Золотовалютный Плюшкин

Золотовалютный Плюшкин
Впервые в отечественной истории золотовалютные резервы Банка России превысили $100
млрд. Сейчас страна занимает седьмое в мире место по размеру резервов центрального
банка. Если беспрецедентный рост золотовалютные резервов продолжится, к концу 2005
г. страна выйдет на пятое место в мире по их объему после азиатских гигантов - Японии,
Китая, Тайваня и Ю.Кореи.
Мнение делового сообщества насчет фантастического роста резервов разделилось
пополам. У первой группы, оптимистов, достижение психологически важной отметки в
$100 млрд. вызвало полный восторг. «Кричали инвесторы «ура!» и в воздух кошельки
бросали», - написал бы, наверное, незабвенный Александр Пушкин. Взоры оптимистов
устремились к международным агентствам, которые, на их взгляд, должны впечатлиться
достижением Банка России и повысить рейтинг страны до инвестиционного уровня.
Вторая группа наблюдателей, оптимисты, отреагировали более сдержанно, если не
сказать скептично. Стомиллиардные резервы – это «синдром Плюшкина» - слышится в их
рядах. Здравый смысл говорит, что рост золотовалютных резервов не может быть
показателем эффективной экономической политики. Государственные мужи не знают или
не понимают, куда девать обрушившиеся на них нефтедоллары, поэтому часть проедают,
а другую складывают в копилку.
Несмотря на бурную дискуссию, без ответа остается вопрос – какова реальная
потребность России в золотовалютных резервах? Центр экономических исследований
ММИЭИФП провел оценку оптимальной величины резервов Банка России. Оптимальный
размер резервов рассчитывался по нескольким методам, в зависимости от целей их
накопления. Использованные нами оценки адекватности резервов соответствуют
Руководству по управлению иностранными резервами, выпущенному МВФ в 2001 г. (см.
вставку).
Рублевая наличность за доллары
Первый критерий адекватности золотовалютные резервов состоит в сопоставлении их с
одним из агрегатов, характеризующих денежное предложение. Золотовалютные резервы
Банка России выступают формальным обеспечением национальной валюты. Во всех
странах с валютным правлением был введен законодательно закрепленный минимальный
резервный коэффициент покрытия денежной базы в национальной валюте резервными
активами. Критерием достаточности резервов у валютного правления выступает, чаще
всего, денежный агрегат М0 (см. табл. 1).
Таблица 1.
Резервные характеристики валютных правлений
Страна / валютная зона
Минимальный резервный коэффициент*
Аргентина**
М0
Восточно-Карибский валютный союз
60% М0
Бруней
70% обязательств до востребования центрального банка
Босния
100% денежных обязательств центрального банка
Джибути
100% наличных денег в обращении
Эстония
М0, исключая сертификаты центрального банка
Гонконг
105% наличных денег в обращении
Литва
М0
* Объем покрытия резервами одного из денежных агрегатов. В связи с тем, что каждая
страна имеет свою собственную классификацию денежных агрегатов, их названия и
структура не совпадают с традиционным международным определением.
** до 2001 г.
Представим себе апокалипсическую картину – населению надоели рубли, и оно
выстроилось в длинную очередь, чтобы обменять рублевую наличность на доллары США.
Золотовалютных резервов Банка России должно хватить на удовлетворение внезапного
спроса на иностранную валюту. После кризиса 1998 г. любимым делом отечественных
экономистов был подсчет, сколько стоит рубль, если обменять золотовалютные резервы
Банка России на все рубли. Для оценки можно использовать денежную базу - наличные
деньги в обращении и счета коммерческих банков в Банке России. Для ее покрытия Банку
России вполне достаточно иметь в своем распоряжении $63 млрд. Однако на самом деле
проблема адекватности не решается, поскольку в случае бегства вкладчиков резервов не
хватит для обмена их на рубли, снятые с банковских счетов. В таком экстремальном
случае Банку России для покрытия денежной массы (М2) потребуется порядка $126 млрд.
Критерий оценки золотовалютных резервов в соответствии с денежным
предложением восходит к XIX веку, когда по всему миру были разбросаны британские
валютные правления. Колониальные власти выпускали местные валюты под обеспечение
в фунтах стерлингах, которые хранились на счетах в Банке Англии или ценных бумагах
доминионов Великобритании. Валютные правления были обязаны поддерживать
фиксированный обменный курс к фунту стерлингу, и золотовалютные резервы служили
гарантией фиксации. В современных условиях Банк России придерживается управляемого
плавания и никаких обязательств по курсу обмена рубля не несет. Соответственно,
«денежный» критерий оценки золотовалютные резервов, столь излюбленный
российскими экономистами, при наших обстоятельствах не подходит.
Бреттон-Вудский анахронизм
Второй критерий оценки исходит из необходимости сокращения волатильности рубля для
поддержания успешной внешней торговли. Больше золотовалютных резервов необходимо
для стран с торговым дефицитом и слабо диверсифицированным экспортом. Для
открытой экономики, такой как российская, состояние текущего счета платежного баланса
определяет макроэкономическую ситуацию в стране. Если внешнеэкономическая
конъюнктура складывается неблагоприятно, Банк России расходует золотовалютные
резервы для покрытия платежного дисбаланса. По методологии МВФ достаточным
является уровень золотовалютные резервов, который соответствует трехмесячному
импорту. Этот критерий оценки остался нам в наследство от Бреттон-Вудской валютной
системы. По тогдашним правилам МВФ, если в стране существовал большой и
постоянный торговый дефицит, она находится в состоянии фундаментального
неравновесия, что могло быть чревато девальвацией. Хотя Бреттон-Вудской системы
давно уже нет, метод оценки остался. Золотовалютных резервов Банка России хватит,
чтобы три раза оплатить трехмесячный импорт, если по фантастическим причинам
экспорт внезапно обнулится. Для стран, экспортирующих продукцию с высокой
волатильностью цен, рекомендуемым критерием является не трехмесячный, а
шестимесячный импорт. Его, к примеру, придерживается Центральный банк Чили и
Национальный Банк Польши. Банку России вполне хватило бы $42 млрд. для оплаты
полугодового импорта.
«Правило Гидотти»
Критерий адекватности резервов по импорту долгое время являлся традиционным
ориентиром для центральных банков. Однако валютные кризисы, вызванные чрезмерным
накоплением госдолга, побудили разработать новый критерий оценки золотовалютные
резервов. Резервы Банка России могут послужить для погашения валютных обязательств
правительства, если у того нет денег. В апреле 1999 г. на саммите, прошедшем в Бонне
для стран Группы тридцати трех (G33), замминистра финансов Аргентины Пабло Гидотти
предложил критерий, по которому золотовалютные резервы должны покрывать годовой
объем внешнего долга. «Правило Гидотти» (Guidotti rule) разрекламировал глава ФРС
США Алан Гринспэн. Выступая перед одним из комитетов Конгресса США, в результате
чего предложение аргентинца получило широкое признание. Иногда «правило Гидотти»
формулируют как «способность жить без новых внешних заимствований вплоть до одного
года». «Правило Гидотти» идеализирует ситуацию в экономике, вводя ряд допущений.
Предполагается, что текущий счет сбалансирован и помимо кредитных сделок
отсутствуют прочие финансовые операции, не предусмотрена возможность бегства
капитала. Экономисты МВФ дали заключение о «высокой эффективности» предложения
Гидотти.
Какова ситуация с резервами Банка России с точки зрения «правила Гидотти»?
Российские краткосрочные внешние обязательства органов госуправления и денежных
властей составляет всего $10,6 млрд. (см. табл. 2), поэтому поводов беспокойства насчет
долгов перед иностранцами у России нет.
Таблица 2.
Внешний долг России по срокам погашения, млрд. долларов США
Долговые обязательства
Всего:
Краткосрочные обязательства
Долгосрочные обязательства
Органы государственного управления
Краткосрочные обязательства
Долгосрочные обязательства
Органы денежно-кредитного регулирования
Краткосрочные обязательства
Долгосрочные обязательства
Банки
Краткосрочные обязательства
Долгосрочные обязательства
Нефинансовые предприятия
Краткосрочные обязательства
Долгосрочные обязательства
1 января 1 апреля
2004 г.
2004 г.
1 июля
2004 г.
185,7
36,0
149,7
97,9
12,2
85,7
7,8
2,7
5,1
189,6
31,9
157,7
95,5
8,1
87,4
8,4
3,8
4,6
192,0
30,5
161,5
93,5
6,1
87,5
8,6
4,5
4,1
24,8
16,5
8,2
45,8
4,5
41,3
25,0
15,5
9,5
50,2
4,4
45,8
24,2
14,5
9,7
53,6
5,4
48,1
Уроки Азии
Финансовые потрясения в Юго-Восточной Азии в конце
1990-х гг. побудили
экономистов дополнить исходную идею Гидотти другими типами внешних выплат.
Модификация может состоять в добавлении в критерий прогноза торгового дефицита, а
также платежей по финансовым обязательствам и вероятности требований по ним.
Например, управляющий Резервным Банком Индии, И. Венугопаль Редди, предложил в
1999 г., чтобы резервы покрывали трехмесячный импорт плюс годовые выплаты по
государственному и частному внешнему долгу, в результате получился критерий,
названные по имени индуса. Редди учел недавний опыт финансовых потрясений – ведь
причиной азиатского кризиса послужили избыточные долги не столько государства,
сколько частного сектора. Руководствуясь идеями Редди, Резервный Банк Индии в
прошлом году увеличил валютные запасы свыше $100 млрд.
В России краткосрочные обязательства банковского и нефинансового сектора
составляют $30,5 млрд. (см. табл. 2). Если исходить из самого кошмарного прогноза, что
Банку России придется раскошелиться на оплату шестимесячного импорта,
самостоятельно погасить краткосрочный государственный, а также частный внешний
долг, России необходимо не более $73 млрд. Этот объем золотовалютные резервов, по
нашим оценкам, и является оптимальным для страны (см. «Критерии оценки адекватности
резервов Центрального банка РФ»).
Вылечить Плюшкина
Многие комментаторы полагают, что чем больше резервов, тем лучше. Однако они
забывают об издержках обладания избыточными резервами. Современный прирост
золотовалютных резервов – это, скорее, ожирение, нежели наращивание мускулов.
Жировые накопления, конечно, тоже не всегда плохи. Только при неэффективной
отраслевой структуре экономики, низком качестве государственных услуг и
коррумпированности бюрократии жир при внешней встряске очень скоро растворится.
Разумно задаться вопросом - зачем нам нужно столько долларов в закромах Банка
России, если мы не можем ими воспользоваться внутри страны? Зачем производиться
продажа природных ископаемых и копятся американские активы, если нельзя увеличить
наши расходы, не говоря уже об инвестициях?
Предположим, что золотовалютные резервы не копятся Банком России, а разумно
им инвестируются. Потенциальный доход, который мог бы быть получен от инвестиций и
составляет издержки хранения резервов. Банк России вкладывает в иностранные активы с
высоким рейтингом и низким процентом. Для национальной экономики складывается
отрицательная разница в доходах: с одной стороны золотовалютные резервы приносят
небольшой доход, с другой стороны страна вынуждена платить хороший процент по
своим внешним долгам. В некоторых странах, где процентные ставки ниже
международных (например, в Японии, Китае и Сингапуре), отрицательного дохода нет, но
такие случаи встречаются крайне редко. Сколько Россия ежегодно теряет от
отрицательной разницы в ставках? Избыток золотовалютные резервов у Банка России
составляет около $30 млрд., а процентный дифференциал между годовыми ставками по
векселям Казначейства США и еврооблигациями Минфина РФ равен около 6%. Благодаря
политике скопидомства страна ежегодно теряет порядка $2 млрд.
Банк России в силу своей природы и организации не может самостоятельно
отказаться от политики Плюшкина. Ему необходимо помочь вылечиться от болезни
скупости, которой он заболел по неопытности. В качестве лекарства можно принять
законодательную норму адекватности золотовалютные резервов. А их избыток направлять
на погашение краткосрочного внешнего долга. Или использовать для предоставления
инвестиционных гарантий, связанных с международной экспансией крупнейших
отечественных предприятий. Одним словом, направить избыток денег на внешние цели,
что позволит избежать инфляции внутри страны.
Моисеев Сергей
Рисунок.
Крупнейшие держатели золотовалютных резервов
Вставка (1):
Руководство по управлению иностранными резервами
Утверждено Исполнительным советом МВФ 20 сентября 2001 г.
Управление резервами - это процесс, обеспечивающий наличие официальных
иностранных активов государственного сектора в распоряжении соответствующих
органов и под контролем последних для решения определенного круга задач, стоящих
перед страной или союзом. В этой связи органу, занимающемуся управлением резервами,
как правило, поручается управление резервами и связанными с ними рисками. Обычно
официальные валютные резервы хранятся в качестве поддержки для выполнения ряда
задач, в том числе следующих:






поддержка и сохранение доверия к мерам политики в области управления денежнокредитными агрегатами и обменным курсом, в том числе к возможности проведения
интервенций в целях поддержки национальной валюты или валюты союза;
ограничение внешней уязвимости при помощи хранения ликвидных средств в
иностранной валюте для нейтрализации шоков во время кризисов или при
ограниченном доступе к заимствованию и, таким образом;
внушение участникам рынков определенной степени уверенности в способности
страны выполнить свои внешние обязательства;
демонстрация опоры национальной валюты на внешние активы;
помощь правительству в удовлетворении его потребностей в иностранной валюте и
выполнении обязательств по внешнему долгу;
хранение резерва на случай национальных катастроф или чрезвычайных
обстоятельств.
Для обеспечения наличия резервов и в рамках задания надлежащих инвестиционных
приоритетов органу по управлению резервами необходима оценка достаточного уровня
резервов. Такая оценка может быть произведена самим органом по управлению резервами
или в ходе консультаций между органом по управлению резервами и другими
ведомствами. Для оценки достаточности резервов нет универсально пригодных
показателей, а определение достаточности резервов выходит за рамки настоящих
руководящих принципов. По традиции к существенным факторам относились денежнокредитный и валютный режимы страны, а также размер, природа и изменчивость ее
платежного баланса и внешнеэкономической позиции. В последнее время особое
внимание уделялось финансовым рискам, связанным с позицией страны по внешнему
долгу и нестабильностью потоков капитала, особенно в случае
экономики, имеющей доступ к международным рынкам в большом, но нестабильном
объеме. Между тем, обеспечение наличия резервов зависит от режима обменного курса и
конкретных задач, для решения которых они хранятся.
Оценка альтернативных стратегий управления резервами и, соответственно, их
последствий с точки зрения достаточности резервов, вероятно, облегчается анализом
выгоды от хранения резервов и затрат, связанных с их хранением. Такой анализ направлен
на задание значений затрат и отдачи, связанных с хранением большего или меньшего
объема резервов, например, при помощи взвешивания затрат на привлечение и хранение
дополнительных резервов по сравнению с отдачей от более стабильных потоков капитала,
укрепившегося доверия иностранных инвесторов и уменьшившегося риска
распространения (кризисных явлений).
Источник: IMF Guidelines for Foreign Exchange Reserve Management, 2001.
Вставка (2):
Критерии оценки адекватности резервов Центрального банка РФ
(1)
(2)
обеспеченность денежного предложения (критерий валютного правления) –
отношение широкой денежной базы к резервам Банка России, оптимальные резервы
составляют $63 млрд.;
поддержание стабильности внешней торговли (критерий МВФ) - отношение
трех- или шестимесячного объема импорта к резервам Банка России, оптимальные
резервы составляют $42 млрд.;
(3)
(4)
погашения валютных обязательств правительства («правило Гидотти») отношение годового объема внешнего долга к резервам Банка России, оптимальные
резервы составляют $10,6 млрд.;
обеспечение стабильного платежного баланса в краткосрочном периоде
(критерий Редди) - отношение шестимесячного объема импорта плюс годовых
выплат по государственному и частному внешнему долгу к резервам Банка России,
оптимальные резервы составляют $73 млрд.