят от общих ценовых тенденций в большинстве дру( гих сегментов фондового рынка, их включение в состав диверси( фицированного портфеля ценных бумаг представляется весьма целесообразным. • Исследования показали, что добавление паев трастов недвижи( мости в портфели ценных бумаг обычно способствует умень( шению риска, не снижая при этом уровня прибыли. • Инвестирование в трасты недвижимости может осуществлять( ся путем приобретения паев отдельных трастов, ПИФов (как открытых, так и закрытых), инвестирующих в такие трасты, а также биржевых фондов. Максимальную доходность обеспе( чивают закрытые ПИФы, инвестирующие в трасты недвижи( мости, благодаря использованию ими левериджа, однако они же отличаются наибольшей волатильностью и риском. • Хотя трасты недвижимости могут быть представлены в диверси( фицированных инвестиционных портфелях на постоянной осно( ве, наилучшие условия для открытия новых позиций создаются, Глава 9 • Извлечение выгоды из бума на рынке недвижимости 317 когда: 1) по соответствующим графикам допустимо сделать вывод о том, что цены опустились до нижних границ долгосроч( ной амплитуды своих колебаний, и/или 2) появляются признаки того, что процентные ставки, до недавнего времени возраставшие, стабилизировались в преддверии длительного падения. Следите за новостями, касающимися планов ФРС по повышению или понижению учетной ставки. Отслеживайте ситуацию на рынке облигаций, особенно колебания цен на 10(летние казначейские облигации, чтобы вовремя выявить смену восходящего тренда в динамике процентных ставок на нисходящий. • При выборе отдельных трастов недвижимости для инвести( рования отдавайте предпочтение трастам с растущими диви( дендными платежами, с ожидаемым в будущем увеличением прибыли и дивидендов, а также тем, которые отличаются ста( бильностью доходности и стиля управления. При этом порт( фель данных трастов должен быть надлежащим образом ди( версифицирован. Далее мы перейдем к рассмотрению следующей выгодной сферы инвестиций, которая отличается прекрасными показателя( ми текущей доходности, равно как и потенциалом будущей при( были. Это сфера инвестирования в иностранные активы. Эффективное инвестирование на зарубежных рынках — от Бразилии до Великобритании 10 В настоящее время происходят заметные изменения (на самом деле весьма заметные изменения) в экономике стран мира и взаи( модействии между ними. Хотя США до сих пор остаются наиболее востребованным рынком для иностранного инвестиционного капи( тала, а доллар все еще сохраняет свою роль стандартной валюты международных платежей, уже прошли те времена, когда США были безусловным мировым лидером по экономической мощи, до( ходам, перспективам и потенциалу роста экономики. Несмотря на то что американская экономика казалась доволь( но устойчивой в конце 2005 г. — высокая норма корпоративной прибыли, низкий уровень безработицы, стабильные цены, — про( мышленность страны пострадала из(за передачи на аутсорсинг как собственно промышленного производства, так и разработки тех( нологий. Темпы экономического роста в Китае и таких государ( ствах, как Южная Корея и Индия, значительно выше, чем в США, — в особенности это относится к динамике экспорта промышленной продукции. Однако прибыль американских компаний оставалась на до( вольно высоком уровне, при этом ее львиная доля была получена в результате операций за рубежом. В таком случае то, что хорошо для фирмы Nike (кроссовки которой производятся за рубежом), не обязательно хорошо для General Motors (компании, баланси( ровавшей на грани банкротства) или даже для Intel (компании, 320 Эффективные инвестиции угрожавшей перевести производство за границу, чтобы присоеди( ниться к многочисленным предприятиям — производителям тек( стильной и прочей промышленной продукции, уже покинувшим США). Оставляя в стороне вопросы, связанные с аутсорсингом, стоит отметить, что за пределами США также всегда существовали бога( тые возможности для инвестирования в различные активы. На фон( довый рынок США приходится примерно 28% от общего количе( ства всех ценных бумаг, обращающихся на мировых рынках. Приблизительно 58% компаний с рыночной капитализацией (ры( ночная стоимость всех акций компании), превышающей $100 млн, сосредоточены за пределами США и лишь 42% таких компаний — американские. Безусловно, значительная часть мировых инвестиционных воз( можностей представлена на американском рынке, однако США от( нюдь не являются монополистами в этой сфере. Рынки быстро развивающихся стран В США сохраняются высокая политическая стабильность и военная мощь, наиболее развитые и ликвидные финансовые рын( ки и отличная транспортная сеть. Это важные преимущества. Менее благоприятными факторами с точки зрения междуна( родной конкурентоспособности являются следующие: высокий уровень заработной платы; инертность менеджмента при приня( тии решений в условиях международной конкуренции (как и по( чему Америка смогла уступить свое производство фото(, теле( и кинооборудования, электронной аппаратуры, одежды, текстиля и, в перспективе, возможно, автомобилестроения, другим странам?), а также система образования. Последняя значительно уступает индийской и китайской, например по такому показателю, как ко( личество выпускников по инженерным специальностям; кроме того, в последнее время наблюдается отставание студентов США от студентов других стран по академическим достижениям. (В не( давнем году количество выпускников американских вузов по ин( женерным специальностям составило 16 000 человек. При этом Глава 10 • Эффективное инвестирование на зарубежных рынках 321 вузы Индии и Китая в том же году выпустили 80 000 и 200 000 инженеров соответственно.) Сохраняет ли американский фондовой рынок свою конкурен( тоспособность на мировой арене? В целом — да. Сохранил ли он примерно на том же уровне свое существовавшее десятилетиями абсолютное конкурентное преимущество, особенно ярко прояв( лявшееся после завершения Второй мировой войны вплоть до конца ХХ в.? В целом — нет. Фондовый рынок США сохраняет свою конкурентоспособность в сравнении с рынками Старого Света, т. е. большинства (но не всех) европейских стран. Однако в последние годы он не всегда был спосо( бен конкурировать с фондовыми рынками таких государств, как Китай, Бразилия, Мексика, Индия, Южная Корея, Канада, Австра( лия и Южно(Африканская Республика. Все эти рынки начали либо превышать по доходности американский, либо представлять серьез( ную альтернативу ему. На рис. 10.1 отражены некоторые изменения относительной доходности на мировых рынках, произошедшие в последние годы. Многие зарубежные фондовые рынки превышают по доходности американский Вероятно, рекомендация инвесторам вкладывать все или боль( шую часть своих активов в иностранные акции или ПИФы и бир( жевые фонды, инвестирующие в такие активы, будет слишком сме( лой. Однако можно с уверенностью утверждать, что большинству инвесторов стоит обеспечить постоянное присутствие в своем порт( феле акций зарубежных компаний хотя бы в качестве одного из его компонентов и что инвесторы постоянно должны быть готовы к использованию особых инвестиционных возможностей на зару( бежных рынках акций и облигаций по мере их возникновения. В табл. 10.1 приведены показатели эффективности капитало( вложений в биржевые фонды, инвестирующие в развитые зарубеж( ные рынки, в период с 1 января по 25 ноября 2005 г. В табл. 10.2 322 Эффективные инвестиции РИС. 10.1. Динамика индексов EAFE и Standard & Poor’s 500, 1995–2005 гг. В нижней части графика изображена динамика довольно развитых и обычно стабильных фондовых рынков зоны EAFE (Европа, Австралия и Дальний Восток), а в верхней — динамика индекса Standard & Poor’s, отражающего положение дел на фондовом рынке США. В период с 1995 по 2005 г. в долгосрочной перспективе (хотя и не во всех без исключения периодах) американский фондовый рынок находился в более выгодном положении по сравнению с рынками других стран. Однако с начала 2003 г. зарубежные рынки стали опережать американский по доходности, особенно рынки ряда быстро развивающихся стран, не представленных в индексе EAFE. представлены финансовые результаты инвестирования на рынках быстро развивающихся зарубежных государств за тот же период времени. Рынки акций американских компаний поднимаются лишь при( мерно до середины рейтинга доходности фондовых рынков разви( тых стран за 2005 г., значительно отставая по этому показателю от фондовых рынков некоторых быстро развивающихся стран. При анализе данных в указанных таблицах помните о том, что приведенные показатели доходности отражают период продолжи( тельностью лишь 11 месяцев, а также о том, что уровень доходно( сти наиболее прибыльных фондов быстро развивающихся стран в 2005 г. вряд ли станет типичным в будущем. Глава 10 • Эффективное инвестирование на зарубежных рынках 323 ТАБЛИЦА 10.1. Биржевые фонды развитых иностранных государств, 1 января — 25 ноября 2005 г. Символ EWC EWO EWA EWL EWN EWQ SPY EWD EWG EWK EWU EWP EWI Биржевой фонд iShares MSCI iShares MSCI iShares MSCI iShares MSCI iShares MSCI iShares MSCI S & P Depository Receipts iShares MSCI iShares MSCI iShares MSCI iShares MSCI iShares MSCI iShares MSCI Страна Прирост доходности, % Канада Австрия Австралия Швейцария Нидерланды Франция США +24,1 +15,9 +14,3 +10,7 +6,4 +6,1 +5,2 Швеция Германия Бельгия Великобритания Испания Италия +4,2 +4,1 +3,3 +3,3 +2,9 –1,1 ТАБЛИЦА 10.2. Биржевые фонды быстро развивающихся государств, 1 января — 25 ноября 2005 г.* Символ EWZ EWY EWW EZA EWS SPY EWM EWT Биржевой фонд iShares MSCI iShares MSCI iShares MSCI iShares MSCI iShares MSCI S & P Depository Receipts iShares MSCI iShares MSCI Страна Прирост доходности, % Бразилия Южная Корея Мексика ЮАР Сингапур США +53,1 +39,8 +38,5 +16,6 +9,3 +5,2 Малайзия Тайвань 0 –2,8 * Доходность ПИФов одной страны (фондов, осуществляющих инвестиции на рынке единственной страны. — Примеч. перев.), инвестирующих на рынке конти( нентального Китая, в течение исследуемого периода в основном колебалась в пре( делах от 5% до 9%. 324 Эффективные инвестиции На основании приведенных в таблицах данных можно сделать следующие выводы: • Перед инвесторами, готовыми к изменениям тенденций раз( вития глобальной экономики и мировых фондовых рынков, открываются блестящие возможности. • Лучшие инвестиционные возможности (так же, как и более вы( сокие риски), судя по всему, представлены на фондовых рынках быстро развивающихся стран, а не на рынках развитых стран, где действуют более крупные компании с высокой капитализа( цией и где, соответственно, может понадобиться больший объем капитала для возникновения значительных колебаний цен на акции. • С появлением биржевых фондов в распоряжении инвесторов оказался ликвидный и прозрачный финансовый инструмент, при помощи которого они стали способны осуществлять ка( питаловложения на фондовых рынках по всему миру, — ранее этой возможности у них не было. Доходность в долгосрочном периоде отражает потенциал эффективности инвестиций в зарубежные активы Согласно данным, опубликованным в «Barron’s Financial Weekly» (Лесли П. Нортон, «There’s More Offshore», 27 февраля 2006), в течение 2005 г. американские инвесторы разместили $156 млрд в глобальные и международные фонды, а на долю отече( ственных пришлось лишь $102 млрд. Впервые за более чем 10(лет( ний срок приток капитала в глобальные и международные фонды превысил объем инвестиций в отечественные ПИФы. По информации из того же источника, за 30 лет, предшеству( ющих декабрю 2005 г., иностранные фондовые рынки выросли на 9,3%. Аналогичный показатель для фондового рынка США был равен 8,9%. За 35 лет, предшествующих декабрю 2005 г., доход( ность по иностранным активам составила 8,9% годовых, а по аме( риканским — 7,3% (расчеты произведены Morgan Stanley). Глава 10 • Эффективное инвестирование на зарубежных рынках 325 Эти цифры, несомненно, говорят в пользу диверсификации вашего портфеля акций путем включения в него в том числе бумаг иностранных эмитентов. Получение выгоды от роста курсов акций зарубежных компаний Американцы могут осуществлять инвестиции в акции зару( бежных компаний: путем прямой покупки обыкновенных акций (т. е. самих акций иностранных компаний, номинированных в ме( стной валюте); приобретения американских депозитарных распи( сок (ADR); участия в открытых ПИФах, инвестирующих в конк( ретные зарубежные страны и регионы, либо в глобальных ПИФах, в портфелях которых присутствуют акции как американских, так и иностранных компаний; покупки паев закрытых ПИФов, разме( щающих капитал на зарубежных рынках; и наконец, путем инвес( тирования в биржевые фонды, оперирующие на международных финансовых рынках. Американские депозитарные расписки Акции ADR, введенные в обращение в 1927 г., представляют собой акции иностранных компаний, которые продаются в США (и цены на которые номинированы в долларах США). ADR, обра( щающиеся на американских фондовых рынках, спонсируются оте( чественными банками или брокерскими компаниями США. ADR были введены для того, чтобы обеспечить американским инвесторам возможность легкого доступа к покупке акций ино( странных компаний. Они эмитируются банками/брокерскими ком( паниями, приобретающими пакеты акций зарубежных корпораций, а затем перевыпускающими их в виде ADR. Каждая ADR выпуска( ется на определенное количество акций иностранной компании, ко( торое регламентируется банком или брокером(эмитентом. Рыночная стоимость большей части ADR колеблется в преде( лах от $10 до $100. Депозитарные расписки могут представлять 326 Эффективные инвестиции собой менее или более одной акции иностранной компании в за( висимости от цен самих этих акций на рынках соответствующих стран. Благодаря ADR инвесторы получают возможность осуще( ствлять зарубежные инвестиции, они также избавлены от необхо( димости совершать валютообменные операции, уплачивать нало( ги и заключать сделки на зарубежных рынках. Недостаток данной формы инвестирования зачастую заключа( ется в меньшей прозрачности отдельных иностранных корпораций, оперирующих в США. Ликвидность ADR может быть ограничена по сравнению с акциями аналогичных отечественных ценных бу( маг. Кроме того, цена на эти инструменты нередко включает в себя маржу банков или брокерских компаний, финансирующих и орга( низующих их размещение. Инвесторам, рассматривающим возможность инвестирова( ния в ADR, стоит принять во внимание перечисленные ниже фак( торы. Эта информация до определенной степени помогает решить вопросы, связанные с любыми видами инвестирования в ценные бумаги зарубежных компаний: Стабильная политическая ситуация в стране компании;эмитен; та. Главной опорой фондового рынка США и главными причинами его привлекательности для иностранных инвесторов являются ста( бильная политическая ситуация в стране, а также последовательное проведение в жизнь политики «свободного рынка» и капиталисти( чески ориентированный уклад жизни. Принимая решение о покупке иностранных ценных бумаг посредством приобретения ADR или любым другим путем, инвесторам следует учитывать уровень поли( тической стабильности в стране компании(эмитента, а также полити( ку ее правительства в отношении бизнеса, свободного рынка, запад( ного мира и финансовых обязательств своей страны. Так, например, современное правительство Китая мало чем на( поминает китайское правительство 1960(х гг. (и даже, если уж на то пошло, 1970(х и 1980(х гг.). Индия, судя по всему, приветствует взаимодействие с США, но можно ли считать Пакистан, учитывая антиамериканские настроения значительной части его населения, надежным потенциальным экономическим партнером? Валютные риски. Как правило, акции иностранных эмитентов опережают по доходности акции американских компаний в перио( Глава 10 • Эффективное инвестирование на зарубежных рынках 327 ды, когда растет курс валют их стран относительно доллара США. И наоборот, доходность иностранных акций по сравнению с амери( канскими уменьшается, когда курс валют их стран снижается отно( сительно американского доллара. Данная зависимость не линейная и не абсолютная, однако она определенно существует. Поскольку большинство ADR, так же как и активы междуна( родных паевых фондов, удостоверяют ценные бумаги, номини( рованные в валютах стран иностранных корпораций(эмитентов, стоимость бумаг, на которые они выпущены, может увеличивать( ся или уменьшаться в зависимости от колебаний курсов валют этих стран относительно доллара США. Стоит еще раз подчерк( нуть, что доходность акций иностранных компаний повышается при росте курса валюты соответствующего государства по отно( шению к доллару. Акции зарубежных эмитентов оказываются в невыгодном положении, если курс американской валюты растет относительно валют их стран. Эта закономерность наблюдается не только при инвестирова( нии в ADR. Как правило, доходность международных ПИФов боль( ше, когда курс валют зарубежных стран, в которые они инвестиру( ют, выше курса доллара, и несколько снижается, когда имеет место противоположная ситуация. Инфляционные риски. Хотя иногда в США бывают периоды высокой инфляции, в целом ее рост в этой стране сдерживается лучше, чем в большинстве других государств. На рынках быстро развивающихся стран часто возникают пери( оды высокой волатильности, в том числе значительных колебаний доходности. Например, такие государства, как Таиланд и Вьетнам, столкнулись с серьезными экономическими проблемами в начале 1990(х гг. Инфляция ослабляет валюту страны по отношению к валю( там других государств, косвенно способствуя при этом снижению стоимости акций местных компаний, в том числе и на зарубеж( ных рынках. Традиционные риски владения акциями и облигациями… а также некоторые другие. Для инвестирования на зарубежных рынках характерны обычные риски, связанные с инвестирова( 328 Эффективные инвестиции нием в отечественные акции и облигации. Однако большинству инвесторов более доступна информация о ситуации в отечествен( ной экономике, нежели о рыночной конъюнктуре и тенденциях в экономике зарубежных стран. Более того, многие зарубежные фондовые рынки, особенно рынки быстро развивающихся стран, более волатильны, чем аме( риканский. Так, например, российские фонды в 1997 г. были наи( более прибыльными среди фондов быстро развивающихся стран, демонстрируя доходность 98%, однако в 1999 г. их убытки соста( вили 85%, таким образом, потери инвесторов за 2(летний период были равны 70%. Корейские фонды в 1997 г. понесли убытки в размере 70%, в 1998 г. получили прибыль, составившую 99%, а за( тем их доходность вновь резко упала в 1999–2000 гг. (Источник: www.atozinvestments.com.) Хотя искушение направить весь свой капитал в ту или иную страну «горячих» денег может быть велико, в действительности при зарубежном инвестировании широкая диверсификация еще более важна, чем при осуществлении капиталовложений внутри США. Инвестирование в обыкновенные акции иностранных эми; тентов. Приобретение акций иностранных компаний, номиниро( ванных в валюте стран(эмитентов, возможно как через ряд амери( канских брокерских компаний, так и через зарубежных брокеров. Владение такими акциями позволяет инвестору до определенной степени принимать участие в делах компании (например, через собрание акционеров) и покупать акции по более выгодной цене, чем при сделке через посредника, например при приобретении паев ПИФов. Однако большинству инвесторов, вероятно, выгоднее осуще( ствлять капиталовложения в зарубежные активы другими спосо( бами и не беспокоиться о таких связанных с прямым владением иностранными ценными бумагами вопросах, как соотношение ва( лютных курсов и их возможное влияние на доходность, а также о вопросах налогообложения. Прямая покупка обыкновенных акций зарубежных компаний привлекательна для определенного круга участников рынка, у кото( Глава 10 • Эффективное инвестирование на зарубежных рынках 329 рых уже есть деловые интересы за рубежом, но, очевидно, не слиш( ком выгодна рядовому инвестору. Читатели, желающие получить дополнительную информацию об инвестициях в обыкновенные акции иностранных эмитентов, смогут найти ее на сайте www.foreignstocks.com. Хотя инвестирование в ADR и другие активы имеет определен( ный потенциал доходности, прибыль большинства инвесторов, ско( рее всего, будет выше при осуществлении зарубежных инвестиций через различных посредников, обладающих преимуществами про( фессионального менеджмента, готовой диверсификации и быстрой ликвидности, которые отсутствуют при непосредственном приоб( ретении отдельных акций иностранных корпораций. В связи с этим типичному инвестору, скорее всего, будет более целесообразно доверить свои средства биржевым фондам, осуще( ствляющим капиталовложения в акции и облигации иностранных эмитентов. Международные биржевые фонды и открытые ПИФы Как уже отмечалось, биржевые фонды во многом схожи с ин( дексными ПИФами. Однако биржевые фонды отличает то, что их паи продаются в течение всего дня, а не только при закрытии тор( говой сессии. Сделки обычно заключаются непосредственно меж( ду пайщиками, но не между пайщиками и фондами, и точная цена пая устанавливается на рынке по соглашению между продавцом и покупателем, а не исходя из стоимости чистых активов на один пай (общей стоимости активов каждого биржевого фонда). Хотя фактическая цена паев биржевых фондов порой не( сколько выше или ниже текущей стоимости чистых активов на один пай, премия и дисконт, как правило, сохраняются на доволь( но низком уровне благодаря рыночному механизму, который по( зволяет крупным держателям обменивать принадлежащие им паи биржевых фондов на эквивалентный портфель, состоящий из активов, представленных данными паями. Иными словами, чтобы еще раз понять вышесказанное, предпо( ложим, что в портфеле биржевого фонда представлено 10 акций 330 Эффективные инвестиции различных иностранных компаний, при этом стоимость пая фонда, исходя из суммарной рыночной стоимости данных акций, составляет $40. Если бы паи биржевых фондов торговались со значительным дисконтом, скажем по $35 (при этом размер дисконта относительно стоимости чистых активов на пай, равной $40, составил бы 12,5%), крупный инвестор мог бы приобрести пакет паев биржевого фонда (для данной цели необходимо было бы купить не менее 50 000 паев) и представить его к обмену на акции, включенные в портфель фонда, получив таким образом акций на сумму $40 за каждые $35, уплачен( ные за пай фонда. Ввиду того что в дальнейшем эти акции можно про( дать по их рыночной стоимости, в рамках рыночного механизма ма( ловероятна продажа паев биржевых фондов с таким значительным дисконтом, обычным для паев закрытых ПИФов. Свойство цен паев биржевых фондов сохраняться на уровне, близком к стоимости чистых активов фонда, приходящейся на один пай, или быть равными этому показателю, обеспечивает та( ким фондам преимущество перед закрытыми ПИФами, хотя это, наверное, является и небольшим недостатком — в сравнении с ПИФами открытого типа. Среди других преимуществ биржевых фондов можно назвать следующие. Готовая диверсификация. В отличие от инвестирования в ADR или непосредственно в акции покупка паев биржевых фондов позво( ляет с помощью одной сделки стать акционером диверсифицирован( ной группы зарубежных компаний. В этом отношении инвестору пре( доставляется достаточно широкий и постоянно растущий выбор вероятных вариантов. Инвесторы могут вложить средства, например, в биржевые фонды, в портфеле которых широко представлены раз( личные географические регионы или конкретные страны. Прозрачные и гибкие рынки. При инвестировании в бирже( вые фонды, вкладывающие капитал в зарубежные активы, вы спо( собны формировать лимитные и рыночные приказы, устанавли( вать «стоп(лосс» и другие ограничения, обычно применяемые при заключении сделок на фондовых биржах и во внебиржевой тор( говле. Вы можете установить сумму, которую согласны уплатить при открытии позиции в биржевом фонде, в то время как при ин( вестировании в типичный открытый ПИФ эта сумма становится известна вам лишь после совершения сделки. Глава 10 • Эффективное инвестирование на зарубежных рынках 331 В конечном итоге это может быть преимуществом, а может и не стать таковым. Однако инвестор сумеет покупать паи бирже( вых фондов с уплатой лишь части стоимости, открывать по ним короткую позицию, а иногда торговать опционами «пут» и «колл» на паях биржевых фондов в целях хеджирования/спекуляции. (Опционы «пут» — это производные финансовые инструменты, дающие право их держателю продать оговоренный актив по ого( воренной цене до истечения оговоренного срока. За получение этого права покупатель опциона «пут» уплачивает продавцу ко( миссию или премию. Держатель опциона «колл» имеет право ку# пить ценную бумагу по оговоренной цене до истечения опреде( ленного срока. За это право покупатель опциона «колл» также уплачивает премию его продавцу. Более подробное описание стра( тегий хеджирования и спекуляции с использованием опционов «пут» и «колл» вы сможете найти на сайте www.optionsmart.com и на других интернет(сайтах.) Разнообразные стратегии, предусматривающие ис( пользование опционов, обычно лучше выглядят в теории, чем на практике (поскольку в реальном мире существуют комиссии, спреды между ценами покупки и продажи, вя( лые рынки и т. п.). Тем не менее базовые стратегии хеджи( рования все же часто применяются в портфельном управ( лении. Ликвидные активы. Хотя инвесторы в биржевые фонды мо( гут установить свои условия совершения покупок, нет никакой гарантии, что желаемый уровень цен будет достигнут. Приготовь( тесь к тому, что иногда, если вам необходимо срочно продать ак( тив, ваши результаты окажутся неутешительными из(за широко( го спреда между ценой продавца и покупателя. Это может стать существенным недостатком международного инвестирования че# рез биржевые фонды, особенно если сумма вашего участвующего в торговле капитала невелика. Информация о наборе активов в составе портфеля чаще обна( родуется биржевыми фондами, чем открытыми ПИФами. У ин( весторов биржевых фондов, желающих постоянно быть в курсе 332 Эффективные инвестиции того, в какие активы направляется их капитал, для этого имеется больше возможностей. Льготный режим налогообложения. Зачастую в результате продажи активов у открытых ПИФов возникает прирост капита( ла, который распределяется между пайщиками и облагается на( логом. Биржевые фонды же нередко производят выплаты круп( ным инвесторам не наличными, а дополнительными паями, что не влечет за собой возникновения налогооблагаемой прибыли у прочих пайщиков. Это еще одно преимущество таких фондов. Низкий коэффициент расходов. Как мы уже знаем, коэффи( циент расходов у биржевых фондов обычно ниже, чем у типич( ных ПИФов. Для биржевых фондов, инвестирующих в акции за( рубежных эмитентов, это, вероятно, еще более верно, чем для всех прочих. Общая сумма комиссии в большинстве международных биржевых фондов составляет менее 1%, т. е. примерно вдвое мень( ше, чем в большей части закрытых и открытых ПИФов, инвести( рующих за рубежом. Пассивное управление: благо или зло? Биржевые фонды преимущественно являются индекс( ными фондами, даже если не всегда ясно, в соответствии с какими индексами построены их портфели. Будучи индекс( ными фондами, они корректируют состав своих активов не так часто, как активно управляемые ПИФы. Их позиции по( стоянно открыты на всю сумму капитала, и доходность их если и не выше, то по крайней мере более предсказуема, чем у паевых фондов, применяющих стратегии активного управ( ления. Индексными фондами руководят пассивно — их порт( фельные управляющие не ставят перед собой целью получе( ние доходности выше средней по рынку, их вполне устраива( ет такая же доходность, как у того или иного индекса либо сегмента фондового рынка. Обычно им это почти удается, од( Глава 10 • Эффективное инвестирование на зарубежных рынках 333 нако из(за расходов, торговых спредов и прочих издержек до( ходность большинства из индексных фондов несколько ниже, чем у целевого ориентира, — даже у такого известного и ува( жаемого фонда, как Vanguard S&P Index Fund. Активно управляемые паевые фонды отличаются более высокими операционными издержками, возлагаемыми на инвесторов, и большим размером комиссии за управление. Они могут в неподходящий момент изымать капитал с рын( ка и даже инвестировать в потенциально доходные акции. Доходность активно управляемых фондов порой значитель( но отстает от доходности выбранного целевого ориентира, однако при грамотном управлении такие фонды способны опередить свои ориентиры по прибыльности, и подчас даже значительно. Являются ли большая предсказуемость и меньший коэф( фициент расходов биржевых фондов достаточными преиму( ществами перед широко диверсифицированными открытыми ПИФами, у которых по крайней мере есть потенциальная воз( можность получить более высокую прибыль благодаря осо( бенно умелому менеджменту? Это действительно непростой вопрос. Биржевые фонды обладают преимуществами ежедневной и даже внутридневной ликвидности, низкого коэффициента рас( ходов, отсутствия штрафов за досрочное изъятие капитала и тор( говых ограничений. Положительными чертами открытых ПИФов зачастую явля( ются активное управление, а также поддержка со стороны круп( ных групп паевых фондов, в состав которых входят многие меж( дународные ПИФы. При формировании диверсифицированного портфеля зарубеж( ных инвестиций включите в его состав как биржевые фонды, так и различные открытые ПИФы. И те и другие предлагают инвесторам широкие возможности для прибыльных капиталовложений. Эффективные инвестиции 334 Международные закрытые ПИФы Структура и преимущества (так же, как и недостатки) закрытых ПИФов, описанные в главе 5 «Получение доходности на уровне “мусорных” облигаций с риском на уровне казначейских», остаются неизменными и при зарубежном инвестировании через фонды дан( ного типа. По данным Ассоциации закрытых ПИФов (CEFA), опублико( ванным весной 2005 г., на рынке США присутствовало 660 ПИФов закрытого типа, общая сумма активов которых составляла $200 млрд, из них приблизительно 1/3 была в той или иной форме инвестирова( на в акции. Из 660 закрытых фондов 44 размещали капитал преимуще( ственно на зарубежных рынках, при этом суммарный объем инве( стиций этих фондов за рубежом составил лишь около $10 млрд. Количество международных ПИФов закрытого типа, возможно, невелико, однако они осуществляют капиталовложения в некото( рых регионах мира, отличающихся наиболее быстрыми темпами экономического роста. Среди международных закрытых ПИФов, инвестирующих в акции, стоит выделить следующие: • Asia Tiger Fund (GRR). • Asia Pacific Fund (APB). • Aberdeen Australia Eq Fund (IAF). • Brazil Fund (BZF). • Canadian World (T.CWF). • Chile Fund (CH). • China Fund (CHN). • Europe Fund (EF). • First Israel Fund (ISL). • France Growth Fund (FRF). • Germany Fund (GER). Глава 10 • Эффективное инвестирование на зарубежных рынках • India Fund (IFN). • Indonesia Fund (IF). • Turkish Invest. (TKF). • Taiwan Fund (TWN). 335 Это далеко не полный список. Существуют, например, закры( тые фонды, предлагающие инвесторам возможность капиталовло( жений на рынках Мексики, Испании, Латинской Америки, Япо( нии, Восточной Европы и Швейцарии. Вы найдете более подробный перечень закрытых фондов, осуществляющих зарубежные инвестиции, на сайте www.closed( endfunds.com. Преимущества Преимуществом закрытых ПИФов, инвестирующих за рубе( жом, является внутридневная неограниченная торговля, что от( личает их от открытых ПИФов, которые нередко накладывают ограничения на частоту совершения сделок со своими паями, а также взимают с инвесторов штрафы за досрочное изъятие капи( тала, если это происходит ранее определенного, заранее оговорен( ного срока. Закрытые фонды также позволяют инвесторам осуществлять капиталовложения в конкретных, сравнительно узких географи( ческих зонах. Например, в приведенном выше списке присутству( ют фонды, инвестирующие на рынках конкретных стран, таких как Турция, Индонезия, Израиль и Чили. Управляющие таких фон( дов могут обладать особыми знаниями и опытом инвестирования на рынках соответствующих стран и регионов. Недостатки К сожалению, гибкость обходится дорого. Закрытые ПИФы, как правило, применяют агрессивную стра( тегию управления портфелем, используя леверидж и часто совер( шая сделки, что влечет за собой значительные расходы. Коэффи( циент расходов у ПИФов закрытого типа обычно гораздо выше, 336 Эффективные инвестиции чем у ПИФов открытого типа. Более высокий коэффициент рас( ходов в сочетании со сравнительно вялым рынком и, зачастую, широким спредом между ценами спроса и предложения — все это нередко значительно перевешивает преимущества внутриднев( ной ликвидности и дополнительных возможностей по выбору географической зоны инвестирования. Динамика премии/дисконта на паи закрытых фондов отличается нестабильностью, что может создать проблемы для неосмотритель( ного инвестора. Данную ситуацию иллюстрирует рис. 10.2, где пока( РИС. 10.2. Историческая динамика доходности и премии/дисконта фонда China Fund (CHN). 1992–2004 гг. На рисунке видны два периода (1993–1994 и 2003–2004 гг.), когда из-за преобладания оптимистических настроений на рынке и активизации спекулятивных сделок цена на паи China Fund подскочила более чем на 40% по сравнению со стоимостью чистых активов фонда на один пай. Эти периоды, когда паи China Fund торговались с такой чрезвычайно высокой премией к стоимости чистых активов, приходящихся на каждый пай, были крайне сложными для инвесторов, которые понесли серьезные убытки, — благодаря действию рыночного механизма цены снизились до уровня, более близкого к стоимости чистых активов в расчете на один пай. Наблюдалась и противоположная ситуация, когда в 1998 г., а также в 2000 г., паи China Fund продавались с дисконтом свыше 25% к стоимости чистых активов на один пай. Такой дисконт сделал очень выгодным инвестирование в China Fund, цены на паи которого в конце концов испытали значительный подъем. Глава 10 • Эффективное инвестирование на зарубежных рынках 337 зана динамика цены пая фонда закрытого типа China Fund (CHN), специализирующегося на инвестициях в акции китайских компаний. На протяжении истории существования фонда наблюдалось пе( риодическое увеличение рыночной цены паев до весьма высокого уровня, т. е. они торговались со значительной премией к стоимости чистых активов фонда на один пай. Например, в 1993 г. был момент, когда паи фонда продавались по цене, на 40% превышавшей сто( имость чистых активов, приходящихся на один пай. В 2003 г. цена пая возросла до такой степени, что составляла более 150% от сто( имости чистых активов фонда, приходящихся на один пай. Еще несколько слов о премии/дисконте Поскольку более типична ситуация, когда паи закрытого ПИФа продаются с дисконтом, а не с премией, продажа паев таких фондов с премией в краткосрочном периоде может иметь большее значение, нежели характерная для них торговля по цене ниже стоимости чис( тых активов на один пай. Закрытые ПИФы обычно торгуются с большой премией лишь после значительного подъема цен на их паи в периоды ярко выражен( ных спекулятивных, «бычьих» тенденций в сегментах рынка, где при( сутствуют данные фонды. Исторически эти периоды представляли для таких фондов значительную опасность. В большинстве случаев инвесторам выгоднее дождаться, когда паи этих ПИФов будут про( даваться с дисконтом, и не «рваться в бой» прежде времени. И наоборот, сообразительные инвесторы часто умело пользу( ются преимуществами, возникающими в период пессимистиче( ских настроений на рынке, которые отражаются в обращении паев со значительным дисконтом к стоимости чистых активов на один пай. Мы не просто ищем возможность покупки с дисконтом — нам нужен дисконт, размер которого заметно превышает средний уро# вень для данного конкретного закрытого ПИФа, а также в целом для ПИФов, осуществляющих капиталовложения в тех же сферах. Взгляните еще раз на рис. 10.2. Рассмотрим периоды, когда паи фонда China Fund торговались с очень высокой премией. Заметьте: цена на паи China Fund быстро снижалась сразу же после того, как ажиотаж на рынке немного спадал, — даже несмотря на то, что изме( 338 Эффективные инвестиции нения стоимости чистых активов фонда были гораздо скромнее. Также обратите внимание на периоды, когда цены падали до такого низкого уровня, что паи фонда продавались со значительным дис( контом к стоимости чистых активов на пай. Следует еще раз под( черкнуть — такие периоды были наиболее удачными для инвести( рования в China Fund. Сходные колебания величины премии/дисконта характерны для многих международных закрытых ПИФов, особенно для тех, кото( рые осуществляют капиталовложения в ценные бумаги развиваю( щихся стран (в том числе стран с быстро развивающейся экономи( кой), не так широко представленные в портфелях открытых ПИФов. Если у вас нет возможности совершить сделку со значительным дис( контом, лучше вообще отложить покупку или избрать иные способы инвестирования, не связанные с закрытыми ПИФами. Прошу прощения за повтор, однако это очень важно: наличие дисконта на паи международных закрытых ПИФов отражает особые возможности для осуществления эффективных капита# ловложений, время от времени возникающие на рынке. Однако в конечном итоге инвесторы, вкладывающие капитал на зарубеж# ных рынках, скорее всего получат более стабильную прибыль, дей# ствуя через биржевые фонды или открытые ПИФы. Когда лучше всего инвестировать в международные ПИФы и биржевые фонды акций? Международные ПИФы акций должны быть представлены практически во всех диверсифицированных портфелях акций. Их доходность наиболее высока при возникновении следующих условий: • Процентные ставки в мире должны снижаться. • Курс национальной валюты должен снижаться относительно курсов валют других стран. Глава 10 • Эффективное инвестирование на зарубежных рынках • 339 Доходность американского фондового рынка должна находить( ся на высоком уровне. Последнее утверждение кажется несколько противоречащим здравому смыслу. Зачем осуществлять инвестиции на зарубеж( ных фондовых рынках, когда высока доходность на отечест( венном? В действительности существует довольно четкая корреляция между динамикой цен на рынках США и других стран. Во время торговых сессий, следующих за днями, когда американский фон( довый рынок демонстрирует высокую доходность, как правило, наблюдается подъем цен и на зарубежных рынках, в особенности на фондовых рынках стран Европы. До тех пор пока в 2003–2004 гг. не начали действовать незави( симые регуляторы, излюбленной стратегией краткосрочных меж( дународных трейдеров была покупка паев европейских ПИФов перед закрытием торгов в те дни, когда доходность американского фондового рынка оказывалась выше среднего уровня. К моменту прекращения торгов на рынках США торги на европейских рын( ках уже закрывались, так что можно было покупать акции евро( пейских компаний по цене закрытия (которая устанавливалась до того, как американские фондовые рынки закрывались с высоки( ми ценами). Существовала большая вероятность, что в условиях высокой доходности в США цены на зарубежных рынках на сле( дующий день также возрастут, а это позволит трейдерам сорвать солидный куш во время однодневного трейда при низком уровне риска. Регулирование было введено для того, чтобы помешать спеку( лянтам продолжать получать значительную выгоду при торговле паями открытых ПИФов благодаря такой проявляющейся на сле( дующий день корреляции между динамикой цен на рынках США и зарубежных стран. Однако ограничения не распространяются на сделки с паями закрытых ПИФов. В большинстве случаев доходность ваших вложений в зарубеж# ные акции будет выше, когда наблюдается рост на фондовом рын# ке США. Действуйте соответственно. Эффективные инвестиции 340 В какие международные фонды лучше вложить капитал? Инвесторы, скорее всего, получат более высокую доходность на инвестиции, если будут действовать в соответствии с проце( дурами отбора потенциально прибыльных ПИФов, описанными в главе 2 «Формирование прибыльного портфеля инвестиций». Найдите информацию о полном списке ПИФов, занимающихся зарубежным инвестированием. Вкладывайте капитал в фонды, лидирующие по доходности в предыдущем квартале. Сохраняйте открытые позиции в этих фондах до тех пор, пока они не выйдут из состава ведущих 10% по доходности. Как только это произой( дет, замените их вложениями в другие международные ПИФы, вошедшие в группу лидеров. Вы можете сочетать в своем портфеле инвестиции в ПИФы, осуществляющие капиталовложения как на международном, так и на отечественном рынке, увеличивая при этом долю первых в периоды, когда они лидируют по относительной доходности. Од( нако в целях диверсификации вам, наверное, стоит зарезервиро( вать определенную долю активов своего портфеля под инвести( ции в международные фонды, которые могут быть ранжированы внутри своей собственной генеральной совокупности. Страны мира, рынки которых наиболее тесно коррелируют с фондовым рынком США Динамика фондовых рынков перечисленных ниже стран тесно коррелирует с динамикой американского фондового рынка, и цены на них обычно растут и падают синхронно: • Канада. • Франция. Глава 10 • Эффективное инвестирование на зарубежных рынках • Германия. • Италия. • Испания. • Швейцария. • Великобритания. 341 Между фондовыми рынками стран, указанных ниже, и американским также наблюдается корреляция, однако не столь сильная, как в предыдущем случае: • Аргентина. • Бразилия. • Индия. • Корея. • Сингапур. • Тайвань. Динамика цен на рынках перечисленных ниже стран в большинстве случаев довольно независима от динамики цен на фондовом рынке США: • Австрия. • Япония. • Россия. • Таиланд. • Турция. Данные выводы, основанные на результатах исследова( ния, опубликованного Morgan Stanley, распространяются на период с октября 2002 г. по октябрь 2005 г. Характер взаимо( связи со временем может меняться. 342 Эффективные инвестиции Остерегайтесь «кульминаций покупательского спроса»! Внимание! Иногда случается так, что подъем на том или ином рынке перерастает во что#то вроде «взрыва», когда цены в конце концов начинают стремительно расти почти вертикально вверх до уровня, значительно превышающего все разумные пределы. Примеры: золото по $800 за унцию в 1980 г.; индекс NASDAQ Composite на уровне 5000 в 2000 г.; индекс Standard & Poor’s 500, торгуемый в тот же период времени по цене, в 50 раз превышающей доходность; паи China Fund, продающиеся по цене, на 50% превышающей стоимость чи( стых активов фонда на один пай. Подобные «взрывы» обычно заканчиваются резким спа( дом, цены снижаются так же стремительно, как и повыша( лись, и оживление наступает лишь через несколько месяцев, а порой и лет. К сожалению, по показателям относительной доходности практически невозможно судить о таком перело( ме ценовой динамики, поскольку доходность находится на высоком уровне и даже растет до тех пор, пока не будет до( стигнут спекулятивный пик. Такая ситуация — практически вертикальный рост цен, чрезвычайно большой объем торгов, ярко выраженный интерес общественности и широкая осве# щенность данного процесса в СМИ, а затем резкий спад после длительного подъема — называется «кульминацией покупа( тельского спроса». Это признак наступления «медвежьего» рынка и весьма неблагоприятной конъюнктуры. Суть защитной стратегии в данном случае можно сформулировать следующим образом: «Будьте дальновид# ны». Если вас слишком радует ваша инвестиционная по( зиция, знайте, что ваша радость будет недолгой. В период, когда слишком много участников рынка одновременно получают значительную прибыль на инвестиции, необхо( Глава 10 • Эффективное инвестирование на зарубежных рынках 343 димо быть готовым к тому, чтобы в любой момент поки( нуть рынок. Уменьшайте размер позиций в периоды высокой доходно# сти на рынке. Если буквально все окружающие наслаждают( ся высокой прибылью на вложенные средства, а СМИ пест( рят рекламными статьями о том, как инвестировать в те или иные «горячие» активы, имейте в виду, что всеобщему энту( зиазму скоро придет конец. И наконец, когда группы ПИФов начинают создавать но( вые паевые фонды, чтобы удовлетворить ажиотаж инвесторов вокруг того или иного сегмента рынка, приготовьтесь к тому, что вскоре эти сегменты утратят по крайней мере часть своей привлекательности. Возможно, вам нелегко будет принять решение об изъ( ятии прибыли и закрытии позиции, когда рынок повально охвачен радужными иллюзиями, — инвесторы в такие пери( оды не желают верить в то, что «веселье подходит к концу», и отказываться от удовольствия видеть, как их прибыль день за днем растет словно на дрожжах. Еще раз рекомендую вам: будьте дальновидными. Этот совет актуален не только для инвестирования на зарубежных фондовых рынках, но и для любого инвестиро( вания вообще. Инвестирование в международные ПИФы облигаций для получения дивидендного дохода и защиты от валютных и спекулятивных рисков Разумеется, допустимым вариантом является и осуществление инвестиций в иностранные доходные ценные бумаги. Это можно делать напрямую или через таких инвестиционных посредников, 344 Эффективные инвестиции как различные международные открытые и закрытые фонды обли( гаций или доходных ценных бумаг. Большинству инвесторов легче и дешевле инвестировать в за( рубежные облигации через паевые фонды, впрочем, крупные инве( сторы могут отдать предпочтение прямой покупке облигаций, что позволит избежать уплаты комиссии за управление, взимаемой фондом за посреднические услуги. Хотя американским участникам рынка, инвестирующим в облигации, зачастую более предпочти( тельно вкладывать капитал в эти инструменты напрямую, бумаги зарубежных эмитентов как по ликвидности, так и по прозрачнос( ти уступают ПИФам, специализирующимся на инвестициях в данной сфере. Аргументом в пользу выбора последних являются и колебания валютных курсов, которые оказывают влияние на уровень прибыли, приходящейся на зарубежные инвестиции в доходные активы, а также риска, связанного с такими капита( ловложениями. Инвестирование в международные открытые ПИФы Существует множество паевых фондов открытого типа, инвес( тирующих в международные или глобальные фонды доходных цен( ных бумаг (последние производят капиталовложения в различные доходные ценные бумаги как американских, так и зарубежных эми( тентов). Этими фондами руководят управляющие компании, такие как, например, Oppenheimer, MainStay, Templeton, Evergreen, Loomis Sayles и Merril Lynch. Международные фонды облигаций часто подразделяются на две группы: к первой относятся облигационные фонды, ко( торые ставят своей главной задачей ценовую стабильность и финансовую устойчивость, ко второй — стремящиеся к макси( мизации доходности и прироста стоимости капитала. Первые обычно инвестируют в облигации стран с развитой экономи( кой, эмитированные компаниями или правительствами с высо( ким кредитным рейтингом. Доходность по этим бумагам может быть как выше, так и ниже аналогичного показателя для ПИФов, инвестирующих в облигации американских эмитентов того же кредитного качества. Глава 10 • Эффективное инвестирование на зарубежных рынках 345 Международные фонды высококачественных облигаций Доходность международного облигационного фонда Evergreen International Bond Fund I в конце 2005 г. за предыдущие 12 месяцев составляла лишь 4,6%, что приблизительно соответствовало до( ходности 10(летних американских казначейских облигаций. Наи( большая доля активов фонда приходилась на бумаги француз( ских, шведских, британских и американских эмитентов. Восемь из десяти лидирующих видов облигаций в портфеле фонда были выпущены в Европе, а два других — в Австралии и США. Наибольшую долю портфеля глобального фонда облигаций Loomis Sayles Global Bond Institutional Fund занимают американские облигации (36,3%). Следующими по размеру позициями являются немецкие и британские бумаги, 51,5% портфеля фонда приходится на долевые инструменты, имеющие правительственные гарантии, при этом средний рейтинг облигаций в портфеле равен «АА», т. е. очень высок. Доходность фонда за предыдущие 12 месяцев на конец 2005 г. составила лишь 3%. Международные фонды низкокачественных облигаций Противоположная ситуация наблюдалась в отношении фонда Morgan Stanley Institutional Emerging Markets Debt A, средний рейтинг облигаций в портфеле которого был лишь на уровне «ВВ» (ниже инвестиционного уровня), при этом доходность фонда за 12 меся( цев составила 6%. Наибольшее представительство в портфеле фон( да в конце 2005 г. имели активы таких стран, как Мексика, Россия и Бразилия, — типичный для того времени состав стран(эмитентов в портфелях облигационных фондов, инвестирующих в быстро раз( вивающиеся страны. Возможность получения более высокой при( были выглядит в глазах инвесторов весьма заманчиво, однако не стоит забывать об исторических рисках, связанных с капиталовложе( ниями в данный фонд, цена паев которого снизилась почти на 40% в 1998 г. и более чем на 20% — в 2002 г. (С другой стороны, в 2003 г. стоимость паев фонда возросла почти на 30%, так что риски действи( тельно иногда компенсируются высокой прибылью.) Эффективные инвестиции 346 Закрытые фонды облигаций Фонд Morgan Stanley Institutional Emerging Markets Debt Fund (бир( жевой символ MSD), вероятно, является типичным закрытым меж( дународным фондом, использующим леверидж для повышения до( ходности. В декабре 2005 г. паи этого фонда продавались с дисконтом в 5,52% к стоимости чистых активов на пай (рыночная цена паев со( ставляла $10,45, а стоимость чистых активов на пай — $11,06). Раз( мер дивиденда, выплаченного инвесторам, составил 7,93%, что было значительно выше доходности упомянутых ранее фондов. Как и сле( довало ожидать, более 64% активов фонда имели рейтинг ниже инве( стиционного уровня, при среднем рейтинге портфеля на уровне В, что значительно ниже уровня ВВВ (наименьшего рейтинга, считаю( щегося инвестиционным). Размер дисконта, с которым торговался данный фонд, был до( статочно невелик для данного сегмента рынка в указанный период времени. Подобные облигационные фонды закрытого типа обычно отличаются высокой волатильностью и чувствительностью к зна( чительным колебаниям цены, обусловленным изменениями обще( го уровня процентных ставок на рынке (когда ставки растут, цена на паи фонда падает) и соотношения курсов валют (рост курса дол( лара влечет за собой падение доходности фондов зарубежных до( ходных ценных бумаг), а также мировыми экономическими тенден( циями. Десятку ведущих позиций в активах данного фонда заняли государственные долговые бумаги России, Бразилии, Филиппин и Боливии — государств, которые вряд ли можно отнести к числу са( мых стабильных. Равновесие между рисками и потенциальной прибылью Капиталовложения в международные фонды высококаче( ственных облигаций могут осуществляться более консерватив( ными инвесторами в качестве способа достижения постоянной диверсификации и хеджирования против падения курса амери( канского доллара с целью получения дополнительной прибыли Глава 10 • Эффективное инвестирование на зарубежных рынках 347 в те периоды, когда доходность на зарубежных рынках выше, чем в США, а также в качестве инвестиций в зарубежные рынки в целях усиления диверсификации. Наилучший момент для покупки паев фондов, инвестирующих в высококачественные доходные ценные бумаги зарубежных эми( тентов, наступает тогда, когда долгосрочные процентные ставки на( ходятся на пике и вот(вот начнут падать и/или когда курс американ( ского доллара миновал пиковое значение и стал снижаться. Международные фонды, инвестирующие в низкокачествен( ные доходные ценные бумаги — как правило, в бумаги эмитен( тов быстро развивающихся стран, — представляют собой разум( ную альтернативу капиталовложениям в фонды акций таких стран, если на их национальных рынках прогнозируется рост до( ходности. Например, если вы ожидаете длительного роста эко( номики Мексики, в качестве альтернативы инвестициям в вола( тильный мексиканский рынок акций вы можете вложить свой капитал в ПИФы, имеющие крупные позиции в мексиканских облигациях. Это, наверное, снизит потенциал прироста вложен( ного капитала, однако, вероятнее всего, обеспечит стабильный поток дивидендных доходов, а также, видимо, и прибыль от при( роста капитала, если у экономического сообщества укрепится доверие к мексиканским облигациям и их инвестиционный рей( тинг повысится. Кроме того, рост мексиканской экономики так( же, скорее всего, будет способствовать снижению рисков. С инвестированием в закрытые облигационные фонды связаны особые риски, обусловленные использованием этими фондами кре( дитного рычага, а также зачастую более спекулятивным характером их вложений в доходные ценные бумаги. Подавляющее большинство иностранных правительств действительно выполняет свои долговые обязательства, однако не вызывает сомнения тот факт, что инвести( ционное качество облигаций, выпускаемых Бразилией и Филиппи( нами, далеко от качества долговых бумаг Великобритании и США. Подводя итог, можно сказать, что многие закрытые международные фонды облигаций обеспечивают более высокую потенциальную при( быль, чем надежные инвестиционные посредники, оперирующие на рынках доходных ценных бумаг, однако при довольно высоком уров( не риска. 348 Эффективные инвестиции Такие фонды подходят прежде всего агрессивным инвесторам, способным тщательно отслеживать ситуацию на кредитном и ва( лютном рынках и желающим рискнуть, принимая зачастую не( простые инвестиционные решения. Вероятные результаты, кото( рые может принести верная оценка тенденций динамики курсов валют и процентных ставок, выглядят весьма привлекательно, однако, учитывая высокие риски, не открывайте позиции на сум( мы большие, чем вы способны себе позволить. Соотношение валютных курсов и оценка стоимости иностранных облигаций Мы уже упоминали о наличии взаимосвязи между трен( дами на валютных рынках и стоимостью паев международ( ных фондов облигаций, но еще не останавливались подроб( но на характере этой взаимосвязи. Предположим, что у вас имеется $10 тыс. и вы собирае( тесь вложить их в британские облигации, номинированные в фунтах стерлингов, курс которых к американскому доллару на данный момент составляет $1,5 за фунт. Таким образом, вы можете обменять ваши $10 тыс. на 6667 фунтов стерлин( гов. Если цена одной облигации составляет $1 тыс., вы купи( те на имеющиеся у вас $10 тыс. 6,67 британских облигаций. Теперь предположим, что при прочих равных условиях курс фунта стерлингов вырос до $2 за фунт и в этот момент вы решаете изъять капитал с рынка. Вы можете продать ваши 6,67 облигаций и получить за них 6667 фунтов, т. е. первоначаль( ную сумму, на которую вы совершили покупку. Однако когда вы обменяете 6667 фунтов обратно на доллары США по курсу $2 за фунт, вы получите $13 340, т. е. прибыль на первоначально вложенную сумму составит 33,4% (округленно), хотя фактиче( ская стоимость облигаций в валюте выпуска не изменилась. Данный пример позволяет нам легко убедиться в том, что если бы курс фунта стерлингов упал с $1,5 до $1 за фунт, при Глава 10 • Эффективное инвестирование на зарубежных рынках 349 прочих равных условиях вы понесли бы убытки. Цена обли( гаций в валюте выпуска способна вырасти, однако итоговая доходность при этом может быть отрицательной после кон( вертации дохода от продажи обратно в доллары США. Когда речь идет об инвестициях в зарубежные активы, соотношение курсов валют приобретает большое значение. Если вы сумеете выбрать подходящий момент для соверше( ния операций с иностранными активами, это действительно даст вам существенное преимущество при инвестировании. Постоянная валютная диверсификация сама по себе является эффективной стратегией Большинство американцев, как правило, не так хорошо знако( мы с валютными сделками, как европейцы, которые живут в срав( нительно небольших государствах, находящихся в непосредствен( ной близости друг от друга. Активный валютный трейдинг может осуществляться через фьючерсные рынки с использованием многочисленных стратегий, включая сравнительную оценку экономики стран при помощи спе( циальных довольно сложных краткосрочных и долгосрочных тор( говых индикаторов, и влечет за собой необходимость использова( ния значительного левериджа и принятия высоких рисков — так что лучше предоставить это профессионалам в данной сфере. Американские инвесторы могут частично уменьшить риски, связанные с падением курса доллара по отношению к другим ва( лютам, выделяя определенную долю своего капитала специаль( но для вложений в фонды зарубежных облигаций, номинирован( ных в иностранной валюте. Как мы убедились, вполне реально инвестировать в высококачественные долговые ценные бумаги, выпущенные в различных крупных развитых странах. Такая ди( версификация значительно уменьшает как кредитные, так и ва( лютные риски. 350 Эффективные инвестиции Теоретически предполагается, что приток иностранного капи( тала должен наблюдаться в тех сегментах рынка, где выше процент( ный доход на вложенные средства. Однако по различным причинам объем капиталовложений иностранных инвесторов в американские казначейские векселя и ноты оставался на высоком уровне, даже когда процентные ставки на рынке США были довольно низкими. Большая часть американских казначейских бумаг находится во вла( дении индивидуальных иностранных инвесторов и правительств, что отчасти является компенсацией за обеспечение легкого доступа товаров зарубежного производства на рынок США. Наилучшее использование возможностей зарубежного инвестирования Существует множество возможностей и инструментов для ин( вестирования в иностранные активы. Так было не всегда. Однако в XXI в. с течением времени становится все более очевидно, что помимо традиционно развитых рынков Европы и США, а также Японии и Кореи, высокой доходностью начинают отличаться так( же и рынки быстро развивающихся стран Южной Америки, Евро( пы, Азии и, вероятно, даже Африки. Инвестиции в зарубежные активы постоянно должны состав( лять значительную часть вашего диверсифицированного портфеля, причем их долю следует увеличивать в периоды падения интереса инвесторов к иностранным рынкам и уменьшать, когда в каких( либо сегментах этих рынков начинают преобладать ярко выражен( ные спекулятивные тенденции. Три последних смелых прогноза В долгосрочной перспективе можно ожидать темпы ро( ста выше среднего уровня в Канаде, Новой Зеландии и Ав( стралии. Глава 10 • Эффективное инвестирование на зарубежных рынках 351 Экономика Китая и его доля в мировой обрабатываю( щей промышленности быстро растут, однако рост и при( быльность — это не одно и то же. Вероятно периодическое падение объема инвестиций в китайские активы. Открывай( те позиции в такие периоды, а не тогда, когда на рынке гос( подствуют ярко выраженные оптимистические настроения. Более стабильный рост, скорее всего, будет наблюдаться в странах — поставщиках сырьевых товаров для нужд обраба( тывающей промышленности таких стран, как Китай и Япо( ния. Экономику Канады также ожидает значительный рост, поскольку эта страна является крупнейшим поставщиком та( ких сырьевых товаров, как древесина, нефть, уголь и пр. в Ки( тай и другие страны. Кроме того, преимуществами Канады являются стабильное демократическое правительство и об( ширная территория при небольшом населении. Представля( ется, что Канада обладает значительным инвестиционным потенциалом, однако капиталовложения в эту страну все же следует осуществлять с осторожностью, принимая во внима( ние недавние показатели доходности. Новая Зеландия, площадь которой приблизительно со( ответствует площади Англии, а население составляет лишь 4 млн жителей, в последние годы является крупнейшим по( ставщиком шерсти, мяса и древесины в другие страны мира, особенно в государства Дальнего Востока. Курс новозеланд( ской валюты возрастал относительно доллара США вплоть до середины 2005 г., пока, после укрепления американского доллара, тенденция не стала обратной. Хотя краткосрочные облигации новозеландского правительства обычно обеспечи( вают инвесторам большую доходность, чем государственные облигации США, существуют валютные риски; кроме того, приобрести долговые бумаги Новой Зеландии бывает не так просто, особенно мелким инвесторам. Это стабильное госу( дарство с ориентированной на производство сырьевых това( ров экономикой, которая, по всей видимости, обладает хоро( шим потенциалом роста в долгосрочной перспективе. Австралия — это еще одна страна со значительной мало( заселенной территорией, стабильной политической ситуаци( 352 Эффективные инвестиции ей и внушительными запасами природных ресурсов. Австра( лия является крупнейшим поставщиком различных сырье( вых товаров на рынки других стран. Инвестиции в акции новозеландских и австралийских компаний могут осуществляться опосредованно, через бирже( вой фонд iShares Pacific ex#Japan Index Fund (биржевой символ EPP). Этот фонд занимается инвестициями в корпоративные ценные бумаги Австралии, Сингапура, Гонконга и Новой Зе( ландии. Фонд ЕРР начал свою деятельность в октябре 2001 г., и его среднегодовая доходность за первые 4 года существования составила 22,5% (несомненно, весьма неплохое начало для не( давно созданного биржевого фонда). Однако для того, чтобы осуществлять через него инвестиции в ценные бумаги Австра( лии и, в несколько меньших объемах, Новой Зеландии, вы дол( жны согласиться вкладывать капитал и в рынки других стран, представленных в его портфеле. Ресурс www.etfconnect.com уже упоминался в качестве ис( точника информации о биржевых фондах и закрытых ПИФах. На сайте превосходно освещена деятельность этих фондов, в том числе и занимающихся зарубежными инвестициями, включая состав их портфелей. Там также содержатся краткие сведения о новых биржевых фондах. На данном сайте вы смо( жете получить самую актуальную информацию. Далее мы рассмотрим инвестиции на рынке США, связанные с сырьевыми товарами и другими финансовыми инструментами, которые стоит использовать для сохранения и увеличения реаль( ной стоимости вашего капитала, на этот раз в периоды инфляции. Как получить максимальную прибыль при инвестировании в закрытые ПИФы 11 При упоминании термина «паевой инвестиционный фонд» большинство людей представляют себе такие фонды, как Fidelity Magellan, или Vanguard Standard & Poor’s 500 Index Fund, или дру( гие фонды с подобной структурой активов. Это «открытые» пае( вые фонды (которые часто называют просто паевыми фондами), представляющие собой один из трех типов инвестиционных ком( паний. Два других типа — это закрытые фонды и объединенные инвестиционные трасты. Эти три типа инвестиционных компа( ний имеют между собой много общего, но есть и различия, на ко( торых мы остановимся подробнее, прежде чем двигаться дальше. Открытые ПИФы (ОПИФы) ПИФы открытого типа управляются компаниями, аккумули( рующими денежные средства пайщиков, которые затем инвести( руются различным образом в соответствии с письменно зафикси( рованными инвестиционными целями и стратегиями, сведения о которых можно найти в информационных буклетах фонда. Доход от продажи паев инвестируется (например, в акции, облигации, инструменты денежного рынка и другие виды акти( вов, соответствующих инвестиционной политике фонда). Инве( сторы открытого фонда получают его паи, опосредованно стано( Эффективные инвестиции 354 вясь, таким образом, совладельцами активов, в которые фонд вкладывает капитал. Портфелями открытых ПИФов, как правило, активно распо# ряжаются портфельные управляющие, стремящиеся получить сверхприбыль на рынке, применяя различные стратегии инвести( рования, в том числе выбор благоприятных моментов для совер( шения операций на рынке и/или формирование набора ценных бумаг и сегментов рынка, в которые вкладывается капитал фонда. Состав портфелей с течением времени корректируется с большей или меньшей частотой, что зависит от стиля инвестирования управляющих фондов. Пайщики имеют право изъять свой капитал, т. е. продать при( надлежащие им паи обратно инвестиционной компании практи( чески в любой день при закрытии торговой сессии, за что фонд может взимать с них комиссии и штрафы. Такая продажа осуще( ствляется по цене, эквивалентной стоимости чистых активов, приходящихся на один пай, ежедневно рассчитываемой фондом путем деления суммы своих активов на общее количество паев в обращении. Паи продаются новым инвесторам так же по цене, равной стоимости чистых активов фонда на один пай, так что все покупатели и продавцы паев любого фонда уплачивают и получа( ют одну и ту же цену за каждый пай. (Иногда, правда, могут воз( никать трансакционные издержки и другие расходы.) Большинство открытых ПИФов, число паев которых не огра( ничено каким(либо фиксированным количеством, могут эмити( ровать новые паи для удовлетворения растущего спроса, а также изымать их из обращения, когда объем отзываемого инвесторами капитала превышает объем новых поступлений. Сделки с паями открытых ПИФов почти всегда совершаются между пайщиками и самим фондом, хотя пайщики могут заключать такие сделки и между собой. Важнейшие особенности: • Количество паев открытых ПИФов заранее не фиксируется. Паи создаются для удовлетворения спроса со стороны новых пайщиков или уничтожаются после того, как пайщик отозвал свой капитал и продал пай фонду. Глава 11 • Как получить максимальную прибыль при инвестировании 355 • Сделки с паями почти всегда совершаются между пайщиками и управляющей компанией, причем цена для обоих участников сделки одинакова. Пайщики могут заключать сделки купли( продажи паев и между собой, однако иногда это требует предва( рительного одобрения со стороны финансирующей фонд ком( пании. • Хотя паи открытых фондов продаются и покупаются в тече( ние всего дня до прекращения торгов, цены каждый раз уста( навливаются после закрытия торговой сессии и определяют( ся путем расчета стоимости чистых активов, приходящейся на один пай. Стоимость чистых активов на пай рассчитывается путем деления общей суммы активов фонда на общее количе( ство паев в обращении. • Портфелями ПИФов открытого типа чаще всего распоряжают( ся активно. Управляющие фондов прилагают все усилия для того, чтобы добиться при инвестировании на фондовом рынке более высокой доходности, чем при использовании стратегии «покупай и держи». Открытые ПИФы являются наиболее популярным типом ин( вестиционных компаний. К данной категории относится большин( ство фондов, управляемых такими финансовыми группами, как Fidelity, T. Rowe Price, Vanguard и др. Объединенные инвестиционные трасты Объединенные инвестиционные трасты (unit investment trusts, UIT) — это компании, прошедшие регистрацию в Комиссии по цен( ным бумагам и биржам США, формирующие инвестиционные портфели доходных ценных бумаг и руководящие ими. Паи траста продаются инвесторам. В то время как открытые фонды управляются активно и их порт( фели не имеют заранее определенного срока погашения, в объеди( ненных инвестиционных трастах обычно предусмотрено создание портфелей с фиксированным сроком погашения, при наступлении которого его позиции ликвидируются, а полученный доход распре( Эффективные инвестиции 356 деляется между пайщиками. На протяжении срока инвестирования пайщикам выплачиваются дивиденды и прибыль от прироста капи( тала, при этом они, при желании, могут реинвестировать этот доход в дополнительные паи фонда. Паи объединенных инвестиционных трастов допустимо про( давать на вторичном рынке (сделки заключаются между владель( цем пая и покупателем по договорной цене, которая может как соответствовать, так и не соответствовать стоимости чистых ак( тивов фонда на один пай). При этом инвестиционные компании, создающие объединенные трасты и управляющие ими, обязаны, если держатели изъявляют желание отозвать свой капитал, выку( пать паи только по цене, равной стоимости чистых активов на пай. Многие управляющие компании объединенных инвестиционных трастов стимулируют развитие вторичных рынков своих паев для обеспечения ликвидности. Важнейшие особенности: • Портфели объединенных инвестиционных трастов не управ( ляются, их состав заранее фиксируется на весь срок существо( вания траста. • После эмиссии паев торговля ими может осуществляться между пайщиками и управляющей инвестиционной компани( ей, как правило, по стоимости чистых активов траста, прихо( дящихся на один пай. • Также возможно обращение паев объединенных инвестици( онных трастов на вторичном рынке по договорной цене, кото( рая не обязательно равна стоимости чистых активов в расчете на один пай. Объединенные инвестиционные трасты весьма популярны среди инвесторов в облигации, защищенные от налогообложения. Такие компании, как, например, Nuveen, создают подобные трас( ты, специализируясь на портфелях, не облагаемых налогом обли( гаций, которые эмитируются отдельными штатами. Вложения в такие трасты позволяют резидентам штатов, в бумаги которых ин( вестирует фонд, освободить получаемый доход от уплаты как фе( дерального налога, так и налога штата. Глава 11 • Как получить максимальную прибыль при инвестировании 357 Многих инвесторов объединенных трастов также привлекает более низкий размер комиссии за управление; это связано с тем, что данные фонды не используют стратегии активного управле( ния инвестициями. Закрытые ПИФы (ЗПИФы) Закрытые ПИФы во многом схожи с открытыми. Так, напри( мер, их портфели активно управляются в соответствии с инвести( ционными целями фонда. На самом деле, как правило, в закрытых фондах применяются более агрессивные стратегии управления, не( жели в типичных фондах открытого типа, и первые сильнее склон( ны использовать леверидж для достижения высокой прибыли, несмотря на увеличение риска. Фонды закрытого типа в некотором смысле больше похожи на акции, чем на открытые фонды, поскольку они выпускают в обра( щение фиксированное количество паев, которые размещаются на рынке в ходе IPO, а затем обращаются между продавцами(пайщи( ками и покупателями на различных фондовых биржах или на вне( биржевом рынке (т. е. не покупаются непосредственно у фонда и не возвращаются ему при отзыве капитала с рынка). Цены на паи в ходе их обращения на рынке после IPO опреде( ляются рыночными механизмами и бывают выше (продажа с пре( мией) или ниже (продажа с дисконтом) стоимости чистых активов, приходящейся на один пай. Торговые операции с паями закрытых фондов могут осуществляться в течение всей торговой сессии, а не только при ее закрытии. Важнейшие особенности: • Закрытые фонды выпускают фиксированное количество паев. • Торговля между продавцом и покупателем осуществляется по договорной цене, не обязательно соответствующей стоимости чистых активов фонда на один пай. • Торговля паями фонда происходит в течение всей торговой сессии на различных биржах. 358 Эффективные инвестиции Хотя закрытых фондов значительно меньше, чем открытых, различия в их структуре часто создают особые возможности для инвесторов, следящих за деятельностью закрытых фондов на рынке. Сравнение закрытых и открытых фондов В то время как открытые фонды (ПИФы) часто непрерыв( но выпускают и предлагают инвесторам новые паи, управля( ющие компаний фондов закрытого типа еще при их основа( нии устанавливают фиксированное количество паев, которые предлагаются участникам рынка в ходе первоначального пуб( личного размещения. В случае с открытыми ПИФами инвесторы заключают сделки купли(продажи паев непосредственно с фондом. Цена на паи при их покупке и продаже (изъятии капитала) равна стоимости чистых активов на один пай, т. е. доле активов фон( да, приходящейся в данный момент на каждый пай (с коррек( тировкой на комиссии и штрафы, взимаемые при внесении и изъятии капитала). Количество паев закрытых ПИФов после эмиссии остается постоянным, и фонды не обязаны выкупать их у инвесторов. Цена на паи фондов закрытого типа опреде( ляется по договоренности между продавцами и покупателями и может быть выше (продажа с премией) или ниже (продажа с дисконтом) стоимости чистых активов фонда, приходящихся на один пай. Сделки с паями открытых ПИФов могут совершаться в тече( ние всей торговой сессии, однако цена определяется только после закрытия торгов, когда рассчитывается величина чистых активов на пай. Все сделки заключаются по этой цене. Паями закрытых ПИФов допустимо торговать на протяжении всего дня, при этом цена для каждой сделки определяется индивидуально, по согла( шению между покупателем и продавцом. Глава 11 • Как получить максимальную прибыль при инвестировании 359 Метод покупки акций и облигаций, позволяющий за каждый доллар их стоимости отдать лишь 85 центов! Существует множество разновидностей закрытых ПИФов различного размера, торгующихся на фондовых биржах, таких как Нью(Йоркская фондовая биржа, или на внебиржевых рынках. Че( рез закрытые ПИФы вы сумеете инвестировать в акции и облига( ции ряда зарубежных рынков, от Бразилии до Азии, от Малайзии до Индии и Германии и почти любых других. Вы, разумеется, так( же можете вкладывать капитал и в отечественные акции и доход( ные ценные бумаги. Еще раз напомню, что после того, как IPO закрытого фонда состоялось, вы в состоянии приобрести его паи только у других держателей, а продать — только другим инвесторам, желающим их купить, а не фонду! В этом заключается существенная разница между ПИФами закрытого и открытого типа. Паи закрытых фондов ликвидны в течение всей торговой сессии, кроме того, периодически возника( ет возможность их покупки со значительным дисконтом к стоимо( сти чистых активов на один пай. Также иногда возникает ситуа( ция, когда инвестор способен продать их по цене, превышающей стоимость чистых активов на пай. При сделках с паями закрытых ПИФов взимается комиссия, кроме того, на рынке этих паев возникает спред между ценами покупки и продажи, однако в них отсутствуют штрафы за до( срочное изъятие капитала и при торговле их паями нет каких( либо ограничений. Паи большей части таких ПИФов отличают( ся довольно высокой ликвидностью. Соотношение между стоимостью чистых активов фонда на пай и его фактической рыночной ценой колеблется в зависимости от рыночной конъюнктуры и преобладания на рынке оптимисти( ческих или пессимистических настроений. Так, например, в сен( тябре 2005 г. паи многих фондов, инвестирующих в индийские и китайские бумаги, торговались с премией к стоимости чистых ак( 360 Эффективные инвестиции тивов на один пай. За каждые $100 чистых активов этих фондов покупатели уплачивали $120, а порой даже больше. С другой стороны, паи целого ряда закрытых фондов облига( ций продавались с дисконтом в 15% к реальной стоимости обли( гаций в составе их портфелей; подобная ситуация наблюдалась и у многих закрытых ПИФов, инвестирующих в компании энерге( тического сектора, паи которых торговались с дисконтом более 10% к реальной стоимости принадлежащих им бумаг энергетиче( ских компаний. Дисконт предоставляет возможность для эффективного инвестирования В действительности паи типичного закрытого ПИФа часто тор( гуются с некоторым дисконтом, который в среднем равен 5–7%. По( чему такое происходит, если паи открытых ПИФов продаются по стоимости чистых активов фонда в расчете на один пай? Существует множество причин, по которым паи закрытых фондов продаются с дисконтом, что во многом отражает более ре( алистичную структуру ценообразования, которая ближе к прямо( му владению акциями или облигациями, нежели ценообразование при обращении паев открытых фондов, основанное на стоимости чистых активов на один пай. По описанию облигационных фондов вы, возможно, помните, что одним из их недостатков является наличие комиссии за управ( ление, которая уменьшает фактический доход пайщиков от инвес( тирования в такие фонды. Пайщики облигационных ПИФов, как открытого, так и закрытого типа, недополучают прибыль от своих вложений, что никак не отражается на цене паев соответствующих открытых фондов. (В действительности, если бы все пайщики от( крытого ПИФа одновременно решили изъять свой капитал, сомни( тельно, что фонд был бы в состоянии выплатить чистую стоимость активов на один пай всем инвесторам.) Аналогичный недостаток имеется и у закрытых паевых фондов: комиссия за управление «съедает» часть дохода, приносимого вхо( дящими в состав портфеля фонда акциями и облигациями, особенно Глава 11 • Как получить максимальную прибыль при инвестировании 361 это касается купонных платежей по последним. Однако, поскольку паи закрытых ПИФов обычно торгуются с некоторым дисконтом, эта сниженная цена по крайней мере отчасти, компенсирует поку( пателю указанные потери. Учитывая, что для паев закрытых фон( дов дисконт в 5–7% к стоимости чистых активов на один пай — обычное явление, такой дисконт не обязательно сигнализирует о возможности выгодной сделки. Поиск наиболее выгодных сделок Что было бы, если бы паи облигационного фонда продавались с дисконтом в размере, скажем, 20% от величины чистых активов на один пай? Более того, что случилось бы, если бы беглый анализ показал, что нормальный дисконт для того или иного конкретного фонда облигаций в исторической динамике составлял около 6%? Мы будем исходить из допущения, что общая рыночная конъюнк( тура не столь неблагоприятна, чтобы сделать невыгодными инвес( тиции в облигации вообще. Такая ситуация создала бы возможности для эффективного инвестирования! Дисконт имеет тенденцию возвращаться к нормальному значению, и в особенности это касается паев облигационных фондов. Закрытые ПИФы, инвестирующие в акции отечественных и иностранных компаний, часто торгуются со значительным дискон( том или премией в течение длительного периода времени, порой нескольких лет. Тем не менее в большинстве случаев постоянное сравнение текущего уровня премии или дисконта с их обычными значениями может принести пользу. В результате рыночных спа( дов, ведущих к усилению пессимистических настроений среди ин( весторов и активной продаже ими паев ПИФов, цены при закры( тии торгов часто оказываются значительно ниже стоимости чистых активов соответствующих фондов в расчете на один пай, т. е. паи 362 Эффективные инвестиции продаются с более высоким, чем обычно, дисконтом. Если вы ста( нете отслеживать динамику величины этого дисконта, то зачастую после рыночных спадов вам будет представляться возможность приобрести активы по действительно выгодной цене. Размер тако( го дисконта быстро сокращается при начале оживления на фондо( вом рынке, обеспечивая инвестору дополнительную прибыль по( мимо той, что вызвана улучшением рыночной конъюнктуры. В действительности наличие дисконта, значительно превы( шающего обычный уровень, при продаже паев закрытых ПИФов акций само по себе является благоприятным признаком для фон( дового рынка, поскольку такой дисконт, как правило, отражает преобладание чрезмерно пессимистических настроений среди его участников (вспомните «индикатор СМИ»). Для закрытых ПИФов облигаций в большей мере, чем для закрытых ПИФов акций, характерна тенденция возвращения величины премии/дисконта к своему среднему уровню за срав( нительно короткий период времени — от нескольких месяцев до года. Какие реальные инвестиционные возможности заложены в этой ситуации? Допустим, что средняя текущая доходность портфеля ПИФа облигаций составляет 6% с учетом комиссий фонда и рассчитана на основе стоимости чистых активов в его портфеле. При этом на один пай приходится $10 чистых активов фонда. Предположим, что в этом случае паи фонда будут торговаться в среднем по цене $9,4, или с дисконтом 6% к стоимости чистых активов фонда на один пай. В этом случае средний размер дивиденда для новых ин( весторов составит $0,6 на пай, или 6,38%, исходя из рыночной цены, равной $9,4 (а не из стоимости чистых активов на один пай, составляющей $10). Предположим теперь следующее: в период пессимистиче( ских настроений на рынке и понижательной динамики процент( ных ставок цена на паи фонда упадет до такого уровня, что они станут продаваться с дисконтом в 16% к стоимости чистых акти( вов в его портфеле в расчете на один пай ($10). Дивиденд в $0,6 на пай в этом случае будет эквивалентен чистой прибыли, рав( ной 7,14%, что приблизительно на 11,9% выше, чем доходность до снижения цены пая, благодаря росту величины дисконта. Глава 11 • Как получить максимальную прибыль при инвестировании 363 Это уже само по себе являлось бы преимуществом — инвес( торы получали бы доход в размере 7,14%, а не 6,38%. Однако в этом есть еще один положительный момент! В условиях рыноч( ной стабильности для цен на паи облигационного фонда харак( терно возвращение к нормальной величине дисконта, в данном случае равной 6%, т. е. к цене в $9,4. Если это произойдет не по( зднее чем через год, инвесторы получат дополнительную при( быль на каждый пай в размере $1, или 11,9% от цены покупки, равной $8,40. Суммарная доходность за год после совершения покупки составит, таким образом, 19,05% ($0,6 (дивиденд) + $1 (доход от прироста цены пая) = $1,60 (доход)/ $8,40 (рыночная цена) = 19,05%). При такой последовательности событий суммарная доход# ность, которую получил бы дальновидный инвестор, вложивший свой капитал в ПИФ облигаций в период продажи его паев со зна# чительным дисконтом, составила бы более 19% при неизменной стоимости активов фонда и среднем дивиденде, равном 6,38% го# довых. Теперь предположим, что для снижения дисконта до обычно( го значения, с 16% до 6%, потребовалось 2 года, при этом разрыв между нормальным и избыточным значением дисконта наполо( вину сократился в течение первого года и наполовину — в течение второго. Цена пая фонда в первый год возросла с $8,4 до $8,9, что обеспечило инвестору в первом году доход на пай в размере $0,5, обусловленный повышением цены, и $0,6 в виде дивидендов. При этом суммарная доходность за первый год составила $1,1 на пай, или 13,1% (мы снова исходим из того, что стоимость чистых акти( вов фонда не изменилась и ставка дивиденда сохранялась на уров( не 6,38%). В первом из рассмотренных примеров инвестор, воспользовав( шись благоприятной возможностью, возникшей благодаря росту дисконта, получил бы прибыль примерно в 3 раза больше, чем обыч( ный дивидендный доход на капиталовложения в рассматриваемый фонд. Во втором случае благодаря аналогичной ситуации (продажа паев фонда с дисконтом, превышающим нормальное значение) до( ходность на инвестиции была бы приблизительно в 2 раза выше, чем обычный дивидендный доход пайщиков данного фонда. 364 Эффективные инвестиции Превышающий среднее значение дисконт способствует росту надежности, а также потенциальной прибыли Как правило, когда дисконт превышает среднее значение, что вызвано пессимистическими настроениями инвесторов, это, по крайней мере до определенной степени, сдерживает дальней( шее падение цен. Рост дисконта, как описано ранее, с обычных 6% до 16% сам по себе создает встроенный «резерв безопасно( сти» против дальнейшего снижения цен. Цены на паи закрытых ПИФов, которые уже продаются с пре( вышающим обычное значение дисконтом к стоимости чистых акти( вов на один пай, более стабильны, чем цены на паи фондов, торгуе( мых с дисконтом, имеющим среднее или ниже среднего значение (а тем более чем цены, содержащие в себе премию к стоимости чис( тых активов на пай). Это тенденция особенно ярко выражена в зак( рытых ПИФах, инвестирующих в корпоративные, государственные и муниципальные облигации с высоким кредитным рейтингом, и чуть менее характерна для прочих закрытых паевых фондов, специ( ализирующихся на капиталовложениях в зарубежные активы, об( лигации с низким рейтингом и акции. На рис. 11.1 и 11.2 показана типичная динамика цен на паи фон( дов, инвестирующих в высококачественные облигации, по мере изменения величины премии/дисконта. Извлечение выгоды из колебаний значения премии/дисконта 1. Ознакомьтесь с генеральной совокупностью присутствующих на рынке закрытых ПИФов. В 2005 г. насчитывалось более 600 таких фондов, осуществляющих капиталовложения на рынках различных регионов мира и имеющих разнообразные инвести( ционные цели. Ассоциация закрытых ПИФов (www.cefa.com) и ETF Connect (www.etfconnect.com) являются отличными ис( точниками информации обо всем спектре ПИФов закрытого типа, включая данные о динамике премии/дисконта, с которы( ми продаются паи этих фондов. В «Barron’s Financial Weekly», Глава 11 • Как получить максимальную прибыль при инвестировании 365 РИС. 11.1. Динамика цен на паи фонда NQN Nuveen New York Investment Quality Municipal Fund Исторически благоприятные моменты для покупки паев этого фонда возникали, когда их цена опускалась ниже стоимости чистых активов в расчете на один пай примерно на 8–9% и более. Дисконт достигал такой величины в 1994, 2000 и 2004 гг., при этом для капиталовложений в фонд складывалась превосходная конъюнктура. Паи фонда торговались со значительной премией в период с 1997 по 1999 г., и в это время инвестировать в данный актив было опасно. так же как и на многих интернет(сайтах, публикуется обшир( ная и весьма полезная информация о закрытых паевых фондах. (Ее можно найти при помощи поиска по словосочетанию «за( крытые ПИФы» (closed(end mutual fund).) 2. Выделите закрытые ПИФы, торгуемые с премией выше сред( него уровня (избегайте их покупки) и с дисконтом, превыша( ющим обычное значение (кандидаты для инвестирования). 3. Используйте уже рассмотренные инструменты при принятии решения о включении этих фондов в состав своего портфеля. Например, закрытые фонды с дисконтом выше обычного уров( ня могут стать хорошей сферой приложения капитала в вашем инвестиционном портфеле, диверсифицированном по сегмен( там рынка. 366 Эффективные инвестиции РИС. 11.2. Динамика цен на паи фонда MUO Pioneer Interest Shares Исторически наилучшая конъюнктура для покупки паев Pioneer Interest Shares возникала, когда они торговались с дисконтом около 10% к стоимости чистых активов фонда в расчете на один пай. Такая ситуация наблюдалась в 1981, 1990, 1994 и 1999 гг. Периоды, когда размер премии достигал 9% (1985–1987 и 1997 гг.), предшествовали падению рыночной цены пая. В состав генеральной совокупности фондов, из которых вы выделяете верхний дециль по доходности, могут войти и за( крытые ПИФы. В этом случае продажа их паев со значитель( ным дисконтом является дополнительным аргументом в пользу инвестирования в такие фонды, если они к тому же занима( ют лидирующие позиции по показателю относительной до( ходности. На рынке представлен широкий выбор закрытых ПИФов, при посредничестве которых инвесторы способны вкладывать свой капитал в зарубежные активы. Увеличьте присутствие в своем портфеле тех из них, которые одновременно отличаются благо( приятным для инвестирования значением дисконта и более вы( соким, чем у других фондов, показателем доходности. 4. Будьте готовы к появлению сигналов к продаже, если рыноч( ная цена паев какого(либо из фондов в составе вашего порт( Глава 11 • Как получить максимальную прибыль при инвестировании 367 феля достигает такого уровня, что они начинают продаваться с премией к стоимости чистых активов на один пай. Зачастую наличие премии при продаже паев фондов закрытого типа означает, что во время падения рынка цена на паи снизится больше, чем стоимость чистых активов. Однако наличие пре( мии само по себе не является достаточной причиной для за( крытия позиции в фонде. «Barron’s Financial Weekly» помимо сведений о дисконте и премии также публикует информацию о доходности закрытых фондов за последние 52 недели. С помощью этих данных вы лег( ко сможете сравнить доходность фондов закрытого типа между собой, а также с доходностью фондового рынка в целом. Предостережение У вас может сложиться впечатление, что, какими бы при( чинами это ни было вызвано, доходность закрытых фондов в целом определенно ниже, чем у лучших открытых ПИФов, и весьма вероятно, ниже, чем в среднем у открытых фондов. Однако в действительности доходность многих фондов за( крытого типа довольно высока при любых методах ее оценки. Выявить такие фонды вы сумеете, внимательно изучив ин( формацию о них в таких источниках, как, например, Barron’s. Не принимайте решение о покупке паев фонда только по# тому, что они продаются с большим дисконтом! (Тем не ме( нее фонды высококачественных облигаций действительно обычно демонстрируют высокую доходность, когда прода( ются с дисконтом выше среднего значения в долгосрочном периоде.) Прежде чем покупать любые акции, облигации или паи ПИФов акций, имеет смысл изучить представленные на рын( ке закрытые ПИФы и выявить фонды с высокой доходностью и благоприятным для инвестирования значением дисконта. 368 Эффективные инвестиции Наличие дисконта должно служить для вас базовым ус( ловием для того, чтобы по крайней мере рассмотреть воз( можность инвестирования в фонды, у которых данный пока( затель имеет благоприятное значение. Покупатель, будь бдителен! Инвестирование в закрытые ПИФы почти никогда не бывает выгодным, если их паи предлагаются в рамках IPO! Как вам известно, паевые фонды закрытого типа перво( начально предлагаются к продаже на рынке через механизм IPO, иначе называемый первоначальным публичным разме( щением. Вот что при этом происходит. Управляющая компания фонда эмитирует фиксированное количество паев вновь созданного закрытого ПИФа и обеспечивает инвесторам воз( можность их приобретения. Допустим, цена первоначального размещения составляет $10 за пай. Потенциальным инвесто( рам предлагается купить паи по этой цене, при этом доход от их продажи будет использован фондом для приобретения ин( вестиционных активов. Паи обычно распространяются бро( керскими компаниями среди своих клиентов, которых соблаз( няют в том числе заверениями об отсутствии комиссии при покупке паев нового выпуска. Пока все выглядит замечательно. Вы вкладываете в фонд $1 тыс., рассчитывая на то, что его прозорливые управляющие разумно ими распорядятся, сформировав на средства инвес( торов диверсифицированный портфель, где будут представ( лены акции, облигации или любые другие сегменты рынка, на инвестициях в которые специализируется данный фонд. Бо( лее того, вам говорят, что вы можете совершить покупку без уплаты комиссии. Чего вам не говорят, так это того, что брокерские компа( нии от размещения паев фондов по IPO получают большую Глава 11 • Как получить максимальную прибыль при инвестировании 369 комиссию, чем от чего(либо еще. Обычно компании, эмитиру# ющие новые ценные бумаги, уплачивают приблизительно 5% доходов от их продажи брокерским компаниям (андеррайте# рам), которые организуют рекламную кампанию IPO, а так# же размещение активов среди инвесторов! Эти расходы покрываются из дохода от размещения. Поэтому из каждой тысячи долларов, уплачиваемой вами за паи нового вы( пуска, $50 достается вашему брокеру и лишь $950 используются для инвестирования. Таким образом, вложенные вами $1 тыс. фак( тически содержат в себе премию в размере 5,26% ($1 тыс. (цена про( дажи), разделенные на $950 (стоимость активов) = 1,0526) к сто( имости чистых активов нового закрытого фонда в расчете на один пай, т. е. вы с самого начала оказываетесь в невыгодном положении. Нередко цены на паи закрытых ПИФов после первоначаль( ного публичного размещения некоторое время падают до такой степени, что с уровня премии в размере около 5% они снижаются до некоторого дисконта. Избегайте покупки паев ПИФов закры( того типа в ходе IPO, за исключением тех случаев, когда вы пол( ностью уверены в том, что на рынке сложилась крайне благопри( ятная конъюнктура и отсутствует сопоставимая альтернатива. Леверидж означает расширение возможностей, но при этом он влечет за собой рост волатильности и риска Помимо рисков, связанных с IPO, а также традиционных рис( ков, обусловленных инвестированием в акции и облигации, капита( ловложения в облигационные фонды закрытого типа часто заключа( ют в себе дополнительный риск, вызванный методами управления портфелем с применением кредитного рычага. Чтобы привлечь и удержать пайщиков путем максимизации потенциальной прибыли, многие закрытые фонды облигаций для увеличения доходности используют леверидж. Например, такие фонды часто берут краткосрочные займы по низким ставкам для 370 Эффективные инвестиции финансирования инвестиций в долгосрочные облигации с более высокими купонными ставками. Эти облигации, приобретенные с использованием заемных средств, с уплатой лишь части стоимости, могут обеспечивать до( полнительный дивидендный доход или прирост капитала при уве( личении общего уровня цен на долгосрочные облигации. Однако стоимость заемных средств для покупки облигаций является до( полнительной статьей расходов этих паевых фондов; цена же при( обретенных активов может как вырасти (увеличивая тем самым прибыль фонда), так и упасть (увеличивая убытки). Закрытые фонды, инвестирующие в доходные ценные бумаги, отличаются большей волатильностью, чем фонды открытого типа, осуществляющие капиталовложения в аналогичные активы; цена на паи закрытых фондов менее стабильна, и не все инвесторы спо( собны вкладывать в них средства. Точно так же закрытые фонды, специализирующиеся на инвестициях в акции, которые также мо( гут использовать кредитный рычаг, обычно более волатильны, чем аналогичные фонды открытого типа. Принимая во внимание все вышесказанное, стоит сделать вы( вод, что закрытые ПИФы обеспечивают особые возможности для агрессивных инвесторов, которые в состоянии принять на себя рис( ки, связанные с такого рода капиталовложениями. Такие инвести( ции часто несут в себе некоторые особые риски. Высокодоходные закрытые ПИФы В табл. 11.1, основанной на данных «Barron’s Financial Weekly» на 12 сентября 2005 г., приведены данные по некото( рым паевым фондам закрытого типа, доступным для широкого круга инвесторов. В таблице указано название фонда, рыночная цена его паев, ве( личина премии или дисконта, а также суммарная доходность за предшествующие 52 недели (изменение стоимости пая плюс ди( виденды). Для облигационных фондов приводится не общая, а ди( видендная доходность за предыдущие 12 месяцев. 9,70 22,07 34,80 20,90 23,05 11,66 15,92 27,20 7,85 5,15 8,18 13,65 9,97 25,68 40,08 23,77 26,00 13,04 17,78 31,14 8,76 5,60 9,11 15,06 Цена, $ –10,2 –9,4 –10,4 –8,0 –10,6 –10,5 –12,7 –12,1 –11,3 –2,7 –14,1 –13,2 Премия/ дисконт, % +7,0 +7,6 +8,0 +13,8 +29,0 +19,7 +62,7 +28,8 +32,8 +25,0 +36,6 +23,5 Суммарная доходность за 12 месяцев, % * В данной таблице приведен лишь очень ограниченный список доступных инвесторам закрытых фондов. Помимо них существу( ют также многочисленные закрытые фонды муниципальных облигаций, действующие в рамках одного штата, а также другие фонды, специализирующиеся на инвестициях в акции и доходные ценные бумаги. Royce Focus Trust First Trust Value Line Ibbotson Equity Allocation General American Специализированные фонды Cohen and Steers Quality Income Realty Fund Evergreen Utility High Inc. Международные фонды акций Europe Fund Asia Pacific Fund Mexico Фонды конвертируемых ценных бумаг Putnam High Income Bonds TCW Convertible Securities Международные фонды доходных ценных бумаг Scudder Global High Income Salomon Global High Income Фонд Стоимость чистых активов (NAV) на один пай, $ ТАБЛИЦА 11.1. Типичные закрытые фонды акций и облигаций. 12 сентября 2005 г. Общие фонды акций* Глава 11 • Как получить максимальную прибыль при инвестировании 371 372 Эффективные инвестиции Доходность фондов акций, включенных в эту таблицу, за указан( ный период была больше доходности индекса Standard & Poor’s 500, а их паи продавались с дисконтом, превышавшим среднее значение; последнее условие применялось также и к фондам облигаций. Сам по себе этот список не должен восприниматься как рекомендация к инвестированию в какой(либо конкретный закрытый фонд. Данные о доходности следует рассматривать скорее как своего рода «момен( тальный снимок» в определенное время, а не показатель будущих результатов. Однако данный перечень способен стать отправной точкой для инвесторов, изучающих возможности инвестирования в фонды закрытого типа. Размер дисконта в сентябре 2005 г. был несколько ограничен в связи с наблюдавшимся в то время повышенным интересом участ( ников рынка к фондам, инвестирующим в высокодоходные облига( ции. В этот период долгосрочные процентные ставки в целом были на низком уровне, и инвесторы с готовностью вкладывали капитал в любые активы, обеспечивавшие дивидендный доход выше среднего. Паи закрытых облигационных фондов обычно продаются с более высоким дисконтом, когда процентные ставки растут, цены на обли( гации падают и отток активов из таких фондов превышает приток. Инфляция — сосуществование с этим явлением и получение прибыли в условиях инфляции 12 Как от смерти и от налогов, от инфляции нам, кажется, тоже никуда не деться. Хотя, пожалуй, это не совсем точно. Порой наступают периоды дефляции (падения цен). Это происходит преимущественно во время неблагоприятной экономической конъюнктуры. Прежде чем мы рассмотрим стратегии действия в условиях инфляции, давайте охарактеризуем это явление и выделим пери( оды «хорошей» и «плохой» инфляции. Что такое инфляция? Инфляцию можно определить как устойчивый рост стоимости жизни, т. е. стоимости товаров и услуг, включая не только предметы роскоши, но и самое необходимое (еда, одежда, топливо, плата за жилье, медицинские услуги и образование). В последние десятиле( тия дела у менеджеров компаний и других высокооплачиваемых ра( ботников, а также у предпринимателей, обстояли прекрасно — их доходы росли такими же темпами, как и стоимость жизни, или даже еще быстрее. Нелегко пришлось низкооплачиваемым работникам; из(за инфляции они с 1970(х гг. едва сводят концы с концами, если им это вообще удается. 374 Эффективные инвестиции Наиболее тяжелые последствия инфляция имеет для пен( сионеров, из года в год она уменьшает их накопленные за всю жизнь сбережения. Эта ситуация стала еще более тревожной с увеличением продолжительности жизни. Например, покупа( тельная способность $100 с 1979 по 2005 г. снизилась до вели( чины, эквивалентной менее $40 в ценах 1979 г. В 2005 г. вам потребовалось бы $250, чтобы приобрести то, на что в 1979 г. вы бы потратили $100. Преимущества инфляции Хотя в обществе преобладает мнение о том, что инфляция — это зло, и совет ФРС часто повышает учетную ставку в целях борьбы с инфляцией, остается неизменным следующий факт: в целом неко( торый уровень инфляции оказывает благоприятное воздействие на экономику, настроения в обществе и ситуацию на многих, хотя и не на всех, инвестиционных рынках. Например, ожидание роста цен стимулирует как отдельных людей, так и компании осуществлять запланированные личные и корпоративные расходы сейчас же, не откладывая. Дефляция же, обещая снижение цен в будущем, поощряет временный отказ от осуществления новых покупок и инвестиций в надежде наступле( ния более выгодных условий, что приводит к замедлению темпов роста спроса со стороны как потребителей, так и производителей. Инфляционные ожидания стимулируют компании тратить сей( час, даже используя для этого заемные средства, и не откладывать на будущее расширение бизнеса и прочие расходы, связанные с деятельностью фирмы. Инфляционное давление способствует росту ценности и ры( ночной стоимости жилья, поощряя участников рынка к его по( купке и осуществлению других видов инвестиций на данном рынке. На ситуацию на фондовом рынке более благотворное воз( действие оказывает умеренная инфляция, нежели дефляция, ко( торая обычно наблюдается в периоды экономической депрессии. Рост уровня корпоративной прибыли (и до некоторой степени цен на акции) в определенной мере является побочным эффек( Глава 12 • Инфляция — сосуществование с этим явлением 375 том инфляции, а не обязательно отражением реального увеличе( ния продаж. Для многих людей с фиксированным доходом или размером ка( питала, вероятно, не существует такого понятия, как «хорошая» ин( фляция. Однако даже пенсионеры могут получить дополнительный доход от роста цен (постольку, поскольку увеличение процентных ставок в периоды умеренной инфляции обычно способствует росту доходности инвестиций в денежные рынки и облигации, а также по( скольку инвестирование в акции и жилую недвижимость становит( ся более выгодно в условиях контролируемой инфляции). Галопирующая инфляция Падение покупательной способности $100 в ценах 1979 г. до $40 в ценах 2005 г. не так опасно, как может показаться на первый взгляд. Фактически это означает, что темп инфляции в течение 26 лет составлял приблизительно 3,5% — это лишь немногим выше средних темпов инфляции за очень долгий период. Темпы роста рынков акций и недвижимости в этот период были весьма велики и превышали средний уровень, так же как это происходи( ло с рынком облигаций с начала 1990(х гг. Однако в конце 1970(х и в начале 1980(х гг. цены стремительно повышались, достигнув значения в 15–17%. Галопирующая инф( ляция продолжалась вплоть до конца зимы 1980 г., когда бурный рост цен наконец замедлился. В этот период цена золота — товара, больше всего выигрывающего от инфляции, — возросла до $800 за унцию, а купонные ставки по долговым ценным бумагам Казначей( ства США составляли 13–15%. Это было действительно нелегкое время даже для многих крупных инвесторов. Это пример так называемой «плохой» инфляции — хотя и не настолько плохой, как та, что разрушила Веймарскую республи( ку в Германии во время Великой депрессии, или та, которая вре( мя от времени свирепствует в южноамериканских государствах, включая Мексику. Галопирующая инфляция порождает панику и бегство инвесторов к известным средствам сохранения капи( 376 Эффективные инвестиции тала (золото). Она наносит серьезный ущерб стоимости облига( ций, способствует увеличению банковских ставок по ипотечным кредитам и другим займам и даже увеличивает издержки опера( ций на рынке акций, оказывая таким образом негативное влия( ние на фондовый рынок. Создать по(настоящему эффективную защиту от «плохой» ин( фляции довольно сложно, однако инвесторы могут принять меры к смягчению общего негативного воздействия инфляции и даже из( влечь выгоду из ослабления доллара. (Высокий уровень инфляции, снижающий стоимость американской валюты, препятствует при( току иностранных инвестиций в США и отрицательно влияет на сальдо торгового баланса.) К счастью, галопирующая инфляция наблюдается довольно редко. Измерение уровня инфляции • Индекс потребительских цен (ИПЦ) показывает измене( ние цен на потребительские товары и услуги, такие как, например, газ, продукты питания, одежда и автомобили. • Индексы промышленных цен, или индексы цен произ; водителей (ИЦП), — это группа индексов, отражающая уровень цен, устанавливаемых отечественными произво( дителями и продавцами товаров и услуг. Сопоставление уровня цен обычно производится на годо( вой или квартальной основе, и значение индекса отражает рост цен в текущем году или квартале по сравнению с предыдущим. Изменения уровня цен, о которых сигнализируют ИЦП, в конечном итоге находят свое отражение в изменении по( требительских цен, хотя бывают периоды, когда торговцы и производители не могут себе позволить повысить цены, что( бы не вызвать отток покупателей и, следовательно, умень( шение спроса. Глава 12 • Инфляция — сосуществование с этим явлением 377 Действия в условиях инфляции Инвестиции в доходные ценные бумаги: занимайте на длительный период, одалживайте — на короткий Как нам известно, процентные ставки обычно растут в период инфляции, поскольку считается, что стоимость денег в текущем периоде (деньги на руках) выше, чем стоимость тех же денег в бу( дущем (денег, которые будут получены только по прошествии оп( ределенного времени). Поскольку заемщики «текущих» денег впоследствии отдадут долг «будущими» деньгами, кредиторы в пе( риоды высоких темпов инфляции предоставляют займы по более высоким, чем обычно, ставкам, чтобы компенсировать потерю по( купательной способности денег, которая ожидается в промежутке между предоставлением кредита и его возвратом. Если в период инфляции вы выступаете в роли должника, по( старайтесь взять кредит с фиксированной и предсказуемой став( кой процента и избегайте займов, ставки по которым привязаны к темпам инфляции и увеличиваются по мере роста цен. (Когда про( центные ставки начинают падать, вы можете попытаться рефинан( сировать долг с фиксированной ставкой при помощи новых займов по более низкой ставке процента.) Если же вы кредитор или инвестор в доходные ценные бумаги, отдайте предпочтение краткосрочным долговым инструментам или облигациям с плавающей ставкой купона, увеличивающейся или уменьшающейся в зависимости от направления инфляци( онного тренда. По долгосрочным облигациям купон продолжает выплачиваться даже в периоды инфляции, однако цена таких облигаций снижается при появлении на рынке более высокодо( ходных долговых бумаг. Цены на золото, коллекционные моне( ты, ювелирные изделия, а также жилье обычно растут в периоды высокой инфляции. Однако капиталовложения в такие активы, как золото, монеты и ювелирные украшения, больше подходят тем игрокам, которые знакомы со спецификой этих рынков, не( жели типичным инвесторам. 378 Эффективные инвестиции Галопирующая инфляция часто заканчивается внезапно. Если вы заметите признаки смены направления инфляционной дина( мики — процентные ставки достигают пиковых значений, а затем стремительно падают; СМИ пестрят сообщениями о проблемах, связанных с высокой инфляцией; растет количество инвестици( онных схем, в основе которых лежат капиталовложения, защищен( ные от инфляции, такие как чистое или переработанное золото и золотые монеты, — то воспользуйтесь возможностью конвертиро( вать ваши инвестиции из краткосрочных долговых инструментов в долгосрочные долговые бумаги. Таким образом, вы сумеете по( лучить высокую доходность, обеспечиваемую этими облигациями, которые также, весьма вероятно, с течением времени вырастут в цене, по мере того как процентные ставки снизятся вслед за уров( нем инфляции. Защищенные от инфляции казначейские ценные бумаги (TIPS) представляют собой инвестиционный актив, защи( щенный от разрушительного воздействия инфляции, кото( рый при этом гарантирует максимальный уровень если и не доходности, то во всяком случае надежности. Этот инстру( мент был нами рассмотрен ранее. Облигации с плавающей купонной ставкой — весьма неплохо, однако будьте готовы к тому, что эмитент может сделать «ход конем» Ваша брокерская компания почти гарантированно проинфор( мирует вас по запросу о возможности приобретения муниципаль( ных и корпоративных облигаций с плавающей купонной ставкой, привязанной к ИПЦ или другим инфляционным индикаторам, — чем выше уровень инфляции, тем больший купон по ним выпла( чивается, при этом пересмотр величины ставки обычно произво( дится с полугодовым или годовым интервалом. Глава 12 • Инфляция — сосуществование с этим явлением 379 Ассортимент таких кредитных инструментов варьируется от долгосрочных облигаций — купонная ставка по ним корректирует( ся через более длительные промежутки времени — до сверхкрат( косрочных нот, ставка по которым пересматривается еженедельно или ежемесячно и продажа которых может осуществляться инвес( торами через небольшие регулярные интервалы времени. Рейтинг таких нот зачастую не самый высокий, однако они довольно надеж( ны, а доходность по ним нередко выше, чем на денежном рынке. Некоторые из них выпускаются муниципалитетами или прави( тельственными агентствами, и, следовательно, доход по ним не об( лагается налогом. В 2003 и 2004 гг., когда процентные ставки, находившиеся к тому моменту на низком уровне, начали расти, получила распро( странение одна из разновидностей облигаций с плавающей став( кой купона, так называемая «ступенчатая облигация», купонные платежи по которой выплачивались по преобладающей на рынке ставке — обычно около 4%, при этом предусматривалось увеличе( ние купона на определенную величину в будущем. Например, с 2004 по 2006 г. купонные платежи по такой облигации могли вы( плачиваться по ставке 4%, затем она возрастала до 5% вплоть, ска( жем, до 2008 г., а потом ставка вновь повышалась, на этот раз до 6%. Такие облигации продавались тогда при средней купонной ставке, равной 5% (4%, 5%, а затем 6%), в то время как купон по другим видам облигаций был равен лишь 4%, однако зачастую здесь крылся подвох. Эмитент (заемщик) имел право досрочно «отозвать» облигацию (возвратить заем до наступления срока погашения облигации). Такие сделки имели явный недостаток для держателей обли( гаций. В ситуации, когда процентные ставки быстро вырастали до момента корректировки величины купона, инвесторы обладали облигациями с более низкой доходностью, чем по альтернатив( ным долговым бумагам, вследствие чего возникала вероятность падения их рыночной стоимости. Предположим теперь, что процентные ставки не выросли бы, а упали. Что происходит в этом случае? У держателя облигаций воз( никают другие проблемы. Возможность досрочного погашения по( зволяет заемщикам просто полностью выплатить сумму долга или 380 Эффективные инвестиции отозвать облигации, а затем выпустить им на смену другие, с более низкой ставкой купона, соответствующей текущему рыночному уровню. Держателям облигаций в данном случае, очевидно, при( шлось бы на доход от погашенных облигаций приобрести бумаги нового выпуска с более низкой ставкой купонного платежа. Маловероятно, что покупателям «ступенчатых» облигаций с оговоркой о досрочном выкупе действительно удастся получить прибыль вне зависимости от направления динамики процентных ставок. Мораль: прежде чем приобретать какие#либо облигации, про# верьте в условиях их обращения наличие оговорки о досрочном по# гашении. Убедитесь, что ваши облигации не могут быть отозваны в ближайшем будущем, особенно если цена, которую вы за них уп# лачиваете, превышает их номинальную стоимость. Если оговор( ка о досрочном выкупе для вас невыгодна, откажитесь от такой сделки. Инвестиции в сырьевые товары — непрерывное хеджирование против инфляции Некоторые разновидности облигаций с плавающей купонной ставкой представляют собой форму защиты от инфляции, как и в долгосрочной перспективе — акции (особенно акции компаний таких секторов, как, например, недвижимость). Хорошей иллюст( рацией служат инвестиционные трасты недвижимости (REIT). Прямое или опосредованное инвестирование в сырьевые товары, такие как нефть, золото, древесина, палладий, серебро, железная руда и даже сельскохозяйственные и другие продукты питания, также обеспечивает защиту от инфляции. В сущности, запасы сырьевых товаров, являющихся исчерпае( мыми ресурсами, истощаются быстрыми (и даже несколько трево( жащими) темпами ввиду удовлетворения растущего в геометри( ческой прогрессии мирового потребления. Китай, некогда бывший экспортером стали, сегодня конкурирует с другими развивающи( Глава 12 • Инфляция — сосуществование с этим явлением 381 мися государствами за импортные поставки нерафинированной стали, необходимой для китайской промышленности. Индия вви( ду роста автомобильного парка быстро развивает сеть скоростных трасс. Для обеспечения автодорожного строительства Индии, как и Китаю, нужны бетон и другие материалы. Япония, будучи стра( ной, не слишком богатой природными ресурсами, необходимыми для удовлетворения потребностей промышленности и населения, десятилетиями уничтожает леса в Новой Гвинее и не только там. Одним из основных поставщиков древесины в Японию в настоя( щее время выступает Новая Зеландия. На момент написания этой книги, в начале 2006 г., цены на нефть только за один день увеличились более чем на 4,5%, что яв( ляется весьма существенным ростом для такого короткого проме( жутка времени. Поставки природного газа недавно оказались под угрозой из(за прекращения Россией экспорта газа через Украину. Американские водители радуются падению цен на бензин до $2,4 за галлон, забывая о том, что это все еще значительно выше цены прошлого года, составлявшей менее $2 за галлон. Рост цен на сырьевые товары является одновременно при( чиной и следствием инфляции в мировом масштабе. Падение покупательной способности бумажных денежных знаков, теря( ющих свою стоимость в результате инфляции, приводит к от( току инвестиционного капитала на рынок золота, традиционно выполняющего функцию защитника капитала в условиях ос( лабления валюты и служащего средством хеджирования про( тив инфляции. (В 2005 г. цена на золото резко взлетела вверх, значительно превысив долгосрочный средний уровень, и до( стигла уровня в $500 за унцию; однако указанное значение даже не приблизилось к пиковому показателю 1980 г., состав( лявшему около $800 за унцию.) Теперь, вы, вероятно, получили представление об особенно( стях инвестирования в данный вид активов. Предложение сырье( вых товаров по своей природе ограничено и имеет тенденцию к снижению, в то время как спрос на них, движимый расширением индустриализации и экономическим развитием, увеличивается. Растущий спрос в сочетании с падающим предложением почти неизбежно ведет к повышению цен. Иногда динамика роста цен стабильная и устойчивая. Порой же, как в случае с золотом, уве( 382 Эффективные инвестиции личение цен принимает форму периодических резких всплесков, чередующихся с длительными периодами стабильности. Стоит отметить, что к сырьевым товарам относятся и про( дукты питания, такие как апельсины и другие фрукты, поэтому в США и прочих странах цены на продукцию, изготовленную из апельсинов, значительно выросли после ураганов во Флориде в 2005 г. Извлечение выгоды из роста цен на сырьевые товары Инвесторы, желающие вложить капитал в сырьевые товары, могут через брокерские компании размещать заказы на приобре( тение таких товаров на фьючерсных биржах, где обращаются кон( тракты на их покупку и продажу. Обычно такие сделки заключа( ются с использованием значительного левериджа или различных инструментов электронной торговли. Фьючерсные рынки — не место для слабонервных или неопытных инвесторов. Новичкам в сфере торговли фьючерсами на товарных биржах придется сопер( ничать с «местными» опытными трейдерами, часто связанными с конкретными рынками базисных активов товарных фьючерсов, а также с профессионалами в области фермерства, добычи полез( ных ископаемых и других сырьевых товаров. Тем не менее в распоряжении инвесторов имеются методы, позволяющие получить выгоду от роста цен, который, вероятно, (по крайней мере по моему мнению) будет происходить на рынках различных сырьевых товаров в течение многих лет. Существуют ПИФы, хотя их и немного, в портфелях которых в той или иной фор( ме присутствуют сырьевые товары. Такие фонды обычно отличают( ся довольно высокой волатильностью при сравнительно недолгой истории функционирования, поэтому, за редким исключением, пока их нельзя назвать проверенными и надежными. С другой стороны, учитывая относительно небольшое количество таких фондов, инве# сторам в настоящее время может представиться великолепный шанс — к тому времени, когда каждая группа ПИФов сумеет похва( статься собственным товарным фондом, возможности получения прибыли, вероятно, будут уже практически исчерпаны (в соответ( ствии с «индикатором СМИ»). Глава 12 • Инфляция — сосуществование с этим явлением 383 Далее приведен перечень открытых ПИФов и биржевых фон( дов, оперирующих на рынке сырьевых товаров, по состоянию на январь 2006 г. В данный список не включены паевые фонды, спе( циализирующиеся на инвестициях на рынке золота, во многом из( за того, что золото, несмотря на периодические всплески цен, в долгосрочной перспективе не является высокоприбыльным инве( стиционным активом. Это не означает, что капиталовложения в золото останутся низкодоходными в ближайшем и далеком буду( щем, а говорит лишь о том, что для рынка золота в меньшей степе( ни характерны общие закономерности рынков сырьевых товаров, нежели для рынков древесины, сельскохозяйственной продукции и энергоресурсов. При формировании данного списка также не рассматривалось огромное количество открытых и закрытых ПИФов, инвестиру( ющих в акции компаний таких отраслей, как энергетика, добыча полезных ископаемых, металлургия, сельское хозяйство, произ( водство продуктов питания и связанные с ними буровые и маши( ностроительные компании, многие из которых могут выиграть от роста темпов инфляции (как это произошло в последние годы с энергетическими компаниями вследствие роста цен на нефть). Паевые фонды, перечисленные ниже, по своим характеристи( кам больше напоминают диверсифицированные товарные порт( фели, чем инвестиции в американский или зарубежные фондо( вые рынки. Pimco Commodity Real Return Strategy/А Начиная со своего основания в 2003 г. этот открытый ПИФ демонстрировал высокую доходность, которая за первые 3 года его функционирования составила 29,1%, 15,8% и 15,5% соответ( ственно. Изначально в рамках инвестиционной стратегии фонда предусматривалось включение в портфель государственных об( лигаций и нот в качестве залога для финансирования инвестиций в сырьевые товары через фьючерсные рынки. Данная стратегия в значительной мере способствовала тому, что размер активов фон( да к концу 2005 г. достиг почти $2,6 млрд. Волатильность фонда Pimco Commodity находилась примерно на том же уровне, что и у других ПИФов, специализирующихся Эффективные инвестиции 384 на капиталовложениях в сырьевые товары. Инвестиции в данный фонд, по всей видимости, являются прекрасным средством хед( жирования рисков, связанных с другими капиталовложениями на фондовом рынке, — динамика цен на паи фонда практически не коррелирует с динамикой индекса Standard & Poor’s 500. Однако в фонде предусмотрен штраф за досрочное изъятие капитала, по( этому вам следует уточнить эту информацию, прежде чем вкла( дывать в него свои средства. Особое предупреждение: в последнее время использо( вание этим ПИФом фьючерсных контрактов вызвало инте( рес Налоговой службы. Это может привести к тому, что фон( ду в дальнейшем придется внести коррективы в свои методы инвестирования. В связи с этим, прежде чем доверять свой капитал Pimco Commodity, тщательно выясните информацию о типах стратегий, используемых фондом. Oppenheimer Real Asset A Присутствующий на рынке в течение более длительного вре( мени ПИФ «с нагрузкой», специализирующийся на товарном ин( вестировании, Oppenheimer Real Asset, вкладывает капитал прежде всего в энергетические активы. Стратегия фонда разработана та( ким образом, чтобы его динамика доходности была близка к дина( мике индекса Goldman Sachs Commodity Index (GFSCI), который на 78% состоит из сырьевых товаров энергетических отраслей. Фонд Oppenheimer отличается более высокой волатильностью, чем большинство ПИФов. В период с 1998 по 2005 г. амплитуда колебаний цены на его паи составляла от –44,7% (1998 г.) до +44,4% (2000 г.). Каждый год с 2002 по 2005 г. был для фонда прибыльным, при этом размер его доходности с 2001 по 2005 г. в среднем состав( лял 11,6%. Как и Pimco, Oppenheimer Real Asset использует леверидж и по крайней мере часть своего портфеля инвестирует в сырьевые то( вары, а также в другие деривативы. Глава 12 • Инфляция — сосуществование с этим явлением 385 Паи фонда могут выступать в качестве долгосрочной инвести( ции в сырьевые товары, вносящей свой вклад в диверсификацию портфеля. Поскольку в прибыльные годы обычно производится крупномасштабное распределение облагаемого налогом дохода от прироста капитала, при инвестировании в данный фонд лучше ис( пользовать счета, защищенные от налогообложения. Potomac Commodity Bull и Rydex Srs Tr: Commodities/A Эти два фонда финансируются финансовыми группами Potomac и Rydex, каждая из них специализируется на ПИФах, торговля пая( ми которых разрешена без ограничений. В настоящее время эти груп( пы фондов выходят на новые инвестиционные рынки. Оба вышеупомянутых товарных фонда начали свою деятель( ность в 2005 г., и хотя их первые шаги на рынках сырьевых товаров в условиях благоприятной конъюнктуры были весьма успешными, все же временная динамика их доходности пока слишком коротка, чтобы можно было сделать какие(либо обоснованные выводы о том, насколько они годятся большинству инвесторов. Читателям рекомендуется попробовать включить их в свой портфель, скажем, после 2006 г. Van Eck Global Hard Assets Fund/A Van Eck Global — это широко диверсифицированный товар( ный фонд, основная часть активов которого сосредоточена в сфе( ре энергетики, однако фонд присутствует также на рынке древе( сины и других сырьевых товаров. Что касается географического охвата, то помимо США у фонда имеются крупные инвестицион( ные позиции на рынках Канады и Австралии. Фонд Van Eck, основанный в 1995 г., знавал хорошие и пло( хие времена, однако в целом действовал на рынке довольно ус( пешно. Его средняя доходность за последние 3 года составила 37%, а за 5 лет — более 19% (по состоянию на январь 2006 г.). Корреляция доходности этого ПИФа с доходностью американ( ского фондового рынка выше, чем у других товарных фондов, а волатильность более или менее соответствует среднему значе( нию этого показателя для типичного ПИФа. Худшим для этого 386 Эффективные инвестиции фонда стал 1998 г. (доходность –32,3%), однако в остальное вре( мя Van Eck демонстрировал хорошую прибыльность, в связи с чем в базе данных Steele Mutual Fund Expert этот фонд имеет рей( тинг «А» по двум показателям: доходность и доходность, скор( ректированная на риск. Агентство Morningstar на протяжении многих лет отрицатель( но оценивало перспективы Van Eck Global, критикуя высокий ко( эффициент расходов фонда, который с течением времени снизился с приблизительно 2,6% до 1,85% (это все еще достаточно высокое значение) по состоянию на октябрь 2005 г. Причинами негативной оценки Morningstar также являются относительно небольшой раз( мер активов фонда ($200 млн) и его возможная причастность к скандалам с участием ряда ПИФов в 2003 и 2004 гг. Несмотря на перечисленные недостатки, фонд Van Eck Global Hard Assets/A отличается более долгосрочной динамикой доход( ности и более высоким ее значением, чем у многих других товар( ных ПИФов, и на момент написания данной работы указанный фонд представлялся одним из лучших вариантов вложения капи( тала в сфере товарного инвестирования. iShares Goldman Sachs Natural Resources Index Fund iShares Goldman Sachs Natural Resources Index Fund — это ди( версифицированный биржевой фонд под управлением компании Barclay’s Global, стратегия которой основана преимущественно на копировании динамики индекса Goldman Sachs Natural Resources Index. Стоимость чистых активов фонда снизилась на 13% в 2002 г., однако выросла на 33,6% в 2003 г., затем на 24,2% — в 2004 г. и на 28,4% — к началу декабря 2005 г. Этот фонд отличается значительно меньшей волатильно( стью, чем перечисленные ранее товарные фонды, его паи могут продаваться на протяжении всей торговой сессии, а коэффици( ент расходов составляет лишь 0,5% в год. Наибольшую долю в его портфеле занимает энергетический сектор, на который при( ходится около 85% активов фонда, кроме того, Goldman Sachs Natural Resources Index Fund присутствует в лесной и целлюлоз( но(бумажной отраслях. Глава 12 • Инфляция — сосуществование с этим явлением 387 РИС. 12.1. Динамика цены паев фонда iShares Goldman Sachs Natural Resources Index Fund. (Источник: www.etfconnect.com) Стоимость паев биржевого фонда iShares Goldman Sachs Natural Resources Index Fund оставалась достаточно стабильной в сравнении с другими фондами, инвестирующими в природные ресурсы, такими как Pimco или Oppenheimer. Как вы могли заметить, паи биржевых фондов зачастую продаются с премией или дисконтом к стоимости чистых активов, однако их размер обычно невелик по сравнению со значениями премии или дисконта у закрытых ПИФов. Цена на паи фонда Goldman Sachs Natural Resources Index Fund с 2002 г. стабильно возрастала и характеризовалась устойчивой динамикой соотношения премии и дисконта (рис. 12.1). Данный фонд предоставляет инвесторам возможность посред( ством всего одной сделки сформировать портфель капиталовложе( ний в природные ресурсы, который, по крайней мере до некоторой степени, сбалансирован. Резюме Перечисленные выше инвестиционные посредники являются скорее иллюстрацией возможных вариантов приложения капита( ла среди многих других инвестиций, помогающих защитить ваши 388 Эффективные инвестиции сбережения от инфляции, а не рекомендацией, которую я не отва( жился бы давать, принимая во внимание время, прошедшее с мо( мента написания этой книги. Тем не менее вам, возможно, стоит более детально изучить ин( формацию о доходности Van Eck Global Hard Assets Fund/A и iShares Goldman Sachs Natural Resources Fund. Ни один из этих фондов не идеален в качестве инвестиции в природные ресурсы как средства хеджирования против инфляции, однако оба они определенно об( ладают характеристиками, которые оправдывают их использова( ние для данной цели. Вероятно, наиболее целесообразно было бы распределить активы между этими двумя фондами. Pimco и Oppenheimer с самого начала своей деятельности де( монстрировали довольно неплохие результаты, однако оба они более волатильны, чем фонд Van Eck, который представляется наиболее надежным среди высокорисковых фондов. Тем не ме( нее эти два фонда также стоит рассмотреть в качестве возможно( го варианта инвестиций. Фонды, финансируемые группами Rydex и Potomac, слишком мало времени присутствуют на рынке, чтобы их адекватно оценить. Заключительные размышления Надеюсь, мне удалось убедить вас в том, что инфляционные процессы сами по себе не являются отрицательными или положи# тельными и зачастую на рынке возникают возможности для эф( фективного инвестирования как в период инфляции, так и во вре( мя дефляции. В портфеле должно быть постоянно предусмотрено хеджиро# вание против инфляции. Оно может принимать различные формы и варьироваться от облигаций, помогающих при включении их в портфель уменьшить негативное воздействие инфляции, до паев ПИФов и отдельных акций компаний, имеющих отношение к сфере природных ресурсов и энергетики, которые, скорее всего, будут преуспевать благодаря росту спроса на сырьевые товары по всему миру. Глава 12 • Инфляция — сосуществование с этим явлением 389 Не забывайте рассматривать в качестве возможной сферы долгосрочных инвестиций биржевые фонды, которые специализи# руются на капиталовложениях в рынки стран, являющихся круп# нейшими поставщиками сырьевых товаров в прочие государства. В качестве примера таких стран ранее были приведены Новая Зе( ландия, Канада и Австралия, которые отлично подходят под дан( ное описание. Далее мы перейдем к подведению итогов и еще раз вкратце рассмотрим многие понятия и стратегии, о которых вы узнали, читая эту книгу. Обзор рассмотренных ранее стратегий эффективного инвестирования 13 В этой главе представлен обзор ключевых понятий, затрону( тых в данной книге. Я рекомендую вам использовать ее в качестве справочника при принятии инвестиционных решений. Для того чтобы сформировать портфель инвестиций, подхо# дящий именно вам, оцените вашу жизненную ситуацию, приемле# мый уровень риска и инвестиционные цели. Полное достижение инвестиционных целей При выходе на пенсию размер вашего инвестиционного порт# феля должен не менее чем в 20 раз превышать сумму ваших еже# годных расходов — после вычета дохода, поступающего от Систе( мы социальной защиты и по вашим пенсионным планам, а также в виде заработной платы, если вы, возможно, будете продолжать трудиться. В идеале, учитывая налоговые выплаты, а также поте( рю покупательной способности денег в результате инфляции, ве( дущей к непрерывному обесцениванию вашего капитала, величи( на ваших инвестиционных активов должна в 40 раз превышать размер необходимых вам ежегодно средств сверх тех пенсионных выплат, на ежегодное получение которых вы рассчитываете. При оценке уровня дохода, который вам будет нужен, по( мните об увеличении продолжительности жизни, о том, что вы, 392 Эффективные инвестиции скорее всего, сохраните активность (потребность в путешестви( ях и т. п.) в течение долгих лет после выхода на пенсию, а также о том, что расходы на медицинское обслуживание (которые уве( личиваются пропорционально возрасту) имеют тенденцию рас( ти высокими темпами. Накопление пенсионных средств, в 40 или даже в 20 раз превы( шающих размер ежегодно необходимого дохода, для большинства людей является непростой задачей, однако ее достижение облегча( ется для тех, кто рано начинает формировать портфель пенсион# ных средств и отличается дисциплинированностью в процессе сбе# режений и инвестирования. Как правило, в процессе инвестирования важнее избегать убыт# ков, чем максимизировать прибыль, особенно если вы уже заверши( ли свою трудовую деятельность и ваши ресурсы являются невозоб( новляемыми. Будьте реалистичны в своих ожиданиях. В долгосрочной перс( пективе акции обычно обеспечивают доходность на уровне 10– 11%, облигации — несколько меньше (хотя приносимый ими доход более предсказуем). Я надеюсь, что ваш доход на рынке акций и облигаций превысит средний уровень, если вы будете применять стратегии и принципы инвестирования, описанные в этой книге. Стратегии контроля риска При размещении ваших активов учитывайте реальное соот( ношение между необходимостью прироста их стоимости и вашей готовностью к риску. 1. Формируя портфель акций, уделяйте особое внимание при( сутствию в нем ПИФов и других инвестиционных посредников, волатильность (рискованность) которых не превышает среднее значение, а также акций компаний, имеющих высокие показатели текущей, а не будущей прибыли, и ПИФов, вкладывающих капи( тал в такие акции. Структура вашего портфеля должна соответствовать вашему уровню терпимости к риску. Согласно общему правилу, наилуч( Глава 13 • Обзор рассмотренных стратегий эффективного инвестирования 393 шими показателями доходности, скорректированной на риск, от( личаются инвестиционные портфели, в которых 70% активов приходится на акции, а 30% — на облигации. Однако консерва( тивные инвесторы в целях снижения риска могут сделать выбор в пользу увеличения доли облигаций. Если сумма ваших активов уже достаточна для того, чтобы обеспечить вам средства к суще( ствованию в течение всего пенсионного периода, вашей первооче( редной задачей должно стать сохранение этих средств (а приня( тие рисков может быть оправдано только при наличии в вашем распоряжении избыточных средств). 2. Диверсифицируйте, диверсифицируйте и еще раз дивер( сифицируйте! Используйте географическую диверсификацию, диверсификацию между акциями и облигациями, диверсифика# цию между различными отраслями экономики, диверсификацию между инвестициями, доходность по которым обычно велика в периоды высокой инфляции, и инвестициями, которые демон( стрируют высокую прибыльность в условиях ценовой стабиль( ности. Осуществляйте диверсификацию внутри каждой отрасли и сегмента рынка, присутствующих в вашем портфеле, не огра( ничивайтесь при инвестировании одним или двумя видами ак( тивов. Вернитесь к главам 1 и 2, где описаны методы диверсификации. Например, включите в свой портфель акции компаний различных отраслей, показатели доходности которых слабо коррелируют между собой. Такая форма диверсификации будет одновременно способствовать повышению доходности и снижению риска. Пример: портфель, состоящий из акций отечественных компаний, представ# ляющих семь различных отраслей экономики паями ПИФов или бир# жевых фондов, которые инвестируют преимущественно в рынок недвижимости, энергетический сектор, сферу ЖКХ, здравоохране# ние, финансовую отрасль, технологический сектор и природные ре# сурсы. Каждый сектор должен быть представлен в вашем портфеле более чем одним паевым фондом. Подобная диверсификация, ско# рее всего, поможет вам сгладить колебания доходности и умень# шить риск, хотя не следует включать в портфель больше позиций, 394 Эффективные инвестиции чем то количество, по которому вы реально способны быстро отследить ценовую динамику. Ваш портфель акций должен включать в себя как отече( ственные, так и зарубежные активы и фонды, инвестирующие в них. Капиталовложения следует распределить между нескольки# ми странами и географическими регионами. Облигации и другие инвестиции в доходные ценные бумаги также должны быть диверсифицированы. Вы можете выстраи( вать облигационные «лестницы» для диверсификации во време( ни (см. главу 1); включать в портфель облигации зарубежных эмитентов в целях валютной диверсификации (см. главу 10); ин( вестировать в фонды высокодоходных облигаций для максими( зации дохода (см. главу 5). Как правило, наилучшее соотноше( ние риска и доходности имеют облигации со сроком погашения от 4 до 8 лет. 3. Активно отслеживайте состояние вашего портфеля для поддержания его сбалансированности, регулярно корректируйте его состав и размер позиций, чтобы усилить присутствие в нем наиболее доходных активов, сохраняя при этом приемлемый уро( вень диверсификации. Еще раз проанализируйте описанные в этой главе и другие изу( ченные вами стратегии. Продумайте стратегии выхода с рынка, чтобы вы могли быстрее закрыть позиции, не приносящие ожидае( мого дохода, и избежать тем самым дальнейших убытков. В целом чем меньше убыток и чем быстрее ликвидируются его последствия, тем лучше. Наиболее прибыльные позиции стоит сохранять в порт( феле до тех пор, пока их доходность остается на высоком уровне (см. главу 3). 4. Старайтесь дисциплинированно придерживаться вашей ин( вестиционной стратегии. Не следует ожидать, что все без исключения ваши инвестиции будут прибыльными. Главное — добиться того, чтобы шансы были на вашей стороне и доход по прибыльным активам превышал поте( ри по убыточным позициям. Важно не поддаться спекулятивным настроениям на рынке или влиянию друзей, родных либо, как это часто происходит, финансовых и прочих СМИ. Глава 13 • Обзор рассмотренных стратегий эффективного инвестирования 395 Если вы научитесь принимать самостоятельные решения (ча( сто идущие вразрез с мнением большинства), то сможете ставить перед собой разумные цели и придерживаться четких инвестици( онных планов. И если вы готовы жить с сознанием того, что вас неизбежно ждут потери и они никоим образом не являются след( ствием особенностей вашего характера, а также не влияют на вашу личностную самооценку, ваши шансы на успех существенно возрастут. Рекомендации по инвестициям в условиях различной рыночной конъюнктуры Период быстрого роста цен Рекомендуемые инвестиции • Краткосрочные долговые инструменты, такие как фонды де( нежного рынка, ПИФы краткосрочных облигаций, а также об( лигации с плавающей ставкой и фонды, инвестирующие в та( кие облигации (см. главы 4 и 10). • Инвестиции, доходность по которым обычно повышается в период роста цен, такие как товарные ПИФы и природные ресурсы в целом (см. главу 12). • Материальные активы, такие как золото, монеты, определен( ные предметы коллекционирования и, возможно, недвижи( мость. • Зарубежные инвестиции в те страны, где уровень инфляции ниже и валюты которых стабильно сохраняют свою стоимость, при этом высока вероятность укрепления их курса относитель( но доллара США. Нерекомендуемые инвестиции • Долгосрочные облигации. Эффективные инвестиции 396 • Акции, на которые рост процентных ставок при очень высо( ких темпах инфляции обычно оказывает негативное воздей( ствие. • Отрасли, в которых вероятен рост издержек, однако соображе( ния экономической целесообразности не позволяют производи( телям компенсировать увеличение издержек повышением цен (в таком положении в последние годы находилось американс( кое автомобилестроение). Периоды устойчивой, но умеренной инфляции Как правило, под умеренной подразумевается инфляция, не превышающая 4,5–5% (см. главу 10). Рекомендуемые инвестиции • При такой рыночной конъюнктуре обычно наблюдается вы( сокая доходность на рынке акций, отражающая экономиче( ский рост. • Высокую доходность демонстрирует и рынок недвижимости — при умеренном повышении процентных ставок растут цены на жилье. • Инвестиции в доходные ценные бумаги в такие периоды не слишком прибыльны, однако их доходность, как правило, приемлема и предсказуема. • Инвестиции в природные ресурсы обычно лишь частично демонстрируют доходность, однако в целом довольно при( быльны. • Периоды устойчивой умеренной инфляции являются наиболее благоприятными для подавляющего большинства инвесторов. Основная часть доходов, получаемых на фондовом рынке, при( ходится именно на это время. • Американский доллар, как правило, укрепляется в условиях благоприятной экономической конъюнктуры. Глава 13 • Обзор рассмотренных стратегий эффективного инвестирования 397 Нерекомендуемые инвестиции • Инвестиции, перспективы которых связаны с ожиданием по( нижательных тенденций в экономике (например, «короткие» торговые позиции на фондовом рынке). • Нет гарантии, что цены на акции будут повышаться только потому, что инфляция растет умеренными, контролируемы( ми темпами. Однако в связи с тем, что дефляция оказывает на фондовый рынок гораздо более негативное воздействие, нежели умеренная инфляция, обычно в период умеренного роста цен инвестиционные перспективы в целом благопри( ятны. Периоды дефляции, или снижения цен Рекомендуемые инвестиции Среднесрочные и долгосрочные облигации с рейтингом инве( стиционного уровня растут в цене во время снижения процент( ных ставок, когда инвесторы ищут надежную и предсказуемую сферу инвестиций. Особенно вероятно увеличение спроса на го( сударственные облигации. (В начале 1930(х гг. реальная доход( ность американских казначейских векселей была отрицательной! Сомнения в надежности банков оказались настолько велики, что инвесторы фактически платили государству за сохранение своих средств.) Цены на недвижимость редко растут при дефляции, однако ин( вестиции в данную сферу могут быть весьма прибыльными, когда период дефляции подходит к концу. Следите за ценами на паи инвестиционных трастов не( движимости (REIT), которые обычно начинают расти, когда на фондовом рынке ожидается смена дефляционной тенден( ции на инфляционную. Эффективные инвестиции 398 Среди других отраслей, обеспечивающих защиту инвести( ционного капитала и демонстрирующих доходность выше сред( него уровня на фондовом рынке в периоды неблагоприятной экономической конъюнктуры, можно назвать фармацевтиче( скую отрасль и здравоохранение, страхование и компании сфе( ры ЖКХ, предлагающие базовые коммунальные услуги. Акции крупных известных компаний, выплачивающих высокие диви( денды, в этот период опережают по доходности более спекуля( тивные бумаги. Если экономический спад наблюдается по всему миру, можно ожидать, что американский доллар сохранит позиции сильной валюты. Если же спад носит преимущественно внутренний харак( тер, то курсы иностранных валют растут относительно доллара США и зарубежные фондовые рынки демонстрируют более вы( сокую доходность, чем американский. Нерекомендуемые инвестиции Цены на недвижимость (в начале дефляционного процесса), а также на многие акции, золото и низкокачественные облига( ции (в связи с риском дефолта) обычно снижаются. Хотя применение некоторых агрессивных «медвежьих» стра( тегий на фондовом рынке в период снижения цен может оказать( ся прибыльным, для большинства инвесторов наиболее выгодно в это время перевести свои позиции в наличные денежные сред( ства или их эквиваленты, сохраняя таким образом капитал для будущих крупных инвестиционных возможностей, которые пред( ставятся, когда цены и экономическая ситуация в целом стабили( зируются. Фонды денежного рынка в этот период выплачивают пайщи( кам меньший дивиденд, однако в целом уровень цен на их паи и их надежность остаются неизменными (за исключением, вероят( но, случаев крайне глубокой депрессии). Для того чтобы быть аб( солютно уверенными в сохранности вашего капитала, поместите часть ваших активов в американские казначейские векселя или муниципальные облигации, эмитированные наиболее кредито( способными муниципалитетами. Глава 13 • Обзор рассмотренных стратегий эффективного инвестирования 399 Конкретные инвестиционные стратегии Выбор наиболее благоприятных моментов для совершения операций на фондовом рынке • Индикатор соотношения относительной силы индексов NASDAQ/NYSE (см. главу 1). На рынке акций более вероятен рост, когда индекс NASDAQ Composite опережает индекс New York Stock Exchange по от( носительной силе. • Модель колебаний купонной доходности 3( и 5(летней казна( чейских нот США (см. главу 2). Благоприятная конъюнктура на рынках акций и облигаций возникает тогда, когда доходность ниже, чем она была полго( да назад. • Сравнение показателя прибыли на акцию с дивидендной до( ходностью облигаций и другие методы оценки доходности ак( ций с использованием динамики прибыли компаний(эмитен( тов (см. главу 7). Акции недооценены, когда показатель прибыли на акцию выше купонной доходности 10(летних казначейских облига( ций или очень близок к ней либо ненамного ниже доходности по корпоративным облигациям инвестиционного уровня. Ак( ции переоценены, когда купонная доходность по облигациям значительно превышает показатель прибыли на акцию. • Четырехлетний цикл эффективного инвестирования (см. гла( ву 7). Выявите 4(летний цикл рыночной активности. В первые 2 года цикла доходность на фондовом рынке (как показывает практи( ка) гораздо выше, чем во вторые 2 года, и в особенности в послед( ний год цикла. Последние 4(летние циклы начинались в 1994, 1998 и 2002 гг. 400 • Эффективные инвестиции Достижение ценами новых максимумов способствует формиро( ванию одного из важнейших сигналов к покупке (см. главу 7). Значительное увеличение доли бумаг, цены которых достиг( ли нового исторического максимума, говорит о том, что, ско( рее всего, рост на фондовом рынке продолжится. Подобным же образом определенное соотношение количества акций, цены которых достигли рекордно высокого и рекордно низкого значения, является хорошим индикатором «разворо( та» среднесрочного ценового тренда. • Сигналы входа в рынок и выхода из него, основанные на соот( ношении количества акций, цены которых обновили свои ми( нимумы или максимумы (см. главу 7). Значение такого соотношения показывает, когда стоит удер( живать акции, а когда — избавляться от них. Выбор благоприятного момента для инвестирования на рынке облигаций • Выстраивание облигационных «лестниц», диверсифицирован( ных во времени (см. главу 1). Диверсификация ваших облигационных активов по срокам до погашения может увеличить вашу доходность в долгосрочном периоде и одновременно уменьшить риск. • Модель колебаний купонной доходности 3( и 5(летней казна( чейских нот США (см. главу 2). Цены на облигации обычно растут при снижении уровня про( центной ставки. • Инвестирование в облигации в соответствии с инфляционны( ми трендами (см. главу 12). В периоды высокой инфляции усиливайте присутствие в порт( феле краткосрочных облигаций, облигаций с плавающей став( кой или казначейских ценных бумаг, защищенных от инфля( ции (TIPS). Глава 13 • Обзор рассмотренных стратегий эффективного инвестирования 401 • Модель выбора благоприятного момента для совершения опе( раций на рынке «1,25/0,50», применяемая при сделках с пая( ми фондов высокодоходных облигаций (см. главу 5). Инвестиции в высокодоходные облигации довольно рискован( ны, однако использование модели «1,25/0,50» позволяет сгла( дить колебания доходности. Читатели могут еще раз вернуться к конкретным правилам выбора подходящего момента для осу( ществления капиталовложений, а также к данным о предпола( гаемых результатах использования модели. Выбор ПИФов и других сфер приложения инвестиционного капитала • Стратегии (см. главы 1, 2 и др.). Чем более диверсифицирован ваш портфель, тем лучше. • Регулярно пересматривайте состав сегментов рынка, представ( ленных в портфеле (см. главу 2). Для поддержания широкой диверсификации вашего портфе( ля пересматривайте состав содержащихся в нем активов, с тем чтобы усилить присутствие высокодоходных сегментов по сравнению с низкодоходными. Вы увеличите свою прибыль, даже если будете пересматривать состав вашего портфеля не чаще 1 раза в год. • Сформируйте портфель паев ПИФов, имеющих высокую до( ходность в долгосрочном периоде, к которым применяется льготный режим налогообложения (см. главу 3). Стратегия отбора по трем периодам (TPS). Найдите ПИФы с низкой волатильностью, применяющие последовательную и успешную стратегию управления и име( ющие стабильно благоприятное соотношение риска и доход( ности на протяжении длительных периодов времени. • Выберите лучшие ПИФы для среднесрочного инвестирования. Модель ранжирования «по двойному периоду» (см. главу 3). 402 Эффективные инвестиции Следует инвестировать в ПИФы, входящие в число 10% лиде( ров по доходности, и удерживать их в своем портфеле до тех пор, пока они не выйдут из состава верхнего дециля. • Собирайте информацию о биржевых фондах и инвестируйте в них (см. главу 6). Биржевые фонды представляют собой серьезную альтернати( ву традиционным ПИФам. Узнайте об их преимуществах и недостатках и используйте стратегии, связанные с инвестиро( ванием в эти фонды. На рынке представлен широкий выбор биржевых фондов на все случаи жизни. Сделайте трасты недвижимости частью своего сбалансирован( ного инвестиционного портфеля. Список фондов для инвестирования вы найдете в главе 9. Инвестиции в высокодоходные трасты недвижимости являют( ся прекрасным средством повышения диверсификации ваше( го портфеля и стабильности доходов. Кроме того, они уравно( вешивают риски, связанные с капиталовложениями во многие другие сегменты фондового рынка. • Закрытые ПИФы обеспечивают инвесторам дополнительные возможности увеличения прибыли, но одновременно увели( чивают риски (см. главу 11). Капиталовложения в закрытые облигационные ПИФы, торгу( емые с большим дисконтом, повышают потенциальную при( быль инвесторов, однако для цен на паи этих фондов характер( ны значительные колебания в краткосрочном периоде. Таким образом, несмотря на хорошие возможности, связанные с инве( стициями в закрытые фонды, консервативные инвесторы, ве( роятно, сочтут их слишком рискованными из(за высокой вола( тильности. • Включение в портфель, состоящий преимущественно из капи( таловложений в отечественные активы, ПИФов и биржевых фондов, инвестирующих в акции и облигации зарубежных эми( тентов, способствует повышению его диверсификации (и, по( тенциально, значительному росту доходности; см. главу 10). Глава 13 • Обзор рассмотренных стратегий эффективного инвестирования 403 Сконцентрируйте ваш инвестиционный капитал прежде все( го в открытых ПИФах и биржевых фондах. Диверсифицируй( те вложения между различными географическими регионами. Инвестиции на зарубежных рынках могут быть использованы в целях хеджирования против ослабления доллара США и вызванного этим снижения платежеспособного спроса на оте( чественных рынках. • Выбирайте те ПИФы из числа инвестирующих в зарубежные активы, которые обеспечат вашему портфелю максимальную доходность и наиболее эффективную диверсификацию (см. гла( ву 10). Используйте те же стратегии, основанные на показателях отно( сительной доходности, что и при инвестировании в отечествен( ные ПИФы. Для достижения наилучшей диверсификации уси( ливайте свои позиции в фондах тех стран, рынки которых слабо коррелируют с американским. • Защитите свой капитал от отрицательного воздействия инф( ляции путем включения в него активов, стоимость которых повышается при значительном росте цен (см. главу 12). Определенная доля вашего капитала должна быть вложена в пае( вые фонды, инвестирующие в сырьевые товары: природные ре( сурсы, энергетический сектор, древесину, сельскохозяйственную продукцию, драгоценные металлы, а также краткосрочные долго( вые инструменты. Ваш портфель зарубежных инвестиций дол( жен включать в себя активы тех стран, экономика которых осно( вана на производстве сырьевых товаров. Это такие государства, как Австралия, Канада и Новая Зеландия. Пять шагов успешного инвестирования 1. Проанализируйте ваше финансовое благосостояние, степень готовности к риску и ваши финансовые цели и в соответ( ствии с этим примите решение о подходящем для вас составе портфеля инвестиций. Если у вас имеются сомнения, отдай( 404 Эффективные инвестиции те предпочтение защите вашего капитала от убытков, а не максимизации прибыли. 2. Распределите ваш капитал между различными типами инвес( тиционных активов (например, акции, облигации, сырьевые товары, инвестиции в отечественные и зарубежные бумаги), поддерживая размер ваших позиций в соответствии с принци( пами диверсификации и вашей оценкой общей экономической конъюнктуры. 3. Внутри каждого типа инвестиций выделите ряд сегментов по географическому и отраслевому признаку, в которые вы буде( те инвестировать. Периодически пересматривайте набор этих сегментов. При принятии решения о том, в каких сегментах ваши позиции стоит увеличить, а в каких — уменьшить, ис( пользуйте показатели относительной доходности. 4. После того как вы выявили набор сегментов, между которыми собираетесь распределить активы вашего диверсифицирован( ного портфеля, выберите в каждом из них отдельные ПИФы, биржевые фонды и, возможно, отдельные ценные бумаги с наи( большей доходностью в долгосрочном или среднесрочном (не( сколько месяцев) периоде. Краткосрочный трейдинг, вероятно, лучше оставить профессионалам. 5. Сформируйте ваш портфель инвестиций. Используйте имею( щиеся в вашем распоряжении инструменты для периодическо( го пересмотра его состава, а также изученные вами технологии выбора благоприятного момента для совершения операций на рынке и индикаторы, которые помогут вам определить, когда ваш капитал должен быть полностью размещен на рынке, а ког( да хотя бы его часть следует изъять и перевести в наличные де( нежные средства. Старайтесь сохранять объективность, независимость и неко( торую консервативность, будьте готовы к изменениям конъюнк( туры на различных рынках, в которые вы инвестируете, а также не забывайте о гибкости при принятии решений. Помните, что не столь важно всегда быть «правым». Имейте в виду, что некоторые ваши позиции окажутся убыточными. Важно Глава 13 • Обзор рассмотренных стратегий эффективного инвестирования 405 стремиться к сохранению в портфеле доходных активов, избав( ляться от убыточных, а также избегать чрезмерного влияния со сто( роны друзей, родных, СМИ и не поддаваться страху и жадности. Рекомендуемая литература Помимо уже упомянутых ранее многочисленных веб(сайтов и других источников информации вам, возможно, окажется полез( ным изучение указанной ниже литературы. Периодическая литература Перечисленные здесь периодические издания, вероятно, бу( дут представлять интерес преимущественно для инвесторов, хо( рошо ориентирующихся в статистических показателях и желаю( щих расширить свои знания в области технического анализа и статистических методов отслеживания и прогнозирования цено( вой динамики на фондовых рынках: • Formula Research / Под ред. Нельсона Ф. Фрибурга. 4646 Poplar Ave., Suite 401, Memphis, TN 38117 (1–800–720–1080 или 1–901–756–8607). Это уважаемый, объективный источник информации о мето( дах выбора благоприятного момента для совершения сделок как на фондовом рынке в целом, так и в отдельных его сегмен( тах. В этом издании можно найти подробно описанные иссле( дования, опирающиеся на историческую динамику рыночных показателей в долгосрочном периоде. Для понимания отчетов о результатах данных исследований требуется некоторое зна( комство с инструментами статистического анализа. Тем не менее на эти отчеты также стоит обратить внимание инвесто( рам, желающим развить навыки в области тайминга. • Technical Analysis of Stocks & Commodities, 4757 California Ave., S. W., Seattle, WA 98116 (www.traders.com). Ежемесячное издание, публикующее порой довольно сложные статьи о сырьевых товарах, акциях и других инвестиционных Эффективные инвестиции 406 активах. Особое внимание обычно уделяется стратегиям выбора подходящего момента для совершения сделок на рынке, однако часто освещаются и другие темы. Это издание представляет осо( бый интерес для инвесторов, разбирающихся в математике, и специалистов по техническому анализу рынка, однако многие статьи полезны и для менее опытных инвесторов. • SFO Stock, Futures and Options Magazine, 3812 Cedar Heights Dr., Cedar Falls, IO 50613 (www.sfomag.com). Ежемесячное периодическое издание, в котором публикуются статьи, посвященные преимущественно методам, основанным на построении и анализе графиков, и другим приемам, исполь( зуемым при выявлении благоприятных моментов для соверше( ния операций на рынке. Статьи в SFO обычно не содержат так много статистической информации, как в Stocks & Commodities, однако все же адресованы инвесторам, уже в какой(то мере зна( комым с техническим анализом. SFO служит хорошим источ( ником идей и понятий для инвесторов, желающих по крайней мере изучить стратегии, основанные на техническом подходе к инвестированию. Кроме того, в этом журнале вы сможете най( ти обзоры другой литературы, посвященной инвестициям. Книги Предлагаемые вашему вниманию книги представляют инте( рес как для начинающих, так и для опытных инвесторов на рын( ках акций и облигаций: • «Как играть и выигрывать на бирже», д(р Александр Элдер (2007). Эта книга, созданная известным преподавателем и психиатром, представляет собой отличное общее введение в технический анализ, финансовое управление и психологию инвестирова( ния. Также рекомендуется ознакомиться с более развернутой работой этого автора по данной теме — «Трейдинг с доктором Элдером. Энциклопедия биржевой игры» (2003). Доктор Эл( дер проводит обучающие семинары по инвестированию по спе( Глава 13 • Обзор рассмотренных стратегий эффективного инвестирования 407 циальным программам как в США, так и за рубежом, и финан( сирует организацию официальных и неофициальных форумов для обсуждения знаний, опыта и стратегий в области инвести( рования. Более подробную информацию об этом можно найти на сайте www.elder.com. • Календарь The Stock Trader’s Almanac, выпускаемый Hirsch Organization (Wiley & Co.). Ежегодно публикуется с 1966 г.; издавался сначала Йейлем Хир( шем, а затем Джеффри Хиршем. Выпускается в форме календа( ря(органайзера, в котором содержатся многочисленные статьи, касающиеся сезонных колебаний на фондовом рынке, ежегодно обновляемые данные о доходности в разрезе сезонности, а так( же статьи на другие темы, связанные с инвестированием. Hirsch Organization является пионером и уже около четырех десятиле( тий — признанным лидером в области таких исследований. Ста( тьи легки в восприятии даже для начинающих инвесторов. Информационные бюллетени • No Load Fund*X, 235 Montgomery St., Suite 1049, San Francisco, CA 94104 (www.fundx.com). Информационный бюллетень, посвященный инвестирова( нию. В издании публикуются данные о портфелях различных ПИФов и рекомендации по капиталовложениям в них, осно( ванные на концепциях сравнительной доходности, описанных в этой книге. Доходность фондов, рекомендуемых в данном бюллетене, получила высокую оценку Hilbert Financial Digest, уважаемого издания, занимающегося мониторингом доходно( сти фондов, рекомендуемых в финансовых информационных бюллетенях, в долгосрочном и краткосрочном периодах. • The Value Line Investment Survey, 220, East 42nd St, New York, NY10017 (www.valueline.com). Это известный, имеющий долгую историю информационный бюллетень, который осуществляет мониторинг более 1700 акций и публикует большое количество важной информации о них, 408 Эффективные инвестиции а также собственные рейтинги их будущей доходности. Как пока( зала практика, данные сведения, наиболее необходимые долго( срочным инвесторам с широко диверсифицированным портфе( лем индивидуальных акций, помогают сформировать портфель, доходность которого превышает средний показатель на рынке акций. Издание предлагает читателям возможность пробной под( писки. • The Chartist, P. O. Box 758, Seal Beach, CA 90740. В The Chartist, издании, которое публикуется с 1969 г. и редакто( ром которого до сих пор является его основатель, Дэн Салливан, приводятся общие прогнозы направления текущих и будущих рыночных трендов, а также данные об используемом в качестве образца портфеле самого редактора, совершающего сделки в ре( жиме реального времени. Информационный бюллетень The Chartist — старейший среди изданий такого рода. С его помощью читатели могут получить знания в области технического анали( за, а также инвестиционные рекомендации. • Ned Davis Research Investment Strategy, 2100 RiverEdge Parkway, Suite 750, Atlanta, GA 30328 (www.ndr.com). Очень уважаемое издание, адресованное прежде всего ин( ституциональным и крупным частным инвесторам, а также финансовым управляющим. Содержит большое количество периодических отчетов, данные о различных рыночных по( казателях, графики, рейтинги отраслей и акций, а также об( зоры рынка. Стоимость разнообразных услуг и публикаций, предлагаемых Ned Davis Research Group, обычно слишком ве( лика для большинства индивидуальных инвесторов, однако оправдана для участников рынка, владеющих крупными порт( фелями активов, или доверительных управляющих. Список информационных ресурсов, предлагаемый вашему вни( манию в данной главе, едва ли следует считать полным или исчер( пывающим. Поиск на Amazon.com книг, посвященных инвестирова( нию, поможет почти каждому найти что(то интересное для себя. В списках по результатам поиска часто приводятся обширные вы( держки из предлагаемых работ, а также рецензии читателей. Глава 13 • Обзор рассмотренных стратегий эффективного инвестирования 409 В Интернете вы найдете массу ссылок на информационные бюллетени по вопросам инвестирования, представляющие боль( ший или меньший интерес и пользу. (Пожалуйста, относитесь с осторожностью к бюллетеням, публикующим в Сети ожидаемые показатели доходности, которые слишком хороши, чтобы быть правдой, или в которых описаны методы выбора благоприятного момента для совершения сделок на рынке либо даны рекоменда( ции по инвестированию в те или иные ценные бумаги, деклариру( емая прошлая доходность по которым также слишком хороша.) Если вам предлагается оформить бесплатную подписку на публикуемые в Интернете информационные бюллетени, следует иметь в виду, что обычно это делается для получения ваших лич( ных данных, которые затем могут быть проданы рекламодателям или использованы организациями, публикующими бюллетени, в собственных целях для рассылки вам рекламной информации о своих продуктах и услугах. Вам стоит задуматься над тем, для ка( ких целей будут использованы ваши персональные данные, преж( де чем их кому(либо предоставлять. Несмотря на указанные выше недостатки, Интернет в послед( нее время превратился в настоящий кладезь полезной информа( ции об инвестировании. В данной работе приведены ссылки на многочисленные сайты, где вы сможете получить сведения по са( мым различным темам. Поскольку успешное инвестирование — это путь длиной в жизнь к самообразованию и самопознанию, нужно стремиться к тому, чтобы не отставать от новых веяний, быть в курсе новых исследований и новых способов использования возникающих ин( вестиционных возможностей. Я верю, что данная книга станет для вас хорошей отправной точкой на этом пути. На самом деле этот путь бесконечен. С самыми наилучшими пожеланиями неизменно успешного инвестирования, Джеральд Аппель Джеральд Аппель Эффективные инвестиции. Как зарабатывать на росте и падении акций, инфляции, скачках цен на нефть... и не только Серия «Трейдинг & инвестиции» Перевела c английского В. Кукушкина Заведующий редакцией Руководитель проекта Ведущий редактор Научный редактор Выпускающий редактор Литературный редактор Художественный редактор Корректоры Верстка С. Жильцов А. Толстиков О. Кувакина В. Ильин Е. Егерева М. Медведев А. Татарко Л. Ванькаева, М. Одинокова Е. Егерева Подписано в печать 25.08.08. Формат 60 × 90/16. Усл. п. л. 26. Тираж 3000. Заказ 0000. ООО «Питер Пресс», 198206, Санкт-Петербург, Петергофское шоссе, д. 73, лит. А29. Налоговая льгота — общероссийский классификатор продукции ОК 005-93, том 2; 95 3005 — литература учебная. Отпечатано по технологии CtP в ОАО «Печатный двор» им. А. М. Горького. 197110, Санкт-Петербург, Чкаловский пр., д. 15. СПЕЦИАЛИСТАМ КНИЖНОГО БИЗНЕСА! ПРЕДСТАВИТЕЛЬСТВА ИЗДАТЕЛЬСКОГО ДОМА «ПИТЕР» предлагают эксклюзивный ассортимент компьютерной, медицинской, психологической, экономической и популярной литературы РОССИЯ Москва м. «Электрозаводская», Семеновская наб., д. 2/1, корп. 1, 6й этаж; тел./факс: (495) 2343815, 9743450; email: sales@piter.msk.ru Санкт3Петербург м. «Выборгская», Б. Сампсониевский пр., д. 29а; тел./факс (812) 7037373, 7037372; email: sales@piter.com Воронеж Ленинский пр., д. 169; тел./факс (4732) 394362, 396170; email: pitervrn@сomch.ru Екатеринбург ул. Бебеля, д. 11а; тел./факс (343) 3789841, 3789842; еmail: office@ekat.piter.com Нижний Новгород ул. Совхозная, д. 13; тел. (8312) 412731; email: office@nnov.piter.com Новосибирск ул. Станционная, д. 36; тел./факс (383) 3509285; email: office@nsk.piter.com Ростов3на3Дону ул. Ульяновская, д. 26; тел. (8632) 699122, 699130; еmail: piterug@rostov.piter.com Самара ул. Молодогвардейская, д. 33, литер А2, офис 225; тел. (846) 2778979; email: pitvolga@samtel.ru УКРАИНА Харьков ул. Суздальские ряды, д. 12, офис 10—11; тел./факс (1038067) 5455564, (1038057) 7511002; еmail: piter@kharkov.piter.com Киев пр. Московский, д. 6, кор. 1, офис 33; тел./факс (1038044) 4903568, 4903569; еmail: office@kiev.piter.com БЕЛАРУСЬ Минск ул. Притыцкого, д. 34, офис 2; тел./факс (1037517) 2014879, 2014881; еmail: office@minsk.piter.com Ищем зарубежных партнеров или посредников, имеющих выход на зарубежный рынок. Телефон для связи: (812) 703373373. E3mail: fuganov@piter.com Издательский дом «Питер» приглашает к сотрудничеству авторов. Обращайтесь по телефонам: Санкт3Петербург — (812) 703373372, Москва — (495) 974334350. Заказ книг для вузов и библиотек: (812) 7037373. Специальное предложение — еmail: kozin@piter.com
